Revista Informatica Economica, nr.

3 (19)/2001

99

Automatizarea analizei de senzitivitate prin folosirea calculatorului

Asist. Giani GRADINARU Catedra Analiza Statistica si Evaluare, A.S.E. Bucuresti

Realizarea de investitii directe n societati romnesti reprezinta procese laborioase, dar asemenea operatiuni sunt adesea nsotite de cstiguri financiare notabile. Evaluarea cantitativa a riscurilor legate de societatile n care urmeaza sa se investeasca consta n analiza sensitivitatii aclor parametri ai planului de afaceri care prezinta cel mai important impact asupra proiectiilor financiare. Cel mai frecvent, se anlizeaza influenta deviatiilor fata de plan pentru: nivelul vnzarilor, riscul valutar, performantele salariatiolor si alte articole importante de cost. Cuvinte cheie: risc, sensibilitate, proiectii financiare, functii Excel, rata interna de rentabilitate. n Romnia, reglementarile de natura juridica si financiara sunt relativ complexe si aflate ntr- un proces de continua schimbare. Din acest motiv, n afara de analiza interna efectuata de investitori, acestia apeleaza masiv si la consultanta externa pentru a efectua analiza de detaliu a societatilor vizate. n cele mai multe cazuri, nainte de ncheierea tranzactiei, se impune ca studiile financiare, juridice, cele legate de protectia mediului nconjurator, precum si studiile tehnice, de marketing, sa produca concluzii favorabile deciziei de a investi. n abordarea evaluarii unei firme, analistul porneste de la performantele financiare nregistrate n trecut. Desigur, cu ct societatea demonstreaza un istoric de profitabilitate si de crestere cu att ea devine mai atractiva pentru investitori. Realitatea este ca, nainte de orice, investitorii privesc spre viitor. Din acest punct de vedere, datele contabile istorice reprezinta doar un indicator n vederea continuarii analizei. O serie de societati, aflate n trecut n proprietatea statului, au mostenit pozitii monopoliste sau dominante pe piata interna, precum si volume impresionante de export, n special n tarile fostului CAER. Majoritatea acestor societati au fost nevoite sa-si reduca impresionant volumul de activitate, numarul salariatilor si baza de clienti. Putine societati din aceasta categorie au reusit sa supravietuiasca. Chiar si pentru

acelea care au reusit acest lucru, am remarcat, ca pentru echipele de conducere, satisfacerea cerintelor nalte ale investitorilor vestici s-a realizat ntotdeauna cu dificultate. Desigur, se poate spune ca aici apare problema apartenentei unei parti a acestor manageri romni la vechile mentalitati si stiluri de conducere. Noi, nsa consideram ca trebuie avut n vedere ca majoritatea acestor societati au traversat deja faze dureroase de restructurare, n conditii de recesiune prelungita. Pentru aceste societati, parcurgerea procesului de transformare n continuare n vederea realizarii unei cresteri este o sarcina dificila pentru orice manager. Performanta financiara a unei firme este data cu prioritate de ntinderea orizontului de planificare, de eficienta personalului si de marimea firmei, cu conditia ca procesul de crestere sa parcurga n mod distinct dezvoltarea acestor trei dimensiuni. Cu alte cuvinte, nu are sens ca firma sa treaca la dezvoltrea gradului de institutionalizare, atta timp ct nu s -a confirmat ca orientarile strategice sunt adecvate. Mai departe, cresterea nivelului de activitate este firesc sa se realizeze pe baza unei structuri organizatorice capabila sa permita aplicarea strategiilor. Performantele de ansamblu ale societatii sunt legate intens de realizarea cifrei de afaceri. Nivelul vnzarilor este analizat n cele mai multe cazuri, dar impactul sau

100

Revista Informatica Economica, nr. 3 (19)/2001

poate fi mai semnificativ n conditiile n costurile salariale prezinta o pomdere imcare nu exista suficienta siguaranta n priportanta n totalul costurilor. vinta realizarii volumului fizic de vnzari Un alt element care afecteaza proiectiile sau a preturilor planificate. Desigur, daca financiare este costul materiilor prime. firma este caracterizata printr-un grad relaSpre exemplu, am avut experiente cu mai tiv ridicat de variabilitate a costurilor, rismulte societati romnesti, legate de necesicul privind volumul este mai putin semnitatatea alinierii treptate la standardele si ficativ. legislatia Uniunii Europene. n esenta, an cazul riscului valutar se analizeaza abaceste firme urmau sa treaca de la furnizorii terile ntre devalorizarea monedei nationale de materii prime care ofereau preturi relasi evolutia ratei inflatiei. Societatile care tiv scazute, la furnizorii vestici. ntr-unul importa bunuri ntr-o proportie ridicata din din aceste cazuri, presurile materiilor pricosturile totale, sau acelea care exporta me s-a dublat ca urmare a acestor schimproduse finite pot fi afectate de dezechibari de furnizori. Din fericire, aceasta librele care se nregisreaza ntre cei doi paschimbare de furnizori a fost prevazuta si rametri macroeconomici. societatea a reusi sa ia din timp masurile Performantele salariatilor sunt determinate necesare. de regula sub forma impactului deviatiilor Analiza de senzitivitate se realizeaza costurilor salariale fata de cele planificate, pentru a putea determina perioada optima asupra proiectiilor financiare. Acesta analide iesire din structura actionariatului (exitza devine din ce n ce mai importanta cu ul). Pe baza analizei cashflow se calcuct activitatea societatii este mai intensiva leaza ratele interne de rentabilitate (Interdin punctul de vedere al fortei de munca nal Rate of Return - IRR) pentru diferiti (solicita manopera relativ ridicata pe uniani. tatea de produs). Tendinta fireasca a actioMetoda IRR utilizeaza rate marginale banarilor este de a creste gradul de nzestrare zate pe o valoare actualizata neta cunostehnica, n masura n care se dispune de cuta. Rata interna de rentabilitate reprezincash pentru finantarea programelor de inta rata marginala la care fluxul de lichidivestitii n mijloace fixe. Cu toate acestea, tati actualizat compenseaza investitia initisunt sectoare de activitate unde posibiala. Este acea rata marginala care generealitatile de crestere a gradului de mecanizare za o valoare actualizata neta nula. si automatizare, n conditii de eficienta Vom exempemplifica n continuare modeeconomica, ramn n continuare limitate. lul analizei de senzitivitate pe datele obtiAvem aici n vedere n special industria nute de la o societate comerciala ce actitextila, confectiile, anumite activitati n veaza pe piata romneasca, n ipoteza cadrul industriei sticlei si portelanului si n iesirii din actionariat n anul n+5. general orice activitate economica n care Bilantul Contabil (mii USD)
Anul ACTIV cash creante stocuri alte active circulante total active circulante imobilizari corporale imobilizari necorporale alte imobilizari TOTAL ACTIV PASIV n 2094 3683 4432 1296 11505 36385 100 2921 n+1 3741 3709 4977 1296 13723 41973 100 2921 n+2 6625 4080 6209 1296 18209 42212 100 2921 n+3 9378 5100 7625 1296 23398 45080 100 2921 n+4 14830 5870 8306 1296 30301 48540 100 2921 n+5 20772 6457 8792 1296 37316 52458 100 2921 n+6 28174 7102 9481 1296 46053 55849 100 2921

50911 58717 63442 71499 81862 92795 104923

Revista Informatica Economica, nr. 3 (19)/2001

101

Anul furnizori impozit pe profit alte pasive curente credite pe termen scurt total pasive curente provizioane credite pe termen lung capital social fonduri capitaluri proprii TOTAL PASIV capital circulant

n 2065 0 3709 1144 6918 1847 2609 31497 8040 39537 4587

n+1 1914 0 3709 1144 6767 1847 1659 35512 12932 48444 6956 3215

n+2 2070 0 3709 1144 6923 1847 509 35512 18652 54164

n+3 2542 0 3709 1144 7395 1847 109 35512 26636 62148

n+4 2769 0 3709 1144 7622 1847 0 35512 36882 72394

n+5 2931 0 3709 1144 7784 1847 0 35512 47652 83164

n+6 3160 0 3709 1144 8013 1847 0 35512 59551 95063

50911 58717 63442 71499 81862 92795 104923 11287 16003 22680 29532 38040 4662 6626 7850 8761 9866

capital circulant (non-cash) 2493

Contul de profit si pierdere (mii USD)

Anul Indice de dinamica al cifrei de afaceri cifra de afaceri chetuieli directe marja bruta cheltuieli indirecte (fara amortizare) amortizarea profit din exploatare (EBIT) pierdere financiara neta rezultat exceptional profit brut (EBT) impozit pe profit pierdere din conversii profit net (EAT) EBITDA n n+1 100.70% 40158 23292 16866 7228 912 8726 836 0 7890 2998 n+2 110% 44174 25179 18995 7510 1561 9924 698 0 9226 3506 5720 n+3 125% 55217 30922 24296 8835 1932 13529 650 0 12879 4894 7985 n+4 115.10% 63555 33684 29871 10169 2540 17162 637 0 16525 6279 10245 n+5 110% 69911 35655 34256 10487 3282 20488 637 0 19850 7543 n+6 110% 76902 38451 38451 11535 4109 22807 637 0 22169 8424

39879 22572 17307 7524 729 9054 3815 365 12504 1914 2218 8372 4892 9783 9638

12307 13745 23770 26916

11485 15461 19702

Planul Cashflow (mii USD)

Anul CASHFLOW DIN EXPLOATARE profit net amortizarea variatia capitalului circulant (non-cash) CASHFLOW net din exploatare Cashflow net din activitati de investitii CASHFLOW DIN ACTIVITATI FINANCIARE majorare / reducere de capital plata obligatiilor pe termen lung procent dividende dividende platite Cashflow net din activitati financiare Variatia de cash a exercitiului blanta cash-ului la nceputul perioadei blanta cash-ului la sfrsitul perioadei 2094 3741 3741 6625 6625 9378 9378 14830 14830 20772 20772 28174 n+1 4892 912 -722 5082 -6500 4015 950 0% 0 3065 n+2 5720 1561 -1447 5834 -1800 n+3 7985 1932 -1964 7953 -4800 n+4 10245 2540 -1224 11561 -6000 n+5 12307 3282 -911 14678 -7200 n+6 13745 4109 -1105 16749 -7500

1150 0% 0 -1150

400 0% 0 -400

109 0% 0 -109

0 15% 1537 -1537

0 15% 1846 -1846

Nota : anul n reprezinta anul de baza iar n+1, n+2,n+3,n+4,n+5 si n+6 ani de previziune.

102

Revista Informatica Economica, nr. 3 (19)/2001

Pentru acest interval de timp se evalueaza societatea la multiplii PER (Price Earnings Ratio) cuprinsi ntre 3 si 5, multiplii ce se vor aplica profitului net din anul anterior iesirii din structura actionariatului societatii. Se determina domeniul IRR pentru investitor. Reamintim ca, n anul n+1 se va realiza o investitie de 4015 mii dolari (prevazuta n Planul Cashflow). Se preconizeaza iesirea din actionariat n anul n+5, prin urmare ncasarea ce se va realiza atunci va fi: cota de participare * dividende platiten+5 + cota de participare * profit netn+4 * PER. Deci: fluxul de plata (f1 ) este de 4015 mii dolari realizat n anul n+1 iar fluxurile de ncasari sunt: 0 (f2 ) n n+2, 0 (f3 ) n n+3, 0 (f4 ) n n+4 si cota de participare * dividende platiten+5 + cota de participare * profit netn+4 * PER (f5 ) n n+5. Prin urmare functia IRR va avea urmatoarea forma: IRR (-f1 , f2 , f3 , f4 , f5 ) Se studiaza sensibilitatea IRR la variatia cifrei de afaceri si la variatia principalelor articole de cost: cheltuielile cu materii prime, cheltuielile salariale si cheltuielile cu transportul, plecnd de la ipoteza ca investitorul are o cota de participare de 45%. 1. Analiza sensibilitatii IRR la modificarea cifrei de afaceri Vom analiza impactul pe care- l va avea modificarea cifrei de afaceri asupra elementelor Contului de profit si pierdere si ale Planulul Cashflow. Elementele care vor -19% 0% 6% 12% -10% 22% 31% 38% 0% 38% 48% 56%

suferi transformari n urma modificarii cifrei de afaceri sunt: cifra de afaceri, cheltuieli variabile, EBIT, EBT, impozit pe profit, profit net, cashflow net din exploatare, dividendele platite, balanta cash la nceputul si sfrsitul perioadei. Vom introduce un element nou pentru a ajusta diferentele ce se vor ivi prin gruparea cheltuielilor n variabile si fixe, pe de o parte, directe si indirecte, pe de alta parte. Relatii de calcul: a) cifra de afacerii+1 = cifra de afacerii+1 * (100% +r(%)) b) cheltuieli variabilei+1 = cheltuieli variabile i+1 * (100% +r(%)) c) ajustarei+1 = cheltuieli variabilei+1 + cheltuieli fixei+1 cheltuieli directei+1 cheltuieli indirecte d) EBITi+1 = cifra de afacerii+1 - cheltuieli variabilei+1 cheltuieli fixei+1 ajustarei+1 e) EBTi+1 = EBITi+1 + rezultat financiar neti+1 g) profit neti+1 = EBTi+1 impozit pe profiti+1 Prin modificarea profitului net, n Planul cashflow se vor modifica cashflow- ul net din exploatare, dividendele platite, balanta cash la nceputul perioadei si balanta cash la sfrsitul perioadei. Se determina valorile fluxului f 5 n toate cele 18 variante. Cu ajutorul functiei Excel IRR (IRR ( -4015, 0, 0, 0, f5 )) vom calcula ratele interne de rentabilitate corespunzatoare:

PER=3 PER=4 PER=5

10% 50% 60% 69%

20% 59% 70% 80%

30% 67% 79% 89%

2. Analiza sensibilitatii IRR la modificarea principalelor articole de cost n conformitate cu bugetul de venituri si cheltuieli, pentru firma analizata principalele articole de cost sunt: cheltuielile cu materiile prime, cheltuielile cu salariile si cheltuielile cu transportul. Principiul de baza al analizei consta n separarea cheltuielilor pentru care se studiaza sensibilitatea

IRR, de celelalte cheltuieli. Metodologia de calcul este aceeasi ca n cazul analizei sensibilitatii IRR la modificarea cifrei de afaceri. Vom prezenta n continuare valorile ratelor interne de obtinute pentru diferite procente de modificare relativa a principalelor articole de cost.

Revista Informatica Economica, nr. 3 (19)/2001

103

a) Senzitivitatea IRR la modificarea cheltuielilor cu materii prime -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% PER=3 52% 48% 43% 38% 33% 26% 19% PER=4 63% 58% 53% 48% 42% 35% 27% PER=5 72% 67% 62% 56% 50% 43% 34% b) Senzitivitatea IRR la modificarea cheltuielilor salariale. -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% PER=3 44% 42% 40% 38% 36% 34% 32% PER=4 54% 52% 50% 48% 46% 43% 41% PER=5 63% 61% 58% 56% 54% 51% 49% c) Senzitivitatea IRR la modificarea cheltuielilor cu transportul. -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% PER=3 39% 39% 39% 38% 38% 37% 37% PER=4 49% 49% 48% 48% 48% 47% 47% PER=5 57% 57% 57% 56% 56% 55% 55% Se observa ca pentru aceeasi valoare PER, rata interna de rentabilitate devine insensibila la modificarea cheltuielilor cu transportul deoarece ponderea detinuta de acest tip de cheltuieli n totalul cheltuielilor este mica. Prin urmare, si modificarea celorlalte tipuri de cheltuieli, n limite normale, nu va influenta semnificativ valoarea ratei interne de rentabilitate. Determinarea fezebilitatii proiectelor de dezvoltare reprezinta de asemenea un factor cheie n decizia de a investi. Practic, investitorul asigura fondurile necesare punerii n practica a unui proiect fezabil pentru ca pe perioada investitiei acesta sa sustina cresterea valorii societatii prin contributia la procesul de adoptare a deciziilor strategice. Bibliografie Francisc Bodo, Giani Gradinaru Model financiar pentru evaluarea ntreprinderii, Editura ASE, Bucuresti, 2000 Francisc Bodo, Giani Gradinaru - n conditiile actuale sunt fondurile de capital o afacere, Economistul nr. 539/2000 Francisc Bodo, Giani Gradinaru - Riscul de a investi n societati romnesti, Economistul nr. 577/10.04.2000. Francisc Bodo, Giani Gradinaru - Fondurile de capital de risc element viabil n dezvoltarea economiei romnesti, Economistul nr. 580/13.04.2000 Francisc Bodo, Giani Gradinaru - Evaluarea si fezabilitatea prin prisma capitalului de risc, Revista Romna de Statistica, nr. 3/2000. Francisc Bodo, Giani Gradinaru - Impactul performantelor managerilor asupra activitatii firmei, Economistul nr. 737/2000 . Dana Colibaba, Giani Gradinaru Primul pas n estimarea valorii unei firme Revista de Comert, Anul II, nr. 2/2001.