ANALIZA INDICATORILOR DE

CREARE DE VALOARE (2)

Prof.univ.dr. Ion ANGHEL, FRICS, MAA

 Cuprins
1. Introducere

2. Sistemul de indicatori utilizați în analiza valorii

create de firmă

3. Strategii de creare de valoare. Managementul

prin valoare

4. Concluzii
 Introducere
Valoarea
Valoarea din perspectiva companiei este măsura
unui beneficiu economic adus de bunuri și
servicii dezvoltate de o companie.
Este astfel, o valoare de utilizare pe baza
beneficiilor pe care un proprietar de afacere le-ar
putea avea.
(Anghel, Oancea-Negescu, Anica-Popa, & Popescu, 2011)
 Introducere
Crearea de valoare
Alfred Marshall care în cartea Principles of
Economics din 1890 preciza că „ceea ce rămâne
după deducerea din profit a dobânzii asupra
capitalului la o rată curentă este cunoscută ca
fiind câștigul de întreprindere sau de
management”
(Marshall, 1890).
 Introducere
Crearea de valoare
înțelegere a valorii unei proprietăți din
perspectiva fluxului de beneficii economice care
este ajustat cu variabila risc așteptat sau
atribuibil proprietății/întreprinderii în cauză”

(Anghel, Oancea-Negescu, Anica-Popa, & Popescu, 2011)

 2. Sistemul de indicatori
1. Valoarea economică adăugată (EVA);
2. Valoarea de piaţă adăugată (MVA);
3. Rata valorii adaugate de piata (MCR);
4. Valoarea adaugată pentru acţionari (SVA);
5. Rentabilitatea totală pentru acţionari (RTA).
6. Valoarea lichidă adăugată (CVA);
7. Rentabilitatea lichidă a investiţiilor (CFROI);
 2. Sistemul de indicatori
1.Valoarea economică adăugată (EVA)
EVA = Profit net operaţional – (Capital × Costul capitalului)

• reprezintă profitul net operaţional din care este

dedus costul de oportunitate al întregului capital
investit, reprezentând, practic, măsura profitului
economic obţinut de întreprindere, ceea ce este
sinonim cu:
 2. Sistemul de indicatori
1.Valoarea economică adăugată (EVA)

EVA = (RI – Cmpc ) × AT

unde:
• RI – rentabilitatea capitalului investit (capital propriu plus
datorii pe termen lung);
• Cmpc – costul mediu ponderat al capitalului exprimat
procentual (sinonim cu rata medie de remunerare a
capitalului total – RR);
• AT – activul total deţinut de către companie (care este egal
cu valoarea capitalului total utilizat de către firmă – CT).
 Exemplu

Tabelul 11-1 Contribuția la Valoare pentru divizia Automotive - Volkswagen

Indicatori (in milioane Euro) 2016 2017

Profit net operațional după impozitare 7,419 11,756
Capital investit 91,020 97,021
Rentabilitatea investiției 8.2% 12.1%
Costul capitalului (procentual) 6.2% 6%
Costul capitalului investit 5,643 5,821
Contribuția la Valoare (Valoarea 1,775 5,935
Economică Adăugată)
Sursa: Adaptare din Raportul Anual Volkswagen Group 2017
 2. Sistemul de indicatori
2. Valoarea Adăugată de piata (MVA – Market
Value Added)

• Indicatorul a fost dezvoltat pornind de la ideile

economistului Alfred Rappaport (Rappaport,
1998) și pornește de la faptul că valoarea pentru
acționari este diferența dintre valoare companiei
și valoarea datoriilor financiare.
 2. Sistemul de indicatori
2. Valoarea Adăugată de piata (MVA – Market
Value Added)

Indicatorul MVA este o măsură a rezultatelor obtinute de catre

management prin realizarea comparatiei dintre valoarea de piaţă
a capitalului investit (capitaluri proprii şi datorii) cu dimensiunea
investitiilor realizate de-a lungul timpului în acea firma.
MVA
Relatia de calcul a valorii de piaţă adăugate este asadar:
MVA = CB +Dtl – KI
unde:
CB = capitalizarea bursiera (valoarea de piaţă a capitalurilor proprii ale firmei).
Dtl = valoarea de piata a datoriilor pe termen lung
KI = valoarea prezenta a capitalului investit anterior in firma
 2. Sistemul de indicatori
2. Valoarea Adăugată de piata (MVA – Market
Value Added)

Indicatorul MVA este o măsură a rezultatelor obtinute de catre

management prin realizarea comparatiei dintre valoarea de piaţă
a capitalului investit (capitaluri proprii şi datorii) cu dimensiunea
investitiilor realizate de-a lungul timpului în acea firma.
 2. Sistemul de indicatori
2. Valoarea Adăugată de piata (MVA – Market Value Added)

• Atunci cand intreprinderea este cotată, valoarea de piata a

capitalurilor proprii poate fi considerată prin inmultirea cursului
bursier al unei acţiuni cu totalul acţiunilor emise de catre entitate.
Daca insa compania nu este listată estimarea are in vedere
valoarea actualizata a fluxurilor probabile de numerar la un cost
adecvat al capitalului.

• In ceea ce privesc datoriile pe termen lung, de regula valoarea

contabila (valoarea justa) a lor repreinta o estimare rezonabila a
valorii de piata a acestora.

• Capitalul investit (KI) reprezinta valoarea prezentă (la momentul

analizei) a capitalurilor investite fiind alcatuit din valoarea actuala a
investitiilor anterioare, inclusiv valoarea prezentă a sumelor din
profit care au fost profiturilor reinvestite.
 2. Sistemul de indicatori
3. Rata valorii adăugată de piata (MCR, engl Market
to capital ratio)
MCR = MVA/ Ki
- indică relatia dintre valoarea firmei la data analizei
(capitalul investit) si valoarea prezenta a capitalurilor
investite în acea companie
- este o mărime relativă a valorii adăugate de piaţă
investit (Market to Capital Ratio) arată raportul
dintre valoarea de piaţă a firmei (capitaluri proprii şi
datorii) cu valoarea capitalurilor investite în firmă
 2. Sistemul de indicatori
4. Valoarea Adăugată pentru actionari (SVA –
Shareholder’s Value Added)

• reprezinta o masura a valorii incrementale a afacerii fata

de costul mediu ponderat al capitalului. Calculul valorii
adăugate pentru acționari presupune estimarea fluxului
de rezultat operational net dupa impozitare si
deducerea din acesta a costului mediu ponderat al
capitalului
SVA = R_op - cmpc
• R_op = Marja de profit operational dupa impozitare
• Cmpc = costul mediu ponderat al capitalului ostului mediu ponderat al capitalului, astfel:
 2. Sistemul de indicatori
5. Rentabilitatea totala pentru actionari (RTA)

• Acesta reprezinta un indicator in marime relativa ce se

determină ca raport între variatia pretului pe bursa al
acţiunii analizate ( Preţ = Preţ p – Preţ i) plus sumele
incasate din dividende (divid), pe de o parte, şi
pretul/valoarea bursieră a acţiunii la începutul perioadei
(Preţ 0).
 2. Sistemul de indicatori
5. Rentabilitatea totala pentru actionari (RTA)

RTA = (  Preţ + divid ) / Preţ i

unde:
•  Preţ = diferenta de pret al actiunii
• Divid = dividende incasate in perioada analizata
• Preţ i = pret de achizitie actiune
 2. Sistemul de indicatori
5. Rentabilitatea totala pentru actionari (RTA)

• Acest indicator reprezinta un mod sintetic de a masura

valoarea creata de către firmă pentru proprietarii acesteia
într-o perioada de timp. Avantajul indicatorului deriva din
faptul ca se bazeaza pe o valoare recunoscuta pe piata
(pretul actiunilor) si nu pe un indicator calculat pe
apecieri indirecte ale performantei.

• Literatura de specialitate indica nevoia de a utiliza aceasta

masura avand in vedere o perioada mai lunga de timp de
detinere a investitiei deoarece perioadele mai scurte de
deţinere ar putea fi influentate de factori conjucturali.
 2. Sistemul de indicatori
6. Valoarea Lichidă Adăugată (CVA – Cash Value Added)

• Initial acest indicator a fost propus de către o firma de

consultanţă (Boston Consulting Group - BCG), ce a adus ca
argument avantajul utilizarii in analiza si evaluare a unui
indicator bazat pe cash – flow comparativ cu indicatorii
bazati pe dividende
•
• Acest indicator porneste de la fluxul de numerar brut
generat de catre firma în decursul perioadei analizate, din
care se deduce amortizarea prin comparatie cu costul
mediu ponderat al capitalului total utilizat pentru
finanţarea capitalului investit in companie.
 2. Sistemul de indicatori
6. Valoarea Lichidă Adăugată (CVA – Cash Value
Added)

CVA = (PN + dob) – (Ki x cmpc)

unde:
• PN = profit net
• dob = cost cu dobanda
• Ki = capital investit
• Cmpc = costul mediu ponderat al capitalului
 2. Sistemul de indicatori
7. Rentabilitatea cash a investitiilor (CFROI - în
engleză Cash-flow Return on Investment)

• Aceasta rata considera relevant si util raportul intre

fluxul de numerar brut al minus amortizarea in
intervalul analizat şi marimea investiţiilor brute
cumulate.

• Determinarea investiţiilor brute are in vedere

valoarea actuala a costului istoric a investitiilor in
active imobilizate precum si a investitiilor nete in
active circulante.
•
 2. Sistemul de indicatori
7. Rentabilitatea cash a investitiilor (CFROI - în
engleză Cash-flow Return on Investment)

CFROI = (CFb - A) : Invb

unde:
• CFb = cash-flow brut
• A = amortizare
• Invb = investitii brute
 3. Strategii de creare de valoare.
Managementul prin valoare
Strategia
„modul în care obții sinergii între unitățile de business din
companie, cum creezi valoare în centru, cum inițiezi o cultură sau
capabilitate care pătrunde în întreaga organizație”. (Evans, 2013).

Observăm din această definiție a strategiei importanța creării de

valoare prin integrarea la toate nivelurile organizației

Strategia de creare de valoare

„procesul de formulare a unei strategii conduce la identificarea
strategiilor ce conduc la crearea de valoare, iar creșterea valorii
pentru acționari este standardul pentru care strategiile optime
sunt selectate.” (Rappaport, 1998).
 3. Strategii de creare de valoare.
Managementul prin valoare
Management by Value
EVA, (Engl. Economic Value Added) dezvoltat de Bennet
Stewart a devenit nu doar un indicator de măsurare a
valorii create, dar și o strategie pe baza căreia se poate
conduce o companie pentru a crea valoare.
In lucrarea Best-practice EVA, autorul construiește un
cadru de utilizare ca strategie cu obiectivul final crearea
de valoare. În esență utilizarea managementului prin
valoare ca strategie conduce la integrarea unor
indicatori de măsurare sau cadre de referință pe baza
cărora compania să se raporteze.
 3. Strategii de creare de valoare.
Managementul prin valoare
Crearea de Valoare partajabila
O altă strategie = crearea de valoare partajabilă,
dezvoltată de profesorii M.Porter și Mark Kramer.
Autorii merg dincolo de granițele responsabilității
sociale corporatiste (CSR, Engl. Corporate Social
Responsability), argumentând că „nevoile societății,
nu doar nevoile conveționale economice, definesc
piețele”. (Evans, 2013) Astfel, autorii aduc în discuție
o nouă abordare cu privire la maximizarea
interesului față de acționari față de maximizarea
interesului pentru părțile interesate.
Situatia unei companii din perspectiva creării de valoare

Sursa: (Anghel et al., 2011) Notă: rf – rata rentabilității fără risc; Rm – rentabilitatea medie a capitalului investit în industrie; Rmax
– cea mai ridicată rentabilitate din industrie
 3. Strategii de creare de valoare.
Managementul prin valoare
Prezentarea celor cinci posibile poziţionări ale unei
companii este relevanta pentru intelegerea valorii
create / valorii distruse dar si ca argument de utilizare
a strategiilor de creare de valoare.

Managementul prin valoare este utilizat de regula in

urmatoarele situatii:
a) In procesul de analiza si evaluarea deciziilor privind
tranzacţii importante aprobate de catre management
cum ar fi: achiziţii de imobilizari, operatiuni de fuziune
sau divizare, initierea unui proces de reorganizare etc.
 3. Strategii de creare de valoare.
Managementul prin valoare
Managementul prin valoare este utilizat de regula
in urmatoarele situatii:

b) In cadrul procesului de analiza şi evaluare a

diferitelor alternative investiţionale sau strategii
posibile;

c) In procesul de evaluare a gradului de realizare a

obiectivelor de performanţă stabilite
managementului firmei;
 3. Strategii de creare de valoare.
Managementul prin valoare
Trecerea de la un sistem de management
traditional (de ex. management bazat pe bugete)
la un sistem de management prin valoare implica o
serie de avantaje :

1) Stabileste un mecanism neutru si profesionist de

alocare in conditii de eficienţa a resurselor;
 3. Strategii de creare de valoare.
Managementul prin valoare
2) Asigura o platforma comuna de discutie si luare a
deciziilor in interiorul firmei dar si in comunicarea
companiei cu utilizatorii externi de informaţie
financiară (creditori, sindicate, guvern etc.);

3) Asigura o crestere a încrederii actionarilor si

investitorilor potentiali în managementul firmei şi în
calitatea informaţiilor primite;

4) Permite reducerea costului capitalului propriu si al

celui imprumutat.
Mecanismul creării de valoare pentru acţionari

Obiective ale Crearea valorii Câştiguri pentru

întreprinderii pentru acţionari acţionari
- Dividende
- Câştig de capital

Componentele valorii Cash-flow la dispoziţia Rata de actualizare Datorii

de piaţă a cap. proprii acţionarilor

Parametrii de bază - Rata de creştere - Creşterea cifrei de afaceri - Investiţii în capital de lucru Costul capitalului
ai creării de valoare - Durata de creştere - Rentabilitatea exploatării - Investiţii în active pe term. lung
- Cota de impozit pe profit

ACTIV. OPERAŢIONALĂ ACTIV. INVESTIŢIONALĂ ACTIV. DE

FINANŢARE

Sursa: Robu, Anghel, Serban, Analiza economico-financiara a firmei, Ed. Economica

2014, p.404
 3. Strategii de creare de valoare.
Managementul prin valoare
Avand in vedere schema prezentata anterior putem
identifica faptul ca sunt cinci variabile importante care
explica valoarea creata si care sunt corelate în mod
direct cu asigurarea performantelor intreprinderii .

Variabile corelate cu creşterea

• Majorarea cotei de piaţă utilizând investiţii de
capital;
• Realizarea de investiţii în proiecte cu rentabilitate
superioară costului capitalului;
•
 3. Strategii de creare de valoare.
Managementul prin valoare
Variabile corelate cu eficienţa activitatii derulate
• Creşterea rentabilitatii capitalului investit
folosind surse de finantare ce asigura mentinerea
costului mediu ponderat al capitalului;
• Asigurare acelasi nivel de profit cu un capital mai
redus;
• Stabilizarea sau creşterea rezultatului utilizand
surse de finantare ce asigura scaderea costului
mediu ponderat al capitalului.
Hitchner J, Financial Valuation – Application and Models, second edition, John
Wiley & Sons, 2006, p.922
Multumesc !

•Q & A