Capitolul 11

Analiza indicatorilor
de creare de valoare

Cuprinsul capitolului

11.1. Valoarea si crearea de valoare - concepte

11.2. Sistemul de indicatori utilizaţi în analiza valorii create de firmă
11.3. Strategii de creare de valoare. Managementul prin valoare
11.4. Concluzii

Obiectivele capitolului
 înţelegerea conceptelor de valoare, creare de valoare și management prin valoare;
 prezentarea și aplicarea indicatorilor utilizaţi în masurarea valorii create de firmă;
 dezvoltarea competențelor si abilitatilor de analiza prin indicatorii de creare de valoare
atat in orientarea deciziilor managementul întreprinderii cat şi cea a investitorilor
2 Analiza pe baza indicatorilor de creare de valoare

Capitolul 11

Analiza pe baza indicatorilor de

creare de valoare

Prof. univ. dr. Ion Anghel

Lect. univ. dr. Costin Ciora

Introducere
Dezvoltarea economică a condus la creșterea modalităților prin intermediul
cărora o companie este analizată. Aceste modalități au vizat răspunsuri diferite la
întrebări referitoare la performanța companiilor. Totodată, evoluția companiilor și
a tipurilor de companii au condus la creșterea complexității acestor întrebări, și
implicit a indicatorilor de măsurare.
Poate o companie să obțină profit dar să distrugă valoare? La această întrebare
vom răspunde în acest capitol ce vizează înțelegerea conceptelor ce țin de crearea
de valoare, dar și a strategiilor ce au la bază crearea de valoare.
În acest sens, managementul prin valoare poate să constituie o importantă
componentă în cadrul strategiei de dezvoltare a unei companii. Însă, managementul
prin valoare, așa cum vom analiza în continuare nu poate fi adoptat fără un set de
indicatori de măsurare. Fie că este vorba de indicatori de rezultat sau indicatori tip
rate, aceștia oferă modalități utile de măsurare a valorii create în companii.
Strategiile de conducerea a companiei prin creare de valoare prezintă și un interes
cu privire la măsurarea valorii unei companii dar și prin intermediul oferirii
bonusurilor către manageri prin intermediul indicatorilor de creare de valoare.
Mai mult, am adus în discuție dezvoltarea creării de valoare spre valoarea
partajabilă, arătând importanța modalităților de poziționare ale companiilor având
Capitolul 11 3

în vedere noile provocări de ordin socio-economic, prin care o companie nu mai are
doar rolul de a crea profit pentru acționari, dar și de a crea valoare, ce ulterior este
partajată cu alte părți interesate. O serie de companii au trecut de la un obiectiv ce
viza strict profitabilitatea la înțelegerea importanței creării de valoare și mai mult a
valorii pentru acționari și părțile interesate. Multe dintre acestea, și-au schimbat
chiar și misiunea generală a companiei pentru a reflecta rolul pe care-l acordă creării
de valoare partajabilă.
Finalul capitolului oferă câteva concluzii care să integreze informațiile
prezentate și să ofere o perspectivă mai largă cu privire la care sunt avantajele și
limitările acestor categorii de indicatori, dar și modalitățile prin care această
categorie de indicatori poate să fie utilizată împreună cu alți indicatori de măsurare
a performanței.

11.1. Valoarea si crearea de valoare - concepte

Utilizarea unui limbaj economic comun este esențial pentru a înțelege pe
deplin efectele asupra companiilor. Astfel, vom evidenția în cele ce urmează
conceptele de referință utilizate. Crearea de valoare aduce la nivelul conceptelor
două prime cuvinte: crearea și valoarea.
Crearea presupune o modalitate prin intermediul căreia o companie crește iar
prin intermediul resurselor disponibile ajunge de la un stadiu de dezvoltare incipient
la maturitate economică.
Valoarea din perspectiva companiei este măsura unui beneficiu economic
adus de bunuri și servicii dezvoltate de o companie. Este astfel, o valoare de
utilizare pe baza beneficiilor pe care un proprietar de afacere le-ar putea avea.
(Anghel, Oancea-Negescu, Anica-Popa, & Popescu, 2011) Așadar, valoare
reprezintă un deziderat pentru o companie. Conceptul de valoare are multe
semnificații și detalieri și în funcție de abordările istorice oferite de economiști
precum Adam Smith, David Ricardo, sau ale curentelor economice precum
fiziocrații sau marginaliștii.
Dacă scopul este valoarea atunci obiectivul va fi direcționat spre creare de
valoare. Crearea de valoare duce la valoarea creată, un concept pe care-l vom utiliza
pe parcursul acestui capitol. Opusul creării de valoare este distrugerea de valoare și
implicit a valorii distruse. Bazele creării de valoare au fost dezvoltate de
economistul Alfred Marshall care în cartea Principles of Economics din 1890
4 Analiza pe baza indicatorilor de creare de valoare

preciza că „ceea ce rămâne după deducerea din profit a dobânzii asupra capitalului
la o rată curentă este cunoscută ca fiind câștigul de întreprindere sau de
management” (Marshall, 1890). Modalitățile de măsurare a creării de valoare s-au
dezvoltat de-alungul timpului după cum vom vedea în subcapitolul 3, atât mediul
academic cât și mediul de afaceri, în special companiile de consultanță contribuind
la dezvoltarea indicatorilor utilizați. Diversitatea acestor indicatori a determinat de
multe ori însă dificultăți de aplicare și înțelegere a beneficiilor, ceea ce a condus la
dezvoltarea acestor indicatori, nu doar ca simple măsurători ale creării de valoare,
dar și ca instrumente complexe de conducere a companiei.
Crearea de valoare prezintă și o dimensiune de „înțelegere a valorii unei
proprietăți din perspectiva fluxului de beneficii economice care este ajustat cu
variabila risc așteptat sau atribuibil proprietății/întreprinderii în cauză”. (Anghel et
al., 2014) Setarea ca obiectiv principal pentru o companie ca fiind crearea de
valoare va contribui la performanța pe viitor într-o economie globală marcată de
inovație, schimbare și reconfigurare a modelelor de afaceri tradiționale. Aceasta
este doar o primă etapă, întrucât obiectivul de a crea valoare este un prim pas.
Managerii trebuie să urmărească și progresul obținut cu privire la acest obiectiv.
(Young & O’Byrne, 2001).

11.2. Sistemul de indicatori utilizați în analiza valorii create de firmă

Sistemul de indicatori utilizați pentru crearea de valoare sunt recunoscuți și
au fost parte din ceea ce s-a numit „războiul indicatorilor” la mijlocul anilor 90.
Intre indicatorii utilizati in măsurarea performanţelor întreprinderii din prisma
valorii create se utilizează de regulă un sistem ce include urmatorii indicatori:
Capitolul 11 5

a) Valoarea economică adăugată (EVA);

b) Valoarea de piaţă adăugată (MVA);
c) Rata valorii adaugate de piata (MCR);
d) Valoarea adaugată pentru acţionari (SVA);
e) Rentabilitatea totală pentru acţionari (RTA).
f) Valoarea lichidă adăugată (CVA);
g) Rentabilitatea lichidă a investiţiilor (CFROI);

a) Valoarea Economică Adăugată (EVA – Economic Value Added)

Indicatorii de rezultat din care face parte si indicatorul valoarea economica adaugata
sunt caracterizați prin faptul că sunt mărimi absolute și se calculează prin adăugarea
sau scăderea unor indicatori din indicatorii de rezultat din situațiile financiare.

Valoarea Economică Adăugată, indicator cunoscut sub acronimul EVA (Engl.

Economic Value Added) este cel mai cunoscut indicator de creare de valoare.
Acesta a fost dezvoltat de economistul american Bennett Stewart prin publicarea
cărții sale din 1991, „The Quest for Value: The EVA-Management Guide”. El a fost
promovat de compania de consultanţă Stern Stewart care a urmarit să identifice un
indicator sintetic capabil sa masoare performanţa financiară obţinută de către o
entitate.
Încă de la apariția acestui indicator au exista o serie de utilizări de către corporații
globale, fiind realizat în anii ’90, chiar un top al companiilor care creează valoare,
luându-se ca referință valoarea economică adăugată. Într-o actualizare a
metodologiei pentru a reduce limitările indicatorului precum și a motiva importanța
acestuia, în 2013, același autor a publicat cartea „Best-Practice EVA. The definitive
guide to Measuring and Maximizing Shareholder Value”. Vom prezenta în cele ce
urmează argumentul autorului cu privire la importanța indicatorului, precum și cele
mai recente actualizări ale metodologiei de calcul.

Valoarea economică adăugată se determină ca diferenţă între profitul operaţional

net şi costul capitalului total utilizat.
EVA = Profit net operaţional – (Capital × Costul capitalului)

Profitul operaţional net se determină prin deducerea din cifra de afaceri a costurilor
din exploataree si a impozitului pe profit.
6 Analiza pe baza indicatorilor de creare de valoare

Cu alte cuvinte, EVA reprezintă profitul net operaţional din care este dedus costul
de oportunitate al întregului capital investit, reprezentând, practic, măsura profitului
economic obţinut de întreprindere, ceea ce este sinonim cu:
EVA = (RI – Cmpc ) × AT
unde:
RI – rentabilitatea capitalului investit (capital propriu plus datorii pe termen lung);
Cmpc – costul mediu ponderat al capitalului exprimat procentual (sinonim cu rata medie de
remunerare a capitalului total – RR);
AT – activul total deţinut de către companie (care este egal cu valoarea capitalului total utilizat de
către firmă – CT).

Avantajul major al indicatorului de mai sus rezidă în gradul relativ ridicat de

simplitate a conţinutului său, precum şi în reliefarea implicită a importanţei jucate
de structura de finanţare utilizată de fiecare firmă în parte.

În ultimii ani, in literatura de specialitate au fost dezvoltaţi şi alti indicatorii

ce pornesc de la EVA1: EVA Momentum, Valoarea Economică Adăugată Ajustată
(AEVA – Adjusted Economic Value Added) sau Valoarea Economică Adăugată
Revizuită (REVA – Refined Economic Value Added).

Printre companiile ce utilizează acest indicator în raportările anuale către

investitori se regăsește și grupul Volkswagen. Această companie denumește
indicatorul „Contribuția la Valoare”, după cum se poate observa și din tabelul de
mai jos.

Tabelul 11-1 Contribuția la Valoare pentru divizia Automotive - Volkswagen

Indicatori (in milioane Euro) 2016 2017

Profit net operațional după impozitare 7,419 11,756
Capital investit 91,020 97,021
Rentabilitatea investiției 8.2% 12.1%
Costul capitalului (procentual) 6.2% 6%
Costul capitalului investit 5,643 5,821
Contribuția la Valoare (Valoarea 1,775 5,935
Economică Adăugată)
Sursa: Adaptare din Raportul Anual Volkswagen Group 2017

1
Vezi si Ciora C., Analiza performantei prin creare de valoare , Ed. Economica ,
2013,p.77-82
Capitolul 11 7

b) Valoarea Adăugată de piata (MVA – Market Value Added)

Indicatorul a fost dezvoltat pornind de la ideile economistului Alfred Rappaport

(Rappaport, 1998) și pornește de la faptul că valoarea pentru acționari este diferența
dintre valoare companiei și valoarea datoriilor financiare.
Indicatorul MVA este o măsură a rezultatelor obtinute de catre management
prin realizarea comparatiei dintre valoarea de piaţă a capitalului investit (capitaluri
proprii şi datorii) cu dimensiunea investitiilor realizate de-a lungul timpului în acea
firma.

Din punct de vedere tehnic determinarea capitalurilor investite in companiei

retine valoarea cumulată a investiţiilor totale, inclusiv a profitului reinvestit.

Relatia de calcul a valorii de piaţă adăugate este asadar:

MVA = CB +Dtl – KI
unde:
CB = capitalizarea bursiera (valoarea de piaţă a capitalurilor proprii ale firmei).
Dtl = valoarea de piata a datoriilor pe termen lung
KI = valoarea prezenta a capitalului investit anterior in firma

Atunci cand intreprinderea este cotată, valoarea de piata a capitalurilor proprii

poate fi considerată prin inmultirea cursului bursier al unei acţiuni cu totalul
acţiunilor emise de catre entitate. Daca insa compania nu este listată estimarea are in
vedere valoarea actualizata a fluxurilor probabile de numerar la un cost adecvat al
capitalului.
In ceea ce privesc datoriile pe termen lung, de regula valoarea contabila (valoarea
justa) a lor repreinta o estimare rezonabila a valorii de piata a acestora.
Capitalul investit (KI) reprezinta valoarea prezentă (la momentul analizei) a
capitalurilor investite fiind alcatuit din valoarea actuala a investitiilor anterioare,
inclusiv valoarea prezentă a sumelor din profit care au fost profiturilor reinvestite.

c) Rata valorii adăugată de piata (MCR, engl Market to capital ratio)

Uneori in practică este utilizata o marime relativa a indicatorului MVA si

anume raportul dintre valoarea de piaţă a capitalului investit şi valoarea prezenta a
capitalului investit anterior.
8 Analiza pe baza indicatorilor de creare de valoare

Indicatorul prezentat (engl.Market to Capital Ratio) indică relatia dintre valoarea

firmei la data analizei (capitalul investit) si valoarea prezenta a capitalurilor
investite în acea companie fiind asadar o mărime relativă a valorii adăugate de piaţă
investit (Market to Capital Ratio) arată raportul dintre valoarea de piaţă a firmei
(capitaluri proprii şi datorii) cu valoarea capitalurilor investite în firmă, fiind o
mărime relativă a valorii adăugate de piaţă.

MCR = MVA/ Ki

MVA = valoarea adaugata de piata

KI = valoarea prezenta a capitalului investit anterior in firma
d) Valoarea Adăugată pentru actionari (SVA – Shareholder’s Value Added)

Acest indicator reprezinta o masura a valorii incrementale a afacerii fata de

costul mediu ponderat al capitalului. Calculul valorii adăugate pentru acționari
presupune estimarea fluxului de rezultat operational net dupa impozitare si
deducerea din acesta a a costului mediu ponderat al capitalului, astfel:

SVA = R_op - cmpc

unde:
R_op = Marja de profit operational dupa impozitare
Cmpc = costul mediu ponderat al capitalului

Valoarea Adăugată pentru Acționari se aseamănă ca metodologiei de metoda

fluxurilor actualizate de numerar (DCF – Discounted Cash-Flow) utilizată în
evaluarea companiilor. Autorul acestui indicator aduce în discuție și „rețeaua”
valorii pentru acționari ce pornește de la următoarele niveluri:

- Deciziile managementului: operaționale, de investire și de finanțare

- Determinații valorii: durata de creștere a valorii, creșterea vânzărilor,
marja de profit operaționale, costul capitalului
- Componentele evaluării: fluxurile de numerar, rata de actualizare,
datoriile
- Obiectivul companiei: Valoarea Adăugată pentru Acționari, dividende,
câștiguri de capital.
Capitolul 11 9

e) Rentabilitatea totala pentru actionari (RTA)

Acesta reprezinta un indicator in marime relativa ce se determină ca raport între

variatia pretului pe bursa al acţiunii analizate (Preţ = Preţ p – Preţ i) plus sumele
incasate din dividende (divid), pe de o parte, şi pretul/valoarea bursieră a acţiunii la
începutul perioadei (Preţ 0).

RTA = (  Preţ + divid ) / Preţ i

unde:
 Preţ = diferenta de pret al actiunii
Divid = dividende incasate in perioada analizata
Preţ i = pret de achizitie actiune

Acest indicator reprezinta un mod sintetic de a masura valoarea creata de către firmă
pentru proprietarii acesteia într-o perioada de timp. Avantajul indicatorului deriva
din faptul ca se bazeaza pe o valoare recunoscuta pe piata (pretul actiunilor) si nu
pe un indicator calculat pe apecieri indirecte ale performantei.
Literatura de specialitate indica nevoia de a utiliza aceasta masura avand in vedere
o perioada mai lunga de timp de detinere a investitiei deoarece perioadele mai scurte
de deţinere ar putea fi influentate de factori conjucturali.

f) Valoarea Lichidă Adăugată (CVA – Cash Value Added)

Initial acest indicator a fost propus de către o firma de consultanţă (Boston

Consulting Group - BCG), ce a adus ca argument avantajul utilizarii in analiza si
evaluare a unui indicator bazat pe cash – flow comparativ cu indicatorii bazati pe
dividende

Acest indicator porneste de la fluxul de numerar brut generat de catre firma în

decursul perioadei analizate, din care se deduce amortizarea prin comparatie cu
costul mediu ponderat al capitalului total utilizat pentru finanţarea capitalului
investit in companie.
10 Analiza pe baza indicatorilor de creare de valoare

CVA = (PN + dob) – (Ki x cmpc)

unde:
PN = profit net
dob = cost cu dobanda
Ki = capital investit
Cmpc = costul mediu ponderat al capitalului

g) Rentabilitatea cash a investitiilor (CFROI - în engleză Cash-flow Return

on Investment)

Aceasta rata considera relevant si util raportul intre fluxul de numerar brut al minus
amortizarea in intervalul analizat şi marimea investiţiilor brute cumulate.
Determinarea investiţiilor brute are in vedere valoarea actuala a costului istoric a
investitiilor in active imobilizate precum si a investitiilor nete in active circulante.

CFROI = (CFb - A) : Invb

unde:
CFb = cash-flow brut
A = amortizare
Invb = investitii brute

Rentabilitatea cash a investitiilor reprezinta o masura utila pentru a indica existenta

unei valorii create in cadrul companiei sau dimpotriva distrugerea de valoare atunci
cand rentabilitatea se situeaza inferior costului adecvat al capitalului.

h) Rentabilitatea cash a investitiilor (CFROI - în engleză Cash-flow Return

on Investment)
Capitolul 11 11

11.3. Strategii de creare de valoare. Managementul prin valoare

Companiile dezvoltă o serie de strategii menite să le ajute pentru a performa
mai bine într-o economie din ce în ce mai competitivă. Rolul dezvoltării strategiilor
este de a iniția un proces de dezvoltare specific pieței și corelat cu provocările
organizației respective. Dacă ne referim la conceptul de strategie acesta este „modul
în care obții sinergii între unitățile de business din companie, cum creezi valoare în
centru, cum inițiezi o cultură sau capabilitate care pătrunde în întreaga organizație”.
(Evans, 2013). Observăm din această definiție a strategiei importanța creării de
valoare prin integrarea la toate nivelurile organizației.
Astfel există o serie de strategii de creare de valoare care în final duc la
gestionarea prin intermediul acestui considerent. O strategie relevantă este
managementul prin valoare, ce presupune conducerea companiei pornind de la
obiectivul final: crearea de valoare. Managementul prin valoare include crearea de
valoare prin gestionare modalităților de creștere și maximizare a valorii viitoare,
conducerea prin valoare și măsurarea valorii. (Ciora, 2013). Așadar cele trei
categorii de activități contribuie împreună la succesul managementului prin valoare.
Așa cum spunea economistul Alfred Rappaport „procesul de formulare a
unei strategii conduce la identificarea strategiilor ce conduc la crearea de valoare,
iar creșterea valorii pentru acționari este standardul pentru care strategiile optime
sunt selectate.” (Rappaport, 1998).

a) Definirea strategiilor de creare de valoare

Strategiile de creare de valoare sunt identificate prin intermediul

modalităților utilizate în analiză. În acest sens, Valoarea Economică Adăugată
(EVA, Engl. Economic Value Added) dezvoltat de Bennet Stewart a devenit nu doar
un indicator de măsurare a valorii create, dar și o strategie pe baza căreia se poate
conduce o companie pentru a crea valoare. Dacă în prima lucrare, Quest for value
în care a introdus indicatorul, Bennet Stewart insista pe beneficiile privind utilizarea
acestui indicatori, în cea mai recentă lucrare Best-practice EVA, autorul aduce în
discuție deficiențele trecute ale indicatorului și construiește un cadru de utilizare ca
strategie cu obiectivul final crearea de valoare. În esență utilizarea managementului
prin valoare ca strategie conduce la integrarea unor indicatori de măsurare sau cadre
de referință pe baza cărora compania să se raporteze.
12 Analiza pe baza indicatorilor de creare de valoare

O altă strategie ce se corelează cu scopul unei companii este crearea de

valoare partajabilă, dezvoltată de profesorii Michael Porter și Mark Kramer, despre
care vom discuta mai multe în subcapitolul 4. În esență, autorii merg dincolo de
granițele responsabilității sociale corporatise (CSR, Engl. Corporate Social
Responsability), argumentând că „nevoile societății, nu doar nevoile conveționale
economice, definesc piețele”. (Evans, 2013) Astfel, autorii aduc în discuție o nouă
abordare cu privire la maximizarea interesului față de acționari față de maximizarea
interesului pentru părțile interesate.

b) Conducerea prin valoare

În măsura în care strategia a fost setată la nivelul companiei ca obiectiv

principal, pasul următor este de implementare a strategiei la nivel operațional. Ca
orice nouă strategie, implementarea presupune dezvoltarea cadrului de comunicare
al strategiei de la nivel de top până la nivelul departamentelor implicate.
Managementul prin valoare presupune gestionarea atentă a provocărilor ce vin din
direcția zonelor operaționale implicate, de la vânzări, la producție sau relația cu
clienții.

c) Măsurarea valorii (evaluare)

Crearea de valoare și strategia de urmărire a managementului prin valoare

conduce în final la creșterea valorii unei companii. În acest sens, o serie de
indicatori chiar confirmă acest lucru la nivelul modului de calcul față de modalitatea
de calcul a valorii.

In ultimii ani crearea de valoare pentru acţionari a devenit un criteriu semnificativ

de analiză a rezultatelor si performanţelor la nivel microeconomic. Aparent se poate
considera că un asemenea tip de analiză ar fi potrivit firmelor listate la bursă, însa
in fapt utilitatea si aplicabilitatea e mai largă si include si companiile nelistate la
bursa.
Managementul prin valoare reprezintă un mod extrem de pragmatic de analiza si
evaluare a performanţelor economice ale unei entitati.
Capitolul 11 13

Asa dupa cum evidentieaza figura urmatoare2, crearea de valoare reprezinta un

concept bazat pe faptul ca proprietarii si creditorii unei afaceri au de ales intre
opţiunea de menţinere/dezvoltare sau cea de a vinde separat activele. Ecuatia este
ca firmele pot crea valoare doar atâta vreme cât au o rentabilitate a capitalului
superioara costului capitalului necesar pentru finantarea activelor. Daca firma nu
obtine profit sau rentabilitatea este inferioara costului capitalului atunci acţionarii
sau creditorii vor decide lichidarea activelor.

Sursa: (Anghel et al., 2011)

Figura 1. Situatia unei companii din perspectiva creării de valoare

Notă: rf – rata rentabilității fără risc; Rm – rentabilitatea medie a capitalului investit în industrie; Rmax – cea
mai ridicată rentabilitate din industrie

2 I. Anghel (coord.), “Evaluarea intreprinderii”, Ed. Economica, 2011, p.334

14 Analiza pe baza indicatorilor de creare de valoare

Prezentarea celor cinci posibile poziţionări ale unei companii avand in vedere
conceptul de valoare creata pentru acţionari este relevanta pentru intelegerea valorii
create / valorii distruse dar si ca argument de utilizare a strategiilor de creare de
valoare.

Managementul prin valoare este utilizat de regula in urmatoarele situatii:

 In procesul de analiza si evaluarea deciziilor privind tranzacţii importante
aprobate de catre managemnt cum ar fi: achiziţii de imobilizari, operatiuni de
fuziune sau divizare, initierea unui proces de reorganizare etc.
 In cadrul procesului de analiza şi evaluare a diferitelor alternative investiţionale
sau strategii posibile;
 In procesul de evaluare a gradului de realizare a obiectivelor de performanţă
stabilite managementului firmei;

Trecerea de la un sistem de management traditional (de ex. management bazat pe

bugete) la un sistem de management prin valoare implica o serie de avantaje cum
ar fi:
 Stabileste un mecanism neutru si profesionist de alocare in conditii de
eficienţa a resurselor;
 Asigura o platforma comuna de discutie si luare a deciziilor in interiorul
firmei dar si in comunicarea companiei cu utilizatorii externi de informaţie
financiară (creditori, sindicate, guvern etc.);
 Asigura o crestere a încrederii actionarilor si investitorilor potentiali în
managementul firmei şi în calitatea informaţiilor primite;
 Permite reducerea costului capitalului propriu si al celui imprumutat.

Totusi trebuie avut in vedere ca punerea in aplicare a unui astfel de sistem de

management implica asumarea unui cost pentru realizarea implementarii si poate
genera dificultati de estimare a valorii activelor/ capitalului investit (mai ales in
cazul activelor specializate sau cu o piata inactiva sau putin activa).

Mecanismul prin care companiile pot crea sau pot distruge valoare este prezentat în
schema urmatoare.
 Capitolul 11 15

Obiective ale Crearea valorii Câştiguri pentru

întreprinderii pentru acţionari acţionari
- Dividende
- Câştig de capital

Componentele valorii Cash-flow la dispoziţia Rata de actualizare Datorii

de piaţă a cap. proprii acţionarilor

Parametrii de bază - Rata de creştere - Creşterea cifrei de afaceri - Investiţii în capital de lucru Costul capitalului
ai creării de valoare - Durata de creştere - Rentabilitatea exploatării - Investiţii în active pe term. lung
- Cota de impozit pe profit

ACTIV. OPERAŢIONALĂ ACTIV. INVESTIŢIONALĂ ACTIV. DE

FINANŢARE

Figura 2. Mecanismul creării de valoare pentru acţionari

Sursa: Robu, Anghel, Serban, Analiza economico-financiara a firmei, Ed. Economica 2014, p.404
16 Analiza pe baza indicatorilor de creare de valoare

Avand in vedere schema prezentata anterior putem identifica faptul ca sunt cinci
variabile importante care explica valoarea creata si care sunt corelate în mod direct
cu asigurarea performantelor intreprinderii 3.

Variabile corelate cu creşterea

 Majorarea cotei de piaţă utilizând investiţii de capital;
 Realizarea de investiţii în proiecte cu rentabilitate superioară costului
capitalului;

Variabile corelate cu eficienţa activitatii derulate

 Creşterea rentabilitatii capitalului investit folosind surse de finantare ce
asigura mentinerea costului mediu ponderat al capitalului;
 Asigurarea aceluasi nivel de profit cu un capital mai redus;
 Stabilizarea sau creşterea rezultatului utilizand surse de finantare ce asigura
scaderea costului mediu ponderat al capitalului.

Aceste componente reprezintă variabile esentiale de urmărit şi analizat in

implementarea managementului prin valoare.

Concluzii

În ultimele decenii a crescut interesul si nevoia de a gestiona companiile

considerand conceptul de valoare creata şi orientarea principală a interesului in directia
crearii de valoare pentru furnizorii de capital în general. A aparut în mod explicit ca
instrument de conducere al intreprinderii „Pilotajul valorii acţionarilor“ (Pilotage de
la Valeur Actionnariale – PVA©)4 , acesta stabilind coordonatele prin care deciziile
managementului sunt bazate pe conceptul de valoare şi orientate in sensul maximizarii
valorii pentru furnizorii de capital.
Orientarea catre managementul prin valoare se fundamenteaza pe o bază
simplă: firmele pot sa adauge valoare peste cea a activelor tangibile sau intangibile
deja existente doar atâta vreme timp cât managementul aproba investitii ce vor
genera o profitabilitate superioara costului de finantare al acestora.

3 Hitchner J, Financial Valuation – Application and Models, second edition, John Wiley &

Sons, 2006, p.922

4 Florence P., Valorisation d’entreprise et theorie financière, Editions D’Organisations,

2004.
Capitolul 11 17

Literatura de specialitate si practica managementului a dezvoltat pentru

analiza valorii create de întreprindere un sistem de indicatori ce include: Valoarea
economică adăugată (EVA), Valoarea de piaţă adăugată (MVA), Rata valorii
adaugate de piata (MCR), Valoarea adaugată pentru acţionari (SVA), Rentabilitatea
totală pentru acţionari (RTA), Valoarea lichidă adăugată (CVA), Rentabilitatea
lichidă a investiţiilor (CFROI).

Indicatorii enumerati au crecut ca interes si importanta in practică si mai ales

în cadrul comunicarii managementului cu investitorii. Aceasta reprezinta un motiv
suplimentar ca cercetarea economica sa analizeze şi să dezvolte acest tip de
indicatori bazati pe conceptul de creare de valoare.

Bibliografie

1. Anghel, I. (coord.), Oancea-Negescu, M. D., Anica-Popa, A., & Popescu, A. M.

(2011). Evaluarea întreprinderii. Editura Economică.

2. Ciora, C. (2013). Analiza performanței prin creare de valoare. Editura

Economică.

3. Evans, V. (2013). Key strategy tools. The 80+ tools for every manager to build a
winning strategy. Pearson Education.

4. Florence P., (2006) Valorisation d’entreprise et theorie financière, Editions

D’Organisations, 2004.

5. Hitchner J, (2006) Financial Valuation – Application and Models, second edition,

John Wiley & Sons, 2006

6. Marshall, A. (1890). Priciples of Economics vol. 1. MacMillan & Co.

7. Rappaport, A. (1998). Creating shareholder value: a guide for managers and

investors.

8. Robu, V., Anghel, I., Serban, E.-C., (coord.), Anghel, I., Ciora, C., & (capitol).
18 Analiza pe baza indicatorilor de creare de valoare

(2014). Analiza economico-financiara a firmei. Editura Economică.

9. Young, D., & O’Byrne, S. (2001). EVA and value-based management: a practical
guide to implementation. McGraw-Hill

www.eva.com
www.sternstewart.com
www.anelda.com
www.bcg.com