Valoarea Actualizata Neta Si Valoarea Actualizata Ajustata

Valoarea actualizat net / 127
CONDEIE STUDENETI
Valoarea actualizat net i
valoarea actualizat ajustat
Anamaria JUGRIN
Abstract
The purpose of this paper is to analyse the advantages of the adjusted present
value as a new method of valuing companies and projects - and compare them
with the already famous net present value. It is also aimed to update the
Romanian literature with the latest developments on the subject. It concludes that
the new adjusted present value is a useful valuation tool mostly when valuing
foreign direct investments and highly leveraged projects. Even so, it is better used
as an alternative and refining valuation method to old methods, as it is highly
vulnerable to sensitive variables used in its computation.
Keywords: weighted average cost of capital, adjusted present value, capital cash flows,
valuation, cost of capital
JEL classification: G11, M10, M20, M41.
Introducere
Scopul declarat al organizrii de tip
corporativ a lumii afacerilor de natur ca-
pitalist este acela de a maximiza averea
acionarilor.
Prin urmrirea obiectivului su defi-
nitoriu acela de a asigura creterea valo-
rii de pia a firmei, managementul finan-
ciar i aduce contribuia sa specific la
realizarea acestui scop. Factorul cel mai
important care contribuie decisiv la cre-
terea valorii firmei l reprezint investi-
iile pe care aceasta le realizeaz. Investi-
iile determin direcia de evoluie a
firmei deoarece poziia ei curent pe pia
(determinat primordial de produsele i
serviciile sale, precum i de situarea sa n
sectorul n care opereaz) este o funcie
nemijlocit a deciziilor de investire luate
n trecut. n acelai timp, deciziile inves-
tiionale bune sunt cele care dau unicitate
firmei, determinndu-i caracteristicile
particulare i avantajele competitive. Pe
128 / Valoarea actualizat net
scurt, investiiile dau identitate firmei
[Munteanu i Horobe, 2003].
Astfel, primul, i decisivul pas n di-
recia creterii valorii de pia a firmei
const n luarea unor decizii de investire
bune. Analiza bugetului de capital, ca
proces ce implic identificarea, analiza i
plasarea noilor proiecte investiionale n
bugetul de capital al firmei, prin
eliminarea celor neprofitabile, este in-
strumentul prin care managementul fir-
mei i elaboreaz opiunile decizionale.
n acest context, cele dou etape ale ana-
lizei bugetului de capital, evaluarea fi-
nanciar a proiectelor investiionale i
respectiv selecia acestora, capt o im-
portan capital.
Acestea sunt considerentele de baz,
de la care am pornit studiul acestei lu-
crri, o lucrare ce constituie pentru autor
un punct de plecare n vederea aprofund-
rii problematicii finanelor corporative pe
un drum profesional aflat nc la nceput,
ntr-un moment important de prime deci-
zii, dar i de tatonri i de incertitudini.
Lucrarea de fa se va concentra pe
etapa analizei bugetului de capital ce ur-
mrete evaluarea financiar a proiectelor
companiei i a riscurilor implicate de
acestea, etap ce urmeaz procesului de
determinare i estimare a fluxurilor de
numerar relevante ale unui proiect sau ale
unei companii.
Trebuie menionat aici c la baza pro-
cedurii de evaluare se afl conceptul de
cost-beneficiu. Astfel, proiectele ale cror
beneficii depesc costurile implicate de
execuia lor vor contribui pozitiv la atin-
gerea scopului general al managementu-
lui financiar, acela de maximizare a valo-
rii firmei i, n consecin, trebuie reali-
zate. n caz contrar, propunerea de reali-
zare a proiectului trebuie respins.
Compararea beneficiilor cu costurile
investiiei trebuie ns fcut la aceleai
valori ale acestora, respectiv la o valoare
prezent. Acest lucru se realizeaz prin
actualizarea la o rat specific ce presu-
pune un proces delicat i anevoios de ale-
gere i determinare. Actualizarea este aa-
dar, procesul ce presupune aducerea valo-
rii tuturor fluxurilor de numerar la valoa-
rea din momentul de referin, adic mo-
mentul dat de finalizarea execuiei i pune-
rea n aplicare a proiectului, respectiv t
o
.
Actualizarea, ca metod de evaluare,
ine seama de unul dintre principiile fun-
damentale ale finanelor corporative, res-
pectiv valoarea temporal a banilor.
Myers enun acest principiu n lucrarea
sa, Fundamentals of Corporate Finance:
Un dolar astzi valoreaz mai mult de-
ct un dolar mine [Myers .a., 2000].
Astfel, dintre metodele de evaluare aflate
la dispoziia managerilor financiari, me-
todele de evaluare ce iau n considerare
pe deplin valoarea temporal a banilor se
dovedesc, cel puin din punct de vedere
teoretic, singurele valide.
Datele empirice confirm teoria. Ast-
fel, clasica valoare actualizat net i-a
confirmat utilitatea n practica evalurii
financiare, dovad fiind studiile referitoa-
re la uzanele manageriale. Un studiu re-
cent realizat de doi cercettori americani,
John R. Graham i Campbell R. Harvey,
publicat n 2001 n Journal of Financial
Economics, arat c 74.9% dintre mana-
geri folosesc frecvent i foarte frecvent
regula valorii actualizate nete n evalua-
rea proiectelor sau a companiilor lor. Stu-
diul a fost realizat pe un eantion de 4440
de companii din Statele Unite ale
Americii cu o rat de rspuns de 9%.
Date fiind aceste rezultate, am consi-
derat oportun i deopotriv interesant
actualizarea literaturii romne de specia-
litate pe tema valorii actualizate. n acest
context, apariia unei noi metode de eva-
luare dezvoltat din dorina de a rspunde
limitelor metodelor clasice se constituie
ntr-o provocare att pentru teoreticienii
finanelor corporative, ct i pentru utili-
zatorii finali, respectiv managerii firmelor
sau corporaiilor.
n procesul determinrii valorii pre-
zente a oricrui flux de numerar ce con-
tribuie la realizarea i creterea valorii
firmei, una dintre cele mai delicate i di-
ficile probleme o ridic alegerea ratei de
actualizare corecte. Aceast rat trebuie
s reflecte costurile asociate fluxurilor
considerate, respectiv riscurile specifice
ale acestora. Fr doar i poate, problema
riscurilor n afaceri a fost i continu s
fie una dintre problemele cele mai provo-
catoare.
Lucrarea de fa este structurat dup
cum urmeaz: capitolul 1 n care se tra-
teaz problema valorii actualizate nete
(VAN), ca metod de evaluare ce utili-
zeaz logica ratei unice, compozite a
costului mediu ponderat al capitalului;
capitolul 2 n care se urmrete dezvolta-
rea noii teorii bazate pe logica ratelor
multiple i felul n care aceasta reuete
s rspund problemelor ridicate de
vulnerabilitile mai vechii VAN; n ca-
pitolul 3 i n concluzii se vor semnala
minusurile valorii actualizate ajustate
(VAA) i se va ncerca, pe baza datelor
empirice, s se dea un verdict asupra
consistenei i noutii contribuiei aduse
de metod problematicii analizei bugetu-
lui de capital.
1. Considerente privind abor-
darea conservatoare bazat
pe regula VAN i logica
CMPC ca rat compozit
unic de actualizare
Ca metod de evaluare ce ine cont de
cele dou faete ale activitii investiio-
nale, respectiv costurile implicate i bene-
ficiile aduse, VAN face compararea ntre
fluxul de numerar degajat pe durata de
funcionare a unui proiect (total i actuali-
zat la momentul de referin) i efortul in-
vestiional (total, n valoare actual) im-
plicat de realizarea acestuia. Rezult c
VAN este un indicator complet de efici-
en a investiiilor de tipul diferenei.
VAN a unui proiect se determin prin de-
ducerea din valoarea actualizat a venitu-
rilor nete din exploatarea proiectului a va-
lorii investiiei iniiale, respectiv valoarea
actualizat a plilor nete necesare a fi
efectuate pentru punerea n funciune a
proiectului dup cum arat formula:
VAN = - CF
0
+
= +
n
t
t
t
t
r
CF
1 ) 1 (
unde:
CF
0
= investiia iniial, ca flux negativ,
respectiv ieire net de numerar;
CF
t
= fluxul de numerar net estimat a fi
generat n anul t;
Observaie: pentru anul terminal n sunt
incluse i fluxurile de numerar terminale
adic, altele dect cele operaionale.
r
t
= rata de actualizare, respectiv costul
capitalului n anul t, cel mai frecvent cal-
culat ca un cost mediu ponderat al capi-
talului
1
;

1
Anexa 1 conine formula de determinare a cos-
tului mediu ponderat al capitalului (CMPC).
n = numrul de ani de funcionare a pro-
iectului.
Un proiect cu VAN pozitiv va duce
la creterea valorii prezente a firmei, fiind
deci de acceptat, n timp ce un proiect a
crui VAN este negativ va diminua va-
loarea stocului de aciuni i trebuie res-
pins. (n cazul unei VAN= 0 investiia este
marginal [Munteanu i Horobe, 2003])
Avantajele VAN n comparaie cu alte
metode clasice de evaluare sunt impor-
tante. n primul rnd, aa cum am artat
anterior, metoda VAN recunoate princi-
piul valorii temporale a banilor. Ea per-
mite compararea efortului investiional
din momentul prezent, respectiv mo-
mentul demarrii proiectului care este o
valoare la zi cu efectul investiional,
respectiv fluxurile de numerar viitoare
aduse de proiect actualizate la o rat ce
exprim costul de oportunitate al sumelor
investite.
Mai mult dect att, ea permite
decidentului s urmreasc investiia pe
ntreaga sa durat de via i nu ofer
doar o fotografie la un moment dat, aa
cum o fac metodele contabile. Ea nu este
influenat de criteriile de evaluare conta-
bil i nici de preferinele personale ale
managerilor. VAN evalueaz investiia
aa cum o fac acionarii si, prin impor-
tana pe care o d costurilor de oportuni-
tate ale capitalurilor investite. Ea rezolv
astfel i problema separrii eficiente a
managementului de acionariat, problema
pe care Myers o abordeaz n capitolul 2
al lucrrii Principles of Corporate Fi-
nance [Myers, Brealy i Allen, 2000].
Metoda VAN capteaz toate fluxurile
de numerar ntr-o rat unic i se preteaz
la modelarea pe calculator, permind
analize de sensibilitate.
Nu n ultimul rnd, regula VAN res-
pect principiul aditivitii valorii. Astfel,
VAN
(A+B)
= VAN
(A)
+ VAN
(B)
o regul important ce permite analiza
unor pachete de investiii i chiar a ntre-
gii companii.
Principalul dezavantaj al metodei,
ns, se datoreaz utilizrii costului mediu
ponderat al capitalului CMPC ca rat
compozit, unic de actualizare. Pro-
blema determinrii costului capitalului ca
rat de actualizare ce nglobeaz riscul i
respectiv costul de oportunitate al realiz-
rii proiectului reprezint un proces delicat
i supus erorilor. Utilizarea CMPC n cal-
culul VAN aduce metodei o serie de
neajunsuri contestate de adepii abordrii
reformatoare bazate pe rate multiple de
actualizare. Voi urmri n cele ce urmea-
z prezentarea acestor neajunsuri, pentru
a arta, n capitolul urmtor, felul n care
ele au creat premisele apariiei unei noi
metode de evaluare bazat pe rate
multiple de actualizare. Cu toate acestea,
trebuie s menionez aici avantajul ab-
solut al metodei CMPC, acela de a nsu-
ma ntr-un termen simplu i uor de cal-
culat toate efectele de natur financiar ce
caracterizeaz un proiect de investiii.
Regula costului mediu ponderat al ca-
pitalului pleac de la dou ipoteze simpli-
ficatoare.
1. Prima este aceea c toate proiectele
derulate de o companie sunt caracteri-
zate de un risc similar, egal cu riscul
general al firmei. Fiecare proiect este
un proiect clon, un proiect mediu al
firmei i asemntor celor desfurate
pn acum de aceasta.
2. A doua ipotez este aceea c iniierea
unui nou proiect nu va modifica
structura int de capital a companiei,
aceasta meninndu-se constant pe
toat durata de via a proiectului. Me-
rit amintit aici faptul c problema
existenei unei structuri int de capital
n practica managerial a generat nu-
meroase dispute n lucrrile de specia-
litate
2
.
Aceste ipoteze sunt infirmate de rea-
litatea situaiilor ntlnite n practic. n
primul rnd, utilizarea CMPC n analiza
bugetului de capital al unei firme ridic
semne de ntrebare n ceea ce privete le-
gitimitatea folosirii unei rate unice de
actualizare pentru firm i toate proiectele
sale. Supoziia c toate proiectele desf-
urate de o firm vor fi similare acesteia
ca structur de finanare i implicit risc -
cel puin n ziua de azi, n care mediul
economic devine din ce n ce mai com-
plex, dar mai ales volatil i vulnerabil
este evident restrictiv i puin realist.
Majoritatea deciziilor de investire, n mod
special cele derulate n afara rii de ori-
gine a societii, presupun apelarea la
surse eterogene de finanare din punct de
vedere al originii acestora, al expunerii la
risc i al contribuiei la gradul de ndato-
rare a firmei. Proiectele de investiii
strine directe ISD n mod particular
se confrunt cu situaii care limiteaz ca-
pacitatea CMPC de a reflecta realitatea
mediului economic complex n care
acestea i desfoar activitatea. Cu
meniunea c problemele legate de ISD
vor fi dezbtute pe larg ntr-un capitol
urmtor, voi aminti doar punctual cteva
dintre particularitile acestora.

2
Acest subiect va fi abordat n capitolul referi-
tor la datele empirice.
n primul rnd, companiile ce i des-
foar activitatea i n afara rii de ori-
gine se confrunt cu problema dublei per-
spective n evaluarea fluxurilor de nume-
rar, cea a societii mam i cea a filialei.
Pe acest fundal, proiectele de ISD par a
avea riscuri sistematice diferite de cele
ale societii mam, iar proiectele cu ris-
curi diferite sunt presupuse a avea capa-
citi de ndatorare diferite, ele necesitnd
deci structuri de capital separate i dife-
rite de cele ale societii mam. Din
aceasta perspectiv, ipoteza situaiei n
care noile proiecte desfurate de compa-
nie vor fi proiecte clon ale acesteia
este evident infirmat, iar utilizarea
costului mediu ponderat al capitalului ca
rat ce reflect riscul asociat proiectului
mediu al firmei incorect.
Adepii abordrii clasice susin viabi-
litatea CMPC chiar i n aceste condiii,
pronunndu-se ns pentru necesitatea
modificrii CMPC firmei astfel nct s
reflecte deviaiile induse de caracteristi-
cile individuale ale proiectului. Ei susin
aplicarea unei rate de actualizare specifi-
ce proiectului nsui. Se pstreaz deci
logica CMPC ca rat unic, ns se face
trecerea de la CMPC al firmei la CMPC
al proiectului, care este de fapt CMPC fir-
mei ajustat astfel nct s reflecte dife-
rena de grad de risc i de structur de ca-
pital ce exist ntre proiect i firm.
Myers susine n lucrarea sa, mai sus
menionat, utilizarea CMPC ca un bun
punct de pornire, un punct de referin,
att pentru proiectele cu risc ridicat ct i
pentru cele mai puin riscante. n opinia
sa, managerii vor utiliza costul mediu
ponderat al capitalului ca pe o etichet,
fcnd ajustri ulteriore n funcie de ris-
cul relativ al fiecrui nou proiect fa de
riscul mediu al companiei. Myers suge-
reaz chiar cteva niveluri ale ratelor de
actualizare pe categorii de investiii: 30%
pentru investiii speculative, 20% pentru
investiii n produse noi, 15% n expansi-
unea proiectelor actuale, 10% pentru pro-
iecte de mbuntire i retehnologizare.
Cu toate acestea, consider c aceast
abordare ar complica i relativiza proce-
sul de determinare a unei rate unice care
s reflecte riscurile firmei, constituindu-
se ntr-un prim pas ctre diminuarea
avantajului declarat al metodei, acela al
simplitii conceptuale i uurinei n
aplicare.
Un alt punct vulnerabil al utilizrii
CMPC este faptul c acesta utilizeaz ca-
racteristicile curente ale firmei pentru a
actualiza fluxuri de numerar viitoare.
Acest lucru este corect doar att timp ct
riscul i gradul de ndatorare a firmei
rmn constante n timp. Este evident
faptul c un procent de ndatorare mai
mare dect cel mediu al firmei va fi re-
simit de ctre acionari ca un risc supli-
mentar, iar acetia vor solicita o rat a
ctigului ateptat mai mare. n acelai fel
n care i creditorii vor resimi riscul mai
ridicat de faliment i vor putea ridica
costul capitalului de mprumut. Similar, o
rat de ndatorare a proiectului mai mic
dect media firmei va reduce costul ca-
pitalului propriu deoarece riscul de fali-
ment ataat proiectului este mai redus, iar
costul capitalului de mprumut ar putea fi
i el mai mic.
Cu toate acestea, chiar i n condiiile
meninerii aceluiai grad de ndatorare,
fondurile de finanare a unui nou proiect
de investiii sunt de cele mai multe ori
atrase pe baza activelor deja existente n
companie, respectiv pe baza unor proiecte
derulate n trecut sau aflate n derulare i
nu reflect capacitatea de ndatorare
proprie a proiectului.
n concluzie, modelul de actualizare
propus de VAN i CMPC se dovedete
incapabil s evalueze corect proiecte ce
presupun schimbri majore sau/i frec-
vente a structurii de capital a firmei. Este
cazul, aa cum voi arta n cele ce urmea-
z, proiectelor de investiii strine directe
i cel al firmelor cu grade ridicate de n-
datorare.
2. Apariia VAA ca rspuns la
slbiciunile VAN. Logica
ratelor multiple de actualizare
Valoarea actualizat net s-a constituit
ca un rspuns la diferitele probleme pe
care le ridic utilizarea costului mediu
ponderat al capitalului ca rat compozit,
unic de actualizare n calculul VAN.
Noutatea valorii actualizate nete const n
utilizarea ratelor de actualizare multiple
corespunztoare diverselor fluxuri de
numerar ce compun o investiie. Acesta
este avantajul incontestabil al metodei. El
rezolv problema naturii eterogene a flu-
xurilor de numerar prin abordarea
dezagregat a lor, dar i pe cea a determi-
nrii ratelor de actualizare care s reflecte
riscurile diverse crora le sunt supuse
fluxurile de numerar. Ideea de baz a
VAA const n separarea efectelor finan-
ciare de cele operaionale obinute sau
cheltuite pe parcursul derulrii unui pro-
iect. Aa cum enun lucrrile de specia-
litate, VAA are la baz principiul divide
et impera. Aceast proprietate permite,
susin adepii si, identificarea influenei
i magnitudinii fiecrui efect colateral
celui de execuie precum i actualizarea
acestuia la o rat corespunztoare clasei
sale de risc (i nu la o rat medie, ponde-
rat, aceeai pentru ntreaga companie).
Aa cum voi arta n cele ce urmeaz,
modelul n doi factori, dezvoltat de cer-
cettorul Stewart C. Myers surprinde n-
si esena conceptului.
2.1. Modelul de baz din doi termeni
dezvoltat de Stewart Myers
Cercettorul american i fundamen-
teaz modelul pe ideea separrii efectelor
financiare colaterale investiiei de meri-
tele economice ale acesteia, contrar sco-
pului urmrit de CMPC de a le capta ntr-
o rat unic. Aceast idee a fost dezvol-
tat iniial de cercettorii Modigliani i
Miller [1958, 1963] care au concluzionat
c valoarea total de pia a firmei este
dat de capitalizarea fluxurilor ateptate
din veniturile operaionale la o rat de
actualizare corespunztoare clasei lor de
risc, rat care, au artat acetia, este n
totalitate independent de modul n care
este finanat investiia. Stewart Myers a
fost cel care, folosind aceast idee a dez-
voltat-o i consacrat-o prin contribuiile
sale ulterioare.
Modelul lui Myers propune realizarea
unei serii de actualizri, respectiv aduceri
n prezent a diferitelor fluxuri de numerar
utiliznd rate diferite, corespunztoare
clasei de risc i naturii fluxurilor actuali-
zate. Se obine mai nti o valoare actua-
lizat net, de baz, a investiiei, curat
de efectele finanrii, ca i cum ntreaga
investiie ar fi finanat din surse proprii.
Actualizarea se realizeaz la costul capi-
talului propriu care reprezint costul de
oportunitate al realizrii proiectului, din
perspectiva acionariatului i costul pro-
currii capitalului din perspectiva compa-
niei
3
. La aceast valoare sunt apoi nsu-
mate valorile prezente ale efectelor gene-
rate de modalitatea de finanare aleas.
De observat este faptul c formula
VAA dezvoltat de Myers se distinge de
cea a VAN calculat la CMPC prin con-
siderarea mprumutului n valoare fix,
absolut. Aadar, scutul fiscal ca efect
al ndatorrii ce contribuie la creterea
valorii firmei este calculat la valoarea
absolut a ndatorrii ntr-un anumit mo-
ment, i nu la o rat int (D/V), aa cum
apare n formula CMPC. Implicaiile
acestei abordri vor fii observate n capi-
tolul referitor la contribuia adus de
VAA n evaluarea achiziiilor la grade
nalte de ndatorare i respectiv n cel re-
feritor la rata de actualizare just a scu-
tului fiscal.
VAA realizeaz aadar dezagregarea
surselor de valoare aferente unui proiect
n: 1) valoarea capitalizat a fluxurilor
operaionale de numerar (n absena n-
datorrii) ale proiectului plus 2) valoarea
capitalizat a efectelor financiare colate-
rale asociate capacitii de ndatorare a
proiectului. Adunarea respect principiul
aditivitii valorii ca i n cazul VAN:
VAA = VAN de baz + suma valorilor
prezente ale efectelor colaterale
finanrii
Principalul efect colateral l reprezint
deductibilitatea ratelor dobnzi, ca plus de
valoare ce se adaug investiiei. Alte

3
Determinarea acestei rate va fi prezentat n
detaliu n capitolul referitor la costul capita-
lului proiectelor de investiii strine directe.
efecte colaterale ale deciziilor de finanare
pe care Myers le identific sunt: costurile
de emisiune, ca fluxuri de ieire sau
subveniile acordate de guverne sau diferii
furnizori, ca intrri de fluxuri de numerar.
Rata de actualizare a fluxurilor de
numerar specifice fiecrui efect colateral
va constitui argumentul unuia dintre
subcapitolele urmtoare.
Astfel, metoda VAA ofer manage-
mentului financiar o privire explicit asu-
pra surselor generatoare de valoare/de
pierdere ale proiectului. Un plan de fi-
nanare se poate dovedi att de costisitor
nct s nu poat acoperi capacitatea
proiectului de a genera valoare. n acest
caz, managerul financiar trebuie s regn-
deasc planul de finanare i s considere
eventuale alte mijloace ca alternative.
Metoda i are ns n mod evident
criticii si. Este interesant de observat
felul n care L. Booth [2002] arat modul
n care formula VAA poate fi redus la
cea a CMPC. Totui, recunoate autorul,
acest lucru se verific doar n condiiile
meninerii unei structuri de capital con-
stante, i a confruntrii cu aceleai riscuri.
Dou situaii distincte, ns, ce fac obiec-
tul a numeroase lucrri de cercetare ce
abordeaz subiectul metodelor de actuali-
zare a fluxurilor de numerar, confirm
utilitatea indiscutabil a metodei VAA i
avantajul utilizrii acesteia n detrimentul
mai vechii VAN. Este vorba despre pro-
iectele de investiii strine directe i de
firmele caracterizate de grade ridicate de
ndatorare, respectiv achiziii LBO
4
. Voi

4
Termenul de leverage buy-out (LBO) este pre-
luat din limba englez i desemneaz achizii-
onarea (preluarea) unei firme de ctre o alt
firm care i-a procurat capitalul necesar prin
arta aadar n cele ce urmeaz modul n
care VAA reuete s rspund provoc-
rilor ridicate de situaia ISD i a LBO,
situaii n care CMPC se dovedete fr
ndoial depit.
2.2. Extinderea modelului iniial la
situaia particular a ISD i
LBO i evidenierea avantajelor
metodei
2.2.1. Cazul ISD
Aa cum am menionat anterior, mo-
delul dezvoltat de Myers constituie baza
aplicrii formulei la complexitatea situa-
iilor economice crora companiile
transnaionale CTN, ca ageni econo-
mici internaionali, trebuie s i fac fa.
Principiul analizei dezagregate i expli-
cite a fiecrui flux de numerar i a riscu-
rilor aferente acestuia rezolv una dintre
problemele cele mai importante cu care
se confrunt CTN, aceea a configuraiilor
eterogene ale fluxurilor de numerar i ale
riscurilor aferente. n acest context, o
bun parte din literatura de specialitate a
analizei bugetului de capital a fost dedi-
cat adaptrii i dezvoltrii metodei la
particularitile de natur economic cu
care se confrunt CTN. Cu att mai mult
cu ct ipotezele simplificatoare ce stau la
baza CMPC ca rat de actualizare n cal-
culul VAN i pierd valabilitatea n con-
textul economic complex n care CTN i
desfoar activitatea
5
.

mprumut garantat cu activele firmei preluate.
5
Printre cercettorii care au abordat aceast
problem i menionez pe: Maurice Levi
[1983], John Holland [1993], Allan S.
Shapiro [2002]
Contribuia adus de VAA din
perspectiva diversitii fluxurilor de
numerar ce caracterizeaz corporaiile
transnaionale
Urmrim n continuare s identificm
fr pretenii exhaustive, ci doar cu
scopul de a scoate n eviden importana
argumentului n cadrul prezentei lucrri
diferitele tipuri de fluxuri de numerar ce
constituie sursa veniturilor/pierderilor
unui proiect de investiii internaional. Se
va ncerca astfel, gsirea unui rspuns la
una dintre ntrebrile adesea dezbtute de
ctre teoreticienii analizei bugetului de
capital internaional: sunt fluxurile de
numerar mai bine msurate prin prisma
scopului declarat al organizrii de tip
corporativ al maximizrii averii aciona-
rilor din perspectiva proiectului in-
ternaional sau din cea a societii mam?
O prim particularitate a analizei bu-
getului de capital internaional este, aa-
dar, apariia dimensiunii locaional-stra-
tegice din care decurge cea a dublei per-
spective n evaluarea proiectelor de ISD
cea a societii mam i cea a filialei. Aa
privind lucrurile, proiectele de investiii
n strintate sunt caracterizate de o ete-
rogenitate ridicat a naturii fluxurilor de
numerar i implicit a riscurilor aferente
acestora. Situaia se complic i mai mult
n cazul n care iar aceasta constituie de
cele mai multe ori regula i nu excepia -
activitatea extern a unei companii se
desfoar n mai multe amplasamente,
aflate n ri diferite. Perspectiva analizei
fluxurilor de numerar nu mai este cea
dual, societate mam societate fiic, ci
cea adaptat unei ntregi reele. Astfel,
fluxurile de numerar generate de un pro-
iect vor fii influenate de o serie de factori
care complic procesul de determinare a
acestora. Printre aceti factori se pot
enumera:
1. existena pieelor de capital incom-
plete i deseori segmentate ca urmare
a controalelor i restriciilor ce se im-
pun asupra tranzaciilor financiare att
n interiorul diferitelor ri, ct i n
relaiile dintre ele;
2. dependena fluxurilor de numerar
(dup impozitare) distribuibile socie-
tii mam de poziia de ansamblu pe
care o deine grupul transnaional n
diferitele ri n care opereaz cu pri-
vire la impozitele de pltit i fluxurile
de numerar generate;
3. disponibilitatea finanrii concesionale
a proiectelor de investiii sub form de
mprumuturi, garanii, sau asigurarea
contra riscurilor comerciale i politice
[Munteanu i Horobe, 2003, p.757].
Este evident, n acest moment al lu-
crrii, importana identificrii ct mai
precise a fluxurilor de numerar incre-
mentale ce urmeaz a fi generate prin
realizarea proiectului i, n cadrul acesto-
ra, a celor transferabile societii mam.
Aceast etap se constituie ca o cerin
fundamental n analiza bugetului de ca-
pital internaional dat fiind faptul c par-
tea din fluxurile de numerar incrementale,
transferabile sediului central, reprezint,
de fapt, fondurile disponibile n ultim in-
stan acionarilor corporaiei transnaio-
nale i, de aceea, aceast parte formeaz
baza, elementul de referin pentru evalu-
area proiectului.
S-a realizat n anul 1971 structurarea
efectiv a fluxurilor de numerar relevante
pe categorii tipologice distincte i s-a
propus o prim instrumentalizare a
analizei acestora bazat pe rate multiple
de actualizare. O voi expune n cele ce
urmeaz, dat fiind faptul c, n opinia
mea, ea reprezint, nc, una dintre cele
mai elaborate forme ale valorii actualizate
ajustate adaptate la problemele ISD.
Aceeai formul este prezentat i de
cercettorul Maurice D. Levi [1983].
Aadar, categoriile de fluxuri de nu-
merar relevante sunt urmtoarele:
Tipul de fluxuri de numerar relevante Valoarea actualizat ajustat
Fluxuri operaionale necontractuale - investiia iniial (cheltuiala de capital a proiectu-
lui)
- fonduri blocate n ara gazd, activate prin proiect
- fluxuri de numerar operaionale distribuibile socie-
tii mam, dup impozitare
Fluxuri contractuale - scut fiscal obinut prin amortizare
- scut fiscal obinut prin folosirea capitalului de m-
prumut
- subvenii financiare (sau penalizri)
Fluxuri de sistem ce depind de interaciu-
nile ce exist la scara corporaiei transna-
ionale n privina fluxurilor de numerar i
a plilor pentru impozite
- reducerea sau suspendarea plilor pentru impozite
prin transferuri intra-firm (inter-filiale)
- remiteri suplimentare de fonduri prin transferuri
intra-firm (inter-filiale)
Sursa: Munteanu i Horobe [2003, p.498].
Logica ratelor multiple de actualizare
propus de metoda VAA se evideniaz,
n acest context, ca perfect legitim, n
detrimentul mai vechii VAN. Ea asigur
o mai bun interpretare a factorilor speci-
fici proiectelor de investiii strine prin
proprietatea dezagregrii.
Formula general, propus de autorii
mai sus menionai, pentru valoarea actu-
alizat ajustat pentru un proiect
investiional internaional, din perspectiva
diversitii fluxurilor de numerar ce l
compun, este urmtoarea:

= =
=
= =
=
+
+
+
+
+
(
(
+
+
+
+

+
+

+
+
+

+
+ + =
n
t
n
t
t
f
t
t
d
t
n
t
t
c
t
n
t
n
t
t
b
g
t
a
t
n
t
t
e
t t t
DR
RF
DR
TD
DR
LR
CL S
DR
T BC r
DR
T DA
DR
T LS CF S
AF S C S VAA
1 1
* *
1
0 0
1 1
0
1
* * *
0 0 0 0
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
) 1 )(
Unde fiecare termen al ecuaiei cores-
punde unuia dintre tipurile de fluxuri de
numerar individuale n figura precedent
astfel:
Tipurile de fluxuri de
numerar relevante
Componentele propriu-zise ale
tipului de fluxuri de numerar
Termenul din ecuaia VAA
Fluxuri operaionale
necontractuale
Investiia iniial
0 0
C S
fonduri blocate n ara gazd i
activate prin proiecte
0 0
AF S
fluxuri de numerar operaionale
distribuibile societii mam, dup
impozitare

= +

n
t
t
e
t t t
DR
T LS CF S
1
* * *
) 1 (
) 1 )(
Fluxuri contractuale scut fiscal obinut prin amortizare
= +

n
t
t
a
t
DR
T DA
1 ) 1 (
scut fiscal obinut prin folosirea
capitalului de mprumut

=
+

n
t
t
b
g
DR
T BC r
1
0
) 1 (
subvenii financiare (sau penalizri)
(
=
n
t
t
c
t
DR
LR
CL S
1
0 0
) 1 (
Reducerea sau suspendarea plilor
pentru impozite prin transferuri
intra-firm (inter-filiale)

= +
n
t
t
d
t
DR
TD
1
*
) 1 (
Fluxuri operaionale ce
depind de interaciunile
ce exist la scara
sistemului transnaional
n privina fluxurilor de
numerar i a plilor
pentru impozite
Remiteri suplimentare de fonduri
prin transferuri intra-firm (inter-
filiale)

= +
n
t
t
f
t
DR
RF
1
*
) 1 (
Not: semnul * din formula VAA indic valori estimate. Valorile din formul care nu au semnul * se
presupun a fi cunoscute la momentul n care se face analiza i se ia decizia investiional.
Sursa: Munteanu i Horobe [2003, p.520].
Iar:
S
0
reprezint rata de schimb spot, la mo-
mentul iniial, respectiv t
0
;
S
t
= rata de schimb spot estimat, la mo-
mentul t;
-C
0
= investiia iniial (n uniti de mo-
ned a rii gazd);
AF
0
= fonduri supuse restriciei de remi-
tere, activate prin proiect;
CF
t
*
= fluxul de numerar net estimat ce
poate fi remis societii mam, n moneda
rii gazd;
LS
t
*
= profitul estimat ce ar fi fost obinut
din vnzrile care se pierd la nivelul altor
filiale ca urmare a realizrii proiectului,
n moneda rii de origine a societii
mam (externalitilor proiectului);
T = cea mai mare rat de impozitare a ve-
niturilor corporaiei transnaionale, dintre
cea corespunztoare rii de origine i cea
din ara gazd;
t = perioada avut n vedere;
n = numrul de ani de funcionare a pro-
iectului;
DA
t
= cheltuieli cu amortizarea, n mo-
neda rii de origine;
BC
0
= contribuia proiectului la capacita-
tea de mprumut a firmei, n moneda rii
de origine;
CL
0
= valoarea nominal a mprumutului
concesionar, n moneda rii gazd;
LR
t
= cheltuieli cu rambursarea ratelor
pentru mprumutul concesionar contractat
n moneda rii gazd;
TD
t
*
= economii estimate la impozitare
(scut fiscal), provenite din amnri de
plai i preuri de transfer ntre filiale;
RF
t
*
= estimri privind repatrierile ile-
gale de venituri (repatrieri ce ocolesc
reglementrile restrictive din ara gazd);
DR
e
= rata de actualizare pentru fluxurile
de numerar, n ipoteza finanrii integrale
pe baza capitalului propriu;
DR
a
= rata de actualizare pentru cheltuie-
lile de amortizare;
DR
b
= rata de actualizare pentru econo-
miile la impozitare (scut fiscal) obinute
din deductibilitatea dobnzii aferente ca-
pitalului de mprumut atras pentru finan-
area proiectului (ca i contribuie la ca-
pacitatea de ndatorare a firmei);
DR
c
miile la impozitare (scut fiscal) obinute
din deductibilitatea dobnzii aferente m-
prumutului concesionar;
DR
d
miile la impozitare provenite din transfe-
ruri ntre filiale;
DR
f
= rata de actualizare pentru fluxurile
de numerar ale proiectului ce sunt repa-
triate ilegal;
r
g
= rata dobnzii pe piaa creditului n
ara de origine.
O alt abordare util, deci demn de
menionat, este cea a clasificrii fluxuri-
lor de numerar n funcie de origine. Ea a
fost realizat de ctre cercettorul brita-
nic, John Holland, n lucrarea sa,
Interantional Financial Management.
Sunt mai multe categorii de fluxuri de
numerar incrementale identificate dup
originea lor.
1. Fluxuri de numerar ce pot fi estimate
n mod independent pentru proiectul
avut n vedere (adic indiferent de lo-
calizarea acestuia n cadrul sistemului
operaional al transnaionalei i inde-
pendent de forma de finanare a sa).
Ele includ att fluxuri de venituri ct
i fluxuri operaionale.
2. Fluxuri provenind de la filiala n care
este localizat proiectul, spre exemplu
costurile legate de localizare i o serie
de factori de venit, precum remunera-
rea avantajoas forei de munc locale
i competenele manageriale locale
existente n filial.
3. Modificrile de fluxuri de numerar ce
pot aprea oriunde n sistemul logistic
global al transnaionalei i care sunt
determinate de existena proiectului
(inclusiv acele modificri de fluxuri de
numerar ce au loc la nivelul sediului
central). Aceste fluxuri de numerar in-
crementale de sistem apar ca urmare a
impactului proiectului asupra acelor
pri din componena transnaionalei
situate n afara proiectului i a ampla-
samentului su. De aceea ele sunt in-
dependente de caracteristicile proiec-
tului sau de localizarea acestuia i pri-
vesc problemele legate de impozitare
i pe cele legate de finanare.
4. Acele pri ale fluxurilor de numerar
aparinnd celor trei categorii ante-
rioare ce sunt transferabile societii
mam sau apar la nivelul acesteia ca
urmare a realizrii proiectului.
5. Toate aceste surse de fluxuri de nume-
rar incrementale formeaz fluxurile de
numerar incrementale agregate trans-
ferabile societii mam. Ele sunt ace-
le fluxuri disponibile pentru a fi distri-
buite acionarilor corporaiei transna-
ionale (mai exact societii mam) i
formeaz astfel, dup cum spuneam,
baza pentru evaluarea proiectului.
Aceast abordare permite analiza m-
surii i modului particular, distinct, n
care avantajele de proprietate, cele aloca-
ionale i cele de internaionalizare repre-
zint o surs de creare de valoare i de
fluxuri de numerar incrementale pentru cor-
poraia transnaional, fiind congruent
cu avantajul declarat al metodei de evalu-
are bazat pe rate multiple. Metoda VAA
instrumentalizeaz aceast abordare.
Nu n ultimul rnd in s menionez
faptul c, tot din aceast perspectiv,
metoda VAA se dovedete mai util i n
privina analizelor de sensibilitate. Acest
lucru va trebui nc demonstrat de
rezultatele empirice.
Contribuia VAA din perspectiva
importanei deciziilor de finanare n
cadrul corporaiilor transnaionale
Revenind la modelul de baz dezvoltat
de Stewart Myers [1974], observm c
deciziile financiare pe care o corporaie
transnaional hotrte s le adopte con-
stituie un determinant important al di-
mensiunii valorii create ntr-o CTN. Ast-
fel, decizia de finanare poate crea fluxuri
incrementale de venit aa cum este cazul
ndatorrii prin mprumut care, prin
efectul de scut fiscal contribuie la crete-
rea valorii fluxurilor de numerar. Aceast
situaie este ntlnit desigur att n cazul
companiilor ce i desfoar activitatea
pe plan naional, ct i n cel al CTN. n
cazul acestora din urm, ns, pachetul
de finanare poate include adesea i
mprumuturi specifice legate de pro-
iectul respectiv acordate la rate ale do-
bnzii inferioare celor ale pieei n con-
formitate cu politicile financiare specifice
fiecrei piee naionale. Aceste politici se
nscriu cel mai adesea n decizii strategice
ale rii de stimulare a exporturilor sau de
subvenionare a anumitor ramuri industri-
ale prin disponibilizri de fonduri n con-
diii mai avantajoase dect cele ale pieei.
n acelai timp, pachetul de finanare
poate include fonduri externe la costuri
mai ridicate datorit controalelor valutare
aplicate n ara de implementare a pro-
iectului. Aceste situaii conduc la dife-
renieri n privina costurilor componen-
telor structurii de capital
6
.
Concluzionnd, este clar c, n pro-
iectele de ISD, decizia de finanare nu
poate fi ignorat. Fiind sursa unor efecte
suplimentare asupra crerii de valoare n
cadrul sistemului corporativ transnaio-
nal, fluxurile de numerar generate prin
decizia de finanare devin fluxuri rele-
vante pentru proiectul de ISD. Drept ur-
mare, devine necesar ca ambele compo-
nente ale valorii proiectului de ISD me-
ritele economice i modalitatea de finan-
are s fie examinate explicit i indivi-
dual. n consecin, fluxurile de numerar
ce reflect meritele economice pure ale
proiectului (obinute n absena capitalu-
lui de mprumut) trebuie actualizate cu
costul capitalului n absena ndatorrii

6
Problemei costurilor i va fi alocat un capitol
distinct dat fiind complexitatea i importan-
a costurilor pentru analiza bugetului de ca-
pital internaional.
(adic costul capitalului propriu), n timp
ce fluxurile de numerar generate n func-
ie de modalitatea de finanare prin capi-
talul de mprumut (obinute n virtutea
ndatorrii) trebuie actualizate cu un cost
diferit al capitalului, respectiv costul ca-
pitalului de mprumut, ceea ce este, n
mod evident, n contradicie cu logica
CMPC care prevede topirea tuturor
efectelor finanrii ntr-o singur rat.
Intr deci n discuie, n acest punct al
lucrrii, o alt particularitate a CTN,
strns legat de cele analizate anterior:
diversitatea riscurilor crora i sunt supu-
se fluxurile de numerar generate n corpo-
raia transnaional i, pe cale de conse-
cin, necesitatea abandonrii logicii ratei
compozite de actualizare n favoarea lo-
gicii ratelor multiple care s reflecte cos-
tul capitalului ajustat la risc n funcie de
nivelurile diferite de risc sistematic ale
fluxurilor de numerar.
Problema ratelor de actualizare a
fluxurilor de numerar ntr-o corporaie
transnaional
n contextul argumentului lucrrii de
fa analiza diferenelor de cost al capi-
talului ce caracterizeaz o CTN i relev
oportunitatea din perspectiva abordrii
VAA ce propune actualizarea dezagre-
gat a fluxurilor de numerar ale unei
companii pe baza ratelor multiple de ac-
tualizare. Distincia ce st la baza noului
principiu introdus de VAA este aadar
cea ntre fluxurile de numerar obinute
din activitatea de operare i fluxurile de
numerar ce contribuie la creterea valorii
firmei prin contribuia beneficiilor speci-
fice pachetului de finanare ales.
Am revenit deseori n lucrarea de fa
asupra ideii c transnaionalele opereaz
ntr-un mediu mult mai complex dect cel
al firmelor naionale. O voi face din nou
pentru a sublinia faptul c, n ceea ce pri-
vete costul capitalului pentru o corpora-
ie transnaional, acesta este influenat
de o serie de variabile ce in de pieele
externe i de imperfeciunile acestora.
Imperfeciunile pieelor sunt reflectate n
ineficiena acestora, ineficien ce se
poate datora numeroaselor situaii de
lips sau distorsionare a informaiilor pe
baza crora s se poat face o estimare a
ctigurilor i care s contribuie la forma-
rea preurilor, obstacolelor n calea mi-
crii capitalurilor ca expresie a efortului
de a proteja propriile industrii sau, n fine,
unor factori extraeconomici prin natura
lor ca reprezentnd aciuni discriminatorii
sau iraionale.
Voi aminti n cele ce urmeaz, fr
pretenii exhaustive, civa dintre factorii
care afecteaz costul capitalului pentru o
CTN, urmnd s m opresc mai apoi asu-
pra identificrii diferitelor costuri specifi-
ce transnaionalei. Menionez faptul c,
problema costului, respectiv a ratei de
actualizare a economiilor cu deductibili-
tatea dobnzii vor face obiectul unuia
dintre capitolele urmtoare dat fiind
multitudinea disputelor generate de alege-
rea corect a unei rate care s reflecte ris-
cul acestui flux de numerar i influenele
pe care plusul de valoare generat l poate
avea asupra deciziei de finanare.
Astfel, printre factorii care sunt de
natur s influeneze costul capitalului
pentru o firm transnaional se pot
aminti: accesul la capital datorat att di-
mensiunilor ridicate ce caracterizeaz
CTN, ct i posibilitii de a accesa pie-
ele internaionale de capital; segmentarea
pieelor ce poate reprezenta oportunitatea
obinerii unui cost mai sczut al capita-
lului prin fructificarea diferenelor de ni-
veluri ale ctigurilor aduse de aceleai
tipuri de titluri financiare pe diferite pie-
e; riscul valutar ce conduce la o cretere
a costului capitalului de mprumut procu-
rat de pe pieele strine i, drept urmare,
la o cretere a costului finanrii i a ratei
de actualizare acesta ns poate fi con-
tracarat prin diferite tehnici aflate la dis-
poziia CTN precum headingul valutar,
swapuri i opiuni; politicile fiscale aso-
ciate cu efectul de scut fiscal, dar i cu
posibilitatea pierderilor/ctigurilor de pe
urma tratamentelor fiscale diferite ntre
ri; accesul la informaii financiare i nu
n ultimul rnd structura de capital. Con-
cluzionnd, am putea spune c transnai-
onala este unicul actor economic care,
dei confruntat cu situaii complexe gene-
ratoare de riscuri diverse, ea posed n
acelai timp avantajele diversificrii in-
ternaionale (efectul de portofoliu optim)
ca urmare a diferenelor relative ntre
piee dispunnd de posibilitatea de a-i
diminua riscurile i de a obine nete
avantaje competitive.
Desigur, subiectul nu este nici pe de-
parte epuizat, ns dat fiind faptul c ar-
gumentul costului capitalului pentru o
CTN este unul foarte vast, m voi opri
aici, nu nainte de a meniona existena
unei multitudini de diferene ntre costu-
rile capitalului mprumutat att la nivelul
ratei dobnzii fr risc ct i la cel al pri-
melor de risc i la cel al capitalului pro-
priu.
Aa cum am amintit anterior, pro-
blema diversitii costurilor capitalului ce
finaneaz o societate transnaional i
relev oportunitatea abordrii n contextul
lucrrii de fa din perspectiva VAA ce
propune actualizarea dezagregat a fluxu-
rilor de numerar pe baza ratelor multiple.
Astfel, n cadrul conceptual al VAA se
face distincia ntre:
costul capitalului n absena ndatorrii
(All-equity cost of capital), ca rat de
actualizare pentru fluxurile operai-
onale necontractuale (fluxuri operaio-
nale ce se remit societii mam i
fondurile blocate activate prin proiect)
i pentru fluxurile sistemice (ce re-
flect economiile de impozitare, ve-
niturile adiionale repatriate prin
transfer i amnarea plilor la impo-
zitare prin reinvestirea n ri cu nivel
redus al fiscalitii);
costul capitalului de mprumut nain-
tea impozitrii, n moneda rii de ori-
gine, ca rat de actualizare pentru flu-
xurile de numerar contractuale ce re-
flect scutul fiscal obinut prin folosi-
rea capitalului de mprumut i a amor-
tizrii;
costul capitalului de mprumut obinut
n condiii concesionale, naintea im-
pozitrii, n moneda rii de origine,
pentru actualizarea fluxurilor de nu-
merar contractuale ce reflect econo-
miile de dobnd la mprumuturile
concesionale (subvenii financiare),
sau penalizri financiare suportate
[Munteanu i Horobe, 2003, p.757].
John Holland propune n lucrarea sa,
amintit anterior, o form contras a
VAA ce ine cont de tipologia ratelor de
actualizare:
VAA = VA
investiiei
iniiale
+ VA
a fluxurilor de
numerar
operaionale
necontractuale
+ VA
a scutului
fiscal din
dobnzi i
amortizri
+ VA
a economiilor de
dobnd din
subvenii
financiare
(1) (2) (3) (4) (5)
Ceea ce echivaleaz cu:

= = =
+
+
+
+
+
+ =
n
t
t
c
t
n
t
t
d
t
n
t
t
e
t
K
S
K
T
K
X
CF VAA
1 1 1
*
0
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
(2) (3) (4) (5)
unde:
CF
0
reprezint investiia iniial, vzut
ca ieire de numerar;
X
t
= fluxurile de numerar operaionale
necontractuale, dup impozitare (dar
nainte de cheltuielile financiare), plus
fluxurile de numerar sistemice, toate n
anul t;
T
t
= scutul fiscal din dobnzi i amorti-
zri, n anul t, corespunztor pachetului
specific de finanare a proiectului;
S
t
= economiile din dobnzi subvenio-
nate, nainte de impozitare (sau a pierde-
rilor din penalizri financiare), n moneda
rii de origine, n anul t, corespunztor
pachetului specific de finanare a proiec-
tului;
Ke
*
= costul capitalului n absena ndato-
rrii (reflect numai riscul operaional al
proiectului, fcnd abstracie de efectele
finanrii);
K
d
= costul capitalului de mprumut na-
inte de impozitare, n moneda rii de ori-
gine;
K
e
= costul capitalului de mprumut obi-
nut n condiii concesionale, nainte de
impozitare, obinut n moneda rii de
origine;
t = anul avut n vedere;
n = numrul total de ani ai duratei de via-
normal a proiectului.
Noutatea i cel mai mare avantaj sus-
inut de adepii abordrii reformatoare o
reprezint, aa cum aminteam i anterior,
separarea efectelor deciziei financiare de
cea alocaional. Acest lucru este pus n
aplicare prin actualizarea explicit, sepa-
rat n cadrul metodei valorii actualizate
ajustate a celor dou mari clase de fluxuri
de numerar ce fac distincia ntre venitu-
rile obinute n urma procesului de opera-
re, respectiv cele obinute pe seama bene-
ficiilor fiscale ce adaug valoare compa-
niei. Aceast actualizare se realizeaz la
rate diferite reflectnd natura i riscurile
diferite ale celor dou mari clase de flu-
xuri de numerar. Aadar, conform mode-
lului propus iniial de Stewart Myers, flu-
xurile de numerar operaionale vor fi ac-
tualizate la o rat, K
e
*
, ce reflect costul
capitalului propriu, n absena ndatorrii.
Se realizeaz astfel o curire de nda-
torare. K
e
*
se obine prin modelul CAPM
7
astfel:
* *
) (
f m f e
r r r K + =
unde
*
este coeficientul beta fr ndato-
rare obinut prin urmtoarea formul pro-
pus de Robert Hamada [1972, p.435-452]:

7
O explicaie succint a modelului CAMP o
ofer Anexa 2
E
D
T
e
+
=
) 1 ( 1
*

unde:
*
beta fr ndatorare;
e
coeficientul beta cu ndatorare a
firmei, n funcie de structura ei de capital
curent;
T rata marginal a impozitului corpo-
rativ;
D/E capitalul de mprumut raportat la
capitalul propriu.
Dup cum se observ, calculul costul
capitalului fr ndatorare nu este o ope-
raiune complicat, att timp ct se dis-
pune de
*
. Problema este ns c esti-
marea rezonabil a lui
*
nu constituie o
operaiune facil.
Voi lsa deocamdat la o parte pro-
blema alegerii ratei de actualizare a bene-
ficiilor financiare care s reflecte cel mai
bine riscul specific lor pentru a reveni
asupra acestui argument n capitolul trei
al prezentei lucrri, dat fiind multitudi-
nea de dispute teoretice generate.
2.2.2. Situaia firmelor cu grade ridicate
de ndatorare i cel al leverage
buy-outs
O problem distinct, urmrit n lite-
ratura de specialitate de civa autori
[Inselbag i Kaufold, 1989; Kaplan i
Ruback, 1995; Arzac, 1996; Ruback,
2002; Booth, 2007; Massari, Roncaglio i
Zanetti, 2007], o reprezint caracteristi-
cile particulare ale firmelor cu grad ridi-
cat de ndatorare i cel al achiziiilor
LBO. Acestea presupun modificri conti-
nue ale nivelului de ndatorare n vederea
atingerii unor praguri int pe seama flu-
xurilor pozitive de numerar generate de
activitatea operaional. Aceast situaie
invalideaz una dintre ipotezele de baz
ale CMPC cea a gradelor de ndatorare
constante, ca perpetuiti. Mai exact, par-
ticularitatea esenial a firmelor cu grade
ridicate de ndatorare i achiziiilor ce
cresc substanial nivelul de ndatorare al
companiei este faptul c ndatorarea nu
mai poate fi considerat o perpetuitate, ci
o variabil dependent de ctigurile ob-
inute de firm n decursul timpului, c-
tiguri ce vor fi utilizate pentru acoperirea
treptat a datoriei. n aceste condiii, ipo-
teza a doua a logicii CMPC a existenei
unei structuri int a capitalului care s se
menin aceeai pe perioade de timp n-
delungate nu mai este valabil.
Aa cum aminteam anterior, unul din-
tre punctele vulnerabile ale folosirii
CMPC ca rat de actualizare este faptul
c acesta utilizeaz caracteristicile cu-
rente ale firmei pentru a actualiza fluxuri
de numerar viitoare. Firmele foarte nda-
torate urmresc reducerea treptat a pon-
derii datoriei pn la un nivel optim an-
gajnd n acest demers fluxurile de valoa-
re create din activitatea de operare. Este
cazul LBO i al recapitalizrilor precum
i al unor firme care, din diverse motive,
au ajuns la rate de ndatorare peste nivelul
considerat potrivit, hotrnd restructura-
rea financiar. n aceste situaii, reducerea
nivelului de ndatorare se constituie ca o
funcie dependent de formarea fluxurilor
de numerar pozitive. Gradul de ndatorare
este astfel necunoscut pe perioade de
analiz mai mari de un an i, deci, supozi-
ia c gradul de ndatorare poate fi vzut
ca o perpetuitate este greit.
Soluia, susin adepii conservatori ai
CMPC, ar fi recalcularea
8
periodic a
acestuia pentru a reflecta modificrile n
gradul de ndatorare a firmei. Laurence
Booth [2007] demonstreaz n lucrarea
sa, Capital Cash Flow, APV and Valua-
tion faptul c VAN calculat la CMPC
ofer rezultate consistente doar n condi-
iile recalculrii periodice a acestuia pen-
tru a ine cont de modificrile n structura
de capital
9
. n aceste condiii, consider to-
tui c valoarea metodei de actualizare
bazat pe logica CMPC i pierde utilita-
tea declarat, cea a uurinei n calcul
10
.
O alt problem generat de situaia
modificrii frecvente i la niveluri incerte
a gradului de ndatorare ce caracterizeaz
firmele foarte ndatorate i achiziiile LBO
o constituie modificarea n consecin a
nivelurilor riscurilor asociate fluxurilor de
numerar i deci a costului capitalului.
Concluzionnd, n cazul evalurii
proiectelor ce presupun grade de ndato-
rare ridicate a cror dimensiune este in-
cert de la o perioad la alta, metoda cla-
sic de actualizare a fluxurilor de nume-

8
Suportul tehnic al recalculrii CMPC este ex-
plicat n Anexa 2, aa cum a fost prezentat de
Myers, Brealey i Allan [2000].
9
Aceeai recalculare a CMPC la modificarea
substanial a gradului de ndatorare este re-
comandat i de Myers, Brealey i Allan
[2000].
10
De menionat este faptul c L Booth urm-
rete n lucrarea anterior menionat s[ de-
monstreze echivalena VAN calculat la
CMPC cu metoda de evaluare a VAA, res-
pectiv varianta propus de R Ruback n 2002
a Fluxurilor de Numerar de Capital Capital
Cash Flow, metod denumit de autor ntr-o
lucrare anterioar Compressed APV. Asupra
lucrrii lui L. Booth se va reveni ulterior pe
parcursul prezentului studiu.
rar se dovedete limitat.
n aceste condiii, ntrebarea iminent
este: reuete VAA, ca nou metod ce
abordeaz problema actualizrii dezagre-
gate a fluxurilor de numerar s rezolve i
aceast problem a lipsei unei structuri de
capital ce poate fi previzionat n timp i
pe baza creia s se poat fundamenta
analiza fluxurilor de numerar viitoare?
Literatura de specialitate pare s ofere
un rspuns afirmativ. Cu toate acestea,
lucrrile ce abordeaz argumentul de fa
susin necesitatea modificrii formulei de
baz dezvoltate de Stewart Myers propu-
nnd diferite forme ale VAA i n acelai
timp utilizarea acestora mpreun cu alte
modele de evaluare
11
. Una dintre variante
este Valoarea Actualizat Ajustat Com-
primat (Compressed Adjusted Present
Value) [1995] sau a actualizrii Fluxurilor
de Numerar de Capital (Capital Cash
Flow) [2002] dezvoltat de Richard S.
Ruback
12
ce se difereniaz de VAA pro-
pus de Stewart Myers prin faptul c fo-
losete ca rat de actualizare a scutului
fiscal aceeai rat a costului capitalului
propriu n absena ndatorrii. Valoarea
acestei metode, susine autorul, este ates-
tat de o serie de date prezentate de
Ruback i Kaplan n lucrarea The Valua-
tion of Cash Flow Forecasts. An Empiri-
cal Analysis, n care sunt comparate valo-
rile obinute n urma evalurii prin inter-
mediul VAA Comprimate i valorile de
pia ale unor tranzacii la niveluri nalte

11
Enrique Arzac [1996] propune utilizarea
VAA alturi de metoda de evaluare denumit
Option Pricing Model.
12
O alt variant este cea propus de Enrique
R. Arzac n Valuation of Highly Leveraged
Firms [1996], respectiv cea a VAA recursive.
de ndatorare. Valorile de pia observate
reprezint valorile estimate pe piaa bur-
sier n momentul tranzacionrii. Sunt
avute n vedere 53 de astfel de tranzacii
n perioada 1983 1989. Datele arat o
variaie a rezultatelor obinute prin meto-
de de evaluare bazate pe rate de actualiza-
re de 10% fa de valorile estimate de
pia [Ruback i Kaplan, 1995].
n aceast situaie, avantajul VAA
pare s fie acela al utilizrii n formul a
valorii absolute a ndatorrii, n contrast
cu logica CMPC care se bazeaz pe rate
ce respect structura de capital urmrit
de companie.
Revenind, n ncercarea de a expune
ct mai explicit miza afirmaiilor de mai
sus, CMPC ca rat de actualizare presu-
pune niveluri de ndatorare constante n
timp pentru a justifica aplicarea unei
unice rate de actualizare. Acesta ns nu
este i cazul firmelor ce intr n procese
de restructurare financiar sau a achizii-
ilor la grade nalte de ndatorare. Este
evident faptul c un procent de ndatorare
mai mare dect cel mediu al firmei va fi
resimit de ctre acionari ca un risc su-
plimentar, iar acetia vor solicita o rat a
ctigului ateptat mai mare. n acelai fel
n care i creditorii vor resimi riscul mai
ridicat i vor putea ridica costul capitalu-
lui de mprumut. Toate aceste variabile,
respectiv riscul i gradul de ndatorare,
vor varia n timp, fr a putea fi
previzionate ca raport ntre datoriile actu-
ale ale ntreprinderii i valoarea total a
acesteia. n aceste condiii, adepii noii
abordri susin utilitatea folosirii ndato-
rrii n formula VAA n valori absolute
13
,

13
Cei menionai anterior, alturi de Pablo
Frenandez [2004]
ce ar putea fi determinat pe baza intelor
urmrite de societate n cadrul procesului
de restructurare financiar. n acelai
timp, separarea deciziei de finanare de
cea operaional, actualizarea la rate dife-
rite, respectiv, actualizarea fluxurilor din
activitatea operaional la costul capita-
lului curat de ndatorare, ar duce la ob-
inerea unor rezultate mai puin supuse
erorilor. Problema rmne ns determi-
narea ratei de actualizare a scutului fiscal,
problem de care m voi ocupa ntr-un
capitol urmtor. Voi nota doar c, chiar i
n condiiile dificultii determinrii
acestuia, n formula VAA, rata de actua-
lizare a scutului fiscal este un imput al
formulei, putnd fi ales, modificat i
adaptat de ctre managerii financiari la
condiiile firmei din momentul analizei.
3. Punctele vulnerabile ale VAA
n timp ce contribuia VAA n
evaluarea ISD i a LBO nu este contestat
de nici una dintre lucrrile ce abordeaz
acest subiect, majoritatea disputelor se
concentreaz pe problemele tehnice ale
aplicabilitii metodei. Astfel, problema
determinrii ratei de actualizare a scutului
fiscal ce reprezint al doilea termen al
ecuaiei VAA dezvoltate de Stewart
Myers a generat numeroase dispute n
literatura de specialitate ducnd la
apariia mai multor variante ale
modelului. Problema se relev delicat
din perspectiva determinrii riscului ce
caracterizeaz ctigul de pe urma
deductibilitii dobnzii.
Un alt subiect de dezbatere, pe care l
ridic utilizarea VAA, privete modul n
care scutul fiscal este integrat n formula
VAA, respectiv ca proporie din volumul
ndatorrii n termeni absolui sau din
volumul ndatorrii exprimat n termeni
relativi ca rat de ndatorare. Din
aceast perspectiv, numeroi autori sus-
in contribuia adus de VAA prin consi-
derarea datoriei n termeni absolui, aa
cum am vzut n subcapitolul 2.2.
L. Booth, unul dintre teoreticienii consa-
crai ai finanelor corporative, argumen-
teaz ns c aceasta este o abordare ero-
nat. Voi arta aadar n cele ce urmeaz
considerentele avute n vedere de acesta,
pentru a reveni mai apoi asupra proble-
mei ratei de actualizare a scutului fiscal.
3.1. Influena deciziei de finanare
asupra valorii actualizate a unei
companii
O problem distinct pe care o ridic
formula de baz a VAA este abordarea
ndatorrii ca valoare absolut. Aceast
abordare are implicaii majore n aria de
aplicabilitate i utilitate a metodei, aa
cum am artat n subcapitolul 2.2 referitor
la achiziiile la grade nalte de ndatorare.
ntrebarea pe care o ridic unul dintre
teoreticienii consacrai ai analizei buge-
tului de capital, Laurance Booth de la
University of Toronto, este dac i n ce
msur alegerea unui anume pachet de
finanare n prezent i rsfrnge influena
asupra deciziei de finanare din viitor
[Booth, 2002]. Cu alte cuvinte: este va-
loarea actualizat a unui proiect
recapitalizat pe parcursul dezvoltrii
acesteia sau nu?
Lucrarea mai sus amintit se nscrie
ntr-o serie de lucrri [Iselberg, Fernandez
i Kaufold, 1997] aprute n ultimul dece-
niu care ncearc s demonstreze c n
condiiile utilizrii datoriei ca rat i nu
ca valoare absolut, formula de baz a
VAA, dezvoltat de Myers, se reduce la
cea a VAN calculat la CMPC. Problema
esenial, se susine, este felul n care o
companie i urmeaz politica de finan-
are, mai exact dac aceasta urmrete
meninerea unei rate constante de ndato-
rare sau abordeaz ndatorarea n valori
absolute
14
. Din aceast perspectiv, for-
mula VAA ce consider datoria n valori
absolute, se preteaz, aa cum am artat
mai devreme, situaiilor n care nivelul de
ndatorare este puternic variabil n timp,
i incert, dependent de fluxurile pozitive
din activitatea de operare. Aceste situaii
caracterizeaz achiziiile la grade nalte
de ndatorare sau companiile n restructu-
rare financiara care urmresc reducerea
treptat a datoriei la nivele int prestabi-
lite. Chiar i n aceste situaii, susine au-
torul, aplicarea acesteia n practic con-
duce la rezultate supuse unor grade nalte
de eroare din considerentele legate, aa
cum vom vedea n cele ce urmeaz, de
dificultatea determinrii cantitii fixe,
optime de ndatorare.
Ideea aflat la baza folosirii ratei de
ndatorare optime n formula CMPC este
aceea c, atta timp ct compania urm-
rete o rat int de ndatorare, conside-
rat optim, orice capacitate adiional de
ndatorare adus de un nou proiect va
contribui la creterea capacitii de nda-
torare a ntregii firme. Aadar, firma va
putea achiziiona datorie pn la atinge-
rea ratei de ndatorare urmrit din valoa-

14
Rezultatele empirice privitoare la aceast
chestiune urmeaz a fii abordate n capitolul
3.2 al acestei lucrri.
rea totala de pia, dac plusul de valoare
adus de noul proiect i permite aceasta. n
aceste condiii, se menine ipoteza simpli-
ficatoare a riscurilor constante.
Odat ce supoziia ratei de ndatorare
constant este violat, ns, costul capi-
talului propriu trebuie modificat pentru a
reflecta modificarea n consecin a riscu-
rilor financiare. n aceste condiii, logica
CMPC se arat depit. Este marea spe-
ran a reformatorilor adepi ai VAA,
spune autorul, ca metod ce va reui s
reflecte modificrile n risc survenite de
pe urma modificrii n timp a gradului de
ndatorare.
Cu toate acestea, aa cum aminteam i
mai devreme, metoda VAA prezint vul-
nerabiliti majore la nivel de aplicabili-
tate. Mai nti, pentru a determina im-
pactul scutului fiscal trebuie s cunoa-
tem valoarea absolut a datoriei. Aceasta
este de cele mai multe ori necunoscut la
nceputul vieii unui proiect. Mai mult
dect att, dac admitem faptul c valoa-
rea actualizat net va influena deciziile
de finanare, folosirea unei valori abso-
lute a ndatorrii, a priori determinate, va
conduce la rezultate eronate. Problema
poate fii rezolvat prin ncorporarea n
formula VAA a raportului considerat op-
tim ntre capitalul de mprumut i valoa-
rea de pia a firmei. Dar, n aceste con-
diii, arat autorul, formula VAA se redu-
ce la cea a VAN calculat la CMPC.
Astfel, concluzioneaz L. Booth, VAA
aduce o contribuie nou, fa de metoda
clasic de evaluare, doar n msura n
care se presupune c, cunoaterea VAN
nu are nici un impact asupra deciziei de
finanare. ndatorarea este considerat n
valoare absolut, fr a permite flexibili-
tatea readaptrii ei la posibilul aport favo-
rabil al valorii unui nou proiect prin con-
tribuia la creterea capacitii de ndato-
rare a firmei. Este clar c o astfel de pre-
supunere cea a independenei complete
ntre decizia de finanare i activitatea
operaional este mult restrictiv i ne-
cesit modificri. Dac ns considerm
ndatorarea ca pe o rat optim, VAA se
va reduce la VAN calculat pe baza
CMPC.
3.2. Determinarea costului
capitalului n absena
ndatorrii (K
U
)
O alt problem, de ordin operaional,
o ridic determinarea costului capitalului
n absena ndatorrii, ca rat de actuali-
zare al primului termen al formulei VAA.
Pe msura creterii gradului de ndato-
rare, aciunile comune ale ntreprinderii
devin mai riscante i atrag prime de risc
financiar adiionale celor corespunztoare
riscurilor operaionale.
Robert Hamada [1972] propune o
variant de rezolvare a acestei probleme,
variant la care apeleaz i M. Levi n
lucrarea sa precedent amintit, prin
modificarea coeficientului beta
15
. Aceasta
presupune o curare de ndatorare care
se realizeaz prin formula deja amintit n
aceast lucrare:
E
D
T
e
+
=
) 1 ( 1
*

Estimarea mecanic a coeficientului

15
Anexa 1 referitoare la CMPC menioneaz i
metoda de calcul i semnificaia coeficien-
tului
*
, propus de R. Hamada, ce poate fi
aplicat oricrei firme, simplific realita-
tea n mod grosolan, spune L. Booth.
Mai mult dect att, ea presupune folosi-
rea ratei structurii de capital care aa
cum arat L. Booth - face ca formula de
baz a VAA s se reduc la cea a CMPC.
Numeroase manuale de specialitate
fac trimitere la piaa de capital n cadrul
creia companiile profesioniste de inves-
tiii realizeaz estimri ale coeficientului
beta. Totui, firmele specializate realizea-
z aceste estimri doar pentru companiile
listate la burs. n cazul n care compania
avut n vedere nu face parte dintre aces-
tea, sau n cazul n care un nou proiect
considerat de companie este foarte diferit,
determinarea beta se arat anevoioas i
supus erorilor. n ceea ce privesc ISD,
problema alegerii
*
se complic i mai
mult, aa cum sugereaz chiar unul dintre
adepii beneficiilor VAA n evaluarea
ISD, M. Levi. Cunoaterea i msurarea
riscului sistematic, spune acesta, reclam
existena unei covariane ntre ctigurile
aduse de proiectul investiional i porto-
foliul pieei. n acest context, este extrem
de dificil obinerea unei astfel de covari-
ane a proiectului, att timp ct nu exist
o valoare de pia a acestuia i nici serii
statistice ce ar putea fi utilizate, chiar
dac ar exista o valoare de pia. Mai
mult, prima de risc relevant pentru abor-
darea bazat pe VAA trebuie s fie cea
pentru o investiie realizat integral prin
capital propriu. Acest lucru este de natur
s sporeasc i mai mult dificultatea ana-
lizei, atunci cnd avem n vedere c orice
prima de risc reflect, de fapt, gradul de
ndatorare al firmei.
3.3. Rata corect de actualizare a
scutului fiscal (scurt trecere n
revist a literaturii de
specialitate)
Aa cum am menionat anterior, o alt
problem o constituie rata de actualizare
a scutului fiscal, rat ce trebuie s reflecte
riscul aferent acestuia. Prin prisma nume-
roaselor lucrri scrise, gsirea acestei
rate ridic dificulti considerabile aplic-
rii efective a formulei n practic. Consi-
der c acesta este i motivul principal
pentru care, aa cum voi arata n capitolul
referitor la datele empirice asupra meto-
dei, VAA continu s nu fie utilizat pe
scar larg n practic de ctre managerii
financiari ai companiilor, n ciuda benefi-
ciilor, n principal legate de evaluarea
proiectelor de ISD i LBO, susinute de
adepii si.
Voi realiza, n cele ce urmeaz, o
scurt trecere n revist a dezbaterilor
aprute n literatura de specialitate pe
tema ratei juste de actualizare a scutu-
lui fiscal.
Punctul de plecare a majoritii dis-
putelor legate de metodele de evaluare l
constituie lucrrile clasice ale cercetto-
rilor Miller i Modigilani [1958, 1963].
Acetia au artat, prin faimoasa Propozi-
ie 1, dezvoltat n anul 1958 c, n ab-
sena impozitelor, valoarea unei firme
este independent de politica sa de nda-
torare, adic:
D V V
U L
+ =
unde V este valoarea firmei,
L
V valoarea
firmei cu ndatorare, V
U,
valoarea firmei
fr ndatorare i avantajele utilizrii
ndatorrii, care n ipoteza presupus de
cei doi este zero.
Majoritatea modelelor de evaluare au
la baza aceast Propoziie 1, ea constitu-
ind punctul de plecare pentru logica VAA
ce ajusteaz valoarea firmei nendatorate
cu avantajele folosirii ndatorrii.
Propoziia 2 enunat de cei doi cer-
cettori arat c, pe msura utilizrii fi-
nanrii prin ndatorare, costul capitalului
propriu crete cu E D K K
d U
) ( :
E
D
K K K K
d U U e
) ( + =
unde:
K
e
costul capitalului propriu n condiii
de ndatorare;
K
U
costul capitalului propriu fr nda-
torare;
K
d
costul ndatorrii. Propoziia 2 este
astfel un corolar al Propoziiei 1.
Propoziia 3 exprim costul mediu
ponderat al capitalului ca o constant
egal cu costul capitalului propriu fr
ndatorare:
U d e
K
V
D
K
V
E
K WACC = + =
fiind un corolar al Propoziiei 1.
Astfel, Miller i Modigliani [1958,
1963] au ignorat problema riscului fluxu-
rilor obinute din deductibilitatea dobn-
zii, presupunnd c riscul de faliment este
mereu nul i calculnd valoarea prezent
a scutului fiscal la rata mprumutului fr
risc.
Stewart Myers introduce n 1974 me-
toda Valorii Actualizate Ajustate i pro-
pune calcularea valorii prezente a scutului
fiscal prin actualizarea acestuia la ctigul
ateptat al mprumutului: K
d.
Supoziia
este aceea c riscul economiilor din de-
ductibilitatea dobnzii este acelai cu ris-
cul ndatorrii. Aceast abordare a fost
recomandat i de ali teoreticieni ai mo-
delului printre care Taggart [1991] i
Luehrman [1997].
L. Booth [2007] argumenteaz c, prin
neluarea n considerare a unor dezavan-
taje ale ndatorrii, cum ar fi: pierderea
flexibilitii financiare, riscul de faliment,
obinerea unor ratinguri sczute, dar mai
ales din perspectiva acionariatului
impozitele personale pe care acesta le su-
port, formula dezvoltat de Miller i
Modigliani, dar i cea a lui Myers ntr-o
oarecare msur
16
, reprezint modele in-
complete ce ar putea conduce la concluzii
de genul: dac exist doar beneficii ale
ndatorrii, de ce s ne oprim la un anu-
mit nivel i s nu ne finanm prin ndato-
rare n proporie de 100%
17
?
Mai mult dect att, studiile empirice
arat c aceste dezavantaje amintite de
Booth sunt considerentele principale pe
care managerii i fundamenteaz decizi-
ile de investire. Beneficiile obinute din
deductibilitatea dobnzii prezint doar un
interes mediu pentru manageri
18
.

16
Prin considerarea unei rate de actualizare a
scutului fiscal prea mic, n opinia lui Booth,
rat ce nu nglobeaz numeroase alte riscuri
17
Miller a sugerat ntr-un studiu ulterior (1997)
faptul c aceste dezavantaje pot anula n to-
talitate avantajele obinute de pe urma de-
ductibilitii dobnzii.
18
Myers [2000] i Booth [2007] propun o
form modificat a Propoziiei 1 Miller-
Modigliani ce nglobeaz aceste efecte. For-
mula este urmtoarea:
)] ( ) ( [ D D b D V V
U L
= + = ,
Mai trziu, Harris i Pringle [1985] au
propus calcularea valorii prezente a scu-
tului fiscal prin actualizarea acestuia la
rata de rentabilitate a capitalului propriu
fr ndatorare (K
u
). Argumentul susinut
de acetia este c scutul fiscal este carac-
terizat de acelai risc ca i fluxurile de
numerar ale firmei, i deci trebuie actua-
lizat la rata de rentabilitate a activelor.
Ruback [1995, 2002], Kaplan i Ruback
[1995] i Tham i Velez-Pareja [2001] au
argumentat de asemenea c rata de actua-
lizare a scutului fiscal trebuie s fie K
u,
respectiv rata de rentabilitate a unei firme
curat de ndatorare.
Myers i Brealey susin c mprumutul
considerat n valoare absolut, fix, aa
cum se regsete n formula VAA dez-
voltat de Myers, este mai sigur dect n
rate int urmrite de companie i deci i
valoarea scutului fiscal este mai sigur. n
consecin aceasta trebuie actualizat la
un cost mai mic dect costul activelor
firmei, iar acest cost este costul ndator-
rii, K
d
[Myers i Brealey susin, 2000]
n 1995 i 2002 Ruback dezvolt, aa
cum aminteam anterior n lucrare, metoda
Fluxurilor de Numerar de Capital susi-
nnd faptul c K
u
este egala cu CMPC
naintea aplicrii taxelor. Pe baza acestei
presupuneri, Ruback obine aceeai me-
tod de evaluare ca i Harris i Pringle
[1985]. n 2002 Ruback arat c relaia
dintre coeficientul beta al capitalului pro-
priu cu ndatorare,
L
, coeficientul beta
al capitalului propriu fr ndatorare,
U
,
i coeficientul beta al ndatorrii
d
este:

unde: este avantajul net al ndatorrii, b, o
funcie a costului de faliment i valoarea
total adugat a ndatorrii companiei.
)] 1 ( [
)] 1 ( [
T D E
T D E
d L
U
+
+
=

, presupunnd T=0.
Totui, dei o metod de actualizare
bazat pe costul capitalului propriu fr
ndatorare pare o metod simpl i uor
de aplicat, aceasta d rezultate consistente
doar n msura n care gradul de ndatora-
re al firmei rmne constant. Dar costul
capitalului propriu depinde de riscurile
financiare, i cel de faliment. Dac gradul
de ndatorare se ateapt s creasc
substanial, actualizarea fluxurilor de nu-
merar la costul de azi al capitalului pro-
priu nu poate s duc dect la rezultate
eronate.
O bun parte din literatura de specia-
litate susine ns c valoarea scutului fis-
cal ar trebui calculat diferit pentru fieca-
re firm, n funcie de propria strategie de
finanare. Astfel, o firm care dorete
meninerea unei rate constante de ndato-
rare, cu alte cuvinte i intete structura
de capital, trebuie s fie evaluat diferit
de una care are o datorie prezent n va-
loare absolut. Miles i Ezzell [1980]
arat faptul c pentru o firma ce urm-
rete rate de ndatorare int, rata corect
de actualizare a scutului fiscal este K
d
pentru primul an i K
U
pentru urmtorii
ani. Inselbag i Kaufold [1997], Ruback
[2002] susin c, dac ndatorarea nu se
modific, beneficiile aduse de deductibi-
litatea ratei dobnzii trebuie actualizat la
costul capitalului de mprumut, K
d
. Dar,
dac o firma urmrete un raport int n-
datorare/valoare, valoarea scutului fiscal
ar trebui calculat conform Miles i
Ezzell [1980]. n sfrit, Taggart [1991]
recomand utilizarea formulei lui Miles i
Ezzel n cazul n care compania i ajus-
teaz gradul de ndatorare intit o dat pe
an, n timp ce Harris i Pringle [1985] o
recomand totdeauna cnd compania i
ajusteaz continuu rata int de ndatorare.
n sfrit, n 2004 Pablo Fernandez
arat c valoarea scutului fiscal este o di-
feren dintre dou valori prezente a dou
tipuri de fluxuri de numerar, fiecare cu
riscul su ataat: valoarea prezent a im-
pozitelor companiei nendatorate i valoa-
rea prezent a impozitelor companiei n-
datorate, ajungnd la formula valorii pre-
zente a scutului fiscal (PVTS):
U
U
K
T K D
PVTS

=
. Aceast formul, ns,
nu susine costul capitalului fr ndatora-
re ca rat just de actualizare a scutului
fiscal deoarece suma de actualizat este
mai mare dect scutul fiscal (DT este n-
mulit cu costul capitalului fr ndatorare
i nu cu costul ndatorrii). n cazul static,
respectiv al perpetuitilor PVTS = DT,
formula ce se dovedete consistent cu
PVTS obinut de Modigliani i Miller
[1963], Myers [1974], Myers, Brealey i
Allen [2000] i ali cercettori.
Concluzia pe care o putem trage din
observarea dezbaterilor teoretice pe
aceast tem este aceea c, rata de actua-
lizare a scutului fiscal rmne o compo-
nent dificil de determinat n calculul
VAA aducndu-i acesteia, aa cum vor
arat i studiile empirice, marele neajuns
al aplicabilitii anevoioase. Lund n
considerare faptul c, pn la urm, sco-
pul final al tuturor lucrrilor teoretice este
acela de a oferi aplicanilor mijloacele
necesare explicrii mediului economic n
care activeaz o companie, ajutndu-i n
acest demers s obin o imagine ct mai
apropiat de realitate, dezavantajele unei
metode de actualizare de natur s fac
din aceasta un instrument greu de aplicat
i supus erorilor poate fi considerat unul
major.
4. Date empirice
Nicio teorie economic nu are valoare
dect n momentul verificrii acesteia n
practic. Am ales, aadar, s urmresc
msura n care tehnic VAA a fost con-
firmat de practic managerial apelnd
la cel mai recent studiu empiric ce abor-
deaz argumentul analizei bugetului de
capital, studiu realizat de John R. Graham
i Campbell R. Harvey, aprut n Jurnal
of Financial Economics [2001]. Conside-
rentele pentru care am ales s urmresc
acest studiu, n detrimentul unui studiu
propriu, a fost supoziia c practica ma-
nagerial din Romnia nu ar oferi rspun-
suri reprezentative, iar un studiu realizat
asupra unei eantion de companii din n-
treaga lume, ar depi cu mult preteniile
unei lucrri de licen.
Studiul celor doi cercettori se bazea-
z pe un eantion de aproximativ 4440 de
firme din Statele Unite ale Americii, cu o
rat de rspuns la cele peste 100 de ntre-
bri de 9%. Rezultatele obinute la ntre-
barea: Ct de des folosii tehnicile de
analiz a bugetului de capital listate mai
jos, pe o scara de 0 la 4 (0 nsemnnd
niciodat i 4 n totdeauna)? sunt de de-
parte n favoarea metodei de actualizare
bazate pe regula CMPC n detrimentul
VAA. Dintre cei 392 de CEOs care au
rspuns, 74.9% dintre acetia folosesc
totdeauna sau aproape totdeauna tehnica
valorii actualizate nete i 75.7% rata in-
tern de rentabilitate. Doar 11% dintre
CEOs chestionai folosesc tehnica valorii
actualizate ajustate. Alte metode utilizate
sunt: perioada de recuperare, analize de
sensibilitate, indicele de profitabilitate,
analize bazate pe simulri, rata accepta-
bil a ctigului
19
etc.
Se pare c firmele de dimensiuni mai
mici i aflate n cretere sunt mai ncli-
nate s utilizeze VAA. De asemenea, cele
n care managementul deine capital mai
mare n companie folosesc VAA ntr-o
proporie mai mare. Un rezultat surprin-
ztor, care ar putea contrazice teoriile re-
feritoare la avantajele oferite de VAA n
evaluarea companiilor cu grade nalte de
ndatorare este acela c firmele cu grade
nalte de ndatorare utilizeaz tehnica
VAA n proporie mai mic dect cele cu
nivele reduse ale datoriei.
Din studiul celor doi cercettori reiese
faptul c CEOs mai nvrst (>59 de ani)
tind s foloseasc VAA ntr-o proporie
mult mai mare dect cei mai tineri.
Acesta este un rezultat interesant. El ar
putea s indice faptul c o mai bun cu-
noatere a mecanismelor economice ofer
capacitatea i confortul apelrii la un
exerciiu de ghicire bazat pe teorie pe
care Shapiro l recomand atunci cnd vor-
bete despre determinarea costului capita-
lului n absena ndatorrii, respectiv a
*
.
n acelai timp totui, consider c re-
zultatele obinute din aceast cercetare re-
feritoare la VAA ar putea fi relative din
perspectiva factorilor care influeneaz
utilizarea VAA. Cei doi cercettori au
luat n considerare factorii pe care manu-

19
ntr-o ierarhie a frecvenelor cu care sunt uti-
lizate aceste metode rata intern de rentabili-
tate i metoda VAN se situeaz pe primele
dou locuri, n timp ce VAA este cea mai
puin utilizat dintre metodele enumerate.
alele de specialitate i semnaleaz ca de-
terminani ai folosirii ntr-o proporie mai
mare sau mai mic a mai multor metode
de evaluare. n aceste condiii, consider
c exist doua motive ce pot s conduc
la relativizarea rezultatelor. Mai nti, su-
poziiile teoriei finanelor corporative re-
feritoare la influena acestor factori asu-
pra alegerii unei metode de evaluare ar
putea s nu fie n totalitate corecte, aa
cum ar putea exist ali factori, nc
neabordai, care s determine astfel de
decizii. Mai mult dect att, n opinia
mea, i nu numai, VAA ar putea s nu fie
utilizat pe scar larg i din consideren-
tul necunoaterii metodei. n aceste con-
diii, este posibil ca nici unul dintre facto-
rii analizai de cei doi cercettori s nu
constituie determinanii alegerii VAA ca
metod de actualizare a fluxurilor de nu-
merar. Aceste afirmaii sunt susinute de
una dintre concluziile la care ajung auto-
rii studiului. Astfel, observnd faptul c
metoda de evaluare bazat pe perioada de
recuperare este folosit n mai mare m-
sur de CEOs care s-au meninut pe o du-
rat mai mare n companie i nu urmaser
cursuri de MBA, autorii concluzioneaz
c acest lucru se datoreaz lipsei de so-
fisticare din partea acestora n abordarea
problematicii evalurii financiare. Acesta
ar putea fi i motivul pentru care VAA nu
este nc folosit pe scar mai larga. De-
terminarea ratelor de actualizare potrivite
fiecrui flux de numerar n funcie de pa-
ternul propriu de risc presupune un grad
ridicat de sofisticare i cunoatere a me-
canismelor ce stau, pn la urm, la baza
formrii acestor fluxuri.
S-a observat c regulile simple de
evaluare, care i-au dovedit valabilitatea
i aplicabilitatea n timp sunt indicate n
evaluarea investiiilor cu grade foarte
ridicate de incertitudine.
n acelai timp, dimensiunea firmelor
este unul din factorii determinani ai ale-
gerii unor metode de evaluare mai sofisti-
cate. Este evident faptul c firmele de
dimensiuni mici folosesc n mai mic m-
sur metode de evaluare bazate pe actua-
lizarea fluxurilor de numerar (VAN, res-
pectiv VAA), dar i alte tehnici precum
VaR sau analize de sensibilitate. Probabil,
tot din acelai motiv al lipsei de sofisti-
care.
n ceea ce privete tehnicile folosite n
determinarea costului capitalului propriu,
studiul arat c modelul CAPM este de
departe cel mai folosit: 75% dintre
respondeni folosesc totdeauna sau
aproape totdeauna modelul CAPM n de-
terminarea costului capitalului propriu.
De asemenea, aproximativ 33% dintre
respondeni folosesc totdeauna i aproape
totdeauna o variant a CAPM ce ine
seama de mai muli factori de risc, utili-
znd un model multi-beta. Printre riscu-
rile pe care managerii le iau n considera-
re pentru a modifica (a adapta) ratele de
actualizare sunt identificate: riscul de rat
a dobnzii, riscul valutar, riscul legat de
ciclul de funcionare al afacerii, riscul de
inflaie. Pentru calcularea fluxurilor de
numerar, numeroase firme in cont de
efectele: preurilor utilitilor, ale creterii
PIB, ale inflaiei i ale riscului valutar. De
asemenea firmele au prioriti diferite
pentru a se proteja mpotriva riscurilor n
funcie de mrime. Pentru firmele mari,
cei mai importani factori de risc (n afara
riscului pieei) sunt riscul valutar, riscul
modificrii preurilor utilitilor i cel le-
gat de ciclul de funcionare al afacerii.
Firmele mici, ns, sunt cel mai mult
afectate de riscul de dobnd. Din aceast
perspectiv este de ateptat, spun autorii,
ca firmele mici s fie afectate n proporie
mai mare de riscuri specifice pieei mun-
cii i s foloseasc mai puin modele pre-
cum Capital Asset Pricing Model atunci
cnd i estimeaz costurile capitalului.
Un alt rezultat interesant, care ridic
ntrebri asupra valabilitii teoriilor la
care face referire aceast lucrare este cel
obinut la ntrebarea: Ct de frecvent fo-
losete compania dumneavoastr urm-
toarele rate de actualizare n evaluarea
unui nou proiect n strintate?-
referindu-se la dihotomia rate de actuali-
zare specifice proiectului, rate de actuali-
zare medii ale firmei. 58,8% dintre com-
paniile chestionate susin c folosesc ace-
eai rat de actualizare pentru toat com-
pania frecvent i foarte frecvent. Totui
51% spun c folosesc frecvent i foarte
frecvent o rat de actualizare ce ine cont
de riscurile particulare ale proiectului.
Doar 9,87% dintre firme folosesc frec-
vent i foarte frecvent rate de actualizare
diferite n funcie de natura fluxurilor de
numerar, respectiv operaionale sau fi-
nanciare. Mai mult, gradul de ndatorare
nu pare s influeneze semnificativ alege-
rea variantei ratelor multiple, n schimb,
companiile ce nu urmresc rate de ndato-
rare int sunt mai nclinate s utilizeze
metoda de actualizare bazat pe rate
multiple. Un alt rezultat surprinztor este
acela c firmele expuse pieelor internai-
onale utilizeaz mai frecvent aceeai rat
de actualizare cu cea a companiei atunci
cnd evalueaz proiecte externe.
Ct privesc rezultatele studiului asupra
existenei unei structuri int de capital,
19% dintre companii susin c nu urm-
resc o rat int ntre capitalul propriu i
datorii, 37% urmresc inte flexibile i
34% au inte relativ strnse. Restul de
10% urmresc o int strns de capital.
n acelai timp, firmele de dimensiuni
mari urmresc n proporie mai mare rate
int stricte, respectiv 55%, n timp ce
doar 36% dintre companiile mici o fac.
Nu n ultimul rnd, studiul celor doi
cercettori identific msura n care
avantajele obinute de pe urma deductibi-
litii dobnzii sunt importante pentru
companii. Rezultatul studiului arat un
interes mediu al firmelor din Statele
Unite. Desigur, firmele mari, cu expunere
ridicat la pieele externe sunt mai intere-
sate de folosirea arbitrajului fiscal. Dintre
factorii care reduc ns avantajele ndato-
rrii se disting, conform studiului, riscul
de faliment i expunerea acionarilor la
impozitele personale. n acelai timp,
meninerea flexibilitii financiare i a
unor ratinguri bune se dovedesc a fi fac-
torii cei mai importani n adoptarea deci-
ziilor de finanare.
Concluzii
Miza de la care a pornit studiul lucrrii
de fa este mare: aceea de a compara
avantajele VAA, ca nou metod de actu-
alizare, cu cele ale mai vechii VAN i de
a ncerca, n acest demers, obinerea unui
verdict decisiv n favoarea uneia sau al-
teia dintre metode.
Ca o concluzie la prezentul studiu, se
poate afirma c VAA este o metod ce
mbuntete tehnicile de evaluare ce au
la baz respectarea principiului valorii
timp a banilor. ns marele neajuns al
metodei, respectiv dificultatea alegerii i
determinrii ratelor potrivite de actuali-
zare, fac din aceasta un instrument greu
de folosit. n consecin, aa cum am v-
zut din rezultatele empirice obinute de
cercettorii John R. Graham i Campbell
R. Harvey, metoda nu se bucur de un suc-
ces considerabil n rndul practicienilor.
Consider c VAA s-ar putea constitui,
n aceste condiii, ntr-o metod de evalu-
are alternativ, n situaiile n care benefi-
ciile adaptabilitii acesteia ar depii
costurile legate de dificultatea punerii n
practic. n aceast situaie, uzana
antreprenorial ar trebui s valideze me-
toda prin simpla folosire a acesteia, lucru
pe care l i face. Din aceste considerente,
metoda VAA este validat de practic
atta timp ct managerii apeleaz la ea i
nu trebuie s ne ateptam s fie utilizat
pe o scar larg. Verdictul pe care l d
practica nu este unul negativ, aadar. Este
mai degrab o confirmare a utilitii
acesteia, dar i a dificultii n aplicare.
Am putea considera astfel, c VAA nu
apare neaprat ca un concurent al VAN,
ci ca o alternativ ce poate fi folosit n
completare. Aa cum o dovedesc i studi-
ile empirice, de cele mai multe ori mana-
gerii apeleaz la mai multe metode atunci
cnd realizeaz evaluarea unui proiect sau
a unei ntreprinderi. VAA poate contribui
la rafinarea rezultatelor obinute, oferind
managementului o privire explicit asu-
pra surselor generatoare de valoare/de
pierdere ale unui proiect. Aceast propri-
etate se dovedete extrem de util, aa
cum am artat pe parcursul lucrrii, n
abordarea proiectelor de ISD. Recoman-
darea autorului aceste lucrri este, aadar,
aceea de a se considera i folosi tehnica
VAA ca o metod alternativ ce poate fii
folosit n paralel, concomitent cu utiliza-
rea metodelor de evaluare clasice.
Anexa 1
Formula de determinare a CMPC
Costul mediu ponderat al capitalului cuprinde dobnda dup impozitare aferent
capitalului de mprumut ponderat cu ponderea capitalului de mprumut n structura de
capital a firmei plus ctigul estimat aferent capitalului propriu al firmei, ponderat cu
ponderea capitalului propriu n structura de capital.
Relaia de calcul al costului mediu ponderat al capitalului este urmtoarea:
CMPC = r
d
(1 - T) D/V + E(R) E/V
unde:
T rata impozitului pe profit;
D valoarea de pia a capitalului de mprumut atras de firm;
E valoarea de pia a capitalului propriu atras de firm;
r
d
rata dobnzii.
E(R) rata acceptabil a ctigului pentru capitalul propriu calculat utiliznd Capital
Asset Pricing Model, respectiv:
E(R) r
f
+ (r
m
- r
f
)
e
unde:
e
valoarea coeficientului al firmei;
r
m
rata ateptat a ctigului pieei;
r
f
rata ctigului pentru investiia fr risc;
V valoarea total de pia a firmei (D+CP).
Coeficientul indic sensibilitatea ratelor ctigurilor titlului la fluctuaiile ratelor
ctigurilor indicelui pieei avut n vedere, reflectnd gradul n care ctigul unui
singur activ se modific o dat cu modificarea ctigului la indicele pieei. Acesta se
determin ca raport ntre covariana ratei ctigului pentru titlul considerat, i, cu rata
ctigului la indicele pieei i varianta ratei ctigului la indicele pieei:
m
m i
i
r
r r
2
,
) cov(
=
Beta este astfel o msur a riscului relativ.
Anexa 2
Procedura de recalculare a CMPC, propus de Stewart Myers,
ca soluie la modificrile substaniale ce pot surveni
n structura de capital a unei firme
Procedura de recalculare implic cteva etape: curarea de ndatorare i
reconsiderarea ndatorrii care poate fi aplicat fie costului capitalului propriu, fie
coeficientului beta.
Curarea de ndatorare a beta se realizeaz prin formula:
E
D
T
E
+
=
) 1 ( 1
*

Se trece apoi la recalcularea beta n condiiile noii structuri de capital prin formula:
E
D
D A A E
) ( + =
unde:
D/E noua rat de ndatorare, iar
A
:
V
E
V
D
E D A
+ =
A
coeficientul beta al activelor firmei;
E
coeficientul beta cu ndatorare al firmei, n funcie de structura ei de capital
curent;
D
beta datoriei;
D, V, E i T au fost explicate n Anexa 1.
Bibliografie
Shapiro, Alan C., Foundations of Multi-
national Financial Management, John
Wiley & Sons, Inc., 2002, 4th edition.
Arzac, E.R., Valuation of Highly Lever-
aged Firms, Financial Analysts Jour-
nal, nr.52, 1996.
Arzac, E.R. i Glosten, L., A Reconsid-
eration of Tax Shield Valuation,
European Financial Management,
vol.11, nr.4, 2005.
Booth, L., Capital Cash Flows, APV and
Valuation, European Financial Man-
agement, vol.13, nr.1, 2007.
Booth, L., Finding Value Where None
Exists: Pitfalls n Using Adjusted Pre-
sent Value, Journal of Applied Cor-
porate Finance, vol.15, nr.1, 2002.
Fernandez, P., The value of Tax Shields
IS equal to the Present Value of Tax
Shields, Journal of Financial Eco-
nomics, vol.73, nr.1, 2004.
Graham, J.R. i Harvey, C.R., The Theory
and Practice of Corporate Finance:
Evidence from the Field, Journal of
Financial Economics, nr.60, 2001.
Hamada, R., The Effect of the Firms
Capital Structure on the Systematic
Risk of Common Stocks, Journal of
Finance, vol. 27, nr.2, 1972.
Harris, R.S. i Pringle, J.J., Risk-Adjusted
Discount Rates Extensions from the
Average-Risk Case, Journal of Fi-
nance Research, vol.8, nr.3, 1985.
Holland, J., International Financial Man-
agement, Blackwell Business, 1993,
2nd edition.
Inselberg, I. i Kaufold, H., How to Value
Recapitalizations and Leverage Buy-
outs, Journal of Applied Corporate
Finance, vol.2, nr.2, 1989.
Inselberg, I.; Fernandez, P. i Kaufold,
H., Two Discounted Cash Flow Ap-
proaches for Valuing Companies Un-
der Alternative Financing Strategies
(And How to Choose Between Them),
Journal of Applied Corporate Fi-
nance, vol.10, nr.1 (Spring), 1997.
Kaplan, S.N. i Ruback, R.S., The Valua-
tion of Cash Flow Forcasts: An em-
pirical Analysis, Journal of Finance,
vol.50, nr.4, 1995.
Levi, Maurice D., International Finance
The Markets and Financial Man-
agement of Multinational Business,
McGraw-Hill, 1983, 3rd edition.
Luehrman, T.A., Using APV: A Better
Tool for Valuing Operations, Harvard
Business Review, vol.75, nr.3, 1997.
Massari, M.; Roncaglio, F., i Zanetti, L.,
On the Equivalence between the APV
and the wacc Approach in a Growing
Leveraged Firm, European Financial
Management, vol.14, nr.1, 2007.
Miles, J. i Ezzell, J., The Weighted Av-
erage Cost of Capital, Perfect Capital
Markets, and Project Life: Clarifica-
tion, Journal of Financial and Quan-
titative Analysis, vol.15, nr.5 (Sep-
tember), 1980.
Miller, M., Debt and Taxes, Journal of
Finance, vol.32, nr.2, 1997.
Modigliani, Franco i Miller, Merton H.,
The Cost of Capital, Corporation Fi-
nance and the Theory of Investment,
The American Economic Review,
vol.48, nr.3, 1958, p261-297.
Modigliani, Franco i Miller, Merton H.,
Corporate Income Taxes and the Cost
of Capital: A Correction, The
American Economic Review, vol.53,
nr.3, 1963, p.433-443.
Munteanu, C. i Horobet, A., Finane
Transnaionale: Decizia financiar n
corporaia modern, All Beck, Bu-
curesti, 2003.
Myers, S., Interactions in Corporate Fi-
nancing and Investment Decisions-
Implications for Capital Budgeting,
Journal of Finance, vol.29, nr.1,
1974.
Myers, S.; Brealey, R. i Allen, F., Prin-
ciples of Corporate Finance, McGraw
Hill, New York, 2000, 8th edition.
Myers, S.; Brealey, R. i Allen, F., Fun-
damentals of Corporate Finance,
McGraw Hill, New York, 2004.
Ruback, R., Capital Cash Flows: A Sim-
ple Approach to Vrisky Cash Flows,
Financial Management, vol.31, nr.2,
2002.
Taggart, R.A., Consistent Valuation and
Cost of Capital Expressions with Cor-
porate and Personal Taxes, Financial
Management, Autumn, 1991.

Valoarea Actualizata Neta Si Valoarea Actualizata Ajustata

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Valoarea Actualizata Neta Si Valoarea Actualizata Ajustata

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Valoarea actualizat net / 127

Estimarea mecanic a coeficientului

S-ar putea să vă placă și