ANALIZA INDICATORILOR DE CREARE DE VALOARE

Valoarea creat permite aprecierea performanei ntreprinderii n funcie de diferitele pri

participante la activitatea ntreprinderii, direct sau indirect, cum sunt: acionarii i clienii.
Sistemul de indicatori utilizai n analiza valorii adugate pentru acionari
Crearea de valoare pentru acionari tinde s devin un criteriu major de analiz a
performanelor la nivelul marilor companii. Dei unele aprecieri consider c acest tip de analiz este
potrivit firmelor cotate la burs, n realitate, aplicabilitatea este mult mai larg, incluznd totodat i
ntreprinderile necotate.
De asemenea, facem precizarea c sistemul de indicatori utilizai n analiza valorii poate reine
ca perioad de analiz att un exerciiu financiar, ct i perioada de deinere a investiiei ntr-o anumit
ntreprindere.
Avnd n vedere faptul c obiectivul strategic al firmei l constituie maximizarea valorii
ctigurilor acionarilor, teoria economic a dezvoltat analiza valorii create pentru acionari. Aceasta se
bazeaz pe utilizarea unui set de indicatori considerai pertineni n aprecierea dimensiunii valorii
create de ctre o entitate microeconomic n decursul unui exerciiu financiar sau al unei perioade de
timp stabilite (de exemplu, fa de momentul investiiei iniiale).
Indicatorii de baz sunt:
valoarea economic adugat (VEA);
valoarea de pia adugat (VPA);
valoarea lichid adugat(VLA);
rentabilitatea total a acionarilor (RTA).
1. Valoarea economic adugat VEA (n limba englez, Economic Value Added EVA)
Firma de consultan american Stern Stewart a dezvoltat indicatorul denumit valoarea
economic adugat al crui rol esenial este de a comensura performana financiar obinut de ctre
o entitate microeconomic, performan care influeneaz valoarea de pia a aciunii firmei n cauz.
Valoarea economic adugat se determin ca diferen ntre profitul net din exploatare i
costul capitalului total utilizat.
VEA = Profit net din exploatare (Capital Costul capitalului)
Profitul net din exploatare (n englez net operating profit after taxes) se determin prin
deducerea impozitului pe profit si a dobanzilor din profitul din exploatare. Acesta, la rndul lui, este
obinut ca diferen ntre cifra de afaceri net i cheltuielile de exploatare aferente vnzrilor.
Cu alte cuvinte, VEA reprezint profitul net din exploatare din care este dedus costul de
oportunitate al ntregului capital investit, reprezentnd, practic, msura profitului economic real obinut
de ntreprindere.
Modelul de analiz este:

,
_

100
cmpc R
Ki VEA
' e
unde:

,
_

100
cip
1 R R
e ' e
1
c e
R
Ki
CA
R
Sistemul de factori se prezint astfel:
Ai
CA
Ki
R
e
Ki
CA
NFR
CA
VEA R
e
R
c
gi
pi
cip ci
cmpc
gKi
cKi
Exemplu: - mii lei
Nr.crt. Indicatori Simbol 2009 2010 %
0 1 2 3 4 5
1. Capital investit, din care: Ki 104.167 120.455 115,6
1.1. - Capital propriu Kp 41.667 41.667 100
1.2. - Capital mprumutat
(datorii financiare)
Df 62.500 78.788 126,1
2. Active imobilizate Ai 34.375 35.922 104,5
3. Necesar de fond de rulment NFR 69.792 84.533 121,1
4. Cifra de afaceri CA 250.000 265.000 106
5. Rezultatul exploatrii
(profit aferent CA)
Pr 27.500 35.775 130
6. Cota de impozit pe profit (%) Cip 25 16 64
7. Costul capitalului propriu (%) Ccp 33 30 90,1
8. Rata dobnzii (%)
p
d 30 24 80
8. Rata rentabilitii capitalului investit
(%)
R
e
26,40 29,7 112,5
9. Rata rentabilitii capitalului investit
(%) (dup impozitare)
R
e
19,80 24,95 126,0
10. Cheltuieli aferente cifrei de afaceri qvi ci 222.500 229.225 103
11. Cheltuieli recalculate aferente cifrei de
afaceri
qvi
1
ci
0
- 225.250 -
12. Cifra de afaceri recalculat qvi
1
pi
0
- 251.676 -
13. Rata rentabilitii comerciale (%) R
c
11 13,5 122,7
14. R
c
(%) - 10,5 -
15. R
c
(%) - 15,0 -
16. Viteza de rotaie a capitalului investit
(nr. rotaii)
Ki
CA 2,4 2,2 91,7
2
17. Randamentul activelor imobilizate (lei)
Ai
CA 7,27 7,38 101,5
18. Viteza de rotaie a necesarului de fond
de rulment (nr. rotaii)
NFR
CA 3,58 3,13 87,4
19. Structura capitalului investit: (%) 100 100 -
19.1. - capital propriu 40 34,6 -
19.2. - capital mprumutat 60 65,4 -
20. Costul mediu ponderat al capitalului
(%)
CPMC 26,7 23,56 88,2
21. Rezultatul exploatrii dup impozitare Pr 20.625 30.051 145,7
22. Suma remunerrii capitalului total Rcp 27.812,5 28.379,2 102,0
23. Valoarea economic adugat VEA - 7.187,0 1.671,8 x
Metodologia de analiz i msurarea influenelor se prezint astfel:
VEA = + 8.858,8 mii lei
1.
( ) lei mii
cmpc R
Ki Ki Ki
e
9 , 123 . 1
100
0
'
0
0 1

,
_

2.
lei mii
R R
Ki R
e e
e
4 , 203 . 6
100
'
0
'
1
1
'
+

,
_

din care:
2.1
lei mii
cip R R
Ki R
e e
e
3 , 981 . 2
100
1
100
0 0 1
1
+
,
_

,
_

din care:
2.1.1
lei mii
cip R
Ki
CA
Ki
CA
Ki
Ki
CA
c
5 , 987 . 1
100
1
100
0 0
0 1
1

,
_

,
_

din care:
2.1.1.1
lei mii
NFR
CA
Ai
CA
cip
R
NFR
CA
Ai
CA
cip
R
Ki
Ai
CA
c c
4 , 108
1 1
100
1
1 1
100
1
0
0
0
0
0
0
0
0
1
1
0
0
1
+

,
_

,
_

,
_

2.1.1.2
lei mii
NFR
CA
Ai
CA
cip
R
NFR
CA
Ai
CA
cip
R
Ki
NFR
CA
c c
9 , 095 . 2
1 1
100
1
1 1
100
1
0
0
1
1
0
0
1
1
1
1
0
0
1

,
_

,
_

,
_

3
2.1.2
lei mii
cip R R
Ki
CA
Ki R
c c
c
75 , 968 . 4
100
1
100
0 0 1
1
1
1
+
,
_

,
_

din care:
2.1.2.1
lei mii
cip R R
Ki
CA
Ki gi
c c
75 , 993
100
1
100
0 0
'
1
1
1

,
_

,
_

2.1.2.2
lei mii
cip R R
Ki
CA
Ki pi
c c
75 , 943 . 8
100
1
100
0
' ' '
1
1
1
+
,
_

,
_

2.1.2.3
lei mii
cip R R
Ki
CA
Ki ci
c c
25 , 981 . 2
100
1
100
0
' '
1
1
1
1

,
_

,
_

2.2
lei mii
cip cip R
Ki cip
e
220 . 3
100
1
100
1
100
0 1 1
1
+
1
]
1

,
_

,
_

3.
lei mii
cmpc cmpc
Ki cmpc 3 , 782 . 3
100
0 1
1
+
,
_

din care:
3.1
lei mii
cmpc cmpc
Ki g
r
Ki
683
100
0
1
+

,
_

( )
% 133 , 26
100
25 , 0 1 30 4 , 65 33 6 , 34
100
c g
cmpc
0 1
Ki Ki
r

3.2
lei mii
cmpc cmpc
Ki c
r
Ki
3 , 099 . 3
100
1
1
+

,
_

100
pi qvi
ci qvi
1 R
0 1
0 1 ' c

,
_

100
pi qvi
ci qvi
1 R
1 1
0 1 ' ' c

,
_

Valoarea economic adugat este influenat direct de mrimea i rentabilitatea capitalului
investit i de costul mediu ponderat al capitalurilor.
Indicatorul VEA are o valoare informaional ridicat pentru c arat crearea sau distrugerea
de valoare pentru acionari (dup cum valoarea sa este pozitiv sau negativ).
n exemplul de mai sus, n anul 2009 s-a constatat o valoare economic adugat negativ, ca
urmare a nregistrrii unei rate a rentabilitii capitalului investit (dup impozitare) mai mic dect
costul mediu ponderat al capitalurilor folosite de firm.
n anul 2010, situaia s-a schimbat radical, ca urmare a creterii ratei rentabilitii capitalului
investit (dup impozitare) i a reducerii costului mediu ponderat al capitalurilor. Reducerea cotei de
impozitare a profitului, de la 25% la 16%, a avut un impact major asupra VEA.
Modificarea structurii de finanare a firmei prin creterea ponderii capitalului mprumutat, a
avut un impact favorabil asupra VEA, rata dobnzii fiind mai mic dect costul capitalului propriu
(acionarii i asum ntotdeauna un risc mai mare dect creditorii financiari).
4
2. Valoarea de pia adugat (VPA) (n limba englez Market Value Added MVA)
Valoarea de pia adugat (VPA) de ctre o firm n decursul unei perioade de timp se
determin prin compararea valorii de pia (valorii bursiere, dac firma este cotat i aciunile sunt
frecvent tranzacionate pe pia) a firmei la data analizei cu valoarea capitalului investit.
VPA = VB CT
unde:
VB valoarea de pia (bursier) a firmei. Dac firma este cotat, aceasta va fi determinat prin
multiplicarea cursului bursier al unei aciuni (CBA) cu numrul de aciuni aflate n circulaie (A).
VB = A CBA
Dac firma nu este cotat, se estimeaz valoarea de pia, de regul pornind de la valoarea prezent
a fluxurilor viitoare generate pentru proprietari.
CT capitalul investit, format din valoarea prezent a capitalului iniial investit de ctre acionari
(CI) i valoarea prezent a profiturilor reinvestite (PRI):
CT = CI + PRI
n teorie, prezint importan i calculul indicatorului relativ Indicele VP (IVP), determinat ca
raport ntre valoarea de pia (bursier) a companiei i valoarea capitalului total investit.
100
CT
VB
IVP
Prezentarea factorial a Valorii de Pia Adugate (VPA)
Analiza corelaiei existente dintre valoarea economic creat i valoarea de pia creat
ntre cei doi indicatori prezentai anterior se manifest o corelaie direct, corelaie sintetizat de
relaia de mai jos:
Valoarea de pia adugat = Valoarea actualizat (prezent) a viitoarelor valori
economice adugate
5

VPA
VALOAREA
BURSIER
CAPITAL
TOTAL
INVESTIT
NUMR MEDIU
DE ACIUNI
AFLATE N
CIRCULAIE
CURSUL
BURSIER
X
-
Prin urmare, creterea valorii economice adugate va determina majorarea valorii de pia
adugate, cu alte cuvinte, a diferenei dintre valoarea de pia a firmei i costul istoric al capitalurilor
investite.
Valoarea de pia adugat/distrus = valoarea de pia a capitalului investit minus
valoarea prezent a capitalului investit
Corelaia existent ntre valoarea economic i valoarea de pia are implicaii asupra evalurii
firmei n cauz, valoarea capitalurilor proprii sau valoarea aciunii (valoarea capitalurilor proprii
raportat la numrul de aciuni emise) putnd fi evideniat astfel:
Valoarea de pia a capitalului propriu = Valoarea prezent a tuturor fluxurilor viitoare la
dispoziia proprietarilor
Cercetrile au dovedit c firmele care sunt n msur s creeze valoare economic au o evoluie
favorabil a valorii de pia i invers.
Spre a exemplifica cele afirmate, vom prezenta, n cadrul tabelului de mai, jos primele 12
companii americane, clasate n ordinea descresctoare a valorii de pia la sfritul anului 1997.
Nr
.
cr
t.
Denumire
firm
VP
- mil.
USD -
VEA
- mil.
USD -
Total
capital
investit
- mil.
USD -
RI
%
CMPC
%
1. General
Electric
195.830 1.917 59.251 17,3
4
13,76
2. Coca-Cola 158.247 2.615 10.957 36,3
3
12,13
3. Microsoft 143.740 2.781 8.676 52,9
4
14,20
4. Merck 107.418 1.921 23.112 23,1
5
14,51
5. Intel 90.010 4.821 21.436 42,7
1
12,81
6. Procter &
Gamble
88.706 587 24.419 15,1
6
9,91
7. Exxon 85.557 -412 88.122 9,44 12,07
8. Pfizer 83.835 1.077 15.220 19,8
6
11,93
9. Philip Morris 82.412 3.524 43.146 20,1
5
12,55
10
.
Bristol-Myers
Squibb
81.312 1.802 14.627 25,3
2
12,95
11
.
Johnson &
Johnson
71.433 1.320 19.803 20,2
2
10,55
12
.
Wall-Mart
Stores
69.678 920 33.890 13,5
1
12,79
6
3. Valoarea lichid adugat VLA (n englez Cash Value Added CVA)
Indicatorul valoarea lichid adugat (VLA) a fost conceptualizat de ctre firma de consultan
american Boston Consulting Group. Valoarea lichid adugat se determin pornind de la cash flow-
ul brut degajat de companie n cursul perioadei (CFB), din care se deduc amortizarea (A), precum i
costul capitalului total utilizat pentru finanarea activitii (CC).
VLA = CFB A CC
La rndul sau, cash flow-ul brut al perioadei se determin prin adugarea la profitul net (Pn)
obinut de firm a cheltuielilor cu dobnzile (D), precum i a sumei amortizrii (A).
CFB = Pn + D + A
n continuare, facem o prezentare schematic a principalilor factori ce influeneaz indicatorul
analizat.
Prezentarea factorial a Valorii Lichide Adugate (VLA)
O alt modalitate de calcul care conduce la determinarea aceluiai indicator valoarea lichid
adugat este:
VLA = IB (RLI RR)
unde:
RLI rentabilitatea lichid a investiiilor, indicator ce va fi prezentat n continuare;
IB valoarea investiiilor brute;
RR rata medie de remunerare a capitalului total.
7

VLA
CASH -FLOW
BRUT
AMORTIZARE
COSTUL TOTAL
AL
CAPITALULUI
PROFIT NET
DOBNZI
AMORTIZARE
+
+
INVESTIII
BRUTE
RATA MEDIE DE
REMUNERARE
ACTIVE
CIRCULANTE
NETE
ACTIVE
IMOBILIZATE
BRUTE X
+
-
-
n ceea ce privete ierarhizarea ordinii de cuantificare a factorilor, succesiunea este urmtoarea:
1. determinarea influenei sumei investiiilor brute (obinute prin nsumarea valorii istorice a
activelor imobilizate i a celei actuale a activelor circulante):
IB = IB (RLI
0
RR
0
)
2. determinarea influenei ratei medii de remunerare a capitalului total utilizat de ctre firm n
finanarea activitii:
RR = (RR
1
IB
1
RR
0
IB
1
) = IB
1


(RR
1
RR
0
) din care:
2.1. determinarea influenei structurii de finanare utilizate de managementul firmei:
gi = IB
1
(
r
RR RR
0
),
2.2. determinarea influenei ratelor de remunerare corespunztoare celor dou categorii de
capital propriu i mprumutat:
Ri = IB
1
(RR
1

r
RR),
3. determinarea influenei ratei de rentabilitate lichid a investiiilor:
RLI = IB
1
(RLI
1
RLI
0
), din care:
3.1. determinarea influenei rotaiei activelor totale:
RAT = IB
1
(RAT
1
RAT
0
) MCF
0

3.2. determinarea influenei marjei cash a vnzrilor:
MCF = IB
1
RAT
1
(MCF
1
MCF
0
)
Rata medie recalculat de remunerare a capitalului total se determin astfel:
100
0 1

i i r
rr g
RR
n scopul ilustrrii metodologiei de analiz de tip factorial a indicatorului valoarea lichid
creat, vom considera urmtoarele date:
Nr.
crt
.
Denumire indicator U.M. 2009 2010
1. Profitul cash mii lei 210 400
2. Total vnz ri mii lei 1.050 1.325
3. Dobnzi mii lei 47 61
4. Total capital, din care: mii lei 625 750
5. - capital propriu mii lei 250 375
6. - capital mprumutat mii lei 375 375
7. Suma investi iilor brute mii lei 670 820
8. Rata de remunerare a % 45 50
8
capitalului propriu
9. Rata de remunerare a
capitalului mprumutat
% 40 45
10. Rata rentabilit ii lichide a
investi iilor (1+3):7
% 38,36 56,22
Vom calcula mai nti rata medie de remunerare aferent celor doi ani:
RR
0
= g
i0
R
i0
= 40% 45 + 60% 40 =42 %
RR
1
= g
i1
R
i1
= 50% 50 + 50% 45 = 47,5%
n timp ce valoarea recalculat a ratei medii este de:
r
Rr = g
i1
R
i0
= 50% 45 + 50% 40 = 42,5%
Valoarea indicatorului financiar supus analizei a fost:
VLA
0
= IB
0
(RLI
0
RR
0
) = 670 mil. lei (38,36% 42%) =
= 24,39 mii lei
VLA
1
= IB
1
(RLI
1
RR
1
) = 820 mil. lei (56,22% 47,5%) =
= + 71,50 mii lei
Variaia indicatorului valoare lichid adugat este de:
VLA = VLA
1
VLA
0
= 71,50 (-24,39) = + 95,89 mii lei
Cuantificarea influenelor factorilor:
1. influena sumei investiiilor brute (care arat efortul de dezvoltare a firmei):
IB = IB (RLI
0
RR
0
) = (820 670) (38,36% 42%) =
= 5,46 mii lei
2. influena ratei medii de remunerare a capitalului total utilizat pentru finanarea activitii:
RR = IB
1
(RR
1
RR
0
) = 820 (47,5% 42%) = 45,1 mii lei,
din care:
2.1 influena structurii de finanare utilizate (g
i
):
gi = IB
1
(
r
RR
0
RR
0
), = 820 (42,5% 42%) = 4,1 mii lei
2.2 influena ratelor de remunerare a celor dou categorii de capital (R
i
):
Ri = IB
1
(RR
1

r
RR) = 820 (47,5% 42,5%) = 41 mii lei
3. influena ratei de rentabilitate lichide a investiiilor:
RLI = IB
1
(RLI
1
RLI
0
) = 820 (56,22% 38,36%) =
9
= + 146,45 mii lei
din care: 3.1. determinarea influenei rotaiei activelor totale:
RAT = IB
1
(RAT
1
RAT
0
) MCF
0
=
= 820 (1,62 1,57) 24,47% = + 10,03 mii lei
3.2. determinarea influenei marjei cash a vnzrilor (respectiv a raportului dintre suma
profitului lichid i dobnzi, pe de o parte, i cifra de afaceri, pe de alt parte):
MCF = IB
1
RAT
1
(MCF
1
MCF
0
) =
= 820 1,62 (34,79% 24,47%) = + 137,1 mii lei
Se constat c factorul care a permis majorarea n perioada analizat a valorii lichide create l-a
reprezentat marja cash a vnzrilor, firma valorificnd astfel puterea ridicat de negociere n raport
cu clienii si (ex. marile reele de distribuie). mbuntirea gestiunii activelor totale a permis o
accelerare a rotaiei lor, cu efecte pozitive asupra valorii create. Pe de alt parte, costul finanrii a
crescut, fapt explicabil fie prin evoluiile de pe piaa financiar-monetar, fie ca efect al creterii
riscului la scar sectorial.
10
Sursa: Analiza economico-financiara - coord. Gheorghe Valceanu, Vasile Robu, Nicolae Georgescu, Editura Economica, Bucuresti, 2005
11