Estimarea raţionalităţii de atragere a creditului

conf. univ. dr., Neli Muntean

lect. sup., Fratea Natalia

In this article is described the mode of determination of borrowed sources efficient

utilization. It is analyzed the effect of financial leverage as being an essential indicator in the
process of rationality estimation of credit attraction. This method helps us to calculate the value
of a non-dangerous credit for the enterprise, with a minimum financial risk.

Orice întreprindere ce tinde să se înscrie în exigenţele economiei de piaţă, indiferent de

profilul de activitate, de forma juridică, de dimensiunea şi spaţiul socio-economic în care
activează, este nevoită să dispună de anumite mijloace bănești. Deci, business-ul începe de la
bani. Unora le trebuie mijloace băneşti pentru a-şi lărgi activitatea, altora - pentru a-și achita
datoriile, sau a finanţa un proiect, etc. Există mai multe modalităţi de acoperire a deficitului
financiar, printre care:
a) modificarea programului plăţilor prin amânarea achitărilor cu creditorii sau accelerând
încasările de la debitori;
b) reevaluarea programului de producţie, a întreprinderii, care necesită imobilizarea
mijloacelor băneşti;
c) emiterea suplimentară de acţiuni;
d) utilizarea înlesnirilor fiscale acordate;
e) utilizarea creditului, etc.
Toate aceste modalități au anumite avantaje şi dezavantaje, totuși, cel mai rapid mod de
obţinere a mijloacelor băneşti în mărimea necesară este atragerea creditului. Apelând la credite,
întreprinderea poate cel mai rapid şi mai eficient să-şi atingă scopurile. Deci, împrumutul pentru
întreprindere este, atât un accelerator al evoluţiei sale, dar, în același timp, este un accelerator și
al riscului financiar. În acest context misiunea managerului financiar constă nu în a exclude toate
riscurile, ci a le accepta pe cele calculate şi raţionale. În articolul dat vom încerca să analizăm
impactul apelării la credit asupra rentabilităţii financiare a întreprinderii.
Pentru aprecierea raţionalităţii de atragere a creditului, sau pentru a determina eficienţa
utilizării capitalului împrumutat, în literatura de specialitate, se utilizează indicatorul numit
Efectul de Levier Financiar (ELF), care arată cu câte procente se va modifica rentabilitatea
capitalului propriu în urma atragerii surselor împrumutate în activitatea întreprinderii.
Concomitent, metoda dată oferă posibilitatea de a calcula valoarea creditului nepericulos pentru

1
întreprindere, cu minimum de risc financiar. Formula de calcul a efectului de levier financiar
poate fi redată sub forma:
ELF = (RAO/A - Rd) (1-i) • TD/CPr = (Re - Rd) (1-i) • TD/CPr ,
unde:
RAO reprezintă rezultatul din activitatea operaţională obţinut până la calculul dobânzilor;
Re – rentabilitatea economică;
CPr – valoarea medie a capitalului propriu;
TD – valoarea medie a datoriilor financiare purtătoare de dobânzi;
A - valoarea medie a activelor întreprinderii;
Rd – rata dobânzii pentru capitalul împrumutat;
i – cota impozitului pe venit.
Analiza efectului de levier impune, mai întâi, formularea a 3 ipoteze simplificatoare,
adaptate la normele şi cerinţele SNC din Republica Moldova, care permit izolarea efectelor
negative care ar putea influenţa rezultatele acestei analize. Conţinutul acestor ipoteze poate fi
redat astfel [1, p.116]:
 Admiterea faptului că întregul capital procurat de întreprindere, cu titlu propriu sau
împrumutat, este investit numai în activitatea operaţională (de bază).
 Trebuie luate în calcul doar datoriile financiare pe termen lung şi pe termen scurt, adică
doar cele generatoare de cheltuieli aferente plăţii dobânzilor pentru credite şi
împrumuturi. Astfel, activul bilanţului convenţional poate fi obţinut ca o însumare a
capitalului propriu şi a datoriilor financiare.
 Raportarea profitului obţinut la valoarea medie a capitalului propriu trebuie să se facă,
avându-se în vedere rezultatul curent operațional net obţinut din activitatea de bază, adică
eliminându-se incidenţa operaţiunilor de investiţii, financiare şi excepţionale, deoarece
ele nu au o legătură directă cu indicatorii examinaţi care reflectă rezultatele activităţii de
bază a întreprinderii. Totodată, incidenţa diferenţelor temporare şi permanente nu se ia în
calcul.
În literatura de specialitate formula de calcul a ELF este divizată în două componente:
- Primul poate fi considerat diferenţa dintre rata rentabilităţii economice şi rata medie a
dobânzii, marja levierului financiar, (Re - Rd) (sau rata de îndatorare [3, p.330], sau diferenţialul
pârghiei financiare [4, p.140]), Acesta, la rândul său, suportă unele discuţii care conduc la
examinarea mai multor cazuri posibile, derivate din valorile diferite pe care le pot avea rata
rentabilităţii economice şi rata dobânzii şi care pot genera un efect de levier (ELF) nul (Rf = Re ,
dacă Re = Rd), pozitiv (ELF > 0; Re>Rd; Rf>Re - situaţie profitabilă pentru acţionari) sau
negativ (ELF< 0; Rf < Re, dacă Re < Rd, îndatorarea deteriorează performanţele întreprinderii)

2
ce se va repercuta, în acelaşi sens, asupra rentabilităţii capitalului propriu. Trebuie de menţionat
că din cauza impozitării, mărimea diferenţialului se micşorează cu mărimea diferenţei (1-i).
- Al doilea este raportul TD/CPr, care poartă denumirea de levier financiar sau braţul pârghiei
financiare. El arată gradul de îndatorare financiară a întreprinderii.
Iniţial trebuie să conştientizăm legătura inversă şi incontestabilă dintre diferenţialul şi
braţul pârghiei financiare (levierul financiar). Creşterea cotei capitalului împrumutat duce la
majorarea cheltuielilor aferente dobânzii şi respectiv, la îngreunarea ratei dobânzii. Aceasta la
rândul său duce la micşorarea diferenţialului, ceea ce se apreciază negativ, şi arată că riscul
băncii creşte.
Analiştii financiari americani susţin că structura optimă a capitalului împrumutat trebuie
să nu depăşească 40%, ceea ce corespunde valorii pârghiei (levierului) de 0,67, iar diferenţialul
trebuie mereu menţinut în limita valorilor pozitive, în plus autorii români susţin că dacă:
a) Re > Rd, va creşte gradul rentabilităţii financiare a întreprinderii în funcţie de gradul de
apelare la credit, în asemenea condiţii e favorabil de a mări valoarea pârghiei (adică
sporirea ponderii capitalului împrumutat în capitalul întreprinderii);
b) Re = Rd, apelarea la credit este indiferentă din punct de vedere al efectului de levier;
c) Re < Rd, apelarea la credit duce la reducerea performanţelor întreprinderii şi creşterea
riscului.
Dacă un împrumut duce la majorarea efectului de levier atunci un asemenea împrumut e
favorabil pentru întreprindere, însă trebuie mereu să ţinem cont ca diferenţa (Re - Rd) să rămână
pozitivă, de altfel vom obţine un efect negativ, care va diminua performanţele întreprinderii.
Majorarea neargumentată a mărimii împrumutului va duce la mărirea cheltuielilor aferente
dobânzii şi respectiv, la obţinerea unui diferenţial negativ. Ca să evităm cazul când Re < Rd,
putem calcula la ce cotă maximă a dobânzii se poate apela astfel încât rentabilitatea financiară
să rămână la acelaşi nivel, folosind următoarea formulă:
Rd=[Re • TD/CPr • (1-i) + Re • (1-i) - Rf] / TD/CPr • (1-i)
unde:
Rf reprezintă rentabilitatea financiară.

Deci să încercăm să utilizăm modelul efectului de levier financiar în scopul efectuării

analizei şi luării unei deciziei raţionale de atragere a creditului şi/sau împrumutului la două
întreprinderi. Pentru aceasta vom apela la un exemplu concret pe baza a două întreprinderi „X” şi
„Y”, datele inițiale fiind preluate din Rapoartele financiare a acestor întreprinderi. Presupunem
că întreprinderea „X” analizează posibilitatea de atragere a unui credit, ea dispune de active în
valoare medie de 22.761.960 lei şi pasive în valoare medie de 22.761.960 lei, din care valoarea
medie a capitalului propriu de 7.806.588 lei şi valoarea medie a capitalului împrumutat de

3
14.955.372 lei şi întreprinderea „Y” cu active în valoare medie de 1.808.000 lei şi pasiv în
valoare medie de 1.808.000 lei, din care 1.088.000 lei capital propriu şi 72.000 lei capital
împrumutat. Vom introduce toate datele într-un tabel:
Tabelul 1
Date iniţiale pentru analiza influenţei ELF asupra Rf
în cazul solicitării unui credit
Indicator Întreprinderea „X” Întreprinderea „Y”
A 1 2
1. Valoarea medie anuală a
7.806.588 1.088.000
capitalului propriu, lei
2. Valoarea medie anuală a
14.955.372 720.000
datoriilor financiare, lei
3. Valoarea medie anuală a
22.761.960 1.808.000
activelor, lei (rd.1+rd.2)
4. Profitul operațional obținut până
2.358.254 325.440
la calculul dobânzilor, lei
5. Rata medie a dobânzii, %
10,13 11,25
(rd.6:rd2*100)
6.Cheltuieli aferente dobânzilor, lei 1.515.323 81.000
7. Profit operațional obținut după
842.931 244.440
calculul dobânzilor, lei (rd4-rd6)
8.Cheltuieli privind impozitul pe
151.728 43.999
venit, lei (rd7*0,18)
9. Profitul net operațional, lei (rd7-
691.203 200.441
rd8)
10. Rentabilitatea economică
calculată până la plata impozitelor 10,36 18
și a creditului, % (rd4:rd3*100%)
11. Rentabilitatea financiară, %
8,85 18,42
(rd9:rd1*100%)
12. Braţul pârghiei financiare
1,92 0,66
(levierul financiar), (rd2:rd1)
13.Marja levierului financiar
(diferențialul pârghiei financiare, 0,23 6,75
(rd.10 – rd.5)
14. Efectul de levier financiar,
0,36 3,65
[(rd10-rd5)*rd12*(1-0,18)]
Notă: În scopurile analizei presupunem o cotă a impozitului pe venit de 18%.

Analizând situaţia celor două întreprinderi, putem concluziona că deşi ambele au

diferenţiale şi efecte de levier pozitive („X” – 0,23 și 0,36; „Y” – 6,75 și 3,65), în cazul
întreprinderii „X” un credit nou nu e recomandabil, deoarece rata de îndatorare este destul de
mare din cauza ponderii înalte a datoriilor financiare în structura capitalului societăţii, în plus,

4
mai persistă un diferenţial critic, care la orice ridicare a cotei dobânzilor sau apariţiei anumitor
întreruperi în procesul de activitate poate duce la modificarea semnului efectului de levier.
Totuşi, dacă conducerea întreprinderii e fermă în acţiunile sale, ea poate lua un credit, dar la o
cotă ce nu va depăşi mărimea de 10,13% :
Rd = [Re • TD/CPr • (1-i) + Re • (1-i) - Rf] / TD/CPr • (1-i) = [10,36 • 1,92 • (1-18) + 10,36 •
(1-18) - 8,85] : 1,92 • (1-0,18) = 10,13%, la o astfel de cotă rentabilitatea financiară va rămâne
neschimbată, adică la nivelul de 8,85%,
Rf = [Re + (Re - Rd) • TD/CPr] • (1-i) = [10,36 + (10,36 - 10,13) • 1,92] • 0,82 = 8,85%.
Totuși, trebuie de menţionat că în cazul dat e prea mare riscul de atragere a creditului nou,
din cauza posibilităţii de a pierde controlul asupra diferenţialului şi a transforma efectul de levier
financiar în factor negativ, şi în opinia noastră ar fi iraţional pentru întreprinderea dată de a apela
la împrumuturi. Ea trebuie să caute alte modalităţi de acoperire a deficitului de mijloace băneşti.
În ceea ce priveşte întreprinderea „Y”, situaţia e total diferită. Pe lângă faptul că ea
dispune de un înalt efect de levier financiar, care va duce la îmbunătăţirea rentabilității
capitalului propriu (3,65), ea mai înregistrează şi o valoare mare a diferenţialului (6,75), care
permite fără nici un risc financiar de a atrage noi credite și/sau împrumuturi. Astfel, un nou credit
va permite întreprinderii să-şi îmbunătăţească situaţia financiară fără vre-un pericol de risc
financiar. Cu toate acestea apare întrebare „care trebuie să fie valoarea maximă a
împrumutului/creditului ce va condiționa obţinerea de avantaj maxim?”. Pentru a răspunde la
această întrebare va trebui să parcurgem câteva etape [6, p.730] :
Etapa1. La momentul actual întreprinderea dispune de o rată a rentabilităţii activelor de
1,6 ori mai mare ca rata medie anuală a dobânzii (18% : 11,25%), reieşind din aceasta,
conducerea decide ca rata acceptabilă de micşorare a diferenţialului să nu fie mai mică de Re =
1,5Rd, de aici ei calculează valoarea dorită a ratei dobânzilor la viitoarele credite.
Etapa2. Calculăm raportul dintre efectul de levier financiar şi rentabilitatea capitalului
propriu ELF/Rf = 3,65/18,42 = 0,2.
Etapa3. Vedem dacă necesarul nostru de împrumut se încadrează în limitele braţului
pârghiei de 0,2. Pentru aceasta plasăm valorile obținute în următoarea relație:

(Re - Rd) • TD/CPr

ELF/Rf =
Re + (Re - Rd) • TD/CPr

0,5 Rd • TD/CPr
0,2 =
1,5Rd + 0,5 Rd • TD/CPr

TD/CPr = 0,8

5
 Astfel, obţinem valoarea pârghiei de 0,8 (TD/CPr). Aceasta înseamnă că valoarea
creditului se va calcula din relaţia TD/CPr = 0,8, de aici rezultă că valoarea capitalului
împrumutat poate fi de 870.400 lei. Apoi această valoare o reducem cu valoarea împrumuturilor
deja existente (870.400 - 720.000) şi obţinem că un credit nou în valoare de 150.400 lei, care ar
plasa pârghia exact la această valoare de 0,8 (150.400 + 720.000)/1088000).
În continuare putem afla cota maxim admisibilă a ratei dobânzii pentru condiţia ca Rf să
rămână la acelaşi nivel:
Rd = [Re • TD/CPr • (1-i) + Re • (1-i) - Rf] / TD/CPr • (1-i) = [(18 • 0,66 • 0,82) + (18 • 0,82)
-18,42] / (0,66 • 0,82) = 11,23%
La aşa o cotă Rf va fi menţinută la nivelul de 18,42%:
Rf = [Re + (Re - Rd) • TD/CPr] • (1-i) = (18 + 6,75 • 0,66) • 0,82 = 18,42%
În concluzie, dacă întreprinderea „Y” ar avea nevoie de un credit ei pot fără îndoială
apela la acesta.
Din cele expuse mai sus deducem că modelul levierului financiar poate fi apreciat ca
fiind un instrument cu succes utilizat în fundamentarea deciziilor de politică financiară, menit să
contribuie la alegerea unei structuri echilibrate a capitalului întreprinderii şi la menţinerea unei
situaţii economice satisfăcătoare, prin amplificarea ecartului dintre rata rentabilităţii economice
şi rata medie a dobânzii.

Bibliografie:
1) Muntean N., Balanuţă V. Analiza și evaluarea riscurilor la nivel de întreprindere: Aspecte
teoretice și aplicative. Chişinău: ASEM, 2010, 207p.
2) Ion Stancu, Finanţe, Ediţia a treia, Editura Economică, Bucureşti, 2002.
3) Niculescu M., Diagnostic financiar – vol.2.// Editura Economica, Bucureşti, 2005.-384 p.
4) Paladi V., Modalităţi de calcul şi de apreciere a efectului de pîrghie financiară.//
Conf.inter. „Problemele contabilităţii şi auditului în condiţiile globalizării”, 15-16 aprilie
2005, Chişinău, Editura ASEM, 2005. – p. 139-141 p..
5) В. Савицкая, Экономический анализ, Москва, ООО «Новое Знание», 2005
6) Ковалёв В.В., Финансовый менеджмент: теория и практика.// М.: ТК Велби, Изд-во
Проспект, 2006. – 1016 p.