Seminar de pregătire continuă

Estimarea costului de oportunitate al

capitalului
- Rata de actualizare -

Autor: Prof.univ.dr. Anamaria CIOBANU

 IROVAL - CERCETĂRI ÎN EVALUARE SRL
iulie 2012

CUPRINS:

INTRODUCERE pag.2

I. ESTIMAREA COSTULUI CAPITALURILOR PROPRII

1.1. Estimarea costului capitalurilor proprii din perspectiva riscurilor asumate de investitori pag.4
1.2. Estimarea ratei fără risc pag.5
1.3. Estimarea primei de risc de ţară pag.7
1.4. Estimarea primei de risc a pieţei de capital pe care se face investiţia pag.8
1.5. Estimarea primei de risc sistematic şi a costului capitalurilor proprii pag.10
1.3.5. Estimarea coeficientului beta total şi a riscului specific întreprinderii evaluate pag.11

II. ESTIMAREA COSTULUI CAPITALURILOR ÎMPRUMUTATE

2.1. Estimarea costului împrumutului bancar pag.20

2.2.Estimarea costului împrumutului obligatar pag.22

III. ESTIMAREA COSTULUI MEDIU PONDERAT AL CAPITALULUI pag.23

IV. REFERINTE BIBLIOGRAFICE pag.25

1
 INTRODUCERE

Rata de actualizare este folosită în cadrul abordării prin venit în vederea estimării valorii
unei întreprinderi sau a altui tip de activ (proprietate imobiliară, bunuri mobile, active
necorporale etc.) prin calcularea valorii actualizate a beneficiilor anticipate. Beneficiile
anticipate pot fi reprezentate de cash flow-urile nete (disponibile pentru acţionari (CFNA) sau
pentru investitorii în întreprindere (CFNI)), chirii nete, profituri sau dividende. Rata de
actualizare este reprezentată de rentabilitatea cerută de către ansamblul investitorilor ce-şi
plasează capitalurile în activul evaluat. Beneficiile viitoare anticipate înglobează în mărimea
lor rentabilitatea oferită de investiţia analizată, iar prin actualizarea lor cu rata de rentabilitate
cerută de către investitori se estimează valoarea activului din perspectiva veniturilor generate.
Conform standardului internațional de evaluare IVS 200 Întreprinderi și participații la
întreprinderi în estimarea ratei adecvate se iau în considerare factori cum ar fi nivelul ratelor
dobânzii, ratele rentabilității așteptate de participanții pe piață de la investițiile similare și
riscul inerent fluxului de beneficii anticipate. În aplicarea abordării prin venituri va trebui
întotdeauna să existe o coerenţă între tipul de beneficiu (cash flow) previzionat şi rata de
actualizare folosită. Astfel:
- dacă se are în vedere actualizarea cash flow-urilor nete disponibile pentru acţionari (sau a
profiturilor nete, dividendelor) se foloseşte o rată de actualizare reprezentată de costul
capitalurilor proprii (rentabilitatea cerută de către ansamblul investitorilor în acţiunile
întreprinderii evaluate);
- dacă se are în vedere actualizarea cash flow-urilor nete disponibile pentru investitorii în
întreprindere se foloseşte o rată de actualizare reprezentată de costul mediu ponderat al
capitalului (rentabilitatea cerută de către ansamblul investitorilor în activele întreprinderii
evaluate)
- dacă previziunea beneficiilor anticipate a fost realizată într-o anumită monedă (leu, euro,
dolari etc.) rata de actualizare trebuie să reprezinte rentabilitatea cerută pentru investiţiile
în moneda respectivă;
- dacă previziunea beneficiilor anticipate a fost făcută în preţuri curente (s-a luat în
considerare inflaţia previzionată pentru perioada următoare) rata de actualizare trebuie să
fie estimată în termeni nominali;
- dacă previziunea beneficiilor anticipate a fost făcută în preţuri constante (nu s-a luat în
considerare inflaţia previzionată pentru perioada următoare) rata de actualizare trebuie să
fie estimată în termeni reali;

2
 Pentru înţelegerea semnificaţiei costului de oportunitate a capitalului este necesară mai
întâi clarificarea noţiunii de risc al investiţiei. Riscul unei investiţii reprezintă variabilitatea
mărimii beneficiilor viitoare anticipate ale investiţiei. O investiţie fără risc este aceea care îţi
oferă exact rentabilitatea aşteptată (promisă) indiferent scenariile de probabile de evoluţie ale
economiei naţionale, respectiv mondiale. Din această perspectivă singurele investiţii ce ar
putea fi considerate fără risc sunt reprezentate de achiziţiile de obligaţiuni de stat emise de ţări
având un rating AAA. Cu cât riscul asumat de către investitori este mai mare (variabilitatea
beneficiilor viitoare mai ridicată) cu atât aceştia vor cere o remunerare mai mare pentru
acoperirea riscului respectiv. Ca urmare costul de oportunitate al capitalului unei investiţii
înglobează în mărimea sa o primă de risc a cărei mărime este condiţionată atât de
caracteristicile investiţiei cât şi de perspectiva investitorului ce face plasamentul de capital. În
cadrul acestui seminar vor fi prezentate modelele de estimare a costului de oportunitate a
capitalului (a ratei de actualizare) şi modul de aplicare în practică a acestora.

3
 I.
ESTIMAREA COSTULUI CAPITALURILOR PROPRII

1.1. Estimarea costului capitalurilor proprii

din perspectiva riscurilor asumate de către investitori

Literatura de specialitate abunda în modele ce propun căi de estimare a costului

capitalurilor proprii ce iau în considerare remunerarea investitorilor pentru riscurile asumate
în realizarea investiţiei: i) modelul CAPM propus de Sharpe (1964) si Lintner (1965), ulterior
ajustat de către Black (1972); ii) modelul APT propus de Ross (1976); ii) modelul propus de
Fama-French (1996) iv) alte modele ce analizează relaţia liniara existentă între nivelul
rentabilităţii cerute de investitorii pe piaţa de capital şi mărimea a diverşi factori macro şi
microeconomici.
Ceea ce îşi propun să cuantifice toate aceste modele este prima de risc ce ar trebui luată
în considerare de către investitori în fundamentarea costului capitalurilor proprii pentru
investiţiile realizate în acţiunile diverselor întreprinderi cotate sau necotate pe pieţe de capital.
Prima de risc reprezintă surplusul de puncte procentuale ce ar trebui obţinute peste nivelul
ratei fără risc (randamentul oferit de obligaţiunile de stat) în cazul investiţiilor în active
financiare, oportunităţi de afaceri riscante. Mărimea acestei prime va fi diferenţiată în funcţie
de tipul de risc ce se consideră necesar a fi remunerat precum şi de nivelul acestuia. Astfel,
pot fi avute în vedere mai multe tipuri de prime de risc care reprezintă remunerarea ce ar
trebui obţinută de investitori pentru acel timp de risc asumat, cum ar fi prima de risc de piaţă,
prima de risc de ţară, prima de risc specific a întreprinderii, prima de risc asociată dimensiunii
întreprinderii. Ca urmare, costul capitalurilor proprii poate fi estimat prin adăugarea la rata
fără risc a ansamblului de prime de risc pe care evaluatorul le consideră ca fiind o remunerare
corectă a riscurilor asumate de către investitori şi pentru care s-a putut colecta date relevante
de piaţă.
În cazul pieţelor de capital în dezvoltare, istoricul restrâns de tranzacţii, lichiditatea şi
respectiv transparenţa reduse fac dificilă, uneori chiar imposibilă estimarea primelor de risc
luate în calcul în estimarea capitalurilor proprii. În practica evaluării, ca şi alternativă de
estimare a acestor prime de risc se optează pentru ajustări ale primelor de risc estimate pentru
o piaţă de capital dezvoltată (de exemplu NYSE).
Din ansamblul modelelor propuse de literatura de specialitate pentru estimarea costului
capitalurilor proprii, modelul CAPM, des criticat din cauza ipotezelor sale restrictive, precum
şi a slabei sale puteri predictive, este cel mai utilizat de către practicieni. Avantajul său este

4
acela că necesită informaţii mai puţine pentru realizarea estimărilor, iar celelalte modele ce
iau în calcul mai mulţi factori determinanţi ai primei de risc nu dau rezultate sensibil mai bune
în estimarea acesteia. Chiar şi formula simplă a modelului CAPM se poate dovedi însă dificil
de pus în practică.
ki  R f  i  RM  R f  (1)
unde:
ki = costul capitalurilor proprii investite în întreprinderea “i”
Rf = rata fără risc;
i = coeficientul de volatilitate beta ce măsoară nivelul riscului sistematic al investiţiei
în întreprinderea “i”;
RM= rata de rentabilitate a pieţei de capital;
(RM- Rf ) = prima de risc a pieţei de capital;

Lista de întrebări la care evaluatorul ar trebui să găsească un răspuns pentru a putea

aplica în practică acest model poate fi foarte lungă:
i) care este rata fără risc ce trebuie luată în considerare?
ii) care este perioada pentru care colectarea datelor istorice este necesară în vederea
estimării primei de risc a pieţei de capital;
iii) care este indicele bursier ce ar trebui luat ca şi referinţă în calculul nivelului rentabilităţii
pieţei de capital?
iv) care este nivelul primei de risc a pieţei de capital ce ar trebui luată în considerare în
cadrul modelului CAPM?
v) cum ar trebui să fie estimată mărimea coeficientului de volatilitate beta?
vi) cum ar trebui ajustat nivelul coeficientului de volatilitate beta pentru a reflecta riscul
financiar suplimentar implicat de îndatorarea întreprinderii?
vii) cum ar trebui ajustat nivelul coeficientului beta pentru a reflecta şi riscul nesistematic al
întreprinderii evaluate?

1.2. Estimarea ratei fără risc

Dat fiind faptul că în cadrul modelului CAPM, estimarea costului capitalurilor proprii
presupune adăugarea unei singure prime de risc la rata fără risc, aceasta din urmă nu ar trebui
să mai includă în mărimea sa o remunerare a vreunui risc asumat de investitori. Din această
perspectivă referinţa adecvată pentru rata fără risc este reprezentată de randamentul oferit de

5
obligaţiunile de stat emise de către ţări având un rating AAA (conform S&P, Finch, Duff and
Phelps, Moody’s). Daca previziunea beneficiilor anticipate ce urmează a fi actualizate a fost
făcută în lei sau altă monedă diferită de cea pentru care avem referinţa de rată fără risc vor fi
necesare ajustări ale acesteia pentru a reflecta anticipările privind nivelul inflaţiei la nivelul
monedei in care se fac previziunile.
Dilemele cele mai frecvente cu care ne confruntăm în selectarea ratei fără risc adecvate sunt:
 Rata cuponului vs. Randamentul la scadenţă;
 Alegerea scadenţei (maturităţii) obligaţiunilor (titlurilor) de stat emise ce vor fi
referinţă pentru calculul ratei fără risc;
 Moneda în care va fi exprimată rata fără risc;
Rata fără risc reprezintă rentabilitatea plasamentului realizat în euroobligaţiuni de stat
cu rating AAA, iar cea mai bună referinţă pentru nivelul actual al acestei rentabilităţi este
reprezentată de randamentul la scadenţă obţinut de către investitorii ce tranzacţionează, la
momentul actual, titlurile respective pe pieţele financiare internaţionale.
Evaluarea întreprinderii din perspectiva abordării prin venit presupune luarea în
considerare a ipotezei continuităţii activităţii acesteia pe termen nedeterminat. Ca urmare,
referinţa pentru rata fără risc ar trebui să fie reprezentată de randamentul la scadenţă oferit de
euroobligaţiunile de stat cu rating AAA şi scadenţa cât mai îndepărtată (10, 20 sau 30 de ani).
În condiţiile în care emisiunile de euroobligaţiunile cu scadenţă 10 ani sunt mai frecvente,
tranzacţiile cu astfel de obligaţiuni sunt caracterizate de o lichiditate mai mare şi ca urmare, în
practică se optează cel mai adesea pentru aceste euroobligaţiuni ca fiind un reper adecvat
pentru rata fără risc.
Rata fără risc va fi exprimată în moneda în care s-a făcut previziunea fluxurilor de
numerar şi care condiţionează astfel şi moneda în care va trebui estimată rata de actualizare.
Randamentul la scadenţă oferit euroobligaţiunile de stat cu rating AAA este exprimat în euro
şi în termeni nominali. În condiţiile în care se doreşte estimarea ratei fără risc în moneda
naţională (lei), se adaugă diferenţa existentă între rata de inflaţie la lei şi rata de inflaţie la
euro previzionate pentru anul curent.
Dat fiind ratingul mai slab al României (la momentul actual BB+) randamentul la
scadenţă oferit de euroobligaţiunile de stat, denominate în euro, emise de către Ministerul
Finanţelor Publice este mai mare decât cel oferit de obligaţiunile de stat cu rating AAA.
Astfel se asigură remunerarea investitorilor pentru riscul de credit asumat în momentul în care
îşi plasează capitalurile în euroobligaţiunile de stat româneşti.

6
 Marja de risc de credit este reprezentată de diferenţa existentă între randamentul la
scadenţă oferit de euroobligaţiunile de stat româneşti şi randamentul la scadenţă oferit de
euroobligaţiunile de stat cu rating AAA, având aceiaşi scadenţă şi denominate în aceiaşi
monedă (euro).
Nivelul marjei de risc de credit poate fi aproximat prin luarea ca referinţă a cotaţiilor
CDS (credit default swap – instrumente derivate pentru transferul riscului de credit) pentru
investiţiile în euroobligaţiunile de stat româneşti.
Randamentul la scadenţă oferit de obligaţiunile emise de Ministerul Finanţelor Publice,
denominate în lei sau euro, înglobează şi remunerarea riscului de credit asumat de investitorii
în aceste obligaţiuni de stat şi ca urmare nu poate constitui o referinţă adecvată privind nivelul
ratei fără risc.
Marja de risc de credit va fi luată în calcul separat în estimarea ratei de actualizare şi nu
va fi inclusă în mărimea ratei fără risc pentru a nu modifica această rată cu impactul variaţiei
marjei de risc de credit specifică economiei pentru care se face analiza şi unde îşi desfăşoară
activitatea întreprinderea evaluată. Se poate avea astfel în vedere faptul că anumite
întreprinderi îşi desfăşoară activitatea în mai multe ţări, iar perspectiva asupra ratei fără risc
trebuie să fie unitară (aceasta nu ia în considerare marja de risc de credit a ţării/ale ţărilor
unde îţi desfăşoară activitatea întreprinderea ci doar eventual rata de inflaţie a monedei în care
s-a făcut previziunea fluxurilor de numerar, în condiţiile în care previziunea s-a facut în
preţuri curente (în termeni nominali)).

1.3. Estimarea primei de risc de ţară

În estimarea costului capitalurilor proprii pentru întreprinderile ce îşi desfăşoară
activitatea în economii emergente ar trebui luată în considerare prima de risc de ţară ce
cuantifică remunerarea riscului sistematic aferent economiei naţionale. Investitorii ce îşi
plasează capitalurile pe pieţele unor economii emergente are trebui să fie remuneraţi nu numai
pentru riscul sistematic indus de evoluţia economiei mondiale ci şi pentru riscul sistematic
implicat de evoluţia economiei naţionale. Fenomenul de globalizare a pieţelor a determinat o
uniformizare a nivelului primei de risc de piaţă cerută pentru investiţiile realizate pe pieţe de
capital dezvoltate însă nu a determinat eliminarea riscului de ţară asumat de către investitori
atunci când îşi plasează capitalurile pe pieţe emergente. Fenomenul de contagiune,
interdependenţă existent între pieţele de capital naţionale face imposibilă eliminarea riscului
de ţară chiar şi de către cei care au portofoliile de acţiuni diversificate la nivel internaţional.

7
 Cel mai adesea prima de risc de ţară este estimată prin înmulţirea marjei de risc de credit
calculată pentru euroobligaţiunile de stat cu raportul între abaterea medie pătratică ce
caracterizează randamentul investiţiei în portofoliul pieţei de capital, respectiv randamentul
investiţiei în euroobligaţiunile de stat. Se poate lua ca referinţă un nivel de 1,5 al acestui
raport propus de către Damodaran (2012) în estimările sale de prime de risc de ţară pentru
economii emergente1.

1.4. Estimarea primei de risc a pieţei de capital pe care se face investiţia

Prima de risc a pieţei de capital reprezintă surplusul de puncte procentuale primit peste
nivelul ratei fără risc (Rf) şi care remunerează investitorii ce-şi plasează capitalurile în
portofoliul pieţei de capital (reprezentat de indicele bursier a cărui componenţă replică cel mai
bine structura economiei ţării unde îşi desfăşoară activitatea întreprinderea evaluată).

Prima de risc a pieţei de capital = RM - Rf (2)

Damodaran (2012) scoate în evidenţă faptul că estimarea pe baza datelor istorice a ratei
medii anuale de rentabilitate a pieţei de capital (RM) necesită luarea în considerare a unei
perioade cât mai lungi de analiză (chiar şi o sută de ani) pentru a evita astfel fluctuaţiile
nesistematice ale valorii acesteia. În cazul pieţei de capital româneşti, istoria sa recentă este
scurtă şi caracterizată de o volatilitate ridicată a valorii indicilor bursieri (o caracteristică
normală a pieţelor de capital în dezvoltare).
Estimarea primei de risc a pieţei româneşti de capital ca medie a primelor de risc de piaţă
înregistrate de-a lungul istoriei scurte a BVB implică erori mari de estimarea, abaterea medie
pătratică ce caracterizează şirul de date fiind foarte mare2. Din această perspectivă, nivelul
primei de risc a pieţei româneşti astfel estimat nu se poate considera ca fiind o referinţă
adecvată a primei de risc de piaţă ce ar trebui luată în considerare în estimarea costului
capitalurilor proprii (ratei de actualizare).
În aceste condiţii, pentru aplicarea modelului CAPM se dovedeşte utilă preluarea
informaţiei privind prima de risc a pieţei de capital ce caracterizează o piaţa de capital
dezvoltată. Impactul riscului de ţară face ca prima de risc a pieţelor de capital emergente să
fie mai mare decât cea estimată pentru pieţele de capital dezvoltate. Se consideră astfel că
prima de risc a pieţelor de capital emergente înglobează în mărimea sa prima de risc de ţară.
Ca urmare, în practică prima de risc a pieţelor de capital emergente se estimează prin

1
A se vedea fisierul excel “Damodaran_Country Default Spreads and Risk Premia.xls”
2
A se vedea fişierul excel “Prima pietei romanesti de capital.xls”

8
adăugarea primei de risc de ţară la prima de risc a pieţelor de capital dezvoltate.
 EMIndex
R  R f EM  RM  R f DM  spread eurobonds   6%  3%  9% (3)
M
 EMeurobonds
Unde:
(RM – Rf)EM = prima de risc a pieței de capital emergente;
(RM – Rf)DM = prima de risc a pieței de capital dezvoltate;
EMIndex = abaterea medie pătratică a rentabilității indicelui bursier al pieței de capital
emergente (cu o structură a portofoliului reprezentativă pentru economia emergentă
analizată);
EMeurobonds = abaterea medie pătratică a rentabilității obligațiunilor de stat cu scadență 10
ani ale economiei emergente.
O altă cale de a estima prima de risc a unei pieţe de capital emergente este aceea de a
multiplica prima de risc a pieţelor dezvoltate de capital (de ex. NYSE) cu raportul dintre
abaterea medie pătratică a rentabilităţii investiţiei în indicele bursier reprezentativ pentru
portofoliul de active tranzacţionate pe piaţa de capital emergentă şi abaterea medie pătratică a
rentabilităţii investiţiei în indicele bursier S&P500.
Din calculele realizate pe date disponibile privind evoluţia indicelui bursier S&P500
Damodaran (2012) a estimat prima de risc a pieţei americane de capital ca fiind 6%. Pornind
de la nivelul acestei prime de risc ce caracterizează o piaţă de capital dezvoltată se poate
estima prima de risc specifică pieţei de capital româneşti prin luarea în considerare a
volatilităţii mai mari care o caracterizează.
 EMIndex
R  R f EM  RM  R f    6% 
23,73%
 7,28% (4)
M DM
 DMIndex 19,55%

unde:
(RM- Rf )EM = de ex. prima de risc a pieţei de capital româneşti;
(RM- Rf )DM = de ex. prima de risc a pieţei de capital americane;
EMIndex = de ex. abaterea medie pătratică anualizată a rentabilităţii pieţei de capital româneşti
calculată la nivelul indicelui bursier BET-C (52,14%);
DMIndex = de ex. abaterea medie pătratică anualizată a rentabilităţii pieţei de capital americane
calculată la nivelul indicelui bursier S&P500 (31,28%);
Modalitatea de estimare a primei de risc a pieţei de capital propusă prin intermediul formulei
(4) poate conduce la o subevaluare a primei de risc de piaţă, mai ales în cazul pieţelor de
capital emergente. Dimensiunea şi lichiditatea scăzute ce caracterizează aceste pieţe pot

9
determina un nivel mai redus (decât cel care ar fi în mod normal justificat) al abaterii medii a
rentabilităţii investiţiilor în indicii bursieri relevanţi pentru pieţele de capital analizate. În
practică însă, alegerea uneia sau alteia dintre metodele de estimare propuse poate fi
condiţionată şi disponibilitatea informaţiilor necesare ca şi date de intrare ale modelului.
Informaţiile necesare aplicării formulei de calcul (4) sunt mai uşor de obţinut
(http://finance.yahoo.com, www.bvb.ro, www.ktd.ro ş.a.), însă pentru aplicarea formulei (3)
accesul la o baza de date specializata devine foarte necesar (www.bloomberg.ro,
http://corporate.morningstar.com, www.reuters.com, www.mscibarra.com) atât pentru
obţinerea ratingului de ţară, a marjei de risc de credit asociate cât şi a cotaţiilor
euroobligaţiunilor pe pieţe internaţionale.

1.5. Estimarea primei de risc sistematic şi a costului capitalurilor proprii

Riscul unei investiţii are o componentă sistematică şi una nesistematică, specifică
întreprinderii în care se face plasamentul de capital. Riscul specific întreprinderii are ca
factori determinaţi pe cei care au impact direct numai asupra întreprinderii sau cel mult asupra
sectorului de activitate din care face parte. Printre aceştia se pot număra: managementul
defectuos al activelor întreprinderii, calitatea slabă a resurselor umane, realizarea de investiţii
fără o analiză corespunzătoare a pieţei, creşterea preţului la materiile prime, modificarea
tehnologiei de fabricaţie etc. Pentru diminuarea sau eliminarea acestui risc specific
întreprinderii este necesar ca investitorii sa-şi diversifice portofoliile de investiţii prin
cumpărarea de acţiuni emise de diverse companii în sectoare de activitate diferite (a se vedea
figura 1).
Riscul sistematic al unei investiţii este cel care nu poate fi eliminat prin diversificarea
portofoliului de investiţii fiind condiţionat de factori de risc macroeconomici (evoluţia PIB-
ului, rata inflaţiei, rata şomajului, deficitul bugetar, politica fiscală, politica monetară etc.) sau
specifici pieţei de capital ce afectează ansamblul investiţiilor pe piaţa respectivă.
În cazul evaluărilor de întreprinderi ce îşi desfăşoară activitatea pe pieţele unor
economii emergente se pot identifica două componente ale riscului sistematic:
1. Riscul sistematic ce are impact asupra tuturor investiţiilor realizate pe orice piaţă
internaţională sau naţională de capital şi care este în principal condiţionat de evoluţia
economiei mondiale;
2. Riscul de ţară ce are impact în mod direct asupra investiţiilor de capital realizate în
economiile emergente sau cu rating mai slab (sub nivelul AAA).

10
 Riscul portofoliului de investiţii
Riscul
specific (nesistematic)

Riscul
portofolilui pieţei
(riscul sistematic)

Numărul de acţiuni incluse în portofoliu

Figura 1 – Riscul unui portofoliu de investiţii

Sursa: Sharpe, W.; G. J. Alexander; J. V. Bailey - Investments, sixth edition, Prentice Hall, 1999, p. 187

Indicatorul cu ajutorul căruia poate fi cuantificat riscul sistematic al unei investiţii este
reprezentat de coeficientul de volatilitate beta (). Acesta arată cu câte puncte procentuale
variază rentabilitatea investiţiei în acţiunile întreprinderii evaluate la o variaţie cu un punct
procentual a rentabilităţii pieţei de capital (măsurată prin luarea în considerare a cotaţiilor
indicelui bursier reprezentativ din perspectiva dimensiunii şi structurii portofoliului de
active). Estimarea coeficientului beta poate fi realizată prin intermediul următorului model de
regresie (modelul de piaţă al lui Sharpe) prin intermediul căruia se identifică relaţia liniară
existentă (corelaţia existentă) între nivelul rentabilităţii investiţiei în acţiunile întreprinderii
evaluate şi rentabilitatea pieţei de capital:

Ri     i RM   i (5)
unde:
Ri = rentabilitatea investiţiilor în acţiunile întreprinderii evaluate „i”;
 = termenul liber (constanta) modelului de regresie;
i = coeficientul de volatilitate beta al investiţiilor în acţiunile întreprinderii „i”;
RM = rentabilitatea pieţei de capital;
 = termenul rezidual al modelului de regresie;
Paşii de urmat pentru construirea modelului de regresie în EXCEL sunt următorii:
1. Încarcarea pachetului cu analize statistice în Excel: Tools/Add-Ins/Analysis
ToolPack;

11
 2. Activarea ferestrei de dialog pentru construirea modelului de regresie:Tools/Data
Analysis/Regession;

3. Completarea datelor privind câmpurile din foia de calcul Excel ce conţin valorile
rentabilităţii investiţiilor în acţiunile întreprinderii evaluate „i” (Imput Y Range) şi valorile
rentabilităţii pieţei de capital, calculată la nivelul indicelui bursier relevant pentru aceasta
(Imput X Range). Calcularea ratelor de rentabilitate (R) a investiţiilor în acţiunile
întreprinderii evaluate „i” şi în indicele bursier BETC se va face după formula:
C1  C0
R (6)
C0
unde:
C1 = cursul de închidere din ziua curentă (sau cursul de închidere al săptămânii sau lunii
curente);
C0 = cursul de închidere din ziua precedentă (sau cursul de închidere al săptămânii sau lunii
precedentă);

12
 Atenţie! Şirul de date trebuie sa fie complet (fără date lipsă), în caz contrar funcţia Excel
returnează mesaj de eroare. Alte programe (Eviews, Statistica etc.), dezvoltate pentru
realizarea de analize a datelor şi previziuni pot lucra si cu şiruri de date incomplete (în cazul
frecvent al lipsei datelor). Se recomandă să se estimeze rentabilităţi medii săptămânale sau
lunare, în acest fel evitându-se lipsa de date ca rezultat a netranzacţionării acţiunii în anumite
zile bursiere. În plus, în acest fel se asigură o aproximare mai bună a coeficientului beta, dat
fiind faptul că sunt eliminate din seria de date o serie de variaţii a rentabilităţii zilnice ce pot fi
rezultatul unor tranzacţii speculative.
Pentru ca mărimea estimată a coeficientului beta să fie stabilă, ar trebui ca perioada
pentru care sunt culese datele sa fie de 3-5 ani. Eroarea standard ce caracterizează mărimea
estimată a coeficientului beta poate da un indiciu privind stabilitatea mărimii acestuia. Nu
trebuie uitat însă faptul că mărimea acestui coeficient este estimat pe baza unor date istorice,
ca urmare valoarea sa nu este relevantă în condiţiile în care în viitor vor avea loc modificări
importante la nivel macroeconomic şi sectorial ce ar putea avea impact asupra nivelului
riscului sistematic al investiţiilor.
Tabel 3 – Interpretarea indicatorilor statistici ce caracterizează modelul de regresie
Denumire statistică Semnificaţie Valori critice Observaţii
Significance F Indică dacă ansamblul Pentru a valida modelul de Primul indicator statistic ce
(p-value ) modelului de regresie construit regresie şi estimările realizate trebuie verificat. În cazul în
este relevant din punct de cu ajutorul acestuia, se care nivelul acestui indicator
vedere statistic. Astfel, se recomandă un nivel mai mic depăşeşte valoarea critică de
poate spune că R2, coeficientul de 0,05, reprezentat de pragul 0,05, modelul este invalidat şi
de determinare al regresiei de semnificaţie. este necesară reconstruirea
diferă în mod semnificativ de acestuia prin schimbarea
valoarea zero. variabilelor explicative incluse
sau forma ecuaţiei.
R-Square (R ) – coeficientul
2
Indică proporţia în care Mărimea acestuia indicator (R2) indică ponderea riscului
de determinare al modelului de variaţia rentabilităţii investiţiei este cuprinsă în intervalul (0,1) sistematic în riscul total al
regresie în acţiunile întreprinderii investiţiei în acţiunile
evaluate „i” este explicată de întreprinderii evaluate „i”.
variaţia intervenită în mărimea
indicelui bursier, respectiv a
rentabilităţii pieţei de capital.
Adjusted R-Square Are aceeaşi semnificaţia ca Mai mică decât 1.
cea a coeficientului de
determinare. Ajustarea implică
luarea în considerare a
numărului de variabile incluse
în model.
Standard error Abaterea medie standard ce Valoarea acestui indicator ar Cu cât valoarea acestui
caracterizează valorile trebui să fie cât mai mică în indicator este mai mare cu atât
estimate ale coeficienţilor de raport cu valoarea medie este mai larg intervalul de

13
 modelului de regresie. estimată a coeficienţilor de valori posibile ale
regresie. coeficientului de regresie
estimat. Ca urmare, valoarea
estimată a coeficientului beta
nu este reprezentativă.
Lower 95%, Upper 95% Valoarea minimă, respectiv Valorile minime şi maxime ale Cu cât este mai larg intervalul
valoarea maximă a coeficienţilor de regresie de încredere cu atât este mai
coeficienţilor de regresie estimaţi reprezintă limitele puţin stabilă valoarea estimată
estimaţi. intervalului de încredere de a coeficientului beta.
95%. Coeficienţii de regresie
pot fi egali cu oricare dintre
valorile cuprinse în acest
interval de încredere.
t- Stat Testul t este calculat pentru În cazul alegerii unui interval Dacă valoarea afişată al lui t-
fiecare coeficient al regresiei de încredere de 95% Stat este mai mare valoarea
ca raport între valoarea (admiterea unei probabilităţi critică se poate considera că
estimatã a acestuia şi abaterea maxime de eroare de 5% ) valorile coeficienţilor de
sa standard. Este utilizat valoarea critică este mai mare regresie estimaţi sunt
pentru testarea ipotezei decât 2 sau mai mică decât -2. semnificativ diferiţi de zero.
conform cãreia valoarea
coeficientului regresiei
(determinatã pentru ansamblul
populaţiei statistice studiatã)
este egală cu zero.

14
Tabel 3 – Interpretarea indicatorilor statistici ce caracterizează modelul de regresie
(continuare)
P-value Probabilitatea de a face o Se recomandă un nivel mai Cu cât p-value este mai mic cu
eroare atunci când se mic de 0,05. atât valoarea estimată a
consideră că valoarea coeficienţilor este semnificativ
coeficienţilor de regresie diferită de zero.
estimaţi este semnificativ
diferită de zero.

Pentru exemplificare a fost realizată estimarea coeficientului beta pentru investiţiile în

acţiunile SNP (Petrom SA). În acest scop au fost luaţi în considerare diferiţi indici bursieri
(BETC, MXWD – Morgan Stanley Capital International World Index, MXEU - Morgan
Stanley Capital International Europe Index, S&P500). Rezultatele ecuaţiilor de regresie sunt
prezentate în fişierul Excel “Beta SNP.xls”.
Aşa cum veţi putea observa există o mare variabilitate a valorilor obţinute pentru
coeficienţii beta în funcţie de indicele bursier ales în analiză. Din această perspectivă, se pune
problema care indice bursier reprezintă opţiunea corectă pentru estimarea coeficientului beta.
Dacă ne concentrăm atenţia numai asupra indicatorilor statistici de validare a rezultatelor
obţinute prin intermediul modelului de regresie, indicele BETC pare opţiunea cea mai bună.
Însă, nu trebuie să pierdem din vedere faptul că BETC este un indice bursier îngust (la
momentul actual reprezintă un portofoliu ce cuprinde acţiunile a mai puţin de 70 de
întreprinderi, dintre care o mare parte sunt tranzacţionate sporadic). Dat fiind faptul că Petrom
este una dintre aşa zisele “blue chips” ale pieţei româneşti de capital, este de înţeles corelaţia
ridicată existentă între evoluţia rentabilităţii investiţiilor în acţiunile SNP şi evoluţia
rentabilităţii BETC.
Dacă avem în vedere semnificaţia economică a coeficientului beta (indicator de
măsurare a riscului sistematic al investiţiei), este de preferat ca estimarea acestui indicator să
se facă nu doar pentru cazul întreprinderii evaluate ci şi pentru întreprinderile comparabile din
acelaşi sector de activitate.
Astfel, pentru a diminua erorile de estimare a coeficientului beta se recomandă calculul
mediei acestui indicator pentru ansamblul întreprinderilor selectate ca şi comparabile. Cu cât
eşantionul de întreprinderi este mai mare (30-50 de firme) cu atât se reduc mai mult erorile
medii de estimare.
Eşantionul de întreprinderi comparabile ar trebui să cuprindă companii similare cu
întreprinderea evaluată care îşi desfăşoară activitatea în acelaşi domeniu, pe aceiaşi piaţă, au o
structură apropiată a veniturilor, costurilor şi activelor deţinute, un grad de îndatorare apropiat

15
de cel al întreprinderii evaluate. În practică este dificilă identificarea unor astfel de
întreprinderi comparabile care să aibă toate aceste caracteristici similare cu ale întreprinderii
evaluate şi ca rezultat se ajunge la următoarele compromisuri:
- lărgirea eşantionului de companiilor similare prin luarea în considerare a
întreprinderilor ce fac parte din acelaşi sector de activitate, dar îşi desfăşoară activitatea
pe alte pieţe, în cadrul altor economii (cu acelaşi grad de dezvoltare ca şi piaţa,
economia în care activează întreprinderea evaluată);
- luarea în considerare a întreprinderilor cu o dimensiunea apropiată din perspectiva
valorii activelor deţinute, respectiv a cifrei de afaceri realizate;
- includerea în eşantion a întreprinderilor similare indiferent de gradul lor de îndatorare
urmând să se facă ajustarea coeficientului de volatilitate beta estimat pentru a reflecta
gradul de îndatorare a întreprinderii evaluate.
Ajustarea coeficientului de volatilitate beta pentru a reflecta gradul de îndatorare ce
caracterizează întreprinderea evaluată se poate face astfel:

 DAT fin nete 

 L  U  1   1   
(7)
 CPR 

unde:
L = coeficientul mediu de volatilitate beta ce măsoară nivelul riscului sistematic al investiţiei
în întreprinderile comparabile îndatorate;
U = coeficientul mediu de volatilitate beta ce măsoară nivelul riscului sistematic al investiţiei
în întreprinderile comparabile neîndatorate;
DATfin nete = valoarea de piaţă a datoriilor financiare contractate atât pe termen lung cât şi pe
termen scurt nete de disponibilităţile deţinute de către întreprinderea evaluată fie în casă,
conturi bancare sau ca şi investiţii pe termen scurt;
CPR = valoarea de piaţă a capitalurilor proprii ale întreprinderii evaluate (capitalizarea
bursieră a acesteia);
 =cota de impozit pe profit efectivă specifică firmei evaluate (calculată ca ;

Etapele estimării coeficientului beta următoarele:

1. selectarea întreprinderilor comparabile cu întreprinderea evaluată;
2. estimarea coeficienţilor beta (ce caracterizează investiţiile în acţiunile întreprinderilor
comparabile) în funcţie de un indice bursier reprezentativ pentru structura economiei

16
mondiale (de ex. MXWD). Dacă eşantionul de întreprinderi comparabile este mare (50-100)
se pot lua în considerare şi coeficienţii beta estimaţi în funcţie de indicii bursieri de pe pieţele
de capital unde acţiunile firmelor respective sunt tranzacţionate;
3. Estimarea coeficienţilor beta ajustaţi pentru a elimina impactul riscului financiar, ca
rezultat al îndatorării firmelor analizate (U);
4. Estimarea coeficientului beta ajustat pentru eliminarea impactului îndatorării (U
mediu);
5. Estimarea coeficientului beta al întreprinderii evaluate prin luarea în considerare al
gradului său de îndatorare (L );
Această metodă de estimare a coeficientului de volatilitate beta este indicată un numai în
cazul întreprinderilor nelistate pe piaţa de capital (şi pentru care un poate fi estimat un
coeficient beta pe baza datelor disponibile privind cotaţiile acţiunilor întreprinderii evaluate)
dar şi în cazul celor tranzacţionate pe piaţa de capital, fiind o cale de diminuare a erorilor de
estimare. Pentru exemplificarea modului de estimare a coeficientului beta au fost analizată
societatea Petrom SA şi întreprinderile comparabile din acelaşi sector de activitate. Aceste
estimări sunt prezentate în cadrul fişierului Excel “beta mediu companii petroliere.xls”.
Luând în considerare mărimea estimă a coeficientului beta, ca şi măsură a riscului
sistematic, şi prin înmulţirea sa cu prima de risc a pieţei de capital poate fi estimată prima de
risc sistematic, ce ar trebui luată în considerare în calculul costului capitalurilor proprii ale
întreprinderii evaluate. Înmulţirea coeficientului beta cu prima de risc a pieţei de capital ce
include prima de risc de ţară (aşa cum se întâmplă în cazul economiilor emergente) în vederea
estimării primei de risc sistematic are în vedere ipoteza conform căreia firma evaluată obţine
majoritatea veniturilor sale în ţara a cărei primă de risc este integrată în prima de risc a pieţei
de capital.
În condiţiile în care evaluatorul consideră că expunerea întreprinderii evaluate la riscul
de ţară este diferită de expunerea la riscul sistematic implicat de evoluţia economiei mondiale
(măsurată prin intermediul coeficientului beta) acesta poate opta pentru luarea în calcul
separat a primei de risc de ţară în cadrul modelului de estimare a costului capitalurilor proprii.
În lipsa unei cuantificări realiste a expunerii întreprinderii evaluate la riscul de ţară se
poate opta forma modelului CAPM ajustat propusă mai jos:

kc = rata fără risc + beta *(prima de risc a pieţei de capital dezvolate + prima de risc de țară)
(8)

17
 Apelarea la modelul CAPM naţional (sunt folosite date estimate doar pe baza
informaţiilor disponibile pe piaţa românească de capital) nu implică ca şi rezultat o estimare
mai bună a costului capitalurilor proprii pentru întreprinderea evaluată. Prima pieţei româneşti
de capital estimată luând în considerare evoluţia rentabilităţii BETC din care se scade
randamentul titlurilor de stat emise de Ministerul Finanţelor Publice pe piaţa internă include
în mărimea sa prima de risc de ţară, însă erorile de estimare sunt foarte mari şi ca urmare nu
este indicat să fie folosită ca şi reper în estimarea primei de risc sistematic.
Pentru exemplificare a fost calculat costul capitalurilor proprii pentru investiţiile în
acţiunile Petrom aplicând modelului CAPM ajustat şi modelul CAPM naţional. Rezultatele
estimărilor realizate sunt prezentate în cadrul fişierului Excel “Costul capitalurilor
proprii_SNP.xls”.

1.6. Estimarea coeficientului beta total şi a riscului specific al întreprinderii evaluate

Precizările IVSC din proiectul TIP pentru metoda DCF privind considerarea şi cuantificarea
riscului specific propun cuantificarea riscului specific în evaluarea întreprinderilor prin:
 includerea factorului alfa (ce cuantifică riscul specific al întreprinderii evaluate) în
estimarea ratei de actualizare prin intermediul modelului CAPM;
 ajustarea ratei de actualizare pentru compensarea riscului specific al întreprinderii prin
intermediul coeficientului beta;
Coeficientului de volatilitate beta estimat prin intermediul modelului de piaţă măsoară
doar riscul sistematic al investiţiei în acţiunile întreprinderii evaluate. Ca urmare, costul de
oportunitate al capitalurilor proprii estimat prin modelului CAPM ce ia în calcul acest
coeficient beta remunerează investitorii doar pentru riscul sistematic suportat. Teoretic,
investitorii care deţin un portofoliu diversificat de acţiuni pot diminua sau chiar elimina riscul
specific aferent investiţiei în acţiunile diverselor companii tranzacţionate pe piaţa de capital.
Practic este foarte dificil de realizat această diversificare a portofoliului, principala condiţie de
îndeplinit fiind investirea într-un număr mare de acţiuni (peste 15000 de deţineri la diverse
întreprinderi) a căror rentabilităţi să fie corelate negativ. În aceste condiţii rentabilitatea cerută
de către investitorii în acţiunile unei întreprinderi va trebui să acopere (remunereze) o parte
sau chiar tot riscul specific al acesteia (în cazul achiziţiilor de acţiuni la companii private).

18
Pentru astfel de cazuri este necesară estimarea coeficientului beta total (T) ce măsoară riscul
total al investiţiei in acţiunile întreprinderii evaluate. Formula ce poate fi folosită în acest scop
este următoarea:

T  (9)
R2
unde:
R2 = coeficientul de determinare al modelului de regresie prin intermediul căruia a fost
estimat coeficientul de volatilitate beta al investiţiei în acţiunile întreprinderii evaluate; acesta
măsoară proporţia riscului sistematic în riscul total al investiţiei.
Dacă se doreşte estimarea costului de oportunitate al capitalului ce cuprinde remunerarea
riscului total al investiţiei în acţiunile unei întreprinderi nelistată pe piaţa de capital va fi
necesara compararea caracteristicilor acesteia cu cele ale celorlalte întreprinderi listate pe
piaţa de capital. În acest fel se identifică care este compania din acelaşi sector de activitate
similară cu cea evaluată şi ca urmare care are un cost de oportunitate al capitalului apropriat
de nivelul celei evaluate. În general, pornind de la datele disponibile despre întreprinderile din
acelaşi sector de activitate se identifică un interval de posibil de valori a remunerării riscului
specific. Construirea unei grile de identificare şi analiză calitativă a riscurilor se poate dovedi
utilă în ghidarea evaluatorului pentru alegerea mărimii primei de risc specific cuprinsă în
intervalul de valori stabilit din analiza celorlalte întreprinderi. Prima de risc specific astfel
estimată cuprinde în mărimea sa şi impactul riscului asociat dimensiunii companiei. Pentru
detalii privind modul de estimare a lui beta total şi a primei de risc specific recomandăm
lecturarea articolului scris de Peter Butler (cel care a propus această metodologie de estimare
a primei de risc specific), publicat în Revista de Evaluare nr. 5(1), 2010.
O altă cale de considerare a riscului specific în evaluarea întreprinderii prin metoda
actualizării fluxurilor de numerar este aceea de simulare a nivelului fluxurilor de numerar
previzionate și de estimare a valorii așteptate a acestora. Astfel prin intermediul simulării
Monte Carlo se pot lua în considerare caracteristicile factorilor determinați ai mărimii
fluxurilor de numerar precum și evoluția probabilă a acestora. O analiză detaliată a previziunii
fluxurilor de numerar, respectiv a situațiilor financiare ale întreprinderii și aplicarea tehnicii
de simulare Monte Carlo va fi prezentată în cadrul seminarului Previziunea situațiilor
financiare și a fluxurilor de numerar.

19
 II.
ESTIMAREA COSTULUI CAPITALURILOR ÎMPRUMUTATE

2.1. Estimarea costului creditelor bancare

Principalul cost al creditului este reprezentat de rata de dobândă pe care trebuie să o
plătească întreprinderea de-a lungul perioadei pentru care a fost obţinut creditul. Aceasta
diferă în funcţie de ratingul companiei care solicită împrumutul, tipul de credit solicitat,
precum şi de perioada pentru care este acordat. Astfel în funcţie de riscul de neplată
cuantificat pentru întreprinderea ce solicită finanţarea, banca ia în considerare un spread peste
nivelul ratei fără risc. Nivelul acestuia acestui spread este majorat odată cu creşterea riscului
de neplată al companiei.
Dobânzile pe care băncile le afişează pentru creditele ce pot fi contractate nu cuprind
în mărimea lor şi comisioanele pe care solicitanţii creditelor respective trebuie să le plătească
suplimentar iar rata de dobândă este exprimată în termeni nominali (include în mărimea sa şi
rata de inflaţie). În vederea estimării costului capitalurilor împrumutate ar trebui avute în
vedere toate aceste costuri suplimentare de finanţare (comisioane de acordare a creditului, de
gestiune etc.)
Formula de calcul a costului creditelor bancare contractate (kd) este următoarea:
n
Dobt  1     Rata t rambursare principal
V0   (10)
t 1 1  k d t

unde:
V0 = valoarea fondurilor efective atrase de la bancă de către întreprindere (suma
creditului ajustată cu comisioanele plătite de către întreprindere la momentul contractării
creditului);
Dobt = rata de dobândă din contract  sold credit nerambursat  perioada pentru care se
face plata dobânzii (un an sau fracţiune de an: luna, trimestru, semestru);
 = cota de impozit pe profit;
Ratat rambursare principal = Anuitate – Dobt (cazul împrumutului cu rambursarea în
anuităţi constante); sau
Ratat rambursare principal = Împrumut contractat/nr. de perioade în care va fi
rambursat ;

20
 Im prumut  rd
Anuitate  , rd = rata de dobândă;
 1 
1  n
 1  rd  

Costul împrumutului, în condiţiile în care nu se ţine cont de comisioanele

suplimentare ce trebuie plătite băncii şi de economia de impozit obţinută din deductibilitatea
cheltuielilor cu dobânzile, este egal cu rata dobânzi fixată în contractul de credit. Modalitatea
de rambursare a împrumutului (in fine, rate constante, anuităţi constante) nu influenţează
costul acestuia.
O cale simplificată de estimare, folosită ca regulă în practica evaluării pentru
estimarea costului creditelor bancare (kd) este reprezentată de următoarea formulă:
kd = rd(1-) (11)
unde:
rd = rata de dobândă medie la care au fost contracte creditele bancare;
 = cota de impozit pe profit aplicabilă la momentul evaluării conform codului fiscal;
Această modalitate de calcul poate implica erori în calculul costului creditelor bancare
(şi în general a datoriilor financiare) atât din perspectiva ratei de dobândă, cât şi a cotei de
impozit pe profit luate drept referinţă.
Capcana cea mai frecventă în care putem cădea atunci când estimăm costul datoriilor
unei întreprinderi este aceea de a lua în considerare rata de dobândă medie la care creditele
întreprinderii au fost contractate. Aceasta este estimată ca raport între cheltuielile cu
dobânzile şi valoarea creditelor contractate de întreprinderea evaluată. Ceea ce ar trebui să
intereseze pe evaluator este nivelul ratei de dobândă la care întreprinderea va putea contracta
credite în perioada următoare. Ca urmare rata de dobândă va fi estimată prin adăugarea la
rata de bază (în funcţie de informaţiile disponibile aceasta poate fi rata fără risc, Robor,
Euribor) a marjei de risc de credit ce ar trebui luată în considerare în funcţie de ratingul
întreprinderii. Pentru o mare parte dintre întreprinderi nu este disponibilă informaţia privind
ratingul acestora (acesta fiind calculat şi publicat de către diverse agenţii de rating doar pentru
companii mari, multinaţionale). Ca rezultat este necesară obţinerea de către evaluator de
informaţii privind ratingul acordat de către banca al cărei client este întreprinderea evaluată, şi
marja de risc de credit aplicată de către bancă corespunzător ratingului acordat.
O alternativă o reprezintă construirea propriului model de rating sau folosirea unuia deja
creat de alt autor. Estimările realizate astfel pot avea erori mari în condiţiile în care modelul

21
de rating preluat a fost construit luând în considerare caracteristicile întreprinderilor ce îşi
desfăşoară activitatea în cadrul altui sector de activitate şi pe alte pieţe, economii).
Cota de impozit pe profit luată în considerare pentru estimarea costului creditelor
bancare (şi în general al datoriilor financiare) ar trebui să fie cea efectiv suportată de către
întreprinderea evaluată. Mărimea economiilor de impozit realizate de întreprindere este
condiţionată de nivelul cheltuielilor cu dobânzile pe care aceasta le are de plată şi nivelul
profitului impozabil calculat. Din această perspectivă în calculul cotei de impozit efectiv
suportate de către întreprindere poate fi estimată prin raportarea cheltuielilor cu impozitul pe
profit calculate la profitul brut al întreprinderii.

2.2. Estimarea costului împrumutului obligatar

Obligaţiunile sunt instrumente de credit, pe termen mediu sau lung, emise de societăţi
comerciale sau de organisme ale administraţiei de stat centrale şi locale. Obligaţiunile
certifica deţinătorului dreptul de a incasa o dobândă (cupon) şi de a recupera suma investită
dintr-o dată, la scadenţă, sau în tranşe pe durata de viaţă a obligaţiunii. Investitorul în
obligaţiuni este interesat de rentabilitatea pe care o poate obţine pentru capitalul său
imobilizat în astfel de titluri financiare. Pentru a asigura succesul emisiunii de obligaţiuni,
emitentul trebuie să ofere investitorilor potenţiali un randament la scadenţă (randamentul
capitalului investit în condiţiile în care obligaţiunile sunt păstrate până la scadenţa acestora) la
un nivel cel puţin egal cu rata de dobândă de pe piaţa de capital sau cu randamentul unor alte
plasamente similare. Există o relaţie inversă între preţul de piaţă al obligaţiunilor (preţul brut)
şi randamentul la scadenţă oferit de către acestea. Cu cât preţul obligaţiunilor se majorează cu
atât randamentul la scadenţă obţinut de către investitori se diminuează.
n
ct  prt
C 0  (12)
t 1 1  y t
unde:
C0 = cursul obligaţiunii;
ct = cuponul ce va fi obţinut în momentul t al duratei de viaţă a împrumutului;
prt = valoarea obligaţiunilor răscumpărate în momentul t de viaţă a împrumutului;
y = randamentul la scadenţă al obligaţiunii.
Randamentul la scadenţă aferent cotaţiilor curente ale obligaţiunilor emise de către
întreprinderea evaluată poate reprezenta un reper privind costul curent al creditului obligatar.
La fel ca în cazul împrumuturilor bancare va trebui luată în considerare economia de impozit

22
realizată de întreprindere din deductibilitatea cheltuielilor financiare implicate de existenta
acestui credit.

III. ESTIMAREA COSTULUI MEDIU PONDERAT AL CAPITALULUI

Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) este avut în vedere în abordarea prin
venituri atunci când se doreşte estimarea valorii întreprinderii, respectiv valoarea capitalului
investit (VCI) prin actualizarea fluxurilor de numerar nete la dispoziţia capitalului investit
(CFNI). Fiecare dintre aceşti investitori (acţionari şi creditori) au în vedere o rată de
rentabilitate cerută (cost de oportunitate al capitalului) al cărui nivel depinde de riscul pe care
aceştia şi-l asumă prin plasarea fondurilor lor în activitatea întreprinderii. În funcţie de
ponderea cu care fiecare participă la finanţarea activităţii întreprinderii se poate determina
costul mediu ponderat al capitalului al acesteia. Ponderile sunt reprezentate de proporţia
fiecărui element de capital investit (capitaluri proprii sau datorii financiare) în total capital
investit. Raportul se face între valorile de piaţă ale acestora.
O problema delicată pe care trebuie să o reconcilieze evaluatorul este legată de definirea
a ceea ce reprezintă datorii financiare luate în calculul capitalului investit. Conform definiţiei
dată de standardul IVS 200 Întreprinderi și participații la întreprinderi, valoarea
întreprinderii (i.e. a capitalului investit) este reprezentată de suma dintre valoarea totală a
capitalurilor proprii ale unei întreprinderi plus valoarea creditelor sale sau a datoriilor
purtătoare de dobânzi, minus orice numerar sau echivalente de numerar disponibile pentru a
plăti acele datorii.
În condiţiile în care întreprinderea evaluată are active de trezorerie în exces (bani în casă şi în
contul curent peste nivelul necesar pentru a face faţă plaţilor curente, investiţii pe termen scurt
în certificate de depozit, bonuri de trezorerie etc.) ar trebui avut în vedere faptul că aceste
active sunt considerate redundante şi evaluate separat la valoarea realizabilă netă. Ca urmare,
mărimea datoriilor financiare luate în considerare în capitalul investit ar trebui să fie netă de
valoarea acestor active de trezorerie în exces. Valoarea realizabilă netă a acestor active de
trezorerie în exces precum şi a altor active în afara exploatării deţinute de întreprindere se va
adăuga ca o intrare la fluxul de numerar net din exploatare, de obicei în primul an al
perioadei de previziune explicită.
Din această perspectivă, în formula de calcul a costului capitalului mediu ponderat se
va lua în considerare valoarea de piaţă a capitalului investit ce reprezintă suma dintre valoarea
de piaţă a capitalurilor proprii şi valoarea de piaţă a datoriilor financiare nete. În aceste

23
condiţii formula de calcul a fluxului de numerar net pentru capitalul propriu (CFNA),
respectiv pentru capitalul investit (CFNI) ar trebui să ia în considerare variaţia fondului de
rulment netă de valoarea activelor de trezorerie în exces.

Vp (CPR ) Vp ( DAT fin nete )

CMPC  kc  kd (13)
Vp (CI ) Vp (CI )

unde:
kc = costul capitalurilor proprii;
kd = costul datoriilor financiare de întreprindere;
Vp(CPR) = valoarea de piaţă a capitalurilor proprii;
Vp(DATfin nete) = valoarea de piaţă a datoriilor financiare nete;
Vp(CI) = valoarea de piaţă a capitalurilor investite;

Teoretic, ponderea fiecărei surse de finanţare în total capitaluri atrase ar trebui estimată
prin luarea în considerare a valorii de piaţă a acestor capitaluri. Practic, aceste ponderi în
valori de piaţă sunt dificil de estimat în condiţiile în care întreprinderea nu este listată pe piaţa
de capital, iar informaţiile privind structura termen a ratelor de dobândă pentru diversele tipuri
de finanţare sunt greu accesibile. În cazul firmelor listate pe piaţa de capital capitalizarea
bursieră a acestora este considerată ca fiind valoarea de piaţă a capitalurilor lor proprii. În
cazul firmelor nelistate pe piaţa de capital sau listate dar foarte puţin lichide ar trebui estimată
valoarea capitalurilor proprii prin abordarea prin piaţă.
În ceea ce priveşte valoarea de piaţă a datoriilor financiare nete aceasta poate fi:
 egală cu valoarea contabilă a acestora, în condiţiile în care întreprinderea are credite
contractate a căror rată de dobândă se reactualizează ori de câte ori au loc modificări în
nivelul ratei de dobândă de piaţă.
 estimată ca şi valoarea prezentă a dobânzilor de plată şi a rambursărilor de principal
(valoarea prezentă a anuităţilor de plată) pe care întreprinderea le are de făcut către instituţiile
financiare. Actualizarea acestor anuităţi de plată se va face cu rata de dobândă de piaţă
curentă şi luând în considerare perioada de timp rămasă până la scadenţa acestor datorii
financiare. Estimarea valorii de piaţă a datoriilor financiare ale întreprinderii se poate face
pentru ansamblul acestora prin calcularea maturităţii medii a datoriilor contractate şi prin
luarea în considerare a nivelului cheltuielilor cu dobânzile ce apar înregistrate în contul de
profit şi pierdere cel mai recent faţă de momentul în care se face evaluare.

24
 Pentru exemplificare a fost estimată valoarea de piaţă a datoriilor financiare ale Petrom
şi costul mediu ponderat al capitalului pentru aceiaşi întreprindere. Rezultatele estimărilor
sunt prezentate în cadrul fişierului Excel “CMPC_SNP.xls”
Rata de actualizare a fluxurilor de numerar nete la dispoziţia acţionarilor (CFNA)
previzionate în lei, în preţuri curente, ce reprezintă în fapt costul capitalurilor proprii a fost
estimată pentru SNP ca fiind 12,76% (modelul CAPM ajustat).
Rata de actualizare a fluxurilor de numerar nete la dispoziţia investitorilor de capitaluri
(CFNI) previzionate în lei, în preţuri curente, ce reprezintă în fapt costul mediu ponderat al
capitalului a fost estimată pentru SNP ca fiind 11,9%.

REFERINTE BIBLIOGRAFICE

 Damodaran, A. (2006) – “Damodaran on Valuation”, 2nd ed., John Wiley&Sons, Inc.

 Damodaran, A. (2012) – “Equity Instruments and Markets”, support de curs (adresa web:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/)
 IVSC - Standardele Internaționale de evaluare, 2011 – București: ANEVAR

25