TEMA 6.

COSTUL ŞI STRUCTURA CAPITALULUI

1. Conceptul privind costul capitatului

2. Costul capitalului propriu
3. Costul capitalului împrumutat
4. Costul mediu ponderat al capitalului
5. Costul marginal al capitalului
6. Structura optimă a capitalului

1. Conceptul privind costul capitatului

În literatura de specialitate, pe lîngă sintagma „costul capitalului”, se întâlnesc mai

mulţi termeni, cum ar fi, spre exemplu: preţul capitalului, cheltuieli de finanţare a
investiţiilor, costul resurselor investiţionale etc., care în esenţă reflectă acelaşi
conţinut.
În cadrul acestui compartiment va fi utilizată sintagma „costul capitalului”.
Costul capitalului, exprimat în mărimi absolute, reprezintă plata pe care trebuie să
o achite compania pentru capitalul mobilizat: respectiv, pentru împrumuturi - plata
dobânzilor, pentru acţiuni preferenţiale şi acţiuni comune - plata dividendelor etc.
Conceptul de cost al capitalului nu se reduce doar la estimarea mărimii plăţilor
băneşti pentru cei ce au pus la dispoziţie resurse financiare, ci şi la determinarea
acelei rate de rentabilitate a capitalului investit, pe care trebuie s-o asigure
întreprinderea (compania) în vederea menţinerii valorii sale de piaţă.
Politica financiară a companiei trebuie construită astfel, încât să contribuie la
maximizarea valorii de piaţă a acesteia, acesta fiind un scop important atât pentru
managerii firmei, cât şi pentru investitorii ei (pe de o parte - acţionari, pe de altă
parte - creditori). Compania trebuie să minimizeze costurile tuturor intrărilor de
capital, iar pentru aceasta trebuie să le estimeze corect. Aceasta ar contribui şi la
luarea deciziei optime privind alocarea capitalului în scopuri investiţionale.

Deşi atât investitorii, cât şi managerii urmăresc acelaşi scop - maximizarea valorii
de piaţă a companiei, calea, pe care ei o parcurg pentru aşi atinge scopul, este
diferită. In timp ce investitorii urmăresc obţinerea unei rate de rentabilitate a
investiţiei mai mare decât rata medie de pe piaţă, managerii financiari sunt
preocupaţi de minimizarea costului capitalurilor mobilizate.
Minimizarea (reducerea) costului capitalului se poate realiza prin modificarea
structurii capitalurilor mobilizate, spre ex., prin modificarea ponderii capitalului
împrumutat şi, respectiv, a celui propriu în totalul capitalului: pentru o anumită
structură a capitalului, spre ex., 30% - capital împrumutat şi 70% - capital propriu,
costul capitalului împrumutat va fi mai mic decît în cazul în care structura
capitalului va fi inversă (70% - capital împrumutat şi 30% - capital propriu), fapt ce
va influenţa costul capitalului mobilizat. Din aceste considerente, decizia privind
investirea şi cea privind finanţarea acesteia urmează să fie analizate concomitent.
Iar orice proces decizional este precedat de un amplu proces de evaluare.
În toate procesele de evaluare este nevoie de o referinţă fiabilă („benchmark”), în
raport cu care se estimează o valoare pentru investiţia de resurse financiare într-o
întreprindere sau într-un proiect de investiţie (investiţie directă sau de portofoliu, în
dependenţă de scopul investirii). În lipsa acestei referinţe nu se poate da valoare
afacerii ce ar rezulta din respectiva investiţie a capitalului.
În această ordine de idei, costul capitalului este costul de oportunitate al investiţiei
de capital la o anumită clasă de risc. În termeni mai uzuali, costul de oportunitate
al investiţiei de capital ar putea fi definit ca un cost al şansei pierdute: „ce-am avut
şi ce-am pierdut”. Ca investitor (spre ex.), am avut şansa să cîştig o rată medie în
sectorul de activitate al afacerii (o rată normală pentru clasa de risc a
respectivului sector economic), şansă pe care am pierdut-o (sau am cîştigat-o),
investind într-o întreprindere anume sau într-un proiect de investiţie din sector şi
care îmi promitea o rentabilitate internă (RIR) mai mare decît rata medie de
rentabilitate ( k).

1
 Obiectivul de maximizare a bunăstării investitorului reclamă maximum de
rentabilitate la aceeaşi cantitate de risc. Astfel că, la aceeaşi mărime a riscului,
investiţia se va face în proiectul cu rentabilitatea cea mai mare. Investitorii de
capital în cadrul unei întreprinderi sau în cadrul unui proiect de investiţii urmăresc
maximizarea averii printr-o remunerare (RIR) superioară (peste rata medie de
rentabilitate “k” din clasa respectivă de risc de afaceri): RIR > k →VAN > 0 (rata
interna de rentabilitate (RIR) este rata de actualizare a fluxurilor viitoare de
trezorerie pentru care VAN este egala cu zero. Altfel spus, rata interna de
rentabilitate este acea rata de actualizare pentru care valoarea actualizata a
costurilor (ieşirile de trezorerie) este egala cu valoarea actualizata a veniturilor
(intrări de trezorerie), iar profiturile viitoare actualizate sunt zero. Rata interna de
rentabilitate trebuie sa fie mai mare sau egala cu rata medie pe piaţă sau cu
costul mediu ponderat al capitalului, pentru a justifica investiţia făcută. Numai
în aceste condiţii rata interna a rentabilităţii permite compensarea costului
finanţării).
Care va fi rata de rentabilitate, cerută de investitori? Răspunsul la această întrebare
se află în multitudinea de oportunităţi de investire din economie, care au un risc
comparabil cu cel al proiectului analizat.
Prin studii ample ale teoriei şi practicii investiţionale, se ajunge la concluzia, că, în
alegerea ratei de actualizare pentru proiectele de investiţii care au acelaşi risc (de
exploatare şi financiar) cu cel al întreprinderii, costul capitalului este o foarte bună
referinţă (benchmark).
Deci, costul capitalului este elementul de bază în teoria şi practica luării deciziei
investiţionale.
Costul capitalului unei întreprinderi (neîndatorate), ca rată de actualizare a unei
investiţii pure şi de acelaşi risc cu întreprinderea, se estimează, cel mai frecvent,
prin două modele cvasiechivalente: Gordon & Shapiro (1956) şi CAPM
(Sharpe,1964) (mai detaliat, la ele ne vom referi în paragraful 2 al temei date).
Problema costului capitalului este destul de simplă când se pune la nivelul fiecărei
surse de finanţare a investiţiei considerate izolat, dar determinarea costului global al
finanţării investiţiei ridică probleme cu caracter tehnic de gestiune eficientă a
fondurilor. Acestea se referă la influenţa pe care structura capitalului - proporţia
în care se combină resursele investiţionale alese - o exercită asupra costului
fiecărei surse investiţionale în parte, precum şi asupra costului global al
finanţării.
Soluţionarea problemelor ce vizează estimarea costului capitalului se bazează pe
utilizarea principalelor elemente ce reflectă conceptul de cost al capitalului, care
presupun următoarele:
- capitalul companiei are o structură complexă şi se formează pe seama
combinării diverselor surse de finanţare;
- atragerea oricărei surse de finanţare a investiţiilor presupune anumite
cheltuieli, care reprezintă în sine, costul sursei respective;
- pentru a aduce costurile diverselor componente ale capitalului atras la o bază
comparabilă, costul fiecărei surse în parte se determină în rate procentuale
(%);
- în baza costului fiecărei surse de finanţare a investiţiilor (exprimate în %) şi,
a cotei părţi a acestuia în capitalul total se determină CMPC - costul mediu
ponderat al capitalului (WACC - Weighted Average Cost of Capital);
- sub influenţa conjuncturii pieţei şi a altor schimbări, costul diverselor
componente ale capitalului se modifică. Aceasta presupune necesitatea
estimării periodice ale CMPC (WACC) şi necesitatea luării în consideraţiei
a acestui factor la promovarea deciziei investiţionale;
- interpretarea indicatorilor ce caracterizează costul capitalului pentru diverşi
subiecţi ai activităţii investiţionale este diversă. Astfel,
a) utilizatorii resurselor investiţionale interpretează costul capitalului ca preţul, care
urmează a fi achitat pentru resursele atrase din diverse surse de finanţare, fără a
diminua valoarea de piaţă a capitalului.
b) creditorii şi alte categorii de subiecţi ai procesului investiţional interpretează
costul capitalului ca fiind, cel puţin, rata minimă a rentabilităţii pentru resursele
investiţionale acordate.
În vederea determinării cât mai corecte a costului capitalului, este necesar de
ţinut cont şi de politica de dividend a companiei, care influenţează costul
capitalului propriu, subiect analizat în punctul 2 al temei.

2
2. Costul capitalului propriu

Costul capitalului propriu este, în linii mari, costul pe care firma îl suportă pentru
plata dividendelor către acţionari.
Finanţarea întreprinderii, inclusiv în scopuri investiţionale, din fonduri
proprii cuprinde:
a) finanţarea din surse proprii interne, formate din:
- profitul reinvestit;
- amortizare (uzură – pentru activele fixe);
- rezerve;
b) finanţarea din surse proprii atrase, respectiv:
- emisiunea de acţiuni;
- aporturi noi de numerar;
- conversia obligaţiunilor în acţiuni.
Chiar dacă sursele de finanţare care se formează în cadrul firmei par gratuite,
ele reprezintă un cost, deoarece, în linii mari, aparţin acţionarilor, iar aceştia ar
putea să le plaseze pentru o anumită remuneraţie pe piaţa financiară.
Deoarece angajamentele luate faţă de proprietari sunt formale, estimarea
costului capitalului propriu este destul de dificil de efectuat, în comparaţie cu
estimarea costului capitalului împrumutat (pentru care există angajamente clare de
remunerare a creditorilor).
În cele ce urmează, se va analiza costul capitalului propriu pentru diferite
surse de finanţare a investiţiilor, cum ar fi:
- amortizarea (uzura),
- acţiunile preferenţiale,
- acţiunile ordinare (simple);
- profitul reinvestit.

2.1. Costul sursei de finanţare a capitalului „amortizare” („uzură”)

În Republica Moldova, în conformitate cu Standardele Naţionale de Contabilitate

(SNC nr. 16), uzura activelor fixe poate fi considerată drept modalitate de finanţare
a activelor pe termen lung (investiţiilor) pe de o parte, deoarece se formează pe
parcursul mai multor perioade de timp, cumulativ, iar, pe de altă parte, poate fi
considerată şi ca o cheltuială de producere.
Utilizarea „uzurii” drept modalitate de finanţare a investiţiilor nu implică cheltuieli
suplimentare, de aceea se consideră drept cea mai ieftină metodă de finanţare a
activităţii investiţionale a companiei.
Pentru a determina costul sursei „uzura” este necesar să se ţină cont de incidenţa
fiscalităţii asupra acesteia.
Costul sursei „uzură” pentru companie poate fi calculat în modul următor:
Cu = U (1- T) (5.1.)
unde:
Cu – costul uzurii;
U – indicele profitabilităţii (rata rentabilităţii) aferent uzurii cerut de investitor;
T - cota impozitului pe venit.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „uzura” se propune prin intermediul
aplicaţiei practice nr.1.
Aplicaţie practică:
Să se determine costul sursei de capital „uzura”, dacă se cunoaşte că cota
impozitului pe venit constituie 15%, iar rata de rentabilitate cerută de investitor
este de 20%.

3
 Rezolvare:
În conformitate cu formula (5.1), costul sursei de capital „uzura” va constituii:

…………………………………………………………………………………………….

2.2. Costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale”

Acţiunile preferenţiale (cu dividend fix, obligatoriu) sunt acele titluri de valoare pe
care le posedă acţionarii companiei şi care asigură un dividend stabil, ce se achită
anterior plăţii dividendelor pentru acţiunile simple (comune), care pot asigura un
dividend variabil.
În cazul unei societăţi pe acţiuni, care are emise acţiuni preferenţiale şi asigură
dividende stabile pe o perioadă lungă sau medie de timp, un nou acţionar poate să
considere cumpărarea unei astfel de acţiuni ca o investiţie care antrenează:
 un cost iniţial de achiziţie a unui astfel de titlu (cursul acţiunii), notat P0;
 un venit real stabil, primit în timpul deţinerii acestui titlu în viitor.
Din perspectiva companiei, costul acţiunilor preferenţiale este un cost specific al
capitalului propriu, iar din punct de vedere al deţinătorului de astfel de titluri de
valoare, costul acestora este reprezentat de rata de rentabilitate cerută pentru
investiţia în titlurile respective.
Costul acţiunilor preferenţiale nu trebuie să fie ajustat reieşind din impozitul pe
profit, deoarece dividendele pentru acestea se plătesc din profitul net al companiei.
Costul acţiunilor preferenţiale, în condiţiile în care aceste titluri de valoare sunt
păstrate un timp nedefinit ( →∞ ), se poate estima pe baza următoarei ecuaţii,
care trebuie să verifice egalitatea:

∞ Di
P0 =∑ i
⇒
i =1 (1+ k p )
D D
⇒ P0 = ⇒ k p=
kp P0 (5.2.),

unde:
kp = costul sursei „acţiuni preferenţiale” (sau rata de rentabilitate a investiţiei,
ajustată la gradul de risc al investiţiei respective);
Di = dividendul aferent perioadei “i”, dar, prin ipoteză Di = D1 = D2 = D3 = …
=Dm = … = D (este o rentă perpetuă).

Se poate observa, că dacă se cunoaşte cursul acţiunilor preferenţiale şi dacă se poate

formula o ipoteză credibilă asupra nivelului dividendelor stabile, aşteptate de
cumpărătorii titlurilor, se poate deduce kp.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni preferenţiale” se propune
prin intermediul aplicaţiei practice nr.2.
Aplicaţie practică:
Să se determine costul sursei de finanţare a investiţiilor „acţiuni preferenţiale”,
dacă se cunoaşte că respectivele titluri de valoare vor fi păstrate un timp nedefinit,
dividendul achitat de companie va constituii 15 u.m. per acţiune, iar costul iniţial
de achiziţie a acţiunii a constituit 150 u.m.

Rezolvare:

4
În conformitate cu formula (5.2.), costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale”
va constituii:

Dacă compania decide asupra majorării capitalului din contul emisiunii

suplimentare de acţiuni preferenţiale, fapt ce va genera cheltuieli adiţionale (kE),
atunci formula 5.2. va lua forma:
kp = D / [ P0 (1- kE)] (5.3.),
unde:
kE – costul, în mărime relativă, a emisiunii de noi acţiuni.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni preferenţiale”, în condiţiile

unei emisiunii suplimentare de acţiuni, se propune prin intermediul aplicaţiei
practice nr.3.
Aplicaţie practică:
Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei de
capital „acţiuni preferenţiale”, dacă se cunoaşte că cheltuielile, generate de
subscrierea la noile acţiuni emise, vor constituii 4%.
Rezolvare:
În conformitate cu formula (5.3.), costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale”
va constitui:

Comentariu:
Cheltuielile adiţionale ale companiei, rezultate din emisiunea suplimentară de
acţiuni privilegiate, au influenţat costul sursei „acţiuni preferenţiale” în direcţia
majorării acestuia de la 10% la 10,41%, fapt ce va genera, la rîndul său,
majorarea indicatorului „costul mediu ponderat al capitalului”.

2.3. Costul sursei de capital „acţiuni simple”

Acţiunile simple (ordinare) sunt acele titluri de valoare, pe care le posedă acţionarii
din cadrul companiei şi care nu asigură un anumit dividend.
Ca şi în cazul acţiunilor preferenţiale, costul acţiunilor simple nu trebuie să fie
ajustat din punct de vedere fiscal, deoarece dividendele pentru acestea se plătesc, la
fel, din profitul net al companiei.
La determinarea costului sursei „acţiuni simple” (kc) apare o dificultate de
ordin tehnic, datorată faptului că nu este stabilită o rată a dobânzii, ca în cazul
împrumuturilor sau un anumit dividend stabil, ca în cazul acţiunilor preferenţiale.
În plus, acţiunile simple emise de companie, pot cunoaşte fluctuaţii importante pe
piaţa secundară de capital, dacă aceasta cotează la bursă.
În scopul estimării costului sursei „acţiuni ordinare”, se aplică, după cum a fost deja
menţionat, diferite modele, cum ar fi:

5
 - modelul de creştere constantă a dividendelor (modelul Gordon-Shapiro);
- modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model);
- modelul rentabilităţii în baza profitului net.
Primele două modele sunt cel mai des utilizate pentru determinarea costului sursei
„acţiuni ordinare”.
Modelul de creştere constantă a dividendelor. Acest model are în vedere
dividendele crescătoare cu o rată de creştere constantă “g”.

D i=Di−1 (1+g ) (5.4.),

unde:
Di - dividendul aferent perioadei “i” (Astfel, pentru i= 1, spre ex., formula va lua
forma: D1 = D0(1+g));
g - rata de creştere constantă a dividendelor.

Dacă acţionarii reali sau potenţiali a unei companii anticipă dividende crescătoare
cu o rată de creştere constantă “g”, rata de rentabilitate pentru investiţia lor în
acţiuni este pentru companie un cost al capitalului, numit costul acţiunilor simple
emise de firmă.
În acest caz, remunerarea acţionarilor va varia de la an la an ca urmare a
creşterii economice, deci a creşterii fluxurilor de trezorerie. Aceste creşteri ale
fluxurilor de trezorerie pot fi urmare a reinvestirii unei părţi din profitul net obţinut
la finele exerciţiului financiar (perioada i-1), ceea ce ar însemna că remunerarea
acţionarilor se va face doar cu o parte din profitul net, cealaltă parte fiind utilizată
pentru realizarea creşterii economice. Aceasta înseamnă, că acţionarii pot primi
creşteri ale remunerării lor pe seama sporului de profit net obţinut ca urmare a
reinvestirii unei părţi din acesta.

Dacă iniţial investiţia efectuată de acţionari a constituit

P0 , atunci aceştia speră
să primească de-a lungul duratei de viaţă a firmei (durată nedefinită: n →∞ )
o sumă egală, cel puţin, cu valoarea actualizată a dividendelor (D1, D2, …. Dn),
unde kc reprezintă rata de rentabilitate cerută de investitor, adică:

n
Di n
D0⋅( 1+g )i n
1+g i
P0 = ∑
i=1 ( 1+k c )i
=∑
i=1 ( 1+k c ) i
=D0⋅∑
i=1 ( )
1+k c
=

n
1+g i 1+g 1+g 1+g 2 1+g n−1
¿ D0⋅∑
i=1 ( )
1+k c
=D 0⋅
1+k c
⋅ 1+ +
1+k c 1+k c [
+. ..+
1+k c ( ) ( ) ] =

n
1+g
¿ D0⋅
1+g
⋅
1−
1+k ( ) =D ⋅1+g ⋅1+k c
=
D 0⋅( 1+g ) D1
=
0
1+k c 1+g 1+k c k c −g k c −g k c−g
1−
1+k c
- relaţie, cunoscută sub numele de modelul Gordon-Shapiro, privind valoarea
firmei (situaţie care se produce numai în cazul în care g este o constantă şi
g<k c ).
Această formulă permite unui potenţial cumpărător de acţiuni să evalueze cursul
acţiunilor ordinare, respectiv, preţul pe care este dispus să-l plătească pentru
achiziţia unui titlu care promite dividende crescătoare an de an cu o rată
constantă “g”.
Din relaţia de mai sus rezultă costul acţiunilor ordinare (simple):

D1
kc= +g
P0 (5.5.),

6
unde:
D1/P0 reprezintă randamentul cerut al dividendului.

Aşa cum a fost precizat anterior, kc reprezintă, pentru investitor (acţionarul, care
plăteşte astăzi pentru achiziţia unei acţiuni un preţ P0, şi care aşteaptă în viitor
dividende - D1, D2, …. Dn) rata de rentabilitate cerută (crescătoare cu rata
constantă “g”). Această rată de rentabilitate cerută de acţionari defineşte
constrângerea de remunerare, care apasă asupra firmei şi influenţează determinarea
costului acţiunilor ordinare.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple” se propune prin
intermediul aplicaţiei practice nr.4.

Aplicaţie practică:
Să se determine costul sursei de capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că
costul unei acţiuni constituie 40 u.m., iar dividendul achitat de companie către
sfîrşitul anului va constitui 4 u.m. per acţiune. Se anticipă, că rată de creştere
constantă a dividendelor va constitui 6%.

Rezolvare:
În conformitate cu formula (5.5.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va
constitui:

Când o companie doreşte să emită acţiuni suplimentare, costul capitalului

obţinut prin emisiunea de noi acţiuni simple se poate cuantifica pe baza următoarei
formule:

D1
kc = +g
P 0 (1−k E ) (5.6.),
unde:
kE – costul, în mărime relativă, a emisiunii de noi acţiuni.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple”, în condiţiile unei

emisiunii suplimentare de acţiuni, se propune prin intermediul aplicaţiei practice
nr.5.

Aplicaţie practică:
Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei de
capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că compania planifică emisiunea
suplimentară de acţiuni, costul căreia va constituii 10%.
Rezolvare:
În conformitate cu formula (5.6.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va
constituii:

7
Comentariu:
Cheltuielile adiţionale ale companiei, rezultate din contul emisiunii adăugătoare
de acţiuni simple, au influenţat costul sursei „acţiuni simple” în direcţia majorării
acestuia de la 16% la 17,11%, fapt ce va genera, la rîndul său, majorarea
indicatorului „costul mediu ponderat al capitalului”.

Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) sau Modelul de Evaluare a

Activelor financiare. Pentru estimarea costului sursei de capital „acţiuni simple”
prin aplicarea modelului CAPM, este nevoie de cunoscut următorii parametri:
- rata rentabilităţii activelor fără risc (rf). De obicei, drept active financiare
fără risc se consideră activele emise de stat (spre ex., în SUA, drept rată fără
risc se consideră rata rentabilităţii la bonurile de trezorerie pe termen lung);
- rata sperată a rentabilităţii (rm) titlurilor de valoare ce circulă pe piaţă
(rentabilitatea anticipată a pieţei). În conformitate cu modelul CAPM, costul
capitalului acţionar al companiei variază în jurul rentabilităţii anticipate a
pieţei;
- prima de risc - (rm - rf);
- indicatorul (coeficientul) riscului sistematic (nediversificabil) de piaţă (β).
Este important de menţionat, că în procesul de evaluare a costului capitalului
companiei, importantă este nu evaluarea riscurilor investiţionale suportate de
companie în trecut, ci a riscurilor ce vor urma.
Pentru a determina costul sursei de capital „acţiuni simple” în baza modelului
CAPM, se aplică formula:

k i =r f +β (r m−r f ), (5.7.),
unde:
ki reprezintă rentabilitatea cerută de investitor pentru acţiunea „i”;
rf – rata rentabilităţii activelor fără risc;
rm - rentabilitatea anticipată a pieţei;
β – indicatorul (coeficientul) riscului sistematic (nediversificabil) de piaţă.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple”, în baza modelului

CAPM, se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.6.

Aplicaţie practică:

Să se determine costul sursei de capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că rata

rentabilităţii activelor fără risc constituie 7%, coeficientul beta - 1,5, iar rata
sperată a rentabilităţii titlurilor de valoare ce circulă pe piaţă constituie 14%.

Rezolvare:
În conformitate cu formula (5.7.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va
constitui:

Comentariu:
Din costul sursei de capital „acţiuni simple” de 17,5%, mai mult de jumătate o va
constituii prima de risc – 10,5%.
β (rm - rf) = 1,5(14-7) = 10,5%.

8
 Este de menţionat faptul, că în condiţiile unei dezvoltări insuficiente a pieţei de
capital autohtone şi a impactului nesemnificativ al acesteia asupra economiei,
aplicarea modelului dat este de o rară uzanţă.

2.4. Costul sursei de capital „profit reinvestit”

De obicei, se crede că profiturile reţinute de companie (în urma repartizării

profitului) pentru a fi reinvestite reprezintă o sursă gratuită de capital. Acest lucru
nu este adevărat, deoarece profitul reinvestit reprezintă banii acţionarilor. Costul
profitului reinvestit este rata de rentabilitate cerută de acţionari pentru veniturile
reinvestite şi este un cost de oportunitate. În esenţă, profiturile reinvestite sunt
văzute ca fiind echivalente cu oferirea, în schimb, a unor drepturi de atribuire.
Rezultă, că aceste profituri reinvestite trebuiesc “retribuite” ca şi acţiunile simple
deja emise de companie.
În esenţă, costul profitului reinvestit (autofinanţare de creştere) este egal cu
costul fondurilor proprii externe (atrase), respectiv, cu costul acţiunilor comune, în
sensul că acţionarii aşteaptă aceeaşi rentabilitate de la profiturile reinvestite, ca şi
de la aporturile de numerar realizate cu prilejul creşterilor de capital. Cu alte
cuvinte, autofinanţarea de creştere poate fi calificată, ca şi finanţarea prin apelul
la fondurile proprii externe.
Costul de oportunitate, menţionat anterior, este rata rentabilităţii cerută de
acţionarii companiei pentru acţiunile comune. Deci, costul profitului reinvestit este
acelaşi ca şi cel al capitalului obţinut din acţiuni comune şi se determină astfel:

D1
k pr = +g
P0 (5.8.),
unde:
kpr - costul profitului reinvestit (pentru companie);
D1 - dividendul anticipat, calculat pe baza ratei de creştere a acestuia. Astfel: D1
= D0(1+g);
g - rata de creştere (presupusă constantă) a dividendului;
P0 - valoarea de piaţă a unei acţiuni simple.
D1/P0 - randamentul cerut al dividendului.

3. Costul capitalului de împrumut

În general, capitalul împrumutat este reprezentat de:

- împrumutul bancar;
- împrumutul obligatar (obligaţiuni emise pe piaţa financiara).
Estimarea capitalului împrumutat are o serie de particularităţi şi anume:
- simplicitatea relativă a determinării indicatorului de bază a estimării costului
capitalului. În calitate de astfel de indicator de bază poate servi rata dobânzii
stabilită pentru credit, rata cuponului obligaţiunilor, care ulterior poate fi corectată
corespunzător. Acest indicator este stabilit direct de condiţiile contractuale,
condiţiile de emisiune sau de alte forme de angajamente contractuale ale
întreprinderii (companiei);
- reducerea costului capitalului împrumutat ca rezultat al corectărilor fiscale.
Deoarece dobânzile aferente creditului bancar se includ în cheltuieli, ele
micşorează mărimea bazei impozabile a întreprinderii şi respectiv reduc costul
capitalului împrumutat pe mărimea impozitului dat;
- costul capitalului împrumutat are o legătură strânsă cu nivelul solvabilităţii
întreprinderii, estimat de creditor. Cu cît este mai înalt nivelul solvabilităţii
întreprinderii, conform estimărilor creditorilor (adică, cu cît este mai înalt reitingul
creditar al întreprinderilor pe piaţa financiară), cu atât este mai mic costul
capitalului atras de către întreprindere.

9
Este cunoscut din diferite practici, că costul datoriei poate fi calculat atât înainte de
plată impozitului pe profit (pentru întreprinderi ce beneficiază de scutiri), cât şi
după plată impozitului.
Spre ex., sub incidenţa impozitului, costul împrumutului ce se determină după
impunerea profitului, este mai mic, respectiv, cu (1-T), unde T este cota impozitului
pe profit.
În cazul unui împrumut bancar ordinar, adică atunci când se plătesc anual dobânzi
egale şi valoarea împrumutului se rambursează integral la sfârşitul perioadei
contractate, costul capitalului înainte de plata impozitului pe profit este întotdeauna
egal cu rata dobânzii (d).
Incidenţa impozitului pe profit, se calculează după o formulă simplă şi anume:
kb = d(1 – T) (5.9.),
unde:
kb este costul împrumutului bancar;
d - rata dobânzii bancare;
T - cota impozitului pe venit.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „capital împrumutat” se propune

prin intermediul aplicaţiei practice nr.7.
Aplicaţie practică:
Să se determine costul sursei „capital împrumutat”, dacă se cunoaşte că rata
dobânzii bancare este de 25%, iar cota impozitului pe venit este de 15%.

Rezolvare:
În conformitate cu formula (5.9.), costul sursei „capital împrumutat” va constitui:

Comentariu:
Necătînd la faptul, că compania suportă cheltuieli cu achitarea ratei dobînzii
aferente creditului, efectul „scutului fiscal” conduce la diminuarea costului sursei
„capital împrumutat” de la 25% la 21,25%.

În cazul, în care se profilează cheltuieli adiţionale privind obţinerea creditului (Ca.),

formula respectivă poate să ia forma:
kb = d(1 – T) / (1- Ca) (5.10.),
unde:
Ca. - cheltuieli adăugătoare privind obţinerea creditului.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „capital împrumutat”, în condiţiile

unor cheltuieli adiţionale privind obţinerea creditului, se propune prin intermediul
aplicaţiei practice nr.8.
Aplicaţie practică:
Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei
„capital împrumutat”, dacă se cunoaşte că cheltuielile adiţionale, aferente
obţinerii creditului, constituie 3% din suma creditului.

Rezolvare:
În conformitate cu formula (5.10.), costul sursei „capital împrumutat” va
constitui:

10
Comentariu:
Cheltuielile adiţionale, aferente obţinerii creditului, au influenţat costul sursei
„acţiuni simple” în direcţia majorării acestuia de la 21,25% la 21,91%, fapt ce va
genera, la rîndul său, majorarea indicatorului „costul mediu ponderat al
capitalului”.

Împrumutul obligatar, este o altă importantă sursă de finanţare din exteriorul

companiei, respectiv atragerea capitalului prin apel la economiile publice sau
emisiunea de obligaţiuni. Ca formă specifică a creditului, împrumutul obligatar
presupune materializarea creanţelor asupra companiilor emitente sub forma unor
titluri financiare numite obligaţiuni. În afara unor caracteristici distinctive, cum
sunt numele emitentului, suma totală a împrumutului, durata etc., un împrumut
obligatar prezintă şi următoarele caracteristicii: valoarea nominală a obligaţiunii;
preţul de emisiune; mărimea cuponului sau a dobânzii (fixă, variabilă, obligaţiuni
indexate în funcţie de un bun, o monedă sau cifra de afaceri); preţul de rambursare;
modalităţi de rambursare etc.
Calculul costului împrumutului obligatar se bazează pe aceleaşi raţionamente,
făcute pentru un împrumut obişnuit, dar apar posibilităţi de a influenţa suma
profitului prin diferenţa dintre valoarea nominală şi valoarea de emisiune a unei
obligaţiuni. Astfel, dacă întreprinderea rambursează suma aferentă obligaţiunilor
într-un an, ea îşi diminuează profitul impozabil, deci ea îşi diminuează costul
împrumutului.

Vn−P0
Vn×r +
n
k ob= (1−T )
Vn+ P0
2 (5.11.),
unde:
kob – costul sursei „împrumut obligatar”;
Vn – valoare nominală a obligaţiunii;
P0 - preţul de piaţă a obligaţiunii;
r – rata cuponului;
n – perioada împrumutului (ani);
T - cota impozitului pe venit.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „împrumut obligatar” se propune

prin intermediul aplicaţiei practice nr. 9A şi 9B.

Aplicaţie practică 9A:

Să se determine costul sursei „împrumut obligatar”, dacă se cunoaşte că compania
a emis obligaţiuni, valoarea nominală a cărora constituia 5 mln. u.m., cu perioada
de scadenţă de 3 ani şi rata cuponului - de 17%.
Se presupune, că cheltuielile cu plasarea obligaţiunilor vor constituii 3% din
valoarea nominală a obligaţiunilor. Obligaţiunile se vînd cu un discont de 10%, iar
cota impozitului pe venit este de 15%.

Rezolvare:

……………………………………………
…………………………………………….
………………………………………………18,2%
Aplicaţie practică 9B:

11
 Să se determine costul sursei „împrumut obligatar”, dacă se cunoaşte că compania
a emis obligaţiuni, valoarea nominală a cărora constituia 15 mln. u.m., cu
perioada de scadenţă de 3 ani şi rata cuponului - de 17%.
Se presupune, că cheltuielile cu plasarea obligaţiunilor vor constituii 3% din
valoarea nominală a obligaţiunilor. Obligaţiunile se vînd cu un discont de 2%, iar
cota impozitului pe venit este de 15%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.11.), costul sursei „împrumut obligatar” va

constituii:

Vn−P0
Vn×r +
n
k ob= (1−T )
Vn+ P0
2 = 0,2898 = 28,98%.

4. Costul mediu ponderat al capitalului

Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC sau WACC) este suma costurilor
diferitelor surse de finanţare, ponderată cu cota parte a fiecăreia dintre ele în costul
total al capitalului avansat pentru activitatea companiei. Costul mediu ponderat al
capitalului unei companii se calculează după formula mediei ponderate, astfel:
n

WACC = ∑ Ki x Wi (5.12),
i=1

unde:
Ki - costul sursei „i” a capitalului, exprimat în procente;
Wi - ponderea sursei „i” a capitalului în totalul capitalurilor destinate finanţării.

Utilizarea formulei de calcul a costului mediu ponderat al capitalului se propune

prin intermediul aplicaţiei practice nr.10.
Aplicaţie practică:
Să presupunem că compania a făcut apel la diferite surse de finanţare a
investiţiilor, spre ex., la:

- acţiuni preferenţiale, în condiţiile unei emisiunii suplimentare de acţiuni (vezi

aplicaţia practică nr.3);
- acţiuni simple, în condiţiile unei emisiunii suplimentare de acţiuni (vezi aplicaţia
practică nr.5);
- capital de împrumut, în condiţiile unor cheltuieli adiţionale privind obţinerea
creditului (vezi aplicaţia practică nr.8);
- obligaţiuni (vezi aplicaţia practică nr. 9).

Tinînd cont de faptul că ponderea fiecărei surse este reflectată în tabelul următor,

Tabel
S P C C
u o o o
r n s s
s d t t

12
e e u u
r l l
d e
a p
e s o
u n
c s r d
a u s e
p r e r
i s i a
t e t
a i „
l i a
„ ” l
i
” a s
u
a c r
a s
c p e
a i i
p t
i a „
t l i
a u ”
l l
u u
l i a
u ,
i c
% a
î p
n i
t
a
t l
o u
t l
a u
l i
u ,
l
%
c
a
p
i
t
a
l
u
r
i
l
o
r

d
e
s
t
i
n
a
t
e

f
i
n
a
n
ţ
ă
r
i
i
,

13
 %
W K K
i i i

W
i

1 A 1 1 …
. c 0 0 .
ţ ,
i 4
u 1
n
i

p
r
e
f
e
r
e
n
ţ
i
a
l
e
2 A 4 1 …
. c 0 7 .
ţ ,
i 1
u 1
n
i

s
i
m
p
l
e
3 C 1 2 …
. r 0 1 .
e ,
d 9
i 1
t

b
a
n
c
a
r
4 O 4 2 …
. b 0 8 .
l ,
i 9
g 8
a
ţ
i
u
n
i

14
 Rezolvare:
În conformitate cu formula (5.12.), costul mediu ponderat al capitalului va
constituii:
n

WACC = ∑ Ki x Wi = 1,04 + 6,84 + 2,19 + 11,59 = 21,66%.

i=1

Costul mediu ponderat al capitalului, astfel determinat, reprezintă rata de respingere

sau de acceptare a tuturor proiectelor de investiţii potenţiale ale companiei.
În esenţă, CMPC reprezintă :
- pragul minim al rentabilităţii totale, pe care o întreprindere trebuie să îl obţină din
utilizarea activelor acesteia;
- pragul minim al rentabilităţii cerute pentru orice investiţie a companiei;
- rata de actualizare în evaluarea cash flow-urilor unei firme.
Valoarea CMPC reflectă structura optimă a capitalului.
Utilitatea cea mai relevantă a acestui indicator constă în determinarea costului
unei noi unităţi de capital mobilizat. Se consideră, că valoarea CMPC reprezintă o
valoare de referinţă la calcularea costurilor marginale în condiţiile de mobilizare
a unor noi surse de finanţare (cărora le sunt aferente aceleaşi riscuri).

5. Costul marginal al capitalului

Deja a fost menţionat, că costul unor surse de finanţare a capitalului, precum şi

structura capitalului sunt în continuă modificare. De aceia, costul mediu ponderat
al capitalului nu va fi o valoare constantă, ci una care se va schimbă în timp, fiind
influenţată de numeroşi factori.
Unul din factori este extinderea volumului investiţiilor.
Alţi factori: accesul la sursele de finanţare; structura modificată a surselor de
finanţare a investiţiei; fluctuaţia ratelor dobînzii la diferite surse de capital
împrumutat; modificarea taxelor fiscale; modificarea perioadelor de utilizare a
capitalului împrumutat/atras; modificări în politica de dividend a companiei etc.
De menţionat, odată în plus, că majorarea potenţialului economic al companiei se
poate efectua atît în baza surselor proprii, cît şi a celor atrase. Prima sursă este
relativ ieftină, dar limitată ca volum. Cea de-a doua, în linii mari, nu are limita de
sus, dar costul acesteia poate varia în dependenţă de structura capitalului avansat.
Majorarea componentei respective în total capital conduce, de obicei, la creşterea
costului sursei date a capitalului, şi respectiv, a costului global al capitalului, ca
rezultat al creşterii plăţii pentru riscul majorat.
Reieşind din cele enunţate, se face apel la încă un indicator – costul marginal al
capitalului (Marginal Cost of Capital, MCC), calculat în baza prognozelor privind
costurile implicite prin majorarea volumului investiţiilor în condiţiile existente ale
pieţei de capital.
Conceptul de MCC se bazează pe faptul că, pe măsura epuizării surselor de capital
cu costuri mai ieftine, compania, în perspectiva funcţionării continue sau evoluţiei
sale, este/va fi obligată să atragă tot mai multe capitaluri cu costuri mai mari.
Se poate presupune, că în cadrul unei companii care funcţionează într-un regim
stabil, precum şi în condiţiile unei structuri formate a capitalului, CMPC va rămîne
constant la o variaţie pănă la un anumit nivel al volumului surselor investiţionale
atrase. După acest nivel (margine), costul capitalului va creşte.
Astfel, costul marginal al capitalului este o funcţie a volumului (ponderii)
resurselor financiare atrase şi, respectiv, a costului acestora.
Majorarea nivelului costului fiecărei unităţi suplimentare a unuia sau mai multor
elemente/surse a capitalului conduce concomitent şi la majorarea costului mediu
ponderat al capitalului.
Presupunând, spre ex., că CMPC va creşte pe seama doar a unei singure surse
suplimentare de finanţare a capitalului, expresia grafică a acestui proces va avea
următoarea formă (vezi figura 5.1.).

15
 Nivelul costului capitalului

A B C D E
Volumul capitalului mobilizat suplimentar

Fig. 5.1. Modificarea CMPC ca urmare a modificării costului unei singure surse
de finanţare capitalului.

După cum se observă din datele prezentate în figură, capitalul mobilizat creşte
continuu, nivelul costului capitalului ramîne neschimbat doar până la un anumit
nivel al volumului de capital mobilizat (între punctele A şi B, B şi C etc.).
Punctele A,B,C,D,E, în respectiva figură, sunt puncte de fractură (break
point), care caracterizează, pe de o parte, creşterea nivelului costului fiecărui
element aparte a capitalului, iar pe de altă parte – hotarul trecerii la o nouă valoare a
costului mediu ponderat al capitalului ca rezultat al apelării la unităţi suplimentare
de volum al capitalului mobilizat.
În realitate, însă, pentru finanţarea unor volume importante de investiţii, precum şi
pentru menţinerea şi îmbunătăţirea poziţiilor sale pe piaţă, numeroase companii nu
reuşesc să se limiteze doar la o singură sursă de finanţare şi utilizează mai multe
surse de finanţare în aceste scopuri. În aceste cazuri, apar mai multe puncte de
fractură, iar dinamica creşterii costului mediu ponderat al capitalului va fi redată
nu prin linia spasmodică/întreruptă, ca în exemplul anterior, ci printr-o linie
neîntreruptă/continuă.
Calculul costului marginal al capitalului – MCC se efectuează conform următoarei
formule:

ΔWACC
MCC=
ΔC , unde:

MCC – costul marginal al capitalului;

ΔWACC – creşterea costului mediu ponderat al capitalului în perioada previzionată
(%);
ΔC – creşterea volumului capitalului mobilizat în perioada previzionată.

Se recomandă, ca costul marginal al capitalului să fie comparat cu rentabilitatea

sperată pentru proiectul investiţional, pentru efectuarea/derularea căruia este
necesară atragerea capitalului suplimentar. Iar rata profitului trebuie să fie mai
înaltă decît costul marginal al capitalului.
Pentru a determina efectele generate de mobilizarea capitalului suplimentar se
calculează şi eficienţa
marginală a capitalului conform relaţiei:

16
 Δ Pk
Δ EC=
ΔWACC ,
unde ΔWACC - creşterea costului mediu ponderat al capitalului, %
ΔEC – creşterea eficienţei capitalului
ΔPk - creşterea nivelului rentabilităţii capitalului total (global), %.
În baza datelor din aplicaţia practică de mai jos, se va examina modalitatea de
determinare a costului mediu ponderat şi marginal al capitalului.

Aplicaţia practică N1.

Compania are următoarea structură şi următorul cost al capitalului (vezi tabelul 1).
Tabeliul 1
S S C
u t o
r r s
s u t
a c u
t l
d u
e r c
a a
f p
i c i
n a t
a p a
n i l
ţ t u
a a l
r l u
e u i
l /
u s
a
i u
/ r
c p s
a o e
p n i
i d ,
t e
a r %
l e
u a
l ,
u
i
%
C 4 2
a 0 1
p ,
i 9
t 1
a
l

î
m
p
r
u
m
u
t
a
t
A 1 1
c 0 0
ţ ,
i 4
u 1
n
i

17
p
r
e
f
e
r
e
n
ţ
i
a
l
e
C 5 1
a 0 7
p ,
i 1
t 1
a
l

p
r
o
p
r
i
u

Să se determine costul mediu ponderat al capitalului mobilizat în volum de 100.000

u.m., fără a modifica structura acestuia.

Rezolvare: reieşind din structura capitalului şi costul surselor de finanţare

mobilizate, costul mediu ponderat al capitalului va constitui:

0,4*21,91%+0,1*10,41%+0,5*17,11%=18,35%

Comentariu: costul mediu ponderat al fiecărei unităţi monetare aferente sursei noi
atrase a capitalului, fără modificarea structurii acestuia, va constitui 18,35%.

Este posibil oare ca compania să mobilizeze nelimitat noi capitaluri la costul de

18,35% ?
Răspunsul la această întrebare se regăseşte în aplicaţia practică următoare.

Aplicaţia practică N2:

Sa presupunem, că în condiţiile situaţiei precedente, în următorul an, programa
investiţională a companiei va prevedea efectuarea unor noi investiţii în sumă de
100 000 u.m., cu condiţia păstrării coraportului dintre sursele de finanţare a
capitalului - 40:10:50.

Rezolvare: în condiţiile expuse anterior, creşterea capitalului poate fi realizată pe

2 căi: 1) sau din contul neachitării dividendelor acţionarilor (ceea ce nu este de
dorit), sau 2) din contul unei emisiuni suplimentare de acţiuni, care necesită
cheltuieli suplimentar în mărime de 1,5%. Aceste măsuri se impun companiei în
legătură cu utilizarea integrală a profitului anual nerepartizat.

În aceste condiţii, o nouă valoare a sursei de finanţare a capitalului propriu va

constitui (17,11+1,5%) 18,61%, ceea ce va duce la modificarea WACC de la
18,35% spre 19,11%.

WACC = 0,4*21,91%+0,1*10,41%+0,5*(17,11+1,5%) 18,61%, =19,11%

18
Comentariu: comparînd aceste 2 situaţii, concluzionăm că valoarea WACC/
CMPC, egală cu 18,35%, se păstrează dor pînă în momentul în care în calitate de
sursă de finanţare/creştere a capitalului propriu se utilizează profitul nedistribuit.
Din momentul în care compania începe să vîndă acţiuni ale noii emisiuni, valoarea
WACC creşte pînă la 19,11%.

Vom determina în continuare punctele marginale/de frîngere a liniei pentru sursa de

finanţare „profit nerepartizat”, adică vom analiza (vezi aplicaţia practică N3) ce
volum total al finanţării poate fi atins în cazul în care sursa de finanţare „profit
nedistribuit” va fi epuizată şi compania va recurge la vinderea acţiunilor prin
intermediul emisiunii suplimentare.

Aplicaţia practică N3:

Compania, în condiţiile aplicaţiei practice anterioare, preconizează profituri în
volum de 20.000 u.m. dintre care 45% se presupun a fi achitate sub formă de
dividende. Cealaltă parte a acestora (55%) se presupune a fi reinvestită în calitate
de profit nedistribuit.

Să se determine linia de frîngere pentru sursa de finanţare „profit nedistribuit”.

Ce volum total al finanţării poate fi atins, în cazul în care se va menţine aceiaşi

structură a capitalului, iar sursa de finanţare „profit nedistribuit” va fi epuizată şi
compania va recurge la vinderea acţiunilor prin intermediul unei emisiuni
suplimentare de acţiuni?

Cum va influenţa asupra costului mediu ponderat creşterea costului din contul
emisiunii suplimentare de acţiuni simple?

Rezolvare:
1. se determină creşterea sperată a profitului (nedistribuit), care va constitui:
20.000*0,55=11.000 u.m.
2. se determină volumul total al finanţării - X, 50 % din care constituie profitul
nedistribuit. Se aplică ecuaţia:
0,50*X=11.000 u.m.,

11.000
X= =22 .000
de unde 0 .50 u.m.

Comentariu 1. fără modificarea structurii capitalului, compania poate să atragă

suplimentar 22.000 u.m. care vor fi constituite din (vezi tabelul 2)
a) 8800 u.m. capital împrumutat (22000*40%)
b) 2200 u.m. acţiuni preferenţiale (22000*10%)
c) 11000 u.m. profit nedistribuit (22000*50%).

Tabelul 2
Distribuirea surselor de finanţare a creşterii capitalului pînă la atingerea punctului
de frîngere a profitului nedistribuit
C 4 8
a 0 .
p % 8
i 0
t 0
a
l

î
m
p
r

19
u
m
u
t
a
t
,

a
s
i
g
u
r
a
t

d
i
n

p
r
o
f
i
t

n
e
d
i
s
t
r
i
b
u
i
t
A 1 2
c 0 .
ţ % 2
i 0
u 0
n
i

p
r
e
f
e
r
e
n
ţ
i
a
l
e

a
s
i
g
u
r
a
t
e

d
i
n

20
p
r
o
f
i
t

n
e
d
i
s
t
r
i
b
u
i
t
P 5 1
r 0 1
o % .
f 0
i 0
t 0

n
e
d
i
s
t
r
i
b
u
i
t
P 1 2
u 0 2
n 0 .
c % 0
t 0
u 0
l
u
d .
e m
.
f
r
î
n
g
e
r
e

p
r
o
f
i
t
u
l
u
i

n
e
d
i

21
 s
t
r
i
b
u
i
t

(
t
o
t
a
l
)

Comentariul 2. punctul de frîngere pentru sursa de finanaţre „profit nedistribuit”

corespunde volumului total al finanţării – 22000 u.m. ceea ce înseamnă că în
limitele finanţării pină la 22.000 u.m. costul fiecărei u.m. atrase va constitui
18,35%.

Comentariul 3. în cazul în care volumul finanţării va constitui mai mult de 22.000

u.m., volumul nou al sursei „capital împrumutat” şi sursa „acţiuni preferenţiale”,
asigurate prin profit nedistribuit, va constitui:
22.000-11.000=11.000 u.m.
Comentariul 4. fiecare unitate monetară, atrasă, care va conduce la depăşirea
volumului de 22.000 u.m., din contul emisiunii suplimentare de acţiuni simple, cu
costul de 18,61%, va conduce la creşterea costului mediu ponderat al capitalului de
la 18,35% la 19,11% (vezi fig.2).

WACC (%)

19,1111

18,6155

22000 u.m (surse noi de capitl mobilizat)

Fig.2. Costul marginal al sursei „profit nedistribuit” în afara punctului de

fractură
Analogic, ar putea fi determinate punctele de fractură pentru alte surse de finanţare.
6. Structura optimă a capitalului

Politica structurii capitalului implică echilibrarea gradului de risc cu rata de

rentabilitate. Firma trebuie să analizeze o serie de factori (costul capitalurilor,
factorii interni şi externi, regulile privind îndatorarea etc.) şi să stabilească o

22
structură-obiectiv a capitalului, care constă din anumite proporţii de capital
împrumutat şi capital propriu.
Structura optimă a capitalului pentru o companie este reprezentată de acea
combinaţie între capitalul propriu şi împrumutat care conduce la maximizarea
preţului de piaţă a acţiunilor firmei. Structura optimă a capitalului este cea care
asigură maximizarea valorii acţiunilor firmei.
Luând în considerare diversitatea modalităţilor de finanţare, precum şi avantajele şi
dezavantajele acestora, în practică se pune problema alegerii celor mai eficiente
surse de finanţare pe baza anumitor criterii de selecţie. În teoria şi practica
financiara, decizia de finanţare se poate explica în principal pe baza a următoarelor
teorii importante:
- teoria statică a promotorilor (deţinătorilor) de interese;
- teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei;
- teoria dinamică a finanţării ierarhice.
Ideea centrala a teoriei statice a promotorilor de interese este aceea ca decizia de
finanţare a firmei este influenţată predominant de mediul de afaceri, respectiv de
opiniile deţinătorilor de interese: acţionari, creditori, clienţi, furnizori, salariaţi,
concurenţi, comunitatea locala, statul etc. Acţionarii şi creditorii influenţează direct
politica de finanţare a firmei, în calitate de proprietari de capitaluri care deţin un
anumit control asupra procesului de administrare şi conducere a firmei. Aceştia au,
în esenţă, interesul comun al conducerii eficiente a firmei în scopul remunerării lor
corespunzătoare, dar în acelaşi timp pot exista anumite conflicte acţionari-creditori
în condiţiile utilizării excesive de datorii pe termen lung, ceea ce implică o
accentuare a probabilităţii de insolvabilitate a firmei.
Concomitent, promotorii de interese non-financiare pot influenţa indirect decizia de
finanţare în anumite condiţii economice. De exemplu, firmele care realizează
produse de înalte tehnologii sau de folosinţă îndelungată (calculatoare, automobile,
diverse echipamente ştiinţifice etc.) au, în general, un nivel redus al îndatorării,
deoarece costurile îndatorării sunt, de regulă, foarte ridicate. Costurile îndatorării
cuprind nu numai costurile efective ale îndatorării, ci şi costurile directe şi indirecte
de insolvabilitate. Dacă firma are probleme financiare, interesele partenerilor săi de
afaceri sunt în pericol de a fi neglijate. Astfel, clienţii pot cumpăra produse de
calitate nesatisfăcătoare sau există posibilitatea neacordarii de servicii sau a
neasigurării de piese de schimb în caz de insolvabilitate.
De asemenea, salariaţii îşi pot pierde locurile de muncă, posibilităţile lor de
promovare scad, iar furnizorii pot avea dificultăţi financiare majore în caz de
neplată a produselor lor. Toţi aceşti parteneri vor fi reticenţi în a continua relaţiile
lor de afaceri cu firma în cauza, sau vor pretinde garanţii suplimentare sub forma
unor preţuri mai scăzute ale produselor, salarii mai ridicate şi preţuri de vânzare
pentru materii prime şi materiale mai mari, ceea ce ar conduce la scăderea drastica
a vânzărilor şi la creşterea costurilor de fabricaţie.
Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate, legate de calitatea produselor şi
serviciilor, siguranţa locurilor de muncă etc., vor accentua dificultăţile financiare
ale companiei şi vor limita gradul de îndatorare al acesteia. Luarea în considerare
atât a costurilor, cât şi a beneficiilor îndatorării conduce la un grad optim al
îndatorării care permite satisfacerea normală a tuturor intereselor partenerilor
firmei.
Deci, teoria deţinătorilor de interese sau a structurii optime de capital postulează că
orice companie trebuie să-şi stabilească un nivel ţintă al îndatorării (structura
financiara optimă) şi permanent să urmărească atingerea acestuia, concomitent cu
ajustarea mărimii dividendelor şi menţinerea unei rate ţintă de distribuire a acestora.
Privită dintr-o altă perspectivă, teoria structurii optime a capitalului este considerată
o teorie a “compromisului“, deoarece managerul trebuie să ia în considerare atât
avantajele, cât şi posibilele costuri ale îndatorării în stabilirea structurii financiare
optime a firmei, respectiv sa facă un compromis între beneficiile marginale ale
economiilor generate de cheltuielile cu dobânzile, şi costurile aferente unei situaţii
financiare critice, în scopul maximizării valorii globale a firmei sau a obiectivelor
diverşilor parteneri ai organizaţiei.
Teoria lui Modigliani şi Miller asupra structurii capitalului. Concluzia lor este că
decizia de finanţare a investiţiilor nu are nici o incidenţă asupra valorii
întreprinderii, structura de finanţare este neutră în raport cu valoarea întreprinderii,
însă datorită caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobânzii
percepute la capitalul împrumutat, valoarea de piaţă a unei întreprinderi creşte
continuu pe măsură ce această întreprindere utilizează mai mult capital împrumutat,
iar valoarea sa va fi maximă atunci, când finanţarea se va face exclusiv prin capital
împrumutat.
Dacă întreprinderea ia mai multe credite, ia va obţine profit suplimentar datorită
costurilor mai mici ale capitalului împrumutat, însă acest profit trebuie transferat
acţionarilor pentru compensarea riscului.

23
Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui Modigliani şi
Miller, formula ce sintetizează teoria compromisului este următoarea:
Valoarea unei firme îndatorate = Valoarea firmei finanţată în totalitate prin
capitaluri proprii + Valoarea economiilor din impozite – Valoarea costurilor
suplimentare ocazionate de situaţia financiara critica.
Teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei se
referă la teorii care ţin cont de complexitatea deciziei de alegere a surselor de
finanţare a companiei şi analiza formării structurii de finanţare: teoria de agent şi
teoria semnalului.
Teoria de agent (Agent theory) dezvoltată pentru prima dată de Jensen şi Mecking
(1976), apoi de Fama şi Miller (1972), integrează complexitatea modurilor de
organizare a procesului de adoptare a deciziilor în cadrul firmei pentru a explica
formarea şi modificarea valorii acesteia şi alegerea structurii de finanţare. Conform
teoriei de agent, comportamentul managerilor influenţează rezultatele financiare ale
firmelor prin intermediul tuturor deciziilor curente, dar au un impact puternic, în
special, asupra politicii şi strategiei de finanţare a acestora. Astfel, teoria de agent
demonstrează ineficienţele care decurg din conflictul dintre manageri în calitate de
directori, şi acţionari în calitate de proprietari ai firmei.
Managerii prin poziţia lor pot decide structura capitalului şi îşi pot exercita
preferinţa pentru anumite surse de capital. Aceştia preferă, în interes propriu, ca
firma să utilizeze preponderent surse interne de finanţare, mai degrabă decât să
distribuie dividende, precum şi menţinerea unui nivel scăzut al îndatorării. Astfel,
se poate explica evitarea emisiunii de acţiuni prin menţinerea unei rate relativ
scăzute de distribuire a dividendelor. În plus, spre deosebire de emisiunea de
capital, apelarea la credite nu necesita aprobarea Consiliului de administraţie,
respectarea anumitor proceduri de votare şi permite abaterea de la disciplina pieţei
de capital privind raportarea permanentă de informaţii financiar-contabile.
Conform acestei teorii, îndatorarea este considerată un mecanism necesar de evitare
a conflictelor dintre manageri şi acţionari. Finanţarea prin îndatorare reduce cash-
flow-ul curent de care dispun managerii pentru administrarea firmei, ceea ce
explică de ce firmele care activează în cadrul unor industrii stabile, care au puţine
oportunităţi de investiţii, dar cash-flow abundent, apelează într-o măsura ridicata la
îndatorare. De asemenea, finanţarea unor proiecte de investiţii nerentabile care nu
generează suficient cash-flow conduce în ultima instanţă la lichidare sau
reorganizare. Deci, îndatorarea are un efect informaţional puternic privind eficienţa
managementului şi permite acţionarilor supravegherea şi sancţionarea acestora prin
lichidare sau reorganizare.
Teoria semnalului (Signalling theory) nu reţine modul de organizare a puterii de
decizie în firme ca variabila hotărâtoare a deciziei de finanţare, ci analizează
impactul asimetriei de informaţii economice şi financiare privind repartiţia între
agenţii interni firmei (managerii) şi agenţii externi (investitorii). Asimetria de
informaţii presupune că managerii firmelor deţin mai multe informaţii despre
performanţele şi oportunităţile lor de investiţii. Conform anumitor cercetători,
investitorii consideră un grad ridicat al îndatorării ca un semnal pozitiv, generat de
încrederea managementului în perspectivele viitoare ale companiilor, fapt
demonstrat de corelaţia pozitiva a valorii firmei, nivelului de îndatorare şi a
probabilităţii de insolvabilitate.
De asemenea, emisiunea de noi acţiuni atrage nu numai costuri financiare ridicate
de subscriere, dar are şi un impact informaţional negativ asupra cursului bursier. Pe
de o parte, se consideră că firmele care au anumite probleme financiare apelează la
această sursă de finanţare, deci percepţia investitorilor este una nefavorabilă privind
evoluţia firmei în perspectivă. Pe de altă parte, există părerea, general acceptată, ca
managerii decid apelarea la această sursa de capital atunci când acţiunile firmei sunt
supraevaluate. Astfel, pe baza asimetriei de informaţii, investitorii vad în aceasta un
semn al supraevaluării cursului bursier, ceea ce explică reacţia negativă a pieţei la
anunţarea unei noi emisiuni de acţiuni. De asemenea, o firmă cu probleme
financiare va dori sa menţină un nivel ridicat al ratei de îndatorare în speranţa
obţinerii anumitor concesii: renunţarea sindicatelor la pretenţiile lor de creştere a
salariilor, utilizarea unor credite acordate de stat în condiţii preferenţiale etc.
Teoria finanţării ierarhice (Pecking Order Theory), susţinută pentru prima dată
de Donaldson (1961) în forma clasică, implică o analiză în dinamică a deciziei de
finanţare. În 1984, S.C.Myers realizează o analiză comparativă a teoriei
compromisului şi a teoriei finanţării ierarhice, precum şi a impactului deciziei de
finanţare asupra preţului acţiunilor. Myers sintetizează teoria finanţării ierarhice pe
baza următoarelor propoziţii:
 Firmele preferă finanţarea internă;
 Acestea îşi stabilesc o rată-ţintă de distribuire a dividendelor în funcţie de
oportunităţile lor de investiţii, deşi dividendele sunt reduse şi rata de distribuire
este ajustata gradual la modificările privind oportunităţile de investiţii
eficiente;
 Politica reziduală de dividende, precum şi fluctuaţiile neprevizibile ale
profitabilităţii şi eficienţei investiţiilor determină variabilitatea cash-flow-ului

24
 generat de activitatea de exploatare în raport cu necesităţile de capital; dacă
cash-flow-ul generat de activităţile curente este insuficient, firma va apela la
disponibilităţile sale sau va diminua portofoliul de acţiuni cu lichiditate
ridicată;
 Dacă finanţarea externă este necesară, firmele apelează la cele mai sigure
surse, adică încep cu îndatorarea, apoi, dacă este posibil, recurg la emisiuni de
titluri de valoare hibride, cum ar fi obligaţiunile convertibile şi, doar în ultima
instanţă, la creşterea capitalului prin emisiuni de acţiuni.
Se remarcă astfel existenţa unui clasament al modalităţilor de finanţare:
autofinanţarea pe baza reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, şi pe ultimul
loc, creşterea de capital prin emisiuni de acţiuni. Deci, teoria finanţării ierarhice nu
este centrată pe conceptul de structură financiară optimă, dar nici nu o exclude.
Întrebarea care apare inevitabil este dacă o firmă, care stabileşte şi respectă un
clasament între modurile de finanţare, ia o decizie financiara optimă, respectiv
alege cea mai bună combinaţie de mijloace de finanţare sau dacă aplicarea
principiului finanţării ierarhice conduce la realizarea structurii financiare optime şi
atingerea celei mai bune rate de îndatorare.
Deci, conform acestei teorii, nu există o structură financiară bine definită, există
doar conceptul de capital intern şi extern, primul fiind preferat exclusiv, iar ultimul
se utilizează doar în ultima instanţă.
Una dintre explicaţiile posibile ale comportamentului financiar, bazat pe teoria
finanţării ierarhice, este existenţa taxelor şi a costurilor de tranzacţie care
favorizează reinvestirea profitului şi apelarea la datorii faţă de emisiunea de acţiuni.
Astfel, impozitul pe dividende, ca şi cel pe veniturile personale ale acţionarilor,
influenţează decizia de finanţare a firmei, acţionarii preferând reinvestirea profitului
şi nu încasarea în numerar a dividendelor în condiţiile în care impozitul pe
dividende este mai mare decât impozitul pe veniturile personale ale acţionarilor.
Deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile în cadrul profitului net al companiilor
rentabile şi generarea de economii fiscale încurajează de asemenea, utilizarea într-o
măsură, din ce în ce mai mare, a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin
emisiuni noi de acţiuni.

În concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanţare este extrem de complex

deoarece sursele interne şi cele externe de finanţare implica atât avantaje cât şi
dezavantaje, ceea ce impune combinarea acestora în diverse proporţii în funcţie de
structura acţionarilor, mediul economic extern şi mai ales în funcţie de strategia
financiara a întreprinderii. Teoria finanţării ierarhice este susţinută de preferinţa
firmelor pentru autofinanţare comparativ cu sursele externe de capital, iar în cadrul
acestora au prioritate datoriile, emisiunile de acţiuni sunt utilizate doar ca ultimă
sursă de finanţare, ca urmare a costurilor administrative şi de subscriere, dar mai
ales a riscului de subscriere la preţuri inferioare celor nominale.
Luarea în considerare a costurilor directe şi indirecte de insolvabilitate susţine
conceptul de îndatorare optimă, ceea ce nu exclude însă finanţarea ierarhică a
întreprinderii. Totuşi, decizia de finanţare trebuie să ia în considerare şi alţi factori
de influenţă evidenţiaţi cu ajutorul teoriilor de semnal, de agent şi a costurilor de
tranzacţie.
Concomitent, nu trebuie neglijată nici politica de dividend, care prin intermediul
ratei de distribuire a dividendelor influenţează creşterea capitalului prin reinvestirea
profitului net. Astfel, politica de autofinanţare a unei firme este puternic legată de
politica sa de distribuire a profitului, ceea ce impune un arbitraj permanent între
profitul distribuit sub formă de dividende şi cel reţinut pentru creştere şi dezvoltare.

Menţionăm, că o structură optimă unică a capitalului nu există nici pentru diferite

companii, nici pentru una şi aceiaşi companie la diferite etape de dezvoltare a
acesteia, precum şi în cazul realizării proiectelor de investiţii în baza scenariilor
distincte. În fiecare caz concret, structura capitalului poate fi calificată ca optimă,
dacă aceasta satisface următoarelor criterii:
- permite minimizarea costului mediu ponderat în corelare cu un nivel (o rată)
acceptabil de risc şi un nivel (o rată) satisfăcătoare a rentabilităţii în procesul de
realizare a proiectului de investiţii;
- permite maximizarea valorii de piaţă a companiei;
- permite minimizarea riscurilor financiare etc.
În fiecare caz aparte, compania de sine stătător decide asupra criteriilor de
optimizare alese.
Vom analiza optimizarea structurii capitalului, în baza unuia din aceste criterii, spre
ex., optimizarea structurii capitalului, în baza criteriului de minimizare a costului
mediu ponderat.

25
Optimizarea structurii capitalului, în baza criteriului de minimizare a costului
mediu ponderat, poate fi analizată în baza aplicaţii practice următoare.

Aplicaţie practică: În scopul finanţării activităţii sale compania „Frend SA” are
nevoie să atragă, în vederea constituirii activelor, o sumă în mărime de 100 mii
u.m. Nivelul minim prognozat al dividendelor este de 7%. Se presupune, că costul
de vînzare al acţiunilor va constituii 25 mii u.m. Majorarea volumului vînzărilor
de acţiuni va genera majorarea volumului de achitări a dividendelor. Rata minimă
a dobînzii la credite constituie 8%.
Este necesar de stabilit, care va fi structura optimă a capitalului, ce va permite
minimizarea costului capitalului.
Rezolvare: calculele necesare pentru determinarea structurii optime a capitalului,
ce va permite minimizarea costului capitalului, sunt prezentate în tabelul ce
urmează.
Tabel
Calculele necesare pentru determinarea structurii optime a capitalului, ce va
permite minimizarea costului capitalului

№ Variante de
calcul
1 2 3 4 5 6 7 8
а b c d e f g h i
j
1 N 1 1 1 1 1 1 1 1
e 0 0 0 0 0 0 0 0
c 0 0 0 0 0 0 0 0
e
s
i
t
a
t
e
a

d
e

c
a
p
i
t
a
l

(
m
i
i

u
.
m
.
.
)
2 V
a
r
i 2 3 4 5 6 7 8 1
a 5 0 0 0 0 0 0 0
n 0
t 7 7 6 5 4 3 2
e 5 0 0 0 0 0 0 -

a
l

26
 e

s
t
r
u
c
t
u
r
i
i

d
e

c
a
p
i
t
a
l

(
%
)
:
а
)

c
a
p
i
t
a
l
u
l

a
c
ţ
i
o
n
a
r
i
l
o
r
b
)

c
r
e
d
i
t
u
l

3 N 7 7 7 8 8 9 9 1
i , , , , , , , 0
v 0 2 5 0 5 0 5
e
l
u
l

27
 m
i
n
i
m

p
r
o
g
n
o
z
a
t

a
l

d
i
v
i
d
e
n
d
e
l
o
r

(
%
)
4 1 1 1 9 9 8 8 -
1 0 0 , , , ,
R
, , 5 0 5 0
a
0 5
t
a

m
i
n
i
m
ă

d
o
b
î
n
z
i
i

l
a

c
r
e
d
i
t
e

28
 %
)
5 C 0 0 0 0 0 0 0 0
o , , , , , , , ,
t 1 1 1 1 1 1 1 1
a 5 5 5 5 5 5 5 5

i
m
p
o
z
i
t
u
l
u
i

p
e

v
e
n
i
t

(
e
x
p
r
i
m
a
t
ă

î
n

z
e
c
i
m
a
l
e
)
6 S 0 0 0 0 0 0 0 0
c , , , , , , , ,
u 8 8 8 8 8 8 8 8
t 5 5 5 5 5 5 5 5
u
l

f
i
s
c
a
l

(
1
-

r
î
n
d

29
 u
l
5
)

7 R 9 8 8 8 7 7 6 -
a , , , , , , ,
t 3 9 5 0 6 2 8
a 5 3 8 5 3

d
o
b
î
n
z
i
i

l
a

c
r
e
d
i
t
e
,

ţ
i
n
î
n
d

c
o
n
t

d
e

s
c
u
t
u
l

f
i
s
c
a
l

(
r
î
n
d
u
l

30
 r
î
n
d
u
l

6
)
8 C
o
s
t
u
l
1 2 3 4 5 6 7 1
e , . , , , , , 0
l 7 1 0 0 1 3 6
e 5 6
m
e
n -
t 5 4 3 2 1
e 7 6 , , , , ,
l , , 1 0 0 1 3
o 0 2 4 6 6 6
r 1 5

c
o
m
p
o
n
e
n
t
e

a
l
e

c
a
p
i
t
a
l
u
l
u
i
:
а
)

c
o
s
t
u
l

c
a
p
i
t
a
l
u

31
l
u
i

p
r
o
p
r
i
u
:
(
r
î
n
d
u
l

2
a

r
î
n
d
u
l

3
)
/
1
0
0

б
)

c
o
s
t
u
l

c
a
p
i
t
a
l
u
l
u
i

î
m
p
r
u
m
u
t
a
t
:

32
 (
r
î
n
d
u
l

2
b

r
î
n
d
u
l

7
)
/
1
0
0

9 C 8 8 8 8 8 8 8 1
o , , , , , , , 0
s 7 4 1 0 1 3 9
t 6 1 4 6 6 6
u
l

m
e
d
i
u

p
o
n
d
e
r
a
t

a
l

c
a
p
i
t
a
l
u
l
u
i

(
%
)
Sursa: adaptare de autor în baza datelor sursei [1].

33
Comentariu: după cum se observă, cel mai mic cost mediu ponderat al capitalului
(8,04%) poate fi obţinut în cazul structurării capitalului propriu şi împrumutat în
proporţii de 50:50.

O atare structură permite, în condiţii similare, maximizarea valorii de piaţă a

companiei.

Tema 7 (2015)
TEMA 7. IMPACTUL FACTORULUI TIMP ASUPRA PROCESULUI
INVESTIŢIONAL

7.1. Semnificaţia factorului timp în procesul investiţional. Tehnica actualizării

7.1.1. Tehnica actualizării. Valoarea viitoare a unui flux de numerar
7.1.2. Tehnica actualizării. Valoarea prezentă a unui flux de numerar
7.1.3. Tehnica actualizării. Fluxuri de numerar cu valori variabile
7.1.4. Tehnica actualizării. Perioade de compunere mai mici decât un an

7.2. Noţiunea de anuitate. Valoarea viitoare şi valoarea prezentă a unei

anuităţi
7.2.1.Valoarea viitoare a unei anuităţi ordinare
7.2.2. Valoarea viitoare a unei anuităţi speciale (cuvenite)a
7.2.3. Valoarea prezentă a unei anuităţi ordinare
7.2.4. Valoarea prezentă a unei anuităţi speciale (cuvenite)

1. Semnificaţia factorului timp în procesul investiţional. Tehnica actualizării

Procesul investiţional se desfăşoară într-o îndelungată perioadă de timp.

Odată cu punerea în funcţiune a obiectivului de investiţii, viaţa economică a
acestuia trece într-o nouă fază dominantă de furnizare către societate a rezultatelor
obţinute în urma procesului investiţional, concretizate în produse finite. Ca o
consecinţă imediată a vânzării de produse finite, se obţine profit.
În calculele de eficienţă economică se compară mărimea profitului, ce se scontează
a fi obţinut dintr-o acţiune productivă, cu fondurile de investiţii necesare. Trebuie
să se ţină cont de faptul că fondurile de investiţii se cheltuiesc într-o anumită
perioadă, iar profitul se obţine într-o altă perioadă. De aici, calculele de eficienţă
economică nu trebuie să aibă un caracter static, adică să nu se facă abstracţie de
influenţa factorului timp asupra efectelor finale. Or, timpul acţionează ca un
factor distinct. Acţiunea respectivă se cunoaşte sub denumirea de influenţa
factorului timp asupra investiţiilor şi a rezultatelor lor. Analiza, ce ţine cont de
influenţa factorului timp asupra investiţiilor, se consideră analiza dinamică.
Orice decizie investiţională presupune sacrificiul unui consum prezent în
perspectiva unui consum viitor mai sporit.
Deciziile investiţionale pot fi optime numai atunci, când investitorii au
posibilitatea să evalueze în perioada curentă care sunt implicaţiile viitoare ale
deciziilor luate.
Altfel spus, un investitor trebuie să dispună de posibilitatea de a cuantifica
o decizie din punct de vedere al efectelor ei peste un număr T de perioade de
timp.
Deci, la evaluarea corectă a veniturilor generate de o investiţie este necesar
de a lua în consideraţie că veniturile se obţin în viitor. Aceste sume monetare
trebuiesc exprimate în termenii valorii prezente pentru a aprecia rentabilitatea
investiţiei.
Conceptul de valoare prezentă este crucial în teoriile financiare, inclusiv in cea a
finanţelor firmei. Investitorii încredinţează resursele lor acum (în prezent) în
aşteptarea obţinerii unor profituri viitoare.
Se ştie că banii au o valoare diferită în timp.

34
 Un flux monetar viitor Fh este întotdeauna considerat ca depreciat în raport
cu un flux prezent F0 de aceeaşi sumă. Această depreciere în viitor ţine de faptul că
o încasare obţinută mai târziu privează beneficiarul de posibilităţile de utilizare pe
care i le-ar permite o încasare imediată. În acelaşi context, inflaţia erodează puterea
de cumpărare a oricărei unităţi monetare în decursul timpului dacă este păstrată sub
formă lichidă (dacă nu este investită).
Astfel, fluxurile de numerar efectuate la diferite date pe scara timpului nu
sunt comparabile direct decât folosind un anumit procedeu ce poartă numele de
tehnica actualizării şi presupune transferarea tuturor valorilor dispersate în timp
la un singur moment, care, de regulă, este cel actual.
Aceasta este una din cele mai importante tehnici folosite în finanţe, de
aceea este absolut vital ca ea să fie înţeleasă în întregime.
În activitatea practică, indicatorii care se actualizează – profitul, costurile etc.
Una din componentele principale ale analizei valorii în timp a banilor este axa
temporală, care ne permite să vizualizăm în timp ceea ce se petrece într-o anumită
situaţie ce vizează investirea banilor.
Pentru a ilustra conceptul de axă temporală, se va analiza ca exemplu
următoarea diagramă:

Timp 0 1 2 3 4 5

Figura 1. Axa temporală

Timpul 0 este momentul actual; timpul 1 se află poziţionat la o perioada şi

reprezintă momentul final al perioadei 1 începând faţă de momentrul actual; timpul
2 se află poziţionat la două perioade faţă de momentul actual şi reprezintă
momentul final al perioadei 2 şi aşa mai departe.
Astfel, valorile înscrise în diagramă reprezintă valori de sfârşit de perioadă. De
multe ori aceste perioade reprezintă ani, dar ele pot semnifica şi alte intervale de
timp, spre exemplu semestre, trimestre, luni sau chiar zile.
Dacă perioadele considerate sunt ani, atunci intervalul de la 0 la 1 reprezintă anul 1
şi timpul 1 reprezintă atât sfârşitul anului 1, cît şi începutul anului 2.
Fluxurile de numerar se plasează, de regulă, direct sub numerele care
reprezintă timpul.
Fluxurile de numerar care reprezintă o ieşire de numerar (plăţi, cheltuieli)
(cash outflow) vor avea semnul minus şi invers, intrările de numerar (toate
încasările) (cash inflow) vor avea semnul plus.
Să considerăm următoarea situaţie: are loc o ieşire de numerar în valoare de
1000 u.m. în momentul prezent şi doua intrări a câte 1000 u.m., respectiv la
sfârşitul perioadei 1 şi la sfârşitul perioadei 2.

Timp 0 1 2
-1000 + 1000 + 1000
Fluxuri de
numerar
Figura 2. Ieşiri şi intrări de numerar

Procesul compunerii (actualizării prin compunere) este un proces aritmetic

prin care se ajunge de la valorile prezente (present value) (VP sau PV) la valorile
viitoare («future value») (VV sau FV) a unei sume sau a unui flux de numerar.
Pentru ilustrarea compunerii, presupunem că o sumă de 1 leu este investită
productiv într-un anumit domeniu la începutul unui an. După trecerea
primului an, ca urmare a folosirii ei în procesul de producţie, suma dată va aduce un
profit „a”.
În anul următor, fondul utilizat va fi 1+a, iar rezultatul (1+a)2 ş.a.m.d., astfel
încât după h ani suma de 1 leu devine (1+a)h, adică:
- la începutul anului unu avem suma de 1 leu;

35
 - la sfârşitul anului unu se obţine: 1+ a x 1 = (1+a) lei;
- la sfârşitul anului doi se obţine: (1+a)+a(1+a)=(1+a)2;
- la sfârşitul anului trei se obţine: (1+a)2+a(1+a)2=(1+a)3 lei şi aşa mai
departe, astfel, că după h ani se obţine suma de (1+a)h lei.
În consecinţă, ţinând seama de influenţa factorului timp, se va considera că, o
investiţie de 1 leu va echivala peste h ani nu cu o sumă de 1 leu, ci cu o sumă de
(1+a)h lei.
Expresia (1+a)h poartă denumirea de factor de fructificare sau factor de
compunere (FC).
Factorul de compunere (FC) se foloseşte la actualizarea prin compunere a unor
sume investite în trecut (aducerea în prezent a unor sume investite în trecut) sau la
transferarea în viitor a sumelor investite în prezent, mărind aceste sume, deoarece
acest factor întotdeauna este mai mare ca unu.
Dar, problema se poate pune şi invers, adică, dacă 1 leu investit în prezent devine
peste h ani (1+a)h, atunci, care va fi valoarea actuală a 1-i leu ce se va obţine în
anul h? (sau cît să investim acum, ca peste h ani să obţinem 1 leu?).
Răspunsul îl va oferi procedura de actualizarea prin discontare. Generic această
procedură se numeşte procedura de actualizare. În acest caz se va face apel la
factorul de actualizare - FA.
Factorul de actualizare (factorul de discontare) este folosit la aducerea din viitor
în prezent a unei sume de 1 leu şi exprimă cît valorează zi 1 leu, luat la o dată
viitoare peste h ani.
Dar dacă se investesc X lei?
Dacă se notează cu Y suma totală cumulată peste h ani a X lei investiţi în prezent,
atunci se va obţine
Y = X x (1+a)h, de unde:
X = Y x 1/(1+a)h,
în care: X reprezintă valoarea actuală a Y lei obţinuţi în anul h.
Astfel, FA (factorul de discontare) va fi reprezentat de relaţia 1/(1+a)h.
Reieşind din cele menţionate, factorul de actualizare se foloseşte la
aducerea în prezent a unor sume ce se vor realiza (se vor cheltui sau se vor obţine)
în viitor, micşorând aceste sume, deoarece acest factor întotdeauna este mai mic ca
unu.
În ceea ce priveşte simbolul „a”, acesta reprezintă eficienţa anuală a sumei unitare
cheltuite; el corespunde eficienţei medii obţinute la obiective similare, din ramura
sau subramura în care se investeşte suma respectivă.
În literatura de specialitate simbolul „a” este denumit coeficient de actualizare
(rata de actualizare). Semnificaţia economică a coeficientului de actualizare este
următoarea: el reprezintă profitul ce poate fi obţinut într-un an ca urmare a sumei de
1 leu investite productiv la începutul acelui an. Mărimea lui decurge din
proprietatea fundamentală a oricărui proces economic: ca, în urma desfăşurării
unei activităţi productive, rezultatul să compenseze integral resursele consumate şi
pe deasupra să se obţină un profit pentru societate şi pentru agentul economic care
a desfăşurat activitatea respectivă.
Specialiştii estimează că, în condiţii normale, mărimea acestui coeficient, pe
ansamblul unei economii naţionale, cum ar fi, spre ex., economia României, poate
fi de 0,15 sau 15% (cu diferenţieri de ţară, ramură, subramură etc.). În cazurile în
care se apreciază că în perioadele următoare va interveni o inflaţie pe piaţa internă
sau internaţională, o sporire considerabilă a dobânzilor la capital sau când
investiţiile se efectuează în condiţii de risc accentuat, mărimea coeficientului de
actualizare trebuie să ţină cont de rata inflaţiei, rata dobânzii, coeficientul de risc şi
eficienţa medie din domeniul de activitate, în care se realizează investiţia. În
consecinţă, coeficientul de actualizare a va reprezenta funcţia respectivelor
variabile şi se va nota astfel:
a = f (ri; rd; rr; e;), în care
ri – rata inflaţiei;
rd – rata dobânzii;
rr – rata de risc investiţional;
e - eficienţa medie din domeniul de activitate, în care se realizează investiţia.
În activitatea practică, indicatorii care se actualizează sunt: profitul, costurile,
producţia etc.

36
7.1.1. Tehnica actualizării. Valoarea viitoare (VV) a unui flux de numerar
Generalizând cele enunţate anterior cu privire la valoarea viitoare a unei sume sau
a unui flux de numerar, vom stabili, că pentru calcularea acesteia se va aplica
formula:
VV = VP(1+a)h (1.1),
unde:
VV- valoarea viitoare a unei sume;
VP - valoarea prezentă a unei sume;
(1+a)h - factorul de compunere (FC).
Valoarea viitoare a unei sume prezente indică valoarea pe care o va avea această
sumă în viitor datorită creşterii ei pe seama ratei de actualizare.
Utilizarea formulei de calcul a valorii viitoare a unui flux de numerar se propune
prin intermediul aplicaţiei practice nr.1.
Aplicaţia practică nr.1: Se presupune, că 1000 u.m. sunt investite sub forma
depunerii banilor într-un cont bancar, la o rată a dobânzii de 8% anual. Care va fi
suma ce se va obţine peste 5 ani, dacă se va utiliza tehnica compunerii?
Rezolvare: Se va folosi în acest caz relaţia (1.1). Conform acesteia:

V V1  V P (1  a) ;
V V2  V V1 (1  a)  V P (1  a)(1  a)  V P (1  a)2 ş.a.m.d.
Continuând acelaşi raţionament, se poate conchide că:

V V 5  V P (1  a)5 .
Rezultatele determinării VV5 sunt prezentate în tabelul 1.
Tabelul 1
Calcularea VV, aplicînd dobânda compusă
P V 1 V
e a + a
r l a l
i o o
o a a
a r r
d e e
ă a a

( s s
h u u
) m m
e e
i i

l l
a a

î s
n f
c â
e r
p ş
u i
t t
u u
l l

p p
e e
r r
i i
o o
a a
d d
e e
i i

37
 ( (
u u
. .
m m
. .
) )
1 2 3 4

1 1 1 1
0 , 0
0 0 8
0 8 0
2 1 1
0 ,
1
8 0
1
0 8
6
6
,
4
3 1
,
1 1
0
1 2
8
6 5
6 9
, ,
4 7
1
4 1
,
1 1
0
2 3
8
5 6
9 0
, ,
7 4
1 9
5 1
,
1 1
0
3 4
8
6 6
0 9
, ,
4 3
9 3

Astfel:
V V 5  1000(1  0,08)5  1469,33
Acest exemplu poate fi ilustrat folosind axa temporală:

8%
Timp
0 1 2 3 4 5
Valoarea
investiţiei -1000 VV VV VV VV VV
1 2 3 4 5
rafică (fig. că
(fig.
la sf.fiecărei 1080 1166,4 1259,71 1360,49 1469,33
nr.ruValoarea
perioade
sumei

Factorul de compunere sau de fructificare poate fi calculat cu ajutorul oricărui

calculator simplu. Însă pentru majoritatea valorilor posibile ale lui a şi ale lui h au
fost elaborate tabele speciale cu factori de compunere şi cu factori de discontare,
care dau valorile acestora pentru diferite rate de actualizare (prin compunere sau
discontare) şi diferite perioade de timp, ceea ce uşurează mult calculele.
Utilizarea tabelelor cu factori de compunere are loc astfel: să presupunem, că,
reieşind din condiţiile aplicaţiei practice 1, analizate anterior, dorim să aflăm
factorul de compunere pentru o rată a dobânzii de 8% pentru 5 ani, adica FC 8%, 5.

38
Din tabelele speciale se găseşte numărul corespunzător acestor date – 1,469 (vezi
tabelul 3).
Tabelul 3
Tabel cu factori de compunere FCa,h = (1+a)h
(varianta prescurtată a tabelului)

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1
% % % % % % % % % 0
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
2 .1 .1 .1 .1 .1 .1 .1 .1 .1 .1
3 .1 .1 .1 .1 .1 .1 .1 .1 .1 .1
4 .1 .1 .1 .1 .1 .1 .1 .1 .1 .1
5 .1 .1 .1 .1 .1 .1 .1 .1 .1 .1
. . . . . . . . . .
6 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
. . . . . . . . . .

Deoarece ecuaţia (1.1) se poate scrie, utilizând factorul de compunere, după cum
urmează:

V V  V P * FC a, h (1.1a),
iar VP, conform datelor din aplicaţia practică nr.1 reprezintă 1000 u.m., rezultatul
se va obţine printr-o simplă substituţie şi anume:
VV=1000 x FC8%, 5 = 1000 x 1,469 = 1469 u.m.

Astfel, utilizînd tabelele cu factori de compunere, se va deduce, că valoarea

viitoare a sumei de 1000 u.m., investită pe 5 ani la o rată a dobânzii de 8% pe an,
va constitui 1469 u.m.
De remarcat, că toate calculele de actualizare se bazează pe formula dobînzii
compuse.
Acelaşi caz, soluţionat cu ajutorul dobînzii simple (VV= VP(1+h x a)), va prezenta
un alt rezultat.
Aplicînd datele din enunţul corespunzător Aplicaţiei 1, se va dovedi (vezi
rezultatele în tabelul 2) diferenţa dintre rezultate obţinute prin aplicarea celor două
tipuri de dobîndă.
Tabelul 2

Rezultatele multiplicării cu ajutorul dobînzii simple şi celei compuse

A S S
n u u
u m m
l a a

a a
c c
u u
m m
u u
l l
a a
t t
ă ă

c c
u u

a a
j j
u u
t t
o o
r r
u u
l l

39
 d d
o o
b b
î î
n n
z z
i i
i i

s c
i o
m m
p p
l u
e s
: e
:
V
V V
= V

V =
P
( V
1 P
+ (
h 1
+
x a
)
h
a
)
1 1 1
0 0
0 0
0 0

+ +

( (
1 1
0 0
0 0
0 0

x x

0 0
, ,
0 0
8 8
) )

= =

1 1
0 0
8 8
0 0
2 1 1
0 0
0 8
0 0

+ +

( (
1 1
0 0
0 8
0 0

x x

40
 0 0
, ,
0 0
8 8
) )

= =

1 1
0 1
8 6
0 6
,
4
3 1 1
0 1
0 6
0 6
,
+ 4

( +
1
0 (
0 1
0 1
6
x 6
,
4
0
,
0 x
8
) 0
,
= 0
8
)
1
0
8 =
0
1
2
5
9
,
7
1
4 1 1
0 2
0 5
0 9
,
+ 7
1
(
1 +
0
0 (
0 1
2
x 5
9
,
0
7
,
1
0
8
) x

= 0
,
0
1
8

41
 0 )
8
0 =
1
3
6
0
,
4
9
5 1 1
0 3
0 6
0 0
,
+ 4
9
+
(
1
0 (
0 1
0 3
6
0
x
,
4
0 9
,
0
x
8
)
0
,
=
0
8
1 )
0
8
=
0
1
4
6
9
,
3
3
S 1 1
u 0 4
m 0 6
a 0 9
( ,
f 1 3
i + 3
n 5
a x
l 8
ă %
)
=
1
0
0
0

(
1
0
0
0

x
5
x
0
,

42
 0
8
)

1
0
0
0
+
4
0
0

1
4
0
0

Din datele prezentate în tabel se observă, că în cazul multiplicării cu ajutorul

dobînzii simple baza, faţă de care se efectuează multiplicările, rămîne
neschimbată (1000 u.m.), pe cînd în cazul multiplicării cu ajutorul dobînzii
compuse baza, faţă de care se efectuează multiplicările este în creştere. Pe lîngă
aceasta, rezultatele obţinute (1400 u.m. şi 1469,33 u.m.) confirmă ipoteza, că pentru
investitor multiplicarea cu ajutorul dobînzii simple nu este profitabilă.

7.1.2. Tehnica actualizării. Valoarea prezentă (VP) a unui flux de numerar

Determinarea valorii prezente a unui flux de numerar viitor este, pur şi simplu,
inversul operaţiei de compunere.
După cum a fost menţionat, valoarea prezentă - VP (present value) este valoarea
de astăzi a unei plăţi (încasări) sau a unor serii de plăţi (încasări) viitoare,
actualizate cu o rată de actualizare corespunzătoare. Altfel spus, valoarea prezentă
a unui flux de numerar, generat după h ani în viitor, este reprezentată de suma care,
dacă ar fi disponibilă în momentul prezent va creşte cu o rată de actualizare
corespunzătoare, astfel încît să atingă valoarea respectivă în viitor.
Pentru a determina ecuaţia de actualizare, se va porni de la ecuaţiile:

(1.1) şi (1.1a) , adică :

V V  V P (1  a) h  V P * FC a, h
Ultima ecuaţie poate fi rezolvată ca necunoscută pentru VP, şi poate fi scrisă în
următoarele forme echivalente:

VV 1
VP  h  VV *  V V * FAa; h
(1  a) (1  a) h (1.2)
h
Amintim, că factorul 1/(1+a) = FAa,h este factorul de actualizare sau de
discontare.
În calculele de eficienţă economică a investiţiilor cea mai obişnuită utilizare a
acestui factor este de a afla valoarea prezentă a costurilor sau a profitului viitor, dar
aria sa de aplicare este mul mai extinsă.

Utilizarea formulei de calcul a valorii prezente a unui flux de numerar, se propune

prin intermediul aplicaţiilor practice nr.3 şi 4.

Aplicaţia practică nr.3: Să se determine valoarea prezentă a unui flux de numerar

în valoare de 1000 u.m., generat în următorii 5 ani, dacă rata de actualizare este
de 5% anual.

1
VP=1000 $* =783 .53 $
(1+0. 05 )5
Utilizând axa temporală, cele de mai sus pot fi reprezentate astfel:

43
 5%
Timp 0 1 2 3 4 5
VP VV
786,53$ 1000$

După cum a fost menţionat, şi pentru factorul de actualizare (FA) există tabele
speciale (tabele cu factori de actualizare (discontare) FA a,h= 1/(1+a)h). Astfel, din
aceste tabele se poate extrage valoarea FA pentru a = 5% şi h = 5, care este de
0,783526 (vezi tabelul 4).
Tabelul 4
Tabel cu factori de actualizare (discontare) FA a,h= 1/(1+a)h
(varianta prescurtată a tabelului)

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1
% % % % % % % % % 0
1 0 . . . . . . . . .
. 9 9 9 9 9 9 9 9 9
2 . . . . . . . . . .
3 9. 9. 9. 9. 9. 8. 8. 8. 8. 8.
4 9. 9. 9. 8. 8. 8. 8. 7. 7. 7.
5 .9 .9 .8 .8 .8 .7 .7 .7 .7 .6
9 9 8 8 7 7 7 6 6 6

Aplicînd raţionamentele cunoscute, conform cărora

VP=VV∗FA a ,h ,
aplicaţia practică 3 se va rezolva, prin substituţie de date, rezultînd următoarea
ecuaţie:

VP=1000 $* 0. 783526=783. 53 $
Astfel, utilizînd tabelele cu factori de discontare, valoarea prezentă a unui flux de
numerar în valoare de 1000 u.m., generat în următorii 5 ani la o rata de
actualizare de 5% anual este de 783,53 $.

Aplicaţia practică nr.4:

Un utilaj va mai funcţiona încă 8 ani de aici înainte. Dacă valoare sa în acel
moment este considerată a fi costul de înlocuire a acestuia, care se ridică la 180
milioane lei, se pune întrebarea stabilirii valorii prezente a utilajului, discontat la
10%?
Rezolvare: Dacă durata de funcţionare (D) este de 8 ani, iar rata de discontare
este de 10%, atunci valoarea prezentă se va stabili prin următoarea relaţie:
VP= VV x 1/ (1+a)D = 180 x 1/ (1+0,1)8 = 180 x 0,466 = 83,88 milioane lei.
Comentariu: Cele 180 milioane lei, care reprezintă valoarea de înlocuire, a
utilajului valorează astăzi 83,88 milioane lei.
Remarcă: Acest calcul este mai puţin folosit, deoarece nu au fost luate în
consideraţie şi efectele economice (producţia şi profitul) ce se obţin pe parcursul
celor 8 ani de funcţionare a utilajului.

7.1.3. Tehnica actualizării. Fluxuri de numerar cu valori variabile

Un compartiment aparte al teoriei şi practicii financiare este consacrat actualizării

fluxurilor de numerar cu valori variabile.
Pentru a calcula VV sau VP a unei serii de cash flow-uri cu valori variabile, este
necesar:
 să se efectueze actualizarea valorii fiecărui cash flow anual în
parte şi apoi
 să se cumuleze valorile actualizate.
Se mai impune încă o remarcă deosebit de importantă şi anume:

44
 - în cazul aplicării factorului de actualizare, h ia valorile 1,2,…t;
- în cazul aplicării factorului de compunere, h ia valorile 0,1,2,…t-1, unde t
reprezintă intervalul de timp cuprins între momentul la care se face actualizarea şi
momentul în care se obţine ultima sumă ce se actualizează. Valoarea 0 pentru h în
cazul aplicării factorului de compunere se exprimă tocmai prin faptul că suma ce
urmează a fi actualizată a fost înregistrată la sfîrşitul anului. Derularea actualizării
prin compunere a unei serii de cash flow-uri cu valori variabile este exemplificată
în aplicaţia practică nr. 5.
Aplicaţia practică nr.5:
Se estimează că un proiect investiţional va genera fluxuri de numerar în următorii
3 ani, după cum urmează:
în anul 1 – 1 000 mii u.m.;
în anul 2 – 3 000 mii u.m.;
în anul 3 – 4 000 mii u.m.
Să se determine valoarea viitoare a fluxului de numerar total generat de proiectul
investiţional, dacă rata anuală de actualizare constituie 10%.
Rezolvare: Valoarea viitoare a fluxului de numerar total, la sfârşitul anului 3, se
va calcula în modul următor: FV = 1 000 000 (1+0,10)2 + 3 000 000 (1+0,10)1 +
4 000000 = 8 510 000 u.m.
Răspuns: Valoarea viitoare a fluxului de numerar total la sfârşitul anului 3
constituie 8 510 000 u.m.
Derularea actualizării prin discontare a unei serii de cash flow-uri cu vlori
variabile este exemplificată în aplicaţia practică nr. 6.
Aplicaţia practică nr.6. Se presupune, că cash flow-ul anual de la exploatarea
investiţiei va constitui în următorii 3 ani, după cum urmează:
în anul 1 – 15 000 u.m.;
în anul 2 – 13 000 u.m.;
în anul 3 – 9 000 u.m.
Să se determine valoarea prezentă a fluxului de numerar total generat de proiectul
investiţional, dacă rata anuală de actualizare constituie 10%.
Rezolvare: Valoarea prezentă a fluxului de numerar total se va calcula în modul
următor: Σ PV  [15000/ (1+0,1)] + [13000/ (1+0,1)2] + [9000/ (1+0,1)3] u.m.
Răspuns: Valoarea prezentă a fluxului de numerar total constituie 31142 u.m.

7.1.4. Tehnica actualizării. Perioade de compunere diferite de (mai mici decât)

un an

În exemplele prezentate mai sus, s-a pornit de la ipoteza unei rate anuale a
dobânzii. Însă formulele prezentate mai sus pot fi aplicate, prin modificare, şi în
cazul în care dobânda se compune la intervale mai mici decât un an de zile
(semestru, trimestru, lună).
Dacă compunerea are loc la perioade mai mici decât un an, atunci formulele (1.1)
şi (1.2) vor avea următoarea formă:

anom h m
V V  V P (1  )
m (1.3)
şi respectiv:

1
VP  VV
a
(1  nom ) hm
m (1.4)
unde : a - rata anuală a dobânzii (rata nominală)
m - numărul de perioade din an când se compune dobânda
h - numărul de ani.

45
 În acest context, apare necesitatea prezentării termenilor de «rată nominală a
dobânzii» («nominal» sau «quoted interest rate») şi rată efectivă anuală a dobânzii
(«effective annual rate»).
Rata nominală a dobânzii este rata contractată sau rata stabilită pentru calcularea
dobânzii. Astfel, rata anuală, la care multe împrumuturi şi instrumente financiare
(acţiuni, obligaţiuni etc.) fac referire, este rata nominală a dobânzii.
Se consideră, că rata efectivă este acea rată, utilizarea căreia odată în an
permite obţinerea aceluiaşi rezultat ca şi prin utilizarea ratei nominale de m ori pe
an.
Rata anuală efectivă este rata care se realizează la finele perioadei de compunere şi
care ajustează rata nominală în funcţie de frecvenţa folosită pentru compunere. Rata
efectivă anuală poate fi determinată, cunoscând rata nominală şi numărul de
perioade de compunere pe an, prin următoarea formulă:

anom m
aef  (1  ) 1
m (1.5)

aef .
unde: - rata anuală efectivă a dobânzii

anom - rata anuală nominală a dobânzii

m- numărul de perioade de compunere pe an .
Utilizarea formulei de calcul pentru compuneri, care au loc în perioade mai mici
decât un an, se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.7.
Aplicaţia practică nr.7: Suma de 1000 u.m. se depune la o bancă pentru 3 ani cu
rata dobânzii de 6% pe an cu compunere semestrială (semianuală). Care va fi
valoarea disponibilă în cont la sfârşitul celui de-al treilea an ?
Rezolvare: Determinarea rezultatelor compunerii semestriale (sau orice alt
tip de compunere care nu se face anual, ci pe perioade diferite de un an (mai mici
ca anul) se poate efectua prin două metode şi anume:
I metodă: exprimarea tuturor datelor disponibile pornind de la perioadele
de compunere.
Compunerea semianuală presupune că dobânda se plăteşte la fiecare 6 luni. Aşa
dar, dacă se face o compunere semianuală, există h x m = 3 x 2 = 6 perioade
(fiecare perioadă a câte 6 luni), astfel la fiecare 6 luni obţinem un câştig din
a 6
  3%
dobândă de: m 2 .
În exemplul analizat vom utiliza 6 perioade (h=6) şi nu 3 perioade, precum şi o rată
a dobânzii a=3%, care reprezintă rata dobânzii pe perioada respectivă (semestru) şi
nu a=6%, care reprezintă rata dobânzii pe an.
Astfel, conform formulei (1.3), se va obţine obţine:

0.06 3 2
V V  1000 $(1  )  1000$(1  0.03) 6  1000$  1194052
.  1194.05$
2
Acest rezultat poate fi prezentat, utilizând axa temporală :

1 2 3 Ani
3%
Timp 0 1 2 3 4 5 6 Semestre
-1000$ 1194.05$

II metodă: presupune determinarea ratei anuale efective a dobânzii şi apoi

utilizarea acesteia ca rată anuală corespunzătoare numărului de ani.

46
a) Dată fiind formula ratei anuale efective:

anom m
aef  (1  ) 1
m , se va obţine prin substituţie aef
0.06 2
 (1  )  10
.  (103
. )2  10
.  10609
.  10
.  6.09%
2 ;
b) Dată fiind formula de calcul a valorii viitoare a unei sume (1.1),

V V  V P  1  a
h
, se va obţine prin substituţie
VV = 1000 u.m. X (1+ 0,0609)3 = 1194,05 u.m.
Trebuie de menţionat că, în toate tipurile de contracte, dobânda este întotdeauna
specificată ca rată anuală a dobânzii, iar dacă procedeul de compunere are loc mai
frecvent decât odată la un an, acest fapt este specificat împreună cu rata.
Dacă nu exista condiţia „compunerii semestriale”, valoarea viitoare se va calcula
ca: VV= 1000 u.m. X FC6%,3 = 1000 u.m. X 1,191=1191 u.m.
Este important de remarcat, că VV este mai mare în cazul compunerii semestriale
decât în cazul compunerii anuale deoarece se câştigă mai frecvent dobândă din
dobândă.
Pentru exemplul precedent, în care rata nominală a dobânzii este de 6%, iar
compunerea se efectuează semestrial, se poate uşor stabili, că rata efectivă anuală a
dobânzii
0.06 2
 (1  )  10 . )2  10
. *(103 .  10609
.  10
.  6.09%
2
este > decât rata nominală (6%), de aici şi rezultatul: 1194,05 u.m. > 1191 u.m.
Concluzie generală: Valoarea viitoare a sumei capitalizate peste anumite perioade
de timp, mai mici ca anul, este cu atît mai mare, cu cît perioadele de compunere pe
parcursul unui an sunt mai numeroase şi viceversa.

7.2. Noţiunea de anuitate. Valoarea viitoare şi valoarea prezentă a unei anuităţi

Anuitatea reprezintă o formă specială a fluxului de numerar (de venit sau

cheltuieli), în care plăţile au loc în mod regulat şi egal în decursul unei perioade de
timp. Ea poate avea loc fie la începutul, fie la sfârşitul perioadei.
Anuitatea, care are loc la finele perioadei se numeşte anuitate obişnuită sau
ordinară («ordinary annuity») şi este cel mai frecvent întâlnită.
Anuitatea, care are loc la început de perioadă poartă numele de anuitate cuvenită
sau specială («annuity due»).
Deoarece anuităţile ordinare sunt cel mai des utilizate în finanţe, termenul de
anuitate se foloseşte pentru a desemna efectuarea plăţilor la sfârşit de perioadă,
dacă nu se specifică în mod expres contrariul.

7.2.1. Valoarea viitoare a unei anuităţi ordinare

În cazul unei anuităţi anuale obişnuite valoarea viitoare a acestei anuităţi se

calculează după cum urmează :
h−1
h−1 h−2 0 (1+ a)h −1
t
VVA=C (1+ a) +C (1+ a ) +. . .. C(1+a ) =C∗∑ (1+ a) =C
t =0 a
(1.6)

sau:
VVA=C∗FCA a , h (1.6a)
unde: C – factor de anuitate (valoarea cash flow-ului anual constant);

47
FCA a,h - este factorul de compunere pentru o anuitate (în literatura de specialitate
acest factor mai poartă denumirea de factor de compunere multiplă) şi este egal cu
(1+a )h−1
a .
Utilizarea formulei de calcul pentru valoarea viitoare a unei anuităţi simple, se
propune prin următoarea aplicaţie practică nr.8.

Aplicaţia practică nr.8: Se presupune, că o anuitate de 1000 u.m. va fi primită la

sfârşitul fiecărui an pe o perioadă de 4 ani ce urmează. Fiecare din sumele primite
va fi depusă imediat în contul bancar şi va aduce o dobândă de 6% anual. Să se
determine, care va fi suma disponibilă la sfârşitul perioadei de 4 ani?
Aşa dar, trebuie găsită valoarea viitoare a unei anuităţi ordinare peste 4 ani.
Fiecare plată este supusă procedeului de compunere până la sfârşitul anului 4, iar
suma plăţilor, astfel constituite, va forma valoarea viitoare a anuităţii.
Valoarea viitoare a anuităţii se deduce cu ajutorul formulei (1.6) sau (1.6a).

V V A  1000(1  0.06.)3  1000(1  0.06)2  1000(1  0.06)1  1000 

(1  0.06) 4  1
 1000  1000 * 4.37462  4374.62$
0.06
Valoarea factorului de compunere pentru anuitate
(1+a )h −1
( FCA a, h = )
a de asemenea poate fi extrasă din tabele
speciale.

(1+a )h −1
( FCA a, h = )
Tabel cu factori de compunere multiplă a
(varianta prescurtată a tabelului)

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1
% % % % % % % % % 0
1 1 1 1 1 1 1 1 3 1 1
2 .2 .2 .2 .2 .2 .2 .2 .2 .2 .2
3 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3.
4 .4 .4 .4 .4 .4 .4 .4 .4 .4 .4
5 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 6.
. . . . . . . . . .

Pentru a ilustra mai clar exemplul, vom folosi axa temporală:

6%
Timp 0 1 2 3 4

1000 1000 1000 1000

1060
1123.6
1191.02
Valoarea viitoare a anuitatii = 4374.62

7.2.2. Valoarea viitoare a unei anuităţi cuvenite (speciale)

48
 În aplicaţia practică nr.9 se vor prelua datele enunţului din aplicaţia practică
nr.8, cu condiţia că anuităţile de 1000 u.m. vor fi primite şi reinvestite imediat la
fiecare început de an pe aceeaşi perioadă de 4 ani la o rată a dobânzii de 6%,
adică vom avea de a face cu o anuitate cuvenită.
Vom determina valoarea viitoare a anuităţi speciale, modificând formulele
(1.6) şi (1.6a) după cum urmează:

V V A ( anuit. spec.)  C * FCAa, h *(1  a)

(1.7)
Astfel, pentru exemplul analizat vom obţine:

VVA(anuit . spec. )=1000 u. m .×4 .37462×1 . 06=4637 .1 u . m.

Pentru ilustrare se va folosi aceeaşi axă temporală, numai că fiecare plată se va
deplasa spre stânga.

6%
Timp 0 1 2 3 4

1000 1000 1000 1000

1060

1123.6
1191.02
1262.48
Valoarea viitoare a anuitatii cuvenite = 4637.1
Deoarece, în cazul anuităţii speciale, plăţile se efectuează mai de vreme, dobânda
care se acumulează este mai mare; 4637,1 u.m. în loc de 4374,62 u.m. pentru o
anuitate ordinară.

7.2.3.Valoarea prezentă a unei anuităţi ordinare

Se presupune, că o sumă C este primită la finele fiecăreia din următoarele h

perioade de timp. Se admite, în acelaşi timp, că rata dobânzii pentru fiecare
perioadă este constantă şi este egală cu a.
În acest caz, valoarea prezentă a unei sume, ce se va obţine la sfârşitul primei
1
 1 
C 
perioade, va fi de
 1  a , valoare prezentă a următoarei sume va fi de
2
 1 
C 
 1  a ş.a.m.d.
Astfel, valoarea prezentă a unei anuităţi pentru h perioade va fi următoare:

C C C C
VPA= + + +. .. . .. ..
1+a (1+a ) (1+a )
2 3
(1+a )h
1 1 1
VPA=C +
[
1+ a (1+ a)2
+..

h
. .. .
(1+a )h ]
VPA=C
[ 1
∑ (1+a )t
t=1
] (1.8)

49
 De asemenea, se poate demonstra, că expresiile de mai sus sunt similare cu:

1 1 (1+a )h−1
VPA=C
( −
a a( 1+a )h
=C
) (
a (1+ a)h ) sau

1
1 -
(1 + a )h
VPA = C x [(1+a)h- 1/a(1+a)h] = C x a (1.8a)

1
1 -
(1 + a )h
Expresia (1+a)h- 1/a(1+a)h sau a poartă denumirea de factor
de discontare multiplă.
Regăsită în tabelul cu valori de factori, valoarea acestei expresii serveşte la
determinarea sumei totale actualizate a unei valori constante pe un număr de h ani
viitori la o rată de actualizare a.
Dacă se va lua în consideraţie faptul, că parantezele de mai sus reprezintă
factorul de actualizare pentru anuitate, atunci formulele (1.8) şi (1.8a) pot fi scrise:

V PA  C * FA Aa, h
(1.8b)
unde:
C – anuitatea;
FAAa,h - factorul de actualizare a anuităţii pentru o rată a dobînzii a şi pentru h
perioade (în literatura de specialitate acest factor mai poartă denumirea de factor
de discontare multiplă).
Valorile FAA se pot extrage, de asemenea, din tabele speciale.
Utilizarea formulei de calcul a valorii prezente a anuităţii ordinare se
propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.10.
Aplicaţia practică nr.10: Se presupune, că se oferă următoarele posibilităţi:
1. Să se încaseze o sumă chiar în momentul prezent sau
2. Să se încaseze o anuitate pe o perioadă de 4 ani cu efectuarea de plăţi a câte
1000 u.m. la sfârşitul fiecărui an.
Se presupune, că nu va fi nevoie de suma respectivă de bani în decursul
următorilor 4 ani, astfel încît dacă se va accepta varianta anuităţii, se vor depune
sumele într-un cont bancar, care va aduce o dobândă de 6% anual. Care ar trebui
să fie valoarea sumei plătite în prezent pentru ca aceasta să fie echivalentă cu
anuitatea oferită?
Folosind formula (1.8b), se obţine acelaşi rezultat:

VPA=1000∗3,4651=3465 .1u.m.
Pentru verificare, se propune examinarea tabelelor speciale.
Tabel cu factori de discontare multiplă: FAA a,h=(1+a)h- 1/a(1+a)h =
1
1 -
(1 + r )n
r
(varianta prescurtată a tabelului)

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1
% % % % % % % % % 0
1 . . . . . . . . . .
2 91 91 91 91 91 91 91 91 91 91
3 2. 2. 1. 2. 2. 2. 2. 2. 2. 2.
4 .3 .3 83 .3 .3 .3 .3 .3 .3 .3
5 .4 .4 .4 .4 .4 .4 .4 33 .3 .3
. . . . . . . . . .

50
Se va folosi şi în acest caz o axă temporală:

Timp 0 6% 1 2 3 4
1000 1000 1000 1000
943.40
889.99
839.62
792.09
3465.1
Valoarea prezenta a
anuitatii

Soluţiile numerice din partea stângă a axei temporale sunt obţinute în urma
determinării valorii prezente a fiecăreia dintre plăţi şi în final prin însumarea
acestor valori.

7.2.4. Valoarea prezentă a unei anuităţi speciale (cuvenite)

În aplicaţia practică nr.11 vom relua enunţul aplicaţiei precedente nr.10, cu

condiţia că plăţile se efectuează la începutul fiecărui an, adică anuitatea
respectivă este o anuitate specială.
În acest caz, fiecare plată trebuie actualizată pe o perioadă mai mică cu un an,
comparativ cu ex. Precedent (dacă în ex. precedent h = 0, 1, 2, 3, atunci în exemplul
dat h = 1, 2, 3, 4); iar dacă să se prezente situaţia analizată pe o axă temporală, se va
observa, că fiecare plată este plasată la stânga cu o perioadă.
Anuitatea specială are o valoare prezentă mai mare decît anuitatea
obişnuită, deoarece fiecare plată se face cu o perioadă mai devreme.
Axa temporală ce urmează, prezintă procedura de actualizare a fiecărui flux
de numerar din exemplul analizat şi arată VPA, care este suma acestor fluxuri de
numerar actualizate.

Timp 6%
0 1 2 3 4

1000 1000 1000 1000

943.40

889.99
839.62

3673.01
Valoarea prezenta a
anuitatii speciale

51
 Acest surplus de valoare se poate calcula prin înmulţirea valorii prezente a
unei anuităţi obişnuite cu factorul (1+a):

V PA ( anuit. spec.)  C * FA Aa. h *(1  a)

Astfel, în exemplul analizat, se va obţine:

VPA(anuit . spec. )=1000 u .m .∗3 . 465106∗(1+0 . 06 )=3673 .01 u . m.

Deoarece plăţile sunt efectuate mai repede, o anuitate specială este mai valoroasă
decît una ordinară.

Bibliografie
1. Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S. Bazele activităţii investiţionale,
Editura A.S.E.M., Chişinău, 2004, pag.102-119.
2. Vasilescu I., Românu I., Cicea C. Investiţii, ed. Economica, 2000,
pag.183-218.
3. Stoian M. Gestiunea investiţiilor, ed. ASE Bucureşti, 2003.
4. Колтынюк Б.А. Инвестиционные проекты, изд. В.А. Михайлова,
Санкт-Петербург, 2002.
5. Золотогоров В.Г.  Инвестиционное проектирование, изд.
Экоперспектива, Минск, 1998.
6. Hîncu R., Suhovici A., Luchian I. Основы инвестиционной
деятельности, Ed. ASEM. – Chişinău, 2008, pag.138-161.
7. Hîncu R., Bunu M., Dascaliuc D. Bazele activităţii investiţionale
(sinteze şi aplicaţii), Editura A.S.E.M., Chişinău, 2010, pag.65-78.

T.8 (2014)
TEMA 8. EFICIENŢA ECONOMICĂ A INVESTIŢIILOR

1. Conceptul de eficienţă economică şi cel de eficienţă economică a investiţiilor

2. Indicatori de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor la nivel
microeconomic
2.1.Graficele procesului investiţional
2. 2.Indicatorii eficienţei economice a obiectivelor de investiţii

3. Evaluarea eficienţei economice a investiţiilor în funcţie de particularităţile

diferitelor ramuri

4. Evaluarea eficienţei investiţiilor la nivel macroeconomic (indicatorii specifici de

evaluare a investiţiilor publice)

5. Indicatori dinamici de evaluare a eficienţei investiţiilor

1. Conceptul de eficienţă economică şi cel de eficienţă

economică a investiţiilor

Eficienţa economică este o noţiune complexă prin care se înţelege obţinerea unor
rezultate economico-sociale maxime şi de utilitate prin cheltuirea raţională şi
economică a unor resurse materiale, tehnice, de muncă, financiare pe baza
metodelor ştiinţifice de organizare şi de conducere a activităţilor umane în toate
domeniile.

52
Cu alte cuvinte, eficienţa economică este o noţiune prin care se estimează
rezultatele unei activităţi economice în raport cu eforturile efectuate.
Orice indicator de eficienţa economică este prezentat într-una din două forme
posibile:
1. Raportul efectelor obţinute către eforturile depuse; indică cuantumul
efectului obţinut dintr-o unitate de efort depusă. Fiind folosit drept criteriu
pentru elaborarea deciziilor manageriale, se ţine cont de necesitatea
maximizării lui. Aşadar, cu cât este mai mare acest indicator, cu atât este mai
avantajoasă activitatea economică. Exemplul cel mai firesc ar fi raportul
dintre profitul net şi cheltuielile legate de organizarea activităţii economice
ce-l asigură. Poate fi exprimat prin formula: ef = E/e,---max.,
unde:
E – efectele (rezultatele) obţinute;
e – eforturile depuse (resursele consumate).
Eficienţa economică este principalul factor calitativ al creşterii economice
deoarece prin ea se asigură sporirea absolută a efectelor cu acelaşi volum de efort.
2. Raportul dintre eforturile depuse şi efectele obţinute arată ce efort trebuie
depus pentru a obţine o unitate de efect. Fiind folosit drept criteriu pentru
elaborarea deciziilor manageriale, se ţine cont de necesitatea minimizării lui.
Aşadar, cu cât este mai mic acest indicator, cu atât este mai avantajoasă
activitatea economică. Exemplul cel mai firesc ar fi raportul dintre
cheltuielile legate de organizarea activităţii economice şi profitul net obţinut
din această activitate. Poate fi exprimat prin formula: ef’= e/E-----min.
Orice program de activitate (producţie, aprovizionare, desfacere etc.) presupune
mai multe modalităţi de realizare. La rândul ei, fiecare modalitate are la bază mai
multe variante de proiect, fiecare caracterizându-se printr-o varietate de informaţii
referitoare la:
- eforturile;
- efectele;
- raporturile existente între acestea;
- durata de realizare a activităţii;
- durata de obţinere a efectelor economice scontate etc.
De aceea, pentru alegerea variantei optime se foloseşte un sistem de indicatori de
eficienţă economică care surprind aceste informaţii sub aspect cantitativ, dar şi
calitativ.
Indicatorii folosiţi în aprecierea activităţii economice se pot clasifica după mai
multe criterii.
După sfera de cuprindere (şi de referinţă) se împart în:
1) indicatori care reflectă efectele economice, şi anume: capacitatea de producţie,
valoarea producţiei, profitul, încasările etc.;
2) indicatori care cuantifică eforturile economice pentru realizarea activităţii
respective, cum sunt: cheltuielile de producţie, structura costurilor de producţie,
numărul total de salariaţi etc.;
3) indicatori care se referă la perioada în care se desfăşoară activitatea analizată
(dimensiunea perioadei cercetare-proiectare-producţie-desfacere, durata de execuţie
a unei activităţi, perioada până la atingerea parametrilor proiectaţi, durata de
amortizare a utilajelor etc.).
Indicatorii 1)-3) nu sunt indicatori propriu-zişi de eficienţă economică,
pentru că nu asigură comparabilitatea dintre efectul economic obţinut şi efortul
care a generat rezultatul respectiv.
4) indicatori ai eficienţei economice, sunt consideraţi acei, care au ca caracteristică
principală realizarea unei comparaţii dintre rezultatele obţinute şi resursele
consumate, ţinând însă seama şi de alte elemente definitorii ale eficienţei
economice (influenţa factorului timp etc.). Dintre aceşti indicatori se pot menţiona:
- rata profitului;
- productivitatea muncii;
- producţia la 1 mie lei capital fix etc.
Un alt criteriu de clasificare îl constituie nivelul la care se face evaluarea şi
analiza economică, şi anume:
a) indicatorii calculaţi la nivel macroeconomic, care se
referă la evaluarea:

53
 - efectelor economice ale întregii economii naţionale (PIB, PIN etc.);
- resurselor consumate (consumul de o anumită resursă etc.);
- eficienţei acestora (PIB pe cap de locuitor, produs naţional net la un leu
investit etc.);
b) indicatorii calculaţi la nivel microeconomic, care se
referă la indicatorii de volum sau de eficienţă
economică ce caracterizează realizările unităţii
economice sau o activitate oarecare, ca de exemplu:
- valoarea producţiei,
- numărul de salariaţi,
- producţia la 1 mie lei capital fix,
- profitul la 1 mie lei producţie etc.
Indicatorii din această grupă se mai pot clasifica în 4 grupe de indicatori:
1) indicatori cu caracter general, care sunt comuni oricărei sfere de activitate
(producţie, comerţ etc.);
2) indicatori de bază, care sunt diferiţi în funcţie de obiectul analizei (rata
rentabilităţii, productivitatea muncii etc.);
3) indicatori specifici, care prezintă anumite particularităţi în dependenţă de
sfera de activitate, ramură sau proces economic (aprovizionare, producţie,
comerţ etc.);
4) indicatori suplimentari, care vin să compare eforturile suplimentare, efectele
suplimentare şi eficienţa economică suplimentară obţinută în urma sporirii
consumului de resurse.

Prin eficienţa economică a investiţiilor se înţelege relaţia care se stabileşte între

nivelul rezultatelor economice în urma desfăşurării procesului investiţional, pe de
o parte, şi cantitatea şi structura efortului, ca generator de efecte, pe de altă parte.
În categoria eforturilor se cuprind: eforturile care se referă la procesul
investiţional (valoarea investiţiei, volumul lucrărilor de construcţii-montaj, numărul
de utilaje şi de personal atrase în procesul investiţional), dar şi eforturile care se
referă la procesul de producţie (costurile de producţie, cheltuielile materiale,
numărul salariaţilor etc.).
În aprecierea eficienţei economice a investiţiilor, eforturile se pot referi la
activitatea de investiţii, la activitatea de producţie sau la ambele.
Un rol deosebit de important în aprecierea eficienţei economice a investiţiilor îl au
efectele economice. Acestea pot fi:
- directe (rezultatele imediate obţinute în urma procesului investiţional);

- indirecte (care apar la utilizatorul rezultatelor procesului investiţional).

Efectele economice ale procesului investiţional (ca de altfel, ale oricărei activităţi
economice) se mai pot clasifica în:
- efecte brute (spre ex., valoarea producţiei, veniturile anuale);
- efecte nete (spre ex., profiturile).
Caracteristicile de bază ale eficienţei economice a investiţiilor:
1. Eficienţa economică a investiţiilor nu poate fi tratată izolat de celelalte activităţi
economice. Ea este o parte componentă, o latură esenţială a întregii activităţi
economice şi are o relevanţă deosebită în modul de concepere şi de realizare a
lucrărilor ce contribuie la evoluţia produsului social.
2. Eficienţa economică a investiţiilor se determină printr-o abordare complexă şi
sistemică, urmărind multiplele legături şi interdependenţe ale proceselor
economice.
3. Activitatea investiţională se află în strânsă corelaţie cu cererea pieţei.
Fundamentarea investiţiilor trebuie să se axeze pe perioadele trecute, pentru a
asigura o durată cât mai lungă şi cât mai eficientă a obiectului investiţiei. De aici
reiese legătura strânsă cu factorul timp.
4. Eficienţa economică a investiţiilor, deşi capătă o formă absolută, necesită, însă, şi
un calcul sub formă relativă, pentru a asigura posibilitatea unei comparări cu alte
variante de proiecte de investiţii.

54
5. Eficienţa economică a investiţiilor urmăreşte obţinerea unor rezultate optime (dat
fiind raportul dintre „eficient” şi „optim”:
ef = E/e---max. ;
ef’= e/E-----min.) etc.
Făcând parte din totalul proceselor economice, investiţiile sunt estimate în
mod similar. Diferenţa apare din faptul că cheltuielile sunt divizate în trei faze ale
procesului de investiţii. Iar veniturile provin numai dintr-o fază – faza de
exploatare. Spre deosebire de cheltuielile procesului de producţie, aici apare o gamă
mult mai vastă de cheltuieli. Trebuie ţinut cont de cheltuielile fazelor anterioare
fazei investiţionale. Tot aici apare un alt specific al proceselor de investiţii –
intervale mari de timp între momentul cheltuielilor şi apariţia primelor venituri.
Evaluarea eficienţei economice a investiţiilor se realizează, ca şi eficienţa
economică în general, cu ajutorul unui sistem de indicatori. Acest sistem este
diferit dacă evaluarea se face:
- la nivel microeconomic (la nivelul agentului economic sau la nivelul obiectivului
de investiţii) sau
- la nivelul macroeconomic (la nivelul economiei naţionale).

2. Indicatori de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor la nivel

microeconomic.

2.1.Graficele procesului investiţional

Pentru a examina modul de calcul al indicatorilor la nivel microeconomic este
necesar de analizat modul în care se desfăşoară procesul de edificare propriu-zisă a
obiectivului şi asupra modului de recuperare a fondurilor financiare cheltuite în
cursul exploatării acestuia. Pentru aceasta vom utiliza graficele procesului
investiţional.
Procesul investiţional, conjugat cu cel de exploatare a obiectivelor puse în
funcţiune, poate fi analizat din mai multe puncte de vedere. Astfel, vom analiza trei
cazuri:
a) cazul teoretic
b) cazul practic
c) cazul conjunctural.
a) Cazul teoretic
Pentru a cunoaşte complexitatea proceselor investiţionale şi de producţie, vom
reprezenta grafic evoluţia investiţiilor (în perioada de executare a viitorului
obiectiv), a costurilor de producţie, precum şi a valorii producţiei (în perioada de
funcţionare a capitalului fix).

55
 Figura 1. Graficul procesului investiţional şi de funcţionare a capitalului fix

Graficul prezentat în figura 1 oferă posibilitatea de a analiza indicatorii principali ai

eficienţei economice la nivel microeconomic: termenul de recuperare a investiţiei şi
randamentul economic al investiţiilor.
În baza graficului, se poate concluziona, că în viaţa economică a unui obiectiv
economic se disting două perioade mari:
– perioada de edificare a viitorului obiectiv, perioadă notată pe grafic cu
d (durata de executare a lucrărilor de investiţie);
– perioada în care obiectivul poate funcţiona din punct de vedere fizic,

perioada notată pe grafic cu

Df (durata fizică de funcţionare a
obiectivului economic).
În prima perioadă, investiţiile cresc pe măsură ce se finalizează lucrările necesare
viitorului obiectiv. În ceea ce priveşte perioada de funcţionare a obiectivului
economic, aceasta poate fi împărţită în trei alte perioade:
 perioada înainte de atingerea parametrilor proiectaţi;
 perioada de maturitate a obiectivului;
 perioada de declin.
În perioada de atingere a parametrilor proiectaţi, costurile de producţie sunt
relativ mari, iar valoarea producţiei este sub nivelul stabilit în proiectul
investiţional. După atingerea parametrilor proiectaţi, producţia începe să crească,
iar costurile - să scadă. Apoi, valoarea producţiei şi costurile de producţie se
menţin la un nivel relativ constant, iar profitul obţinut este maxim, obiectivul
funcţionând la parametrii proiectaţi, aceasta fiind perioada de maturitate a
obiectivului. Cu timpul, intervine uzura fizică şi morală, ceea ce va duce la
creşterea cheltuielilor necesare pentru vânzarea producţiei, reducerea valorii
producţiei (prin reducerea calităţii produselor, apariţia unor noi produse
competitive etc.) – perioada de declin.
De asemenea, trebuie menţionat faptul că, într-un anume moment, valoarea
producţiei se egalează cu nivelul costului de producţie, moment ce marchează
sfârşitul duratei eficiente de funcţionare a obiectivului (D). Fizic, utilajele pot
funcţiona, dar întreprinderea va lucra în pierdere. De aceea, de regulă, la sfârşitul
duratei de funcţionare eficiente (D), obiectivul este scos din funcţiune. Iniţial vom,
analiza randamentul economic. Astfel, în baza datelor din grafic, notăm:

- suprafaţa
S1 ca reprezentând volumul total al investiţiilor;

- suprafaţa
S2 – profitul care a compensat investiţia;

S 1 =S 2

- suprafaţa
S3 – profitul final.

S 3 =Pt −I t , unde:
Pt – profitul total

It -– investiţia
totală
Deci, randamentul economic poate fi redat prin următoarea formulă:

S3 Pt −I t Pt
R= R= = −1
S1 sau
It It sau
S3 Pf
R= =
S1 It
Utilizând aceste formule, putem defini semnificaţia economică a randamentului
care reprezintă:
- profitul final la 1 leu investit sau
- profitul obţinut, după recuperarea investiţiei, din fiecare leu investit.

56
b) Cazul practic
În practică, este foarte dificil să trasezi evoluţia producţiei şi costul acesteia
(curbele Q şi C, graficul din figura 2), având în vedere faptul că capitalul fix
acoperă perioade de 15-30 de ani, în cazul utilajelor, şi de 60-80 de ani, în cazul
construcţiilor. Deşi în această perioadă capitalul fix este supus uzurii fizice şi
morale, totuşi acesta cunoaşte şi lucrări de reparaţie (curente, periodice şi capitale).
Astfel, pentru calcularea în practică a eficienţei economice a investiţiilor, vom
considera că indicatorii de volum (cheltuielile anuale de producţie, producţia
anuală, profitul anual) sunt constanţi pe întreaga perioadă de funcţionare a
obiectivului economic.

Figura 2. Graficul procesului investiţional şi de recuperare a investiţiilor

Analizând graficul din figura 2, ne vom concentra atenţia asupra suprafeţei

S2
.

S2 =T ∙ (Q - C),
iar diferenţa dintre valoarea producţiei şi costul acesteia (Q - C) este profitul, deci:

S 2 =T⋅P h

Deoarece
S 2 =S 1 =I t ⇒ I t =T⋅P h ,

It
T=
de unde:
Ph
Astfel, în practică, termenul de recuperare a investiţiei se calculează ca raportul
dintre investiţiile totale şi profitul anual şi exprimă perioada în care investiţiile se
recuperează din profitul anual.
Randamentul economic este reprezentat prin următoarea formulă:

S3
R= ⇒ S2 =T⋅( Q−C ),
S2 iar
S 3 =( D−T )⋅(Q−C )
( D−T )⋅(Q−C ) D
R= ⇒ R= −1
T⋅(Q−C ) T
În baza acestei formule, putem concluziona că randamentul economic depinde de
raportul în care se află durata de funcţionare a obiectivului faţă de termenul de
recuperare. Cu cât durata de funcţionare este mai lungă, comparativ cu termenul de
recuperare a investiţiilor, cu atât randamentul economic al investiţiilor este mai
mare. Astfel, trebuie să se urmărească recuperarea cât mai rapidă a fondurilor de

57
 investiţii cheltuite, paralel cu menţinerea capitalului fix în stare optimă de
funcţionare. Deci, eficienţa economică a investiţiilor este dependentă de termenul
de recuperare şi de randamentul economic al investiţiilor.
c) Cazul conjunctural
Decizia de investire depinde de evoluţia producţiei şi a costurilor, precum şi de
durata de funcţionare a obiectivului. Iar determinarea corectă a acestora permite
sporirea eforturilor făcute, a efectelor obţinute şi, nu în ultimul rând, a eficienţei
economice. În cazul precedent s-a presupus că indicatorii de volum sunt constanţi,
iar în cazul dat aceştea vor fi consideraţi fluctuanţi.
Dacă în cazul precedent termenul de recuperare era T, acum, ca rezultat al

influenţei preţului şi nu numai a acestuia, termenul de recuperare a devenit T1

1
( T >T ), iar durata de funcţionare a obiectivului a scăzut (
1
D >D ). În consecinţă, şi nivelul eficienţei economice a scăzut la
jumătate, fiind influenţat negativ de reducerea duratei de funcţionare, prelungirea
duratei de recuperare a investiţiilor şi scăderea profitului anual, ca efect al creşterii
mai rapide a costurilor comparativ cu producţia fabricată.

Figura 3. Graficul procesului investiţional şi al recuperării fondurilor

cheltuiite

De aceia, în economia de piaţă, agenţii economici caută să-şi recupereze cît mai
repede capitalul investit pentru a evita un mare risc în activitatea lor.

2.2. Indicatorii eficienţei economice a obiectivelor de investiţii

Orice program de investiţii presupune mai multe modalităţi de realizare. La rândul

ei, fiecare modalitate are la bază mai multe variante de proiect, fiecare
caracterizându-se printr-o varietate de informaţii referitoare la:
- eforturile;
- efectele;
- raporturile existente între acestea;
- durata de realizare a obiectivului investiţional;
- durata de obţinere a efectelor scontate etc.
De aceea, pentru alegerea variantei optime se foloseşte un sistem de indicatori de
eficienţă economică ce surprind aceste informaţii sub aspect cantitativ, dar şi
calitativ.
Indicatorii folosiţi în aprecierea variantelor de investiţii se pot clasifica, după mai
multe criterii.

58
În principiu, clasificarea indicatorilor de eficienţă a investiţiilor se face conform
regulilor generale privind indicatorii de eficienţă a activităţii economice.

După sfera de cuprindere (şi de referinţă), indicatorii de eficienţă a investiţiilor se

împart în:
1) indicatori care reflectă efectele economice;
2) indicatori care cuantifică eforturile economice pentru realizarea obiectivului de
investiţii şi funcţionării capacităţilor de producţie, cum sunt: investiţiile totale,
structura investiţiilor totale etc.;
3) indicatori care se referă la perioada de realizare şi funcţionare a obiectivului
investiţional (durata de execuţie a obiectivului, durata de execuţie până la punerea
parţială în funcţiune a unor capacităţi de producţie, durata pînă la atingerea
parametrilor proiectaţi, durata de funcţionare fizică şi eficientă a capacităţilor de
producţie etc.).
După cum a fost deja menţionat pentru cazul indicatorilor de eficienţă a
activităţii economice, indicatorii 1)-3) nu sunt indicatori propriu-zişi de eficienţă
economică a investiţiilor, pentru că nu asigură comparabilitatea între efectul
obţinut şi efortul care a generat rezultatul respectiv.
4) indicatori ai eficienţei economice a investiţiilor sunt consideraţi acei indicatori
care au ca caracteristică principală realizarea unei comparaţii între rezultatele
investiţionale obţinute şi resursele investiţionale consumate, ţinând cont, în
acelaşi timp, şi de alte elemente definitorii ale eficienţei economice a investiţiilor
(cum ar fi spre ex., influenţa factorului timp etc.). Printre aceşti indicatori, se pot
menţiona:
- investiţia specifică;
- termenul de recuperare a investiţiei;
- coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor etc.

Un alt criteriu de clasificare îl constituie nivelul la care se face evaluarea şi

analiza economică, şi anume:
a) indicatorii stabiliţi la nivel macroeconomic, care se referă la
evaluarea eficienţei economice a investiţiilor la nivelul ramurilor
sau pe ansamblul economiei naţionale;
b) indicatorii calculaţi la nivel microeconomic, care se referă, în principal, la
evaluarea eficienţei economice a obiectivelor de investiţii la nivel de agent
economic.
La rîndul lor, indicatorii din această grupă se mai pot clasifica în 4 grupe de
indicatori:
I. Indicatori cu caracter general, care sunt comuni oricărei sfere de activitate
(producţie, comerţ etc.);
II. Indicatori de bază, care se referă la eforturile şi efectele investiţionale şi
exprimă eficienţa economică a investiţiilor. Printre indicatorii de bază, pot fi
menţionaţi:
1. Valoarea investiţiei;
2. Durata de realizare a lucrărilor de investiţii;
3. Durata de funcţionare a capitalului fix;
4. Cheltuieli echivalente sau recalculate;
5. Investiţia specifică;
6. Termenul de recuperare a investiţiei (sau durata de recuperare a investiţiilor);
7. Coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor sau rata de rentabilitate;
8. Randamentul economic al investiţiei etc.

III. Indicatori suplimentari, care completează sistemul de informaţii, în scopul

evaluării cît mai corecte a eficienţei economice a investiţiilor şi se referă la
aprecierea activităţii desfăşurate în domenii adiacente (bilanţul contabil al agentului
economic, care urmează să fie modernizat prin investiţii; structura salariaţilor;
randamentul utilajului de bază etc.);
IV. Indicatori specifici, care prezintă anumite particularităţi în dependenţă de sfera
de activitate, ramură sau domeniul de activitate în evaluarea eficienţei economice a
investiţiilor.

59
În cele ce urmează, se vor analiza detaliat indicatorii din grupul 1 şi 2.

I. Indicatorii cu caracter general contribuie la formarea unei viziuni globale

asupra efectelor şi eforturilor ce caracterizează activitatea viitoare a obiectivului
economic, precum şi a eficienţei economice. În această grupă se cuprind:
- capacitatea de producţie, care exprimă cantitatea maximă de producţie ce se
poate obţine, într-o perioadă, în condiţii normale de funcţionare impuse de
utilizarea deplină a capitalului fix şi a resurselor umane, organizarea
judicioasă a producţiei şi a muncii. Capacitatea de producţie se exprimă în
tone, bucăţi, metri etc. În cazul obiectivelor din sfera socială sau culturală –
în numărul de paturi la un spital sau numărul de locuri la o unitate culturală
etc.;
- numărul de salariaţi de care va avea nevoie viitorul obiectiv;
- cheltuieli de producţie;
- valoarea producţiei;
- profitul (beneficiul), indicator deosebit de important în aprecierea efectului
net al unităţii sau e fiecare produs în parte. Cu ajutorul acestui indicator se
calculează cel mai sintetic indicator de apreciere a eficienţei activităţii
economice – rata profitului (rata rentabilităţii);
- productivitatea muncii;
- consumurile specifice de materii prime, materiale, combustibil şi energie.
Aceşti indicatori au o importanţă deosebită în aprecierea eficienţei
economice a investiţiilor deoarece influenţează în mod direct costul
producţiei şi, respectiv, rentabilitatea viitorului obiectiv.
În cadrul indicatorilor generali pot fi incluşi şi alţii, potrivit naturii obiectivului
analizat, a ramurii din care fac parte etc.

II. Printre indicatorii de bază pot fi menţionaţi, prin detaliere, următorii indicatori:
1. Valoarea investiţiei
Mărimea fondurilor necesare pentru realizarea unui obiectiv constituie unul dintre
indicatorii de volum principali, folosit în adoptarea deciziei de investiţie, ce
caracterizează eforturile procesului investiţional. În principiu, investiţiile însumează
totalitatea resurselor ce se consumă pentru edificarea obiectivului, până la punerea
lui în funcţiune. Prin extensie, în volumul investiţiei se includ stocul de mijloace
circulante necesar la prima dotare a obiectivului economic, precum şi o serie de
cheltuieli care nu măresc valoarea capitalurilor fixe, precum cheltuielile pentru
pregătirea salariaţilor viitoarei unităţi economice, cu supravegherea desfăşurării
lucrărilor etc. Acest efort investiţional se calculează cu ajutorul relaţiei:
It = I + MO + CS , unde:
It reprezintă investiţia totală;
I – reprezintă investiţia calculată conform devizului general;
MO – reprezintă necesarul iniţial de mijloace circulante pentru începerea
funcţionării obiectivului;
CS – reprezintă alte cheltuieli (cu pregătirea cadrelor, supravegherea lucrărilor
etc.).

Investiţiile se materializează în capitaluri fixe, care pot fi active (participă

nemijlocit la procesul de producţie, spre ex., utilajele) sau pasive (numai asigură
buna funcţionare a celor active, spre ex., clădirile).

2. Durata de execuţie a lucrărilor de investiţii

În această perioadă eforturile investiţionale se materializează în capital fix. Ca
urmare a faptului că pe această perioadă sunt scoase din circuitul economic
productiv importante fonduri de valori (dezinvestire), perioada respectivă trebuie să
fie cât mai scurtă, pentru a reduce imobilizările de fonduri.

3. Durata de funcţionare a capitalului fix

60
 Întreaga perioadă în care poate funcţiona mijlocul fix reprezintă durata fizică de
funcţionare (Df) (vezi graficele), iar durata eficientă de funcţionare (D) reprezintă
perioada în care mijlocul fix este menţinut în funcţiune, generând profit.
4. Investiţia specifică
Acest indicator asigură comparabilitatea dintre efortul investiţional depus pentru
realizarea unui obiectiv şi rezultatele obţinute, exprimate prin capacitatea de
producţie. Relaţiile de calcul se stabilesc diferenţiat, pentru:
- obiective noi
- şi pentru dezvoltări, modernizări şi retehnologizări, astfel:
a) în cazul obiectivelor noi:

It
s
qh , unde:
s reprezintă investiţia specifică;

I t – volumul investiţiei;

qh – capacitatea anuală de producţie exprimată în unităţi fizice

(bucăţi, tone etc.).

Indicatorul astfel calculat exprimă efortul investiţional pe unitate fizică de

capacitate.
Uneori, în practică, când este prea mare gradul de eterogenitate a producţiei privind
obiectivul analizat, se impune calculul acestui indicator în funcţie de capacitatea de
producţie, exprimată valoric:

It
s
Qh , unde:
s reprezintă investiţia specifică;

I t – volumul investiţiei;

Qh – capacitatea anuală de producţie exprimată valoric.

Indicatorul astfel calculat exprimă efortul investiţional depus pentru obţinerea unei
unităţi monetare-producţie.
Dacă e nevoie, această relaţie de calcul poate fi aplicată şi în cazul producţiei
eterogene.
b) Pentru activitatea de modernizare, dezvoltare, retehnologizare a obiectivelor
existente, investiţia specifică se calculează astfel:

Im
sm 
qm  qo , unde:

sm indică investiţia specifică pentru modernizări, dezvoltări sau retehnologizări;

I m – investiţia alocată pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare;

q m – capacitatea de producţie exprimată în unităţi fizice, după modernizare,

dezvoltare, retehnologizare;

qo – capacitatea de producţie existentă înainte de modernizare, dezvoltare,

retehnologizare.

Astfel calculat, indicatorul arată care este efortul de capital investit,

exprimat în unităţi monetare, ce se cheltuieşte pentru a spori capacitatea de

61
producţie cu o unitate fizică, ca rezultat al modernizării, dezvoltării,
retehnologizării.
În acest caz, ca şi în cazul noilor construcţii, indicatorul respectiv se poate calcula şi
în funcţie de sporul realizat la valoarea producţiei:

Im
sm 
Qm  Qo , unde:

Qm - reprezintă capacitatea de producţie, exprimată valoric, după modernizare,

retehnologizare sau dezvoltare,

Q0 – capacitatea de producţie, exprimată valoric, înainte de modernizare,

dezvoltare, retehnologizare.

În cazul dat, indicatorul reflectă cheltuielile investiţionale pentru sporirea

capacităţii de producţie, exprimată valoric printr-o unitate monetară.
Când se compară între ele mai multe variante de investiţie, va fi preferată varianta
în care indicatorul amintit are valoarea cea mai mică.
Indicatorul investiţie specifică cuprinde o sferă largă de aplicabilitate şi are un grad
înalt de relevanţă, ceea ce, practic, face ca acesta să fie prezent în multe calcule de
argumentare a eficienţei economice a investiţiilor.

Acest indicator are, însă, anumite limite, impuse de faptul că efortul investiţional
total depus se compară cu efectul de capacitate obţinut numai la nivelul unui an,
din care motiv indicatorul investiţie specifică trebuie completat cu alţi indicatori
pentru fundamentarea deciziilor investiţionale.

5. Termenul de recuperare a investiţiei (sau durata de recuperare a investiţiilor)

Termenul de recuperare reprezintă perioada de timp în care efortul investiţional
făcut este recuperat din profit în urma punerii în funcţiune a unor capacităţi de
producţie..
Indicatorul termenul de recuperare a investiţiei permite investitorului să cunoască
încă din etapa deciziei în cât timp e posibil să se recupereze costurile de investiţie
pe seama avantajelor economice ce le va obţine după realizarea proiectului de
investiţie.
Durata de recuperare a investiţiilor poate fi calculată atât prin abordarea statică, cât
şi prin abordarea dinamică a proceselor economice.
În abordarea statică, termenul de recuperare a investiţiilor, ca şi în cazul investiţiei
specifice, se poate calcula pentru mai multe situaţii:
a) pentru obiective noi:

It It
T  T 
Eh sau
CFh , unde:

It reprezintă investiţia totală;

CE h – fluxul de numerar mediu anual;

E h – avantajele economice anuale sau profitul anual.

Indicatorul astfel calculat exprimă care este intervalul de timp (perioada), în care
se va recupera capitalul investit din avantajele economice anuale obţinute.
În practică, rareori se întâmplă ca avantajele economice (profiturile anuale) să fie
constante în timp.
Acest aspect este justificat, cel puţin, prin faptul că, imediat după punerea în
funcţiune a obiectivului, începe perioada de atingere a parametrilor proiectaţi, în
care profitul se va situa sub nivelurile planificate. Acest decalaj între profitul

62
 proiectat şi cel planificat sporeşte, într-un fel, efortul investiţional şi deci conduce
la creşterea termenului de recuperare.
Pe de altă parte, uneori este posibil ca încă din perioada de realizare a obiectivului
să fie puse în funcţiune unele capacităţi parţiale (segmente) de producţie, care vor
aduce profit până la darea integrală în exploatare a obiectivului, profit ce va
diminua efortul investiţional din perioada respectivă.
În asemenea caz, pentru un calcul corect al termenului de recuperare, trebuie să se
ţină seama de toate aceste aspecte. Astfel, termenul de recuperare al investiţiei se va
stabili în baza relaţiei:

I t  E  E '
T 
Eh
, unde:
T indică termenul de recuperare;

E – diferenţa dintre avantajele planificate şi cele realizate în cadrul perioadei

de atingere a parametrilor proiectaţi (profiturile nerealizate);

E ' – avantajele suplimentare (profitul suplimentar) realizate în cazul punerii în

funcţiune a unor capacităţi parţiale de producţie pe parcursul duratei de realizare
a obiectivului.

b) pentru modernizări, dezvoltări sau retehnologizări ale obiectivelor existente,

termenul de recuperare se va calcula în baza relaţiei:

Im
T 
E hm  E ho
, unde:

Im indică valoarea investiţiei, alocată pentru modernizarea, dezvoltarea sau

retehnologizarea unui obiectiv existent;

E hm
– avantajul anual (profitul anual) obţinut în urma modernizării, dezvoltării
sau retehnologizării unui obiectiv existent,

E ho
– avantajul anual (profitul anual) generat de obiectivul existent înainte de
realizarea investiţiei pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.

În cazul dat, indicatorul termenul de recuperare exprimă perioada de timp în care

se recuperează investiţia din avantajele suplimentare obţinute, ca urmare a
modernizării,dezvoltării sau retehnologizării obiectivului supus analizei.
Deci, în cazul modernizării, dezvoltării sau retehnologizării unor unităţi
economice, valoarea investiţiei trebuie completată cu o serie de alte elemente,
precum: sumele obţinute din valorificarea unor utilaje, valoarea neamortizată a
capitalului fix ce urmează a fi lichidat, pierderea unei părţi din profit datorată
întreruperii procesului de producţie pe durata realizării investiţiei etc.
Influenţa elementelor enunţate mai sus asupra termenului de recuperare a investiţiei
ar putea fi demonstrată prin următoarea relaţie de calcul:

I m  A  V  Pp
T 
E h m  E ho
, unde:
T indică termenul de recuperare a capitalului investit pentru modernizare,

dezvoltare, retehnologizare;

I m – capitalul investit pentru modernizare, dezvoltare, retehnologizare;

A – amortizarea nerecuperată;
V – veniturile obţinute din valorificarea unor utilaje;

Pp
– pierderea de profit pe timpul realizării investiţiei;

63
E hm
– avantajul anual (profitul anual) obţinut în urma modernizării, dezvoltării
sau retehnologizării unui obiectiv existent,

E ho
– avantajul anual ( profitul anual) generat de obiectivul existent înainte de
realizarea investiţiei pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.

6. Coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor sau rata de rentabilitate

Acest indicator asigură comparabilitatea dintre valoarea anuală a avantajului
economic al proiectului, pe de o parte, şi efortul de capital investit, pe de altă parte.
În cazul în care se compară mai multe variante de proiect, se optează pentru
varianta la care coeficientul de eficienţă economică este mai mare. Indicatorul nu
este o mărime adimensională, cum este orice coeficient, el semnifică efectul net
anual ce poate fi obţinut la un leu investit.
Relaţiile de calcul pentru cele două situaţii sunt:
a) pentru obiective noi:

Eh
e
It , unde:

It - reprezintă costul net iniţial total al investiţiei;

Eh – avantajele economice anuale sau profitul anual.

Indicatorul reflectă o situaţie cu atât mai convenabilă, cu cât nivelul său este mai
mare.
Din relaţiile de calcul prezentate, rezultă că între termenul de recuperare şi
coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor există o relaţie inversă şi
respectiv:
e = 1/T
Datorită acestui fapt, cei doi indicatori sunt complementari şi, drept urmare, în
calculele de eficienţă economică a investiţiilor nu se ia decât unul din ei, în general,
calculat cu aceleaşi valori.
b) Pentru modernizări, dezvoltări şi retehnologizări ale obiectivelor (unităţilor)
existente:

E h m  E ho
e
Im , unde:

Im indică valoarea investiţiei alocate pentru modernizarea, dezvoltarea sau

retehnologizarea unui obiectiv existent;

E hm
– avantajul anual (profitul anual) obţinut în urma modernizării, dezvoltării
sau retehnologizării unui obiectiv existent,

E ho
– avantajul anual (profitul anual) generat de obiectivul existent înainte de
realizarea investiţiei pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.

7. Cheltuieli echivalente sau recalculate

Un anumit efect economic poate fi obţinut fie datorită unui volum mai mare de
cheltuieli de producţie, dar cu o investiţie mai mică, fie datorită unui consum mai
mare de resurse investiţionale, dar cu cheltuieli mai mici.
Indicatorul cheltuieli echivalente este un indicator de efort economic şi reflectă
efortul total, atât de investire, cât şi de exploatare, necesar pentru realizarea şi
funcţionarea viitorului obiectiv şi se determină în baza relaţiei:

K  I t  C h  De , unde:
K reprezintă cheltuielile echivalente sau recalculate;

64
 I t – investiţii;

C h – cheltuieli anuale de producţie;

De – durata de funcţionare eficientă a obiectivului.

În unele cazuri, acest indicator se calculează folosind relaţia:

K  It  Ch  T , unde:
T - indică termenul de recuperare al investiţiei.
Această relaţie de calcul se recomandă în cazurile în care duratele de funcţionare
(D) ale obiectivelor realizate sunt mari, ceea ce ar denatura analiza economică.
Însă, sub formele prezentate mai sus, indicatorul cheltuieli echivalente asigură
comparabilitatea rezultatelor numai dacă în toate variantele capacităţile de
producţie sunt egale. În situaţiile în care variantele comparabile se deosebesc prin
capacităţile de producţie, se recurge la o formulă specifică de calcul al acestui
indicator, şi anume:

K
k
q  De , unde:
k - reprezintă cheltuieli echivalente specifice;
K – cheltuieli echivalente;
q - capacitatea anuală de producţie;

De – durata de funcţionare eficientă a obiectivului.

Indicatorul calculat astfel reflectă efortul total de capital investit şi de

cheltuieli de producţie pe durata de funcţionare a obiectivului, ce revine pe unitate
de capacitate fizică.

8. Randamentul economic al investiţiei

Pentru a înţelege mai bine ce exprimă indicatorul randamentul economic al
investiţiei este necesar să remarcăm faptul că există mai multe categorii de
profituri, şi anume:

P
a) Profitul anual ( h ), care se determină calculând diferenţă dintre valoarea
producţiei şi costul producţiei:

Ph  Qh  C h , unde:

Ph indică profitul anual;

Qh – valoarea anuală a producţiei;

C h – costul anual al producţiei.

P
b) Profitul total ( t ), care reprezintă profitul realizat în perioada din momentul
punerii în funcţiune a obiectivului şi până la expirarea duratei de funcţionare a
acestuia:

Pt  Ph  De
, unde:

Pt indică profitul total;

Ph – profitul anual;

65
 De – durata de funcţionare eficientă.

P
c) Profitul de recuperare ( r ), care reprezintă partea din profitul total destinată
recuperării investiţiilor alocate. Prin urmare, profitul de recuperare este profitul
obţinut până la expirarea termenului de recuperare a investiţiei.

Deci,
Pr  I t .
d) Profitul final (Pf), care reprezintă partea din profitul total obţinut după expirarea
termenului de recuperare a investiţiilor. Astfel:

Pf  Pt  Pr Pf  Pt  I t
sau , unde:

Pf
indică profitul final;

Pt – profitul total;

Pr  profitul ce urmează să fie recuperat;

I t – valoarea capitalului investit.

Randamentul economic al investiţiei se determină din raportul dintre profitul final

şi capitalul investit:

Pf
R
It , unde:
R indică randamentul economic al investiţiei;

Pf
– profitul final;

I t – valoarea capitalului investit.

Acest indicator exprimă profitul final în unităţi monetare, ce se va obţine pe unitate

monetară de capital investit.
În practică, randamentul economic al investiţiilor se mai calculează şi în funcţie de
profitul total, astfel:

Pt  I t
R
It
De unde rezultă, că:

Pt
R 1
It
Indicatorul respectiv reflectă o situaţie cu atât mai convenabilă, cu cât nivelul său
este mai ridicat.

3. Evaluarea eficienţei economice a investiţiilor în funcţie de

particularităţile diferitelor ramuri.
Indicatorii specifici

66
Activitatea fiecărei ramuri a economiei naţionale de desfăşoară în anumite condiţii
concrete, care îşi pun amprenta asupra:
- modului de organizare a procesului de producţie;
- modului de consum al resurselor;
- tehnologiei de fabricaţie etc.
Corespunzător acestor particularităţi, fiecare ramură economică sau domeniu de
activitate reclamă o metodologie adecvată de evaluare a eficienţei economice a
investiţiilor.
La evaluarea eficienţei economice a investiţiilor din diferite ramuri se ţine cont de
principiile generale de calcul a indicatorilor de eficienţă economică – indicatori cu
caracter general, de bază şi suplimentari.
Printre indicatorii care se utilizează mai des în evaluarea eficienţei economice a
investiţiilor din diferite ramuri se pot specifica:
1) indicatorii specifici din ramurile industriei (energiei electrice şi termice etc.);
2) indicatorii specifici din agricultură;
3) indicatorii specifici din ramura construcţiilor;
4) indicatorii specifici din ramura comerţului interior;
5) indicatorii specifici obiectivelor cu activitate de comerţ exterior;
6) indicatorii specifici din ramuri social-culturale etc.

Detaliat - d.s.s. (vezi Ion Vasilescu şi alţii, „Investiţii”, pag. 131-170).

4. Evaluarea eficienţei investiţiilor la nivel macroeconomic

(Indicatorii specifici de evaluare a investiţiilor publice)

Pe ansamblul economiei naţionale, investiţiile sunt privite într-o strânsă corelaţie cu

creşterea economică. O economie dinamică, cu o creştere economică durabilă, nu
poate fi concepută decât în condiţiile unui ritm alert investiţional. De aici rezultă
importanţa analizei macroeconomice a proceselor investiţionale. Mai mult decât
atât, se impune şi comparaţia rezultatelor economice şi a direcţiilor de dezvoltare cu
alte ţări, în special acelea care reprezintă parteneri efectivi sau potenţiali pentru
economia naţională.
În principiu, pentru exprimarea eficienţei economice la nivel macroeconomic se
procedează ca şi la nivelul micro, adică se raportează efectele la eforturile care le-
au generat.
În ceea ce priveşte efectele, acestea pot fi redate prin anumiţi indicatori de sinteză,
cum ar fi: PIB; PGB; PNB; PNN etc.
În ceea ce priveşte eforturile, acestea pot fi redate, în principal, prin volumul
investiţiilor.
Dat fiind faptul că investiţiile, după sfera de cuprindere, se împart în:
- investiţii brute şi
- investiţii nete.
Investiţii nete sunt investiţii, care se constituie ca parte din PNN (venitul naţional)
şi sunt formate din cheltuielile alocate pentru echipamente de producţie, pentru
formarea capitalului, respectiv creşterea volumului capitalului fix şi a volumului
stocurilor. Deci, prin ele se asigură creşterea capitalului fix. După cum, însă se
cunoaşte, în procesul de producţie capitalul fix se uzează, fapt pentru care el trebuie
înlocuit şi, în consecinţă, se constituie fondul de amortizare.
Dacă la investiţiile nete se adaugă fondul de amortizare, ca sursă de finanţare a
investiţiilor, se obţin investiţii brute. În felul acesta, investiţiile brute devin o parte
din PIB.
Între investiţiile brute şi investiţiile totale există (în anumite cazuri) o diferenţă şi
aceasta este prezentată de creditele externe. În acest caz, la nivelul economiei
naţionale investiţiile totale (I) se calculează astfel:
It = In+ A + Cs = Ib + Cs , unde:
In – investiţia netă;

67
A - fondul de amortizare constituit şi alocat pentru investiţii;
Cs – capitalul extern atras pentru realizarea unei investiţii;
Ib – investiţii brute.
Pentru a crea un tablou general al eficienţei economice a investiţiilor la nivel
macroeconomic, se prezintă un sistem de indicatori:
1. Rata investiţiilor nete
Rata investiţiilor nete se calculează în baza formulei:

In
ε =100
PNN , unde:

ε - indică rata investiţiilor nete;

In – investiţiile nete;
PNN – produsul naţional net (venitul net).

Prin acest indicator, se exprimă maniera în care sunt direcţionate eforturile

societăţii spre valorificarea investiţiilor sau spre alte scopuri (consumul
populaţiei).

2. Ponderea investiţiilor productive în

totalul investiţiilor
Investiţiile totale se împart în investiţii alocate ramurilor productive şi investiţii
alocate unor activităţi social-culturale. De modul cum se asigură repartizarea între
cele două sfere de activitate depinde respectarea proporţiei optime, echilibrul de
dezvoltare economico-socială a ţării.
Indicatorul ponderea investiţiilor productive în totalul investiţiilor se
calculează după formula:

Ip
ω=100
It , unde:

ω - indică ponderea investiţiilor productive;

Ip – investiţiile productive;

It – investiţiile totale.

Investiţiile productive se materializează în obiective cu caracter economic, adică

din industrie, agricultură, construcţii, transport etc. Prin intermediul acestui
indicator, pot fi dimensionate şi investiţiile alocate ramurilor social-culturale,
investiţii ce joacă un rol din ce în ce mai important în cadrul economiei naţionale.

3. Ponderea lucrărilor de construcţie în

totalul investiţiilor
Investiţiile duc la creşterea volumului de capital fix existent în economia naţională.
Acest capital fix, la rândul său, se împarte în capital fix activ (participă la procesul
de producţie) şi capital fix pasiv (asigură desfăşurarea procesului de producţie)
Acest aspect poate fi reflectat de indicatorul ponderea lucrărilor de construcţie în
totalul investiţiilor, care se calculează conform formulei:

LCM LC
γ=100 γ=100
It sau
It , unde:

γ - reflectă ponderea lucrărilor de construcţii-montaj în volumul global al

investiţilor
sau ponderea lucrărilor de construcţii în totalul investiţiilor;

68
 It – investiţii totale;
LCM – lucrări de construcţii-montaj;
LC – lucrări de construcţii.

Primul indicator se referă la întregul volum de lucrări de construcţii şi montaj

(include cheltuielile ocazionate de montajul utilajelor), în timp ce al doilea indicator
se referă doar la lucrările de construcţii propriu-zise (oferă o informaţie mult mai
precisă privind cheltuielile pentru activitatea de construcţii).

4. Balanţa investiţiilor
Prin acest indicator se exprimă egalitatea ce trebuie să existe între investiţiile
nevalorificate la începutul unei perioade, investiţiile valorificate în acea perioadă,
pe de o parte, şi punerea în funcţiune a capitalului fix, cheltuielile care nu asigură
creşterea valorii capitalului fix şi investiţiile nevalorificate, existente la sfârşitul
perioadei, pe de altă parte.
Relaţia de calcul pentru balanţa investiţilor este următoarea:

N 1 + I t =PF+ M + N 2 , unde:

N1, N2 – investiţiile nevalorificate, la începutul şi la sfârşitul perioadei;

It – investiţiile totale;
PF - indică punerea în funcţiune a capitalului fix;
M – cheltuielile investiţionale care nu asigură creşterea valorii capitalului
fix.

5. Coeficientul eficienţei economice a

investiţiilor
Acest indicator este cel mai important indicator pentru aprecierea eficienţei
economice a investiţiilor la nivel macroeconomic şi reflectă sporul de efect anual ce
se obţine la un leu investit. Poate fi calculat în două variante:
 Coeficientul eficienţei economice nete a investiţiilor

Δ PNN h
E=
It h−1
Coeficientul respectiv indică sporul de produs naţional net ce revine la un leu
investit.
 Coeficientul eficienţei economice globale (brute) a investiţiilor

Δ PNB h
E' =
It h−1 , unde:
E reprezintă coeficientul eficienţei nete a investiţiilor;

E' – coeficientul eficienţei globale a investiţiilor;

Δ PNN h – sporul de produs naţional net în anul h;

Δ PNB h – sporul anual de produs naţional brut în anul curent;

It h−1 – investiţia totală din anul anterior.

Coeficientul indică sporul de produs global brut ce revine la un leu investit.

Coeficientul eficienţei economice a investiţiilor se poate calcula şi la nivel de
ramură, utilizând relaţia:

69
 Δ PN h
E=
It h−1 sau
Δ PG h
E' =
It h−1 , unde:
'
E, E reprezintă creşterea produsului net sau a produsului global pe un leu
investit în ramura respectivă;

Δ PN h – sporul de produs net în anul h obţinut într-o anumită ramură;

Δ PG h – creşterea produsului global obţinut într-o anumită ramură;

It h−1 – investiţia totală din anul anterior.

6. Investiţia specifică

Acest indicator este mai rar utilizat, deoarece este inversul indicatorului
coeficientul eficienţei economice a investiţiilor. Indicatorul investiţia specifică
exprimă efortul investiţional depus pentru a asigura creşterea efectului la nivel
macroeconomic (PNN, PNB etc.) cu o unitate.

Ī t
S=
Δ PNN h sau
Ī t
S'=
Δ PGBh , unde:

S , S' indică investiţia specifică;

Ī t – investiţia totală, calculată ca medie anuală pe durata lagului

investiţional.

Indicatorul se poate calcula şi în funcţie de produsul intern brut sau produsul intern
net, precum şi la nivelul ramurilor economiei naţionale.

7. Gradul de înzestrare tehnică a muncii

Prin acest indicator se apreciază gradul în care progresul tehnico-economic este
implementat în unităţile economice şi se calculează conform formulei:

CF
Z=
N , unde:
Z - indică gradul de înzestrare tehnică a muncii;
CF – volumul capitalului fix;
N – numărul de salariaţi.

Indicatorul respectiv exprimă ce volum de capital fix (în lei) este utilizat de
salariat. Cu cât valoarea indicatorului este mai mare, cu atât gradul de mecanizare,
automatizare etc. este mai ridicat.

8. Perioada de înnoire a capitalului fix

70
Stabilirea perioadei de înnoire a capitalului fix, uzat moral şi fizic, constituie un
indicator important pentru factorii de decizie ai unităţilor economice.
Formula de calcul al acestui indicator este:

CF 1
θ=
H , unde:

θ - indică perioada de înnoire a capitalului fix (măsurată în ani);

CF1 – volumul capitalului fix existent la începutul anului;

H – mărimea medie anuală a casărilor de capital fix.

9. Ponderea capitalului fix nou

Modernizarea şi restructurarea economiei naţionale impun cunoaşterea structurii
capitalului fix pentru a calcula gradul în care acesta asigură dezvoltarea unei
economii eficiente. Unul din indicatorii care pot contribui la cunoaşterea structurii
capitalului fix este indicatorul ponderea capitalului fix nou, care poate fi calculat cu
ajutorul formulei:

CF n
ρ=100
CF 2 , unde:

ρ - indică ponderea capitalului fix nou;

CF n – volumul capitalului fix pus în funcţiune în ultimii ani;

CF 2 – volumul capitalului fix existent la sfârşitul anului curent.

Indicatorul astfel calculat exprimă ponderea capitalului fix nou în volumul total al
capitalului fix aflat în funcţiune.
Indicatorii prezentaţi, pe lângă faptul că dau o imagine generală asupra eficienţei
economice a investiţiilor la nivel macroeconomic, servesc şi la efectuarea unor
studii comparative internaţionale.

5. Indicatorii dinamici de evaluare a eficienţei investiţiilor

Printre cei mai consacraţi indicatorii dinamici de evaluare a eficienţei economice a

investiţiilor se numără:

- venitul net actualizat – VNA (Net present value – NPV);

- indicele de profitabilitate – IP (Profitability Index - PI);
- rata internă de rentabilitate – RIR (Internal Rate of Return - IRR);
- rata internă de rentabilitate modificată – RIRM (Modified Internal Rate of
Return - MIRR);
- durata de recuperare actualizată a investiţiei – DRA (Discount Payback Period
- DPP) etc.

1. Angajamentul de capital
Indicatorul angajament de capital exprimă suma totală a costurilor iniţiale ale
investiţiilor destinate construirii capacităţii de producţie proiectate şi a costurilor
ulterioare punerii în funcţiune, pentru exploatarea acestora, inclusiv amortismentul,
actualizate faţă de un moment de referinţă, de regulă, către momentul începerii

lucrărilor la obiectul investiţiei (

t0 ).

71
În activitatea practică, acest indicator se mai numeşte şi capital angajat, iar în
metodologiile de evaluare a eficienţei investiţiilor ale unor organisme financiar-
bancare internaţionale indicatorul dat este cunoscut sub denumirea de costuri totale
actualizate (CTA).
Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este de (d+De), adică durata de
execuţie a lucrărilor de investiţie (d) şi durata de funcţionare eficientă a obiectivului
(De) sau o perioadă de calcul convenţională.
Angajamentul de capital se determină cu ajutorul următoarei relaţii:
d +De
' 1
K t =I t + C Et = ∑ (I h + CE h )
h=1 (1+a )h (1)

, în care:
'
Kt reprezintă angajamentul total de capital (totalul capitalului angajat),

actualizat în momentul (
t0 );

I 't – investiţiile totale actualizate în momentul (

t0 );.

CE 't – costurile totale de exploatare actualizate în momentul (

t0 );
Ih – investiţiile anuale;

CE h – costurile de exploatare anuale;

a – rata de actualizare;
d – durata de executare a lucrărilor de investiţie;

De – durata eficientă de funcţionare a obiectivului.

Pentru compararea unor variante de proiect cu capacităţi de producţie diferite, se

foloseşte o relaţie specifică de calcul al acestui indicator, în care se împarte
angajamentul total de capital al fiecărei variante la suma producţiei din întreaga
perioadă de calcul:

' K 't
K t S= D
∑ Qh
t=d +1 , unde:
Qh reprezintă producţia fizică în anul h.
Dacă producţia este eterogenă şi nu poate fi exprimată în unităţi
convenţionale, în relaţia de mai sus se va folosi la numitor valoarea producţiei
marfă, ceea ce înseamnă că indicatorul va reflecta cheltuielile totale actualizate la
o unitate monetară de producţie marfă.
În cazurile în care se compară proiectele de investiţii alternative, în vederea
formării unei opţiunii finale, trebuie să se adopte un orizont de timp de aceeaşi
mărime, cea ce are ca obiectiv asigurarea comparabilităţii în timp a proiectelor.
Vom prezenta în continuare un exemplu de calcul al acestui indicator. Dacă
proiectul de investiţie se caracterizează pe orizontul: d + Dc  = 2 + 8 = 10 ani prin
fluxuri de investiţii şi de costuri de exploatare, prezentate în tabelul 1, cu o rată de
'
actualizare a = 30%, angajamentul total de capital actualizat -
Kt - va
constitui: 335811,305 lei.
Tabelul 1
Calculul capitalului angajat (mii lei)
H I C K 1 K
h E h / h
’
h (
1
+
0
,

72
 3
)
h

1 2 3 4 5 6
= =
2 4
+ *
3 5

1 1 - 1 0 7
0 0 , 6
0 0 7 ,
6 9
9 2
2 3
3 1
1
2 2 - 2 0 1
0 0 , 1
0 0 5 8
9 ,
1 3
7 4
1 3
6 2

3 9 9 0 4
0 0 , 0
4 ,
5 9
5 6
1 4
6 9
6
4 8 8 0 2
0 0 , 8
3 ,
5 0
0 1
1 0
2 2
8 4

5 7 7 0 2
5 5 , 0
2 ,
6 1
9 9
3 9
2 6
9 7
5
6 7 7 0 1
5 5 , 5
2 ,
0 5
7 3
1 8
7 2
6

7 7 7 0 1
5 5 , 1
1 ,
5 9
9 5
3 2
6 4
6 5
8 8 8 0 9
0 0 , ,
1 8
2 0
2 7
5 1
8

73
 9 2
9 8 8 0 7
0 0 , ,
0 5
9 4
4 4
3 0
0
0

1 9 9 0 6
0 0 0 , ,
0 5
7 2
2 8
5 4
3 2
8
T 3
o 3
t 5
a ,
l 8
1
1
3
0
5

În cazuri generale, se urmăreşte minimizarea angajamentului de capital la un nivel

dat al capacităţii de producţie, de venituri globale şi de avantaje economice totale.
Dat fiind că acest indicator răspunde preocupărilor de a atinge scopurile urmărite cu
eforturi minime, determinate de construirea şi funcţionarea capacităţilor de
producţie şi servicii, angajamentul de capital se recomandă să fie folosit drept
criteriu de alegere a variantelor proiectelor de investiţie realizate în domeniile de
'
interes public şi finanţate de la buget: minim
Kt .

2. Venitul net actualizat – VNA (Net present value – NPV)

De obicei, fluxul de numerar este denumit venit net. Venitul net poate fi anual VNh
sau total VNt, în acest ultim caz fiind calculat pe întreaga perioadă de funcţionare.
De asemenea, venitul net poate fi calculat în formă statică sau în formă dinamică.
Venitul net calculat în formă statică se exprimă astfel:
VNh = Vh - (Ih+Ch), unde:
Vh – venitul (încasarea) anuală;
Ch şi Ih – cheltuieli de producţie şi , respectiv, de investiţii pentru acelaşi an h.
În formă dinamică, indicatorul se numeşte venitul net actualizat - VNA.
VNA caracterizează o valoare absolută, aportul de avantaj economic al unui proiect
de investiţii, câştigul (profitul), răsplata sau recompensa investitorului pentru
capitalul investit.
VNA permite stabilirea diferenţei dintre volumul total al încasărilor obţinute pe
întreaga perioadă de funcţionare a obiectivului şi costurile totale (cu investiţiile şi
cu producţia), în cazul în care toate valorile sunt actualizate. Conform metodologiei
BIRD, toate calculele se fac la momentul începerii lucrărilor de investiţii.
Expresia analitică a indicatorului venit net actualizat (VNA) este următoarea:

D+d D+d D+d

h h 1
VAN = ∑ V h x 1/(1+a ) − ∑ ( I h +C h )x 1/(1+a ) = ∑ [V h −( I h +Ch )] x
h=1 h=1 h=1 (1+a )h
,

74
 d +D
VNA= ∑ VN h (1+a )−h
sau h=1 ,
unde:
Vh reprezintă venitul obţinut în anul h;
Ih – investiţia anuală;
Ch – cheltuieli anuale de producţie;
a - coeficientul de actualizare;
d – durata de realizare a o9biectivului de investiţii;
D – durata de funcţionare a obiectivului;
h – 1,2,3,4,…..d+D.
În funcţie de acest indicator, sub raportul eficienţei, pot fi acceptate numai
proiectele investiţionale care se caracterizează prin VAN>0.
Pe plan economic şi financiar, un proiect investiţional cu o valoare actuală netă
pozitivă semnifică următoarele:
 are capacitatea de a rambursa pe parcursul ciclului său de viaţă economică (D)
capitalul investit.
 are o capacitate globală a capitalului iniţial egală cu, cel puţin, rata de actualizare
(a) folosită în calcule etc.
Calculul indicatorului analizat poate fi regăsit în literatura de specialitate şi sub alte
forme, cum ar fi:
T T
∑ ∑
NPV = - I0 + n=1 CFn / (1+r)n sau NPV = n=1 CFn / (1+r)n - I0

În mod particular, această expresie se utilizează în cazul, în care, după investiţia

iniţială, investiţii în următorii ani nu s-au efectuat.
Exemplul de calcul al indicelui VNA (NPV) este specificat în aplicaţia practică ce
urmează: compania trebuie să decidă asupra unui proiect de investiţii, care
prevede generarea de venituri la sfârşitul anului, după cum urmează: primul an –
30 mii u.m.; al doilea an – 35 mii u.m.; al treilea an – 40 mii u.m. Investiţia iniţială
se estimează la 60 mii u.m. Proiectul va fi finanţat printr-un credit bancar cu rata
de 15%. Este avantajoasă participarea la acest proiect?
Rezolvare: aplicând formulă de calcul a NPV, se va obţine:

30 35 40
+ 2
+ −60=18 ,88
NPV =
(1+0 ,15 ) (1+0 ,15 ) (1+0 , 15 )3
mii u.m.

Comentariu: Valoarea pozitiva a VNA indică faptul că fluxurile de numerar net al

proiectului acoperă costul iniţial al proiectului şi contribuie la crearea de venituri în
valoare de 18,88 mii u.m. Astfel, proiectul poate fi analizat drept obiect de
investiţii.

Un proiect, care va genera o VAN<0, trebuie respins, pentru că rentabilitatea

acestuia va fi mai mică decât rata de actualizare.
Astfel, rata de actualizare (a), folosită în calculul VNA, joacă rolul de variabilă-
cheie cu care se compară eficienţa unui proiect investiţional.
Dacă se compară două proiecte ce se exclud reciproc, trebuie ales acela care are
o valoare actualizată netă mai mare.

Indicatorul VNA are şi un şir de neajunsuri:

 VNA permite să se stabilească, dacă proiectul investiţional este sau nu este rentabil,
dar nu scoate în evidenţă importanţa comparativă a aportului acestui proiect.

 VNA nu ţine cont de mărimea termenului de recuperare

( TsauT ' ) .

75
 VNA depinde foarte mult de mărimea ratei de actualizare (a) ce se ia în calcul şi,
din acest motiv, este foarte important ca aceasta să fie stabilită corect, în funcţie de
componentele sale principale (costul capitalului, prima de risc, prima de inflaţie).
Cu toate punctele sale slabe, indicatorul VNA constituie un criteriu fundamental
pentru evaluarea economică şi financiară a proiectelor de investiţii.
Pentru a exclude riscul unor decizii incorecte, se recomandă ca acest indicator să fie
analizat în corelaţie cu alţi indicatori, şi anume: indicele de profitabilitate, rata
internă de rentabilitate, termenul actualizat de recuperare etc.

3. Indicele de profitabilitate – IP (Profitability Index - PI)

De regulă, indicele de profitabilitate, se foloseşte împreună cu indicatorul VNA.
La calculul şi analiza indicelui de profitabilitate trebuie apelat atunci, când
proiectele investiţionale sau variantele de proiect diferă între ele prin efortul
investiţional necesar, căci acesta permite să fie luate în calcul amploarea
investiţiilor, costurile necesare de investiţii, cea ce nu se realizează prin indicatorul
VNA.
Indicele de profitabilitate caracterizează nivelul raportului dintre VNA globală şi
fondurile investiţionale, care stau la baza proiectului de investiţii şi generează VNA
globală.
Indicele este exprimat fie în procente, fie sub formă de coeficient.
Indicele de profitabilitate, sub formă de coeficient, se calculează astfel:

C F 't VNA t
PI = =1+ '
It It , unde:
PI reprezintă indicele de profitabilitate;
CFt’– fluxul de numerar total actualizat;
It’ – investiţia totală actualizată;
VNAt – valoarea netă actualizată totală.

În cazurile, în care după investiţia iniţială nu se mai efectuează alte investiţii,

formula poate lua forma:
T
∑ CF n(1+r )−n
n=1
PI =
I0
Exemplu de calcul al indicelui PI este specificat în aplicaţia practică ce urmează:
compania trebuie să decidă asupra unui proiect de investiţii, care prevede
generarea de venituri la sfârşitul anului, după cum urmează: primul an – 30 mii
u.m.; al doilea an – 35 mii u.m.; al treilea an – 40 mii u.m. Investiţia iniţială se
estimează la 60 mii u.m. Proiectul va fi finanţat printr-un credit bancar cu rata de
15%.
Aplicînd calculul indicelui PI, să se justifice decizia de a participa la acest proiect.

T
∑ CF n(1+r )−n
PI = n=1
Rezolvare: aplicând formulă de calcul pentru
I0 ,
se va obţine:

30 35 40
+ 2
+
PI = (
(1+0 ,15 ) (1+0 ,15 ) (1+0 , 15 )3 ) / 60 = 1,31

Comentariu: Pentru că valoarea indicelui PI este mai mare decât unitatea, proiectul
trebuie să fie acceptat pentru executare, ţinând cont de valorile altor indicatori
dinamici a investiţiilor.

76
Generalizând, vom constata, că un proiect investiţional independent urmează să fie
acceptat doar dacă PI este mai mare decât 1, şi trebuie respins, dacă PI este mai
mic decât 1.
Proiectul al cărui PI este egal cu 1 va genera o VNA globală nulă. De aceea
investitorul va fi indiferent faţă de o astfel de variantă.
Cu cât indicele de profitabilitate este mai mare, cu atât proiectele sunt mai
eficiente, în condiţii echivalente, comparabile din alte puncte de vedere. Astfel,
varianta optimă de proiect va fi aceea care va răspunde criteriului:
PI Ò maxim

4. Rata internă de rentabilitate (RIR) a investiţiei

O informaţiile complementară esenţială, necesară pentru luarea unei decizii de

investiţii, poate fi obţinută prin calcularea ratei interne de rentabilitate (Internal
Rate of Return - IRR). Sinonime a acestui termen sunt eficienţa marginală a
capitalului etc. Indicatorul are următoarea interpretare:
Rata internă de rentabilitate a unui proiect de investiţii exprimă rata de discontare
pentru care veniturile brute totale actualizate sunt egale cu costurile totale (de
investiţii şi de producţie) actualizate, ambii indicatori fiind calculaţi pe întreaga
viaţă economică.

sau
RIR (internal rate of return – IRR) este definită ca fiind acea rată de actualizare
care face să existe egalitate între valoarea actualizată a intrărilor nete de
numerar, estimate în cadrul proiectului, şi valoarea actualizată a costurilor
investiţionale (deci ieşirilor de numerar), estimate pentru proiectul respectiv.

Astfel, RIR reprezintă acea rată de actualizare care face ca VNA să fie egală cu
0.
Prin urmare, RIR reprezintă rata–limită de actualizare, pentru care se anulează
realizarea VNA globală la proiectul investiţional dat:
VNA (a = RIR) = 0
Grafic, putem reprezintă valoarea RIR astfel:

VNA
VNA+
+
VNA(a 1)

VNA(a 2)

VNA(a 3) proiectele
se accepta a%
0 a1 a2 a3 a4 a5 a6 a7
- proiectele
VNA-
se resping

Figura 1. Graficul analizei proiectelor, conform

ratei interne de rentabilitate

Pentru a accepta sau a respinge un proiect investiţional, RIR se compară cu rata de

actualizare „a”.
Pentru RIR > a, proiectul de investiţii devine acceptabil, fiindcă It’ este mai mică
decât CFt’ şi, respectiv, VAN va avea valoare pozitivă.
Pentru RIR < a, proiectul trebuie respins, fiindcă It’ devine mai mare decât CFt’ şi,
respectiv, VNA va avea valoare negativă.

77
Pentru RIR = a, proiectul este indiferent, adică costul actualizat al capitalului
investit (It’) devine egal cu fluxul de numerar actualizat degajat de proiect (CFt’ ),
astfel VNA=0.
Analitic, pentru determinarea RIR, se porneşte de la egalitatea:
It’ = CFt’, respectiv, de la ecuaţia: VNA = CFt’– It’ = 0
Valoarea RIR poate fi stabilită prin mai multe metode:

I) calcularea RIR cu ajutorul calculatoarelor financiare şi al computerelor;

II) calcularea RIR prin încercări succesive.

Pentru a calcula RIR, se determină VNA a proiectului, care se actualizează cu
diferite rate de actualizare, alese arbitrar, până se obţin două valori consecutive
având semne contrare (se fac mai multe încercări în acest scop).
În final, pentru determinarea cu exactitate a RIR, se foloseşte relaţia:

VNA (+)
RIR=amin +(amax −amin ) ¿
VNA (+)+¿ VNA(−)/¿ , unde:
amin şi amax reprezintă, respectiv, rata minimă şi rata maximă de actualizare folosită
în calculul VNA;
VNA(+) – valoarea netă actuală pozitivă, actualizată cu amin;
VNA (-) – valoarea netă actuală negativă, actualizată cu amax.

Exemplul de calcul al indicelui RIR este specificat în aplicaţia practică ce

urmează:
să se determine rata internă de rentabilitate (RIR) pentru proiectul de investiţii, ce
generează timp de 5 ani corespunzător 4, 5, 3, 4 şi 6 mln. u.m. sub formă de
venituri. Suma investită este egală cu 15 mln. u.m. Ratele actualizării sunt egale
cu: r1 – 13 % , r2 – 14% .
Rezolvare:
Pentru rezolvare se va aplica formula:

VAN 1
RIR=amin +( amax −amin )∗
VAN 1 −|VAN 2| ,
unde
VAN – valoarea actualizată netă; r1 şi r2 – ratele de actualizare corespunzătoare.

4 5 3 4 6
VAN 1 = + + + + −15=0 .23
1+0 , 13 (1+0 , 13 )2 (1+0 , 13 )3 ( 1+0 . 13 )4 ( 1+0 .13 )5
4 5 3 4 6
VAN 2 = + + + + −15=−0. 109
1+0 ,14 (1+0 , 14 )2 (1+0 , 14 )3 ( 1+0 . 14 )4 ( 1+0 . 14 )5
0 ,23
RIR=13 % +( 14 %−13 % )∗ =13 , 678 %
0 , 23−(−0 , 109 )
Răspuns: Rata internă de rentabilitate este egală cu 13,678%.

La stabilirea RIR, este important să se ţină cont de faptul ca diferenţa admisă

dintre amin şi amax să nu trebuie să depăşească 5 puncte procentuale.

În baza celor menţionate, vom analiza o aplicaţie practică:

Un fermier analizează posibilitatea de a cumpăra 28 ha de teren agricol la preţul
total de 28000 u.m. El estimează că o astfel de investiţie îi va aduce un venit net
anual de 2700 u.m. în următorii 10 ani. La sfârşitul celui de–al zecelea an, el va
putea vinde acest pământ la preţul de 26600 u.m. Rata de actualizare este de 5%.

78
Este oare această investiţie avantajoasă? Să se determine prin aplicarea metodei
IRR.
Rezolvare: Pentru a determina RIR al acestui proiect, este necesar să se afle
indicatorul NPV al proiectului, actualizat cu diferite rate de actualizare până se
vor obţine două valori consecutive ale indicatorului NPV cu semne contrare.
a) Se determină NPV al proiectului la o rată de actualizare de 5%.

NPV =−I +CF ×FAA +CF ×FA

NPV= -28000+2700*7,721+26600*0,614=9176 u.m.
b) Deoarece indicatorul NPV la rata de 5% este o mărime pozitivă, se va
recalcula NPV, mărind rata de actualizare până la 10%.
NPV = - 28000+2700*6,144+26600*0,385= -1157 u.m.
c) Pentru a determina IRR, se va folosi relaţia de calcul:

NPV ( ¿ + )
IRR=amin + ( amax −amin )
NPV (+ ) +|NPV (−)|
9176
IRR=5+ ( 10−5 ) =9 , 44
9176+1157

Răspuns: Deoarece IRR a proiectului este mai mare decât rata de actualizare
iniţială, proiectul de investiţii este avantajos.
În cazul în care se compară proiectele sau variantele alternative de investiţii, ce se
caracterizează prin VNA apropiate, aproximativ egale, se dă prioritate proiectului
(variantei) cu RIR maxim.
În funcţie de costul capitalului împrumutat, RIR constituie rata maximă a
dobânzii la care este posibil un împrumut de capital necesar finanţării investiţiei,
astfel încât proiectul ce se va realiza să nu fie nerentabil.
Pentru o rată a dobânzii i<RIR, proiectul va avea o mărime a VNA>0, calculată
pentru a=i, şi, prin urmare, proiectul va fi avantajos.
Pentru o rată a dobânzii i>RIR, proiectul va fi inacceptabil, deoarece, în aceste
condiţii, el cauzează pierderi; respectiv VNA<0.
În situaţia în care i=RIR, capitalul împrumutat nu aduce nici un câştig.
De aici, concluzia: se acceptă doar proiectele caracterizate prin RIR mai mare
decât costul capitalului (costul capitalului este exprimat prin rata dobânzii).
Selectarea unui proiect de investiţii după criteriul RIR max. presupune, că toate
proiectele vor avea o durată de viaţă economică de aceeaşi mărime. În caz contrar,
RIR nu va evalua corect proiectele.
Sub aspect teoretic, indicatorul RIR se consideră inferior indicatorului VNA,
fiindcă RIR are câteva dezavantaje majore:
1. Dacă veniturile şi costurile perioadei pentru un proiect îşi schimbă semnul mai
mult decât o dată, adică au loc fluxuri de numerar neconvenţionale (costurile exced
veniturile şi creează fluxuri negative, alternând cu cazul când veniturile excedează
costurile şi creează fluxuri pozitive) pe durata de viaţă a unui proiect, nu poate fi
fundamentată o soluţie doar prin luarea în calcul a criteriului RIR, căci în acest caz
pot apărea mai multe rate interne de rentabilitate.
Asemenea fenomene se întâlnesc la proiectele cu durate de exploatare (D e) mari,
când pe parcursul exploatării se realizează noi investiţii pentru înlocuiri periodice
de utilaje.
2. Spre deosebire de criteriul VNA, care presupune că încasările din realizarea
proiectului investiţional vor fi reinvestite cu o rată de rentabilitate egală cu rata de
actualizare (costul capitalului), RIR presupune reinvestirea fluxurilor de numerar
degajate de proiect pe anii duratei de exploatare în operaţii şi proiecte rentabile, cu
o rată a rentabilităţii unică egală cu RIR, ceea ce în realitate nu se prea întâmplă.
3. RIR nu ţine seama de amploarea efortului de investiţii şi nici nu răspunde direct
criteriului de maximizare a valorii firmelor.
Cu toate că RIR poate conduce uneori la rezultate incoerente în analiza proiectelor,
acest indicator rămâne un criteriu semnificativ de selecţie a proiectelor.

79
Totodată, se recomandă ca indicatorul RIR să fie utilizat în combinaţie cu alţi
indicatori: cu valoarea actuală netă (VNA), cu termenul de recuperare actualizat (T ’
), precum şi cu indicele de profitabilitate (PI).

5. Rata internă de rentabilitate modificată - RIRM (Modified Internal Rate of

Return - MIRR)

RIRM este un instrument mai bun de apreciere a proiectelor de investiţii în

comparaţie cu RIR şi se defineşte, după cum urmează:

n n
CAF t CIFt ∗( 1+r ) n−1
∑ (1+r )t =∑ (1+RIRM )n
t =0 t=0 , unde:
CAF reprezintă ieşirile de numerar (cash autflows);
CIF – intrările de numerar(cash inflows);
r – rata de actualizare (poate fi costul capitalului);
RIRM – rata internă de rentabilitate modificată.

Termenul din stânga al ecuaţiei reprezintă valoarea actualizată a cheltuielilor cu

investiţia, în timp ce rata de actualizare (r) folosită reprezintă rata costului
capitalului, iar numărătorul termenului din dreapta – suma valorilor viitoare ale
intrărilor de numerar, presupunând că aceste sume se reinvestesc la o rată egală cu
rata costului capitalului. Numărătorul este numit valoare terminală, iar rata de
actualizare care face ca valoarea actualizată a costurilor să fie egală cu valoarea
actualizată terminală este definită ca RIRM.
RIRM are un avantaj semnificativ faţă de metoda obişnuită RIR: RIRM presupune
că toate fluxurile de numerar provenite din proiecte sunt reinvestite cu o rată a
dobânzii egală cu rata costului capitalului, în timp ce metoda RIR obişnuită
presupune că fluxurile de numerar de la fiecare proiect sunt reinvestite cu o rată a
dobânzii egală cu rata internă de rentabilitate a investiţiei proiectului respectiv.
Deoarece ipoteza reinvestirii cu o rată “r” este mai corectă, RIRM se consideră un
indicator mai bun.
Dacă două proiecte se exclud reciproc şi sunt de aceeaşi amploare, metodele VNA
şi RIRM vor genera aceeaşi decizie de selectare. Astfel, pentru oricare două
proiecte A şi B, dacă VNAB>VNAA, atunci RIRMB>RIRMA şi nu vor apărea
rezultate contradictorii, după cum poate fi observat la aplicarea consecutivă a
metodelor VNA şi RIR ordinară. Însă, dacă proiectele diferă ca mărime, pot apărea
rezultate contradictorii.

Notă: Cu toate că metoda RIRM este superioară metodei obişnuite RIR, ca

indicator al “adevăratei” rate de rentabilitate a unui proiect de investiţii, totuşi
metoda VNA este cea mai relevantă, mai ales când trebuie să se aleagă între
proiecte reciproc exclusive, care au mărimi diferite, fiindcă oferă un indiciu mai
corect referitor la mărimea venitului ce-l va aduce fiecare proiect pentru
suplimentarea şi maximizarea valorii firmei.

6. Durata de recuperare actualizată a investiţiei – DRA (Discount Payback

Period - DPP)
Termenul de recuperare a investiţilor reprezintă intervalul de timp, începând cu
momentul punerii în funcţiune a capacităţilor, instalaţiilor şi echipamentelor de
producţie etc., pe parcursul căruia suma cumulată a avantajelor economice
obţinute este egală cu suma (volumul) investiţiilor alocate în proiect.
În abordarea dinamică, termenul actualizat de recuperare se determină pornind de
la egalitatea:

T' d
∑ Eh= ∑ I 'h
'

h=1 h=1 , unde:

'
T reprezintă durata sau termenul de recuperare dinamic;

E'h – valoarea actualizată a avantajelor economice anuale;

80
 '
Ih – valoarea actualizată a investiţiilor anuale.

Când nu se doreşte să se opereze cu valori medii anuale ale avantajului economic,

precum şi atunci când nivelul acestora nu este constant în timp

( E1 ¹ E 2 ¹ E h ) , pentru a ţine seama de fluxul concret, de nivelurile

diferite ca mărime ale fluxurilor de numerar din fiecare an (cea ce este foarte
important din punct de vedere economic şi financiar pentru orice investitor),
termenul de recuperare dinamic se determină:

 fie prin încercări succesive, dând diferite valori lui (T ' ) şi

interpolând,
 fie folosind procedeul bilanţului recuperării investiţiilor.
La baza procedeului bilanţului recuperării investiţiilor stă ideea fundamentală a
comensurabilităţii valorilor actuale ale costurilor de investiţii şi ale avantajelor
economice calculate la momentul de referinţă dat şi, deci, existenţa posibilităţii de a
efectua operaţii cu mărimi comparabile din punct de vedere al impactului
factorului timp.
Astfel, din volumul global al investiţiilor actualizate la un moment dat de timp

( I 't ) se scade succesiv mărimea anuală a fluxului avantajului economic,

exprimată în valoare actuală în acelaşi moment de actualizare, ca şi cel al
investiţiilor, până în anul în care se încheie recuperarea investiţiilor.
Pentru a utiliza această metodă de evaluare, se stabileşte perioada de recuperare
«prag» (cerută) cu care se compară perioadele de recuperare a investiţiei pentru
diverse proiecte.

'
 dacă
T < T (cerut), proiectul se acceptă;

'
 dacă T > T (cerut), proiectul se respinge;

'
 dacă T = T (cerut), proiectul este indiferent.
În cazul în care există două proiecte concurente, se alege proiectul cu cel mai scurt
termen de recuperare.

Când apelăm la analiza termenului de recuperare

(T ' )
în evaluarea
economică şi financiară a deciziilor de investiţie, se consideră că există o
modalitate care ia în calcul riscul investiţiilor proiectate. Dându-le prioritate celor
mai avantajoase proiecte sau variante, caracterizate prin durate de recuperare scurte,
se acceptă că, în asemenea caz, costurile şi avantajele economice viitoare nu vor fi
afectate de incertitudine şi risc în aceeaşi măsură ca la variantele cu durate mari de
recuperare.
Un alt argument în favoarea acestei metode este acela că firmele care se află în
criză de numerar trebuie să dea o mai mare importanţă recuperării rapide a
fondurilor pe care le investesc, ca să le poată utiliza ulterior pentru altceva sau
pentru satisfacerea altor necesităţi. Cu toate că abordarea pe baza metodei perioadei
de recuperare a investiţiilor oferă, într-adevăr, o indicaţie a gradului de lichiditate a
proiectului, aceasta nu semnifică faptul, că trebuie să se treacă cu vederea
deficienţele pe care le comportă metoda respectivă.
Această metodă nu ia în calcul fluxurile de numerar (avantajele economice)
ulterioare perioadei de recuperare: dacă proiectul este unul al cărui maturizare se
produce mai târziu în timp, utilizarea indicatorului perioadei de recuperare a
investiţiei poate duce la alegerea unei investiţii mai puţin profitabile. Proiectele cu
perioade lungi de recuperare a investiţiilor sunt, de regulă, cele care implică o
planificare pe termen lung – conceperea de produse noi sau intrare pe pieţe noi.
Adesea asemenea decizii strategice nu asigură venitul maxim în primii ani de
implementare. Aşadar, metoda perioadei de recuperare a investiţiei poate să
prejudicieze acele investiţii care sunt de cea mai mare importanţă pentru succesul
pe termen lung al firmelor.
Deşi metoda perioadei de recuperare a investiţiei pare să fie foarte uşor aplicabilă,
este esenţial să se cunoască limitele ei. Nu se recomandă ca decizia de investiţie să
se ia doar în baza acestui criteriu.
Formula de calcul a DPP este următoarea:

81
 T
1
DPP=∑ CF n∗ ≥I
n=1 (1+r ) n 0
Aplicaţii practice la temă
Problema 1
În urma efectuării unui studiul de fezabilitate, întreprinderii producătoare de apă
minerală “Resan” S.A. i-au fost puse la dispoziţie două proiecte investiţionale în
vederea dezvoltării unei linii tehnologice de produse îmbuteliate în sticle de 2 litri.
Argumentaţi varianta optimă de investiţie cu ajutorul indicatorilor statici de
eficienţă economică, dispunând de datele din tabel.
Tabelul 1
I V
N n a
r d r
. i i
u
c a
.
a n
c m
t t
r .
o e
t r
. i 1 2
i
1 I M 5 7
. n i 4 0
v i 0 1
e 9 3
s 5 0
l
t
e
i
i
ţ
i
a

t
o
t
a
l
ă
2 C M 5 7
. a i 5 1
p i 0 0
a 0 0
c
b
i
a
t
x
a
.
t
e
a

d
e

p
r
o
d
u
c
ţ
i
e
3 C L 2 2
. h e 5 5
e i 6 9
l / 5 5
t b
u a

82
 i x
e
l
i

a
n
u
a
l
e

d
e

p
r
o
d
u
c
ţ
i
e
4 V M 2 3
. e i 3 1
n i 2 1
i 2 0
t 5 5
l
u
e
r
i
i

a
n
u
a
l
e
5 D A 1 1
. u n 5 5
r i
a
t
a

d
e

f
u
n
c
ţ
i
o
n
a
r
e

Rezolvare:
a) Investiţia totală este un indicator de volum care cuantifică efortul investiţional
total făcut pentru realizarea obiectivului:
It = I + Mc + Cs , unde:
It indică investiţia totală;
I – investiţiil, ce sumează cheltuielile tuturor etapelor de realizare a obiectului de
investiţie;
Mc – investiţia în mijloacele circulante pentru asigurarea procesului de exploatare
a obiectului creat;

83
 Cs – cheltuielile suplimentare legate de instruirea personalului sau de activităţi
similare.

Din datele problemei, rezultă că:

It proiectul I = 54095000 lei
It proiectul II = 70130000 lei

Deci, varianta 1 este preferabilă, fiindcă presupune un efort investiţional mai mic,
deşi acesta este un indicator de volum care nu ne oferă o imagine clară asupra
eficienţei investiţiei. De aceea este necesar să se calculeze şi alţi indicatori care
reflectă atât eforturile, cât şi efectele.
b) Investiţia specifică exprimă efortul investiţional făcut pentru obţinerea unei
unităţi de capacitate exprimată fizic sau valoric:
Si = Ii / qi , unde:
Si indică investiţia specifică,
Ii – efortul investiţional;
qi – efectul specific obţinut;
i – variante de investiţii.

Ţinând seama de faptul că această capacitate de producţie, exprimată fizic şi

valoric, diferă, vom calcula iniţial investiţia specifică în funcţie de capacitatea
fizică:
Si I = Ii I / qi I = 54095000 / 5500000 = 9,84 lei/bax
Si II = Ii II / qi II = 70130000 / 7100000 = 9,88 lei/bax
În continuare, vom determina investiţia specifică în funcţie de capacitatea valorică:
Si I = Ii I / qi II = 54095000 / 23225000 = 2,33 lei investiţie / 1 leu producţie
Si II = Ii II / qi II = 70130000 /31105000 = 2,25 lei investiţie / 1 leu producţie
În baza rezultatelor obţinute observăm că efortul investiţional pentru 1 bax este mai
mare în varianta 2 decât în varianta 1. Dar acest efort s-a materializat în utilaje mai
performante, ceea ce semnifică faptul că investiţia specifică, în funcţie de
capacitatea exprimată valoric, este mai mică în varianta 2 decât în varianta 1.
Astfel, în funcţie de indicatorul investiţie specifică, varianta 2 este mai eficientă
decât varianta 1.
c) Termenul de recuperare exprimă varianta de timp în care se recuperează
investiţia din profitul anual.
Ti = Ii / Phi , unde:
Ti indică termenul de recuperare;
Ii – efortul investiţional;
Phi – profitul anual;
i – variante de investiţii.
Phi = Qhi – Chi , unde:
Qhi indică veniturile anule în varianta 1;
Chi – cheltuielile totale anule în varianta 1.

Iniţial, vom calcula profitul anual pentru cele două proiecte de investiţii:
Ph I = Qh I - Ch I = 23225000 – 2565 ∙ 5500 = 9117500 lei
Ph II = Qh II - Ch II = 31105000 – 2595 ∙ 7100 = 12680500 lei
În continuare, în baza formulelor, pot fi calculate termenele de recuperare:
TI = I I / Ph I = 54095000 / 9117500 = 5,93 ani
TII = III / Ph II = 70130000 / 12680500 = 5,53 ani
În funcţie de indicatorul termenul de recuperare se observă că varianta 2 este mai
eficientă decât varianta 1, fiindcă investiţia va fi recuperată mai repede. Mai mult
decât atât, în varianta 2 se va obţine un profit suplimentar de 5072200 lei.
(12680500 ∙ (5,93-5,53)) = 5072200

84
d) Coeficientul de eficienţă economică exprimă profitul anual ce se obţine la 1 leu
investit şi se calculează ca inversul termenului de recuperare.
Ei = Phi / Ii , unde:
Ei indică eficienţa economică;
Phi -– profitul anual;
Ii – efortul investiţional;
i – variante de investiţii.

Înlocuim datele în formulă şi obţinem:

EI = Ph I / It I = 9117500 / 54095000 = 0,17 lei profit anual la 1 leu investit
EII = Ph II / It II = 12680500 / 70130000 = 0,18 lei profit anual la 1 investit
În baza calculelor, observăm că varianta 2 este mai eficientă decât varianta 1, căci
asigură un profit anual mai mare la 1 leu investit.
e) Cheltuielile recalculate exprimă efortul total, inclusiv investiţia şi cheltuielile
anuale de producţie.
Ki = Ii + Chi x Tn , unde:
Ki indică cheltuielile recalculate;
Chi – cheltuielile anuale de producţie;
Tn – termenul normativ de recuperare.

Având în vedere că Ch este constant, vom utiliza formula sus indicată:

Ch I = 5500 ∙ 2565 = 14107500 lei
KI = It + Ch I × Tn = 54095000 + 15 ∙ 14107500 = 265707500 lei

Ch II = 7100 ∙ 2595 = 18424500 lei

KII = It + Ch II × Tn = 70130000 + 15 ∙ 18424500 = 346497500 lei
Varianta 1 este mai eficientă, fiindcă presupune un efort total minim, însă acesta
este un indicator de volum care nu reflectă decât efortul depus. Astfel, în baza
acestui indicator, nu putem trage o concluzie finală, căci s-ar putea ca prin varianta
2 să se obţină o capacitate de producţie fizică mai mare sau venituri anule mai mari.
f) Cheltuielile specifice recalculate exprimă efortul total făcut, pentru a obţine o
1
unitate de capacitate fizică (
ki ) sau valorică (
ki ).
D
k i =K i / ∑ q hi
h=1 , dacă
qh este constant,
k i =K i / ( D⋅q hi )
D
k 1i =K i / ∑ Qhi
h=1 , dacă
Qh este constant,
1
ki = K i / ( D⋅Q hi )

k I =K I / ( D⋅q hI )
= 265707500 / (15 ∙ 5500000) = 3,22 lei/bax

k II =K II / ( D⋅q hII )
= 346497500 / (15 ∙ 7100000) = 3,25 lei/bax

În funcţie de cheltuielile specifice recalculate, capacitatea fiind exprimată fizic,

varianta 1 pare mai eficientă. Însă, pentru a avea o imagine mai clară, acest
indicator trebuie calculat şi în funcţie de capacitatea exprimată valoric.

85
 1
k I =K I / ( D⋅Q hI ) = 265707500 / (15 ∙ 23225000) = 0,76 lei efort
total/1 leu capacitate
1
k II =K II / ( D⋅Q hII ) = 346497500 / (15 ∙ 31105000) = 0,74 lei
efort total/1 leu capacitate
Capacitatea exprimată valoric, în funcţie de cheltuielile specifice recalculate este
mai eficientă în cazul variantei 2. Astfel, vom constata că, pe ansamblul acestui
indicator, varianta optimă este varianta 2.

g) Randamentul economic exprimă profitul final (după recuperarea investiţiei)

obţinut la 1 leu investit.

D D
R i=
(∑h=1
)
Phi −I ti / I ti = ∑ Phi / I ti −1
h=1 , unde:
Ri indică randamentul economic al investiţiei;
Phi – profitul net.

Dacă Phi este constant,

Ri= D⋅Phi / I ti−1
R I=D⋅PhI / I tI −1 = 15 ∙ 9117500 / 54095000 – 1 = 1,53 lei profit
net/1leu investit

R II =D⋅PhII / I tII −1 = 15 ∙ 12680500 / 70130000 – 1 = 1,71 lei

profit net/1leu investit.

În funcţie de randamentul economic, varianta 2 este mai eficientă, fiindcă asigură

un profit final mai mare la 1 leu investit.
Tabelul 1

I V V
N n a a
r d r r
. i U i i
c . a a
c a m n n
r t . t t
t o a a
. r
i 1 2
1 I M 5 7
. n i 4 0
v i 0 1
e 9 3
s 5 0
l
t
e
i
i
ţ
i
i

t
o
t
a
l
e
2 I L 9 9
. n e , ,
v i 8 8
e / 4 8
s b
t a
i x

86
 ţ
i
i

s
p
e
c
i
f
i
c
e

1
3 I - 2 2
. n , ,
v 3 2
e 3 5
s
t
i
ţ
i
i

s
p
e
c
i
f
i
c
e

2
4 T A 5 5
. e n , ,
r i 9 5
m 3 3
e
n

d
e

r
e
c
u
p
e
r
a
r
e
5 C - 0 0
. o , ,
e 1 1
f 7 8
.

e
f
i
c
i
e
n
ţ
e
i

87
 e
c
o
n
o
m
i
c
e
6 C M 2 3
. h i 6 4
e i 5 6
l 7 4
t 0 9
l
u 7 7
e
i , ,
i
e 5 5
l
i

r
e
c
a
l
c
u
l
a
t
e
7 C L 3 3
. h e , ,
e i 2 2
l / 2 5
t b
u a
i x
e
l
i

s
p
e
c
i
f
i
c
e

r
e
c
a
l
c
u
l
a
t
e

1
8 C - 0 0
. h , ,
e 7 7
l 6 4
t
u
i
e

88
 l
i

s
p
e
c
i
f
i
c
e

r
e
c
a
l
c
u
l
a
t
e

2
9 R - 1 1
. a , ,
n 5 7
d 3 1
a
m
e
n
t
u
l

e
c
o
n
o
m
i
c

În concluzie, în baza analizei tuturor indicatorilor, se poate stabili că întreprinderea

producătoare de apă minerală “Resan” S.A. va opta pentru varianta 2, care este mult
mai avantajoasă.

Problema 2
Întreprinderea “Tehnic” S.A. dispune de următoarele date în vederea definirii
poziţiei sale în favoarea unuia dintre cele două proiecte investiţionale. Rata de
actualizare este de 10%.
A P P
n r r
u o o
l i i
e e
c c
t t
u u
l l

A B
( (
m m
i i
i i

89
 l l
e e
i i
) )
I 0 1 1
n 0 0
v 0 0
e 0 0
s
t
i
ţ
i
a

i
n
i
ţ
i
a
l
ă
1 5 1
0 0
0 0
C 2 4 2
a 0 0
s 0 0
h
3 3 3
f 0 0
l 0 0
o 4 1 4
w 0 0
0 0
5 2 6
0 0
0

Determinaţi care dintre aceste proiecte este mai avantajos, utilizând indicatorii
valoarea netă actualizată şi indicele de profitabilitate.
Rezolvare:
Iniţial vom determina valoarea actualizată netă pentru proiectul A, ceea ce ne va
permite să determinăm aportul de avantaj economic al acestui proiect de investiţii.
Indicatorul realizează compararea între cash flow-ul total actualizat degajat pe
durata de viaţă a proiectului de investiţii A şi efortul investiţional total generat de
acest proiect.

1 1 1
VNA A=−1000+¿ ( 500
(1+0,1)1
+400
(1+0,1)2
+300
(1+0,1)
+ ¿
3 ¿ ¿¿
¿ )
¿
¿
= -1000 + (500 ∙ 0,909091 + 400 ∙ 0,826446 + 300 ∙ 0,751315 + 100 ∙ 0,683013 +
+ 20 ∙ 0,620921) = -1000 + 1091,24 = 91,24 mii lei
În baza calculelor, VNA>0, ceea ce semnifică faptul că proiectul investiţional A are
capacitatea de a rambursa pe perioada duratei de viaţă economică capitalul investit,
deci de a asigura obţinerea unui anumit volum de valoare netă. Însă, pentru a stabili
rentabilitatea cărui proiect este mai mare, vom calcula VNA pentru proiectul
investiţional B:

90
 1 1 1
VNA =−1000+¿ 100
B ( (1+0,1)1
+200
(1+0,1)2
+300
(1+0,1)
+ ¿
3 ¿ ¿¿
¿ )
¿
¿
= -1000 + (100 ∙ 0,909091 + 200 ∙ 0,826446 + 300 ∙ 0,751315 + 400 ∙ 0,683013 +
600 ∙ 0,620921) = -1000 + 1127,35 = 127,35 mii lei
Astfel, stabilim că VNA este pozitiv în cazul ambelor proiecte, dar totuşi este mai
mare în cazul proiectului investiţional B. Calcularea acestui indicator nu ne oferă
informaţii despre faptul că proiectul investiţional B este mai rentabil decât proiectul
investiţional A.
Însă, pentru a determina care este raportul dintre VNA şi fondurile de investiţii ce
stau la baza proiectului, vom determina indicele de profitabilitate.
Calculăm indicele de profitabilitate pentru proiectul investiţional A şi proiectul
investiţional B:

91 ,24
IP A = +1=1 , 09
1000
127 , 35
IP B= +1=1 , 13
1000
Având în vedere faptul că VNA>0 în cazul ambelor proiecte investiţionale, indicele
de profitabilitate este mai mare decât 1 pentru ambele proiecte. Însă cel mai
avantajos proiect din cele 2 prezentate este proiectul investiţional B, fiindcă
indicele lui de profitabilitate e mai mare, înseamnă că din punct de vedere
economic este mai eficient.

Bibliografie
1. Bogdan I., Tratat de management financiar”, Editura economică,
Bucureşti, 2002.
2. Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S., Bazele activităţii investiţionale,
Editura A.S.E.M., Chişinău, 2004.
3. Românu I., Vasilescu I., Managementul investiţiilor, Editura economică,
Bucureşti, 1997.
4. Negoiescu Gh.. „Investiţiile în economia de tranziţie”, Ed. Evrica, Brăilă
1998.
5. Vasilescu I., Românu I., Cicea C. Investiţii, Bucureşti, 2000. 

91