COSTUL CAPITALULUI

De ce ne interesează acest subiect?

Utilizarea capitalurilor împrumutate poate conduce la creşterea profiturilor obţinute de

către acţionari, dar implică şi majorarea riscului asociat firmei. Această corelaţie ne face să ne
punem următoarea întrebare: care este cea mai bună combinaţie între capitalurile proprii şi cele
împrumutate? Această combinaţie este denumită structură optimă a capitalului.
Pentru a determina structura optimă a capitalului, managerul trebuie să cuantifice, pentru
început costul fiecăreia dintre resursele de care dispune, atât cele proprii cât şi cele împrumutate,
iar apoi să formeze acea combinaţie a acestora care minimizează costul global (costul mediu
ponderat al capitalului). Determinarea acestui cost minim este imperios necesară deoarece el
constituie cel mai important element care se ia în calcul în cadrul analizei oportunităţilor
investiţionale. Selecţia proiectelor investiţionale presupune cunoaşterea costului capitalului
firmei deoarece prima condiţie pe care trebuie să o respecte o investiţie viabilă este aceea de a fi
capabilă să acopere cel puţin costurile generate de realizarea sa.

Ce ne propunem?
La finele parcurgerii acestei secţiuni veţi înţelege cum se poate determina costul resurselor
imprumutate si costul resurselor proprii si veti putea calcula costul mediu ponderat al capitalului,
util atât în fundamentarea strategiei investiţionale cât şi a politicilor de finanţare.

1. Cum se determină costul resurselor împrumutate?

În principiu, capitalurile împrumutate au un cost mai mic decât capitalurile proprii, din
următoarele motive:

 Rata dobânzii (ţinând cont de faptul că dobânda este o cheltuială deductibilă şi deci rata
dobânzii prevăzută în contract este diminuată cu economia de impozit realizată) este mai mică decât
rata de randament solicitată de către acţionari, în contul capitalurilor pe care le-au subscris. Această
situaţie este cauzată în principal de poziţia privilegiată în care se situează creditorii întreprinderii în
faţa acţionarilor acesteia. Dobânzile se plătesc înaintea dividendelor (chiar şi în situaţia lipsei
profitului) iar, în cazul falimentului întreprinderii, creditorii au prioritate în faţa acţionarilor ordinari.
În plus, în general, datoriile sunt garantate cu active ale întreprinderii care pot fi transformate în
lichidităţi, în cazul în care întreprinderea se confruntă cu dificultăţi financiare;
 Costurile administrative şi de emisiune (existente în cazul împrumutului obligatar) sunt
în general mult mai reduse, faţă de cazul emisiunii de acţiuni. Se poate spune că costul capitalurilor
împrumutate este strâns legat de patru elemente: rata dobânzii, rata impozitului pe profit, cheltuielile
administrative şi riscul.
Costul curent al capitalurilor împrumutate este întotdeauna costul implicat de procurarea de noi
capitaluri în prezent şi nu costul la care au fost procurate resurse financiare în trecut. În continuare,
va fi expusă una dintre metodele de estimare a costului curent al capitalurilor împrumutate, care de
altfel este cea mai frecvent utilizată.
În primul rând, costul curent este reprezentat de rata dobânzii pe care societatea ar trebui să o
plătească în prezent, pentru a avea acces la resurse, ajustată cu deducerea fiscală:

kî = rd (1 – rp)

unde:
 COSTUL CAPITALULUI

kî = costul capitalurilor împrumutate

rd = rata dobânzii;
rp = rata impozitului pe profit
Un element care influenţează costul capitalurilor împrumutate este reprezentat de costurile
administrative. Cu cât acestea sunt mai mari, cu atât costul procurării unei unităţi monetare creşte şi
deci costul efectiv al capitalului împrumutat global se majorează şi el.
Costul capitalurilor împrumutate depinde de asemenea şi de riscul asociat întreprinderii. Este
vorba aici atât de riscul determinat de natura afacerilor derulate de către aceasta, cât şi de riscul
generat de utilizarea masivă a capitalurilor străine.
Cu cât întreprinderea utilizează mai multe capitaluri împrumutate cu atât riscul ca ea să nu poată
face faţă obligaţiilor ce derivă din acestea, este mai mare. Această creştere a riscului se repercutează
în costul noilor capitaluri pe care întreprinderea doreşte să şi le procure, capitaluri care vor avea un
cost adaptat riscului pe care îl prezintă întreprinderea. Evoluţia costului capitalurilor împrumutate
poate fi redată în graficul de mai jos:

Risc
kî = rd (1 – rp)

Grad de îndatorare

Relaţia dintre gradul de îndatorare, risc şi costul capitalului

Se poate observa că, iniţial, costul capitalurilor împrumutate este stabil. Din momentul în care
ponderea capitalurilor împrumutate în totalul activelor creşte peste un anumit nivel, costul
capitalurilor împrumutate începe să crească, deoarece creditorii solicită o rată a dobânzii mai ridicată,
capabilă să compenseze creşterea riscului de incapacitate de plată.
 COSTUL CAPITALULUI

2. Cum se determină costul resurselor proprii?

Costul capitalurilor provenite de la acţionari este egal cu rata de randament a capitalurilor lor,
dorită de aceştia, în contextul unui anume nivel de risc. El este un cost de oportunitate reprezentând
profiturile pe care acţionarii le vor obţine prin subscrierea şi păstrarea acţiunilor firmei, în comparaţie
cu alte alternative de investire.
Exprimarea acestei rate de randament poate fi realizată prin prisma a mai multor abordări.
Astfel, cea mai simplă abordare, este cea de definire a ratei de randament în funcţie de cele două
componente ale sale: valoarea dividendelor obţinute şi creşterea de capital reprezentată de diferenţa
dintre preţul acţiunii din momentul subscrierii sale şi preţul său în momentul vânzării. Astfel, putem
scrie următoarea relaţie:

𝑫+𝑷𝟏−𝑷𝟎
𝜼= 𝑷𝟎

unde:
 = rata de randament aşteptată;
D = dividendul plătit uzual pe o acţiune;
P1 = pretul de vânzare la finele perioadei de investire;
P0 = pretul de achizitie iniţial
Inconvenientul acestei metode este acela că nu ţine cont în nici un fel de riscul asumat de către
investitor, cu alte cuvinte am putea spune pe baza formulei de mai sus că în cazul a două acţiuni care
generează acelaşi flux de dividente şi care au pentru o perioadă oarecare de timp preţuri de achizitie
şi de vanzare similare, randamentul solicitat de către acţionari ar fi identic. Realitatea ne arată însă că
nu este aşa şi că acţionarii solicită în general rate de randament superioare pentru acţiunile mai
riscante, chiar daca condiţiile legate de dividend şi preţuri ale acţiunilro sunt similare.
Pentru a inlatura acest inconvenient, solutia este utilizarea modelului CAPM (Capital Asset
Pricing Model – Modelul de evaluarea a preţului activelor) pentru a calcula rata de randament
solicitata de către acţionari în raport cu riscul pe care aceştia şi-l asumă.
Investitorii trebuie să aleagă între variantele de investire pe care le au la dispoziţie,
corespunzător nivelului de risc pe care sunt dispuşi să-l accepte. Pentru a – şi asuma un risc mai înalt,
investiţiile trebuie să aducă un randament mult mai înalt. Presupunând că investitorii îşi diversifică
riscurile, prin deţinerea unui portofoliu variat de investiţii, relaţia de dependenţă enunţată anterior
poate fi redată în următoarea figură:
 COSTUL CAPITALULUI

Relaţia dintre riscul acceptat şi randamentul aşteptat

Investitorii în acţiuni aşteaptă un randament care să îndeplinească două condiţii. În primul rând,
ei aşteaptă un randament egal cu cel oferit de investiţiile cu risc zero (considerate a fi, în mod uzual
obligaţiunile emise de către stat). La acesta se adaugă o primă de risc, care creşte odată cu majorarea
riscului sistematic.
Daca analizam graficul de mai sus se poate observa că pentru un nivel de risc egal cu 0 asociat
obligatiunilor de stat investitorii solicita un randament rf. Orice alt instrument cu un risc mai mare
decât 0 sa genera o rata de randament asteptată superioara. Astfel intrumentul A care este cel mai
riscant are asociata cea mai mare rata de randament asteptată rA, instrumentul cel mai putin riscant,
B, are asociată cea mai mică rata de randament aşteptat rB. Dacă un investotor ar cumpăra cate o
acţiune din fiecare dintre acţiunile listate şi-ar asuma riscul mediu al pieţei pentru care ar aştepra
randamentul mediu.
După cum se poate observa si in figură se poate spune ca randamentul aşteptat este randamentul
instrumentelor fără risc (rf) la care se adaugă o primă de randament care depinde de riscul asumat.

Astfel pentru instrumentul A, prima este pA = rA-rf,

pentru B, prima este pB = rB-rf iar
pentru media pietei prima este pm= rm-rf.

General vorbind, randamentul poate fi scris astfel:

r= rf+pr

Randamentul titlurilor fără risc este simplu de determinat deoarece este media ponderată a
randamentelor tuturor ttlurilor de stat existente în circulaţie în acel moment însă se pune problema
 COSTUL CAPITALULUI

identificării unei relaţii de legătură care să permită calculul primei de randament care apare în cazul
asumării unui risc mai mare decat 0.
Primul pas constă în determinarea diferenţei de randament solicitate de investitori,
peste rata de randament fără risc, pentru a achiziţiona acţiuni cu risc mediu. Aceasta poate fi
calculată doar pe termen lung, deoarece randamentul pe termen scurt este supus la numeroase
distorsiuni. Această diferenţă de randament este de fapt diferenţa dintre randamentul pieţei şi rata de
randament fără risc (rm-rf).
Cel de-al doilea pas este adaptarea primei de risc pentru cazul particular al nivelului de
risc sistematic al acţiunilor întreprinderii:
 dacă acţiunile implică un risc mai mare decât cel mediu, atunci (rm-rf) este multiplicat
cu un beta mai mare decât 1 deoarece raportul intre riscul instrumentului respectiv si riscul
mediu al pietei este supraunitar (cazul actiunii A din exemplul nostru)
 dacă riscul este mai mic decât cel mediu, multiplicarea se va realiza cu un beta mai mic de
1 deoarece raportul dintre riscul instrumentului respectiv şi riscul mediu al pietei este
subunitar (cazul acţiunii B din exemplu nostru)

r = rf+ (rm-rf)

Beta reprezinta un raport de volatilitate dintre riscul instrumentului respectiv si riscul mediu al
pietei.
Randamentul mediu si riscul mediu al pietei pot fi calculate cu usurinta folosind indicii bursieri
specifici pietei repective astfel incât pe baza formulelor prezentate se poate calcula in final si
randamentul asteptat pentru fiecare nivel de risc acceptat.

3. Cum se determină costul mediu ponderat al capitalului?

Costul capitalului întreprinderii este o medie a costurilor capitalurilor proprii şi a celor

împrumutate, ponderate cu proporţia pe care o ocupă fiecare dintre acestea în totalul resurselor
financiare ale societăţii comerciale. Rolul managerilor este de a stabili o combinaţie optimă a
resurselor variate de care dispun, astfel încât să-şi minimizeze costul mediu ponderat al capitalului şi
să maximizeze valoarea investiţiilor făcute de acţionari.
Costul mediu ponderat se determină deci astfel:

CMP  wî kî  w p k p

unde:
wî = ponderea activelor finanţate prin intermediul resurselor
împrumutate, din total activ;
kî = costul capitalurilor împrumutate;
wp = ponderea activelor finanţate prin intermediul resurselor proprii din
total activ;
kp = costul capitalurilor proprii.

Formula de mai sus o putem scrie şi sub următoarea formă:

Vcp Vd
CMP  k p  ki
Vcp  Vd Vcp  Vd

unde:
 COSTUL CAPITALULUI

Vcp = valoarea de piaţă a capitalurilor proprii;

Vd = valoarea de piaţă a datoriilor

Valoarea de piaţă a capitalurilor proprii poate fi determinată pe baza următoarei formule:

𝑉𝑒𝑛𝑖𝑡𝑢𝑙 𝑚𝑎𝑥𝑖𝑚 𝑑𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖 𝑝𝑒𝑛𝑡𝑟𝑢 𝑎𝑐ţ𝑖𝑜𝑛𝑎𝑟𝑖 (𝑝𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡𝑢𝑙 𝑛𝑒𝑡)

𝑉𝑐𝑝 =
𝑘𝑐𝑝

În cazul în care societatea utilizează mai multe tipuri de resurse împrumutate, cu costuri
distincte, formula generală se poate scrie astfel:

CMP = woko + wckc+ wlkl +waîkaî+ wpkp

unde:
wo = ponderea activelor finanţate prin intermediul împrumuturilor
obligatare, din total activ;
ko = costul împrumutului obligatar;
wc = ponderea activelor finanţate prin intermediul creditului bancar, din
total activ;
kc= costul creditului bancar;
wl = ponderea activelor finanţate prin intermediul leasingului, din total
activ
kl = costul leasingului;
waî = ponderea activelor finanţate prin intermediul altor resurse împrumutate, din total activ;
kaî = costul altor resurse împrumutate