CURS 17

STRUCTURA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII ŞI LEVIERUL FINANCIAR

18.1. Teorii referitoare la corelaţia dintre structura financiară a capitalului şi costurile

finanţării

Teoria financiară referitoare la structura financiară a capitalului, în general, admite că

structura financiară optimă este aceea care corespunde unei combinări a resurselor astfel încât să
se minimizeze costul capitalului.
Pentru edificare, ne propunem în continuare, să prezentăm trei teorii diferite referitoare la
influenţa structurii capitalului asupra costului finanţării

18.1.1. Teoria profitului net (net income)

Conform acestei teorii, fiecare sursă de finanţare determină un cost specific, independent de
structura financiară a întreprinderii. Constatăm că teoria profitului net (net income) exclude
existenţa costurilor implicite admiţând doar existenţa costurilor explicite ceea ce ar însemna că dacă
diferitele resurse de finanţare, accesibile pentru întreprindere, implică costuri inegale, întreprinderea
va trebui să caute să maximizeze partea resurselor cu cost mai redus, ceea ce va face ca şi costul
global al finanţării să fie minim. Ca urmare, nu poate exista o structură optimă a capitalului decât
dacă finanţarea este asigurată cu resursele cele mai puţin costisitoare.
Respectând această teorie, chiar dacă întreprinderea nu reuşeşte să atingă o asemenea
situaţie limită, ea trebuie să adopte un comportament care să tindă spre această situaţie, majorând pe
cât este posibil ponderea resurselor cu cel mai mic cost.
Cunoscând semnificaţia următoarelor mărimi:
rd = costul datoriilor, în acest caz influenţate deja de rata impozitului pe profit;
rs = costul capitalurilor proprii;
DT datorii
RI = sau = rata indatorarii ;
pr capital propriu
ra = costul compozit (costul mediu ponderat al capitalului)
şi admiţând inegalitatea rd  rs , putem spune că, comportamentul raţional conform teoriei

profitului net, va consta în creşterea părţii resurselor mai puţin costisitoare în finanţare.
Deoarece costul datoriilor (rd) este mai mic decât costul capitalului propriu (rs), din cauza
deducerii din rezultate a cheltuielilor financiare (a dobânzilor) înainte de impozitare, înseamnă că
preferabile pentru finanţarea întreprinderii vor fi resursele provenite din îndatorare şi nu a celor din
capital propriu.
Cunoscând ecuaţia de calcul a costului mediu ponderat a capitalului (CMPC) putem formula
următoarele relaţii31:

31
Vezi ecuaţia 17.11:
( )
CMPC = ra = Wd  rd 1 − ri + W p  r p + W s  rs
care simplificată prin considerarea ratei costului capitalului rd ca fiind deja influenţată de rata profitului şi suspendând
DT
teoretic existenţa acţiunilor preferenţiale şi a costului acestora (rp) se ajunge la relaţia 18.1, în care Wd = şi
DT + Cpr
Cpr
Ws =
DT + Cpr
 DT Cpr
ra = DT + Cpr  rd + DT + Cpr  rs (18.1)

Multiplicând cu 1/Cpr numărătorul şi numitorul fiecărei fracţii rezultă:

DT / Cpr Cpr / Cpr

ra =  rd +  rs
DT / Cpr + Cpr / Cpr DT / Cpr + Cpr / Cpr

DT / Cpr 1
ra = rd  + rs 
DT / Cpr + 1 DT / Cpr + 1

DT
Cunoscând că: = RI rezultă:
Cpr

RI 1
ra = rd  + rs  (18.2)
1 + RI 1 + RI

Deci atunci când rd şi rs sunt constante şi rd  rs , costul mediu ponderat al capitalului (ra) va

constitui o funcţie descrescătoare de rata îndatorării (RÎ).

Altfel spus, cu cât rata îndatorării (RÎ) creşte, cu atât costul mediu ponderat al capitalului (ra)
scade.
Invariabilitatea costurilor individuale a capitalurilor împrumutate (rd) şi a capitalurilor
proprii (rs), semnifică de fapt că, investitorii nu au nici-o reacţie atunci când structura financiară a
întreprinderii se modifică. Deci, o majorare a îndatorării, care normal sporeşte riscul financiar al
întreprinderii, nu îi determină pe investitori să solicite o remunerare suplimentară şi nu constituie un
motiv de îngrijorare pentru aceştia. Invers, o reducere a gradului de îndatorare nu determină o
îmbunătăţire a imaginii întreprinderii care să-i permită obţinerea de fonduri la o rată a costului
capitalului mai mică.
Această ipoteză (rd şi rs constante) care stă la baza teoriei profitului net (net income) apare
ca un punct slab al acestei teorii dovedit ca atare de practica financiară. De asemenea teoria
profitului net susţine că, costul capitalului propriu (rs) rămâne constant atunci când RÎ (rata
îndatorării) se modifică, ceea ce înseamnă că piaţa reacţionează numai la variaţia profitului net (de
aici şi denumirea teoriei), fiind indiferentă de modificarea structurii de finanţare, ceeace nu
corespunde realităţilor verificate de practica financiară.

18.1.2. Teoria profitului din exploatare (net operating income)

Teoria profitului din exploatare (net operating income) se bazează pe considerentul că în

evaluarea unei întreprinderi trebuie avut în vedere numai profitul din exploatare nu şi profitul care
rezultă ca diferenţă dintre veniturile şi cheltuielile financiare.
Această modalitate de abordare conduce la următoarele afirmaţii:
1. valoarea acţiunilor şi obligaţiunilor este dependentă de structura capitalului, dar valoarea
globală a întreprinderii este independentă de structura sa financiară;
2. costul global al capitalului este independent de structura financiară a întreprinderii.
Teoria profitului din exploatare susţine de asemenea că, costul capitalului propriu (rs) sau
rata de capitalizare a profitului net, este o mărime care variază în funcţie de riscul financiar, adică în
funcţie de gradul de îndatorare a întreprinderii, dar nu se poate ajunge la o structură optimă a
finanţării care să minimizeze costul global şi să maximizeze valoarea întreprinderii.
Din cele spuse până acum sesizăm existenţa aparentă a unui paradox pentru a cărui explicare
doi mari cercetători în domeniul finanţelor, Modigliani şi Miller, au avut o contribuţie esenţială.
Articolele lor publicate în anii ’60 şi ’70 ai secolului XX au revoluţionat gândirea financiară în
epocă, rigoarea demersului lor rămânând încă vie în teoria financiară32.

18.1.2.1. Structura financiară în mediu economic fără impozit pe profit

Afirmaţiile celor doi cercetători au căpătat caracter de axiome ale fundamentării costului
capitalului întreprinderii.
O primă afirmaţie, precizează în principiu că, valoarea de piaţă a unei întreprinderi este
independentă de gradul ei de îndatorare, respectiv de structura capitalurilor acesteia33.
Formularea acestei axiome presupune luarea în considerare a unui sistem de ipoteze privind:
1. – perioada de funcţionare a întreprinderii este nedeterminată (n →  ) ;
2. – fluxurile de trezorerie viitoare sunt constante şi certe;
3. – nu se percepe impozit pe profit şi nici pe veniturile investitorilor de capital (pe dividend
şi pe dobândă);
4. – amortizarea este folosită integral pentru finanţarea activităţilor de menţinere a stării
iniţiale de funcţionare;
5. – nu se prevăd investiţii ulterioare adiţionale în imobilizări (  Im o = 0 ) şi nici în stocuri
şi creanţe ( NFR = 0 ). Deci creşterea economică este nulă (g = 0).
Admiţând postulatul că valoarea de piaţă (V) a unei întreprinderi este independentă de
gradul ei de îndatorare, respectiv de structura capitalurilor acesteia (proprii Vs şi împrumutate Vd)
putem spune că:

F
V = Vs + Vd =
ra
Această formulare arată că fluxului de trezorerie F ce va fi degajat de activitatea de
exploatare a întreprinderii depinde exclusiv de capacitatea de a genera profit a întregului activ
economic al întreprinderii şi nu de mărimea tranşelor distribuite acţionarilor sau creditorilor.
Altfel spus, conform teoriei profitului din exploatare, piaţa capitalizează valoarea
întreprinderii ca un tot şi în consecinţă repartiţia între datorii şi capitaluri proprii este fără
importanţă. O creştere a îndatorării, presupusă mai puţin scumpă, este egal compensată de o creştere
a ratei de capitalizare a capitalurilor (rs), astfel că media ponderată între rd şi rs va rămâne tot timpul
neschimbată indiferent de gradul îndatorării.
Deci:
Vs = −Vd , de unde rezultă:
Vs + = V = 0
Vd

Spre deosebire de teoria creşterii valorii întreprinderii determinată de diminuarea costului

capitalului, care în anii ’60 era dominantă, apare această teorie contrară care de fapt susţine că nu
există un nivel optim al îndatorării, creşterea datoriilor (considerate mai ieftine) nu determină nici o
creştere a valorii întreprinderii în întregul ei, iar costul mediu ponderat al capitalului rămâne
constant. Orice modificare intervenită în structura financiară a întreprinderii va determina, pentru
costul capitalurilor proprii şi datoriilor, evoluţii contradictorii care tind să se neutralizeze reciproc.
Dacă acţionarii constată o creştere a îndatorării şi o majorare a riscului întreprinderii, ei vor
solicita o rată a randamentului capitalului propriu mai ridicată. Are loc de fapt procesul de generare

32
F. Modigliani şi M. Miller, The Cost of Capital Finance, and The Theory of Investments, American Economic
Review, 1958; Correction, American Economic Review, 1963
33
Ion Stancu – Finanţe. Teoria pieţelor financiare. Finanţele întreprinderilor. Analiza şi gestiunea financiară, Ed.
Economică, Bucureşti, 1997, pag. 371: Proposition I: „...the market value of any firm is independent of its capital
structure and its given by capitalizing its expected retur nat the rate pk appropiate to its class.... the average cost of
capital to any firm is completly independent of its capital structure and is equal to its capitalization rate of a pure equity
sistem of its class”.
a costurilor implicite pentru diferite mijloace de finanţare care explică întregul mecanism de
compensare.
Pentru a demonstra că valoarea întreprinderii şi costul capitalului sunt independente de
structura sa financiară, Modigliani şi Miller iau în considerare două întreprinderi A şi B care aparţin
aceleiaşi clase de risc (în măsura în care îndatorarea se încadrează în limite rezonabile) şi care fac
obiectul unor evaluări divergente pe aceeaşi piaţă financiară.
Datorită unui mecanism de arbitraj ce se manifestă pe piaţă, astfel de divergenţe trebuie în
mod necesar să se anuleze.
Cele două întreprinderi cu grade diferite de îndatorare, dar încadrate în aceeaşi clasă de risc,
obţinând acelaşi randament pentru activele lor, se presupune că vor avea aceeaşi valoare.
Deci VA = VB
Cele două întreprinderi diferă între ele în ceea ce priveşte structura lor financiară. Se
presupune că întreprinderea „A” este finanţată integral prin capital propriu, iar întreprinderea „B”
are o finanţare mixtă, cuprinzând atât capitaluri proprii (acţiuni) cât şi datorii (obligaţiuni).
Luând în considerare o situaţie iniţială în care VB > VA prin mecanismele de arbitraj se va
ajunge în viitor la egalitatea VA = VB deoarece acţionarii întreprinderii „B” vor căuta să-şi vândă
pachetul de acţiuni deţinute la această întreprindere şi să cumpere acţiuni de la întreprinderea „A” în
speranţa că vor realiza un venit mai mare.

18.1.2.2. Legea valorii unice şi efectul de levier

Cea de a doua afirmaţie a teoriei MM (Modigliani – Miller), postulează că valoarea de piaţă

a întreprinderii nu se poate modifica atunci când aceasta revine în totalitate acţionarilor sau atunci
când valoarea acesteia este divizată între acţionari şi creditori34.
Aşa cum am arătat, dacă valoarea întreprinderii îndatorate ar fi mai mare decât valoarea
întreprinderii neîndatorate, atunci pe piaţa concurenţială apare procesul de arbitraj prin care se
fructifică posibilitatea de a obţine un câştig fără risc. Acest câştig se poate realiza ca urmare a
efectului de levier ce rezultă ca o diferenţă pozitivă între costul mediu ponderat al capitalului şi rata
dobânzii la împrumuturi şi care evoluează proporţional cu gradul de îndatorare.
Pornind de la constatarea că rentabilitatea economică (RRE) a unei întreprinderi îndatorate
este identică cu rentabilitatea financiară (RRF) a unei întreprinderi neîndatorate din aceeaşi clasă de
risc, putem formula o serie de relaţii care ne conduc la evidenţierea efectului de levier al
îndatorării35.
Dacă o întreprindere este scutită de impozit pe profit (ri = 0), profitul net (PN) este egal cu
rezultatul din exploatare (RE) diminuat cu dobânzile (D) la capitalurile împrumutate (C.împ.)
Deci: PNE = RE – D sau RE = PNE – D
Iar dobânda: D = C.împ. x rd
În acest caz, rata rentabilităţii economice (RRE) va fi:

34
Ion Stancu – Finanţe. Teoria pieţelor financiare. Finanţele întreprinderilor. Analiza şi gestiunea financiară, Ed.
Economică, Bucureşti, 1997, pag. 373: Proposition II: „....the espected yield „i” of share of the stock „j” is equal to the
appropiate capitalization rate „k” for a pre equity stream in the classe, plus premium related to financial risk equal to the
debt – to – equity ratio D/S times the spread between „qk” and „r”.

(
i j = qk + qk − r )
Dj
Sj
”

R
BE
Rata rentabilităţii economice (ecuaţia 4.14) este RRAT =
35
, iar rata rentabilităţii financiare (ecuaţia 4.13) este
RME AT
RRF =
. Deoarece la întreprinderile neîndatorate întregul activ este finanţat din capitalul propriu (AT = C.pr.),
C. pr.

iar impozitul în analiza MM este considerat zero, atunci şi RBE = RME ceea ce face ca afirmaţia că RRE la întreprinderea
îndatorată = RRF la întreprinderea neîndatorată să fie reală.
 RE
RRE = AT , de unde RE = RRE x AT.

Iar rata rentabilităţii financiare (RRF):

PN RE − D RRE  AT − C.imp.  rd
RRF = = =

C. pr. C. pr. C. pr.

Deoarece activul economic (AT) este finanţat din capitaluri proprii (C.pr.) şi capitaluri
împrumutate (C.împ.) rezultă că AT = C.pr. + C.împ.
Iar:
C. pr.  RRE + C.impr.  RRE − C.impr.  rd
RRF = =
C. pr.
C. pr.  RRE C.impr.
= + (RRE − rd )
C. pr. C. pr.
sau

RRF = RRE +
C.impr.
(RRE − rd ) (18.3)
C. pr.

Ecuaţia 18.3 evidenţiază efectul de „levier” contabil al îndatorării. Această ecuaţie poate fi
reprodusă sub forma efectului de levier al îndatorării astfel:

C.imp.
rs = ra + (ra − rd ) (18.4)
C. pr.

Cunoscând semnificaţia ra = rata costului mediu ponderat al capitalului, rd = rata costului

capitalului împrumutat şi rs = rata costului capitalului propriu şi dacă ra  rd , costul capitalului
propriu rs este o funcţie crescătoare a ratei de îndatorare.

Atunci când rata de îndatorare creşte, diminuarea costului total al capitalului determinat de
creşterea ponderii datoriilor a căror costuri sunt mai mici decât costul capitalului propriu ( rd  rs ),
va determina, în compensare, creşterea mărimii capitalului propriu (rs). Are loc procesul de
compensare între variaţiile contradictorii ale costului datoriilor şi costul capitalului propriu.
În concluzie, conform acestei teorii, nu există o structură financiară optimă care să
maximizeze valoarea întreprinderii sau care să minimizeze costul finanţării sale.
Pentru exemplificare să presupunem că o întreprindere „A” are active economice totale de
200 000 lei, toate finanţate din capital propriu şi care realizează un profit brut de 40 000 lei, iar rata
de impozitare ri = 0.
O altă întreprindere „B” cu aceeaşi valoare a activelor economice de 200 000 lei realizează
acelaşi profit brut de 40 000 lei, dar are o structură diferită a capitalului. Pentru capitalurile
împrumutate plăteşte o rată a dobânzii rd = 10% şi rata de impozitare ri = 0.
Rezultate comparative sunt redate în tabelul 18.1 din care se constată următoarele evoluţii de
la o variantă la alta:
- gradul de îndatorare creşte de la 0 la 70%;
- capitalurile proprii scad;
- capitalul împrumutat creşte;
- levierul creşte odată cu creşterea gradului de îndatorare;
- dobânda suportată creşte odată cu creşterea capitalului împrumutat, deşi rata dobânzii se
menţine constantă;
- rata costului capitalului propriu creşte pe măsură ce creşte capitalul împrumutat (creşte şi
gradul de risc) deşi costul capitalului propriu scade, deoarece scade volumul acestuia;
- costul capitalului împrumutat creşte;
- costul total al capitalului rămâne constant.

Tabel 18.1
Evoluţia rezultatelor comparative la întreprinderea „A” V0 şi „B” V1 – V2 – V3
- mii lei -
Nr. Indicatori A B
crt. (Varianta 0) Varianta 1 Varianta 2 Varianta 3
1 Capital total = activ economic 200 200 200 200
total (AT)
2 Grad de îndatorare 0 30% 50% 70%
3 Capital propriu (C.pr.) 200 140 100 60
4 Capital împrumutat (C.împr.) - 60 100 140
5 Rata dobânzii (rd) - 0,10 0,10 0,10
6 Levierul (C.împr./C.pr.) - 0,43 1 2,33
7 Profit din exploatare (EBIT) 40 40 40 40
8 Dobânda (D) - 6 10 14
9 Profit net PN = RE; (EBIT –D) 40 34 30 26
10 Rata costului capitalului total 0,20 0,20 0,20 0,20
(ra = EBIT/AT)
11 Rata costului capitalului propriu 0,20 0,243 0,300 0,433
(rs = PN/C.pr.)
12 Costul total al capitalului propriu 40 34 30 26
(rs x C.pr.) (0,20x200) (0,243x140) (0,30x100) (0,433x60)
13 Costul total al împrumutului 0 6 10 14
(rd x C.împr. = D) (0,1x0) (0,1x60) (0,1x100) (0,1x140)
14 Costul compozit al capitalului 40 40 40 40
(rd 12 + rd 13)

Efectul de levier este generat de creşterea remuneraţiei capitalului propriu la acelaşi cost al
capitalului total necesar pentru finanţarea activelor totale ale întreprinderii. Această evoluţie este
redată mai sugestiv în figura 18.1.
La un grad de îndatorare de 30% (varianta 1):
r = r + C.impr.  (r − r ) = 0,20 + 60000  (0,20 − 0,10) = 24,29%
s1 a
C. pr. a d 140000
 La un grad de îndatorare de 50% (varianta 2):
r = r + C.impr.  (r − r ) = 0,20 + 100000  (0,20 − 0,10 ) = 30,00%
s2 a
C. pr. a d 100000

Rata de remunerare
a capitalului (ra)
43,33% rs - rata de
rentabilitate
40%
a capitalului
propriu

30%

24,3
ra = 20% rata
capitalului
total
(compozit)
rd = 10%
rata
capitalului
împrumutat Levierul
C.împr./C.pr.

0,43 0,5 1 1,5 2 2,332,5 3

Figura 18.1. Reprezentarea grafică a influenţei îndatorării asupra rentabilităţii

 La un grad de îndatorare de 70% (varianta 3):
r = r + C.impr.  (r − r ) = 0,20 + 140000  (0,20 − 0,10 ) = 43,33%
s3 a
C. pr. a d 60000

Este evident că, cu cât creşte gradul de îndatorare, remunerarea capitalului propriu (rs) este
mai mare, deoarece, orice leu împrumutat şi investit în întreprindere aduce o rentabilitate de 0,20 lei
şi costă numai 0,10 lei, ceea ce înseamnă un câştig de 0,10 lei pentru fiecare leu investit.

18.1.2.3. Evoluţia valorii întreprinderii împrumutate în condiţii de fiscaliate

Apariţia primului articol al celor doi reputaţi cercetători în domeniul finanţelor F.

Modigliani şi M Miller în anul 1958 (The Cost of Capital Finance, and The Theory of Investments,
American Economic Review, 1958) a generat o serie de critici ale teoriei M.M. venite din partea
adepţilor teoriei profitului net (net income) care era dominantă în acea vreme.
În general, criticile adresate analizei Modigliani – Miller converg spre punerea în discuţie a
„realismului” modelului datorită următoarelor aspecte:
1. – modelul M.M. presupune existenţa teoretică a perfecţiunii pieţelor ceea ce, după
aprecierile critice ale oponenţilor, nu poate fi acceptat deoarece practica demonstrează tocmai
imperfecţiunea pieţelor financiare. Aceste critici pun sub semnul întrebării mecanismul de arbitraj şi
implicit valabilitatea concluziilor modelului M.M.;
2. – modelul Modigliani – Miller se baza pe ipoteza absenţei oricărei impozitări, ceea ce
ignoră orice incidenţă a fiscalităţii asupra costului datoriei şi al capitalului propriu. Faptul că
dobânzile sunt deductibile înainte de impozitarea profitului iar acţionarii au drepturi asupra
profitului net (după impozitare) nu poate fi un proces ignorat datorită implicaţiilor majore pe care le
determină în plan financiar.
Cu toate că observaţiile critice par pertinente, ele nu au reuşit să pună în discuţie logica
internă a teoriei M.M. care şi-a păstrat imaginea unei construcţii neoclasice riguroase. Pentru
corectarea teoriei profitului din exploatare (net operating income) Modigliani şi Miller publică, în
1963, un nou articol prin care se aduc corecţiile necesare în ceea ce priveşte influenţa fiscalităţii
asupra mărimilor puse în discuţie anterior (Corporate Income Taxex and The Cost of Capital: A
Correction, American Economic Review, 1963).
Atât dobânda cât şi dividendul sunt, pentru întreprindere, consumuri de resurse financiare
(dobânda fiind tratată ca o cheltuială deductibilă fiscal, iar dividendul ca o cotă parte din profitul
net, deja impozitat). Pentru investitori, atât dobânda cât şi dividendele sunt venituri care se
constituie ca o remunerare a capitalului investit de creditori şi acţionari, numai că nu tot profitul din
exploatare se acordă investitorilor acţionari, ci numai profitul din exploatare (EBIT) minus dobânda
(D), minus impozitul pe profitul deja afectat cu această dobândă. Deci impozitul se plăteşte pentru
EBIT –D şi nu la întregul venit al acţionarilor.
În raport cu o întreprindere neîndatorată (C.pr. deţine 100% din capitalul întreprinderii) care
calculează şi plăteşte impozit pe întregul profit din exploatare (D = 0), o întreprindere îndatorată va
plăti un impozit diminuat realizând astfel o economie fiscală, statul preluând o parte din dobânda de
plătit pentru creditori. Mărimea acestei economii fiscale este egală cu D x ri; (dobânda x rata de
impozitare a profitului). Costul total al capitalurilor întreprinderii îndatorate va fi diminuat cu
mărimea economiei fiscale.
Pentru exemplificare reluăm datele specifice celor două întreprinderi A şi B din tabelul 16.1,
precizând că rezultatul brut din exploatare (EBIT), atât la întreprinderea „A” cât şi la întreprinderea
„B” este acelaşi, egal cu 40.000 lei.
În acest caz, evoluţia indicatorilor specifici va fi următoarea (tabelul 18.2):
 Tabelul 18.2
Efectul îndatorării asupra sarcinii fiscale şi asupra veniturilor acţionarilor

Nr. Indicatori A B
crt. Varianta 0 Varianta 1 Varianta 2 Varianta 3 Varianta 4
1 Gradul de îndatorare 0 30% 50% 70% 100%
2 Profitul din exploatare înainte de plata dobânzii (RBIT) 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000

3 Dobândă (rd = 10%); (D) - 6.000 10.000 14.000 20.000

4 Profitul din exploatare (RE) 40.000 34.000 30.000 26.000 20.000
5 Impozit (ri = 16%) 6.400 5.440 4.800 4.160 3.200
6  impozit (V0-V1) - 960 1.600 2.240 3.200
7 Profitul net (PN) 33.600 28.560 25.200 21.840 16.800
8 Venituri investitori (D + PN) 33.600 34.560 35.200 35.840 36.800
9  Venituri investitori - 960 1.600 2.240 3.200
10 Dobândă efectiv suportată de întreprindere (D(1-ri) - 5.040 8.400 11.760 16.800
\
Referitor la veniturile realizate de investitori constatăm că acestea cresc (rândul 8 şi 9), pe
seama creşterii dobânzilor, chiar dacă profitul net scade datorită caracterului deductibil de la
impozit al dobânzii. Ca urmare, creşterea veniturilor investitorilor are un caracter fiscal şi nu unul
financiar.
Acest aspect al egalităţii creşterii veniturilor investitorilor poate fi explicat şi prin modul de
calcul al veniturilor investitorilor (rândul 8), astfel:
Venitul investitorilor = PN + D = (EBIT − D )(1 − ri ) + D =
= EBIT (1 − ri ) − D (1 − ri ) + D =
= EBIT (1 − ri ) − D + D  ri + D =
= EBIT (1 − ri ) + D  ri
unde:
EBIT (1-ri) = venitul acţionarilor la întreprinderea neîndatorată
D x ri = economia de impozit

Constatăm că veniturile investitorilor unei întreprinderi îndatorate sunt egale cu profitul net
al unei întreprinderi neîndatorate EBIT (1-ri) plus economia de impozit (D x ri). Ca urmare
întreprinderea îndatorată beneficiază de următoarele avantaje:
- costul dobânzii este redus la nivelul dobânzii nete de impozit, ceea ce face ca economia
fiscală să fie în avantajul acţionarilor, deoarece la acelaşi profit din exploatare ca şi la o
întreprindere neîndatorată, aceştia plătesc un impozit pe profit diminuat;
- creditorii nu sunt afectaţi de avantajele acţionarilor, deoarece aceştia vor încasa
întotdeauna dobânda întreagă.
Din cele analizate până acum sesizăm relaţiile ce se creează în ceea ce priveşte evoluţia
veniturilor investitorilor (acţionari şi creditori) dar teoria M.M. vine să completeze analiza
referitoare la evoluţia valorii întreprinderii îndatorate faţă de valoarea întreprinderii neîndatorate,
prin articolul publicat în 1963, ca o reacţie şi o completare a analizei publicat în anul 1958.
Sesizând cele două componente ale veniturilor cuvenite investitorilor întreprinderii
îndatorate, adică:
Venitul investitorilor = EBIT (1-ri) + (D x ri), procedând la actualizarea mărimilor implicate
la o rată de remunerare a capitalurilor caracteristică fiecărei clase de risc respectiv la rata
rentabilităţii economice cu impozit şi la rata de dobândă fără risc, rezultă următoarea formulare:

EBIT (1 − ri ) D  ri
VB = +
RRE A RLR
unde:
 VB = valoarea întreprinderii îndatorate
RRE = rata rentabilităţii economice la întreprinderea neîndatorată
RLR = rata dobânzii lipsită de risc

EBIT (1 − ri ) C.impr.  rd  ri
VB = 
RRE A RLR

şi dacă admitem că rd = RLR,

EBIT (1 − ri )
VB = + C.impr.  ri
RRE A
sau
VB = VA + C.impr.  ri
Deci, valoarea întreprinderii împrumutate (VB) este egală cu valoarea întreprinderii
neîmprumutate (VA) plus impozitul asupra tuturor datoriilor. Surplusul de valoare al întreprinderii
îndatorate faţă de întreprinderea neîndatorată apare ca o compensare a acţionarilor pentru riscul mai
mare asumat în cazul întreprinderii îndatorate (risc majorat datorită creşterii gradului de îndatorare).
De asemenea, valoarea întreprinderii se modifică numai datorită modificării datoriilor totale şi a
ratei de impozitare, nu datorită modificării ratei dobânzii.
Creşterea valorii întreprinderii este cu atât mai mare cu cât mărimea datoriilor este mai mare
şi cu cât rata de impozit este mai mare. Dacă rata de impozit este mai mare, economiile de impozit
vor fi şi ele mai mari, ceea ce ar face ca interesul pentru îndatorare să crească.
Valabilitatea afirmaţiilor teoriei M.M. este condiţionată de acelaşi proces de arbitraj şi a
existenţei pieţei echilibrate, precum şi de existenţa profitabilităţii care condiţionează realizarea
economiilor de impozit.
Criticile teoriei M.M. au în vedere lipsa de realism a unora din condiţiile solicitate de
valabilitatea afirmaţiilor făcute. Este irealist să se considere că îndatorarea la maxim nu ar genera
reacţii adverse din partea creditorilor şi a altor parteneri externi. În condiţii de îndatorare, mai ales
de îndatorare accentuată, creditorii vor cere o primă de risc de insolvabilitate care adăugată la rata
dobânzii acordată la creditele iniţiale determină creşterea costului împrumuturilor. Reacţia celorlalţi
parteneri va fi asemănătoare, prudenţa crescândă a acestora putând duce la scăderea creditului
comercial, scăderea aprovizionărilor, diminuarea vânzărilor şi la posibilitatea apariţiei spectrului
falimentului ca o formă extremă a dezechilibrelor întreprinderii.

18.1.3. Teoria „clasică” a structurii financiare a întreprinderii

Această teorie se situează pe o poziţie diferită faţă de teoria profitului net, deoarece asociază
creşterii părţii datoriilor perceperea unui risc financiar sporit de către creditori, ţinând seama astfel
de influenţa structurii financiare asupra costului fiecărei resurse.
În acelaşi timp, teoria clasică exclude posibilitatea compensării totale între variaţia costurilor
capitalurilor proprii şi variaţia costurilor datoriilor, ceea ce o diferenţiază de teoria Modigliani –
Miller, opunându-se astfel teoriei neutralităţii structurii financiare avansate de aceştia.
Analizând comportamentul furnizorilor de fonduri, teoria clasică remarcă unele aspecte care,
deşi nu reuşesc să combată teoria M.M. în esenţa ei, promovează o construcţie de compromis
aducând unele corecturi considerate „realiste” pe care le prezentăm în continuare într-o formă
simplificată.
a) Comportamentul împrumutătorilor
Creditorii unei întreprinderi împrumutate reacţionează la majorarea gradului de îndatorare,
solicitând o remunerare suplimentară pentru capitalul împrumutat. Costul datoriilor (rd) se
DT DT
presupune că se modifică în funcţie de rata îndatorării, RI = sau RI = , în două etape:
AT PT
 1) Pentru 0  RI  RI 2 sau altfel spus pentru o mărime ponderată a îndatorării, rd rămâne
constantă.

2) Pentru RI  RI 2 creditorii solicită o rată a dobânzii pentru capitalul împrumutat mai

mare.

Graficul prezentatîn figura 18.2 reproduce evoluţia funcţiei rd = rd(RÎ), în care mărimea RÎ2
constituie un prag de ierarhizare a riscurilor de la care rata dobânzii (rd) începe să crească.

rd

RÎ2 RÎ

Figura 18.2. Graficul funcţiei rd = rd(RÎ)

b) Comportamentul acţionarilor
Conform teoriei tradiţionale comportamentul investitorilor acţionari este asemănător cu cel
al creditorilor. La creşterea ratei îndatorării acţionarii vor solicita o majorare a ratei de remunerare
(rs) a capitalului propriu.
Funcţia rs = rs(RÎ), ar fi constantă pentru valorile 0  RI  RI1 şi creştere accentuată pe

intervalul RI  RI1 .

Reproducerea grafică a acestei funcţii este următoarea:

rs

RÎ1 RÎ1' RÎ
Figura 18.3. Graficul funcţiei rs = rs(RÎ)

Admiţând evoluţia celor două rate care reprezintă costul capitalului împrumutat (rd) şi costul
capitalului propriu (rs) se poate reproduce în formă grafică evoluţia costului global al finanţării (ra),
astfel:
 rs
Costuri r

ra

rd

RÎ1 RÎ1* RÎ1' RÎ2 RÎ

Figura 18.4. Graficul funcţiei costului global ra = ra(RÎ)

Evoluţia curbei funcţiei costului global (mediu ponderat) ra = ra(RÎ) conduce la următoarele
constatări:
1) Pentru 0  RI  RI1 atât rata dobânzii pentru împrumuturi rd cât şi rata costului capitalului
propriu (rs) rămân constante, rs fiind mai mare decât rd. Deoarece ra este o funcţie descrescătoare a
ratei îndatorării, pe acest interval întreprinderea poate să beneficieze de un efect al modificării
structurii, crescând îndatorarea sa.
2) Atunci când RI  RI1 se vor înregistra variaţii diferite ale ratelor costurilor capitalurilor,

cu efecte contradictorii asupra ratei globale (ra), astfel:

a) costul capitalului propriu (rs) fiind în creştere, pe acest interval, va avea o influenţă de
creştere a costului global al finanţării (rs). În acelaşi timp rd rămâne constantă atâta timp cât
RI  RI 2 şi rd  rs .
Pentru RI1  RI  RI * , creşterea lentă a costului capitalului propriu (rs) va determina

presiuni de creştere a costului global ra. Cu toate acestea, deoarece rd rămâne constant şi mai mic
decât rs, costul global va înregistra totuşi o scădere dar mult mai lentă datorită evoluţiei ratei rs.
b) costul minim al capitalului se va realiza în punctul în care RÎ = RÎ*. Cele două influenţe
contradictorii ale ratei costului capitalului propriu (rs) şi a ratei dobânzii la împrumuturi (rd) se vor
neutraliza, iar ra va fi minim.
c) atunci când RÎ > RÎ* costul global al finanţării va înregistra o uşoară creştere, care va
deveni accentuată atunci când RI  RI 2 , ca urmare a creşterii riscului financiar ca o consecinţă a
îndatorării accentuate.

Aceste reprezentări ale funcţiilor costurilor după teoria clasică pot îmbrăca şi alte forme
dependente de reacţia pieţei la creşterea gradului de îndatorare. În principal, se poate ajunge la
situaţii în care pentru intervalul de evoluţie a ratei îndatorării RI1  RI 2  RI1' să nu se realizeze

neapărat un nivel minim al costului capitalului corespunzător lui RÎ*, ci să se realizeze un interval
optim sau o zonă optimă în care costul mediu ponderat al capitalului (rs) să fie constant,
corespunzător acelui palier al costului global minim, nu a unui punct minim.
O modalitate importantă de calculare a nivelului minim al costului global al finanţării se
poate face prin analiza funcţiilor costurilor marginale a datoriilor şi a capitalului propriu şi găsirea
punctului de inflexiune a curbei costului capitalului total.
O astfel de calculaţie se reproduce grafic astfel:
 ra
rd
rs

RÎ
Structura optimă a
îndatorării

Figura 18.5. Structura optimă a îndatorării corespunzătoare punctului de echilibru dintre

costurile marginale ale capitalului
propriu şi ale datoriei
Din analiza referitoare la teoria clasică a structurii financiare a întreprinderii şi a influenţei
acesteia asupra costului global (compozit) al finanţării, constatăm că aceasta susţine existenţa unei
structuri optime a finanţării, chiar dacă nu formulează un punct de vedere comun asupra evoluţiei
curbei costului global al capitalului.
Concluzionând asupra teoriilor referitoare la influenţa structurii capitalului asupra costului
global al finanţării putem spune că managementul financiar al întreprinderii poate să influenţeze
evoluţia costului global al finanţării prin combinarea resurselor de finanţare, adică prin adoptarea
unei anumite structuri financiare.
Prezentarea diferitelor variante ale teoriei legate de structura financiară a întreprinderii şi
influenţa acesteia asupra costului compozit al capitalului, unele dintre ele cu caracter abstract sau
irealist, ne ajută să înţelegem mecanismele de elaborare a politicilor financiare, în mod deosebit a
celor legate de politica de finanţare a investiţiilor. Apreciem că abordarea acestei teme se
dovedeşte utilă şi din alte considerente care ţin de nevoia de schimbare a comportamentului
managerilor din România faţă de problematica financiară.
Într-o economie dezvoltată, cu o piaţă a capitalurilor consolidată, un cost ridicat al
capitalului este dovada rentabilităţii economiei, capabile să remunereze capitalul alocat şi să
stimuleze noi alocări de fonduri pentru investiţii ulterioare.

18.2. Factori care influenţează structura financiară a întreprinderii

1. Influenţa mediului economic general este unul din factorii importanţi care influenţează
procesul de finanţare. Într-o economie dezvoltată, cu pieţe financiare funcţionale, posibilitatea
alegerii resurselor de finanţare şi încadrarea într-o structură optimă a capitalului este posibil de
realizat.
2. Atitudinea echipei manageriale faţă de actul de îndatorare este foarte importantă
deoarece, în multe cazuri datorită unui conservatorism exagerat cuplat cu lipsa unor dovezi clare că
o anumită structura a capitalului va duce la minimizarea costului global al finanţării şi la creşterea
valorii de piaţă a acţiunilor, va determina o reacţie opusă îndatorări, alegând opţiunea finanţării din
capitaluri proprii, renunţând astfel la utilizarea levierului financiar.
3. Stabilitatea vânzărilor condiţionează adoptarea deciziei de finanţare. Astfel, o
întreprindere care are vânzări relativ stabile poate să folosească capitalul împrumutat în mai mare
măsură, riscul îndatorării este uşor controlabil, perspectiva falimentului fiind mult mai redusă. Ca
urmare, astfel de întreprinderi vor putea utiliza mai mult levierul financiar decât acele întreprinderi
la care cifra vânzărilor nu este suficient de stabilă, perspectiva reducerii vânzărilor fiind mult mai
probabilă, ceea ce ar putea duce la incapacitatea de rambursare a diferitelor împrumuturi.
 4. Stabilitatea preţurilor şi a nivelului de profitabilitate. Există perioade în care
unele întreprinderi, deşi au garanţia desfacerii cantităţilor de produse obţinute, conjunctura
pieţei poate influenţa foarte mult evoluţia preţurilor şi implicit nivelul de profitabilitate. Din
acest punct de vedere în agricultura românească astfel de oscilaţii se manifestă cu multă
intensitate. Lipsa unei politici adecvate de stimulare a agriculturii, lipsa preţurilor minime
garantate, lipsa previziunilor şi orientărilor în domeniul pieţei produselor agricole în general,
fac să crească riscul de creditare. În aceste condiţii, accesul la împrumutul bancar este limitat,
pentru exploataţiile agricole, ceea ce reduce foarte mult posibilitatea alegerii variantei optime
de finanţare.
5. Structura activelor. Întreprinderile care au o structură a activului convenabilă
pentru garantarea creditelor vor putea apela la împrumuturi mult mai mult decât cele care
deţin active nepreferabile pentru garantare. Referindu-ne din nou la exploataţiile agricole,
problema constituirii garanţiilor ipotecare solicitate de băncile creditoare are conotaţii
speciale. Pentru exploataţiile agricole mici, familiare, garanţia de tip ipotecar nu poate fi
realizată decât prin ipotecarea casei de locuit, care este de fapt şi sediul fermei
6. Rata de creştere. Întreprinderile care au o rată de creştere mai mare vor avea tendinţa
de a apela mai mult la finanţarea externă. Deoarece costurile de emisiune pentru acţiunile
obişnuite sunt mai mari decât pentru emisiunea de obligaţiuni, tendinţa acestor întreprinderi
va fi îndreptată spre utilizarea instrumentelor de credit mai mult decât întreprinderile cu rate de
creştere mai reduse.
7. Nivelul de impozitare. Deoarece dobânda este o cheltuială deductibilă în scopuri
fiscale,
cu cât rata de impozitare este mai mare cu atât este mai avantajos pentru întreprindere să
utilizeze capitalul împrumutat.
În anumite situaţii politica fiscală a statului poate influenţa foarte mult structura
financiară a întreprinderii, deoarece eventualele facilităţi stimulează utilizarea capitalului
propriu în procesul de finanţare.
8. Păstrarea controlului asupra întreprinderii. Dacă echipa managerială deţine
controlul asupra întreprinderii (are peste 50% din capitalul social) dar nu mai are posibilitatea
să cumpere acţiuni în eventualitatea unei noi emisiuni, pentru a-şi păstra poziţia de control va
alege finanţarea noilor proiecte de investiţii cu capital împrumutat.
9. Atitudinea ofertantului de credit. Echipa managerială a unei întreprinderi, în
baza analizelor făcute, poate opta pentru o anumită structură a capitalului, pentru o anumită
intensitate în ceea ce priveşte utilizarea levierului financiar. Creşterea ratei dobânzii, în
condiţiile când levierul financiar este ridicat, poate duce la degradarea situaţiei financiare a
întreprinderii ceea ce, pentru creditori ca şi pentru acţionari nu este o situaţie de dorit.
Ofertanţii de credit pot considera ca neproductiv un astfel de plasament reducând limita
de creditare, contrar solicitărilor echipei manageriale.