06 Valoarea actualizata neta ajustata (VANA).

Costul capitalului
Investitorii de capital n ntreprindere urmresc maximizarea averii printr-o remunerare (RIR) superioar
a capitalurilor lor (peste media k din clasa respectiv de risc de afaceri): RIR > k VA > !" #ana$erii
aceleia%i ntreprinderii pot minimiza costul surselor de procurare a capitalurilor numai prin cre%terea ponderii
celor cu cost redus n raport cu cele costisitoare" &e fiecare surs de capital' mana$erii rm(n an$a)a*i s le
remunereze cu cas+-flo,-uri (dividende' do-(nzi) c(t mai mari pentru cre%terea averii investitorilor de capital"
1. .n condi*ii de pia* eficient (activ' lic+id %i transparent)' valoarea actualizat net a investi*iei pure
(presupus a fi finan*at inte$ral din capitaluri proprii' VAinv) este e$al cu inversul valorii actualizate nete a
finan*rii respectivei investi*ii (VAfin)" Remunerarea investitorilor de capital este e$al cu ie%irile de trezorerie
din firm pentru plata dividendelor' a do-(nzilor' a ram-ursrilor %i a c(%ti$urilor de capital" Valoarea
actualizat net ajustat' ca sum a celor dou' este deci e$al cu zero:
VAA / VAinv 0 VAfin / ! pentru c VAinv / (-)VAfin
.n condi*ii de pia* imperfect' a%a cum realitatea se prezint cel mai adesea' VAA poate fi pozitiv
atunci c(nd VAfin este la r(ndul ei mai mic dec(t 1o$linda2 ei VAinv ca urmare a unor surse mai ieftine de
finan*are (su-ven*ii' facilit*i fiscale etc") %i ca urmare a unor economii fiscale (din deducti-ilitatea do-(nzii)" .n
astfel de circumstan*e' o VAinv ne$ativ poate fi accepta-il dac economia de finan*are conduce la o VAA
pozitiv"
3pecific surselor proprii de finan*are' respectiv valorii lor de pia* (%i valorii lor conta-ile)' este caracterul
rezidual al valorii capitalurilor proprii" Aceasta rezult ca diferen* dintre valoarea ntreprinderii (a activelor
sale) %i valoarea datoriilor" Valoarea capitalurilor proprii poate fi deci pozitiv sau e$al cu !" 4 valoare ne$ativ
a acestora (de asemenea' posi-il) se rsfr(n$e asupra valorii datoriilor' deoarece rspunderea ac*ionarilor este
p(n la nivelul capitalurilor lor proprii' n mrime pozitiv"
2. Structura financiar a ntreprinderii sau structura capitalurilor desemneaz totalitatea surselor de
finan*are proprii (din autofinan*are %i din ma)orarea de capital social) %i mprumutate (prin credite comerciale'
-ancare sau o-li$atare)' precum %i ponderile acestora fa* de total pasiv n valori conta-ile sau n valori de pia*"
5e o-icei' se opereaz cu mrimea capitalizat a firmei' respectiv mrimea capitalurilor proprii %i mprumutate
care finan*eaz ciclul de investi*ii n firm: activele fixe (I#4) %i activele circulante (nete de datoriile de
exploatare' A6Rnete):
6&R 0 578 / I#4 0 A6Rnete
n care:
A6Rnete / A6R 9 5A7expl"
Costul capitalului unei firme este media costurilor specifice pe fiecare surs de capital' costuri ponderate
cu contri-u*ia lor n total finan*are a ntreprinderii" 6osturile normale ale fiecrei surse de capital sunt definite n
afara ntreprinderii (varia-ile exo$ene)' ca renta-ilit*i cerute' n medie' pentru clasa respectiv de risc de
afaceri" &onderile diferitelor surse de capital n firm sunt rezultatul deciziei proprii de finan*are (varia-ile
endo$ene)" 4-*inerea unui cost mai redus al finan*rii este deci posi-il numai prin optimizarea deciziei de
finan*are' respectiv prin modificarea ponderilor n favoarea surselor de capital mai ieftine %i:sau care aduc
economii de finan*are"
Costul de oportunitate kec al capitalului firmei este deci un cost mediu ponderat (;ei$+ted Avera$e
6ost of 6apital' ;A66' n en$lez)' e$al cu costul capitalului unei firme nendatorate ) k (
<
ec
:
<
ec d c ec
k
5A7 6&R
5A7
k
5A7 6&R
6&R
k k
+
+
+

n care:
kc / costul capitalurilor proprii=
kd / costul capitalurilor mprumutate"
.n calculul kec se folosesc costuri omo$ene pe fiecare surs de capital fie nainte de impozitare' fie nete de
impozit' fie nominale' fie reale" At(t costurile specifice (kc %i kd)' c(t %i ponderile lor au un caracter istoric %i se
consider c investi*iile noi de capital nu modific semnificativ aceste varia-ile" >irma poate *inti %i o structur
financiar optim %i s ia decizii de finan*are ulterioare care s conduc la realizarea acestui o-iectiv"
?ste recomanda-il ca ponderile din costul mediu ponderat s se calculeze pe -aza valorilor de pia* ale
capitalurilor" Insta-ilitatea %i indisponi-ilitatea informa*iilor privind valorile de pia* conduce adesea spre
utilizarea ponderilor n valori conta-ile' de preferin* a)ustate la costul lor de nlocuire"
3. Costul de oportunitate al capitalului (oportunit@ cost of capital' n en$lez) este rata cerut de
ac*ionarii unei ntreprinderi finan*at inte$ral din capitaluri proprii (costul pur al capitalului' neafectat de
influen*e fiscale)" .n a-sen*a impozitului pe profit ( / !)' o ntreprindere ndatorat are acela%i cost de
oportunitate (ca %i ntreprinderea ndatorat)' deoarece costul' n $eneral' mai redus al datoriilor se compenseaz
cu un cost propor*ional mai ridicat al capitalurilor proprii' cu at(t mai mare cu c(t cre%te ponderea datoriilor n
total pasiv"
.n prezen*a impozitului pe profit ( > !)' costul mediu ponderat al capitalului (after tax wei!ted
a"erae cost of capital' n enlez# este mai redus la ntreprinderea ndatorat" &rin deducerea do-(nzii din
profitul impoza-il' ntreprinderea nre$istreaz economii fiscale (e$ale cu 5o- )" Acestea' la r(ndul lor' fac s
creasc profitul ei net" Valoarea actualizat (n perpetuitate) a acestor economii fiscale (e$al cu 5A7 ) face s
creasc n mod corespunztor valoarea ntreprinderii ndatorate %i' n consecin*' s scad costul capitalului
acesteia:
5A7 do-
cu
5A7
do- impozit " ?c
!
unde
?c"impozit
!
<
!
8
!
k R
k
R 5A7
V : ' V V V

+
5eci' + 5A7 V V
<
!
8
!
Ai ( )
5A7 6&R
5A7
B k
5A7 6&R
6&R
k k
d c
8
ec
+
+
+

Acest cost
8
ec
k este propor*ional mai redus dec(t costul de oportunitate ' k
<
ec
n func*ie de ponderea
datoriilor n valoarea ntreprinderii ndatorate %i de mrimea cotei de impozit:
<
ec
!
<
ec
8
ec
k
V
5A7
B k k <

,
_

.ntreprinderea cu $ / ! (Income 3tocks) distri-uie profitul net su- form de dividende' are implicit - / !
%i deci nu poate nre$istra vreo valoare a oportunit*ilor de cre%tere" .ntreprinderile de tip Income 3tocks au doar
investi*ii de men*inere' autofinan*ate din amortizare"
$ntreprinderile cu oportunit%i de cre&tere ('rowt! Stocks' cu $ / R4? C - > !) %i cu acela%i cost (k) al
capitalurilor ca %i ntreprinderile fr oportunit*i de cre%tere ($ / !)' vor avea' o valoare suplimentar o-*inut
din valorificarea oportunit*ilor de cre%tere:
6restere " 4p
!
! $ = <
!
ec
c
ec
! $ = <
!
V V
$ k
B
k
R4?
- &
k
&
V +

,
_

+
>
" Valorificarea oportunit*ilor de
cre%tere devine posi-il ca urmare a faptului c R4? > k' iar reinvestirea unei pr*i din profitul net (- > !) este
$eneratoare de VA pozitiv n perpetuitate" Investi*iile care se autofinan*eaz din profitul net reinvestit sunt
sustena-ile"
.ntreprinderile de cre%tere' ndatorate vor o-*ine economii de impozit varia-ile de la un an la altul ca
urmare a cre%terii implicite a datoriilor: 5A7t / 5A7t-B D (B0$)" Valoarea actual a acestor economii se o-*ine
prin actualizarea lor ca perpetuit*i de cre%tere:
$ k
R 5A7
V
ec
d tere % 6re " 4p
! $ = !

>
(. Costul capitalului mprumutat kd este costul explicit pentru firma pltitoare a do-(nzilor' c+iriilor'
comisioanelor %i a ram-ursrilor' dup deducerea economiilor fiscale' dar %i cu luarea n calcul a c+eltuielilor de
emisiune sau contractare a mprumutului" 6ostul explicit este deci acela care e$alizeaz valoarea actual a cas+-
flo,-urilor ce vor fi pltite efectiv mprumuttorului' pe de o parte' cu mprumutul ncasat n sum net' dup
deducerea c+eltuielilor de emisiune (contractare)' pe de alt parte:
( )

n
B t
t
d
t
k B
6>
iune) c+elt"emis (minus t u m u r p m .
n care:
6>t / pl*ile anuale pe durata 1n2 a mprumutului pentru do-(nzi' c+irii' comisioane' precum %i pentru
ram-ursri periodice %i finale ale mprumutului' minus economii fiscale:
6>t / 5o-t 9 (5o-t 0 &rime emis"t) 0 Ram-urs"t' pentru mprumut
6>t / 6+iriat (B9 ) 0 At 0 &re* rezidualt' pentru leasin$
unde:
/ cota unic de impozit pe profit"
6ostul explicit' kd' este deci solu*ia la ecua*ia de ordin superior EnF a e$alit*ii sumei ncasate cu valoarea
actual a pl*ilor viitoare (nete de economiile fiscale)"
.n leasinul opera%ional' redeven*a anual pltit este o c+eltuial de exploatare deducti-il din
impozitul pe profit" 5eoarece amortizarea ec+ipamentului se nre$istreaz la locator' utilizatorul suport un cost
de oportunitate e$al cu pierderea de economie fiscal din amortizare:
( )
( ) ( )
n
lop
n
B t
t
lop
t t
k B
VR
k B
A R?5 B
?
+
+
+
+

n care:
(1)# *+,t - .t / (10#(.t - *1t# - .t / .t - *1t (10#2
/ rata impozitului pe profit=
t / B' G'"""' n ani de vala-ilitate a contractului de leasin$"
6ostul leasin$ului (kl) este solu*ia la ecua*ia de mai sus' ce se calculeaz dup metodolo$ia ratei interne
de renta-ilitate"
.n leasinul financiar redeven*a anual pltit este o c+eltuial de exploatare deducti-il din impozitul
pe profit' inclusiv amortizarea ec+ipamentului care se nre$istreaz la c+iria%:
( )
( ) ( )
n
lfin
n
B t
t
lfin
t
k B
VR
k B
R?5 B
?
+
+
+

n care:
(B-) R?5t / (B9)(At 0 R8t) / At (B9) 0 #t (B9)=
/ rata impozitului pe profit=
t / B' G'"""' n ani de vala-ilitate a contractului de leasin$"
.n aceste condi*ii' costul leasin$ului (klfin) este' de asemenea' solu*ia la ecua*ia de mai sus' ce se
calculeaz ca %i rata intern de renta-ilitate"
3. Costul capitalurilor proprii kc4 ca rat de actualizare a cas+-flo,-urilor investi*iei' este cerin*a
ac*ionarilor de a fi remunera*i n mod normal at(t pentru riscul de afacere (opera*ional) determinat de
varia-ilitatea profitului -rut (?HI7) o-tena-il din exploatarea investi*iei' c(t %i pentru riscul financiar (al
finan*rii investi*iei prin credit %i al ma)orrii pl*ilor cu do-(nzi %i cu rate scadente)" .n cele din urm' riscul
total al unui proiect de investi*ii poate fi mai mare' e$al sau mai mic dec(t al ntreprinderii care l adopt" 5rept
urmare' rata kinv de actualizare a cas+-flo,-urilor investi*iei va fi mai mare' e$al sau mai mic dec(t costul
mediu ponderat al capitalului ntreprinderii:
kinv I kec= kinv / kec sau kinv > kec
6ostul capitalurilor proprii este favorizat de economiile fiscale ale deducerii do-(nzilor din profitul impoza-il"
4 firm ndatorat poate avea deci un cost mediu ponderat al capitalului mai mic dec(t costul capitalului unei
ntreprinderi similare' dar finan*at inte$ral din capitaluri proprii (nendatorat)"
&entru estimarea ratei k de actualizare a cas+-flo,-urilor investi*iilor compara-ile' prezentm succint
doar dou modele: Huid-up %i 6A&#"
5odelul 6uild)up (&as cu pas) propune estimarea ratei de actualizare dup sc+ema simpl: Rata do-(nzii
fr risc 0 &rima de risc" 3pecificul modelului const n construc*ia pro$resiv a &rimei de risc din elemente
constitutive privind:
B" riscul de pia* de capital=
G" riscul de sector industrial=
J" riscul de mrime a firmei=
K" riscul de control al ac*ionarilor minoritari=
L" riscul de *ar"
5odelul C.75 de evaluare a activelor financiare (6apital Assets &ricin$ #odel' n en$lez) are dou
componente: rata do-(nzii fr risc (Rf) %i prima de risc de pia* de capital ():
( )
i f # f c
R ? R k +
unde:
Rf / rata do-(nzii fr risc=
?# / speran*a de renta-ilitate a pie*ei de capital=
i / coeficient de volatilitate a renta-ilit*ii ac*iunilor firmei n raport cu renta-ilitatea pie*ei de capital"
6ostul capitalurilor proprii la ntreprinderea ndatorat n$lo-eaz' conform modelelor #odi$liani M
#iller %i 6A&#' o prim de risc de exploatare plus o prim de risc financiar al ndatorrii:
( ) ( ) ( )


ndatorare risc
ec f #
exploatare de risc
ec f # f c
B
6&R
5A7
R ? R ? R k

+ +
.n -aza acestor modele (Huild-up %i 6A&#)' rata de actualizare (kinv) se va situa pe 1dreapta valorilor
mo-iliare2 (3ecurities #arket 8ine / 3#8' n en$lez)' respectiv la nivelul de risc (msurat prin inv) al
proiectului de investi*ii" .n raport cu 3#8 / kinv' toate proiectele caracterizate prin RIR %i inv' ce le plaseaz
deasupra 3#8' sunt eficiente (au VA > !)" Alternativ' toate proiectele caracterizate prin RIR %i inv' ce le
plaseaz su- 3#8' sunt ineficiente (au VA I !)"
8. ?valuarea proiectelor de investi*ii' n conformitate cu criteriul VA' se face prin dou metode:
costul mediu ponderat4 ajustat n func*ie de modalitatea de finan*are (
8
ec
k )' respectiv n
func*ie de efectele finan*rii reale asupra costului capitalului:
( )
" ec a e r e t % e r 6 ) B ( 5o- & 6>5 ' unde
k B
6>5
VAA
i % '
5A7 6&R
5A7
N - (B k
5A7 6&R
6&R
k k
O
t
t
8
ec
O
t
d c
8
ec
+
+

+
) +
+

"aloarea actual net ajustat (V.9.#' o-*inut prin corectarea VA de investi*ii' inte$ral
autofinan*at' cu VA a deciziei de finan*are' respectiv cu valoarea actual a efectelor finan*rii reale
(comisioane' do-(nzi etc"):
- comisioanele -ancare %i:sau de -rokera)' nete de impozitul pe profit=
B
- economiile anuale de impozit pe profit ca urmare a deducerii do-(nzilor din profitul impoza-il'
economii care se vor actualiza la rata do-(nzii aplicat creditelor ntreprinderii:
VAA / VAinv P VAfin
#etoda VAA este recomanda-il deoarece nu tre-uie s ia n calcul ipotezele modelului costului mediu
ponderat %i se poate adapta pentru mai multe surse de finan*are cu costuri specifice de procurare (su-scrip*ie pu-lic
sau privat de capital' credite -ancare %i:sau o-li$atare' leasin$ etc") %i cu tratamente fiscale specifice"
Care este prerea dumneavoastr?
1. 6um poate mana$ementul firmei s optimizeze structura capitalurilor cu costuri
specifice' fundamentate ca medie a remunerrii lor pentru clasa de risc din care acestea fac parte
(varia-ile exo$ene firmei)Q
2. ?xplica*i e$alitatea VAinv cu VAfin pe o pia* financiar eficient" 6are este situa*ia
celor dou VA n prezen*a impozitului pe profit' a su-ven*iilor %i a facilit*ilor fiscale %i alte
se$mente de pia* imperfectQ
3. 6e anume determin caracterul rezidual al valorii de pia* a capitalurilor proprii %i'
implicit' al costului acestoraQ
(. 6lasificarea surselor de capital n surse proprii %i' respectiv' mprumutate este destul
de cuprinztoareQ 6e amendamente pute*i aduce la aceast sc+em simplQ
3. .n ce condi*ii' privind viitorul firmei' costul istoric mediu ponderat al capitalului poate
fi folosit ca rat de actualizare a proiectelor sale de investi*iiQ
8. ?xplica*i n ce fel reducerea costului mediu ponderat al capitalului ntreprinderii
ndatorate )' k (
8
ec
n prezen*a impozitului pe profit %i a c+eltuielilor deducti-ile cu do-(nzile' este
le$at %i de performan*a economico-financiar a acestei ntreprinderiR
:. 6are este plusul de valoare al unei ntreprinderi de cre%tere (Sro,t+ 3tocks) %i
nendatorat Q 5ar al aceleia%i ntreprinderi de cre%tere' dar ndatorat Q
;. .n ce condi*ii de renta-ilitate o ntreprindere o-*ine plus de valoare din investi*iile
autofinan*ate din profitul net' nedistri-uit su- form de dividende Q
B
3e porne%te de la ipoteza c aceste comisioane se percep c+iar din momentul ini*ial al investi*iei" 5ac acestea
se vor percepe ulterior' atunci se va face actualizarea lor la momentul in*ial al investi*iei"
<. 5e ce o rat de cre%tere sustena-il' $ / R4? -' pstreaz constant costul
capitalurilor proprii ale acestui tip de ntreprindereQ
1=. 6are pot fi motivele pentru care costul nominal al mprumuturilor este diferit de costul
su explicit (actuarial)Q
11. 6are sunt componentele primei de risc a costului capitalurilor dup modelul Huild
up Q 5ar dup modelul 6A&# Q
12. 6onform modelelor Huild up %i 6A&#' ntreprinderea accept numai proiecte de
investi*ii cu RIR > kinv %i' n consecin*' le respin$e pe cele cu RIR I kinvQ #otiva*i deciziile de
investi*ii ale ntreprinderii dup 3#8"
COSTUL MEDIU PONDERAT AL CAPITALULUI
versus
VALOAREA ACTUALIZAT NET AJUSTAT
Autori : 7rof. >ni". ,r. ?on S@.9C> 0 .S+ 6ucure&ti
7rof. >ni". ,r. ,umitra S@.9C> 0 >@C6
RESUME
Le cot du capital exprime le cot dopportunit de linvestissement sur le march financier,
dans une classe du risque gale avec celle de linvestissement analys. Le risque de linvestissement
est compos du risque oprationnel, dexploitation des actifs investis dans un milieu conomique
spcifique de la firme, et du risque financier de lendettement du projet dinvestissement.
Pour les pays dvelopps, avec un march financier efficient, lestimation de cot du capital
peut se faire partir du odel d!valuation des "ctifs #inanciers $!%"#&. Pour les pays
mergentes, comme la 'oumanie, on peut utilis un model de construction progressive des
composantes de la prime du risque( la prime du risque du march des capitaux $ partir de la
renta)ilit gnrale de ce march&* la prime du risque du secteur industriel de linvestissement* la
prime du risque de la taille de lentreprise investisseur* la prime du risque due au control des
actionnaires minoritaires etc. Pour la 'oumanie, avec une )ase fai)le de donnes historiques, nous
proposons lutilisation des primes du risque dun pays dvelopp, finalement ajusts avec la prime du
risque de la 'oumanie.
!galement, pour la 'oumanie, au lieu du cot moyen pondr, nous proposons lutilisation de
la mthode de la valeur actualise nette, ajust $+","& selon la spcificit des cots et de la fiscalit
des diffrentes sources de financement du projet dinvestissement.
-ien sur que lvaluation de linvestissement est approximative, mais elle fait partie prenante
de la diminution de lincertitude et de la rationalit de la vie conomique pour laugmentation de la
performance.
1. RISCUL DE EXPLOATARE I RISCUL DE NDATORE
1Adevratul cost (de oportunitate) al capitalului depinde de riscul proiectului de investi*ii %i nu
de cel al ntreprinderii care adopt proiectul2
G
" Riscul unui proiect de investi*ii este' n primul r(nd' un
risc de afaceri (opera%ional# privind varia-ilitatea fluxurilor viitoare de trezorerie (cas+-flo,-urile)"
Aceast varia-ilitate este determinat ponderea c+eltuielilor fixe (cu dotarea te+nolo$ic %i
mana$erial)' respectiv de impactul acestora asupra v(nzrilor suplimentare ntr-o pia* concuren*ial
%i n condi*ii noi' imprevizi-ile de exploatare (aprovizionare' fa-rica*ie' desfacere)" 5e aceea' am
G
Hreale@ R M #@ers 3t' 7rinciples of Corporate Ainance' fift+ ed"' #cSra, Till ?dition' BUUV' p" GBG
afirmat c proiectele de investi*ii ce propun produse noi' te+nolo$ii noi' extinderi de activitate au cel
mai mare risc de afaceri' cu mult mai mare dec(t riscul economic al ntreprinderii n ansam-lul ei"
&roiectele de investi*ii' pentru nlocuirea unor te+nolo$ii sau pentru modernizarea celor
existente' prezint adesea un risc de afaceri e$al cu riscul economic al ntreprinderii" umai n acest
caz %i n a-sen*a riscului financiar' norma de referin* pentru renta-ilitatea proiectului (rata de
actualizare) poate fi costul mediu ponderat al ntreprinderii (k
ec
)"
?xist ns proiecte de investi*ii (spre exemplu' n unit*i pu-lice ad)udecate dup licita*ie:
parcri auto' spre exemplu) care au un risc de afacere semnificativ mai redus dec(t al ntreprinderii n
ansam-lul afacerilor ei" &oate c surprinde o astfel de ale$ere a ratei de actualizare' dar discontarea
cas+-flo,-urilor acestui proiect de investi*ii se va face la o rat normal k mai mic dec(t costul mediu
ponderat al capitalurilor ntreprinderii" .n consecin*' ntreprinderea tre-uie s fie pre$tit s accepte
at(t proiecte de investi*ii cu k
inv
> k
ec
' pentru c sunt mai riscante' c(t %i proiecte cu k
inv
I k
ec
' pentru c
sunt mai pu*in riscante"
Aiura nr. 1. Costul capitalului &i riscurile asociate acestuia
.n al doilea r(nd' riscul unui proiect de investi*ii este %i un risc financiar al surselor suplimentare
de capital pentru finan*area proiectului ( a se vedea fi$ura nr" B)" *iscul financiar este determinat de
rata de ndatorare solicitat de finan*area proiectului' ndatorare care determin apriori un risc de
insolva-ilitate al ntreprinderii" Acest risc va fi discutat n capitolul urmtor' ntruc(t rm(nem nc
su- ipoteza de independen* a deciziei de investi*ii fa* de cea de finan*are"
2. MODELE DE ESTIMARE A COSTULUI CAPITALULUI
&reocuparea anali%tilor financiari este deci determinarea unei rate de renta-ilitate cerute
(normate / k
inv
)' care s remunereze corect riscul asumat de investitorii de capital' n acceptarea
proiectelor de investi*ii" Aceast rat va fi folosit ca rat de actualizare n calculul VA"

5B,+1+ ,+ +S@?5.*+ . CBS@>1>? C.7?@.1>1>?
5B,+1+ ,+ +S@?5.*+ . CBS@>1>? C.7?@.1>1>?
W 6uild)up 5et!od (7as cu pas#
W k / *
f
-
*isc 7)ta Capital
-
Sector ind
-
5aimea
firmei
-
.ctionari minoritari
-
*isc de tara
W C.75
W k / *
f
- (+
5
) *
f
# C
i
W 5odelul trifactorial Aama)Arenc!
W k / *
f
- D
1
C
i
- D
2
C (5E6
i
) 5E6
5
#
W .7@
W k / *
f
- (A
1
) *
f
# C
1
- (A
2
) *
f
# C
2
- F
W 6uild)up 5et!od (7as cu pas#
W k / *
f
-
*isc 7)ta Capital
-
Sector ind
-
5aimea
firmei
-
.ctionari minoritari
-
*isc de tara
W C.75
W k / *
f
- (+
5
) *
f
# C
i
W 5odelul trifactorial Aama)Arenc!
W k / *
f
- D
1
C
i
- D
2
C (5E6
i
) 5E6
5
#
W .7@
W k / *
f
- (A
1
) *
f
# C
1
- (A
2
) *
f
# C
2
- F
Costul capitalului ~
Riscul de exploatare i cel de ndatorare
Costul capitalului de exploatare
k = EBIT(1 )/ Capital
=[PN + Dob (1 )]/ Capital
Riscul d !ploata"
riscul de pia de capital;
riscul de sector industrial;
riscul de mrime a firmei.
Costul capitalului propriu
k
c
# k + (k $ k
d
)(1 )D%T/ CPR&
)
*
)
inclusiv economia de impozit
+ Risc d '(dato"a"
Costul capitalului mprumutat

expl
/ ;G
expl
/ ;G 12G k
d
/ 12G k
d
/
k / : - ; / 13G k / : - ; / 13G
k
c
/ 13 - 14:(( / 184:((G k
c
/ 13 - 14:(( / 184:((G
+
n!"#$.
/ 14:((G +
n!"#$.
/ 14:((G
5intre cele mai dez-tute te+nici de estimare a ratei de actualizare' prezentm succint doar dou
modele: Huid-up %i 6A&#"
5odelul 6uild)up (&as cu pas)
J
propune estimarea ratei de actualizare dup sc+ema simpl:
Rata do-(nzii fr risc 0 &rima de risc" 3pecificul modelului const n construc*ia pro$resiv a &rimei
de risc din elemente constitutive privind:
V" riscul de pia* de capital=
X" riscul de sector industrial=
Y" riscul de mrime a firmei=
U" riscul de control al ac*ionarilor minoritari=
B!" riscul de *ar"
!" *ata doHInzii fr risc este asimilat ratei de renta-ilitate a titlurilor de stat (o-li$a*iuni cu o
maturitate apropiat de durata comercial a investi*iei)" In perioada BUUL 9 G!!L' pe pia*a 3<A a
o-li$a*iunilor s-a nre$istrat o renta-ilitate medie (aritmetic) de X'YXZ
K
"
B" 7rima de risc de pia% de capital se estimeaz ca diferen* ntre renta-ilitatea $eneral a
pie*ei de capital (/ varia*ia relativ a indicelui -ursier) %i rata de do-(nd fr risc" &e aceea%i
perioad BUUL 9 G!!L' n 3<A aceasta a fost de L'BLZ (respectiv' BJ'!GZ 9 X'YXZ)
L
"
G" 7rima de risc de sector industrial remunereaz eventulalul risc mai mare n sectorul din care
face parte investi*ia fa* de riscul $eneral al pie*ei de capital' fiind deci diferen*a dintre renta-ilitatea
medie a sectorului industrial respectiv %i renta-ilitatea $eneral a pie*ei de capital" Investi*ia analizat
n lucrarea noastr face parte din industria cimentului %i a$re$atelor care' n 3<A are o renta-ilitate
medie de BU'UJZ" .n conscin*' prima de risc este diferen*a de V'UBZ fa* renta-ilitatea pie*ei de
capital (respectiv' BJ'!GZ 9 X'YXZ)
V
"
J" 7rima de risc de mrime a firmei este destinat s remunereze riscul eventual suplimentar
dac firma este de mrime mic' mi)locie" At(t pentru firme mari c(t %i pentru cele mici %i mi)locii se
determin prime de risc diferen*iate n raport cu rata acoperirii pla*ii do-(nzilor (7I? /
?HI7:5o-(nzi)" Astfel c pentru rata 7I? cuprins n intervalul J 9 K' firmele mari au un ratin$ de A9
%i o prim de risc de BZ n timp ce firmele mici primesc un ratin$ de HH %i o prim de risc de G'LZ
X
"
.n cazul investi*iei analizate de noi' ntreprinderea este de mrime mare %i' corespunztor 7I? / V'L
are un ratin$ de AA %i o prim de risc de !'LZ"
K" 7rima de risc de control al ac%ionarilor minoritari se acord doar pentru o dispersie
ridicat a ac*ionariatului %i pentru dispozi*ii statutare care confer drepturi suplimentare acestor
ac*ionari" 8a ntreprinderea noastr avem doar trei ac*ionari cu putere e$al de control %i de decizie" .n
consecin* prima de risc este zero"
L" .n sf(r%it' prima de risc de %ar se determin' de asemenea n func*ie de ratin$ul atri-ut de
a$en*iile recunoscute n domeniu (#ood@Fs' >itc+ etc")" 6onform acestor a$en*ii 3<A au un ratin$
AAA %i deci o prim de risc zero" In ceea ce prive%te *ara nostr' conform #ood@Fs' Rom(nia are
ratin$ HaB %i o prim de risc de J'JYZ
Y
" 6u si$uran* c inte$rarea Rom(niei n <niunea ?uropean
va aduce o m-unt*ire considera-il a ratin$ului de la HaaB la AG' (cum sunt astzi evaluate
6roa*ia' 8ituania' respectiv' 3lovacia) %i o prim de risc medie de B'JLZ" 5eoarece investi*ia noastr
va intra n exploatare dup inte$rarea european a *rii noastre' vom lua n calcul aceast ultim prim
de risc:
J
I--otson Associates' Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: G!!! [ear-ook 9 Valuation ?dition
K
5amodaran' A"' Annual Return on Stock, T-bonds, and T-Bills' ,,,"stern"n@u"edu:\adamodar
5
Damodaran A., Idem.
6
Damodaran, A., Price and Value to Book Ratio by Sector, www.stern.nyu.edu/~adamodar
X
5amodaran' A"' Estimating Synthetic rating for a firm' ,,,"stern"n@u"edu:\adamodar
Y
5amodaran' A"' ountry !efault S"reads and Risk #remiums' ,,,"stern"n@u"edu:\adamodar
k
in"
/ X'YXZ 0 L'BLZ 0 V'UBZ 0 !'LZ 0 !Z 0 B'JLZ / 214:;G .
5odelul C.75 de evaluare a activelor financiare (6apital Assets &ricin$ #odel' n en$lez)
ofer o alternativ la nevoia de fundamentare a unei rate corecte de actualizare"
<tilizarea 6A&# n evaluarea proiectelor de investi*ii presupune totu%i ca alte trei ipoteze s fie
confirmate:
1. pia*a financiar s fie eficient (activ' lic+id' transparent) pentru a permite diversificarea
valorilor mo-iliare n portofoliu %i reducerea semnificativ a riscurilor individuale=
2. coeficientul de volatilitate
inv
al proiectului de investi*ii s fie sta-il n timp sau s varieze
foarte pu*in=
3. finan*area investi*iei s se fac inte$ral din profitul net nedistri-uit su- form de dividende=
(. rata impozitului pe profit este zero ( / !)"
3u- ipotezele de mai sus' rata de actualizare pentru calculul VA poate fi rata renta-ilit*ii
proiectului determinat cu a)utorul 6A&#' respectiv rata do-(nzii fr risc (R
f
)' plus prima de risc
sistematic (de pia*) a proiectului analizat ](?
#
9 R
f
) C
inv
^:
( )
inv f # f inv
R ? R k +
.punem c/ rata de actuali0are "oate fi cea de mai sus, deoarece determinarea ei pentru fiecare proiect
de investi1ii este metodologic 2nso1it/ de erori de estimare ca urmare a e3antionului redus de date.
!liminarea acestor erori se poate face numai prin evaluarea unui portofoliu de valori mo)iliare cu riscuri
similare cu cel al proiectului anali0at. 'enta)ilitatea medie a unui astfel de portofoliu va avea o a)atere
medie p/tratic/ propor1ional mai mic/ cu r/d/cina p/trat/ a num/rului de valori mo)iliare din portofoliu
$dac/ acestea sunt independente 2ntre ele&.
6oeficientul
inv
este asimilat cu coefientul -eta al unei ntreprinderi cu risc similar %i
nendatorat (unlevered -eta' n en$lez)"
&entru ntreprinderile ndatorate coefientul -eta este mai mare (levered -eta' n en$lez)
deoarece include %i o prim de risc financiar' propor*ional cu levierul financiar (rata ndatorrii)" .n
acest caz' modelul 6A&# eviden*iaz o prim de risc (sistematic) care n$lo-eaz at(t un risc de
exploatare (opera*ional)' c(t %i un risc financiar al ndatorrii firmei" &entru separarea celor dou
componente ale riscului (de exploatare %i cel financiar)' Tamada R" 3"' (BUVU)
U
a inte$rat modelul
6A&# n modelul #odi$liani M #iller (##)"
4n condi1ii mai realiste, cu cota de impo0it pe profit > !, costul capitalurilor proprii, dup/ modelul
, are urm/toarea exprimare( ( ) ) B (
6&R
5A7
k k k k
d ec ec c
+
5 exprimare similar/ are 3i coeficientul )eta al capitalurilor proprii, c care cuprinde riscul de
exploatare 3i riscul suplimentar de 2ndatorare( ( ) ) B (
6&R
5A7
d ec ec c
+
6um 2ns/ datoriile au, prin ipote0/, risc 0ero (d / !)' atunci c este egal cu
) B (
6&R
5A7
ec ec c
+ ,
respectiv, egal cu riscul de exploatare ec plus riscul suplimentar de 2ndatorare
1
]
1

) B (
6&R
5A7
ec
.
6onform 6A&# M ##' prima de risc sistematic a capitalurilor proprii va avea o component
pentru riscul de exploatare %i o component pentru riscul financiar (de ndatorare):
U
Tamada R" 3"' #ortfolio Analysis, Market E$uilibrium and or"orate %inance' _ournal of >inance' #arc+'
BUVU"
( ) ( )


financiar
risc pentru prim
ec f #
exploatare de
risc pentru prim
ec f # f c
) B (
6&R
5A7
R ? R ? R k + +
#odelul 6A&# este aplica-il la ntreprinderile ndatorate numai dac se identific un coeficient
-eta al activului economic (
ec
) %i care s fie sta-il n timp" 3in$urul o-serva-il este ns
c
de
capitaluri proprii pentru ac*iunile firmei care coteaz n -urs" 5in ecua*ia TA#A5A rezult
ec
e$al
cu:
) B (
6&R
5A7
B
c
ec
+

%e exemplu: pentru c 2n industria cimentului 3i agregatelor este de J'VG' un levier al 2ntreprinderii
analu0ate egal cu
LG
L!
8 3i la o cot/ de impo0it pe profit de 7 89:' ec este:
B ' G
) GL ' ! B (
LG
L!
B
VG ' J
ec

+

La o rat/ de do);nd/ f/r/ risc pentru 'om;nia de Rf / X'YXZ 0 B'JLZ / <422G 3i la o speran1/ de
renta)ilitate a pie1ei de capital ?# 1(Z
B!
=
costul capitalurilor proprii este( kc / U'GG 0 (BK 9 U'GG) G'B 0 (BK 9 U'GG) G'B
LG
L!
(B 9 !'GL) /
/ U'GG 0 B!'!K 0 X'GK / 2843Z' iar
costul capitalului 2ntreprinderii este( kec / U'GG 0 (BK 9 U'GG) G'B / 1<428G / kin"
.n -aza acestor modele (Huild-up %i 6A&#)' rata de actualizare (k
inv
) se va situa pe 1dreapta
valorilor mo-iliare2 (3ecurities #arket 8ine / 3#8' n en$lez)' respectiv la nivelul de risc (msurat
prin
inv
) al proiectului de investi*ii (a se vedea fi$ura nr" G)"
Aiura nr. 2. Selec%ia proiectelor cu ajutorul C.75
B!
6onform datelor statistice din cele dou *ri (5amodaran' HVH)' ?# Rom / ?# 3<A D 6oef"Var"Rom : 6oef"Var"3<A
/ BJ'!G D B'VK : B'LJ
*?*
in"esti%ie
k
ec
*
f

firm

in"
k
ec
/ C57C
S51 / k
in"
?
(-#
(/#
,
(0#
C
(-#
.
6
(0#
4-iectivul urmrit este maximizarea valorii ntreprinderii %i deci investitorii de capital nu vor
accepta dec(t proiecte cu VA pozitiv" 6eea ce nseamn c rata intern de rentaHilitate (*?*# a
proiectului de investi*ii tre-uie s fie mai mare dec(t rata k a renta-ilit*ii cerute de investitori' dup
modelul normativ oferit de 6A&#" .n raport cu 3#8 / k
inv
' toate proiectele caracterizate prin RIR %i

inv
' ce le plaseaz deasupra 3#8' sunt eficiente (au VA > !)" &roiectul A mai riscant (cu
A
>
firm
)
va fi acceptat' deoarece are RIR semnificativ mai mare dec(t k
A
" &roiectul 5 are risc similar cu al
firmei' dar %i RIR / k
ec
' deci are VA / ! %i este indiferent acceptarea sau respin$erea lui" &roiectul
? este mai pu*in riscant dec(t firma n ansam-lul (
?
I
firm
) %i va fi acceptat c+iar dac RIR
?
I k
ec
'
deoarece RIR
?
> k
?
" 5impotriv' proiectul H va fi respins ntruc(t RIR
H
I k
H
' c+iar dac are RIR
H
> k
ec
"
&roiectul 6 va fi respins deoarece RIR
6
este semnificativ mai mic dec(t k
6
(a se vedea fi$ura G)"
%. VALOAREA ACTUALIZAT NET AJUSTAT &VANA'
?valuarea proiectelor de investi*ii' n conformitate cu criteriul VA' se face prin dou metode:
costul mediu ponderat4 ajustat n func*ie de modalitatea de finan*are (
8
ec
k
)' respectiv n
func*ie de efectele finan*rii reale asupra costului capitalului:
( )
" ec 6resterea ) B ( 5o- Amo & 6>5 ' unde
k B
6>5
VAA
si '
5A7 6&R
5A7
N - (B k
5A7 6&R
6&R
k k
O
t
t
8
ec
O
t
d c
8
ec
+ +
+

+
) +
+

"aloarea actual net4 ajustat (V.9.#' o-*inut prin corectarea VA de investi*ii'

inte$ral autofinan*at' cu VA a deciziei de finan*are' respectiv cu valoarea actual a
efectelor finan*rii reale (comisioane' do-(nzi etc"):
comisioanele -ancare %i:sau de -rokera)' nete de impozitul pe profit=
BB
economiile anuale de impozit pe profit ca urmare a deducerii do-(nzilor din profitul
impoza-il' economii care se vor actualiza la rata do-(nzii aplicat creditelor
ntreprinderii:
VAA / VA
inv
P VA
fin
&rima metod (a costului mediu ponderat' a)ustat) este foarte $reu de utilizat din cauza ipotezei de
constan* a structurii capitalurilor %i a datoriilor pe perioad nedeterminat (n ` a)' ipotez pe care
modelul costului mediu ponderat o ia implicit n calcul" 5impotriv' la proiectele reale de investi*ii se
modific anual structura capitalurilor (6&R:A? %i 5A7:A?) ca urmare a modificrii mrimii datoriilor
(n func*ie de modalitatea lor de ram-ursare) dar mai ales' ca urmare a modificrii valorii capitalurilor
proprii"
BG
6ea de a doua metod (VAA) este mult mai adapta-il la complexitatea deciziei de finan*are:
surse multiple de capital' comisioane cu modalit*i diferite de calcul' economii de impozit la do-(nzi
deducti-ile' fixe sau varia-ile de la un an la altul etc" #etoda VAA este recomanda-il deoarece nu
tre-uie s ia n calcul ipotezele modelului costului mediu ponderat %i se poate adapta pentru mai multe
surse de finan*are cu costuri specifice de procurare (su-scrip*ie pu-lic sau privat de capital' credite
-ancare %i:sau o-li$atare' leasin$ etc")"
BB
3e porne%te de la ipoteza c aceste comisioane se percep c+iar din momentul ini*ial al investi*iei" 5ac acestea
se vor percepe ulterior' atunci se va face actualizarea lor la momentul in*ial al investi*iei"
BG
Informativ' se poate estima un astfel de cost mediu ponderat a)ustat prin calcul de RIR la VAA rezultat din
metoda a doua"
<n proiect de investi1ii are m/rimea +", a investi1iei de VAinv / GBUJ, integral autofinan1at/ $ca prim/
ipote0/&. "cest/ m/rime +", se ajustea0/ cu efectele deci0iei de finan1are, mult mai complex/ dec;t
autofinan1area, respectiv apelarea la societ/1i de )ro=eraj pentru v;n0area de ac1iuni noi 3i apelarea la )/nci
pentru primirea de credite )ancare(
"pelarea la cele dou/ surse complementare de capital este 2nso1it/ de costuri specifice, cu influen1e fiscale
diferite(
Rata de dobnd 12%
Comision de brokeraj 5%
"stfel c/ dob&nda este deducti)il/ din profitul ipo0a)il, ceea ce determin/ o economie fiscal/, anual/ 3i
constant/, de BUB'G 7 >?@? A B8: A 89:. +aloarea actual/ a acestor economii, din cei patru ani de creditare, va
avea un efect benefic asupra +",inv , repre0ent;nd reduceri ale cheltuielilor efective cu do);n0ile(
( )
( )
X ' LY!
BG ' !
!'BG B
B
B
BX ' BUB """
!'BG B
BUB'BX
!'BG B
BUB'BX
V
K
G fiscale economii !

+

+
+
+
+

.e poate constata u3or c/ valoarea actual/ a economiilor fiscale nu este altceva dec;t +", a 2ndator/rii,
2n condi1iile specificate mai sus(
suma 2mprumutat/ 7 >?@?
rata de do);nd/ 7 B8 :
durata 7 C ani
ram)ursare la sf/r3itul duratei 2mprumutului( Din fineE
cota de impo0it pe profit 7 89:
4n aceste condi1ii, suita de cashFin$out&FfloGFuri la acest 2mprumut, 1in;nd cont de economia de impo0it la
do);n0i, este urm/toarea: 6.373 -573.57 -573.57 -573.57 -6.!6.57
unde -573.57 " 6.373 # 12% # $1-%&25'& iar

4n ceea ce prive3te comisionul de brokera' de 9:, acesta se aplic/ la 2ncas/rile )rute din v;n0area de
ac1iuni noi $pentru majorarea de capital social& 3i este deducti)il din impo0itul pe profit(
KX ' BGG
!'!L B
B
- B G"JGX -rut 6omisionul
,
_

, iar
6omisionul net de impo0it este BGG'KX C (B-!'GL) / UB'YV"
S($)e e *+n!n,!$e
( )ro)rii interne $*+ nere)arti,at' !3%%
( )ro)rii e-terne $.ajorare Ca)ita/ 0o1ia/' 2327
( 2m)rumutate $Credite noi' 6373
$)e ! ani& 1u rambursare 3in 4ine5'
T#"!l 1%---
VAN.$e+" / 011
"cesta are efect negativ asupra +",inv fiind un cost suplimentar al procur/rii capitalurilor prin su)scrip1ie
pu)lic/ de ac1iuni noi.
4n consecin1/, 7 8BH? I 9JB K H8"
4n prima metod/, a costului mediu ponderat, ajustat de B>,H :
B?
se o)1ine o +"," mai redus/ $7
8.C9>,H&. !stimarea acestui cost prin calcul de 'L' la urm/toarea suit/ de cashFin$out&FfloGFuri(
FB9>J8 F89J@ B@J@ 9@8> H@@H HMHH 9BMJ C?JH, ne conduce la o m/rime de
(),*+), , mai redus/ dec;t costul mediu ponderat, calculat dup/ modelul N de B>,H :, dar mult mai
realist/. "ceast/ +"," 3i costul mediu de B>,@M>: integrea0/ corect influen1ele suplimentare pe care
modalitatea com)inat/ a finan1/rii le induce 2n evaluarea proiectului de investi1ii.
CB9C1>J??
6ostul capitalului pentru evaluarea proiectelor de investi*ii este costul de oportunitate al investirii
capitalului pe pia*a financiar' ntr-o clas de risc e$al cu cea a investi*iei analizate" Riscul investi*iei de capital
este' n primul r(nd' un risc opera*ional al activelor de exploatare n mediul economic al firmei' al sectorului
industrial %i cel na*ional de afaceri" .n al doilea r(nd' riscul investi*iei de capital este %i un risc de finan*are din
surse externe firmei (prin v(nzare de ac*iuni noi' prin credite noi' prin leasin$ etc")' surse nso*ite de costuri %i
tratamente fiscale specifice"
?stimarea costului capitalului se face n func*ie de condi*iile macroeconomice de diversificare %i de
reducere a componentei de risc specific a oportunit*ilor de investi*ii" &entru *rile cu piat financiar eficient'
cel pu*in n forma informa*ional sla-' se poate aplica modelul 6apital Assets &ricin$ #odel (6A&#) care
cuprinde dou componente ale costului estimat al capitalului propriu: rata de do-(nd fr risc %i prima de risc
de pia* financiar' suficient de -ine diversificat"
&entru economiile Eemer$enteF (cum este cazul celei a Rom(niei) se recomanda un model de construc*ie
pro$resiv a primei de risc ce se adau$ la rata de do-(nd fr risc" 3e estimeaz mai nt(i prima de risc a
pie*ei de capital' deoarece investi*ia se face pe acest pia* (societate pe ac*iuni)" 3e estimeaz' n continuare'
primele de risc pentru sectorul industrial al investi*iei' pentru mrimea %i ac*ionariatul firmei %i' eventual' pentru
macroeconomia *rii unde are loc investi*ia de capital" 5in pcate' pentru Rom(nia nu dispunem de o -az de
date istorice' suficient de sta-il pe care s fundamentm aceste componente ale primei de risc" 5in aceast
cauz suntem nevoi*i s folosim estimrile pe o economie dezvoltat (3<A' spre exemplu) %i s le a)ustm cu
prima de risc de *ar" ?vident c estimaraea costului capitalului pentru investi*iile rom(ne%ti va plti tri-ut de
aproximare acestei metode indirecte de fundamentare"
&entru evaluarea investi*iilor n Rom(nia recomandm metoda valorii actualizate nete' a)ustate (VAA)
ca alternativ la metoda costului mediu ponderat' a)ustat cu efectele fiscale ale finan*rii" Apreciem c VAA
este mult mai adaptat la specificitatea costurilor %i fiscalit*ii diferitelor surse de finan*are (v(nzarea de ac*iuni
noi cu comisioane de -rokera)' deducti-ile fiscal= credite noi cu do-(nzi' n $eneral' mai mici dec(t costul
capitalurilor proprii %i' n plus' deducti-ile fiscal= leasin$ cu redeven*e deducti-ile fiscal etc")"
?valuarea investi*iilor este un demers prospectiv' complex' nso*it inerent de aproximri n estimarea
elementelor valorii actuale nete (cas+-flo,-uri disponi-ile' rata de actualizare)" 6u toate acestea evaluarea
investi*iilor este inevita-il pentru alocarea eficient a capitalului' cci nu avem dec(t dou alternative:
BJ
6onform modelului #M# acest cost este calculat astfel: Z U ' BV Z GL
GVYG BJ!!!
VJXJ
B Z G! k
8
ec

,
_

+

VAN!("#*+n -
VAN2p$(2 011
VAN2!3#$ CS 452
VAN *+n 615
VAN +n7 / 215%
VANA / 2812
investirea n +azardul oportunit*ilor' -azat numai pe fler' dar inso*it inevita-il de mari riscuri' sau
investirea dup simularea mai multor scenarii' dup fundamentarea' c+iar aproximativ' a eficien*ei
acesteia %i dup selec*ia celei mai performante variante de investi*ie"
oi privile$iem' n mod evident' a doua alternativ care reduce incertitudinea %i fundamenteaz ra*ional
cre%terea performan*ei"
6?61?B'*.A?+
Hreal@' R"
and #@ers' 3t" Principles of 6orporate #inance' sixt+ edition' 7+e #cSra,-Till 6ompanies' Inc' G!!!' c+"
BU"
Hrennan' #"_" " neG loo= at the OeightF"verage 6ost of 6apital' _ournal of Husiness >inance' L(BUXJ) p" GK-
J!"
6+areaux' S" Pestion financiQre' sixibme cdition' ?dition 8itec' &aris' G!!!"
5amodaran' A"' "nnual 'eturn on .toc=, RF)onds, and RF-ills* Price and +alue to -oo= 'atio )y .ector*
!stimating .ynthetic rating for a firm* 6ountry %efault .preads and 'is= Premiums'
,,,"stern"n@u"edu:\adamodar "
5ra$ot #i+aela' %eci0ia de investire pe pia1a de capital ( criterii de selec1ie )a0ate pe politica de finan1are '
?ditura A3?' Hucure%ti' G!!V
Talpen
%i autorii' #inan1e manageriale' ?ditura ?conomic' Hucure%ti' BUUY' p" L!V-LJB"
Tamada R" 3"' Portfolio "nalysis, ar=et !quili)rium and 6orporate #inance' _ournal of >inance' #arc+'
BUVU"
I--otson Associates' .toc=s, -onds, -ills, and Lnflation( G!!! [ear-ook 9 Valuation ?dition
#@ers' 3"6"' Lnteractions of 6orporate #inancing and Lnvestment %ecisions K Lmplications for 6apital
-udgeting' _ournal of >inance' GU (BUXK) p" B-GL"
Ru-instein' #"' " ean K +ariance .ynthesis of 6orporate #inancial Rheory' _ournal of >inance' GY (#arc+
BUXJ) p" BVX-BYG"
COSTUL CAPITALURILOR NTREPRINDERII I ALE9EREA
RATEI DE ACTUALIZARE A INVESTI:IILOR
Autor : 7rof. >ni". ,r. ?on S@.9C> 0 .S+ 6ucure&ti
ABSTRAT
Ln this article, the author has assumed himself an assignment somehoG ostentatious )ut, useful, Ge
)elieve, naming the one to illustrate )y means of figures, the influence of )oth leverage and economic groGth
over the cost of capital, cost Ghich Gill )e used in capital )udgeting. Rhis synthesis is meant to )e a forthcoming
approach to a later investigation of the pro)lems raised )y the estimation of the cost of capital in the specific
conditions of )oth the financial mar=et in 'omania and the quality of the economicFfinancial information,
information availa)le for this estimation.
Rhe discount rate for an investment project $=inv& Gith a ris= equal to the ris= underta=en )y the
enterprise and financed Githin the firms capital structure itself $having the same leverage& is equal to the
$Geighted average& cost of capital in the respective ris= class $=&. <nder these circumstances, it is interesting to
find out this opportunity cost of capital invested in a mediumFsi0ed enterprise(
a& Gith investments in re)uilding the productive capacity, all equity financed*
)& Gith investments in re)uilding the productive capacity, financed )oth )y equity and de)t*
c& Gith neG investments, all equity financed*
d& Gith neG investments, financed )oth )y equity and de)t.
<nder these conditions, Ge estimate the effect of )oth the leverage and economic groGth over the cost of
capital $=ec and =c& to )e a)le to determine in the end the discount rate of the analy0ed investment $=inv&(
for enterprises Gith only maintaining investments $g 7 M&, unlevered $<& and levered $L&*
for enterprises Gith groGing investments $g S M&, unlevered $<& and levered $L&.
-ey .ords( 5pportunity 6ost of 6apital* !xpected 'ate of 'eturn* <nlevered #irm* Lncome .toc=s* Leverage*
Rax .hields* Oeighted "verage 6ost of 6apital* ProGth .toc=s, .ustena)le ProGth 'ate.
1. CONSIDERA:II TEORETICE PRELIMINARE
.n toate procesele de evaluare avem nevoie de o referin* fia-il (-enc+mark' n en$lez) n
raport cu care estimm o valoare pentru investi*ia de capital ntr-o ntreprindere sau ntr-un proiect de
investi*ie direct sau de investi*ie de portofoliu" .n lipsa acestei referin*e nu putem da valoare afacerii
ce ar rezulta din respectiva investi*ie de capital"
6ostul capitalului este costul de oportunitate al investi*iei de capital la o anumit clas de risc"
.n termeni mai uzuali' l-am putea defini ca %i cost al %ansei pierdute: 2ce-am avut %i ce-am pierdutd"
6a investitor' am avut %ansa s c(%ti$ o rat medie n sectorul de activitate al afacerii (o rat deci
normal pentru clasa de risc a respectivului sector economic)' sans pe care am pierdut-o (sau am
c(%ti$at-o) investind ntr-o ntreprindere anume sau ntr-un proiect de investi*ie direct sau indirect
din sector %i care mi promit o renta-ilitate intern (RIR) mai mare dec(t rata medie de renta-ilitate
(/k)" 4-iectivul de maximizare a -unstrii investitorului reclam maximum de renta-ilitate la
aceea%i cantitate de risc" Astfel c' la aceea%i mrime a riscului' investi*ia de capital se va face n
proiectul cu renta-ilitatea cea mai mare" Investitorii de capital n ntreprindere sau ntr-un proiect de
investi*ii urmresc maximizarea averii printr-o remunerare (RIR) superioar (peste media k din clasa
respectiv de risc de afaceri): RIR > k VA > !"
6are va fi rata de renta-ilitate normal' cerut de investitoriQ Rspunsul la aceast ntre-are se
afl n mul*imea de oportunit*i de investire din economie' care au un risc compara-il cu al
proiectului analizat" 6ele mai lic+ide oportunit*i de investire se $sesc pe pie*ele de capital active n
care se tranzac*ioneaz valori mo-iliare %i pentru care societ*i consacrate n consultan* financiar
(I--otson Associates' #erill 8@nc+' spre exemplu) pu-lic renta-ilitatea %i riscul acestora"
4portunitatea de investire pe pia*a de capital (activ %i deci suficient de diversificat) reprezint
renta-ilitatea cerut de investitori n ntrea$a lor mas (presupus omo$en n privin*a renta-ilit*ilor
a%teptate) pentru mrimea riscului proiectului de investi*ii" 6ostul de oportunitate al capitalului
(4pportunit@ 6ost of 6apital' n en$lez)
BK
este deci renta-ilitatea la care investitorii renun* dac
investesc ntr-un anume proiect de investi*ii %i nu n valori mo-iliare din aceea%i clas de risc"
6alculul costului de oportunitate dup aplicarea cotei de impozit pe profit traverseaz o mare
dificultate' respectiv aceea a caracterului deducti-il al do-(nzii din profitul impoza-il" >r aceast
caracteristic a do-(nzii' costul de oportunitate al capitalului unei firme ndatorate (8' levered' n
en$lez) ar fi e$al cu costul capitalului unei firme nendatorate (finan*ate inte$ral din capitaluri
proprii' <' unlevered' n en$lez)" Asimetria de fiscalitate dintre do-(nd (deducti-il) %i profitul ce
revine ac*ionarilor (nededucti-il) determin economii fiscale la ntreprinderea ndatorat'
propor*ionale cu mrimea do-(nzilor (deducti-ile) %i cu cota de impozit pe profit: 5o- C " Valoarea
actualizat (n perpetuitate) a acestor economii fiscale (e$ale cu 5A7 C ) mre%te valoarea
capitalurilor proprii ale unei ntreprinderi ndatorate" .n consecin*' costul capitalurilor proprii %i
mprumutate ale acestei ntreprinderi ndatorate'
L
ec
va fi mai mic dec(t costul de oportunitate al
capitalului unei firme nendatorate'
!
ec
(#odi$liani M #iller' BUVJ):
"#$ C%R
"#$
) & '
"#$ C%R
C%R

d c
L
ec
+
+
+

BK
Costul de oportunitate al capitalului este rata cerut de ac*ionarii unei ntreprinderi finan*at inte$ral
din capitaluri proprii (costul pur al capitalului' neafectat de influen*e fiscale)" .n a-sen*a impozitului pe profit (
/ !)' o ntreprindere ndatorat are acela%i cost de oportunitate (ca %i ntreprinderea ndatorat)' deoarece costul
mai redus' n $eneral' al datoriilor se compenseaz cu un cost al capitalurilor proprii' propor*ional mai ridicat n
func*ie de levierul 5A7:6&R' n valori de pia*"
.n raport cu costul de oportunitate al ntreprinderii nendatorate' costul capitalului ntreprinderii
ndatorate este un cost mediu ponderat ajustat (after)tax wei!ted)cost of capital' n en$lez)" &rin
detaxarea de impozit a costului datoriilor %i' implicit' a costului capitalurilor proprii'
8
ec
k este mai mic
dec(t costul de oportunitate
<
ec
k ' cu at(t mai mic cu c(t ponderea datoriilor n valoarea ntreprinderii
%i mrimea cotei de impozit () sunt mai mari:
!
ec
L
(
!
ec
L
ec

)
"#$
& <

,
_

unde:
+ "#$ ) )
!
(
L
(
6ostul
8
ec
k este o foarte -un referin* (-enc+mark) n ale$erea ratei de actualizare pentru
proiecte de investi*ii care au acela%i risc de exploatare %i financiar cu cel al ntreprinderii"
Costul capitalului unei ntreprinderi nendatorate (>#' ca rat de actualizare a unei investi*ii
pure %i de acela%i risc cu ntreprinderea' se estimeaz cel mai frecvent prin dou modele
cvasiec+ivalente: Sordon M 3+apiro (BULV) %i 6A&# (3+arpe'BUVK):
*
%
"iv

(
&
c
+
unde:
5ivB / dividendul la sf(r%itul anului curent=
&! / valoarea de pia* a ac*iunilor firmei=
$ / rata anual' constant %i perpetu de cre%tere a dividendului %i
( )
i f # f c
R ? R k +
unde:
Rf / rata do-(nzii fr risc=
?# / speran*a de renta-ilitate a pie*ei de capital=
i / coeficient de volatilitate a renta-ilit*ii ac*iunilor firmei n raport cu renta-ilitatea pie*ei de capital"
Am-ele modele implic un corp de ipoteze destul de simplificatoare pentru realitatea
economic: pia* perfect' a-sen*a fiscalit*ii ( / !)' evolu*ie constant %i perpetu etc" 3u- aceste
ipoteze' costul capitalului are determinri specifice pentru rat de cer%tere $ / ! (Income 3tocks) %i
pentru rat de cre%tere $ / R4? - > ! (Sro,t+ 3tocks)' n care R4? / renta-ilitatea capitalurilor
proprii (la valoarea lor conta-il) %i - / coeficient de re*inere din profitul net pentru finan*area
investi*iilor noi (a oportunit*ilor de cre%tere)"
.n acest fel' ntreprinderi cu oportunit*i de cre%tere ($ > !)' cu acela%i cost al capitalurilor ca %i
ntreprinderile fr oportunit*i de cre%tere ($ / !)' vor avea' pe l(n$ valoarea ntreprinderilor de tip
Income 3tocks' o valoare suplimentar o-*inut din valorificarea oportunit*ilor de cre%tere (8ei-o,itz
M eo$elman' BUU!):
6restere " 4p
!
! $ = <
!
c
c
c
! $ = <
!
V V
$ k
B
k
R4?
- &
k
&
V +

,
_

+
>
.ntreprinderea cu $ / ! (Income 3tocks) are implicit - / ! %i deci nu poate nre$istra vreo
valoare a oportunit*ilor de cre%tere" .ntreprinderile de tip Income 3tocks au doar investi*ii de
men*inere' autofinan*ate din amortizare"
.ntreprinderea cu $ > ! (Sro,t+ 3tocks) are oportunit*i de cre%tere' deoarece R4? > k
c
%i
fructific aceast VA pozitiv a investi*iilor noi" Investi*iile care se autofinan*eaz din profitul net
reinvestit sunt sustena-ile
BL
"
6ostul capitalurilor proprii intereseaz n evaluarea oricrui proiect de investi*ii at(t cel
autofinan*at inte$ral' c(t %i cel care solicit' n completare' ma)orarea capitalului social sau ma)orarea
mprumuturilor" 3e vor lua n analiz costurile nete (dup impozitare) ale surselor de finan*are (proprii
sau mprumutate)' deoarece exist diferen*ieri at(t n ceea ce prive%te costul specific' c(t %i tratamentul
lor fiscal" 5o-(nzile sunt deducti-ile din profitul impoza-il' conduc(nd la economii fiscale' n timp ce
dividendele nu sunt deducti-ile" Rata de actualizare a investi*iilor tre-uie deci s inte$reze n VA %i
aceste particularit*i ale surselor de finan*are"
Rata de actualizare a unui proiect de investi*ii (k
inv"
) cu risc e$al cu cel al ntreprinderii %i
finan*at n structura de capitaluri a ntreprinderii (cu aceea%i rat de ndatorare) este e$al cu costul
(mediu ponderat) al capitalului din clasa respectiv de risc (k)" .n aceste condi*ii este interesant
aflarea acestui cost de oportunitate ntr-o ntreprindere standard
18
:
a" cu investi*ii de men*inere a capacit*ii productive' finan*ate inte$ral din capitaluri proprii=
-" cu investi*ii de men*inere a capacit*ii productive' finan*ate din capitaluri proprii %i din
mprumuturi=
c" cu investi*ii noi' finan*ate inte$ral din capitaluri proprii=
d" cu investi*ii noi' finan*ate din capitaluri proprii %i din mprumuturi"
.n toate aceste mpre)urri' vom face o estimare a efectului ndatorrii %i al cre%terii economice asupra
costului capitalului pentru a putea determina apoi rata de actualizare a investi*iei analizate (k
inv
):
pentru ntreprinderi doar cu investi*ii de men*inere ($ / !)' nendatorate (<) %i ndatorate (8)=
pentru ntreprinderi cu investi*ii de cre%tere ($ > !)' nendatorate (<) %i ndatorate (8)"
2. NTREPRINDERI NENDATORATE &U' I CU INVESTI:II DE MEN:INERE A
CAPACIT:II PRODUCTIVE &; / -'
6ostul unei ntreprinderi cu cre%tere zero intereseaz numai informativ (pentru u%urin*a
n*ele$erii calculului)' deoarece' la aceast firm' nu avem investi*ii noi %i nu avem deci s facem
evaluarea lor" ?ste vor-a de ntreprinderi cu se$ment de pia* sta-ilizat (utilit*i pu-lice' spre
exemplu) %i care nu ofer ac*ionarilor dec(t di"idende (?ncome Stocks#4 nu %i cre%teri de capital"
8ipsa investi*iilor noi (de cre%tere) presupune' n mod implicit' existen*a investi*iilor de men*inere a
capacit*ii de produc*ie %i de v(nzare' investi*ii finan*ate inte$ral din amortizare:
! fA6R iar ' Amo fImo Imo Imo ! $
nete
B ! B

'
unde: Imo / imo-ilizri la nceputul (!) %i la sf(r%itul anului (B)=
Amo / amortizarea anual=
A6Rnete / active circulante nete"
.n aceste condi*ii' ntre$ul profit net se distri-uie su- form de dividende (d / B %i' deci' - / B 9 d / !'
unde d %i - sunt coeficien*i de distri-uire a profitului net su- form de dividende sau de autofinan*are a cre%terii)"
&e o perioad de timp nedeterminat (n ) %i cu dividende anuale constante ($ / !)' costul
capitalurilor proprii (k
c
)' dup modelul Sordon M 3+apiro' este estimat astfel:
!
B
!
B
c
&
&
$
&
5iv
k +
n care:
5ivB / &B / dividendul e$al cu profitul net din anul curent=
&! este pre*ul de cumprare (n Hurs) al ac*iunilor ntreprinderii de tip Income 3tocks"
BL
&entru $ > R4? - %i deci cre%tere nesustena-il' este nevoie de ma)orare de capital social cu costuri de
emisiune suplimentare"
BV
?ste vor-a de o ntreprindere medie din sectorul de activitate al investi*iei de capital care ntrune%te
caracteristicile normale de renta-ilitate ale clasei de risc (economic' financiar' fiscal etc") a sectorului"
E/em"lu0 5 astfel de 2ntreprindere cu Lncome .toc=s are ini1ial o valoare V! / B!G"!!!' egal/ cu valoarea
conta)il/ $"!M& 3i distri)uie anual 3i constant 2ntregul profit net su) form/ de 5ivB / BL"J!!. "ceasta va avea un
cost al capitalurilor ei proprii kc / BLZ:
) V ( ' V
B!G"!!!
&?R !'BL= !
B!G"!!!
BL"J!!
k
BL"J!!
c
+
?ncome Stocks (>2 / =#
61tive imobi/i,ate 67%%% Ca)ita/uri )ro)rii 1%2%%%
61tive 1ir1.nete 3!%%% 8atorii ( 1 an $9:' -
9;96: $6<' 1-2--- 9;96: 1-2---
=an,ari 1677%% <
U
/ 10= ; / -
Costuri variabi/e %.75 1266%% =%
>
" 1%2%%% =%
>
C*R " 1%2%%%
Costuri 4i-e 137%%
6morti,ari 7%%% k " 15%
8obn,i %.12 -
?m)o,it )e )ro4it %.25 51%% R;6 " 15.%%% ROE / 10=
*ro4it net 10%--
k !'BL
B!G"!!!
BL"J!!
R4? R4A

Investi*iile de men*inere a capacit*ii au un risc e$al cu cel al ntreprinderii' sunt autofinan*ate
din amortizare %i' n consecin*' au o rat de actualizare e$al cu costul capitalurilor proprii ale
ntreprinderii: k
inv"
/ k
c
/ BLZ" #ai mult' n condi*ii de cre%tere zero ($ / !)' rata intern de
renta-ilitate a investi*iilor de men*inere este e$al cu rata lor de actualizare %i deci VA este nul:
RIR
inv"
/ k
inv"
VA
inv"
/ !
%. NTREPRINDERI NDATORATE &L' I CU INVESTI:II DE MEN:INERE A
CAPACIT:II PRODUCTIVE &; / -'
Activul economic al ntreprinderii ndatorate este finan*at din capitaluri proprii %i din
mprumuturi" .ntre$ul profit net este distri-uit su- form de dividende' iar amortizarea finan*eaz
investi*iile de men*inere a capacit*ii productive" 8a r(ndul lor' investi*iile de men*inere a capacit*ii
de produc*ie au acela%i risc cu activul economic n exploatare %i' n consecin*' vor avea o rat de
actualizare (k
inv"
) e$al cu costul (mediu ponderat) al capitalului ntreprinderii: k
inv"
/ k
ec
"
.n condi*ii de impozit pe profit' / 23G4 costul capitalului ntreprinderii (k
ec
) este media
aritmetic ponderat a costurilor specifice ale celor dou surse de procurare a capitalurilor proprii %i
mprumutate" 6ostul capitalurilor proprii se determin pe -aza profitului net dup impozit" .n
consecin*' costul datoriilor tre-uie %i el s fie defiscalizat (B-):

,
_

+
) +
+

N
V
5A7
B k k
sau '
5A7 6&R
5A7
N - (B k
5A7 6&R
6&R
k k
8
!
<
ec
8
ec
d c
8
ec
.ntr-o ntreprindere cu cre%tere zero ($ / !)' investi*iile de men*inere vor avea VA e$al cu
zero %i' implicit' RIR / k
inv"
" .n aceste condi*ii' valoarea ntreprinderii se modific cu valoarea actual a
economiilor de impozit pe profit determinate de caracterul deducti-il al do-(nzii din profitul
impoza-il"
5A7 do-
cu
5A7
do- impozit " ?c
!
unde
?c"impozit
!
<
!
8
!
k R
k
R 5A7
V : ' V V V

+
4n exemplul nostru anterior, la 2ntreprinderea 2ndatorat/ cu o valoarea conta)il/ de BM8.MMM se
2nregistrea0/ o valoare de pia1/ superioar/ ca urmare a valorii actuale a economiilor de impo0it pe profit,
datorate do);n0ii deducti)ile (5A7 ), respectiv, V-
L
/ 116.0-- $BM8.MM I 9M.MMM M,89&. 4n ipote0a c/
valoarea datoriilor r/m;ne constant/ $%"R 7 9M.MMM&, valoarea economiilor fiscale va majora valoarea
capitalurilor proprii la V-
L
CPR / 86.0-- $98.MMM I 9M.MMM M,89&(
L!! " BBK L!! " BG !!! " B!G GL ' ! !!! " ! L !!! " !G B V
8
!
+ +
4n consecin1/, ponderea capitalurilor proprii va fi acum de 9>,??::, iar a 2mprumuturilor de C?,>@:.
La rata do);n0ii f/r/ risc de B8:, capitalurile proprii vor avea un cost de B>,@CC:, cu o prim/ de B,@CC:
la un levier de M,@@98 $9M.MMMT>C.9MM&:
kc / BLZ 0 (BLZ 9 BGZ) (B 9 !'GL) !'XXLG / BLZ 0 B'XKKZ / BV'XKKZ"
?ncome Stocks (12 / =#
61tive imobi/i,ate 67%%% Ca)ita/uri )ro)rii 52%%%
61tive 1ir1.nete 3!%%% 8atorii ( 1 an $9:' 5%%%%
9;96: $6<' 1-2--- 9;96: 1-2---
=an,ari 1677%% <
U
/ 10= ; / -
Costuri variabi/e %.75 1266%% =%
>
" 1%2%%% =%
>
C*R " 52%%%
Costuri 4i-e 137%%
6morti,ari 7%%% V-
L
/ 1160-- V-
L
CPR / 860--
8obn,i %.12 6%%%
?m)o,it )e )ro4it %.25 36%% <
L
/ 1%.%8= <CPR / 18.>66=
*ro4it net 1-1-- ROA / 10.--= ROE / 18?>66=
La nivelul acestor costuri specifice de procurare, costul mediu ponderat al capitalului este kec / BJ'JVZ"
Z JV ' BJ GL ' !
L!! " BBK
!!! " L!
B Z BL k
Z JV ' BJ
L!! " BBK
!!! " L!
) GL ' ! B ( Z BG
L!! " BBK
L!! " VK
Z XKK ' BV k
ec
ec

,
_

+
6ostul amorti0/rii pentru finan1area investi1iilor de men1inere este deci( kinv" men*in" / BJ'JVZ"
"morti0area, ca surs/ de finan1are, are aceea3i structur/ de provenien1/ a capitalurilor $9>,??: 6P': 3i
C?,>@: %"R&, deoarece prive3te active fixe cump/rate din am)ele surse de capital. 4n consecin1/, costul ei
este cel mediu ponderat.
Pentru datorii de 9M.MMM, care se reconstituiesc la acest nivel 2n fiecare an, 2ntreprinderea pl/te3te
do);n0i 2n mod constant de >.MMM anual. Profitul net de BM.JMM se distri)uie integral 3i constant su) form/
de dividende anuale.
6. NTREPRINDERI NENDATORATE &U' I CU INVESTI:II NOI &; @ -'
>iind vor-a de investi*ii noi' ntreprinderea nre$istreaz o rat de cre%tere ($) autofinan*at %i
ofer ac*ionarilor at(t venituri din dividende' c(t %i din oportunit%i de cre&tere ('rowt!)Stocks#"
5rept urmare' costul capitalurilor proprii va cuprinde' conform modelului Sordon M 3+apiro' dou
componente: randamentul de dividend %i rata anual de cre%tere:

7
,i"
k
=
1
c
+
n care:
5ivB / 5iv! (B 0 $)=
$ / R4? - / constant= n =
R4? / rata de renta-ilitate a capitalurilor proprii=
- / coeficient de re*inere din profitul net pentru autofinan*area investi*iilor noi"
8a aceast ntreprindere' investi*iile de men*inere se finan*eaz n continuare din amortizare' iar
investi*iile noi se finan*eaz din profitul net reinvestit ]& (B 9 d) / & - / & 9 5iv^"
E/em"lu0 5 2ntreprindere cu ProGth .toc=s cump/rat/ ini1ial cu acela3i pre1 +! / B!G"!!!' care are
BMM: capitaluri proprii 3i distri)uie anual 3i constant dividende 2n propor1ie de
8
T? din profitul net, va re1ine
B
T?
din profitul net pentru valorificarea oportunit/1ilor de cre3tere( '5! 7 B>,99: S B9: 7 =. 6a urmare a
investirii eficiente a profitului nedistri)uit, 2ntreprinderea de tip ProGth .toc=s va avea o valoare mai mare de
c;t cea de tip Lncome .toc=s, respectiv cu valoarea actual/ o oportunit/1ilor de cre3tere(
) 6r " 4p ( V V
$ k
B
k
R4?
- &
k
&
V
!
<
! $ !
<
! $
<
! $
<
! $ <
! $
<
! $
<
! $
!
+

,
_

>
>

Growth Stocks (U), R! " #$,%%& ' #%& " k () * " %&
61tive imobi/i,ate 67%%% Ca)ita/uri )ro)rii 1%2%%%
61tive 1ir1.nete 3!%%% 8atorii ( 1 an $9:' %
9;96: $6<' 1-2--- 9;96: 1-2---
=an,ari 1772!% <
U
/ 10= ; / 0=
Costuri variabi/e %&75 1323% =%
>
" 1%2%%% =%
>
C*R " 1%2%%%
Costuri 4i-e 137%%
6morti,ari 7%%% =%
>@
" 1%7721 =%
>@
C*R " 1%7721
8obn,i %&12 %
?m)o,it )e )ro4it %&25 5627 k
>@
" 15% k
>@
C*R " 15%
*ro4it net 18112 < / 10= ROA / 18?00=
8ividende d " %&66667 11255
*ro4it reinvestit b " %&33333 5627
Z LL ' BV ' respectiv ' BVLLBL ' !
!!! " B!G
YYG " BV
R4?

YGB " B!X YGB " L !!! " B!G
!L ' ! BL ' !
B
BL ' !
BVLLBL ' !
L ' VGX " L
BL ' !
J!! " BL
V
!
+

,
_

+

6a urmare a oportunit/1ilor de cre3tere, renta)ilitatea capitalurilor proprii (R4? / BV'LLZ) este
superioar/ costului capitalurilor proprii (kc / BLZ)" "cestea au o valoare actuali0at/ $conform aceluia3i
model Pordon N .hapiro& complementar/ valorii actuale a unei firme de veniturii $egal/ cu( BL"J!!:!'BL /
B!G"!!!)"
Profitul reinvestit 2n primul an (BV"YYG
B
:J / L"VGX'L) la R4? / BV'LLZ 2n raport cu kinv" / !'BL va
conduce la o VAinv" / LYG'!X / BV"YYG
B
:J (!'BVLLBL:!'BL 9 B) cu o rat/ de cre3tere constant/, $ / !'!L"
+aloarea actuali0at/ a acestei cre3teri de capital este LYG'!X:(!'BL 9 !'!L) / L"YGB"
"cest c;3tig de capital se adaug/ la valoarea actual/ a unei 2ntreprinderi cu cre3tere 0ero $de BM8.MMM&
3i care ar o)1ine acela3i profit net. 4n consecin1/, valoarea ac1iunilor de cre3tere $ProGth .toc=s& este egal/
cu aceea a unor ac1iuni de venituri av;nd acela3i risc $Lncome .toc=s 7 BM8.MMM&, plus valoarea actuali0at/
a oportunit/1ilor de cre3tere (&VS4 / L"YGB)"
V! / B!G"!!! 0 L"YGB / B!X"YGB.
6ostul capitalurilor proprii al 2ntreprinderii ne2ndatorate cu rata de cre3tere g S M $ProGth .toc=s& este
deci egal cu costul unei 2ntreprinderi de tip Lncome .toc=s plus rata de cre3tere g 7 9:(
Z BL ' respectiv ' BL ' ! !L ' ! B! ' ! !L ' !
!!! " B!G
G!! " B!
k
c
+ +
0. NTREPRINDERI NDATORATE &L' I CU INVESTI:II NOI &; @ -'
<rm/rind exemplul nostru cifric, 2ntreprinderea $similar/ ca valoare de pia1/ cu una
2ndatorat/( +
M
L
7 BBC.9MM, dar cu g 7M& are oportunit/1i de cre3tere $'5! S =& pe care le
valorific/ 2n mod constant cu o rat/ anual/ de cre3tere g 7 9,9J:
B@
.
8
! $
8
! $ ! $ 8=
c d
! $ 8=
c
! $ 8=
ec
6&R
&
k '
A?
5A7
N - (B k
A?
6&R
k k unde
>
> > > >
) +
VJL " VU
LVX " BG
k ' Z GVLL ' BK
VJL " BBU
L!"!!!
!'GL - (B Z G B
VJL " BBU
VJL " VU
Z !L ' BY k
! $ 8=
c
! $ 8=
ec
unde ) +
> >
&entru ntreprinderile de tip Sro,t+ 3tocks' cu rat de ndatorare (8)' rata de cre%tere $ este o
rat sustena-il (Ti$$ins' BUYB)" 8a acest nivel de cre%tere' profitul net reinvestit anual (constant
cresctor) poate sus*ine dezvoltarea ntreprinderii cu pstrarea nemodificat a ratei de ndatorare %i a
levierului 5A7:6&R"
5ar s analizm mai nt(i rata de cre&tere sustenaHil' e$al cu rata de renta-ilitate a
capitalurilor proprii (R4?) ponderat cu coeficientul - de reinvestire a profitului net n aceast
cre%tere" Aceast rat $ antreneaz %i o cre%tere propor*ional a datoriilor astfel nc(t rata ndatorrii
rm(ne aceea%i pe toat perioada unei astfel de cre%teri" .n aceste condi*ii' mprumuttorii nu-%i vor
sc+im-a cerin*a de remunerare (k
d
' rata de do-(nd) c+iar dac' n cifre a-solute' volumul creditelor
cre%te" ici ac*ionarii nu vor cere o remunerare mai mare (k
c
'

cost al capitalurilor proprii)' ntruc(t
prima de risc financiar nu se modific"
ecesarul total de capitaluri A?
B
va cre%te cu rata $: A?
B
/ A?
!
(B 0 $) %i n aceea%i propor*ie
vor cre%te %i cele dou componente ale capitalurilor:
6&R
B
/ 6&R
!
(B 0 $)' cre%tere autofinan*at din profitul net reinvestit"
5A7
B
/ 5A7
!
(B 0 $)' cre%tere finan*at din mprumuturi noi la acela%i cost' k
d
/ constant"
t an t s con
A?
5A7
) $ B ( A?
) $ B ( 5A7
A?
5A7
!
!
!
!
B
B

+
+

.n consecin*' k
c
/ k
ec
0 (k
ec
9 k
d
) (B 9 ) 5A7:6&R
BX
.ntreprinderea nendatorat' dar cu $ > ! %i care are R4? / k' va o-*ine acelea%i rezultate ca %i ntreprinderea
Income 3tocks c+iar dac %i propune reinvestirea unei pr*i din profitul net" Ac*ionarii au acela%i c(%ti$ din
re*inerea profitului n ntreprindere ca %i din plasarea dividendelor pe pia*a de capital' respectiv' VA / !:
61tive imobi/i,ate67%%%Ca)ita/uri )ro)rii1%2%%%61tive 1ir1.nete3!%%%8atorii ( 1 an
$9:'%9;96:$6<'1-2---9;96:1-2---=an,ari1677%%k
>
"15&%%%@ "5&%%%Costuri variabi/e%&751266%%=%
>
"1%2%%%=%
>
C*R
"1%2%%%Costuri 4i-e 137%%6morti,ari7%%%V-
L
/1-2---V-
L
CPR /1-2---8oban,i%&12%?m)o,it )e )ro4it%&2551%%k
:
"15&%%%kC*R
"15&%%%*ro4it net10%--=%
@
"1%2%%%=%
>@
C*R "1%2%%%8ividended "%&666671%2%%*ro4it reinvestitb "%&3333351%%< /10=ROA
/10?--=
6restere " 4p
!
?c"impozit
!
<
!
8
!
V V V V + +
Growth Stocks (+), R! " #$,,-& ' #%& " k () * " %,%.&
61tive imobi/i,ate 67%%% Ca)ita/uri )ro)rii 52%%%
61tive 1ir1.nete 3!%%% 8atorii ( 1 an $9:' 5%%%%
9;96: $6<' 1-2--- 9;96: 1-2---
=an,ari 177221 <
U
/ 10= ; / 0?01=
Costuri variabi/e %&75 133666 =%
>
" 1%2%%% =%
>
C*R " 52%%%
Costuri 4i-e 137%%
6morti,ari 7%%% =%
:
" 11!5%% =%
:
C*R " 6!5%%
8obn,i %&12 6%%%
?m)o,it )e )ro4it %&25 !17 k
:
" 13&36% k
:
C*R " 16&7!!%
*ro4it net 1208> V-
;
/ 1->1%0 V-
U;
CPR / 0>1%0
8ividende d " %&66667 7377 V-
L;
/ 1158%0 V-
L;
CPR / 858%0
*ro4it reinvestit b " %&33333 !17
<
L;
/ 16?280= <
L;
CPR / 11?-0=
< / 10= ROA / 18?>%=
VJL " BBU BJL " L L!! " BBK
!LLY ' ! BL ' !
B
BL ' !
BVXJ ' !
BYU " K
L!! " BG !!! " B!G V
8
! $ !=
+

,
_

+ +
>
6u un profit net reinvestit de C.BJH, 2ntreprinderea noastr/ va avea o valoare de pia1/ a
capitalurilor proprii de >H.>?9* respectiv 98.MMM 7 valoarea capitalurilor proprii ale unei
2ntreprinderi similare, dar cu cre3tere 0ero $g 7 M& plus B8.9MM 7 valoarea actual/ a economiilor
de impo0it la do);n0i plus 9.B?9 7 valoarea actual/ a oportunit/1ilor $perpetue& de cre3tere(
VJL " VU BJL " L L!! " VK BJL " L L!! " BG !!! " LG ) 6&R ( V
!
+ + +
A%adar' valoarea capitalurilor proprii ntreprinderii Sro,t+ 3tocks' ndatorat (8) are o influen*
favora-il din ndatorare %i o alta din valorificarea oportunit*ilor de cre%tere"
CB9C1>J?? &i .S7+C@+ C*?@?C+
Alturi de estimarea cas+-flo,-urilor viitoare din exploatarea investi*iei de capital' pro-lematica
estimrii costului capitalului este esen*ial pentru evaluarea eficien*ei (sau ineficien*ei) respectivei investi*ii" Am
putea afirma' fr s $re%im' c cercetarea financiar modern s-a focalizat asupra determinrii acestei referin*e
de msurare a performan*ei ntreprinderii sau a proiectului de investi*ie (direct sau indirect) n care s-au alocat
-anii rezulta*i n urma unui proces de economisire" 5e altfel' cele mai multe premii o-el n >inan*e s-au
acordat pentru cercetri ale costului capitalului' ndeose-i ale primei de risc propor*ionale cu cantitatea de risc
asumat de investitori (#odi$liani' #iller' #arko,itz' 3+arpe' 3c+oles' #erton etc)"
&roiectele de investi*ii' ndeose-i cele directe' se raporteaz la costul capitalului (capitalurilor) unei
ntreprinderi standard din clasa de risc a sectorului de activitate n care se plaseaz exploatarea respectivei
investi*ii" .n afar de renta-ilitatea economic a ntreprinderii (R4A)' intereseaz %i structura financiar a
capitalurilor similar cu a proiectului de investi*ii de analizat' precum %i impactul valorificrii oportunit*ilor de
cre%tere asupra costului capitalului %i asupra valorii capitalului investit"
Autorul %i-a asumat' n acest articol' o misiune pu*in preten*ioas dar' credem noi util' respectiv
aceea de a ilustra cifric influen*a ndatorrii %i a cre%terii economice asupra costului capitalului' cost ce va fi
utilizat n evaluarea proiectelor de investi*ii" Aceast sintez se constituie ca un demers premer$tor investi$rii
mai t(rziu a pro-lemelor pe care le ridic estimarea costului capitalului n condi*iile specifice ale pie*ei
financiare din Rom(nia %i ale calit*ii informa*iilor economico-financiare disponi-ile pentru aceast estimare"
Ipotezele su- care s-au folosit modele invocate pentru estimarea costului capitalului sunt pu*in
realiste pentru economia Rom(niei" .nc o dat' inten*ia noastr a fost doar de eviden*iere a efectelor ndatorrii
%i cre%terii economice' care sunt reale' dar msurarea mrimii lor efective este mai complex" 3pre exemplu'
constan*a mrimii datoriilor (5A7) pe o perioad nedeterminat (n ) a fost reconsiderat de #iles M ?zzell
(BUY!) propun(nd un model care pstreaz constant o anumit structur (optim sau scontat a fi optim) %i n
care economiile viitoare de impozit nu mai sunt considerete certe
BY
"
5e asemenea' este $reu de acceptat' c+iar %i pe o pia*a financiar eficient' cre%terea economic cu o
rat $ constant pe o perioad nedeterminat" Ipoteza a fost introdus pentru a face evaluarea oportunit*ilor de
cre%tere n perpetuitate" Rezultatele o-*inute tre-uiesc interpretate deci cu rezerve av(nd n vedere cre%teri non
constante' mai ales n condi*ii de concuren* %i de 2*intired a oportunittilor de cre%tere de ctre to*i investitorii"
6iHliorafie
6realeK4 *.
and 5Kers4 St.
Principles of 6orporate #inance' V
t+
edition' 7+e #cSra,-Till 6ompan@'
Inc"' G!!!"
Copeland4 @!.4
Loller @.5.4
and 5urrin M.
+aluation, easuring and anaging the +alue of 6ompanies, 7+ird ?dition'
_o+n ;ile@ M 3ons Inc"' e, [ork' G!!!' pp" LL!"
,amodaran .swat! Lnvestment +aluation, _o+n ;ile@ M 3ons Inc"' e, [ork' BUUV
'ordon4 5.
and S!apiro4 +.
6apital !quipment "nalysis( Rhe 'equired 'ate of Profit' #ana$ement
3cience J' BULV' p" B!G-BB!"
Niins *.C.4 .ustena)le ProGth under Lnflation, >inancial #ana$ement (Autumn BUYB)"
?HHotson .ssociates4
?nc.4
BHHJ F88MC Uear)oo=' gBUUY 9 G!!K I--otson Associates' Inc"' 6+ica$o' BUUY
9 G!!K"
1eiHowitz4 5.1. and
Loelman S.4
Lnside the PT! 'atio( Rhe #ranchise #actor, >inancial Anal@sts _ournal'
KV:BX-JL (ovem-er 9 5ecem-er BUU!)"
5erton4 *. "n Lntertemporal 6apital "sset Pricing odel, !conometrica' 3eptem-er
BUXJ' p" YVX-YYY"
5iles4 A.
and +zzell4 *.
Rhe Oeighted 6ost of 6apital, Perfect 6apital ar=ets, and Project Life( "
6larification' _ournal of >inancial and huantitative Anal@sis' BL' BUY!' p"
XBU-XJ!"
5odiliani4 A. Rhe 6ost of 6apital, 6orporation #inance, and Rhe Rheory of Lnvestments'
BY
Valoarea economiilor fiscale' dup #iles M ?zzell' este:
d
<
ec
<
ec
d
varia-ile fiscale ec" !
k B
k B
k
k 5A7
V
+
+

%i
d
!
ec
!
ec
d !
(
L
(
&
&

"#$
) )
+
+

+
6ostul mediu ponderat a)ustat cu aceste economii fiscale este:
d
<
ec
8
o
d <
ec
8
ec
k B
k B
V
k 5A7
k k
+
+

' iar costul capitalurilor proprii este aproximativ e$al cu:
( )
C%R
"#$

d
!
ec
!
ec c
+ "
and 5iller4 5. American ?conomic Revie,' J' BULY' p" GVB-GUX"
5odiliani4 A.
and 5iller4 5.
6orporate Lncome Raxes and Rhe 6ost of 6apital( " 6orrection' American
?conomic Revie, LJ' BUVJ' p" KJJ-KKJ"
5iller4 5. %e)t and Raxes' _ournal of >inance G' BUXX' p" GVB-GXL"
5Kers4 S.C. Lnteractions of 6orporate #inancing and Lnvestment %ecisions K
Lmplicationes for 6apital -udgeting' _ournal of >inance' GU (BUXK) p" B-GL"
B!lson4 M...4 !arnings, -oo= +alues, and %ividends in !quity +aluation, 6ontemporan@
Accountin$ Researc+' BB' 3prin$' BUUL' pp"BVB - BYG
*oss4 St.
and co)aut!ors
6orporate #inance' 3ixt+ ?dition' Ir,in Inc"' G!!V"
*oss4 S. Rhe "r)itrage Rheory of 6apital "sset Pricing, Vournal of !conomic Rheory'
5ecem-er BUXV' p" JKJ-JVG"
S!arpe4 O. 6apital "sset Prices( " Rheory of ar=et !quili)rium <nder 6onditions of
'is=' _ournal of >inance' 3eptem-er BUVK' p" KGL-KKG"
Stancu4 ?. (editor# "rticole fundamentale 2n teoria financiar/' 7ipo$rafia A"3"?" Hucure%ti'
BUUY"