Metode de analiz a riscului investiional.

n teoria investiiilor se afirm c riscul investiiilor poate fi abordat n dou

coordonate eseniale, i anume1:
1) riscul fluxurilor de ncasri, respectiv riscul veniturilor,
2) riscul fluxurilor de pli, respectiv riscul costurilor,
Riscul veniturilor i costurilor este semnificativ asupra activitii de investiii
i are influen mare asupra activitii investitorului mai ales n cazul investiiilor
noi, a investiiilor de dezvoltare i strategice. n schimb, este redus n cazul
investiiilor de ameliorare a condiiilor de munc i a celor privind protecia
mediului.
Riscul n investiii comport cauze i manifestri specifice n funcie de
natura i scopul investiiilor (investiii pentru reducerea costurilor produciei, de
modernizare, de extindere i dezvoltare, strategice, de ameliorare a condiiilor de
munc, pentru protecia mediului, plasamente financiare ect.).
n timp s-au conturat diverse metode de analiz a riscului n investiii, care
de altfel pot fi ncadrate n dou categorii, respectiv:(vezi figura 4A din ANEXA 4)
- metoda subiectiv;
- metoda obiectiv;
Cu privire la ncadrarea n aceste dou categorii a diverselor metode de
analiz a riscului, la utilizarea i semnificaia lor nu s-a realizat un consens2.
Metoda subiectiv
Metoda subiectiv de analiz a riscului n investiii include: metoda
informal, metoda raportului VAN Dra, metoda ajustrii ratei de actualizare,
metoda ratei de randament prag, metoda echivalentului cert ect.
1.Metoda informal sau intuitiv de sesizare i identificare a riscului n
investiii are caracter empiric. n fapt, aceast metod presupune compararea
proiectelor concurente prin prisma valorii actuale nete VAN i alegerea

1
2

Cocri V., Ian V., Economia afacerilor, Editura Grafix, Iai,1995, p252.
Pilverdier Latreyte Josetti, Finance dentreprise, Editure Economica, Paris,1993, p.341.

proiectelor care genereaz valoarea actual net ridicat, considerndu-l mai puin
riscant. Metoda este simpl i nu necesit calcule laborioase.
2.Metoda raportului dintre valoarea actual net i durata de recuperare
actualizat (VAN Dra) are ca baz de referin faptul c un proiect de investiii
devine prioritar n luarea deciziei dac genereaz un flux de venituri actualizate
VAN (efecte valorice) mai mare, ntr-un orizont de timp mai redus Dra.
Metoda are capacitatea informaional limitat, ntruct se ignoreaz
evoluia posibil, probabil, variabil a fluxului de venituri aferente unui proiect
supuse analizei este, sau poate fi, variabil n timp, inclusiv datorit ratei de
actualizare, genernd aprecieri incorecte asupra unor proiecte. Totui, pentru
analiza riscului unor proiecte a cror durat de via este redus metoda se va
dovedi oportun.
3.Metoda bazat pe flexibilitate const n adoptarea unor proiecte care s
comporte flexibilitatea tehnic i flexibilitatea financiar.
Flexibilitatea tehnic presupune realizarea proiectelor de investiii n trane
pentru c investitorul s poat opera modificrile ce se impun pe parcursul
exercitrii investiie.
Flexibilitatea financiar a proiectelor de investiii implic evitarea riscurilor
evitarea riscurilor prin adoptarea proiectelor care implic transformarea rapid a
unui activ n lichiditi cu un cost ct mai redus. Desigur se d prioritate
investiiilor financiare n detrimentul investiiilor corporale.
4.Metoda utilizrii criteriului duratei de recuperare (criteriu ntrzierii
recuperrii) constituie o metod previzional empiric. Se caracterizeaz prin
faptul c susine oportunitatea proiectului recuperat din venit, n cel mai scurt timp,
dar ignoreaz variaia veniturilor.
5.Metoda echivalentului cert denumit i metoda majorrii i diminurii
arbitrare sau subiective3 const n subevaluarea veniturilor sau supraevaluarea
cheltuielilor, respectiv convertirea acestora cu ajutorul unui coeficient variind ntre

Pelverdier L.J., Op. Cit., p342.

0 i 1. Astfel coeficientul este cu att mai redus cu ct riscul asociat la venitul

viitor este mai ridicat.
Metoda echivalentului cert pleac de la premisa c majoritatea investitorilor
sunt aversivi fa de risc i deci prefer ctiguri mai mici, dar certe. Echivalentul
cert () este raportul ntre fluxul de lichiditi cerute (impuse) de investitor, ca
fiind certe (Fch) i fluxurile de lichiditi ateptate, incerte (Fah) la momentul
respectiv (h), adic:

Fc
Fa

(3.1.1)

iar

VAN I 0 F h
n

h 1

1 r
h

(3.1.2)

fr

Proiectele de investiii sunt ajustate cu riscul specific. Fluxurile de lichiditi

incerte sunt transpuse n echivalene certe i apoi se determin valoarea actual
net

echivalent cert. Pentru actualizare se folosete rata de randament a

activelor financiare fr risc (rfr) i nu costul capitalurilor permanente.

6.Metoda ajustrii ratei de actualizare cu o prim de risc const in luarea
n considerare a unei rate de actualizare impuse de riscul asociat proiectului, deci
mai mare dect costul capitalului, dac proiectul este riscant.
Prima de risc este stabilit ca diferen ntre costul capitalului (CK) i rata
dobnzii aferente titlurilor financiare fr risc (rfr), respectiv:

Ck r fr

(3.1.3)

Se apreciaz ca metod, are aplicabilitate n evaluarea riscului asociat

proiectelor de investiii cu valoare redus, facilitnd luarea unor decizii corecte. Nu
se poate ignora ns faptul c primele de risc asociate proiectelor sunt difereniate
pe criterii subiective. Pe de alt parte se formuleaz opinii conform crora n plan
teoretic metoda echivalentului cert este superioar metodei ratei de actualizare
ajustate.

7.Metoda ratei de randament prag este similar metodei ratei de actualizare

ajustate. n cadrul acestei metode ns, pentru evaluarea rentabilitii proiectului se
utilizeaz rata intern de rentabilitate, n locul Valorii actuale nete. Deci, rata de
randament ajustat cu prima de risc, pentru un anumit proiect, ndeplinete funcia
de prag pentru admiterea sau respingerea altor proiecte. Metoda are caracter
subiectiv i este insuficient fundamentat dar, fiind exprimat prin mrimi relative,
ea devine facil n plan practic.
Metode obiective
Metodele obiective de analiz a riscului proiectelor de investiii se
caracterizeaz prin faptul c ncearc s cuantifice obiectiv variabilitatea
randamentelor proiectelor de investiii.
Principalele metode obiective de analiz a riscului sunt: metoda abaterii
standard i a coeficientului de variaie; analiza sensibilitii proiectelor de investii;
metoda simulrii probabilistice; metoda arborelui de decizie.
1. Metoda abaterii standard i a coeficientului de variaie

implic o serie

de ipoteze, respectiv:
a) faptul c valorile pe care le ia o variabil aleatoare asociat unui proiect
de investiii sunt independente unele de altele, n orice moment de referin;
valorile sunt distribuite, n timp, conform legii normale; valorile sunt determinate
de hazard;
b)valorile care caracterizeaz un proiect (costuri, venituri, capitaluri
investite, valoarea rezidual etc.) sunt evaluate la niveluri probabile;
c) rata de actualizare este apreciat a fi rata randamentului activelor
financiare fr risc.
n contextul enunat s-a exprimat opinia privind calcularea abaterii standard
i a coeficientului de variaie pentru principalii indicatori de rentabilitate a
proiectelor de investiii. Evitarea riscului ia n considerare dou ipoteze, astfel:
- n cazul unui singur proiect implicat n analiz acesta poate fi acceptat dac
Valoarea actual net medie este pozitiv, iar coeficientul de variaie a VAN este
inferior unei norme impuse subiectiv;

- n cazul analizei riscului mai multor proiecte de investiii se iau n

considerare toate combinaiile posibile, apoi se determin abaterea standard i
coeficientul de variaie pentru VAN global a fiecrei combinaii.
Abaterea standard msoar dispersia evenimentelor posibile n jurul mediei
exprimnd rdcina abaterilor medii ptratice (), respectiv:

P X i
n

(3.1.4)

i 1

n care dispersia mediei () se stabilete astfel:

n

X i Pi

(3.1.5)

i 1

iar numrul de abateri standard de la media (z) este:

z

Unde:

(3.1.6)

Xi evenimentul pentru cazul i;

Pi probabilitatea procedurii evenimentului n cazul i;
n numrul de evenimente posibile;

Coeficientul de variaie (v) leag dispersia evenimentelor de medie prin raportul

dintre abaterea standard i dispersia medie, astfel:

(3.1.7)

Metoda abaterii standard se poate aplica i la ali indicatori de apreciere a eficienei

proiectelor de investiii, ntre care rata intern de rentabilitate RIR; indicele de
profitabilitate ( sau coeficientul rentabilitii actualizat Kra).
RIR amin amax amin

Unde:

VAN
VAN VAN

(3.1.8)

amin i amax reprezint respectiv, rata minim i maxim de actualizare

folosit n calculul VAN-lui.

2.Metoda analizei

sensibilitii

proiectelor de investiii

presupune

determinarea sensibilitii randamentul proiectului de investiii la modificarea unei

anumite variabile. Analiza sensibilitii proiectelor de investiii arat ct de mult se
va modifica VAN a unui proiect ca urmare a modificrii fluxurilor de lichiditi. n

principiu, este necesar formularea a trei scenarii privind lichidarea net (

optimist, pesimist i neutral). Pentru fiecare scenariu se determin VAN i astfel
poate fi identificat varianta care implic riscul minim.
Metodologic, aplicarea metodei presupune modificarea succesiv a fiecrui
parametru a proiectului, ceilali parametri fiind meninui neschimbai, iar pe
aceast baz se verific valoare actual net. Dup aplicarea acestei proceduri se
ordoneaz rezultatele n ordinea cresctoare a riscului fiecrei variante.
Metoda are anumite limite pentru care ea nu separ variantele n: acceptabile
i inacceptabile, ci le ordoneaz doar n funcie de sensibilitatea lor la variaia
parametrilor proiectului. Apoi, VAN poate avea uneori valoare negativ ceea ce
complic situaia.
3.Metoda stimulrii probabilistice a riscului constituie o metod de evaluare
a riscului, n general, viznd deci i domeniul investiiilor. Ca orice risc, riscul n
investiii poate avea ansa de a se produce sau nu, fiind asociat astfel conceptului
de probabilitate. Cu alte cuvinte, riscul se refer la probabilitatea ca efectele
sperate ( randamentele) ale investiiilor s se realizeze n proporie mai redus, s
se realizeze la nivelul sperat ori s nu se realizeze.
Probabilitile obiective nu acoper dect o mic parte din domeniul
deciziilor economice ntruct n cazul acestora din analiz trebuie s rezulte
numrul de cazuri favorabile i numrul cazurilor posibile n manifestarea
fenomenului, toate cazurile trebuind s aib posibiliti egale de a se produce.
Exist posibiliti obiective atunci cnd dispunem de un numr mare de observaii
ale unui fenomen repetabil. Deci, raionamentul, ntru-un caz, i observarea
statistic, pe de alt parte, conduce la afirmaia conform creia un fenomen
evolueaz n context probabilistic. Reiese c probabilitile obiective au cmp de
manifestare, n mod deosebit, n asigurri.
Modelul de simulare presupune mai multe faze:
- identificarea variabilelor sensibile care pot influena rentabilitatea activitii
investiionale;

- evaluarea distribuiei de probabiliti privind modificrile posibile ale valorii

variabilelor proiectelor ( capitalul, fluxurile de venituri, valoarea rezidual ect.);
- constituirea tabelului cu numere aleatoare;
- divizarea tabelului pentru a stabili clase de distribuie de probabiliti ale
valorii variabilelor;
- stabilirea logicii de calcul a VAN;
- calcului VAN n funcie de datele simulate;
- clasarea VAN n funcie de distribuiile de probabiliti;
Metoda simulrii probabilistice este complex ntruct necesit un volum de
informaii mare, prelucrri laborioase i costisitoare, dar are avantajul de a
surprinde influena simultan a diferitor variabile asupra eficienei proiectului
apreciat prin prisma VAN- lui sau RIR- ului.
4.Metoda analizei medie varian. Prin raportarea la analiza sensibilitii,
ipotezele considerate n analiz medie varian sunt furnizate de gradele de
verosimilitate cuantificate prin probabiliti.
Pentru un proiect de inovare este inevitabil ca probabilitile s fie
subiective. Pentru unul de dezvoltare, modernizare datelor istorice exist i pot
ajuta la construirea distribuiilor de probabiliti obiective.
Analiza medie varian comport, mai nti, un studiu al distribuiei
valorilor fluxurilor de venituri anuale i apoi un studiu al distribuiei valorilor
VAN pe toat durata de via a proiectului. Metoda implic deci: estimarea mediei
(speranei matematice) a unui flux de venituri la momentul t; stabilirea variaiei
acestui flux de venituri; determinarea abaterii acestor fluxuri.
Raionamentul este relevat att asupra valorii neactualizate, ct i asupra
valorii actualizate4.
n cazul valorii neactualizate:
- media unui flux de venituri (Ft) la timpul t este egal cu:

Levasseur M., Quintart A., Finance, Editura Economica, Paris,1992, p489.

mt

Ft Fxt Pxt
x 1

(3.1.9)
- variaia acestui flux de venit 2 Ft este:
2 Ft Fxt Ft Pxt
mt

x 1

(3.1.10)
- abaterea acestor fluxuri este egal cu rdcina ptrat a varianelor lor:

F
mt

x 1

Ft Pxt
2

xt

(3.1.11)
unde: mt numrul de fluxuri posibile la timpul t ;
Fxt fluxul posibil x la timpul t ;
Pxt probabilitatea realizrii fluxului x la timpul t .

n cazul valorilor actualizate:

- media valorii actuale nete V A N rezult din relaia:
n

Ft
t
t 1 1 r

VAN

(3.1.12)
- variaia valorii actuale nete 2 VAN impune formularea unor ipoteze privind
legturile ntre fluxurile respective, n timp i determinarea conform relaiei:
n

2 VAN
t 1

2 Ft

1 r 2t

(3.1.13)
- coeficientul de variaie K va fi:
K

VAN
VAN

(3.1.14)
5.Metoda arborelui

decizional poate fi abordat n cazul cnd decizia de

investiii se prezint ca o suite de secvene, de etape, a fiecrei etape

corespunzndu-i anumite reacii (alternative) posibile. Este cazul unor proiecte

care admit mai multe alternative; fiecare alternativ se caracterizeaz prin

parametri specifici (efort, efecte). Ca atare calcularea VAN i a riscului se impune
pentru fiecare alternativ, secvenial, rezultatele fiind reflectate arborescent.
Exist diverse alternative, situaii privind analiza riscului investiional prin
metoda arborelui decizional.
- realizarea investiiei pe etape n timp, fapt care leag fiecare variant decizional
ipotetic de evenimentele impuse i probabilitile iniiale i condiionale;
- legturile ntre rata de actualizare fr risc i rata cu risc prin prisma
coeficientului echivalent cert, n cadrul evalurii eficienei (rentabilitii) unui
proiect de investiii;