CAPITOLUL II.

TEORII ECONOMICE CU PRIVIRE LA CATEGORIA

DE RISC ECONOMIC

Majoritatea teoriilor financiare se bazează pe ipoteza existenței piețelor ideale de capital - o

piață în care nu există impedimente care ar bloca tranzacțiile pe piață. O piață ideală se
caracteizează prin: 1) lipsa cheltuielilor tranzacționale (brokeraj); 2) lipsa impozitelor;3) un
număr mare de vânzători și cumpărătorii care ni pot influența prețurile hârtiilor de valoare; 4)
accesul liber pe piață a persoanelor frzice și juridice; 5) lipsa cheltuielilor informaționale
(accesul egal la informația disponibilă pe piață a actorilor); 6) omogenitatea așteptărilor
subiecților pieței; 7) lipsa cheltuielilor legate de atragerea resurselor financiare.

2.1. Teoria fluxurilor de numerar actualizate

În evoluția teoriilor financiare un loc deosebit îl are teoria fluxurilor de numerar
actualizate (Discounted Cash Flow - DCF) elaborată de Williams J.B. și utilizată pentru prima
data în mod practic în gestiunea financiară corporativă de către Gordon M.J..
Teoria fluxurilor de numerar actualizate este cea mai răspândită forma de analiză
fundamentala, folosită atât în evaluarea acţiunilor cat şi a oricărui fel de investiție sau proiect la
nivel personal sau corporativ. Această metodă este apreciată ca fiind şi cea mai modernă şi mai
complexă metoda de evaluare a unei întreprinderi şi a activelor necorporale distincte (brevete de
invenţie, licenţe, mărci comerciale, drepturi de autor). În exprimarea anglo-saxonă, metoda este
cunoscută sub denumirea de "Discounted Cash Flows" (DCF), iar în cea franceză este utilizată
formularea: metoda de actualizare a fluxurilor de lichidităţi viitoare. În ceea ce priveşte cash
flow-ul, există mai multe definiţii ale acestei noţiuni, în funcţie de sfera de cuprindere. În
lucrările de specialitate se întâlnesc expresii ca: flux de numerar, flux financiar, flux de
disponibilităţi nete, flux de trezorerie, flux de lichidităţi etc.
In finanţe, metoda cash flow-ului actualizat este o metodă de evaluare a unui proiect,
companie, sau a activelor, folosind conceptul de valoarea în timp a banilor. Altfel spus,
actualizarea arată care este nivelul actual al unei sume obţinute peste n ani. Aceasta metodologie
se bazează, în mare parte, pe principiul că valoarea banilor se depreciază în timp, cu o rata direct
proporționala cu tipul de proiect sau investiție pentru care finanțarea este considerată. Pentru un
investitor, metoda DCF oferă o perspectivă de evaluare a profiturilor viitoare a unei societăţi, şi a
formulării unei decizii de investiție în cazul în care aceasta evaluare diferă semnificativ de
valoare actuală a societăţii.
 Conform modelului DCF, valoarea fundamentală a unei acțiuni este dată de valoarea
veniturilor așteptate, actualizate cu o rată de actualizare corespunzătoare. Acesta este principiul
fundamental de evaluare dezvoltat în „teoria valorii de investiție”, de John Burr Williams în
1938. Metoda cea mai des utilizată este actualizarea exponențială, care calculează valorile
fluxurilor de numerar viitoare: "câți bani ar trebui să fie investite în prezent, la o rată dată de
rentabilitate, pentru a obține fluxul de numerar în viitor." Alte metode de actualizare, cum ar fi
actualizarea hiperbolică, sunt studiate în mediul academic și este utilizată în asistarea procesului
de luare a deciziilor, însă nu este utilizată în general în practică.
Esenţa modelului constă în calcularea valorii capitalului acționarilor (VCA) sau a valorii
firmei (VF) prin însumarea: 
 Cash flow-ului net la dispoziția acționarilor (CFNA) şi, respectiv,la dispoziția firmei
(CFNF), ambele obținute într-o perioada de previziune explicită şi actualizate (aduse la
valoarea lor prezenta); 
 valorii reziduale (terminale) actualizate;
 valorii de realizare neta a activelor redundante (care reprezintă cash flow-ul net din afara
exploatării). 
Triunghiul valorii reflectă dependenţa acesteia de doi factori esențiali care, la rândul lor,
sunt determinați de alți factori. El reflectă influenţa decisiva în calcularea valorii unei entităţi
producătoare de profit a doi factori: 
1. mărimea cash flow-ului net; 
2. nivelul ratei de actualizare.
Altfel spus, valoarea unei întreprinderi este funcție directă de mărimea cash flow-ului
net anticipat, iar investiția în cumpărarea unei afaceri este, de fapt, un schimb între o sumă
actuală de bani plătită pentru obţinerea dreptului de a încasa sume viitoare de bani. În evaluare,
analiza DCF poate fi utilizata pentru determinarea valorii de piaţă a unei afaceri, atunci când
previziunea veniturilor reflectă așteptările şi percepțiile participanților pe piața tipului respectiv
de afacere.
Estimarea ratei de actualizare reprezintă o sarcină dificilă, având în vedere lipsa de
performanță a modelelor bazate pe randamentul așteptat și de precizia scăzută prin care se poate
determina randamentul mediu. Erori în estimarea ratei de actualizare sau alegerea neadecvată a
acesteia poate duce la grave erori de evaluare. Prin urmare, rata de actualizare utilizată trebuie să
fie în concordanță atât cu riscul, cât și cu tipul de flux de numerar ce urmează a fi actualizat. Pe
cale de consecință, fluxurile de numerar cu un risc ridicat trebuie să fie actualizate la o rată mai
ridicată. În cazul activelor riscante, rata de actualizate este alcătuită din două părți: o rată fără
risc, care compensează investitorii pentru oportunitatea de a investi în active fără risc, și o primă
de risc, care să compenseze pentru riscul adițional.
Rata de actualizare este utilizată, în general, pentru evaluarea costului mediu ponderat al
capitalului (WACC), care reflectă riscul cash flow-urilor. Rata de actualizare reflectă două
lucruri:
1. Valoarea în timp a banilor (rata fără risc) - conform teoriei preferinței de timp,
investitorii preferă mai degrabă plataîn numerar imediat, decât să aștepte și, prin
urmare, să fie compensate prin plata pentru întârziere;
2. Prima de risc - reflectă remunerarea în plus a investitorilor drept compensaţie pentru
riscul că fluxul de numerar s-ar putea să nu se materializeze după toate.
Formula de calcul a cash flow-urilor actualizate este derivată din formula de calcul a valorii
viitoare pentru calcularea valorii timp a banilor:

Astfel, valoarea prezentă actualizată (pentru un cash flow într-o perioadă viitoare) este
exprimată prin următoarea formula:

Unde:
 DPV este valoarea prezentă actualizată a cash flow-urilor viitoare (FV) , sau FV ajustate
pentru primirea lor întârziată ;
 FV este valoarea nominală a unui cash flow într-o perioadă viitoare ;
 i este rata dobânzii, care reflectă costul antrenării capitalului și, de asemenea, riscul ca
capitalul să nu fi rambursat în întregime ;
 d este rata de actualizare , care este i / ( 1 + i );
 n reprezintă numărul de ani până la producerea fluxul de numerar viitor.
În cazul în care mai multe cash flow-uri în perioade de timp multiple sunt actualizate,
valoarea prezentă actualizată pentru toate cash flow-rile viitoare ( FV ), la orice perioadă de
timp ( t), exprimată în ani, de la momentul actual, poate fi calculată după formula:

Suma obţinută poate fi considerată ca valoarea netă prezentă. Daca suma care trebuie plătită la
momentul 0 (acum) pentru toate fluxurile de numerar viitoare este cunoscută, atunci această
sumă poate fi înlocuită de DPV și ecuația poate fi rezolvată pentru i , care este rata internă a
rentabilităţii.
Pe baza modelului DCF, Froidevaux1 (2004) dezvoltă modelul Fundamental Equity
Valuation (FFEV), pe care îl aplică din 1993 până în 2002 unui număr de peste 1600 de
companii din patru sectoare economice principale din SUA. Modelul acestuia era capabil să
identifice acțiunile sub- și supra-evaluate și, în consecință, să înregistreze un randament în exces
pe parcursul a 6 luni, 1 an sau chiar 3 ani.
Definind rit,j ca factor de actualizare la momentul t pentru instrumentul i, pentru fluxurile
de numerar aferente perioadei t+j, Lehmann (1991) consideră că valoarea prezentă (PV) poate fi
descrisă de relaţia următoare:
T
d ¿+ j P ¿+T
PV ¿=∑ j
+ T (1)
j=1 (1+r ¿, j ) (1+ r ¿, T )
Unde: dit+j reprezintă fluxurile de dividende (remunerarea capitalului), iar
Pit+T este valoarea reziduală.
Testele modelului valorii actualizate compară prețurile pieței cu nivelurile estimate ale
valorii actualizate a dividendelor viitoare. Utilizarea nivelurilor anticipate ale fluxurilor de
numerar și, respectiv, a valorilor reziduale permite identificarea unor direcții evolutive ale
valorilor activelor financiare, fiind variabile semnificative în procesul de evaluare al acestora. În
selectarea ratei de actualizare, un rol critic este jucat de către nivelul considerat al primei de risc.
Mai precis, alegerea în funcție de profilul la risc prezumat al investitorilor și al unor niveluri
distincte de remunerare a riscurilor conduce la obținerea unor rezultate care sunt semnificativ
diferite.
Este important de menţionat că pentru toate formulele de mai sus, se presupune că rata
dobânzii rămâne constantă de-a lungul întregii perioade .

2.2. Teoria structurii capitalului

Una din problemele esențiale cu care se ciocnește teoria managementului financiar

modern este structura capitalului companiei (raportul întrebcapitalul acționar și cel împrumutat)
și impactul acestei structuri asupra costului companiei.
In urma cu 53 de ani, in 1958, Modigliani și Miller inițiau teoria structurii capitalurilor în
articolul “The cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of investment” despre
efectele structurii capitalurilor asupra valorii companiilor.

1
Froidevaux, P.S. (2004), Fundamental Equity Valuation. Stock Selection based on Discounted Cash Flow, Ph.D
University of Fribourg, valabil la: http://ethesis.unifr.ch/theses/downloads. php ?file=FroidevauxP.pdf , accesat la
3.06.2012
 Cercetările realizate de Modigliani și Miller în 1958 au atras atenția asupra faptului ca
valoarea unei companii este independenta de structura ei de finațare ținând cont de anumite
ipoteze. Finațarea internă și externa pot fi considerate substituibile în conditiile piețelor
financiare eficiente, unde nu exista costuri pentru tranzacții, costuri de faliment, fiscalitatea este
absenta și activitatea productivă este independentă de metoda de finațare a acesteia. Odata cu
dispariția acestor ipoteze ale pietelor eficiente, structura capitalului devine relevantă. In plus,
companiile se pot confrunta cu restricții privind accesul la finațare din surse externe, iar costul
finanțării externe diferă în funcție de surse. In condițiile imperfecte in care functioneaza pietele
de capital, companiile vor incerca sa aleagă nivelul datoriilor și al capitalurilor proprii în așa fel
incat sa obtină o structură optimă.
Ideea principala a acestei teorii a fost ca nu exista o structura optima a capitalului,
deoarece valoarea firmei nu depinde de decizia de finantare, deci nu exista factori de influenta ai
structurii financiare. Prin lucrarea lor, cei 2 au pus practic bazele teoriilor care studiaza structura
capitalului prin faptul ca au arătat în ce condiții aceasta este irelevantă.
Principalele critici pe care le-a primit modelul formulat de Modigliani si Miller se refera
la ipoteza teoretica a pietelor perfecte, care are un rol de baza, si la absenta impozitarii, acest
lucru fiind observat si de autori, care considera necesara aducerea unor modificări asupra
modelului în aceasta privință.
In celebrul lor articol, Modigliani şi Miller formulează doua concluzii importante privind
structura de finanțare, prezentate si demonstrate sub numele de propoziții. Concluzia autorilor
este că decizia de finanţare a investiţiilor nu are nici o incidenţă asupra valorii întreprinderii,
structura de finanţare este neutră în raport cu valoarea întreprinderii, însă datorită caracterului
deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobânzii percepute la capitalul împrumutat, valoarea de
piaţă a unei întreprinderi creşte continuu pe măsură ce această întreprindere utilizează mai mult
capital împrumutat, iar valoarea sa va fi maximă atunci când finanţarea se va face exclusiv prin
capital împrumutat. Dacă întreprinderea ia mai multe credite, ia va obţine profit suplimentar
datorită costurilor mai mici ale capitalului împrumutat, însă acest profit trebuie transferat
acţionarilor pentru compensarea riscului.
A doua concluzie importanta a acestui model se refera la independenta dintre costul
mediu ponderat al capitalului si structura de finanțare a firmei. Modigliani şi Miller iau în
considerare dezechilibrul pieţei. Daca piaţa se afla în dezechilibru investitorii vor vinde acţiunile
firmei îndatorate şi vor cumpăra acţiunile firmei neîndatorate. Acest lucru se va repeta până când
posibilităţile de câştig vor fi eliminate, deci până cele doua firme se vor egaliza, ajungându-se
din nou la starea de echilibru.
Teoria structurii capitalului în prezenta fiscalităţii
 Mai târziu, in 1963 Modigliani si Miller au dezvoltat teoria anterioară analizând efectul
taxelor asupra datoriilor şi a capitalurilor proprii, comparând valoarea unei firme neîndatorate cu
valoarea unei firme asemănătoare dar îndatorata. In urma acestor studii, cei doi autori au
concluzionat ca datorita deductibilității cheltuielilor aferente dobânzilor companiile ar trebui sa
folosească un grad de îndatorare de 100% obținând astfel o structura optima a capitalului prin
reducerea taxelor.
Firma este avantajata daca se îndatorează prin fonduri atrase. Cheltuielile financiare sunt
deduse şi vor reprezenta sumele primite de creditorii firmei fără a fi supuse impozitului,
contrar dividendelor care sunt oferite după plata impozitului. Îndatorarea duce la creșterea
rentabilității financiare având doua interpretări: creșterea performanţelor fiscale şi satisfacerea
acţionarilor prin creşterea costului capitalurilor proprii. În aceasta ipoteză în care se ţine cont de
fiscalitate, structura capitalului nu mai este neutră, ea influențând astfel valoarea firmei.
Modigliani si Miller au reluat demonstraţia lor in 1963, ținând cont de impozitul pe profit
ceea ce a dus la formularea concluziei următoare: luarea in considerare a impozitului pe profit
privilegiază îndatorarea în raport cu fondurile proprii, aceasta deoarece cheltuielile financiare
sunt deduse din veniturile impozabile. Aceasta suma va fi primită de creditorii firmei fără a fi
supusă impozitului, în schimb dividendele nu sunt deduse din baza impozabilă, acţionarii
încasându-le doar după plata impozitului specific. Îndatorarea conduce la creșterea ratei
rentabilității financiare, cu dubla interpretare: creșterea performantelor fiscale ale firmei şi
totodată majorarea costului capitalurilor proprii solicitat de acționarii întreprinderii îndatorate.
In ipoteza impozitării, structura financiara nu mai este neutra deoarece dobânda fiind
deductibila in calculul profitului impozabil, structura financiara influențează valoarea firmei.
Teoria elaborata de cei doi in anul 1958 nu se verifica şi în realitate.

Teoria structurii capitalului în cazul costurilor de faliment

În condiţiile existenţei impozitului pe venit concluzia ar fi că cu cît ponderea datoriilor
este mai mare cu atît valoarea acţiunilor va fi mai mare deoarece se reuşeşte protejarea
profiturilor de taxe. Însă apare o concluzie alogică cu cît datoria are o pondere mai mare cu atât
valoarea e mai mare. De aceea a mai fost introdusă o variabilă şi anume costurile de faliment. Cu
cît e mai mare îndatorare cu atât costurile de faliment sunt mai mari şi respectiv valoarea e mai
mică. 
Creșterea ratei de îndatorare poate fi considerata ca un semnal negative atât de către
creditori, care vor solicita o prima de risc mai mare, cat si de către partenerii externi, lucru ce
duce la scăderea vânzărilor, deci la imposibilitatea de recuperare a costurilor de producție
(furnizorii încetează să mai acorde credite comerciale). Se ajunge astfel la incapacitatea firmei de
a atrage parteneri pentru realizarea de proiecte comune de dezvoltare, la scăderea valorii
activelor intangibile etc. toate acestea fiind costuri indirecte ale falimentului.
Decizia pentru o anumită structura de finanţare trebuie să țină cont de seria de riscuri
asociate îndatorării, ce pot compensa sau chiar anula efectele sale pozitive. Identificarea şi
cuantificarea acestor riscuri prin intermediul primelor de risc este o etapa foarte importantă în
estimarea ratelor de actualizare a fluxurilor de numerar generate din activitatea acestuia. Astfel,
trebuie avute în vedere unele categorii de riscuri (riscul obținerii de pierderi, constrângeri în
relațiile cu terții, riscul de lichiditatem riscul de faliment) şi implicațiile acestora asupra valorii
firmei şi asupra costului capitalului acesteia.
Modelul lui Modigliani şi Miller, prin rezultatele sale a avut meritul ca a determinat
construirea unor teorii devenite de referinta in finante, tocmai prin neacceptarea concluziilor
privind irelevanta structurii de finantare a firmei, fortand astfel identificarea acelor variabile in
modelul clasic ce trebuie modificate sau chiar respinse.

2.3. Teoria portofoliului și modelul profitabilităţii activelor financiare

Teoria lui Hary Markowitz a creat un model economico-matematic ce vizează

comportamentul subiecţilor pieţei financiare. El a introdus practica diversificării portofoliului de
titluri în funcţie decorelaţia dintre risc şi rentabilitate. Titlurile sunt corelate două câte două în
cadrul modelului formulat de acesta şi se poate identifica proporţia titlurilor în portofoliu pentru
a identifica portofoliul cu varianţă minimă absolută.
Modelul Markowitz porneşte de la ideea că oricărui risc i se poate asocia o probabilitate
de apariţie în titlu fiind cu atât mai riscant cu cât există o volatilitate mai mare a câştigurilor. În
contextul actual al dezvoltării economice modelul lui Markowitz îşi păstrează relevanţa fiind în
continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime în cadrul portofoliului. Legea de aur a
acestei teorii este reprezentată de o frază devenită aforism: „Nu trebuie să punem ouăle într-un
singur coş” cu alte cuvinte investitorul nu-şi poate permite luxul de a plasa întregul capital
disponibil într-un singur titlu sau într-o singură afacere. Prin modelul său Markowitz a oferit o
bază de analiză a portofoliului de titluri financiare şi de stabilire a optimului din punct devedere
financiar luând în considerare evoluţiile rentabilităţilor individuale ale titlurilor şi riscul asociat
acestora.
Modelul Markowitz a pornit de la premisa necesităţii costrucţiei unui portofoliu
optim preferabil tuturor celorlaltor portofolii care permite maximul privind criteriul unitate de
rentabilitate pe risc Modelul Markowitz necesită un număr de informaţii pentru un portofoliu
alcătuit din „n” titluri, de „n” dispersii, „n” rentabilităţi medii şi n(n-1)/2 covarianţe.
 Laureat al premiului Nobel pentru economie în 1990 pentru articolul Portofolio Selectio
(Selecţia Portofoliului)2, Harry Markowitz fundamentează un model, în domeniul teoriei de
portofoliu, care are ca puncte de pornire riscul şi rentabilitatea unui portofoliu diversificat de
titluri. Selecţia portofoliului are la bază două  etape:
1) prima etapă presupune studierea şi analiza titlurilor de valoare existente pe piața de
capital, analiză care ajută la fundamentarea unei previziuni asupra performanţelor
viitoarea acestor titluri;
2) a doua etapă se fundamentează pe baza previziunilor asupra performanţelor viitoare ale
titlurilor de valoare, pe bazacărora se stabileşte un portofoliu de titluri care vor
oferirentabilităţi maxime.
Prima condiţie a cercetării titlurilor constă în dorinţa investitorilor de a-şi
maximiza rentabilităţile aşteptate. De asemenea, se consideră rentabilitatea aşteptată ca un lucru
dorit să aibă valori maxime şi riscul (varianţa) caracteristică rentabilităţii ca un lucru dorit să aibă
valori minime. Se urmăreşte de faptmaximizarea valorii de rentabilitate pe unitate de risc sau
minimizarea riscului pe unitate de rentabilitate.
Markowitz consideră însă că ratele de rentabilităţi variază în funcţie de risc.Ipoteza că
investitorul doreşte doar maximizarea rentabilităţii trebuie abandonată, deoarece ea ignoră
imperfecțiunile pieței și faptul că există un protofoliu diversificabil care este preferat
tuturor celorlalte protofolii nediversificate.
Deci, concluziile principale ale acestei teorii sunt: 1) pentru minimizarea riscului
investitorii trebuie să unifice activele riscante în portofolii; 2) nivelul riscului pentru fiecare activ
separat trebuie evaluat nu izolat ci privit în contextul portofoliului sau a impactului pe care îl are
asupra riscului agregat al portofoliului.
Cel mai important rezultat al modelului este determinarea frontierei de eficienţă, care
grupează portofoliile ce prezintă cea mai bună rentabilitate la un anumit riscasumat. Caracterul
obiectiv al „frontierei eficiente” spre care conduce comportamentul raţional al agenţilor
economici (în modelul Markowitz) îl determină pe Sharpe W. să propună un model explicativ
unifactorial. Acest model consideră că rentabilitatea oricărui titlu financiar, este într-o relaţie
liniară cu un factor macroeconomic explicativ, plus o influenţă reziduală neexplicată de acest
factor .

2.4. Capital Asset Pricing Model

2
Markowitz H. – Portfolio Selection, Journal of Finance, Vol 7, nr. 1, March, 1952
 Modelul CAPM a fost dezvoltat în mod independent de către William Sharpe 3 (1963,
1964), Jack Treynor (1961), Jan Mossin (1966) şi John Lintner (1965, 1969), şi este primul
model în care se evidenţiază legătura între rentabilitatea unui activ financiar şi rentabilitatea unui
portofoliu complet diversificat prin intermediul unui indicator de risc. Dintre autorii mai sus
menţionaţi, W. Sharpe a fost laureat al premiului Nobel pentru economie în 1990 alături de
Harry Markowitz şi Merton Miller pentru contribuţiile lor în finanţe.
În conformitate cu acest model, eficiența cerută pentru orice tip de active riscante
reprezintă o funcție cu 3 variabile: a profitabilității fără risc, probabilității medii pe piața hârtiilor
de valoare și a indexului de fluctuare a probabilității activului financiar dat în raport cu profit
bilitatea medie stabilită pe piață.
Ideea de bază al acestui model este că există o singură, cea mai eficientă combinaţia a
portofoliului de active care să se mărginească cu “frontiera eficienţei” şi creează aşa numita
“capital market line” (CML), pentru care este caracterizată combinaţia optimă dintre risc şi
eficienţă în contextul unui portofoliu de active (figur 3.1).

Rata aşteptată a profitului

Portofoliul optimal
Portofoliu
CML
Frontiera eficienţei

Abaterea standard
Figura 1.4. Capital Market Line

Reprezentarea grafică a relaţiei dintre indicatorul beta estimat prin CAPM şi

rentabilitatea aşteptată a unui activ financiar se numeşte dreapta CML (Capital Market Line),
prin urmare, activele cu valoarea corectă se găsesc pe dreapta CML. Pentru un activ fără risc,
beta va fi zero întrucât covarianţa între rentabilitatea activului fără risc şi orice activ riscant este
zero. Indicatorul beta și metoda de quantificare a riscului cu ajutorul lui face obiectul unui
subcapitol aparte in cadrul temei: Metode și indicatori utilizaţi pentru evaluarea riscului în
activitatea economică.

3
Sharpe, W. (1964) – „Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of
Risk”, The Journal of Finance, Vol 19, No. 3, pp 425-442.
 Acest model face o distinctie intre doua tipuri de risc la care este supusa o entitate pe
piață: riscul nesistematic (riscul specific firmei) și riscul sistematic (riscul determinat de
evolutia generala a pieței).
Orice investitor este suspus unui anumit grad de risc în momentul în care investeste pe
piață. Randamentul investiției sale poate fi mai bun sau mai slab decat așteptarile sale.  In ce
privește riscul nesistematic, investitorul poate lua masuri prin diversificarea portofoliului sau de
investiții. Dar exista și un alt fel de risc, inerent oricarei investitii impotriva căruia însă nu va
putea lua masuri de protecție. Acesta este riscul sistematic, sau riscul de piata.
În figura 1.5 este ilustrată relaţia între riscul unui portofoliu şi numărul de active din
portofoliu. Se observă că pe măsură ce numărul de active din portofoliu creşte (n) riscul
portofoliului se reduce. Această parte a riscului ce poate fi eliminate prin diversificare se
numeşte risc nesistematic sau diversificabil. Pe de altă parte, chiar şi un portofoliu complet
diversificat va fi expus unui risc de piaţă sau unui risc sistematic.
σ

Riscul nesistematic

Riscul
total

Riscul de piață, sistmatic

n
Figura 1.5. Descompunerea riscului unui portofoliu

În funcţie de aversiunea la risc, investitorii aleg o anumită structură a portofoliului

construit din active riscante şi activul fără risc. O aversiune la risc mare înseamnă riscuri mici
acceptate de investitori în detrimentul a unei rentabilităţi mici (investesc o pondere mai mare în
activele făra fisc). Astfel, în funcţie de ponderea aleasă pentru activele riscante, investitorii vor
pretinde o primă de risc care va fi cu atât mai mare cu cât aversiunea lor la risc este mai mică.
Mai mult, nivelul primei de risc este stabilit pe piaţă astfel încât să acopere expunerea la riscul
sistematic ce nu poate fi redus prin diversificare. „Piaţa” nu recompensează asumarea riscurilor
ce pot fi eliminate prin diversificare.
Contribuţia unui activ la riscul unui portofoliu complet diversificat (riscul specific este
înlăturat) depinde de riscul de piaţă asociat titlului cuantificat prin intermediul indicatorului beta.
Prima de risc a unui activ este proporţională cu beta adică investitorii pretind prime de risc mai
mari pentru a compensa riscurile mai mari aferente activelor deţinute.
 2.5. Teoria eficacității pieţei şi coraportul dintre risc şi profit (Efficient Markets
Hypothesis)

Ipoteza piețelor eficiente (EMH) a dovedit a fi, din punct de vedere istoric, una dintre
principalele pietre de temelie ale cercetării academice in domeniul finanţelor. Propus de Eugene
Fama (Universitatea din Chicago) în anii 1960, conceptul general de ipoteza piețelor eficiente
presupune că piețele financiare sunt "informațional eficiente" - cu alte cuvinte, că prețurile
activelor de pe piețele financiare reflectă toate informațiile relevante cu privire la un activ. O
implicație a acestei ipoteze este că, atâta timp cât nu persistă o evaluare incorectă a valorii
activelor, este practic imposibil să se prevadă în mod constant prețurile activelor, în scopul de a
"bate pe piață" – adică a genera profituri mai mari decât piața globală, în medie, fără a suporta
mai mult risc de piață.
Conform acestei ipoteze, prin folosirea tehnicilor moderne de informare şi de prelucrare
a indicilor bursieri şi pe baza unor modele matematico-economice moderne de analiză
financiară, cursul cotidian al acţiunilor reflectă fidel valoarea intrinsecă (sinceră) a acestora.
Valoarea intrinsecă a acţiunii este determinată ca raport între valoarea întreprinderii calculată
prin metoda fluxului de numerar actualizate - DCF (sau metoda activului net corectat) şi
numărul acţiunilor emise. Adepţii teoriei E.M.H. susţin că nivelul cursului cotidian al acţiunii
este identic cu valoarea actuală a acţiunii calculată pe baza actualizării şi/sau capitalizării
veniturilor viitoare (profit net sau dividend).
Conform acestei teorii, o piață se consieră a fi eficientă din punct de vedere
informațional, dacă în prețuri se reflectă toată informația cunoscută. Pentru ca piața să fie
considerată eficientă din punct de vedere informațional ea trebuie să îndeplinească următoarele
condiții:
1. Informația este disponibilă simultan pentru toți actorii de pe piață și nu este legată de
careva costuri suplimentare;
2. Cheltuielile tranzacționale lipsesc ca și alți factori care împiedică realizarea tranzacțiilor;
3. Tranzacțiile efectuate de unele persoane fizice sau juridice nu pot influența nivelul general
al prețurilor;
4. Toți actorii de pe piață acționează în mod rațional, având drept obiectiv maximizarea
profitului.
Este evident că o piață reală nu poate respecta cerințele unei piețe eficiente, de aceea se
poate vorbi despre o eficacitate informațională economică, când de pe piețele financiare lipsesc
supraprofiturile.
Conform EMH, se pot distinge trei forme de eficacitate informaţională economică:
 Forma slabă. Conform acesteia, toată informaţia ce se conţine în schimbările preţurilor
avute în trecut este reflectată în întregime în preţurile curente de pe piaţă, iar preţurile de
pe piaţă se schimbă reacţionând numai la informaţia nouă de pe piaţă şi nu sunt
influenţate de tendinţele manifestate în trecut. Analiza fundamentală a preţurilor de pe
piaţă (bursieră) din trecut poate oferi investitorului informații pentru a produce
randamente peste media pieței pe termen scurt;
 Forma moderată. Această formă presupune că preţurile curente reflectă pe lângă
informaţia din trecut şi toată cealaltă informaţie disponibilă public. Implică faptul că nici
analiza fundamentală și nici o analiză tehnică nu poate oferi un avantaj pentru un
investitor și că noile informații sunt reflectate instantaneu un prețurile titlurilor de
valoare.
 Forma puternică presupune că preţurile curente reflectă atât informaţia disponibilă
public cît şi informaţia confidenţială disponibilă unor persoane aparte. Forma puternică a
EMH nu spune că unii investitori sau manageri financiari sunt incapabili de a captura
randamente foarte mari, doar că există valori excepționale incluse în valoarea medie a
preţurilor. Acesta presupune existenţa unei piețe perfecte și ajunge la concluzia că este
practic imposibil de a obţine excese în venituri în mod consecvent.
Cu alte cuvinte, forma slabă a ipotezei piețelor eficiente implică faptul că un investitor nu
poate “bate piaţa” în mod constant cu un model care folosește prețurile istorice, iar veniturile
sunt tratate ca intrări, forma moderată a eficacităţii informaţionale implică faptul că un investitor
nu poate “bate piaţa” în mod constant cu un model care încorporează toate informațiile la
dispoziția publicului, iar forma puternică a ipotezei piețelor eficiente implică faptul că un
investitor nu poate “bate piaţa” în mod constant, chiar dacă modelul său cuprinde informații
private despre un activ.
Un lucru important în ceea ce privește ipoteza piețelor eficiente ce trebuie de reţinut este
că aceasta nu implică faptul că nimeni nu profită vreodată de ajustări ale prețurilor activelor. În
contextul logicii exprimate mai sus, profiturile sunt încasate de acei investitori ale căror acțiuni
determină prețurile "corecte" ale activelor. În ipoteza că diferiţi investitori dispun de diferite
informaţii cu privire la active, ajung sa beneficieze de aceste informaţii doar acei care utilizează
aceste informaţii primii. Cu toate acestea, nici un investitor nu are, în mod constant, posibilitatea
de a profita de aceste ajustări de prețuri. (Acei investitori care au fost capabili de a fi mereu
primul în acțiune, nu face acest lucru pentru că prețurile activelor au fost previzibile, ci pentru că
au avut un avantaj informațional sau de executare, care nu este, de fapt, în contradicție cu
conceptul de eficiență a pieței.)
 Conceptul eficienței piețelor duce la apariția unui alt concept – a compromisului între risc
și profitabilitate (risk/return tradeoff). În ipoteza formei moderate de eficiență, când prețurile
reflect toată informația publică, profiturile mai mari presupun și acceptarea unor riscuri mai
mari. În fond acest concept conduce la idea că tranzacțiile realizate pe piețele financiare au VNP
(valoarea netă prezentă) = 0, pe când piețele materiale (materii, utilaje etc.) pot fi generatoare de
supraprofituri, cel puțin într-o perioadă de scurtă durată (lansarea unor tehnologii, produse noi
etc.) și deci nu sunt eficiennte.
În conformitate cu EMH, orice strategie eficientă de plasament investițional înglobează în
sine: 1) evaluarea nivelului acceptabil al riscului; 2) formarea unui portofoliu diversificat de
investiții c ear corespunde cu nivelul riscului acceptabil; 3) miimizarea cheltuielilor
tranzacționale în baza strategiei “ai cumpărat - ține”. În plus, valoarea companiei nu poate fi
mărită în baza operațiunilor pe care compania le întreprinde pe piața mărfurilor și serviciilor
material.

2.6. Teoria piețelor cu informaţie asimetrică

Bazele acestei teorii au fost puse în anii '70 de G. Akerlof, M. Spence, J.

Stiglitz. Argumentele iniţiatorilor teoriei pieţelor cu informaţie asimetrică ţin de definirea
informaţiei asimetrice: o parte a agenţilor economici de pe piaţă au mai multe informaţii decât
cealaltă parte.
Teoria economică a apelat, pentru o perioadă îndelungată de timp, la premisa conform
căreia agenţii economici deţin în mod egal şi în cantităţi suficiente informaţiile necesare în
cadrul procesului decizional, de aceea problemelor legate de distribuirea informaţiilor în cadrul
pieţelor li se acorda o importanţă nesemnificativă. Cei trei economişti au observat şi au cercetat
următorul fenomen: în cadrul activităţii economice există o serie vastă de pieţe în care informaţia
este distribuită asimetric iar modul în care aceasta se propagă de la un agent economic la altul
influenţează comportamentul indivizilor pe respectiva piaţă. Dacă, în cadrul teoriei economice
tradiţionale, se puneau în discuţie, în primul rând, problemele legate de echilibrul cererii şi
ofertei, de modul în care se distribuie venitul în procesul schimbului, sau de alocarea eficientă a
resurselor, noua microeconomie a propus o abordare inedită – mare parte din deficienţele
pieţelor pot fi rezultatul unei distribuţii asimetrice a informaţiei. Fiecare dintre autorii menţionaţi
a găsit câte un element definitoriu al pieţei cu informaţie asimetrică: Akerlof – selecţia adversă
(adverse selection), Spence – semnalizarea (signaling), iar Stiglitz – selectarea (screening). 
Akerlof a publicat în 1970 "The Market for Lemons", introducând prima analiză formală
a unei pieţe cu dificultăţi de informare sau cu selecţie adversă. El dezvoltă astfel o nouă teorie
unde arată că din cauză informării imperfecte a împrumutaţilor şi a cumpărătorilor de maşini,
împrumutătorii cu sisteme de rambursare neperformante sau vânzătorii de maşini de proastă
calitate pot îndepărta ceilalţi competitori de pe piaţă, cu alte cuvinte, informarea asimetrică a
agenţilor poate determina o selecţie adversă pe piaţă. Argumentele lui Akerlof rezultă din analiza
pieţei unui bun unde vânzătorul are mai multe informaţii decât cumpărătorul despre calitatea
produselor, şi anume, piaţa maşinilor second-hand: "lămâia" (maşinile vechi şi cu defecte).
Concluzia lui Akerlof arată că, ipotetic dificultăţile de informare pot conduce fie la colapsul
întregii pieţe, fie la transformarea acesteia prin selecţie adversă, fiind alese produsele de calitate
proastă în locul celor calitativ superioare. Asimetria informaţiei a oferit un imbold nesperat
teoriilor economice intervenţioniste care găseau în acest fenomen o justificare pentru o mai
activă implicare a statului în activitatea economica. În realitate, o piaţă nu se formează, nu ia
naştere pentru a eşua, chiar dacă piaţa respectivă se confruntă cu probleme specifice, ea işi va
adapta mecanismul de funcţionare astfel încât să ofere o rezolvare internă la problemele sale.
Agenţii economici ce acţionează pe o piaţă cu informaţie asimetrică vor încerca, pe de-o parte, să
fructifice în favoarea lor asimetria informaţiilor, iar, pe de altă parte, să asigure condiţiile
necesare pentru ca respectiva piaţă să funcţioneze şi să nu dispară, pentru că, o dată cu dispariţia
pieţei dispare şi avantajul lor.
Michael Spence a cercetat felul cum indivizii mai bine informaţi de pe o piaţă pot să
transmită, "să semnalizeze", în mod credibil, celor mai puţin informaţi, informaţiile pe care le
deţin, astfel încât să evite unele probleme asociate selecţiei adverse. Semnalizarea de piaţă
presupune existenţa unor agenţi care să ia măsuri costisitoare, dar uşor de observat pentru a-i
convinge pe alţi agenţi economici fie de abilităţile lor, fie de valoarea şi calitatea produselor lor.
Michael Spence a publicat în 1973 un studiu intitulat "Job Market Signaling" unde identifică
educaţia ca un "semnal" al productivităţii pe piaţa forţei de muncă. Un angajator nu poate
distinge persoanele mai productive de cele mai puţin productive. În consecinţă, el îl va alege pe
cel mai productiv dintre solicitanţii mai puţin productivi, numai dacă îl consideră mai puţin
costisitor decât ceilalţi fiind mai educat, decât cei mai puţin educaţi. Spence a constatat existenţa
în baza de aşteptare a unor puncte de echilibru diferite, condiţionate de educaţie şi venit (de
exemplu, bărbaţii şi albii primesc un salariu mai mare decât femeile şi negrii cu aceeaşi
productivitate). Cercetările ulterioare au extins aplicarea teoriei la explicarea altor tipuri de
"semnale", confirmând importanţa "semnalizării" pe diferite pieţe (publicitatea costisitoare ca
semn al productivităţii, finanţarea prin emiterea de obligaţiuni ca semnal al profitabilităţii,
tacticile de amânare a ofertei salariale ca semnal al capacităţii de negociere, reducerile agresive
de preţuri ca semnale ale puterii pieţei, etc.).
Joseph Stiglitz, împreună cu diverşi colaboratori, completează analizele întreprinse de
Akerlof şi Spence cu cercetarea comportamentului agenţilor economici neinformaţi pe piaţă cu
informaţie asimetrică, în speţă piaţa asigurărilor unde companiile de asigurări nu deţin informaţii
despre riscul real la care sunt supuşi clienţii. Joseph Stiglitz şi Michael Rothschild arată cum
compania de asigurări-partea neinformată poate determina clienţii săi-partea informată - să-şi
dezvăluie informaţiile despre riscurile proprii, prin "screening". Pe baza informaţiilor "cernute"
("selectate"), compania de asigurări distinge între diferitele clase de risc oferite asiguraţilor,
dându-le posibilitatea de a alege dintr-o listă de contracte alternative, unde despăgubirile mici
pot fi înlocuite cu deductibilităţi mari.
În economie şi teoria contractului, asimetria informaţională se ocupă cu studiul
deciziilor în tranzacţii unde o parte are informaţii mai multe şi mai bune decât cealaltă parte.
Aceasta crează un dezechilibru între partenerii tranzacţiei cu rezultate inechitabile. Exemple de
astfel de asimetrii sunt alegerea eronată şi hazardul moral. Cel mai adesea, asimetriile
informaţionale sunt studiate în contextul problemelor agentului principal. Aplicaţiile teoriei
pieţelor cu informaţie asimetrică sunt multiple: de la pieţele financiare – monetare şi piaţa
asigurărilor, la piaţa muncii şi piaţa bunurilor de consum.
În 2001, premiul Nobel în economie a fost acordat lui George Akerlof, Michael Spence,
şi Joseph E. Stiglitz "pentru analiza pieţelor cu informaţii asimetrice."

2.7. Teoria opţiunilor

O opţiune reprezintă un drept şi nu o obligaţie de a cumpăra (vinde) anumite active la un

preţ convenit din timp şi într-o interval de timp definit. Opțiunea poate fi realizată sau nu în
dependență de decizia primită de către deținătorul său. O caracteristică importantă a opțiunilor
este faptul că ele nu pot avea un impact negativ semnificativ asupra deținătorului, care poate
refuza executarea opțiunei în orice moment suportând numai cheltuielile legate de procurarea
opțiunii (prima). Deşi istoric opţiunile au apărut prin 1800 bazele teoretice au fost fundamentate
în 1973 de către F. Black şi M. Scholes prin modelul de formare a preţului la opţiuni (Option
Pricing Model, OPM). Autorii au pornit de la premisa că dacă opţiunile sunt evaluate corect, nu
există posibilitatea obţinerii de profit sigur prin vânzarea şi cumpărarea de opţiuni şi active
suport. Modelul Black-Scholes de determinare a preţului unei opţiuni europene este utilizat pe
scară largă în practică deoarece presupune cunoaşterea unor parametri observabili: preţul
activului suport, preţul de exercitare, rata activului fără risc, perioada de timp rămasă până la
scadenţa opţiunii şi un parametru care trebuie estimat în mod independent, volatilitatea activului
suport.
De asemenea, teoria opțiunilor este utilizată pentru a explica deciziile financiare ce sunt
luate în cadrul entităților economice. Ca spre exemplu, în cazul în care o entitate economică
realizează cu succes un proiect investițional într-o anumită țară și acest fapt îi oferă posibilitatea
(opțiunea) obținerii de noi contracte în aceiași țară sau in alte țări. De aceea țării profitabilitatea
reală a afacerii va fi mai mare decât cea obținută în cadrul analizei VNP. Astfel investițiile
companiei în acest proiect permit companiei obținerea a două profituri: 1) intrările de mijloace
financiare de pe urma realizării proiectului inițial; 2) opțiunea de a obține contracte similare pe
viitor.
În această ordine de idei, venitul de la realizarea proiectului investițional poate fi privit ca
suma rezultată din analiza VNP și costul opțiunii cumpărătorului. Teoria opțiunilor poate fi
utilizată și în cadrul relațiilor care apar dintre instituțiile creditoare și acționari. Când acționarii
recurg la credite, aceasta poate fi tratat ca vânzarea de către acționari creditorilor a activelor
companiei. Creditorii, la rândul lor, se răsplătesc pentru acesta în numerar (suma creditului
acordat), și în același timp, oferă opțiunea cumpărătorului, suma căruia este egală cu valoarea
creditului acordat și a dobânzilor aferente. Daca afacerile companiei se desfășoară cu succes,
acționarăă realizează opțiunea și „răscumpără” compania prin plata principalului și a dobânzilor,
în caz contrar ei nu realizează opțiunea cumpărătorului și controlul asupra companiei trece în
mâinile creditorilor.

2.8. Modele bazate pe teoria de agent

Teoria de agent aduce clarificari semnificative in teoria financiară, abordând, de

asemenea, problemele firmei nu în calitate de actor colectiv, cu o functie de utilitate unica ( de
maximizare a valorii intreprinderii ) , ci ca pe un ansamblu de parteneri si de adversari, fiecare cu
prorpiile interese. In aceste conditii managerul nu mai este considerat ca fiind preocupat in
exclusivitate de atingerea obiectivelor actionarilor, ci mai mult de maximizarea propriei functii
de utilitate.
Modelul lui Jensen si Meckling4 (1976) este considerat primul model al teoriei de agent. In
fapt, cei doi autori nu afirma ca ar fi creatorii teoriei de agent, desi numeroase lucrari pornesc de
la lucrarea lor in prezentarea teoriei de agent, ci numai o teorie a structurii controlului in cadrul
firmei. Un alt merit al lucrarii citate il constituie definirea termenului de “costuri de agent” si re-
definirea termenului de “firma”. Aceste costuri isi au originea in conflictele de interese la
nivelul unei firme. Cei doi autori identifica doua tipuri de conflicte de interese: conflictele
actionari – manager si conflictele actionari – creditori.
Identificand existenta unor costuri de agent implicate de separarea dintre proprietar si
manager si concluzionand de aici ca relatia de agent nu este optimala, generatoare de risipa sau
4
1976 – Jensen M., Meckling, W. 1976, “Theory of the firm: Managerial Behavior, Agency
Costs and ownership structure, Journal of Economics, no. 3 pag 305-360
ineficienta, este echivalent cu concluzia ca o lume in care aurul este o resursa rara (si deci
scumpa) este non-optima, prin compararea cu una in care acesta este disponibil liber si la un cost
zero. O structura financiara optima si deci un cost minim al capitalului pot fi obtinute prin
realizarea unui raport favorabil intre beneficiile si respectiv costurile de agent implicate de
indatorare.
Modelul fundamentat de Jensen și Meckling, alaturi de teoriile anterioar prezentate
constituie un moment de referinta în teoria financiară. Astfel, dupa aparitia acestora, chiar si
pentru cei care afirma obiectivul major al firmei ca fiind acela de maximizare a averii
actionarilor, devine cert ca trebuie insotit de completarea “in conditiile unor mecanisme de
control eficiente”. Pe de alta parte trebuie constientizat ca firma constituie un ansamblu de
indivizi, fiecare caracterizat prin propria functie de utilitate.

Bibliografie:

1. Jodi Beggs. The Efficient Markets Hypothesis. http://economics.about.com/od/Financial-

Markets-Category/a/The-Efficient-Markets-Hypothesis.htm
2. Kent Thune. Efficient Markets Hypothesis (EMH): Definition and Forms
http://mutualfunds.about.com/od/mutualfundglossary/a/Efficient-Markets-Hypothesis-
Emh.htm
3.