CAPITOLUL 6

Abordarea pe bază de venit

6.1. Fundamente teoretice

Poate una dintre cele mai cunoscute abordări, potrivit standardelor de evaluare,
abordarea prin venit oferă o indicație asupra valorii prin convertirea fluxului de numerar
viitor într-o singură valoare curentă.
Faţă de celelalte două abordări, evaluatorul, prin aplicarea acestei abordări, este
interesat de beneficiile viitoare potenţiale aduse de afacere.
Abordarea prin venit ar trebui să fie aplicată și ar trebui să i se atribuie o importanță
semnificativă în următoarele situații:
(a) capacitatea activului de a genera venit reprezintă cel mai important element care
influențează valoarea, din perspectiva unui participant pe piață, și/sau,
(b) pentru activul subiect sunt disponibile previziuni rezonabile cu privire la mărimea
și eșalonarea în timp a venitului viitor și pe piață există puține comparabile relevante sau
lipsesc.
Abordarea pe bază de venit constă în determinarea raportului existent între anuităţile
viitoare şi riscul asociat acestora. Anuităţile pot fi reprezentate de cash-flow-urilor viitoare,
de profitul net, profitul brut, dividende etc., iar numitorul raportului reprezintă costul de
oportunitate sau costul capitalului. Acesta constituie un anumit nivel al ratei rentabilităţii care
îl determină pe investitor să aleagă un anumit proiect de investiţii din alternativele existente.
Abordarea pe bază de venit este fundamentată pe următoarele principii:
 Principiul anticipării este cel mai important în cadrul acestei abordări. Conform
acestui principiu valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmează a fi
generate de proprietatea deţinută;
 Principiul substituţiei este un alt principiu aplicabil acestei abordări. El ajută la
întelegerea costului capitalului şi a legăturii dintre costul capitalului şi valoarea
întreprinderii. Atunci când pe piaţă sunt disponibile investiţii cu rentabilităţi şi riscuri
diferite, investitorul se va orienta prima dată către cea care se caracterizează prin
rentabilitatea cea mai ridicată şi riscul cel mai mic.
Alte principii sunt:
 Principiul cererii şi ofertei,
 Principiul contribuţiei.

6.2. Etape generale. Corecţii

Corecţiile Contului de profit şi pierdere

Evaluatorii, în demersul lor de a realiza evaluări competente, trebuie să acorde o
importanţă sporită analizei activităţii curente şi evidenţierii tendinţelor economice relevante.

Pornind de la sursele de informaţii, evaluatorul trebuie să facă ajustările necesare

(normalizarea) contului de profit şi pierdere sau bilanţului în scopul de a evidenţia cât mai
corect realitatea economică, de a estima perspectivele entităţii şi de a asigura compararea cu
întreprinderi similare.

1
 Procesul de ajustare (normalizare) implică următoarele categorii de corecţii:

Corecţii privind evenimentele extraordinare, neobişnuite, întâmplătoare

În vederea aprecierii tendinţelor viitoare privind performanţele financiare, se
urmăreşte prezentarea unui ciclu de exploatare normal, prin eliminarea din situaţiile
financiare a evenimentelor extraordinare, neobişnuite, întâmplătoare, care este puţin probabil
să se repete. Printre acestea putem menţiona: catastrofe naturale (inundaţii, cutremure etc.),
greve, reparaţii majore ale unui utilaj etc.

Corecţii privind elementele din afara exploatării

Elementele din afara exploatării trebuie eliminate din bilanţ şi evaluate la valoarea de
piaţă. De asemenea, trebuie eliminate din contul de profit şi pierdere veniturile şi cheltuielile
aferente activelor din afara exploatării, inclusiv a impactului asupra impozitării.
Printre elementele din afara exploatării şi corecţiile aferente acestora, menţionate în
Standardele de Evaluare regăsim:
 personalul auxiliar. Se elimină cheltuielile cu compensaţiile, contribuțiile aferente şi
trebuie corectat impozitul. Evaluatorul trebuie să fie precaut atunci când face corecţii
asupra unor elemente, cum ar fi personalul auxiliar, pentru a ajunge la niveluri
mentenabile ale profiturilor posibil de obţinut.
 activele auxiliare (de ex. un avion). Se elimină din bilanţ valoarea activele auxiliare şi
a oricăror active şi datorii asociate. Se elimină impactul deţinerii activelor auxiliare
asupra contului de profit şi pierdere, respectiv asupra cheltuielilor (în cazul avionului-
combustibil, echipaj, hangar, impozite, întreţinere etc.) şi veniturilor aferente
(veniturile din curse charter sau din închirierea avionului).
 activele redundante (în afara exploatării) sunt acele active deţinute de întreprindere,
dar care sunt în surplus faţă de necesarul actual şi de perspectivă sau care nu sunt
necesare pentru activitatea întreprinderii. Activele redundante sunt estimate la
valoarea realizabilă netă (netă de costurile de vânzare şi de impozit).

Corecţii privind asigurarea comparabilităţii cu entităţi similare

Acestea se referă la:
- amortizare, care poate să necesite o corecţie faţă de amortizarea contabilă sau fiscală,
care sunt raportate în situaţiile financiare, pentru a putea fi comparată, cu mai mare
acurateţe, cu amortizarea practicată de întreprinderile similare.
- stocurile contabile, pot necesita corecţii pentru a asigura o mai bună comparabilitate
cu cele ale întreprinderilor similare, ale căror înregistrări contabile pot fi ţinute pe o
bază diferită faţă de cea a întreprinderii în cauză sau pentru a reflecta realitatea
economică cu mai mare acurateţe.

6.3. Metode de evaluare în cadrul abordării prin venit

Prin abordarea prin venit se estimează valoarea unei întreprinderi sau a unei
participații prin calcularea valorii actualizate a beneficiilor economice viitoare.
Cele două metode uzuale ale abordării prin venit sunt:
 metoda capitalizării beneficiilor economice și
 metoda fluxului de numerar actualizat.
În metoda capitalizării beneficiilor economice, un nivel reprezentativ anual
normalizat al beneficiilor se împarte la o rată de capitalizare adecvată.

2
 Beneficiile economice viitoare trebuie estimate luând în considerare activele deținute
de întreprinderea subiect și investițiile necesare, performanțele anterioare ale întreprinderii,
evoluția așteptată a acestora, precum și factorii economici cu impact asupra activității
întreprinderii și asupra domeniului său de activitate.
Notă: Beneficiu economic - o sumă exprimată în termeni monetari, generată sau
economisită ca urmare a activităților desfășurate de o întreprindere. Beneficiile economice
pot fi: cifra de afaceri, fluxurile de numerar, profitul, dividendele, economia de redevență etc.

În metoda fluxului de numerar actualizat, fluxurile nete de numerar se estimează

pentru fiecare din perioadele viitoare. Aceste fluxuri se convertesc în valoare prin aplicarea
ratei de actualizare, folosind tehnici de actualizare.
Fluxurile nete de numerar se estimează pe baza previziunilor furnizate de către client.
Evaluatorul poate ajusta aceste previziuni în baza raționamentului profesional. Ajustările
previziunilor și raționamentul care a stat la baza ajustărilor vor fi prezentate în raport. În
situația în care nu sunt disponibile previziuni elaborate de către client, dar există suficiente
informații publice pentru elaborarea acestor previziuni, evaluatorul poate estima fluxurile
nete de numerar în baza previziunilor proprii. În acest caz, raportul va menționa sursa
previziunilor și raționamentul în baza cărora acestea au fost elaborate.

6.3.1. Metoda fluxului de numerar actualizat (cash-flow net actualizat) (DCF)

Conform metodei fluxului de numerar actualizat (DCF) fluxul de numerar previzionat

este actualizat la data evaluării, rezultatul fiind valoarea actualizată a activului.
Metoda DCF este utilizată în evaluarea proprietăţilor imobiliare, a întreprinderilor, a
activelor necorporale sau în analiza investiţiilor. Analiza DCF este solicitată de creditori,
clienţi, administratori financiari, manageri de portofoliu ş.a.

Formula aplicată în cadrul acestei metode, utilizată pentru determinarea valorii

întreprinderii este:

CFN 1 CFN 2 CFN 3 CFN n VT

VDCF =     + VRNAAE
(1  a ) 1
(1  a ) 2
(1  a ) 3
(1  a ) n
(1  a ) n
unde:

CFN1 – fluxul de numerar net aferent primului an din perioada de previziune

explicită;
CFN2 – fluxul de numerar net aferent celui de-al doilea an din perioada de previziune
explicită;
CFNN – fluxul de numerar net aferent ultimului an din perioada de previziune
explicită,
VRNAAE – valoarea de realizare netă a activelor din afara exploatării,
a – rata de actualizare (costul capitalului);
VT – valoarea terminală (reziduală);
n - numărul de ani ai perioadei de previziune explicite.

3
 O exprimare matematică succintă a relaţiei este:

n
CFNi VT
VDCF =  (1  a)
i 1
i

(1  a ) n
+ VRNAAE

În practică sunt întâlnite următoarele tipuri de fluxuri de numerar:

 flux de numerar net pentru capitalul propriu (pentru acţionari) - reprezintă
numerarul ce poate fi distribuit acţionarilor sub formă de dividende, fără a
ameninţa sau a interveni în buna desăşurare a activităţii.,
 flux de numerar net pentru capitalul investit (pentru investitori) - este cel aflat
la dispoziţia întregului capital investit (dividene distribuibile şi acoperirea
serviciului datoriei). Valoarea determinată prin intermediul acestui flux de
numerar reprezintă valoarea capitalului investit, deci valoarea întreprinderii în
ansamblu.
În practică, pe baza acestor noţiuni, pot fi determinate două valori distincte:
- valoarea capitalului acţionarilor şi
- valoarea capitalului investit.

Aplicarea metodei DCF constă în parcurgerea mai mult etape în care sunt identificate
elementele care compun formula de calcul a valorii afacerii:

1. Previziunea fluxului de numerar. Durata de previziune

Proiecţia fluxului de numerar se face de obicei pe o perioadă de 3-5 ani, cunoscută şi

sub numele de perioadă de previziune explicită.
Durata de viaţă viitoare a unei entităţi se poate împărţi în1:
 durată de previziune explicită, în care fluxul de numerar se calculează în mod
distinct pentru fiecare an. Aceast perioadă este cuprinsă între 3-5 ani și depinde
atât de de intervalul de timp în care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamică
stabilă, cât și de cantitatea și calitatea informațiilor (o perioadă rezonabilă pentru
care există date credibile pe care evaluatorul să-și poată baza previziunile);
 durată de previziune non-explicită, ce urmează perioadei de previziune
explicită, în care nu este necesară calcularea fluxul de numerar anual, dar se
impune determinarea valorii întreprinderii, la sfârşitul ultimului an de previziune
explicită sub forma valorii reziduale. Această perioadă ţine de la sfârşitul
ultimului an al perioadei explicite până la infinit.

2. Determinarea fluxului de numerar pe perioada de previziune explicită

presupune:
- sintetizarea concluziilor diagnosticului efectuat, care fundamentează ipotezele de
previziune,
- stabilirea parametrilor cheie de evoluție a întreprinderii care vor influența activitatea
firmei în viitor,
- formularea ipotezelor de previziune (generale și specifice):
 generale, de context: la nivel macro și mezoeconomic,

1
Sorin Stan (coord.) – Evaluarea întreprinderii, Ed. a 2-a, IROVAL, INVEL-MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006

4
  specifice întreprinderii, având în vedere activitatea de exploatare,
investițională și de finanțare.

Evaluările prin DCF au la bază analiza datelor istorice şi ipotezele cu privire la

condiţiile viitoare de piaţă, care au efecte asupra cererii, ofertei, veniturilor, cheltuielilor şi
potenţialului de risc.
Evaluatorul trebuie să se asigure că previziunea operaţiunilor viitoare reflectă cât mai
corect trendul identificat în analiza situaţiilor financiare ajustate. Astfel, evaluatorul trebuie
să desfăşoare o analiză suficientă pentru a fi sigur că ipotezele previziunii şi estimările
fluxurilor de numerar sunt adecvate şi rezonabile pentru piaţa pe care entitatea activează.
Principalele surse de informaţii utilizate în stabilirea ipotezelor care stau la baza
previziunilor sunt:
- situaţiile financiare normalizate (analiza diagnostic),
- informaţii obţinute din partea conducerii întreprinderii,
- informaţii provenite din mediul extern întreprinderii (studii de piaţă, publicaţii, date
statistice etc.)

3. Rata de actualizare

Rata de actualizare reprezintă o rată a rentabilităţii utilizată pentru a converti o sumă

de bani, de plătit sau de primit în viitor, în valoare actualizată (sau prezentă). Teoretic, ar
trebui să reflecte costul de oportunitate al capitalului, de exemplu, rata rentabilităţii ce poate
fi obţinută de un capital dacă acesta este destinat altor utilizări cu acelaşi risc. Rata de
actualizare ar trebui să reflecte datele de pe piaţă şi se exprimă ca o rată a rentabilităţii
investiţiei (estimată pe baza informaţiilor despre investiţiile alternative).
Pentru elemente detaliate vezi “ Costul capitalului”.

4. Valoarea terminală (reziduală)

Valoarea terminală reprezintă o estimare a valorii întreprinderii la sfârşitul perioadei

explicite de previziune.
Determinarea valorii terminale are o importanţă aparte, ea reprezentând de cele mai
multe ori un procent important în valoarea totală a entităţii.
În determinarea acestei valori, evaluatorul trebuie să aleagă între două ipoteze posibile
în ceea ce priveşte activitatea firmei:
 entitatea îşi va continua activitatea normală şi după perioada explicită de previziune;
 entitatea îşi va înceta activitatea la sfârşitul perioadei explicite de previziune.

Ca urmare, metodele de estimare ale valorii terminale vor fi:

1. În condiţiile continuării activităţii, durata de viaţă a entităţii fiind nelimitată,

evaluatorul va folosi diverse metode, cea mai răspândită este metoda capitalizării
venitului.

Formula de calcul este:

CFN n
VT =
c
unde:
VT- valoarea terminală;
CFNn – fluxul de numerar net aferent ultimului an al perioadei de previziune explicită;

5
 c – rata de capitalizare (c = a-g);
a – rata de actualizare;
g – rata anuală de creştere/descreştere constantă previzionată pentru fluxul de numerar
net.

2. În condiţiile încetării activităţii, durata de viaţă a entităţii fiind limitată, evaluatorul,

pentru estimarea valorii reziduale va reţine valoarea de lichidare a întreprinderii.
Aceasta se determină potrivit relaţiei:

VL= Î - DT
unde:
Î - totalitatea încasărilor din vânzarea activelor entităţii;
DT - volumul datoriilor totale existente la finele peroadei explicite de previziune.

Metoda se aplică numai în cazul întreprinderilor care:

- îşi epuizează resursele pe care le prelucrează,
- au precizată în actul constitutiv o durată limitată de desfăşurare a activităţii,
- se află sub efectul unor reglementări de interzicere a producţiei etc.

6.3.2. Metoda capitalizării beneficiilor economice

Metoda capitalizării beneficiilor economice constituie o variantă simplificată a

metodei fluxului de numerar actualizat (DCF).
Prin aplicarea acestei metode, un nivel reprezentativ al beneficiilor se raportează
la o rată de capitalizare sau se înmulţeşte cu un multiplu de venit, astfel încât venitul este
convertit în valoare.
Beneficiile economice ce pot fi utilizate în cadrul acestei metode sunt: cifra de afaceri,
fluxurile de numerar, profitul, dividendele etc.

Beneficiul ales trebuie să îndeplinească următoarele condiţii:

- să fie corectat, având un nivel normal, rezonabil şi reprezentativ pentru activitatea
desfăşurată de către întreprindere,
- să poată fi obţinut şi în viitor,
- să înregistreze un nivel constant sau o modificare constantă perpetuă
(creştere/descreştere).

Beneficiul poate fi estimat prin următoarele metode:

- metoda rezultatelor anului curent (sau reprezentativ). Dacă echipa de conducere
precizează faptul că anul viitor va fi asemănător cu anul în curs, atunci nivelul curent
al indicatorului ales poate fi folosit drept bază pentru a estima valoarea întreprinderii;
- metoda mediei aritmetice simple. Această metodă presupune estimarea venitului prin
calculul mediei aritmetice a valorilor relevate de datele istorice normalizate pe
parcursul perioadei de analiză (de ex. ultimii trei ani). Metoda este utilizată adesea
atunci când nu poate fi identificat un trend anume sau perioada de analiză corespunde
ciclului de exploatare. Totuşi, această metodă poate să nu reflecte fidel modificările
apărute şi evoluţiile viitoare estimate;

6
 - metoda mediei aritmetice ponderate. Este o metodă utilizată datorită flexibilităţii în
interpretarea evoluţiei viitoare. Dacă perioada de analiză a datelor este mai lungă, pot
fi eliminaţi din calculul mediei ponderate acei ani care nu se încadrează trendului;
- metoda rezultatelor probabile pentru perioada imediat următoare. Evaluatorul pentru
a estima evoluţia viitoare a venitului îşi va fundamenta ipoteze plauzibile, rezonabile
ce pot fi susţinute de către diferitele surse de informaţii.

Rata de capitalizare trebuie să fie corelată cu forma de venit aleasă. Aceasta reprezintă
un divizor care este folosit pentru transformarea venitului în valoare.

Formula matematică de determinare a valorii întreprinderii (capitalului investit) este:

Venit
VCP = + VRNAAE
ag
unde:
VCP- valoarea întreprinderii (capitalului investit);
Venit – tipul de beneficiu ales de evaluator şi estimat printr-una din metodele
precizate ;
a – rata de actualizare (c = a - g);
g – rata anuală de creştere/descreştere constantă,
VRNAAE – valoarea de realizare netă a activelor din afara exploatării.

Notă:
Dacă se foloseşte ca venit fluxul de numerar net pentru capitalul propriu (pentru
acţionari), atunci a este costul capitalului propriu. Dacă se utilizează ca venit fluxul de
numerar net pentru capitalul investit (pentru investitori), atunci a este costul mediu ponderat
al capitalului.

6.4. Rata de actualizare (costul capitalului) şi rata de capitalizare

Abordarea prin venit implică estimarea unei rate de actualizare, când se actualizează
fluxul de numerar şi a unei rate de capitalizare, când se capitalizează venitul.
Evaluatorul, în vederea estimării unei rate adecvate, trebuie să ţină cont de factori
precum: ratele de rentabilitate aşteptate de către investitori, ratele dobânzii, riscul asociat.
Un alt aspect important este acela că ratele de actualizare şi capitalizare trebuie să fie
corelate cu tipul de beneficii anticipate ales.

Uneori este dificil de realizat diferenţa între rata de actualizare (utilizată în metoda
DCF) şi rata de capitalizare (utilizată în metoda capitalizării). Principalele elemente de
diferenţiere sunt:
 Rata de capitalizare este utilizată pentru a converti un flux constant şi reproductibil în
valoarea prezentă a proprietăţii, iar rata de actualizare este utilizată pentru a converti
fluxuri viitoare diferite ca mărime şi evoluţie în valoarea prezentă a proprietăţii care
genereaza acele fluxuri;
 Rata de capitalizare preia toate modificările viitoare ale venitului considerat pentru
estimarea valorii;
 Modificările în veniturile viitoare sunt preluate în capitalizare prin deducerea din rata de
actualizare a ratei de creştere anuale a venitului:

7
 Rata de capitalizare= Rata de actualizare– Rata de creştere perpetuă
c=a–g
 În tehnica bazată pe actualizare orice creştere a venitului este previzionată pentru fiecare
an de previziune, fiind preluată în estimarea valorii la numărător. Prin capitalizare,
modificările viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie anuală (rata de creştere) şi
preluate în estimarea valorii la numitor (rata de creştere se deduce din rata de actualizare).
Din punct de vedere matematic, dacă rata de creştere este estimată corect, capitalizarea va
produce aceeaşi valoare ca şi tehnica bazată pe actualizare.