Tema: PARTICULARITĂȚILE FOLOSIRII VAN ÎN

CALITATE DE INSTRUMENT DE MĂSURARE A

EFICIENȚEI INVESTIȚIILOR.
 CUPRINS
I CONSIDERENTE GENERALE PRIVIND VAN...................................................................3
II APRECIEREA VAN CA INSTRUMENT DE MĂSURARE A EFICIENȚEI
INVESTIȚIILOR.............................................................................................................................8
2.1 Aspecte pozitive ale indicatorului VAN...........................................................................8
2.2 Punctele slabe ale indicatorului VAN...............................................................................9
Concluzii........................................................................................................................................10
Bibliografie....................................................................................................................................11
I CONSIDERENTE GENERALE PRIVIND VAN
Eficacitatea proiectului în ansamblu este evaluată pentru a determina posibila atractivitate
a proiectului pentru viitorii participanți și pentru a căuta surse de finanțare.

Fundamentarea ansamblului de decizii specifice activităților investiționale se sprijină pe

un sistem de indicatori de eficienta. Fiecare indicator cuantifica o corelație specifica intre
anumiți parametrii de efort si efect caracterizând, deci, un aspect parțial al eficientei proiectului.

Pentru o corectă evaluare a eficientei economice a unui proiect, este nevoie, in primul
rând, de identificarea completa si corecta a tuturor parametrilor de efort si de efect, apoi, in
funcție de condițiile concrete, se construiesc acele corelații care au relevanta pentru factorii
decizionali.

Exista doua modalități principale de abordare a analizei eficientei investițiilor:

 principiul economic, care se bazează pe capacitatea investiției de a crea valoare si de a fi

rentabila, pe baza rezultatelor sau fluxurilor financiare pe care le generează;
 principiul financiar, care se bazează pe aceeași considerente, însă ia in considerare toate
aspectele legate de investiție, inclusiv cele de finanțare.

Cea mai uzuală metodă cu actualizare este valoarea actualizată netă (VAN), care
răspunde obiectivului de bază al funcției financiare a întreprinderii și anume maximizarea valorii
întreprinderii.

Teoria economică a statuat legea randamentelor descrescătoare ale oportunităților de

investiții din economie, potrivit căreia randamentul marginal al investiției este descrescător.
Adică, cu cât se investește mai mult, rentabilitatea obținută la ultimul leu investit este mai slabă.
De aceea, decidentul trebuie să știe când să se oprească în a investi, fără a primi un răspuns clar
din partea teoriei ci numai caracteristicile de bază ale analizei. Totodată, plasamentul
disponibilităților în piața bunurilor și serviciilor (investițiilor corporale) se face numai dacă
randamentul acestora este superior ratei dobânzii fără risc pe piața financiară.

Valoarea actualizată netă se stabilește pentru fiecare proiect de investiții, criteriul

nerealizând compararea între proiecte decât prin ordinul de mărime a ei. Ea nu compară decât un
capital de astăzi cu un capital viitor.

Valoarea actualizată netă (VAN sau Net Present Value NPV) –reprezintă un criteriu
esențial în departajarea proiectelor de investiții. Astfel, dacă prin procedee de actualizare se aduc
în prezent toate cheltuielile, veniturile, profitul viitor și se compară între ele, aceasta înseamnă
practic aplicarea regulii VAN. În literatura de specialitate valoarea actuală netă este cunoscută și
ca „valoare capital”, „goodwill” sau „beneficiu actuarial”.

Totodată VAN exprima surplusul de capital rezultat la încheierea duratei de viață a

investiției, inclusiv valoarea reziduala.

Valoarea actuală netă este, în fapt, diferența dintre valoarea actuală a fluxurilor nete
așteptate și cea a capitalului investit. VAN poate fi pozitivă, negativă sau nulă. [1]

Cu alte cuvinte indicatorul VAN caracterizează, în valoare absolută, aportul de avantaj

economic al unui proiect de investiții, câștigul, răsplata sau recompensa investitorului pentru
capitalul investit în proiectul respectiv, exprimat fie sub formă de cash-flow în valoare actuală,
fie ca valoare netă actualizată.

Actualizarea veniturilor viitoare la momentul prezent si compararea diferitelor variante

de investiții este mai uzuala decât capitalizarea lor la un moment viitor, in vederea efectuării
aceleiași comparații de variante de investiții. Se utilizează același raționament dar literatura de
specialitate recomanda criteriul VAN.

Pentru comparabilitatea fluxurilor viitoare de trezorerie (cash-flow-urile CF1,CF2, etc.)

cu cheltuielile prezente de investiții (I1,I2,etc.) este recomandat sa se asigure actualizarea celor
dintâi, la rata "k" a dobânzii fără risc la puterea de cumpărare de azi (V0).

Formula de calcul pentru VAN este următoarea:

unde:

V0 - valoarea actuala a cash-flow-urilor viitoare (CFt), inclusiv a valorii reziduale (VRn);

I0 - cheltuielile inițiale de investiții;

t = 1, 2,...,n ani de viață economica a investiției.

Valoarea actualizata neta se determina ca diferența dintre fluxurile de trezorerie viitoare

si actualizate la rata dobânzii de piața. Regula VAN pornește de la ipoteza de piața nesaturata.
Capitalurile (I) pot fi oricând reinvestite pe piața monetara la rata dobânzii de piața (k) pentru
a obține fluxuri de trezorerie viitoare (CF):

I0 (1+k) = CF1+VR1 , pentru 1 an

 Pentru a justifica investiția realizata, VAN trebuie sa fie pozitiva si superioara dobânzii
compuse, incasabile de pe piața de capital. In aceste condiții, cu cat veniturile actualizate vor fi
mai mari decât capitalurile investite, cu atât proiectul de investiții va fi mai eficient, având ca
tendința maximizarea VAN. Nivelul optim al alocărilor de capital este atins atunci când rata
marginala de rentabilitate a ultimelor proiecte de investiții devine egala cu rata dobânzii de piața
(RMI = k).

Daca VAN este negativa, CF nu permite reconstituirea fondurilor alocate inițial si

proiectul trebuie respins. In cazul investițiilor creditate, VAN trebuie sa fie superioara dobânzii
plătite.

Semnificația economică a acestui criteriu este:

Dacă VAN > 0, proiectul de investiții conduce la creșterea valorii firmei și, deci, este
acceptat. Aceasta înseamnă că totalitatea cash-flow-urilor viitoare vor putea acoperi cheltuiala
inițială, restul (valoarea VAN) se constituie ca un “supraprofit”.

În cazul VAN = 0 rezultă o remunerare a creditorilor și acționarilor în integralitate, iar

întreprinderea nu mai beneficiază de niciun reziduu de rentabilitate, ea a acționat gratuit, fără nici
o remunerare proprie (sub forma unui disponibil pentru autofinanțări ulterioare).

Dacă VAN < 0 proiectul se respinge, motivul fiind dat de faptul că profiturile viitoare nu
acoperă cheltuielile. Criteriul VAN conduce la ideea că, dintre o serie de proiecte de investiții, se
alege cela care are o valoare actualizată netă maximă.

Dacă pentru același obiectiv există două variante de proiect, se optează pentru cel cu
valoarea actualizată netă mai mare.

Există situații când rata de actualizare (k) variază de la o perioadă la alta. În acest caz
relația VAN se poate scrie în felul următor:

O rată de actualizare ridicată determină o VAN mai mică de aceea este primordială
alegerea ratei de actualizare pentru fiabilitatea acestui studiu.

Problema care se pune este aceea a alegerii ratei de actualizare. Astfel, pentru
comparabilitatea fluxurilor viitoare de trezorerie (cash-flow-urile, CF1, CF2, CF3…), cu
cheltuielile prezente în investiții (I1, I2, I3…) este uzual să se facă actualizarea celor dintâi, la
rata dobânzii fără risc, respectiv exprimarea lor în lei, la puterea de cumpărare de azi.
 De asemenea, teoria financiară recomandă folosirea ratei costului capitalului sau rata
costului de oportunitate pe durata de exploatare a investiției.

Rezultatul este mai aproape de realitate dacă rata de actualizare este rata costului mediu
ponderat al capitalului investit, având în vedere că finanțarea investițiilor se realizează atât din
capitaluri proprii cât și din capitaluri împrumutate.

Studiu de caz:

Pentru a evidenția cele prezentate folosim următorul exemplu:

Considerăm compania ABC SRL ce are următoarele opțiuni pentru a învesti in 2011:

a)proiectul X cu următoarele caracteristici:

- investiție inițială: 10000E

- valoare reziduală: 1000E

- durata de viață : 5 ani

Fluxurile financiare generate sunt :

An 1 2 3 4 5
CF 2000 5000 7500 5000 3500

b)proiectul Y cu următoarele caracteristici:

- investiție inițială: 15000E

- valoare reziduală: 0

- durata de viață: 5 ani

Fluxurile financiare generate sunt:

An 1 2 3 4 5
CF 10000 8000 6500 2000 1500

Investiția va fi finanțată de către acționari care doresc o rentabilitate de 15% pentru

investiție. Ce proiect corespunde cerințelor?

Folosind formula prezentată mai sus, obținem:

a) pentru proiectul X: VAN = 4823E

 b) pentru proiectul Y : VAN = 5137E

Concluzie: Se observă că ambele investiții sunt profitabile deoarece îndeplinesc cerința

legată de rata de 15% însă se va alege proiectul Y deoarece are VAN mai mare.

În situația în care proiectul este finanțat atât din fonduri proprii cât și din fonduri
împrumutate, se pot utiliza trei metode (variante ale valorii actualizate nete):

- valoarea actualizată netă ajustată;

- metoda fluxurilor de lichidități destinate acționarilor;

- metoda costului mediu ponderat a capitalului.

1. Metoda valorii actualizate nete ajustate (VANA), potrivit căreia valoarea unui proiect
cu finanțare mixtă, respectiv, din capitaluri proprii și din capitaluri împrumutate, este mai mare
decât valoarea unui proiect similar finanțat în întregime din capitaluri proprii, cu valoarea
efectelor secundare ale îndatorării.

Valoarea actualizată netă ajustată se determină ca o sumă a valorii actualizate nete (VAN)
și a economiei de impozit aferentă împrumutului (VA).

2. Metoda fluxurilor de lichidități destinate acționarilor presupune determinarea valorii

actuale nete a proiectului de investiții finanțat atât din capitaluri proprii cât și din îndatorare, ca
diferență între suma fluxurilor de lichidități ce revin acționarilor actualizate cu rata de
rentabilitate pretinsă de acționari și partea din finanțare realizată din capitalurile acestora.

3. Metoda costului mediu ponderat a capitalului. Regula costului mediu ponderat al

capitalului pleacă de la două ipoteze simplificatoare.

– Prima este aceea că toate proiectele derulate de o companie sunt caracterizate de un

risc similar, egal cu riscul general al firmei.
– A doua ipoteză este aceea că inițierea unui nou proiect nu va modifica structura țintă
de capital a companiei, aceasta menținând-se constantă pe toată durata de viață a
proiectului.
II APRECIEREA VAN CA INSTRUMENT DE MĂSURARE A
EFICIENȚEI INVESTIȚIILOR
Banii în prezent sunt mai valoroși decât banii în viitor din cauza inflației, a ratelor
dobânzilor și a costurilor de oportunitate, în timp ce banii în prezent pot fi investiți și înmulțiți.
Valoarea actuală netă este o măsură a volumului de valoare creată sau adăugată astăzi prin
realizarea unei investiții. Se calculează atunci când costul investiției este dedus din valoarea
actualizată a fluxurilor de numerar viitoare. Valorile estimate ale valorii actuale nete depind de
viitoarele fluxuri de numerar proiectate. Dacă există erori în proiecțiile respective, atunci
valoarea estimată a VAN poate fi înșelătoare. Acest fenomen este numit și risc de prognoză.

Pentru start-up-uri în căutarea unui împrumut sau a unei finanțări, VAN a investiției
propuse va fi cel mai probabil primul criteriu prin care va fi judecată ideea de afaceri.

II.1 Aspecte pozitive ale indicatorului VAN

În baza celor enunțate mai sus putem menționa că metodele clasice de evaluare sunt
importante și își păstrează actualitatea în aplicarea practică. În primul rând, metoda VAN
recunoaște principiul valorii temporale a banilor. Ea permite compararea efortului investițional
din momentul prezent, respectiv momentul demarării proiectului care este o valoare “la zi” cu
efectul investițional, respectiv fluxurile de numerar viitoare aduse de proiect actualizate la o rată
ce exprimă costul de oportunitate al sumelor investite.

Mai mult decât atât, ea permite decidentului să urmărească investiția pe întreaga sa durată
de viață și nu oferă doar o fotografie la un moment dat, așa cum o fac metodele contabile. Ea nu
este influențată de criteriile de evaluare contabilă și nici de preferințele personale ale
managerilor. VAN evaluează investiția așa cum o fac acționarii săi, prin importanta pe care o dă
costurilor de oportunitate ale capitalurilor investite. Ea rezolvă astfel și problema separării
eficiente a managementului de acționariat, problema pe care Myers o abordează în lucrarea sa.
[1]

Dintre aspectele pozitive a VAN identificăm următoarele:

– acordă importanță valorii în timp a banilor, subliniind fluxurile de trezorerie anterioare;

– ia în considerare toate fluxurile de numerar (fluxul de lichidități din stadiul inițial și
fluxul de numerar din stadiul ulterior) implicate pe întreaga durată de viață a proiectului;
– rentabilitatea și riscul proiectului au prioritate;
– are un mecanism de luare a deciziilor - respinge proiectele cu VAN negativ.
 II.2 Punctele slabe ale indicatorului VAN

Aplicarea acestui criteriului VAN pentru evaluarea eficienței proiectelor de investiții se

confruntă cu două dificultăți: estimarea CF viitoare și alegerea ratei de actualizare.
Se observă că o rată de actualizare ridicată va determina o valoare VAN mai mică. Astfel
alegerea ratei de actualizare are o importanță deosebită. Rata de actualizare (r) este costul de
oportunitate a capitalului investit. În funcție de ipotezele de certitudine și incertitudine această
rată este diferită. Astfel, în cazul ipotezei de certitudine rata de actualizare coincide cu rata
dobânzii formată pe piața financiară prin confruntarea cererii de capital cu oferta de capital. În
cel de-al doilea caz, rata de actualizare depinde de costul riscului. Importanța alegerii ratei de
actualizare este redată în următorul grafic. [2]

VAN I

VAN II

r1 r2

ra rb

Fig. 1 Importanța alegerii ratei de actualizare

Deprecierea VAN ca instrument de măsurare a eficienței investițiilor este determinată de

următoarele aspecte, astfel metoda:

– nu pune în evidență importanța relativă, comparativă a aportului proiectului respectiv;

– nu permite soluționarea problemelor de decizie de investiții când diferă durata de viață
economică de la proiect la altul;
– nu ține seama de mărimea termenului de recuperare (T);
– depinde de mărimea ratei de actualizare (a) folosită în calcule, ceea ce ridică problema
acordării unei atenții deosebite alegerii acesteia;
– este complicată și necesită timp;
– sensibilă la costul inițial al investiției.
 Principalul dezavantaj al metodei pentru determinarea VAN, însă, se datorează utilizării
costului mediu ponderat al capitalului (CMPC) ca rată compozită, unică de actualizare. Problema
determinării costului capitalului ca rată de actualizare ce înglobează riscul și respectiv costul de
oportunitate al realizării proiectului reprezintă un proces delicat și supus erorilor. Utilizarea
CMPC în calculul VAN aduce metodei o serie de neajunsuri contestate de adepții abordării
reformatoare bazate pe rate multiple de actualizare.

CONCLUZII
Valoarea actualizată netă s-a constituit ca un răspuns la diferitele probleme pe care le
ridică utilizarea costului mediu ponderat al capitalului ca rată compozită, unică de actualizare în
calculul VAN. Noutatea valorii actualizate nete constă în utilizarea ratelor de actualizare
multiple corespunzătoare diverselor fluxuri de numerar ce compun o investiție. Acesta este
avantajul incontestabil al metodei. El rezolvă problema naturii eterogene a fluxurilor de numerar
prin abordarea dezagregată a lor, dar și pe cea a determinării ratelor de actualizare care să
reflecte riscurile diverse cărora le sunt supuse fluxurile de numerar.

Cu toate acestea, trebuie să menționăm aici avantajul absolut al metodei CMPC, acela de
a însuma într-un termen simplu și ușor de calculat toate efectele de natură financiară ce
caracterizează un proiect de investiții.
Regula ce stă la baza valorii actualizate nete menționează că acționarii unei firme vor
crește valoarea acesteia prin acceptarea acelor proiecte de investiții care valorează mai mult
decât costul implicat.
Fiecare investiție presupune un anumit risc ce apare din incertitudinea de a nu cunoaște
cu exactitate fluxurile financiare generate de investiție.
In calculul VAN poate apărea și valoarea reziduală a bunului respectiv ce definește
valoarea la care se face transferul dreptului de proprietate asupra bunului către utilizator.
 BIBLIOGRAFIE

[1] R. Hîncu, M. Bunu și D. Dascaliuc , Bazele activității investiționale, Chișinău: ASEM,

2010.

[2] I. Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderi, București: Meteora, 2002, p. 262.

[3] S. Myers, R. Brealey și F. Allen, Principles of Corporate Finance, vol. 8th edition, New
York, 2000.