Capitolul 6

FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE INVESTIŢII

6.1. Evaluarea componentelor unui proiect de investiţii

6.2. Criterii de selectare a proiectelor de investiţii

Cuvinte-cheie: proiecte de inovaţie, proiecte de extindere, proiecte de productivitate, studiu de

oportunitate, studiu de prefezabilitate, studiu de fezabilitate, durata vieţii economice a investiţiei,
valoarea reziduală a investiţiei, valoare actuarială netă, beneficiu actuarial, indice de
rentabilitate.

Obiective urmărite
1. Cunoaşterea şi evaluarea componentelor unui proiect de investiţii;
2. Cunoaşterea criteriilor de selectare a proiectelor de investiţii;
3. Cunoaşterea particularităţilor deciziei de investiţii în sfera construcţiilor.

Decizia de investiţii reprezintă în viaţa unei firme prima mare decizie financiară şi constă în stabilirea
realizării unui obiectiv economic sau social. Decizia de investiţii este o decizie importantă şi complexă,
deoarece presupune angajarea unor fonduri în prezent, în vederea obţinerii în viitor a unor fluxuri
financiare pozitive, deci asumarea unui risc major în ceea ce priveşte angajarea unor fonduri actúale, în
perspectiva obţinerii unor venituri viitoare acoperitoare. În fundamentarea deciziei de investiţii se ţine
seama uneori şi de alte criterii decât cel economic, cum ar fi cele de natură socială, politică, strategică etc.
Complexitatea deciziei de investiţii este dată atât de natura diversă a investiţiilor, cât şi de specificul
proiectelor de investiţii. Astfel, într-o clasificare generală, investiţiile se pot structura pe trei categorii, şi
anume:
- investiţii imobiliare, care presupun achiziţionarea unor bunuri funciare de natura terenurilor sau
imobilelor;
- investiţii financiare, care presupun achiziţionarea unor valori mobiliare de natura acţiunilor sau
obligaţiunilor;
- industriale şi/sau comerciale, care presupun achiziţionarea unor active imobilizate corporale sau
necorporale necesare derulării activităţii de producţie şi/sau desfacere.
Proiectele de investiţii aferente acestor tipuri de activităţi investiţionale se pot grupa în:
- proiecte de inovaţie, care au ca obiect lansarea unor noi activităţi de producţie sau de
comercializare ;
- proiecte de extindere, care au ca obiect dezvoltarea extensivă a activităţilor de producţie sau de
comercializare existente;
- proiecte de productivitate, care au ca obiect menţinerea activităţilor de producţie sau de
comercializare existente, în condiţii de reducere a costurilor aferente.
Decizia de investiţii prezintă, în mod evident, particularităţi de la un tip de proiect la altul, deoarece
nu toate proiectele de investiţii au datele de fundamentare identice. Ea trebuie pregătită şi adoptată în faza
de concepţie a procesului investiţional, pe baza unor analize complexe de natură comercială, economică,
tehnică, fiscală, de personal, financiară etc. De exemplu, analizele de natură comercială trebuie să se
bazeze pe aspecte legate de volumul şi valoarea producţiei ce urmează a se realiza pe baza noii investiţii,
condiţiile pieţei pe care acestea urmează a fi vândute, preferinţele consumatorilor potenţiali şi evoluţia
acestora etc. Analizele de natură economică trebuie să permită determinarea costului total şi pe
componente al investiţiei, analizele de natură tehnică trebuie să soluţioneze aspectele tehnico-constructive
ale investiţiei, analizele de natură fiscală trebuie să permită cunoaşterea incidenţei fiscale asupra
rezultatelor financiare viitoare (mărimea impozitului pe profit şi a TVA, eventualele facilităţi de natură
fiscală de care poate beneficia investitorul ş.a.), analizele de natură financiară trebuie să permită
cunoaşterea posibilităţilor de finanţare a investiţiei şi de diversificare a acestora, a costului acestora etc.
Aceste analize au la bază o serie de studii dintre care cele mai importante sunt studiul de oportunitate,
studiul de prefezabilitate şi studiul de fezabilitate:

Studiul de oportunitate permite identificarea posibilităţilor de investiţii şi evidenţierea aspectelor

favorabile ale investiţiei. El ia în considerare atât aspecte de ordin cantitativ (reducerea unor pierderi, a
costurilor de producţie, creşterea veniturilor etc.), cât şi de ordin calitativ (îmbunătăţirea raporturilor cu
beneficiarii, uşurarea desfăşurării unor lucrări etc.). Întocmirea studiului de oportunitate a investiţiei
înaintea studiilor de prefezabilitate şi de fezabilitate poate genera efecte pozitive (economie de timp şi de
bani), deoarece permite eliminarea încă din start a unor investiţii inoportune.

Studiul de prefezabilitate se întocmeşte în cazul în care oportunitatea unui proiect de investiţii este
neclară sau nesigură. El precede studiul de fezabilitate şi conţine în plus, faţă de studiul de oportunitate,
unele informaţii detaliate privind investiţia. În cazul în care oportunitatea investiţiei este evidentă, se
poate adopta decizia de realizare a investiţiei chiar din această fază, fără a mai fi necesară întocmirea
studiului de fezabilitate.

Studiul de fezabilitate este folosit în fundamentarea deciziilor de investiţii şi cuprinde mai multe
studii: studii de marketing, studii prospective privind tehnologiile de fabricaţie şi de marketing industrial,
studii cu caracter financiar legate de asigurarea finanţării lucrărilor, studii privind forţa de muncă etc.
Studiile de fezabilitate se întocmesc în mod diferit, în funcţie de sursa şi modul de finanţare a investiţiilor
(publice, autonome, private, finanţate de organisme interne sau internaţionale), dar ele conţin, în esenţă,
aceleaşi informaţii. Reglementările legislative din România1 prevăd obligativitatea întocmirii a două
machete în cazul investiţiilor finanţate din resurse publice. Agenţii economici folosesc în acest scop o
metodologie care a fost elaborată de Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare.
Studiile de fezabilitate se întocmesc pentru mai multe variante ale unui proiect de investiţii şi
servesc la determinarea variantei optime.

6.1. Evaluarea componentelor unui proiect de investiţii

Determinarea variantei optime a unui proiect de investiţii presupune cunoaşterea componentelor fiecărei
variante în parte. Principalele componente ale unui proiect de investiţii sunt:
a) mărimea capitalului investit;
b) veniturile investiţiei;
c) durata vieţii economice a investiţiei;
d) valoarea reziduală a investiţiei.

a) Mărimea capitalului investit reprezintă suma cheltuielilor destinate realizării unui proiect de
investiţii. Aceste cheltuieli sunt următoarele:

1
Ordinul Ministerului Finanţelor nr. 32 din 15 ianuarie 1993
 - valoarea imobilizărilor şi a celorlalte cheltuieli anexe şi accesorii folosite pentru punerea în
exploatare a echipamentelor (cheltuieli de transport, cheltuielile de instalare şi montaj a utilajelor,
cheltuieli pentru obţinerea unor documente etc.);
- cheltuieli cu activele necorporale (cheltuieli de cercetare, cheltuieli de studii, cheltuieli cu formarea
personalului etc.) ;
- nevoile suplimentare de fond de rulment generate de punerea în funcţiune a investiţiei;
- în cazul în care apare creditul furnizor, acesta nu este inclus în capitalul investit;
- în cazul achiziţionării unor imobilizări cu TVA, evaluarea acestora se face prin deducerea TVA, care
va fi recuperată ulterior;
- în cazul unor bunuri primite gratuit (ex : terenurile pe care urmează să se realizeze investiţia sau care
aparţin întreprinderii), acestea sunt evaluate la un cost de oportunitate, care este egal cu suma pe care ar
putea s-o obţină întreprinderea din vânzarea acestora.

b) Veniturile investiţiei reprezintă fluxul net de trezorerie rezultat din exploatarea investiţiei. Acest
flux este compus din două componente:
- excedentul net de exploatare, care reprezintă diferenţa dintre încasările din vânzări şi plăţile aferente
acestora, inclusiv impozitele;
- economia fiscală asupra amortizărilor legate de activele imobilizate cuprinse în proiectul de
investiţii.
Fluxul net de trezorerie nu cuprinde cheltuielile financiare legate de finanţarea proiectului.

c) Durata vieţii economice a investiţiei este perioada de timp în care investiţia va permite obţinerea
de venituri. Datorită faptului că este dificil de anticipat această perioadă (preferinţele consumatorilor se
pot modifica în timp, pe piaţă pot să apară în viitor alte produse ale unor firme concurente, superioare
calitativ etc.) se apreciază că acest indicator trebuie să fie ales ca durata cea mai scurtă din următoarele
trei perioade:
- durata normală de funcţionare a mijlocului fix care constituie obiectul investiţiei, la expirarea căreia
acesta trebuie înlocuit;
- durata de viaţă tehnologică a mijlocului fix care constituie obiectul investiţiei, cauzată de uzura
morală a acestuia;
- durata de viaţă a produsului pe piaţă, care poate fi mai scurtă decât cele două durate prezentate
anterior, dacă nu mai există cerere pentru produsul respectiv.
În practică, unele întreprinderi folosesc un orizont arbitrar de timp (de exemplu 10 ani), iar dacă
există fluxuri posterioare acestei perioade, acestea sunt neglijate sau evaluate forfetar.

d) Valoarea reziduală a investiţiei constituie un venit suplimentar care se adaugă la fluxul de

venituri din ultimul an de funcţionare a investiţiei şi care este compus din două elemente:
- valoarea rezultată din revânzarea imobilizărilor, diminuată cu eventualul impozit plătit pentru
aceasta;
- recuperarea nevoii de fond de rulment investite (sume obţinute din lichidarea stocurilor, a
creanţelor şi datoriilor faţă de furnizori ş.a.).

6.2. Criterii de selectare a proiectelor de investiţii

Cunoaşterea componentelor fiecărui proiect de investiţii permite selectarea acestora după diverse criterii.
Cele mai utilizate criterii de selectare a proiectelor de investiţii sunt cele de natură financiară, şi anume:
a) criteriul rentabilităţii;
b) criteriul lichidităţii;
c) criteriul riscului;
 a) Criteriul rentabilităţii
Este unul dintre cele mai importante criterii folosite în vederea selectării proiectelor de investiţii.
Potrivit acestui criteriu, rata rentabilităţii investiţiei trebuie să fie mai mare decât costul surselor de
finanţare, proprii sau împrumutate. Evaluarea rentabilităţii investiţiilor se poate face folosind metoda
contabilă sau metoda financiară.

1. Metoda beneficiilor contabile constă în calcularea ratei rentabilităţii prin raportarea beneficiului
contabil obţinut din exploatarea proiectului la valoarea totală a investiţiei:

Bc
R= ------
It

în care :
R = rata rentabilităţii investiţiei;
Bc = beneficiul contabil;
It = investiţia totală.

Beneficiul contabil al exerciţiului financiar se determină scăzând din rezultatul net al exploatării
impozitul pe profit:

1. Încasări din vânzarea producţiei……………………………………………

2. Cheltuieli de exploatare ale exerciţiului (cumpărări, variaţii de stocuri,
cheltuieli de transport, cheltuieli de gestiune, salarii, cheltuieli financiare…..
3. Rezultatul brut al exploatării (rd.1 – rd.2)…………………………………
4. Amortizarea ………………………………………………………………...
5. Rezultatul net al exploatării (rd.3 – rd.4)……………………………………
6. Impozitul pe profit (%)………………………………………………………
7. Beneficiul contabil (rd.5 – rd.6)…………………………………………….

În ceea ce priveşte modul de determinare a celor doi termeni care permit calcularea ratei
rentabilităţii investiţiei (beneficiul contabil şi investiţia totală), aceştia pot fi mărimi specifice unui anumit
exerciţiu financiar, mărimi medii anuale sau mărimi globale.
Metoda contabilă prezintă totuşi o serie de inconveniente, şi anume:
- nu ţine seama de influenţa factorului timp, este o mărime statică;
- există dificultăţi în ceea ce priveşte separarea din beneficiul total al întreprinderii a beneficiului
aferent investiţiei realizate;
- aplicarea unei metode de amortizare diferită de cea liniară conduce la denaturarea mărimii
beneficiului obţinut, şi implicit a ratei rentabilităţii. Aceste inconveniente sunt eliminate de metoda
financiară.

2. Metoda financiară se bazează pe calcularea ratei rentabilităţii investiţiei prin compararea

fluxurilor financiare negative (cheltuielile cu realizarea investiţiei) cu fluxurile financiare pozitive
(amortizările plus beneficiile anuale obţinute de la obiectivul de investiţii pus în funcţiune). După
actualizarea fluxurilor pozitive şi negative (în m2) se obţine rata rentabilităţii investiţiei sau rata
capitalului investit. Relaţia de calcul al indicatorului este următoarea:

F1 F2 Fn n Ft
C0 = ---------- + ---------- +…. + ----------- = Σ ---------
(1 + R) (1 + R)2 (1 + R)n t=1 (1 + R)t
în care :
C0 = cheltuielile cu realizarea investiţiei;
F1, F2, …. Ft = fluxurile anuale de intrare (amortizări plus beneficii);
1 + R = rata rentabilităţii interne a capitalului investit.

Rata rentabilităţii determinată în acest mod permite o clasificare a proiectelor după gradul de
rentabilitate, dar nu oferă niciun indiciu cu privire la acceptarea proiectului optim. În acest caz, este
necesară determinarea indicatorului valoarea actuarială netă sau beneficiul actuarial.

Valoarea actuarială netă (VAN) se determină ca diferenţa dintre valorile actuariale ale fluxurilor
de cheltuieli (negative) şi veniturile viitoare (pozitive), sau diferenţa dintre valoarea actuarială a
excedentelor nete de exploatare aşteptate de la proiectul respectiv şi valoarea capitalului investit. Relaţia
de calcul al indicatorului VAN este următoarea:

F1 F2 Fn Vr
VAN = - C0 + [------- + ------- + ………. + ------- ] + ---------
1 + i (1+ i)2 (1+ i)n (1+ i)n

în care:
VAN = valoarea actuarială netă sau beneficiul actuarial;
C0 = cheltuielile cu realizarea investiţiei;
F1, F2, … Fn = fluxurile anuale pozitive previzionate pentru durata de viaţă economică a proiectului (în
principal beneficii şi amortizarea);
Vr = valoarea reziduală a proiectului;
i = rata actuarială a dobânzii, costul net al capitalului sau costul mediu ponderat al capitalului;
n = numărul de ani de funcţionare a investiţiei.

Dacă admitem că F1, F2, … Fn sunt termeni egali şi constanţi (F’), formula de calcul al valorii
actuariale nete sau al beneficiului actuarial devine:

(1+ i)n -1 Vr
VAN = - C0 + F’ -------------- + --------
i (1+ i)n (1+ i)n

sau

1  (1  i)  n Vr
VAN = - C0 + F’ +
i (1  i) n

Factorul actuarial (1+ i)-n cu care se ponderează fiecare B este întotdeauna mai mic decât 1 şi
valoarea sa descreşte treptat, pe măsură ce creşte timpul de exploatare. Rata actuarială la care se
calculează VAN poate fi, fie rata medie a dobânzii de pe piaţa monetară, fie costul net al capitalului sau
costul mediu ponderat al capitalului.
Conform criteriului VAN, un proiect de investiţii va fi selectat dacă VAN are o valoare mai mare
sau egală cu zero.
Dacă VAN este o mărime pozitivă, aceasta înseamnă că proiectul de investiţii are o rată de
rentabilitate mai mare decât rata actuarială. Dacă sunt mai multe proiecte de investiţii pentru care VAN
este mai mare decât zero, varianta optimă va fi aceea pentru care VAN are valoarea cea mai mare. În
acest caz, proiectul de investiţii cu VAN maximă este cel mai bun, deoarece va determina creşterea
maxim posibilă a profiturilor şi, deci, a averii proprietarilor.
Dacă VAN este zero, aceasta înseamnă că suma veniturilor actuariale permite recuperarea
capitalului investit şi remuneraţia acestuia la nivelul dobânzii compuse care s-ar fi obţinut dacă capitalul
ar fi fost plasat spre fructificare la o bancă, pe o perioadă de timp egală cu durata de viaţă economică a
obiectivului.
Dacă VAN este negativă, aceasta înseamnă că rata rentabilităţii proiectului este mai mică decât
costul capitalului, deci proiectul va fi respins.
Un alt indicator, la fel de folosit în cadrul metodei financiare în vederea selectării proiectelor de
investiţii, este indicele de rentabilitate.

Indicele de rentabilitate (IR) este o formă de exprimare în mărime relativă a VAN şi se determină
ca raport între valoarea actuală a execedentelor nete ale exploatării şi capitalul investit:

n
Σ
t=1
Ft (1+ i)-t
IR = -----------------
I

în care:
IR = indicele de rentabilitate;
Rt = fluxul de venituri aşteptate în perioada t;
I = suma capitalurilor investite.

Indicele de rentabilitate poate fi egal, inferior sau superior unităţii:

- dacă IR = 1, valoarea actuală netă a proiectului este nulă;
- dacă IR > 1, valoarea actuală netă a proiectului este pozitivă, deci proiectul este rentabil;
- dacă IR < 1, valoarea actuală netă a proiectului este negativă, deci proiectul nu este rentabil şi nu
va fi acceptat.
Dacă IR > 1 pentru mai multe variante de proiect, va fi aleasă varianta pentru care IR are valoarea
cea mai ridicată.

În cazul în care mai multe proiecte de investiţii prezintă acelaşi grad de rentabilitate, alegerea
variantei optime se poate face prin aplicarea şi a altor criterii, cum sunt criteriul lichidităţii şi criteriul
riscului.

b) Criteriul lichidităţii
Se aplică în cazul în care există mai multe proiecte concurente care au acelaşi grad de rentabilitate.
Potrivit acestui criteriu, proiectele pot fi clasificate în funcţie de durata de rambursare a capitalului
investit. În acest caz este de preferat proiectul care permite recuperarea în termenul cel mai scurt a
capitalului investit. Indicatorul termenul de recuperare a investiţiei (TR) se măsoară în ani şi se determină
ca raport între valoarea iniţială a investiţiei şi suma fluxurilor financiare anuale pozitive (sau de intrare)
generate de exploatarea obiectivului de investiţii. El exprimă deci perioada de timp la finele căreia suma
cumulată a fluxurilor financiare pozitive generate de exploatarea obiectivului de investiţii este egală cu
investiţia iniţială. Acest criteriu prezintă totuşi un inconvenient, şi anume, faptul că nu ţine seama de
veniturile care se pot obţine după recuperarea integrală a sumelor investite.

c) Criteriul riscului este un alt criteriu care poate servi la selectarea proiectelor de investiţii. Orice
investiţie comportă un risc, deoarece presupune imobilizarea unor resurse pe o perioadă de timp, în
condiţii de incertitudine în ceea ce priveşte efectele viitoare ale acesteia. Riscul în domeniul investiţiilor
poate fi de natură internă (falimentul societăţii) sau externă (riscul valutar, riscul inflaţionist, riscul de
variaţie a ratei dobânzii, riscul legislativ, riscul politic etc.). Aceste riscuri legate de posibila apariţie în
viitor a unor factori negativi imprevizibili sunt greu de cuantificat. Cel mai adesea, în practica financiară
se foloseşte metoda majorării ratei rentabilităţii (Rr) cu o anumită cotă de risc (r), astfel încât:

(Rr + r) > remuneraţia capitalului

În afara calculelor financiare, în selectarea proiectelor de investiţii trebuie să se ţină seama şi de

alte aspecte, cum ar fi incertitudinea fluxurilor viitoare de trezorerie şi restricţiile din mediul economic
(posibilele condiţii impuse de furnizori, concurenţa de pe piaţă, specificul condiţiilor de aprovizionare cu
materii prime şi de desfacere a produselor etc.). Datorită incertitudinii şi a restricţiilor specifice procesului
de investiţii, specialiştii recomandă ca în selectarea proiectelor de investiţii să fie considerată ca optimă
acea variantă care satisface cel mai bine un anumit număr de criterii minime.
 TESTE GRILĂ

1. Durata vieţii economice a investiţiei este un indicator ce exprimă perioada de timp în care investiţia va
permite obţinerea de venituri şi care poate fi:
a) [ ] durata normală de funcţionare a mijlocului fix;
b) [ ] durata de viaţă tehnologică a mijlocului fix;
c) [ ] durata de viaţă a produsului pe piaţă.
d) [ ] durata de viaţă a intreprinderii.

2. Valoarea reziduală a investiţiei constituie un venit suplimentar care se adaugă la fluxul de venituri din
ultimul an de funcţionare a investiţiei şi care este compus din:
a) [ ] valoarea rezultată din revânzarea imobilizărilor, diminuată cu eventualul impozit plătit pentru
aceasta;
b) [ ] recuperarea nevoii de fond de rulment investite.

3. Cele mai utilizate criterii de selectare a proiectelor de investiţii sunt cele de natură financiară, şi anume:
a) [ ] criteriul rentabilităţii;
b) [ ] criteriul lichidităţii;
c) [ ] criteriul riscului;
d) [ ] criteriul solvabilităţii.

4. Evaluarea rentabilităţii unei investiţii prin folosirea metodei contabile presupune determinarea ratei
rentabilităţii acesteia prin:
a) [ ] raportarea beneficiului contabil obţinut din exploatarea proiectului la valoarea investiţiei;
b) [ ] compararea fluxurilor financiare negative (cheltuielile cu realizarea investiţiei) cu fluxurile
financiare pozitive (amortizările plus beneficiile anuale obţinute în urma punerii în funcţiune a
obiectivului).

5. Valoarea actuarială netă (VAN) se determină:

a) [ ] ca diferenţă între valorile actuariale ale fluxurilor de cheltuieli (negative) şi veniturile viitoare
(pozitive);
b) [ ] ca diferenţă între valoarea actuală a excedentelor nete de exploatare aşteptate de la proiectul
respectiv şi valoarea capitalului investit.

6. Selectarea proiectelor de investiţii după criteriul lichidităţii se bazează pe utilizarea indicatorului:

a) [ ] termenul de recuperare a investiţiei;
b) [ ] lichiditatea totală a investiţiei;
c) [ ] fluxul de numerar actualizat.