POLITICA INVESTIŢIONALĂ

De ce ne interesează acest subiect?

Procesul de investire incepe încă de la constituirea firmei, când acţionarii sau asociaţii acesteia
agreează să pună în comun resurse de tipuri diferite, pe termen lung în scopul obţinerii unor
profituri viitoare. El continua apoi, pe toata durata de viaţă a acesteia, fiind un proces continuu
care stă la baza dezvoltării companiei. Alegerile corecte în materie de politică de investiţii
conturează perspectivele viitoare ale companiei şi fac ca aceasta să poată supravieţui cu
success unui mediu competiţional aflat în permanent schimbare.

Ce ne propunem?
Scopul acestei părţi este să vă familiarizeze cu trăsăturile procesului de investire. Astfel, la
finele parcurgerii acesteia, veţi putea defini şi clasifica corect investiţiile realizate de către
companii, veţi şti care sunt paşii pe care trebuie să îi parcurgeţi pentru a evalua corect un
proiect investiţional precum şi ce metode specifice de analiză puteţi folosi în acest sens.

1. Cum pot fi definite investiţiile şi care sunt principalele tipuri de investiţii pe care le poate
realiza o firmă?

Investiţiile reprezintă un proces de alocare pe termen lung sau/şi mediu a capitalului, în

vederea formării, refacerii şi dezvoltării activelor corporale şi necorporale ale întreprinderii,
precum şi pentru formarea portofoliului de active financiare în scopul obţinerii unui profit viitor.

Pentru a înţelege tipurile de investiţii pe care o firmă le poate realiza putem folosi mai multe
modalitaţi de clasificare:

A.Cea mai simpla modalitate de separare a investiţiilor este in funcţie de modul in care ele
vor participa la obţinerea profitului şi creşterea valorii firmei. Astfel, acestea se pot urmări
specializarea activităţii -investiţiile interne sau diversificarea activităţii - investiţiile externe.

Investiţiile interne constau în alocări de capitaluri băneşti în vederea achiziţionării de active

corporale (echipamente, instalaţii, clădiri, etc) şi necorporale (brevete, licenţe, elemente de know-
how, programe informatice ş.a.) destinate dezvoltării şi modernizării bazei tehnice de producţie şi
de distribuţie a produselor, serviciilor şi lucrărilor ce fac obiectul de activitate al întreprinderii.
Motivaţia realizării investiţiilor de acest gen se bazează pe o posibilă strategie de
specializare a producţiei/activităţii şi de consolidare sau chiar de extindere a poziţiei pe segmentul
de piaţă al produselor, serviciilor sau lucrărilor specifice întreprinderii în cauză. Păstrarea poziţiei
concurenţiale implică eforturi susţinute şi substanţiale din partea întreprinderii pentru investiţii în
activităţi de cercetare-dezvoltare, de modernizare a tehnologiilor de producţie / servicii / lucrări,
vizând extinderea şi modernizarea reţelei de distribuţie, precum şi pentru specializarea personalului
şi creşterea nivelului său de pregătire profesională.
Investiţiile interne presupun niveluri diferite de risc în funcţie de natura substanţializării
investiţiei respective. Astfel, companiile pot opta în principal între următoarele tipuri de investiţii
interne:
 investiţii de înlocuire a echipamentelor uzate care nu determină modificări ale tehnologiei de
fabricaţie şi deci au un risc scăzut;
 POLITICA INVESTIŢIONALĂ

 investiţii de modernizare a echipamentelor existente care determină corecţii nesemnificative ale

tehnologiei de fabricaţie şi deci au un risc scăzut ;
 investiţii de dezvoltare care determină extinderea capacităţilor de exploatare, necesitând capital
suplimentar financiar şi uman, dar şi extinderea pieţelor de aprovizionare şi desfacere. Riscul
acestora este mare;
 investiţii strategice fie introducerea de noi tehnologii, fie realizarea de noi produse, fie crearea de
subsidiare în străinătate, fie fuziuni, etc., al căror risc este extem de mare.

Investiţiile externe constau în cumpărarea de participaţii la capitalul social al altor

întreprinderi, atunci când rentabilitatea activităţilor interne este mai redusă comparativ cu
rentabilitatea unor investiţii externe ( investiţiile externe poartă şi numele de investiţii financiare).
Motivaţiile care pot sta la baza achiziţiei de astfel de instrumente financiare sunt în principal două:
 într-un prim caz, investiţía poate presupune simpla achiziţie a unui număr de acţiuni care nu
conferă o poziţie de control în firmă, având doar scopul obţinerii unei rentabilităţi mai mari
decat cea care poate fi obţínută intern din firmă;
 într-un al doilea caz, pot exista interese legate de controlul companiei a căror acţiuni sunt
achiziţionate ca şi investiţiei externă. Poate fi vorba de un furnizor de materii prime
importante pentru companie, poate fi vorba de o companie concurentă sau de alte tipuri de
companii unde pot exista interese de control strategice.

B. Cea de-a doua modalitate de disctincţie între diverse tipuri de investiţii utilizează ca şi criteriu de
selecţie nivelul de interdependenţă dintre aceste investiţii. Utilizând acest criteriu, putem distige
între: investiţii care se exclud reciproc, investiţii independente şi investiţii interdependente.
 Investiţiile care se exlud reciproc reprezintă posibilităţile alternative de investiţii, în sensul
că, dacă una dintre posibilităţi este acceptată, cealaltă trebuie respinsă. De exemplu
achiziţionarea unor motostivuitoare pentru un depozit de mărfuri şi instalarea unui sistem de
benzi rulante pentru acelaşi depozit, sunt proiecte care se exclud reciproc, astfel că
acceptarea unuia implică automat respingerea celuilalt;
 Investiţiile independente sunt acele proiecte ale căror cheltuieli impuse de realizarea lor şi
venituri obţinute din exploatarea obiectivelor finalizate nu au legătură cu cheltuielile şi
veniturile altor proiecte. Reluând exemplul anterior, menţionăm că, dacă întreprinderea are
nevoie de un echipament pentru ambalarea mărfurilor sale, achiziţionarea acestui
echipament este absolut independentă faţă de achiziţionarea motostivuitoarelor sau a
sistemului de benzi rulante;
 Investiţii interdependente sunt acele proiecte pentru care alegerea unuia necesită şi
alegerea celuilalt. Astfel, de exemplu, dacă un producător de reactivi de laborator analizează
posibilitatea de a achiziţiona o instalaţie pentru producerea unor noi reactivi, atunci este
necesară şi acceptarea unui sistem special de ambalare şi etichetare a acestor noi produse.
Managerii nu trebuie să aleagă între două proiecte, întrucât aceste proiecte sunt
interdependente şi, deci se impune combinarea şi evaluarea lor ca un singur proiect.

C. Cea de-a treia modalitate de clasificare a investiţiilor ia în calcul numărul de fluxuri de

numerar de ieşire (asociate cheltuielilor investiţionale realizate), respectiv de intrare (asociate
fluxurilor de venituri generate de către investiţia respectivă). Astfel putem distinge între: investiţii
cu o singură intrare de numerar şi o singură ieşire, investiţii cu o singură intrare de numerar
şi multiple ieşiri, investiţii cu multiple intrari de numerar şi o singură ieşire, investiţii cu
multiple intrări şi multiple ieşiri. Importanţa acestei clasificări rezidă din faptul că o evaluare
corectă a proiectelor investiţionale trebuie să ţină seama de specificul acestora, consierând toate
tipurile de fluxuri de intrare şi ieşire implicate.
 Investiţii cu o singură intrare/ ieşire de trezorerie – sunt specifice investiţiilor în care un
activ este achiziţionat şi revândut urmărindu-se doar diferenţa de preţ între momentul
 POLITICA INVESTIŢIONALĂ

achiziţiei şi momentul vânzării sale, fără ca acesta să genereze alte tipuri de venituri.
Achiziţia unei clădiri care este deţinută în patrimoniu fără a fi utilizată şi care este revândută
apoi cu un preţ mai mare sau achiziţia unor acţiuni care nu generează divdende ci doar
câştiguri de capital rezultate din diferenţa de preţ, pot constitui exemple de investiţii de acest
tip;
 Investiţii cu o singură intrare de numerar şi multiple ieşiri – în acest caz costurile
ocazionate de realizarea investiţiei sunt distribuite pe intreaga durata de viaţă a investiţiei,
spre deosebire de primul caz când ele apăreau doar iniţial. În final obiectul investiţiei este de
obicei vândut cu o sumă care pemite obţinerea unui profit, în afara recuperării cheltuielilor
investiţionale. Un bun exemplu de investiţie de acest tip este realizarea unor construcţii la
cheie care presupun o perioadă de investire, cu mutiple costuri investiţionale şi recuperarea
finală a investiţiei şi obţinerea de profit odată cu vănzarea construcţiei;
 Investiţii cu multiple intrări şi o singură ieşire – acest caz este specific multor tipuri de
investiţii interne care presupun achiziţia de utililaje, cladiri sau alte facilităţi cu plată unică
dar care generează apoi multiple fluxuri de intrare de numerar în timp din cauza folosirii lor.
De asemenea achiziţia de acţiuni care generează dividende de-a lungul timpului poate fi un
alt exemplu;
 Investiţii cu multiple intrări şi multiple ieşiri – apar în condiţiile în care atât plăţile
necesare pentru realizarea investiţiei cât şi încasările determinate de realizarea sa apar in mai
multe momente, pe perioada de viaţă a investiţiei. Spre exemplu un utilaj achiziţionat în
leasing ocazionează atăt plăţi multiple sub forma ratelor de leasing dar si beneficii multiple
prin prisma utilizării acestuia.

2. Care sunt paşii care trebuie parcurşi pentru evaluarea unui proiect investiţional?

În mod evident prima condiţie, intuitivă, de alegere a oricărui proiect investiţional este ca
acesta să fie profitabil. Indiferent de aversiunea la risc a decidenţilor, indiferent de volumul
resurselor angajate sau de perioada investiţiei nimeni nu va alege să investească într-un proiect
neprofitabil. Cum poate fi insa determinată profitabilitatea proiectelor investiţionale având în vedere
multitudinea de fluxuri de intrare şi de ieşire asociate care apar în momente istorice diferite în care
valoarea în timp a banilor este diferită? De unde plecam în analiza noastra şi cum putem aduce
toate aceste fluxuri la acelaşi numitor comun?
In practică răspunsul la aceste întrebări se regăseşte sub forma mai multor paşi care
trebuiesc urmaţi pentru a putea decela în primul rând dacă un proiect investiţional este profitabil iar
apoi, în cazul în care există mai multe opţiuni investiţionale care se exclud reciproc sau care nu pot
fi realizate din lipsă de resurse, care dintre acestea este cea mai bună alternativă:
1) Cuantificarea costului proiectului de investiţii (fluxuri monetare de ieşire) - în această etapă se
determină atât costurile iniţiale precum şi costurile care vor apărea în viitor ca rezultat al
implementării proiectului în cauză.
2) Previzionarea mărimii fluxurilor monetare de intrare (denumite în cele ce urmează cash-flow-
uri şi notate cu CF) ce vor rezulta din realizarea efectivă a proiectului de investiţii. Aceste
fluxuri sunt formate din amortizările capitalului imobilizat şi din profitul anual obţinut din
exploatarea obiectivului de investiţii pus în funcţiune. Totodată, va fi previzionată şi valoarea
activelor la finele duratei de viaţă economică a obiectivului (în cele ce urmează ea va fi
denumită valoare reziduală şi va fi notată cu VR). Aceste cash-flow-uri se distribuie de-a lungul
unei perioade de timp de câţiva ani, astfel că previzionarea mărimii lor în prezent nu este o
operaţiune simplă.
3) Evaluarea gradului de risc al proiectului de investiţii presupune identificarea previzională,
pentru fiecare an de exploatare a obiectivului de investiţii, a diferitelor stări ale cash-flow-urilor
 POLITICA INVESTIŢIONALĂ

generate de obiectivul vizat, precum şi estimarea probabilităţilor de apariţie a fiecăreia dintre

stările identificate. Simularea unui număr suficient de variante este obligatorie.
4) Determinarea costului adecvat al capitalului sau a ratei de actualizare (notată cu k
incontinuare) ce urmează a fi folosită când se actualizează cash-flow-urile aferente proiectului
de investiţii evaluat. Costul capitalului poate fi asimilat cu rata de rentabilitate minim acceptabilă
şi necesară pentru un proiect de investiţii cu un anumit nivel de risc. Acest cost se bazează pe
informaţii de piaţă şi reflectă mărimea minimă a costului de oportunitate pentru investitori.
5) Actualizarea cash-flow-urilor generate de exploatarea obiectivului de investiţii pus în funcţiune
are în vedere exprimarea acestor fluxuri ca valori prezente (actuale), în scopul obţinerii unei
estimări, la timpul prezent, a valorii fluxurilor de intrare pe care activul le va genera în viitor.
6) Compararea valorii prezente a cash-flow-urilor estimate cu costurile antecalculate ale
proiectului şi determinarea profitabilităţii investiţiei. Dacă valoarea prezentă actualizată a cash-
flow-urilor la care se referă proiectul respectiv depăşeşte costul antecalculat al proiectului acest
fapt înseamnă că proiectul este profitabil şi poate fi luat în considerare. Valoarea profitului
calculat astfel se numeşte valoarea actualizată netă (VAN) iar modul explicit de calcul va fi
descris in paragraful 3.
7) Alegerea între mai multe proiecte profitabile se poate realiza în principal pe baza a două
metode : metoda termenului de recuperare (TR) care analizeză cât de repede se poate recupera
valoarea investiţiei şi metoda ratei interne de rentabilitate (RIR) care permite compararea
proiectelor în termeni de rentabilitate pe care o generează. Cele două metode vor fi descrise şi ele
în pararaful viitor.

3. CARE SUNT METODELE FOLOSITE PENTRU EVALUAREA PROFITABILITĂŢII

PROIECTELOR INVESTIŢIONALE ŞI SELECTAREA ALTERNATIVELOR OPTIME?

Principalul obiectiv al procesului de alocare a capitalului pentru investiţii este acela al

maximizării valorii de piaţă a capitalului adus de acţionari în întreprindere. În acest scop, procesul
de selecţie a proiectelor de investiţii şi de stabilire a bugetelor de capital trebuie să răspundă la
următoarele întrebări:

 Care dintre proiectele investiţionale sunt profitabile şi pot fi luate în considerare?

 Care dintre proiecte trebuie ales, dacă acestea se exclud reciproc sau dacă resursele existente
nu sunt suficiente pentru finanţarea tuturor proiectelor rentabile?

După cum s-a putut observa anterior, pentru a răspunde la prima întrebare metoda folosită
este cea a calculului profitului generat de către investitie, profit care îmbracă forma valorii
actualizate nete (VAN). Pentru cea de-a doua întrebare metodele utilizate sunt metoda termenului
de recuperare al investitiei (TR) precum şi metoda ratei interne de rentabilitate a investiţiei
(RIR).

A. Valoarea actualizate netă

Metoda valorii actualizate nete a fost concepută pe fondul recunoaşterii faptului că banii
încasaţi imediat sunt preferabili faţă de cei ce urmează a fi primiţi (încasaţi) în viitor, deoarece
valoarea în timp a acestora scade din cauza existenţei inflaţiei.
Valoarea actualizată netă se determină ca şi diferenţă între suma valorilor actualizate ale
fluxurilor de intrare viitoare şi valoarea investiţiei iniţiale, pe baza formulei:
 POLITICA INVESTIŢIONALĂ

în care:
Io = costul iniţial al investiţiei;
CFt = cash-flow-urile pozitive ale perioadei de viaţă economică
k=rata de actualizare utilizată care poate fi rata dobânzii, costul capitalului propriu sau
costul mediu ponderat al capitalului
VRn – valoarea reziduală obtenabilă în ultimul an, la sfârşitul duratei de funcţionare a
activului fix
t = 1, 2, 3, …, n = anii duratei (vieţii) economice a investiţiei.

Toate proiectele care au o valoarea actualizată pozitivă sunt proiecte profitabile preferabile
unui plasament monetar care generează o rată de randament egală cu costul capitalului k.

Deşi metoda VAN este folosită ca metodă de preselecţie iniţială în sensul în care permite
eliminarea proiectelor neprofitabile (cu VAN negativă) folosirea sa în exclusivitate ridică cateva
probeme.
Dacă spre exemplu luăm în considerare două proiecte A si B, A cu un VAN de 10.000 lei şi
B cu un VAN de 100.000, nu putem spune neapărat ca proiectul B este mai bun decat proiectul A.
Ne interesează şi cât de mare a fost investiţia în fiecare dintre ele astfel încât să se poată calcula
randametul investiţiei. Spre exemplu daca în cazul A valoarea investiţiei a fost de 100.000,
randamentul obţinut ar fi de 10%. (10.000x100/100.000). Daca în cazul B valoarea investiţiei ar fi
fost de 2.000.000, radamentul obţinut ar fi doar de 5% (100.000x100/2.000.000) şi în concluzie
investiţia ar fi mai puţin rentabilă decât in varianta A, cum am fi putut crede comparând VAN-urile
proiectelor.
De asemenea este important în cât timp au fost capabile cele două proiecte să genereze acel
profit fiindcă sunt greu de comparat profiturile obţinute de două proiecte investiţionale pe perioade
de timp diferite. Riscul este diferit, crescând odată cu extinderea perioadei investiţionale şi în plus
dacă spre exemplu, pornind de la cazul anterior, primul proiect s-ar derula pe o perioadă de 2 ani şi
cel de-al doilea pe o perioadă de 5 ani, banii rezultat din proiectul A ar putea fi reinvestiţi după doi
ani, urmând a genera profituri suplimentare incerte în momentul realizării analizei.
Toate acestea ne fac să credem că în fapt compararea a două sau mai multe proiecte
investiţionale şi selecţia lor pe baza crieriului maximizării profitului generat (alegând proiectul cu
cea mai mare VAN) este preferabilă pentru proiecte cu costuri şi durate similare. Insă, în ciuda
acestui fapt, VAN poate fi folosită cu succes pentru excluderea proiectelor neprofitabile al caror
VAN este negativă.

B.Termenul sau perioada de recuperare a investiţiei

Termenul sau perioada de recuperare a investiţiei (TR) se defineşte prin numărul de ani şi
fracţiuni ale unui an în care întreprinderea îşi recuperează investiţia iniţială prin cash-flow-urile nete
înregistrate.
Cea mai simplă modalitate de a calcula termenul (perioada) de recuperare a investiţiei, este
cea a însumării algebrice a cash-flow-urilor nete a proiectului considerat, până când totalul devine
pozitiv.
Într-o manieră simplificată, pentru cazul in care fluxurile de intrare au valori apropiate,
termenul de recuperare poate fi calculat utilizând următoarele formule:
 POLITICA INVESTIŢIONALĂ

TR = I0/CFact/an

unde :
TR=termenul de recuperare
I0 = investiţia iniţială
CFact/an = valoarea medie a cash-flow-urilor anuale determinată după următoarea formulă, considerând
aceleaşi notaţii ca şi cele folosite în cazul VAN:

Metoda termenului de recuperare asigură alegerea proiectelor de investiţii în funcţie de

rapiditatea recuperării capitalului investit. Prin utilizarea sa se aleg variantele în care capitalul se
recuperează mai repede (au termenul de recuperare mai mic) şi se elimină proiectele care au o
perioadă mai mare de timp de recuperare a capitalului, pornind de la realitatea că riscul
nerecuperării unei părţi din capital creşte o dată cu creşterea duratei acestei perioade.
Metoda are inconvenientul că nu ia în considerare cash-flow-urile ulterioare termenului de
recuperare a capitalului investit. În acest sens, dacă între proiectele evaluate se află şi unele a căror
maturizare în timp se realizează mai târziu, atunci prin folosirea metodei termenului de recuperare a
investiţiei se pot selecţiona unele proiecte mai puţin profitabile. Ori, este posibil ca tocmai aceste
proiecte, care nu ajung la câştigurile maxime în primii ani de la realizare, să aibă o importanţă
strategică pentru succesul pe termen lung al întreprinderii.

C.Metoda ratei interne de rentabilitate

Metoda ratei interne de rentabilitate (RIR) reprezintă o transpunere a metodei VAN în

termeni de rate ale rentabilităţilor specifice fiecăruia dintre proiectele de investiţii evaluate.
Pentru dimensionarea ratei interne de rentabilitate a fiecărui proiect de investiţii, se porneşte
de la ipoteza că cash-flow-urile viitoare generate de valorificarea investiţiei pot fi reinvestite în
condiţiile menţinerii constante a acestei rate de rentabilitate (în cazul în care acest fapt este nerealist
şi rata de reinvestire este mai mică se vor face corecţiile de rigoare şi va rezulta rata de rentabilitate
modificată). În acest sens, suma cash-flow-urilor de intrare (pozitive) este egală cu mărimea cash-
flow-urilor de ieşire (negative), corespunzător relaţiei:

CF1 CF2 CF3 CFn VRn

       I0
(1  RIR)1 (1  RIR ) 2 (1  RIR )3 (1  RIR ) n (1  RIR) n

În ecuaţia de mai sus se cunosc mărimile cash-flow-urilor (fluxurilor de trezorerie), valoarea

reziduală, numarul de ani pe care s derulează investiţia şi valoarea investiţiei iniţiale iar
necunoscuta este rata internă de rentabilitate (RIR) - care se determină prin rezolvarea respectivelor
ecuaţii de gradul n. Ecuaţia se poate rezolva cu uşurinţă în Excel utilizând funcţia IRR (Internal
Rate of Return).
Ca şi modalitate de preselecţie iniţială se compară RIR cu k şi se acceptă doar acele proiecte
care aduc o rata mai mare de rentabilitate în raport cu costul capitalului implicat. Rata internă de
rentabilitate poate fi folosită şi ca metodă de selecţie, permiţănd realizarea de comparaţii între
 POLITICA INVESTIŢIONALĂ

priectele investiţionale. Astfel, între mai multe proiecte a căror rată internă de rentabilitate
depăşeşte costul capitalului, se vor alege acele proiecte care oferă o rata internă de rentabilitate mai
mare.