SEMINAR FINANȚE MANAGERIALE SEM II 2019-2020

Analiza și selecția proiectelor de investiții în vederea finanțării

Pentru evaluarea unui proiect de investiții în scopul finanțării, este necesar ca inițial
să se fundamenteze elementele definitorii ale acestuia, care sunt legate în principal de costul
inițial al investiției, durata de viață a proiectului, fluxurile de numerar numerar generate după
punerea în funcțiune și exploatarea acestoa, valoarea reziduală și costul capitalului investit1.
Aceste elemente precum și clasificarea proiectelor din punct de vedere contabil, operațional,
organizațional și al surselor de finanțare, reprezintă reperele de bază în analiza unui proiect de
investiții în vederea finanțării.
1. Clasificarea proiectelor de investiții
Clasificarea proiectelor de investiții se poade face din mai multe perspective, iar cele
mai des întâlnite în literatura de specialitate sunt prezentate succint în cele ce urmează.
Din punct de vedere contabil
O primă grupare a investițiilor poate fi făcută prin prisma categoriei de active în care
se va investi. Astfel, pot exista:
 investiții directe- includ capacitatea de producție sau comercială a unei companii
(achiziția unui utilaj, a unui teren, activitatea de cercetare-dezvoltare, procesul de recrutare și
instruire, a personalului etc.);
 investiții financiare- constau în achiziția de active financiare (acțiuni la o altă
compania companie, obligațiuni etc.) pentru realizarea de plasamente ale disponibilului
societății. Analiza acestora este similară cu cea a investițiilor directe, însă prezintă și câteva
aspecte specifice.
Din punct de vedere operațional
O altă clasificare este cea legată de scopul realizării proiectului. Astfel se pot
diferenția:
 investiții pentru înlocuirea utilajelor existente în scopul menținerii capacității de
producție- de exemplu, înlocuirea unui utilaj defect sau uzat fizic cu unul similar;
 investiții pentru înlocuirea utilajelor existente în scopul eficientizării procesului
de producție- de exemplu, înlocuirea unui echipament uzat moral cu unul mai performant,
care genereazăcosturi mai mici;
 investiții pentru creșterea capacității de producție- de exemplu, achiziția de noi
utilaje, foarte asemănătoare cu cele deja existente, sau deschiderea unor noi puncte de lucru;
 investiții pentru pătrunderea de noi segmente de piață- de exemplu, achiziția
decătre o companie producătoare de pâine a unor utilaje pentru fabricarea de cornuri sau
aaltor produsede panificație;
 investiții obligatorii- de exemplu, impuse de noi reglementări privind protecția
mediului;
 investiții necesare activităților conexe celei de bază- de exemplu, construcția unei
parcări sau a unei clădiricu scop social, cum ar fi o cantină sau o grădiniță pentru angajații
companiei.

1
Ţilică, E. V., Ciobanu, R., (2019). Analiza unui proiect de investiții, CONTABILITATEA expertiza şi
auditul afacerilor, Revista Corpului Experţilor Contabili şi Contabililor Autorizaţi din România, Nr. 10,
Octombrie 2019.
 Din perspectiva managementului financiar, diferențele dintre acestetipuri de investiții
sunt date de profunzimea analizei care trebuie realizată pentru stabilirea fezabilității
proiectului. Astfel, primele două categorii necesită o analiză mai puțin complexă, deoarece
activitatea generată prin implementarea lor este deja cunoscută, deci implicațiile financiare
pot fi mai ușor estimate. Cea de-a treia categorie, deși vizează tot o activitate cunoscută,
implică și elemente suplimentare legate de rectrutarea de noi salariați, acțiuni publicitare în
scopul creșterii vânzărilor pentru a acoperi și noua capacitate de producție, găsirea și
amenajarea unor spații noi de lucru etc. Din această cauză, studiul fezabilității proiectelor
respective va fi mai dezvoltat. Ultimele trei categorii presupun o analiză cu un grad de
complexitate ridicat, deoarece se referă la realizarea unor proiecte de investigașii legate de
activități noi.
Din punct de vedere al sursei de finanțare
O altă perspectivă de clasificare a proiectelor de investiții vizează modalitatea de
finanțare a acestora, care implică diferite avantaje și dezavantaje. Astfel, acestea pot fi:
 finanțate din fonduri proprii- sumele necesare vor fi acoperite din sursele interne ale
societății (profitul investit în acestea, rezerve etc.) deci ușor accesibile. Investițiile respevtive
vor fi finanțate din averea acumulată de acționari în companie, astfel ca rata de rentabilitate
minimă dorită pentru un proiect se va baza pe ațteptările lor;
 finanțate din surse noi atrase de la acționari- sunt mai greu accesibile, deoarece
implică și un proces de emitere de noi acțiuni pentru atragerea de noi fonduri, însă sumele
rezultate pot fi mai mari decât resursele existente în companie;
 finanțe din surse noi împrumutate- presupun contractarea unui credit bancar sau
emiterea de obligațiuni de către societate. Din acest motiv ele pot avea un cost mai mic, rata
de rentabilitate dorită penru un proiect bazându-se pe rata dobânzii creditului, care ar trebui să
fie mai mică decât rata cerută de acționari. Totuși, implică um timp mai lung până la obținerea
fondurilor, iar compania trebuie să convingă creditorii de bonitatea ei și fezabilitatea
proietului.
Din punct de vedere organizațional și transorganizațional
O ultimă perspectivă care va fi prezentată descrie modalitatea de organizare a
proiectelor de investiții ce implică diverse resctricții în realizarea lor. Acestea sunt:
 proiecte concurente- implementarea unui proiect presupune imposibilitatea
realizării altuia, concurent. De exemplu, o companie dorește să achiziționezeo
imprimantă. Dacă va achiziționa marca X, îi va fi imposibil să cumpere și marca Y
folosind aceeași sumă și pentru a desfășura aceeași activitate. De aceea, pentru a alege
între două proiecte concurente se vor realiza analiza distinctă a fiecăruia și alegerea
celui cu implicații mai bune pentru firmă;
 proiecte complementare- implementarea unui proiect implică, obligatoriu, și
realizarea celui de-al doilea. De exemplu, o companie dorește să achiziționeze o
minăde diamantpentru exploatare. Locația minei este greu accesibilă, nefiind
disponibile niciun drum și nicio cale ferată pe o rază de 50 de kilometri. Astfel, pentru
o exploatare reușită a minei, este imperativ nesesară consruirea unui drum de acces.
În acest caz, se recomandă realizarea analizei de fezabilitate pentru ambele proiecte în
acelși timp;
 proiecte independente- implementarea unui proiect permite și realizarea altuia,
însă nu este condiționată de aceasta. De exemplu, o companie, dorește să construiască
pe un teren un hotel. Acest lucru nu o împiedică să construiască și un restaurant pe un
teren de lângă hotel. Analizele proiectelor respective pot fi făcute împreună, existând
ipoteza unei corelații între veniturile hotelului și cele ale restaurantului (generate de
 aceeași clienți). Însă pot fi efectuate și analize distincte ale celor două proiecte și
drecizia să fie luată pentru fiecare în parte. În funcție de rezultatele analizelor, se pot
realiza ambele investiții, unul dintre proiecte sau niciunul.
Având în vedere existența a numeroase oportunități de investire pe piață, fiecare cu
specificul ei, este necesară o analiză coerentă și corectă a implicațiilor (financiare, comerciale,
de resurse umane etc.) asupra companiei pentru a determina care este cel mai bun proiect.
Pașii principali care trebuie parcurși sunt prezenți în cele ce urmează.

2. Fundamentarea elementelor specifice unui proiect de investiții

Pentru a se putea evalua un proiect de investiții este necesar ca inițial să se
fundamenteze elementele definitorii ale acestuia. Ele sunt legate în principal de:
 costul inițial al investiției- fluxul de numerar inițial necesar pentru punerea în
funcțiune a proiectului;
 durata de viață a proiectului- perioada în care se dorește exploatarea
investiției;
 fluxurile de numerar generate de proiect- cash flow-urile pe care le estimeză
că le va încasa sau plăti compania în fiecare an ca urmare a exploatării proiectului;
 valoarea reziduală- fluxul de numerar final pe care îl generează proiectul
pentru entitate în anul în care se dorește terminarea utilizării acestuia;
 costul capitalului investit- rentabililtatea minimă anuală pe care o așteaptă
compania de la proiect pentru a acoperi riscul asumat prin realizarea sa.

2.1. Costul inițial al investiției

Costul inițial al investiției este un element foarte important al proiectului, deoarece
reprezintă suma de care trebuie să dispună compania pentru a putea începe investiția. În
funcție de valoarea ei se va stabili și modul de finațare a proiectului (din fonduri proprii, prin
apelarea la un credit sau atragerea de noi fonduri de la acționari etc.). În același timp, acest
flux de numerar negativ pentru entitate (ieșire de numerar) este cel care va trebui acoperit din
fluxurile de numerar viitoare ce se estimează că vor fi generate de investiție pentru ca ea să fie
considerată fezabilă. Din această cauză, fundamentarea costului de investiție trebuie realizată
ținându-se cont de toate elementele care ar putea să o influențeze, fără însă a le supraevalua
sau subevalua.

Costul inițial al investiției include:

 prețul de achiziție a utilajelor, spațiului, automobilelor necesare desfășurării
investiției. Dacă prețurile sunt exprimate în altă unitate monetară decăt cea a analizei,
se va folosi un curs mediu de schimb pentru a le transforma în unitatea monetară
utilizată în analiză;
 costul amenajării spațiului pentru punerea în funcțiune a proiectului
(nivelarea terenului, reorganizarea spațiului, adăugarea de instalații sanitare/ electrice
etc.);
 costul transportului utilajelor de la locul achiziției la cel al desfășurării
proiectului;
 costul asigurării trasportului;
 costul instruirii personalului angajat pentru utilizarea noii investiții;
 costul montarii utilajelor;
  dacă este cazul, fluxul de numerar generat de scoateerea din funcțiune și
vinderea utilajelor care vor fi înlocuite prin acest proiect;
 costul cu cercetarea și publicitatea realizate în vederea punerii în funcțiune a
proiectului;
 costul angajării unor terți pentru elaborarea studiului de fezabilitate sau a
altor documente necesare începerii proiectului;
 orice altă cheltuială realizată la începutul perioadei de investire pentru punerea
în funcțiune a proiectului.

Exemplu
O companie dorește să realizeze o investiție într-o linie tehnologică pentru producerea
de țigle de tip B, pentru care se cunosc următoarele: preț de achiziție- 243.000 euro, curs
valutar- 4,9 lei/euro, cheltuieli cu montajul- 25.000 lei, cheltuieli cu specializarea
personalului- 13.800 lei.
Investiția este necesară pentru a înlocui o linie tehnologică veche, ce produce țigle de
tip A, care la momentul realizării investiției se vinde la prețul de 7.300. Valoarea de intrare a
liniei tehnologice vechi este de 120.000 lei, iar valoarea amortizată cumulată, de 115.000 lei.
În același timp se renunță și la un mijloc de trasport cu valoarea de 8.000 lei, complet
amortizat, care este vândut la prețul de 3.800 lei.
Ne propunem să determinăm costul investiției făcute de companie.
La determinarea costului investiției se va ține cont numai de elementele care au legătură
cu realizarea proiectului.Prețul de achiziție al noului utilaj și cheltuielile cu montajul și
specializarea personalului prezintă plăți pentru companie, iar vânzarea utilajului vechi va
genera o încasare, deci acestea vor fi incluse în calcul cu semne diferite.Vânzarea utilajului
vechi generează și un impozit pe profit, care constituie o alta plată pentru entitate.Profitul va
fi calculat ca o doferență între veniturile din vânzarea imobilizării și cheltuielile cu vânzarea
acesteia (generate de stocarea din situațiile financiare a părții rămase neamortizate).
Nu se ține cont de vânzarea mijlocului de transport, deoarece, deși este o oportunitate
simulată cu investișia, ea nu este necesară realizării acesteia.
Astfel, costul inițial al proiectului de investițiiva fi:
I₀ = Prețul de achiziție x Cursul de schimb + Cheltuielile cu montajul + Cheltuielile cu
specializarea personalului – Fluxul de numerar generat de vânzarea proiectului vechi
Fluxul de numerar generat de vânzarea proiectului vechi = Prețul de vânzare – (Prețul
de vânzare – Valoarea neamortizată) x 16% = 7.300 lei- [ 7.300 lei - ( 120.000 lei -115.000
lei )] x 16% = 6.932 lei
I₀ = 243.000 euro x 4.9 lei/euro + 25.000 lei + 13.800 lei – 6.932 lei =1.222.568 lei

2.2. Durata de viață a invetițiilor

Durata de viață a invetițiilor reprezintă perioada dorită de expolatare a proiectului în
compatie și este intervalul de timp pentru care se vor estima cash flow-urile generate de acesta
în cadrul analizei de fezabilitate.Durata de viață este general legată de perioada legală de
amortizare, însă țin cont de specificul proiectului.
 În cazul unei investiții care vizează achiziția unor utilaje, ca durată de viață a
priectului se poate utiliza perioada de amortizare a acestora.Astfel, se evaluează dacă
investișia se va recupera și va aduce și un plus de numerar până la momentul în care uzura
fizică/sau morală a utilajelor se va face necesară înlocuirea acestora ( adică realizarea unui alt
proiect de investiții).
 În cazul în care se dovedește vânzarea proiectului de investiții după o anumită periodă,
estimată încă de la momentul începerii acetuia ( de exemplu achiziția unui autoturism care va
fi folosit pentru livrarea produselor și care se dovedește să fie vândut pe piața second-hand
după trei ani), durata de viață al proievtului este egală cu perioada dintre momentul inițierii
investiției și cel al vânzării, indiferent dacă vânzarea se va realiza înainte sau după terminarea
perioadei de amortizare a proiectului.
 Dacă se dorește investirea într-un teren care va fi folosit pe o perioadă nedeterminată
(de exemplu, achiziția unui teren extravilan în perspectiva realizării de culturi agricole), ca
durată de viață se poate folosi perioda în care se consideră că investiția se poate
recupera.Aceasta va include toate etapele de amenajare a terenului, respectiv perioada în care
se observă o variabilitate mai ridicată a veniturilor și cheltuielilor generate de proiect.Ulterior
acestei perioade, cash flow-urile viitoare generate vor fi considerate (aproximativ) constante,
iar influența lor asupra fezabilitații proiectului se va vedea în cadrul valorii reziduale.

2.3.Cash flow-urile generate de un proiect de investiții

Cash flow-urile generate de un proiect de investiții reprezintă un element
semnificativ în procesul de evaluare a fezabilității acestuia, deoarece ele constituie principala
sursă de câștig și deci ceea mai importantă modalitate recuperare a investiției si de
înregistrare a unui surplus de numerar.
Din această cauză, estimarea cash flow-urilor și cu probabilitate mare de a se realiza în
anii următori.În acest sens, trebuie folosită o abordare obiectivă, bazată pe specificul
domeniului de activitate al compatiei și/sau pe aspectele caracteristice proiectului avut în
vedere.

2.4. Valoarea reziduală

Valoarea reziduală (VR) reprezintă ultima sursă de câștig a companiei de pe urma
unui proiect, care apare după încasarea ultimului cash flow din perioada de viață a acestuia.În
funcție de specificul proiectului, ea poate fi calculată fie prin prisma prețului de vânzare
estimat, fie pe baza actualizării cash flow-urilor ulterioare.
a) Dacă se consideră că proiectul va fi vândut dupa n ani (durata de viață în
companie), valoarea reziduală din fluxurile de numerar generate de vânzarea lui (încasarea
prețului de vânzare și plata datoriilor fiscale generate de dezinvestirea imobilizărilor incluse
în acesta).Totodată, se vor vinde și activele circulante nete care au fost necesare pentru
implementarea proiectului, dar care au devenit inutile odată cu vânzarea lui.

Fluxul de numerar din vânzarea proiectului = Prețul de vânzare – (Prețul de vânzare –

Valoarea contabilă netă) x 16%

De asemenea, trebuie analizat dacă dezinvestirea proiectului determină și necesitatea

realizării de către companie a altor cheltuieli (operațiuni de reamenajare a terenului, de
recilcare a deșeurilor reziduale, etc.).
Deci, în cazul vânzării proiectului, valoarea reziduală a acestuia va fi:
 Exemplu:
O companie realizează o investiție în valoare de 10.000 lei, amortizabilă liniar în 5
ani.Aceasta va genera cash flow-uri anuale constante de 3.000 lei, pe baza unei cifre de
afaceri anuale de 8.000 lei.Durata activelor circulante nete specifice proiectului este de 18 zile
din cifra de afaceri.Compania dorește să vândă acest roiect după 4 ani de la realizarea
invetiției inițiale, estimând un preț de vânzare de 2.500 lei.Dezinvestirea sa nu generează
cheltuieli de refacere a mediului înconjurător.
Ne propunem să determinăm valoarea reziduală a proiectului.
Inițial se calculează valoarea activelor circulante nete pe baza duratei de rotație
furnizate. Deoarece cifra de afaceri este constantă, și valoarea activelor circulante va fi
constantă în fiecare an.

Proiectul de invetiții se vinde dupa 4 ani, perioada de amortizare fiind de 5 ani.Vânzarea

acestuia înainte de a fi amortizat complet determină o valoare cotabilă netă de 2.000 lei.Astfel,
valoarea reziduală a proiectului va fi:
VR = 2.500 lei – (2.500 lei – 2.000 lei) x 16% + 400 lei = 2.820 lei

b) Dacă se desfășoară un proiect a cărui expoatare se va realiza pe o periodă

nedeterminată ( de exemplu, cultivarea unui teren agricol), se calculează cash flow-urile
generate în primii ani.Începând cu un anumit an (anul n+1 al expoatării),cash flow-urile
generate în fiecare an vor fi considerate aproximativ constante în timp, presupunându-se un
orizont de timp infinit (m→∞, deoarece nu se cunoaște cu exactitate perioada de expoatare a
proiectului).
Pe baza acestui rațioament, valoarea reziduală se determină ca o sumă actualizată la
momentul n a cash flow-urilor viitoare, folosindu-se ca rată de actualizare a costului
capitalului investit, determinat pentru proiectul respectiv.Astfel, valoarea reziduală a acetuia
va fi:

Unde :
= valoarea reziduală la momentul n ;
CFD = cash flow-urile disponibile ;
k = rata de actualizare ;
i = perioada aparţinând intervalului .
Dar , iar m→∞, astfel că :
 Exemplu
O companie dorește să realizeze o investiție de 80.000 lei într-un teren arabil pentru a
cultiva grâu.Se estimează că acest proiect va genera următoarele cash flow-uri în prmi 5
ani:12.500 lei,10.000 lei, 15.000 lei, 8.000 lei și 7.000 lei.Începând cu anul 6, producția se va
stabiliza, iar cash flow-urile generate de proiect va fi aproximativ constante în timp, având o
valoare de 9.000 lei.Se estimează o rată de rentabilitate de 12% în acest sector de activitate.
Ne propunem să determinăm caloarea reziduală a proiectului.

2.5.Costul capitalului investit

Costul capitalului investit poate fi privit drept costul de oportunitate pe care și-l asumă
investitorii (atât acționarii, cât și creditorii) în momentul în care aleg un proiect în care să
investească.Practic, suma utilizată pentru a realiza o investiție nu mai poate fi folosită pentru
alta, deci cei care furnizează acestă sumă pierd oportunitatea realizării altor proiecte și
rentabilitatea oferită de acestea.Astfel, pentru ca un proiect să fie fezabil, el trebuie să le ofere
investitorilor săi o rentabilitate cel puțin egală cu cea adusă de celelalte oportunități de
investire care au acelși risc.(Riscul proiectelor este inclus în analiză în baza ipotezei conform
căreia asumarea unui risc mai mare trebuie să conducă la obținerea unei rentabilități mai mari.)
De asemenea costul capitalului investit poate fi privit drept rentabilitatea cerută de
fiecare categorie de investitori(acționati și creditori) în funcție de riscul pe care și-l
asumă.Având în vedere că riscul creditorilor este mai redus decât cel al acționarilor,
rentabilitatea cerută de creditori va fi mai mică.
Odată determinată valoarea rentabilitățiilor cerute de investitori, costul capitalului
investit în proiect (k) este calculat ca o medie ponderată a celor două (cost mediu ponderat al
capitalului (CMPC)) și va fi:

unde:

!Dacă proiectul nu este finanţat prin credit, ponderea creditorilor va fi de 0%, deci ponderea
acţionarilor ( a fondurilor proprii ) va fi de 100%.

A. Rentabilitatea cerută de creditori

Rentabilitatea cerută de creditori depinde de rata dobânzii anuale efective ( include atât
rata dobânzii creditului, cât şi celelalte comisioane existente ) cerută de creditori pentru
acordarea creditului necesar realizării proiectului ( nu se iau în considerare toate creditele
companiei, ci doar datele privind creditul făcut pentru proiect ). Existenţa cheltuielilor cu
dobânzile conduce la o reducere a rezultatului impozabil şi deci a impozitului pe profit.
Astfel, firma va beneficia de o economie fiscală ca urmare a înregistrării cheltuielilor cu
dobânzile. Deci rata de rentabilitate cerută de creditori va fi :

Exemplu: O companie doreşte să realizeze o investiţie în valoare de 50.000 lei, finanţată

printr-un credit de 20.000 lei şi restul din fonduri proprii. Rata dobânzii anuale efective a
creditului este de 10 %, iar rata de rentabilitate cerută de acţionari este de 15 %. Cota de
impozit pe profit este de 16 %.

Ne propunem să calculăm costul capitalului investit pentru acest proiect.

B. Rentabilitatea cerută de acţionari

Există mai multe modele de estimare a rentabilităţii cerute de acţionari, în funcţie de

specificul proiectului şi de riscul perceput de aceştia. Ele se pot baza pe :

a) Rata rentabilităţii financiare;

b) Actualizarea dividendelor viitoare;
c) Modele de tip build-up.
a. Rata rentabilităţii financiare

Dacă proiectul vizează dezvoltarea unei activităţi similare cu cea de până acum a
companiei sau a uneia cu risc similar ( de exemplu, achiziţia unui utilaj pentru creşterea
capacităţii de producţie ), acţionarii pot considera că rata rentabilităţii financiare medie
înregistrată de entitate în ultimii ani reprezintă o bună estimare a rentabilităţii minime cerute
pentru investiţie.

Dacă însă se consideră că în ultimii ani compania a avut o evoluţie foarte bună ( care nu
poate să continue, în mod normal, şi în următorii ani ) sau foarte proastă ( care nu este de dorit
să continue şi în următorii ani ), se poate apela la rata rentabilităţii financiare medie a
întreprinderilor din acelaşi sector de activitate. Însă în acest caz trebuie să se ţină cont de
faptul că societăţile care vor fi analizate pentru realizarea mediei sectoriale au caracteristici
diferite ( politici de finanţare şi/sau de investire diferite ). De aceea, pentru ca media sectorială
să fie relevantă, este necesar ca în analiză să fie inclus un număr ridicat de companii sau
trebuie făcute modificări pentru a ţine cont şi de specificul proiectului.

b. Actualizarea dividendelor viitoare

Această modalitate se poate aplica în special companiilor ale căror acţiuni sunt listate la
bursă. Astfel, piaţa le acordă entităţilor respective un preţ prin care se poate observa percepţia
sa asupra bonităţii firmei şi asupra riscului asociat investirii în ea. Se presupune că un risc mai
mare al societăţii va conduce la un preţ mai mic pe piaţă ( ca urmare a cererii reduse pentru
titlurile companiei ) şi, implicit, la un cost mai ridicat al capitalului investit. La nivel general
se estimează că preţul actual al unui titlu este egal cu valoarea actualizată a cash flow-urilor
viitoare generate de acesta ( dividendele şi eventual preţul de vânzare ). Rata de actualizare
folosită va fi chiar costul capitalului investit de acţionari .

Astfel, rentabilitatea cerută de acţionari va fi chiar soluţia acestei ecuaţii, presupunând că

se cunoaşte preţul curent al acţiunii şi că s-au estimat cash flow-urile viitoare. Pentru o
simplificare a calculelor se vor analiza două cazuri :

 Cazul dividendelor constante

În situaţia în care compania a acordat în ultimii ani dividende pe acţiune relativ constante
în timp şi se poate presupune că această politică va continua, ecuaţia va devenii :

Exemplu: O companie listată la bursă doreşte să realizeze o investire în valoare de

20.000 lei, finanţată în proporţie de 50 % printr-un credit cu o rată a dobânzii anuale efective
de 12 % şi restul de fonduri proprii. În prezent, preţul pe piaţă al unei acţiuni este de 5 lei. În 9
din ultimii 10 ani, entitatea a acordat dividende de 1 leu/acţiune, iar în urmă cu 5 ani nu a
acordat dividende deoarece a înregistrat pierderi.

Ne propunem să calculăm costul capitalului investit în proiect.

  Cazul dividendelor în creştere cu o rată de creştere constantă ( Modelul Gordon –
Shapiro )

În situaţia în care compania a acordat în ultimii ani dividende pentru care s-a observat o
rată de creştere aproximativ constantă (g) şi se poate presupune că această politică va
continua, ecuaţia va deveni :

Unde :

= cel mai recent dividend acordat de companie;

= preţul curent al acţiunii societăţii pe piaţă.

Exemplu

O companie listată la bursă doreşte să realizeze o investiţie de 80.000 lei, finanţată printr-
un credit în valoare de 20.000 lei cu o rată a dobânzii anuale efective de 14 % şi restul din
fonduri proprii. În prezent, preţul pe piaţă al unei acţiuni este de 20 lei. În ultimii 10 ani,
entitatea a acordat dividende, ale căror valori sunt prezentate în tabelul următor :

Anul
-9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 -0
Dividend
pe 0,91 1,00 1,10 1,21 1,33 1,46 1,61 1,77 1,95 2,14
acţiune
- Lei –
Ne propunem să calculăm capitalul investit în proiect.

Dividendele acordate în ultimii 10 ani au înregistrat un trend crescător. De aceea este

necesar să se calculeze rata de creştere a dividendelor de la un an la altul, folosindu-se
formula de mai sus. Se vor obţine următoarele rezultate :

Anul
-9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 -0
Dividend
pe 0.91 1,00 1,10 1,21 1,33 1,46 1,61 1,77 1,95 2,14
acţiune
( lei )
Rata de
creştere - 9,89 10,00 10,00 9,92 9,77 10,27 9,94 10,17 9,74
(%)
 Se observă că rata de creştere variază în fiecare an, însă variaţia este destul de mică,
astfel că se poate considera că, în medie, dividendele vor continua să se majoreze şi în anii
următori cu o rată egală cu media ratelor din ultimii ani. Acesta va fi :

Pentru simplificarea calculelor, rata de creştere a dividendelor se va aproxima la 10%.

Astfel, rata de rentabilitate cerută de acţionari va fi :

c. Modele de tip build-up

În cazul în care proiectul analizat nu se poate încadra uşor în modelele uzuale, se poate
apela la modelul build-up pentru a se lua în calcul toate caracteristicile specifice lui. Acesta se
bazează pe ipoteza că identificarea unui nou aspect riscant va conduce la o creştere a
rentabilităţii cerute de acţionari, iar nivelul minim acceptat de la care se porneşte este rata de
rentabilitate a activului fără risc. Astfel, rata de rentabilitate cerută de acţionari va fi egală cu
rentabilitatea activului fără risc, la care se adaugă o serie de prime de risc :

Rentabilitatea activului fără risc ( ) este considerată a fi rentabilitatea investiţiei în cel

mai sigur titlu prezent pe piaţă, respectiv titlurile de stat. Pentru că se analizează proiecte cu
un orizont lung de investire, se au în vedere, în general, şi titlurile de stat cu o maturitate
ridicată ( de regulă, de 20 de ani). Astfel, pentru analizarea unui proiect de investiţii din
România se va ţine seama de rentabilitatea oferită de obligaţiunile de stat cu maturitate
ridicată.

Dacă astfel de titluri nu sunt emise pe piaţa românească, se pot avea în vedere titluri emise
de alte state. Totuşi, în acest caz este foarte important să se ia în considerare şi prima de risc
de ţară, ţinând cont de faptul că nu se poate vorbi despre acelaşi risc dacă un proiect se
realizează în România, în Germania sau în SUA. Dacă însă titlurile sunt emise în ţara în care
se doreşte implementarea proiectului, rentabilitatea acestora include deja riscul de ţara.

Prima de risc al pieţei de capital ( ) este inclusă ca urmare a faptului că riscul unui
acţionar este superior celui al unui creditor. Astfel, deoarece rentabilitatea obligaţiunilor de
stat implică riscul unui creditor, prima de risc al pieţei de capital permite determinarea
rentabilităţii unui acţionar. Această primă va fi calculată ca diferenţă între rentabilitatea
indicelui bursier general al pieţei ( de exemplu, BET Plus în România ) şi rentabilitatea
activului fără risc.
 Prima de risc al sectorului de activitate ( ) ia în considerare riscul specific
activităţii desfăşurate de companie şi prin proiectul analizat. Astfel, se pot avea în vedere
comparaţii cu alte societăţi din acelaşi sector de activitate ( concurenţii entităţii ) şi
performanţa lor pe piaţă. Însă dacă acestea sunt din alte ţări este necesar să fie făcute ajustări
pentru a nu include în analiză şi riscul de ţară specific companiei concurente.

Prima de risc al companiei ( ) ia în calcul toate elementele specifice acesteia

care pot conduce la o creştere a riscului asumat de acţionari, în comparaţie cu cel al
întreprinderilor din acelaşi sector de activitate. Astfel, se pot avea în vedere mărimea şi vârsta
companiei (riscul unei entităţi mici, înfiinţată recent, nu este similar cu cel al uneia cu istorie
în domeniu), modalitatea de finanţare a acesteia (o societate îndatorată are un risc mai mare
decât una neîndatorată), structura şi relaţia cu furnizorii şi clientela (existenţa unui singur
furnizor/client poate creşte riscul activităţii) etc.

Concluzii: Fiecare model de estimare a rentabilităţii cerute de acţionari are avantaje şi

dezavantaje. Important este să se aleagă modelul care se apropie cel mai mult de realitatea
proiectului implementat. Astfel se va obţine o valoare corectă a rentabilităţii, iar rezultatele
analizei de fezabilitate a proiectului nu vor fi denaturate de aceasta.