REZUMAT

NOTE DE CURS

Gestiunea financiara a intreprinderii Masterat, 2011

1 CONINUTUL GESTIUNII FINANCIARE A NTREPRINDERII

Mediul financiar al intreprinderii constituie o serie de procese care antreneaza 5 categorii dinstincte de componente: Instrumente de plata de finantare si acoperire a riscurilor Institutii financiare( bancile, societatile de finante, institutii specializate in tranzactii bursiere0 Piete de active financiare (pite financiare, piete bursiere) Procedeuri juridice de reglare (reglementari juridice, care vizeaxza organizarea si reglarea comportamentului financiar al primelor componente) Variabile de reglare (dobanda, cursul de schimb cotabile la bursa, acesta regleaza raporturile financiare)

Obiectul gestiunii financiare ale intreprinderii poate fi definit prin referinta la cele 5 componente. In concluzie GFI trebuie sa asigure coordonarea instrumentelor sau a activelor financiare, a variabilelor de reglare si a procedurilor in vederea realizarii relatiilor cu partenerii financiari intalniti pe pietele financiare. GFI trebuie sa asigure mentinerea unui rezultat satifacator pe termen mediu si lung. Astfel pentru desfasurarea activitatii intreprinderii angajeaza resurse costisitoare a caror renumerare trebuie sa se realizeze din veniturile sale. In acest context gestiunea financiara are rolul de a verifica daca activitatea intreprinderii este suficient de rentabila pentru a genera venituri care ii vor permite achitarea tuturor obligatiilor. Cercetarea unui anumit nivel al performantelor financiare trebuie sa tina cont de durata . GFI nu preconizeaza obtinerea cu orce pret a unui profit maxim pe termen scurt ci aprecieaza din contra stabilirea performantelor financiare. c) Stapanirea riscurilor financiare constituie al treilea imperativ major atribuit gestiunii financiare. Potrivit unor formulari generale riscul activ sau a unei intreprinderi poate fi definit prin referinta la variabilitatea rezultatelor succesibilr de a fi asigurat. Gestiunea financiara urmareste maximizarea valorii intreprinderii, urmarind urmatoarele: Maximizarea profitului si a calitatii intreprinderii: Maximizarea valorii implica protectia si conservarea patrimoniului, respectiv mentinerea lichiditatii (capacitatea intreprinderii de a-ti plati datoriile la momentul cutrent) si solvabilitatii (capacitatea intreprinderii de a-ti plati datoriile la incheierea exercitiului) firmei. Gestiunea financiara urmareste aplicarea instrumentelor care sa asigure o protectie adecvata impotriva riscurilor (economice, financiare, de faliment)V = valoarea firmeit = 1 ..... n = durata de viata economicat = profiturile anuale viitoarek = rata de actualizare V = valoarea reziduala, adica ceea ce se asteapta sa se obtina la scoaterea din functiune. Valoarea firmei este influentata in mod pozitiv de profit si de patrimoniul firmei, iar in sens negativ de riscurile manifestate la nivelul intreprinderii. Analiza financiara urmareste realizare: diagnosticului pe termen scurt prin utilizarea indicatorilor de echilibru financiar, static si dinamic; diagnosticul rentabilitatii si al riscului, aici urmarindu-se ratele de rentabilitate, lichiditatea si solvabilitatea, dar si indicatori care se refera la riscurile la nivelul intreprinderii: coeficientul efectului de levier de exploatare, coeficientul efectului de levier financiar, riscul de faliment va fi evaluat pe baza metodei sconturilor, metodei Bancii Centrale a Frantei, modelul Conan-Holden; urmareste determinarea politicii de finantare pe termen scurt, mediu si lung (decizia de investitii pe termen lung, determinarea surselor de finantare ale ciclului de exploatare pe termen scurt).

2. DECIZII DE ALOCARE A CAPITALULUI Alocarea capitalului este probabil cea mai importanta activitate pe care managerii financiari trebuie sa o indeplineasca si reprezinta un proces de planificare a modului de investire a banilor n acele active a cror rentabilitate se ateapt s se extind pe o perioad mai mare de un an. Deoarece rezultatele deciziilor de alocare a capitalului persista mai multi ani, firma pierde din flexibilitate. De exemplu, achizitia unui activ cu o durata de functionare de zece ani, blocheaza firma pentru zece ani. In plus, dat fiind ca expansiunea unui activ se bazeaza pe estimarile vanzarilor viitoare, decizia de cumparare a unui activ a carui durata de viata este de zece ani necesita o previziune a vanzarilor pe o perioada de zece ani. Deciziile unei firme de alocare a capitalului ii definesc directia strategica deoarece modificari in cadrul noilor produse, servicii sau piete trebuie sa fie precedate de cheltuieli de capital. Exemple evidente de cheltuieli de capital sunt cele pentru achizitionarea de terenuri, cladiri si utilaje, ca si cele pentru suplimentarile permanente ale capitalului de lucru, atunci cand se extinde capacitatea de productie. Procesul de stabilire a bugetelor de investitii (de alocare a capitalului) este de o importanta fundamentala pentru succesul sau esecul firmei, deoarece deciziile cu privire la bugetele de investitii, probabil mai mult decat altceva, influententeaza viitorul unei firme. Exista un numar de factori a caror combinatie face ca deciziile referitoare la bugetele de investitii sa fie probabil cele mai importante decizii pe care un manager trebuie sa le ia. In principal si in primul rand, faptul ca rezultatele deciziilor luate in cadrul procesului de stabilire a bugetelor de investitii continua sa actioneze pe o anumita perioada de timp, inseamna ca cel care a luat decizia pierde, intr-o anumita masura, flexibilitatea. De exemplu, achizitionarea unui activ cu o durata de viata mare implica o lunga asteptare, pana la cunoasterea rezultatelor finale ale acestei decizii. In plus, datorita faptului ca extinderea activelor este legata fundamental de estimarea vanzarilor viitoare, decizia de a cumpara sau de a construi un anumit activ fix cu o durata de functionare mare implica, desigur, o estimare a vanzarilor pe intreaga durata de functionare. O estimare eronata a necesarului de active fixe poate avea consecinte grave. Daca firma a investit prea mult in active fixe, va trebui sa suporte cheltuieli mari, care nu erau neaparat necesare. Pe de alta parte, daca firma nu a investit suficient, se pot ivi doua probleme grave. In primul rand, utilajele de care dispune firma pot sa nu fie suficient de moderne pentru o productie competitiva. In al doilea rand, daca firma nu are capacitatea de productie adecvata, poate sa piarda o parte din piata, in avantajul unei firme rivale, iar recastigarea clientilor pierduti necesita, in mod obisnuit, cheltuieli mari de vanzare, reduceri de preturi si imbunatatiri ale produselor, care sunt si ele costisitoare. Un alt aspect al stabilirii bugetelor de investitii este periodizarea; activele trebuie achizitionate in perioada in care este nevoie de ele. Valoarea neta actualizata VAN (Net Present Value NPV) a proiectului indica impactul asteptat al proiectului asupra valorii companiei. Proiectele cu VAN pozitiv se considera ca vor conduce la cresterea valorii companiei. In acest fel, regulile privind adoptarea deciziilor pe baza VAN specifica faptul ca toate proiectele independente cu VAN pozitiv trebuie sa fie acceptate. Daca VAN este mai mare decat zero proiectul este acceptabil, deoarece veniturile sunt suficiente pentru a obtine beneficiu si sa fie returnat capitalul investit initial, inainte de sfarsitul duratei de viata a investitiei. Daca VAN este egal cu zero, echilibrul este realizat la sfarsitul duratei de viata si investitia este prea putin atractiva.

Intreprinderile investesc anual sume importante de bani in active fixe. Prin insasi natura lor, aceste investitii influenteaza situatia unei firme pe o perioada de mai multi ani. O decizie buna poate sa duca la o crestere extraordinara a castigurilor si la cresterea, in consecinta, a pretului actiunilor firmei pe piata; insa o decizie gresita, poate sa conduca la faliment. Termenul capital utilizat aici se refera la activele fixe utilizate in productie, iar termenul buget desemneaza un plan care specifica in detaliu intrarile si iesirile de numerar, pe o anumita perioada viitoare de timp. Astfel, bugetul de capital sau bugetul de investitii al firmei expliciteaza cheltuielile planificate cu activele fixe, iar stabilirea bugetelor de investitii sau alocarea capitalului (capital budgeting) este intregul proces de analizare a proiectelor si de decizie cu privire la alegerea proiectelor care merita sa fie incluse in bugetul de investitii. Exemple evidente de cheltuieli de capital sunt cele pentru achizitionarea de terenuri, cladiri si utilaje, ca si cele pentru suplimentarile permanente ale capitalului de lucru, atunci cand se extinde capacitatea de productie. Procesul de stabilire a bugetelor de investitii (de alocare a capitalului) este de o importanta fundamentala pentru succesul sau esecul firmei, deoarece deciziile cu privire la bugetele de investitii, probabil mai mult decat altceva, influententeaza viitorul unei firme. Criterii de clasare in stabilirea bugetelor de investitii Principalul tel al procesului de stabilire a bugetelor de investitii, si intr-adevar al intregii analize financiare, este luarea de decizii care sa duca la maximizarea valorii de piata a capitalului social al actionarilor existenti, in prezent sau inainte de luarea deciziei de investitie. In cadrul procesului de stabilire a bugetelor de investitii trebuie sa se gaseasca solutii la doua intrebari: (1) care dintre investitii trebuie aleasa in cazul unor proiecte care se exclud reciproc? si (2) cate proiecte trebuie acceptate in total? Exista mai multe metode majore care se utilizeaza in evaluarea proiectelor si in a decide daca acestea vor fi acceptate sau nu, pentru a fi incluse in bugetele de investitii. Dintre aceste metode de clasare, amintim: (1) metoda termenului de recuperare a investitiei (payback period); (2) metoda valorii actualizate nete (net present value); (3) metoda ratei interne de rentabilitate a investitiei, si altele. Perioada (termenul) de recuperare a investitiei Perioada (termenul) de recuperare a investitiei (payback period) este definita ca numarul de ani in care o firma isi recupereaza investitia initiala, din fluxurile nete de numerar. Cea mai simpla modalitate de a calcula perioada (termenul) de recuperare a investitiei este adunarea algebrica a valorilor fluxurilor nete de numerar ale proiectului considerat, pana cand totalul devine pozitiv. Pentru a utiliza aceasta tehnica, compania stabileste o perioada de recuperare prag si compara perioada de recuperare a investitiei pentru diverse proiecte cu aceasta. Daca perioadele de recuperare a investitiei corespunzatoare proiectelor analizate sunt sub perioada prag, atunci proiectele vor fi acceptate, iar altfel, respinse. Daca doua proiecte se exclud reciproc, va fi ales cel cu perioada de recuperare a investitiei mai scurta. Unele firme utilizeaza o varianta a perioadei de recuperare, si anume perioada de recuperare actualizata; aceasta este similara cu perioada de recuperare obisnuita, cu exceptia faptului ca

fluxurile de numerar estimate sunt actualizate la costul capitalului1[1] pentru proiectul respectiv, sau la rata de rentabilitate necesara pentru proiect. Astfel, perioada de recuperare actualizata (discounted payback period) este definita ca numarul de ani necesar pentru recuperarea investitiei din fluxurile de numerar actualizate. Este posibil, ca prin utilizarea celor doua metode sa se obtina rezultate diferite si chiar conflictuale. Cu toate ca perioada de recuperare a investitiei este foarte usor de calculat, poate sa determine decizii incorecte. Aceasta metoda nu ia in considerare fluxurile de numerar ulterioare perioadei de recuperare. Daca proiectul este unul a carui maturizare are loc mai tarziu in timp, utilizarea perioadei de recuperare a investitiei poate duce la alegerea unei investitii mai putin profitabile. Proiectele cu perioade lungi de recuperare a investitiilor sunt, de obicei, cele care implica planificare pe termen lung conceperea de produse noi sau intrarea pe noi piete. Deseori, astfel de decizii strategice nu ajung la castigul maxim in primii ani de la implementare. Aceasta inseamna ca metoda perioadei de recuperare a investitiei poate sa prejudicieze acele investitii care sunt de cea mai mare importanta pentru succesul pe termen lung al firmei. Un alt argument in favoarea metodei perioadei de recuperare a investitiei este acela ca firmele care se afla in criza de numerar trebuie neaparat sa dea o mare importanta recuperarii rapide a fondurilor pe care le investesc, astfel incat sa le poata utiliza pentru altceva sau pentru satisfacerea altor necesitati. Cu toate ca abordarea pe baza metodei perioadei de recuperare a investitiei ofera intradevar o indicatie a gradului de lichiditate a proiectului, aceasta nu trebuie sa ne conduca la ignorarea numeroaselor defecte ale acestei metode, mai ales ca exista si altele, care pot fi aplicate cu mai mult succes in aceste situatii de criza de numerar. Un alt motiv pentru utilizarea metodei perioadei de recuperare a investitiei este acela ca proiectele a caror perioada de recuperare a investitiei este mai scurta au, de obicei, efecte favorabile pe termen scurt asupra profiturilor pe actiune. Firmele care utilizeaza metoda din acest motiv sacrifica o dezvoltare viitoare pentru un venit contabil prezent; in general, o astfel de practica nu va duce la maximizarea valorii firmei. Metoda perioadei de recuperare a investitiei este utilizata uneori doar pentru ca este foarte usor de aplicat. Daca firma ia decizii multe, privind cheltuieli mici de capital, costurile utilizarii unor metode mai complexe pot sa fie prohibitive fata de beneficiile unor alegeri posibil mai bune dintre diversele proiecte care concureaza pentru aceleasi fonduri. Totusi, este esential ca firmele sa cunoasca neajunsurile metodei perioadei de recuperare si costurile pe care actionarii trebuie sa le suporte prin utilizarea acestei tehnici. Metoda valorii actualizate nete VAN (net present value) Pe masura ce metodei perioadei de recuperare a investitiei i se recunosteau limitele, s-a inceput cautarea altor metode de evaluare a proiectelor, care sa recunoasca faptul ca o suma de bani primita imediat este preferabila aceleiasi sume primite in viitor. Aceasta a dus la dezvoltarea unor tehnici de actualizare a fluxurilor de numerar (discounted cash-flow techniques), care sa incorporeze valoarea in timp a banilor.

1[1] Costul capitalului poate fi asimilat cu rata de rentabilitate minim acceptabila si necesara pentru un proiect cu un anumit nivel de risc. Costul capitalului se bazeaza pe informatii de piata si reflecta costul de oportunitate a investitorilor. Daca firma nu poate sa castige acest cost de oportunitate, atunci nu trebuie sa faca investitia respectiva.

Una dintre aceste tehnici este metoda valorii actualizate nete VAN (net present value method), care consta in urmatoarele etape: 1. Analistul gaseste valoarea actualizata a fiecarui flux de numerar, incluzand in analiza sa, atat intrarile, cat si iesirile de numerar; actualizarea se face folosind ca rata de actualizare rata costului capitalului pentru proiectul respectiv; Aceste fluxuri de numerar actualizate sunt apoi insumate algebric; aceasta suma reprezinta valoarea actualizata neta (VAN) a proiectului. Acest proces este echivalent cu scaderea valorii actualizate a tuturor fluxurilor de numerar viitoare din costul initial al proiectului. Daca VAN este pozitiva, proiectul trebuie acceptat; daca VAN este negativa, proiectul trebuie respins. Daca cele doua proiecte se exclud reciproc, trebuie ales cel care o valoare actualizata neta mai mare. Ecuatia pentru valoarea actualizata neta este urmatoarea:

VAN =

unde CFt reprezinta fluxurile de numerar nete estimate, k este costul marginal al capitalului pentru proiectul respectiv, iar n este perioada pentru care proiectul va fi operational. Costul capitalului, k, depinde de gradul de risc al proiectului, de nivelul ratelor dobanzii in economie si de alti factori. Se considera ca iesirile de numerar (cheltuielile pentru implementarea proiectului, cum ar fi costurile de achizitionare a echipamentului sau de constructie a facilitatilor de productie) sunt negative. Ratiunea care sta la baza metodei valorii actualizate nete este urmatoarea: atunci cand o firma doreste sa implementeze un proiect pe care il finanteaza din surse externe, valoarea firmei va creste cu suma care reprezinta valoarea actualizata neta a fluxurilor de numerar estimate. Astfel, daca VAN a unui proiect este pozitiva, cresterea valorii firmei depaseste suma de fonduri externe necesare pentru a finanta investitia. VAN reflecta castigul de valoare care revine actionarilor existenti inainte de a se lua decizia de investitie. Metoda ratei interne de rentabilitate (RIR) a investitiei Rata interna de rentabilitate a investitiei RIR (internal rate of return-IRR) este definita ca rata de actualizare care face ca valoarea actualizata (prezenta) a intrarilor nete de numerar, estimate in cadrul proiectului, sa fie egala cu aloarea actualizata (prezenta) a costurilor, deci a iesirilor de numerar, estimate pentru proiectul respectiv. Deci: VPintrari de numerar = VPcosturi de investitie sau VPintrari de numerar VPcosturi de investitie = 0, ecuatie care poate fi scrisa in urmatoarea forma:

sau Se remarca faptul ca formula RIR este pur si simplu formula aplicabila valorii actualizate nete VAN, care se rezolva pentru rata de actualizare, astfel incat VAN sa fie zero.

De ce este importanta aceasta rata de actualizare (RIR) care egaleaza costurile unui proiect cu valoarea actualizata neta a castigurilor generate de acesta? Daca rata interna de rentabilitate a investitiei depaseste costul fondurilor utilizate pentru finantarea proiectului, dupa rambursarea capitalului imprumutat ramane un surplus, si acesta revine actionarilor firmei. Astfel, realizarea proiectului conduce la cresterea valorii capitalului social al firmei. Daca rata interna de rentabilitate a investitiei este mai mica decat costul capitalului, realizarea proiectului impune niste costuri actionarilor existenti, si in acest caz, acceptarea proiectului duce la o reducere a valorii firmei. Regula in luarea deciziei de investitie, in cazul folosirii metodei ratei interne de rentabilitate este acceptarea tuturor proiectelor pentru care RIR depaseste costul capitalului si respingerea celor pentru care RIR este mai mica decat costul capitalului. Astfel, este simplu de imaginat de ce costul capitalului este numit deseori rata de prag (hurdle rate). Criteriul ratei interne de rentabilitate stipuleaza, de asemenea, ca daca proiectele sunt independente, firma trebuie sa accepte toate proiectele ale caror RIR sunt mai mari decat costul capitalului, iar daca acestea se exclud reciproc, trebuie acceptat proiectul cu cea mai mare RIR. Congruenta metodelor VAN si RIR Asa cum s-a remarcat anterior, metoda valorii actualizate nete VAN accepta toate proiectele independente, a caror VAN este mai mare decat zero si claseaza proiectele care se exclud reciproc, in functie de valorile lor actualizate nete, alegand proiectul cu valoare mai mare. Metoda ratei interne de rentabilitate RIR, pe de alta parte, gaseste valoarea ratei interne de rentabilitate RIR, care face ca valoarea actulizata neta VAN sa fie egala cu zero. Metoda RIR duce la acceptarea proiectelor independente care au o RIR mai mare decat k, adica rata costului capitalului, iar, dintre proiectelel care se exclud reciproc, selectarea aceluia care are valoarea cea mai mare a RIR. Este evident ca unica diferenta structurala intre metoda VAN si metoda RIR este rata de actualizare utilizata in cele doua ecuatii toate celelalte valori din ecuatii sunt identice, cu exceptia RIR si k. Mai mult, putem observa ca daca RIR>k, atunci VAN>0, iar daca RIR<k, VAN<0. In concluzie, cele doua tehnici ofera aceleasi metode de acceptare sau respingere pentru anumite proiecte, adica daca proiectul este acceptabil dupa criteriile metodei VAN, el este, de asemenea, acceptabil si dupa cele ale metodei RIR. Relatia dintre VAN si costul capitalului k se numeste profilul valorii actualizate nete (VAN). Atunci cand costul capitalului este egal cu zero, valoarea actualizata neta este simpla suma a fluxurilor de numerar. Pe masura ce rata costului de capital creste, fluxurile de numerar care se genereaza intr-un moment mai indepartat de prezent, au o pondere din ce in ce mai redusa in VAN. Odata cu cresterea ratei costului capitalului, VAN se apropie asimptotic de limita inferioara, adica de costul initial al proiectului. Atunci cand firmele aleg proiectele de investitii, ele analizeaza aceste proiecte, atat cu metoda VAN, cat si cu metoda RIR. Totusi, fiecare dintre aceste criterii ofera un punct de vedere diferit asupra proiectului si

acestea pot sa duca la rezultate contradictorii. Astfel, trebuie facute anumite observatii: 1. Punctul central. Metoda VAN se concentreaza asupra valorii pe care un proiect o va adauga capitalului social al firmei, presupunand ca fluxurile de numerar estimate se materializeaza. Metoda RIR indica rata de rentabilitate a investitiei in proiectul respectiv, daca tot ce s-a estimat se materializeaza. Firmele ar trebui sa incerce sa-si maximizeze valoarea capitalului social si nu rata de rentabilitate, daca proiectele se dovedesc contradictorii. Pentru a exemplifica, este mai bine sa se castige 50% la o investitie de 1 milion $, decat 200% la o investitie de 1 dolar. Exemplul este o extrema, dar ilustreaza diferenta esentiala dintre cele doua metode. 2. Proiecte independente: inexistenta vreunui conflict. Cele doua metode duc intotdeauna la aceeasi decizie in privinta acceptarii sau respingerii unor proiecte independente, deoarece daca proiectul are o VAN pozitiva, rata interna de rentabilitate va fi mai mare decat costul capitalului. Astfel, daca, conform unei metode, proiectul trebuie acceptat, atunci el va fi acceptat si conform celeilalte. Acest lucru este ilustrat si pe graficul de mai sus, unde se observa ca, daca costul capitalului se afla la stanga RIR, atunci VAN trebuie sa fie mai mare decat zero. 3. Proiecte care se exclud: conflicte potentiale. Daca firma trebuie sa aleaga intre doua proiecte care se exclud reciproc, cele doua metode pot da rezultate contradictorii metoda VAN poate indica faptul ca unul dintre proiecte este mai bun, in timp ce metoda RIR ar putea sugera ca celalalt proiect ar trebui acceptat. Ori de cate ori profilele VAN pentru doua proiecte se intersecteaza, vor aparea rezultate contradictorii daca rata costului capitalului este mai mica decat rata punctului de intersectie. In acest caz, proiectul gasit corespunzator pe baza metodei VAN trebuie acceptat, deoarece acesta adauga valoarea cea mai mare capitalului social al actionarilor. 4. Rezultatele contradictorii apar datorita diferentelor de marime si/sau de perioada. Rezultatele contradictorii intre cele doua metode, pentru proiecte care se exclud reciproc, pot aparea numai daca profilele VAN pentru proiectele respective se intersecteaza. Aceste profile se pot intersecta numai daca: a) unul dintre proiecte are un cost de investitie mai mare decat celalalt. In acest caz, proiectul cu valoare mai mare va intersecta verticala intr-un punct situat mai sus decat proiectul al carui cost de investitie este mai mic, astfel incat profilul VAN al unui proiect poate sa se intersecteze cu profilul VAN al celuilalt. b) perioadele de timp in care se genereaza fluxuri de numerar sunt diferite, in sensul ca fluxurile de numerar in cadrul unui proiect sunt generate mult mai devreme decat in cadrul celuilalt (proiectele avand aceeasi perioada de viata), sau perioada de viata a proiectelor difera foarte mult. Cand au loc fie diferente de marime, fie diferente de periodizare, firma va avea de investit sume diferite in ani diferiti, aceasta depinzand de proiectul ales. Daca unul dintre proiecte are un cost mai mare decat celalalt, firma va dispune de fonduri suplimentare de investit la momentul t = 0, daca alege proiectul cu cost mai mic. In mod asemanator, pentru proiecte de aceeasi marime, cel care genereaza intrari de numerar mai mari mai devreme, va oferi mai multe fonduri disponibile pentru investire mai curand. Datorita acestei situatii, apare ca foarte importanta rata dobanzii la care diferentele de fluxuri de numerar pot fi reinvestite. 5. Ipoteza ratei de reinvestire (costul de oportunitate). Rezultatele contradictorii, pentru proiecte care se exclud reciproc, apar ca rezultat al diferentelor in fluxurile de numerar, fie ca marime, fie ca perioada in care acestea sunt generate. Atunci, pentru rezolvarea acestui conflict, se pune intrebarea

cat de profitabil este sa se dispuna de fluxurile de numerar mai devreme si nu mai tarziu. Raspunsul depinde de ceea ce firma poate sa faca cu aceste fonduri suplimentare, sau rata costului de oportunitate la care firma poate sa investeasca diferenta provenita din fluxurile de numerar mai mari, varsate mai devreme. Regulile de decizie in cadrul metodelor VAN si RIR pornesc de la ipoteze diferite privind rata de investire. Metoda VAN presupune implicit ca fluxurile de numerar generate in cadrul unui proiect pot fi reinvestite la costul capitalului, in timp ce metoda RIR presupune ca firma va reinvesti aceste fluxuri la o rata egala cu RIR. Ipoteza cea mai corecta ar fi reinvestirea fluxurilor de numerar la rata costului capitalului, ipoteza implicita a metodei VAN. Aceasta ne conduce la concluzia ca metoda VAN este cea preferata, cel putin pentru firmele care doresc sa obtina capital la un cost destul de apropiat de costul actual al capitalului. 6. Utilizarea efectiva. S-a constat, din sondajele efectuate, ca cele mai multe firme utilizeaza mai multe criterii pentru selectarea proiectelor ce vor fi acceptate. Se utilizeaza programe computerizate pentru evaluarea proiectelor, care calculeaza toate cele trei valori: rata interna de rentabilitate RIR, valoarea actualizata neta VAN si perioada de recuperare a investitiei, ca o metoda secundara, mai ales ca un indicator al gradului de risc si lichiditate al proiectului. De ce eueaz planurile? K. Ringbakk a identificat zece motive principale pentru care organizaiile pot eua n ncercarea lor de a planifica. Ringbakk a observat 286 de companii americane i europene prin utilizarea de chestionare care acopereau cele mai importante aspecte ale practicii planificrii; alte 65 de companii au participat la interviuri pe aceeai tem. Rezultatele sugereaz c planificarea eueaz de obicei din cauza erorilor de percepere i/sau comunicare cu privire la scopurile planificrii i din cauza problemelor ntmpinate n faza de implementare. Concret, Ringbakk a identificat un numr de 10 factori cu rol de inhibitori pentru planificarea eficient: 1. Planificarea nu este integrat n sistemul global de management. 2. Unele aspecte ale procesului formal de planificare nu sunt deplin nelese de ctre manageri. 3. Managerii de la toate nivelele manageriale nu au fost implicai n mod potrivit n activitile de planificare. 4. Responsabilitatea principal pentru planificare a fost acordat unui singur departament. 5. Se consider c planurile pe termen lung nu pot fi schimbate. 6.n demararea procesului de planificare au fost alese sisteme mai scumpe sau mai complexe dect era nevoie. 7. Conducerea nu a reuit s acioneze n conformitate cu planurile ntocmite. 8.Previziunile i proiectarea bugetului au fost confundate cu planificarea. 9.Au fost folosite date nepotrivite n procesul de proiectare. 10.Managerii nu au reuit s priveasc planul n ansamblu i s-au pierdut n detalii. ntr-un alt studiu, Steiner i Schollhammer au observat c cele mai des ntlnite motive pentru care un plan poate eua sunt: necontientizarea importanei sistemelor de planificare n rndul conducerii i eecul n enunarea obiectivelor n temeni clari i operaionali. Planificarea implic schimbarea, iar implementarea i managementul schimbrii reprezint dimensiuni importante ale muncii unui manager. Multe dintre problemele identificate de Ringbakk cuprind n enun sugerarea modalitii prin care pot fi depite. Iat cteva sugestii de depire a obstacolelor ntlnite n procesul de planificare:

1. Accentuarea importanei articulrii unei viziuni asupra planificrii. Sunt de ajutor pentru aceasta orientarea ctre rezultat i comunicarea deschis. 2. Trebuie explicat n permanen importana pe care o au planificarea i metodele de planificare. Acest lucru poate fi fcut fie formal, prin programe de instruire, fie informal, prin revizuirea de ctre manageri a planurilor subalternilor. 3. Modificarea proceselor organizaionale de planificare n aa fel nct s rspund nevoilor de implementare. Este necesar implicarea n procesul de planificare a acelor manageri care vor fi responsabili pentru etapele de implementare i control. 4. Implicarea managerilor i a subalternilor lor n procesul de planificare, iar nu apelarea la specialiti, deoarece cel mai bine pot ntocmi planuri cei direct implicai n problemele la care se refer. 5. Programarea de revizuiri periodice ale planurilor. Evaluarea i revizuirea trebuie fcute cel puin anual i trebuie s fac parte din etapa de control a planificrii. 6. Demararea unor procese de planificare simple, la care pot fi adugate ulterior alte informaii. 7. Comunicarea planurilor organizaiei tuturor managerilor interesai. Acest lucru poate fi fcut n scris, lucru ce permite i discutarea problemelor n cadrul edinelor. 8. n timpul procesului de planificare, previziunea i stabilirea bugetului trebuie privite ca instrumente utile, care permit stabilirea premiselor de la care se pleac n planificare i, respectiv, implementarea i controlul planului. 9. Identificarea informaiilor care sunt necesare pentru asigurarea eficienei planificrii i delegarea indivizilor sau unitilor responsabili cu culegerea acestor informaii. 10. Reinerea obiectivelor finale ale planificrii i evitarea pierderii n detalii. Planificarea este una dintre funciile eseniale ale managementului i eventualele probleme o pot face mai puin eficient, dac managerii nu reuesc s ia msurile necesare pentru a-i crete utilitatea. 3.GESTIUNEA RISCURILOR FINANCIARE Realizarea obiectivelor i proiectelor unei organizaii presupune identificarea i asumarea unor riscuri multiple, cum ar fi: schimbrile de mediu sau interne, conceperea unor strategii nerealiste, erori i omisiuni n proiectare i execuie, etc. Numim risc nesigurana asociat oricrui rezultat. Nesigurana se poate referi la probabilitatea de apariie a unui eveniment sau la influena, la efectul unui eveniment n cazul n care acesta se produce. Riscul apare atunci cnd: un eveniment se produce sigur, dar rezultatul acestuia e nesigur; efectul unui eveniment este cunoscut, dar apariia evenimentului este nesigur; att evenimentul ct i efectul acestuia sunt incerte. Funciile pe care trebuie s le ndeplineasc un sistem de management al riscului financiar, sunt urmtoarele: a) Evaluarea, dat de preul pieei; b) Verificarea tranzaciei i autorizarea acesteia; c) Analiza tranzaciei; d) Managementul poziiei respective; e) Managementul riscului (de pia i de credit; scenarii posibile; analiz profit/pierdere); 10

f) Acceptarea tranzaciei; g) Confirmarea; h) Managementul lichiditii (fluxului de ncasri i pli); i) Pli i regularizri. Aplicaiile n managementul riscului au avut o evoluie dinamica deosebit. Participanii n sistemele specifice managementului riscului sunt: a) Instituiile financiare mari - bnci mari i medii, instituii financiare i, probabil un numr restrns de corporaii foarte mari, care realizeaz operaiuni importante pe piaa monetar i valutar i deci trebuie s fac fa unor riscuri crescute. b) Instituiile financiare de dimensiuni mici i mijlocii - bncile comerciale de mici dimensiuni, companiile de asigurri, societi de brokeraj, administratori de fonduri, precum i societile comerciale mijlocii cu frecvente i importante operaiuni de trezorerie. Clasificarea noilor modele: A. Modelele de tip business-to-business (B2B) - ofer posibilitatea realizrii de analize financiare i meninerii n stare de funcionare a propriului sistem de management al riscului financiar. - modelul AF (Aplicaii de la Furnizori)- aplicaiile se afl pe serverul furnizorului, dar cu impact redus asupra costurilor generate de IT; - modelul bazat pe portaluri- furnizorii se asociaz ntr-o corporaie virtual. B. Modelul de tip furnizor-client (business-to-consumer). Riscul n activitatea unei firme se refer la probabilitatea de a nu se respecta obiectivele stabilite n termeni de performanta (nerealizarea standardelor de calitate), program (nerespectarea termenului de execuie) si cost (depirea bugetului). Element de risc este orice element care are o probabilitate msurabil de a devia de la plan. Aceasta presupune desigur existena unui plan. Strategiile, planurile i programele firmei constituie elemente care permit prefigurarea realitii i apoi confruntarea realizrilor efective cu rezultatele ateptate. Pentru realizarea obiectivelor firmei este necesar derularea unor seturi de activiti. O activitate, notat (a), poate fi considerat element de risc dac sunt ndeplinite simultan urmtoarele dou condiii: 0 < P(a) < 1 (1) L(a) = 0 unde: (2)

P(a) = probabilitatea ca un eveniment (a) s se produc E(a) = efectul evenimentului (a) asupra obiectivelor L(a) = evaluarea monetar a lui E(a)

Managementul riscului este un proces ciclic, cu mai multe faze distincte: identificarea riscului, analiza riscului i reacia la risc. n faza de identificare a riscului se evalueaz pericolele poteniale, efectele i probabilitile de apariie ale acestora pentru a decide care dintre riscuri trebuie prevenite. Practic, n aceast faz se identific toate elementele care satisfac condiiile (1) i (2). Totodat, se elimin riscurile neconcordante, adic acele elemente de risc cu probabiliti reduse de apariie sau cu un efect nesemnificativ. Aceasta nseamn c pot fi neglijate acele elemente pentru care P(a) sau L(a) tind ctre zero.

11

Identificarea riscurilor trebuie realizat n mod regulat. Aceasta trebuie s ia n considerare att riscurile interne ct i pe cele externe. Riscurile interne sunt riscuri pe care echipa managerial le poate controla sau influena, n timp ce riscurile externe nu se afl sub controlul acesteia. Riscul poate fi identificat folosind diferite metode: ntocmirea unor liste de control care cuprind surse poteniale de risc, cum ar fi: condiii de mediu, rezultatele ateptate, personalul, modificri ale obiectivelor, erorile i omisiunile de proiectare i execuie, estimrile costurilor i a termenelor de execuie etc.; analiza documentelor disponibile n arhiva firmei, pentru identificarea problemelor care au aprut n situaii similare celor curente; utilizarea experienei personalului direct productiv (efi de secii i de echipe) prin invitarea acestora la o edin formala de identificare a riscurilor. De multe ori oamenii de pe teren sunt contieni de riscuri i probleme pe care cei din birouri nu le sesizeaz. O comunicare eficient teren - birouri este una dintre cele mai bune surse de identificare i diminuare a riscurilor; identificarea riscurilor impuse din exterior (prin legislaie, schimbri n economie, tehnologie, relaii cu sindicatele) prin desemnarea unei persoane care s participe la ntrunirile asociaiilor profesionale, la conferine i care s parcurg publicaiile de specialitate.

Faza de analiz a riscului ia n considerare riscurile identificate n prima faz i realizeaz o cuantificare aprofundat a acestora. Pentru analiza riscului se folosete un instrumentar matematic divers, mergnd de la analiza probabilistic la analiza Monte Carlo. Alegerea instrumen-tarului matematic trebuie s fie adaptat necesitilor analizei i s in seama de acurateea datelor disponibile. Cea mai simpl metod de cuantificare a riscurilor este aceea a valorii ateptate (VA), care se calculeaz ca produs ntre probabilitile de apariie ale anumitor evenimente i efectele acestora: VA(a) = P(a) x E(a) unde: (3)

VA(a) = valoarea ateptat a evenimentului (a) P(a) = probabilitatea de apariie a evenimentului (a) E(a) = efectul apariiei fenomenului (a)

De exemplu, n cazul unei firme de construcii, determinarea riscului are un impact major n calculaia costurilor i implicit n activitatea de ofertare - licitare. Astfel, dac n timpul pregtirii documentaiei pentru participarea la o licitaie pentru adjudecarea unei lucrri s-a identificat riscul de a se ntlni un strat de roc dur n timpul sprii fundaiei, antreprenorul se poate asigura mpotriva acestui risc calculnd valoarea ateptat a producerii acestui fenomen i o poate include n calculele pentru elaborarea devizului ofert. Concret, dac costul suplimentar antrenat de efectuarea de spturi n roc dur pentru o anumit lucrare este de 100.000 milioane lei, iar probabilitatea ca s se ntlneasc roc dur a fost estimat la 30%, valoarea ateptat a acestui risc va fi: VA(a) = 0,30 x 100.000 = 30.000 milioane lei Antreprenorul poate s includ n valoarea ofertei suma de 30.000 milioane lei pentru prevenirea acestui risc, tiind c dup un numr suficient de mare de licitaii, indiferent de rezultatul acestora, se vor acoperi costurile riscului. 12

Avnd n vedere faptul c estimarea probabilitilor este un proces cu un grad mare de subiectivitate, rezultatele obinute prin metoda valorii ateptate sunt de obicei utilizate ca date de intrare pentru analize ulterioare. Simulrile constituie o metod avansat de cuantificare a riscurilor. Simularea utilizeaz un model al unui sistem pentru a analiza performanele sau comportamentul sistemului. Pentru proiectele de construcii cel mai frecvent se folosete simularea Monte Carlo a programului de execuie i a costurilor asociate activitilor. Aceast tehnic simuleaz realizarea obiectivelor de un numr mare de ori furniznd o distribuie statistic a rezultatelor.

Aceast curb S arat probabilitile cumulate ale realizrii obiectivului pn la o anumit dat. De exemplu, exist o probabilitate de 50% ca obiectivul s fie atins n 145 zile. Datele de realizare a obiectivului din partea stng prezint riscuri mai mari dect cele din partea dreapt a graficului. Arborii decizionali sunt instrumente care descriu interaciunile cheie dintre decizii i evenimentele aleatoare, aa cum sunt percepute de ctre decideni. Ramurile arborelui reprezint fie decizii (reprezentate ca ptrate), fie rezultate aleatoare sau incerte (reprezentate sub forma unor cercuri).

13

Figura

urmtoare

prezint

un

exemplu

de

arbore

decizional.

Valoarea ateptat (VA) a unui efect = Efect x Probabilitatea de apariie a efectului Valoarea ateptat a unei decizii = suma valorilor ateptate ale tuturor efectelor rezultnd din acea decizie Programul agresiv are valoarea ateptat de 36 milioane lei i va fi preferat programului conservator care are o valoare ateptat de 9 milioane lei. Reacia la risc este faza de aciune din cadrul ciclului managementului riscului, n care se ncearc: s se elimine riscurile; s se reduc riscurile i / sau s se repartizeze riscurile. Eliminarea riscurilor are scopul de a ndeprta riscurile. Echipa managerial sau ntreprinztorul poate: s nu iniieze o anumit tranzacie sau afacere; s stabileasc un pre foarte mare, care s acopere riscurile; s condiioneze oferta, etc. Cele mai multe dintre opiunile care elimin riscul tind s scoat organizaia din afaceri. O organizaie cu aversiune prea mare fa de risc nu va supravieui mult timp i ar trebui s-i investeasc capitalul n alt parte. Diminuarea riscurilor se poate realiza printr-o serie de instrumente cum sunt: programarea. Dac riscurile sunt legate de termenul de execuie programarea tiinific a activitilor cu ajutorul graficelor reea poate diminua riscurile n limite rezonabile. instruirea. Multe riscuri sunt legate de securitatea muncii. Aceasta influeneaz productivitatea i calitatea lucrrilor. Prin programe de instruire i contientizare n domeniul securitii muncii se poate reduce probabilitatea producerii accidentelor i efectul acestora. reproiectarea. Riscurile pot fi de multe ori diminuate printr-o reproiectare judicioas a echipelor de munc, fluxurilor de materiale, folosirii echipamentelor i a forei de munc. Repartizarea riscurilor este de asemenea un instrument performant de management al riscului. Aceasta se refer la prile care vor accepta o parte sau ntreaga responsabilitate pentru consecinele riscului. Repartizarea riscului trebuie s se fac inndu-se seama de comportamentul fa de risc al diferitelor organizaii implicate. n acest sens regula general de alocare a riscului este s se aloce riscul prii care poate s l suporte i s l controleze cel mai bine.

14

Strategia de contractare constituie un mecanism esenial n repartizarea riscului. Riscurile pe care i le asum firma sunt n mod obinuit formalizate prin contracte cu beneficiarii. Un proces formalizat de management al riscului va da rezultate pozitive numai dac ia n considerare toate aspectele acestuia. Performana n procesul de management al riscului este dat de calitatea managerilor i a personalului implicat, i anume de cea mai slab verig din cadrul su. Managerii firmei trebuie s se asigure c echipa care realizeaz managementul riscului este competent i a gsit o cale de mijloc ntre tehnicizarea excesiv a procesului i aciunea pe baz de intuiie.2 Tipuri de riscuri aferentre intreprinderii Riscul de credit (contrapartid) Este riscul provenit din incertitudinea capacitii, abilitii sau dorinei partenerilor de afaceri de a-i ndeplini obligaiile contractuale. Riscul de pia Este riscul rezultat din evoluia advers a preului sau a volatilitii activelor care fac parte din portofoliul unei firmei. Este diferit de marcarea la pia a unei firme, care reprezint valoarea prezent a instrumentelor financiare ale firmei respective. Riscul de pia corespunde pierderilor poteniale ca urmare a modificrii preurilor sau volatilitii activelor. O firm trebuie s-i msoare riscurile de pia care deriv din portofoliul deinut. Firmele care au un portofoliu foarte activ trebuie s msoare zilnic expunerea pieei, iar cele cu portofolii mai mici i nu foarte active pot s o fac mai rar. Riscul de pia include riscul ratei dobnzii i riscul valutar (expunerea contractual, expunerea contabil i expunerea economic). Expunerea contractual se refer la o ncasare/plat n valut menionat ntr-un contract ferm viitor sau care se afl n curs de desfurare. Aceasta apare n momentul ncheierii unei relaii contractuale care conine plat sau ncasare valutar, sau plata se face n lei, dar preul produsului este exprimat n valut. Expunerea economic se refer la modificarea poziiei unui produs/firme pe pia datorit modificrilor la nivelul ratelor de schimb ntre valute. Expunerea contabil este dat de influena nregistrrii operaiunilor valutare n evidenele contabile sau de plile/ ncasrile n valut ealonate pe o perioad. Riscul de pia poate fi msurat ca fiind ctigul sau pierderea potenial aferent unei poziii sau ntregului portofoliu, asociat cu o modificare de pre sau o probabilitate dat ntr-un anumit orizont de timp- abordarea VaR (Value at Risk). Modalitatea de calcul reprezint o decizie important care este luat n general de comitetul director al unei firme. De asemenea, managementul superior trebuie s decid cu privire la parametrii cheie care vor fi folosii n calcularea VaR. Acetia pot oglindi sau reflecta orizontul de timp sau intervalul de ncredere - procent din portofoliu care este luat n considerare de calculul VaR. Parametrii menionai mai sus trebuie s fac parte din orice raport referitor la riscul de pia, deoarece ei sunt indispensabili interpretrii rezultatului calculelor. Metode de masurare a riscului Conceptul Value at Risk (Valoarea la risc), prescurtat VaR, a fost introdus de principalele bnci din SUA, n anii '80, odat cu dezvoltarea pieei derivativelor. Introducerea instrumentelor derivate a reprezentat o nou provocare pentru managementul riscului deoarece metodele tradiionale de msurare a riscului au devenit inadecvate. n prezent, conceptul reprezint cea mai cunoscut metod de msurare a riscului de pia, utilizat pe plan internaional. Este folosit de instituiile financiare pentru a determina pierderea maxim pe care o poate suferi un anumit portofoliu ntr-o anumit perioad de timp i pentru o probabilitate dat.VaR msoar volatilitatea unui portofoliu. 2 http://www.seap.usv.ro/~ro/cursuri/2_Partea%20II.pdf; http://ebooks.unibuc.ro/StiinteADM/cornescu/cap5.htm

15

Cu ct volatilitatea este mai mare, cu att riscul este mai mare. De exemplu, un portofoliu cu o volatilitate relativ sczut prezint un risc redus de pierdere. Pe de alt parte, dac investiia este fcut n aciuni cu o fluctuaie mare, riscul de a nregistra pierderi este mai mare, n timp ce ansele de ctig cresc Deviaia standard este de fapt, diferena dintre venit i medie: cu ct aceast diferen este mai mare, cu att deviaia standard este mai mare. Avantaje ale VaR: VaR nglobeaz ntr-o singur cifr pierderea potenial. VaR este un instrument flexibil de msurare a riscurilor. Poate lua n calcul diverse orizonturi de timp (ntre 1 zi i o lun), precum i diferite intervale de ncredere (ntre 90% i 99%). VaR poate fi exprimat ca procent sau n cifr absolut (n moneda de referin). Limite ale VaR: VaR nu ofer o metod constant de msurare a riscului. Modele diferite de msurare a VaR pot oferi rezultate diferite. VaR msoar riscul prin metode cantitative. Nu msoar riscul politic, riscul de lichiditate, riscul de personal, riscul de reglementare. VaR nu msoar riscul operaional. Metode de calcul a VaR specifice Exist mai multe metode de calcul a VaR: metoda varianei / covarianei, simularea Monte Carlo, simularea istoric. Fiecare dintre aceste metode are avantaje i dezavantaje, iar mpreun dau o imagine global a riscului. a) Metoda varianei/covarianei. Aceast metodologie folosete teoria modern a portofoliului i mprumut cteva din premisele acesteia. VaR ncearc s rspund la ntrebarea: ct se poate pierde din cauza micrilor normale ale pieei? b) Simularea Monte Carlo. Aceast metodologie de calcul simuleaz diferite scenarii i reevalueaz poziiile unui portofoliu. Poate fi aplicat pentru orice fel de instrumente financiare, att liniare ct i neliniare. c) Simularea istoric. Are la baz colectarea valorilor de pia pentru o perioad dat i observarea schimbrilor acestora n orizontul de timp pentru care se va calcula VaR. Reevalueaz poziiile n funcie de schimbrile pieei. Poate fi aplicat pentru orice fel de instrumente finanziare. De exemplu, o cifr zilnic VaR de 10 milioane USD la un interval de ncredere de 95% poate fi interpretat astfel: firma poate s piard/ctige pn la 10 milioane USD n 19 din 20 zile de tranzacionare. O cifr zilnic VaR de 10 milioane dolari la 99% interval de ncredere nseamn c firma poate s piard/ctige pn la 10 milioane USD n 99 din 100 de zile. Intuitiv, firma cu VaR zilnic de 10 milioane dolari la 99% are un portofoliu mai puin riscant dect cea cu VaR 10 milioane dolari la 95% interval de ncredere. Riscul de insolvabilitate Riscul de insolvabilitate sau a neplii la scaden, se manifest n condiiile nerespectrii de ctre clienii bncii a contractelor de credit n ceea ce privete rambursarea datoriilor ctre banc i are ca efect fie o pierdere definitiv de capital, fie o recuperare parial i ntrziat , n urma acionrii juridice a debitorilor. Factorii determinani ai insolvabilitii: a) riscul insolvabilitii este direct proporional cu masa creditelor acordate i este invers proporional cu oferta de credite. Odat cu creterea volumului creditelor, cazurile de insolvabilitate cresc, deoarece n masa debitorilor apar tot mai multe persoane potenial insolvabile. Banca fiind sensibil la riscul insolvabilitii impune ea nsi un prag dincolo de care nu va acorda credite, indiferent de condiiile avantajoase care decurg din dobnzile mari. Se creeaz astfel o zon de inflexibilitate n relaia cerere - ofert de credite. Fiecare banc promoveaz o anumit strategie de

16

reinere n creditare, lund o serie de msuri de siguran. Aceste reglementri, cunoscute sub denumirea de norme prudeniale se refer la urmtoarele aspecte: - obligaia bncilor de a constitui un capital minim de rezerv; - prevederea unei anumite rate de acoperire a riscurilor, determinat ca raport ntre nivelul fondurilor proprii i suma creditelor acordate; - stabilirea unei rate de diviziune a riscurilor, care limiteaz dimensiunea creditelor ce pot fi acordate unui singur client, astfel nct falimentul unui mic grup de clieni s nu afecteze esenial starea de lichiditate a bncii. b) riscul insolvabilitii este n strns legtur cu performana la nivel microeconomic. Gradul de risc este diferit n funcie de natura clientului (dac este agent economic sau persoan fizic)i n funcie de tipul creditului. Prin natura lor creditele acordate persoanelor fizice au un grad mai mare de garantare. Creditele imobiliare garantate prin ipotec sunt supuse mai puin riscului. n aceeai situaie se afl i creditele de consum, ntruct, de regul obiectul creditabil se constituie pn la rambursarea ratelor n gaj, la dispoziia creditorului. Aceste credite, ct i mprumuturile acordate salariailor se afl sub incidena domicilierii obligatorii a veniturilor n conturile bancare. Pentru agenii economici analiza financiar i cunoaterea amnunit a condiiilor de funcionare constituie o bun modalitate de prevenire a riscului de insolvabilitate. Analiza de bonitate a clientului presupune cunoaterea detaliat a ntregii sale activiti: - tendina de dezvoltare;- evoluii conjuncturale;- trsturi caracteristice ale firmei;- factorii de cretere a afacerii;- evoluia i perspectiva desfacerii bunurilor;- evoluia profitului;- evoluia fondului de rulment;- evoluia disponibilitilor n conturile bancare; - evoluia indicatorilor de solvabilitate i lichiditate; evoluia nivelului de ndatorare. Din dorina de a diminua riscul de insolvabilitate, bncile au tendina de a favoriza creditarea activitii curente i n special creditarea ciclului comercial. Riscul de lichiditate Cele mai multe instituii se confrunt cu dou tipuri de risc de lichiditate. Primul se refer la adncimea (profunzimea) pieei i se refer la produsele tranzacionate specifice, iar cel de-al doilea la finanarea activitilor de tranzacionare. n cadrul procesului de stabilire a limitelor pentru diversele tipuri de riscuri aferente produselor tranzacionate, managementul de nivel superior trebuie s ia n calcul mrimea, adncimea i lichiditatea pieei respective, deoarece lichiditatea pieei produsului respectiv poate afecta capacitatea firmei sau instituiei de a-i schimba profilul de risc, n mod suplu, rapid, eficient, la un pre rezonabil. Riscul de lichiditate intervine atunci cnd o firm nu poate s deruleze o tranzacie mare la un anumit moment de timp sau atunci cnd firma respectiv nu este capabil s obin fonduri pentru a-i achita obligaiile impuse de fluxul de numerar previzionat. n cazul evenimentelor de risc extrem, sumele ce trebuie mobilizate rapid sunt imense i soluiile clasice sunt adeseori greu sau chiar imposibil de realizat. Managementul riscului trebuie aadar s gseasc soluii inovative noi, bine adaptate din punct de vedere dinamic, eficiente, fezabile i robuste. Riscul de exploatare. Riscul de exploatare exprima capacitatea intreprinderii de a se adapta la timp si cu cel mai mic cost la variatia mediului in care activeaza, respectiv exprima flexibilitatea rezultatului economic de exploatare, incapacitate care va avea drept consecinta reducerea profitului din exploatare sau chiar inregistrarea de pierderi.. Aprecierea riscului de exploatare se realizeaza cu ajutorul pragului de rentabilitate de exploatare. Pragul de rentabilitate de exploatare (numit si venit de exploatare critic, sau punct mort operational) este punctul in care veniturile din exploatare acopera cheltuielile de exploatare, iar rezultatul din exploatare este nul. Dupa acest prag activitatea de exploatare devine rentabila. Pragul de rentabilitate de exploatare se calculeaza dupa relatia:

(1)

17

unde: VePR - veniturile de exploatare aferente pragului de rentabilitate; Cf - costuri fixe totale; Cv - costuri variabile totale; rmcv - rata marjei costurilor variabile in veniturile de exploatare; Evaluarea riscului de exploatare se poate face cu ajutorul urmatorilor indicatori: indicatorului de pozitie fata de pragul de rentabilitate (IPOZ), numit si rezerva fata de pragul de rentabilitate, care se determina astfel: (2) IPOZ = Ve - VePR - in marimi

(3)

- in marimi relative.

Indicatorul de pozitie exprima capacitatea firmei de a-si varia productia si a se adapta la cerintele pietei. momentul realizarii pragului de rentabilitate (PM), numit si punct mort:

(4)

[zile].

Sporirea punctului mort spre valoarea de 365 zile exprima cresterea riscului de exploatare. coeficientul de elasticitate al exploatarii, numit si coeficientul de levier al exploatarii:

(5)

unde:

- variatia relativa a profitului din exploatare;

- variatia relativa a venitului din exploatare. Coeficientul de elasticitate arata cresterea profitului din exploatare (Pe) la cresterea cu o unitate a veniturilor din exploatare (Ve). Cresterea coeficientului de elasticitate arata de fapt cresterea riscului de exploatare. Pentru aprecierea marimii riscului de exploatare este necesara cunoasterea expresiei acestor indicatori, precum si a limitelor de variatie. , Riscul de exploatare este urmarit cu interes de doua categorii de participant: -managementul inteprinderii, care este interest de asigurarea unui nivel al riscului care sa determine maximizarea profitului si maximizarea averii actionarilor; -investitorii externi, care sunt interesati de un plasament cat mai bun al capitalului, plasament care va aduce satisfactie atunci cand se asigura un nivel scontat de retribuire a capitalului investit la un grad de risc pe care posesorii dse capital externi sunt dispusi sa si-l asume.

18

Analiza punctului critic Pragul de rentabilitate reprezinta o modalitate de evaluare a riscului in raport cu fluctuatiile mediului ambiant. Pragul de rentabilitate, numit si punct critic sau punct de echilibru, marcheaza acea dimensiune a productiei la care costurile totale sunt egale cu incasarile din vanzarea productiei, iar rezultatul este nul. Activitatea devine rentabila dupa pragul de rentabilitate. Pana la acest nivel al productiei unitatea inregistreaza pierderi. Riscul nu depinde numai de pretul de vanzare,cost, cifra de afaceri el este dependent si de incertitudinea randamentului activitatii de productie si de evolutia raportului dintre cheltuielile fixe si cheltuielile variabile. Cheltuielile fixe sunt acele cheltuieli care au un nivel constant . Ele sunt angajate in scopul functionarii normale a inteprinderii, fiind platite chiar in absenta cifrei de afaceri. Cheltuielile variabile sunt acele cheltuieli direct propoertionale cu nivelul productiei. Pe termen lung toate cheltuielile sunt variabile, numai intr-o abordare pe termen scurt se pot delimita cheltuielile fixe si variabile. Relatiile existente intre indicatori Pe baza relatiilor de definire a acestor indicatori se pot stabili urmatoarele relatii:

(6)

(7)

(8) . Interpretarea rezultatelor obtinute Pornind de la momentul realizarii pragului de rentabilitate si avand in vedere relatiile existente intre indicatori, putem stabili urmatoarele limite pentru a aprecia situatia si tendinta firmei in functie de rezultatele activitatii de exploatare. Pentru indicatorul de pozitie fata de pragul de rentabilitate, firma este intr-o situatie: instabila, cand Ve depasesc pragul de rentabilitate cu mai putin de 20%; stabila, cand Ve depasesc cu 20-100% pragul de rentabilitate; confortabila, cand Ve depasesc cu peste 100% pragul de rentabilitate. Pentru momentul realizarii pragului de rentabilitate, firma este intr-o situatie: instabila, cand punctul mort depaseste 304 zile; stabila, cand punctul mort este cuprins intre 183-304 zile; confortabila, cand punctul mort este mai mic de 183 zile. Pentru coeficientul de elasticitate al exploatarii, firma este intr-o situatie:

19

instabila, daca coeficientul de elasticitate este mai mare de 6; stabila, daca coeficientul de elasticitate este cuprins intre 2-6; confortabila, daca coeficientul de elasticitate este mai mic de 2. Determinarea marimii riscului de exploatare: Marimea riscului de exploatare (in procente) se va determina astfel:

(9) Pentru coeficientul riscului de exploatare, firma este intr-o situatie: instabila, daca coeficientul riscului de exploatare este mai mare de 83%; stabila, daca coeficientul riscului de exploatare este cuprins intre 50 83%; confortabila, daca coeficientul riscului de exploatare este mai mic de 50%.

Sursa: http://www.scrigroup.com/finante/GESTIUNEA-FINANCIARA-PE-TERMEN55162.php

20

Riscul operaional Acest tip de risc poate fi reprezentat de deficienele aprute n sistemul informatic sau n activitatea de control intern al firmei. Riscul operaional poate fi asociat cu eroarea uman, cderea unui sistem sau aplicarea incorect a unor proceduri. Prin natura lui, acest risc este dificil de cuantificat. Alte riscuri Diversitatea activitilor unei companii implic o multitudine de alte riscuri, n afara celor expuse anterior i anume riscul juridic, riscul de ar, riscul de reglementare, riscul de transpunere contabil, riscul de model, riscul sistemic etc. Riscul juridic se refer n principal la riscul ca un anumit contract s nu fie recunoscut de partea contractant i, n consecin, obligaiile contractuale s nu fie ndeplinite. Riscul de reglementare se refer la posibilitatea ca reglementrile privind piaa financiar s sufere o schimbare imprevizibil. Astfel, anumite tipuri de tranzacii pot deveni ilegale. Riscul de impozitare se refer la interpretarea legislaiei cu privire la impozitarea operaiunilor conomice. Riscul contabil este deseori ntlnit i este determinat de diferenele de reglementri contabile din diferite ri, mai ales n cazul unei companii multinaionale. Riscul sistemic are un impact negativ asupra unui lan economic. Un exemplu este falimentul unei instituii financiare poate duce la cderea multor altor instituii finanziare sau firme. Riscul sistemic este acea situaie de tipul crahului financiar, care se propag n toate sectoarele economice i afecteaz negativ ntreaga economie. Riscurile specifice evenimentelor extreme sunt greu de anticipat i evaluat datorit caracteristicilor specifice. Analiza acestora se face cu metode speciale, care se adapteaz n funcie de caracteristicile i mecanismele concrete ale evenimentelor analizate. Riscurile asociate cu instrumentele derivate Riscurile menionate mai sus pot fi parial sau total acoperite i gestionate prin utilizarea instrumentelor financiare derivate (contracte forward, contracte futures, contracte cu opiuni, etc.). 4.GESTIUNEA FINANCIAR PE TERMEN SCURT Are ca obiectiv asigurarea echilibrului financiar intre nevoile de capitaluri circulante si de trezorerie pe de o parte si sursele de capitaluri circulante (proprii, temporare, credite de trezorerie si de scont) pe de alta parte. Gestiunea financiara pe termen scurt urmareste optimizarea gestiunii stocurilor, a creantelor-clienti, a soldurilor de trezorerie in vederea cresterii rentabilitatii si lichiditatii lor, in conditiile de diminuare a riscului.Se urmareste, de asemenea relaxarea scadentelor datoriilor de exploatare si reducerea costului creditelor pe termen scurt. Analiza financiar constituie i baza de fundamentare a bugetelor ntreprinderii. Sistemul de bugete al ntreprinderii se realizeaz ntr-o structur ierarhic pornind de la cele de orientare general (planul strategic pe 3-5 ani), continund cu cele anuale specifice diferitelor activiti economice ale ntreprinderii i ncheind cu cele operaionale (bugetul de trezorerie). A treia faz a ciclului financiar al ntreprinderii presupune controlul de gestiune prin care se urmrete identificarea abaterilor realizrilor fa de prevederile bugetare sau fa de proiectele iniiale i de corectare a acestor abateri. Fondul de rulment Se calculeaz pe baza bilanului contabil; se mai numete fond de rulment net global (FRNG). Arat n ce msur resursele financiare permanente (RP) acoper finanarea activelor fixe (AF); ceea ce rmne peste aceast acoperire poate fi folosit pentru finanarea activelor circulante. FR = Resurse financiare permanente (RP) active fixe (AF) (1) FR > 0 excedent de resurse financiare permanente, utilizabil pentru finanarea activelor circulante; FR < 0 insuficien de fond de rulment; activele fixe (durabile) sunt finanate din resurse nepermanente; 21

se ncalc regula de aur a finanelor: Nevoile pe termen lung s fie finanate din resurse pe termen lung; nevoile pe termen scurt s fie finanate din resurse pe termen scurt; finanarea activelor fixe este mai ieftin, dar poate apare lipsa de lichiditate, insolvabilitate i ncetarea de pli, adic riscul de insolvabilitate. Insuficiena de fond de rulment poate fi: a) pasager: consecutiv unei ample mobilizri de resurse cu scopul de a atinge un obiectiv ce va permite obinerea de rezultate mai bune ntr-un viitor apropiat, va mri capacitatea de autofinanare i va crea resurse suplimentare pentru creterea celor proprii i implicit a celor permanente; b) structurat: o erodare de durat (civa ani) a capitalului propriu (acoperirea unor pierderi). Necesarul de fond de rulment Se calculeaz pe baza bilanului funcional; de aceea apare format din dou componente: necesarul de fond de rulment din exploatare (NFRE) legat strict de activitile de exploatare; necesarul de fond de rulment din afara exploatrii (NFRAE). NFR = NFRE + NFRAE (2) a) NFRE = ACE DCE (3) ACE = active curente din activitatea operationala (stocuri, creane, clieni etc.) DCE = datorii curente din activitatea operationala (datorii, furnizori etc.) NFRE > 0 nevoia de finanare n activitatea operationala este mai mare dect sursele de finanare din activitatea operationala; este o situaie normal; lipsa de surse de finanare pentru exploatare se completeaz din fondul de rulment; idem din credite de trezorerie (credite bancare pe termen scurt); NFRE < 0 nevoia de finanare n exploatare este mai mic dect sursele de finanare din activitatea operationala; este o situaie normal, dar de excepie, mai rar ntlnit; pentru o marj de 5-8% din ACE situaia este acceptat c nu prezint risc major; n caz contrar,dimensiunea datoriilor de exploatare (creditul comercial) nu are acoperire material suficient i exist riscul de incapacitate de plat; societatea n cauz are o poziie pregnant debitoare fa de clienii sau furnizorii si; dac i FR > 0, societatea are un excedent major de surse de finanare nefolosite; soluia natural este s se gseasc plasamente adecvate, s se regndeasc dimensiunea firmei, obiectul ei de activitate (reprofilare), s se revad politica de produs i de pia. b) NFRAE = ACAE DCAE (4) ACAE = active circulante n afara exploatrii (valori mobiliare de plasament, stocuri de mrfuri etc.); DCAE = datorii circulante n afara exploatrii (datorii fa de stat, asigurrile sociale, acionari etc.). Indicatorii gestiunii financiare rezultai din bilanul funcional Studiul NFR trebuie fcut pe cele dou componente pentru a putea caracteriza raportul ntre activitatea de baz (exploatarea identificat prin obiectul de activitate a societii) i alte activiti (activitatea financiar, activitatea excepional etc.); un raport normal arat o pondere de minim 95% a activitii de baz; n acest caz echilibrul financiar poate fi apreciat ca solid, fundamental, de tendin; n caz contrar poate fi apreciat ca precar, conjunctural. Trezoreria Se calculeaz pe baza bilanului funcional. Arat existena sau nu a lichiditilor la nivelul societii comerciale: 22

T = FR NFR (5) sau T = TA TP (6) TA = trezorerie activ; TP = trezorerie pasiv. Din aceast dubl definiie rezult relaia de echilibru financiar. FR + TP = NFR + TA (7) pe seama creia se poate determina (prospectiv) nevoia de credite bancare pe termen scurt: TP = NFR + TA FR (8) adic sursele de finanare externe i pe termen scurt pentru a realiza echilibrul financiar pe perioada respectiv. T > 0 FR > NFR exist surse cu caracter permanent peste nevoia de finanare pe termen scurt, adic exist lichiditi disponibile n cas, cont la banc etc. T < 0 FR < NFR exist o insuficien a resurselor de finanare cumulat pentru nevoile pe termen lung plus cele pe termen scurt; este necesar s se apeleze credite bancare pentru completarea capacitii de finanare. Tipuri de echilibru financiar Sunt definite prin raportul de ordine ntre FR i NFR i prin poziia trezoreriei (pozitiv sau negativ)

23

Figura Tipuri de echilibru financiar Not: SI = societate comercial industrial SD = societate comercial de distribuie3 FOND DE RULMENT = SURSE PERMANENTE - ALOCARI PERMANENTE = (Capitaluri proprii + Datorii financiare) - Imobilizari nete (fara amortizari)

3http://www.contabilizat.ro/file/cursuri_de_perfectionare/contabilitate_si_gestiune/gestiunea_finan ciara_a_intreprinderii_note_de_curs_si_aplicatii/cap2.pdf

24

Eexemplu: FRO = (1000 + 300) - 800 = 500 FR1 = (1000 + 200 + 300) - 700 = 800 A FR = 800 - 500 -- 300 Cresterea fondului de rulment reflecta alocarea tuturor acumularilor nete ale exercitiului anterior (beneficii reinvestite de 200 si amortizari de 100), in cresterea activelor circulante. Determinarea, prin calcul, a fondului de rulment si neinscrierea lui distincta intr-un post de pasiv al bilantului este o consecinta a gestiunii globale si unitare a fondurilor intreprinderii, fara a separa distinct fondurile pentru investitii de cele pentru productie. Utilizarea globala, fara destinatii presilite a fondurilor banesti, da intreprinderii libertatea de a le aloca acolo unde nevoia de finantare impune acest lucru, fie ca este vorba de investitii, de productie, sau de cercetare etc. Aceasta libertate este insotita, insa, de o mare responsabilitate in privinta elaborarii unei politici coerente de finantare a intreprinderii. in masura sa asigure dezvoltarea echilibrata a tuturor sectoarelor de activitate si sa determine succesul societatii, in raport cu concurenta. Nu pot fi neglijate necesitatile de finantare ale investitiilor (cu efecte benefice in timp) pentru necesitati stringente de finantare ale productiei (cu efecte imediate), intrucat se afecteaza strategia de dezvoltare a intreprinderii, in raport cu o piata libera, deschisa pentru concurenta. Dupa cum nici preponderenta finantarii dezvoltarii, in detrimentul productiei, nu poate fi acceptata in acelasi context al unei politici financiare echilibrate a intreprinderii. S-ar inregistra, in acest din urma caz, un fond de rulment negativ, cu implicatii serioase asupra trezoreriei si, deci, a capacitatii ei de plata. Marimea negativa a fondului de rulment reflecta absorbirea unei parti din sursele temporare pentru finantarea unor necesitati permanente, contrar principiului de gestiune financiara: la necesitati permanente se aloca surse permanente. Intrebari: 1. Insuficiena de fond de rulment apare atunci cnd: a) valoarea activului fix este mai mare dect a surselor permanente; b) valoarea activului fix este mai mare dect a surselor proprii; c) scade disponibilul n cas i/sau n contul de la banc; d) sunt necesare credite de trezorerie pentru a finana activul circulant; e) creditul comercial acordat de firm este mai mare dect cel primit de firm. 2. Din punct de vedere al patrimoniului firmei, necesarul de fond de rulment este: a) o surs; b) un mijloc; c) o surs cnd este pozitiv; d) un mijloc cnd este negativ; e) o surs sau un mijloc dup cum este pozitiv sau negativ. 3. Necesarul de fond de rulment arat: a) nevoia de credite pe termen lung; b) nevoia unui credit obligatar din cauza lipsei de ofert de credit bancar pe termen lung; c) nevoia de credite bancare de trezorerie; d) nevoia de stocuri materiale pentru exploatare; e) lipsa de lichiditate. 7. Suma (valoarea) reprezentnd necesarul de fond de rulment poate fi: a) strict pozitiv; b) pozitiv sau zero; c) pozitiv, negativ sau zero; d) strict negativ; e) negativ sau zero; f) numai zero. 4. Necesarul de fond de rulment pozitiv face ca finanarea activului circulant s se fac din:

25

A) capitalul fix; B) fondul de rulment; C) creditul comercial; D) amortizare; E) creditul bancar de trezorerie; F) mprumut obligatar. Rspuns: a) B; b) A, C; c) D, F; d) B, E; e) C. 5. Calculul trezoreriei se face dup relaia: A) T = AC DC; B) T = TA TP; C) T = TP Casa; D) T = RP AF; E) T = RF NFR; F) T = RPr DF; G) T = TP DC; H) T = AC TA. unde: AC = activ circulant; DC = datorii circulante; TA = trezorerie activ; TP = trezorerie pasiv; Casa = soldul contului Casa; RP = resurse permanente; AF = activ fix; FR = fond de rulment; Rpr = resurse proprii; DF = datorii financiare; NFR = necesar de fond de rulment. Rspuns: a) A, D; b) B, E; c) C, G; d) A, H; e) D, F. 6. Dac T = FR NFR > 0, cu T = trezorerie, FR = fond de rulment i NFR = necesar de fond de rulment, atunci firma are: a) surplus de datorii; b) plasamente n exces; c) disponibiliti bneti; d) exces de credite; e) vrsminte n exces la trezoreria bugetului. 7. Cnd fondul de rulment i necesarul de fond de rulment sunt amndou negative, atunci trezoreria poate fi: a) pozitiv, negativ sau zero; b) negativ sau pozitiv; c) situaia nu este posibil; d) numai negativ; e) negativ sau zero; f) numai pozitiv. 8. Intreprinderea industrial prezint fond de rulment pozitiv i necesar de fond de rulment negativ, cu trezorerie negativ. Din punct de vedere al riscului pe care l incumb pentru societate, putem spune: a) situaia este cel puin riscant; b) situaia are risc moderat; c) situaia nu este posibil; d) situaia nu prezint risc; e) situaia este obinuit. 9. Analiza contului de rezultate permite determinarea: A) soldurilor intermediare de gestiune; B) fondului de rulment i necesarului de fond de rulment; C) capacitii de autofinanare; D) necesarului de credite; E) resurselor proprii i permanente. Rspuns: a) toate; b) A, C; c) B; d) D, E; e) B, C, D, E. 5.GESTIUNEA CAPITALULUI I STRUCTURA FINANCIAR A NTREPRINDERII Structura capitalului ntreprinderii. Orice manager trebuie s cunoasc structura capitalului i valoarea unei firme pentru a putea lua o decizie dac firma respectiv este finanat adecvat. Structura capitalului ofer n acest sens primele informaii despre situaia financiar a unei firme.

26

Pentru managerul unui grup de firme, structura capitalului devine important pentru continuitatea activitii acesteia. Proporia dintre datorii i capitaluri folosite pentru a finana activitatea unei firme are implicaii asupra valorii aciunilor. n plus, structura capitalului afecteaz levierul financiar, care la rndul su afecteaz rezultatele i riscul ateptat att al proprietarilor ct i al creditorilor firmei. Aceast proporie canalizeaz fenomenul interdependent ntre levierul financiar i structura capitalului atunci cnd compania are cheltuieli de exploatare fixe i cheltuieli financiare fixe, n structura costului. Pentru a putea genera un surplus de venituri i profit comparativ cu exerciiile precedente, i care reprezint, n opinia noastr, baza pentru creterea economic a unei firme, se impune ca firma s investeasc n construcii i n utilaje noi, n general n imobilizri corporale productive. Un mod de a achita costul acestor investiii este acela de a genera capital din operaiunile firmei, adic de a obine profit care ns revine proprietarilor i poate fi pltit doar acestora, sub form de dividende, sau reinvestit n activitatea firmei. Investiia proprietarilor n firm poart denumirea de capital propriu sau capital social. Dac managerul decide reinvestirea profitului, proprietarii ateapt ca aceast surs s fie folosit n proiecte de investiii care vor mri valoarea firmei i deci implicit, mrimea valorii capitalului propriu. Pe de alt parte ns, profiturile pot s nu fie suficiente pentru a finana oportunitile de investiii profitabile. n acest caz, firma trebuie s decid dac s mprumute de la creditorii financiari sumele de care are nevoie sau s lanseze o nou emisiune de aciuni. O structur optim a capitalului reprezint n fapt, o decizie important pentru orice mediu de afaceri. Aceasta decizie nu e necesar doar din nevoia de a maximiza rezultatele, dar i pentru ca firmele s fie mai competitive n cadrul sectorului de activitate. Principalul argument dezvoltat de Miller i Mogliani este acela c o structur optim a capitalului exist doar dac realizm un echilibru ntre riscul de faliment i riscul scutirii de impozite i taxe n cazul utilizrii mprumuturilor. Odat stabilit acest lucru, structura capitalului trebuie s asigure un profit mai mare pentru toi acionarii, comparativ cu profitul care s-ar putea obine de la o firm care se finaneaz din resursele proprii. n ciuda aspectului teoretic, cercettorii n managementul financiar nu au gsit nc o structur optim a capitalului. Faptul c nu a fost gsit o structur optim a capitalului, constituie un indiciu despre existena unei greeli de logic. S-a ajuns la concluzia c ntrebarea original a fost formulat greit. n loc de ntrebarea :Care este combinaia optim datorii-capital care duce la maximizarea bogiei acionarilor? ar trebui s fie formulat urmtoarea ntrebare :n ce circumstane levierul financiar ar trebui s fie folosit pentru a maximiza valoarea aciunilor?. Reformularea este necesar datorit faptului c datoriile i capitalul au implicaii profunde pe termen lung asupra corporaiilor, care depesc situaia financiar la un moment dat al acestora. Structura capitalului, levierul, efectul de levier si relaia ctig risc Dup preerea noastr, structura capitalului reprezint o combinaie de surse de fonduri, pe care o firma o poate utiliza la un moment dat (datorii, aciuni prefereniale, aciuni obinuite). Capitalurile strine, mprumutate, pe care o firma le utilizeaz pentru a-i finana activele poart denumirea de levier. O firm cu o pondere nsemnat a datoriilor n structura capitalului, are un levier ridicat, pe cnd o firm care nu are datorii, se spune c are un levier sczut. Structura capitalului poate fi privit ca o finanare permanent a firmei, este format din datorii pe termen lung i capital propriu, i nu include datoriile pe termen scurt. O firm poate s finaneze activitatea de exploatare i activitatea investiional, prin intermediul capitalurilor proprii proprii, profitului obinut i al datoriilor. De obicei, o firm va folosi o combinaie dintre aceste componente financiare. n analiza structurii capitalului se are n vedere raportul dintre datoriile pe termen scurt i datoriile pe termen lung. De regul, cnd ne referim la structura capitalului ne referim de fapt la ponderea datoriilor n totalul capitalului, informaie care evideniaz mrimea riscului la care este expus o firm. De obicei, o firm care se finaneaz exclusiv din datorii, prezint un risc foarte mare.

27

Finanarea prin ndatorare sau autofinanarea. Autofinanarea este aptitudinea ntreprinderii de a-i finana utilizrile durabile (investiii n active imobilizate, rambursarea creditelor pe termen mediu i lung, creterea necesarului de fond de rulment ca urmare a creterii capacitii de producie) pe seama fondurilor proprii ca parte a capitalurilor proprii. Capitalurile proprii se formeaz, n special, din aporturile n bani i n natur ale acionarilor concretizate n capitalul social al ntreprinderii. Ele mai cuprind rezervele, provizioanele, profitul nerepartizat i fondurile proprii create n special pe seama profitului net repartizat pe destinaii. Dac se are n vedere faptul c rezervele, provizioanele i fondurile proprii se formeaz pe seama rezultatului brut al exerciiului nainte de impozitare sau din profitul net, se poate concluziona c variaia capitalurilor proprii ale ntreprinderii se realizeaz n principal, pe dou ci: autofinanare; sporirea capitalului social prin emisiune i vnzare de noi aciuni. Autofinanarea (A) = profitul net capitalizat +amortizarea + provizioanele cu caracter de rezerv - dividende Bonitatea sau starea financiar proast a unei ntreprinderi se poate aprecia prin anumii indicatori financiari ca: cifra de afaceri, valoarea adugat, rezultatul exerciiului, rentabilitatea, solvabilitatea, nivelul cheltuielilor la 1000 lei cifr de afaceri, etc. ns indicatorul cu expresivitatea cea mai mare, care constituie dup unii autori "cheia de bolt" a analizei financiare este autofinanarea, ntruct reflect capacitatea ntreprinderii de a-i genera pe cont propriu sursele necesare, nu numai rennoirii aparatului productiv, dar n special sursele necesare modernizrii i dezvoltrii activitii, pentru a fi n pas cu cerinele tot mai ridicate ale consumului. Nivelul autofinanrii este influenat de doi factori:4 - marja brut de autofinanare(capacitatea de autofinanare); - dividendele distribuite acionarilor. n funcie de componentele pe care le conine, autofinanarea poate fi: - autofinanare net, care cuprinde numai partea din profitul net destinat capitalizrii; - autofinanare brut, care cuprinde pe lng autofinanarea net, amortizarea i provizioanele constituite - care au ca scop n principal rennoirea mijloacelor fixe uzate i respectiv de a face fa riscurilor i cheltuielilor datorit evoluiei conjuncturale a factorilor economici. Autofinanarea depinde n mod explicit de o serie de factori care reflect capacitatea ntreprinderii de a negocia cu mediul dar i de politica de dividende. Astfel, decizia de a distribui o parte mai mare sau mai mic din profitul net acionarilor - sub form de dividende - determin nivelul sumei din profitul net pe care o capitalizeaz. De aceea stabilirea ratei de distribuire a profitului (dividende/profit net)x100) este o problem fundamental pentru ntreprindere, ntruct n mod logic, profitul net este remunerarea riscului acionarilor. Problema distribuirii dividendelor este impus att de acionari ct i de necesitatea pstrrii unei poziii favorabile pe piaa financiar. Dar distribuirea dividendelor este, n primul rnd, o problem de lichiditate, cci ea presupune plata unei sume destul de nsemnate uneori. n al doilea rnd, proporia distribuirii dividendelor depinde i de abilitatea managerilor - interesai n capitalizarea profitului pentru dezvoltare - de a-i convinge acionarii de utilitatea reinvestirii profitului n proiecte de investiii ale ntreprinderii. Pentru aceasta ei trebuie s asigure o informare n ceea ce privete rentabilitatea scontat prin realizarea proiectelor de dezvoltare i rentabilitatea altor plasamente pe piaa financiar. Practica a demonstrat c o societate comercial va avea o rat de distribuire cu att mai ridicat cu ct acionariatul su este mai puin unit i mai prost informat n legtur cu strategia i gestiunea sa. 4 http://feaa.ucv.ro/cm/files/docs/master/finante/CARTE_MAST_FINANTE_10_11.pdf

28

n al treilea rnd, n construirea i aplicarea unei politici de dividende care s realizeze medierea ntre interesele managerilor i cele ale acionarilor, trebuie s se exploateze i condiiile fiscale ale veniturilor din dividende aplicate de stat n comparaie cu proporia impozitrii altor venituri sau cu facilitile fiscale care se fac n legtur cu utilizarea pe destinaii a profitului. Cea mai bun structur a capitalului depinde de mai muli factori. Astfel, dac o firm i finaneaz activitile din mprumuturi, creditorii ateapt ca suma investit plus dobnda s le fi achitat conform contractului de mprumut. Imposibilitatea firmei de a achita sumele scadente, poate conduce la aciuni n justiie din partea creditorilor. Finanarea unei afaceri prin intermediul mprumutului este mai ieftin dect prin intermediul capitalului. Aceasta se datoreaz faptului c: 1. creditorii solicit o parte mai mic din profit dect acionarii. Investiiile finanate din datorii prezint un risc mai mic dect investiiile finanate de ctre acionari deoarece acetia din urm doresc s ncaseze dividende care trebuie s se situeze cel puin la nivelul dobnzii acordate de bnci, deponenilor. Pe de alt parte autofinanarea prezint o mai mare siguran din punctul de vedere al riscului cu care se confrunt ntreprinderea. 2. o afacere profitabil genereaz un cost al ndatorrii mai mic dect costul capitalului propriu, deoarece profitul din exploatare este diminuat cu impozitul pe profit, i care reprezint o cheltuial deductibil din punct de vedere financiar. 3. costurile atragerii de noi creditori, sunt n general mai mici dect cele necesare emiterii de noi aciuni. Exist cteva aspecte pozitive din finanarea unei firme prin ndatorare, i cu toate acestea firmele tind s evite nivelurile nalte de finanare extern, din cauza riscului financiar ridicat. Acest lucru se poate explica prin faptul c dobnda trebuie pltit creditorilor financiari indiferent de cash-flow-ul afacerii. Dac firma are dificulti legate de activitatea operaional, n mod direct va avea i greuti n a-i plti creditorii nonfinanciari, acionarii, creditorii financiari, etc. Ideea de baz a levierului financiar este urmtoarea: dac firma obine un profit mare acionarii pretind s ncaseze sub form de dividende profitul rmas dup rambursarea costurilor creditrii. Dac profitul este mic, creditorii trebuie s fie pltii, iar proprietarilor de capital nu mai pot solicita dividende. Imposibilitatea ntreprinderii de a plti dobnda aa cum a fost stabilit prin contractul de credit, poate genera incapacitatea financiar a acesteia. Aceasta este condiia conform creia o firm poate adopta decizii sub presiunea timpului, pentru a-i ndeplini obligaiile legale fa de creditori. Aceste decizii pot s nu corespund intereselor proprietarilor firmei. Pentru a-i evalua serviciul datoriei externe o firm trebuie s-i calculeze indicele datoriilor sau ponderea datoriilor n totalul capitalurilor: Datorii / Capitaluri Totale. Cu ct indicele se apropie de unitate, cu att mai mare este i finanarea strin a operaiunilor ntreprinderii, comparativ cu finanarea proprie. O alt msur de evaluare a structurii capitalului o reprezint indicele datoriilor n totalul activelor, adic cte din activele unei firme sunt finanate din datorii: Datorii / Active Acest indice incearca sa masoare cat din fondurile totale (din pasivul sau activulfirmei) sunt furnizate de creditorii ei. Datoriile totale includ datoriile pe termen scurt,mediu si lung, inclusiv obligatiile ce decurg din operatiunile de leasing.Un indice ridicat indica utilizarea parghiei financiare (a indatorarii) la cresterea profiturilor. Totodata, el arata ca firma este posibil sa fie confruntata cu o lipsa mare definantare proprie, ca are obligatii mari fata de creditori si ca dispune de o flexibilitatefinanciara (posibilitatea de a mai contracta noi datorii) limitata.Un grad scazut de indatorare indica faptul ca firma are o capacitate deautofinantare ridicata, ca obligatiile fata de creditori sunt sub controlul ei si ca dispune deo flexibilitate financiara ridicata. Proportia datoriilor fata de capitalul propriu al intreprinderii se obtine cuformula : datorii totale/ capital propriu si face legatura intre suma finantarii prin datorii sisuma finantarii proprii

29

Gradul de acoperire a dobanzilor furnizeaza informatii asupra capacitatiiintreprinderii de a suporta dobanzile pentru datoriile contractate din profitul dinexploatare obtinut. El se obtine ca raport intre profitul din exploatare si dobanzile de platit. Un indice ridicat indica o situatie sigura in ceea ce-i priveste pe creditori, in timpce unul scazut necesita masuri imediate care sa asigure, in final, firmei capacitatea de a-siachita obligatiile financiare legale. Valoarea critica a gradului de acoperire a dobanzilor este 1, aceasta indicand ca intreg profitul din exploatare va fi inghitit de heltuielilefinanciare cu dobanzile. n practic, exist o tendin a firmelor din anumite segmente industriale de a folosi ntr-o mai mare msur finanarea prin ndatorare dect autofinanarea, i care depinde de diferenele care exist n structura capitalului, n cadrul industriilor: - industriile care se bazeaz mai mult pe cercetare i dezvoltarea de noi produse i tehnologii (firmele de produse farmaceutice) tind s aib un grad de finanare prin ndatorare al activelor mai sczut, dect firmele care nu se bazeaz pe cercetare i dezvoltare. - industriile care necesit retehnologizri (spre exemplu: firmele productoare de ncalminte) tind s aib un nivel mai sczut al acestor indicatori. Este de asemenea interesant s se observe nivelul indicilor privind ndatorarea n cadrul industriilor. De exemplu, n industria energiei electrice exist un nivel mai mare al acestui indice dect n industria buturilor. Exist o variaie chiar i n cadrul acestei industrii. ntrebarea care se pune este urmtoarea: de ce unele industrii tind la un nivel mai nalt de ndatorare, dect altele. Un rspuns posibil ar fi c acestea depind de rolul levierului financiar, de risc i de nivelul de impozitare al profitului.5
Adoptarea deciziei de dezinvestire poate fi o alt decizie financiar strategic, atunci cnd o parte din activul firmei este oferit la vnzare. ntre strategiile financiare promovate de firm n domeniul autofinanrii i al finanrii externe se afl: constituirea capitalului social al firmei; creteri de capital social; ncorporarea rezervelor; conversiunea datoriilor; credite instituionale i private; creditul comercial.. Creditul privat se constituie drept capital de risc major. Toate sursele de finanare ncorporeaz riscul. ntreprinztorul eficient este acela care promoveaz strategia riscului asumat.

6.GESTIUNEA FINANCIAR PE TERMEN LUNG Gestiunea financiara pe termen lung st la baza stabilirii unei strategii financiare de cretere i consolidare a valorii ntreprinderii. Cresterea capitlalului social reprezinta o decizie financiara strategica luata deorganul suprem de conducere al unei firme. Aceasta decizie se ia atunci cand se impune odezvoltare a activitatii sau este necesara finantarea unor noi proiecte de investitii deamploare care urmaresc o crestere a potentialului firmei de a genera profit. Realizarea cusucces a unei cresteri a capitalului social arata ca firma este viabila, are potential decrestere a activitatii si profitabilitatii si are un efect pozitiv asupra tertilor (furnizori,creditori, clienti) sporind increderea acestora in firma.Majorarea capitalului social se poate realiza prin emisiunea de noi actiuni sau prinmajorarea valorii nominale a actiunilor 5 http://oeconomica.uab.ro/upload/lucrari/820062/1.pdf

30

existente in schimbul unor noi aporturi in numerar si/sau in natura. In legislatia romana se prevede ca majorarea capitalului social se poateface si prin incorporarea rezervelor, cu exceptia rezervelor legale si a rezervelor care provin din diferentele favorabile din reevaluarea patrimoniului. Reducerea capitalului social poate fi determinata de inregistrarea de pierderi cenu au putut fi acoperite din rezervele constituite anterior, de distribuiri mari de dividendeactionarilor sau de cumpararea propriilor actiuni de catre societatea comerciala. Oricarear fi motivul reducerii capitalului social, aceasta se hotaraste de adunarea generalaextraordinara a actionarilor, iar modificarea marimii capitalului social trebuie inscrisa inregistrul comertului si comunicata tuturor creditorilor firmei.Reducerea capitalului social se poate face, in principal, prin :- micsorarea numarului de actiuni sau parti sociale ;- reducerea valorii nominale a actiunilor sau partilor sociale ;- dobandirea propriilor actiuni, urmata de anularea lor. Subscrierea detinatorilor de fonduri la cresterea capitalului unei societati este motivata de politica dividendelor si de pozitia pe piata a societatii respective. Aceasta sursa de finantare mobilizeaza capitaluri suplimentare, pe o perioada nedeterminata, nefiind rambursabile la scadenta. Cresterea de capital se poate face fie prin emisiunea de actiuni noi, fie prin majorarea valorii nominale a actiunilor vechi. A doua alternativa este mai rar practicata. Emisiunea de actiuni noi presupune, de asemenea, doua alternative: emisiunea la valoarea nominala a vechilor actiuni (mai rar) si emisiunea la o valoare majorata, in functie de valoarea acestora la bursa. Totodata, cresterea capitalului social poate avea ca surse subscrierea de noi aporturi, incorporarea rezervelor sau a datoriilor, convertite in contributii la capitalul social. Dar pentru finantarea investitiilor nu intereseaza decat subscrierea de noi aporturi care determina cresterea efectiva a capitalului social, celelalte nefiind decat conversii ale posturilor de pasiv, fara a determina cresterea surselor de finantare. Valoarea de emisiune a unei actiuni noi trebuie sa fie apropiata de valoarea de piata a unei actiuni vechi pentru a limita "efectul de diluare" a rentabilitatii actiunilor, prin impartirea profitului la un numar mai mare de actiuni. Prima de emisiune, diferenta inter valoarea de emsiiune si cea nominala, este folosita pentru acoperirea cheltuielilor ocazionate de emisiune si este o rezerva in pasivul bilantier alaturi de capitalul social sau se incorporeaza in acesta printr-o noua crestere de capital. Diferenta intre valoarea de piata inainte de cersterea de capital si valoarea dupa crestere este dreptul de subscriere si care este de fapt pierderea de valoare a actiunii vechi cu care trebuie recompensat detinatorul acesteia pentru a nu fi afectat de suplimentarea capitalului social. Cresterea de capital prin incorporarea rezervelor, a primelor de emisiune si a profiturilor nerepartizate, nu aduce un aport nou, ci da posibilitatea atribuirii gratuite de actiuni noi sau de crestere a valorii nominale a actiunilor vechi. A. Cresteri de capital prin noi aporturi de capital Orice societate comerciala nou infiintata presupune un aport initial de capital care permite inceperea activitatii. In cazul societatilor comerciale pe actiuni, capitalul initialeste format pe calea subscrierii si varsarii capitalului de catre actionarii acesteia. Ulterior,capitalul social initial poate sa creasca prin noi aporturi in numerar al actionarilor, prinincorporarea rezervelor sau prin conversia datoriilor.Cresterile de capital reprezinta un mijloc de finantare care, spre deosebire deautofinantare, este o finantare externa, deoarece fondurile pentru realizarea cresterilor decapital sunt aduse din afara firmei de catre actionari. Cresterile de capital realizate prinnoi aporturi in numerar au ca rezultat o crestere a mijlocelor banesti ale firmei, adica alichiditatii financiare. In schimb, cresterile de capital prin incoporarea rezervelor siconversia datoriilor nu fac decat sa modifice structura pasivului bilantier, neavand loc oinfuzie suplimentara de fonduri.Capitalul social constituit prin noi aporturi in numerar pe cale emisiunii de actiuni poate imbraca urmatoare forme pana la realizarea lui efectiva. Capitalul aprobat este capitalul aprobat de adunarea generala extraordinara a actionarilor cu respectareareglementarilor privind emiterea valorilor mobiliare. Capitalul subscris reprezintavaloarea totala a capitalului pe care actionarii vechi sau noii potentiali actionari sauangajat sa-l depuna. Capitalul varsat este capitalul care se constituie treptat, pe masuradepunerilor efective de numerar in contul curent al emitentului de actiuni.

31

Capitalul subscris si varsat reprezinta sumele varsate efectiv si integral pe masura subscrierilor, pentru care societatea comerciala a remis actionarilor certificatele de actiuni. Factorii pe care ii ia in considerare firma la finantarea prin emisiunea de noi actiuni sunt:1.costurile emisiunii , care variaza considerabil in functie de metodautilizata pentru efectuarea unei noi emisiuni ; 2. costurile serviciului, care sunt date de faptul ca detinatorii de actiuni seasteapta la venituri relativ ridicate din dividende ; 3.obligatia de a plati dividende , care depinde in fiecare an de politica dedividend a firmei si de rezultatele obtinute de aceasta ; 4. obligatia de a rascumpara investitia nu exista in cazul actiunilor, decatin cazul lichidarii firmei ; ca urmare, finantarea asigurata prin emiterea de actiuni comune(ordinare) nu impune un efort prea mare in privinta platilor catre investitori ; 5.deductibilitatea dividendelor la calcularea impozitului pe profit nu se pune, din moment ce ele se repartizeaza din profitul net (dupa impozitare) ; acest faptface ca dividendele sa fie mai costisitoare pentru firma decat o suma absoluta similaraformata din dobanzi la creditul obligatar sau cel bancar ; 6.efectul asupra controlului si libertatii de actiune este prezent in cazulfinantarii prin emisiunea de actiuni ordinare (comune) ; daca la o noua finantare participasi alti investitori decat cei existenti, puterea de vot se va schimba intr_o anumita masura si posibil si controlul asupra firmei.51 B. Cresteri de capital prin incorporarea rezervelor Din profitul anual raportat prin bilantul contabil de catre o societate comerciala, o parte este folosita, printre altele, si pentru constituirea si cresterea rezervelor. Cand acesterezerve ajung la un anumit nivel, societatea comerciala poate decide incoporarea lor incapitalul social, emitand noi actiuni care se distribuie gratuit actionarilor existenti.Cresterea de capital prin incoporarea rezervelor nu aduce resurse financiare noi pentru societatea comerciala ; ea este in primul rand o operatiune pur contabila, intrucatsi pana la incorporarea in capital social firma dispunea de sumele respective contabilizatela rezerve; in al doilea rand este o operatiune care modifica structura capitalului propriu,in locul rezervelor in pasivul bilantului aparand o suma mai mare a capitalului social.Sub aspect tehnic, operatiunea de crestere a capitalului prin incorporarearezervelor se poate realiza in doua variante: prin cresterea valorii nominale a vechilor actiuni sau prin emisiune de noi actiuni de acceasi categorie si valoare nominala cu celeexistente anterior. Dupa incorporarea rezervelor, fiecare actionar dispune de mai multe actiuni saude acelasi numar de actiuni cu cel avut pana la incoporare dar intro suma a capitaluldetinut la firma mai mare, functie de varianta aleasa de realizare a incoporarii. Cu toateacestea, si intr-un caz si in celalalt, masa de dividende pe care o va primi un actionar esteaceasi, ea depinzand de marimea profitului distribuit ca dividende si de pondereanumarului actiunilor detinute de un actionar in numarul total de actiuni aflat in circulatieemise de firma respectiva.Fata de terti, cresterea de capital prin incorporarea rezervelor este o operatiune benefica deoarece duce la consolidarea increderii acestora in firma care a realizat o astfelde crestere a capitalului Cresteri de capital prin conversia datoriilor Cresterea de capital prin conversia datoriilor este proprie marilor societaticomerciale pe actiuni care, anterior, au efectuat imprumuturi obligatare, emitandobligatiuni convertibile in actiuni. Procesul financiar de constituire a resurselor incepe cuo indatorare pe termen mediu sau lung care, ulterior, are perspectiva de a se transforma incapital propriu prin conversie.Convertirea obligatiunilor in actiuni da nastere la o crestere de capital fara insa aocaziona noi intrari de fonduri in firma. Pe total sursele acesteia raman aceleasi, numai caimprumutul obligatar devine acum capital social.Obligatiunile convertibile ofera investitorilor (cumparatorilor lor) o rata de venitceva mai mica decat alte tipuri de obligatiuni din aceeasi clasa de risc. Emitentul le poatelansa pe piata la o rata a dobanzii mai scazuta decat la obligatiunile clasice, tocmai caurmare a clauzei de conversie, potrivit careia detinatorul poate deveni actionar si saobtina venituri din dividende, in functie de profitabilitatea firmei respective. Pentru emitent, obligatiunile convertibile prezinta avantajul ca au o rata adobanzii mai scazuta decat la imprumuturile obligatare clasice, adica emitentul suportaun

32

cost financiar din dobanzi mai mic. In plus, daca conversia are loc, emitentulrealizeaza deodata atat o crestere de capital fara intrari de fonduri, cat si o crutare a lichiditatilor sale ce ar fi fost necesare pentru restituirea imprumutului obligatar (rascumpararea obligatiunilor).Pentru cumparatorul unei obligatiuni convertibile, avantajele deriva din faptul ca pana la conversie beneficiaza de o rata de venit fixa sigura si ca nu va realiza conversia inactiuni decat daca operatiunea ii pare a fi avantajoasa la momentul in care trebuie sa sedecida pentru conversie Imprumuturile obligatare : Obligatiunile sunt titluri de valoare, negociabile, reprezentand un drept de creanta asupra capitalurilor imprumutate unei societati. De obicei, aceste imprumuturi au un cost de procurare mai mic decat subscrierile la capitalul social si nu afecteaza dreptul de proprietate al actionarilor. Decizia privind emisiunea de obligatiuni apartine Adunarii Generale a Actionarilor si se realizeaza prin institutii care actioneaza ca intermadiar (societatile de valori mobiliare), in nume propriu sau ca garant al emisiunii. Marimea imprumutului obligatar se stabileste in functie de necesitatile de finantare, valoarea de emisiune a unei obligatiuni putand fi egala cu valoarea nominala (la paritate), sau mai mica (subpari), ceea ce le face mai atractive, (mai rara suprapari). Diferenta intre valoarea de emisiune si valoare nominala este prima de emisiune, iar diferenta intre valoarea rambursata (mai mare) si valoarea de emisiune este prima de rambursare Rambursarea unui imprumut obligatar se poate face in mai multe modalitati:

prin amortizari constante si anuitati variabile - rambursarea se face prin transe egale de imprumut; prin anuitati constante si amortizari variabile -pentru a avea anuitati constante este necesar ca rambursarile imprumutului sa varieze crescator si compensator cu variatia descrescatoare a dobanzii; integral la scadenta - este metoda cel mai des utilizata desi are costul cel mai ridicat, dobana calculandu-se de fiecare data cand se plateste , la toata valoarea imprumutului. Pentru societatea imprumutata, prezinta avantajul dispunerii de capitalul imprumutat pe toata perioada de acordare a acestuia. Insa, compania capitalizeaza acumularea bruta realizata din exploatarea investitiei; prin vanzare la Bursa de Valori este interesanta pentru societatea imprumutata atunci cand cursul bursier al oligatiunilor este inferior valorii de rambursat. Exista insa, in multe tari, limite legale privind numarul de obligatiuni rascumparate. O alta modalitatea este conversia in actiuni, la scadenta emisiunii de obligatiuni.

Leasing-ul : Leasing-ul este o adaptare a pietei la capacitatea limitata de finantare a investitiilor. Leasing-ul este o forma speciala de inchiriere a bunurilor mobile sau imobiliare, prin care beneficiarul detine toate drepturile ce reies din detinerea bunului, mai putin dreptul de proprietate. In schimbul acestor avantaje pe care le primeste, beneficiarul leasing-ului plateste o rata de leasing care este formata dintr-o cota parte a valorii bunului, o dobanda pe care proprietarul (de cele mai multe ori o societate de leasing ca intermediar financiar) o plateste finantatorului (de obicei o banca), primele de asigurare si comisionul societatii de leasing. In functie de tipul de leasing (financiar sau operational), rata de leasing este cheltuiala la nivelul amortizarii si a dobanzii (leasingul financiar) sau este o cheltuiala de exploatare integrala (leasingul operational). Durata unui contract de leasing variaza si depinde in special de bunul ce face obiectul inchirierii. Decizia de a opta pentru leasing, in raport cu un imprumut bancar sau obligatar, se fundamenteaza pe compararea costurilor si avantajelor acestor tipuri de finantari. Selectia surselor de finantare a investitiilor este complexa, intrucat pe langa criteriul principal privind costul procurarii capitalurilor actioneaza o serie de restrictii privind accesul la piata capitalurilor, legislatia greoaie, decizia institutiilor abilitate a aproba utilizarea acestor surse de finantare, situatia financiara a intreprinderii. De exemplu accesul la imprumuturile obligatare nu il are decat un numar redus de companii,

33

respectiv cele care ofera o garantie suficienta pentru un astfel de angajament, in plus un astfel de imprumut este foarte complicat din punct de vedere al formalitatilor. Cea mai mare parte a companiilor nu sunt cotate la bursa si, drept urmare, nu au posibilitatea vanzarii de titluri prin bursa. Deci, nu-i raman decat autofinantarea sau imprumutul bancar obisnuit, leasing-ul sau vanzarea de active. Chiar daca este cea mai oneroasa sursa de finantare, leasing-ul este de multe ori preferat, ca urmare a simplicitatii sale si a efectelor in timp ce le provoaca asupra trezorerieie companiei. In general, societatea de leasing beneficiaza de garantii si asigurari suficiente pentru a acoperi, fata de banca, riscul de faliment al beneficiarului. Dimpotriva, banca nu acorda imprumut decat in conditiile garantarii certe a rambursarii. Asadar, companiile se pot finanta, toretic, alegand dintre aceste instrumente pe cele mai convenabile din punctul de vedere al costurilor, rapiditatii, eficientei lor, insa de cele mai multe ori, in practica, ele nu au posibilitatea de a opta, fie din pricina situatieiesocietatii, fie a birocratiei foarte mari, a lipsei de timp pentru parcurgerea tuturor etapelor solicitate de finantator, etc. Si atunci, decizia de finantare poate fi impovaratoare pentru compania respectiva. A crea un cadru flexibil de finantare nu inseamna a risca foarte mult ci a acorda societatilor posibilitatea de a-si analiza potentialul si a opta in cunostinta de cauza pentru una dintre variantele de finantare.
Warrant-urile i caracteristica lor.Un warrant este o optiune emisa de o corporatie care da dreptul detinatorului de a cumpara un numar de actiuni ale companiei la un pret specificat. In general warranturile sunt emise odata cu datoriile sau actiunile preferentiale. Insa ele au un pret aparte si sunt tranzactionate separat. De regula warranturile vindute impreuna cu obligatiunile permit plata unei dobinzi mai mici si deci ofera unele avantaje atit emitentului cit si cumparatorului. Warranturile sunt optiuni pe termen lung si ofera sansa cistigurilor de capital. Din aceasta cauza ele permit reducerea ratelor dobinzilor la obligatiunile emise impreuna. Valoarea warrantului este pretul de piata a actiunilor- pretul de exercitare. Desi warranturile se folosesc ca emisia sa fie mai atractiva. Dupa emisie ele pot fi detasate de obligatiune si tranzactionate separat. Valoarea warrantului se determina ca W = (M P) N unde: W = valoarea warantului M = valoarea de piata a aciuniii P = pretul de exercitare N = numarul de actiuni care warrnatul da dreptul de a fi achizitionate Warranturile si optiunile sunt instrumente dilutive, adica la emisie valoarea actiunilor se va reduce. Deosebirea principala dintre optiuni si warranturi este faptul ca optiunile pot fi emise si de o terta persoana, pe cind warranturile sunt emise doar de intreprindere. Valori mobiliare convertibile. Valorile mobiliare convertibile sunt actiunile preferentiale, sau obligatiunile emise de intreprindere, care ofer dreptul detinatorului ei nu si obligatia de a o converti intr-o cantitate definita din timp de actiuni comune. Astfel un creditor poate devine actiuonar, daca exiercita optiunea de conversie..

7. FUZIUNILE, CONTROLUL SI GUVERNAREA INTREPRINDERILOR Forme de asociere a ntreprinderilor Necesitatea asocierii, a formarii grupurilor de ntreprinderi, este justificata de specialisti fie din perspectiva costului tranzactiilor, fie a relatiilor de proprietate, fie a strategiei manageriale. Problema performantelor economico-financiare ale ntreprinderilor poate fi abordata nu numai prin prisma relatiilor dintre acestea, a structurii pietei si a comportamentului lor pe piata respectiva, ci si prin prisma optiunii privind internalizarea activitatilor prin eliminarea relatiilor contractuale cu alte unitati, ca urmare a asocierii sau a externalizarii prin renuntarea la unele activitati, prin

34

divizarea ntreprinderilor sau prin cedarea fabricatiei unor produse sau componente altor ntreprinderi. Prin prisma teoriei internalizarii activitatilor, asocierea ntreprinderilor are rolul de a asigura minimizarea costurilor tranzactiilor pe baza constituirii unor forme organizatorice care pot fi considerate att ca entitati intermediare, situate ntre piata si ntreprinderile producatoare, ct si ca o componenta din interiorul grupului de ntreprinderi. n functie de pozitia ntreprinderilor care se asociaza entitatea organizatorica intermediara poate mbraca fie forma reuniunilor presedintilor consiliilor de administratie si directorilor generali ai ntreprinderilor, fie forma departamentelor operationale care au n componenta lor compartimente functionale pe principalele domenii de activitate cu atributii de coordonare a ntreprinderilor filiale. Asocierea ntreprinderilor poate fi abordata ca o consecinta a faptului ca firma nucleu reuneste sub controlul ei mai multe ntreprinderi (filiale), pe baza detinerii unilaterale de actiuni ale acestora, n diferite proportii (pachetul minim de control). n aceste conditii, filialele se afla n relatii de subordonare fata de ntreprindere (firma). Asocierea are rolul de a mari controlul ntreprinderii mama asupra unui sau mai multor domenii de activitate. Modalitatile de asociere a ntreprinderilor sunt diversificate, cu avantaje si dezavantaje. Prin asociere se poate pierde personalitatea juridica sau se poate crea o organizatie n care relatiile dintre unitati functioneaza pe baze contractuale. Asocierea ntre ntreprinderi se poate realiza pe orizontala si verticala. Asocierea pe orizontala poate lua forme de: fuziune, divizare, participatiune, parteneriat, gruparea pe baza de contract etc. Asocierea pe verticala cuprinde ntreprinderi din domenii diferite. Modalitatile de internalizare pe verticala pot lua forma organizarii unor centre de profit. La nivelul grupului central se stabilesc numai obiectivele comune, de o importanta deosebita. Fuziunea este forma juridica prin care se realizeaza transferul activelor sau regruparea patrimoniului mai multor societati; este forma cea mai puternica de alianta, stadiul final al acesteia. Fuziunea se poate realiza pe mai multe cai: fuziunea n conditii egale a doua sau mai multe societati, n urma carora apare o noua societate, fuziunea prin absorbtia de catre o societate a ntregului activ a celei de a doua societati. Divizarea are loc prin disparitia unei societati care si repartizeaza ntregul sau activ ntre doua sau mai multe societati noi, care se pot asocia. Participatiunea consta n achizitia de catre o ntreprindere a partilor sociale ale unei societati. Aceasta poate fi o forma de plasament financiar prin preluarea controlului. Atunci cnd controlul este majoritar (mai mare de 50%), societatea controlata devine o filiala a celeilalte. Luarea n participatiune reuneste mai multe ntreprinderi n aceeasi societate (joint-venture) ntr-un domeniu de interes comun (cercetare, comercializare etc.). Denumirea de joint-venture se utilizeaza pentru cazul n care este implicat un contract de investitii, realizat prin cooperarea mai multor ntreprinderi. Americanii reunesc sub denumirea de jointventure toate formele de aliante care se situeaza ntre parteneriat si fuziune. Parteneriatul este o modalitate de dezvoltare a ntreprinderii fara o crestere externa (ca n cazul crearii unei filiale comune sau fuziune), numai prin stabilirea pe baza de contracte a unor legaturi privilegiate, temporare sau de durata. Gruparea pe baza de contract a unor ntreprinderi, n conditii de egalitate din punct de vedere juridic, poate avea loc, prin: ntelegeri privind stabilirea nivelurilor preturilor, a procentelor din volumulvnzarilor; gruparea pe baze juridice n ceea ce priveste colaborarea cu privire la realizarea unor interese economice; integrarea unor fluxuri tehnologice n cadrul aceleiasi ntreprinderi etc. ntreprinderile retea. Se constituie ca un ansamblu specializat de ntreprinderi, fiecare dintre ele ntr-un anumit domeniu (conceptie, productie, comercializare, asamblare etc.) si se reunesc pe baza de contract n jurul unui proiect (produs si piata), la initiativa uneia dintre ele care coordoneaza reteaua (polul integrator sau firma privata). Firma multinationala sau transnationala este o ntreprindere organizata sub forma de grup de societati (filiale) raspndite n diferite tari; sub controlul unei societati mama sau a unui holding care asigura conducerea grupului pe baza unei strategii la scara internationala.

35

Se practica doua modalitati de organizare a firmelor multinationale: amplasarea, ntr-o tara sau mai multe tari, a unor filiale de montaj sau asamblare a unor masini sau utilaje. Aceasta este o forma de prelungire a exportului, facuta n scopul de a evita masurile protectioniste ale tarii unde se amplaseaza; amplasarea unei industrii complete, combinate de multe ori cu o politica de parteneriat industrial. Pe baza unei experiente acumulate pe plan international n domeniul gestiunii, o astfel de ntreprindere poate asigura n functie de avantajele locale un nivel ridicat de rentabilitate. Amplasarea unei astfel de ntreprinderi n tarile n curs de dezvoltare presupune de multe ori crearea unei fabrici, asigurndu-se facilitati pentru o alianta cu ntreprinderile locale. n unele tari dezvoltate, n functie de modul de constituire si de caracteristicile nationale, se cunosc doua tipuri principale de asociere (grupare) a ntreprinderilor: cartelul, care este o ntelegere liber consimtita ntre mai multe ntreprinderi din aceeasi ramura n vederea realizarii unui obiectiv comun. ntreprinderile din cartel si pastreaza personalitatea juridica. Cartelul nu este o noua ntreprindere, ci o asociere ce urmareste eliminarea concurentei; trustul reprezinta o societate nou creata, privat a sau publica, constituita pe baza fuziunii mai multor ntreprinderi, prin dizolvarea acestora, pierderea personalitatii juridice n scopul crearii unei ntreprinderi puternice sub o conducere unitara. Pentru a deveni competitive, performante, unele ntreprinderi se extind. ntuct dezvoltarea interna a unor activitati este un proces relativ lent, unirea mai multor firme este o metoda des folosita. Fuziunea are o serie de avantaje, ca: specializarea, care asigura orientarea efortului uneia sau a doua dintre firme n realizarea unei anumite componente a produsului finit, utilizarea aceleiasi echipe manageriale si administrative, realizarea unei reclame mai eficiente, reducerea dobnzilor, ca urmare a contractarii o singura data a creditelor, lichidarea mai rapida a stocurilor, evitarea blocajelor financiare prin reducerea creantelor nencasate la termen, reducerea presiunii competitionale prin fuziunea unor firme rivale. Fuziunea nu se limiteaza la frmele din interiorul aceleiasi ramuri. n unele tari, fuziunea a doua sau mai multe irme din ramuri diferite poarta denumirea de conglomerat. i unele tari se practica o legislatie antitrust sau antimonopol care limiteaza exinderea peste o anumita limita a firmelor, ca masura de aparare mpotriva concurentei neloiale. n cazul n care o firma sau o persoana cumpara majoritatea stocului de voturi ale unei alte firme apare practica acapararii ostile, respectiv obtinerea controlului asupra unei anumite firme fara consimtamntul conducerii acesteia. De fapt, proprietarii firmei acaparate nu sunt obligati sa-si vnda actiunile, ci o fac de bunavoie atunci cnd pretul lor creste pe piata. Este problematic sa se sustina ca preluarea puterii de catre firmele mari va determina cresterea eficientei economice a folosirii resurselor sau daca o astfel de legislatie este n interesul societatii. Firmele cu rol de monopol dicteaza preturile si practica, de multe ori, concurenta neloiala ntrebari : 1. n ce consta gestiunea financiara a ntrerpinderii? 2. Ce reflecta bilantul contabil al ntreprinderii? 3. Cum se determina fluxul de numerar si ce rol are acest indicator n previzionarea financiara? 4. Care sunt componentele bugetului de venituri si cheltuieli? 5. Ce se ntelege prin performanta economica? 6. Care este sistemul de indicatori economici si financiari care exprima performanta economica (eficienta) a activitatii unei ntreprinderi? Aplicatii 1.O investitie de 540000 euro se finanteaza prin contractarea unei datorii a carui cost reprezinta 9%, si prin emisiunea de actiuni la un cost de 12 %. Ce credeti voi despre aceasta strategie financiara in materie de creare a valorii, cunoscind ca levierul financiar si rentabilitatea investitiei reprezinta 0.8

36

si 15%. Determinam CMPC si le comparam cu ROI, daca ROI>CMPC se creaza valoare, daca invers nu. D+C=540000 D /C=0.8 D=0.8C 0.8C+1=540000 1.8C=540000 C=540000/1.8=300000 D=240000 CMPC= 300000 /540000*0 .12+240000/540000=10.67 Daca celalte elemente ramin constante strategia adoptata este benefica pentru intreprindee si proiectul creaza plusvaloare. Aplicatia 2.Datele valabile pentru intreprindere : Mijloace banesti Active pe termen lung Venit din vanzari Profit operational Lichiditatea intermediara Lichiditatea curenta DSO ROE Intreprinderea nu detine actiuni simple, detine doar actiuni simple, DTS, DTL. De calculat : 1. Creantele comerciale pe termen scurt 2. DTS 3. AC 4. Total activ 5. ROA 6. Capital social 7. DTL b) daca intreprinderea ar putea sa reduca DSO de la 40 la 30 de zile, pastrand celelalte date constante, cat numerar se va genera in acest sens ? Daca aceste fonduri ar fi utilizate pentru a se procura actiuni (rascumpara la valoarea contabila) si deci pentr reducerea valorii capitalului social, cum va afecta aceasta : 1 .ROE 2.ROA 3. efectul de indatorare per total.
A: Scopul bilanului financiar este de a ti dac: a) ntreprinderea este solvabil n perspectiva continurii activitii; b) ntreprinderea este solvabil n perspectiva ncetrii activitii; c) ntreprinderea are caracteristica de lichiditate i i poate continua activitatea; d) ntreprinderea are caracteristica de exigibilitate; e) ntreprinderea are rezultate financiare satisfctoare pentru acionari i pentru autofinanare. A: n activul bilanului financiar se includ: a) mijloacele n ordinea crescnd a lichiditii lor;

37

b) mijloacele n ordinea descrescnd a lichiditii lor; c) sursele n ordinea crescnd a lichiditii lor; d) sursele n ordinea descrescnd a lichiditii lor; e) mijloacele n ordinea crescnd a exigibilitii lor; f) mijloacele n ordinea descrescnd a exigibilitii lor. A: Pasivul bilanului financiar este ordonat dup: a) lichiditate; b) exigibilitate; c) solvabilitate; d) durabilitate; e) valoare; f) randament. 19. Cheltuielile legate de utiliti i servicii externe se nscriu n contul de rezultate n: a) cheltuieli de exploatare; b) cheltuieli financiare; c) cheltuieli excepionale; d) nu se nscriu; e) cheltuieli n avans. Din documentele contabile rezult c n decursul anului intrrile de produse finite n magazie sunt 93,8 mld. lei i c vnzrile de produse finite sunt de 88,4 mii lei. Stocul la 31.12 precedent a fost de 1,6 mii lei. Care este valoarea produciei stocate care se regsete n contul de rezultate (n mii. lei) la 31.12. curent? Rspuns: a) 183,8; b) 5,4; c) 180,6; d) 7,0; e) nu se nscrie n acest cont. Valoarea produciei stocate (SF) nscris n contul de rezultate este: SF = SI + I V = 93,8 + 1,6 88,4 = 7,0 mld. lei unde: SI = stoc la 31.XII precedent; I = intrrile de produse finite n magazie; V= vnzrile de produse finite.

BIBLIOGRAFIE
1. Brezeanu, Petre. Gestiunea financiar a ntreprinderii : Pentru uzul studenilor anului ll, CIG : Modul 1 : Analiza financiar. Bucureti : Editura ASE, 2002; 2. Brezeanu, Petre. Gestiunea financiar a ntreprinderii : vol. 1 : Elemente inspirate din teoria i practica financiar a Uniunii Europene : analiza i diagnostic financiar, planificare i gestiune financiar, decizii de investiii i de finanare, finane de pia. Bucureti : Cavallioti, 2002; 3. Brezeanu, Petre. Gestiunea financiar a ntreprinderii : vol. 2 : Situaiile financiare. Reglementri naionale i Internaionale. Bucureti : Cavallioti, 2002; 5. Eros-Stark, Lorant ; Pantea, Ioan Marius. Analiza situaiei financiare a firmei : elemente teoretice, studiu de caz. Bucureti : Editura Economic, 2001; 6. Gheorghiu, Alexandru. Analiza economico-financiar la nivel microeconomic. Bucureti ; Editura Economic, 2004; 7. Ifnescu, Aurel ; Robu, Vasile. Analiza economico-financiar. Bucureti : Editura ASE, 2002; 9. Onofrei, Mihaela. Management financiar. Bucureti : C. H. Beck, 2006; 10. Mrgulescu, Dumitru ;Cismasu, Irina. Analiza economico-financiar. Bucureti : Romnia de Mine, 1999 ; 11. Munteanu, Victor ; Munteanu, Marilena. Contabilitatea financiar a ntreprinderilor : vol. 1 si vol. 2. Bucureti : Sylvi, 2001; 13. Stancu, Ion, coord. ; Armeanu, Dan. Finane : Suport de curs : vol. 3 : Gestiunea financiar a ntreprinderii. Bucureti : Editura Economic, 2003; 14. Stroe, Radu. Gestiunea financiar a ntreprinderii : note de curs i aplicaii. Bucureti : Editura ASE, 2004; 15. Vintil, Georgeta. Gestiunea financiar a ntreprinderii. Bucureti : Editura Didactic i Pedagogica

38