Previzionarea cash flow-urilor investiției (I)

Numărul 37, 1-7 octombrie 2019 » Expertiza și auditul afacerilor

CECCAR
REZUMAT
Cash flow-urile generate de un proiect de investiții reprezintă un element semnificativ în procesul de
evaluare a fezabilității unui proiect, deoarece ele constituie principala sursă de câștig și deci cea mai
importantă modalitate de recuperare a investiției și de înregistrare a unui surplus de numerar. Din
această cauză, estimarea cash flow-urilor proiectului trebuie făcută într-o manieră coerentă și cu o
probabilitate mare de a se realiza în anii următori. În acest sens, trebuie folosită o abordare obiectivă,
bazată pe specificul domeniului de activitate al companiei și/sau pe aspectele caracteristice
proiectului avut în vedere.
Termeni-cheie: proiect de investiții, cash flow, câștig
Clasificare JEL: G11, G17, E22
1. Previzionarea cash flow-urilor în cazul unui proiect de sine stătător în cadrul unei companii
Estimarea cash flow-urilor generate de un proiect de investiții este un pas crucial în evaluarea
acestuia deoarece ele reprezintă principala sursă de recuperare a investiției și de obținere a unui
excedent de numerar.
Cash flow-ul (CF) generat se va calcula pentru fiecare an în parte, după formula:
CFD = CF gestiune – ∆ACR nete – ∆Imobilizări brute
unde:
CFD – cash flow-ul disponibil;
ACR nete – activele circulante nete;
CF gestiune = Rezultatul net + Cheltuielile cu amortizarea + Cheltuielile cu dobânzile
Toate acestea sunt elemente strict legate de proiect: rezultatul net al proiectului, amortizarea
elementelor din investiție, dobânzile plătite la creditele făcute pentru finanțarea sa (nu se includ toate
creditele companiei). Astfel, se poate observa că cash flow-urile generate de proiect sunt influențate
direct și de modalitatea de finanțare a acestuia (de exemplu, dacă proiectul este finanțat doar din
fonduri proprii nu se vor calcula dobânzi, pentru că nu există credit pentru investiție).
În cazul în care proiectul realizat reprezintă o activitate de sine stătătoare în cadrul companiei (de
exemplu, deschiderea unui nou punct de vânzare de către o firmă care vinde covrigi sau a unui nou
magazin de către o companie care deține un lanț de supermarketuri), se vor estima veniturile și
cheltuielile generate de proiect în fiecare an și se va calcula cash flow-ul. Dacă investiția are scopul
de a crește producția sau de a reduce cheltuielile societății (de exemplu, cumpărarea unui nou utilaj
de producție pentru a-l instala într-o hală în care mai există altele similare sau înlocuirea unui utilaj
vechi cu unul mai puternic robotizat, care necesită personal mai puțin, sau cu unul cu o rată a
rebuturilor mai mică), nu se poate stabili care sunt veniturile și cheltuielile proiectului de sine stătător.
În acest caz se va estima impactul proiectului asupra situațiilor financiare ale companiei (bilanț și
contul de profit și pierdere) în perioada de exploatare a proiectului și pe baza acestuia se va
determina cash flow-ul investiției.
Exemplul 1
O companie dorește realizarea unui proiect de investiții în valoare de 30.000 lei, amortizabil liniar în 5
ani, finanțat integral din capitaluri proprii. Acesta poate înregistra următoarele valori ale cifrei de
afaceri:

Cheltuielile variabile reprezintă 50% din cifra de afaceri, cheltuielile fixe plătibile sunt de 5.000 lei
anual, iar durata activelor circulante nete este de 36 de zile din cifra de afaceri. După 5 ani, proiectul
se vinde la prețul de 1.000 lei.
Ne propunem să calculăm cash flow-urile generate de proiectul de investiții.
Pentru că proiectul generează o cifră de afaceri care poate fi estimată doar pentru proiectul în sine,
se calculează pentru fiecare an veniturile (reprezentate de cifra de afaceri) și cheltuielile (variabile,
fixe plătibile și amortizarea). Pe baza acestora se stabilesc rezultatul brut și cel net ale companiei.
Apoi, pentru determinarea activelor circulante nete ale proiectului se pornește de la informațiile
privind durata de rotație a acestora, considerată constantă pe toată perioada sa de exploatare. Pe
baza formulei duratei se determină valoarea activelor circulante nete în fiecare an.
Pentru calculul modificării în valori brute, neamortizate, a imobilizărilor, se analizează pentru fiecare
an în parte dacă au avut loc intrări/ieșiri de imobilizări legate de proiect. Cu alte cuvinte, în cazul în
care compania realizează o investiție suplimentară la o anumită perioadă de la derularea investiției
inițiale, aceasta reprezintă o plată făcută pentru creșterea imobilizărilor proiectului. Deci în acel an
variația imobilizărilor este egală cu investiția suplimentară. În cazul în care nu există o investiție
suplimentară (toată investiția a fost făcută la început), variația imobilizărilor brute este zero.
Apoi, pe baza acestora se determină cash flow-ul generat în fiecare an, conform formulelor de mai
sus. Pentru simplificarea calculelor, se presupune că rezultatul brut este egal cu cel impozabil.

Dacă apar investiții ulterioare pe perioada exploatării proiectului, acestea vor afecta atât valoarea
imobilizărilor brute, cât și pe cea a cheltuielilor cu amortizarea. Începând cu anul ulterior realizării
investiției suplimentare, cheltuielile cu amortizarea se modifică pentru a include atât amortizarea
aferentă investiției inițiale, cât și pe cea a investiției suplimentare.
Exemplul 2
O companie dorește realizarea unui proiect de investiții finanțat integral din capitaluri proprii. Acesta
implică o investiție inițială în valoare de 50.000 lei, amortizabilă liniar în 4 ani, și, la 2 ani după
aceasta, o investiție pentru achiziția unor utilaje noi în valoare de 6.000 lei, amortizabilă liniar în 3 ani.
Proiectul va înregistra o cifră de afaceri anuală de 30.000 lei, constantă în fiecare an. Cheltuielile
variabile reprezintă 40% din cifra de afaceri, cheltuielile fixe plătibile sunt de 7.000 lei anual, iar
durata activelor circulante nete este de 36 de zile din cifra de afaceri. După 5 ani, proiectul se vinde la
prețul de 3.000 lei.
Ne propunem să calculăm cash flow-urile generate de proiectul de investiții.
Cash flow-urile se calculează folosind aceleași formule ca în exemplul precedent, incluzându-se însă
și efectele investiției ulterioare. Mai întâi se determină variația activelor circulante nete:

Ca urmare a investiției suplimentare, valoarea imobilizărilor incluse în proiect, în valoare brută, crește
cu 6.000 lei în anul 2. Începând cu anul 3 până în anul 5 (o perioadă de 3 ani), apare o cheltuială
suplimentară cu amortizarea utilajelor nou-achiziționate de 2.000 lei (valoarea investiției suplimentare
împărțită la cei 3 ani de amortizare). Însă investiția inițială se amortizează pe o perioadă de 4 ani,
astfel că în anul 5 ea va fi complet amortizată, deci în acest an cheltuiala cu amortizarea este cea
determinată de investiția ulterioară, după cum se poate observa în tabelul următor:

Astfel, cash flow-urile vor fi:

În anii 1, 2, 3 și 4, valoarea impozitului pe profit este negativă. Acest lucru nu înseamnă că societatea
plătește impozit pe profit negativ (imposibil din punct de vedere fiscal), ci că în anii respectivi
beneficiază de o economie fiscală ca urmare a implementării proiectului. Deci, în cazul în care
compania realizează profit din alte activități (nelegate de proiectul de investiții), ea plătește un impozit
pe profit mai mic, pentru că în acel an exploatarea proiectului a generat o pierdere.
De exemplu, dacă în anul 1 compania ar trebui să plătească un impozit pe profit de 500 lei ca urmare
a profitului obținut din alte activități decât cele legate de proiect, datorită realizării acestuia ea va plăti
doar 260 lei. Condiția de bază pentru a beneficia de economia fiscală este ca societatea să
înregistreze din celelalte activități un profit pentru care să datoreze un impozit cel puțin egal cu
această economie.
Dacă investiția este finanțată atât din fonduri proprii, cât și prin contractarea unui credit, calculul cash
flow-urilor se face diferit, în funcție de perspectiva dorită. În primul rând, se poate determina cash
flow-ul generat de investiție pentru companie, din care aceasta își remunerează ambele categorii de
investitori: acționarii și creditorii. Însă se poate calcula și cash flow-ul generat de investiție doar pentru
acționari, pentru ca aceștia să poată evalua dacă realizarea sa este fezabilă pentru ei.
Exemplul 3
O companie dorește realizarea unui proiect de investiții în valoare de 30.000 lei, amortizabil liniar în 5
ani. Acesta este finanțat 50% din capitaluri proprii și restul printr-un credit bancar, contractat pe o
perioadă de 5 ani, rambursat în rate anuale constante, cu o rată a dobânzii de 10%. Societatea poate
înregistra următoarele valori ale cifrei de afaceri:
Cheltuielile variabile reprezintă 50% din cifra de afaceri, cheltuielile fixe plătibile sunt de 5.000 lei
anual, iar durata activelor circulante nete este de 36 de zile din cifra de afaceri. După 5 ani, proiectul
se vinde la prețul de 5.000 lei.
Ne propunem să calculăm:
1. cash flow-urile totale generate de proiectul de investiții;
2. cash flow-urile generate de proiectul de investiții pentru acționarii companiei.
a) Cash flow-urile totale generate de proiectul de investiții
Pentru determinarea cash flow-urilor este necesară calcularea dobânzii aferente creditului, care
reprezintă o cheltuială pentru companie. Partea de credit rambursată în fiecare an nu constituie o
cheltuială a societății, dar este importantă pentru stabilirea dobânzii (rata dobânzii se aplică doar la
valoarea rămasă de rambursat, nu la valoarea inițială a creditului). De aceea se întocmește tabelul de
rambursare:

Se calculează și variația activelor circulante nete, similar cu exemplele precedente:

Apoi se calculează valoarea anuală a cash flow-urilor generate de proiect. Rata de rambursat din
credit în fiecare an reprezintă o ieșire de numerar, deci ar trebui avută în vedere. Totuși, această
plată este făcută către creditorii proiectului, iar acum se dorește să se calculeze cash flow-urile
generate de proiect pentru remunerarea atât a acționarilor, cât și a creditorilor. Deci în acest caz plata
ratei din credit implică și intrarea de numerar la creditori, astfel că nu va avea efect asupra cash flow-
urilor finale. Prin urmare, valoarea cash flow-urilor va fi:
b) Cash flow-urile generate de proiectul de investiții pentru acționarii companiei
Tabelul de rambursare a creditului și variația activelor circulante nete rămân valabile și pentru acest
caz. Deoarece se dorește calculul cash flow-urilor pentru acționarii companiei (care au finanțat doar
50% din investiție), plata ratei din credit va fi o ieșire de numerar ce diminuează valoarea cash flow-
urilor rămase pentru acționari.
De asemenea, plata dobânzii la credit reprezintă o ieșire de numerar pentru acționarii companiei,
astfel că acestea nu vor fi incluse în calculul cash flow-ului de gestiune pentru acționari. Prin urmare,
valorile anuale ale acestor indicatori vor fi:

Se poate observa că CFD pentru acționari este mai mic decât CFD total. Acest lucru este normal,
pentru că fondurile proprii au finanțat doar parțial proiectul, astfel că ei vor beneficia doar de o parte a
fluxurilor de numerar generate de proiect.
În partea a II-a a articolului vom prezenta previzionarea cash flow-urilor în cazul unui proiect integrat
în activitatea companiei.

Previzionarea cash flow-urilor investiției (II)

Numărul 38, 8-14 oct. 2019 » Expertiza și auditul afacerilor
CECCAR

REZUMAT
Cash flow-urile generate de un proiect de investiții reprezintă un element semnificativ în procesul de
evaluare a fezabilității unui proiect, deoarece ele constituie principala sursă de câștig și deci cea mai
importantă modalitate de recuperare a investiției și de înregistrare a unui surplus de numerar. Din
această cauză, estimarea cash flow-urilor proiectului trebuie făcută într-o manieră coerentă și cu o
probabilitate mare de a se realiza în anii următori. În acest sens, trebuie folosită o abordare obiectivă,
bazată pe specificul domeniului de activitate al companiei și/sau pe aspectele caracteristice
proiectului avut în vedere. (vezi prima parte)
Termeni-cheie: proiect de investiții, cash flow, câștig
Clasificare JEL: G11, G17, E22
2. Previzionarea cash flow-urilor în cazul unui proiect integrat în activitatea companiei
În cazul în care proiectul realizat de companie este menit să conducă la o creștere a producției sau la
o eficientizare a utilizării resurselor (scăderea cheltuielilor variabile și/sau a celor fixe), veniturile și
cheltuielile strict generate de proiect nu mai pot fi individualizate în fiecare an. Din această cauză,
pentru a determina cash flow-ul generat de proiect se va apela la o altă metodologie de calcul.
Aceasta constă în:
1. estimarea situațiilor financiare ale companiei (bilanț și contul de profit și pierdere) în cazul în
care proiectul se va implementa, pe o perioadă egală cu numărul de ani în care se dorește
exploatarea acestuia;
2. estimarea situațiilor financiare ale companiei (bilanț și contul de profit și pierdere) în cazul în
care proiectul nu se va implementa, pe o perioadă egală cu numărul de ani în care s-ar fi
realizat exploatarea acestuia;
3. determinarea cash flow-ului generat de proiect ca diferență între cash flow-ul disponibil al
entității cu proiect și cash flow-ul acesteia fără proiect.
Estimarea situațiilor financiare ale companiei, atât cu proiect, cât și fără, va fi făcută pe baza unui set
de ipoteze prestabilit. Ipotezele legate de dezvoltarea viitoare a acesteia fără proiect se vor face
plecând de la evoluția sa istorică (indicatorii obținuți de entitate în trecutul recent, pe baza unei
analize a ultimilor ani). Ipotezele legate de dezvoltarea companiei cu proiect vor porni de la cele fără
proiect, care vor fi modificate pentru a include caracteristicile investiției (creșterea producției etc.).
Există o serie de categorii bilanțiere pentru care nu se vor construi ipoteze, ci vor fi folosite pentru
echilibrarea bilanțului societății (activul să fie egal cu capitalul propriu plus datoriile totale). Acestea
sunt imobilizări financiare sau disponibilități bănești, pentru sume mai mici, datorii financiare pe
termen lung sau credite bancare pe termen scurt, pentru sume mai mici. Principiul de echilibrare este:
1. Pentru un activ mai mic decât suma capitalurilor proprii și a datoriilor, rezultă că sumele es-timate a
se atrage sunt mai mari decât cele alocate în activitatea companiei.
✔ Se va încerca reducerea acestora, prin scăderea datoriilor financiare pe termen lung (plata
anticipată a creditelor pe termen lung, care au un cost mai mare pentru companie) sau a creditelor
bancare pe termen scurt. Celelalte elemente de capitaluri proprii și datorii nu vor fi modificate,
deoarece au fost calculate pe baza ipotezelor prestabilite, iar acestea nu trebuie modificate.
✔ Dacă după reducerea acestor elemente de capitaluri proprii și datorii există încă un dezechilibru
(activul mai mic decât capitalurile proprii și datoriile), se va majora valoarea activului prin creșterea
imobilizărilor financiare sau a disponibilităților.
2. Pentru un activ mai mare decât suma capitalurilor proprii și a datoriilor, rezultă că s-au atras sume
mai mici decât activele estimate a se deține.
✔ Se va reduce valoarea activului, prin scăderea imobilizărilor financiare. Valoarea disponibilităților
nu se va diminua decât în cazuri excepționale (valori mici), deoarece nivelul lor este stabilit ca un
nivel-țintă minim.
✔ Dacă această operațiune nu echilibrează bilanțul, se va recurge la creșterea datoriilor financiare pe
termen lung. Nu se recomandă apelarea la credite pe termen scurt, deoarece acest lucru poate crea
probleme de lichiditate în perioada pentru care se estimează situațiile financiare.
Exemplu
Pentru compania Alpha SA se cunosc următoarele informații din bilanțul și contul de profit și pierdere
pentru ultimii 3 ani (N-2, N-1 și N):
În anul N, compania dorește să realizeze un proiect de investiții în valoare de 100 u.m., amortizabil
liniar în 5 ani și finanțat integral din capitaluri proprii. Acesta presupune achiziționarea unor utilaje noi
și va conduce la o creștere adițională de 10% a cifrei de afaceri în primul an, dar nu va modifica
structura cheltuielilor.
Pentru simplificarea calculelor, se consideră că investițiile financiare pe termen scurt și creditele
bancare pe termen scurt au o rată a dobânzii redusă, neglijabilă pentru companie.
Ne propunem:
1. să previzionăm bilanțul și contul de profit și pierdere ale companiei Alpha SA pentru următorii
3 ani în condițiile în care aceasta nu va realiza proiectul de investiții, precizând și ipotezele
care au stat la baza realizării previziunilor;
2. să previzionăm bilanțul și contul de profit și pierdere ale companiei Alpha SA pentru următorii
3 ani în condițiile în care aceasta va realiza proiectul de investiții, precizând și ipotezele care
au stat la baza realizării previziunilor;
3. să calculăm cash flow-urile generate pentru companie de proiectul de investiții.
a) Ipoteze generale:
✔ Mediu stabil, cotă de impozit pe profit de 16%.
✔ Rata medie anuală a inflației din următorii 3 ani (cei pentru care se realizează previziunea) se
consideră constantă și este de 3% (pe baza estimărilor făcute de BNR).
Ipoteze specifice:
✔ Cifra de afaceri continuă să crească cu o rată de 9,5%, egală cu media ratelor de creștere din anii
precedenți (N-2, N-1 și N). Aceasta se datorează majorării prețurilor în domeniul de activitate al
entității și expansiunii sectorului de activitate, deci nu are legătură cu implementarea sau nu a
proiectului.
Se calculează rata de creștere (g), pe baza formulei:

Pentru anul N-2 nu se poate calcula rata de creștere, deoarece nu se cunoaște valoarea cifrei de
afaceri din anul N-3. Pentru anul N-1, rata de creștere este de 10%, iar pentru anul N, de 9,09%. Deci
în continuare se consideră o rată anuală medie de creștere a cifrei de afaceri de 9,5% (s-a aproximat
prin lipsă, pentru a avea o previziune mai prudentă).
Deci cifra de afaceri din fiecare an se calculează pe baza formulei:
CAN+1 = CAN x (1 + g)
✔ Cheltuielile cu materiile prime și cele cu salariații sunt variabile în funcție de cifra de afaceri.
Ponderea lor se menține constantă în următorii 3 ani și egală cu cea înregistrată în trecut.
Ponderile acestor cheltuieli în cifra de afaceri sunt următoarele:

✔ Cheltuielile cu utilitățile sunt cheltuieli fixe, deci vor rămâne aproximativ constante în timp. Pentru
prudență, valoarea lor va fi majorată cu rata inflației, pentru a include o potențială creștere a prețurilor
în perioada de analiză.
✔ Cheltuielile cu amortizarea sunt constante în cei 3 ani de analiză, iar valoarea imobilizărilor (adică
a elementelor care sunt amortizate în timp) este de asemenea constantă. Prin urmare, se poate
concluziona că politica entității este de a reinvesti anual o sumă egală cu valoarea amortizării în
imobilizările deținute, realizând operațiuni de întreținere și reparare a acestora. Astfel, valoarea
imobilizărilor, dar și cea a amortizării lor rămân constante în timp. Ca ipoteză de lucru, se consideră
că această politică se menține și în următorii 3 ani.
✔ Compania nu a avut venituri financiare în perioada de analiză. Acestea ar putea să apară sub
forma unor dobânzi, cupoane, dividende primite ca urmare a investițiilor financiare realizate,
începând cu anul următor efectuării acestora. Astfel, deoarece în ultimul an de analiză (anul N)
imobilizările financiare și investițiile financiare pe termen scurt sunt de 0 u.m., se consideră că
veniturile financiare în anul N+1 (anul în care s-ar fi încasat dobânzile aferente investițiilor din anul N)
sunt de 0 u.m.
Pentru a determina valorile din anii următori trebuie estimate valorile activelor și cele ale capitalurilor
proprii și datoriilor din anul N+1, care vor arăta dacă va fi cazul realizării anumitor investiții financiare
(acestea pot apărea în momentul echilibrării bilanțului – a se vedea anul N+2 în exemplul de față).
✔ Cheltuielile cu dobânzile apar ca urmare a faptului că înainte cu un an compania avea o datorie
purtătoare de dobândă.
Astfel, se poate calcula rata medie a dobânzii pe care o plătește entitatea (rd):

Se consideră că aceasta rămâne constantă și în următorii 3 ani, fiind egală cu valoarea obținută
pentru perioada de analiză (10%).
✔ Valoarea imobilizărilor corporale și necorporale se menține constantă în următorii 3 ani (în absența
proiectului).
✔ În următorii 3 ani, rata de distribuire a dividendelor este 0 (deoarece această analiză se realizează
în ipoteza implementării unui proiect de investiții, se recomandă o rată de distribuire redusă). Deci
valoarea capitalului propriu (CPR), presupunând că nu se vor realiza operațiuni de reevaluare sau de
emisiune de noi acțiuni, se calculează astfel:
CPRN+1 = CPRN + RNN
unde:
RN – rezultatul net (profitul net).
✔ Pentru estimarea valorilor stocurilor, creanțelor, datoriilor către salariați, furnizori și fiscale, se
determină durata medie de rotație a acestora prin cifra de afaceri în perioada de analiză:
Pentru fiecare dintre aceste categorii se folosește durata medie de rotație pentru estimarea valorilor
viitoare, considerată constantă în următorii 3 ani (de exemplu, stocurile vor avea o durată de 54,5
zile, iar furnizorii, de 90 de zile). Excepție face durata datoriilor fiscale, deoarece media obținută, de
aproximativ 10 zile, este neverosimilă (este greu de crezut că, în medie, compania își plătește
datoriile fiscale o dată la 10 zile). De aceea se consideră că, în medie, aceasta își va plăti datoriile
fiscale o dată la 22 de zile (aproximativ numărul de zile lucrătoare dintr-o lună).
✔ Nivelul disponibilităților se consideră constant, egal cu cel din anii anteriori. Acesta reprezintă
nivelul minim țintit de companie pentru a-și putea acoperi plățile în timp util. Valoarea lor poate fi mai
mare, însă nu mai mică de acest nivel. Totuși, trebuie ținut cont de faptul că un nivel ridicat al
disponibilităților implică un cost de oportunitate, deoarece acele sume sunt blocate și nu aduc niciun
beneficiu (câștig) entității.
✔ Inițial se consideră că nivelul datoriilor financiare pe termen lung și cel al imobilizărilor financiare
sunt egale cu cele din anul anterior. Ulterior, acestea se vor modifica pentru a echilibra bilanțul.
Apariția imobilizărilor financiare în cadrul bilanțului face necesară estimarea unei rate medii a
dobânzii ce va fi încasată pe baza lor (în funcție de ratele dobânzii la depozite, rata cuponului la
obligațiunile ușor vandabile etc.). Se ia în considerare o rată medie anuală a dobânzii de 5%.
Pe baza tuturor acestor ipoteze rezultă următoarele situații financiare:
Pentru echilibrarea bilanțului s-au efectuat următoarele operațiuni:
Anul N+1:
Inițial, activul total era de 2.057,43 u.m., iar capitalurile proprii și datoriile totale, de 2.301,15 u.m.
Pentru echilibrare, s-a optat pentru plata datoriilor pe termen lung, valoarea lor reducându-se de la
350 u.m. (valoarea din anul N) la 106,28 u.m. Prin aceasta bilanțul a devenit echilibrat, cu un total de
2.057,43 u.m., iar valoarea cheltuielilor cu dobânzile în anul N+2 a scăzut de la 35 u.m. (egale cu
cele din N+1) la 10,63 u.m.
Anul N+2:
Inițial, activul total era de 2.145,54 u.m., iar capitalurile proprii și datoriile totale, de 2.276,95 u.m.
Inițial s-a redus nivelul datoriilor pe termen lung la 0 u.m., acestea din urmă devenind de 2.170,67
u.m. Deoarece restul elementelor de capitaluri proprii și datorii trebuie să rămână neschimbate, fiind
calculate prin ipotezele enunțate anterior, s-a recurs la creșterea activului total pentru a-l aduce la
nivelul elementelor de capitaluri proprii și datorii. Astfel, s-au realizat investiții în imobilizări financiare
în valoare de 25,13 u.m. Crearea acestora impune și estimarea unei rate a dobânzii care va fi
câștigată de pe urma lor pe baza ratelor dobânzii oferite de piață pentru investiții similare (bănci –
pentru depozite pe termen lung, piața de capital – pentru investiția în acțiuni și/sau obligațiuni etc.).
Se presupune o rată medie anuală a dobânzii de 5% pentru aceste imobilizări financiare. Astfel, ele
vor genera în anul N+3 venituri financiare în valoare de 1,26 u.m.
Anul N+3:
Activul total inițial era de 2.267,14 u.m., iar capitalurile proprii și datoriile totale, de 2.449,13 u.m.
Valoarea acestora din urmă nu se mai poate diminua, astfel că va crește valoarea activului la nivelul
imobilizărilor financiare de la 25,13 u.m. (egale cu cele din N+2) la 207,12 u.m.
b) Ipotezele de lucru se păstrează similare cu situația în care compania nu realizează proiectul,
modificându-se numai elementele afectate de implementarea acestuia.
Ipoteze generale:
✔ Mediu stabil, cotă de impozit pe profit de 16%.
✔ Rata medie anuală a inflației din următorii 3 ani (cei pentru care se face previziunea) se consideră
constantă și este de 3% (pe baza estimărilor făcute de BNR).
Ipoteze specifice:
✔ Cifra de afaceri continuă să crească cu o rată anuală de 9,5%, aferentă majorării prețurilor în
sectorul de activitate al entității. Ca urmare a realizării proiectului, în primul an se adaugă la rata de
creștere 10%, astfel că în acel an ea se majorează cu 19,5%.
✔ Ponderea cheltuielilor cu materiile prime (50%) și cea a cheltuielilor cu salariații (35%) se mențin
constante în următorii 3 ani și egale cu cele înregistrate în trecut, implementarea proiectului
neaducând schimbări în structura cheltuielilor.
✔ Cheltuielile cu utilitățile sunt indexate cu rata inflației, iar realizarea proiectului nu conduce la o
creștere semnificativă a acestora.
✔ Politica entității de a reinvesti anual o sumă egală cu valoarea amortizării în imobilizările deținute,
efectuând operațiuni de întreținere și reparare a acestora, se menține și în ipoteza derulării
proiectului, pentru următorii 3 ani. Astfel, valoarea imobilizărilor și cea a amortizării lor rămân
constante în timp. Implementarea proiectului conduce la creșterea valorii imobilizărilor corporale cu
100 u.m. (valoarea investiției) și a amortizării anuale cu 20 u.m.
✔ Cheltuielile cu dobânzile se calculează pe baza ratei medii a dobânzii (10%), care rămâne
neschimbată, deoarece proiectul de investiții este finanțat din fonduri proprii.
✔ Valoarea imobilizărilor necorporale se menține constantă în următorii 3 ani, iar a celor corporale
crește cu valoarea investiției.
✔ În următorii 3 ani, rata de distribuire a dividendelor este 0. Deci valoarea capitalului propriu se
calculează astfel:
CPRN+1 = CPRN + RNN
Pentru estimarea valorilor stocurilor, creanțelor, datoriilor către salariați, furnizori și fiscale se folosesc
duratele calculate anterior:

✔ Nivelul disponibilităților se consideră constant, însă ca urmare a creșterii capacității de producție (și
implicit a necesarului de stocuri de materii prime) se majorează nivelul-țintă la 35 u.m. (față de nivelul
inițial, de 30 u.m.).
✔ Rata medie anuală a dobânzii obținută de imobilizările financiare este de 5%.
Pe baza tuturor acestor ipoteze rezultă următoarele situații financiare:
Pentru echilibrarea bilanțului s-au efectuat următoarele operațiuni:
Anul N+1:
Valoarea datoriilor financiare pe termen lung a fost redusă (s-a rambursat o parte din creditul
contractat anterior realizării proiectului) până la 185,65 u.m. Astfel, și valoarea cheltuielilor cu
dobânzile din anul N+2 a fost diminuată.
Anul N+2:
A avut loc, de asemenea, o scădere a datoriilor pe termen lung, până la nivelul de 38,35 u.m.
Anul N+3:
S-a apelat la plata integrală a datoriilor pe termen lung. Apoi, deoarece bilanțul nu era încă echilibrat,
s-au realizat investiții în imobilizări financiare, veniturile obținute urmând a se înregistra în anul N+4.
c) Primul cash flow generat de proiect este în anul N (anul realizării investiției), acesta fiind de -100
u.m. (deoarece entitatea face plăți pentru a începe proiectul). Restul cash flow-urilor generate de
proiect (în anii N+1, N+2, N+3 și N+4) sunt calculate ca diferență între cash flow-urile disponibile
estimate pentru com-pania cu proiect și cash flow-urile disponibile ale acesteia fără proiect.
Astfel, este necesar să se calculeze cash flow-urile companiei cu proiect, pe baza situațiilor financiare
determinate anterior:

Similar se procedează și cu cash flow-urile companiei fără proiect, rezultând:

Astfel, se pot calcula cash flow-urile generate de proiect în fiecare an:

Atenție!
✔ La calculul cash flow-urilor s-au folosit următoarele formule:
CF gestiune = Profit net + Cheltuieli cu amortizarea + Cheltuieli cu dobânzile
∆ACR nete = ACR nete1 – ACR nete0
unde:
ACR nete = Active circulante – Datorii pe termen scurt
∆Imobilizări brute = Imobilizări1 – Imobilizări0 + Cheltuieli cu amortizarea1
✔ Valoarea imobilizărilor brute din anul N+1 a fost redusă cu 100 u.m. (respectiv valoarea investiției
inițiale), deoarece ea a fost inclusă în calculul cash flow-ului de la sfârșitul anului N (se consideră că
investiția inițială se realizează într-un singur moment de timp). Astfel, pentru a nu cuprinde în analiza
fezabilității proiectului de două ori aceeași plată, aceasta a fost exclusă în N+1.
✔ Valoarea imobilizărilor brute include și imobilizările financiare, astfel că ea va crește în anii în care
s-a optat pentru realizarea de investiții financiare pe termen lung pentru echilibrarea bilanțului.

BIBLIOGRAFIE
1. Brealey, R.A., Myers, S.C., Allen, F. (2012), Principles of Corporate Finance, ediția a X-a,
McGraw-Hill Irwin, New York.
2. Ross, S.A., Westerfield, R.W., Jaffe, J., Jordan, B.D. (2016), Corporate Finance, ediția a XI-a,
McGraw-Hill, New York.
3. Stancu, I., Obreja Brașoveanu, L., Stancu, A.T. (2015), Finanțe corporative, Editura
Economică, București.