1

CAPITOLUL IV
RISCUL ÎN PROCESUL INVESTIŢIONAL

4.1. Delimitări conceptuale privind riscul şi incertitudinea

Din punct de vedere etimologic cuvântul „risc” provine din latinesul „risicare”, care
înseamnă a îndrăzni.
În teoria economică problematica riscului a cunoscut diverse abordări: Teoria
neoclasică a sec XX a cercetat problema alocării resurselor în economia de piaţă fără a
evidenţia factorul risc, în cercetările teoretice acesta fiind considerat un factor exterior. Alţi
adepţi ai teoriei neoclasice a pieţei şi amplasării resurselor se refereau în mod sceptic la orice
activitate, în care factorul risc avea un rol determinant. Fondatorul şcolii clasice de
economie politică Adam Smith a remarcat că atingerea unui nivel oarecare al profitului
este legată indisolubil de un nivel mai mare sau mai mic al riscului. Paul Heyne în
„Modul economic de gândire” a remarcat că profitul apare „…din cauza incertitudinii, în lipsa
căreia tot ce este legat de obţinerea profitului ar fi fost cunoscut, toate posibilităţile obţinerii
lui ar fi fost folosite..”.
Fundamentele teoriilor decizionale clasice, bazate pe presupoziţia certitudinii, se
dovedesc a fi depăşite de situaţiile reale, care nu corespund cerinţelor de cunoaştere
completă şi corectă a tuturor condiţiilor şi efectelor producerii unui eveniment. Ca o
consecinţă directă a acestui fapt, în teoria modernă a deciziei nu se mai operează cu
certitudini absolute, cu estimări precise ale evoluţiei unui anumit element sau fenomen,
ci decidenţii recurg tot mai des la estimări probabile, incerte, la noţiuni ca risc sau
incertitudine. Cele mai multe decizii se iau în condiţii de risc şi/sau incertitudine,
cunoaşterea incompletă a uneia sau mai multor „variabile” fiind o constantă a activităţii
economice, o cauză ce explică într-o măsură mai mare sau mai mică diferenţele între
rentabilitatea diferitelor proiecte investiţionale.
Între conceptul de risc şi cel de incertitudine apare însă o diferenţiere, care
pentru prima dată este făcută de Frank Knight în 1921 într-o lucrare despre cauzele
profiturilor. El afirmă că incertitudinea are un sens distinct faţă de risc şi că termenul
de risc are adesea în limbajul curent o utilizare neatentă. Ca şi concept riscul vizează în
realitate numai cazurile care sunt susceptibile a fi cuantificate, în vreme ce
incertitudinea este asociată situaţiilor necuantificabile.
 1

Posibilitatea tratării situaţiilor despre care se apreciază că pot fi descrise prin conceptul
de risc este legată de utilizarea teoriei probabilităţilor pentru a cuantifica şansele de apariţie a
diferitelor evenimente sau rezultate posibile ale unei acţiuni. În schimb incertitudinea se referă
la situaţiile în care decidentul/investitorul nu ştie şi nici nu poate să estimez probabilitatea
obţinerii difritelor rezultate posibile. Cele mai garve forme ale incertitudinii sunt reprezentate
de „neştiutele necunoscute”, adică rezultatele(consecinţele) care se produc ca urmare a unor
evenimente ce nici măcar nu au fost luate în considerare în momentul acţiunii.
În teoria şi practica economică sunt întâlnite numeroase definiţii şi accepţiuni ale
conceptului de risc. Astfel majoritatea tratatelor de asigurări interpretează riscul ca o
incertitudine care duce la pierderi financiare.
International Commmitee on General Insurance Terminology a recomandat
următoarea definiţie a riscului „… riscul reprezintă incertitudinea sau insuficienţa
informaţiilor despre rezultatul unui eveniment…”.
O altă definiţie este cea citată de O Shaunessy Wilson în „La faisabilite de projet”
Les Editions de SMG, Paris, 1983, respectiv definiţia adoptată de OCDE în 1983:
„ riscul este constituit din posibilitatea ca un fapt cu consecinţe nedorite să se producă”.
Această definiţie are la bază eventualitatea ca un eveniment (anticipat cu o anumită
probabilitate sau neprevăzut de decident) să se materializeze şi să afecteze negativ
anumite aspecte ale activităţii economice (procesului investiţional). În această accepţie
accentul cade pe efectele pe care le generează evenimentul respectiv.
Conform opiniei sale, la început, „când nu controlăm cu certitudine construcţia
noastră, noi suntem din punct de vedere teoretic fie într-un context de risc, fie într-un context
de incertitudine”. Pentru a delimita aceste două noţiuni Declerck, Eymery şi Crener au afirmat
că în situaţia de risc, facem implicit sau explicit ipoteze în care, pentru o strategie dată, există
în acelaşi timp două liste:
a) o listă bine definită cu rezultatele posibile
b) o listă cu probabilităţi asociate pentru fiecare eveniment
Riscul este definit astfel ca o abatere sau variaţie a valorii reale a unui parametru
în raport cu sau de la o valoare medie, sperată sau scontată, datorită unor cauze
întâmplătoare (aleatoare).
Incertitudinea sau nedeterminarea se defineşte ca un eveniment despre al cărui
ansamblu de rezultate posibile ale unei strategii nu sunt total cunoscute şi
probabilităţile asociate nu sunt determinate. Incertitudinea se referă tot la abateri sau
variaţii ale valorilor reale de la sau în raport cu cele scontate, datorită erorilor de
 1

estimaţie, incapacităţii de a face estimaţii precise, datorită informaţiilor insuficiente

referitoare la acţiunile unor factori în viitor sau datorită incapacităţii de a lua în
considerare toţi factorii la evaluarea valorilor scontate şi care influenţează valorile
viitoare.
În sensul său cel mai corect riscul reprezintă posibilitatea ca rezultatele reale să fie
inferioare sau superioare celor scontate, sau cu alte cuvinte să fie diferite de cele aşteptate.
Această definiţie consideră că riscul este echivalent cu variabilitatea rezultatelor posibile a
fi obţinute. În practica economică percepţia asupra riscului este una negativă, în sensul că atât
investitorii căt şi managerii sunt interesaţi doar de riscul ca rezultatele obţinute să fi inferioare
celor scontate.

4.2. Riscul în investiţii. Tipologia riscului.

În domeniul investiţiilor riscul poate fi defini ca orice situaţie în care nu se cunosc cu
certitudine caracteristicile unui eveniment viitor, dar în care se cunosc cel puţin numărul de
alternative posibile ale valorilor respective şi posibilitatea de apariţie a fiecăreia dintre ele.
Abordarea riscului în contextul investiţiilor pune în primul rând problema faptului dacă
există un raport de corelaţie între investiţie şi risc. Răspunsul la această problemă
implică necesitatea unor formulări graduale:
1. investiţia este generată de nevoi şi trebuinţe individuale şi social – umane
2. investiţia este o cheltuială prezentă pentru satisfacerea unor nevoi şi trebuinţe
viitoare
3. investiţia este o cheltuială prezentă certă, relativă la un viitor incert
4. investiţia este o cheltuială prezentă, reală, subiectiv sau obiectiv fundamentată pe
un scop virtual – speranţa satisfacerii nevoilor şi trebuinţelor, obţinerea unui
câştig, acoperirea cererii de mărfuri, bunuri şi servicii, reflectată pe piaţă de
nevoia individuală şi socială.
5. investiţia reflectă de fapt o formă a ofertei care întâmpină cererea manifestată
pe piaţă
6. investiţia, prin conţinutul său şi prin modul de înfăptuire constituie ea însăşi un
purtător de risc.

Tipologia riscului
Dată fiind complexitatea conceptului, în practică se impune o clasificare a riscului
după mai multe criterii în vederea cuantificării. Aceste criterii pot fi:
 1

a) dependenţa de voinţa subiectului, în funcţie de care avem:

- risc pur
- risc speculativ
Riscul pur este întâlnit atunci când există probabilitatea unei pierderi, dar nu există
nici o probabilitate de câştig. De exemplu proprietarul unui automobil se confruntă cu riscul
unui posibil accident. Dacă accidentul se produce proprietarul va suferi o pierdere financiară;
dacă nu se produce nici un accident proprietarul nu are nimic de câştigat – situaţia sa rămâne
neschimbată.
Riscurile pure sunt consecinţe ale unor evenimente accidentale sau de forţă majoră.
Ele provin din neşansă sau hazard – acţiuni exterioare, evenimente de forţă majoră (uragane,
inundaţii, cutremure) sau de comportamente anormale ale oamenilor (războaie, atentate etc).
Acestea fiind prin natura lor evenimente independente de voinţaindividului, sunt greu de
controlat şi de aceea protecţia împotriva lor se face prin transferul responsabilităţii
companiilor de asigurări.
Riscul pur are următoarele caracteristici:
1. Nu este acceptat în contrapartida unei posibilităţi de câştig – realizarea sa
determină o pierdere pentru firmă, în timp ce nerealizarea sa nu constituie un
câştig.
2. Nu este delimitabil – firma nu poate decide în ceea ce priveşte mărimea
pierderilor sale în caz de dezastru.
3. Nu se realizează în timp – apare ca un fenomen aleatoriu, adesea fără existenţa
unor semnale premergătoare.
4. Este un eveniment aleatoriu independent de voinţa părţilor.
Ultimele două caracteristici au fost utilizate în domeniul juridic pentru definirea naturii
contractului de asigurare; dealtfel în limbaj curent se foloseşte termenul „riscuri asigurabile”
în loc de „riscuri pure”.
Riscul speculativ se întâlneşte atunci când există atât probabilitatea unei pierderi cât şi
probabilitatea unui câştig. Realizarea unui proiect de investiţii – de exemplu extinderea unei
întreprinderi – implică atât probabilitatea unei pierderi cât şi şansa unui câştig.
Riscurile pure se deosebesc de riscurile speculative prin aceea că, în general, sunt
repetabile în esenţă în aceleaşi condiţii şi, deci, se supun legii numerelor mari. Aceasta
înseamnă că indivizii pot în mai mare măsură să estimeze dimensiunea pierderii în cazul când
sunt expuşi riscului pur decât atunci când ei sunt subiecte ale riscului speculativ.
 1

Într-o situaţie care implică un risc speculativ societatea are de câştigat deşi în acelaşi
timp oamenii luaţi individual vor avea de pierdut. De exemplu introducerea în uz a unui
produs poate avea ca efect considerabile beneficii sociale dar poate cauza falimentul firmei ce
realizează produsul pe care acesta îl înlocuieşte.
Deşi se caracterizează printr-o mare diversitate de manifestare, riscul speculativ
prezintă câteva caracteristici comune:
1. Este acceptat – deoarece este rezultatul unui fapt, unei acţiuni raţionale, el nu
este asumat fără ca managementul să aibă cunoştinţă de posibilitatea apariţiei
lui.
2. Este delimitabil – managementul poate decide în acţiunile sale asupra mărimii
riscului în funcţie de restricţiile bugetare şi politica pe care o promovează.
3. Se realizează în timp – numai după trecerea unei perioade de timp
managementul poate face aprecieri asupra succesului sau insuccesului unei
acţiuni sau a oportunităţii unei afaceri.
Atât riscul pur cât şi cel speculativ pot exista simultan. Proprietarul unei clădiri, de
exemplu, este expus atât riscului pur – distrugerea accidentală a proprietăţii cât şi celui
speculativ – creşterea sau scăderea valorii proprietăţii datorită condiţiilor economice de
ansamblu.
b) în funcţie de variabilele luate în considerare:
- riscul individual total – este dat de variabilitatea rentabilităţilor estimate în
jurul rentabilităţii medii aşteptate aferente proiectului; poate fi descompus în
două componente:
- riscul specific(nesistematic) – este determinat de caracteristicile întreprinderii
care realizează investiţia, ale ramurii în care se încadrează proiectul; este
partea riscului individual total care poate fi eliminată prin diversificare, care
poate avea loc fie la nivelul portofoliului de investiţii ale întreprinderii, fie la
nivelul portofoliilor de titluri ale acţionarilor. Datorită faptului că poate fi
eliminat prin diversificare poartă denumirea de risc diversificabil.
- riscul de piaţă(sistematic) – este determinat de factorii ce afectează economia
în ansamblu şi deci toate investiţiile: inflaţie, recesiune, variaţii ale ratei
dobânzii. Aceşti factori afectează în acelaşi sens toate investiţiile, ca urmare
acest tip de risc nu poate fi eliminat prin diversificare(risc nediversificabil).
c) după sursă:
- riscul privind inflaţia
 1

Există posibilitatea ca nivelul profiturilor viitoare obţinute să nu permită achiziţionarea

aceleiaşi cantităţi de bunuri şi servicii ca în prezent; de exemplu o rată a rentabilităţii de 10%
pentru un proiect în condiţiile în care rata inflaţiei este 10% nu este deloc satisfăcătoare pentru
un investitor, profitul real fiind nul în acest caz. Cu o rată a inflaţiei incertă orice investiţie
este riscantă, chiar dacă rentabilitatea acelei investiţii este certă.
- riscul privind rata dobânzii
Riscul cu privire la nivelul rentabilităţii este o cauză posibilă a pierderilor, datorată în
principal modificărilor în nivelul general al ratei dobânzii. Acest tip de risc vizează
îndeaproape orizontul de timp avut în vedere de un investitor. De exemplu, pentru un orizont
de timp de 10 ani se poate considera că riscul privind rata dobânzii poate fi evitate prin
achiziţionarea de obligaţiuni scadente după 10 ani. O rată a dobânzii dată poate fi obţinută
dacă şi numai dacă profiturile periodice sunt reinvestite la aceeaşi rată a dobânzii.
- riscul de piaţă
Cu toate că impactul asupra lor variază de la caz la caz, toate titlurile de valoare sunt
expuse riscului de piaţă. Acesta include factori cum ar fi recesiunile economice şi schimbările
pe termen lung privind comportamentul consumatorilor. Pe lângă condiţiile economice
generale titlurile de valoare sunt influenţate şi de modificările de pe piaţa de capital care
uneori nu au legătură cu situaţia economică. Se observă că acest tip de risc de piaţă este în
esenţă identic cu riscul sistematic anterior menţionat.
- riscul privind domeniul de activitate
Într-o economie dinamică, gusturile şi preferinţele consumatorilor se schimbă. Este
relevant în acest sens situaţia industriei de automobile la sfârşitul anilor 70, când consumatorii
şi-au exprimat preferinţa pentru automobile mici datorită creşterii preţului combustibilului, iar
constructorii de automobile au fost nevoiţi să se adapteze cererii pieţei. După 1987 preţul a
scăzut şi în consecinţă a crescut şi cererea pentru automobile de mare litraj.
- riscul politic
Acest tip de risc priveşte în special cazul investiţiilor în străinătate şi se referă la
schimbări în ce priveşte fiscalitatea, cum ar fi eliminarea tratamentului preferenţial privind
investiţiile într-un anumit domeniu ce sunt totdeauna posibile şi au impact asupra rentabilităţii
proiectelor sau măsuri ale statului respectiv cum ar fi blocarea derulării lucrărilor de investiţii,
interdicţia decontării lor, blocarea transferului valutei, războiul, războiul civil, embargoul
instituit asupra ţării receptoare, etc.
- riscul psihologic
 1

Realizarea de investiţii de succes are legătură şi cu personalitatea investitorului; cei

naivi sau lacomi, iraţionali, indecişi, cei înclinaţi spre optimism sau pesimism excesiv sunt cei
care pierd, de regulă. Este evident că aceste trăsături există la fiecare individ dar ele pot fi
depăşite prin instruire şi experienţă în vederea realizării de investiţii de succes.
- riscul de fraudă
În domeniul pieţelor de capital se întâlnesc fraude, din fericire, în număr restrâns, dar
atunci când au loc sunt implicate adesea sume de bani considerabile. Ele pot fi evitate cu toate
că pentru un investitor onest este dificil să identifica asemenea situaţii. Orice investiţie, însă,
care pare să ofere un nivel al rentabilităţii considerabil mai mare decât cel apreciat ca
rezonabil trebuie să ridice semne de întrebare pentru un investitor.
d) după provenienţă
- riscuri macroeconomice – riscul de ţară – este strâns legat de stabilitatea
economică, politică şi socială a ţării respective; el poate fi definit „ drept
pierderile financiare potenţiale datorate problemelor survenite în urma
fenomenelor macroeconomice şi sau evenimentelor politice dintr-o ţară”. Este
evaluat de instituţii specializate, după metodologii proprii.
- riscuri microeconomice:
- riscul de exploatare – reprezintă incapacitatea firmei de a se adapta la timp cu cel mai mic
cost la variaţiile mediului; exprimă volatilitatea rezultatului economic la condiţiile de
exploatare şi depinde nu numai de factori generali (preţ de vânzare, cost, cifră de afaceri) ci şi
de structura costurilor, respectiv de comportamentul lor faţă de volumul de activitate.
- riscul financiar – caracterizează variabilitatea indicatorilor de rezultate sub incidenţa
structurii financiare a firmei; o firmă care recurge la împrumuturi trebuie să suporte şi
cheltuielile financiare aferente, iar îndatorarea firmei, prin mărimea şi costul ei, antrenează o
variabilitate a rezultatelor şi modifică riscul financiar.
- riscul inovativ (tehnic) – într-un mediu concurenţial, o firmă ca să poată supravieţui trebuie
să-şi dezvolte în permanenţă activitatea de inovaţie tehnică şi tehnologică ce antrenează
resurse financiare foarte mari: nu toate proiectele începute sunt însă finalizate deoarece pentru
unele nu se găsesc soluţiile tehnice prevăzute iar pentru altele reacţia pieţei este negativă;
riscul tehnic nu trebuie privit ca o fatalitate, ci ca o pierdere necesară pentru a rezista în
competiţia cu concurenţa
- riscul comercial – pe parcursul derulării contractelor comerciale pot să apară atât pentru
vânzător cât şi pentru cumpărător o serie de riscuri, cauzate de unul din parteneri, cum ar fi
 1

neexecutarea comenzii sau executarea ei defectuoasă de către furnizor, anularea comenzii de

către beneficiar sau neplata mărfii din rea- credinţă sau imposibilitate de plată
- riscul de faliment – între risc şi faliment există o legătură directă în sensul că, cu cât o
activitate implică un risc mai mare, cu atât posibilitatea apariţiei falimentului este mai mare;
în estimarea riscului de faliment analistul trebuie să sesizeze dacă nu cumva sub masca unor
rezultate curente favorabile se ascunde un risc viitor mare.

4.3. Structura riscului total al unei investiţii

Riscurile unui proiect de investiţii sunt numeroase şi nu pot fi anticipate în
complexitatea lor la momentul adoptării deciziei de investire. În cazul oricărui proiect există
cel puţin trei surse majore de risc care generează categorii specifice la care investiţia este
expusă simultan: riscul de ţară, riscul de proiect şi riscul specific de firmă. Toate aceste trei
mari categorii de risc împreună cu alte riscuri de importanţă mai mică ce sunt excluse voluntar
şi cu elementele de risc neidentificate (elemente de incertitudine) compun riscul global al unei
investiţii.

fig. 4.1. Structura riscului total al unei investiţii

Riscul de ţară este considerat ca expunerea la o pierdere potenţială - a unui activ

real, sau a unei afaceri sau chiar o pierdere cauzată de internaţionalizarea unei
activităţi – ca urmare a producerii unor evenimente economice, politice, sociale care se
află de la un anumit nivel în sus, cel puţin parţial, sub controlul guvernului din ţara
 1

gazdă şi nu sub controlul proprietarului bunului sau managerului firmei. Aceştia nu pot
să influenţez sau să controleze în mod direct evenimentele respective, ci doar să evalueze
probabilitatea producerii lor şi să gestioneze parţial sau total riscul de ţară. Riscurile care
compun riscul de ţară sunt determinate de evoluţia cadrului general economic, politic,
social, instituţional al ţării gazdă. Pentru ca un risc să fie catalogat drept risc de ţară el
trebuie să fie o rezultantă a climatului naţional global, să fie într-o anumită măsură
controlat sau controlabil de către guvern.
Riscul de proiect este privit în literatura de specialitate ca implicaţiile existenţei
unui grad ridicat de nedeterminare cu privire la performanţele ce pot fi realizate de
proiectul respectiv. O influenţă considerabilă o are corecta definire a obiectivelor proiectului
şi criteriilor de performanţă fiind necesară o evaluare a interdependenţelor dintre diferite
obiective şi proiecte. Riscurile de proiect sunt riscuri care derivă din natura specifică a fiecărei
activităţi şi firme. În marea majoritate aceste riscuri sunt microriscuri produse de evenimente
şi factori care derivă din incompleta cunoaştere a efectelor viitoare ale unei decizii adoptate în
prezent în condiţiile evoluţiei continue a mediului. Acest risc se află în mare măsură sub
controlul managerilor sau proprietarilor afacerii sau activităţii respective deoarece deciziile şi
proiectele respective sunt fundamentate pe baza evaluării factorilor riscului de proiect. Riscul
de proiect cuprinde:
- o componentă de risc generată de caracteristicile proprii ale proiectului de
investiţii (incorecta fundamentare a proiectului propriu-zis) care determină o
rentabilitate negativă sau chiar redusă a proiectului, indiferent de locul de
realizare a investiţiei S11
- o componentă de risc generată de incorecta adaptare a proiectului la condiţiile
economice şi politice concrete S12; cu alte cuvinte riscul de proiect trebuie
privit în relaţie şi cu condiţiile de mediu din ţară – o afacere poate fi profitabilă
într-o ţară şi mai puţin profitabilă în altă ţară sau în aceleaşi condiţii de mediu
dintr-o ţară diferite investiţii au grade diferite de profitabilitate.
- o componentă de risc care provine din necorelarea cerinţelor şi obiectivelor
proprii ale proiectului cu caracteristicile şi resursele de care dispune firma
investitoare S13
Distincţia între riscul de ţară şi riscul de proiect depinde de amploarea riscului şi de
nivelul la care se manifestă controlul – dacă riscul de faliment capătă amploare şi este
rezultatul unui management greşit al guvernului, atunci el poate fi considerat risc de ţară dar
dacă este rezultatul unui management ineficient al firmei este risc de proiect.
 1

Riscul specific de firmă provine din caracteristicile particulare ale firmei investitoare
precum şi din incorecta corelarea posibilităţilor de care dispune o firmă cu caracteristicile
proprii ale unei investiţii.
După cum se observă în figura 4.1. între cele trei mari categorii de risc implicate de
realizarea unei investiţii există anumite zone de contact sau de intercorelare. Suprafaţa S12
redă schematic riscurile generate de incorecta adaptare a investiţiei la condiţiile ţării gazdă şi
de factori de risc care se află sub controlul guvernului . S13 cuprinde riscurile care au ca sursă
incompatibilitatea dintre caracteristicile proprii firmei investitoare şi cerinţele climatului e
afaceri al ţării. S23 permite o reprezentare a riscului care derivă din necorelarea posibilităţilor
de care dispune firma cu cerinţele impuse de realizarea proiectului de investiţii. În ceea ce
priveşte localizarea controlului factorilor de risc se disting două niveluri.
- la nivelul firmei – riscul de proiect şi de firmă
- la nivelul guvernului ţării – riscul de ţară
În suprafaţa S23 factorii de risc se află în totalitate la firma investitoare – sunt factori
endogeni, în timp ce în cazul suprafeţelor S13şi S12 controlul este localizat fie la nivelul
guvernului – factori de risc exogeni, fie la nivelul firmei (situaţia cea mai frecventă este aceea
în care factorii de risc se află fie la nivel de guvern iar gestionarea impactului probabil al
acestor factori se află la nivel de management al firmei).

4.4. Atitudinea decidenţilor/investitorilor faţă de risc

Atitudinea investitorilor faţă de risc reprezintă o problemă deosebit de importantă
pentru domeniul investiţional, ţinând seama de faptul că toţi investitorii sunt obligaţi să rişte –
investiţiile sunt, prin excelenţă, legate de evoluţii viitoare, iar viitorul este în fond incert.
Atitudinea faţă de risc este un concept strâns legat de teoria utilităţii şi în acelaşi
timp explicat prin aceasta. Noţiunea de utilitate a fost preluată din teoria clasică şi
extinsă pentru a lua în considerare rezultatele incerte, pentru prima dată de către
Bernoulli, în cazul soluţiei pe care a oferit-o aşa-numitului paradox „Sankt Petersburg”
– aceea de înlocuire a valorii aşteptate ca obiectiv al jucătorului cu utilitatea aşteptată,
utilitatea fiind definită prin logaritmul zecimal al câştigului. Această abordare a luării
deciziei în condiţii de certitudine a anticipat derivarea axiomatică a utilităţii sperate de
către von Neumann şi Savage.
Conform celor afirmate de aceşti doi autori, preferinţele oricărui individ pot fi
erprezentate numeric printr-o funcţei de utilitate. Funcţia de utilitate este o
reprezentare completă a preferinţelor individului, toate deciziile acestuia supunându-se
 1

principiului de maximizare a utilităţii. Această reprezentare este fundamentală pentru

abordările finaniare moderne, inclusiv pentru managementul riscului, dacă se ţine seama de
faptul că rezultatul final al oricărei decizii de management al riscului are în verdere atât
riscurile pe care şi le asumă individul cât şi expunerile la risc ce vor face obiectul acoperirii.
Majoritatea metodelor de evaluare a riscului ridică problema estimării probabilităţilor
de manifestare a diferitelor consecinţe la care se poate aştepta decidentul. Calitatea fiecărei
metode depinde de rigurozitatea calculării probabilităţii de realizare a unuia sau altuia din
evenimentele nesigure considerate, influenţată de totalitatea informaţiilor disponibile, de
experienţa managerului şi de atitudinea sa în asumarea unui risc. Această atitudine poate fi
neutră, de acceptare a riscului sau de respingere a lui.
În teoria economică în funcţie de firma pe care o ia funcţia de utilitate de la un
individ la altul,se identifică trei tipuri de de atitudini faţă de risc:
- predispoziţie faţă de risc
- neutralitatea faţă de risc
- aversiunea faţă de risc
. Un decident / investitor predispus la risc, aflat în situaţia de a alege între două
proiecte de investiţii cu nivele de risc diferite, dar cu aceeaşi valoare speranţă matematică a
profitului, va alege proiectul mai riscant. Cel cu aversiune faţă de risc, confruntat cu aceeaşi
situaţie, va alege proiectul mai puţin riscant, pe când celui neutru faţă de risc cele două
proiecte îi sunt indiferente în alegere. Deşi există unii decidenţi predispuşi la risc, alţii
indiferenţi faţă de risc, majoritatea prezintă aversiune faţă de risc.
Cea mai reuşită încercare de a explica legea aversiunii faţă de risc a fost oferită
de teoria utilităţii pe baza legii diminuării valorii câştigului marginal. Legea diminuării
valorii câştigului marginal afirmă că o unitate monetară suplimentară câştigată de un
decident care a înregistrat deja câştigul unei unităţi monetare anterioare nu are pentru
el aceeaşi valoare ca prima. Cu alte cuvinte, pe măsură ce câştigul creşte, utilitatea unei
unităţi suplimentare de câştig scade.
Dacă se adoptă ideea că utilitatea este cuantificabilă, se poate exprima într-un sistem
de axe de coordonate rectangulare dependenţa dintre nivelul câştigului şi utilitatea pe care
aceasta o produce decidentului (exprimată în „utili”), obţinând funcţiile de utilitate
corespunzătoare celor trei tipuri de decidenţi (fig. 4.2.)
Fig.4.2.a exprimă relaţia dintre câştig şi utilitate pentru un decident cu aversiune faţă
de risc. Este evidentă legea diminuării valorii câştigului marginal – dacă câştigul s-ar dubla,
acest lucru ar însemna o creştere a utilităţii, dar nu o dublare a ei. Relaţia dintre câştig şi
 1

utilitate nu este una de proporţionalitate. Utilitatea marginală descrescătoare este sugerată de

concavitatea funcţiei de utilitate.

fig.4.2.a.
În schimb această proporţionalitate există în cazul unui decident cu indiferenţă faţă de
risc, ea implicând o valoare a câştigului marginal constantă. Utilitatea unui câştig dublu este
exact dublul utilităţii corespunzătoare câştigului iniţial (fig.4.2.b.) – curba utilităţii poate fi
trasată ca o biesctoare a calor două axe, abscisa şi ordonata.

fig.4.2.b.
Relaţia câştig – utilitate pentru un investitor predispus la risc este ilustrată în fig.4.2.c.
Ca şi în primul caz, lipseşte relaţia de proporţionalitate între câştig şi utilitate, observându-se
o creştere a valorii câştigului marginal: utilitatea unui câştig dublu este mai mare decât dublul
utilităţii nivelului iniţial al câştigului – curba utilităţii totale este convaxă faţă de origine.
 1

fig.4.2.c.

În fig.4.3. sunt reprezentate în acelaşi sistem de axe rectangulare toate cele trei curbe
corespunzătoare celor trei tipuri de decidenţi.

fig.4.3.
A – caracteristica decidentului predispus la risc; pentru el, odată atins un nivel de
câştig, o unitate câştigată în plus îi aduce satisfacţie mai mare decât unitatea imediat
anterioară câştigată.
B - caracteristica decidentului indiferent faţă de risc; acestuia, orice unitate
câştigată în plus îi aduce aceeaşi satisfacţie. Indiferent de nivelul câştigului pe care îl
avea înaintea câştigării acelei unităţi, adică utilitatea creşte proporţional.
C - caracteristica decidentului comun (raţional), cel cu aversiune faţă de risc;
pentru el, câştigul unei unităţi în plus, după ce a atins un anumit nivel de câştig, îi
 1

produce o satisfacţie mai mică sau o utilitate mai mică decât (in)satisfacţia pierderii unei
unităţi de câştig.
Ipoteza situată la baza teoriei economice şi financiare este aceea că investitorii sunt
caracterizaţi prin aversiune faţă de risc şi, din acest punct de vedere ceea ce îi defierenţiază
este gradul de aversiune faţă de risc. Acesta variază considerabil de la un investitor la altul în
funcţie de anumiţi factori cum ar fi: vârstă, personalitate, condiţii financiare, conjunctură
economică ş.a.
Una din consecinţele fundamentale a le presupoziţiei aversiunii generale faţă de risc
este solicitatea de către investitori a unei recompense pentru suportarea riscului, care depinde
în mod direct de gradul aversiunii lor faţă de risc.

4.5.Conceptul probabilistic de risc

Abordarea problemelor în condiţii de risc, după cum am menţionat anterior,
presupune în primul rând stabilirea unui set exhaustiv de evenimente aleatoare
(eventualităţi) reciproc exclusive. Evenimentele aleatoare se consideră a fi evenimente
posibile, rezultate sau simple stări de fapt, dintre care unul şi numai unul se va produce.
În primul rând un asemenea set de eventualităţi trebuie să acopere întregul interval în care pot
varia consecinţele fenomenului analizat. În al doilea rând trebuie să se acorde o atenţie
deosebită gradului de reprezentativitate al setului de eventualităţi pentru
consecinţele/rezultatele unui proiect. Cel mai frecvent însă acest set de eventualităţi este doar
un eşantion dintr-un număr infinit de evenimente posibile; fiecare eveniment/ consecinţă este
văzut ca un scenariu posibil. Setul de evenimente aleatoare se consideră a fi reprezentativ
dacă cuprinde o varietate de asemenea scenarii, suficientă pentru ca să exprime într-o
manieră adecvată mulţimea situaţiilor viitoare posibile.
Odată ce setul reprezentativ de eventualităţi a fost stabilit, se asociază fiecăreia
dintre ele o probabilitate de apariţie. Se obţine astfel o distribuţie de probabilitate care
este asociată fenomenului studiat.
Este important să dese facă distincţia între distribuţiile obiective şi cele subiective
de probabilitate. Probabilităţile obiective se numesc şi probabilităţi statistice sau
aleatoare şi au la bază noţiunea de frecvenţă relativă obţinută în urmă unor
experimente repetate. Probabilităţile subiective, numite personale sau epistemice,
măsoară „gradul de încredere”, care nu trebuie să se bazeze pe fenomene statistice.
Distribuţiile de probabilitate pot fi discrete sau continue. Distribuţia discretă
reflectă faptul că este presupusă apariţia unui număr limitat de rezultate posibile şi
 1

fiecăruia îi este atribuită o probabilitate de producere, reprezentată prin intermediul

unei histograme. În realitatea, pentru multe situaţii se poate identifica o infinitate de
rezultate posibile şi un număr nelimitat de probabilităţi de apariţie care sunt asociate
fiecăruia. În acest caz este vorba de distribuţii de probabilitate continue, care sunt
reprezentate prin curbe.

În domeniul investiţiilor, în problematica evaluării proiectelor, informaţiile din

perioada anterioară sunt de ajutor în mică măsură pentru că fiecare decizie de investiţii se
caracterizează prin unicitate, făcând însă parte dintr-un grup de cazuri similare. Ca atare nu
există posibilitatea de a determina cu precizie, pe baza prelucrării unor date statistice,
posibilitatea realizării parametrilor investiţiei şi în final a rentabilităţii aşteptate.
Concepţia probabilistă de evaluare a riscului pe care îl implică proiectele de investiţii
este o componentă a metodelor raţionale, moderne de fundamentare a deciziilor.
Se apelează astfel la probabilităţi emise de specialişti, care au puternic caracter
subiectiv, stabilindu-se de fapt şansele de realizare a unor parametri, aprecieri care se bazează
pe intuiţia şi experienţa specialiştilor în domeniu.
Evaluarea proiectelor de investiţii în condiţii de risc se bazează pe folosirea în analiza
economică şi în analiza financiară a unor indicatori şi criterii de eficienţă economică calculaţi
cu luarea în considerare a caracterului probabilistic al finalităţii proiectelor de investiţii, al
indicatorilor şi criteriilor de eficienţă pe variante.

Problema care se pune constă în a stabili probabilitatea apariţiei în practică a uneia sau
alteia din situaţii, în viitor, pe durata de viaţă economică a proiectului. În continuare, pe baza
probabilităţilor stabilite, pentru fiecare din situaţiile posibile în viitor se calculează avantajele
economice şi costurile pe variantele de proiect elaborate, iar în final indicatorii de eficienţă
economică.
În cazul distribuţiile discrete de probabilitate se dau mai multe „scenarii” posibile ale
evoluţiei fenomenului denumite stări ale naturii corespunzătoare cărora li se asociază
probabilităţi de apariţie. Pentru fiecare stare a naturii se calculează valoarea indicatorului de
eficienţă a proiectului, obţinându-se în final o distribuţie discretă de probabilitate a criteriului
utilizat.
Probabilităţile folosite în calculul indicatorilor şi parametrilor proiectelor
stabilite prin consultarea experţilor sunt interpretate în sensul unui grad de încredere,
 1

în faptul că un anumit fenomen se va produce, că se va atinge un anumit cost sau se va

obţine un anumit venit, profit, cash-flow etc.
Astfel pentru fiecare din componentele elementare, primare ale fluxurilor de
lichidităţi ca şi pentru oricare din indicatorii de eficienţă există un nivel minim, maxim
şi valori intermediare pe care acestea le pot lua, în practică folosindu-se media valorii
lor. Dintre valorile medii se detaşează speranţa matematică, ce reprezintă rezultatul
probabil, în medie, al valorilor posibile ale variabilelor aleatoare.

4.6..Factori de risc în proiectele de investiţii

În procesul de evaluare a proiectelor de investiţii prezintă o deosebită importanţă
identificarea acelor factori care determină riscul proiectului şi de care factorii de decizie
trebuie să ţină seama în luarea deciziei de investiţii. Deoarece varietatea acestor factori este
mare, este imposibil să fie evidenţiaţi în totalitate. În cele de mai jos am încercat o trecere în
revistă a acelor factori de risc ce caracterizează majoritatea proiectelor de investiţii miniere
1: imprecizia datelor utilizate în studiu
În studiile economice de evaluare a proiectelor de investiţii datele numerice utilizate se
referă la nivelul veniturilor şi costurilor cu ajutorul cărora se estimează rezultatele. Aceste
valori nu sunt însă exacte ci sunt estimaţii ce au la bază analiza statistică a unor informaţii
anterioare sau experienţa celor ce trebuie să ia deciziile. Valorile ipotetice cu care se lucrează
trebuie să fie fundamentate ştiinţific.
În cazul veniturilor se întâmpină cele mai mari dificultăţi în estimarea valorilor. Se
recomandă în acest caz estimarea erorilor dacă se cunoaşte modalitatea de obţinere a acestor
rezultate, dacă sunt rezultatul unor cercetări sau se bazează pe experienţa anterioară. În caz
contrar, gradul scăzut de precizie a datelor va determina un nivel ridicat al riscului.
De exemplu, o investiţie pentru reducerea costurilor de producţie implică un nivel de
risc mai scăzut decât una de dezvoltare tocmai datorită faptului că estimaţiile sunt făcute în
baza unor date anterioare şi a experienţei trecute.
O altă categorie de informaţii necesară în studiile economice de fundamentare a unei
investiţii sunt costurile deprecierii, apreciate a fi afectate de incertitudine în mai mare măsură
decât veniturile. La estimarea lor se fac frecvent greşeli deoarece se calculează în loc de
depreciere amortisment când se ia în calcul durata fizică de viaţă a activelor, iar un calcul
greşit al deprecierii conduce la o estimare greşită a duratei de recuperare a capitalului,
existând astfel riscul ca acesta să nu fie recuperat în totalitate.
 1

Pentru diminuarea riscului în acest caz se apelează la experienţa anterioară a firmei sau
a altor firme deţinătoare de active similare şi se adoptă o perioadă scurtă pentru recuperarea
capitalului investit. Dar la estimarea acestei durate trebuie să se aibă în vedere durata de timp
în care este necesar să funcţioneze activul în cauză, nu de intervalul de timp la sfârşitul căruia
el este uzat fizic. Est cazul unor utilaje şi instalaţii miniere a căror stare fizică este bună, dar
care nu mai sunt necesare în cazul epuizării rezervei sau abandonării exploatării, nemaiavând
deci nici o valoare reziduală.
Costurile realizării construcţiilor şi instalaţiilor precum şi cele ale achiziţionării
echipamentelor implică de asemenea risc. În situaţia evaluării capitalului necesar există riscul
subevaluării acestuia, ceea ce va împiedica funcţionarea obiectivului la parametrii proiectaţi şi
deci şi obţinerea rezultatelor estimate prin studiu sau supraevaluarea lui – caz ce reflectă
aversiunea faţă de risc a investitorului şi în acelaşi timp poate să ducă la imobilizarea
fondurilor în capacităţi neutilizate sau să facă proiectul în mod artificial nefezabil.
Pentru e evita aceste greşeli se recomandă efectuarea unor evaluări detaliate pe baza
calculaţiilor de deviz şi a studiilor ofertelor furnizorilor şi antreprenorilor.
Se apreciază că celelalte categorii de date economice care sunt utilizate în studiile
economice de fundamentare a unei investiţii sunt în mică măsură afectate de incertitudine
dacă se face o estimare corectă a consumurilor, preţurilor de aprovizionare şi tarifelor utilizate
la determinarea costurilor materiale, cu manopera, utilităţile, etc.
2: natura fizică a activelor
Există categorii de construcţii, instalaţii şi echipamente ce sunt potrivite mai multor
scopuri, fără a avea o destinaţie exclusivă. Pentru ele se cunosc suficiente date cu privire la
durata fizică, durata economică de exploatare, putându-se estima cu o precizie satisfăcătoare
elemente ca deprecierea sau valoarea reziduală.
Majoritatea activelor din industria extractivă au însă o destinaţie exclusivă, au un
caracter de sinking-fund . Termenul de sinking-fund provine din englezul to sink – ce
înseamnă a se scufunda şi se referă la faptul că după angajarea fondurilor pentru realizarea sau
achiziţionarea unui activ, banii nu mai pot fi readuşi în circuitul financiar prin vânzarea
activului, prin schimbarea locului sau destinaţiei sale.
3. natura activităţii economice implicate
Nivelul de risc al unui proiect este strâns legat de domeniul de activitate în care este
întreprins proiectul. Unele domenii de activitate sunt considerate ca fiind mai puţin sigure,
mai riscante comparativ cu altele aşa cum este cazul industriei extractive.
 1

4. durata de timp de-a lungul căreia ansamblul ipotezelor luate în considerare în

studiu nu se modifică
Estimaţiile cu privire la parametrii unui proiect de investiţii utilizaţi în calculele de
rentabilitate presupun un ansamblu de condiţii, care trebuie să existe şi să să se menţină în
amunite limite; în caz contrar ele sunt influenţate în sens negativ atât perioada estimată de
recuperare a capitalului investit cât şi nivelul indicatorilor de rentabilitate a proiectului.

4.7. Metode de evaluare a riscului proiectelor de investiţii

S-au conturat în timp diverse metode de analiză a riscului în investiţii, care pot fi
încadrate în două categorii:
- metode subiective
- metode obiective
A. Metode subiective de analiză a riscului
a) Metoda informală – sau intuitivă de sesizare şi identificare a riscului în investiţii are
un caracter empiric. Ea presupune de fapt compararea proiectelor prin intermediul VAN şi
alegerea proiectului care are VAN mai mare, considerându-l mai puţin riscant Metoda este
simplă şi nu necesită calcule laborioase.
b)Metoda utilizării criteriului duratei de recuperare – este o metodă previzională
empirică ce se caracterizează prin faptul că susţine oportunitatea proiectului recuperat din
venit, în cel mai scurt timp, ignorând însă variaţia veniturilor.
c)Metode bazate pe corectarea parametrilor proiectelor de investiţii - constă în faptul
că estimarea riscului se face pe baza corectării (în funcţie de experienţa acumulată în
realizarea proiectelor) ratei de actualizare folosite la calculul criteriilor de evaluare a
proiectelor sau a altor parametri ai proiectului afectaţi de risc, ca fluxurile de numerar.
Valoarea ratei folosite la evaluarea proiectelor poate să prestabilească fundamentarea unei
direcţii sau a alteia de acţiune.
1. metoda ratei de actualizare ajustate (corectate în funcţie de risc)
Această metodă presupune corectarea ratelor de actualizare folosite la calculul
indicatorilor de eficienţă a proiectelor în funcţie de nivelurile de risc ce le caracterizează.
Investitorii se caracterizează prin aversiune faţă de risc, în general, şi de aceea, cu cât
investiţiile se consideră a fi mai riscante, cu atât rata de rentabilitate estimată a fi obţinută
trebuie să fie mai mare, pentru a compensa riscul asumat.
Rata de actualizare ajustată în funcţie de risc are două componente:
- rata de rentabilitate a unor active (plasamente) considerate a fi lipsite de risc Rg
 1

- prima de risc Pr
Rr = Rg + Pr
Cu cât riscul proiectului de investiţii luat în considerare este mai mare, cu atât
prima de risc are o valoare mai mare.
-

Valoarea ratei utilizate pentru actualizarea fluxurilor monetare este dependentă

de alternativele de investire a capitalului. Cu alte cuvinte ea reprezintă rata de
rentabilitate pe care compania ar fi putut-o obţine dacă ar fi investit capitalul respectiv
într-un proiect similar.
Stabilirea primelor de risc din componenţa ratelor de actualizare reprezintă o problemă
controversată, care la ora actuală nu este soluţionată în întregime. Împărţirea proiectelor pe
clase şi subclase de risc şi atribuirea unei prime de risc diferenţiate în funcţie de riscul aferent
fiecărei clase este o practică obişnuită, însă valoarea primei de risc este stabilită de cele mai
multe ori de către manageri, în mod subiectiv, fără un calcul obiectiv aprioric, determinând
adesea luarea unor decizii eronate.
De asemenea, apartenenţa unui proiect de investiţii la o anumită clasă de risc reflectă
tot percepţia personală, subiectivă a managerului cu privire la risc, adică atitudinea sa proprie
faţă de risc.
Metoda prezentată este aplicabilă la evaluarea riscului proiectelor de investiţii cu
valoare redusă. Opinii mai recente ale specialiştilor afirmă că în plan teoretic metoda ratei de
actualizare corectate cu riscul este inferioară metodei „echivalentului cert”.
2. metoda fluxurilor monetare echivalente cu certitudinea sau metoda
„echivalentului cert”
Pleacă de la premisa că majoritatea investitorilor se caracterizează prin aversiune faţă
de risc şi ar prefera să obţină câştiguri mici, dar certe. Proiectele de investiţii sunt ajustate în
funcţie de riscul lor specific prin transpunerea fluxurilor monetare aşteptate (estimate în mod
normal) cu echivalentele lor certe cu ajutorul factorului de echivalare. Fluxurile monetare
echivalente cu certitudinea CFEC se obţin prin multiplicarea fluxurilor estimate CF (valorile
aşteptate ale distribuţiilor de probabilitate anuale ale fluxurilor monetare) cu coeficienţii
echivalării cu certitudinea α şi reflectă sumele pe care un investitor ar fi de acord să le
accepte ca sigure, în care an de-a lungul duratei de viaţă a proiectului de investiţii în schimbul
„eliberării” de riscul implicat de variaţia probabilă a fluxurilor monetare.
CFEC = CF x α
 1

Coeficienţii echivalării cu certitudinea şi implicit CF anuale echivalente certe reflectă

percepţia investitorului în privinţa gradului de risc asociat distribuţiilor de probabilitate ale CF
şi implicit gradul de aversiune al acestuia faţă de riscul perceput.
Coeficienţii echivalării cu certitudinea se situează în intervalul (0,1). Cu cât valorile
acestora sunt mai apropiate de 1, cu atât penalitatea fixată de investitor distribuţiei fluxurilor
este mai mică. O valoare de 1 indică faptul că investitorul nu asociază nici un risc pentru CF
estimat şi deci este de acord să accepte valoarea aşteptată a CF ca sigură.
Luarea deciziei pe baza acestei metode presupune calculul VAN „echivalentă cu
certitudinea” prin actualizarea CF echivalente cu certitudinea cu o rată de actualizare lipsită
de risc.
n
CFt t V 
VANEC   I    rez t
t 1 (1  r f ) (1  r f )

CFt – fluxul monetar mediu estimat al anului t

αt – coeficientul echivalării cu certitudinea în anul t
rf – rata de actualizare fără risc
Metoda „echivalentului cert” este considerată acceptabilă din punct de vedere
conceptual din următoarele motive:
decidentul poate să ajusteze separat fluxurile de lichidităţi corespunzătoare fiecărei
perioade pentru a reflecta riscul specific fiecăreia, spre deosebire de rata de
actualizare; datorită limitelor previziunii economice, se poate considera că CF
estimate pentru primii ani ai duratei de viaţă a investiţiei au un grad de certitudine
mai ridicat decât cele ale ultimilor ani ai orizontului de previziune şi deci riscul
caracteristic acestora va fi mai redus;
decidentul poate să introducă, la evaluarea proiectului, propria sa percepţie asupra
riscului; în consecinţă indivizi diferiţi vor avea factori de echivalare cu certitudine
diferiţi, în funcţie de propria lor atitudine faţă de risc.
3. Metoda ratei de randament prag – este similară cu metoda ratei de actualizare
ajustate cu riscul. Caracteristic metodei este faptul că se utilizează ca indicator pentru
evaluarea rentabilităţii proiectului rata internă de rentabilitate în locul valorii actualizate nete.
Rata de randament ajustată cu prima de risc îndeplineşte rolul de „prag” pentru
admiterea/respingerea altor proiecte. Se consideră că această metodă are un caracter
subiectiv şi este insuficient fundamentată, însă este uşor de aplicat în practică deoarece este
exprimată prin mărimi relative.
 1

B. Metode obiective de analiză a riscului

Aceste metode se caracterizează prin aceea că încearcă o cuantificare, în mod obiectiv
a variabilităţii indicatorilor de eficienţă a proiectelor de investiţii.
Principalele metode obiective pentru analiza riscului sunt:
1. metoda abaterii standard şi a coeficientului de variaţie
2. analiza sensitivităţii proiectelor de investiţii
3. metoda simulării probabilistice
4. metoda arborilor de decizie
1. Metoda abaterii standard şi a coeficientului de variaţie
Presupune o serie de ipoteze de lucru:
1. faptul că valorile pe care le ia o variabilă aleatoare asociată unui proiect de
investiţii sunt independente unele de altele, în orice moment de referinţă, valorile sunt
distribuie în timp conform legii normale şi sunt determinate de hazard
2. parametrii ce caracterizează un proiect, respectiv: costuri, venituri, capitaluri
investite, valoare reziduală etc. sunt evaluaţi la nivelul unor distribuţii de probabilitate
3. rata de actualizare se consideră a fi rata randamentului activelor financiare fără
risc
Metoda constă în calculul abaterii standard şi a coeficientului de variaţie pentru
principalii indicatori de rentabilitate a proiectelor de investiţii. În situaţia analizei unui
singur proiect de investiţii, aceasta este acceptat dacă valoarea medie a indicatorului
VAN este pozitivă, iar coeficientul de variaţie corespunzător este inferior unei norme
impuse subiectiv. Dacă sunt analizate mai multe proiecte, se iau în considerare toate
combinaţiile posibile şi se determină abaterea standard şi coeficientul de variaţie pentru VAN
globală a fiecărei combinaţii.
Abaterea standard se calculează cu formula:
n
  P (X
i 1
i i   ) 2 şi măsoară dispersia evenimentelor posibile în jurul mediei unde

n
   X i Pi
i 1

este dispersia mediei

Xi - evenimentul pentru cazul i
Pi - probabilitatea producerii evenimentului în cazul i
n – numărul de evenimente posibile
Coeficientul de variaţie este raportul dintre abaterea standard şi dispersia medie:
 1


v


Similar cazului VAN, metoda abaterii standard şi a coeficientului de variaţie se poate

aplica şi pentru alţi indicatori de eficienţă a proiectelor de investiţii: rata internă de
rentabilitate, indicele de profitabilitate.
În contextul abordării probabilistice a riscului s-a constatat că dispersia distribuţiilor
de probabilitate creşte pe măsura trecerii timpului.

2. Metoda analizei de sensibilitate (senzitivitate)

Conceptul de analiză de senzitivitate
Într-o accepţiune generală, prin analiză de senzitivitate se înţelege o investigaţie ce se
efectuează cu privire la nivelul unor factori, la posibilele modificări ale acestora şi asupra
impactului pe care îl au modificările asupta fenomenului privit ca rezultatnă a factorilor.
Ţinând seama de faptul că incertitudinea şi riscul se manifestă, în cazul concret al
investiţiilor, prin variaţia rentabilităţii unui proiect, utilizarea analizei de senzitivitate are
tocmai scopul de a releva factorii la care proiectul este „sensibil” precum şi măsura
acestei senzitivităţi. Această analiză oferă adesea rezultate surpinzătoare – o variaţie mică a
unui factor (1- 2% de exemplu) poate determina variaţii mari ale rentabilităţii (10 – 20%).
Analiza de senzitivitate este considerată ca un prim instrument de apreciere raţională a
riscului.Aplicarea ei presupune, din punct de vedere metodologic, parcurgerea următoarelor
etape:
1. stabilirea obiectului analizei din punct de vedere cantitativ, calitativ şi al localizării
spaţio-temporale
2. corelarea obiectvului analizei cu un indicator sau un set de indicatori considerat a
evidenţia esenţa fenomenului studiat, denumit parametru obiectiv
3. elaborarea modeluluide analiză a parametrului obiectiv, prinstabilurea
elementelor, factorilor şi a relaţiilor de condiţionare înre variabilele care acţionează şi
parametrul obiectiv, între variabile şi factori sau elemente
4. identificarea variabilelor din model care au cea mai mare variabilitate în timp, care
vor fi numite variabile cheie sau sensibile
5. acţionarea asupra variabilelor cheie (sensibile) prin inducerea asupra lor a unor
modificări sensibile:
- asupra fiecărei variabile pe rând (asupra unei singure variabile)
 1

- asupra a două sau mai multe variabile simultan, luând în considerare

interdependenţele dintre ele
6. evaluarea senzitivităţii parţiale şi globale a fenomenului studiat
7. extinderea cercetării, dacă se consideră necesar, prin simularea cu ajutorul metodei
Monte Carlo.
Aplicarea metodei în procesul de evaluare a riscului unui proiect de investiţii
presupune în mod concret modificarea succesivă, respectiv simultană a parametrilor
proiectului de investiţii şi pe această bază determinarea VAN, RIR sau IP. În continuare se
ordonează rezultatele în ordinea crescătoare a riscului fiecărei variante.
Analiza de senzitivitate poate fi privită ca o analiză de punct critic pentru că
permite identificarea, în cazul fiecărei variabile, a punctului critic şi a marjei de
siguranţă. Punctul critic al unei variabile este considerat nivelul la care trebuie să se
situeze acesta astfel încât, în condiţiile în care toţi ceilalţi parametri rămân constanţi,
VAN al proiectului să devină nul, RIR egală cu rata de rentabilitate minimă admisibilă,
iar IP să aibă valoare unitară.
Metoda permite aprecierea riscului unui proiect de investiţii în sensul că, cu cât
variaţia indicatorilor de eficienţă ai proiectului la modificările considerate este mai
mare, cu atât riscul proiectului este mai ridicat.
Dezavantajul metodei constă în aceea că nu separă variantele în acceptabile şi
inacceptabile, ci doar le ordonează în funcţie de senzitivitatea lor la variaţia parametrilor
proiectului.

3. Metoda simulării probabilistice

Este o metodă de evaluare a riscului în general, fiind utilizată cu succes şi în domeniul
investiţiilor.
Termenul „metoda Monte Carlo” este sinonim cu metoda experimentărilor statistice,
metoda Monte Carlo putând fi definită ca metoda modelării variabilelor aleatoare, în
scopul calculării caracteristicilor repartiţiilor lor.
Metoda simulării probabilistice a fost pusă la punct şi utilizată pentru prima dată în
anii 40 de către fizicienii care au participat la proiectul Manhattan pentru rezolvarea unor
probleme ale fizicii neutronului în care metodele tradiţionale nu mai erau utile, la originea
numelui său stând cunoscutul oraş al jocurilor de noroc din Monaco. Prima lucrare în care
această metodă a fost expusă sistematic a fost lucrarea lui Metropolis şi Ulam „The Monte
Carlo Method J. Amer. Stat. Assoc” apărută în 1949.
 1

Experimentele de simulare constau în realizarea de experimente de simulare şi

presupun utilizarea unor selecţii dintr-o distribuţie de probabilitate ce descrie procesul real ce
este analizat. Selecţiile de date aleatoare constituie intrările exogene ale modelului de
simulare. Deoarece în practică apar adesea situaţii în care obţinerea unei selecţii mari de
valori ale unie variabile aleatoare ce caracterizează un anumit proces economic este
imposibilă sau prea costisitoare, soluţia pentru a obţine informaţii utile cu privire la
caracteristcile unei variabile aleatoare este utilizarea selecţiilor simulate.
În scopul obţinerii selecţiilor simulate sistemul real este substituit de unul „artificial”,
descris de anumite distribuţii de probabilitate care să reprezinte sistemul real. În continuare se
efectuează selecţii din sistemul artificial prin intermediul unor numere aleatoare uniform
distribuite în intervalul [0,1].
Metoda prin care se pot obţine astfel de selecţi simulate este tocmai metoda Monte
Carlo. Ea generează selecţii de date simulate pentru o anumită variabilă aleatoare utilizând
distribuţia de probabilitate cumulată a variabilei aleatoare şi un generator de numere aleatoare
uniform distribuite în intervalul [0,1]. Distribuţia de probabilitate cumulată se obţine cu
ajutorul distribuţiei teoretice de probabilitate a variabilei aleatoare considerate.
Metoda Monte Carlo are la bază unele concluzii din teoremele limită ale teoriei
probabilităţilor.
Astfel, pentru calcularea unei variabile aleatoare se pleacă de la o variabilă aleatoare
care are o repartiţie uniformă pe intervalul [0,1] al câmpului de probabilitate constructiv. Prin
câmp de probabilitate constructiv se înţelege câmpul cu o aplicaţie de forma:
  f ( x ), x  [0,1]
cu proprietatea că



0
f ( x ) dx  1

Aplicarea metodei presupune estimarea parametrilor repartiţiei unei variabile aleatoare

pe baza realizărilor acesteia. Principala problemă care se rezolvă constă în estimarea valorii
medii a unei variabile aleatoare în funcţie de o eroare admisibilă şi o probabilitate dată.
Precizia metodei este determinată de numărul de încercări independente şi variaţia lor,
ea putându-se estima corect numai pe parcursul efectuării calculelor. Numărul de încercări
variază invers proproţional cu probabilitatea.
Ea reprezintă una din metodele matematice de evaluare probabilistică a riscului şi
implică combinarea rezultatelor a numeroase generări de valori aleatoare din repartiţia
echiprobabilă a fiecărei din variabilele de intrare ale modelului într-o asemenea manieră încât
 1

să se obţină o distribuţie de probabilitate care să reflecte nivelele estimate ale variabilei de

ieşire şi frecvenţele de apariţie.

4. Metoda arborelui decizional

Această metodă structurează procesul decizional desfăşurat pe mai multe momente de
timp, ea putând fi abordată atunci când decizia de investiţii se prezintă ca o suită de secvenţe,
de etape, fiecăreia din ele corespunzându-i anumite reacţii sau alternative posibile. Metoda se
bazează pe informaţii ce privesc mărimea indicatorilor economici în viitor şi pe probabilităţile
ca evenimentele să ducă la realizarea diferitelor consecinţe.
Procesul decizional privind desfăşurarea proiectului de investiţii se descompune într-o
suită de decizii secvenţiale, sub forma unei structuri arborescente în care nodurile semnifică
alegerea unei variante din mulţimea tuturor acţiunilor posibile. O secvenţă a unui arbore
decizional este prezentată în continuare (fig.5.1.):

S1(p1)

V1
S2(p2)

Sn(pn)

S1(p1)

V2
S2(p2)

.
Sn(pn)
.

. S1(p1)

Vn
S2(p2)

Sn(pn)
Fig.4.1. Secvenţă a unui arbore decizional
 1

unde:
○ – nodul de decizie, decidentul fiind cel care alege dintre variantele de decizie, pe
baza unui raţionament de tipul:”se urmăreşte cea mai mare/cea mai mică valoare pentru
indicatorul…”
□ – nod de tip eveniment, care trasează evoluţia procesului investiţional prin apariţia
uneia sau alteia dintre stările naturii care au fost considerate în mod explicit anterior; fiecărei
stări ăi este asociată probabilitatea de manifestare cu proprietatea
n

p
j 1
j 1 0 ≤ pj ≤ 1

Arborele de decizie constituie o reprezentare schematică a proceselor decizionale

secvenţiale în condiţii de risc. Reprezentarea arborelui începe cu un nod iniţial cu mulţimea
variantelor de alegere (ramurile) la primul moment de timp, iar la capătul fiecărei ramuri se
fală un eveniment sau un alt punct de decizie. În construirea arborelui se respectă următoarea
regulă: un nod de incertitudine precede un nod de decizie dacă şi numai dacă situaţia de
incertitudine prezentată în primul nod este rezolvată/eliminată înaintea luării deciziei în cel
de-a doilea nod. Reprezentarea continuă până la descrierea completă a procesului decizional
când se începe calculul valorilor sperate.
Evaluarea indicatorilor se face pornind de la nodurile finale către cele iniţiale, pornind
de la presupunerea că la un moment dat, oportunitatea alegerii unei variante este determinată
de efectele deciziilor următoare. Pentru fiecare nod de decizie se calculează valoarea sperată a
indicatorului V astfel:
n
V (i, t )   p jV ( j , t N )
j 1

unde:
i – reprezintă numărul nodului
t – timpul
Relaţia exprimă suma produselor între valorile sperate pentru acelaşi indicator la un
moment posterior V(j, tN) în toate nodurile care urmează (noduri de tip succesor) şi
probabilităţile asociate stărilor naturii pj.
Calculul continuă în mod iterativ până în nodul iniţial şi apoi, în funcţie de regula de
decizie adoptată se alege varianta de decizie pentru momentul respectiv. În continuare, la
momentul al doilea de timp se va selecta din nou o variantă în funcţie de starea naturii
manifestată în intervalul de timp (t1 , t2).