Riscul - oportunitate sau ameninŃare

Prof. univ. dr. Gheorghe ION

Retail senior ec. Luminita ION
ASE Bucuresti

Abstract
“Dacă nu rişti nu pierzi, dar nici nu câştigi”. O astfel de afirmaŃie nu mai este de
actualitate în condiŃiile în care în lumea de azi nimic nu mai este cert, mai ales în lumea
afacerilor. Managerii organizaŃiilor sunt obligaŃi să rişte dar nu în orice condiŃii ci numai prin
stăpânirea instrumentarului oferit de managementul riscului, unde şi hazardul îşi are rolul său.
Cuvinte cheie: risc; oportunitate; ameninŃare; probabilitate; funcŃii de utilitate etc.
Clasificare JEL: M12, M14
ConsideraŃii generale
În lucrarea “Economics”1 autorii afirmă, citându-l pe Benjamin Franklin, că în lumea în
care trăim nu există decât două lucruri sigure: moartea şi impozitele, dar că şi ele implică grad de
risc, în sensul că nimeni nu ştie când moare şi cât de mari vor fi impozitele pe care va fi nevoit să
le plătească. Cu alte cuvinte, trăim într-o lume incertă, în care orice acŃiune are viitor imprevizibil,
nesigur sau incert. Se spune, în aceste condiŃii, că rezultatul oricărei acŃiuni este incert sau riscant.
Frank Knight, într-o lucrare din 1921, face pentru prima dată diferenŃiere între conceptul de risc
şi cel de incertitudine. În timp ce termenul de risc acoperă numai cazurile susceptibile a fi
cuantificate, termenul de incertitudine este asociat numai cazurilor necuantificabile. Posibilitatea
de cuantificare a cazurilor descrise prin conceptul de risc este legată de utilizarea probabilităŃilor
sau şanselor de apariŃie a diferitelor evenimente, în timp ce incertitudinea se referă numai la
situaŃiile în care cel ce ia decizii nu ştie şi nici nu poate determina, riguros, probabilitatea
obŃinerii diferitelor rezultate posibile. Cele mai grave forme ale incertitudinii sunt reprezentate
de "neştiutele necunoscute", şi anume de rezultatele care apar ca urmare a unor evenimente care
nici măcar nu au fost luate în considerare.
De-a lungul timpului, cercetătorii au propus abordări şi modele de luare a deciziei într-o
lume incertă, dar nici una dintre acestea nu a cunoscut succesul de care s-a bucurat teoria
matematică a probabilităŃilor. Conceptul de evoluŃie aleatoare poate fi localizat pentru prima dată
în Grecia antică, dar noŃiunile formale şi numerice de calcul probabilistic au apărut în secolul al
XVII-lea, în contextul jocurilor de noroc. De atunci, teoria probabilităŃilor s-a dezvoltat într-o
disciplină de sine stătătoare, care a devenit esenŃială pentru toate disciplinele ştiinŃifice,
incluzând aici teoria financiară şi managementul riscului.
Astăzi multe persoane sunt familiarizate cu algebra fundamentală a probabilităŃilor – cu
faptul că probabilităŃile sunt valori pozitive sau nule, că suma lor este întotdeauna 1 pentru a
defini un set complet de evenimente, iar probabilitatea a două evenimente independente care au
loc simultan este produsul probabilităŃilor de apariŃie ale celor două evenimente.De asemenea, şi
distribuŃiile de probabilitate sunt bine înŃelese (ele reflectă setul de rezultate posibile, fiecăruia
fiindu-i asociată câte o şansă procentuală de realizare), ca şi distincŃia între distribuŃiile obiective şi
cele subiective.
ProbabilităŃile obiective, numite şi probabilităŃi statistice sau aleatoare, au ca fundament
noŃiunea de frecvenŃă relativă obŃinută în urma unor experimente repetate (cum ar fi, de exemplu,
aruncarea unei monede sau a unui zar). Aceste probabilităŃi au origini empirice clare – de

1
D. Begg, S. Fischer, R. Dornbusch – Economics, Fifth Edition, McGraw – Hill Book Company, London, 2004

1
exemplu, probabilitatea de a obŃine cifra 6 la aruncarea unui zar este de 1/6, iar acest lucru poate
fi verificat prin aruncarea repetată a unui zar şi calcularea raportului dintre numărul de feŃe "6"
care apar şi numărul total de aruncări. Probabilitatea de 1/6 depinde de natura experimentului, şi
nu de caracteristicile experimentului, de aici rezultând atributul de "obiectiv" asociat acestui tip
de probabilităŃi.
De cealaltă parte, probabilităŃile subiective, denumite şi personale sau epistemice,
măsoară "gradul de încredere", care nu trebuie să fie bazat pe fenomene statistice, cum ar fi
aruncarea repetată a unei monede. Cu toate acestea, se poate imagina un individ care dispune de
un anumit nivel al încrederii în privinŃa şansei de apariŃie a unui anumit eveniment. Acest nivel
al încrederii poate fi interpretat ca un tip de probabilitate subiectivă, care poate fi diferită de la
un individ la altul.
Probabilitatea subiectivă este un concept care extinde teoria probabilităŃilor la un set mai larg de
aplicaŃii, o bună parte a lor fiind regăsite în managementul riscului.
DistribuŃiile de probabilitate pot fi: discrete şi continue.
DistribuŃia discretă reflectă faptul că se presupune apariŃia unui număr limitat de
rezultate posibile, fiecăruia fiindu-i atribuită o probabilitate de producere, acestea fiind
reprezentate prin intermediul unei histograme.În realitate, există situaŃii pentru care pot fi
identificate o infinitate de rezultate posibile şi un număr nelimitat de probabilităŃi de apariŃie,
asociate fiecăruia. Dacă ar fi disponibile informaŃii referitoare la aceste probabilităŃi, atunci ar
putea fi dezvoltate distribuŃii continue, care ar descrie toate rezultatele posibil a fi obŃinute şi
probabilităŃile asociate lor, ele fiind reprezentate prin curbe.
În sensul cel mai corect, riscul reprezintă potenŃialitatea ca rezultatele reale să fie mai
bune sau mai slabe decât cele aşteptate (altfel spus, să fie diferite de cele aşteptate), această
definiŃie consideră riscul ca fiind echivalent cu variabilitatea rezultatelor posibile a fi obŃinute.
De cele mai multe ori, însă, conotaŃia dată riscului este negativă, atât investitorii, cât şi
managerii organizaŃiilor sunt interesaŃi numai de riscul în care rezultatele obŃinute trebuie să fie
mai mari decât cele aşteptate.
În acest context, se poate considera relevantă sublinierea că riscul poate reprezenta, în
acelaşi timp, atât o ameninŃare, de aici accepŃiunea negativă asupra riscului, cât şi o
oportunitate.
Fără îndoială, înŃelegerea obişnuită a cuvântului "risc" are în centru numai latura lui
negativă. DefiniŃiile tradiŃionale ale riscului, întâlnite mai ales în dicŃionare, reliefează şi ele
acest aspect. Totuşi, definiŃiile mai recente arată că înŃelegerea riscului ca oportunitate începe să
câştige teren, acest lucru având influenŃe clare şi asupra managementului riscului.
Astfel, în decembrie 2000, "Project Management Institute" publica un ghid care definea
riscul în acest context: "Riscul proiectului reprezintă un eveniment sau o condiŃie incertă care,
în cazul în care se produce, are un efect pozitiv sau negativ asupra obiectivelor proiectului. […]
Riscul proiectului include atât ameninŃările la adresa obiectivelor proiectului, cât şi
oportunităŃile de îmbunătăŃire ale acestor obiective".
De-a lungul timpului au existat numeroase critici la adresa celor care au beneficiat de pe
urma asumării riscurilor. Un exemplu este ilustrat de atitudinea pe care Adam Smith a luat-o, în
lucrarea sa "The Wealth of Nations"2, faŃă de practicile timpului său de stocare a porumbului în
speranŃa revânzării lui ulterioare la un preŃ superior celui de cumpărare, şi de arbitrajare a
diferenŃelor de preŃ pentru porumb în oraşe diferite. Adam Smith nota că "teama populară faŃă
de stocare şi arbitrajarea preŃurilor poate fi comparată cu suspiciunile de vrăjitorie. Vrăjitorii
2
A. Smith – The Wealth of Nations, Random House, The Modern Library, New York, 1994

2
acuzaŃi de această crimă nu sunt mai vinovaŃi de practicile care li se impută decât cei care sunt
acuzaŃi de cei angajaŃi în stocarea porumbului şi arbitrajarea preŃurilor".
ÎnŃelegând riscul ca potenŃialitate a unui rezultat real de a fi diferit de cel aşteptat, teoria
financiară consideră că operatorii economici sunt dispuşi să îşi asume riscuri în speranŃa obŃinerii
unei recompense, materializată în câştig.Există, însă, situaŃii în care suportarea riscurilor nu
aduce cu ea şi posibilitatea obŃinerii acestei recompense.
Din această perspectivă pot fi identificate două tipuri de risc:

Riscuri pe care agenŃii economici şi le asumă deoarece ele încorporează
posibilitatea obŃinerii unei recompense (apar în cazul deciziilor investiŃionale, al
jocurilor de noroc sau al acŃiunilor speculative bursiere);

Riscuri care nu aduc cu ele perspectiva obŃinerii unui câştig, ci numai pe aceea
a unei pierderi (din această categorie fac parte acele riscuri pentru suportarea
cărora nu ne compensează nimeni – "şansa" de a avea un accident rutier, de a fi
jefuit sau a unui incendiu, ele fiind denumite şi "riscuri pure").
În materialul de faŃă, atenŃia se opreşte numai asupra primei categorii de risc şi, în cadrul
ei, asupra riscului ca element fundamental al schimbării unei stări de fapt în alta.
Gradul de risc reprezintă măsura în care un rezultat este incert, nesigur. Situându-ne la
cele două extreme, dacă rezultatul unei acŃiuni ar fi absolut sigur, realizarea acŃiunii ar însemna
asumarea unui risc nul. Dacă, însă, rezultatul unei acŃiuni ar fi extrem de incert (de exemplu,
rezultatul unei investiŃii ar putea duce la falimentul organizaŃiei sau la îmbogăŃirea ei rapidă),
atunci acŃiunea respectivă ar fi extrem de riscantă.
Din perspectivă economică, riscul trebuie evaluat la un moment dat în timp, de obicei în
prezent, luând în considerare ceea ce s-ar putea întâmpla în viitor. În limbaj economic, analiza
riscului este mai curând ex-ante (anterioară), decât ex-post (ulterioară) realizării unei anumite acŃiuni.
EsenŃa de reflexivitate a schimbării presupune existenŃa, într-un mediu activ, real, a unor
condiŃii nesigure, chiar periculoase, cunoscute sau doar presupuse. Prin risc se înŃelege
probabilitatea de a înfrunta o situaŃie neprevăzută sau de a suporta o pagubă.
Pentru adoptarea celei mai bune atitudini faŃă de risc, se impune analiza obiectivului din
punctul de vedere al realizării schimbării şi atribuirii nivelului de risc specific, adică
mangementul riscului.
Evaluarea riscului înregistrează următoarele categorii pentru valorile de risc: riscul
neglijabil, riscul minor, riscul mediu, riscul major şi dezastrul.
Atitudinea faŃă de risc este un concept strâns legat şi explicat, în acelaşi timp, de
conceptul de utilitate. ImportanŃa utilităŃii, în economia clasică, derivă din încercarea de definire
a valorii unei mărfi şi de a face diferenŃa dintre valoare şi preŃul mărfii pe piaŃă.De asemenea,
noŃiunea de utilitate a fost extinsă pentru a lua în considerare rezultatele incerte, prima tentativă
de acest fel, datând de la 1738, îi aparŃine lui Daniel Bernoulli [Bernoulli, 1954, în traducerea
engleză a lui Sommer]. Deşi motivaŃia lui Bernoulli a avut puŃin de-a face cu utilitatea în sine,
esenŃa soluŃiei sale la aşa-numitul "paradox Sankt Petersburg" consta în înlocuirea valorii
aşteptate ca obiectiv al jucătorului cu utilitatea aşteptată, unde utilitatea era definită prin
logaritmul zecimal al câştigului. Această abordare a luării deciziei în condiŃii de incertitudine a
fost remarcabilă, anticipând derivarea axiomatică a utilităŃii aşteptate de către von Neumann şi
Savage cu mai mult de două secole în urmă. În termenii propuşi de aceştia, preferinŃele oricărui
individ pot fi reprezentate numeric printr-o funcŃie de utilitate, U (X).FuncŃia de utilitate poate fi
construită astfel încât opŃiunile individului între diverse alternative vor coincide cu acele alegeri
care maximizează utilitatea aşteptată a individului, E [U (X)].

3
 Formal, date fiind două jocuri cu rezultate aleatoare X1 şi X2, un individ care satisface
axiomele utilităŃii aşteptate va prefera X1 lui X2 dacă şi numai dacă E[U(X1)] este mai mare decât
E[U(X2)], în condiŃiile specifice ale unei funcŃii de utilitate pentru respectivul individ.
Astfel, funcŃia de utilitate U(X) este o reprezentare completă a preferinŃelor individului,
toate deciziile sale putând fi delegate complet altei părŃi care acŃionează conform principiului de
maximizare a utilităŃii. Această reprezentare este fundamentală pentru abordările financiare
moderne, inclusiv pentru managementul riscului – în condiŃiile în care rezultatul final al oricărei
decizii de management al riscului are în vedere, pe de o parte, riscurile pe care decidentul se hotărăşte
să le suporte şi de cealaltă parte, expunerile la risc care vor face obiectul acoperirii.
FaŃă de forma pe care o ia funcŃia de utilitate, de la un individ la altul, se pot distinge trei
tipuri de atitudini faŃă de risc:

Acceptarea riscului;

Neutralitatea faŃă de risc;

Aversiunea faŃă de risc.
Pentru ilustrarea celor trei atitudini faŃă de risc, se consideră exemplul unei schimbări
riscante, care promite să aducă un câştig de 100 u.m. cu o şansă de 50%, sau o pierdere de 100
u.m. cu aceeaşi şansă de 50 %.
Aceasta înseamnă că, în medie, adoptarea schimbării aduce un câştig aşteptat egal cu
zero, situaŃiile de acest gen fiind denumite jocuri cinstite.
Dacă schimbăm probabilităŃile, astfel încât să avem o şansă de câştig de 70%, iar una de
pierdere de 30%, spunem că jocul este favorabil. În mod similar, dacă şansele de pierdere ar fi cotate
la 70%, iar cele de câştig la numai 30%, jocul ar fi numit nefavorabil. În funcŃie de atitudinea faŃă de
risc, o persoană este dispusă sau nu să accepte jocuri cinstite, favorabile sau nefavorabile.
Acceptarea riscului. În cazul acestui tip de atitudine faŃă de risc, curba utilităŃii totale
este convexă faŃă de origine, ceea ce sugerează o utilitate marginală crescătoare (figura nr. 1).
Creşterea în utilitate, resimŃită de o astfel de persoană ca urmare a măririi averii cu 100 u.m.,
este mai mare decât pierderea în utilitate pe care ar suporta-o ca urmare a reducerii averii cu 100
u.m. În termenii unei decizii de schimbare a strategiei, regretul pe care ea îl resimte, ca urmare a
pierderii unei sume de bani (100 u.m.), este mai redus decât satisfacŃia câştigării unei sume de
bani de aceeaşi valoare.

Figura nr. 1 – Curba de utilitate pentru atitudinea de acceptare a riscului.

Pe ordonată sunt prezentate următoarele marcaje: U(X) reprezintă utilitatea asociată
averii iniŃiale X, U(X)+100 reprezintă utilitatea în situaŃia măririi averii cu 100 de unităŃi, iar
U(X)-100 desemnează utilitatea în cazul reducerii averii cu 100 de unităŃi.

4
 Revenind la cele trei tipuri de jocuri prezentate, putem spune că o persoană doritoare de
risc va accepta chiar şi un joc nefavorabil. În consecinŃă, dacă această persoană va trebui să
aleagă între o investiŃie cu un profit cert (deci cu risc nul) şi una cu profit incert (deci riscantă),
dar de aceeaşi valoare, el o va alege pe cea care are rezultatul incert, şi aceasta din simplul motiv
că ceea ce apreciază, în primul rând, la o investiŃie este riscul acesteia.
Neutralitatea faŃă de risc.Curba utilităŃii pentru această persoană poate fi trasată ca
bisectoare a celor două axe, abscisa şi ordonata, în aceste condiŃii utilitatea marginală fiind
constantă: mărirea utilităŃii ca urmare a unui câştig suplimentar de 100 u.m. faŃă de averea
prezentă este identică cu pierderea în utilitate ce are loc în cazul diminuării averii cu 100 u.m. (
figura nr.2). Altfel spus, regretul resimŃit de această persoană pentru pierderea unei sume de bani
este egal cu satisfacŃia câştigului unei sume de bani de aceeaşi mărime. Reluând exemplul celor
trei jocuri, o persoană indiferentă faŃă de risc va accepta un joc cinstit, dar nu şi un joc
nefavorabil.

Figura nr. 2 – Curba de utilitate pentru atitudinea de neutralitate faŃă de risc.

Figura nr. 3 - Curba de utilitate pentru atitudinea de aversiune faŃă de risc.

Aversiunea faŃă de risc. Aversiunea faŃă de risc presupune o lege a utilităŃii marginale
descrescânde, curba de utilitate fiind în acest caz concavă faŃă de origine (figura nr. 3). Ca
urmare, creşterea utilităŃii rezultată din mărirea averii prezente cu 100 u.m. este mai mică decât

5
reducerea în utilitate ce ar fi determinată de micşorarea averii cu 100 u.m. Cu alte cuvinte,
regretul suferit de pierderea unei sume de bani este mai mare decât satisfacŃia câştigului unei
sume de bani de aceeaşi valoare.
În cazul celor trei jocuri amintite, o persoană cu aversiune faŃă de risc nu se va angaja
decât în cel cu perspective favorabile, şi aceasta deoarece, în momentul luării deciziei de
investire, ea pune în balanŃă câştigul adus de schimbare cu riscul pe care este nevoit să şi-l asume
pentru obŃinerea câştigului, prima privire fiind, însă, întotdeauna îndreptată spre talerul balanŃei
care găzduieşte riscul. Astfel, dacă această persoană este pusă în faŃa unei opŃiuni de schimbare a
stării iniŃiale sau nu, ea o va alege pe aceea care are cel mai redus risc.
Ca urmare, o persoană cu aversiune faŃă de risc va cere un câştig mai mare în situaŃia în
care îşi asumă un risc mai ridicat.
Pentru a demonstra acest lucru, să considerăm că ne aflăm în situaŃia unui investitor cu
aversiune faŃă de risc, ce doreşte să fructifice o sumă de bani de care dispune, pentru aceasta
având două posibilităŃi:

Crearea unui depozit bancar la vedere, cu o rată anuală a dobânzii de 10%;

Investirea sumei respective într-o afacere care promite o rată anuală a profitului
de 25%, în situaŃia în care economia se află în stare de expansiune, şi de -5%
dacă economia se confruntă cu recesiune.
Ambele investiŃii oferă aceeaşi valoare a câştigului, 10%, cu singura deosebire că în cazul
primei investiŃii avem de-a face cu câştig sigur, în timp ce câştigul celei de-a doua investiŃii este
unul aşteptat: (25% × 0, 5 + (-5%) × 0, 5 = 10%. Acest investitor alege, cu siguranŃă, dată fiind
aversiunea sa faŃă de risc, prima alternativă. Ea îi oferă acelaşi câştig cu cea de-a doua, dar prin
neasumarea nici unui risc (crearea de depozite bancare în limitele valorii garantate prin lege se
consideră a avea risc zero). Totuşi, cu o recompensă suficient de mare, concretizată într-o rată
aşteptată a câştigului mai ridicată, investitorul cu aversiune faŃă de risc este dispus să accepte
incertitudinea în locul certitudinii.Această recompensă, pentru acceptarea incertitudinii, poartă
denumirea de primă de risc.

Figura nr. 4 – Câştigul acceptabil şi prima de risc

RelaŃia existentă între riscul perceput de organizatie şi câştigul pe care aceasta şi-l
prefigurează pentru a fi obŃinut, numit câştig acceptabil, este prezentată în figura nr. 4.

6
 Din grafic se poate observa că, pe măsură ce riscul perceput al unei schimbări este mai
mare, cu atât va fi mai mare şi prima de risc, deci recompensa pe care organizaŃia o cere pentru a
se implica în respectiva schimbare.
Câştigul minim acceptabil este dat de cel pe care îl aduce o schimbare fără risc, adică
aceea care garantează obŃinerea cu certitudine a unor fluxuri de numerar viitoare.
Pentru exemplificare, în mod convenŃional, câştigul adus de investiŃia în obligaŃiunile
guvernamentale emise de guvernele unor Ńări dezvoltate, ca Statele Unite sau Marea Britanie,
este considerat a fi fără risc. Câştigul obŃinut fără a nici un risc oferă entităŃii (persoană,
organizaŃie etc.) o compensaŃie numai pentru renunŃarea la utilizările alternative ale fondurilor
investite şi pentru suportarea riscului de inflaŃie în perioada de realizare a investiŃiei. Prima de
risc - câştigul obŃinut peste câştigul fără risc - este inclusă în câştigul acceptabil al investitorului
pentru activele riscante. Dacă, de exemplu, rata câştigului la investiŃia fără risc ar fi 8%, rata
acceptabilă a câştigului pentru un activ cu un grad scăzut de risc ar putea fi 10% (incluzând o
primă de risc de 2%), în timp ce un activ mai riscant ar putea genera o rată acceptabilă a
câştigului de 20% (cu o primă de risc mai mare, de 12%).
Ipoteza aflată la baza teoriei economice şi financiare este aceea că organizatiile care nu sunt
bazate pe schimbare sunt caracterizate prin aversiune faŃă de risc şi că ceea ce le diferenŃiază, din
această perspectivă, este gradul de aversiune faŃă de risc. Gradul de aversiune faŃă de risc variază
foarte mult de la o entitate la alta, de la un manager la altul, fiind o funcŃie de vârstă,
personalitate, condiŃii financiare, conjunctură economică.

Figura nr. 5 – Diversitatea gradelor de aversiune faŃă de risc.

Dacă reprezentăm curbele de utilitate pentru doua entitati cu grade diferite ale aversiunii
faŃă de risc prin două drepte, ca în figura nr. 5, atunci putem spune că organizatia cu un grad mai
ridicat al aversiunii faŃă de risc va avea o dreaptă a utilităŃii cu o pantă mai abruptă decât cea cu o
aversiune mai redusă faŃă de risc.
Se pune, însă, întrebarea dacă nu cumva această ipoteză este eronată, având în vedere că
există numeroase situaŃii, ca jocurile de noroc sau pariurile, în care oamenii demonstrează pe
deplin că sunt iubitori de risc.
Răspunsul este acela că oamenii sunt pregătiŃi să joace pe bani sau să parieze - deci le
place riscul - atunci când acest lucru implică o mică parte a averii lor, dar în momentul în care

7
sunt puşi în faŃa unei decizii de schimbare care afectează o parte considerabilă a averii lor, au un
comportament caracterizat prin aversiune faŃă de risc.
Încercând să verifice aplicabilitatea conceptului de aversiune la risc în practica de
afaceri curentă, o serie de cercetători au ajuns, însă, la rezultate care aruncă o anumită umbră de
îndoială asupra presupoziŃiei fundamentale pe care a fost clădită teoria financiară.
Astfel, Swalm3, trasează funcŃiile de utilitate pentru un număr de 100 de manageri
americani, o parte dintre ei angajaŃi ai aceleiaşi companii, dar pe diferite nivele ierarhice.
Concluziile rezultate din studio sunt:

Managerii nu încearcă să-şi optimizeze câştigul aşteptat în situaŃii riscante, atunci
când sumele implicate sunt considerabile;

Atitudinile faŃă de risc variază între decidenŃii dintr-o anumită companie, mai mult
decât ne-am aştepta să se întâmple în mod normal;

DecidenŃii analizaŃi nu sunt atât de des înclinaŃi spre asumarea riscurilor, ci mai
degrabă manifestă tendinŃa de a le evita, refuzând în mod constant să recomande
suportarea unor riscuri care, din perspectiva companiei în ansamblu, ar fi atractive;

Teoria utilităŃii furnizează o bază rezonabilă pentru aprecierea consecvenŃei interne a
unei serii de decizii luate de un manager în condiŃii de risc, şi poate fi un ajutor în
mărirea performanŃei unor asemenea decizii.
March şi Shapira4 investighează modul în care managerii definesc riscul şi reacŃionează în
condiŃii de risc, concluzia lor fiind aceea că aceştia nu se încadrează în canoanele teoriei deciziei,
dar şi că modul în care percep ei riscul nu este descris de concepŃiile teoretice clasice despre risc.
În cele mai multe cazuri, estimările probabilistice sunt tratate de manageri cu neîncredere
şi sunt supuse controlului post-decizional, iar evaluarea şi asumarea riscurilor sunt înlocuite de
alternativele care pot fi gestionate pentru atingerea obiectivelor.
Deşi managerii variază în ceea ce priveşte gradul de aversiune faŃă de risc, aceste variaŃii
sunt influentate negativ de procesele de selecŃie care reduc eterogenitatea între manageri şi îi
încurajează să creadă în capacitatea de control asupra şanselor de care dispun, de sistemele de
control organizaŃional şi de stimulentele care dictează un comportament de asumare a riscurilor
într-o măsură semnificativă, şi de variaŃiile la nivelul cererii de asumare a riscurilor produse în
contextul în care deciziile au loc. Toate aceste circumstanŃe sunt încorporate într-un sistem de
valori manageriale care are în centru importanŃa riscului şi a comportamentului de asumare a
riscului pentru o poziŃie managerială.
Mai recent, Helliar si Power5 in anul 2001 ajung la concluzia că modul în care managerii
formulează o anumită problemă influenŃează decizia luată: atunci când problema este formulată
în termeni de pierderi posibile, şi nu de câştiguri posibile, probabilitatea ca decidenŃii să îşi
asume riscuri este mai mare. De asemenea, decidenŃii acordă o importanŃă prea mare
probabilităŃilor mici, acestea fiind tratate ca şi cum ar fi probabilităŃi ridicate.
Studiul identifică un comportament managerial dictat de evitarea pierderilor, managerii
având tendinŃa de a ignora probabilităŃile, preferând concentrarea pe dimensiunea pierderilor
posibile. Aceste rezultate sunt conforme cu formulările “prospect theory”, elaborate de
Kahneman şi Tversky6.

3
R. Swalm – Utility Theory – Insights into Risk-taking, Harvard Business Review, 1966
4
J. March, Z. Shapira – Managerial Perspectives on Risk and Risk-taking, Management Science, vol. 33, 1987
5
L. Helliar, S. Power – Attitudes of UK Managers to Risk and Uncertain, The Institute of Chartered Accountants of
Scotland, 2001
6
D. Kahneman, A. Tversky – Prospect Theory : on analysis of decision under risk, Econometrica, 1989

8
 Una dintre cele mai frecvente erori care apar în descrierea atitudinii faŃă de risc a
managerului este dată de situaŃia care consideră speculatorul pe piaŃa de capital ca fiind iubitor
de risc. Aceasta este o greşeală, deoarece acest tip de manager nu investeşte pentru plăcerea de a
suporta riscul, ci pentru că, dintre talerele balanŃei de care aminteam înainte, privirea îi este
atrasă în primul rând de cel pe care se află câştigul, şi nu riscul. În acelaşi timp, însă, el este
conştient de faptul că obŃinerea unui câştig mare pe termen scurt şi foarte scurt este însoŃită de
asumarea unui risc mai ridicat, dar recompensa pentru asumarea acestui risc poate fi
consistentă.Cu alte cuvinte, recompensa cerută de managerii cu aversiune faŃă de risc, pentru
asumarea riscului, depinde în mod direct de gradul aversiunii lor faŃă de risc. Solicitarea unei
recompense pentru suportarea riscului este una din consecinŃele fundamentale ale presupoziŃiei
aversiunii generale faŃă de risc a investitorilor. Această ipoteză mai are, însă, alte trei implicaŃii
foarte interesante, şi anume:

Dată fiind importanŃa pe care managerii o acordă riscului, ei sunt interesaŃi în
înŃelegerea, recunoaşterea şi, mai ales, măsurarea lui;

Ei vor fi interesaŃi în utilizarea unor modalităŃi prin care riscul să fie redus;

Indivizii cu aversiune faŃă de risc sunt gata să sacrifice resurse financiare pentru
ca altcineva să preia riscul şi mai ales "riscul pur", în acest sens apărând şi
dezvoltându-se instituŃia asigurării.
Analiza riscului. Managementul riscului cuprinde o gamă largă de activităŃi, riguros
definite şi organizate, care, plecând de la condiŃiile de existenŃă şi obiectivele fundamentale ale
instituŃiei, analizează factorii de risc într-o concepŃie de permanentă schimbare a stărilor iniŃiale,
în vederea minimizării riscului asumat şi costurilor necesare.
Literatura de specialitate menŃionează câteva metode consacrate, dintre care se pot
aminti: metoda interdependenŃelor funcŃionale şi metoda matricelor de risc.
În aplicarea primei metode, se pleacă de la evidenŃierea factorilor controlabili (structura
organizatorică şi de personal, strategia de urmat, procedurile aplicate) şi a celor necontrolabili
(erori de sistem, informaŃii perimate, decizii manageriale greşite etc).Metoda evidenŃiază
interdependenŃa ierarhică de evenimente pozitive aflate în relaŃii de tip -sau logic- ori -şi logic-,
permiŃând clasificarea componentelor riscului, măsurilor şi contramăsurilor.
Componentele principale ale celei de-a doua metode, identificate în figura nr.6, sunt
următoarele: aria protejată, ameninŃările probabile şi nivelul de risc.

Figura nr. 6 . Elementele matricei de risc

Pentru construirea matricei de risc, se determină ariile protejate şi, în special, zonele de
activitate ale organizaŃiei, nişa de piaŃă în care activează şi pe care doreşte să o protejeze, se
cuantifică consecinŃele în cazul unor acŃiuni ale concurenŃei şi se calculează valoarea riscului
asumat prin însumare ponderată a valorilor cuantificate.

9
 Aplicarea metodei matricii de risc pentru fiecare schimbare în cadrul unei organizaŃii
duce la obŃinerea unor valori pentru riscul asumat, care comparate cu conceptul atitudinii de risc
(acceptabil, atitudine selectivă, inacceptabil), determină, fie toleranŃa selectivă, cu măsurile de
prevenire şi atenuare a efectelor, fie neacceptabilitatea, cu măsurile de asigurare pentru cazurile
de materializare a riscurilor maxime.
Structural, managementul riscului, constă dintr-un complex de măsuri juridice,
organizatorice, economice, fizico-tehnologice şi informaŃionale capabile să preîntâmpine
acŃiunea factorilor perturbatori generaŃi de concurenŃa din piaŃă în care activează organizaŃia,
pentru a le diminua sau anihila consecinŃele.
Realizarea obiectivelor firmei presupune cunoaşterea şi asumarea unor riscuri multiple.
Procesul de management al riscului cuprinde trei faze:
- Identificarea riscului (se realizează prin întocmirea unor liste de control, organizarea
unor şedinŃe de identificare a riscurilor şi analiza documentelor arhivate);
- Analiza riscului (utilizează metode cum sunt: determinarea valorii aşteptate,
simularea, arborii decizionali);
- ReacŃia la risc (cuprinde măsuri şi acŃiuni pentru diminuarea, eliminarea sau
repartizarea riscului).
Tipologia riscului în activitatea organizaŃiilor
În literatura de specialitate, care abordează tipologia riscurilor asociate afacerilor
internaŃionale, sunt multe confuzii referitoare la termenii risc, sursă de risc şi expunere la risc.
Astfel, conceptul de risc este utilizat în legătură cu variaŃiile neanticipate sau cu variaŃiile în
sens negativ ale unor variabile de genul cifrei de afaceri, profitului, cotei de piaŃă ş.a.m.d., dar el
este folosit şi pentru definirea unor factori interni sau externi organizaŃiei care influenŃează riscul
total al firmei. În acest ultim sens, putem considera că "riscul" se referă, de fapt, la o sursă de risc,
cel mai bun exemplu în acest sens este riscul politic, care leagă variabilitatea performanŃelor firmei
de componentele incerte ale mediului sau mediilor de operare.
Pentru a face o distincŃie clară între aceste două utilizări ale termenului de risc, Miller7
adoptă convenŃia de a folosi termenul "risc" pentru a se referi exclusiv la volatilitatea variabilelor
de performanŃă ale unei firme, care face imposibilă previzionarea acestora, utilizare similară cu
cea a dispersiei sau abaterii standard din teoria financiară.
Pentru a defini sursele de risc, Miller8 preferă termenul de incertitudine, aşa cum este el
utilizat în managementul strategic şi în teoria organizaŃională pentru a desemna capacitatea
redusă de previzionare a variabilelor organizaŃionale şi de mediu care influenŃează performanŃele
corporatiste, ca şi existenŃa unor informaŃii reduse sau puŃin relevante cu privire la aceste
variabile. În acest sens, incertitudinea cu privire la variabilele organizaŃionale şi de mediu reduce
gradul de previzionare a performanŃei corporatiste, şi, pe cale de consecinŃă, măreşte riscul.
În materialul prezent, se foloseşte termenul de risc atât cu înŃelesul de variabilitate a
performanŃei la nivelul firmei, cât şi cu cel de incertitudine asociat unor variabile interne şi
externe firmei, însă păstrând mereu în fundal diferenŃierea risc – sursă de risc.
O altă distincŃie fundamentală este aceea între risc şi expunere la risc. Cei doi termeni nu
sunt substituibili, relaŃia dintre ei fiind aceea că prezenŃa unei surse de risc nu generează neapărat
expunere la risc, în timp ce expunerea la risc nu poate fi prezentă în absenŃa sursei de risc.

7
K.D. Miller – A Framework for Integrated Risk Management in International Business, Journal of International
Business Studies, Vol. 23, No. 2, 1992 ;
8
K.D. Miller – Industry and Country Effects on Managers Perceptions of Environmental Uncertainties, Journal of
Industrial Business Studies, Vol. 24, No. 4, 1993

10
Expunerea la risc apare numai prin prisma efectelor negative pe care prezenŃa unei surse de risc
le-ar putea avea asupra valorii activelor şi pasivelor firmei şi asupra valorii lor de piaŃă,
reflectate, în cele din urmă, în modificarea averii acŃionarilor corporaŃiei. Această distincŃie are o
importanŃă considerabilă asupra managementului riscului, atâta vreme cât companiile devin
conştiente de faptul că politicile şi tehnicile de gestiune a riscului au în vedere, de fapt, reducerea
sau eliminarea expunerilor la risc, şi nu a riscului sau sursei de risc în sine.
Încercările făcute în literatura de specialitate de a descrie şi cuantifica, atunci când acest
lucru este posibil, riscurile cu care corporaŃiile transnaŃionale se confruntă în derularea de
operaŃiuni internaŃionale, s-au concentrat, de obicei, pe unul sau altul dintre riscuri, excluzând
alte variabile care generează incertitudini pentru afacerile internaŃionale. Unii autori au preferat
să pună accentul pe riscul politic9 sau pe riscul valutar10. Există însă şi autori care au încercat să
prezinte clasificări ale riscurilor internaŃionale, care, în general, se evidenŃiază prin acordarea
unei importanŃe considerabile riscurilor de natură financiară în cadrul riscurilor asociate
operaŃiunilor internaŃionale.
Astfel, într-un articol considerat acum un "clasic" al domeniului, Ghoshal11 distinge
patru tipuri de riscuri asociate afacerilor internaŃionale.
Prima categorie cuprinde aşa-numitele macroriscuri economice, care se situează, în mod
normal, dincolo de capacitatea firmei de a le influenŃa, şi care sunt specifice fiecărei Ńări, sau sunt
regionale, sau, unele dintre ele, globale. Ele includ evenimente de genul războaielor şi al
dezastrelor naŃionale, dar şi al transformărilor exogene la nivelul forŃelor pieŃei (modificările
cursurilor de schimb, ale costurilor forŃei de muncă sau ale preŃurilor mărfurilor).
A doua categorie este formată din riscuri de politică economică, generate de
incertitudinea referitoare la acŃiunile viitoare ale guvernelor Ńărilor de origine sau gazdă ale
companiilor. Aceste riscuri includ modificările posibile la nivelul reglementărilor fiscale, al
controlului investiŃiilor străine directe, fie de intrare, fie de ieşire în/dintr-o Ńară, al cerinŃelor de
performanŃă şi al legislaŃiei antitrust. Efectul net al unor asemenea acŃiuni de politică economică
poate fi adesea dificil de deosebit de efectul forŃelor macroeconomice, deoarece amândouă
categoriile de riscuri generează modificări la nivelul cursului de schimb pentru o monedă dată.
Cu toate acestea, distincŃia între cele două dintr-o perspectivă managerială este foarte importantă,
având în vedere că riscurile aparŃinând ultimei categorii, spre deosebire de cele din prima
categorie, pot fi parŃial controlabile sau cel puŃin influenŃabile.
A treia categorie de riscuri identificată de Ghoshal poartă denumirea de riscuri de natură
competitivă, antrenate de incertitudinile asociate reacŃiilor competitorilor la dezvoltarea şi aplicarea
strategiei firmei. Deoarece situaŃiile de monopol sau de piaŃă perfectă sunt foarte rare astăzi (dacă nu
chiar inexistente), toate companiile vor fi supuse acŃiunii acestor tipuri de riscuri. În contextul
derulării de afaceri globale, totuşi, implicaŃiile prezenŃei acestor riscuri sunt deosebit de complexe,
atâta vreme cât competitorii unei firme date pot avea reacŃii care îmbracă forme diferite şi sunt
formulate pentru pieŃe diferite.
A patra categorie de riscuri include riscurile de resurse sau de acces la resurse cu care se
confruntă corporaŃiile globale. Acestea au în vedere riscurile determinate de adoptarea unei
strategii de afaceri care necesită resurse de care compania nu dispune, pe care nu le poate obŃine,
sau pe care nu le poate economisi. Una dintre cele mai rare resurse de acest gen este considerată

9
S. Kabrin – Political risk : A review and reconsideration, Journal of International Business Studies, Vol. 10, No. 1,
1997
10
J. Pringle – Managing foreign exchange exposure, Journal of Applied Corporate Finance, 1995
11
S. Ghoshal – Global Strategy: An Organizing Framework, Strategic Management Journal, No. 8, 1997

11
a fi talentul managerial, dar riscurile de resurse pot fi generate şi de lipsa unei tehnologii
adecvate sau chiar a capitalului.
Indiferent de categoria de risc, este importantă observaŃia că toate diferă de la o Ńară la
alta şi, de asemenea, că sunt supuse modificării de-a lungul timpului. Acest aspect face ca
opŃiunea fundamentală a firmei, la nivelul strategiei sale generale, să fie aceea a flexibilităŃii,
întrucât diversitatea şi volatilitatea creează oportunităŃi care trebuie să fie luate în considerare
împreună şi nu separat.
Pentru a ilustra această realitate, Bartlett şi Ghoshal12, oferă exemplul firmei Fiat,
confruntată simultan, la începutul anilor '90, cu o serie de forŃe generatoare de risc şi, în acelaşi
timp, de oportunităŃi de afaceri: deschiderea pieŃelor fostelor Ńări comuniste din Europa Centrală
şi de Est, aplicarea programelor ComunităŃii Economice Europene (de atunci) de armonizare a
pieŃelor începând cu 1992, expansiunea rapidă a producătorilor japonezi de automobile şi
constrângerile firmei mamă referitoare la resurse. Aceşti factori au determinat elaborarea unei
strategii de diversificare agresivă a afacerilor firmei la nivel global la începutul anilor '90, tocmai
pentru a putea beneficia de pe urma oportunităŃilor astfel create. ImplicaŃiile fie şi numai la
nivelul investirii în noi unităŃi productive şi al strategiei de aprovizionare sunt impresionante:
achiziŃionarea unei participaŃii majoritare la o uzină spaniolă – o piaŃă în creştere, cu o forŃă de
muncă ieftină şi care oferea acces la piaŃa viitoarei Uniuni Europene, încheierea unui aranjament
de licenŃă cu firme din fosta Uniune Sovietică pentru a le oferi acestora sprijinul necesar în
modernizarea industriei auto, şi luarea în considerare a Poloniei ca o sursă regională potenŃială
pentru componente intensive în forŃă de muncă. Este evident faptul că Fiat, ca orice altă
companie de altfel, nu poate urmări aceste opŃiuni strategice izolat, deoarece optimizarea uneia
dintre ele ar putea compromite abilitatea firmei de a le implementa pe celelalte, abordarea cea
mai potrivită fiind aceea a unei flexibilităŃi reale, aplicabile prin menŃinerea viabilităŃii fiecărei
oportunităŃi, fără ca acest lucru să ducă la compromiterea celorlalte.
O observaŃie importantă în acest context este aceea că unele riscuri sunt specifice tuturor
firmelor, în timp ce altele sunt caracteristice numai celor angajate în activităŃile creatoare de
valoare adăugată situate în străinătate, iar unele sunt specifice unei anumite firme.
Aceste riscuri au în vedere: riscurile politice, riscurile asociate accesului la resurse şi
riscurile de natură culturală (de exemplu, legate de atitudinea faŃă de muncă şi autoritate,
onorarea contractelor etc.). Pe de altă parte, Kogut13 in anul 1985, apoi Dunning14 in 1993
recunoaşte că flexibilitatea unei corporaŃii globale diversificate geografic îi poate oferi un avantaj
asupra competitorilor care se angajează în producŃie într-un număr redus de Ńări.
Efectul riscurilor asupra transnaŃionalizării activităŃilor creatoare de valoare adăugată ale
unei firme depinde, în primul rând, de tipurile de risc luate în considerare, dar şi de atitudinea
principalilor decidenŃi ai firmei faŃă de asumarea riscurilor.De exemplu, riscurile asociate
imperfecŃiunilor pieŃelor internaŃionale asumate de firmă cu scopul de a obŃine economii la
nivelul coordonării centrale a tuturor activităŃilor pot acŃiona ca un stimulent de realizare a
investiŃiilor în străinătate, şi nicidecum ca o piedică în calea lor. Pe de altă parte, operaŃiunile în
străinătate, şi mai ales investiŃiile străine directe, aduc cu ele riscuri noi (de exemplu,
posibilitatea exproprierii activelor firmei într-o Ńară gazdă).

12
C. Bartlet, S. Ghoshal – Transnational Management, Third Edition, Irwin, 2005
13
B. Kogut – Designing Global Strategies: Profiting from Operational Flexibility, Sloan Management Review, No.
25, 1985
14
J.H. Dunning – Multinational Enterprises and the Global Economy, Addison-Wesley Publishing Company,
Reading, 1993

12
 O creştere a acestor riscuri, sau chiar modificarea percepŃiei firmei cu privire la
magnitudinea acestor riscuri poate conduce către preferarea unei prezenŃe pe o piaŃă străină prin
crearea de societăŃi mixte sau diverse forme de alianŃe de colaborare, care să permită partajarea
riscurilor, mai ales a celor de natură financiară.
Pe acceaşi linie a impactului riscurilor prezente în cadrul internaŃional asupra riscului
general al firmei se situează şi Sullivan15 care propune o clasificare a riscurilor în doua categorii:
non-riscuri de Ńară şi riscuri de Ńară.
Riscurile din prima categorie cuprind pierderile posibile pe care o companie le poate
înregistra datorită modificărilor la nivelul pieŃelor, acŃiunilor concurenŃilor sau erorilor
managerilor, şi sunt clasificate de Sullivan astfel: riscul de afaceri reprezintă probabilitatea ca
firma să iasă din afaceri prin faliment într-o anumită perioadă de timp, riscul comercial
desemnează probabilitatea ca, datorită insolvabilităŃii sau strategiei clienŃilor săi, firma să nu îşi
recupereze creanŃele acumulate, riscul financiar este văzut prin prisma probabilităŃii ca firma să
nu fie capabilă să-şi achite serviciul datoriei – principalul şi dobânda – atunci când acesta este
scadent, riscul de piaŃă desemnează situaŃiile provocate de reducerea preŃurilor produselor finale
comercializate de firmă, fără ca aceasta să fie însoŃită de creşterea volumului produselor vândute,
iar riscul valutar este dat de efectele negative ale fluctuaŃiilor cursurilor de schimb asupra
activităŃii firmei.

Figura nr. 7 - Impactul non-riscurilor de Ńară asupra riscurilor de Ńară

Sursa: Sullivan, 1999
Riscurile de Ńară se înscriu, în viziunea lui Sullivan, pe trei coordonate: riscul politic,
riscul macroeconomic şi riscul social. Riscul politic acoperă pierderile posibile ale unei
companii ca urmare a existenŃei unui anumit mediu politic într-o Ńară gazdă sau ca urmare a
modificărilor potenŃiale în respectivul mediu politic, şi este văzut ca îmbrăcând patru forme:

Dezinvestirea forŃată;

Reglementările nefavorabile;

InterferenŃa în operaŃiunile firmelor străine;

15
J. Sullivan – Exploring International Business Environments, Pearson Custom Publising, 1999

13

Tulburările politice.
Astfel, orice acŃiune derulată de guvernele Ńărilor gazdă sau asociată cu acestea care are
potenŃialul de a afecta operaŃiunile unei firme străine din acea Ńară este considerată de Sullivan ca
sursă de risc politic. Prin analogie cu riscul de piaŃă, Sullivan include în riscul macroeconomic
fenomene de genul lipsei creşterii în Ńara gazdă, nivelului redus al economisirii locale,
infrastructura slabă şi disponibilitatea redusă a forŃei de muncă.
Ultima categorie de riscuri de Ńară este aceea a riscului social, care include factori sociali situaŃi
dincolo de controlul guvernamental şi care pot pune în pericol firmele străine şi antrena pierderi.
Figura nr. 7 prezintă relaŃia dintre cele două categorii de riscuri, săgeŃile ilustrând
influenŃa riscurilor de Ńară asupra non-riscurilor de Ńară şi, pe cale de consecinŃă, asupra
companiei. În abordarea lui Sullivan sunt interesante două aspecte: în primul rând, singurele
categorii de riscuri prezente în cadrul internaŃional sunt considerate a fi riscul valutar şi riscurile
de Ńară, toate celelalte putând fi regăsite şi în cazul firmelor care derulează operaŃiuni într-un
cadru strict naŃional. În al doilea rând, riscurile de Ńară sunt văzute a mări dimensiunea riscului
total al firmei, pe calea unei influenŃe indirecte asupra nivelului acestora, trecând prin
influenŃarea non-riscurilor de Ńară, mai ales în situaŃia în care compania derulează operaŃiuni în
medii gazdă caracterizate prin riscuri ridicate.
Ceea ce este discutabil în abordarea lui Sullivan se referă la modalităŃile sugerate de
gestionare a riscurilor asociate prezenŃei internaŃionale a firmelor, intuitiv simple dar naive, dat
fiind cadrul complex în care afacerile se derulează astăzi.
Astfel, Sullivan propune diminuarea riscului prin intermediul a patru tipuri de acŃiuni:

Crearea unei reputaŃii solide a firmei;

Evitarea Ńărilor care sunt dependente de condiŃiile de pe piaŃa mondială;

Localizarea numai în Ńări cu economii bine conduse şi guverne responsabile;

Promovarea, de către companiile care investesc internaŃional, a unei imagini de
"binefăcător" şi de "cetăŃean responsabil".
Autorul are, din această perspectivă, mai mult o abordare preventivă a managementului
riscului, în locul uneia pro-active, ceea ce face ca propunerile sale să fie mult inferioare abordărilor
consistente elaborate de Milller sau "The Economist Intelligence Unit".
ImportanŃa acordată de Dunning riscului valutar ca risc major, cu care companiile
globale se confruntă, este regăsită şi la Eaker16, Fabozzi şi Grant17, ilustrată cu o serie de
exemple ale unor pierderi considerabile suferite de companii ca urmare a fluctuaŃiilor cursurilor
de schimb.
Este evident, în opinia celor trei autori menŃionaŃi, faptul că fiecare corporaŃie globală s-a
confruntat cu anumite pierderi sau câştiguri ca urmare a evoluŃiei oscilante a cursurilor de
schimb, dar magnitudinea pierderilor, în situaŃia în care acestea apar, diferă de la o firmă la alta
şi de la o perioadă de timp la alta.
Nu este însă mai puŃin adevărat că aceleaşi variaŃii la nivelul cursurilor de schimb pot fi şi
generatoare de câştiguri pentru companiile globale. Pe de altă parte, pierderile la care face
referire au fost înregistrate, în marea lor majoritate, ca urmare a unei fluctuaŃii violente a
cursurilor de schimb şi, în acest context, este normal să punem întrebarea dacă un asemenea gen
de fluctuaŃie este un fapt obişnuit sau, dimpotrivă, unul cu totul accidental.Înainte de momentul
1973 amintit anterior, variaŃii de o asemenea magnitudine erau neobişnuite.După acest an,

16
M. Eaker, D. Grand, I. Woodard – Realized rates of return in emerging equity markets, Journal of Portfolio
Management, 2000
17
F. Fabozzi, D. Grand, M. Eaker – International Corporate Finance, The Dryden Press, 1996

14
asemenea oscilaŃii au devenit mult mai frecvente, şi nu numai la nivelul unui an, ci chiar al unei
luni sau săptămâni.
Pe lângă riscul valutar, Eaker, Fabozzi şi Grant identifică alte două mari categorii de
riscuri la care sunt supuse operaŃiunile unei companii globale:

Riscul economic;

Riscul politic.
Riscul economic, deşi nu este specific în totalitate afacerilor internaŃionale, ar reprezenta, în
opinia celor trei, materializarea legăturii dintre evoluŃia afacerilor firmei şi evoluŃia economiei în
general, similar unui risc sistematic, aşa cum este el definit de Sharpe18 în modelul cu un singur indice.
Astfel, autorii menŃionaŃi fac distincŃia între "riscul economic strict naŃional” la care sunt
supuse firmele care operează într-o singură Ńară, o asemenea firmă având tendinŃa de a prospera
atunci când economia Ńării sale se află pe un trend ascendent şi invers, şi "riscul economic străin",
care influenŃează operaŃiunile firmelor globale.
Cu toate acestea, chiar şi firmele naŃionale sunt afectate de riscul economic străin, atâta
vreme cât este dificilă identificarea unei firme care să fie imună la influenŃa variaŃiilor factorilor
economici internaŃionali, mai ales de genul fluctuaŃiilor cursurilor de schimb. Prin urmare, cei trei
se referă la riscul economic străin direct, atunci când au în vedere operaŃiunile firmelor care
operează într-un cadru global, şi la riscul economic străin indirect, prin raportare la firmele "pur"
naŃionale.
De asemenea, ca şi alŃi autori de altfel, Eaker, Fabozzi şi Grant consideră că în locul
termenului de risc economic străin poate fi folosit acela de oportunitate economică străină,
tocmai pentru a sugera gama mai mare de posibilităŃi de derulare a afacerilor aflată la dispoziŃia
firmelor globale, spre deosebire de cele naŃionale.
Riscul politic este văzut ca un set de acŃiuni şi evenimente politice care influenŃează
valoarea investiŃiei realizate de o companie într-o Ńară străină.Aceste evenimente pot fi
catastrofice, de genul războaielor civile, dar şi curente, de genul acŃiunilor mai subtile cum ar fi
restricŃiile impuse la accesul pe piaŃa valutară a unor firme, cauzate de problemele economice ale
Ńării străine.Între aceste extreme se situează exproprierea sau naŃionalizarea tuturor firmelor într-
un anumit sector economic, sau exproprierea tuturor firmelor deŃinute în proprietate de firme şi
cetăŃeni străini. Fiecare Ńară prezintă un profil de risc politic diferit şi reprezintă o sursă unică de
risc politic, pe care firmele trebuie să îl evalueze şi să-l gestioneze, dacă sunt interesate de
derularea de operaŃiuni în străinătate [Eaker, Fabozzi, Grant, 1996].
Pentru Hibbert19, riscurile la care afacerile internaŃionale ale unei firme sunt supuse se
încadrează în două clase:

Riscul politic;

Riscul economic.
Riscul politic este considerat de Hibbert ca fiind cel mai important dintre toate tipurile de
risc, deoarece afectează viabilitatea pe termen lung a investiŃiilor şi activelor situate în
străinătate. Riscul politic apare ca urmare a acŃiunilor întreprinse de guvernele Ńărilor gazdă, de
cele mai multe ori ele depinzând de orientarea politică şi stabilitatea regimului politic din aceste
Ńări. Cu toate că firmele autohtone nu sunt complet imune la acŃiunea acestor factori de risc,
acŃiunile guvernelor afectează în primul rând operaŃiunilor firmelor străine.
Hibbert include în categoria riscului politic următoarele acŃiuni:

18
W.F. Sharpe, J.V. Bailey – Investments, 8th edition, Prentice Hall, 1995
19
E.P. Hibbert – International Business. Strategy and Operations, McMillan Business, London, 1997

15

Confiscarea – ca proces prin care guvernul preia proprietatea asupra unei entităŃi
economice, fără a acorda proprietarului de drept o compensaŃie;

Exproprierea – care presupune o compensaŃie, dar care este cel mai adesea
însoŃită de vânzarea activelor deŃinute în Ńara gazdă de către firma investitoare, şi
aceasta datorită exercitării anumitor presiuni de către autorităŃi;

NaŃionalizarea – care apare după ce a avut loc fie confiscarea, fie exproprierea, şi
care presupune preluarea în proprietate de către guvernul Ńării gazdă a entităŃilor
anterior deŃinute de străini.
De abia după ce riscul politic a fost analizat, Hibbert consideră că este momentul ca firma
să ia în considerare şi riscul economic. Interesant, în cazul lui Hibbert, este că, deşi prezintă
riscul economic ca risc distinct, nu oferă decât instrumentele prin care acesta poate fi gestionat,
fără a prezenta şi o definire a acestui risc.
Pe cale de deducŃie, se includ, în categoria riscurilor economice, evenimente de genul:

Riscul dependenŃei de un singur produs;

Riscul de angajare a resurselor;

Riscul valutar;

Riscul de natură ecologică.
ExplicaŃia acestei tratări superficiale a riscului economic rezidă în importanŃa
supra- dimensionată acordată riscului politic ca risc specific operaŃiunilor globale.
În sprijinul acestei concluzii noastre poate fi adus un studiu realizat de Deringer şi Wang20
care consideră că analiza riscului politic se află într-un declin serios începând cu sfârşitul anilor '80, o
dată cu renunŃarea multor companii la departamentele care aveau drept funcŃie evaluarea riscului
politic şi cu reducerea semnificativă a folosirii serviciilor de evaluare a acestui risc.
O serie de factori au determinat reducerea importanŃei acordate de manageri riscului
politic, şi anume: dificultăŃile inerente determinării precise a riscului politic pentru investirea
într-o anumită Ńară, diminuarea percepŃiei de noutate asociate operaŃiunilor în străinătate şi, nu
mai puŃin important, diferenŃa între aşteptările utilizatorilor serviciilor de determinare a riscului
politic şi rezultatele efectiv obŃinute.
O clasificare a surselor riscului de afaceri cu care se confruntă firmele globale este
realizată de Heywood şi Martin21.
Astfel, riscul poate avea următoarele surse:

Catastrofe majore, de genul cutremurelor şi inundaŃiilor;

Dezastre ecologice;

Incendii care afectează unităŃile productive şi activele firmei;

Calitatea produselor;

Modificări la nivelul factorilor competiŃionali pe piaŃă;

Impactul eşecurilor la nivelul produsului, clienŃilor şi furnizorilor, sau al
tehnologiei;

Evenimente legate de forŃa de muncă.
Se poate cu uşurinŃă constata, pe de o parte, că aceste riscuri sunt specifice nu numai
firmelor globale, ci şi oricărei companii şi, pe de altă parte, că sursele generatoare ale acestor
riscuri, ca şi impactul lor asupra afacerilor firmei, sunt mult diferite de la un caz la altul.

20
H. Deringer, J. Wang – Note on Political Risk , Harvard Business School, 1997
21
D. Heywood, P. Martin – Foretelling the Future, CPA, 2000

16
 Lessard22 alege să prezinte diferitele tipuri de risc cu care o companie se confruntă
atunci când derulează investiŃii în străinătate prin intermediul unor cercuri concentrice,
prezentate în figura nr. 8.
Deplasându-ne dinspre exteriorul cercului spre interior, riscurile sunt următoarele:

Riscul pieŃei globale (world market price risk);

Riscul macroeconomic şi politic al Ńării gazdă (country macroeconomic and
political risk);

Riscul pieŃei locale (country-level price risk);

Riscul de reglementare instituŃională (institutional regulatory risk);

Riscul sectorului de activitate (industry-level risk);

Riscul proiectului sau riscul comercial (project/commercial risk).
Conform autorului acestei clasificări a riscurilor, cea mai mare parte a lor diferă ca
magnitudine, şi mai puŃin ca formă, de cele specifice pieŃei Ńării de origine a transnaŃionalei.
Lessard23 consideră, astfel, că singurul tip de risc asociat exclusiv proiectelor internaŃionale este
aşa-numitul "risc de transfer", aferent transferurilor comerciale şi financiare ce au loc între
componentele transnaŃionalei.
Cu toate acestea, Lessard recunoaşte că dinamica acestor riscuri este diferită de cea a
riscurilor pur naŃionale. Astfel, riscul de reglementare instituŃională asociat unei investiŃii străine
este diferit de cel specific unei investiŃii naŃionale nu numai datorită diferenŃelor existente
între instituŃiile de pe cele două pieŃe, cât şi datorită tratamentului acordat unei firme străine pe o
piaŃă gazdă, de multe ori diferit de cel al unei firme locale (deşi nu întotdeauna neapărat mai
nefavorabil!).

Figura nr. 8 -Tipurile de riscuri asociate investiŃiilor străine directe

Sursa: Lessard, 1996

De asemenea, Lessard (1996) propune şi o altă clasificare a riscurilor asociate

proiectelor internaŃionale, având drept criteriu capacitatea firmei de a dispune de un avantaj
comparativ în asumarea lor, care depinde, la rândul ei, de celelalte active ale firmei, de
existenŃa unui avantaj de informaŃie (sau, dimpotrivă, de lipsa lui), ca şi de abilitatea companiei
de a gestiona astfel de riscuri.

22
D. Lessard – Principles of International Portfolio Selection, International Financial Management, 1996
23
D. Lessard – Financial risk management for developing countries: a policy overview, Journal of Applied
Corporate Finance, 1985

17
 În opinia lui Lessard, avantajul comparativ în asumarea unui risc poate fi consecinŃa
unuia din următorii trei factori (care reprezintă violări ale ipotezelor asociate modelului CAPM şi
altor modele standard de evaluare a activelor financiare):
1. InformaŃia nu este disponibilă în mod egal tuturor investitorilor;
2. Investitorii dispun de diverse grade de influenŃă asupra rezultatelor unei
acŃiuni;
3. Investitorii sunt diferiŃi din perspectiva capacităŃii lor de a diversifica riscurile,
mai ales ca efect al factorilor (1) şi (2) de mai sus.
Eiteman, Stonehill şi Moffett24 preferă, însă, structurarea riscurilor din perspectiva altui
criteriu, mai adecvat procesului de ajustare cantitativă.Conform celor trei autori riscul poate fi:
unilateral şi bilateral.
Riscul unilateral pune în evidenŃă mai pregnant potenŃialul apariŃiei unei pierderi (ca
exemplu, sunt transnaŃionalele la care riscul-de expropriere şi cel al blocării fondurilor-este mai
mare). Aceste riscuri sunt denumite unilaterale datorită faptului că, în realizarea unei investiŃii
în străinătate, managementul firmei pleacă de la presupunerea că proprietatea şi controlul asupra
filialelor sau activelor situate în străinătate nu sunt ameninŃate, iar capitalul poate fi transferat
din/în Ńara gazdă relativ liber. Astfel, transnaŃionala nu dispune de a doua dimensiune (pozitivă)
a impactului acestor riscuri, deoarece deŃinerea proprietăŃii şi libertatea mişcării capitalului sunt
considerate absolut necesare pentru derularea unei afaceri în străinătate. Deşi aceste riscuri sunt
adesea descrise prin intermediul probabilităŃilor de apariŃie, ele sunt prin natura lor calitative.
Cea mai bună opŃiune pe care managementul firmei o are la dispoziŃie în ceea ce priveşte
raportarea la ele este aceea de a le încadra în două categorii, "riscuri acceptabile" şi "riscuri
inacceptabile", urmând ca numai riscurile considerate acceptabile să fie suportate de companie.
Riscurile bilaterale reprezintă acea categorie de riscuri care sunt caracterizate atât printr-
o latură negativă, cât şi prin una pozitivă. Riscul valutar este, de departe, reprezentantul de
seamă al acestei categorii de riscuri, o filială productivă situată în străinătate putând beneficia
de avantaje (sau dezavantaje) competitive internaŃionale în situaŃia deprecierii (respectiv,
aprecierii) monedei locale pe pieŃele financiare internaŃionale. Un alt tip de risc din această
categorie este riscul de politică economică al Ńării gazdă, deoarece multe guverne elaborează
programe economice care pot atrage investiŃiile străine (aceasta este latura pozitivă a riscului)
sau, dimpotrivă, restricŃionează prezenŃa firmelor străine în economia locală (latura negativă a
riscului). Cel mai adesea, riscurile bilaterale sunt aproximate prin apelarea la studii statistice
pe baza informaŃiilor din trecut, sau prin derularea de simulări care includ diverse aşteptări cu
privire la evenimentele viitoare. În mod evident, aceste riscuri sunt mult mai uşor de modelat cu
ajutorul tehnicilor cantitative, aceste tehnici permiŃând transnaŃionalei să ierarhizeze
oportunităŃile investiŃionale de care dispune în funcŃie de performanŃele lor relative, după ce au
fost anterior considerate acceptabile.

24
D. Eitman, A. Stonehill, M. Moffett – Multinational Business Finance, Addison-Wesley Publishing Company,
2000

18
 Figura nr. 9 - Clasificarea riscului de afaceri.
Sursa: "The Economist Intelligence Unit", Managing business risks

Cele mai performante clasificări ale riscurilor cu care companiile se confruntă în cadrul
naŃional şi internaŃional aparŃin lui "The Economist Intelligence Unit" - EIU şi Miller.
Prima dintre ele realizează o clasificare a riscurilor în interiorul riscului de afaceri, văzut
ca risc total al firmei, având la bază un studiu derulat pe parcursul mai multor ani şi constând în
principal din interviuri cu peste 40 de manageri de vârf ai unor mari corporaŃii globale - printre
care Chase Manhattan Bank, Digital Equipment Corporation, Heineken N.V., Guiness Plc şi
Motorola Inc. -, cu scopul de a investiga modul în care firmele de acest gen gestionează
problema riscului de afaceri.
Plecând de la constatarea că o serie de factori de natură politică, socială, tehnologică, de
mediu etc., induc elemente de incertitudine în funcŃionarea economiei globale, studiul amintit
încearcă să identifice strategia optimă pe care o companie ar putea să o dezvolte astfel încât să

19
beneficieze în cel mai înalt grad de oportunităŃile de afaceri existente şi, în acelaşi timp, să
minimizeze şi să controleze riscurile la care este inevitabil expusă.
CorporaŃiile, incluse în eşantionul ales de cercetătorii britanici, oferă un răspuns la
problema enunŃată mai sus, concluzia centrală a studiului fiind aceea că firmele de succes în
afacerile globale aplică o politică de permanentă reevaluare şi actualizare a proceselor de afaceri
atât în privinŃa evaluării riscului de afaceri, cât şi a controlului său, cu obiectivul clar definit de
reducere a riscurilor la un nivel considerat acceptabil. Abordarea fundamentală utilizată în acest
studiu constă în considerarea afacerilor derulate de companii ca o succesiune de tranzacŃii
generatoare de profit, ceea ce permite construirea unei perspective procesuale inclusiv asupra
gestionării riscurilor de afaceri.
Studiul realizat de “The Economist Intelligence Unit" propune o nouă clasificare a
riscurilor de afaceri, care să servească scopurilor noii abordări integrate a managementului
riscului, aşa cum sunt prezentate în figura nr. 9.
Astfel, riscurile de afaceri sunt clasificate în trei mari grupe:

Riscuri de mediu,

Riscuri de proces;

Riscuri de informare în luarea deciziei.
Riscurile de mediu apar atunci când există anumite forŃe externe care pot determina
falimentul firmei sau pot induce modificări suficient de importante în ipotezele pe care se
bazează formularea obiectivelor şi a strategiilor sale globale. Aceste forŃe se referă la
disponibilitatea capitalului, la acŃiunile concurenŃilor şi ale guvernelor, la modificarea preŃurilor
mărfurilor sau a altor preŃuri stabilite pe piaŃă, sau la alŃi factori care se află dincolo de
posibilitatea companiei de a exercita vreun control asupra lor. De precizat, în context, că
modificările înregistrate în mediul extern pot însemna ameninŃări extrem de serioase pentru firmă.
Riscurile de proces sunt generate de neatingerea obiectivelor în procesele de afaceri.
Ele pot fi caracterizate prin neadecvarea proceselor la strategiile globale de afaceri, prin
ineficienŃa lor în satisfacerea clienŃilor, prin operarea ineficace a proceselor, prin incapacitatea
lor de a contribui la mărirea valorii firmei sau prin faptul că acestea nu reuşesc să protejeze
activele financiare, intelectuale şi fizice ale firmei de pierderi inacceptabile.
Riscurile de informare în luarea deciziei apar atunci când informaŃia utilizată în
fundamentarea deciziilor firmei este incompletă, perimată, incorectă sau pur şi simplu irelevantă
în procesul de decizie.
Cele trei categorii de riscuri, la care afacerile sunt supuse, oferă un fundament larg pentru
identificarea detaliată a altor riscuri specifice, a căror listă completă este prezentată în figura
nr.8. Cu toate acestea, nu trebuie înŃeles că orice companie va fi expusă tuturor acestor tipuri de
risc. Dimpotrivă, fiecare firmă va dezvolta un model propriu de control al riscurilor, care va fi
centrat pe acele riscuri particulare la care ea este expusă.
Preferând termenul de incertitudine în locul celui de risc, pentru a desemna sursele de risc
la care sunt expuse companiile în derularea de afaceri internaŃionale, Miller (1992) propune
structurarea acestora în trei categorii, în funcŃie de nivelul la care ele se manifestă: incertitudini
asociate mediului general, incertitudini asociate industriei şi incertitudini asociate firmei.
Fiecare din aceste categorii cuprinde o serie de incertitudini, Miller folosindu-se de
studiile realizate până în acel moment pentru a realiza o prezentare exhaustivă a acestora,
ilustrată în tabelul nr. 1.
Reluând conceptul de incertitudine, dezvoltat în 1992, Miller propune o reformulare a
incertitudinilor în şase categorii, astfel:

20

Incertitudini în politicile guvernamentale;

Incertitudini macroeconomice;

Incertitudini cu privire la resursele şi serviciile folosite de o companie;

Incertitudini pe pieŃele produselor şi la nivelul cererii;

Incertitudini concurenŃiale,

Incertitudini tehnologice.
Cea mai importantă modificare adusă de Miller în 1993 constă în crearea unei categorii
separate de incertitudini macroeconomice – care cuprind riscul valutar, riscul de dobândă şi cel
de modificare a preŃurilor -, care în studiul din 1992 sunt încadrate în categoria incertitudinilor
asociate mediului general.
Această modificare derivă din importanŃa considerabilă pe care aceste riscuri o au pentru
operaŃiunile corporaŃiilor transnaŃionale.
Denumite riscuri macroeconomice de către Miller (1992 şi 1993), riscul valutar, riscul de
dobândă şi riscul de modificare a preŃurilor sunt cuprinse de alŃi autori - [Eiteman, Stonehill,
Moffett,1998; Eales,1996] – în categoria generală de riscuri financiare, aceeaşi încadrare putând
fi observată şi în abordarea propusă de The Economist Intelligence Unit.
Considerat de mulŃi autori ca cea mai importantă categorie de risc, mai ales prin
implicaŃiile acestuia asupra afacerilor zilnice ale companiilor globale, riscul financiar are o
percepŃie suficient de puternică şi la nivelul firmelor. Astfel, studiul menŃionat mai sus, realizat
de "The Economist Intelligence Unit", arată că firmele nu acordă aceeaşi importanŃă în evaluare
şi monitorizare tuturor tipurilor de risc cu care se confruntă, ceea ce relevă faptul că există unele
riscuri considerate evident mai semnificative pentru derularea afacerilor.
Astfel, chestionate cu privire la tipurile de risc care sunt riguros sau sistematic măsurate
şi monitorizate, companiile din eşantionul folosit în studiul menŃionat indică pe primul loc riscul
valutar, cu un punctaj de 2,0 (pe o scală de la 1 la 5, unde 1 semnifică o măsurare şi monitorizare
riguroasă şi sistematică, iar 5 o abordare ad-hoc a riscului), urmat de riscul de dobândă (punctaj
2,1), şi de un set de riscuri care au obŃinut acelaşi punctaj (2,2): riscul de preŃ concurenŃial, riscul
de afectare a mediului şi riscul de nesatisfacere a clienŃilor. La polul opus, se situează riscul de
Ńară (de expropriere şi război), riscul de introducere pe piaŃă a unui nou produs şi riscul de
erodare a mărcii. Studiul citat evidenŃiază şi faptul că respondenŃii din rândul companiilor mari
cu vânzări anuale de peste 500 milioane dolari) au raportat în general un grad mai intens de
măsurare şi monitorizare a riscurilor comparativ cu firmele mici (cu vânzări anuale sub 500
milioane dolari). Singura excepŃie notabilă are în vedere riscul de nesatisfacere a consumatorilor,
căruia companiile mici îi acordă mai multă atenŃie.

21

Incertitudini
asociate mediului general
Incertitudini politice:
- război;
- revoluŃie;
- lovitură de stat;
- modificări democratice la
nivelul guvernului;
- alte tulburări politice.
Incertitudini de politică
guvernamentală:
- reforme fiscale şi monetare;
- controlul preŃurilor;
- restricŃii comerciale;
- naŃionalizare;
- reglementări guvernamentale;
- bariere la repatrierea
profiturilor;
- furnizarea neadecvată a
serviciilor publice.
Incertitudini macroeconomice:
- inflaŃia;
- modificările preŃurilor
relative;
- cursurile de schimb;
- ratele dobânzilor;
- cadrul comercial.
Incertitudini sociale:
- modificarea preocupărilor
sociale;
- tulburări sociale;
- acŃiuni de protest;
- demonstraŃii;
- evenimente teroriste la scară
redusă.
Incertitudini naturale:
- variaŃii în nivelul
precipitaŃiilor;
- uragane;
- cutremure;
- alte dezastre naturale.
Concluzii
Managerii organizaŃiilor, având în vedere riscurile multiple la care sunt supuse acestea,
sunt obligaŃi să facă, în permanenŃă, analize complexe economico-financiare pentru a anticipa
care este impactul diferitelor tipuri de risc asupra organizaŃiilor în vederea limitării la minimum
posibil a pierderilor de resurse umane, materiale, financiare şi informaŃionale.
Tabelul nr. 1
Incertitudini Incertitudini
asociate industriei asociate firmei
n
ł
Incertitudini pe pieŃele inputurilor: Incertitudini operaŃionale:
- calitatea inputurilor; - forŃa de muncă;
- modificări la nivelul - greve;
ofertei; - siguranŃa anagajaŃilor;
- modificări în cantităŃile - procurarea inputurilor;
folosite de alŃi cumpărători. - lipsa materiilor prime;
ŃIncertitudini pe pieŃele outputurilor: - modificări calitative;
- modificarea preferinŃelor - restricŃii pentru piesele
consumatorilor; de schimb;
- disponibilitatea - producŃie;
bunurilor substituibile; - defectarea maşinilor;
- raritatea bunurilor - alŃi factori .
complementare. Incertitudini legate de
Incertitudini concurenŃiale: asumarea
- rivalitatea între responsabilităŃii:
concurenŃii existenŃi; - responsabilitatea cu
- noi concurenŃi. privire la produse;
- emisia de
Incertitudini tehnologice:
poluanŃi.
- inovaŃii la nivelul
Incertitudini în
produsului; cercetare-dezvoltare:
- inovaŃii la nivelul - rezultate incerte din
proceselor. activităŃile de cercetare-
dezvoltare.
Incertitudini cu
privire la creditare:
- probleme în colectarea
creanŃelor.
Incertitudini
comportament
ale:
- comportament
oportunist al
managerilor sau
angajaŃilor.
22
Bibliografie:
D. Begg, S. Fischer, R. Dornbusch – Economics, Fifth Edition, McGraw – Hill Book Company, London, 2004;
A. Smith – The Wealth of Nations, Random House, The Modern Library, New York, 1994;
R. Swalm – Utility Theory – Insights into Risk-taking, Harvard Business Review, 1966;
J. March, Z. Shapira – Managerial Perspectives on Risk and Risk-taking, Management Science, vol. 33, 1987;
L. Helliar, S. Power – Attitudes of UK Managers to Risk and Uncertain, The Institute of Chartered Accountants of
Scotland, 2001;
D. Kahneman, A. Tversky – Prospect Theory: on analysis of decision under risk, Econometrica, 1989;
K.D. Miller – A Framework for Integrated Risk Management in International Business, Journal of International
Business Studies, Vol. 23, No. 2, 1992;
K.D. Miller – Industry and Country Effects on Managers Perceptions of Environmental Uncertainties, Journal of
Industrial Business Studies, Vol. 24, No. 4, 1993;
S. Kabrin – Political risk: A review and reconsideration, Journal of International Business Studies, Vol. 10, No. 1,
1997;
J. Pringle – Managing foreign exchange exposure, Journal of Applied Corporate Finance, 1995;
S. Ghoshal – Global Strategy: An Organizing Framework, Strategic Management Journal, No. 8, 1997;
J. Sullivan – Exploring International Business Environments, Pearson Custom Publising, 1999;
W.F. Sharpe, J.V. Bailey – Investments, 8th edition, Prentice Hall, 1995;
E.P. Hibbert – International Business. Strategy and Operations, McMillan Business, London, 1997;
H. Deringer, J. Wang – Note on Political Risk, Harvard Business School, 1997;
D. Heywood, P. Martin – Foretelling the Future, CPA, 2000;
D. Lessard – Principles of International Portfolio Selection, International Financial Management, 1996;
D. Lessard – Financial risk management for developing countries: a policy overview, Journal of Applied Corporate
Finance, 1985;
D. Eitman, A. Stonehill, M. Moffett – Multinational Business Finance, Addison-Wesley Publishing Company, 2000.

23