DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIU

INCERT

Prof. univ. dr. Dan Armeanu

Februarie 2021
DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIU INCERT

Înainte de a lua o decizie pentru o problemă nesigură este necesar să construim un model funcţional care evaluează nivelul
de satisfacţie al autorului deciziei căruia îi revine riscul. Dacă un astfel de model funcţional este obţinut, problemele
decizionale pot fi rezolvate prin căutarea deciziei care maximizează nivelul de satisfacţie al decidentului.

Obiectivul fundamental al teoriei utilităţii în condiţii incerte este dat de raţionalizarea alegerilor facute de agenţii economici
în situaţii riscante pe piaţa financiară, şi nu numai. Economia studiază modul în care oamenii şi societatea aleg variantele de
alocare a resurselor limitate de distribuire a averii pe parcursul timpului. Teoria economică recunoaşte că există diferenţe
între gusturile consumatorilor, dar are puţine lucruri de spus despre motivul existenţei sau cauza lor.
DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIU INCERT

Deşi istoricul teoriei utilităţii este unul bogat, ajungând până în prima parte a sec. XVIII când matematicieni celebri precum D.
Bernoulli sau G. Cramer au fost pionierii acestei ramuri ştiinţifice complet noi, teoria utilităţii a căpătat un statut normativ
abia în 1944, odată cu publicarea lucrării „The theory of games and economic behaviour” de către J. von Neumann şi O.
Morgenstern. De atunci, utilitatea a devenit un concept fundamental pentru teoria financiară, care suferea un subtil proces
de tranziţie spre finanţele moderne, în care se punea problema de risc şi de atitudine faţă de risc a investitorilor. Aplicarea
teoriei utilităţii în finanţe s-a realizat începând cu anii ’50 prin intermediul cercetărilor lui H. Markowitz, K. Arrow, J. Pratt, S.
Ross ş.a.
Obiectivul acetui curs este să prezentăm principalele concepte ale teoriei utilităţii: loterie, atitudine faţă de risc, utilitate
sperată, echivalent cert, primă de risc etc.
DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIU INCERT

CONSIDERAŢII TEORETICE DESPRE UTILITATE ŞI INCERTITUDINE

Teoria alegerii investitorului este o parte a ceea ce a ajuns să fie cunoscută ca teoria utilităţii. Teoria preţului din
microeconomie tratează alegerile realizate asupra bunurilor interschimbabile în acelaşi timp. Curbele de indiferenţă care
rezultă sunt ilustrate în figura de mai jos:

Fig. 1 Alegerea dintre bunurile de consum în cazul certitudinii

DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIU INCERT

CONSIDERAŢII TEORETICE DESPRE UTILITATE ŞI INCERTITUDINE

Un alt tip de alegere aflată la îndemâna indivizilor este aceea de a consuma acum sau a păstra (investi) şi a consuma mai mult
la o dată ulterioară. Aceasta este teoria alegerii în timp. Acest tip de decizie asupra unei perioade de consum (investiţii) este
reprezentat grafic în figura următoare:

Fig. 2 Alegerea dintre consum şi investire în cazul certitudinii

DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIU INCERT

CONSIDERAŢII TEORETICE DESPRE UTILITATE ŞI INCERTITUDINE

Preocuparea noastră principală este alegerea dintre alternativele de risc nedepinzând de perioada de timp, care se întâlneşte
în teoria alegerii investitorului. Graficul de mai jos reprezintă curbe de indiferenţă ale alegerii date de incertitudine, fără
perioade de timp:

rentabilitate

risc

Fig. 3 Alegerea între risc şi rentabilitate

DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIU INCERT

CONSIDERAŢII TEORETICE DESPRE UTILITATE ŞI INCERTITUDINE

Prima problemă care a trezit interesul oamenilor de ştiinţă legat de deciziile de investire în condiţii de incertitudine a fost aşa
numitul “paradox de la Sankt Petersburg”. Enunţul acestuia este următorul:

Într-un joc cu miză, un individ aruncă o monedă până când faţa obţinută este “cap”. Dacă această faţă se obţine la aruncarea
numărul “n”, atunci el va plăti unei alte persoane o sumă Sn=2n-1 . Cum probabilitatea de a obţine la o aruncare faţa “cap”
este 1/2, probabilitatea de a obţine la a n-a aruncare această faţă este pn=(1/2)n . În aceste condiţii, speranţa matematică a
câştigului C din acest joc este:

 
1 n 1  1
EC    p n  Sn   n  2     (1)
n 1 n 1 2 n 1 2
DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIU INCERT

CONSIDERAŢII TEORETICE DESPRE UTILITATE ŞI INCERTITUDINE

• Paradoxul constă în faptul că orice persoană realistă nu apreciază acest câştig ca fiind infinit, ci la un maxim de 10-15 u.m.
Pentru a rezolva acest paradox se foloseşte conceptul de utilitate aşteptată. Astfel, conform acestei teorii, orice individ
care ar participa la acest joc nu preţuieşte câştigul în sine, ci utilitatea acestui câştig. Bernoulli, folosind ca funcţie de
utilitate funcţia logaritmică, a demonstrat că valoarea utilităţii aşteptate a câştigului este o valoare finită, în jurul sumei de
30 u.m.
• Descrierea unui mediu incert conţine două tipuri diferite de informaţii. În primul rând, trebuie enumerate toate rezultatele
posibile. Un rezultat este o listă de variabile care influenţează starea decidentului. Lista poate da o situaţie a sănătăţii
cuiva, unii parametri meteorologici, nivele de poluare sau cantităţi de diferite bunuri consumate.
DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIU INCERT

CONSIDERAŢII TEORETICE DESPRE UTILITATE ŞI INCERTITUDINE

Atâta timp cât nu vom face economii vom presupune că rezultatul poate fi măsurat într-o unitate unidimensională şi anume
banii (folosiţi într-un anumit moment). De exemplu, fie X un set de rezultate posibile. Pentru a evita amănuntele tehnice,
presupunem că numărul rezultatelor este finit, deci putem scrie:

X  Xs 1sn
(2)

A doua caracteristică a unui mediu incert este vectorul probabilităţilor rezultatelor posibile. Fie ps
> 0 probabilitatea producerii lui Xs:

PXs   ps (3)
DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIU INCERT

Deoarece vectorul X conţine toate rezultatele posibile, următoarea egalitate se verifică în mod
necesar:

p
s 1
s 1 (4)

O loterie L este descrisă de un vector (x1,p1; x2,p2; xn,pn) sau de o variabilă aleatoare
 X1 X 2 ... X n 
  . Setul tuturor loteriilor făcute asupra rezultatelor X este reprezentat de
 p1 p 2 ... p n 
următoarea mulţime:

 
L  (p1...p n )  R n p1  p 2  ...  p n  1 (5)
DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIU INCERT

Deoarece vectorul X conţine toate rezultatele posibile, următoarea egalitate se verifică în mod
necesar:

p
s 1
s 1 (4)

O loterie L este descrisă de un vector (x1,p1; x2,p2; xn,pn) sau de o variabilă aleatoare
 X1 X 2 ... X n 
  . Setul tuturor loteriilor făcute asupra rezultatelor X este reprezentat de
 p1 p 2 ... p n 
următoarea mulţime:

 
L  (p1...p n )  R n p1  p 2  ...  p n  1 (5)
DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIU INCERT

Dacă n = 3 putem reprezenta o loterie printr-un punct (p1,p3)  R2 unde p2 = 1 - p1 - p3. Mai
precis, pentru a fi o loterie, acest punct trebuie să fie cuprins în aşa numitul triunghi Machina:
(p1p3 )  R 2 1  p1  p3  1. Dacă loteria este pe una din laturile triunghiului, una dintre
probabilităţi este nulă. Dacă loteria este într-unul din colţuri, loteria este degenerată, înţelegând
că ia una din valorile x1, x2, x3 cu probabilitatea 1. Acest triunghi este reprezentat în figura 4:
p3

1
La


Lb L

L 1- Lb
1-

La Fig. 4 Triunghiul Machina

1 p1
DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIU INCERT

O loterie compusă este o loterie ale cărei rezultate sunt la rândul lor loterii. Se consideră o
loterie compusă L care conţine loteria La = ( p1a ,..., p an ) cu probabilitatea  şi loteria Lb = (
p1b ,..., p bn ) cu probabilitatea 1-  . Probabilitatea ca rezultatul lui L să fie X1 se calculează astfel:

p1  p1a  1   p1b (6)

Mai general, obţinem că L are acelaşi vector de probabilitate ca şi loteria mixtă:

La  1   Lb (7)

Relaţia (7) demonstrează faptul că o loterie compusă este o combinare convexă de loterii simple.
Indiferent de natura preocupărilor sale, evaluarea consecinţelor sau rezultatelor diferitelor
acţiuni întreprinse de un individ sau agent economic ridică două probleme deosebit de importante
şi anume:

1. cum să măsoare rezultatul acţiunilor întreprinse;

2. cum să aprecieze aceste rezultate prin prisma măsurătorilor efectuate.
DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIU INCERT

Asociind rezultatelor acţiunilor sale nişte numere, individul nu poate aprecia totdeauna şi valoarea acestor rezultate doar
prin măsurare. Trebuie asociate acestor rezultate şi alte numere, independent de “mărimea” rezultatelor, prin care să
poată face şi o altă apreciere a acestora decât cea dimensională. Astfel de numere care să reprezinte importanţa sau
utilitatea acestor rezultate se numesc simplu utilităţi.

Dacă definim S ca fiind mulţimea alternativelor incerte, iar pe această mulţime inducem o operaţie binară “ ” atunci
axiomele care stau la baza unui comportament raţional şi consistent al indivizilor sunt:
DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIU INCERT

Axioma 1

Pentru orice două entităţi x, y  S una şi numai una din situaţiile următoare are loc
întotdeauna: x  y, y  x, x ~ y.
Relaţia binară  defineşte următoarele variante:

 x  y: “x este preferată lui y”

 y  x: “ y este preferată lui x”
 x ~ y: “este indiferentă alegerea x sau y”
DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIU INCERT

Axioma 2

Dacă x  z şi z  y, atunci x  y. Se spune că relaţia de preferinţă este tranzitivă.

Axioma 3

Dacă x  y, atunci x  (x, ; y, 1 - ) oricare ar fi (0, 1). Acest lucru înseamnă că x este
preferabilă oricărui experiment sau loterii care cuprinde pe x şi y.
Axioma 3 poartă numele de axioma substituţiei şi poate fi reformulată la modul general astfel:
oricare ar fi x, y, z trei alternative astfel încât x  y şi oricare ar fi (0, 1], atunci:

x  1  z  y  1  z (8)

Această axiomă enunţă faptul că, dacă o alternativă x este preferată unei alteia y, atunci orice
alternativă formată dintr-o combinaţie între x şi o a treia alternativă z este preferată unei alternative
formate din y şi z, în aceleaşi proporţii ca mai înainte.
DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIU INCERT

Axioma 4 ( Axioma arhimediană)

Oricare ar fi trei alternative x, y, z  S, dacă x  y  z atunci există  şi (0, 1) astfel încât:

x  1  z  y  x  1  z(9)
Altfel spus, oricare ar fi trei variante riscante x, y, z în ordine descrescătoare a preferinţei, atunci
există două proporţii în care pot fi combinate variantele x şi z astfel încât să se obţină două noi
alternative, una preferată lui y şi alta nu.

Acestea sunt principalele axiome care stau la baza teoriei utilităţii cardinale. Pe ele s-a clădit un
întreg eşafodaj, culminând cu teoria pieţelor de capital eficiente şi modelele de evaluare a activelor pe
aceste pieţe.

Cele patru axiome reprezintă fundamentul teoriei financiare a pieţelor de capital, deoarece pe baza
relaţiei de preferinţă descrise de ele se poate construi o funcţie de utilitate cardinală pe care o vom
nota U.
DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIU INCERT

Funcţia U este o funcţie de utilitate dacă sunt îndeplinite simultan următoarele două condiţii:

a.  x, y  S , dacă x  y, atunci U(x)  U(y) (utilitatea este monoton crescătoare în raport cu preferinţa);
b.  x, y  S şi    0,1 , are loc:

Ux  (1  ) y  U(x)  (1  )U( y) (10),

adică utilitatea unei alternative este egală cu valoarea medie a utilităţilor rezultatelor posibile ale acestei alternative.
DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIU INCERT

De asemenea, dacă U este o funcţie de utilitate şi V(t) = at + b, a  0, este o funcţie liniară, atunci funcţia compusă V  U este tot o funcţie
de utilitate. Pentru a demonstra această importantă proprietate, să remarcăm mai întâi că forma funcţiei compuse V  U este:

VUt   aUt   b (11)

Fie acum x, y  S, cu x  y . Deoarece U este o funcţie de utilitate, avem U(x) > U(y), de unde deducem:

aUx   b  aUy  b  VUx   VUy (12)

DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIU INCERT

Să considerăm acum x , y  S şi   0,1. Calculăm:

VUx  1  y  aUx  1  y  b  aUx   1  Uy  b (13)

Prelucrând relaţia (13), rezultă:

VUx  1  y  aUx   b  1  aUy  b  VUx   1  VUy (14)

Din relaţiile (12) şi (14) deducem că aplicaţia V îndeplineşte condiţiile pentru a fi o funcţie de utilitate.