INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL COX-ROSS-RUBINSTEIN (1979)

Unitatea de învățare nr. 3: Modelul Cox-Ross-Rubinstein (1979)

Cuprins
Obiective ......................................................................................................................................... 1
Concepte ......................................................................................................................................... 1
3.1 Ipoteze, consideraţii generale.................................................................................................... 2
3.2. Aplicaţii rezolvate .................................................................................................................... 3
3.3. Teste de autoevaluare ............................................................................................................. 10
3.4. Răspunsuri şi comentarii la testele de autoevaluare .............................................................. 11
3.5. Aplicaţii propuse .................................................................................................................... 16
3.6. Bibliografie ............................................................................................................................ 17

Obiective

 redarea ipotezelor şi a conceptelor care stau la baza modelului: neutralitatea la risc, lipsa
oportunităţilor de arbitraj, arbori binomiali, indicatorul ∆ (delta), includerea
rentabilităţii aşteptate şi a volatilităţii activului-suport în model;
 evaluarea efectivă pe baza modelului a opţiunilor europene şi americane cu suport acţiuni
cu şi fără dividend precum şi a unor opţiuni pe indici bursieri, valute sau contracte
futures;
 calculul unor indicatori de sensitivitate ai opţiunilor pe baza rezultatelor din model.

Concepte

 neutralitate la risc;
 lipsa oportunităţilor de arbitraj;
 arbori binomiali cu o singură perioadă;
 arbori binomiali pentru mai multe perioade;
 indicatori de sensitivitate;
 rentabilitatea aşteptată şi volatilitatea activului-suport.

1
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL COX-ROSS-RUBINSTEIN (1979)

3.1 Ipoteze, consideraţii generale

 Cursul activului suport urmează o distribuţie binomială astfel încât, în fiecare moment de
timp, evoluţia sa poate fi descrisă astfel:
𝑆0 ∙ 𝑢
p
𝑆0
1-p
𝑆0 ∙ 𝑑

t0          t1
t

1
cu u   e  t
(vezi curs), unde u şi d reprezintă factori de creştere respectiv scădere
d
constanţi în timp, t intervalul de timp între două momente succesive în care se face evaluarea,
 volatilitatea cursului activului suport iar p şi 1  p reprezintă probabilitatea de creştere,
respectiv scădere a cursului activului suport în fiecare moment de timp considerat.

 Evaluarea se face într-un mediu neutru la risc astfel încât valoarea aşteptată la momentul t1
a cursului activului suport poate fi scrisă:

E*[St1 / F t0 ]  S0  ert

dar media unei variabile aleatoare care urmează o distribuţie binomială este:

E[St1 ]  p  S0  u  (1  p)  S0  d

er t  d
de unde: p  , denumită probabilitate neutră la risc (evaluarea s-a făcut într-un mediu
ud
neutru la risc).

 În mod similar, folosind metoda evaluării neutre la risc, valoarea unui call cu suport activul
S , la momentul t0 poate fi scrisă:

Ct0  e rt  E*[Ct1 / F t0 ]  e rt  [ p  Cu  (1  p)  Cd ] (identic pentru put)

2
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL COX-ROSS-RUBINSTEIN (1979)

unde Cu este valoarea call la t1 dacă cursul creşte (devenind S0  u ) iar Cd este valoarea call la

t1 dacă cursul scade (devenind S0  d ).

3.2. Aplicaţii rezolvate

[1] Preţul unei acţiuni la momentul curent este egal preţul de exerciţiu ( S  X  100 ), rata
dobânzii pentru o perioadă este R  0.03 , factorul de creştere u  1.05, iar factorul de scădere
d  0.95 . Suntem interesaţi în evaluarea unei opţiuni call europene folosind modelul binomial
pe 2 perioade.

Rezolvare: Verificăm ipoteza lipsei posibilităţilor de arbitraj financiar: d  1  R  u, notăm

qu  probabilitatea neutră la risc ca preţul acţiunii să crească şi q d  probabilitatea neutră la risc

ca preţul acţiunii să scadă. Obţinem

1.03  0.95
qu   0.8 şi qd  0.2 .
1.05  0.95

Preţul acţiunii suport evoluează astfel:

Preţul acţiunii

u 2 S  110.25

uS  105

S  100 udS  99.75

dS  95

d 2 S  90.25

Perioada 0 1 2

iar valoarea opţiunii în nodurile arborelui binomial ce rezultă este:

3
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL COX-ROSS-RUBINSTEIN (1979)

Valoarea opţiunii

 
cuu  max 0, u 2 S  X  10.25

cu  7.9612

c  6.1834 cud  max 0, udS  X   0

cd  0


cdd  max 0, d 2 S  X  0 
Perioada 0 1 2

1
cu  (0.8  10.25  0.2  0)  7.9612
1.03

1
c (0.8  7.9612  0.2  0)  6.1834
1.03

Temă. Să se evalueze o opţiune put în aceleaşi condiţii prin reluarea raţionamentului anterior şi
utilizând relaţia de paritate put-call.

[2] Să se evalueze o opţiune call de tip european folosind modelul binomial pe 3 perioade, ştiind
că S = X = 100, rata dobânzii pe o perioadă este r = 0.07, factorul de creştere u  1.1, factorul de
scădere d  0.95 , iar dividendele se plătesc în perioadele 1 şi 2, rata acestora fiind  =1%.

Rezolvare: Dacă acţiunea suport plăteşte dividend, formula de evaluare în cadrul modelului
CRR devine:

c
1
qu   (u  S  (1   ))  qd   (d  S  (1   )) ,
1 R

unde  = rata dividendului sau

c
1
qu   (u  S  D)  qd   (d  S  D),
1 R

unde D = dividendul plătit în momentul 1. Probabilităţile neutre la risc sunt:

4
INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL COX-ROSS-RUBINSTEIN (1979)

1.07  0.95
qu   0.8 şi qd  0.2
1.01  0.95

Preţul acţiunii

u 3 S (1   ) 2  130.4513

u 2 S (1   ) 2  118.5921

uS (1   )  108.9 u 2 dS (1   ) 2  112.6625

S  100 udS (1   ) 2  102.4204

dS (1   )  94.05 ud 2 S (1   ) 2  97.2994

d 2 S (1   ) 2  88.454

d 3 S (1   ) 2  84.0313

Perioada 0 1 2 3

Valoarea opţiunii

cuuu  30.4513

cuu  25.1341

cu  20.5614 cuud  12.6625

c  16.6961 cud  9.4672

cd  7.0782 cudd  0

cdd  0

cuuu  0

Perioada 0 1 2 3

5
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL COX-ROSS-RUBINSTEIN (1979)

Temă. Să se evalueze o opţiune put în aceleaşi condiţii prin reluarea raţionamentului anterior şi
utilizând relaţia de paritate put-call.

[3] Să se determine prima pentru un put american dacă că T  t  3 ani, n  3, r  5%

(instantanee pe an), u  1.2, d  0.8 , S = X = 100.

Rezolvare: Pentru opţiunile americane se testează la fiecare nod dacă exerciţiul este optim.
Valoarea unei opţiuni americane la sfârşitul său este aceeaşi cu a unei opţiuni europene. Pentru
nodurile anterioare, valoarea opţiunii este maximul dintre valoarea calculată prin formulele
anterioare şi payoff-ul în urma exercitării înainte de scadenţă.

Preţul acţiunii

u 3 S  172.8

u 2 S  144

uS  120 u 2 dS  115.2

S  100 udS  96

dS  80 ud 2 S  76.8

d 2 S  64

d 3 S  51.2

Perioada 0 1 2 3

Pentru a surprinde evoluţia preţului acţiunii-suport, u şi d se aleg astfel încât să surprindă

volatilitatea preţului acţiunii:

u  e h
, iar u  e h
.

T t 3 e rh  d
h   1 an; qu   0.6281 şi qd  1  qu  0.3719 .
n 3 ud

6
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL COX-ROSS-RUBINSTEIN (1979)

Valoarea opţiunii put europene

puuu  0

puu  0

pu  2.9022 puud  0

p  7.3617 pud  8.2056

pd  15.9111 pudd  23.2

pdd  31.1229

puuu  48.2

Perioada 0 1 2 3

Valoarea opţiunii put americane

puuu  0

puu  0

pu  2.9022 puud  0

p  8.808 pud  8.2056

pd  20 pudd  23.2

pdd  36

puuu  48.2

Perioada 0 1 2 3

Se observă că valoarea unui put american este mai mare decât a unui put european la momentul
iniţial deoarece există mai multe oportunităţi de exercitare. Valoarea unui put cu activ-suport

7
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL COX-ROSS-RUBINSTEIN (1979)

plătitor de dividend are o valoare mai mare decât a unui put fără dividend întrucât cresc şansele
de exercitare datorită scăderii valorii activului suport afectată de distribuirea dividendului.

[4] În cadrul modelului binomial: S0  40 ; K  45 ; T  3 ani ; R  2,5% şi

k t k
St  S0  ui  d j ,
i 1 j 1

ui  1,075 şi di  0,95 pentru i  1, 2 ; respectiv ui  1, 05 şi di  0,975 pentru i  3 . Să se

evalueze:

(i) o opţiune call de tip european şi

(ii) o opţiune put de tip american.

Preţul acţiunii

u12u2 S  48.5363

u 2 S  46.225

u12d2 S  45.0694
uS  43
Su1d1u2  42.8925

S  40 udS  40.85

d12u2 S  37.9050
dS  38
u1d1d 2 S  39.8288

d 2 S  36.1

d12 d 2 S  35.1975

Perioada 0 1 2 3

8
INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL COX-ROSS-RUBINSTEIN (1979)

Valoarea opţiunii call europene

cuuu  3.5363

cuu  2.3227

cuud  0
cu  1.3596
cudu  0

c  0.7959 cud  0

cddu  0
cd  0
cdud  0

cdd  0

cuuu  0

Perioada 0 1 2 3

Valoarea opţiunii put americane

puuu  0

puu  0

0
pu  1.7561 puud  0

2 pudu  0

pud  3.0523
p  3.9024
4.5
pd  6.1073 pudd  5.1712

7 pddu  7.095

9
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL COX-ROSS-RUBINSTEIN (1979)

pdd  7.8024

8.9
puuu  9.8025

Perioada 0 1 2 3

[5] Să se calculeze utilizând modelul binomial valoarea unei opţiuni de tip call: S=100, T  1 an,
n  40, E=200, r  8%,   12% .

Rezolvare:

Vom utiliza formula de evaluare în cadrul modelului binomial pentru mai multe perioade:

  S  u k  d T k  ,
T
 r T t 
C q k 1  q 
T k
ce k
T
k 0

 ln Er Sd n 
utilizând faptul că pentru datele problemei termenii de rang a  
 
  39 sunt zero.
 ln u d  
Probabilităţile neutre la risc sunt: qu  0.548 şi qd  0.452 . Obţinem pentru prima call valoarea

c  6.57 109 .

3.3. Teste de autoevaluare

Întrebarea 1 Care sunt ipotezele modelului Cox-Ross-Rubinstein?

Întrebarea 2 Ce este un portofoliu de arbitraj?

Întrebarea 3 În ce condiţii modelul este lipsit de posibilităţi de arbitraj?

Întrebarea 4 Ce reprezintă probabilitatea (măsura) neutrală la risc?

Întrebarea 5 Care este expresia probabilităţii neutre la risc în modelul CRR?

Întrebarea 6 Care este expresia pentru prima unei opţiuni call de tip european în cadrul
modelului CRR cu o perioadă?

10
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL COX-ROSS-RUBINSTEIN (1979)

Problema 1 Această formulă pentru evaluarea preţului unui derivativ este valabilă pentru toţi
investitorii, indiferent de atitudinea acestora faţă de risc, atât timp cât aceştia preferă în condiţii
deterministe mai mulţi bani banilor mai puţini.

Fie o acţiune suport care are cursul spot la momentul curent S0  50 u.m. ,   20% şi pentru

care se emit opţiuni cu preţul de exercitare E  50 u.m. Rata dobânzii fără risc este r  10% .

a) Să se evalueze opţiuni call şi put europene folosind modelul binomial pe 5 perioade ştiind că
durata unei perioade este de 3 luni.
b) Verificaţi relaţia de paritate PUT-CALL în cazul opţiunilor europene ex-dividend.

3.4. Răspunsuri şi comentarii la testele de autoevaluare

Întrebarea 1 Ipoteza 1. Există două active financiare: o obligaţiune (activ fără risc) şi o acţiune
(activ cu risc). Preţul curent al obligaţiunii, (𝑃𝑢,𝑇 )𝑢∈[𝑡,𝑇] , este descris de următorul proces

determinist:

𝑃𝑢,𝑇 = 1
{ ,
𝑃𝑢+∆𝑡,𝑇 = 1 + 𝑅

unde 𝑅 este rata de dobândă spot pentru o perioadă (a cărei durată este presupusă de lungime ∆𝑡).
Preţul acţiunii, (𝑆𝑢 )𝑢∈[𝑡,𝑇] , este descris de următorul proces stocastic:

𝑆𝑢 = 𝑠
{ ,
𝑆𝑢+∆𝑡 = 𝑠 ∙ 𝑍

unde 𝑍 este o variabilă aleatoare distribuită astfel:

𝑢 𝑑
𝑍~ ( ) , unde 𝑢 > 𝑑, iar 𝑝𝑢 + 𝑝𝑑 = 1.
𝑝𝑢 𝑝𝑑

Ipoteza 2. Activele sunt perfect divizibile şi sunt permise poziţiile short.

Ipoteza 3. Preţul de vânzare este egal cu preţul de cumpărare pentru toate activele (nu există
spread bid-ask).

Ipoteza 4. Nu există costuri de tranzacţie.

Ipoteza 5. Piaţa este complet lichidă.

11
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL COX-ROSS-RUBINSTEIN (1979)

Întrebarea 2 Un portofoliu Π cu următoarele proprietăţi:

1. 𝑉Π (𝑡) = 0,

2. 𝑉Π (𝑡 + Δt) > 0, cu probabilitate 1.

Existenţa unui portofoliu de arbitraj este echivalentă cu posibilitatea obţinerii deterministe de

bani şi este considerată un caz grav de evaluare greşită pe piaţa financiară.

Întrebarea 3 Modelul este lipsit de arbitraj dacă şi numai dacă este îndeplinită condiţia:

𝑑 ≤ 1 + 𝑅 ≤ 𝑢.

Această afirmaţie este echivalentă cu următoarea propoziţie: un model este lipsit de posibilităţi
de arbitraj dacă şi numai dacă există o probabilitatea neutrală la risc.

Întrebarea 4 O măsură de probabilitate ℙ∗ se numeşte măsură neutrală la risc dacă este

îndeplinită următoarea condiţie:

1
𝑆𝑡 = ∙ 𝔼∗ [𝑆𝑡+∆𝑡 ].
1+𝑅

Formula precedentă exprimă evaluarea neutrală la risc, în sensul că furnizează preţul actual al
acţiunii ca valoarea actualizată a valorii anticipate în funcţie de probabilitatea ℙ∗. Deşi modelul
nu presupune că agenţii din piaţă sunt neutri la risc – se arată că, în lipsa arbitrajului,
probabilitatea ℙ∗ permite utilizarea evaluării neutre la risc. O probabilitatea cu această
proprietate se numeşte probabilitate neutră la risc, probabilitate ajustată la risc sau
probabilitate (măsură) martingal.

Întrebarea 5

(1 + 𝑅) − 𝑑
𝑝𝑢∗ = ,
{ 𝑢−𝑑
𝑢 − (1 + 𝑅)
𝑝𝑑∗ = .
𝑢−𝑑

Întrebarea 6

1
𝐶𝑡 = ∙ [𝑝𝑢∗ ∙ Φ(𝑆𝑡 ∙ 𝑢) + 𝑝𝑑∗ ∙ Φ(𝑆𝑡 ∙ 𝑑)],
1+𝑅

12
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL COX-ROSS-RUBINSTEIN (1979)

unde Φ(𝑆𝑡 ∙ 𝑢) este câştigul pe care îl aduce opţiunea în cazul în care preţul acţiunii-suport
creşte, iar Φ(𝑆𝑡 ∙ 𝑑) este câştigul pe care îl aduce opţiunea în cazul în care preţul acţiunii-suport
descreşte.

Putem remarca următoarele:

 Calculele referitoare la preţul unui derivativ în condiţii de lipsă a oportunităţilor de

arbitraj se efectuează „ca şi cum” agenţii s-ar situa într-o lume neutră la risc.
 Aceasta nu semnifică faptul că agenţii se situează (sau cred că se situează) într-o lume
neutră la risc.

Problema 1

Preţul de exercitare (en. strike price): E  50

Factorul de actualizare (en. discount factor per step): e rt  0,9753

Factorul de fructificare (en. growth factor per step): ert  1,0253

3
Perioada de timp dintre 2 noduri (en. time step): t   0, 25 ani
12

er t  d
Probabilitatea neutră la risc (en. probability of up move): p=  0, 6014
ud

Factorul de creştere (en. up step size): u  e  t

 e0.2 0.25
 1,1052

1
Factorul de scădere (en. down step size): d   e  t
 e0.2 0.25
 0,9048 .
u

13
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL COX-ROSS-RUBINSTEIN (1979)

Binomial European Call

At each node:
Upper value = Underlying Asset Price
Lower value = Option Price
Values in red are a result of early exercise.

Strike price = 50
Discount factor per step = 0.9753 82.43606
Time step, dt = 0.2500 years, 91.25 days 32.43606
Growth factor per step, a = 1.0253 74.59123
Probability of up move, p = 0.6014 25.82574
Up step size, u = 1.1052 67.49294 67.49294
Down step size, d = 0.9048 19.93147 17.49294
61.07014 61.07014
14.96255 12.30464
55.2585459 55.25855 55.25855
10.96868087 8.416238 5.258546
50 50 50
7.879951 5.639758 3.084334
45.2418709 45.24187 45.24187
3.720452328 1.809077 0
40.93654 40.93654
1.061092 0
37.04091 37.04091
0 0
33.516
0
30.32653
0
Node Time:
0.0000 0.2500 0.5000 0.7500 1.0000 1.2500

Pe ultima coloană payoff-ul opţiunii (marcat în chenar cu roşu) se obţine calculând

C (T , S )  max(ST  E,0) . De exemplu pentru 5 creşteri consecutive ale cursului valoarea
opţiunii call la scadenţă va fi Cu5  S  u 5  E  82, 436  50  32, 436 u.m. .

Pentru chenarele din perioadele anterioare aplicăm expresia dedusă pe baza metodei evaluării
neutre la risc. De exemplu valoarea din primul chenar din perioada t 4 (după 4 creşteri
consecutive de curs) este:

Cu4  e rt  [ p  Cu5  (1  p)  Cu4d ]  e0,10,25  [32, 436  0,6013  17, 4929  0,398]  25,825
Continuând raţionamentul obţinem valoarea opţiunii la momentul iniţial: C0  7,88 u.m.

14
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL COX-ROSS-RUBINSTEIN (1979)

Binomial European Put

At each node:
Upper value = Underlying Asset Price
Lower value = Option Price
Values in red are a result of early exercise.

Strike price = 50
Discount factor per step = 0.9753 82.43606
Time step, dt = 0.2500 years, 91.25 days 0
Growth factor per step, a = 1.0253 74.59123
Probability of up move, p = 0.6014 0
Up step size, u = 1.1052 67.49294 67.49294
Down step size, d = 0.9048 0 0
61.07014 61.07014
0.279591 0
55.25855 55.25855 55.25855
0.952006 0.719163 0
50 50 50
2.004797 2.026932 1.84983
45.24187 45.24187 45.24187
3.720452 4.128678 4.758129
40.93654 40.93654
6.511728 7.828958
37.04091 37.04091
10.52056 12.95909
33.516
15.24949
30.32653
19.67347
Node Time:
0.0000 0.2500 0.5000 0.7500 1.0000 1.2500

Pentru opţiunea put se raţionează similar dar pornind de la payoff-ul unei opţiuni put:
P(T , S )  max( E  ST ,0) . De exemplu valoarea put-ului după 4 scăderi consecutive de curs va
fi:

Pd 4  e rt  [ p  Pd 4u  (1  p)  Pd 5 ]  e0,10,25  [12,959  0,6013  19,6734  0,398]  15, 2494

Continuând raţionamentul obţinem valoarea opţiunii put la momentul iniţial: P0  2.0048 u.m. .

15
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL COX-ROSS-RUBINSTEIN (1979)

b) Teorema de paritate call-put valabilă pentru opţiuni europene:

C0  E  e rT  P0  S0  7,879951  50  e0.11.25


 2,004797  50  52,0048  52,0048.

3.5. Aplicaţii propuse

[1] Preţul unei acţiuni urmează un model binomial cu parametrii:

3 2
S0  100 , T  3 , u  şi d  .
2 3

Se presupune că rata de dobândă este R  0 . Evaluaţi preţul la momentul t  0 al unei opţiuni

care conferă dreptul (fără nici o obligaţie) de a cumpăra pentru preţul K1  40 , la momentul t  1 ,
o altă opţiune cu maturitatea T  3 şi preţul de exerciţiu K3  100.

[2] Se consideră modelul binomial cu n perioade, preţul acţiunii suport non-dividend St ,

unitatea de timp t  T n şi rata de dobândă fără risc r . Se presupune:

u  A  A2  B ; d  A  A2  B ,

unde A 
1   rt
Be e
 r  2 t  . Se notează cu X numărul de mişcări în sens crescător ale
2  
n

preţului acţiunii suport, după n paşi.

Să se deducă motivaţiile utilizării specificaţiilor: B  1 şi B   K S  .

2n
a.

b. Să se calculeze probabilitatea neutrală la risc.

c. Să se calculeze – pentru ambele specificaţii prezentate anterior – preţul unei opţiuni
call cu preţul de exerciţiu K  102 , care expiră în 6 luni. Preţul curent este S0  100 , rata de

dobândă r  0,05 şi volatilitatea   0,1 .

[3] O opţiune putere (power option) plăteşte la momentul T max  ST  X  , 0 , unde ST este
2

 
preţul acţiunii la momentul T , iar X este preţul de exerciţiu. Să se evalueze această opţiune în
cadrul modelului binomial, pentru care: X  26 ; T  t  este 1 an; St  24 ; St u  30 ; St d  18

şi r  5% .

16
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL COX-ROSS-RUBINSTEIN (1979)

3.6. Bibliografie
[1] Bjork, T. (1998). Arbitrage Theory in Continuous Time. Oxford University Press.

[2] Hull, J. (2014). Options, futures and other derivatives. Prentice Hall.

[3] Negrea, B. (2006), Evaluarea activelor financiare. Ed. Economică.

[4] Shreve, S. (2004). Stochastic Calculus for Finance. Springer-Verlag.

[5] Altăr, M. „Inginerie financiară” (note de curs),

http://www.dofin.ase.ro/lectures.php

[6] Cairn, A. „Derivative Pricing and Financial Modelling”,

http://www.ma.hw.ac.uk/~andrewc/msc/

[7] De Giorgi, E. „Derivatives and Financial Engineering”,

http://www.math.ethz.ch/~degiorgi/#teaching

[8] Monoyios, M. „Financial Engineering”,

http://www.brunel.ac.uk/depts/ecf/lectures/5006/5006_old/5006mail.htm

[9] Odegaard, B.A. „Financial Derivatives”,

http://finance.bi.no/~bernt/teach/derivatives/

17