INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL MERTON (1974)

Unitatea de învăţare nr. 7: Evaluarea obligațiunilor corporative

Cuprins
Obiective ......................................................................................................................................... 1

Concepte ......................................................................................................................................... 1

7.1. Ipoteze, rezultate generale ....................................................................................................... 2

7.2. Volatilitatea debitului............................................................................................................... 5

7.3. Cazul creditelor junior ............................................................................................................. 9

7.4. Teste de autoevaluare ............................................................................................................. 10

7.5. Răspunsuri şi comentarii la testele de autoevaluare .............................................................. 11

7.6. Bibliografie ............................................................................................................................ 15

Obiective

 evaluarea valorilor de piaţă ale unei companii: active, datorii, capitaluri proprii;
 cuantificarea riscului de faliment al unei companii;
 evaluarea probabilităţii de default şi a valorii medii de recuperare a unui împrumut în caz
de faliment;
 evaluarea primei de risc de faliment în cazul unei companii listate.

Concepte

 put-to-default;
 primă de risc de faliment;
 grad de îndatorare;
 credit junior şi credit senior;
 valoare medie de recuperare a împrumutului.

1
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL MERTON (1974)

7.1. Ipoteze, rezultate generale

Vom considera o firmă al cărei bilanț, prezentat schematic, este următorul:

Active Pasive
Acțiuni 𝑆𝑡
𝐴𝑡
Datorii 𝐷𝑡

Vom face următoarele ipoteze:

1. datoria firmei 𝐷𝑡 este sub forma unei obligațiuni zero-cupon având valoarea
nominală (en. face value) egală cu 𝐹 și scadența 𝑇;

2. piața de capital este completă și nu permite operații de arbitraj;

3. ecuația de dinamică a activelor este o mişcare browniană geometrică,

respectiv:
𝑑𝐴𝑡 = 𝑟 ∙ 𝐴𝑡 ∙ 𝑑𝑡 + 𝜎𝐴 ∙ 𝐴𝑡 ∙ 𝑑𝐵𝑡 ,

unde cu 𝑟 s-a notat rata dobânzii, iar 𝑑𝐵𝑡 este o mişcare browniană standard, respectiv:

𝑑𝐵𝑡 = 𝜀 ∙ √𝑑𝑡,

unde 𝜀~𝒩(0,1).

4. sunt îndeplinite ipotezele teoremei Miller-Modigliani, respectiv în lipsa taxelor

și a costurilor legate de operațiile de faliment, valoarea de piață a firmei nu depinde de
structura capitalului firmei. Cu alte cuvinte, valoarea de piață a firmei (𝐴𝑡 ) nu depinde de
𝐾
raportul între capitalul propriu și capitalul împrumutat (𝐷𝑡 ).
𝑡

5. acționarii firmei au responsabilitate limitată.

Firma fiind cu responsabilitate limitată, în cazul în care ea este insolvabilă la scadență, ea

va fi declarată de creditori în stare de faliment. În această situație, creditorii vor primi valoarea
valorificată prin operația de faliment.

În cazul în care la scadență firma este solvabilă (𝑨𝑻 > 𝑭) creditorii vor primi valoarea 𝐹,
iar posesorii de acțiuni rămân cu valoarea reziduală 𝐴𝑇 − 𝐹.

2
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL MERTON (1974)

Rezultă că, la scadență, sunt valabile următoarele formule:

𝑨 , dacă 𝑨𝑻 < 𝑭 (1)

𝑫𝑻 = { 𝑻
𝑭, dacă 𝑨𝑻 ≥ 𝑭

𝟎, dacă 𝑨𝑻 < 𝑭 (2)

𝑲𝑻 = {
𝑨𝑻 − 𝑭, dacă 𝑨𝒕 ≥ 𝑭

Relațiile (1) și (2) se mai pot scrie și astfel:

(3)
𝑫𝑻 = 𝐦𝐢𝐧 (𝑭, 𝑨𝑻 ),

(4)
𝑲𝑻 = 𝐦𝐢𝐧 (𝑨𝑻 − 𝑭, 𝟎) = 𝑭 − max (𝑭 − 𝑨𝑻 , 𝟎).

Relația (4) arată faptul că întrucât firma a luat un credit având valoarea nominală 𝐹,
aceasta este din punct de vedere financiar echivalent cu faptul că acționarii acesteia s-au plasat
pe poziția long pe o opțiune call având prețul de exercițiu 𝐹. Conform formulei Black-Scholes,
avem:

𝑲𝒕 = 𝑨𝒕 ∙ 𝑵(𝒅𝟏 ) − 𝑭 ∙ 𝒆−𝒓(𝑻−𝒕) ∙ 𝑵(𝒅𝟐 ),

unde:

𝐴 𝜎2
ln 𝐹𝑡 + (𝑟 + 2𝐴 ) ∙ (𝑇 − 𝑡)
𝑑1 = , iar 𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎 ∙ √𝑇 − 𝑡,
𝜎 ∙ √𝑇 − 𝑡

unde cu 𝜎𝐴 s-a notat volatilitatea valorii activelor firmei.

Formula (4) arată că, în fapt, creditorii dețin un portofoliu format dintr-o obligațiune,
poziție long, și o opțiune put, având prețul de exercițiu 𝐹, poziție short.

Rezultă că:

𝑫𝒕 = 𝑭 ∙ 𝒆−𝒓(𝑻−𝒕) − 𝑷(𝒕, 𝑨𝒕 ) (5)

unde:

𝑷(𝒕, 𝑨𝒕 ) = 𝑭 ∙ 𝒆−𝒓(𝑻−𝒕) 𝑵(−𝒅𝟐 ) − 𝑨𝒕 ∙ 𝑵(−𝒅𝟏 ) (6)

3
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL MERTON (1974)

Mărimea 𝑃(𝑡, 𝐴𝑡 ) cuantifică, în fapt, faptul că firma creditată este cu responsabilitate limitată, și
există riscul ca, la scadență, creditul să nu poată fi recuperat. O astfel de opțiune put se numește
put-to-default.

În momentul inițial, 𝑡 = 0, avem:

𝑫𝟎 = 𝑭 ∙ 𝒆−𝒓𝑻 − 𝑷(𝟎, 𝑨𝟎 ) = 𝑭 ∙ 𝒆−𝒓𝟏 𝑻 , (7)

unde cu 𝒓𝟏 s-a notat rata dobânzii aplicată de creditori, rată care include și prima de risc de
faliment.

Prima de risc va fi:

𝝅 = 𝒓𝟏 − 𝒓, (8)

Vom deduce, în continuare formula pentru 𝑟1 și pentru 𝜋. Din (7) rezultă:

1 𝐴0
𝑒 −𝑟1 𝑇 = 𝑒 −𝑟𝑇 − 𝑃(0, 𝐴0 ) = 𝑒 −𝑟𝑇 − 𝑒 −𝑟𝑇 𝑁(−𝑑2 ) + 𝑁(−𝑑1 )
𝐹 𝐹

Din relația de mai sus se deduce:

𝑨
[𝒆−𝒓(𝑻−𝒕) 𝑵(𝒅𝟐 ) + 𝑭𝟎 𝑵(−𝒅𝟏 )] (9)
𝒓𝟏 = ,
−𝑻
Pentru prima de risc de faliment, rezultă:

𝑨
[𝒆−𝒓(𝑻−𝒕) 𝑵(𝒅𝟐 ) + 𝑭𝟎 𝑵(−𝒅𝟏 )] (10)
𝝅 = 𝒓𝟏 − 𝒓 = − 𝒓,
−𝑻

Exemplu Să presupune că la momentul inițial valoarea firmei este 𝐴0 = 1000, iar

volatilitatea activelor firmei este 𝜎𝐴 = 35%. Valoarea nominală a creditului este 𝐹 = 700, el
fiind sub forma unei obligațiuni zero-cupo cu scadența 𝑇 = 3.5 ani. Rata dobânzii pe piața
monetară este 𝑟 = 10%.
Aplicând formula lui Black-Scholes, rezultă 𝐶0 = 538.467, respectiv 𝑃0 = 31.749,
iar valoarea creditului la momentul inițial este:
𝐷0 = 700 × 𝑒 −0.1×3.5 − 𝑃(0, 𝐴0 ) = 493.281 − 31.749 = 461.532.

4
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL MERTON (1974)

Din calculele de mai sus, rezultă că valoarea pe care o dețin acționarii (valoarea
acțiunilor) este egală cu 538.463. În ceea ce privește creditul primit de firmă, din valoarea
nominală de 700 u.m. suma de 700 − 493.281 = 206.719 u.m. este reținută inițial pentru
dobânzi, creditul fiind luat sub forma unei obligațiuni zero-cupon.
Pe parcursul celor 3.5 ani, cât reprezintă durata de viață a creditului, firma nu va mai
plăti dobânzi. La suma de 206.719 se mai adaugă valoarea put-ului, respectiv 31.749 u.m.
care reprezintă suma reținută pentru a acoperi riscul de faliment al firmei.
Întrucât cunoaștem 𝐷0 = 461.532, rata dobânzii 𝑟1 se poate calcula direct, fără a mai
face referire la formula (7).
Într-adevăr, din relația 461.532 = 700 × 𝑒 −0.1×3.5, rezultă:
ln 700−ln 461.532
𝑟1 = = 11.9%.
3.5

Prima de risc va fi 𝜋 = 0.119 − 0.1 = 1.9%.

7.2. Volatilitatea debitului

Vom nota, ca și până acum, cu 𝐷𝑡 valoarea de piață a creditului:

𝐷𝑡 = 𝐷𝑡 (𝑡, 𝐴𝑡 )

În cee ce privește 𝐴𝑡 , știm că:

𝑑𝐴𝑡 = 𝑟 ∙ 𝐴𝑡 ∙ 𝑑𝑡 + 𝜎𝐴 ∙ 𝑑𝐴𝑡 ∙ 𝑑𝐵𝑡 .

Aplicând formula lui Itô, avem:

2
𝜕𝐷𝑡 𝜕𝐷𝑡 1 2 2 𝜕 𝐷𝑡 𝜕𝐷𝑡
𝑑𝐷𝑡 = ( + 𝑟 ∙ 𝐴𝑡 + 𝜎𝐴 ∙ 𝐴𝑡 ) 𝑑𝑡 + 𝜎𝐴 ∙ 𝐴𝑡 ∙ 𝑑𝐵 (11)
𝜕𝑡 𝜕𝐴𝑡 2 𝜕𝐷𝑡 2 𝜕𝐴𝑡 𝑡

Ecuația (11) se poate scrie, generic, sub forma:

𝑑𝐷𝑡 = 𝜇𝐷 ∙ 𝐷𝑡 ∙ 𝑑𝑡 + 𝜎𝐷 ∙ 𝐷𝑡 ∙ 𝑑𝐵𝑡 (12)

Din comparația formulelor (11) și (12), rezultă:

𝐴𝑡 𝜕𝐷𝑡
𝜎𝐷 = 𝜎𝐴 ∙ ∙ (13)
𝐷𝑡 𝜕𝐴𝑡

5
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL MERTON (1974)

Formula (13) dă valoarea volatilității 𝜎𝐷 a debitului.

Ținând seama că:

𝐷𝑡 = 𝐹 ∙ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) − 𝑃(𝑡, 𝐴𝑡 ),

rezultă că:

𝜕𝐷𝑡 𝜕𝑃(𝑡, 𝐴𝑡 ) 𝑨𝒕 ∙ 𝑵(−𝒅𝟏 )

=− = −∆𝑃 = 𝑁(−𝑑1 ) ⟹ 𝝈𝑫 = 𝝈𝑨 ∙ . (14)
𝜕𝐴𝑡 𝜕𝐴𝑡 𝑫𝒕

Cu această observație, formula (13) se mai scrie:

𝐴𝑡 ∙ 𝑁(−𝑑1 )
𝜎𝐷 = 𝜎𝐴 ∙ ,
𝐹∙ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) − 𝑒 𝐹 ∙ 𝑁(−𝑑2 )
−𝑟𝑇 + 𝐴𝑡 ∙ 𝑁(−𝑑1 )

respectiv:

𝑵(−𝒅𝟏 )
𝝈𝑫 = 𝝈𝑨 ∙ , (15)
𝓵𝒕 ∙ 𝑵(𝒅𝟐 ) + 𝑵(−𝒅𝟏 )

unde cu 𝑙𝑡 s-a notat:

𝑭 ∙ 𝒆−𝒓(𝑻−𝒕)
𝓵𝒕 = ,
𝑨𝒕

care cuantifică raportul de îndatorare al firmei. Vom observa, însă, că adevăratul raport de
îndatorare a firmei la momentul t este:

𝐷𝑡
ℓ̂𝑡 = , (16)
𝐴𝑡

O observație importantă cu privire la volatilitatea debitului 𝐷𝑡 dat de formula (14) se

referă la faptul că el nu este constant, ci variază în timp. Cu alte cuvinte:

𝜎𝐷 = 𝜎𝐷 (𝑡).

6
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL MERTON (1974)

Exemplu În cazul exemplului considerat anterior, la momentul 𝑡 = 0, avem:

∗𝑇
𝐹 ∙ 𝑒 −𝑟 483.281
ℓ0 = = = 0.49328,
𝐴0 1000
0.07977
𝜎𝐷 (0) = 0.35 × ,
0.049328 × 0.7739 + 0.07977
respectiv 𝜎𝐷 (0) = 0.0605 = 6.05%.

Din formula (14) se vede că întotdeauna avem:

𝝈𝑫 < 𝝈𝑨 .

Revenind la formula (7), aceasta se mai poate scrie:

1 1
𝑟1 = 𝑟 − ln [(𝑁(𝑑2 ) + 𝑁(−𝑑1 ))],
𝑇 𝑙0

de unde rezultă că:

1 ℓ0 ∙ 𝑁(𝑑2 ) + 𝑁(−𝑑1 )
𝜋 = 𝑟1 − 𝑟 = − ln , (17)
𝑇 ℓ0
respectiv:

1
𝜋 = 𝑟1 − 𝑟 = − ∙ [ln[ℓ0 ∙ 𝑁(𝑑2 ) + 𝑁(−𝑑1 )] − ln ℓ0 ], (18)
𝑇

Din (14) rezultă:

𝜎𝐴
ℓ0 ∙ 𝑁(𝑑2 ) + 𝑁(−𝑑1 ) = ∙ 𝑁(−𝑑1 ),
𝜎𝐷

iar din (18) se obține:

1 𝜎𝐴
𝜋 = 𝑟1 − 𝑟 = − ∙ [ln { 𝑁(−𝑑1 )} − ln ℓ0 ].
𝑇 𝜎𝐷

Vom analiza modul în care prima de risc 𝜋 depinde de diverse caracteristici ale firmei. În
raport cu raportul de îndatorare ℓ0 avem:

𝜕𝜋 1 𝜕𝑁(−𝑑1 ) 𝜕𝑑1 1
= − ∙ [ln × − ]. (19)
𝜕ℓ0 𝑇 𝜕𝑑1 𝜕ℓ0 ℓ0

7
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL MERTON (1974)

2
𝐴0 𝜎2 1 𝜎
ln( −𝑟𝑇 )+ 𝐴 ∙𝑇 ln( )+ 𝐴 ∙𝑇
2 ℓ0 2
Din 𝑑1 = 𝐹∙𝑒
= , rezultă:
𝜎√𝑇 𝜎√𝑇

1
𝜕𝑑1 ℓ0
=−
𝜕ℓ0 𝜎𝐴 ∙ √𝑇 − 1

De asemenea, avem:

𝜕𝑁(−𝑑1 ) 1 −𝑑12
=− 𝑒 2
𝜕𝑑1 √2𝜋

Din (19) rezultă:

𝝏𝝅 1 1 −𝑑12 1 1 𝟏 𝟏 𝟏 𝒅𝟐 𝟏
− 𝟏
=− ∙[ 𝑒 2 × − ] = ∙ ∙ [𝟏 − ∙𝒆 𝟐 × ] > 0. (20)
𝝏𝓵𝟎 𝑇 √2𝜋 ℓ0 𝜎𝐴 √𝑇 ℓ0 𝑻 𝓵𝟎 √𝟐𝝅 𝝈𝑨 ∙ √𝑻

Formula (20) arată că prima de risc 𝜋 crește odată cu raportul de îndatorare ℓ0 .

Pentru a vedea modul în care prima de risc în raport cu volatilitatea firmei, este preferabil
să utilizăm formula (18).

Avem:

𝜕𝜋 1 1 𝜕
=− × × [ℓ ∙ 𝑁(𝑑2 ) + 𝑁(−𝑑1 )]
𝜕𝜎𝐴 𝑇 ℓ0 ∙ 𝑁(𝑑2 ) + 𝑁(−𝑑1 ) 𝜕𝜎𝐴 0

respectiv:

𝜕𝜋 1 1 √𝑇 √𝑇
=− × [ℓ0 ∙ 𝑓(𝑑2 ) ∙ ( − √𝑇) − 𝑓(−𝑑1 ) ∙ ], (21)
𝜕𝜎𝐴 𝑇 ℓ0 ∙ 𝑁(𝑑2 ) + 𝑁(−𝑑1 ) 2 2

unde cu 𝑓(𝑑) s-a notat densitatea de repartiție pentru repartiția normală, respectiv:

𝜕𝐹(𝑑)
𝑓(𝑑) = .
𝜕𝑑

Din (20) rezultă:

8
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL MERTON (1974)

𝝏𝝅 𝟏 √𝑻
=− × [−𝓵𝟎 ∙ 𝒇(𝒅𝟐 ) − 𝒇(−𝒅𝟏 )] > 𝟎. (22)
𝝏𝝈𝑨 𝑻 𝟐 ∙ [𝓵𝟎 ∙ 𝑵(𝒅𝟐 ) + 𝑵(−𝒅𝟏 )]

Cu alte cuvinte, așa cum era de așteptat, prima de risc de faliment 𝜋 crește odată cu creșterea
volatilității firmei.

7.3. Cazul creditelor junior

Vom presupune acum că firma a făcut două credite: unul senior și unul junior. Creditul
senior se plătește cu prioritate. În caz de insolvabilitate a firmei, creditul junior se plătește în
limita sumei rămase după plata creditului senior.

Notând în acest caz cu 𝐷𝑡,𝑠 valoarea creditului senior (prioritar) și cu 𝐷𝑡,𝑗 valoarea
creditului junior (subordonat), avem:

𝐷𝑇,𝑠 = min(𝐹𝑠 , 𝐴𝑇 ), (23)

𝐷𝑇,𝑗 = max[min(𝐴𝑇 − 𝐹𝑠 , 𝐹𝑗 ) , 0], (24)

𝐾𝑇 = max[𝐴𝑇 − 𝐹𝑠 − 𝐹𝑗 , 0]. (25)

Cu 𝐹𝑠 și 𝐹𝑗 s-a notat valoarea nominală a creditului senior, respectiv junior.

Din formulele (23) și (25) se observă că în ceea ce privește creditul senior și valoarea
acțiunilor, principial nu se modifică nimic.

În ceea ce privește creditul junior, din (24) se observă că se poate scrie:

𝐷𝑇,𝑗 = 𝐶(𝑡, 𝐹𝑠 ) − 𝐶(𝑡, 𝐹𝑠 + 𝐹𝑗 )

Cu alte cuvinte, creditorul care a acordat un credit junior, în fapt deține un portofoliu
format dintr-o opțiune call având prețul de exercițiu egal cu 𝐹𝑠 – poziție long și o opțiune având
prețul de exercițiu egal cu 𝐹𝑠 + 𝐹𝑗 – poziție short.

Exemplu Pentru exemplificare, vom presupune că în cadrul exemplului analizat în acest

curs, creditul de 700 u.m este acordat sub forma unui credit senior în valoare de 𝐹𝑠 = 500 și
al unui credit junior în valoare de 𝐹𝑗 = 200. În ceea ce privește 𝐾0 , valoarea acestuia va fi la
fel ca înainte, respectiv 𝐾0 = 538.467.

9
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL MERTON (1974)

Pentru opțiunea put, 𝑃(0, 𝐴0 ), ținând seama că acum prețul de exercițiu este egal cu
𝐹𝑗 = 500, avem 𝑃(0, 𝐴0 ) = 8.8266.
Valoarea creditului la momentul 𝑡 = 0 este:
𝐷0,𝑠 = 500 × 𝑒 −0.1×3.5 − 8.8266 = 343.517.
Prima de risc, în acest caz, va fi:
𝜋𝑗 = 0.1072 − 0.1 = 0.0072 = 0.72%.
Pentru calculul creditului junior, avem:
𝐶(0,500) = 656.4826,
𝐶(0,700) = 538.4676,
de unde rezultă:
𝐷0,𝑗 = 656.4826 − 538.4676 = 111.015.
Prima de risc pentru premiul junior va fi:
𝜋 = 0.1507 − 0.1 = 0.0507 = 5.07%.
Așa cum era de așteptat, prima pentru riscul de faliment este mai mare pentru creditul junior.

7.4. Teste de autoevaluare

Problema 1 a) Valoarea activelor unei firme este 𝐴0 , iar volatilitatea  A . Firma are luat un
împrumut sub formă de bond zero cupon cu valoarea nominală F şi scadenţa T. Să se determine
volatilitatea datoriei, a acţiunilor firmei şi coeficientul de corelaţie între acţiuni şi debit.

b) Dacă se cunosc A0 = 110.000 , F = 90.000 ,  A  78% , T = 6 ani , r = 12% , să se calculeze

 D ,  E şi  DE , precum şi prima de risc aplicată creditului.

c) Determinaţi valoarea medie de recuperare a creditului în caz de faliment. Care este

probabilitatea de nerambursare a creditului?

Problema 2 Valoarea activelor unei firme este 100.000 u.m. iar volatilitatea acestora este
 A  65% . Firma a beneficiat de un credit luat sub forma unei obligaţiuni zero cupon cu
valoarea nominală 80.000 u.m. şi scadenţa peste 6 ani. Rata dobânzii pe piaţă este r = 10% .
Determinaţi:

a) Valoarea iniţială a datoriei firmei şi volatilităţile datoriei respectiv acţiunilor firmei.

10
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL MERTON (1974)

b) La sfârşitul anului 3, firma decide să-şi refinanţeze creditul, în situaţia în care activele sale
în acest moment valorau 125.000 u.m. Calculaţi ce primă de risc va fi aplicată firmei de către
noii creditori.

Problema 3 Valoarea de piaţă a activelor unei firme este A  89.000 , ea având un credit
(obligaţiune 0-cupon) cu valoarea nominală F  70.000, T  5 ani,   60%, r  12%.

a) Să se calculeze valoarea debitului D0 , precum şi prima de risc aplicată.

D0 D0 D0

b) Să se calculeze următorii indicatori de sensitivitate: ; ; , menţionându-se
A F  A

monotonia funcţiei D0  D0 ( A, F ,  A ).

7.5. Răspunsuri şi comentarii la testele de autoevaluare

Problema 1 a) Activele urmează un proces de tip Itô, iar datoriile pot fi exprimate ca o funcţie
de activele firmei: D(t , At ) .

Aplicând formula lui Itô funcţiei D(t , At ) obţinem:

D D 1 2 2  2 D D
dDt  (   A  At     A  At  2 )  dt   A  At   dz ,
t A 2 A A

unde am folosit notația alternativă 𝑑𝐵𝑡 = 𝑑𝑧𝑡 . Rezultatul obținut este tot un proces Itô care poate
fi exprimat şi sub forma:

dDt  D  Dt  dt   D  Dt  dz

Egalând părţile stocastice ale celor două forme de exprimare pentru procesul dDt , obţinem:

At D A ( Pt ( F , At )) A
D A   A  t    A  t  N (d1 )   D   A .
Dt A Dt A Dt

În mod similar obţinem o formulă pentru volatilitatea acţiunilor (capitalurilor) firmei:

At E A (Ct ( F , At )) A
E A   A  t    A  t  N (d1 )   E   A .
Et A Et A Et

11
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL MERTON (1974)

Pentru coeficientul de corelaţie dintre debit şi capitaluri pornim de la relaţia bilanţieră 𝐴𝑡 = 𝐷𝑡 +

𝐸𝑡 , pentru care scriem relaţia corespunzătoare între varianţele exprimate în procente:

2 2
D E D E
      D2      E2  2     D   E   D , E
2
A
 A  A A A

şi înlocuind cu formulele deduse, rezultă:

1  N 2 (d1 )  N 2 (d1 )  2  N (d1 )  N (d1 )   D , E 

1  N 2 (d1 )  [1  N (d1 )]2  2  N (d1 )  [1  N (d1 )]   D , E 
1  N (d1 )  1  N (d1 )  2  N (d1 )   D , E   D , E  1.

Fiind afectate de acelaşi factor de incertitudine (exprimat prin procesul Wiener fundamental dz ),
capitalurile şi datoriile firmei sunt perfect corelate.

b) Cu scopul de a evalua o opțiune call să considerăm calculul cuantilelor 𝑑1 , respectiv 𝑑2 :

A0 2
ln  (r  A )  T
d1  F 2  1, 4372; N (d1 )  0,9247.
A  T

d2  d1   A  T  0, 4734; N (d2 )  0,318.

Înlocuind în formula de evaluare Black-Scholes-Merton, se obține:

E0  C0  A0  N (d1 )  F  e r T  N (d 2 )  87.784, 4
D0  A0  E0  22.215, 6

Pentru calculul riscurilor asociate datoriei, respectiv capitalurilor proprii,

110.000
 D  0, 78   (1  0,9247)  29,1%
22.215, 6
110.000
 E  0, 78   0,9247  90,38%
87.784, 4
 D , E  1.

Prima de risc se evaluaeză ca soluție a ecuației:

12
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL MERTON (1974)

1  F 
D0  F  e yT  y   ln    23,32%
T  D0 
  y  r  11,32%.

unde y reprezintă rata dobânzii cu risc percepută de creditori firmei iar  prima de risc
percepută peste rata fără risc a pieţei.

N (d1 )
c) Valoarea medie de recuperare în caz de faliment este: At  er(T t )   24.961, 04.
N (d 2 )

Probabilitatea de faliment a firmei: N (d2 )  68, 2% , ceea ce explică prima de risc de credit
însemnată ca mărime.

Problema 2 a) Fie At : valoarea activelor firmei la momentul t .

D0  F  e  r T  Put ( A0 , T )  26.584, 61 u.m.

E0  A0  D0  73.415,39 u.m.
Put ( A0 , T )  17.320,32 u.m.
A0
D A   N (d1 )  23,12%
D0
A0
S  A   N (d1 )  80,16%.
CP0

b)

D3  F  e r (T 3)  Put ( A3 , T  3)  45.759, 49 u.m.

1  F 
  ln    r  8, 62%
T  3  D3 

13
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL MERTON (1974)

Problema 3

a) b)

D0
  P  N ( d1 )  0, 0973;
D0  27.191, 6046 A
D0
P( A0 , F )  11.225, 2099  e r (T t )   P  e r (T t )  N (d 2 )  0, 26473;
F
  6,9117%.
D0
  p  34.236, 09.
 A

14
 INGINERIE FINANCIARĂ – MODELUL MERTON (1974)

7.6. Bibliografie
[1] Bjork, T. (1998). Arbitrage Theory in Continuous Time. Oxford University Press.

[2] Hull, J. (2014). Options, futures and other derivatives. Prentice Hall.

[3] Negrea, B. (2006), Evaluarea activelor financiare. Ed. Economică.

[4] Shreve, S. (2004). Stochastic Calculus for Finance. Springer-Verlag.

[5] Altăr, M. „Inginerie financiară” (note de curs),

http://www.dofin.ase.ro/lectures.php

[6] Cairn, A. „Derivative Pricing and Financial Modelling”,

http://www.ma.hw.ac.uk/~andrewc/msc/

[7] De Giorgi, E. „Derivatives and Financial Engineering”,

http://www.math.ethz.ch/~degiorgi/#teaching

[8] Monoyios, M. „Financial Engineering”,

http://www.brunel.ac.uk/depts/ecf/lectures/5006/5006_old/5006mail.htm

[9] Odegaard, B.A. „Financial Derivatives”,

http://finance.bi.no/~bernt/teach/derivatives/

15