I - 0 - Alina GRIGORE (2010) - Piețe de Capital (Extras)

18
83 Piețe dee capital Alina GRIGO

ORE

V. IN
NSTRUM
MENTE FINANC
F CIARE DE
ERIVAT
TE
IInstrumenttele deriva ate sau derrivativele jooacă un rool importan

nt pe pieţelle de
capital. Natura acestor in nstrumentee a stârnit deseori controverrse în rândul
investitorilor şi all traderilorr, iar criza financiară
ă recentă a readus înn discuţie acest
a
aspect. Dar
D ce reprezintă un derivativ??
Un derivattiv este un
U n instrument financia ar a cărui valoare deepinde de (sau
(
d
derivă din) valoarea unui
u alt insstrument, numit
n activ suport.
Activele sup
A port sunt reprezentat
r te de acţiuni, rata doobânzii, currsul de schhimb,
indici buursieri, măărfuri ş.a. În
Î funcţie ded activul suport,
s derrivativele pot
p fi folositte cu
succes atât
a în operraţiunile de
d hedging, cât şi în cele specula ative. Levieerul reprezzintă
caracterristica prinncipală a derivativelo
d or, de aceeea, profitul sau pierd derea geneerate
sunt ma ai mari deccât în cazull tranzacţiiilor cu acţiuni sau obligaţiuni. Prin
P urmarre, şi
riscurilee generate de aceste instrument
i tele sunt mai
m mari.
C şi acţiu
Ca unile şi ob bligaţiunile, instrum mentele fin nanciare derivate
d poot fi
tranzacţţionate fie e pe o piiaţă bursieeră, fie pe p o piaţă ă OTC. Asstfel, în cazulc
tranzacţţionării pe e pieţele bursiere
b se încheie contracte
c standard dizate întrrucât
acestea sunt pieţe e reglementate, unde sunt regu uli prestabiilite ce trebbuie respecctate
de cătree participaanţi. Elemeentele stan ndard ale unui
u contrract sunt: activul sup port,
mărimeea contracttului, data a scadenţeei, pasul de d variaţie a preţu ului, modu ul de
executare a contrractului ş.a. În plu us, tranzaccţiile se realizează prin casa a de
compen nsare carre este inttermediaru ul bursei (en. clearring housee), astfel încât î
cumpărătorul şi vâ ânzătorul contractelo
c or nu se cunosc. Tran nzacţionareea la burselle de
valori are drept av vantaj resp pectarea un nor reguli stricte de către
c toţi participanţ
p ii, în
cazul neîndeplini
n rii obligaţţiilor interrvenind ca asa de com mpensare. Instrumen ntele
tranzacţţionate pe bursele de d valori su unt contra actele futurres şi opţiu unile. În cazul
c
tranzacţţionării pee pieţele OTC,
O contraactele se încheie prin n negocierre directă între
î
parteneeri, prin urrmare acestea nu sunt contra acte stand dardizate. Deci, prezzintă
avantaju ul particullarizării prrodusului conform
c ceerinţelor coontrapartiddelor impliccate,
însă în n cazul ne eîndepliniriii obligaţiiilor de căttre una dintre
d părţţi soluţion
narea
litigiulu
ui se realizzează în in nstanţă. In nstrumenteele cele mai des tranzacţionatte pe
pieţele OTC sunt contractelle forward d, swap şi opţiunile. În secţiun nile următtoare
vom ana aliza acestee tipuri de contracte.
11. Conttracte de op
pțiuni
12. Conttracte futurres şi forwaard
184 Piețe de capital Alina GRIGORE

11. CONTRACTE DE OPŢIUNI
11.1. Introducere
Din rândul instrumentelor financiare derivate, se diferenţiază contractele de

opţiuni, al căror volum de tranzacţionare a cunoscut o amploare deosebită în ultimii
ani pe pieţele de capital dezvoltate. În Figura 11.1 se prezintă valoarea contractelor
derivate pe indici bursieri ce au fost tranzacţionate în perioada iunie 2008 –
decembrie 2009 pe pieţele organizate (bursele de valori) în America de Nord,
Europa, Asia şi Pacific şi alte pieţe. Analizând cele două grafice se observă
preferinţa investitorilor şi/sau operatorilor de piaţă pentru opţiuni spre deosebire de
contractele futures. Astfel, valoarea totală a contractelor de opţiuni pe pieţele
dezvoltate este peste 2000 miliarde dolari în perioada analizată, în timp ce pentru
contractele futures pe indici bursieri ajunge la maxim 439 miliarde dolari. De
asemenea, se remarcă faptul că în perioada analizată America de Nord şi Europa
sunt pieţele cu cele mai tranzacţionate atât în cazul opţiunilor cât şi al contractelor
futures.
Figura 11.1. Valoarea contractelor derivate pe indici bursieri tranzacţionate
pe o piaţă reglementată (în miliarde USD)
a) Contracte de opţiuni b) Contracte futures
4000 450
3500 400
3000 350
2500 300
250
2000
200
1500
150
1000 100
500 50
0 0
Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009 Dec.2009 Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009 Dec.2009
America de Nord Europa Asia si Pacific Alte piete America de Nord Europa Asia si Pacific Alte piete

Sursa datelor: BIS
În Figura 11.2 se prezintă valoarea contractelor derivate pe acţiuni ce sunt

tranzacţionate pe pieţele OTC în perioada iunie 2008 – iunie 2009 în SUA, Europa,
Japonia şi alte ţări din Asia, precum şi America Latină. Se remarcă faptul că şi în
acest caz preferinţa investitorilor şi/sau operatorilor de piaţa se îndreaptă spre
contractele de opţiuni, în Europa valoarea contractelor ajungând la peste 4500

miliarde de dolari. În ceea ce priveşte contractele forward şi swap, se observă o

preferinţă ridicată tot în Europa, valoarea maximă a contractelor fiind de 1384
miliarde de dolari.
Figura 11.2. Valoarea contractelor derivate pe acţiuni tranzacţionate pe piaţa
OTC (în miliarde USD)
a) Contracte de opţiuni b) Contracte forward şi swaps
5000
1400
4500
4000 1200
3500 1000
3000
800
2500
2000 600
1500
400
1000
500 200
0 0
Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009 Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009
SUA Europa Japonia Alte tari din Asia America Latina SUA Europa Japonia Alte tari din Asia America Latina
Sursa datelor: BIS
Opţiunile sunt de două tipuri: CALL şi PUT, iar acestea la rândul lor pot fi
tranzacţionate aşa cum am precizat fie pe o piaţă reglementată, fie pe piaţa OTC.
Opţiunile tranzacţionate pe o bursă de valori, îndeplinesc o serie de cerinţe
obligatorii, de aceea sunt contracte standardizate sau plain vanilla. În tabelul de
mai jos, sunt prezentate specificaţiile unui contract de opţiune având ca activ suport
un contract futures pe acţiunea Băncii Comerciale Carpatica de la Bursa Monetar-
Financiară şi de Mărfuri de la Sibiu (SIBEX). Se observă faptul că aceste elemente
standard sunt: activul suport, cotaţia primei, pasul de fluctuaţie a preţului, data
expirării, modalitatea de exercitare ş.a.
Tabelul 11.1. Specificaţia unui contract de opţiune la SIBEX
Simbol OPDEBCC
Activul suport 1 contract futures DEBCC
Cotaţia primei Lei/acţiune
Pasul 0,0001 RON
Data expirării opţiunii Ziua de scadenţă a contractului futures suport.
Prima zi de tranzacţionare Ziua în care a fost stabilit primul preţ de cotare a contractului
futures suport.
Ultima zi de tranzacţionare Ultima zi de tranzacţionare a contractului futures suport
Exercitarea Contractele cu opţiuni în bani pot fi exercitate în orice şedinţă de

tranzacţionare până la scadenţă.
Preţul de exerciţiu Din 500 în 500 paşi divizibil cu 500
18
ORE

Lichidar
rea la scade
enţă Contractele cu
C c opţiuni în n bani se voor lichida priin plata în lei
l a
d
diferenţelor dintre valoa
area contracttului la preţţ de exercitiu şi
1
1000 x preţull mediu pond
derat BCC coomunicat de BVB
B în ultim
ma zi
d valabilitatte a contractu
de ului futures suport.
s
Sursa: BMFMS
B
Pe de altă
P ă parte, investitoriii ce doreesc produse person nalizate şii nu
standarrdizate pot opta pentrru opţiuni tranzacţionate pe pia
aţa OTC, de
d aceea, ele se
mai nummesc opţiuuni exoticee.
În
n România, opţiuniile sunt trranzacţion nate la BMMFMS, elee sunt dee tip
america
an şi au ca activ supoort: acţiunii (BCC, BIO
O, BRD, SIF1, SIF2, SIF123, SIF4,
S
SIF5, SNP,
S TEL,, TLV ş.a.), indici bursieri
b (S
SIBEX9, SIBEX18),
S rata dobâ
ânzii
(ROBOR R3M), currsul de sch himb (EU UR/RON, EUR/USD,
E USD/RON N, CHF/RO ON),
mărfurii (aur).
11.2. Opţiuni
O plain
p vanillla
I. Opţiunilee CALL
Un contract CALL conferă

U c cum
mpărătorului său dreeptul dar nu
n şi obliga aţia
d a cumpă
de ăra un activ suport la l un anum mit preţ, numit
n preţţ de exerciiţiu,
p
până la sau
u la scadenţţă, în schim
mbul plăţii unei prim
me.
Din aceeastă defin niţie obserrvăm următoarele caracteristi

c ici ale unuui contracct de
opţiune: emitentuul sau vânzzătorul (en.. writer), cu
umpărătorrul, activull suport, prreţul
plătit de
d cumpără ător în momentul în care opţiu unea este emisă (priima), preţu ul de
exerciţiu
u pe baza căruia opţiunea este sau nu ex xercitată, data
d scadennţei. În tab
belul
de mai jos,
j sunt siintetizate aceste
a inforrmaţii.
T
Tabelul 11
1.2. Elemen
nte caracterristice unuii contract de
d opţiune CALL
Contrapartidă Poziţie
P în Poziţie pe
p Plăteşşte/încaseaz
ză preţul Plăteşte/înca
P asează
contract
c activul sup
port de exerciţiu (PE)
( prima (cc)
Cumpărător Long Long - PE -c
Vânză
ător Short Short +PE +c
O
Observaţii
i!
1. Cumpărrătorul opţţiunii mizeează pe creeşterea currsului acţiunii, de acceea,

adoptă o poziţie lo
ong pe activ
vul suport.

2. Vânzătorul de contract mizează pe scăderea cursului acţiunii, astfel încât

cumpărătorul să abandoneze opţiunea şi deci, el să încaseze prima.
3. Vânzătorul opţiunii se supune întotdeauna deciziei cumpărătorului de a
exercita sau abandona contractul.
4. Prima se plăteşte în momentul încheierii contractului.
În continuare, considerăm următoarele notaţii:
ST – cursul spot al acţiunii la scadenţa contractului;
PE – preţul de exerciţiu al opţiunii (en. strike price);
PM – punctul mort (en. breakeven point) sau punctul în care investitorul nici nu
pierde, nici nu câştigă;
Payoff opţiune – rezultatul investitorului fără a ţine cont de costul iniţial (prima);
RT – rezultatul final al investitorului la scadenţa opţiunii.
a) Cumpărătorul de contract call
Payoff-ul unei opţiuni în cazul cumpărătorului este de forma:
,
, , 11.1
,
Iar rezultatul final, care poate fi profit sau pierdere este:
· ,
, 11.2
· ,
În determinarea rezultatului final, s-a utilizat şi rata dobânzii ( ) întrucât

plata primei la încheierea contractului implică un cost de oportunitate, acela de a
utiliza suma de bani aferentă primei pe parcursul derulării contractului de opţiune.
Cu alte cuvinte, se ţine seama de valoarea timp a banilor.
Grafic, payoff-ul (linie punctată, albastră) şi rezultatul final (linie continuă,
albastră) sunt reprezentate astfel:
Figura 11.3. Payoff-ul şi rezultatul final pentru cumpărătorul de call
Profit
450
0
PE PM ST
-c (1+r)
Pierdere

· 1
1
Se observă faptul că atunci când ST derivata rezultatului în funcţie de

cursul spot la scadenţă este 1, ceea ce indică un unghi de 450 (tangenta de 450 este
1). De asemenea, profitul investitorului este cu atât mai mare cu cât cursul spot
este mai mare.
Determinarea punctului mort
Atunci când ST , se observă că rezultatul final al investitorului este o

funcţie ce depinde de cursul spot de la scadenţă a acţiunii. Prin urmare, vom egala
rezultatul cu 0 şi obţinem:
· 1 0
b) Vânzătorul de contract call
Payoff-ul unei opţiuni în cazul vânzătorului este de forma:
,
, , 11.3
,
Iar rezultatul final, care poate fi profit sau pierdere este:
· ,
, 11.4
· ,
Punctul mort în cazul vânzătorului de call se determină egalând rezultatul cu zero,

pe intervalul · 1 0 . Evident, că punctul mort este
acelaşi din moment ce atunci când cumpărătorul câştigă, vânzătorul pierde şi
invers. Deci,
· 1
Grafic, payoff-ul (linie punctată, albastră) şi rezultatul final (linie continuă,

albastră) sunt reprezentate astfel:
18
ORE

Figur
ra 11.4. Pa
ayoff-ul şi rezultatul
r f
final pentru
u vânzătorul de call
P
Profit
c((1+r)
P
PM
0
PE ST
45

Pierrdere

II. Opţiunilee PUT
Un contract PUT coonferă cum

U mpărătoruluui său dreeptul dar nu
n şi obliga
aţia
d a vinde un activ suport
de s la preţul
p de exerciţiu, până sau la
a scadenţă
ă, în
scchimbul pllăţii unei prime.
p

În
n tabelul de
d mai jos, sunt
s sintettizate acestte informaţţii.
T
Tabelul 11
1.3. Elemen
nte caracterristice unuii contract de
d opţiune PUT
Contrap
partidă Poziţie în Poziţie pe Plăteeşte/încasea
ază ăteşte/încassează
Plă
co
ontract ac
ctivul suporrt preţul de
d exerciţiuu (PE) prima (p))
Cumpă
ărător Long Short +PE -p
Vânză
ător Short
S Long -PE +p
O
Observaţii
i!
1. Ca şi în n cazul opţţiunilor ca all, prima se plăteştee în momeentul încheeierii

contracttului, iar vânzătorul
v opţiunii see supune în
ntotdeaunaa deciziei cumpărător
c rului
de a exeercita sau abandona
a c
contractul.
2. Cumpărrătorul opţţiunii mizeează pe scă ăderea currsului acţiuunii, de acceea,
adoptă o poziţie shhort pe actiivul suportt.
3. Vânzăto ntract mizează pe creşşterea curssului acţiun
orul de con nii, astfel încât
î
cumpărătorul să abandoneze
a e opţiunea şi deci, el să
s încasezee prima.
a) Cumpărătorul de contract put
Payoff-u denţă, în cazul cumpărătorului este de forrma:

ul unei opţiuni, la scad

,
, , 11.5
,
Iar rezultatul final la scadenţă, care poate fi profit sau pierdere este:
· ,
, 11.6
· ,
Punctul mort se determină ca şi în cazul opţiunii call egalând rezultatul

atunci când acesta depinde de cursul spot la scadenţă cu zero. Astfel, punctul mort
este determinat pe intervalul şi va fi:
· 1 0
Payoff-ul (linie punctată) şi rezultatul final (linie continuă) la scadenţa

contractului, în cazul cumpărătorului de put sunt reprezentate în Figura 11.5.
Figura 11.5. Payoff-ul şi rezultatul final pentru cumpărătorul de put

Profit

0 450
PM PE ST
-p(1+r)
Pierdere

· 1
1
Se observă faptul că derivata rezultatului funcţie de cursul spot este -1, ceea
ce arată că panta funcţie este descrescătoare sau altfel spus cu cât cursul spot scade
mai mult cu atât profitul investitorului este mai mare.
b) Vânzătorul de contract put
Payoff-ul şi rezultatul final pentru vânzătorul de put sunt descrise de relaţiile

(11.7) şi (11.8):
,
, , 11.7
,

· ,
, 11.8
· ,
Punctul mort în cazul unei vânzări de put este similar cu cel aferent
cumpărării de put, iar payoff-ul şi rezultatul final.
Figura 11.6. Payoff-ul şi rezultatul final pentru vânzătorul de put
Profit
p(1+r)
PM 450
0
PE ST
Pierdere
În continuare, opţiunile call şi put pot fi în cadrate în mai multe categorii, de aceea
vom preciza înainte de a prezenta opţiunile exotice şi care sunt principalele tipuri
de opţiuni.
11.3. Tipuri de opţiuni
În funcţie de modalitatea de exercitare există două categorii de opţiuni:

Opţiuni de tip european. Aceste opţiuni conferă deţinătorului dreptul,
dar nu şi obligaţia să cumpere sau să vândă activul suport numai la scadenţă (data
expirării). Acesta înseamnă că opţiunea nu poate fi exercitată înainte de scadenţă.
Opţiuni de tip american. Aceste opţiuni conferă posesorului dreptul, dar
nu şi obligaţia de a cumpăra sau vinde activul suport până la sau la scadenţă.
Aceasta înseamnă ca opţiunea poate fi exercitată şi înainte de expirare (scadenta).
Este important de precizat faptul că denumirile de opţiuni europene, americane sau
bermudane nu au legătură zonele geografice respective. Spre exemplu, în cadrul
unei bursei se pot tranzacţiona atât opţiuni de tip european cât şi cele de tip
american.
În funcţie de evoluţia cursului activului suport, opţiunile sunt:

at-the-money (la bani), caz în care preţul de exerciţiu egalează cursul
activului suport;

in-the-money (în bani), se exercită contractul, pentru o opţiune call în

cazul în care cursul activului suport este mai mare decât cel de exerciţiu, iar pentru
o opţiune put în cazul în care cursul activului suport este mai mic decât cel de
exerciţiu;
out-the-money (în afara banilor), în cazul în care nu se exercită
contractul, deci valoare payoff-ului opţiunii este zero, pentru o opţiune call atunci
când cursul activului suport este mai mic decât cel de exerciţiu, iar pentru cea put,
când preţul activului suport este mai mare decât cel de exerciţiu.
11.4. Strategii cu opţiuni
În această secţiune sunt prezentate principalele strategii pe care un operator

de piaţă, un investitor le pot adopta în funcţie de scopul urmărit, respectiv strategii
de hedging a unei poziţii deschise în piaţa spot, strategii spread ce au drept scop
limitarea unei pierderi sau strategii combinate cu opţiuni call şi put ce au la bază
aşteptări privind volatilitatea scăzută/ridicată a cursului activului suport.
A. Strategii de hedging
Acestea pot fi construite cu ajutorul unor opţiuni pentru a evita posibilele

pierderi atunci când se deţine o poziţie long pe o acţiune. Strategiile de hedging cel
mai des folosite sunt protective put şi covered call.
Protective put
Dacă un investitor deţine o poziţie long pe o acţiune, atunci acesta este expus
la riscul de scădere a cursului acţiunii sub preţul la care aceasta a fost cumpărată.
Astfel, pentru a fi înlăturate aceste pierderi, atunci când se vor cumpăra acţiunile
(S0), se va adopta şi o poziţie long pe un contract de opţiune put (PE), întrucât
acesta este in-the-money atunci când cursul scade sub preţul de exerciţiu. De
regulă, preţul de exerciţiu este mai mic decât cursul acţiunii. În Tabelul 11.4 se
prezintă modul cum este dedusă strategia, ţinând seama şi de valoarea timp a
banilor.
Tabelul 11.4. Strategia protective put
Poziţie trader 0
Long acţiune · 1 · 1
Long Put la · 1 · 1
Rezultat strategie 1 · 1 · )

Covered call
Ca o alternativă la strategia protective put, investitorii care au o poziţie long
pe o acţiune sunt expuşi la riscul de scădere a cursului acesteia. Pentru a limita
eventuale pierderi, atunci când va cumpăra acţiunile, investitorul va adopta o
poziţie short pe o opţiune call.
Tabelul 11.5. Strategia covered call
Poziţie trader 0
Long acţiune · 1 · 1
Short Call la · 1 · 1
Rezultat strategie 1 · 1 ·
În Figura 11.7 sunt ilustrate cele două strategii. În cazul strategiei protective
put, se observă că pierderea devine limitată, iar dacă temerile investitorului nu se
adeveresc profitul va fi redus fix cu prima plătită iniţial (la scadenţă aceasta
valorează · 1 ). Acelaşi lucru se observă şi în cazul strategiei covered call,
profitul reducându-se la 1 · .
Figura 11.7. Strategii de hedging
a) Protective put b) Covered call
RT
RT
c (1+r)
PE S0(1+r)
0 0
ST S0(1+r) PE ST
-p (1+r)
B. Strategii de tranzacţionare a opţiunilor pe spread
Operaţiunile cu opţiuni care constau în vânzarea şi cumpărarea concomitentă

a două sau mai multe opţiuni de acelaşi fel cu intenţia de a se obţine profit din
evoluţia preţurilor se numesc spreads.
Scopul unei tranzacţii spread este de a stabili o poziţie pe piaţa opţiunilor
astfel încât pierderea să fie limitată. Ca şi la alte strategii, un trader anticipează o
anumită evoluţie a cursului activului suport. Strategiile spread pot fi folosite atunci
când se anticipează o piaţă în creştere numită strategie bull spread sau se
anticipează o piaţă în scădere – bear spread. Există, însă şi strategii precum

butterfly şi condor din care se poate câştiga, fie dacă piaţa este în creştere, fie dacă
piaţa este din scădere.
Bull Spread
Una din cele mai cunoscute strategii este bull spread. Aceasta poate fi
creată utilizând fie opţiuni call, fie put.
Dacă sunt utilizate opţiuni call având aceeaşi scadenţă şi acelaşi activ suport,
strategia este formată astfel:
cumpărare opţiune call (long call) pe activul suport la un preţ de
exerciţiu , prima ;
vânzare opţiune call (short call) pe acelaşi suport la un preţ de
exerciţiu , prima ; .
Întrucât preţul opţiunii call (prima) întotdeauna descreşte pe măsură ce
pretul de exerciţiu creşte 1 , valoarea opţiunii vândute este mai mică
decât cea a opţiunii cumpărate .
De regulă, strategia bull spread este construită de către un trader ce
anticipează creşterea cursului unei acţiuni, dar în acelaşi timp el vrea să-şi limiteze
pierderea. În Tabelul 11.6, este dedusă strategia pornind de la opţiunile utilizate.
Tabelul 11.6. Strategia bull spread folosind opţiuni call
Poziţie trader
Long Call la
Short Call la
Rezultat strategie
Se observă că punctul mort este .
În Figura 11.8 este prezentată strategia formată prin compunerea celor două
opţiuni call. Se observă că într-adevăr pierderea este limitată la , dar şi
profitul este limitat, respectiv .
Figura 11.8. Strategia bull spread folosind opţiuni call
Profit
c2
PE1
0
c2 - c1 PE2 ST
- c1
Pierdere

Bear Spread
S-a observat faptul că un trader care adoptă o strategie bull spread
anticipează că piaţa este în creştere. Contrar, în cazul unei strategii bear spread,
traderul anticipează o piaţă în scădere.
Utilizând opţiuni call cu aceeaşi scadenţă şi acelaşi activ suport, strategia
este formată după cum urmează:
vânzare opţiune call (short call) pe acelaşi suport la un preţ de
exerciţiu , prima ;
cumpărare opţiune call (long call) pe activul suport la un preţ de
exerciţiu , prima ; . Ca şi în cazul anterior .
În Tabelul 11.7 se prezintă strategia obţinută.
Tabelul 11.7. Strategia bear spread folosind opţiuni call
Pozitie trader
Short Call la
Long Call la
Rezultat strategie
În figura de mai jos se poate observa strategia (linia albastră), prin se obţine
profit atunci când cursul activului suport scade sub punctul mort, acesta fiind
limitat la . În caz contrar, respectiv atunci când cursul creşte peste punctul
mort, pierderea este limitată ( ).
Figura 11.9. Strategia bear spread folosind opţiuni call
Profit
c1
c1- c2
0
PE1 PE2 ST
- c2
Pierdere
Condor
O asemenea strategie permite o mai mare flexibilizare a anticipaţiei unui
investitor în ceea ce priveşte evoluţia preţul activului suport. Astfel, strategia

condor va fi profitabilă fie atunci când va creşte cursul activului suport, fie atunci
când va scădea acesta sub punctul mort aferent. Ca orice strategie spread, condor
va fi formată din patru opţiuni de acelaşi tip, call sau put cu acelaşi activ suport,
aceeaşi scadenţă, poziţii diferite. Să presupunem un investitor ce are în portofoliul
sau următoarele opţiuni:
o poziţie long pe un contract call, având 70 , 9 ;
o poziţie short pe un contract call cu 75 , 6 ;
o poziţie short pe un contract call cu 80 , 4 ;
o poziţie long pe un contract call 85 , 2 .
Dimensiunea unui contract este de 100 USD, numărul de contracte este 10 pe
fiecare poziţie deschisă, contracte au acelaşi activ suport şi aceeaşi scadenţă.
Ca şi în cazurile anterioare relaţia dintre prime va fi: . În
tabelul de mai jos sunt ilustrate rezultatele pentru toate cele patru opţiuni pe
diferite intervale în care s-ar încadra cursul activului suport, precum şi strategia
obţinută.
Tabelul 11.8. Strategia condor folosind opţiuni call
Poziţie
trader
1 LC -
1 SC -
1 SC -
1 LC -
Rezultat
strategie +
Notăm costul strategiei cu , iar acesta va fi: 1 .
În Figura 11.10 este ilustrată grafic strategia.
Figura 11.10. Strategia condor folosind opţiuni call
Profit
PE1 PE4 ST
0
C= -1 PE2 PE3
-2
-9
Pierdere

Observăm că strategia devine:
Poziţie 0
trader
Rezultat 1 71 4 84 S 1
strategie
Din exemplul prezentat se remarcă:

printr-o strategie condor pierderea este limitată pe intervalul
0, ,∞ :
1 · 10 · 100 1000
Profitul este limitat, profitul maxim fiind de:
4 · 10 · 100 4000
Se poate câştiga atunci când cursul acţiunii se află între (71, 80), deci când el
creşte, dar şi când cursul scade de la 84 USD către 80 USD.
C. Strategii folosind combinaţii de opţiuni call şi put
Straddle
Este o strategie ce poate fi formată utilizând o opţiune call şi una put având
aceeaşi scadenţă, acelaşi activ suport şi preţ de exerciţiu. Cel care va miza pe o
volatilitate ridicată a cursului va opta pentru un long straddle, în schimb cel ce va
anticipa o volatilitate scăzută va adopta o strategie short straddle. În tabelele 11.9
şi 11.10 sunt ilustrate cele două strategii.
Tabelul 11.9. Strategia long straddle

Poziţie trader 0
Long Call la PE · 1 · 1
Long Put la PE · 1 · 1
Rezultat strategie · 1 · 1
Tabelul 11.10. Strategia short straddle

Poziţie trader 0
Short Call la PE · 1 · 1
Short Put la PE · 1 · 1
Rezultat strategie · 1 · 1

Punctele mort vor fi: · 1 , atunci când 0 ;

respectiv · 1 , atunci când .
Strategiile sunt reprezentate în Figura 11.11. Din cele două grafice se

observă că în cazul cumpărătorului de straddle pierderea sa va fi limitată şi este
maximă atunci când cursul activului suport la scadenţă ar fi egal cu preţul de
exerciţiu. Profitul este limitat atunci când cursul activului suport ar scădea sub
, respectiv nelimitat atunci când aceste creşte peste .
Figura 11.11. Strategia straddle
a) Long straddle b) Short straddle
Profit Profit
· 1
p (1+r) =c (1+r)
PE
0 0
-p (1+r) =-c (1+r) ST PE ST
· 1
Pierdere Pierdere
Strangle
Ca şi în cazul strategiei strangle, se vor folosi opţiuni call şi put cu acelaşi

activ suport, aceeaşi scadenţă, dar preţul de exerciţiu va fi diferit (cel al opţiunii put
va fi mai mic decât cel al opţiunii call).
Tabelul 11.9. Strategia long strangle

Poziţie trader 0
Long Put la PE1 · 1 · 1 · 1
Long Call la PE2 · 1 · 1 · 1
Rezultat strategie · 1 · 1 · 1
În Figura 11.12 sunt reprezentate grafic strategiile strangle de cumpărare şi

de vânzare. Spre deosebire de straddle, pierderea cumpărătorului în această
strategie va fi limitată pe intervalul (PE1, PE2), nu într-un singur punct, iar în cazul
vânzătorului, profitul va fi limitat pe intervalul (PE1, PE2).

Punctele mort sunt: · 1 , atunci când 0 ;

respectiv · 1 , atunci când .
Figura 11.12. Strategia strangle
a) Long strangle b) Short strangle

Profit Profit
· 1
c (1+r)
PE1 PE2 p (1+r)
0 0
-p (1+r) ST PE1 PE2 ST
-c (1+r)
· 1
Pierdere Pierdere
Strips şi Straps sunt variante ale strategiei straddle. O strategie strip

este formată din 2 poziţii pe un contract put şi o poziţie pe un contract call, având
acelaşi activ suport şi preţ de exerciţiu, aceeaşi scadenţă. O strategie strap este
formată din 2 poziţii pe un contract call şi o poziţie pe un contract put.
11.4. Opţiuni exotice
a) Opţiunile asiatice se caracterizează prin faptul că payoff-ul lor depinde

de media preţului spot al activului suport dintr-o anumită perioadă de timp. Cu alte
cuvinte, payoff-ul opţiunilor asiatice depinde de evoluţia cursului într-o
anumită perioadă, şi nu doar de cel de la un moment dat. Această medie a
preţului activului suport poate înlocui fie preţul de exerciţiu (opţiunea este „average
strike option”), fie cursul spot la scadenţă (opţiunea se numeşte „average price
option”).
Să presupunem următoarele valori pentru cursul spot al activului suport:
S0 S1 S2 St ST

0 1 2 t .... T
Unde: St – reprezintă cursul spot al activului suport la momentul t, iar T scadenţa

opţiunii.

Cazul 1.
, , ,…, , , (11.9)
Unde, folosind media aritmetică sau geometrică, preţul de exerciţiu al opţiunii

asiatice devine:
1
1
Astfel, payoff-ul unei opţiuni asiatice devine:
a) Average strike call option:

, max ,0 (11.10)
b) Average strike put option:
, max ,0 (11.11)
Cazul 2.
, , ,…, , ,
Unde, particularizând cu media aritmetică sau geometrică, cursul activului suport

la scadenţă al opţiunii asiatice devine:
1
1
Prin urmare, payoff-ul unei opţiuni asiatice este:
a) Average price call option:

, max ,0
b) Average price put option:
, max ,0

b) Opţiuni barieră sunt contracte al căror payoff depinde de faptul că pe

durata de viaţă a opţiunii cursul activului suport atinge sau nu un anumit nivel.
Astfel, aceste opţiuni expiră sau devin active dacă preţul activului suport atinge o
anumită limită numită barieră. Opţiunile barieră sunt atractive investitorilor prin
faptul că primele aferente sunt mai mici decât în cazul opţiunilor standardizate
(plain vanilla), fiind, de asemenea, contracte ce depind de evoluţia cursului
activului suport.
Se disting trei tipuri de opţiune barieră:
1. Opţiune „knock - out” care expiră dacă preţul activului suport atinge
bariera. Acestea pot fi la rândul lor de două tipuri:
a. down and out call/put
b. up and out call/put
2. Opţiune „knock – in” care devine activă dacă cursul activului suport atinge
bariera.
3. Opţiune „rebate” în care se plăteşte o sumă fixă dacă se atinge bariera.
Exemplificare. Să presupunem o opţiune barieră pe acţiunea IBM, având

preţul de exerciţiu 95 USD, bariera 75 USD, scadenţa peste 6 luni, iar cursul
acţiunii IBM în prezent este 85 USD, aşa cum reiese din graficul de mai jos.
Comentarii!
Dacă opţiunea barieră este de tip knock-out, la momentul T+3 aceasta expiră
întrucât este atinsă bariera.
Dacă până la scadenţă nu ar fi fost atinsă bariera atunci opţiunea rămânea activă.
Să presupunem că nu a fost atinsă bariera, opţiunea este down and out, iar cursul
acţiunii IBM la scadenţă este 79 USD. În cazul unei opţiuni call, payoff-ul
investitorului este 0, întrucât prin opţiune ar fi cumpărat acţiunea IBM la preţul de
95 USD, iar pe piaţa spot aceasta are o valoare de 79 USD.

În cazul unei opţiuni put, payoff-ul investitorului va fi pozitiv, întrucât acesta va fi

interesat să vândă acţiunea IBM la preţul de 95 USD (cel din opţiune) când
acţiunea valorează pe piaţa spot 79 USD.
Dacă opţiunea barieră este de tip knock-in, atunci la momentul T+3 devine
activă. Dacă ar fi fost knock-in, down and in, payoff-ul investitorul pentru o opţiune
call era 0 (s-a explicat mai sus), iar pentru o opţiune put payoff-ul este 16 USD (95
USD-79 USD).
Dacă opţiunea barieră este de tip knock-in, up and in, payoff-ul era pozitiv în
cazul unei opţiuni call cu condiţia ca la scadenţă cursul să fi fost peste 95 USD.
Se observă faptul că dacă opţiunea barieră rămâne activă, payoff-ul său la
scadenţă este similar opţiunilor standardizate.
c) Opţiuni Gap
Definim payoff-ul unei opţiuni gap call, respectiv put după cum urmează:
,
, şi .
,
,
, şi .
,
Să presupunem că PE1 este 90 u.m., iar PE2 este 100 u.m. Să reprezentăm
grafic, payoff-ul acestor opţiuni.
În cazul opţiunii call, payoff-ul va fi zero când ST<100, iar dacă ST ar fi egal cu 100
u.m. (ST=PE2), payoff-ul ar fi 100-90=10 u.m..
Figura 11.13. Payoff opţiune gap, long call

Payoff
10
100 ST
În cazul unei opţiuni put, payoff-ul va fi 0 când ST>100, iar dacă ST ar fi egal cu 100
u.m. (ST=PE2), payoff-ul ar fi 90-100= - 10u.m..

Figura V.14. Payoff opţiune gap, long put

Payoff
100
ST
-10
11.5. Paritatea put-call pentru opţiunile de tip european
Pentru a deduce o relaţie între prima put şi prima call, vom considera
următoarea situaţie:
Fie doi investitori A şi B.
Investitorul A are un portofoliu format din opţiuni după cum urmează:
O poziţie long pe o opţiune call, având preţul de exerciţiu PE, activ suport
acţiunea X, scadenţa T;
O poziţie short pe o opţiune put, având acelaşi preţ de exerciţiu PE, acelaşi
activ suport (acţiunea X), aceeaşi scadenţă T.
Investitorul B are un portofoliu format astfel:
O poziţie long pe acţiunea X;
Un împrumut prin emisiunea unei obligaţiuni zero-cupon care la scadenţa T
valorează o sumă egală cu preţul de exerciţiu al opţiunilor celuilalt investitor
(PE). În prezent împrumutul va avea o valoarea egală cu .
·∆
Să determinăm payoff-ul primului investitor:

Investitor A ST < PE ST > PE
Long Call 0 ST - PE
Short Put ST - PE 0
Payoff strategie A ST - PE ST - PE
Strategia investitorului A este prezentată mai jos.

Cea de-a doua strategie va avea următorul payoff:
Long acţiune ST
Short zero cupon - PE
Payoff strategie B ST - PE

Strategia investitorului A
Payoff Payoff Short put

Long call
PE
0
ST
0
PE ST

Payoff
Long call + Short put
0
PE ST
Observăm că payoff-ul celor două strategii este identic, prin urmare, şi

valoarea lor în prezent (la momentul iniţial) este identică.
Atunci când investitorul deţine un activ financiar (poziţie long), este evident
că acesta are o valoare pozitivă în prezent, iar când îl vinde (poziţie short) are o
valoarea negativă în prezent. Sau altfel spus, în termeni financiari, cele două poziţii
ale investitorilor sunt:
Astfel, rezultă următoarea relaţie:
.
·∆
Această relaţie poartă numele de paritatea put-call, iar nerespectarea sa

semnifică existenţa unor oportunităţi de arbitraj.

I - 0 - Alina GRIGORE (2010) - Piețe de Capital (Extras)

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

I - 0 - Alina GRIGORE (2010) - Piețe de Capital (Extras)

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

18

83 Piețe dee capital Alina GRIGO

IInstrumenttele deriva ate sau derrivativele jooacă un rool importan

11. CONTRACTE DE OPŢIUNI

Din rândul instrumentelor financiare derivate, se diferenţiază contractele de

America de Nord Europa Asia si Pacific Alte piete America de Nord Europa Asia si Pacific Alte piete

În Figura 11.2 se prezintă valoarea contractelor derivate pe acţiuni ce sunt

miliarde de dolari. În ceea ce priveşte contractele forward şi swap, se observă o

Sursa datelor: BIS

Exercitarea Contractele cu opţiuni în bani pot fi exercitate în orice şedinţă de

Un contract CALL conferă

Din aceeastă defin niţie obserrvăm următoarele caracteristi

1. Cumpărrătorul opţţiunii mizeează pe creeşterea currsului acţiunii, de acceea,

2. Vânzătorul de contract mizează pe scăderea cursului acţiunii, astfel încât

Payoff-ul unei opţiuni în cazul cumpărătorului este de forma:

În determinarea rezultatului final, s-a utilizat şi rata dobânzii ( ) întrucât

Figura 11.3. Payoff-ul şi rezultatul final pentru cumpărătorul de call

Se observă faptul că atunci când ST derivata rezultatului în funcţie de

Determinarea punctului mort

Atunci când ST , se observă că rezultatul final al investitorului este o

b) Vânzătorul de contract call

Payoff-ul unei opţiuni în cazul vânzătorului este de forma:

Punctul mort în cazul vânzătorului de call se determină egalând rezultatul cu zero,

Grafic, payoff-ul (linie punctată, albastră) şi rezultatul final (linie continuă,

II. Opţiunilee PUT

Un contract PUT coonferă cum

1. Ca şi în n cazul opţţiunilor ca all, prima se plăteştee în momeentul încheeierii

a) Cumpărătorul de contract put

Payoff-u denţă, în cazul cumpărătorului este de forrma:

Punctul mort se determină ca şi în cazul opţiunii call egalând rezultatul

Payoff-ul (linie punctată) şi rezultatul final (linie continuă) la scadenţa

Figura 11.5. Payoff-ul şi rezultatul final pentru cumpărătorul de put

b) Vânzătorul de contract put

Payoff-ul şi rezultatul final pentru vânzătorul de put sunt descrise de relaţiile

Figura 11.6. Payoff-ul şi rezultatul final pentru vânzătorul de put

11.3. Tipuri de opţiuni

În funcţie de modalitatea de exercitare există două categorii de opţiuni:

În funcţie de evoluţia cursului activului suport, opţiunile sunt:

 in-the-money (în bani), se exercită contractul, pentru o opţiune call în

11.4. Strategii cu opţiuni

În această secţiune sunt prezentate principalele strategii pe care un operator

Acestea pot fi construite cu ajutorul unor opţiuni pentru a evita posibilele

B. Strategii de tranzacţionare a opţiunilor pe spread

Operaţiunile cu opţiuni care constau în vânzarea şi cumpărarea concomitentă

Se observă că punctul mort este .

Observăm că strategia devine:

Din exemplul prezentat se remarcă:

C. Strategii folosind combinaţii de opţiuni call şi put

Tabelul 11.9. Strategia long straddle

Tabelul 11.10. Strategia short straddle

Punctele mort vor fi: · 1 , atunci când 0 ;

Strategiile sunt reprezentate în Figura 11.11. Din cele două grafice se

Figura 11.11. Strategia straddle

a) Long straddle b) Short straddle

Ca şi în cazul strategiei strangle, se vor folosi opţiuni call şi put cu acelaşi

Tabelul 11.9. Strategia long strangle

Long Put la PE1 · 1 · 1 · 1

Long Call la PE2 · 1 · 1 · 1

În Figura 11.12 sunt reprezentate grafic strategiile strangle de cumpărare şi

Punctele mort sunt: · 1 , atunci când 0 ;

Figura 11.12. Strategia strangle

a) Long strangle b) Short strangle

Strips şi Straps sunt variante ale strategiei straddle. O strategie strip

in-the-money (în bani), se exercită contractul, pentru o opţiune call în