1.2.2.

Rentabilitatea i ratele rentabilitii Rentabilitatea1 unei activiti reprezint capacitatea acesteia de a produce venituri care s acopere cheltuielile antrenate de activitatea n cauz i s conduc la obinerea de venit net, indiferent de formele pe care acesta le mbrac. n acest sens, rentabilitatea ca latur financiar a activitii economice, reprezinta un deosebit de important criteriu pus la baza deciziior economice ce se adopt la nivel micro i chiar macroeconoimc. Chiar dac, n cazuri de excepie, rentabilitatea nu se constituie ca funcie obiectiv al modelului de dezvoltare i funcionare al ntreprinderii, acest rol jucndu-l maximizarea volumului de utiliti ce trebuie create, ea este o foarte important restricie n sensul c societatea nu poate accepta satisfacerea nevoilor din ce n ce mai diverse n condiiile diminurii venitului net ce se creeaz. Economiile ce rezult, de pe urma. creterii produntivitii muncii trebuie s se reflecte n sporuri de venit net ce se utilizeaz pentru dezvoltarea sub multiple aspecte, a societii n ansamblu. Ratele de rentabilitate2 evideniaz caracteristicile economice i financiare ale ntreprinderilor, permind compararea performanelor industriale i comerciale ale acestora. n general, ratele de rentabilitate se determin ca raport ntre efectele economice i financiare obinute (diferite marje de acumulare) i eforturile depuse pentru obinerea lor (activ total, capital investit, capital economic etc.). Ratele de rentabilitate msoar rezultatele obinute n raport cu activitatea ntreprinderii (rentabilitatea comercial) i a mijloacelor economice (rentabilitatea economic) sau financiare (rentabilitatea financiar) aa cum reiese din figura nr.2.
Diferite niveluri ale rezultatelor Marj comercial Valoare adugat Excedentul brut de exploatare Degajate de . Activitate Mijloace Economice Cifra de Imobilizri brute afaceri (fr TVA) Imobilizri nete Valoare NFRE adugat Capital economic Capital investit Activ total Rezultatul exploatrii Rezultatul net Rezultatul distribuit

Financiare Capital social Capitaluri proprii Resurse durabile Pasiv total

Figura nr.2. Rezultatele degajate de activitatea ntreprinderii i de mijloacele economice sau financiare
1 2

Idem Vintil, G., Gestiunea financiar a ntreprinderii, E.D.P.-R.A., Bucureti, 2000, p.190

24

Din cele prezentate, rezult c rentabilitatea ntreprinderii va fi analizat prin cele trei categorii de rate: - rate de rentabilitate comercial; - rate de rentabilitate economic; - rate de rentabilitate financiar. 1.2.2.1. Ratele de rentabilitate comercial Ratele marjelor beneficiare sau ratele de rentabilitate comercial apreciaz randamentul diferitelor stadii ale activitii ntreprinderii la formarea rezultatului, fiind determinate ca raport ntre marjele de acumulare i cifra de afaceri sau valoarea adugat. Exist urmtoarele categorii de rate: 1) Rata marjei comerciale, utilizat ndeosebi de ntreprinderea cu activitate comercial: Rata marjei comerciale
= Marja comercial Vnzri de mrfuri

Aceast rat pune n eviden strategia comercial a ntreprinderii analizate. Astfel, o marj comercial redus (insuficient) implic cheltuieli generale riguroase i deci recurgerea la forme de distribuire a mrfurilor care permit reducerea costurilor privind personalul i economii asupra cheltuielilor de transport, stocaj, etc. Din contr, marja comercial ridicat (important) reclam cheltuieli generale sporite i deci servicii mai bune ctre clieni. De asemenea, rata marjei comerciale, apreciaz influena constrngerilor pieei i a politicii preurilor de vnare. Astfel, creterea ratei nsoit de o diminuare a vnzrilor (CA) semnific faptul c ntreprinderea ncearc s-i menin marjele promovnd o politic de preuri nalte. Dimpotriv, o rat a marjei comerciale n scdere nsoit de o cretere puternic a vnzrilor (CA) evideniaz faptul c ntreprinderea prefer reducerea preurilor de vnzare n copul cuceririi unui nou segment de pia. n fine, cazul n care creterea ratei marjei comerciale este nsoit de o cretere a cifrei de afaceri relev o situaie favorabil pentru ntreprindere, respectiv punerea n vnzare de produse cu performane superioare sau ocuparea pe pia a unei poziii concureniale forte. 2) Rata marjei brute de exploatare, sau rata EBE, msoar, nivelul rezultatului brut de exploatare independent de politica financiar, politica de investiii, de incidena fiscalitii i a elementelor excepionale.
Rata EBE = Excedent brut de exploatare Cifra de afaceri

Aceast rat indic aptitudinea proprie a activitii de exploatare de a degaja profit.

25

Valoarea ridicat a ratei EBE reflect posibilitatea financiar de rennoire rapid a echipamentelor ntreprinderii. O ameliorare a ratei EBE exprim o cretere a productivitii, n msura n care rata nu este simpla consecin a creterii ratei marjei comerciale, iar scderea ei, n raport cu o rat a marjei comerciale stabil, dovedete o mpovrare referitoare la costurile exploatrii. 3) Rata marjei nete exprim eficiena global a ntreprinderii, respectiv capacitatea sa de realiza profit i a rezista concurenei (exer = exerciiu).
Rata marjei nete = Rezultatul net al exer. Cifra de afaceri

Aceast rat prezint faciliti de calcul, deoarece nu presupune o pregtire prealabil a datelor, fiind recomandat n analizele financiare viznd perioade scurte dar i ntreprinderi mici. Aceast recomandare este justificat de faptul c rezultatul net nu exprim n exclusivitate un rezultat al activitii de exploatare ci el poate fi generat de rezultatul unor operaii de dezinvestire (operaii excepionale) sau al unor plasamente financiare (operaii financiare). De aceea, pentru perioade mai lungi i n special n marile ntreprinderi, evaluarea activitii de exploatare (comercial industrial) este bine s fie fcut cu ajutorul ratei privind rentabilitatea exploatrii. 4) Rata marjei nete de exploatare sau rata privind rentabilitatea exploatrii pune n eviden eficiena activitii de exploatare sub toate aspectele: industrial, administrativ i comercial.
Rata marjei nete de exploatare = Rezultatul exploat. Cifra de afaceri

Rezultatul exploatrii prezint avantajul de a fi influenat de amortismente i provizioane, devenind un rezultat net al exploatrii. 5) Rata marjei brute de autofinanare msoar surplusul de resurse de care dispune ntreprinderea pentru a-i asigura dezvoltarea i/sau remunerarea acionarilor si.
Rata marjei brute de autofin. = Capacitatea de autofin. Cifra de afaceri

6) Rata marjei asupra valorii adugate msoar rezultatul brut de care dispune ntreprinderea dup deducerea cheltuielilor de exploatare (consumuri i cheltuieli de personal) pentru 100 lei bogie creat (dac se exprim procentual).
Rata marjei asupra valorii adugate = Excedent brut de exploatare Valoarea adugat

1.2.2.2. Ratele de rentabilitate economic

26

Rata rentabilitii economice1 are o accepie mai larg viznd, n esen, eficiena capitalului economic alocat activitii productive a ntreprinderi . Ea se exprim prin raportul:
Re = Rezultatul economic Activ total (sau o parte din activul total)

Rezultatul economic, excluznd elementele financiare i excepionale, favorizeaz comparaiile ntreprinderilor aparinnd aceluiai sector de activitate. n exprimarea rentabilitii economice, la numrtorul fraciei se poate utiliza fie rezultatul exploatrii, fie excedentul brut de exploatare, iar la numitor activul total sau parte a acestuia. Activul total sau capitalul angajat, cuprinde capitalul economic, imobilizrile n afara exploatrii i financiare, nevoia de fond de rulment n afara exploatrii i disponibilitile bneti n timp ce capitalul investit, parte a activului economic, cuprinde doar capitolul economic i imobilizrile n afara exploatrii. Capitalul economic alocat exploatrii nu ine cont dect de imobilizrile utilizate de ntreprindere pentru activitatea sa de exploatare i de creterea nevoii de fond de rulment pentru exploatare. n aceste condiii expresia general pentru Re devine:
Re = Rezultatul economic Rezultatul economic = Imobiliz. brute + NFR global + Disponibilit. Activ economic

Dac rezultatul economic exprim rezultatul exploatrii cheltuielilor cu dobnzile i impozitul pe profit, relaia de calcul va fi:
R AE =

naintea

Rezultatul exploat. naintea deducerii chelt. cu dobnzile i impozitul de profit Capital angajat

n care: Rezultatul exploatrii naintea deducerii cheltuielilor cu dobnzile i a impozitului pe profit = Rezultatul curent naintea impozitrii +Dobnzile i cheltuielile asimilate. Rata rentabilitii economice, astfel calculat, devine o rat a rentabilitii activului economic (RAE). Dac rezultatul economic este un excedent brut de exploatare, atunci raportul exprim rentabilitatea activului economic brut (RAEB).
R AEB = Excedent brut de exploatare Activ economic brut (capital angajat)

n teoria financiar din rile occidentale, problem alegerii numitorului, ntre activ total sau capital economic, este foarte dezbtut de autori, n general,
1

Idem, p.192

27

optndu-se pentru exprimarea rentabilitii economice n funcie de capitalul economic. n funcie de marjele de acumulare utilizate, rentabilitatea capitalurilor economice angajate n exploatare poate fi exprimat sub dou forme:
R e1 = Excedent brut de exploatare Capital economic R e2 = Rezultatul exploatrii Capital economic

Capitalul economic poate fi brut, sau net, dup cum imobilizrile includ, sau nu, amortizrile i provizioanele pentru deprecierea acestora. De asemenea rezultatul general de acest capital poate fi un rezultat brut, sau net de exploatare. Pe baza rezultatului brut i net al exploatrii, precum i a capitalului economic brut i net se determin dou rate de rentabilitate economic,: rentabilitatea economic brut (Re brut) i rentabilitatea economic net (Re net), conform relaiilor:
R e brut = E.B.E Capital economic brut R e neta = Rezultatul exploatri Capital economic brut

Rentabilitatea economic brut, nefiind perturbat de deciziile privind amortizarea, este folosit frecvent n analize externe deoarece permite efectuarea comparaiilor n spaiu, ntre ntreprinderi aparinnd aceluiai sector sau sectoare diferite de activitate, indiferent de mrimea lor sau forma de proprietate. Rata rentabilitii economice brute msoar, aptitudinea capitalului economic, de a asigura re-nnoirea care ar trebui s se realizeze ntr-o perioad ct mai scurt. n economiile occidentale se consider corespunztoare o rentabilitate economic mai mare dect 25%, ceea ce nseamn c n maxim 4 ani, pragul minim al rentabilitii economice va fi mult mai mic dect cel din economiile occidentale. Rentabilitatea economic trebuie s depeasc, n mod necesar, rata inflaiei pentru ca ntreprinderea s-i poat recupera integral eforturile depuse pentru desfurarea activitii, meninndu-i astfel activul su economic. n condiiile de inflaiei (Ri), rentabilitatea economic n termenul reali (Rr) determin dup formula lui Fisher, reprezint un procent mult mai mic comparativ cu rentabilitatea nominal (Rn). Pornind de la relaia : (1+Rn) = (1+Rr) (1+Ri) Obinem: Rn = Ri+Rr(1+Ri)
n i De unde: R r = 1 + R i Pentru o inflaie controlat occidental o rat a rentabilitii economice de 25% n condiiile unei inflaii de 5%, reprezint termeni reali un procent de numai 20%: Rr = 25% - 5% = 20%

R R

28

Aceeai rentabilitate economic real poate fi realizat de ntreprinderile romneti n condiiile unei inflaii ce nregistreaz valori semnificative de 250%, cu o rentabilitate nominal mult mai mare, respectiv Rn = 320%.
Rr =

n termeni reali, rata rentabilitii economice are dou dimensiuni i anume: una pentru remunerarea capitalurilor investite cel puin la nivelul ratei minime de randament din economia naional (rata medie a dobnzii), iar cealalt pentru remunerarea riscului economic i financiar pe care i l-au asumat posesorii capitalurilor puse la dispoziia ntreprinderii. Dac rata rentabilitii economice este mai mare dect rata medie a dobnzilor la capitalurile mprumutate, acionarii vor beneficia de efectul de prghie financiar al ndatorrii ntreprinderii (creterea rentabilitii financiare cu fiecare procent de cretere a ndatorrii). Factorii determinani ai rentabilitii economice sunt pui n eviden prin descompunerea acesteia n dou rate explicative conform relaiei:
EBE = Capital economic

3.2 2.5 = 0.2 * 100 = 20% 1 + 2 .5

EBE Cifra de afaceri

Rata marjei brute de acumulare

Coeficientul de rotatie al capitalului etc

Cifra de afaceri Capital economic

sau Re = Rentabilitatea comercial x Productivitatea mijloacelor economice Nivelul marjei brute evideniaz rezultatul activitii de exploatare, inclusiv finalizarea ei prin condiiile prin cifra de afaceri exprim gradul de intensitate al utilizrii resurselor financiare ale ntreprinderii. Se observ c rata rentabilitii economice poate fi ameliorat, fie prin creterea marjei brute de acumulare, respectiv prin creterea vnzrilor i reducerea cheltuielilor pltibile, fie prin creterea rotaiei capitalului economic prin cifra de afaceri, obiectiv realizabil n condiiile diminurii investiiilor economice, prin optimizarea nivelului stocurilor, credituluiclieni, selectivitate strict a investiiilor etc., fie prin prin ambele ci. Rata rentabilitii economice exprim, n fapt, o anumit combinaie ntre cei doi factori de influen: unul cantitativ exprimnd marja brut de acumulare realizat asupra vnzrilor i deci politica de preuri practicat i altul calitativ exprimnd gradul de intensitate a utilizrii capitalului economic, prin cifra de afaceri, obiectiv realizabil n condiiile diminurii investiiilor economice, prin optimizarea nivelului stocurilor, creditului-clieni, selectivitate strict a investiiilor etc, fie prin ambele ci. Rata rentabilitii economice exprim, n fapt, o anumit combinaie ntre cei doi factori de influen: unul cantitativ exprimnd marja brut de acumulare realizat asupra vnzrilor i deci politica de preuri practicat i altul calitativ exprimnd gradul de intensitate a utilizrii capitalului economic, deci viteza de rotaie prin cifra de afaceri. De asemenea se poate observa c aceeai rentabilitate economic poate fi generat de dou strategii comerciale opuse:
29

o politic de preuri nalte, deci o marj brut ridicat, dar cu o rotaie lent a capitalului economic i un volum al desfacerilor redus (n rile occidentale aceast strategie este caracteristic investiiilor din centrul oraului; o politic de preuri sczute, deci o marj dar cu o rotaie accelerat a capitalului economic i un volum al desfacerilor important (specific investiiilor situate la periferia oraului) 1.2.2.3. Ratele de rentabilitate financiar Rentabilitatea financiar1 reprezint capacitatea ntreprinderilor de a degaja profit net prin capitalurile proprii angajate n activitatea sa. Rentabilitatea financiar reflect scopul final al acionarilor unei ntreprinderi, exprimat prin rata de remunerare a investiiei de capital fcut de acetia n procurarea aciunilor ei, sau a reinvestirii totale/pariale a profiturilor ce le revin de drept. De aceea, la numitorul raportului vor figura capitalurile proprii, sau media acestora n msura n care n cursul exerciiului au avut loc modificri sensibile ale capitalului propriu prin aporturi noi n numerar. La numrtor figureaz, de obicei, rezultatul net (profitul net) sau rezultatul curent nainte de impozitare, care prezint, n raport de profitul net, avantajul de a fi mai apropriat de realitatea financiar ntruct elimin incidena activitii excepionale. n funcie de indicatorii utilizai la numrtorul raportului, rentabilitatea financiar a unei societi pe aciuni poate fi exprimat astfel:
1 2 Rentabilitatea financiar net = Rezultatul net al exerciiului / Capitaluri proprii * Rentabilitatea financiar nainte de impozit = Rezultatul curent nainte de impozitul/net al exerciiului / Capitaluri proprii * Randamentul capitalurilor proprii = Dividende / Capitaluri proprii*

*) Capitaluri proprii exclusiv profitul nerepartizat Dei foarte utilizat n analiza financiar, aceast rat trebuie s in cont de metodologia determinrii profitului net, respectiv de regimul de calcul al amortizrilor i provizioanelor, al cheltuielilor deductibile i nedeductibile avute n vedere la determinarea bazei de calcul a impozitului de profit. Rentabilitatea financiar remunereaz acionarii, fie prin acordare de dividende, fie sub forma afectrii (majorrii) rezervelor care, n fapt, reprezint o cretere a averii proprietarilor, prin ncorporarea lor n capital, i deci o cretere a valorii intrinsece a aciunii. Acionari majoritari fcnd adesea un plasament pe termen lung, nu solicit o rentabilitate imediat pe aciune i deci un dividend important, fiind preocupai, n special, de un rezultat satisfctor chiar dac aceasta este
1

Idem, p.196

30

conservat de ntreprindere, ntruct va genera o cretere a valorii aciunilor. De aceea, ei sunt interesai de cunoaterea rentabilitii capitalurilor proprii, rentabilitate determinat prin raportul: profit net al exerciiului/capitaluri proprii. Pentru aceast categorie de acionari, aprecierea rentabilitii nete pe aciune, sau a profitul pe aciune, ca expresie direct a profitabilitii ntreprinderii, poate fi realizat cu ajutorul raportului:
Profitul pe actiune = Profitul net al exer. Numrul de ac. emise

unde: ac =

aciuni. Aceast rat, determin pentru fiecare societate pe aciuni, nu ofer posibilitatea comparaiilor ntre acestea, datorit dificultilor de interpretare ale diferenelor observate de la o societate la alta. Astfel, dou firme de aceeai talie cu capitaluri proprii i profit net de aceeai mrime, deci cu rentabiliti ale capitalurilor proprii egale, pot avea profituri pe aciune diferite n funcie de numrul aciunilor emise. Acionarul minoritar este de obicei preocupat de o rentabilitate pe termen scurt i deci, de un dividend imediat. Aprecierea dividendului pe aciune se face prin raportul:
Dividend pe actiune = Dividende Numarul de actiuni emise

Ultimele dou rate exprim un venit sub forma profitului sau dividendului pe aciune. Acest venit poate fi, asemenea apreciat n funcie de capitalurile investite includ alturi de capitalurile proprii i mprumuturi pe termen lung i mediu, se poate calcula i rentabilitatea financiar a capitalurilor permanente:
Rentabilitatea financiar Profitul net al exer. + Dobnzi aferente mprum. = a capitalurilor permanente Capitaluri proprii + mprum. pe termen lung i mediu

Rentabilitatea astfel exprimat remunereaz capitalurile proprii prin acordarea dividendelor, avnd i o dimensiune pentru remunerarea mprumuturilor prin plata dobnzilor. Rentabilitatea financiar este deci influenat de sursa de provenien a capitalurilor investite fiind de aceea sensibil la structura financiar a ntreprinderii, respectiv la situaia ndatorrii acesteia. n general, cnd nu se precizeaz capitalurile n raport cu care se calculeaz rentabilitatea financiar, este vorba de rentabilitatea capitalurilor proprii. Pentru societile cotate la burs, din economiile occidentale, rentabilitatea financiar este apreciat cu ajutorul unor rate determinate pe baza unor mrimi contabile i bursiere. nlocuind noiunea de capitaluri proprii cu
31

aceea de valoare bursier, se pot formula urmtoarele dou rate: rata capitalizrii profiturilor i randamentul dividendelor. a) Imaginea bursier a unei societi este reflectat prin rata capitalizrii profiturilor exprimat n dou feluri:
Rata capitalizarii profiturilor = Profitul net pe actiune Profitul net al exercitiului sau Cursul bursier al actiuni Capitalizarea bursier

Capitalizarea bursier este calculat la sfritul exerciiului contabil conform relaiei:

Capitalizarea bursier = Ultimul curs bursier la ncheierea exerciiului x Numrul de aciuni

Importana acestei rate, pentru analitii bursieri, este limitat, sub aspectul diagnosticului financiar, deoarece cursul unei aciuni depinde de numeroi factori (suma distribuit, ponderea acesteia n totalul rezultatului net, etc), i nu exclusiv de sntatea financiar a ntreprinderii. Astfel, dou ntreprinderi aparinnd aceluiai sector, i realiznd acelai profit global pot nregistra rate de capitalizare diferite. Sub acest aspect rata capitalizrii profiturilor are mai puin caracterul unei rate de rentabilitate, devenind n principal o msur a imagini bursiere a ntreprinderilor cotate. Inversul acesteia reprezint coeficientul de capitalizare bursier (PER = Price Earning Ratio).
PER = Cursul bursier al actiuni Capitalizarea bursiera sauPER = Profitul net pe actiune Profitul net al exercitiului

PER artnd de cte ori investitorii sunt dispui s plteasc profitul firmei, este numit i multiplu curs-profit. n general, valorile coeficientului sunt cuprinse ntre 8 i 12. Apreciind perspectivele beneficiare ale ntreprinderilor cotate, un coeficient mai mic dect 8 corespunde unor valori slabe (slab cotate) n timp ce un PER mai mare dect 12 semnific valori n cretere. Dac multiplul curs-profit este ridicat, piaa financiar formuleaz anticipaii favorabile asupra rezultatelor viitoare ale ntreprinderii i este dispus s achite imediat un pre mare n raport cu nivelul profiturilor actuale. Variaia coeficientului de capitalizare bursier red o bun evaluare asupra riscurilor ntreprinderii determinate de ndatorarea, de riscul economic al ramurii din care face parte ntreprinderea analizat i de variabilitatea profiturilor viitoare. b) Randamentul efectiv al dividendelor primite de acionari poate fi exprimat cu ajutorul rapoartelor:
Rata capitalizarii dividendelor = Dividend pe actiune Dividende totale sau Cursul bursier al actiuni Capitalizarea bursier

32

Aceast rat intereseaz n special acionarii minoritari, depinznd la fel de puin de situaia financiar a ntreprinderii, asemenea ratei de capitalizare a profitului. Pentru acionarul minoritar care ateapt un rezultat sub forma dividendelor i a plusvalorii de capital, rentabilitatea financiar poate fi exprimat i prin raportul:
Rentabilitatea financiara = Dividend + (Pt - Po) Po

n care: Po = preul de cumprare al aciunii (pre de origine); Pt = cursul aciunii momentul t. Dac Pt >Po acionarul beneficiaz de o plusvaloare de capital egal cu diferena Pt-Po. n fapt, la numitor se gsete capitalul investit de acionar, iar la numrtor remunerarea acestui capital. Ca i rentabilitatea economic, rentabilitatea capitalurilor proprii poate fi descompus pe componente astfel:
Profitul net Capitaluri proprii = Profit net x Cifra de afaceri
rata marjei nete de acumulare

ratatia capitalurilor proprii

Cifra de afaceri Capitaluri proprii

sau

Profit net Profit net Cifra de afaceri Pasiv tot = x x Capitaluri proprii Cifra Activ Capitalurii p de afaceri total
rata marjei nete de acumulare rotatia activului total prin cifra de afacerii rata globala de i

adic, Rentabilitatea financiar = Rentabilitatea economic x Rata global de ndatorare. Drept, urmare, rentabilitatea financiar avnd originea n rentabilitatea economic, va fi determinat de aproximativ aceiai factori, respectiv: - rata marjei nete de acumulare (factor calitativ), indicator de profitabilitatea ntreprinderii, fiind indicator de politic industrial; - rotaia activului total prin cifra de afaceri (factor calitativ), indicator de politic comercial; - rata global de ndatorare (factor calitativ), reprezentnd structura financiar i deci politica de finanare. Diferena ntre rentabilitatea economic i cea financiar se datoreaz politicii de finanare promovat de ntreprindere. Astfel, la rentabiliti economice egale, rentabilitatea financiar va fi diferit, dup cum ntreprinderea se finaneaz prin fonduri proprii sau mprumutate. Aceast diferen provine din dublul joc al cheltuielilor financiare i al impozitului pe profit.
33

Pentru a evidenia aceste aspecte vom recurge la o alt descompunere a rentabilitii financiare:
Rezultatul net Capitaluri proprii = Rezultatul exploatarii Rezultatul net Pasiv total x x Activ total Rezultatul exploatari i Capitaluri proprii
impactul indatorarii

rentabilitatea financiara

rentabilitatea economica

impactul indatorarii

deci, Rentabilitatea financiar = Rentabilitatea economic x Impactul ndatorrii Ultimii doi termeni grupai sub denumirea impactul ndatorrii reflect influena cheltuielilor financiare (nete) i respectiv coeficientul de ndatorare (tata ndatorrii globale). Se observ i n aceast descompunere, dependena rentabilitii financiare de rentabilitatea economic i de ndatorare. Pornind de la influena ndatorrii ntreprinderii asupra rentabilitii capitalurilor, proprii, se poate stabili un criteriu de optimizare a structurii capitalurilor, n vederea minimizrii costului de procurare al acestora, a creterii rentabilitii financiare, cu evidenierea efectului ndatorrii. Acest efect multiplicator al ndatorrii constituie efectul de levier, denumire ce provine de la faptul c mprumuturile reprezint o prghie financiar care influeneaz nivelul rentabilitii capitalurilor proprii. Meninnd descompunerea precedent i integrnd influena fiscalitii asupra rezultatului vom obine forma cea mai frecvent de prezentare a rentabilitii financiare funcie de rentabilitate economic i de impactul ndatorrii. BILAN Activ Capitaluri Re = rentabilitatea economic economic proprii Rf = rentabilitatea financiar Rf Rd = rata medie de dobnd Re Datorii AE = activul economic Rd CP = capitaluri proprii DAT = datorii totale RE = rezultatul exploatrii (neafectat de dobnzi) i = cota de impozit de profit Pentru simplificare, se admite ipoteza potrivit creia, profitul net (PN) este determinat de rezultatul exploatrii, corectat cu dobnzile (Dob) la capitalurile mprumutate i cu impozitul pe profit: PN = (RE-Dob)(1-i)

34

Din relaia de calcul a rentabilitii economice, se obine rezultatul brut al exploatrii (RE) ca remunerare a ntregului activ economic:
Re = RE AE

, de unde RE = Re x AE

Cum ns activul economic este finanat integral din capitalurile proprii i cele mprumutate, RE se poate scrie: RE = Re (CP +DAT) Dobnda (Dob), ca remunerare a capitalurilor mprumutate la un nivel dat al ratei de dobnd, rezult din relaia: Dob = DAT x Rd Rata rentabilitii financiare, n aceste condiii devine:
Rt = PN ( RE Dob ) R e xAE DATxR d R e ( CP + DAT ) DATxR d = (1 i ) = (1 i ) = (1 i ) CP CP CP CP

de unde:
DAT (1 i ) R t = R e + ( R e R d ) CP

Rt = Re - Efectul de levier al ndatorrii

Efectul de levier al ndatorrii = (Re-Rd)DAT/CP n aceast relaie fundamental, termenul (Re-Rd) este numit levier iar termenul DAT/CPbraul levierului (anumii autori1 atribuie adesea denumirea de levier, acestui coeficient de ndatorare, dar aceste nuane nu prezint o importan deosebit. Efectul general de ndatorare antreneaz modificarea nivelului rentabilitii capitalurilor proprii, n sensul creterii sau scderii sale, dup cum rentabilitatea economic este superioar sau inferioar costului mediu al datoriilor. Acest efect va fi amplificat prin braul levierului, cu ct ponderea ndatorrii n sursele de finanare va fi mai ridicat. Dac levierul (Re-Rd) este pozitiv, rentabilitatea financiar va fi cu ct mai mare cu ct ndatorarea va fi important (fiecare procent de cretere a ndatorrii va determina o cretere a rentabilitii financiare egal cu diferena dintre R e i Rd) ntreprinderea are n acest caz interesul s se mprumute la maxim, pentru a beneficia de efectul de levier. Dac levierul (Re-Rd) este negativ, creterea ndatorrii ntreprinderii are efect nefavorabil asupra rentabilitii financiare,
1

Ballada, S., Colle, J.C., Outils et mecanismes de gestion financier, Edition Maxima, Paris, 1992, p.90

35

astfel nct, cu fiecare procent de cretere a ndatorrii, rentabilitatea financiar se va diminua cu diferena dintre rata rentabilitii economice i rata medie a dobnzii. ndatorarea are, n acest caz efect de mciuc, determinnd scderea rentabilitii capitalurilor proprii. n aceast situaie, ntreprinderea va trebui s munceasc pentru bancheri si. Relaia fundamental, prezentat anterior, evideniaz i efectul fiscalitii asupra rentabilitii financiare. Astfel, dac ntreprinderea este profitabil, fiscalitatea (impozitul pe profit) anuleaz efectul de levier. Dimpotriv, dac ntreprinderea este deficitar, fiscalitatea nu influeneaz rentabilitatea financiar i formula devine (cu t=0):
Rt = Re + ( Re Rd ) DAT CP

iar ndatorarea are o influen negativ asupra rentabilitii capitalurilor proprii. Acest efect nefavorabil apare ntruct rata dobnzii i menine, n principiu, nivelul contractual prestabilit, n timp ce rata rentabilitii economice nregistreaz niveluri sczute n caz de dificultate, ntreprinderea ndatorat este expus pierderilor severe, ca urmare a cheltuielilor financiare de plat.

36