METODE DE EVALUARE A

PROIECTULUI DE INVESTIȚII
 Cuprins
■ Ce este bugetul de capital?
■ Regula VAN în evaluarea proiectului de investiții
■ Alte criterii de evaluare alternative
❑ Perioada de recuperare
❑ Rata internă de rentabilitate
❑ Indicele de profitabilitate și raționalizarea
capitalului
■ Proiecte cu durate diferite de viață
■ Criterii de evaluare în practică
 Ce este bugetul de capital?
■ Analiza bugetului de capital care în vedere posibile adăugiri la
activele fixe ale firmei
■ Presupune decizii pe termen lung care implică cheltuieli de
investire ridicate
■ Tipuri de proiecte de investire?
❑ Proiecte independente
❑ Proiecte reciproc exclusive
❑ Proiecte de înlocuire
❑ Proiecte de extindere
❑ Proiecte de cercetare-dezvoltare
❑ Alte tipuri (siguranță și protecția mediului)
Analiza bugetului de capital
Contabilitate,
financiar,
tehnic,
marketing

Dezvoltarea Colectarea de
ideii date

Analiza Luarea deciziei Rezultate

proiectului

Reevaluare
Regula VAN

■ Presupunem că dispuneți de următoarele informații

privind Proiectul X:
❑ Investiția inițială -1.100$
❑ Randamentul cerut = 10%
❑ Venituri și cheltuieli anuale:

An Venituri ($) Cheltuieli ($)

1 1.000 500

2 2.000 1.000
■ Care este axa temporală a proiectului și VAN?
Regula VAN
0 1 2

Investiția inițială Venituri 1.000$ Venituri 2.000$

(1.100$) Cheltuieli 500$ Cheltuieli1.000$
Flux de numerar Flux de numerar
–1.100.00$
500$ 1.000$

+454.55 1
$500 x
1.10
1
+826.45 $1,000 x
1.102

+181.00$
VAN
 Fundamentarea regulii VAN
■ Cum funcționează VAN?
❑ O firmă este creată când deținătorii de acțiuni furnizează
fonduri pentru achiziționarea de active care vor produce bunuri
și servicii destinate pieței
❑ Valoarea de piață a unei firmei se bazează pe fluxurile de

numerar așteptate a fi generate

■ Astfel, proiectele “bune” sunt cele care cresc valoarea firmei
■ Proiectele “bune” sunt cele cu VAN pozitiv

Concluzie:
INVESTIȚI NUMAI ÎN PROIECTELE CU VAN POZITIV
De ce apreciem VAN ca metodă de evaluare?
■ VAN folosește fluxuri de numerar și nu date
contabile
■ VAN folosește toate fluxurile de numerar
generate de proiect pe întreaga sa durată de
viață
■ VAN actualizează toate fluxurile de numerar
ale proiectului, respectând valoarea
temporală a banilor
Perioada de recuperare

■ Perioada de recuperare a proiectului este

numărul de ani necesari pentru ca fluxurile de
numerar generate de proiect să acopere
investiția inițială
■ Regula perioadei de recuperare à acceptă
proiectul care recuperează investiția inițială în
perioada dorită
 Dificultăți în aplicarea perioadei de recuperare
■ Care proiect/proiecte vor fi selectate având în vedere
o perioadă de recuperare de 2 ani?

Proiect CF0 CF1 CF2 CF3 Perioada

de
recuperare
A -2.000 500 500 5.000 3

B -2.000 500 1.800 0 2

C -2.000 1.800 500 0 2

 Dificultăți în aplicarea perioadei de recuperare

Proiect CF0 CF1 CF2 CF3 Perioada de VAN10%

recuperare

A -2.000 500 500 5.000 3 +2.624

B -2.000 500 1.800 0 2 -58

C -2.000 1.800 500 0 2 +50

Dificultăți în aplicarea perioadei de recuperare
■ Perioada de recuperare poate selecta proiecte
care nu sunt acceptabile conform regulei VAN
■ Sincronizarea fluxurilor de numerar în cadrul
perioadei de recuperare stabilite à de văzut
proiectele B și C
■ Fluxurile de numerar după perioada de
recuperare stabilită à comparați proiectele A și
C
■ Standard arbitrar pentru stabilirea perioadei de
recuperare acceptabile
Folosirea perioadei de recuperare (PR)

■ PR este folosită pentru decizii de investire

relativ mici
■ PR asigură lichiditatea
■ PR este folosită ca un criteriu de preselecție
■ Pe măsură ce importanța deciziei de investire
crește, regula de aplicat este VAN
Rata internă de rentabilitate (RIR)
■ RIR găsește un singur număr care reflectă
meritele proiectului de investiții
■ Valoarea RIR nu depinde de ratele dobânzii
de pe piața de capital
■ Valoarea RIR este intrinsecă proiectului și
depinde numai de fluxurile de numerar ale
proiectului și momentul apariției lor
RIR ilustrat
An 0 1 2 3
Flux de -200 50 100 150
numerar
■ Care este r (rata de actualizare) pentru care VAN=0
50 100 150
0 = −200 + + +
1 + r (1 + r)2 (1 + r )3
r = 19.44% ⇒ r este RIR
Regula RIR:
• Acceptăm proiectul dacă RIR > costul de
oportunitate a capitalului
• Respingem proiectul dacă RIR < costul de
oportunitate a capitalului
Profilul VAN
100,00

75,00
RIR= 19,44%

50,00
VAN

25,00

0,00

-25,00

-50,00
1 5 9 13 17 21 25 29
Rata de actualizare (%)
Aproximarea RIR
Rate de actualizare VAN $
0% 100
5% 68
10% 41

RIR este sub 20% 15% 18

20% -2

Formula de aproximare
VAN +
RIR = rmin + (rmax − rmin ) ×
VAN + + VAN −
18
Pentruproiectulnostru: RIR = 15 + (20 −15)× = 19.5%
18 + 2
Dificultăți în aplicarea regulii RIR
■ 1: RIR presupune că fondurile generate de
proiect vor fi investite în fiecare an la aceeași
rată
■ 2: Investire sau finanțare?
■ 3: Rate de rentabilitate multiple
■ 4: Problema de scală
■ 5: Durate diferite de viaţă
 Investire sau finanțare?
■ Pentru o anumită structură a fluxurilor de numerar
VAN crește pe măsură ce rata de actualizare crește
35,00 An A B
Proiect A
26,25 0 -100 100
17,50 RIR(A) = RIR(B)
1 130 -130
Net present value

8,75

0,00

-8,75

-17,50
Proiect B
-26,25

-35,00
0 13 25 38 50
Investire sau finanțare?
■ A este un proiect de investire
■ B este un proiect de finanțare

■ În cazul proiectelor de finanțare, regula RIR

este inversată:
❑ Acceptăm proiectul dacă RIR < costul de
oportunitate al capitalului
❑ Respingem proiectul dacă RIR > costul de
oportunitate al capitalului
Rate de rentabilitate multiple
An 0 1 2 3 4
Fluxuri de -252 1.431 -3.035 2.850 -1.000
numerar
0,04 RIR4 = 66,6%
RIR1 = 25,0% RIR3 = 42,8%
0,02

0,00
NPV

-0,02
RIR2 = 33,3%
-0,04

-0,06

-0,08
15 29 43 56 70
Rate de rentabilitate multiple
■ Când ne-am aștepta ca proiectul de investiții să aibă
mai mult de un RIR?
o Răspuns: oricând avem mai mult de o schimbare de semn
(+/- sau -/+) a fluxurilor de numerar ale proiectului
■ Câte RIR poate avea proiectul?
o Răspuns: atâtea câte schimbări de semn ale fluxurilor de
numerar (4 schimbări de semn à maxim 4 RIR)

■ În toate aceste cazuri regula RIR nu poate fi

aplicată à numai regula VAN se aplică
Problema de scală – proiecte reciproc
exclusive
■ Presupuneți că ați cumpărat drepturile de a produce
un film și trebuie să decideți asupra alocării unui
buget mai mare sau mai mic pentru acest film.
Fluxurile de numerar ale celor două proiecte sunt:
CF0 CF1 VAN25% RIR

Buget mic -10 mil. $ 40 mil. $ 22 mil. $ 300%

Budget mare -25 mil. $ 65 mil. $ 27 mil. $ 160%

Care va fi alegerea dvs.?

Problema de scală și RIR incremental
■ RIR incremental al proiectului cu buget mare față de cel
cu buget mic
CF0 CF1

Fluxuri de numerar incrementale: -25 – (-10) = 65 – 40 = 25

buget mare vs. buget mic -15

25
0 = −15+ ⇒ RIR Incremental = 66,67% > 25%
1+ RIR
25
VAN fluxuri incrementale = −15 + =5>0
1,25
Proiectul cu buget mare este mai bun decât cel cu buget mic
Indicele de profitabilitate
VP(intrari numerar)
IP =
Investitia initiala
■ Regula IP pentru proiect independente:
■ Acceptăm proiectul dacă IP > 1
■ Respingem proiectul dacă IP < 1
■ Proiecte independente

VAN > 0 IP > 1 RIR > costul capitalului ACCEPTĂM

PROIECTUL
VAN < 0 IP < 1 RIR < costul capitalului RESPINGEM
PROIECTUL
 Probleme cu IP – IP incremental
■ Proiecte reciproc exclusive
Fluxuri de
numerar VP12% IP VAN12%
Proiect CF0 CF1 CF2
1 -20 70 10 70,5 3,53 50,5
2 -10 15 40 45,3 4,53 35,3

Aceleaşi probleme în cazul deciziei între două

proiecte cu investiţii iniţiale diferite à folosim regula
VAN
Raţionalizarea capitalului
Fluxuri de
numerar VP12% IP VAN12%
Proiect CF0 CF1 CF2
1 -20 70 10 70,5 3,53 50,5
2 -10 15 40 45,3 4,53 35,3
3 -10 -5 60 43,4 4,34 33,4
■ Presupunem că proiectele sunt independente, dar firma dispune
numai de 25mil. $ pentru investiţii? Care proiect/e vor fi selectate?

FOLOSIM IP
Raţionalizarea capitalului
■ Indicele de profitabilitate nu poate fi folosit
dacă limitarea accesului la capital există şi
după t0
■ Două tipuri de raţionalizare a capitalului:
❑ Constrângeri “fine”à limite adoptate de
managementul firmei ca mijloc de control financiar
❑ Constrângeri “dure”à firma nu mai poate obţine
fonduri de pe piaţa de capital
 Proiecte cu durate diferite de viaţă
■ Trebuie să alegeţi între următoarele echipamente
(anticipându-se o înlocuire viitoare). Amândouă au capacităţi
identice şi îndeplinesc aceeaşi funcţie. Cheltuielile de achiziţie
şi operare pe durata de viaţă a fiecăruia sunt următoarele:

Cheltuieli

CF0 CF1 CF2 CF3 VP6%

A 15 5 5 5 28,37

B 10 6 6 - 21,00
Proiecte cu durate diferite de viaţă

■ Alegerea după VP nu va duce în mod necesar

la cea mai bună decizie à apariţia viitoarei
investiţii de înlocuire depinde de decizia din
prezent
■ În acest caz, decizia este luată pe baza
costului anual echivalent
Costul anual echivalent
VPcosturi
Costulanualechivalent =
Factor actualizare anuitate

anuitate cu aceeaşi durată de viaţă ca şi VP a

proiectului
28,37 28,37
CAE (A) = = = 10,61
FA(6%, 3ani) 2,673

21,00 21,00
CAE (B) = = = 11,45
FA(6%, 2ani) 1,833
Proiecte cu durate diferite de viaţă
Anul 0 1 2 3 4 5 6
A -320.000 160.000 160.000 160.000
B -420.000 120.000 120.000 120.000 120.000 120.000 120.000

La un cost de oportunitate al capitalului firmei de 10%

VANA = 77.896u.m. VANB = 102.631u.m.
Dacă se estimează reinvestirea în cel mai bun dintre cele
două proiecte folosim VAN echivalent anual
VAN
VANea =
VAN FA(r, n)
A : VANeaA = = 31323
FA(0,1; 3)
VAN
B : VANeaB = = 23566
FA(0,1; 6)
Proiecte reciproc exclusive - potențiale conflicte VAN și RIR

Anul VAN
0 1 2 3 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 %
C (1200) 1000 500 100 400 292 197 113 38 (29) (89)
D (1200) 100 600 1100 600 390 213 64 (63) (173) (267)

600,00
Anul Proiectul C Proiectul D
450,00
0 (1200) (1200)
300,00 Intersecția RIRincremental
1 1000 11,11%100
150,00 2 500 600
3 100 1100 RIRc 22,79%
0,00
RIRD 17,41%
(150,00)

(300,00)
Proiecte reciproc exclusive - potențiale conflicte VAN și RIR

• Rezultatele contradictorii pentru proiectele reciproc

exclusive apar datorită diferențelor de mărime (investiție
inițială) și/sau de perioadă (fluxuri de numerar generate mai
devreme sau perioada de viață a proiectelor diferă foarte
mult)

În aceste situații vom lua decizia după regula VAN

 Criterii de evaluare a investiţiei în practică
Scor mediu
Întotdeauna sau 4(întotdeauna) -
Criteriu de evaluare a aproape 0(niciodată)
investiţiei întotdeauna (%)
Total Firme Firme
mari mici
Rata internă de rentabilitate 76 3,09 3,41 2,87

Valuarea actualizată netă 75 3,08 3,42 2,83

Perioada de recuperare 57 2,53 2,25 2,72
Perioada de recuperare 29 1,56 1,55 1,58
actualizată
Indicele de profitabilitate 12 0,83 0,75 0,88

Sursa: Graham & Harvey – Theory and Practice of Corporate Finance, Journal of Financial
Economics, 61 (1), 2001
Bibliografie

• C. Munteanu, A. Horobeț (2003), Finanțe

Transnaționale, cap. 9, pp. 339 - 357

sau

• P. Halpern, J.F.Weston, E.F.Brigham (1998),

Finanțe Manageriale, cap. 13, pp. 414 - 429