FLUXURILE DE NUMERAR ALE

PROICTULUI DE INVESTIŢII
 Cuprins

■ Principii și reguli privind estimarea fluxurilor

de numerar
■ Calcularea fluxurilor de numerar
■ Studiu de caz
 Principiul fluxului de numerar

Fluxuri de numerar vs. profituri contabile

■ Avem în vedere fluxurile de numerar atunci
când sunt generate
■ Proiectele de investiţii sunt atractive datorită
fluxurilor de numerar pe care le generează
■ Analiza bugetului de capital are în vedere
fluxurile de numerar, nu profiturile

Intrări de Ieşiri de
CF = numerar - numerar
 Principiul ‘cu’ și ‘fără’

Fluxuri de numerar incrementale

■ Puneţi următoarea întrebare:

“Ar exista acest flux de numerar, dacă proiectul

nu ar exista?”
■ Daca DA à nu includeţi acel flux de numerar
în analiza proiectului
■ Dacă NU à consideraţi fluxul de numerar în
analiză
CF incremental = CF cu proiect - CF fără proiect
 Reguli de estimare

1. Momentul apariției fluxurilor de numarar este sfârșitul

anului.

2. Fluxurile de numerar trebuie luate în considerare după

impozitare.

3. Impozitele trebuie luate în considerare când se plătesc

efectiv și nu când are loc înregistrarea contabilă a plății.
 4. Nu vom include în analiză cheltuieli sau venituri
ce nu trebuie înregistrate

Costuri irecuperabile
■ O companie analizează în prezent o nouă linie de producţie
a ciocolatei cu lapte. Compania a plătit anul trecut
100.000USD unei firme de consultanţă pentru o analiză a
pieţei.
■ Este acest cost relevant pentru decizia curentă?
■ NU à acesta este un cost irecuperabil
■ Costurile irecuperabile sunt ieşiri trecute şi ireversibile de
numerar
■ Costurile irecuperabile nu sunt fluxuri de numerar relevante
 4. Nu vom include în analiză cheltuieli sau venituri
ce nu trebuie înregistrate

Costurile fixe alocate

■ Un proiect poate genera, sau nu, costuri fixe
suplimentare la nivelul companiei (chirii,
utilităţi, salarii – costuri necesare continuării
funcţionării afacerii, dar care nu sunt asociate în
mod direct produselor şi serviciilor oferite de
firmă)
■ Atenţie în asumarea costurilor fixe alocate
contabil ca fiind fluxuri incrementale ale
proiectului de investiţii
 5. Trebuie luate în considerare fluxurile de
oportunitate

■ Presupuneţi că o companie intenţionează să folosească

un depozit gol, pe care îl deţine în prezent pentru a
instala o nouă linie de producţie. În prezent compania
ar putea vinde acest depozit pentru 200,000USD.
■ Preţul de vânzare al depozitului este o informaţie
relevantă pentru analiza oportunităţii de a investi în
noua linie de producţie?
■ DAà acesta este un cost de oportunitate

■ Costurile de oportunitate sunt fluxuri de numerar

relevante
 5. Trebuie luate în considerare fluxurile de
oportunitate
Efectele indirecte (- / +)
■ Presupuneţi că un producător auto analizează
oportunitatea lansării unei maşini sport. O parte din
potenţialii consumatorii ai noului produs vor fi
consumatori ai produsului existent al companiei, un
sedan compact. Toate vânzările noului model sport sunt
incrementale?
■ NU à o parte a fluxurilor de numerar ale noului proiect
sunt transferuri de venituri de la alte proiecte ale firmei
■ Acesta este un exemplu de canibalizareà un flux de
numerar relevant pentru analiza noului proiect de
investire
 6. Costurile de finanțare nu trebuie luate în considerare

Separarea deciziilor de finanţare şi investire

■ Cand evaluaţi un proiect de investiţii ignoraţi
modul în care este finanţat
■ În logica fluxurilor incrementale, puneţi
următoarea întrebare:
“Fluxurile de numerar ale proiectului sunt
dependente de modul său de finanţare?”
■ Dacă răspunsul este NU, separaţi deciziile de
finanţare şi investire
 7. Inflaţia şi fluxurile de numerar

■ Fiţi consistenţi în considerarea inflaţiei

■ Fluxurile de numerar nominale sunt actualizate
cu rate nominale
■ Fluxurile de numerar reale sunt actualizate cu
rate reale

■ Veţi obţine aceleaşi rezultate, fie că folosiţi

date nominale sau reale
 Inflaţia şi fluxurile de numerar-exemplu
■ Compania X estimează următoarele fluxuri de
numerar nominale pentru un proiect:
An 0 1 2
CF -1.000$ 600$ 650$

■ Dacă rata nominală de actualizare este 14%, şi

rata inflaţiei este estimată la 5%, care este VAN
pentru acest proiect?
■ Atenţie!
1 + rata nominala
1 + rata reala =
1 + rata inflatiei
 Inflaţia şi fluxurile de numerar-exemplu
■ Date nominale
600 650
VAN = −1.000 + + 2
= 26,47
1,14 (1,14)
■ Date reale
An 0 1 2
CF real -1.000$ 571,43$ 589,57$
⎛ 600 ⎞ ⎛ 650 ⎞
⎜ ⎟ ⎜ 2
⎟
⎝ 1,05 ⎠ ⎝ 1,05 ⎠
571,43 589,57
VAN = −1.000 + + 2
= 26,47
1,08571 (1,08571)
8. Fluxurile de numerar trebuie abordate pe trei segmente
tipologice distincte

• Investiția inițială
• Fluxurile de numerar operaționale
• Fluxurile de numerar terminale
 Ciclul de viață al proiectului de investiții

Ciclul de execuție = CF investiția inițială

Ciclul de exploatare = CF operaționale și CF terminale
t0 = momentul evaluării capacității proiectului de a creea
valoare
 Calcularea fluxurilor de numerar

CF investiția inițială = ieșire de numerar netă (după

impozitare) determinată de proiectul analizat
Cuprinde:
1. Cheltuielile de achiziție a noilor active fixe (echipamente, teren,
clădiri); (-)
2. Alte cheltuieli legate de investiție (transport, instalare, personal
suplimentar); (-)
3. Nevoia de fond de rulment suplimentar; (-)
4. Valoarea reziduală netă a vechilor active fixe (dacă este cazul), după
impozitare; (+) Vezi CFterminal
5. Costuri de oportunitate (dacă este cazul, pentru alte resurse decât
capitalul investit), după impozitare (de exemplu terenul utilizat în
proiect ar fi putut fi vândut/închiriat); (-)
 Investiţia în fondul de rulment

Nevoia de fond de = Active circulante - Pasive curente

rulment

Creanţe Furnizori
Stocuri Nume Taxe,
rar salarii

■ Investiţiile în NFR sunt ieşiri de numerar

■ Sunt fluxuri de numerar relevante
 CF operaționale (CFop)

Fluxuri de numerar nete generate pe durata de viață a proiectului

CFOPt = (IntrariCFt − IesiriCFt(inclusivAmortizarea))(1 − T ) + At (1)

CFOPt = (IntrariCFt − IesiriCFt)(1 − T ) + AtT (2)

Ecuațiile (1) și (2) sunt indentice.

Ecuația (2) arată explicit scutul fiscal din amortizare (AtT) =
economia la plata impozitul obținută de firmă datorită existenței
amortizării în anul t
CFOPt = fluxul de numerar operațional net în anul t
IntrăriCFt = total venituri din operare în anul t
IeșiriCFt(inclusivAmortizarea) = total cheltuieli de producție în anul t
IeșiriCFt = cheltuieli operare (fixe și variabile) în anul t
T = rata impozitului pe profit
At = amortizarea în anul t
 CF operaționale (CFop)

La ecuațiile anterioare (1) sau (2) adăugăm:

ModifNFRopt = modificarea nevoii de fond de rulment în anul t

COPt = costul de oportunitate (pentru alte resurse decât capitalul investit)
în anul t
Exernalitățit = intrări/ieșiri de numerar determinate de proiect la nivelul
firmei
(1)sau(2) + / − Modif NFRop − COPt(1 − T ) + / − Ext(1 − T )

Venit net din operare t = [Total venituri t - Total cheltuieli producție t]

Venit din operare t = [Total venituri t - Cheltuieli operare t]
 Amortizarea

reprezintă reducerea valorii activelor fixe ca urmare a utilizării și uzării

acestora.
Este un consum de capital, deci constituie un cost de producție.
Amortizarea o cheltuială deductibilă din venituri:
• Reduce profitul impozabil;
• Este o cheltuială nemonetară (nu este o ieșire efectivă de numerar; se
calculează în scopuri fiscale).
1. Amortizarea liniară
(CostAchizitieActiv − ValoareReziduala Activ)
AmortizareAnuala =
NrAniViataEcUtila Activ
2. Amortizarea accelerată - Modified Accelerated Cost Recovery System
(MACRS)
Amortizarea accelerată - MACRS
 Amortizarea accelerată - MACRS
■ Amortizarea anuală depinde de baza de amortizare a activului cât și
de clasa de viață a acestuia
■ Baza de amortizare = prețul de achiziție a activului plus toate
costurile legate de punerea sa în funcțiune în cadrul proietului
(transport, modificare, instalare)

Amortizarea anuală se calculează ca produsul bazei de

amortizare cu rata (cota) de amortizare corespunzătoare
fiecărui an din clasa de viață a activului.
 Investiţia în NFR

■ Cele mai des întâlnite greşeli privind NFR:

■ Să uitaţi de NFR
■ Să uitaţi că NFR se modifică pe durata de viaţă a
proiectului
■ Să uitaţi că NFR se recuperează la finalul
proiectului
 CF din investiţia în NFR

■ Aţi estimat următoarele componente ale NFR:

An 0 1 2
Creanţe 0 100 200
Stocuri 75 130 30
Furnizori 35 25 120
NFR +40 +205 +110
CF -40 -165 +95
CF0 CF1 CF2
 Exemplu CF operaţionale
■ Un proiect generează venituri de 1.000$, costuri
operaţionale de 600$ şi costuri cu amortizarea de 200$
într-un an de funcţionare. Impozitul pe profit aplicabil
firmei este de 35%.
Venituri 1.000
Costuri operaţionale 600
EBITDA 400
Amortizarea 200
EBIT 200
Impozit (35%) 70
Venit operaţional net 130
 Exemplu CF operaţionale
Metoda (1)

CF operaţional EBIT × (1-T) + Amortizarea

=

■ Exemplul anterior: CF = 130 + 200 = 330 $

 Exemplu CF operaţionale
■ Metoda (2)
CF operaţional

=
(Venituri – Costuri operaţionale) × (1 – T)

+
(Amortizarea × T)

EBITDA
SCUT FISCAL

Exemplul anterior: CF = (1.000 – 600) × (1 – 0,35) +

+(200 × 0,35) = 330 $
 CF terminale

Fluxuri de numerar nete, altele decât cele operaționale, generate

la finalul duratei de viață a proiectului prin lichidarea activelor
acestuia

I. Încasări realizate din vânzarea activului fix (+)

1. Valoarea reziduală/recuperare brută a activului
2. Investiția inițială în activ
3. Amortizarea cumulată pe durata de viață a proiectului
4. Valoarea contabilă a activului la momentul vânzării (2 - 3)
5. Câștig / piedere din vânzare (1 - 4)
6. Impozit (rata impozitului aplicată la 5)
7. Valoarea reziduală netă a activului (1 - 6)

II. Recuperarea NFRop (+)

Notă: Pașii 1 - 7 sunt aplicați pentru a determina valoarea reziduală netă
a activelor vechi, ca parte a investiției inițiale!
 Exemplu – scut fiscal amortizare
Scut fiscal amortizare liniară

An Amortizare Scut fiscal V P 1 2 % s c u t

(T=35%) fiscal
1 2.000 700 625
2 2.000 700 558
3 2.000 700 498
4 2.000 700 445
5 2.000 700 397
6 0 0 0
Total 10.000 2.523
 Exemplu – scut fiscal amortizare
Scut fiscal amortizare accelerată MACRS 5 ani

An Amortizare Scut fiscal V P 1 2 % s c u t

(T=35%) fiscal
1 2.000 700 625
2 3.200 1.120 893
3 1.920 672 478
4 1.152 403 256
5 1.152 403 229
6 576 202 102
Total 10.000 2.583
VP scut fiscal amortizare accelerată > VP scut fiscal amortizare liniară
2.583 2.523
 Bibliografie

■ C. Munteanu, A. Horobeț (2003), Finanțe

transnaționale, cap. 9, pp. 322 - 336

sau

■ P. Halpern, J.F. Weston, E.F. Brigham

(1998), Finanțe Manageriale, cap. 14, pp.
447 - 464.