Metoda fluxurilor de

numerar actualizate
(metoda DCF)

1
 Cuprins

◼ Formula Valorii Actualizate Nete (VAN)

◼ Determinarea fluxurilor de numerare
relevante pentru proiectul de investitie
◼ Previziunea fluxurilor de numerar
◼ Stabilirea perioadei de previziune
◼ Estimarea valorii reziduale/terminale a
proiectului
◼ Estimarea ratei de actualizare (costul
capitalului) 2
 2 4 1

+ VT
-I0
CF1 CF2 CFt
VAN= + 2
+ .......+ n
(1 + k) (1 + k) (1 + k)

5 3

Fiecare element de calcul al VAN trebuie estimat in mod credibil si coerent.

 Diferenta existenta intre profit si fluxul
de numerar

◼ Profitul net nu este o masura a fluxului de numerar

si ca urmare pornind de la profitul net, pentru
calculul fluxului de numerare generat trebuie
facute ajustari pentru a lua in considerare efectul:
◼ Contabilitatii de angajamente
◼ Cheltuielilor calculate (cheltuiala cu amortizare)
◼ Intrarilor/iesirilor de numerar care nu sunt inregistrate in
contul de profit si pierdere
Estimarea fluxurilor de numerar
Flux de numerar aferent
1 investitiei in constructii si
echipamente

Flux de numerar aferent

Flux de investitiei in capitalul de
numerar lucru net
(CFnet)

2 Flux de numerar din

activitatea operationala (de
exploatare)
5
 Estimarea fluxurilor de numerar
Iesirea initiala de numerar
1 • Costul de achizitie al activelor imobilizate
• Investitia initiala in capitalul de lucru net
• Costuri de punere in functiune/demarare afacere, etc.
• Intrari de numerar din vanzarea activelor uzate inlocuite

CF Fluxuri de numerar previzionate explicit

net (din activitatea de exploatare a proiectului)

Fluxul de numerar din anul terminal de previziune

2 • Fluxul de numerar rerezentand valoarea proiectului la finele

perioadei de previziune (valoarea terminala)
sau
• Fluxul de numerar reprezentand valoarea recuperabila a
investitiilor realizate pe durata de viata a proiectului in capitalul
de lucru net si active imobilizate (valoarea reziduala).
6
 Fluxul de numerar net (disponibil) 2
◼ CFnet la dipozitia capitalului investit (CFD):
◼ Incepe cu: EBIT(1-)
◼ Se aduna: Cheltuiala anuala cu amortizarea
◼ Se scade: Modificarea capitalului de lucru net (NFR*)
◼ Se scad: Investitiile de capital (in active imobilizate)

◼ CFnet la dispozitia actionarilor (CFDact):

◼ Incepe cu: PN
◼ Se aduna: Cheltuiala anuala cu amortizarea
◼ Se scade: Modificarea capitalului de lucru net (NFR*)
◼ Se scad: Investitiile de capital (in active imobilizate)
◼ Se aduna: Modificarea datoriilor purtatoare de dobanzi
(DATfin)
 Fluxurile de numerare incrementale
aferente proiectului 2
◼ Pentru a le identifica raspunde la aceasta intrebare:

“Aceste fluxuri de numerar ar mai exista daca nu se adopta

proiectul?”

◼ Daca raspunsul este DA → nu lua in considerare fluxurile

respective in calcul CF net aferent proiectului
◼ Daca raspunsul este NU → ia in considerare fluxul de
numerar respectiv
CF CF intreprinderii
CF
= intreprinderii - fara proiect
incremental
cu proiect
8
 Costuri ascunse 2
◼ Se determina VAN pentru o investitie intr-o linie tehnologica
de productie ciocolata. Intreprinderea a platit anul anterior
unei firme de consultanta un studiu de piata in suma de
100.000 USD.
◼ Este acesta un cost relevant ce ar trebui luat in considerare
in fundamentarea deciziei de investitie?

◼ NU → acesta este un cost ascuns (SUNK COST)

◼ Costurile ascunse sunt cheltuieli anterioare demararii

proiectului si reprezinta iesiri de numerar ireversibile
◼ Costurile ascunse nu reprezinta fluxuri de numerar relevante
pentru proiectul de investitie.
9
 Costurile de oportunitate 2
◼ O intreprindere va utiliza pentru un proiect nou de investitie
un depozit pe care compania il detine si nu este inchiriat,
fiind disponibil pentru depozitarea produselor finite realizate
prin proiectul de investitie. Chiria de piata/mp spatii de
depozitare este de 6 EUR/mp.

◼ Ar trebui costul inchirierii depozitului detinut de intreprindere

sa fie considerat ca un flux de numerar relevant pentru
proiectul de investitie?

◼ Raspuns: DA → acesta este un cost de oportunitate

◼ Costurile de oportunitate sunt fluxuri de numerar relevante
pentru proiectul de investitie
10
 Efecte indirecte – canibalizarea produselor
firmei deja existente pe piata 2
◼ In conditiile in care o firma producatoare auto scoate un nou
model de masina pe piata, in estimarea VAN proiect de
investitie ar trebui sa se ia in considerare toate veniturile si
profiturile aferente noului proiect? Fluxurile de numerar
generate de proiect sunt incrementale?

◼ Raspuns: NU → o parte din fluxurile de numarer reprezinta

transferuri de la alte linii de productie

◼ Acesta este un exemplu de canibalizare sau erodare a

fluxurilor de numerar al intreprinderii ca rezultat al adoptarii
proiectului → ar trebui acest efect luat in considerare in
calculul VAN
11
 Alocare costuri generale de regie
(administrative) 2
◼ Un proiect poate genera sau nu costuri de regie
suplimentare

◼ Ar trebui analizat in ce masura alocarea la nivel

contabil a costurilor de regie pe proiecte reflecta
realitatea si sunt intr-adevar fluxuri incrementale
relevante ale proiectului analizat.

12
 Investitia in capitalul de lucru net
2
Capitalul de Active - Datorii
lucru net
= curente curente

Datorii
Stocuri Creante Disponiblitati* Alte
comerciale
datorii

◼ Majorarea capitalului de lucru net reprezinta

investitii suplimentare avand ca efect o iesire de
numerar.

◼ Investitiile in capitalul de lucru ne sunt fluxuri de

numerar relevante pentru proiectul de investitie
13
 Investitiile in capitalul de lucru net 2
◼ Cele mai frecvente greseli privind considerarea capitalul de
lucru net in estimarea fluxurilor de numerar generate de
proiect:

◼ Nu se tine cont in calculul fluxurilor de numerar de

capitalul de lucru net

◼ Se mentine, atunci cand nu se justifica, acelasi nivel al

capitalului de lucru net de-a lungul duratei de viata a
proiectului

◼ In cazul proiectelor cu durata de viata limitata, nu se

prevede recuperarea capitalului de lucru net in calculul
ultimului flux de numerar (valoarea reziduala). 14
 Separarea deciziei de investitie de decizia de
finantare
2
◼ Atunci cand se evalueaza un proiect, se ignora
modalitatea de finantare a acestuia
◼ Se aplica aceeasi logica ca in cazul identificarii
fluxurilor de numerar incrementale, raspunzand la
urmatoarea intrebare:
“Fluxurile de numerar generate de investitie sunt
dependente de modalitatea de finantare a
acesteia?”
◼ Daca raspunsul este NU, ar trebui separata decizia
de finantare de cea de investitie
15
 Previziunea Fluxurilor de Numerar
2
◼ pentru estimarea fluxurilor de numerar se face previziunea
următorilor indicatori:
◼ cifra de afaceri generată de investiție (CA);
◼ cheltuielile aferente cifrei de afaceri;
◼ cheltuieli de capital (investiţii);
◼ modificarea anuală a capitalului de lucru net (NFR*);
◼ modificarea anuală a creditelor și a datoriilor purtătoare
de dobânzi, DATfin (în cazul estimării CFDact).

16
 Previziunea Fluxurilor de Numerar
2
◼ Previziunea cifrei de afaceri (CA)
❑ reprezintă elementul de bază pentru previziunea celorlalţi indicatori
pe baza cărora se estimează fluxul de numerar;

❑ previziunea CA poate fi făcută, în general, prin două tipuri de

metode:
◼ metode econometrice, a căror esenţă constă în calcularea unei
tendinţe generale trecute a CA (de obicei prin metoda celor mai
mici pătrate: ecuație de regresie, care apoi este extrapolată pe
perioada de previziune). Această metodă este adecvată în cazul
evaluării întreprinderilor care au avut o evoluţie relativ constantă a
CA anuale şi care se presupune că va continua și prin realizarea
proiectului de inestiții analizat.

◼ metode analitice (calitative) sunt în esenţă metode de anchetă

numite studii de piaţă, care pot fi studii ale motivaţiilor, studii ale
consumului, studii ale clientelei, studii de distribuţie. 17
 Previziunea Fluxurilor de Numerar
2
◼ Identificarea factorilor determinanţi ai performanţei
investiției
◼ Analiza conjuncturii economice şi a evoluţiei probabile
a acesteia
◼ Stabilirea mărimii impactului diverselor cauze (factori)
❑ Analiza evoluţiei istorice şi extrapolarea acesteia
❑ Chestionarea managementului întreprinderii și a altor
specialişti în domeniu
◼ Formularea relaţiilor de interdependenţă existente
între factorii determinanţi şi indicatorii previzionaţi
18
 Analiza conjuncturii economice şi a
evoluţiei probabile a acesteia 2

◼ Indicatori macroeconomici cu impact asupra

evoluţiei sectorului de activitate
❑ Ex: PIB, rata de creştere economică, rata inflaţiei,
deficitul de cont curent, deficit bugetar, volatilitate
rata de schimb, rata șomajului, veniturile și
cheltuielile gospodăriilor etc.

◼ Politici economice, monetare, fiscale cu impact

asupra evoluţiei sectorului de activitate 19
 Formularea relaţiilor de interdependenţă
existente între factorii determinanţi şi
indicatorii previzionaţi
2

◼ Cantitatea vândută = cota de piaţă x mărimea pieţei

sectorului
◼ Rata de creştere cantitate vândută = (1+rata de creştere
a cotei de piaţă) x (1+ rata de creştere a pieţei
sectorului)-1
◼ Rata de creştere a pieţei sectorului = rata de creştere a
veniturilor gospodăriilor ajustată cu modificarea ponderii
în total consum a produselor, serviciilor sectorului
◼ Rata de creştere a pieţei sectorului = rata de creştere a
sectorului produselor complementare 20
 Formularea relaţiilor de interdependenţă
existente între factorii determinanţi şi
2
indicatorii previzionaţi

◼ Cifra de afaceri = cantitatea vândută istoric x (1 + rata

de creştere a volumului vz.) x (1 + rata de creştere a
preţului de vz.)
◼ Cheltuielile de exploatare (materii prime, utilităţi,
servicii etc.) = Cifra de afaceri x ponderea ch de
exploatare
◼ Cheltuielile salariale = stabilite în funcţie de politica de
salarizare (uzual ajustate cu rata inflaţiei)

21
 Formularea relaţiilor de interdependenţă
existente între factorii determinanţi şi
2
indicatorii previzionaţi

◼ Cheltuielile cu amortizarea = norma medie de

amortizare x valoarea imobilizărilor la finele perioadei
de previziune explicite (estimare pentru perioada de
previziune non-explicită)

◼ Cheltuieli cu amortizarea in perioada de previziune

explicită = stabilite conform valorii brute a imobilizărilor,
norma de amortizare şi durata de amortizare rămasă

22
 Formularea relaţiilor de interdependenţă
existente între factorii determinanţi şi
2
indicatorii previzionaţi

◼ Cheltuielile cu dobânzile = estimate în funcţie de

creditele previzionate şi ratele dobânzii estimate
pentru perioada de previziune.

◼ Impozitul pe profit = estimate în funcţie de profitul

impozabil şi cota de impozit pe profit previzionate

23
 Formularea relaţiilor de interdependenţă
existente între factorii determinanţi şi
2
indicatorii previzionaţi

◼ Investiţiile de capital
= investiţii de menţinere a capacităţilor de producţie
existente + investiţii de dezvoltare

◼ Investițiile de menținere a capacităților de producție

existente sunt cel puțin la nivelul valorii amortizabile
a activelor înlocuite.

24
 Formularea relaţiilor de interdependenţă
existente între factorii determinanţi şi
indicatorii previzionaţi
2
◼ Variaţia capitalului de lucru net
= durata de rotatie a NFR x Variaţia Cifrei de Afaceri

= ponderea NFR în Cifra de Afaceri x Variaţia Cifrei de Afaceri

= durata de rotaţie stocuri x variaţie cheltuieli de exploatare/365 +

durata de rotaţie creanţe x variaţia cifrei de afaceri/365 - durata
de rotaţie datorii de exploatare x variaţie cheltuieli de
exploatare/365
Notă: A treia relație de calcul permite ca în cazul perioadei de previziune explicită să fie
luate în considerație variaţii ale duratelor anuale de rotație. În cazul in care se poate
identifica nivelul numerarului și echivalentelor de numerar necesar pentru derularea
activității de exploatare a întreprinderii acesta se adaugă în relația de calcul a capitalului
de lucru net, fiind calculat ca procent ce se aplică la cifra de afaceri netă realizată.
 Perioada de previziune 3

▪ Durata de previziune explicită

 reprezintă perioada la finele căreia se preconizează
că proiectul de investiție dezvoltat de întreprindere
atinge acel nivel de activitate pe care îl poate
menține pe termen lung
 fluxurile de numerar sunt estimate/previzionate
distinct pentru fiecare an al perioadei de previziune
 în general este între 5 şi 10 ani

26
 Perioada de previziune 3

▪ Durata de previziune explicită:

◼ lungimea acestei durate poate să fie de 3, 4, 5 sau mai mulţi ani,
respectiv până când investiția atinge stadiul de stabilitate
economico-financiară, adică atunci când ROIC se apropie de
nivelul costului capitalului (rata de actualizare);
◼ pentru unele investiții, poate fi stabilită pe baza unor prevederi
de natură contractuală, de exemplu cea prevăzută în contracte
de concesiune, de închiriere sau de asociere în participaţiune;
◼ în cazul start-up-urilor, cuprinde numărul de ani până la care se
va atinge capacitatea de producţie proiectată.

27
 Perioada de previziune 3

▪ Durata de previziune non-explicită

❑ este perioada nederminată (termen foarte lung sau perpetuu)
de-a lungul căreia se presupune că proiectul de investiții poate
fi exploatat și se poate menține un nivel constant al ratei de
creștere a fluxurilor de numerar generate.
❑ pentru perioada de previziune non-explicită este estimat fluxul
de numerar aferent primului an al acestei perioade și rata de
creștere constată a fluxurilor de numerar viitoare, respectiv
valoarea terminală.

28
 Valoarea reziduală 4

Fluxul de numerar reprezentand valoarea recuperabila

a investitiilor realizate pe durata de viata a proiectului
in capitalul de lucru net si active imobilizate:
VR = Pvz AI − ( Pvz AI − Vctb AI )  + NFRn*
în care:
PvzAI= pretul probabil de vanzare al activelor imobilizate la finele duratei de viata a
proiectului
VctbAI = valoarea contabila a activelor imobilizate la finele duratei de viata a
proiectului
= cota de impozit pe profit
NFRn*=capitalul de lucru net acumulat pana la finele duratei de viata a proiectului

29
 Valoarea terminală 4
Fluxul de numerar rerezentand valoarea proiectului la
finele perioadei de previziune. Formula clasică de
estimare a valorii terminale, prin metoda capitalizării
fluxului de numerar este formula Gordon, sub forma:

CFn +1
VT =
k−g
în care:
CFn+1= fluxul de numerar aferent primului an al perioadei de
previziune non-explicită
k = rata de actualizare
g = rata anuală constantă previzionată de creştere pe termen lung
(perpetuă) a CF
30
 Rata de creștere sustenabilă 4

◼ este estimată pentru perioada de previziune non-

explicită

◼ rata de creștere a fluxurilor de numerar ce poate fi

menținută pe termen lung de întreprindere

◼ nu poate fi mai mare decât rata de creștere

sectorului de activitate ajuns în faza de maturitate

31
 Rata de creștere sustenabilă 4

▪ O cale bună de stabilire a nivelului ratei de creștere sustenabile

(g) este creşterea medie anuală pe termen lung a PIB-ului
economiei naționale. Creşterea PIB se exprimă în termeni reali.
Deci, dacă g se identifică cu creşterea PIB, rezultă că este
exprimată în termeni reali (gr). Prin adăugarea ratei anuale
previzionate a inflației (ri) se poate estima rata de creștere
nominală (gn).

gn = gr + ri
▪În ţările dezvoltate, în cazul aplicării metodei DCF, în mod uzual
nivelul gn este cuprins între 1.5% şi 5% (in cazul CF-urilor
previzionate in EUR sau USD).

32
 Rata de actualizare/Costul capitalului
5
◼ Costul capitalului – rentabilitatea ceruta de catre
investitori in functie de riscul asumat/rentabilitatea
unor investitii similare cu acelasi nivel de risc.

◼ Structura capitalului – mix-ul de capitaluluri pe

care firma le atrage pentru finantarea proiectului de
investitit (atat pentru demararea acestuia, cat si
pentru dezvoltarea sau continuarea exploatarii sale)

33
 Costul capitalului 5
Etape in calculul costului capitalului
❑ Calculul valorii de piata a capitalurilor proprii si a
datoriilor purtatoare de dobanzi, respectiv
proportia pe care o reprezinta fiecare in totalul
capitalului investit
❑ Estimarea costului capitalurilor proprii si a
costului datoriilor purtatoare de dobanzi
❑ Calculul medie ponderare a costurilor (CMPC)

34
 Costul capitalului 5

◼ In estimarea costului capitalului ar trebui

luata in considerare valoarea de piata a
capitalului investit (capitaluri proprii si datorii
purtatoare de dobanzi)
◼ Valorile contabile in mod frecvent nu sunt o
referinta adecvata pentru valoarea de piata a
capitalului investit in intreprindere

35
 Estimarea valorii de piata a 5
CPR/DATfin
◼ Valoarea de piata a datoriilor – valoarea
prezenta a dobanzilor si ratelor de plata actualizate
cu rata dobanzii de piata.

◼ Valoarea de piata a capitalului propriu –

estimata ca produs intre pretul actiunilor si numarul
de actiuni (in cazul in care firma este listata pe
piata de capital) sau ca produs intre un multiplu de
piata (PER) și un indicator financiar relevant
(Profitul net pe actiune, engl. EPS) calculat pentru
intreprinderea respectiva 36
 Cand ar trebui utilizat costul capitalurilor
proprii/CMPC ca rata de actualizare 5
◼ Rata de actualizare = costul capitalurilor proprii in cazul
evaluarii proiectelor finantate doar cu capitaluri proprii
◼ Rata de actualizare = CMPC (ce ia in calcul un grad
mediu de indatorare al sectorului) in cazul evaluarii
proiectelor finantate cu un mix de capitaluri.

37