Academia de Studii Economice - Bucuresti

Facultatea: Relatii Economice Internationale

Anul:
III
Profesor:
Misu Negritoiu

CURS 6
INSTRUMENTELE PIETEI DE CAPITAL

I. OBLIGATIUNI (Bonds)
(1) Definitii
- titluri ale pietei de capital cu durata mai mare de 1 an;
- reprezinta o obligatie de plata la scadenta a valorii nominale (par value) si a unei
dobanzi (cupon) anual.
(2) Clasificare:
(a) dupa modul de plata al cuponului
- obligatiuni obisnuite (plain vanilla or bullet bonds)
- platesc dobanda (cupon) fixa (anual, semestrial, trimestrial)
- platesc principalul (valoarea nominala) la scadenta
- obligatiuni cu dobanda zero (nu platesc cupon)
- obligatiuni cu dobanda variabila (floating rate notes) sau indexate (index linked
bonds)

(b) dupa modul de rascumparare (plata la scadenta)

- obligatiuni cu un singur termen de rascumparare la scadenta (bullet bonds)
- obligatiuni platibile la cererea emitentului / investitorului inainte de scadenta
(callable bonds/ puttable bonds)
- obligatiuni fara scadenta (perpetuals sau consols) platesc cuponul la infinit, dar nu
rascumpara principalul
- obligatiuni convertibile in actiuni sau alte obligatiuni (convertible bonds)
(c) dupa emitent
- obligatiuni de stat (sovereign bonds)
- obligatiuni municipale (municipal bonds)
- obligatiuni corporatiste (corporate bonds)
(d) dupa moneda de exprimare
- obligatiuni locale (domestic bonds)
- obligatiuni straine (foreign bonds)
- obligatiuni internationale (Eurobonds)
(e) dupa riscul de neplata
- obligatiuni fara risc (AAA - BBB)
- obligatiuni cu risc ridicat C-BB (high-yield bonds sau junk bonds)
- obligatiuni legate de active (asset backed bonds)

(3) Formarea pretului obligatiunilor

(a) Pretul corect (Fair price)
P0

c
c
c
P

...

(1 d ) (1 d ) 2
(1 d )t (1 d )T

unde
P = valuarea nominala (par value)

P0 = pretul corect

c = cuponul anual fix

T = numarul de ani pana la scadenta

d = rata scontului pe piata la aceasta

categorie de obligatiuni

(b) Randamentul obligatiunilor (yield on bonds)

Randamentul corect
(current yield)

Rc

c
P0

Rn

c 100 P 0

P0
nP 0

Randamentul la scadenta
(yield to maturity)
Randamentul la valoarea nominala
(yield to par)
c= cupon;
scadenta

Rp C

P0 = pretul curat (clean); n = numarul de ani pana la

(c) Curba randamentului (yield curve) = raportul dintre marimea randamentului si durata
scadentei
- cuponul se considera reinvestit
- foloseste la formarea pretului pentru o noua emisiune
Curba randamentului pana la scadenta ( yield to maturity)
- curba randamentului pana la scadenta pentru o categorie de obligatiuni omogene
Curba randamentului cuponului (coupon yield curve)
- curba randamentului pana la scadenta pentru obligatiuni cu cupon asemanator
Curba randamentului la valoarea nominala (Par value yield curve)
- curba randamentului la scadenta pentru obligatiuni tranzactionate la valoarea nominala
Curba randamentului la vedere (spot yield curve)
T
c
P
P0

t
t 1 (1 Ys )
(1 Ys )t
Curba randamentului la termen (forward yield curve)
T
c
P
P0 T
T
t 1
(1 Yf ) (1 Yf )
t 1

i 1

II. ACTIUNI (Stocks)

(a) Definitie
Spre deosebire de obligatiuni, actiunile sunt, de regula, permanente si implica participarea la
proprietatea intreprinderii
Actiunile confera urmatoarele drepturi:
- participarea prin vot, la administrarea societatii;
- o fractiune din profitul intreprinderii, sub forma de dividende;
- raspundere limitata, in caz de faliment;
- o parte din patrimoniu, in cazul lichidarii;
- o pozitie de precatiune in cazul majorarii capitalului social printr-o noua emisiune;
- acces (limitat) la evidentele si contabilitatea intreprinderii.

Datorita implicatiilor multiple, regimul juridic al actiunilor (inclusiv regimul fiscal) este mai
complex decat al obligatiunilor, deoarece:
- castigurile viitoare si marimea dividendelor sunt necunoscute
- actiunile nu au scadenta si nici valoare (par value) la scadenta;
- actiunile sunt cel mai riscant instrument de investitie si rata scontului este imposibil de
estimat.
NB. Evaluarea obligatiunilor este o stiinta,
stiinta pe cand evaluarea actiunilor este o arta!
arta

(2) Clasificare
Sunt trei tipuri de actiuni: actiuni obisnuite, actiuni preferentiale si obligatiuni convertible.
a) Actiunile obisnuite acorda investitorului drepturi depline la controlul societatii si la
impartirea castigurilor (dividende, diferente la lichidare).
Sunt reglementari diferite de la tara la tara privind:
- inregistrarea actiunilor (nominative sau la purtator);
- mentinerea contributiei la capital a actionarilor obisnuiti;
Veniturile dintr-o investitie in actiuni sunt mai nesigure decat investitiile in obligatiuni; nu
au termen de rambursare iar castigurile (inclusiv dividendele) depind de politica societatii.
b) Actiuni preferentiale - sunt actiunile care contin drepturi diferite dar limitate numai la
distribuirea profitului si impartirea capitalului societatii.
Dividendele pentru aceste actiuni, determinate inainte functie de diferiti factori, se platesc inaintea
dividendelor pentru actiunile obisnuite.
Participarea la vot este limitata numai la actiunile care afecteaza drepturile deficite.
Valoare lor nominala se plateste inaintea celorlalte actiuni in caz de lichidare.
Din punct de vedere economic, sunt similare cu o rata fixa la imprumut - investitorul primeste o
plata fixa la intervale regulate. Totusi, se platesc dupa obligatiuni si nu au o data fixa de
rambursare.

c) Obligatiuni convertibile
Are caracteristicile unei obligatiuni obisnuite cu dobanda fixa (cupoane la intervale egale si
plata principalului la scadenta), dar poate fi transformata in actiuni ale emitentului sau
detinatorului
Rata cuponului este mai mica decat rata aceluiasi imprumut pe piata obnligatiunilor; pretul de
transformare in actiuni este mentionat in momentul emisiunii si va contine un premiu la
valoarea actiunilor in momentul lansarii.
Exercitarea dreptului de a transforma obligatiunile in actiuni se face prin schimbul in natura,
fara sa implice operatiuni in numerar.
Dreptul de transformare poate fi exercitat de investitor la orice data viitoare sau in cursul a
doua date consecutive (perioada fereastra), care incepe la cativa ani de la emisiune.
Emitentul are dreptul de a opta pentru rambursarea titlului de valoare mentionat la data
emisiunii.

3) Evaluarea actiunilor
- analiza de investitii (investment analysis)
- analiza financiara (financial analysis/ securities analysis)
- analiza conditiilor de baza (fundamental analysis) - metoda cea mai cunoscuta
(1) Structura financiara a societatii emitente:
- bilantul
- contul de profit si pierderi
- repartizarea profitului
- evaluarea fluxului de numerar
(2) Pretul corect al actiunilor (Fair Price)
Evaluarea pe baza
E (d 1) E ( P1)
P0

dividendelor estimate
1 r
1 r
P0 = pretul corect
E(d1) = dividende estimate la sfarsitul primului an
E(P1) = pretul estimat la sfarsitul primului an
r = rata dobanzii (scontului) sau rata randamentului la societati comparabile

Evaluarea pe baza
castigurilor anticipate

EPS = Yt + ft - xt

Yt = castigul pe actiune (anul t)

ft = fonduri externe pe actiune
xt = investitii nete pe actiune
d = dividende pe actiune
sau

E (Yt ft xt ) E (Yt xt )
P0

t
t 1
t 1 (1 r )
(1 r )t

(3) Valoarea societatii fara datorii (unleveraged)

Vu = Vsu = P0 x N0
P0 = pretul corect
Vu = valoarea corecta (fara datorii)
Vsu = valoarea corecta a actiunilor (fara datorii)
N0 = numarul de actiuni disponibile

d 0 xN 0 Y 0 xN 0 Y 0(1 Tc ) xN 0 Y ` (1 Tc )
Vu

ru
ru
ru
ru
Y0 = venitul pe actiune (inainte de plata taxelor si dobanzii)
Tc = impozitul pe venit
Y` = Y0 x N0 = venitul (profitul) inainte de taxe si dobanzi
ru = costul banilor (dobanda) pentru societati fara datorii
Costul capitalului

ru

Y `(1 Tc )
Yu

Valoarea societatii cu datorii (leveraged, geared)

VL = VSL + VB

VL = fair value

VL = Vu + Tc x VB

VSL = fair value of the shares

VL > Vu (castig datorita gradului

VB = fair value of the bonds

de indatorare)
WACC (rL ) rB (1 Tc ) x

VB
VSL
rSL
VL
VL

A SE VEDEA CURSUL 10 PENTRU O PREZENTARE MAI DETALIATA

PE TEMA EVALUARII SOCIETATII