Sunteți pe pagina 1din 43

1

UNIVERSITATEA BABE-BOLYAI CLUJ-NAPOCA



FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE I GESTIUNEA AFACERILOR

DEPARTAMENTUL DE FINANE






Tez de doctorat
- Rezumat -




PRIVATE EQUITY
INVESTIII PRIVATE (CU CAPITAL DE RISC)







Doctorand:
Tudor Popescu

Coordonator tiinific:
Prof. univ. dr. Ioan Btrncea



Cluj-Napoca,
2012
2
CUPRINS

LIST DE ABREVIERI ................................................................................................ 4

INTRODUCERE ............................................................................................................ 5

CAPITOLUL 1. CADRUL TEORETIC AL OPERAIUNILOR DE PRIVATE
EQUITY ......................................................................................................................... 10

1.1. Activitatea de private equity ................................................................................ 10
1.1.1. Definiia activitii de private equity ................................................................. 10
1.1.2. Operaiunile de private equity ........................................................................... 13
1.1.3. Participanii pe piaa de private equity .............................................................. 18
1.1.4. Ciclul de private equity ..................................................................................... 32
1.2. Istoria activitilor de private equity ................................................................... 36
1.3. Evoluia pieei de private equity .......................................................................... 42

CAPITOLUL 2. SELECTAREA, EVALUAREA I STRUCTURAREA
INVESTIIEI ................................................................................................................. 53

2.1. Selectarea investiiilor poteniale ......................................................................... 53
2.2. Evaluarea firmei selectate ..................................................................................... 55
2.2.1. Evaluarea pe baz de active (patrimonial) ....................................................... 62
2.2.1.1. Metoda activului net corectat ................................................................... 62
2.2.1.2. Metoda activului net de lichidare ............................................................. 70
2.2.2. Evaluarea pe baz de venituri ............................................................................ 71
2.2.2.1. Conceptul de risc ...................................................................................... 75
2.2.2.2. Rata fr risc i prima de risc ................................................................... 79
2.2.2.3. Costul finanrii ........................................................................................ 80
2.2.2.4. Estimarea creterii viitoare ....................................................................... 86
2.2.2.5. Valoarea terminal ................................................................................... 88
2.2.2.6. Modelul de evaluare a aciunilor folosind actualizarea dividendelor ....... 89
2.2.2.7. Evaluarea companiei pe baza costului capitalului i a valorii prezente
ajustate ..................................................................................................... 91
2.2.2.8. Caz particular: evaluarea companiilor private (netranzacionate) ............ 94
2.2.3. Evaluarea pe baz de comparaii (relativ) ....................................................... 97
2.2.4. Evaluarea bazat pe opiuni ............................................................................... 101
2.2.5. Ajustri aplicate valorii rezultate i reconcilierea rezultatelor .......................... 105
2.3. Stabilirea termenilor investiiei ............................................................................ 108

CAPITOLUL 3. MONITORIZAREA INVESTIIEI ................................................... 112

3.1. Analiza economico-financiar a companiei ........................................................ 112
3.1.1. Analiza activitii de producie i comercializare ............................................. 115
3.1.2. Analiza costurilor de producie ......................................................................... 123
3.1.3. Analiza rentabilitii .......................................................................................... 126
3
3.1.4. Analiza situaiei financiar-patrimoniale a companiei ........................................ 132
3.1.5. Analiza potenialului intern al companiei ......................................................... 136
3.1.6. Analiza riscurilor companiei.............................................................................. 143
3.2. Abordri cu privire la restructurare ................................................................... 147
3.3. Principalele modele de cretere a valorii companiei .......................................... 157
3.3.1. Pentagonul restructurrii ................................................................................... 157
3.3.2. Modelul de evaluare a potenialului i rezistenei ............................................. 159
3.3.3. Lanul valorii ..................................................................................................... 160
3.3.4. Modelul reelei valorice ..................................................................................... 162

CAPITOLUL 4. FRUCTIFICAREA INVESTIIEI I MSURAREA
PERFORMANEI ......................................................................................................... 165

4.1. Faza de exit n ciclul de private equity ................................................................ 165
4.2. Teoria agentului drept cadru pentru exit-urile de private equity .................... 168
4.3. Momentul efecturii exit-ului ............................................................................... 170
4.4. Alegerea tipului de exit ......................................................................................... 172
4.5. Procesul de exit ...................................................................................................... 174
4.5.1. Planificarea i nceperea procesului de exit ...................................................... 175
4.5.2. Realizarea procesului de exit ............................................................................. 180
4.5.2.1. Vnzrile directe i prelurile secundare exit de tipul fuziune sau
achiziie .................................................................................................... 181
4.5.2.2. Oferta public iniial ............................................................................... 186
4.5.2.3. Rscumprarea (buy-back) ....................................................................... 196
4.5.2.4. Recapitalizarea ......................................................................................... 196
4.6. Aspecte finale cu privire la exit ............................................................................ 198
4.7. Msurarea performanei investiiei ..................................................................... 200
4.7.1. Curba J ........................................................................................................... 200
4.7.2. Evaluarea performanei activitii de private equity ......................................... 201

CAPITOLUL 5. STUDIU DE CAZ ............................................................................... 209

5.1. Prezentarea elementelor studiului de caz ............................................................ 209
5.2. Evaluarea companiei la cele trei momente cheie ................................................ 212
5.2.1. Evaluarea companiei n anul 1997 .................................................................... 212
5.2.2. Evaluarea companiei n anul 2003 .................................................................... 221
5.2.3. Evaluarea companiei n anul 2006 .................................................................... 229
5.3. Monitorizarea investiiei ....................................................................................... 237
5.4. Fructificarea investiiei ......................................................................................... 246
5.5. Msurarea performanei investiiei ..................................................................... 248

CONCLUZII .................................................................................................................. 253

LIST FIGURI, GRAFICE, TABELE ......................................................................... 259

REFERINE BIBLIOGRAFICE ................................................................................... 262
4
CUVINTE CHEIE: finanare companii, private equity, expertiz, venture capital,
buyout, evaluare companie, monitorizare investiie, analiz economico-financiar,
restructurare companie, fructificare investiie, msurare performan investiie

INTRODUCERE

Teza de doctorat i propune studierea fenomenului de private equity, a diferitelor
abordri cu privire la activitatea de private equity, a tehnicilor specifice fiecrei etape din
cadrul realizrii unei investiii tip private equity, ct i urmrirea unei investiii pe un caz
real, n cadrul unui studiu de caz. Originalitatea lucrrii const n prezentarea integratoare
a tuturor etapelor unei investiii tip private equity, cu surprinderea aspectelor i
procedeelor specifice fiecrei etape, ct i aplicarea acestor procedee pe un caz real, i
anume SC Terapia SA Cluj-Napoca.
Lucrarea se compune din patru pri (Prezentarea industriei de Private Equity;
Tehnica operaiunilor de PE; Studiul de caz; Concluzii) i e structurat n cinci capitole i
concluzii.
n cadrul capitolului 1, se prezint o caracterizare a industriei de private equity.
Astfel, termenul de private equity reprezint n mod clasic orice investiie n capitalul
social al unei companii care nu este listat la burs. Activitatea de finanare prin private
equity s-a fcut iniial pentru a finana idei sau companii ce nu puteau avea acces la surse
clasice de finanare. Ulterior, accepiunea termenului s-a modificat, astfel operaiunile de
private equity cuprinznd n prezent i companii listate la burs. Pe lng componenta de
finanare, investitorii private equity aduc i un aport de expertiz companiilor n care
investesc. Dup definirea termenului, care este controversat i are o accepiune n
continu schimbare, se prezint operaiunile specifice activitii de private equity,
mprite n dou categorii venture capital i buyout, n funcie de cota deinut n
capitalul social al companiei din portofoliu (minoritar, respectiv majoritar).
Operaiunile au specificul lor de risc i rentabilitate, fiind considerate n acelai timp art
i tiin. n continuare sunt prezentate cele trei mari categorii de participani pe piaa
de private equity, care reprezint cererea, oferta i intermediarii. Astfel, ca i investitori
identificm fondurile de pensii, bncile de investiii, companiile de asigurri, familiile
bogate, etc. Emitenii sunt companii aflate n diferite stadii de dezvoltare i stabilitate
financiar i operaional care au nevoie de finanare i nu pot sau nu apeleaz la metode
clasice de finanare. Intermediarii sunt cei ce fac posibil ntlnirea cererii cu oferta,
printre acetia numrndu-se fondurile de private equity, gestionate de firme de
administrare (firme de private equity), ct i consultanii implicai n procesul de private
equity. n ultima parte a definirii fenomenului, se prezint ciclul de private equity (care
va fi tratat n teza), ca fiind procesul prin care se strng banii necesari investiiilor, se
realizeaz, se urmresc, se lichidizeaz investiiile i se distribuie ctigurile, urmnd ca
ciclul s se repete. n ultima parte a capitolului, se prezint evoluia istoric a activitii
de private equity, surprins n perioada modern sub forma a patru mari cicluri de avnt
i colaps, urmnd ciclul economic mondial, ct i o evoluie cantitativ a pieei n
perioada recent.
Capitolele 2, 3, 4, prezint tehnica selectrii, evalurii, realizrii, monitorizrii,
lichidrii i msurrii performanei investiiilor de private equity. Astfel, sunt descrise n
amnunt etapele pe care le urmeaz o investiie private equity, conform ciclului de
5
private equity prezentat n capitolul 1. Dup selectarea posibilei (posibilelor) investiii,
urmeaz evaluarea acesteia (acestora). Evaluarea ncepe cu un proces intens de strngere
de informaii despre companie i mediul n care activeaz, urmat de un due diligence
amnunit, dup care se aplic cele trei metode de evaluare (pe baz de active, pe baz de
venituri i pe baz de comparaii), genernd valorile pentru firma analizat, urmnd ca n
urma reconcilierii acestor valori, s se stabileasc baza de discuii ntre investitori i
companie cu privire la valoarea companiei i structurarea tranzaciei. Monitorizarea
companiei ulterioar investiiei se face diferit de la investitor la investitor i n funcie de
cota din capitalul social deinut (de la o implicare pasiv i un rol consultativ n cazul
unei deineri minoritare, pn la o implicare activ, cu restructurri majore, n cazul unei
deineri majoritare). Aceast monitorizare are drept scop sporirea valorii companiei dup
achiziionare i pregtirea pentru vnzarea pachetului deinut. Toate deciziile cu privire la
activitatea firmei se iau dup o analiz economico-financiar detaliat a strii interne i
externe a firmei. Exit-ul (fructificarea, sau lichidizarea investiiei) reprezint un proces
complex ce are drept finalitate ieirea din investiie cu un profit ct mai mare, putndu-se
realiza pe mai multe ci: fuzionarea cu o alt companie, listarea companiei la burs
printr-o ofert public inial, vnzarea pachetului napoi ctre cei de la care s-a realizat
achiziia iniial, sau o recapitalizare a companiei. Ulterior efecturii exit-ului, se
realizeaz msurarea performanei investiiei, prin calcularea unor indicatori specifici,
n mrimi absolute sau relative, pe baza fluxurilor de numerar generate de respectiva
investiie.
Capitolul 5 prezint un studiu de caz bazat pe date reale, al unei companii
romneti care a fost obiectul mai multor operaiuni de tip private equity i anume S.C.
Terapia S.A. Cluj-Napoca. n acest capitol urmrim toate etapele prezente n capitolele
precedente, aplicnd metodele specifice de evaluare, monitorizare, exit i msurare a
randamentului.
Ultima parte a tezei prezint concluziile ntregului demers teoretic. Acestea sunt
prezentate n dou pri i anume concluziile prii teoretice i concluziile prii aplicative
a lucrrii. Ca i principale concluzii, se poate afirma c activitatea de private equity este o
activitate relativ nou, care a nceput s se dezvolte dup anii 1980, avnd un caracter
enigmatic, datorit naturii secrete pentru majoritatea tranzaciilor efectuate. Cu toate
acestea, odat cu instituionalizarea operaiunilor, prin listarea la burs a fondurilor mari
de investiii i creterea gradului de informare a invesitorilor, a crescut i nivelul de
raportare i de transparen a operaiunilor.

CAPITOLUL 1. CADRUL TEORETIC AL OPERAIUNILOR DE PRIVATE EQUITY

Dup cum se cunoate, finanarea operaiunilor unei companii (curente i pentru
dezvoltare) se poate realiza pe dou ci: folosind capitaluri proprii (existente n
companie), sau folosind capitaluri atrase (din afara companiei). n cazul finanrii prin
capitaluri proprii, sumele existente n companie, aflate la dispoziia acesteia (cum ar fi
profiturile nedistribuite din anii precedeni, prime de emisiune, rezerve, etc.), sunt folosite
pentru finanarea activitii curente i pentru proiecte noi sau dezvoltarea companiei.
Pentru finanare, compania poate de asemenea atrage capitaluri din exteriorul ei.
Finanarea folosind capitaluri atrase se poate face n dou feluri: fie apelnd la credite
6
bancare sau obligatare, fie apelnd la acionarii existeni sau noi (investitori), prin
majorare de capital social.
Fiecare form de finanare trebuie rspltit. Dac finanarea se realizeaz
folosind resursele interne ale firmei, acestea genereaz profituri viitoare n interiorul
firmei, care se capitalizeaz. Dac finanarea este realizat cu surse atrase se ntlnesc
dou situaii: n cazul finanrii prin credite bancare sau obligatare, care nu se
contracteaz contra unei pri din capitalul social al companiei, acestea se ramburseaz
prin returnarea mprumutului, nsoit de o dobnd; dac finanarea se face apelnd la
acionarii existeni sau unii noi, acetia primesc n schimb aciuni n companie, fiind
remunerai cu dividende la care se adaug ctigul realizat din eventuala vnzare a
aciunilor deinute. Figura urmtoare prezint modalitatea de finanare a activitilor
firmei i de recompensare a surselor de finanare:

Figura 1. Finanarea companiei


(Sursa: prelucrare proprie)

Finanarea de tip private equity este o form alternativ de finanare a
companiilor, pe lng metodele clasice de finanare (mprumut bancar sau obligatar), care
se face contra unei pri din capitalul social al companiei. Aceast finanare este realizat
de investitori ce au interes n companie. Ctigul realizat de aceti investitori este
reprezentat de dividendele pe care le ncaseaz i sumele de bani ce le revin prin vnzarea
pachetelor deinute la preuri mai mari dect preul de achiziie. Acest ecart ntre cele
dou valori (preul de achiziie i preul de vnzare) se datoreaz implicrii active a
investitorilor n activitatea firmei, ducnd la sporirea valorii acesteia i implicit a preului
aciunilor.
O alt caracteristic esenial a activitii de private equity este c pe lng
activitatea de finanare, investitorii de private equity ofer i expertiz companiilor din
portofoliu. Astfel, acetia se implic n activitatea companiei pentru a contribui la
dezvoltarea i creterea valorii acesteia.


Profit
nerepartizat,
prime,
rezerve, etc.
Creditori Acionari existeni sau noi
FINANARE OPERAIUNI COMPANIE
Fonduri
atrase
Fonduri
proprii
Bani
Bani Bani Principal +
dobnd
Aciuni
sau
Capitalizare
profit
7
Figura 2. Activitatea de private equity


(Sursa: prelucrare proprie)

Definiia activitii de private equity s-a modificat n timp, cuprinznd astzi orice
investiie n pachete de aciuni la companii, fie ele listate sau nelistate, nsoite de
implicarea activ a investitorilor n activitatea acestora, printr-o strategie bine pus la
punct, cu scopul declarat de a ajuta la creterea valorii respectivelor companii i de a
realiza ctiguri de pe urma vnzrii pachetelor deinute la un pre mai mare dect preul
de cumprare. Fiind o form alternativ de finanare, la aceast metod de finanare
apeleaz n principal firmele ce nu pot accesa formele clasice de finanare. De asemenea,
este considerat ca fiind i cea mai scump form de finanare, pentru c se cedeaz o
parte din afacere.
Activitatea de private equity poate fi mprit n funcie de mai multe criterii n
dou mari categorii: venture capital i buyout. n tabelul urmtor prezentm principalele
caracteristici ale celor dou forme de finanare:

Tabelul 1. Principalele caracteristici ale operaiunilor de venture capital i buyout

Forma de finanare Venture capital Buyout
Cota deinut Minoritar (sub 50%) Aproape ntotdeauna majoritar, peste
50% (deineri minoritare n cazul
development capital sau expansion
capital)
Mrimea firmelor
n care se investete
Firme relativ mici,
aflate n dezvoltare
Firme mari, mature
Gradul de implicare Pasiv (rol consultativ
know-how, relaii
de afaceri)
Activ (implicare n activitatea companiei,
ducnd pn la restructurare)
Etapa din viaa unei
companii n care se
realizeaz investiia
Timpurie (start-up,
nfiinare, early-stage,
dezvoltare, late-stage,
expansiune)
Avansat (matur sau n declin)
Sectoare n care se
investete
Sectoare emergente,
cu capacitate ridicat
de inovare
Sectoare tradiionale, mature, aezate, cu
model de afacere bine cunoscut
Folosirea de bani
mprumutai
Aproape niciodat Aproape ntotdeauna
Necesitatea
existenei de profit
Nu este esenial la
nceput
Este esenial, pentru plata datoriilor
Aciuni
Finanare + Expertiz
Investitori
private
equity
Companie
8
pentru firma din
portofoliu
Etape de finanare Finanare continu
prin runde de
finanare
Finanare unic
Profilul de
rentabilitate i risc
Ridicat (datorit
incertitudinii cu
privire la viitorul
companiei)
Ridicat, dar mai sczut dect n cazul
venture capital (ridicat, datorit necesitii
rambursrii creditului contractat cu ocazia
achiziionrii companiei, i mai sczut
datorit certitudinii mai mari n ceea ce
privete viitorul companiei)
Gen de oameni
implicai
Foti manageri,
proprietari de afaceri
Directori financiari, Contabili
Rentabilitatea
investiiei depinde
de:
Flerul investitorului,
simul de afaceri
(art)
ntocmirea unui plan financiar ct mai
exact (tiin)
(Sursa: prelucrare proprie)

Cele dou tipuri de operaiuni, chiar dac au caracteristici diferite, au acelai
obiectiv i anume realizarea de profit i urmeaz acelai tipar, achiziionarea unui pachet
de aciuni, creterea valorii respectivului pachet i vnzarea la un pre mai mare dect cel
de achiziie. Investiiile de tipul private equity pot fi realizate n orice moment din ciclul
de via al unei companii: de la nfiinare, dezvoltarea iniial a produselor, cretere,
maturitate, sau declin.

Figura 3. Operaiunile de private equity

Companie tnr Companie matur
Investitori
angel
Venture capital
tip early-stage
Venture capital
tip late-stage
Buyout
VENTURE CAPITAL BUYOUT
PRIVATE EQUITY
Ciclul de via al companiei
- finanare idei i companii tinere
- deinere minoritar
- rol pasiv (consultant)
- risc i profit ateptat ridicate
- o art
- preluare companii mature
sau aflate n dificultate
- deinere majoritar
- rol activ (restructurare)
- risc i profit relativ ateptat
mai reduse
- o tiin

(Sursa: prelucrare proprie)
9
Participanii pe piaa de private equity reprezint, ca i pe orice pia, cererea,
oferta i intermediarii de private equity.

Figura 4. Piaa de private equity

INVESTITORI EMITENI INTERMEDIARI
- fonduri de pensii
- fundaii
- companii deinute
de bnci
- familii i persoane
nstrite
- companii de asigurri
- bnci de investiii
- firme de PE
- consultani
ai investitorilor
- consultani
ai firmelor de PE
- consultani
ai emitenilor
- idei de afaceri
- start-up-uri
- firme tinere (early-stage)
- firme mature (late-stage)
- firme aflate n dificultate
- firme ce nu au acces la
modaliti de finanare clasice
Asigur capital
Colecteaz, plaseaz,
monitorizeaz, fructific
i redistribuie capital
Folosesc capital
Investiie direct (co-investire)
20% din profit
Investiie +
80% din profit

(Sursa: prelucrare proprie)

Astfel, investitorii sunt participanii pe pia care dispun de sume de bani pe care
le aloc la un moment dat activitii de private equity. Acetia sunt reprezentai de
fondurile de investiii, bncile de investiii, companiile de asigurri, familiile i
persoanele nstrite, etc. Investiiile tip private equity pe care le realizeaz acetia pot fi
investiii directe n companii, sau se pot realiza apelnd la serviciile unui intermediar.
Emitenii sunt companii sau idei ce au nevoie de finanare pentru a funciona sau
a se dezvolta. Acetia folosesc banii investitorilor, oferind n schimb pri din capitalul
lor social.
Rolul intermediarilor este acela de a facilita relaia dintre investitori i emiteni
i de a genera ct mai multe tranzacii. Forma actual de organizare a intermediarilor este
ca i societi de administrare care au n gestiune fonduri de private equity. Aceste
societi sunt nfiinate de persoane cu experien investiional vast, fiind foti bancheri
de investiii, foti proprietari de afaceri, ntreprinztori, directori financiari, etc. i au n
gestiune fonduri de private equity care pot ajunge la sume impresionante. Pentru
serviciile prestate, aceste societi percep taxe de administrare i o cot din profitul
obinut (de obicei ntre 1% i 3% pe an din fondurile gestionate tax de management i
20% din profitul realizat). De asemenea, un rol important n generarea de tranzacii l au
i consultanii implicai n operaiuni, care pot fi consultani ai emitenilor, ai
investitorilor, sau chiar ai firmelor de private equity.
ntreaga activitate desfurat de societile de administrare are un caracter
repetitiv, etapele unui fond (sau a unei investiii) urmnd un ciclu, denumit ciclul de
private equity.

10
Figura 5. Ciclul de private equity


(Sursa: prelucrare proprie)

Astfel, ciclul ncepe cu mobilizarea capitalului necesar investiiilor ulterioare, se
continu cu selectarea i realizarea investiiilor, monitorizarea i sporirea valorii,
fructificarea investiiei i se termin cu distribuirea ctigurilor realizate, urmnd ca ciclul
s se reia. n funcie de specificul fondului, ciclul de private equity poate dura ntre 3-5
ani n cazul investiiilor de tip buyout i 7-10 ani n cazul investiiilor de tipul venture
capital.
n ceea ce privete evoluia n timp a acestui gen de operaiuni, ele i au originea
nc de pe vremea revoluiei industriale, cnd bncile comerciale din Europa i mai trziu
America, au finanat n anii 1850 proiecte industriale i construcia Cii Ferate
Transcontinentale. Cu toate acestea, activitatea ncepe s se dezvolte doar dup al doilea
rzboi mondial, cnd vorbim despre activitatea modern de private equity. n literatur,
evoluia activitii de atunci pn n prezent este mprit n patru mari etape, dup cum
sunt prezentate n tabelul urmtor:

Tabelul 2. Etapele activitii moderne de private equity

Perioada Etap Caracteristici
1946-1981 Etapa timpurie
- volume mici de investiii PE;
- structuri rudimentare de organizare;
- recunoatere limitat a operaiunilor PE
1982-1993 Avnt i colaps
- dezvoltarea exploziv a activitilor buyout;
- finanarea prin junkbonds (obligaiuni speculative);
- rolul negativ al corporate raiders;
- colapsul industriei de leveraged buyout
1992-2002 Avnt i colaps
- origini n colapsul pieei imobiliare 1990;
- scandalurile insider traders (persoane iniiate);
- criza datoriilor (insolvabilitatea debitorilor);
- crete numrul firmelor PE;
- ciclul culmineaz cu bula speculativ dot-com
2003-2007 Avnt i colaps
- originea n colapsul bulei speculative dot-com (2002);
- realizarea de tranzacii gigantice;
- instituionalizarea activitii PE;
- listarea PE Blackstone Group la bursa New York (1997)
- ncheiere cu criza ipotecar
(Sursa: prelucrare proprie)
Mobilizarea
de capital
Selectarea
posibilelor
investiii
Realizarea
investiiei
Monitorizarea
investiiei
Fructificarea
investiiei
Distribuirea
ctigurilor
11
Dup anul 1998, s-a intrat ntr-un nou ciclu, care nc nu e ncheiat i care nu este
surprins ca atare n literatur. Ca i volum al activitii de private equity la nivel mondial,
Statele Unite dein cea mai mare pondere, cu mai mult de 41% din operaiunile
desfurate.

Graficul 1. Ponderea rilor n operaiunile de private equity

Franta
7%
Scandinavia
6%
USA
41%
Marea Britanie
22%
Germania
8%
Italia
8%
Spania
4%
Benelux
2%
Elvetia
2%

(Sursa: www.evca.com)

Ca i surs de finanare a operaiunilor de private equity, cei mai importani
contribuitori sunt persoanele nstrite.

Graficul 2. Sursele de finanare ale operaiunilor de private equity 2011

2.5
34.1
12.7
11.1
2.6
3.9
25.6
0.7
0.1
0.5
5
1.1
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Fonduri de pensii
Agenii guvernamentale
Piee de capital
Persoane nstrite
Ali manageri de active
Fundaii
% din valoarea fondurilor PE

(Sursa: www.evca.com)
12
Investiiile se realizeaz n domenii cu o capacitate inovativ foarte mare (cum
sunt tiinele vieii medicin, farmacie, etc., sau electronica i informatica), n cazul
investiiilor venture capital, sau domenii mature, aezate, cu model de afacere foarte bine
cunoscut (cum sunt bunurile de larg consum sau producia industrial), n cazul
investiiilor buyout.

Graficul 3. Domeniile de investiii private equity 2011

0.21
7.15
7.93
2.12
16.65
20.99
0.68
5.3
3.76
8.41
0.58
23.56
0.17
0.99
1.03
15.52
11.01
3.31
9.17
9.77
4.18
15.68
7.92
6.29
3.26
7.81
0.76
3.58
0 5 10 15 20 25
Agricultura
Productie industriala
Servicii industriale
Produse chimice
Comunicatii
Electronice si informatica
Constructii
Bunuri de larg consum
Servicii de consum
Energie, mediu
Servicii financiare
Stiintele vietii
Imobiliare
Transporturi
% din total PE
Venture capital Buyout and Growth

(Sursa: www.evca.com)

Ponderea n PIB a activitilor de private equity este una sczut, media
european nedepind 0,5%.

CAPITOLUL 2. SELECTAREA, EVALUAREA I STRUCTURAREA INVESTIIEI

Generarea de investiii poteniale se poate face prin una dintre cele patru metode:
a. investitorii cu experien se bazeaz pe reeaua lor deja bine stabilit de
cunotine din companii colaboratoare, parteneri, etc. Oportunitile aprute astfel (din
surse de ncredere) sunt luate mult mai n serios dect alte propuneri. Un plan de afaceri
venit pe aceast cale nu este pasat de la o firm de investiii la alta, ci este mult mai bine
13
analizat, evitnd ca ideea s ajung la alte firme, lucru ce ar duce la o concuren ntre
firme pentru tranzacia respectiv, urcnd astfel preul;
b. firmele de investiii sunt invitate s participe n tranzaciile altor firme; acest
gen de tranzacii sindicalizate permit firmelor de investiii s-i limiteze expunerea i
s diminueze riscul tranzaciilor alocnd doar o parte din banii necesari. Firmele ce
realizeaz tranzacii mpreun sunt strns aliniate i au mai lucrat mpreun n trecut. Este
foarte important ca partenerii ce investesc s-i cunoasc foarte bine motivele unii altora
i scopurile pentru c acestea i vor ghida n deciziile pe care le iau n privina companiei
n care se investete. Acest lucru este foarte important n privina exit-ului. Complicaiile
apar cnd firmele partenere au obiective diferite sau toleran la risc diferit (de exemplu,
pe perioada dezvoltrii companiei, dac o companie concurent este interesat de
cumprarea ei, unul dintre parteneri poate dori aceast vnzare i s-i asigure un ctig
cert, n timp ce cellalt partener poate refuza oferta, continua cu dezvoltarea societii,
urmnd s o vnd la un pre mai mare sau s o listeze la burs);
c. intermediarii de pe piaa financiar (brokeri, contabili, avocai, bancheri de
investiii) prezint firmelor de investiii multe oportuniti. Muli brokeri ajut firmele ce
au nevoie de investitori prezentnd datele lor ntr-un format uor de acceptat i neles de
ctre firmele de investiii. Brokerii sunt interesai n acelai timp ca tranzacia s se
realizeze la un pre ct mai mare, deoarece acest lucru influeneaz comisionul primit, i
atunci prezint oferta la ct mai muli investitori, pentru a crea o competiie ntre acetia
d. firmele de investiii primesc planuri de afaceri direct de la companii.
Probabilitatea este foarte mic pentru companii s primeasc finanare dac apeleaz la o
astfel de metod. n general investitorii i aleg companiile dintre cele recomandate sau
care vin dintr-o surs mai sigur.

n decursul unui an, o firm de investiii primete mii de planuri de afaceri. Mai
puin de 10% dintre acestea trec de etapa preliminar de analiz i li se face procesul de
due diligence. Dintre acestea, mai puin de 10% primesc finanare.
Majoritatea firmelor ierarhizeaz tranzaciile n ordinea interesului pe care l au,
pe baza unor criterii de investire stabilite n timp de companie. Aceste criterii pot s fie:
- sectorul de activitate
- potenialul de cretere
- faza de dezvoltare
- avantaje competitive
- conducerea
- termenii tranzaciei

Un ntreprinztor poate grbi procesul prezentnd un document precis i complet
care se adreseaz direct intereselor investitorilor. Abilitatea ntreprinztorului de a-i
comunica ideile eficient prin intermediul unui plan de afaceri este critic pentru primirea
finanrii.
Dup ce un plan de afaceri trece de prima etap, firma de investiii ncepe o
analiz exhaustiv a sectorului, a conducerii i a proieciilor financiare ale potenialei
investiii. Acest proces de due diligence poate include i angajarea de consultani.
Procesul poate dura ntre 30 i 90 de zile pentru o companie ce primete finanare.
14
Majoritatea firmelor de investiii consider conducerea un element foarte
important n succesul investiiei. Conducerea este evaluat pe baza unor caliti care pot
fi:
- capacitatea de a conduce
- experiena
- reputaia
- realizri recunoscute
- spiritul de echip
- etica profesional
- devotamentul
- integritatea
Firmele de investiii folosesc o varietate de metode pentru a verifica informaiile
furnizate de companie, inclusiv interviuri amnunite, cercetarea trecutului personalului,
detectivi particulari, etc. n timpul interviului, ntreprinztorul trebuie s furnizeze dovezi
cu privire la calitile planului de afaceri i capacitatea conducerii de a-l duce la bun
sfrit.
Odat selectate investiiile poteniale, urmeaz un proces intens de analiz a
acestora, pentru a determina dac corespund ntr-adevr profilului investitorului i dac
au potenialul de a genera profit. Astfel, se face evaluarea respectivelor companii, proces
ce are rolul de a stabili valoarea acestora i a potenialului de dezvoltare.
Evaluarea afacerii este o component crucial n activitatea de private equity.
nainte de a intra n orice afacere este necesar o evaluare a acesteia pentru a se determina
baza de discuie pentru preul de intrare n acea afacere. De asemenea, o evaluare a
afacerii se realizeaz i la momentul exit-ului (n principal n cazul listrii la burs).
Un activ trebuie achiziionat pentru veniturile ce le poate genera n viitor.
Percepia cu privire la valoare trebuie susinut de realitate, ceea ce presupune ca preul
pltit s reflecte fluxul de numerar ce urmeaz a fi generat de respectiva investiie.
Procesul de evaluare al unei afaceri este unul complex, ce are mai multe etape,
fiecare avnd rolul de a completa imaginea despre afacere i de a duce la evaluarea
acesteia. Demersul ncepe prin identificarea de ctre evaluator a ntreprinderii de evaluat
i a bazei de evaluare i se ncheie odat cu transmiterea concluziilor evalurii.
Astfel, etapele unei evaluri sunt urmtoarele:

Tabelul 3. Etapele procesului de evaluare

1. DEFINIREA PROBLEMEI
a. Identificarea
ntreprinderii
b. Identificarea
pachetului de
aciuni evaluat
c. Scopul
evalurii,
clientul /
destinatarul
raportului
d. Definirea
valorii estimate
e. Data
evalurii i
data raportului
f. Ipoteze i
condiii
limitative
2. DIAGNOSTICUL NTREPRINDERII
Comercial

Juridic

Operaional

Resurse
Umane i
Management
Economico-financiar

- estimare a
pieei actuale i
- analiza
aspectelor
- analiza
factorilor
- cunoaterea
resurselor
- performane realizate i
riscuri
15
poteniale a
ntreprinderii i
a poziiei sale
pe pia
legale privind
activitatea
firmei evaluate
tehnici, a
tehnologiilor
de fabricaie
precum i a
organizrii
activitii
operaionale
umane i a
potenialului de
management
- ajustarea situaiilor financiare
istorice
- compararea cu ntreprinderi
similare
3. APLICAREA CELOR TREI ABORDRI
Active Venit Comparaie
- activ net corectat (ANC)
- activ net de lichidare (ANC)
- capitalizarea profitului
- fluxuri financiare actualizate
- comparaia cu tranzacii de
firme similare sau tranzacii
anterioare cu subiectul
evalurii
4. RECONCILIEREA VALORII I ESTIMAREA VALORII FINALE
(Sursa: prelucrat dup Robu, 1999)

Abordarea pe baz de active presupune estimarea valorii unei firme utiliznd
metode bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ale firmei din care se scad
datoriile totale ale acesteia. Aceast abordare se bazeaz pe principiul substituiei,
conform cruia un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor
sale componente. Astfel, un cumprtor nu va plti pentru o proprietate (afacere) mai
mult dect l-ar costa s creeze o entitate cu o utilitate echivalent.
Valorile bilaniere ale activelor i datoriilor trebuie ajustate la valori actuale,
reale, pentru a se putea realiza o evaluare credibil a firmei. Ajustrile aplicate se bazeaz
pe una din urmtoarele premise ale valorii:
- continuitatea exploatrii, care va implica, n cadrul metodei activului net
corectat (ANC), evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea de pia sau o alt
valoare curent adecvat;
- lichidarea, care va implica, n cadrul metodei activului net de lichidare (ANL),
evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea net de realizare pe pia.
n cadrul abordrii pe baz de active, bilanul contabil, bazat ndeosebi pe valori
ce exprim costuri, este nlocuit cu bilanul ce reflect toate activele, corporale i
necorporale i toate datoriile, la valoarea lor de pia sau la o valoare curent adecvat n
cazul metodei activului net corectat (ANC) sau la valoarea net de realizare pe pia n
cazul metodei activului net de lichidare (ANL).
n cadrul abordrii pe baz de active se disting dou metode de baz: activul net
corectat (ANC) i activul net de lichidare (ANL).

ANC = (At + A) (Dt + D)

ude:
At = total activ din bilanul contabil
A = suma coreciilor elementelor patrimoniale de activ
Dt = datorii totale din bilanul contabil
D = suma coreciilor elementelor de pasiv de natura datoriilor

16
Activul net de lichidare reprezint un caz particular de evaluare, pentru societile
comerciale care i nceteaz activitatea.
Operaiunea de lichidare poate fi conceput n dou situaii:
a) ntreprinderea este n dificultate i n conformitate cu procedura legal i
nceteaz activitatea. n acest scop se determin activul net de lichidare (ANL) ca
diferen dintre valoarea evaluat a tuturor activelor i datoriilor (inclusiv costurile
lichidrii);
b) ntreprinderea este n dificultate temporar, dar este redresabil. ntr-o
asemenea situaie, se lichideaz ca firm, dar va continua s funcioneze, prin fuziune cu
alt firm sau cu ali proprietari.
n acest din urm caz, valoarea ntreprinderii se determin prin actualizarea
diferenei dintre valoarea la termen (Vt) i capitalul investit de cumprtor pentru
redresarea societii comerciale (Kinv):

Kinv
a
Vt
V
n

+
=
) 1 (


n care:
Vt = valoarea la termen, stabilit printr-o metod de evaluare
a = rata de actualizare
n = numrul de ani dintre data evalurii i cea a relurii activitii
Kinv = capitalul investit de cumprtor pentru redresarea unitii
Metoda de evaluare pe baz de venit are la baz principiul valorii prezente,
conform creia valoarea oricrui activ este valoarea prezent a fluxurilor viitoare de
numerar generate de acesta.

Valoarea firmei =
( )

=
+
n
t
t
t
r
CF
1
1


unde:
n = durata de via a activului
CF
t
= fluxul de numerar n perioada t
r = rata de actualizare ce reflect riscul de nerealizare a fluxului de numerar estimat
Estimarea parametrilor necesari calculrii valorii companiei prin aceast metod
este un proces complex, greu de aplicat, explicat pe larg n tez, bazat pe multe
presupuneri cu privire la anumite valori. Metoda general de aflare a valorii firmei este
prin estimarea momentului cnd firma ajunge s creasc cu un ritm constant, aflat sub
ritmul de cretere al economiei, i aflarea valorii firmei pn n acel moment i dup acel
moment. Astfel, formula devine:

Valoarea firmei =
( ) [ ]
n
n n
n
t
t
t
WACC
g WACC FCFF
WACC
FCFF
) 1 ( ) 1 (
1
1
+

+
+
+
=



unde:
FCFF
t
= fluxul de numerar net ctre firm n anul t
17
WACC = costul mediu ponderat al capitalului
n = numrul de ani pn la momentul cnd firma ajunge la nivelul de cretere constant
g
n
= rat de cretere stabil i constant
Abordarea prin comparaie se bazeaz pe un proces logic n care valoarea de
pia se obine prin analiza tranzaciilor cu ntreprinderi similare i relevante, compararea
acestor firme cu firma evaluat i, n final, estimarea valorii companiei evaluate prin
utilizarea unei chei de conversie (multiplicator). Aceast abordare nu cere ca firma baz
de comparaie s fie identic ci similar i relevant.
n abordarea relativ se compar subiectul evaluat cu alte ntreprinderi similare,
cu participani i aciuni care au fost vndute pe pia. Preurile de tranzacionare sunt
analizate prin utilizarea unor uniti (elemente) de comparaie adecvate i n multe situaii
sunt ajustate corespunztor deosebirilor dintre elementele de comparaie ale firmelor
comparabile versus firma evaluat. Elementele de comparaie reprezint acele
caracteristici ale afacerii/aciunii evaluate care stau la baza diferenelor de pre de
tranzacionare.
Dintre elementele importante n evaluare reinem urmtoarele:
- dimensiunea firmei
- data tranzaciilor (ct mai recente)
- motivaia prilor (condiiile de vnzare)
- preul
- cota parte din afacere
- tipul tranzaciei
n mod formal elementele de comparaie se reduc la rate de evaluare care de
regul reprezint rapoarte ntre preurile de tranzacionare i indicatorii financiari ca:
profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cash-flow-ul, etc.
Abordarea prin comparaie este convingtoare numai atunci cnd sunt disponibile
suficiente informaii de pia. Credibilitatea acestei abordri este limitat n cazul
modificrilor rapide ale condiiilor pieei sau n cazul firmelor/aciunilor care se
tranzacioneaz rar.
Esenial pentru abordarea evalurii prin comparaie o reprezint asigurarea unei
baze de comparaie corespunztoare. Astfel, firmele cu care se face comparaia trebuie s
acioneze n acelai domeniu de activitate ca i firma evaluat, trebuie s aib n principiu
dimensiuni similare cu firma evaluat, i s aib parametri calitativi apropiai.
Evaluarea relativ se poate face n multe feluri. Unii compar multiplii ntre
companii, alii compar multiplii cu cei din trecutul companiei. Multe evaluri se bazeaz
pe comparaii, ns sunt i evaluri ce se bazeaz pe date fundamentale.
Principalele metode aplicate n abordarea pe baz de comparaie sunt:
1. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate)
2. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de fuziuni i achiziii)
3. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii
Odat aplicate cele trei metode de evaluare pentru a determina valoarea
companiei, la aceste valori se mai pot aplica ajustri n funcie de mrimea pachetului de
aciuni ce se achiziioneaz, gradul de lichiditate al aciunilor, etc.



18
Figura 6. Relaia valoare de control-valoare pachet minoritar-valoare pachet
minoritar nelichid


(Sursa: prelucrare dup Robu, 1999)

n procesul de evaluare se pot folosi toate cele trei metode. Utilizarea metodelor
care se nscriu n abordrile respective depinde de tipul de firm, situaia acesteia la data
evalurii, cantitatea i calitatea informaiilor disponibile, scopul evalurii, etc.
Etapa final a procesului de evaluare o reprezint analiza sistematic a
rezultatelor obinute din aplicarea mai multor metode i stabilirea unei opinii n legtur
cu valoarea final. Aceast etap presupune cel mai mic volum de munc dar care
implic cel mai mult judecata i experiena evaluatorului. Acesta trebuie s analizeze
credibilitatea i aplicabilitatea fiecrei abordri la spea respectiv, s neleag i s
explice diferenele ntre rezultatele aplicrii mai multor metode, s analizeze gradul de
credibilitate i relevan al tuturor informaiilor care au stat la baza aplicrii fiecrei
metode, etc. i astfel s propun o valoare (sau un interval de valori).
Valoarea stabilit prin evaluare reprezint doar punctul de plecare n negocierea
preului, a modalitii de plat i a structurrii investiiei n compania analizat. Acestea
se stabilesc n funcie de puterea de negociere, obiectivul achiziiei, intenia i planurile
cumprtorului cu privire la firm, etc.
Dup ce compania a fost evaluat, urmeaz negocierea cu privire la
caracteristicile investiiei: preul de cumprare, pachetul de aciuni cumprat, tipul de
Valoarea corespunztoare unui pachet de control lichid:
- metoda activului net corectat
- metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF)
- metoda capitalizrii profitului net
- metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate
Prima de control
VALOAREA DE
CONTROL
discount pentru pachet minoritar
Valoarea corespunztoare a unui pachet
minoritar lichid:
- metoda comparaiei cu tranzacii de pachete
minoritare
- metoda capitalizrii dividendelor
VALOAREA PENTRU UN
PACHET MINORITAR
VALOAREA PENTRU UN
PACHET MINORITAR
NE-LICHID
Valoarea corespunztoare a unui pachet
minoritar ne-lichid
discount pentru
lipsa de lichiditate
19
aciuni emise (comune sau prefereniale), drepturile asociate acestor aciuni, modul de
plat, termenele de plat, performanele firmei solicitate de ctre investitor, etc. Toate
aceste caracteristici vor fi trecute n aa numitele term sheet-uri (acord cu privire la
termenii tranzaciei) i semnate de prile implicate. Documentele cu privire la termenii
tranzaciei sunt documente preliminare schematice ce au rolul s faciliteze i s asigure
un cadru de negociere dintre investitori i ntreprinztor. Aceste documente se refer la
valoarea companiei i la condiiile n care investitorii accept s ofere finanare i
formeaz baza unor acorduri formale, printre care acordul de achiziionare aciuni, care
este un document legal ce prezint cine ce cumpr, de la cine, la ce pre i cnd.
Dup stabilirea termenilor investiiei, dac se cade de acord cu privire la toate
aspectele discutate, se semneaz acordul de investiie, i n urma efecturii plii,
investitorul primete aciunile n companie.

CAPITOLUL 3. MONITORIZAREA INVESTIIEI

n funcie de procentul deinut, profilul investitorului, genul de operaiune
(venture capital, buyout) monitorizarea investiiei se poate face n mod pasiv sau activ.
Astfel, implicarea investitorului n activitatea firmei poate fi de la una pur consultativ
pn la o implicare ce presupune schimbri majore n companie.
Imaginea general despre investitori este c ei i petrec timpul doar fcnd
tranzacii. Totui acest lucru nu e adevrat n ntregime. Dup ce s-a fcut o investiie,
investitorul lucreaz mpreun cu conducerea firmei pe o perioad de civa ani pentru a
se asigura c investiia se dovedete a fi una rentabil. De cele mai multe ori capacitatea
de a reaciona la cerinele pieei i de a face fa la obstacolele ce apar pe perioada de
via a unei investiii determin succesul acelei investiii.
Investitorii se implic n deciziile importante ale companiei i au de obicei un
reprezentant n consiliul de administraie al acesteia. Nivelul de implicare difer de la
companie la companie i de la investiie la investiie. Investitorii se implic de obicei n:
planificarea strategic pe termen lung, deciziile de angajare a persoanelor din conducere,
selectarea furnizorilor de servicii (firme de contabilitate, de avocai, bnci de investiii).
Planificarea strategic pe termen lung este legat de creterea veniturilor i a
rentabilitii. Aceste considerente sunt eseniale pentru succesul investiiei. Investitorii
petrec mult timp cu conducerea pentru a formula i articula strategia cu cea mai mare
ans de reuit. Investitorii se ateapt ca managementul s urmreasc aceast strategie
lund n fiecare zi deciziile i alegerile necesare.
Investitorii se implic mult i n angajarea membrilor conducerii. Aceste decizii
sunt necesare cnd compania s-a extins i este nevoie de o expansiune a echipei de
conducere. De exemplu, dac compania decide s vnd produse folosind un nou canal,
este nevoie de o persoan cu experien n acel domeniu. De asemenea, investitorii fac i
schimbri n cadrul conducerii, datorit modificrii dimensiunilor firmei, incompetena
vechilor manageri sau promovarea anumitor persoane.
Orice decizie se ia pe baza cunoaterii foarte bune a strii interne a firmei i a
mediului n care aceasta i desfoar activitatea. Astfel, nainte de a lua orice decizie n
ceea ce privete firma, trebuie fcut o analiz economico-financiar foarte amnunit a
activitii de producie, a costurilor de producie, a rentabilitii, a situaiei financiar-
patrimoniale, a potenialului intern i a riscurilor firmei.
20
n ceea ce privete abordarea teoretic cu privire la restructurarea companiei i
sporirea valorii acesteia, acest lucru implic orice modificare fundamental n activitatea
companiei sau structura financiar destinat creterii valorii companiei pentru acionari
sau creditori.
Restructurarea presupune diverse activiti, cum ar fi vnzarea activitilor
nerentabile, achiziii, rscumprri de aciuni, divizri, ce reprezint tranzacii unice, dar
i schimbri structurale introduse n activitatea de zi cu zi a firmei. Rappaport denumete
tranzaciile unice ca restructurri din Faza I i schimbrile ce aduc o schimbare continu
n valoarea firmei ca fcnd parte din restructurarea denumit Faza II. Acesta sugereaz
c firmele trebuie s treac de la restructurarea din Faza I la restructurarea din Faza a II-a
pentru c n cadrul acestei faze abordarea cu privire la valoarea acionarilor nu se refer
doar la cumprarea sau vnzarea unei afaceri sau schimbarea structurii de capital a firmei,
ci i la planificarea i monitorizarea performanei tuturor strategiilor de dezvoltare n mod
permanent. O implementare cu succes a unei restructurri de tipul II asigur nu doar
faptul c managementul i-a ndeplinit sarcinile de a crea sisteme de evaluare a firmei
compatibile cu cele folosite de investitori n evaluarea companiilor, ci i o minimizare a
posibilitii unei preluri ostile, specifice fazei I.
Copeland, Koller i Murrin (1990) sunt de prere c managerii trebuie s
restructureze companiile pentru a crete valoarea acestora, eliminnd posibilitatea
prelurilor ostile. Astfel, este n interesul att al managerilor, ct i al acionarilor, ca
diferena dintre valoarea efectiv i cea potenial a firmei s fie ct mai mic.
Managementul poate mbunti activitatea crescnd veniturile, sau micornd costurile,
cumprnd sau vnznd active sau mbuntind structura financiar a companiei.
Managerii companiilor restructureaz activitatea pentru a spori productivitatea, a
reduce costurile i a crete bogia acionarilor. Bowman (1999) a prezentat concluziile
literaturii despre restructurarea companiilor din anii 90. Acesta clasific activitile de
restructurare n trei categorii, i anume restructurarea portofoliului, restructurarea
financiar, i restructurarea organizaional.
Restructurarea portofoliului include schimbri semnificative n activele deinute
de o firm sau n liniile de afaceri n care firma opereaz, acestea putnd fi lichidarea
firmei, dezinvestiii, vnzri de active sau divizri. Managementul companiei poate
restructura activitatea prin renunarea la anumite uniti conexe activitii de baz pentru
a aduna capital. De asemenea, se pot combina cumprrile cu vnzrile de active pentru a
restructura activitatea.
Restructurarea financiar se adreseaz la mbuntiri aduse structurii de capital a
companiei i include schimbri semnificative n structura capitalului unei firme, cum ar fi
recapitalizrile sau schimburile ntre datorii i capitaluri proprii. n aceast situaie, se
intervine asupra structurii de finanare a firmei, modificnd proporia dintre capitaluri
proprii i mprumuturi. Astfel, mrind mprumuturile, presiunea generat de nevoia de
rambursare a acestora i determin pe managerii firmei s se axeze pe domeniul principal
de activitate al companiei, s realizeze venituri, i s nu urmreasc dect proiecte ce au
un randament sporit. O operaiune important de restructurare financiar este preluarea
firmei de ctre management, n care echipa de conducere, mpreun cu un grup de
investitori, mprumut sume importante de bani pentru a prelua firma de la acionari i a o
transforma n societate de tip nchis. Prin aceast operaiune conducerea devine un
acionar important n firm i acest lucru duce la reducerea cheltuielilor nejustificate. O
21
alternativ la preluarea firmei de ctre conducere este o recapitalizare a firmei prin
contractarea de mprumuturi, folosite n diferite scopuri (investiii n cercetare, dividende
extraordinare, etc.). Dac compania este n faliment, restructurarea financiar este parte
din planul de reorganizare.
Restructurarea organizaional este procesul prin care se crete viabilitatea
economic a modelului de afacere. Ca exemplu, fuziunile, vnzarea unor divizii,
abandonarea producerii anumitor produse ce nu mai sunt solicitate, msuri de reducere a
costurilor cum ar fi nchiderea seciilor nerentabile. Restructurarea organizaional are ca
scop creterea eficienei i a capacitii de conducere a echipei manageriale prin
modificri semnificative n structura organizatoric a firmei, cum ar fi restructurarea
diviziilor firmei, a nivelelor ierarhice, a proceselor de producie, reducerea diversificrii
de produse, sau a personalului. Acest gen de restructurri sunt nsoite de multe ori i de
modificri n structura activelor. n cazurile de faliment i reorganizare att restructurarea
financiar ct i cea operaional trebuie s conlucreze pentru salvarea afacerii.
Cercetrile lui Bowman (1999) au artat c doar reducerile de personal
neacompaniate de alte schimbri organizaionale au impact negativ asupra performanei.
Pe msur ce mediul n care companiile opereaz este ntr-o continu schimbare,
managerii trebuie tot timpul s fie ateni la metode noi de a-i structura i finana
compania. Procesul de creare a valorii descris de Pike i Neale (1996) presupune
urmtoarele:
1. Revizuirea structurii financiare a companiei din punctul de vedere al
acionarilor, urmrind dac unele schimbri n structura capitalului ar crete valoarea.
2. Creterea eficienei i reducerea costului capitalului prin folosirea
mprumutului.
3. mbuntirea fluxurilor operaionale de capital axndu-se n principal pe
oportunitile de investiii rentabile (ce au valori actualizate pozitive), pe maximizarea
profitului i pe operaiuni de reducere i dezinvestire.
4. Folosirea ingineriilor financiare care cresc valoarea firmei.
Fruhan (1979) a identificat urmtoarele abordri pentru a mri valoarea: abilitatea
de a avea produse cu pre competitiv, realizarea unor costuri de producie reduse sau mai
mici dect media, un nivel redus de intensitate a capitalului, abilitatea de a obine
finanare mai ieftin dect media, o structur a capitalului mai eficient dect a
concurenei, cumprarea de companii folosind active supraevaluate, cumprnd active
subevaluate i vnznd active supraevaluate.
Rappaport (1986) susine ideea unui management axat pe valoare (value based
management VBM) pentru a crete valoarea unei firme. De asemenea, Copeland,
Koller i Murrin (1990) susin aceeai idee. Managementul axat pe valoare este o
abordare de management prin care aspiraiile companiei, procesele de management sunt
toate aliniate ideii de a-i maximiza valoarea. Autorii susin c o parte important a
acestui tip de management o constituie nelegerea profund a variabilelor ce conduc la
creterea valorii unei firme. Conform lui Knight (1998), valoarea se creeaz prin deciziile
operaionale i investiionale pe care le fac managerii zi de zi. Aceasta nseamn c
managerii pot crete valoarea firmei. Presupune traducerea unor concepte abstracte
despre crearea valorii n termeni uzuali prin folosirea mecanismelor operaionale. Axarea
pe crearea de valoare implic judecarea fiecrei decizii i aciuni prin prisma valorii pe
care o creeaz. Stabilirea unei culturi n cadrul firmei axat pe crearea de valoare
22
presupune o transformare organizaional major i n multe cazuri, trebuie fcut la
vrful firmei.
Stewart (1991) susine c o metod bun de a crea valoare este de a-i face
acionari (proprietari) pe manageri. De asemenea, susine c proprietatea trebuie s
mearg mai mult dect ctigul monetar, i trebuie s oglindeasc i asumarea rspunderii
pentru succesul sau eecul firmei. El promoveaz pentru mprirea valorii, fcnd pe
fiecare prta la crearea de valoare. Valoarea este creat prin mbuntirea eficienei
operaionale, obinerea unei creteri rentabile i renunarea la activitile neproductive.
Restructurarea implic activele i pasivele unei companii, structura capitalului,
astfel nct s asigure fluxul de numerar necesar, promovarea eficienei, creterea firmei,
maximizarea valorii acionarilor, creditorilor i altor pri ce au interese n companie.
Aceste obiective ar trebui urmrite n mod activ de ctre management i administratori.
Dei n multe situaii se ntmpl aa rscumprri de aciuni, recapitalizri sunt
situaii n care structura existent nu se schimb pn la apariia unei crize. Atunci
aciunile devin defensive mpotriva unor preluri ostile sau generate de dificulti, caz
n care creditorii amenin cu exercitarea drepturilor lor.

Practic, creterea valorii firmei se poate realiza prin mai multe metode. Conform
metodei de evaluare a unei firme pe baza veniturilor, valoarea acesteia este valoarea
prezent a fluxurilor de numerar generate de activele existente i de creterea viitoare,
actualizate folosind costul capitalului. Astfel, pentru ca o aciune s creeze valoare,
trebuie s realizeze unul sau mai multe din urmtoarele:
1. s creasc fluxurile de numerar viitoare generate de investiiile existente
2. s mreasc rata de cretere a veniturilor
3. s prelungeasc perioada de cretere accelerat
4. s reduc costul capitalului care este aplicat n actualizarea acestor fluxuri
Astfel, o aciune ce nu afecteaz aceste lucruri nu afecteaz valoarea.

Tabelul 4. Aciuni ce pot crea valoare

Tipul aciunii
Aciuni cu efect
imediat
Aciuni cu efect
ntrziat
Aciuni cu efect pe
termen lung
Pentru investiiile
existente
- vnzarea de active
ce au o valoare de
vnzare mai mare
dect valoarea
continurii folosirii
lor
- lichidarea activelor
ce au o valoare de
lichidare mai mare
dect valoarea
continurii folosirii
lor
- eliminarea
cheltuielilor
- reducerea
necesarului de capital
de lucru, prin
reducerea obiectelor
de inventar i a
creanelor, sau prin
creterea datoriilor
comerciale
- reducerea
cheltuielilor de
ntreinere a
capitalului n lucru
- reducerea
impozitului marginal
- modificarea politicii
de pre pentru a
maximiza ncasrile
i marja operaional
- introducerea de
tehnologii noi pentru
a reduce cheltuielile
i a mri marjele
23
Tipul aciunii
Aciuni cu efect
imediat
Aciuni cu efect
ntrziat
Aciuni cu efect pe
termen lung
operaionale ce nu
genereaz venituri i
cretere
- folosirea de
faciliti fiscale
pentru a crete
fluxurile de numerar
Pentru creterea
viitoare
- eliminarea
cheltuielilor de
capital ce o
rentabilitate mai
redus dect costul
finanrii lor
- creterea ratei de
reinvestire sau a
rentabilitii
marginale a
capitalului
- creterea ratei de
reinvestire sau a
rentabilitii
marginale a
capitalului
Pentru creterea
duratei de dezvoltare
accelerat
- protejarea prin
patente sau alte
metode a produselor
firmei
- folosirea
economiilor de scar
sau a avantajelor prin
costuri pentru a mri
rentabilitatea
capitalului
- construirea unui
nume de marc
puternic
- reducerea costului
de folosire a
produselor firmei i
creterea costului de
nlocuire cu alte
produse
Pentru costul
finanrii
- corelarea fluxurilor
de numerar generate
de active cu fluxurile
de numerar necesare
plii datoriilor
- structurarea optim
a ratei datoriilor
- corelarea fluxurilor
de numerar generate
de active cu cele
necesare plii
datoriilor
- folosirea unei
structuri optime de
finanare a noilor
proiecte
- optimizarea
structurii costurilor
pentru reducerea
levierului operaional
- reducerea riscului
operaional al firmei
prin aciuni menite s
fac produsele mai
accesibile
(Sursa: prelucrare proprie dup Damodaran, 2002)

Aproape toate firmele sunt interesate n creterea valorii, ns puine sunt capabile
s o fac. Aceasta pentru c este un proces dificil care necesit timp i face viaa dificil
pentru conducere, ce trebuie s implementeze strategii de multe ori dureroase (reducerea
costurilor, concedieri, etc.). De asemenea, pentru a mri valoarea firmei, toat firma
trebuie s fie implicat n acest proces (nu se poate crete valoarea doar datorit
departamentului financiar, sau doar datorit conducerii). n acelai timp, strategia de
24
cretere trebuie s fie specific firmei pentru care este conceput, neexistnd dou firme
la fel, ce s aib aceleai probleme i pentru care strategia s funcioneze la fel.
n literatura ce prezint restructurarea i crearea de valoare, exist patru modele ce
dau un cadru general de analiz, i anume: pentagonul restructurrii al lui Copeland,
Koller i Murrin (1990), modelul de evaluare al potenialului al lui Crum i Goldberg
(1990), lanul valorii al lui Porter (1985), i modelul reelei de valoare al lui
Rappaport (1986), toate prezentate pe larg n cadrul tezei.

CAPITOLUL 4. FRUCTIFICAREA INVESTIIEI I MSURAREA
PERFORMANEI

Exit-ul (fructificarea sau lichidizarea investiiei) este un proces prin care
fondatorii, managementul i investitorii ntr-o companie gsesc cumprtori i vnd ctre
acetia o parte sau toate aciunile companiei. Prin intermediul unui exit, investitorii
realizeaz ctiguri, iar compania poate primi o infuzie de capital i/sau o nou direcie
strategic din partea cumprtorului.
Investitorii i schimb aciunile n bani atunci cnd lichidizeaz investiia (exit
vnzarea cotei deinute). Majoritatea acestora urmresc o rat de rentabilitate de 38% i
un randament pe 5 ani de 5 ori mai mare dect investiia (Povaly, 2007).
Termenul de exit n acest context poate fi denumit i dezinvestire sau divestire, i
nseamn c un investitor private equity i vinde participaia la o companie, n totalitate
sau parial, pentru a-i reduce expunerea. Pentru a face bani din investiiile fcute,
investitorii private equity trebuie s transforme participaii nelichide n ctiguri ncasate.
Investiiile private equity sunt investiii nelichide, i nu pot fi vndute la fel de
uor i de repede ca i aciunile la companii publice prin intermediul bursei. n timp ce
fondurile venture capital se concentreaz pe companii start-up sau aflate la nceput i au
un orizont investiional de timp de 7 pn la 10 ani, fondurile de private equity i buyout
au orizonturi de 3 pn la 5 ani. Vnzarea cu succes a participaiilor nu este critic doar
pentru a realiza ctiguri substaniale, ci i pentru a atrage capital suplimentar.
O caracteristic esenial a finanrilor private equity este perioada limitat de
timp pentru care se face investiia, fiind astfel foarte important procesul de exit. Avnd n
vedere limitrile perioadei investiionale, fondurile de private equity trebuie s finalizeze
relaia investiional cu firmele din portofoliu dup o anumit perioad de timp. n acest
sens, investitorii trebuie s lichideze investiiile la un moment dat.
Conform autorilor i practicienilor din acest domeniu (Wright i Robbie, 1998:
521-570; Gompers i Lerner, 1999; Cumming i Macintosh, 2003: 511-548), exist cinci
categorii mari de rute poteniale de exit: tranzacii directe, preluri secundare, oferte
publice iniiale (OPI), rscumprri i divizri. De asemenea, lichidarea poate fi parial
sau integral, pentru toate cele cinci metode, cu meniunea c tranzaciile directe se fac de
obicei pe ntreg pachetul deinut, iar prin ofert public iniial (OPI) un exit total i
imediat este puin probabil. Pe lng cele cinci metode menionate, unii autori
menioneaz i recapitalizarea ca o metod de lichidare parial a investiiei. Cu toate
acestea, recapitalizarea nu schimb structura acionariatului i nu poate fi numit
lichidare n adevratul sens. De asemenea, o metod prin care investitorii pot s i
recupereze banii investii, este lichidarea (dizolvarea) societii.
25
Procesul pentru fiecare dintre aceste metode este diferit i are cerine distincte n
funcie de mrimea i caracteristicile companiei n cauz. Fiecare metod are costuri
diferite, timpi de execuie diferii, cerine diferite cu privire la documentele ce trebuie
fcute publice, impactul fa de taxele ce trebuie pltite, etc.
n continuare prezentm cele 5 metode principale de lichidare a investiiilor.
1. Tranzacia direct. Vnzarea companiei deinute ctre un competitor sau
colaborator este cea mai des ntlnit modalitate de lichidare a investiiei n Europa. n
cazul n care participaia este majoritar i se vinde ntreaga firm, vorbim de lichidare
gen fuziune sau achiziie. Vnzarea se poate face i ctre un investitor financiar.
Vnzrile directe sunt de obicei lichidri totale, i se fac pe bani, n comparaie cu
vnzrile pariale, mult mai rare, n schimbul crora se primesc de obicei aciuni la firma
cumprtoare n loc de bani.
Cumprtorul ntr-o tranzacie direct este de obicei din acelai sector de
activitate i urmrete integrarea produselor sau tehnologiilor firmei cumprate n firma
cumprtoare, fie pe orizontal, fie pe vertical. Achiziiile strategice pot implica i
fuziunea a dou companii ce au relaii contractuale (cum ar fi furnizarea de materii prime,
sau firme ce aplic anumite patente). Avnd n vedere c opereaz n acelai sector,
cumprtorul poate evalua cel mai bine valoarea companiei cumprate i a companiei
rezultate. Datorit sinergiilor care se creeaz, cumprtorii strategici pltesc de obicei
mai mult pe companiile cumprate. Cu toate acestea, nu ntotdeauna prin combinarea
celor dou entiti se creeaz sinergii. De multe ori, la baza achiziiei stau alte motive,
printre care se pot numra dorina de a acapara personalul uman, anumite patente deinute
de firma int, baza de clieni, etc. De asemenea, dorina de cumprare poate fi luat i pe
baza necesitii cumprtorului de a avea o anumit tehnologie, i poate fi mai ieftin (n
timp i bani) s achiziioneze o companie ce deine deja tehnologia dect s o dezvolte
intern.
Anticiparea cumprtorului cu privire la ctigul rezultat din combinarea celor
dou firme determin suma pe care acesta este dispus s o plteasc pe firma int. Preul
este negociat ntre cele dou firme pe baza puterii de negociere i a informaiilor deinute
de ambele pri cu privire la sinergiile generate de combinarea firmelor.
2. Vnzrile secundare i prelurile secundare. Literatura de specialitate face
diferen ntre vnzrile secundare i prelurile secundare. O vnzare secundar este o
metod de lichidizare a investiiei, unde diferena fa de o vnzare direct este c n
prima variant, doar fondul de investiii i vinde participaia, nu i managementul sau ali
investitori. Cumprtorii sunt de obicei i n acest caz investitori strategici. Acetia nu
mai au acces la informaii din interiorul firmei ca n cazul cnd se cumpra compania n
totalitate. De asemenea, sinergiile sunt mai greu de realizat, fiindc cele dou companii
nu se combin. Din aceste motive, preurile la care se fac aceste tranzacii sunt mai mici
dect n cazul vnzrilor directe. Modalitatea aceasta de lichidizare a investiiei este o
metod mai rar ntlnit.
Prin contrast, prelurile secundare reprezint tranzacii prin care o companie este
vndut de ctre un investitor financiar altui investitor financiar. Acest fenomen ia
amploare datorit sumelor mari ce se vehiculeaz n aceast industrie.
3. Oferta public iniial (OPI). Ofertele publice iniiale sunt foarte atractive
pentru investitori ca metod de fructificare a unei investiii. Piaa ofertelor primare ofer
26
posibilitatea pentru obinerea de lichiditi i pstrarea n acelai timp a unei cote pri din
afacere.
Firmele nou listate la burs trebuie s aib un potenial de cretere foarte mare
pentru a menine un curs ridicat pe pia dup listare. n plus, trebuie s aib un avantaj
competitiv demonstrat, capacitate s dein cot de pia, i s se situeze n zone
favorizate de analiti. Investitorul poate aduce valoare adugat procesului de ofert
selectnd o banc de investiii care s conduc oferta. Aceasta trebuie s fie activ n
domeniul de activitate al companiei i s aib experien i acoperire analitic n sectorul
respectiv.
n cazul ofertei publice, o companie i vinde o parte din aciuni publicului.
Aceste oferte publice sunt urmate (de cele mai multe ori) de listarea companiei la burs.
Dintre toate metodele de lichidizare a investiiei, oferta public iniial este singura
metod prin care compania beneficiaz n mod direct de infuzie de capital, oferind n
acelai timp (n cazul listrii la burs) posibilitatea acionarilor s i lichidizeze investiia
n orice moment.
Oferta public iniial este o form de dezinvestire ce dureaz o lung perioad de
timp, pentru c de obicei fondurile de private equity ce au investit n companie nu au voie
s i vnd participaia dup listarea la burs pe o perioad de pn la 12 luni (perioada
de lock-up), pentru a nu crea panic n rndul investitorilor, ducnd la vnzri masive i
scderea preului aciunii. Efectuarea unei oferte publice iniiale nu reprezint o metod
de lichidizare n sine, ci doar precede i faciliteaz un astfel de demers.
Investitorii ce cumpr aciunile nou emise au un grad sczut de iniiere, n
comparaie cu fondurile de private equity, ns acest lucru este contracarat de interesul
celor ce sunt implicai n emisiune de a-i pstra reputaia, i astfel de a evalua corect
preul aciunilor.
Unul dintre dezavantajele unei oferte publice iniiale este costul ridicat al ntregii
operaiuni.
4. Rscumprarea. ntr-o tranzacie de rscumprare, fondul de private equity i
vinde aciunile napoi de unde le-a cumprat, de la proprietar sau de la companie.
Rscumprrile sunt des ntlnite n cazul investiiilor ce se anun fr succes, companii
ce nu au potenial de cretere, o valoare redus i sunt la nceputul perioadei
investiionale.
n multe contracte de finanare, exist clauza c investitorii i pot revinde
aciunile proprietarului sau companiei dac nu se ndeplinesc anumite inte stabilite prin
contract, cum ar fi nivele de performan sau eecul listrii la burs.
Cu toate acestea, de multe ori proprietarii nu au resursele necesare rscumprrii.
Pentru a putea efectua rscumprarea, antreprenorul sau firma trebuie s se mprumute,
crescnd astfel gradul de ndatorare al companiei. Echipa aflat la conducerea companiei
se poate disciplina astfel, avnd de fcut fa unor rate mari la credite.
5. Recapitalizarea. Recapitalizrile nu reprezint o form efectiv de
dezinvestire, pentru c participaia fondurilor nu se reduce. Totui, expunerea financiar
fa de respectiva companie se poate reduce prin plata unui dividend extraordinar devenit
posibil prin contractarea unui alt credit.
Ideea este rendatorarea firmei achiziionate dup ce s-a efectuat rambursarea unei
pri din creditul iniial contractat pentru cumprarea ei. Exist mai multe metode de
recapitalizare a unei companii. O recapitalizare prin mprumut presupune un credit pentru
27
a rscumpra propriile aciuni. Preul ce poate fi pltit este limitat de potenialul de
ndatorare al companiei. Acest gen de mecanisme se aplic n principal situaiilor cnd s-
au efectuat preluri de companii (LBO levereged buyout), pentru c firmele
achiziionate sunt de dimensiuni mari, sunt mature i sunt obinuite cu generarea unor
fluxuri de numerar constante i suficient de mari pentru a face fa plii datoriei.
O alt metod presupune includerea altor investitori. Compania poate fi la un grad
de dezvoltare care prezint interes de investire pentru un investitor mai puternic.
6. Trecerea pe linie moart, n cazul unei investiii euate. n cazul n care
compania achiziionat nu reuete s ating nivelul de performan gndit iniial, ci
reuete doar s supravieuiasc, investitorii nu se mai implic n restructurarea ei,
investiia intrnd temporar pe o linie moart. Acest gen de investiii susin doar stilul de
via existent al angajailor i al acionarilor, neavnd potenialul de cretere sperat iniial.

ntregul proces de exit poate fi detaliat pe mai multe etape, dup cum arat figura
urmtoare:

Figura 7. Procesul de exit


(Sursa: prelucrare proprie dup Povaly, 2007: 183)

1. Identificarea oportunitii de exit. La nceputul fiecrui proces de exit se afl
identificarea oportunitii de a realiza exitul. Lieber (Lieber, 2004: 72-82) este de prere
c trebuie fcute evaluri regulate ale investiiilor efectuate pentru a identifica
oportunitile de exit. Pregtirea pentru procesul de exit trebuie nceput ct mai
timpuriu, chiar nainte de efectuarea investiiei.
2. Evaluarea firmelor din portofoliu i a rutelor de exit. Al doilea pas
presupune evaluarea n detaliu a firmei i posibilele rute pentru exit. Cu toate c i la
pasul 1 se realizeaz o astfel de activitate, la pasul 2 analiza se face mult mai aprofundat.
n aceast etap ncepe i apelarea la experi n domeniu, analiti, evaluatori, bnci de
investiii, etc.
3. Planificarea procesului de exit i mandatarea consultanilor. n aceast
etap, firma de private equity, mpreun cu conducerea societii, ncepe s pregteasc
planul dup care se va realiza ntreg procesul de exit, iar intenia de exit este cunoscut
doar celor direct implicai.
4. mprirea atribuiilor, negocierea beneficiilor. n timp ce majoritatea
ndatoririlor au fost atribuite nc de la pasul trei, urmeaz informarea mai multor
persoane cu privire la intenia de exit. Pregtirile pentru un exit consum multe resurse
umane i poate distrage atenia conducerii de la operaiunile curente. Este necesar
implicarea mai multor persoane i desemnarea exact a sarcinilor ce revin fiecruia. n
1. Identificarea
oportunitii de
exit
2. Evaluarea
firmei i
rutelor de exit
3. Planificarea
procesului de
exit
4. mprire
atribuii, negociere
beneficii
6. Lansarea
procesului
7. Derularea
procesului,
negocieri
8. Evaluarea
opiunilor de
exit, a ofertelor
9. nchiderea
tranzaciei
5. Pregtirea
pentru
procesul de
10. Evaluare post
tranzacie
28
aceast etap se mai pot negocia beneficiile unor persoane cheie ce se vor implica n
procesul de exit.
5. Pregtirea naintea nceperii procesului de exit. naintea nceperii procesului
propriu-zis, este nevoie de mult pregtire, att a materialelor publicitare, legale, a
documentelor financiare, proieciile financiare, tot ce duce la evaluarea corect a afacerii.
De cele mai multe ori, se fac pregtiri i pentru a permite vizitarea companiei de
poteniali cumprtori.
6. nceperea procesului de exit. Dup ncheierea pregtirilor necesare i analiza
potenialilor cumprtori, se ncepe procesul de exit, n mod formal sau informal, oferind
acestora informaii pertinente. Informaiile sunt distribuite doar dup semnarea unui
acord de confidenialitate, protejnd astfel interesele firmei. n cazul n care se urmeaz
mai multe variante de exit, acest lucru nu este comunicat investitorilor.
7. Derularea procesului, negocieri cu clieni. Odat procesul de exit lansat, se
ofer informaii suplimentare potenialilor cumprtori pe msura solicitrii lor.
8. Evaluarea opiunilor de exit i a ofertelor. Dup primirea de oferte de la
cumprtorii interesai, firma de private equity i consultanii trebuie s evalueze rutele
posibile de exit i ofertele. Acest proces poate dura cteva sptmni, iar cumprtorii
interesai pot fi chemai s liciteze pentru compania ce urmeaz a fi vndut.
9. nchiderea tranzaciei. Dup cteva runde de negocieri detaliate cu privire la
nelegerea de vnzare-cumprare, se poate realiza tranzacia, ce duce la schimbarea
proprietarilor companiei.
10. Evaluarea post tranzacie. Dup ncheierea ntregului proces, se face o
evaluare cu privire la modalitatea n care acesta s-a desfurat, pentru identificarea
aspectelor ce pot fi mbuntite pe viitor.

Odat ncheiat procesul de vnzare a deinerii n companie, se poate realiza o
msurare a performanei ntregii operaiuni, sau n cazul mai multor investiii realizate de
un fond de private equity, a performanei fondului. n timp ce dezvoltarea metodelor
standardizate de evaluare cantitativ a riscului i a rentabilitii a fcut mari progrese
pentru alte forme de investiii alternative, inclusiv fondurile de risc, nc nu s-a stabilit
un standard de evaluare pentru rentabilitatea activitii de private equity. Lipsa unor date
de ncredere despre performane i natura secret a tranzaciilor este completat de
ncercarea managerilor de fond de a evita publicitatea cu privire la ctigurile generate de
fondurile pe care le conduc. Asta nseamn c cele mai multe raportri despre
performan sunt bazate pe date incomplete. Cu toate acestea, pe msur ce investitorii
devin tot mai sofisticai, iar fondurile atrag o gam tot mai diversificat de investitori,
transparena n domeniu ncepe s creasc.
Dificultatea de a msura profilul de rentabilitate i risc a fondurilor de private
equity nu se datoreaz doar lipsei de informaii, ci i lipsei ori imperfeciunii pieelor
secundare pentru astfel de pachete de aciuni. Ca o consecin, pentru fiecare investiie,
exist doar dou momente n care preurile tranzaciilor pot fi observate obiectiv la
momentul achiziiei i la momentul vnzrii (exit-ului). Astfel, nu exist serii
intermediare cu privire la ctigurile istorice, iar evaluarea performanei unui fond de
private equity devine complex.
Avnd n vedere c investiiile n activitatea de private equity pot fi fcute fie prin
intermediul unui fond fie direct (co-investire), exist dou perspective de msurare a
29
performanei din punctul de vedere al unui investitor: fie analiznd caracteristicile
riscului i rentabilitii investiiei ntr-un fond, fie analiznd performana investiiei ntr-o
companie specific. n timp ce prima abordare este relevant pentru toi investitorii ntr-
un fond, a doua variant este important doar pentru managerul fondului i investitorii n
respectiva companie. Avnd n vedere relevana pentru majoritatea investitorilor,
msurarea performanei la nivelul fondului este cea mai des aplicat metod. n
continuare prezentm trei metode de msurare a performanei ce se pot aplica pentru
ambele situaii. Fluxurile de numerar (att la nivelul fondului ct i la nivelul
investitorilor) reprezint baza de analiz pentru toate cele trei metode.
a) Multiplicatori ai investiiei. Avnd n vedere orientarea pe termen lung i
lipsa de lichiditate a investiiilor de private equity, se poate folosi ca metod simpl de
msurare a performanei relaia dintre capitalul investit i capitalul returnat. Raportul
dintre capitalul investit i cel returnat este o metod foarte simpl de msurare a
randamentului unei investiii, i reprezint rata de multiplicare a capitalului investit. Cu
toate acestea, aceast metod nu ia n considerare timpul n care se realizeaz aceste
ctiguri, care nu sunt actualizate i ajustate. Acest lucru face aproape imposibil
compararea performanei ntre fonduri. Conceptele urmtoare ofer soluii la aceast
problem i sunt folosite cu mai mare succes.
b) Rata intern de rentabilitate (RIR, sau internal rate of return - IRR)
bazat pe fluxurile de numerar. Rata intern de rentabilitate a devenit sistemul standard
de msurare a rentabilitii activitii de private equity att la nivel de investitor, investiii
singulare, ct i la nivel de fond de investiii i de sector. Aceast rat reprezint rata de
actualizare pentru care valoarea prezent a fluxurilor de numerar este zero. Matematic,
rata intern de rentabilitate poate fi exprimat ca fiind soluia urmtoarei ecuaii, unde T
reprezint durata de via a fondului, iar CF
t
reprezint fluxul de numerar generat n
perioada t:

0 ) 1 (
0
= +

T
t
t
t
RIR CF

c) echivalentul pieei publice (PME public market equivalent) bazat pe
fluxurile de numerar. Kaserer i Diller (2004) explic obiectivul abordrii prin
intermediul echivalentului pieei publice astfel: Dac un investitor investete 1 Euro
ntr-un fond de private equity, ci euro ar trebui s investeasc pe o pia public pentru
a genera acelai flux de numerar i a rmne la sfrit cu aceeai sum? Echivalentul
pieei publice este exact rspunsul la aceast ntrebare. Acest indicator reprezint
raportul dintre rentabilitatea obinut din investiia ntr-un fond de private equity i
reinvestirea ctigului intermediar pe piaa public, i rentabilitatea obinut din
investirea acelei sume pe piaa public. Acest lucru permite calcularea performanei unui
fond eliminnd problema legat de reinvestire la aceeai rat intern de rentabilitate.
Matematic, indicatorul se poate exprima prin urmtoarea formul:

30


=
= + =
+
+
=
T
t
It
T
t
T
t i
Ii t
R
R cf
PME
1
1 1
) 1 (
) 1 (
,

unde:
R
It
= rentabilitatea net obinut de pe piaa public n perioada t
cf
t
= fluxul de numerar pozitiv generat de fondul de private equity n perioada t

Dac fondul de private equity are o performan superioar investiiei pe piaa
public, valoarea PME este mai mare dect 1. Echivalentul pieei publice poate fi folosit
pentru a compara rentabilitatea fondurilor, dar i pentru a compara investiii individuale.

CAPITOLUL 5. STUDIU DE CAZ

n studiul de caz parcurgem toate etapele urmate de o investiie private equity
prezentate n tez, aplicate pe un caz real, i anume S.C. Terapia S.A. Cluj-Napoca,
productor autohnton de produse farmaceutice.
n anul 1997 compania a fost listat la Bursa de Valori Bucureti, i a fcut parte
din blue-chips-urile bursei de valori (cele mai tranzacionate aciuni pe burs, avnd
capitalizare mare i fcnd parte din unul din indicii bursei). Dup listare, companiile de
investiii Romanian Investment Company, Romanian Investment Fund, Labrador
Partner (investitori financiari de tip venture capital) au nceput s achiziioneze aciuni
ale emitentului de pe burs, ajungnd s dein cumulat n anul 2003 60% (183.968.208
aciuni) din capitalul social al acestuia. n 2003 aceste companii i-au vndut participaia
ctre fondul de investiii Advent International (investitor financiar de tip buyout).
Acesta, n urma unei oferte publice de preluare n vederea delistrii i a unei majorri de
capital social, a ajuns s dein 96,7% (1.229.790.643 aciuni) din capitalul social al
emitentului, dup care, ncepnd cu 2004, retrage firma de la cota bursei. n anul 2006
fondul american de investiii i vinde participaia companiei indiene Ranbaxy
Laboratories Limited (investitor strategic).
Studiul de caz parcurge aceste operaiuni, urmrind etapele realizrii fiecrei
investiii, conform ciclului de private equity descris n tez. Demersul analizeaz ntreg
procesul acestor operaiuni, scond n eviden aspectele importante avute n vedere, pe
etapele desfurrii operaiunilor, astfel:
1. am calculat valoarea firmei la cele trei momente cheie, folosind abordrile
prezentate (pe baz de active, pe baz de venituri, pe baz de comparaii):
a) 1997, nainte ca emitentul s fie listat la burs i investitorii venture capital s
nceap s cumpere aciuni
b) 2003, momentul cnd pachetul deinut de investitorii venture capital este
vndut investitorului buyout
c) 2006, cnd investitorul buyout vinde firma ctre investitorul strategic
2. pe urm am analizat evoluia emitentului (intern i extern) pe durata ntregului
proces, evideniind evoluia performanelor companiei care indic efectul implicrii
investitorilor n activitatea firmei asupra valorii acesteia.
3. n etapa urmtoare am prezentat metoda de exit aleas de investitori.
31
4. n ultima etap am msurat randamentul obinut de fiecare investitor.
Pentru a simplifica demersul aplicativ i pentru a evita repetarea denumirii celor
implicai, am notat numele acestora astfel:
- S.C. Terapia S.A. Cluj-Napoca, firma emitent (emitentul), care este obiectul acestui
studiu de caz, va fi firma A.
- firmele concurente i comparabile cu emitentul, i anume S.C. Biofarm S.A. Bucureti,
S.C. Sicomed S.A. Bucureti, i S.C. Antibiotice S.A. Iai, vor fi notate cu B, C i
respectiv D
- investitorii financiari de tip venture capital, i anume Romanian Investment Company,
Romanian Investment Fund, Labrador Partner, vor fi notai cu literele X1, X2 i
respectiv X3
- investitorul financiar de tip buyout, Advent International, l vom nota cu Y
- investitorul strategic Ranbaxy Laboratories Limited va fi notat cu Z

n urma aplicrii celor trei metode de evaluare, au rezultat urmtoarele valori ale
companiei la momentele cheie:

Tabelul 5. Valoarea companiei pentru anii 1997, 2003, 2006

Valoarea firmei folosind
abordarea pe baz de:
1997 (lei) 2003 (lei) 2006 (lei)
1. Active 14.370.959 114.388.921 143.061.028
2. Venituri, folosind:
- o rat constant de cretere 18.591.613 203.628.577 312.549.055
- dou rate de cretere 70.040.618 563.480.292 1.053.295.245
3. Comparaii, folosind:
- multiplii pentru firme europene 70.222.095 657.526.123 839.761.704
- multiplii pentru firme romneti n.a.
120.904.973
(558.154.364,
folosind firma B)
999.311.833
(Sursa: prelucrare proprie)

n ceea ce privete evoluia intern a emitentului n perioada analizat, aceasta
este prezentat pe baza indicatorilor financiari n urmtorul tabel:

Tabelul 6. Evoluia indicatorilor economici ai emitentului

Indicatori/Anii 1997 2003 2006
Cifra de afaceri (lei) 25.816.300 116.387.676 247.718.883
Profitul net (lei) 6.639.841 15.466.916 46.787.483
Cheltuieli la 1000 lei venituri (lei) 673,60 798,09 777,51
Cheltuieli la 1000 lei cifra de afaceri 790,81 848,68 833,73
Rata rentabilitii comerciale (PB/CA) 38,32% 21,47% 23,86%
Rata rentabilitii resurse consumate (PB/CT) 48,46% 25,30% 28,62%
Rata rentabilitii economice (ROA PB/AT) 44,77% 8,04% 16,53%
Rata rentabilitii financiare (ROE PN/CP) 49,74% 7,21% 19,58%
32
Rata rentabilitii capitalului (ROC PN/C) 31,51% 5,15% 14,07%
Activul net contabil (AT-DT) 14.370.959 224.862.504 264.136.678
Rata datoriilor totale (Dt/Tp) 34,96% 27,63% 26,14%
Rata solvabilitii patrimoniale
(Cpr/(Cpr+Cred.totale)
0,63 0,71 0,72
Rata solvabilitii generale (AT/DT) 2,86 3,62 3,83
Rata autofinanrii activelor (Cpr/(AF+AC)) 0,63 0,69 0,67
Rata datoriilor (DT/AT) 0,35 0,28 0,26
Viteza de rotaie active circulante (CA/AC) 1,89 0,90 1,21
Productivitatea muncii (CA/N) 17.108,22 161.425,35 284.407,44
Levierul financiar (D/CP) 57,86% 40,04% 39,11%
Pondere datorii n capital total (D/(D+CP)) 36,65% 28,59% 28,12%
Pondere capital propriu n capitalul total
(CP/(D+CP))
63,35% 71,41% 71,88%
(Sursa: prelucrare proprie)

n comparaie cu firmele comparative, n perioada analizat evoluia emitentului
a fost urmtoarea:

Tabelul 7. Evoluia comparativ a emitentului n perioada analizat

Indicator Firma 1999 2003 2006
Firma A 100.00% 250.65% 534.48%
Firma B 100.00% 323.38% 557.69%
Firma C 100.00% 247.93% 392.86%
Evoluia cifrei
de afaceri
Firma D 100.00% 297.12% 478.05%
Firma A 100.00% 216.54% 671.43%
Firma B 100.00% 822.31% 1444.44%
Firma C 100.00% 138.06% 242.11%
Evoluia
profitului net
Firma D 100.00% 867.58% 1724.29%
Firma A 100.00% 48.81% 60.00%
Firma B 100.00% 86.65% 60.00%
Firma C 100.00% 51.82% 50.00%
Numr mediu
de salariai
Firma D 100.00% 82.16% 72.73%
Firma A 100.00% 513.46% 916.13%
Firma B 100.00% 373.18% 921.05%
Firma C 100.00% 475.02% 919,23%
Evoluia
productivitii
muncii
Firma D 100.00% 361.61% 631.16%
(Sursa: prelucrare proprie pe baza datelor disponibile pe www.mfinante.ro)

Ca i metode alese de investitori pentru a-i lichidiza investiia, n ambele cazuri
exit-ul s-a realizat printr-o vnzare ctre un alt investitor. Investitorii financiari de tip
venture capital X1, X2, X3 au ales ca i metod de exit o vnzare secundar ctre un alt
investitor financiar, i anume investitorul de tip buyout Y. Acesta i-a lichidizat investiia
printr-o vnzare direct a ntregii companii ctre investitorul strategic Z.
33

n ceea ce privete randamentul investiiei realizate, pentru investitorii X1, X2,
X3, randamentul investiiei realizate de se poate evidenia astfel:
1) n sum absolut = ncasri Investiii = 46.124.272,023544 lei
2) n sum relativ (multiplicator al investiiei) = ncasri / Investiii = 1,91 sau 191%.
Astfel, investitorii aproape i-au dublat investiia.
3) rata intern de rentabilitate
Corespunde valorii pentru care se verific ecuaia:
( )
0
1
5
0
=
+

=
i
i
i
RIR
fluxnet


Ecuaia se rezolv atribuind valori indicatorului RIR i verificnd ecuaia, pn
cnd gsim o valoare aproximativ care aproprie egalitatea de zero. Rezolvnd ecuaia,
rezult o RIR de 20%.
4) compararea cu un indice de pia
Rentabilitatea medie anual n perioada 1998-2003 al indicelui BET-C a fost de
12%. Astfel, randamentul investiiei pentru investitorii X1, X2, X3 a fost superior
randamentului pieei n perioada analizat.
Ctigul investitorilor X1, X2, X3, a fost de 0,2 / 0,12= 1,6 ori sau cu 66,6% mai
mare dect ctigul generat de investiia n burs n acea perioad.

Randamentul investiiei realizate de investitorul Y se poate evidenia astfel:
1) n sum absolut = ncasri Investiii = 802.081.785,72 lei
2) n sum relativ (multiplicator al investiiei) = ncasri / Investiii = 6,61
Astfel, investitorul Y i-a multiplicat banii de peste 6 ori.
3) rata intern de rentabilitate
( )
0
1
3
0
=
+

=
i
i
i
RIR
fluxnet


Astfel, RIR este de 88%.
4) compararea cu un indice de pia
Rentabilitatea medie anual n perioada 2003-2006 al indicelui BET-C a fost de
71%. Astfel, randamentul investiiei pentru investitorul Y a fost superior randamentului
pieei n perioada analizat.
Ctigul investitorului Y a fost de 0,88 / 0,71 = 1,24 ori sau cu 24% mai mare
dect ctigul generat de investiia n burs n acea perioad.

Astfel, ctigul relativ al investitorului Y fa de ctigul generat din investiia la
burs a fost mai mic dect ctigul relativ al investitorilor X1, X2, X3.




34
CONCLUZII

CONCLUZII TEORETICE

1. Activitatea de private equity i are originea nc de pe vremea revoluiei
industriale. De atunci, operaiunile de private equity au evoluat, ajungnd astzi s
reprezinte o clas distinct de active n care se poate investi. De asemenea, caracteristica
investiiilor s-a schimbat. Dac n mod clasic, activitatea de private equity reprezenta
investiii n firme private, n zilele noastre se ntlnesc i investiii n firme publice.
Dei la nceput, modelul de investiie private equity a fost diferit n America i
Europa, cele dou metode de a face afaceri s-au apropiat n timp.
Tendina din ultimii ani de pe piaa de private equity este spre o transparen a
activitii, prin raportri mai exacte, o accesibilitate mai mare din partea investitorilor
retail, ct i instituionalizarea activitii, prin listarea la burs a marilor fonduri de
private equity, ce duce la posibilitatea efecturii de tranzacii secundare pe aceast pia
att de inaccesibil pn atunci. De asemenea, participanii i caracteristicile acestora s-
au schimbat n timp. Astfel, vedem intrarea fondurilor de hedgind pe pia, a fondurilor
de pensii, care nu aveau voie nainte s dein astfel de active.
n ceea ce privete piaa de private equity din Romnia, aceasta este slab
dezvoltat, n ciuda potenialului mare al rii noastre pentru acest gen de activiti,
recunoscut de marile fonduri de private equity.
Aceast situaie este pus pe seama instabilitii mediului de afaceri i cel politic
din Romnia, slaba dezvoltare a pieei de capital, i o evoluie foarte proast a numrului
de listri efectuate la burs (datorat lipsei de bani).
2. Iniial, activitatea de private equity a aprut ca o alternativ complementar la
finanrile clasice (prin mprumuturi bancare sau obligatare) sau cnd acestea nu erau
disponibile (idei de afaceri ce nu gsesc finanare clasic, firme ce nu ndeplinesc
condiiile de finanare, etc. n general investiii cu risc foarte mare). Pe lng
componenta de finanare, activitatea de private equity asigur i o component de
expertiz, investitorii implicndu-se activ n operaiunile firmei deinute, aducnd valoare
prin cunotinele i contactele deinute.
3. Activitatea de private equity, se poate mpri n dou mari categorii de
activiti, n funcie de cota de participare achiziionat. Astfel, distingem activiti de
venture capital (sau capital de risc), ce au ca i caracteristic achiziionarea unui pachet
minoritar de aciuni n companii, i axarea n principal pe firme tinere, cu un potenial
mare de cretere. Cealalt categorie de activiti o reprezint activitile de buyout (sau
preluare), ce au ca i caracteristic preluarea firmelor mature, cu un potenial redus de
cretere, dar care au capacitate de plat a mprumuturilor contractate cu ocazia
achiziionrii lor. Dei aceast mprire este discutabil, reprezint norma general
acceptat.
4. Activitatea de private equity are un caracter repetitiv. Astfel, ciclul de private
equity presupune atragerea fondurilor necesare investiiilor, generarea unui flux de
posibile investiii, analiza investiiilor selectate, structurarea investiiei, monitorizarea
investiiei, lichidizarea investiiei i distribuirea ctigurilor, dup care urmeaz repetarea
ciclului. Fiecare din aceste etape are caracteristici i procese diferite i specifice, ce
depind de profilul investitorului, planul acestuia de investiii, etc.
35
5. Operaiunile de private equity pot lua diferite forme, de la investiii n idei
inovatoare, ajutor acordat firmelor tinere pentru a se dezvolta, pn la restructurri de
companii, preluri de firme aflate n faliment, etc. Toate aceste operaiuni au la baz
valoarea atribuit firmei, ca baz de discuii pentru achiziionarea unui pachet n
companie.
Astfel, preul stabilit este doar baza de discuie ntre investitori i acionari cu
privire la investiia ce urmeaz a fi fcut. Preul pltit poate fi mai mare sau mai mic
dect cel rezultat din evaluare, n funcie de caracteristicile firmei, ale investitorului i a
pachetului achiziionat: la pre se aplic unele corecii dac firma este listat, dac
pachetul este un pachet de control sau unul minoritar, sau dac firma nu este listat.
Structurarea tranzaciei, ce implic pe lng preul i pachetul achiziionat, clauze cu
privire la drepturile de vot, locul n Consiliul de Administraie al firmei, criteriile de
performan ale firmei, schemele de recompensare, mprirea n cazul lichidrii, etc. se
face prin negocieri ntre investitori i acionari. Investitorii strategici sunt dispui s
plteasc mai mult pe firm, datorit efectelor de sinergie create prin achiziie, spre
deosebire de investitorii financiari, ce urmresc achiziionarea la un pre ct mai mic, n
vederea realizrii unui profit ct mai mare prin vnzarea ulterioar.
6. Gradul de implicare n activitatea firmei achiziionate difer de la investitor la
investitor, de la companie la companie, i n funcie de procentul deinut (mai puin n
cazul investiiilor venture capital management pasiv, i mai mult n cazul investiiilor
buyout management activ). Orientarea investitorilor spre crearea de valoare n cadrul
companiei presupune o cunoatere foarte amnunit a caracteristicilor firmei, a
domeniului n care aceasta acioneaz i a competiiei existente. Astfel, naintea oricrei
decizii cu privire la activitatea firmei, trebuie fcut o analiz a acesteia: se analizeaz
activitatea de producie, costurile de producie, rentabilitatea firmei, situaia financiar
patrimonial, potenialul intern i riscurile asociate activitii acesteia. Deciziile se iau pe
baza acestei analize. Operaiunile de restructurare ce au ca scop principal creterea valorii
firmei pot fi de natur operaional (ce presupun optimizarea activitii operaionale a
firmei), financiar (modificri n structura de finanare a companiei pentru a rspunde
mai bine nevoilor de finanare i a reduce costul finanrii), sau de natura schimbrilor n
portofoliul de activiti i divizii a companiei (prin vnzri de divizii, nchiderea seciilor
neprofiabile, sau achiziia de noi active necesare, sau chiar o schimbare n afacerea de
baz a firmei).
7. Fructificarea investiiei i realizarea de profit reprezint pentru activitatea de
private equity scopul principal al ntregului proces descris n tez. Astfel, este bine-
cunoscut vorba unui mare juctor pe piaa de private equity, Henry Kravis, co-
fondatorul uneia dintre cele mai mari firme de private equity din lume, KKR (Kohlberg,
Kravis, Roberts & Co), care, fiind felicitat de consultani cu ocazia unei achiziii, le-a
rspuns: Dont congratulate me when I buy it, congratulate me when I sell it (nu m
felicitai cnd am cumprat compania, felicitai-m cnd o vnd!). Astfel, se evideniaz
axarea ntregului proces pe crearea de profit cu orice mijloace. Cu toate acestea, ntreg
procesul are i o component uman, i anume crearea de valoare pentru toate prile
implicate n activitatea firmei, condiie necesar pentru vnzarea companiei la un pre
superior.
Lichidizarea investiiei se poate face n mai multe feluri (OPI, vnzare la
investitori strategici sau financiari, rscumprare de ctre vnztorul iniial, etc.), ns
36
indiferent de metoda aleas, aceasta trebuie schiat nc naintea efecturii investiiei,
pentru c n funcie de exit-ul ales se urmrete ntreg procesul investiiei. De asemenea,
procesul de lichidizare a investiiei trebuie s implice, pe lng investitori, i conducerea
firmei, care are un rol foarte important n ntreg procesul. Pentru aceasta, conducerea
trebuie implicat nc de la nceput n planurile investitorilor, att financiar ct i ca
activitate, aliniind interesele celor dou pri, pentru a asigura o reuita investiiei.
8. n ceea ce privete msurarea performanei investiiei realizate, aceasta se poate
urmri pe dou planuri.
Unul ar fi cel financiar, prezentat n tez ca fiind msurarea rezultatelor financiare
ale ntregii investiii (prin intermediul ratelor de multiplicare a banilor, a ratei interne de
rentabilitate RIR, sau compararea cu rezultatele pieei de capital).
Un alt aspect, care nu este prezent n tez, se refer la impactul social al activitii
de private equity. Ne referim aici la numrul de locuri de munc create, la multitudinea
de produse i aplicaii de care beneficiem datorit acestor investiii (toate ideile i
afacerile mari din lume exist i s-au dezvoltat datorit acestor activiti), la optimizarea
folosirii resurselor n scopul crerii de valoare pentru toi cei implicai n activitatea
firmelor, i alte beneficii sociale aduse de acest gen de activiti. Impactul social al
activitii de private equity, pe lng cel pozitiv prezentat mai sus, poate fi i unul
negativ. Astfel, n perioada de pionierat a activitilor de buyout (anii 80), aceasta era
sinonim cu concedieri n mas, lichidri de companii i vnzarea pe buci, preluri
ostile ce aveau drept unic scop realizarea de profit cu orice pre, ntr-un termen ct mai
scurt, prin diverse inginerii financiare, cu alte cuvinte devalizarea firmei n beneficiul
investitorilor (shareholders) i n detrimentul celor implicai n activitatea firmei
(stakeholders salariai, furnizori, clieni, conducere, etc.). Spre avantajul industriei de
private equity, acest gen de operaiuni sunt tot mai rare, iar investitorii se axeaz n
prezent pe crearea de valoare n companiile din portofoliul. Astfel, dac n trecut,
investitorii de private equity (corporate riders) erau privii cu fric i scepticism, n
prezent finanarea prin private equity este un gen de finanare acceptat de ntreprinztori,
i chiar bine-venit, pentru c pe lng componenta de finanare (care de multe ori este
singura variant, neputndu-se accesa alte forme de finanare), aceasta ofer i o
component de consultan, expertiz de afaceri, contacte folositoare, etc.

CONCLUZIILE STUDIULUI DE CAZ

1. Determinarea unei rate fr risc i a unei prime de risc pentru piaa romneasc
nu se poate face istoric (neexistnd date), dect prin compararea cu o pia matur.
Totui, n ultimii ani, datorit maturizrii pieei autohtone, ratele s-au aliniat practicii
internaionale, valorile determinate prin cele dou metode (comparaie cu piaa matur
sau raportndu-ne la piaa intern) ncepnd s convearg.
2. Prima de risc calculat prin metoda implicit reliefeaz mult mai bine
ateptrile investitorilor cu privire la ctigurile viitoare dect metoda istoric. Se observ
cum ntr-adevr indicele BET-C are creteri spectaculoase de la un an la altul n perioada
analizat.
3. Indicatorul beta al companiei i al companiilor comparabile este dificil de
calculat pe baza datelor existente despre Romnia (valorile generate fiind foarte volatile,
37
neexistnd un istoric ndelungat al ratei fr risc), i la fel trebuie corelate cu pieele
mature.
4. Metoda DCF este greu de aplicat pentru pieele nematurizate, datorit lipsei
informaiilor i a greutii de a calcula indicatorii. De asemenea, trebuie fcute multe
presupuneri pentru a ajunge la o valoare estimativ, riscnd astfel s pierdem din vedere
realitile mediului n care firma funcioneaz.
5. Valoarea acordat companiei poate diferi foarte mult n funcie de persoana ce
realizeaz evaluarea. Astfel, valorile generate de diferite metode sunt diferite (depind de
ratele de actualizare folosite), iar atribuirea unei valori finale depinde de multe aspecte:
scopul pentru care se face evaluarea, intenia cumprtorului (vnztorului) cu privire la
evoluia ulterioar a companiei dup achiziionare (sau estimarea cu privire la potenialul
de cretere viitoare).
6. Bazndu-ne pe multiplii la care se tranzacionau companiile din sectorul
analizat n Romnia i pe piaa european, putem concluziona c pn n 2003 acest
sector a fost sub-evaluat pe piaa romneasc, urmnd ca pn n 2006 evaluarea s se
alinieze cu pieele europene.
7. n perioada analizat, emitentul a avut o evoluie similar cu a pieei i a
firmelor comparabile. Astfel, implicarea investitorilor n activitatea firmei a avut drept
efect dezvoltarea acesteia n acelai ritm cu sectorul n care activeaz. Modificrile fcute
firmelor din sector au trebuit aplicate i firmei analizate pentru a menine poziia firmei.
Msurile luate de investitori au fost necesare pentru pstrarea poziiei firmei pe pia.
8. Capitalizarea bursier a companiei n prima zi de tranzacionare a fost de
8.678.811 lei, foarte aproape de activul net din 1996. Capitalizarea medie n anul 1997 a
fost de 40.666.680 lei, sub valoarea companiei stabilit prin metoda bazat pe venituri i
comparaii (cu pieele europene). Astfel, decizia de investire a investitorilor X1, X2, X3
prin achiziii de pe burs este justificat, avnd n vedere i potenialul de cretere al
sectorului.
Vnzarea pachetului deinut ctre investitorul Y s-a fcut la preurile existente n
acea perioad (2003) pe piaa romneasc, dar sub nivelul de pre existent pe piaa
european, lsnd astfel loc de ctig i pentru investitorul Y, odat cu alinierea preurilor
pe cele dou piee. De asemenea, procesul de restructurare al companiei nu era ncheiat,
astfel c investitorul Y putea s i aduc contribuia la mbuntirea performanelor
firmei. n ultima zi de tranzacionare, capitalizarea bursier a companiei era de
131.843.882,4 lei. Valoarea atribuit firmei prin tranzacia ntre investitorii X1, X2, X3 i
investitorul Y este de 143.525.863,608 lei, comparabil cu valoarea de 120.904.973 lei
determinat prin compararea cu firme romneti dar sub valoarea de 657.526.123 lei
folosind firme europene. (se evideniaz astfel ecartul ntre multiplii de tranzacionare ai
sectorului dintre piaa romneasc i piaa european).
9. Achiziionarea companiei de ctre investitorul Y la preul menionat mai sus a
fost justificat tocmai datorit ecartului existent ntre cele dou piee (romneasc i
european). De asemenea, dezvoltarea sectorului la nivel internaional reflect potenialul
de cretere al companiei, la fel i procesul de restructurare care nu era ncheiat.
n 2006, momentul exit-ului investitorului Y, multiplii de tranzacionare ai
sectorului erau asemntori pentru piaa romneasc i piaa european. Vnzarea ar fi
fost greu de realizat ctre un investitor financiar, avnd n vedere potenialul redus de
cretere viitoare a preului dac firma ar fi fost listat. De asemenea, msurile de
38
restructurare fiind ncheiate, un investitor financiar nu ar mai fi avut ce face pentru a-i
maximiza profitul. Astfel, decizia de vnzare ctre un investitor strategic a fost fireasc,
avnd n vedere c un astfel de investitor era singurul capabil s dezvolte compania n
continuare. Varianta unui exit prin re-listarea companiei la burs ar fi fost o alt variant
fezabil de exit, ns era mult mai ndelungat i mai complicat, exit-ul putndu-se
realiza doar n timp, i la preuri asemntoare (sau poate chiar mai mici) dect preul
primit de la investitorul Z.
Preul de vnzare al pachetului deinut de investitorul Y a fost asemntor cu
valoarea firmei determinat prin metoda pe venituri i comparaii att cu firme romneti
ct i cu firme europene (reflectnd astfel alinierea celor dou piee).
10. Randamentul obinut de investitori a fost superior ctigului realizat de
indicele BET-C n aceeai perioad.
39
BIBLIOGRAFIE SELECTIV

CRI:

1. Arzac Enrique, Valuation for mergers, buyouts, and restructuring, edit. Wiley,
2005
2. Aswath Damodaran, Investment Valuation, 2
nd
edition, www.damodaran.com
3. Bader, H., Private equity als anlagekategorie: theorie, praxis und
portofoliomanagement fur institutionelle investoren, Bern: Haupft, 1996.
4. Baker George, Smith David George, The new financial capitalists, edit.
Camridge university press, 1998
5. Btrncea Ioan, Analiza economic i financiar a societilor comerciale,
edit. ETA, 1996
6. Btrncea Ioan, Analiz financiar, edit. Dacia, 2000
7. Btrncea Ioan, Curs de Analiz Financiar, Universitatea Babe-Bolyai,
Facultatea de tiine Economice i Gestiunea Afacerilor, Cluj-Napoca 2006.
8. Btrncea Ioan, Btrncea L. M, Borlea S, Analiza financiar a entitii
economice, edit. Risoprint, 2007
9. Bierman Harold, Private equity transforming public stock to create value,
edit. Wiley, 2003
10. Bloomfield Stephen, Venture capital funding a practical guide to raising
finance, edit. Kogan Page, 2008
11. Burrough Bryan, Helyar John, Barbarians at the gate the fall of RJR
Nabisco, edit. Collins, 2003
12. Caselli Stefano, Private equity and venture capital in Europe markets,
techniques, and deals, edit. Elsevier, 2010
13. Cendrowski Harry, Private equity History, Governance and Operations, Edit.
Wiley, 2008
14. Copeland Tom, Koller Tim i Murrin Jack, Valuation: Measuring and managing
the value of companies, edit. Wiley and Sons, 1990
15. Cumming Douglas J. Venture capital investment strategies, structures, and
policies, edit. Wiley, 2010
16. Deaconu Adela, Evaluarea afacerilor, edit. Intelcredo, 2002
17. Evans Frank, Bishop David, Valuation for M&A building value in private
companies, edit. Wiley, 2001
18. Fraser-Sampson Guy, Private Equity as an Asset Class, Edit. Wiley Finance,
2007
19. Feldman Stanley, Principals of private firm valuation, edit. Wiley, 2005
20. Gad Sham, The business of value investing, edit. Wiley, 2009
21. Gaugan Patrick, Mergers, aquisitions, and corporate restructurings, edit.
Wiley, 2011
22. Gilson Stuart, Creating value through corporate restructuring case studies in
bankruptcies, buyouts, and breakups, edit. Wiley, 2001
23. Gladstone David, Gladstone Laura, Venture capital investing the complete
handbook for investing in private businesses for outstanding profits, edit.
Prentice Hall, 2004
40
24. Golis Cristopher, Enterprise and venture capital a business builders and
investors handbook, edit. Allen & Unwin, 2002
25. Gompers, P., Lerner, J., The venture capital cycle, Cambridge: MIT Press,
1999.
26. Graham Benjamin, Dodd David, Security analysis, Edit. McGraw-Hill, 1976.
27. Graham Benjamin, Meredith Spencer, The interpretation of financial
statements, edit. Harper Business, 1998
28. Ifnescu A. (coord.) i colectivul, Analiza economico-financiar a societilor
financiare, edit. ASE, Bucureti, 2002
29. Kocis James, Bachman James, Long Austin, Nickels Craig, Inside private
equity, edit. Wiley, 2009
30. Lerner Josh, Venture capital and Private equity a casebook, edit. Wiley,
2000
31. Michel Allen, Shaked Israel, The complete guide to a successful leveraged
buyout, edit. Legal Financial Press, 1995
32. Mizrahi Charles, Getting started in value investing, edit. Wiley, 2008
33. Porter, Michael, Competitive Advantage: creating and sustaining superior
performance, The free press, 1985.
34. Povaly Stefan, Private equity exits, edit. Springer, 2007
35. Pratt Shannon, Niculi Alina, Valuing a business the analysis and appraisal
of closely held companies, edit. McGrawHill, 2008
36. Rappaport, A., Creating shareholder value, edit. Macmillan Inc., 1986
37. Rickertsen Rick, Gunther Robert, Buyout the insiders guide to buying your
own company, edit. Amacom, 2001
38. Robu Vasile, Evaluarea ntreprinderii, http://www.biblioteca-
digitala.ase.ro/biblioteca/carte2.asp, 1999
39. Sherman Andrew, Hart Milledge, Mergers and aquisitions from A to Z, edit.
AMACOM, 2006
40. Stancu Ion, Finanele ntreprinderii, edit. Economic, 1996
41. Tiron Tudor Adriana, Combinri de ntreprinderi fuziuni i achiziii, edit.
Accent, 2005
42. Tjia John, Building financial models a guide to creating and interpreting
financial statements, edit. McGrawHill, 2004
43. Todea Alexandru, Managementul investiiilor pe piaa de capital, edit. Casa
Crii de tiin, 2003
44. Trenca Ioan, Managementul financiar al ntreprinderii: abordri tehnico
metodologice, edit. Mesagerul, 1997
45. Vernimmen Pierre, Corporate finance theory and practice, edit. Wiley, 2005
46. Wilmerding Alex, Term sheets & valuations, edit. Aspatore books, 2004.

Teze de doctorat:

1. Hailemariam Stifanos, Corporate value creation, governance and
privatization, Rijksuniversiteit Groningen, 2001
2. Loos Nicolaus, Value creation in Leveraged Buyouts, University of St. Gallen,
2005
41
3. Kahlert Thorsten, Portofolio Restructuring: a decision-making perspective,
University of St. Gallen, 2010
4. Rudisuli Roger, Value creation of spin-offs and carve-outs, Universitat Basel,
2005
5. Povaly Stafan, Private equity exits: an analysis of divestment process
management in relation to leveraged buyouts, University of St. Gallen, 2006

Publicaii i articole:

1. Achim Monica, Popescu Tudor, Other methods of predicting financial
statements, n volumul Impact of european integration on the national economy,
Facultatea de tiine Economice, Universitatea Babes-Bolyai, Cluj-Napoca, 28-29
oct. , 2005, pag.1-11
2. Achim Monica, Achim Sorin, Popescu Tudor, Ways of perfecting the data used
in financial analysis, n revista Studia Univ. Babe-Bolyai Oeconomica, Cluj-
Napoca, nr. 2/2004, pag.181-190
3. Achim Monica, Popescu Tudor, Predicting financial statements, n revista
Studia Univ. Babe-Bolyai Oeconomica, Cluj-Napoca, nr. 1/2005, pag.109-116
4. Altman Edward, Kishore Vellore M, Almost Everything You Wanted to Know
about Recoveries on Defaulted Bonds, Financial Analysts Journal, Vol. 52, No.
6, (November/December 1996)
5. Bauer, R., Risks, returns, and Fama French Factor exposures of Venture Capital
and Leveraged Buyout investments, ESF workshop presentation, University of
Oxford, 2005.
6. Black Fischer, and Scholes Myron S., The pricing of options and corporate
liabilities, Journal of Political Economy, 81:3, 1973, pp. 637-654
7. Brav, A., Gompers, P., Myth or reality? The long-run underperformance of
initial public offering: evidence from venture and non-venture backed
companies, in Journal of Finance, vol. 4, no. 52, 1997
8. British Private Equity and Venture Capital Association (BVCA), A guide to
Private Equity, 2010
9. CFA Institute, Dimensions in private equity, conference proceedings, 2004
10. Cumming, D. J., Machintosh, J. G., A cross-country comparison of full and
partial exits, in Journal of banking and science, no. 27, 2003
11. Cumming, D. J., Machintosh, J. G., Venture capital exits in Canada and the
United States, University of Toronto Law Journal, Vol. 53, 2003
12. Cumming, D. J., Agency costs, institutions, learning, and taxation in venture
capital contracting, Journal of Business Venturing, 2004.
13. Goldman, Sachs & Co and Frank Rusell Co. Publications 1992-2010
14. Gompers, P., Grandstanding in the venture capital industry, in Journal of
Financial Economics, no. 42, 2000
15. Gull, J., Methodologies of marketing returns, Venture Capital Journal, vol. 39,
no. 6, 1999
16. Irish Venture Capital Association, A guide to venture capital, www.ivca.ie
17. Kaserer, C., Diller, C., European private equity funds a cash flow based
performance analysis, Technische Universitat Munchen, 2004
42
18. Lerner, Joshua, Venture capitalists and the decision to go public, Journal of
Financial Economics, vol. 35 (Iunie 1994)
19. Kraft, V., Private equity fur turnaround-investitionen: erfolgsfaktoren in der
managementpraxis, Frankfurt am Main: Campus, 2001.
20. Lieber, D., Proactive portofolio management: manage now to realize returns
later, in The Journal of Private Equity, no. 1, 2004
21. Lin, T. H., Smith, R. L., Insider reputation and selling decisions: the unwinding
of venture capital investments during IPOs, in Journal of Corporate Finance, no.
4, 1998
22. Mastracchio Nicholas, J. Jr., and Zunitch Victoria M., Differences Between
Mergers and Acquisitions, Journal of Accountancy, November 2002.
23. Megginson, William L., si Kathleen A. Weiss, Venture capitalist Certification in
Initial Public Offerings, Journal of Finance, vol. 46 (Iulie 1991)
24. Plummer, James R. QED Report on Venture Capital Financial Anlysis, Palo
Alto, California, QED Research, Inc. (1987)
25. Popescu Ionu, ntreprinderea i politicile de finanare ale acesteia, lucrare de
diplom, Universitatea Babe-Bolyai, 2007
26. Popescu Tudor, Tranziia i privatizarea n Romnia, Revista Tinerilor
Economiti, Universitatea din Craiova, an III nr. 4, Edit. Universitaria 2005,
pag. 192-198
27. Popescu Tudor, Trecerea Romniei la Euro, Revista Tinerilor Economiti,
Universitatea din Craiova, an II nr. 3, Edit. Universitaria 2004, pag. 156-161
28. Popescu Tudor, Investiiile strine directe n Europa Central i de Est,
Universitatea Babe-Bolyai, conferina Dezvoltare i integrare n condiiile
tranziiei, 2003
29. Popescu Tudor, Relaiile economice dintre Romnia i CEFTA, Conferina
Internaional CEP Bucureti, 2001
30. Popescu Tudor, Teoria lui Ricardo despre comerul internaional,
Universitatea Babe-Bolyai, Conferina internaional Cretere economic,
dezvoltare i progres, 2000
31. Popescu Tudor, Modelele capitaliste contemporane: anglo-american i renan,
Universitatea Babe-Bolyai, Facultatea de tiine Economice i Gestiunea
Afacerilor, Conferina tiinific anual, 2000
32. Popescu Tudor, Piaa de capital din Romnia, Universitatea Babe-Bolyai,
2007
33. Popescu Tudor, Selecia unui portofoliu eficient, Universitatea Babe-Bolyai,
2008
34. Popescu Tudor, Evaluarea performanei gestiunii portofoliului, Universitatea
Babe-Bolyai, 2008
35. Popescu Gheorghe, Popescu Tudor, Relaia ofer cerere n economia
marfar, Simpozionul tiinific Internaional Dezvoltarea naional sub
impactul globalizrii, Universitatea Dimitrie Cantemir, Trgu Mure, Editura
Dimitrie Cantemir 2005, pag. 369-386
36. Private Pensions Prepare To Recycle Gains from Prior Investments, in The
Private Equity Analyst, Noiembrie 1992
43
37. Rogers, Steven, Erik Maurer, Doug Olds, Scott Ziffra, Elton Milton and Andrew
Zacharias, Private Equity Industry, 2006
38. Spremann, K., Asymetrische Information, Zeitung fur Betriebswirtschaft, no.
60, 1990
39. Sherman Andrew, Anatomy of a term sheet, Enterpreneur coffee and
doughnuts event, North Bethesda, 2001
40. Wainwright Fred, Angela Groeninger, Note on exits, Dartmouth College, 2003.
41. Wright, M., Robbie, K., Venture capital and private equity: a review and
synthetisis, in Journal of business finance & accounting, vol. 25, no. 5-6, 1998
42. Yates Ian, Roberts Edward, Initiating successful corporate venture capital
investments, MIT Sloan School of Management, 1991
43. www.wikipedia.org Private Equity History

Site-uri:

1. www.bvb.ro
2. www.cnvm.ro
3. www.mfinante.ro
4. www.londonstockexchange.com
5. www.aaf.ro
6. www.nvca.org
7. www.bvca.co/uk
8. www.evca.eu
9. www.seepea.org
10. www.valuebasedmanagement.net
11. www.mba.tuck.dartmouth.edu
12. www.wikipedia.org
13. www.damodaran.com
14. www.euronext.com
15. www.investopedia.com
16. www.wikipedia.com
17. www.nyse.com