MINISTERUL EDUCAIEI I CERCETRII UNIVERSITATEA PETROANI

SIMIONESCU AURELIAN

MANGU SORIN-IULIU

EVALUAREA NTREPRINDERII

PETROANI 2006

CUPRINS
Capitolul I CONCEPTELE FUNDAMENTALE ALE EVALURII. SITUAIILE CARE IMPUN EVALUAREA NTREPRINDERII ............................................................. '. ....................................... 1.1. Valoarea ntreprinderii i evaluarea ................................................................................................. 1.2. Categoriile de valoare asociate ntreprinderii .................................................................................. 1.2.1. Valoarea de pia .......................................................................................................................... 1.2.2. Valoarea patrimonial ................................................................................................................... 1.2.3. Valoarea financiar prin flux........................................................................................................ 1.2.4. Valoarea economic prin flux ....................................................................................................... 1.3. Structura valorii ntreprinderii ......................................................................................................... 1.3.1. Valoarea elementelor corporale ................................................................................................... 1.3.2. Valoarea elementelor necorporale ................................................................................................ 1.4. Relaia fundamental a valorii ntreprinderii................................................................................... 1.5. Conceptele fundamentale de valoare utilizate n evaluri ............................................................... 1.5.1. Valoarea economic (comercial) ................................................................................................ 1.5.2. Valoarea de pia .......................................................................................................................... 1.5.3. Valoarea din eviden ................................................................................................................... 1.5.4. Valoarea de salvare (de disponibilizare) ....................................................................................... 1.5.5. Valoarea de casare (ca deeu) ....................................................................................................... 1.5.6. Valoarea de lichidare.................................................................................................................... 1.5.7. Valoarea de reproducere .............................................................................................................. 1.5.8. Valoarea nlocuitorului n stare nou ............................................................................................ 1.5.9. Valoarea colateral (de garanie sau amanetare) .......................................................................... 1.5.10. Valoarea atribuit ........................................................................................................................ 1.5.11. Valoarea rezonabil .................................................................................................................... 1.5.12. Valoarea de nlocuire ................................................................................................................ 1.6. Situaiile care impun evaluarea ntreprinderii .................................................................................. Capitolul II METODOLOGIA EVALURII NTREPRINDERII ............................................................................ 2.1. Logica determinrii valorii ntreprinderii ........................................................................................ 2.2. Procesul evalurii ntreprinderii - prezentare general .................................................................... 2.3. Etapele procesului evalurii ntreprinderii ....................................................................................... 2.3.1. Definirea aciunii de evaluare ....................................................................................................... 2.3.2. Cunoaterea general a ntreprinderii ........................................................................................... 2.3.3. Diagnosticul ntreprinderii ............................................................................................................ 2.3.4. Examinarea prevederilor pentru anii viitori .................................................................................. 2.3.5. Alegerea metodelor de evaluare................................................................................................... 2.3.6. Aplicarea modelelor de evaluare .................................................................................................. 2.3.7. Aprecierea coerenei rezultatelor evalurii ................................................................................... 2.3.8. Finalizarea evalurii ...................................................................................................................... Capitolul III ANALIZA-DIAGNOSTIC N VEDEREA EVALURII ..................................................................... 3.1. Metoda analizei-diagnostic .............................................................................................................. 3.2. Sinteza diagnosticului ...................................................................................................................... 3.3. Diagnosticul strategic ..................................................................................................................... 3.4. Diagnosticul comercial .................................................................................................................... 3.5. Diagnosticul operaional .................................................................................................................. 3.6. Diagnosticul resurselor umane ......................................................................................................... 3.7. Diagnosticul managementului ......................................................................................................... 3.8. Diagnosticul juridic ......................................................................................................................... 3.9. Diagnosticul patrimonial ................................................................................................................. 3.10. Diagnosticul contabil ..................................................................................................................... 3.11. Diagnosticul financiar .................................................................................................................... 3.11.1. Situaia i dinamica activitii i rezultatelor ntreprinderii ........................................................ 3.11.2. Capacitatea de autofinanare ....................................................................................................... 3.11.3. Analiza activitii ntreprinderii pe baza ratelor sau indicilor .................................................... 3.11.4. Analiza echilibrului financiar .................................................................................................... 3.11.5. Analiza riscului de faliment ........................................................................................................ Capitolul IV PREZENTAREA GENERAL A MODELELOR DE EVALUARE A NTREPRINDERII ............... Capitolul V MODELE DE EVALUARE PATRIMONIALE .................................................................................... 5.1. Fundamentele modelelor .................................................................................................................. 5.2. Activul net contabil .......................................................................................................................... 5.3. Activul net reevaluat ........................................................................................................................ Pagina 6 6 7 7 8 8 9 10 10 10 11 11 12 12 13 13 13 13 14 14 14 14 14 15 15

17 17 17 19 19 20 22 23 24 25 25 25

27 27 27 28 28 29 30 31 32 33 33 35 35 37 38 40 40 42

44 44 44 45

5.4. Evaluarea patrimoniului n contabilitate .......................................................................................... 5.4.1. Evaluarea la intrarea n patrimoniu ............................................................................................... 5.4.2. Evaluarea la ieirea din patrimoniu .............................................................................................. 5.4.3. Evaluarea de inventar.................................................................................................................... 5.4.4. Evaluarea bilanier ..................................................................................................................... 5.5. Conturile substractibile de activ i evaluarea patrimonial a ntreprinderii .................................... 5.6. Principiile generale de stabilire a valorii economice a diferitelor categorii de active i pasive ....... 5.7. Evaluarea economic a diferitelor categorii de active ..................................................................... 5.7.1. Evaluarea terenurilor .................................................................................................................... 5.7.2. Evaluarea cldirilor i construciilor ............................................................................................. 5.7.3. Evaluarea mainilor, utilajelor i instalaiilor ............................................................................... 5.7.4. Evaluarea imobilizrilor necorporale ............................................................................................ 5.7.5. Evaluarea imobilizrilor financiare .............................................................................................. 5.7.6. Evaluarea imobilizrilor n curs .................................................................................................... 5.7.7. Evaluarea imobilizrilor nchiriate (contracte de leasing) ............................................................ 5.7.8. Evaluarea activelor circulante ....................................................................................................... 5.7.9. Evaluarea activelor de regularizare ............................................................................................... 5.8. Evaluarea economic a diferitelor categorii de pasive .................................................................... 5.8.1. Retratarea rezultatului reportat i a rezultatului exerciiului ......................................................... 5.8.2. Retratarea fondurilor ..................................................................................................................... 5.8.3. Retratarea subveniilor pentru investiii ........................................................................................ 5.8.4. Retratarea provizioanelor reglementate ........................................................................................ 5.8.5. Retratarea provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli .................................................................... 5.8.6. Analiza i evaluarea creditelor ...................................................................................................... 5.8.7. Analiza i evaluarea veniturilor nregistrate n avans ................................................................... 5.9. Evaluarea conturilor n afara bilanului .......................................................................................... Capitolul VI MODELE DE EVALUARE BAZATE PE ACTUALIZAREA REZULTATELOR ............................ 6.1. Fundamentele modelelor ................................................................................................................ 6.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete ............................................................ 6.2.1. Relaiile de stabilire a valorii ntreprinderii .................................................................................. 6.2.2. Estimarea profiturilor nete ............................................................................................................ 6.2.3. Alegerea ratei de actualizare ......................................................................................................... 6.2.4. Alegerea perioadei de actualizare ................................................................................................. 6.3. Modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar .................................................. 6.3.1. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea fluxurilor nete de lichiditi ....................................... 6.3.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea capacitii de autofinanare ....................................... 6.3.3. Modelul Hoskold ................................................... .' ...................... .' ............................................ 6.4. Tratarea inflaiei .............................................................................................................................. Capitolul VII MODELE DE EVALUARE BURSIERE............................................................................................... 7.1. Fundamentele modelelor ................................................................................................................. 7.2. Modele de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor ............................................................... 7.2.1. Modelul Irving Fisher ................................................................................................................... 7.2.2. Modelul Gordon-Shapiro simplificat ............................................................................................ 7.2.3. Modelul Gordon-Shapiro elaborat ................................................................................................ 7.3. Modele de evaluare a ntreprinderilor "n cretere" ......................................................................... 7.3.1. Modelul Bates ............................................................................................................................... 7.3.2. Modelul Holt ............................................................................................................................... 7.3.3. Modelul Molodowski .................................................................................................................... Capitolul VIII MODELE DE EVALUARE CU RATE DIFERENIATE ................................................................... 8.1. Fundamentele modelelor .................................................................................................................. 8.2. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will ............................................................................. 8.2.1. Modelul Uniunii Europene a Experilor Contabili ....................................................................... 8.2.2. Modelul anglo-saxon ................................................................................................................... 8.3. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatrii ........................................... 8.4. Alte modele de evaluare cu rate de good-will ................................................................................. 8.4.1. Modelul practicienilor ................................................................................................................... 8.4.2. Modelul direct (german) .............................................................................................................. 8.4.3. Modelul "achiziiei" rezultatelor anuale........................................................................................ 8.4.4. Modelul ratei cu risc i ratei fr risc ........................................................................................... Capitolul IX MODELE DE EVALUARE SPECIFICE .............................................................................................. 9.1. Evaluarea ntreprinderilor mici ........................................................................................................ 9.1.1. Modelul cumulrii activelor.......................................................................................................... 9.1.2. Modelul baremurilor .....................................................................................................................

45 46 46 46 47 47 49 50 51 51 52 53 54 55 55 55 56 56 57 57 57 57 58 58 58 59 60 60 61 61 62 62 64 65 66 66 66 67

69 69 69 70 72 74 74 74 75 76 77 77 78 78 78 79 80 80 80 81 81

82 82 82 82

9.1.3. Modelul randamentului ................................................................................................................. 9.2. Evaluarea ntreprinderilor n dificultate ........................................................................................... 9.2.1. Evaluarea ntreprinderilor neredresabile ....................................................................................... 9.2.2. Evaluarea ntreprinderilor redresabile ........................................................................................ 9.3. Evaluarea bazat pe comparaii ...................................................................................................... Capitolul X AUTOEVALUAREA I EXAMINAREA CUNOTINELOR NSUITE ........................................ 10.1. Subiecte teoretice fundamentale ................................................................................................... 10.2. Exerciii propuse spre rezolvare .................................................................................................... 10.3. Probleme propuse spre rezolvare ................................................................................................... BIBLIOGRAFIE ....................................................................................................................................

83 83 84 84 85

87 87 93 97 102

CAPITOLUL I

CONCEPTELE FUNDAMENTALE ALE EVALURII SITUAIILE CARE IMPUN EVALUAREA NTREPRINDERII

1.1. Valoarea ntreprinderii i evaluarea

n teoria i practica evalurii, ntreprinderea este considerat un bun cu caracteristici specifice, care ns se tranzacioneaz ca orice bun comercial. Specificitatea ntreprinderii const n aceea c produce bunuri i/sau servicii, funcioneaz pe baza unui statut juridic i ocup un l oc privilegiat de concretizare a relaiilor economice i sociale. Evaluarea privete ntreprinderea ca obiect de schimb ntre un cumprtor dispus s cumpere i un vnztor dispus s vnd, eventual n cadrul unei piee organizate (bursa de aciuni), ambii parteneri ai tranzaciei fiind animai numai de motivaii economice. Preul la care se va face o asemenea tranzacie nu poate depinde dect de capacitatea ntreprinderii de a produce diverse bunuri i/sau servicii din a cror comercializare se va obine profit. Evaluarea poate viza o ntreprindere aflat n oricare dintre perioadele ciclului ei de via, de la stadiul de proiect i pn la lichidare. n general ns, evaluarea intervine cu ocazia transferrii dreptului de proprietate asupra unei ntreprinderi aflate n funciune. Aceasta prezint un patrimoniu, rezultat de pe urma trecutului ei, dar justific, n principiu, i un viitor, prin capacitatea ei de a genera profit. Nu orice tranzacie de transfer de proprietate privete ntreaga ntreprindere, ci poate viza numai o parte a acesteia (o uzin, o fabric, o secie, un atelier, anumite active). n aceast situaie, evaluarea poate fi fcut numai dac partea din ntreprindere supus evalurii poate fi identificat, individualizat i izolat de restul ntreprinderii, ca o diviziune unitar i independent de activitate. Conceptul de evaluare este utilizat n nelesul su de activitate profesionist (cunotine i experien), prin care se contribuie la determinarea valorii de schimb (comerciale sau economice) a ntreprinderii, innd cont de trsturile ei interne i de relaiile ei externe, examinate concomitent la data evalurii i n raport cu mediul economic i financiar n care funcioneaz. Evaluarea nu trebuie considerat calea care duce la fixarea preului, ci numai activitatea care contribuie la delimitarea domeniului de negociere ntre vnztor i cumprtor. Acest aspect va deveni evident dac se pleac de la diferena dintre valoare i pre. Preul unei ntreprinderi este un fapt obiectiv, ce rezult dintr-o tranzacie efectuat n momentul confruntrii ofertei cu cererea. Preul integreaz ansamblul de consideraii obiective i subiective avansate de vnztor i cumprtor n cursul negocierii. Preul reflect un schimb real, prin care valoarea se transform n pre, ca rezultat al confruntrii ntre o ofert i o cerere reale. Valoarea poate s existe fr schimb. Ea are la baz o apreciere fondat pe conceptele de utilitate i oportunitate, apreciere efectuat de investitori/evaluatori n raport cu alte bunuri disponibile. Evaluatorul poate interveni naintarea negocierii i, ca urmare, va fi interesat numai de valoare. Evaluatorul argumenteaz apriori (sau dinainte) condiiile unei posibile tranzacii, contribuia sa constnd n a explica factorii unui compromis raional ntre oferta i cererea care se refer la ntreprinderea evaluat. Preul rezultat din tranzacia efectiv poate s difere de valoarea determinat prin evaluare, ntruct n cursul negocierilor pot fi luai n consideraie i ali factori necuantificabili,

cum ar fi: considerente strategice de concuren, climatul negocierilor i abilitile protagonitilor negocierii, dorina de a cumpra i/sau de a vinde.

1.2. Categoriile de valoare asociate ntreprinderii

Ca obiect al evalurii, ntreprinderea poate fi privit att din punct de vedere al patrimoniului su (valoare patrimonial), ct i din punct de vedere al capacitii sale de a genera profituri ntr-o funcionare viitoare (valoare prin flux). Indiferent ns de substana i reperul aprecierii valorii ntreprinderii, aceasta poate fi tranzacionat pe o pia specific, fiindu -i caracteristic o valoare de pia.
1.2.1. Valoarea de pia

ntr-o economie de pia liber, ntreprinderea are valoare i pre, ca oricare alt bun sau serviciu. Atunci cnd exist o pia organizat a ntreprinderilor (bursa de aciuni), care va impune un pre cumprtorului i vnztorului, fie direct, fie prin reglementrile n vigoare, valoarea i preul ntreprinderii se apropie pn la a se confunda. Piaa bursier (a tranzacionrii aciunilor) afecteaz o cot parte limitat din aciunile reprezentative pentru valoarea ntreprinderii. Tranzacia aciunilor la burs va afecta, potrivit legii cererii i ofertei, cursul aciunilor. Frecvena mare a tranzaciilor va reduce impactul acestora i va conduce la o stare de echilibru, prin numrul ridicat de oferte i cereri exprimate. Cnd valoarea i preul se confrunt pe piaa bursier i se apropie pn la a se confunda, nu mai este necesar intervenia evaluatorului, cotaia aciunilor la burs fiind expresia valorii de pia a ntreprinderii. Sunt ns i excepii, cnd evaluatorul trebuie s intervin, chiar pentru ntreprinderile cotate la burs, cum este cazul n care bursa nu i mai ndeplinete rolul, cnd volumul tranzaciilor cu titluri de valoare (aciunile ntreprinderii) este insuficient sau cnd este cesionat pachetul de control (n aceast situaie intervine o negociere specific, cu influene asupra echilibrului general al pieei i, implicit, asupra cursului aciunilor la burs). Pe scurt, valoarea de pia a ntreprinderii este reflectat de preul aciunilor ei la burs, pre care se formeaz prin aa-numitele cotaii. n general, piaa bursier i permite evaluatorului s dispun de elemente de referin suficiente pentru a aprecia valoarea ntreprinderii, fie n vederea unor opiuni de gestiune a portofoliilor de investiii financiare, fie pentru a determina variabilele i parametrii folosii n evaluare (ratele dobnzii, ratele de dividend, ratele de profit etc.). Asemenea date capt o semnificaie sau alta, n funcie de criteriile utilizate la evaluarea investiiilor preconizate. Cu toate c, n prezent, sistemul economic al rii noastre dispune de burse de valori, exist nc multe ntreprinderi necotate la burs. n aceste condiii, cea mai mare parte a tranzaciilor care vizeaz transferul controlului asupra proprietii (privatizarea, vnzarea de active, scindarea sau fuzionarea de ntreprinderi) au la baz valorile stabilite prin evaluare, de ctre experi n evaluare. Valoarea rezultat din procesul de evaluare, numit i valoare obiectiv, se constituie ca punct de pornire al negocierii unei tranzacii. Protagonitii negocierilor, de regul, supraapreciaz unele elemente care dau valoarea ntreprinderii, n timp ce le subapreciaz pe altele. Pentru a nelege principalele elemente care dau valoarea ntreprinderii este bine s se porneasc de la conceptul de valoare economic sau comercial, n forma consacrat de teoria i practica economic a rilor cu economie de pia liber, concept aplicabil i ntreprinderii, ca bun de o form special destinat schimbului. Valoarea, n sens economic sau comercial, este valoarea prezent (actualizat) a tuturor profiturilor viitoare care se vor obine prin deinerea unei anumite proprieti (activ fix, titlu de valoare, pmnt, ntreprindere etc.). Din pcate, aceast definiie excelent este dificil de aplicat n practic deoarece rar se pot determina profiturile, cu mult n avans i pe perioade viitoare ndeprtate. Totodat, intervine i arbitrarul introdus de alegerea unei anumite rate de actualizare. Ca urmare, este nevoie s se recurg la ali ind icatori ai valorii, parte dintre acetia fiind derivaii ale definiiei anterioare. Cel mai frecvent indicator al valorii ntlnit n practic este valoarea de pia. Valoarea de pia, n nelesul ei general i nu n cel specific, de valoare de pia a ntreprinderii, este ceea ce va fi pltit de un cumprtor care vrea s cumpere unui vnztor care vrea s vnd, pentru o proprietate (n sensul ei general), tranzacie n care fiecare are avantaje egale i nimic nu constrnge prile s cumpere sau s vnd. Cumprtorul este dispus s plteasc preul pieei deoarece este convins c acesta aproximeaz valoarea prezent a ceea ce el va obine prin deinerea proprietii (pentru o anumit rat a revenirii la capital sau a profitului considerat), n timp ce

CAPITOLUL I

vnztorul consider c profiturile viitoare pe care le-ar fi obinut nevnznd proprietatea sunt suficient de apropiate de preul pieei. Schematizarea tacticii negocierii tranzaciei de vnzare-cumprare a unei ntreprinderi arat c dac una din pri caut s evalueze viitorul ntreprinderii, cealalt va pune n eviden slbiciunile ei din trecut. ntr-o asemenea viziune, valoarea de pia a ntreprinderii (preul la care va fi tranzacionat) rezult dintr-o ponderare ntre valoarea patrimonial i valoarea prin care sunt reflectate profiturile viitoare sperate.
1.2.2. Valoarea patrimonial

Valoarea patrimonial sau de inventar este valoarea rezultat din ansamblul deciziilor, aciunilor i rezultatelor anterioare ale ntreprinderii, reflectate prin elementele contabilizate ale acesteia. n momentul tranzaciei, ntreprinderea posed un patrimoniu care se reflect, mai mult sau mai puin exact, n documentele ei financiar-contabile i, n primul rnd, n bilanul ei contabil. Patrimoniul reprezint ansamblul activelor pe care ntreprinderea le-a achiziionat n cursul activitii ei anterioare i care subzist la data evalurii, nefcndu -se abstracie de datoriile existente la acea dat. Valoarea patrimonial se stabilete pornind de la operaiile de inventariere a activelor i pasivelor ntreprinderii. Inventarierea va consta din identificare, numrare, cntrire, msurare etc. i va fi urmat de evaluarea tuturor elementelor patrimoniale inventariate. Aceste operaiuni se fac att pentru a confirma valorile contabile ct i pentru a reevalua unele active, mai ales cele de natura imobilizrilor, care figureaz n conturi la valorile lor istorice. Totodat, pentru a stabili toate elementele unei tranzacii globale, vor fi inventariate i reevaluate i bunurile n afara exploatrii. Practica evalurii ntreprinderii prin valoarea patrimonial se utilizeaz atunci cnd fondul comercial sau valoarea de good-will se vinde separat . Valoarea patrimoniului mai poate fi stabilit i pe baza valorilor de lichidare (n cazul lichidrii ntreprinderii). ntr-o asemenea situaie, evaluarea prin valori de lichidare este singura utilizabil la vnzarea de active i pentru compensarea datoriilor fa de creditori. n asemenea cazuri, valoarea patrimoniului este corectat n minus pentru c ntreprinderea dispare ca sistem de producie i ca structur, iar bunurile sale sunt disponibilizate, dispersate i lsate la voia licitatorilor. Prin aceasta, valoarea care a rezultat din eforturile anterioare de a crea un sistem de producie, dispare. Valoarea patrimonial rmne o component a valorii globale a ntreprinderii n cazul n care aceasta i va continua activitatea. n acest caz, valoarea patrimonial se numete valoare de activ net. Conceptul de valoare de activ net se refer la o situaie net static a unei ntreprinderi, la un moment dat, i face abstracie att de trecut, ct i de viitor, adic att de condiiile n care s -a constituit patrimoniul pe parcursul activitii desfurate, ct i de profiturile i riscurile de pierderi care ar putea s apar n viitor.
1.2.3. Valoarea financiar prin flux

Cumprtorul, potrivit conceptului de valoare economic sau comercial, achiziioneaz ntreprinderea n sperana c va obine profituri distribuite n viitor, pe termen mediu sau lung, i eventual un ctig, sub forma unei valori realizabile prin revnzarea ntreprinderii la o dat viitoare. Conceptul de valoare economic este de natur s lmureasc relaia ntre componentele principale ale valorii unei ntreprinderi i preul pltit de cumprtor. Dac preul pltit de cumprtor este exact egal cu valoarea activului net, nseamn c el, cumprtorul, sper s obin un flux de ctiguri viitoare (profituri i revnzarea proprietii dup un anumit numr de ani) actualizate cu o rat egal cu a unui plasament alternativ pe care l-ar putea prefera cumprrii ntreprinderii, plasament egal ca valoare cu preul pltit pentru ntreprindere. Dac pentru cumprarea ntreprinderii, cumprtorul este dispus s plteasc un pre mai mare dect activul net al acesteia, nseamn c, de fapt, el sper c fluxurile de numerar actualizate ale ctigurilor viitoare vor fi mai mari dect cele ale unui plasament egal cu valoarea activului net. Dac pentru cumprare, cumprtorul nu este dispus s plteasc nici mcar valoarea activului net, nseamn c el nu sper la fluxuri actualizate de ctiguri la nivelul celor pe care le-ar asigura un plasament alternativ imediat preferabil. Din asemenea raionamente ale investitorilor s-a nscut conceptul de valoare financiar prin flux. Valoarea financiar constituie elementul de referin pentru gestiunea portofoliilor de titluri de valoare cotate la burs (aciuni i obligaiuni). Pentru investitorii financiari i profesionitii acestui domeniu, actul de cumprare sau de vnzare a unui titlu de valoare, act bazat
8

pe o analiz financiar a ntreprinderii, implic un raionament asupra randamentului acesteia (dividende oferite) i asupra cursului de revnzare. n acest scop, se recurge la o ordonare sau la un arbitraj n raport cu alte titluri disponibile, titluri care pot fi aciuni ale altei ntreprinderi sau plasamente pur financiare (obligaiuni cu diferite nivele de risc, depozite cu dobnd etc.). Valoarea financiar rezult dintr-o viziune global extern asupra ntreprinderii i din tranzaciile cu titluri de valoare, tranzacii care au loc fr intenia de a modifica gestiunea ntreprinderii i de a prelua controlul asupra acesteia. Analizele desfurate pentru determinarea valorii financiare sunt efectuate, n general, pe baza documentelor publicate de ntreprindere n mod obligatoriu (bilan contabil), care se dovedesc insuficiente ns pentru a cunoate evoluia ntreprinderii i perspectivele ei. n situaiile cele mai obinuite care impun o evaluare (titluri de valoare necotate la burs, cesiunea pachetului de control, preluarea de ctre un nou grup de acionari), valoarea financiar prezint anumite limite i devine inacceptabil pentru a negocia o tranzacie. Cauza const, pe de o parte, n tratarea ntreprinderii doar din punctul de vedere al plasamentului financiar i, pe de alt parte, ntr-o apreciere fcut pe baza unor informaii analitice adesea insuficiente. De aceea, n situaiile menionate trebuie utilizat o alt noiune, aa-numita valoare economic prin flux.
1.2.4. Valoarea economic prin flux

Valoarea economic prin flux este tot o valoare prin fluxuri viitoare de ctiguri, dar acestea sunt evaluate prin analiza posibilitilor viitoare de dezvoltare a ntreprinderii, adic profitabilitatea i perspectivele ntreprinderii au la baz cunoaterea structurii acesteia i a principalelor ei caracteristici. Pentru stabilirea valorii economice, evaluatorul procedeaz la un diagnostic general al ntreprinderii, ocazie cu care se stabilesc plusurile i minusurile de valoare fa de valorile contabile ale patrimoniului i se apreciaz factorii de risc i factorii de succes de care se va ine cont n evaluarea rezultatelor prognozate i n capitalizarea acestora. n acest caz, ntreprinderea este considerat un proiect economic, valoarea ei economic constituind o confirmare asupra gradului de stpnire a activitii desfurate i a fiabilitii opiunilor strategice de dezvoltare, reflectate prin rezultatele financiare prognozate. n esen, valoarea economic reflect o nelegere mai complet a aciunilor i structurilor ntreprinderii, de data aceasta nu de pe poziia unui investitor financiar extern, ci de pe poziia unui nou proprietar (cumprtorul devenit proprietar) sau a unui nou acionariat, aflat n situaia de a se ocupa de viitorul ntreprinderii. n msura n care valoarea economic a ntreprinderii nglobeaz, n mod necesar, celelalte concepte de valoare, ea se constituie ca obiect de studiu al problematicilor care vizeaz evaluarea ntreprinderii. Rolul evaluatorului n determinarea unei valori corespunztoare a ntreprinderii const tocmai n a argumenta o evaluare combinat, intermediar celor dou viziuni extreme: viziunea evalurii patrimoniale (rezultat din elementele contabilizate) i viziunea evalurii activitii viitoare (exprimat ca valoare prin flux). Concepia dubl a valorii ntreprinderii, de patrimoniu i de randament, st la baza modelelor de evaluare care vor fi dezvoltate n capitolele viitoare.

1.3. Structura valorii ntreprinderii

Structura valorii ntreprinderii poate fi neleas doar dac se pornete de la concepia dual, potrivit creia, pe de o parte, ntreprinderea const ntr-un patrimoniu care poate fi privit ca o "sum" de bunuri, mijloace, drepturi i obligaii, iar, pe de alt parte, reprezint un sistem funcional, capabil s genereze anumite rezultate economice.
1.3.1. Valoarea elementelor corporale

Ca rezultat al ntregii sale activiti anterioare, la un moment dat, ntreprinderea ajunge s dein n proprietate un ansamblu de bunuri de natur corporal sau tangibil (terenuri, cldiri, construcii, maini, utilaje, echipamente, instalaii, dispozitive, aparate, mobilier, unelte, scule, materii prime, materiale, produse finite, semifabricate). De fapt, toate bunurile corporale, proprietate a ntreprinderii, sunt cuprinse n inventarul acesteia. Fiecruia dintre aceste bunuri, n funcie de situaia sa concret (necesar exploatrii sau n afara exploatrii), i poate fi ataat o anumit valoare (de utilitate sau de pia). Aceste valori pariale pot fi agregate, obinndu-se astfel o imagine a valorii elementelor corporale necesare exploatrii i a celor n afara exploatrii. Elementele de natur corporal constituie esena valorii patrimoniale a ntreprinderii.
1.3.2. Valoarea elementelor necorporale

CAPITOLUL I

Aa cum s-a subliniat anterior, valoarea final sau preul ntreprinderii difer de valoarea bunurilor corporale, aa cum subzist acestea n inventar. Aceasta nseamn c valorii patrimoniale trebuie s i fie asociat i o apreciere a elementelor necorporale (intangibile). ntr-o prim accepiune, valoarea elementelor necorporale a fost sintetizat n noiunea de fond comercial, iar mai recent, ntr-o noiune mai cuprinztoare, i anume valoarea de good-will. n accepiunea lui iniial, termenul de fond comercial era legat de comerul cu amnuntul i se referea la dou genuri de elemente necorporale: bunul nume (marca, renumele, notorietatea) i clientela (vadul comercial), adic sperana de continuitate a activitii. n comerul cu amnuntul, practica i regulile fiscale nu impun constrngeri i reglementri contabile care s permit izolarea contribuiei elementelor necorporale la rezultatele ntreprinderii. Din acest motiv se recurge la o valorizare global a elementelor necorporale, bazat, n general, pe cifra de afaceri. n rile cu experien ndelungat n practicarea economiei de pia au avut loc numeroase tranzacii n care s-a procedat la cotaii ale fondului comercial. Dezvoltarea unor piee ale fondului comercial, cu un sistem de cotaii bazat pe cifra de afaceri i difereniat pe sectoare de activitate, permite evaluarea separat a fondului comercial. Cu alte cuvinte, fondul comercial este legat n mod direct, n accepiunea prezentat, de clientel, clientel care poate fi, la rndul ei, apreciat, mai ales, pe baza cifrei de afaceri. n evaluare, noiunea de fond comercial a fost nlocuit cu noiunea de valoare de goodwill, noiune cu un coninut mbogit i, prin aceasta, generalizabil la ntreprinderi importante, din orice sector de activitate economic. n aceast noiune nou se consider ca elemente necorporale, pe lng notorietate i clientel, brevetele de invenii, fondul de know-how, calitatea organizrii, a managementului, a resurselor umane, a reelelor de distribuie .a. Acest ansamblu variat de factori i aduce contribuia la rezultatele ntreprinderii, dar inventarierea i valorizarea lor individual este dificil. Contribuia lor la profit este, de asemenea, greu de estimat, prin aceasta evaluarea ntreprinderii adugndu-i o dimensiune calitativ i crescnd n dificultate. Aproape ntotdeauna elementele necorporale trebuie evaluate indirect i n mod global. Sunt i excepii, cnd unele element e necorporale pot fi evaluate individual. Este cazul, de exemplu, al brevetelor de invenie. Valoarea elementelor necorporale poate fi definit, n ultim instan, ca diferen ntre valoarea activului net i valoarea financiar sau economic prin flux a ntreprinderii. De asemenea, valoarea elementelor necorporale mai poate fi definit i ca o capitalizare a unei cote-pri din profit. Aceast cot este desemnat prin expresia de rat de good-will sau rat de supraprofit.
1.4. Relaia fundamental a valorii ntreprinderii

Cele expuse anterior se pot rezuma sub forma relaiei fundamentale a valorii ntreprinderii, scris ntr-o form general i o form specific. Toate lucrrile de evaluare i modelele de stabilire a valorii ntreprinderii graviteaz n jurul acestei relaii fundamentale. Forma general a relaiei valorii ntreprinderii este [valoarea ntreprinderii] = [valoarea elementelor corporale] + [valoarea elementelor necorporale] Relaia reflect natura complex a ntreprinderii, n calitatea ei de bun economic. n aceast calitate, ntreprinderea este un patrimoniu pe care l putem percepe n mod tangibil (elemente corporale), dar n acelai timp este i un ansamblu, un sistem constituit ntr-o anumit perioad de timp, motiv pentru care valoarea acestuia poate include i elemente necorporale (intangibile), indispensabile funcionrii ntreprinderii i desemnate prin valoarea fondului comercial sau valoarea de good-will. Ecuaia particular a valorii ntreprinderii presupune, pe de o parte, o explicitare a celor doi termeni, prin valoarea patrimonial pentru elementele corporale i valoarea prin flux pentru elementele necorporale, iar pe de alt parte, o partajare ntre cele dou componente de valoare. A doua form a ecuaiei valorii este strict echivalent cu prima, dar abordeaz valoarea n funcie de metoda de calcul, adic valoarea ntreprinderii se obine prin determinarea situaiei prezente, sub forma valorii patrimoniului, dar innd cont i de rezultatele viitoare, estimate pe baza unor raionamente i proiecii asupra funcionrii ntreprinderii. Ecuaia particular a valorii ntreprinderii are forma [valoarea ntreprinderii] = (k)[valoarea patrimonial] + (1-k)[valoarea prin flux]
10

Factorul k asigur ponderarea necesar partajrii ntre valoarea prezent i valoarea viitoare. n funcie de metodele de evaluare utilizate, ntr-o form sau alta, direct sau indirect, aceast ponderare reflect raionamentele i arbitrajul realizat de evaluator. Valoarea lui k va oscila ntre 0 i 1, situaii n care se ajunge la cazurile extreme: exprimarea valorii ntreprinderii numai ca o valoare prin flux (k = 0) sau numai ca o valoare patrimonial (k = 1). Prin mrimea atribuit lui k, se realizeaz, de fapt, mprirea sau partajarea valorii fondului comercial sau a valorii de good-will ntre cumprtorul i vnztorul ntreprinderii.
1.5. Conceptele fundamentale de valoare utilizate n evaluri

Multitudinea de situaii n care poate interveni evaluarea ntreprinderii presupune, din partea evaluatorului, cunoaterea coninutului i capacitatea de utilizare a mai multor concepte fundamentale de valoare. n asemenea circumstane, conceptele de valoare folosite n evaluri vor fi dezvoltate cu luarea n consideraie a urmtoarelor trei aspecte fundamentale. n primul rnd, n funcie de obiectul evalurii, unele concepte de valoare sunt aplicabile diferit sau chiar inaplicabile. n al doilea rnd, fiecare concept de valoare presupune o metod practic de cuantificare a valorii i anumite cerine de aplicare. n al treilea rnd, n literatura de specialitate exist un numr impresionant de mare de concepte de valoare cu care opereaz evaluatorii, contabilii, managerii i ali specialiti.
1.5.1. Valoarea economic (comercial)

Conceptul de valoare economic este legat de capacitatea unui activ sau a unui drept de a asigura deintorului su o surs de fluxuri de numerar, dup plata impozitelor. Aceste fluxuri de numerar pot mbrca forma unor ctiguri sau pli contractuale sau a unei lichidri pariale sau totale, la un anumit moment viitor. Valoarea economic este un concept comercial. Valoarea economic a oricrui bun este definit drept suma de bani pe care un cumprtor este dispus s o plteasc acum n schimbul fluxurilor viitoare de numerar pe care posesia bunului le va aduce. Valoarea economic este, de asemenea, un concept orientat spre viitor. Aceast orientare este determinat prin considerarea n evaluare a fluxurilor poteniale viitoare de numerar, inclusiv a celor realizabile prin disponibilizarea bunului nsui. Valoarea economic fundamenteaz alte cteva concepte comune de valoare, dat fiind c este bazat pe o tranzacie care este destul de natural pentru procesul investirii fondurilor. Calculul valorii economice nu este lipsit ns de dificulti practice. Astfel, pentru determinarea echivalentei unei sume cheltuite sau ncasate la momente de timp diferite trebuie s se aleag o rat de actualizare reprezentativ, care se va aplica fluxurilor de numerar pozitive i negative. De asemenea, este necesar o evaluare a riscului, att n ceea ce privete repartiia n timp i mrimea fluxurilor de numerar, ct i n ceea ce privete stabilirea ratei normale de revenire. Cu alte cuvinte, valoarea economic nu este o valoare absolut, ci un criteriu bazat pe evaluarea riscului relativ al ateptrilor viitoare. n fapt, valoarea economic este strns legat de preferinele individuale privind riscul.
1.5.2. Valoarea de pia

Valoarea de pia este valoarea atribuit unui activ atunci cnd acesta este comercializat pe o pia organizat sau ntre parteneri privai, ntr-o tranzacie lipsit de constrngeri (schimbul titlurilor de valoare i al mrfurilor la bursele de valori i de mrfuri sunt exemple de tranzacii care au loc pe piee organizate). De asemenea, nu exist nimic absolut n valoarea de pia. n schimb, aceasta reprezint consensul momentan pentru dou sau mai multe pri (parteneri). ntr-un anumit sens, prile unei tranzacii pun de acord evalurile lor individuale privind valoarea economic a activului n suficient msur pentru a ajunge la consens. Valoarea de pia poate fi, prin urmare, n orice moment, subiect al preferinelor sau chiar capriciilor indivizilor implicai, climatului psihologic prevalent (comun) pe o pia organizat, schimbrilor economice, dezvoltrilor ramurii, condiiilor politice. De asemenea, volumele curente ale tranzaciilor cu active sau titluri de valoare influeneaz valoarea acordat acestora de cumprtori i vnztori. n ciuda variabilitii poteniale, valoare de pia este, n general, privit ca un criteriu rezonabil de utilizat pentru a estima valoarea din bilan a activelor sau obligaiilor. Este, de asemenea, utilizat n analiza investiiilor de capital, sub forma valorilor viitoare realizabile la ncheierea duratei de via economic a proiectului.
11

CAPITOLUL I

i n cazul valorii de pia, ca i n cazul valorii economice, exist probleme practice asociate determinrii ei. Valoarea "adevrat" de pia de gsete numai prin angajarea real ntr-o tranzacie. Ca urmare, exceptnd cazul n care activul este realmente comercializat, orice valoare de pia atribuit este pur i simplu o estimaie. Chiar i in cazul n care exist cotaii de pia la dispoziie, anumite raionamente trebuie fcute. De exemplu, pentru popularele pachete de aciuni comercializate la marile burse, care au o extins cotaie a preurilor de pia, exist totui frecvente fluctuaii de pre, chiar i n limitele tranzaciilor zilei. n consecin, valoarea de pia, bazat pe mai multe tranzacii similare, poate fi fixat numai ntr-un anumit domeniu care, n schimb, este legat de condiiile comerciale ale zilei, sptmnii sau lunii. Pentru activele care nu sunt comercializate frecvent, estimarea unei valori realiste a tranzaciei poate deveni chiar mai dificil.
1.5.3. Valoarea din eviden

Valoarea din eviden a unui activ sau obligaii este valoarea nregistrat n documentele contabile, n conformitate cu principiile general acceptate ale contabilitii oficiale. Deoarece valoarea din eviden este inut n mod consistent pentru scopuri contabile, aceasta este o valoare istoric, care la un moment dat poate c a reprezentat, pentru ntreprindere, valoarea economic a activelor considerate, dar trecerea timpului i schimbrile condiiilor economice au deteriorat progresiv aceast concordan. Asupra valorilor din eviden se va reveni ntr-un capitol viitor, atunci cnd se va aborda problema evalurii patrimoniului n contabilitate.
1.5.4. Valoarea de salvare (de disponibilizare)

Valoarea de salvare este caracteristic activelor folosite, cu o anumit uzur, pentru care exist piee secundare ("de mna a doua"). Pe asemenea piee sunt vndute, n general, fie activele care au ajuns n afara exploatrii ca urmare a unor reorientri ale activitii ntreprinderii, fie activele nc neuzate complet i care urmeaz s fie nlocuite cu altele mai performante. Pentru vnztor, cea mai mare utilitate a unor asemenea active este aceea c pot fi vndute. Ca urmare, n tranzaciile desfurate pe pieele secundare, vnztorul nu este supus nici unei constrngeri, el ghidndu-se doar dup dorina de a realiza o "bun afacere". Astfel, n funcie de anumite circumstane particulare (incapacitatea cumprtorului de a achiziiona active noi , lipsa activelor noi pe pia, uzura real a activului, localizarea geografic a acestuia), valoarea de salvare poate fi mai mare, mai mic sau egal cu valoarea contabil net a activului care face obiectul tranzaciei. n esen, valoarea de salvare este o valoare de pia, stabilit ns n raport cu condiiile pieei activelor uzate, i la estimarea sumei creia trebuie inut seama i de eventualele cheltuieli de disponibilizare, impozite i taxe pe care le suport vnztorul.
1.5.5. Valoarea de casare (ca deeu)

Existena unei asemenea valori presupune c vnzarea pe o pia secundar, dac este posibil, nu reprezint o "bun afacere", cea mai bun utilizare a activului uzat constituind -o valorificarea sa sub form de materiale i piese. n cazul activelor speciale, care nu au pia secundar (construcii i instalaii complexe cu destinaie precis), se poate ajunge la situaia ca valoarea materialelor recuperate s fie mai mic dect cheltuielile pe care dezmembrarea activului le presupune. Chiar dac o asemenea aciune nu este profitabil, anumite reglementri (referitoare ndeosebi la protecia mediului) i pot impune proprietarului activului special s o desfoare.
1.5.6. Valoarea de lichidare

Valoarea de lichidare este legat de condiii speciale, cnd o ntreprindere trebuie s lichideze o parte sau totalitatea activelor i drepturilor ei. Aceasta este ns o situaie anormal, n care presiunea timpului i chiar cazuri de for major, distorsioneaz estimaiile de valoare fcute de vnztori i cumprtori. n faa unui faliment iminent sau a unor presiuni puternice ale creditorilor, managementul i proprietarii ntreprinderii vor constata c valorile de lichidare ale activelor sunt, n general, substanial mai mici dect valorile poteniale de pia, iar situaia economic a ntreprinderii este afectat negativ de cunoaterea dezavantajului sub care partea care vinde trebuie s acioneze n tranzacie. Ca urmare, valoarea de lichidare este realmente aplicabil n evaluri numai atunci cnd se intenioneaz scopuri limit.

12

1.5.7. Valoarea de reproducere

Valoarea de reproducere este suma necesar pentru a nlocui un activ fix cu un altul, n form identic. Cu alte cuvinte, este costul nlocuirii identice a unei maini, instalaii sau a altor active fixe. Determinarea unei valori de reproducere nu este altceva dect o estimaie care se bazeaz, n mare parte, pe raionamente inginereti. Estimaia ridic ns cteva probleme de ordin practic. Cea mai important este aceea de a stabili dac activul fix n cauz poate sau ar putea, n fapt, s fie reprodus exact cum a fost construit originalul. Rezolvarea problemei nu este lipsit de dificulti deoarece multe active fixe sunt subiect al unei demodri tehnologice datorate trecerii timpului, la care de adaug uzura fizic suportat. n plus, exist i problema estimrii costurilor aplicabile n condiiile curente pentru reproducerea n sine a activului considerat. Atunci cnd nu se urmrete reproducerea exact a activului evaluat, valoarea de reproducere capt semnificaia unei valori a nlocuitorului n stare nou.
1.5.8. Valoarea nlocuitorului n stare nou

Valoarea nlocuitorului n stare nou desemneaz totalitatea cheltuielilor ce ar trebui efectuate n vederea nlocuirii unui activ fix existent cu un altul n stare nou, cu aceeai utilitate. Valoarea nlocuitorului n stare nou este, n fond, unul dintre etaloanele utilizabile la msurarea valorii unei activiti economice n desfurare. Spre deosebire de valoarea de reproducere, estimarea valorii nlocuitorului n stare nou nu este afectat de efectele progresului tehnic. Pentru evaluator, important nu este nlocuirea activului fix evaluat cu un altul identic n stare nou, ci identificarea unui activ nou, cu aceeai utilitate ca i activul vechi, i estimarea tuturor cheltuielilor pe care nlocuirea le presupune.
1.5.9. Valoarea colateral (de garanie sau amanetare)

Valoarea colateral este valoarea atribuit unui activ utilizat ca garanie pentru un mprumut sau alt tip de credit. Valoarea colateral este, n general, considerat drept suma maxim a creditului care poate fi acordat pentru un activ depus drept gaj. De pe poziia lui, creditorul, de regul, fixeaz o valoare colateral mai sczut dect valoarea de pia a ac tivului. Acest lucru se face pentru a se asigura o marj de siguran n caz de eec n restituirea creditului, iar riscul individual al performanei creditorului considerat va determina mrimea corectrii n jos, adesea arbitrar. Atunci cnd nu se poate estima cu uurin o valoare de pia, valoarea colateral este stabilit, pur i simplu, pe baz de raionament, creditorul fiind n poziia s admit o asemenea marja de siguran ct s-ar cere n circumstane particulare.
1.5.10. Valoarea atribuit (de impunere)

Aceast valoare se stabilete prin dispoziii legale, ca baz pentru calculul impozitelor i taxelor pe proprietate. Regulile care guverneaz atribuirea acestei valori variaz larg i pot sau nu s ia n consideraie valoare de pia. Utilizarea valorilor atribuite se limiteaz doar la stabilirea impozitelor i taxelor pe proprietate i, ca urmare, aceste valori sunt n mic msur corelate cu alte concepte de valoare.
1.5.11. Valoarea rezonabil

Valoarea rezonabil este determinat i utilizat atunci cnd activul implicat nu are o valoare de pia clar definit. Valoarea rezonabil este utilizat adesea n tranzacii de scar considerabil. O asemenea valoare se determin de un expert imparial, acceptat de ambele pri ale tranzaciei, ale crui cunotine privind tipul de activ implicat pot reduce prpastia" (marea diferen) care exist ntre cumprtor i vnztor, contribuind la stabilirea un interval de negociere ntre acetia. Calitatea estimaiei depinde ns de calitatea de expert a evaluatorului solicitat. De asemenea, abilitatea individului i preferinele intr n ecuaia valorii i rareori evaluri diferite produc exact aceleai rezultate.
1.5.12. Valoarea de nlocuire

Valoarea de nlocuire reprezint suma necunoscut rmas investit ntr-un activ, sum la care dac se aplic deprecierea i costul oportunitii capitalului, activul existent ar concura nc cu cel mai eficient activ nou care l-ar putea nlocui din punct de vedere funcional. Valoarea de nlocuire poate fi stabilit doar printr-un studiu de nlocuire, bazat pe elementele de teoria nlocuirii. Estimarea valorii de nlocuire ridic ns cteva dificulti, nu numai de ordin practic, ci chiar i conceptual. Fa de evaluator se manifest nu numai cerina de a
13

CAPITOLUL I

cunoate, ca sens i mod de calcul, dou concepte economice fundamentale de cost, deprecierea i costul oportunitii, ci se presupune i capacitatea acestuia de a identifica cel mai eficient activ nou care l-ar putea nlocui pe cel existent. O dat depite aceste dificulti, valoarea de nlocuire se determin ca soluie a ecuaiei obinute prin egalarea costurilor economice complete ale celor dou active, activul vechi i cel mai eficient activ nou care l-ar putea nlocui din punct de vedere funcional.
1.6. Situaiile care impun evaluarea ntreprinderii

nc de la nceputul anilor '90, n Romnia au fost iniiate dou mari aciuni de evaluare, n viziunea nou, proprie economiei de pia, i anume: -aciunea de evaluare a agenilor economici; -aciunea de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru proiectele de restructurare, modernizare i retehnologizare a ntreprinderilor. Situaiile cele mai presante, care au impus iniierea primelor lucrri de evaluare, au fost vnzrile de active, privatizarea societilor comerciale cu capital de stat i stabilirea capitalului social al societilor mixte. De asemenea, pentru orice studiu de fezabilitate, ntr-o prim etap, a fost necesar o evaluare de patrimoniu. Apariia inflaiei, n condiiile ntrzierii derulrii procesului de privatizare i restructurare a sectorului economic de stat, a impus aa-numitele reevaluri de patrimoniu ale ntreprinderilor. Fiecare reevaluare a avut la baz norme metodologice specifice, emise de ctre Guvernul Romniei. Cunoaterea reglementrilor n vigoare care privesc direct sau indirect evaluarea ntreprinderilor i a activelor, precum i a coninutului standardelor de evaluare, reprezint cerine pe care trebuie s le respecte orice expert care se angajeaz ntr-o misiune real de evaluare. n Romnia, la fel ca i n rile dezvoltate, evaluarea a devenit o activitate profesionist distinct, impus de urmtoarele situaii: -schimbarea structurii capitalului: transmiterea proprietii asupra capitalului (donaii, partaje, drept de succesiune, impunerea unei hotrri judectoreti), echilibrarea motenirilor, rscumprarea prilor unui acionar (restructurarea titlurilor de proprietate), acionariat al salariailor (pachete opionale de aciuni); -dezvoltri n afar (expansiuni): cumprarea pachetului majoritar, intrarea de noi parteneri (joint-venture), schimbul de participaii (fuziunile), conversia datoriilor sociale n titluri de capital; -dezangajri: vnzarea ntreprinderii, vnzarea unei uniti de afaceri, vnzarea de a ctive, dezangajarea unui acionar, scindri, organizarea unor activiti ca afaceri de sine stttoare; -gestiune curent: rentabilitatea real a capitalului investit, contracararea aciunilor de cumprare a pachetului majoritar, evoluia patrimoniului acumulat, intrarea la burs (pia secundar), ingineria fondurilor proprii, referin obiectiv.

14

CAPITOLUL II

METODOLOGIA EVALURII NTREPRINDERII

2.1. Logica determinrii valorii ntreprinderii

Determinarea valorii ntreprinderii presupune: -culegerea i prelucrarea unui ansamblu de informaii variate i adesea complexe, cu scopul de a nelege ct mai bine situaia ntreprinderii i de a o plasa corespunztor n cadrul ei social, economic i juridic. Asemenea date sunt culese att din evidenele interne, ct i din surse externe de referin pentru ntreprindere, ramur i mediul ei general de activitate; -analiza-diagnostic a ntreprinderii, pe baza informaiilor culese i a cunoaterii directe, cu scopul de a evidenia punctele forte i punctele slabe ale acesteia, dar i cu scopul de a contura perspectivele (oportunitile) i pericolele cu care s-ar putea confrunta ntreprinderea n viitor. Diagnosticul se finalizeaz prin aprecieri n termeni monetari, cu scopul de a califica activitatea i rezultatele din trecut i pentru a contura cele previzibile pentru viitor. n acest sens, rezultatele din trecut se analizeaz n scopul corectrii unor situaii nenormale, iar rezultatele prognozate se analizeaz pentru a fi confirmate n raport cu situaia din trecut i din prezent a ntreprinderii i pentru realism i realizabilitate. De asemenea, diagnosticul are scopul de a confirma situaia patrimoniului corporal i necorporal i, n caz de nevoie, de a-l corecta cu plusurile sau minusurile de valoare constatate; -alegerea unor indicatori economici sau financiari de caracterizare a valorii ntreprinderii n ramura sau sectorul su de activitate. Indicatorii economici i financiari, ca i datele i variabilele de referin, se adopt n ideea folosirii mai multor modele de evaluare; -utilizarea metodelor (formulelor sau modelelor) de evaluare, cu indicatorii i datele financiare de referin sistematizate anterior, cu scopul de a reflecta puncte de vedere sau teorii diferite cu privire la valoarea ntreprinderii; -analiza rezultatelor evalurii, sub aspectul coerenei metodelor aplicate i a parametrilor acestora, n scopul formulrii unei opinii asupra valorii finale a ntreprinderii, i menionarea unor eventuale rezerve ale evaluatorului, n caz c se consider necesar. Logica descris mai sus se poate concretiza ntr-o succesiune de etape sau faze ale evalurii ntreprinderii, care vor fi prezentate n continuare, att schematic, ct i printr-o succint descriere.
2.2. Procesul evalurii ntreprinderii - prezentare general

Din punct de vedere metodologic, evaluarea ntreprinderii se constituie ntr-un proces cu etape distincte, a cror parcurgere l conduce pe evaluator de la nelegerea situaiei i specificului ntreprinderii pn la determinarea unei game de valori pentru aceasta. n schema care urmeaz este realizat o sintez a etapelor procesului de evaluare a ntreprinderii, completat cu precizri privind problemele de rezolvat sau preocuprile evaluatorului n fiecare etap i cu meniuni referitoare la activitile sau lucrrile de executat.

15

Procesul evalurii ntreprinderii Etape Preocupri i probleme de _______ rezolvat _______ Stabilirea domeniilor ce se vor analiza Precizarea obligaiilor prilor (documente i informaii de furnizat, forma final a lucrrilor de evaluare, durat, onorarii) Lucrri de executat

Definirea aciunii de evaluare

Cadrul evalurii Planificarea lucrrilor de evaluare Cunoaterea ntreprinderii -lucrri preliminare informare; -primele contacte ntreprinderea. nelegerea specificului ntreprinderii i a zonelor de risc Documentare Pregtirea documentelor Culegerea datelor din surse interne i externe Prelucrarea informaiilor

de cu

juridic; -diagnostic patrimonial.

Identificarea punctelor forte i a punctelor slabe ale ntreprinderii Puncte forte Puncte slabe Evaluarea riscurilor i a elementelor minorante

Diagnosticul general -diagnostic strategic; -diagnostic comercial; -diagnostic operaional; -diagnostic resurse umane; -diagnostic management; -diagnostic Program de diagnostic

Confirmarea valorilor i evaluarea plusurilor de valoare

Diagnosticul contabil i financiar

16

CAPITOLUL II

-corecii ale valorii patrimoniului; -corecii ale gestiunii curente; Program de audit -analiz financiar; -rezultate de referin din trecut. Metode de prognoz Examinarea previziunilor -analiza perspectivelor ntreprinderii; -rezultate de referin previzionate. Alegerea metodelor de evaluare Metode de evaluare, parametrii i variabile Determinarea valorii globale a Program de evaluare ntreprinderii -valoare patrimonial; -valoare prin flux.

Exprimare n termeni monetari

i i

Justificarea metodologiei

Sinteza variabilelor i parametrilor necesari evalurii Aplicarea modelelor de evaluare Analiza diferenelor

Aprecierea coerenei metodelor de Argumentare i arbitraj evaluare Finalizarea evalurii Raport de evaluare dosare anexe i

Coeren

Concluziile, opiniile i rezervele evaluatorului

2.3. Etapele procesului evalurii ntreprinderii

n cele ce urmeaz, etapele procesului evalurii ntreprinderii vor fi prezentate n ordinea n care au fost evideniate n schema anterioar.
2.3.1. Definirea aciunii de evaluare

O definire a aciunii de evaluare este necesar pentru c orice evaluare de ntreprindere este un caz particular, cel puin din urmtoarele motive: -unicitatea ntreprinderii de evaluat; -unicitatea momentului evalurii; -unicitatea motivului care impune evaluarea. Aceasta nseamn c, atunci cnd se definete aciunea, se are n vedere c ntreprinderea de evaluat este o entitate unic, c la momentul evalurii ea se afl ntr-o anume situaie, diferit, n principiu, i de trecut i de viitor, iar evaluarea este determinat de un scop anume al proprietarilor i/sau managerilor. Faptul c evaluarea este "datat" arat c ntreprinderea este ntr-o situaie particular, iar mediul extern i, n primul rnd, piaa ntreprinderilor prezint o anumit situaie. Definirea aciunii de evaluare presupune o precizare a anvergurii investigaiilor, care va depinde de timpul disponibil pentru lucrrile de evaluare. n principal, este vorba de precizri referitoare la genul evalurii (cu sau fr inventariere, cu sau fr expertizarea situaiei financiar-contabile, cu sau fr analiza consistenei previziunilor). Natura i amploarea lucrrilor de efectuat i anvergura acestora vor impune o definire precis a aciunii de evaluare, printr-o scrisoare de misiune, care conine obiectivele stabilite de client (necesar a fi urmrite de evaluator) i delimiteaz cadrul analizei, pentru a permite planificarea corespunztoare a lucrrilor. n principiu, prima etap a procesului evalurii ntreprinderii presupune stabilirea obiectivelor evalurii i ncadrarea aciunii de analiz-diagnostic-evaluare n operaiunea de transmitere a controlului asupra proprietii.

17

n cazul cel mai general, aciunea de analiz-diagnostic-evaluare are ca obiective: -identificarea punctelor forte i a punctelor slabe ale ntreprinderii; -aprecierea fezabilitii transmiterii controlului asupra ntreprinderii; -evidenierea datelor calitative necesare pentru ponderarea unei game de valori; -determinarea unei game de valori pentru ntreprindere. n ceea ce privete ncadrarea aciunii de analiz-diagnostic-evaluare n operaiunea de transmitere a controlului asupra proprietii, trebuie precizat c ntr-o economie de pia, o asemenea aciune este destinat unui vnztor i unui cumprtor potenial, cu scopul de a le furniza o gam de valori de referin pe baza crora s poat angaja negocierea.
2.3.2. Cunoaterea general a ntreprinderii

Pregtirea aciunii de evaluare presupune urmtoarele demersuri din partea evaluatorului: -luarea unui prim contact cu ntreprinderea; -examinarea competenelor disponibile i necesare, n raport cu tipul i situaia particular a ntreprinderii de evaluat; -contactarea experilor contabili, tehnici i de alte formaii; -constituirea fondului de documente i date necesare evalurii; -elaborarea unui plan al aciunii de evaluare. Prin aceste demersuri, se va asigura o cunoatere satisfctoare a cadrului organizatoric i specificului ntreprinderii, suficient pentru a putea defini mediul i obiectul de studiu i pentru a putea pregti lucrrile propriu-zise de evaluare. Durata i amploarea fazei de cunoatere general a ntreprinderii depind foarte mult de calitile i experiena evaluatorului, precum i de domeniul analizat i complexitatea problemei abordate. Trebuie avut n vedere c la ncheierea fazei de cunoatere general, evaluatorul trebuie s fie n msur s formuleze un prediagnostic, s identifice cele mai importante aspecte ale activitii ntreprinderii, precum i domeniile susceptibile de a ridica probleme de analiz i diagnostic. De asemenea, cunoaterea general a ntreprinderii trebuie s furnizeze i elementele necesare elaborrii unui plan al aciunii de evaluare. Primele cunotine privind ntreprinderea Cunoaterea unor aspecte externe i primele contacte cu managementul ntreprinderii trebuie s-i permit expertului evaluator urmtoarele: -definirea unui mod de abordare a aciunii de analiz-diagnostic-evaluare; -cunoaterea i nelegerea particularitilor i riscurilor ntreprinderii i sectorului ei de activitate; -estimarea unui buget al aciunii de analiz-diagnostic-evaluare. Pentru nceput, expertul evaluator trebuie s se "ntrein" cu managementul ntreprinderii, s viziteze subunitile acesteia i s efectueze o documentare intern i extern. Documentarea extern se poate realiza pe baza datelor care pot fi obinute de la organismele specializate care primesc date statistice, bilanuri i alte documente oficiale ale ntreprinderii, ca i pe baza datelor furnizate de organizaiile sindicale, camerele de comer i industrie, ageniile guvernamentale i alte organisme care gestioneaz bnci de date. Aflat deja n posesia unor informaii generale despre ntreprindere, evaluatorul ia un prim contact cu managementul acesteia, discutnd cu principalii conductori implicai n aciunea iniiat. Cu aceast ocazie, vor fi desemnate persoanele de contact din cadrul ntreprinderii i vor fi stabilite responsabilitile cu privire la furnizarea datelor necesare evalurii. Dac se impune prezena unor persoane din ntreprindere n cadrul echipei de evaluatori, se va stabili identitatea acestora i lucrrile care le vor fi ncredinate i se va conveni cu managementul ntreprinderii asupra accesului la datele i informaiile cu caracter de secret de serviciu. De asemenea, evaluatorul va vizita cldiri, hale, instalaii, lucrri speciale i alte amenajri care fac parte din patrimoniul ntreprinderii. n orice situaie, vizita este util deoarece permite estimarea importanei elementelor patrimoniale corporale, nelegerea particularitilor activitii i cunoaterea organizrii ntreprinderii, att sub aspect uman, ct i sub aspect tehnic, economic i financiar. Examinarea competenelor disponibile i necesare Expertul responsabil de evaluare trebuie s se asigure c posed o formaie i o experien suficiente pentru aciunea la care se angajeaz. Datorit specificului domeniilor de activitate i volumului mare de munc pe care o asemenea aciune l presupune, n cele mai multe evaluri de ntreprinderi se impune constituirea unui colectiv de specialiti cu formaii diverse (ingineri, experi contabili, specialiti n marketing, specialiti n strategie, juriti, specialiti n finane, etc.).

18

Contactarea experilor Pentru a se asigura de succesul aciunii iniiate, evaluatorul trebuie s i asigure colaborarea specialitilor de diferite formaii care vor rezolva problemele specifice pe care le implic o evaluare de ntreprindere. De asemenea, evaluatorul care a acceptat o misiune de analiz-diagnostic-evaluare trebuie s ia legtura cu experii din diferitele organisme interesate de aciunile de evaluare a ntreprinderilor (birouri judeene ale diferitelor agenii ale statului cu responsabiliti n domeniu, birouri de expertiz contabil, direcia judeean a finanelor publice, instituii de credit), cu scopul de a-i informa despre aciunea de evaluare a unei anumite ntreprinderi. Constituirea fondului de date necesare evalurii n cursul examinrii preliminare i cu ocazia primelor contacte i a vizitelor n ntreprindere, evaluatorul trebuie s colecteze documentele necesare investigaiilor de analiz-diagnostic-evaluare. n documentele care constituie baza de lucru a evaluatorului trebuie s se regseasc, mai ales, urmtoarele: -informaii juridice (identitate, sediu, caracteristici statutare, localizri, subuniti, istoric al patrimoniului); -informaii tehnice (utilaje, maini, instalaii, echipamente, cldiri, construcii speciale); -informaii economice i comerciale (grupe de produse, reglementri cu privire la produse i pia, poziie pe pia, clientel, politici de pre, reele de distribuie, aciuni de reclam, marketing); -informaii privind funcionarea (structura i evoluia produciei, evoluia cifrei de afaceri, evoluia investiiilor, activiti de cercetare-dezvoltare, capaciti de producie, personal); -informaii privind structura activitilor (pe grupe de produse, pe genuri de activiti, pe zone geografice); -informaii privind perspectivele tehnice, economice i comerciale, cu prevederea activitii de investiii, a finanrii i profitabilitii pe termen lung; -informaii privind managementul (organigrame, componena echipei manageriale, sisteme de gestiune, sisteme de organizare); -informaii contabile (bilanuri contabile, opiuni contabile, contabilitatea analitic de gestiune); -informaii financiare (situaia trezoreriei, surse de finanare, finanarea pe termen scurt, mediu i lung, contracte de mprumut, subvenii); -informaii privind angajamentele, acordurile i nelegerile speciale; -informaii privind comunicrile fcute terilor (raport de gestiune, darea de seam statistic). Informaiile necesare ntr-o evaluare de ntreprindere pun n eviden elementele specifice caracteristice acestui proces, care l individualizeaz n raport cu alte analize i evaluri financiare i contabile. Trebuie subliniat ns, c la nivel de ntreprindere, cu excepia informaiilor de natur contabil, nici o alt informaie nu se prezint ntr-o form reglementat i normat. n aceste circumstane, esenial pentru succesul aciunii de evaluare este precizarea de ctre evaluator, nainte de culegerea i analiza informaiilor, a naturii i gradului de detaliere a acestora. Elaborarea unui plan al aciunii Obiectivele fundamentale ale elaborrii unui plan al aciunii de analiz-diagnostic-evaluare au n vedere sintetizarea informaiilor obinute i formalizarea deciziilor referitoare la orientarea i planificarea aciunii.
2.3.3. Diagnosticul ntreprinderii

n totalitatea lui, diagnosticul ntreprinderii are urmtoarele obiective: -identificarea punctelor forte i a punctelor slabe ale ntreprinderii; -identificarea oportunitilor i a pericolelor ce decurg din activitatea de baz a ntreprinderii; -identificarea elementelor minorante; -confirmarea existenei plusurilor de valoare la elementele corporale i necorporale; -depistarea unor eventuale minusuri de valori. Diagnosticarea situaiei i rezultatelor ntreprinderii se realizeaz printr-un diagnostic general i un diagnostic specializat (contabil i financiar). Diagnosticul general Diagnosticul general const din mai multe diagnostice pariale (st rategic, comercial, operaional, al resurselor umane, de management, juridic, patrimonial). Pe baza informaiilor culese i structurat pe domeniile precizate, evaluatorul procedeaz la o analiz critic, fiecare diagnostic parial finalizndu-se cu concluzii n care sunt evideniate principalele aspecte pozitive i negative constatate i

19

care sunt relevante din punct de vedere al evalurii ntreprinderii. Trebuie observat ns c o aciune de analiz-diagnostic n vederea evalurii ntreprinderii este diferit de cea desfurat atunci cnd se are n vedere iniierea unor aciuni, ameliorarea gestiunii i rezultatelor sau formularea strategiei, adic este diferit de aciunea de analiz-diagnostic-evaluare de management. n aceast etap, preocuprile evaluatorului se rezum la a realiza un diagnostic cu scop precis i limitat i la o desfurare ordonat a activitii. Evaluatorul nu urmrete dect s identifice punctele forte i punctele slabe ale ntreprinderii pentru ca, mai trziu, s cuantifice influenele acestora asupra valorii ntreprinderii. De fapt, ntreaga activitate a evaluatorului este circumscris cutrii rspunsurilor la dou ntrebri: -examinarea datelor concrete referitoare la activitatea trecut a ntreprinderii ofer oare sigurana c, n viitor, activitatea va continua la fel i n aceleai condiii? -care sunt elementele susceptibile s modifice, n viitor, tendina evoluiei activitii i rezultatelor trecute ale ntreprinderii? Pe parcursul ntregii desfurri a aciunii de analiz-diagnostic-evaluare, chiar dac evaluatorul este nevoit s se bazeze pe lucrrile altor specialiti, el trebuie s se asigure c rezultatele acestor lucrri i vor permite s obin un grad de fiabilitate suficient pentru ca extrapolrile care pornesc de la situaia existent a ntreprinderii s fie fondate. Diagnosticul contabil i financiar Diagnosticul general este completat de un diagnostic contabil i financiar. Pentru a-i ndeplini misiunea, evaluatorul folosete tehnica de examinare limitat. Dac ns situaiile financiar-contabile nu sunt suficient de fiabile pentru a-i permite un diagnostic, evaluatorul trebuie s procedeze la investigaii suplimentare. n acest scop, beneficiarului aciunii de evaluare i se poate solicita acordul printr -o scrisoare de completare a definirii aciunii. n principal, diagnosticul contabil are n vedere fiabilizarea valorilor contabile reinute n vederea aplicrii modelelor de evaluare. Uneori, diagnosticul contabil este nsoit de un control al conturilor i de analiza procedurilor contabile folosite de ntreprindere. Diagnosticul contabil trebuie s fie completat de un diagnostic financiar, care va permite: -aprecierea performanelor ntreprinderii n termeni monetari, care s ncorporeze o transpunere financiar a elementelor minorante i majorante reinute pe parcursul derulrii diagnosticului general; -determinarea rezultatelor de referin din trecut corectate, rezultate necesare aplicrii modelelor de evaluare prin flux sau combinate. Lucrrile de analiz n vederea diagnosticului financiar vor viza studiul evoluiei activitii, prin comparaii ntre ultimii 3-5 ani i prin confruntarea cu rezultatele obinute de ntreprinderi similare sau concurente.
2.3.4. Examinarea prevederilor pentru anii viitori

n mod obinuit, o ntreprindere care funcioneaz normal are un sistem de previziune articulat, cu documente i informaii privind activitatea viitoare (pe termen scurt - anul urmtor, pe termen mediu - 3-5 ani, pe termen lung - peste 5 ani). Evaluatorul trebuie s analizeze i s aprecieze consistena previziunilor ntreprinderii i ncrederea pe care o poate avea n acestea. Pentru c n stabilirea valorii ntreprinderii evaluatorul va utiliza rezultatele previzionate, el trebuie s se asigure c ntre realizrile recente i curente i previziuni exist concordan. De asemenea, el va cuta s regseasc n rezultatele previzionate o reflectare a punctelor forte i a punctelor slabe ale ntreprinderii, puse n eviden n etapele anterioare de analiz i diagnostic. Din aceast analiz a rezultatelor previzionate trebuie s se ajung la indicatorii previzionai de referin, care pot reflecta unele corecii ale evaluatorului fa de previziunile ntreprinderii. Rezultatele previzionate de referin sunt, evident, cele cerute n modelele de evaluare pe care le va utiliza expertul. Pentru rezultatele pe termen scurt previzionate (pn la un an), analiza este, cel mai adesea, orientat spre compararea acestora cu rezultatele trecute, pentru confirmare prin realizri sau pentru justificarea unor diferene importante, precum i pentru o confirmare a condiiilor i ipotezelor care au stat la baza determinrii acestor rezultate. Previziunile coninute n bugetele (planurile, programele) anuale constituie obiect al analizei. Pentru previziunile referitoare la rezultatele n perspectiv (pe termen mediu i lung) analiza va fi, n mare msur, axat pe corelaii i echilibre ce decurg din strategia ntreprinderii (produse noi, sistarea activitii unor subuniti, diversificare, investiii pentru dezvoltri tehnologice .a.). O strategie a ntreprinderii trebuie presupus c exist, iar evaluatorul o analizeaz pentru a se asigura de o reproductibilitate a rezultatelor curente sau de mutaii bine justificate ale acestor rezultate.

20

Ideal ar fi ca expertul evaluator s poat studia viitorul ntreprinderii la fel de amnunit i de precis ca i trecutul acesteia. Problema examinrii perspectivelor este destul de diferit, n funcie de situaia prezent a ntreprinderii i de oportunitile i pericolele cu care s-ar putea confrunta aceasta n viitor. Studiul perspectivelor poate varia de la o simpl extrapolare a unor tendine trecute pn la restructurri radicale, fundamentate prin studii de fezabilitate.
2.3.5. Alegerea metodelor de evaluare

Etapele anterioare de analiz-diagnostic se finalizeaz prin transpunerea n exprimare monetar a plusurilor i minusurilor de valoare ale patrimoniului i corecii ale rezultatelor de referin trecute, curente i viitoare. n aceste etape, evaluatorul evolueaz n procesul de gndire care l conduce la argumentarea alegerii anumitor metode (modele) de evaluare. Desigur, o alegere de metod de evaluare, de parametrii i variabile specifice metodei, este posibil doar cunoscnd gama de metode, condiiile i limitele de aplicare ale acestora. Alegerea unuia sau a altuia dintre modelele de evaluare consacrate nu are o baz tiinific riguroas. Este o cerin fa de evaluator, ca n baza cunoaterii modelelor fundamentale de evaluare, s se orienteze n alegere. Este recomandabil, chiar i numai din considerente de pruden, ca valoarea ntreprinderii s fie stabilit pe baza mai multor metode, pentru a putea compara rezultatele i a explica diferenele. Este, de asemenea, recomandabil ca modelele de evaluare adoptate s aib fundamente diferite. n alegerea metodelor de evaluare ce urmeaz a fi folosite, evaluatorul se poate orienta n raport cu anumii factori obiectivi i subiectivi. Dintre factorii obiectivi, cei mai relevani sunt: -natura activitilor ntreprinderii (ramura sau sectorul de activitate); -scopul evalurii; -disponibilitatea informaiilor referitoare la tranzacii cu ntreprinderi similare; -natura patrimoniului ntreprinderii; -mrimea i structura capitalului social al ntreprinderii. Dintre factorii subiectivi, prezint importan: -interesele celor implicai ntr-o eventual tranzacie a ntreprinderii; -disponibilitatea informaiilor cu privire la ntreprinderea evaluat (calitatea i cantitatea informaiilor puse la dispoziia evaluatorului); -cunotinele i experiena evaluatorului; -concluziile desprinse n urma fazei de analiz-diagnostic. n modelele de evaluare se recurge la variabile care caracterizeaz ntreprinderea, variabile pe care se bazeaz relaiile de calcul care conduc la stabilirea unei game de valori pentru ntreprindere. ntre variabilele de referin se regsesc indicatorii analizai, corectai i adoptai anterior, i anume: -cifra de afaceri; -volumul produciei; -valoarea adugat; -excedentul brut de exploatare; -valoarea activelor angajate n exploatare; -valoarea activelor n afara exploatrii; -capacitatea de autofinanare; -fluxurile de lichiditi; -rezultatul naintea deducerii cheltuielilor financiare i dup deducerea amortizrii i impozitelor; -rezultatul din exploatare; -rezultatul brut i net; -dividentul. Aplicarea modelelor de evaluare presupune, de asemenea, adoptarea unor parametrii de referin, cu scopul de a reflecta influena factorilor externi (revenirile la diferitele tipuri de plasamente, inflaia .a.) i impactul riscurilor difereniate suportate de investitor, n funcie de specificul ntreprinderii, ramura de activitate, pia, n general, de mediul n care ntreprinderea funcioneaz. De regul, se va ine seama de: -riscuri externe, legate de evoluia pieei (desfacerea produselor, aciuni ale concurenilor, anumite reglementri .a); -riscuri interne, legate de evoluia probabil a activitii i care ar putea conduce la diminuarea rezultatelor de referin; -riscuri de imobilizare a capitalului investit, legate de o posibil dificultate de cesiune a titlurilor de valoare ale ntreprinderii (risc neglijabil pentru ntreprinderile cotate la burs).

21

Alegerea metodelor, a variabilelor i parametrilor este un moment cheie al evalurii deoarece prin aceste alegeri se sintetizeaz argumentarea evaluatorului i ponderile pe care acesta le acord punctelor forte i punctelor slabe ale ntreprinderii, att din perspectiv intern ct i extern.
2.3.6. Aplicarea modelelor de evaluare

Dup alegerea fundamentat a ctorva modele de evaluare, se procedeaz la calculul propriu-zis al valorii ntreprinderii pe baza fiecruia dintre modelele alese. n mod obligatoriu, calculele vor trebui s scoat n eviden cele dou componente fundamentale de valoare: -valoarea patrimonial (valoarea activului net corectat sau reevaluat); -valoarea prin flux sau valoarea de randament (care include i o apreciere a valorii elementelor necorporale). Calculul valorii ntreprinderii prin fiecare din modelele alese trebuie s fie precedat de o prezentare a ipotezelor care stau la baza calculelor (justificarea alegerii metodei, a variabilelor i parametrilor).
2.3.7. Aprecierea coerenei rezultatelor evalurii

Aplicarea mai multor modele de evaluare (cu baze diferite) conduce, aproape ntotdeauna, la determinarea mai multor valori pentru ntreprinderea evaluat. Nu nseamn ns c odat cu stabilirea acestei game de valori pentru ntreprindere, misiunea evaluatorului s-a ncheiat. Din contr, abia n acest stadiu apar pe deplin condiiile manifestrii miestriei, priceperii i abilitii evaluatorului. Expertul evaluator trebuie s se asigure c rezultatele evalurii sunt coerente. Aceasta nu nseamn obinerea acelorai rezultate n condiiile aplicrii unor metode diferite, ci o reflectare unitar a concepiilor diferite cu privire la valoarea ntreprinderii. Evaluatorului i se cere s determine i s selecteze valorile relevante pentru ntreprindere, trebuind s fie n msur s justifice de ce o anumit valoare reinut poate s-i fie asociat ntreprinderii. Finalizarea lucrrilor de evaluare presupune stabilirea unei game de valori pentru ntreprindere. Nu este suficient ca evaluatorul s adopte ca atare rezultatele aplicrii diferitelor modele de evaluare i/sau s calculeze o medie aritmetic (simpl sau ponderat) a acestora. Din contr, evaluatorul este obligat s analizeze rezultatul obinut prin aplicarea fiecrui model de evaluare, astfel nct, pe baza ntregii documentri anterioare, a nelegerii specificului i situaiei particulare a ntreprinderii evaluate i a cunoaterii condiiilor de aplicare ale fiecrui model de evaluare, anumite valori obinute s fie reinute, iar altele respinse. n urma acestei analize, evaluatorul poate chiar s renune la unele modele de evaluare i s adopte altele, considerate mai potrivite (i deci "productoare" de rezultate rezonabile) n raport cu situaia concret a ntreprinderii. Se poate ajunge astfel, din nou, la o justificare a metodologiei evalurii, urmat de calculul unor noi valori.
2.3.8. Finalizarea evalurii

Procesul de evaluare se ncheie cu ntocmirea raportului de evaluare i prezentarea acestuia beneficiarului evalurii. Este recomandabil ca raportul de evaluare s fie redactat ntr-o manier clar i precis, s nu fie voluminos, s nu abunde n aspecte neeseniale i s omit, n acelai timp, elementele eseniale necesare nelegerii valorii ntreprinderii i opiunilor evaluatorului. Ca urmare, raportul propriu-zis poate fi nsoit de dosare anexe, n care s fie prezentat o situaie detaliat a tuturor lucrrilor efectuate i rezultatelor pariale obinute, precum i a principalelor aspecte particulare ntreprinderii care l-au cluzit pe evaluator n demersul su. Structura raportului de evaluare nu este standardizat. Ea poate s difere n funcie de mai muli factori, determinani fiind obiectul evalurii i contractul ncheiat ntre evaluator i beneficiarul lucrrii. Obligatoriu ns, raportul de evaluare trebuie s cuprind precizri referitoare la obiectul evalurii, scopul evalurii, executanii lucrrii, bazele evalurii, diagnosticul de evaluare, metodele de evaluare folosite, concluziile finale ale evaluatorului. Totodat, raportul trebuie s cuprind i eventualele rezerve ale evaluatorului referitoare la: -accesul la informaii i calitatea acestora (controlate i expertizate sau nu); -lucrrile efectuate i prile din raport ntocmite de tere persoane (experi tehnici, specialiti n strategie, specialiti n marketing, experi financiari, etc.); -riscuri latente, neluate n seam n calcule (politici fiscale, politici de mediu, opiuni de investire, opiuni strategice, etc.); -elemente generale i particulare utilizate n nuanarea aprecierii gamei de valori atribuit ntreprinderii.

22

CAPITOLUL III

ANALIZA-DIAGNOSTIC N VEDEREA EVALURII

3.1. Metoda analizei-diagnostic

Metoda de analiz-diagnostic utilizat de evaluator se aseamn, n mare msur, cu metoda analizei i controlului activitii economice curente (audit), mai ales n ceea ce privete evaluarea capacitilor, a mijloacelor disponibile i a eficienei acestora. Desigur, scopul urmrit este diferit. Evaluatorul, aa cum s-a mai subliniat, urmrete s se asigure c fa de condiiile existente la data evalurii i de elementele susceptibile de modificri n viitor, rezultatele previzionate pentru ntreprindere sunt de ncredere. Aplicarea metodei analizei i controlului operaional presupune parcurgerea a trei faze: -culegerea i verificarea informaiilor; -analiza critic a punctelor forte i a punctelor slabe ce decurg din opiunile fcute de managementul ntreprinderii (deficiene de concepie i planificare); -analiza critic a punctelor forte i a punctelor slabe ce decurg din aplicarea opiunilor alese n raport cu mijloacele de care dispune ntreprinderea. Evaluatorul trebuie s se strduiasc s aprecieze rezultatele trecute ale ntreprinderii pornind de la criterii obiective i, pe ct posibil, cuantificabile. El trebuie s i utilizeze calitile profesionale, bunul sim i referinele externe asupra ntreprinderii ori de cte ori acest lucru este posibil. Pornind de la informaiile culese, n baza analizei, evaluatorul sintetizeaz rezultatele ntreprinderii recurgnd la indicatorii reprezentativi ai activitilor acesteia, pe de o parte, i, pe de alt parte, estimeaz capacitatea ntreprinderii de a se adapta la schimbri, graie potenialului de inovare i creaie a managementului su, precum i n limita resurselor interne de care dispune sau pe care le va putea mobiliza. n cele mai multe situaii, analiza-diagnostic ajunge s ocupe aproape 80% din ntreaga activitate a evaluatorului. Pentru o desfurare corespunztoare, este necesar, n prealabil, o pregtire a acestei aciuni (stabilirea listei documentelor necesare, elaborarea machetelor chestionarelor de diagnostic, identificarea persoanelor ce urmeaz a fi intervievate, identificarea obiectivelor ce vor fi vizitate). Analiza propriu-zis a documentelor i informaiilor colectate trebuie s fie urmat de elaborarea n form scris a unui raport intermediar consacrat concluziilor diagnosticului.

3.2. Sinteza diagnosticului

Obiectivele sintetizrii diagnosticului constau n a identifica punctele forte i punctele slabe ale ntreprinderii, cu scopul de a: -confirma existena plusurilor de valoare la elementele corporale i necorporale; -delimita aspectele care prezint riscuri n funcionarea ntreprinderii; -identifica elementele minorante. Sinteza diagnosticului rezult din concluziile analizelor i diagnosticelor pariale (strategic, comercial, operaional, al resurselor umane, al managementului, juridic, patrimonial, contabil i financiar) i din analiza previziunilor, mbrcnd caracter de concluzii generale, d e articulare i corelare a tuturor laturilor activitii ntreprinderii.

23

3.3. Diagnosticul strategic

Diagnosticul strategic are ca obiective identificarea rolului i evaluarea poziiei ntreprinderii n cadrul ramurii din care face parte. Pentru realizarea acestui diagnostic se recomand ca evaluatorul s apeleze la serviciile unui expert n strategie, bun cunosctor, n acelai timp, al tuturor aspectelor caracteristice activitilor din ramur. Operaionalizarea diagnosticului strategic presupune utilizarea unui chestionar specific de diagnostic, structurat pe urmtoarele capitole: -analiza strategic a ramurii; -analiza situaiei competiionale; -analiza SWOT; -analiza strategiei curente a ntreprinderii. Analiza strategic a ramurii trebuie s furnizeze concluzii referitoare la: modul n care este structurat ramura, forele motrice care determin schimbri n ramur, factorii economici i caracteristicile activitilor care influeneaz competiia n ramur, atractivitatea ramurii, direciile strategice de evoluie ale ramurii, problemele ramurii. Ca instrument de analiz a situaiei competiionale din cadrul ramurii se recomand modelul celor cinci fore (cunoscut i sub numele de modelul Porter), a crui utilizare permite identificarea, n plan competiional, a efectelor pe care le are asupra ntreprinderii fora rivalitii dintre ntreprinderile care compun ramura, puterea economic i prghiile de negociere cu clienii, puterea economic i prghiile de negociere cu furnizorii, pericolele ce rezult din substituirea produselor ntreprinderii cu cele ale firmelor din alte ramuri, pericolul reprezentat de potenialii noi competitori intrai n ramur. Analiza SWOT are ca obiectiv identificarea punctelor forte (strenghts), punctelor slabe (weaknesess), oportunitilor (oportunities) i pericolelor (threats). n acest stadiu, analiza va fi concentrat asupra identificrii oportunitilor i pericolelor, ntregul proces de analiz-diagnostic prezentat n continuare concentrndu-se asupra punctelor forte i punctelor slabe ale ntreprinderii. Strategia curent a ntreprinderii trebuie analizat sub urmtoarele aspecte: dac este adecvat forelor competiionale ale ramurii i problemelor strategice care confrunt ramura, ct de strns este legat de factorii de succes ai ramurii, ct de eficace este aprarea pe care o asigur mpotriva celor cinci fore competiionale, dac domeniile funcionale pe care este fundamentat asigur premisele necesare mersului nainte al ntreprinderii. Diagnosticul strategic se finalizeaz cu concluzii relevante ndeosebi n etapa de examinare a prevederilor pentru anii viitori.

3.4. Diagnosticul comercial

Obiectivele diagnosticului comercial constau n a delimita piaa ntreprinderii i a poziiona ntreprinderea n contextul global al pieei. Realizarea diagnosticului comercial presupune parcurgerea listei de probleme cuprinse n chestionarul de diagnostic comercial, structurate pe urmtoarele capitole: -pia; -clieni; -produse/servicii; -politic de pre; -distribuie; -publicitate i promovare vnzri; -marketing. Pentru analiza pieei sunt necesare informaii referitoare la: segmentarea pieei (geografic, tipuri de clieni, tipuri de produse), evoluia probabil a pieei (cretere, stagnare, declin), caracteristicile pieei (structura de pia, extinderea), ponderile de pia ale ntreprinderii, ponderile de pia ale principalilor rivali, cifra de afaceri realizat pe fiecare segment de pia (n ultimii trei ani), posibilitile de extindere a pieei, posibilitatea de a exporta, localizarea pieei. Analiza clientelei se axeaz n principal pe: numr, repartizare geografic, importan, profitabilitate, restricii referitoare la marii clieni strategici, existena clienilor ru platnici, fragilitatea relaiilor cu clienii (pierderea unor clieni n cazul schimbrii conducerii sau din alte cauze), mijloacele de plat utilizate n relaiile cu clienii, existena unor contracte speciale cu anumii clieni.

24

CAPITOLUL III

Informaiile referitoare la produse/servicii privesc: gama, marja de profit, structura portofoliului, evoluia vnzrilor, poziia pe curba de via, existena reglementrilor restrictive, existena noilor produse (poteniale sau n curs de elaborare), politica de cercetare-dezvoltare, brevetele i licenele deinute, vechimea. Aspectele referitoare la politica de pre necesit abordarea urmtoarelor probleme: modul de stabilire a preurilor, competitivitatea preurilor practicate, fiabilitatea costurilor, dependena de costuri vis--vis de importurile supuse la mari fluctuaii ale cursului, reglementrile n materie de concuren i preuri, condiiile n care se acord reduceri de pre. Distribuia ridic probleme care trebuie tratate, att n privina pieei naionale ct i n privina exportului, direct sau indirect, sub urmtoarele aspecte: eficiena diferitelor canale de distribuie, reeaua de distribuie (form de organizare, reprezentare exclusiv sau nu, costuri, efective de personal, conductori, performane), eficacitatea forelor de vnzare, performanele serviciilor post-vnzare. Publicitatea i promovarea vnzrilor pot fi analizate i diagnosticate n baza informaiilor cu privire la: imaginea ntreprinderii pe pia, forele publicitare de sprijin, programele de promovare a vnzrilor, costul unor asemenea investiii necorporale i comparaii cu ale concurenilor, organizarea forelor de vnzare. Analiza marketingului necesit informaii referitoare la: mixul de marketing, strategiile de marketing utilizate, importana acordat de ntreprindere studiului pieei, colectivele i persoanele responsabile de studiul pieei i elaborarea caietelor de sarcini pentru produsele noi. Urmnd poziiile chestionarului de diagnostic comercial, evaluatorul va fi n msur s aprecieze, sub forma unor concluzii de diagnostic comercial, dac evoluia pieei reprezint pentru ntreprindere o preocupare major, precum i s rein, ntr-o form sintetic, punctele forte i punctele slabe ale ntreprinderii n domeniul comercial.
3.5. Diagnosticul operaional

Obiectivul principal al diagnosticului operaional (tehnic sau industrial) const n a evalua msura n care mijloacele tehnice de producie rspund nevoilor actuale i viitoare ale ntreprinderii, n perspectiva meninerii i chiar dezvoltrii portofoliului clienilor ei. Realizarea diagnosticului operaional presupune parcurgerea unui chestionar specific de diagnostic, structurat pe trei componente: -activiti n domeniul cercetrii-dezvoltrii; -analiza procesului de producie; -starea mijloacelor de producie. Analiza activitilor de cercetare-dezvoltare presupune luarea n consideraie a urmtoarelor aspecte: efective de personal angrenate n activitatea de cercetare-dezvoltare, cheltuieli anuale de cercetare-dezvoltare, numrul brevetelor nregistrate n ultimii trei ani, numrul produselor noi lansate pe pia n ultimii trei ani i ponderea pe care au ajuns s o dein n totalul cifrei de afaceri, perioada de realizare a unui produs nou, relaiile compartimentului de cercetare-dezvoltare cu ambientul tehnologic i tiinific din zon, posibilitile de restructurare ale compartimentului de cercetare-dezvoltare, strategia ntreprinderii n domeniul cercetrii-dezvoltrii. Procesul de producie este analizat pe baza unui chestionar care are n vedere aprovizionarea, producia i stocarea. Din punct de vedere al aprovizionrii, sunt importante aspectele legate de: existena i structura compartimentului de aprovizionare, natura i volumul achiziiilor, furnizorii mai importani, existena furnizorilor "strategici" (foarte greu de nlocuit), existena furnizorilor strini, posibilitile de reluare a contractelor cu furnizorii n caz de schimbare a conducerii sau a acionarilor, relaiile furnizorilor cu ntreprinderile concurente. Pentru analiza procesului de producie sunt necesare informaii legate de: caracteristicile produciei (special sau standard, pe stoc sau la comand, de serie sau unicat, tehnologiile de fabricaie proprii i cele ale ntreprinderilor rivale, gradul de stpnire a tehnologiei), ciclul de producie (capacitatea de producie a utilajelor conductoare, existena unor eventuale locuri nguste, posibilitile de reducere a duratei ciclului de producie), nivelul de automatizare (gradul de mecanizare i automatizare a proceselor de producie, utilizarea roboilor industriali, capacitatea resurselor umane de a utiliza tehnologii automatizate i robotizate), productivitatea muncii i metodele de munc (volumele de producie, gradul de utilizare al capacitilor de producie, rezervele de capacitate, eficiena utilizrii resurselor umane, existena i structura

25

compartimentului de inginerie a metodelor, stabilirea i revizuirea normelor de munc), conducerea operativ a produciei (loturile de fabricaie, organizarea conducerii operative, concordana soluiilor de conducere operativ adoptate cu metodele i procesele de producie, ncadrarea n termenele de livrare, sistemele informatice utilizate), calitatea produselor (organizarea controlului calitii, reflectarea culturii organizaionale n calitatea produselor, existena sistemelor de atestare a calitii, utilizarea standardelor de calitate, procentul rebuturilor, procentul refuzurilor din partea clienilor, procentul defectrilor n perioada de garanie, costul reparaiilor gratuite efectuate la produse aflate n perioada de garanie, organizarea activitii de service pentru produsele vndute), activitatea de ntreinere i reparaii (efective de personal, sisteme i metode de organizare adoptate, dotri necesare, cheltuieli anuale) i impactul asupra mediului nconjurtor (ageni poluani, utilizarea tehnologiilor nepoluante, ncadrarea n normele de evacuare pentru apele uzate, proiecte i msuri necesare pentru ncadrarea n prevederile normelor de mediu, gestiunea substanelor periculoase sau toxice, gestiunea deeurilor, msuri de refacere a calitii mediului, existena programelor de conformare, costul programelor de conformare). n analiza stocrii (depozitrii) sunt avute n vedere urmtoarele aspecte: mrimea stocurilor, condiiile de stocare, organizarea activitii depozitelor, efectivele de personal folosite, costurile stocrii, organizarea transportului intern, existena stocurilor greu vandabile, posibilitile de reorganizare a activitilor de depozitare. Starea mijloacelor de producie este examinat att pe baza unui chestionar ct i pe baza unei fie a principalelor poziii ale inventarului, fiind avute n vedere aspecte legate de: uzura principalelor mijloace de producie, posibilitile de nlocuire, investiiile necesare, gradul de dezvoltare tehnologic, starea de ansamblu a tehnologiei n raport cu cea a ntreprinderilor rivale, existena mijloacelor de producie supra sau subutilizate, tendinele dezvoltrii tehnologice. Datorit particularitilor sale, realizarea diagnosticului operaional presupune, n cele mai multe cazuri, colaborarea evaluatorului cu experi tehnici, numai aa, prin parcurgerea chestionarului de diagnostic operaional, putnd fi identificate punctele forte i punctele slabe ale ntreprinderii n acest domeniu.

3.6. Diagnosticul resurselor umane

Diagnosticul resurselor umane are ca obiectiv analiza structurii forei de munc i a capacitii acesteia de a asigura ndeplinirea obiectivelor ntreprinderii. Realizarea diagnosticului resurselor umane presupune utilizarea unui chestionar specific de diagnostic, structurat pe urmtoarele categorii mari de probleme: -dimensiunea i structura forei de munc; -comportamentul forei de munc; -eficiena utilizrii forei de munc; -salarizarea i motivarea forei de munc; -analiza condiiilor de munc; -aspecte sociale. Din punct de vedere al dimensiunii i structurii forei de munc sunt necesare informaii legate de: numrul total de salariai cu contract de munc pe perioad nedeterminat, efectivul mediu scriptic realizat i evoluia acestuia n ultimii trei ani, necesarul de personal, nivelul de calificare i formare cerut de complexitatea lucrrilor, nivelul de calificare al personalului existent, numrul cadrelor de conducere, numrul funcionarilor, numrul femeilor, ponderile diferitelor categorii de vrst n totalul personalului, vrsta medie, vechimea medie. Comportarea forei de munc necesit analiza datelor referitoare la: utilizarea ti mpului de munc (intensiv i extensiv), absenteism (pe categorii), mobilitatea personalului (circulaia i fluctuaia), conflictele de munc (numr de greve, numrul zilelor de grev, efectele grevelor asupra rezultatelor ntreprinderii). Analiza eficienei utilizrii personalului necesit informaii cu privire la: existena, structura i activitatea compartimentului de resurse umane, recrutarea i selecia personalului, pregtirea personalului, rotaia personalului, normele de munc, productivitatea muncii (fizic i valoric). Salarizarea i motivarea personalului sunt analizate pe baza informaiilor referitoare la: sistemul de salarizare (componente i structur), sistemul de sporuri, nivelul salariului mediu brut (n termeni absolui i comparativ cu nivelul pe ramur i pe economia naional), promovarea personalului.

26

CAPITOLUL III

Pentru analiza condiiilor de munc sunt necesare informaii legate de: activitatea de protecie a muncii, utilizarea echipamentului de protecie, condiiile generale de munc, ambiana muncii, organizarea ergonomic a muncii, numrul i cauzele accidentelor de munc, numrul mbolnvirilor profesionale. Principalele date sociale necesare analizei au n vedere: climatul social din ntreprindere, organizarea sindical, relaiile sindicatului cu conducerea ntreprinderii, bunstarea zonei din care este recrutat fora de munc, eventualele dificulti de recrutare a personalului calificat, dificultatea asigurrii stabilitii angajailor. Diagnosticul se ncheie cu evidenierea, sub form de concluzii, a punctelor tari i a punctelor slabe ale ntreprinderii din punct de vedere al resurselor umane.

3.7. Diagnosticul managementului

Diagnosticul managementului are ca obiective principale aprecierea msurii n care echipa managerial i aduce contribuia la rezultatele obinute de ntreprindere i a capacitii acesteia de a asigura funcionarea viitoare profitabil a ntreprinderii n mediul su competiional. Realizarea diagnosticului managementului necesit utilizarea unui chestionar de diagnostic specific i a unei fie de descriere a profilului cadrelor de conducere din ntreprindere, domeniile principale avute n vedere referindu-se la: -structura organizatoric; -caracteristicile managementului; -remunerarea managementului; -impactul conductorului. n ceea ce privete structura organizatoric este analizat organigrama curent, precum i cunoaterea, de ctre fiecare cadru de conducere, a coninutului fiei postului pe care l ocup. De asemenea, sunt analizate funciile, domeniile de decizie i limitele de competen ale cadrelor de conducere din ntreprindere. Sistemul informaional din ntreprindere este, de asemenea, analizat. Din punct de vedere al caracteristicilor managementului prezint importan: profilul cadrelor de conducere, filozofia de afaceri i cultura organizaional, existena/inexistena calitii managerilor de fondatori sau acionari ai ntreprinderii, existena dependenelor fa de anumite persoane sau instituii, stilul de conducere, metodele de management, plecrile unor cadre de conducere din ntreprindere n cursul ultimilor 2 ani. Analiza remunerrii conductorilor presupune culegerea de informaii referitoare la: sistemul de remunerare a conductorilor (salariu, al treisprezecelea salariu, prime legate de cifra de afaceri sau de rezultate, contract de cointeresare, avantaje n natur), sursele de venit ale conductorilor, ponderea veniturilor obinute pentru munc n ntreprindere n totalul veniturilor conductorilor, disponibilitatea conductorilor de a garanta pecuniar realizarea profitului ntreprinderii, participarea conductorilor la finanarea ntreprinderii. Analiza impactului conductorului necesit informaii cu privire la competenele distincte i eventualele relaii privilegiate ale acestuia (cu furnizorii, clienii, societile bancare, acionarii). Diagnosticul managementului se finalizeaz cu reliefarea, sub form de concluzii, a principalelor puncte forte i puncte slabe constatate.

3.8. Diagnosticul juridic

Diagnosticul juridic are ca obiectiv aprecierea riscurilor inerente situaiei juridice a ntreprinderii. Operaionalizarea diagnosticului juridic necesit utilizarea unui chestionar specific de diagnostic, care cuprinde rubrici referitoare la: -dreptul comercial; -dreptul civil; -dreptul muncii; -dreptul fiscal; -dreptul mediului; -dreptul societilor comerciale. Sub aspectul dreptului comercial se analizeaz actele i contractele referitoare la: modul de funcionare (fonduri comerciale, clientel, mrci de fabric, mrci de comer, locaii de gestiune,

27

concesiuni, licene, autorizaii), datorii (chirii imobiliare, locaii multianuale, ntreinere, mentenan, cauiuni, garanii, privilegii, amanetri), litigii comerciale n curs sau latente. Din punct de vedere al dreptului civil prezint importan: proprietile imobiliare (acte de proprietate, expertize recente de evaluare, contracte de nchiriere), finanarea pe termen mediu i lung (bnci i clauze bancare, linii de credit), contractele de asigurare (protejarea prin asigurri contra riscurilor de dispariie sau de invaliditate a unui conductor, a riscurilor de inundaii, furt, pierderi de exploatare, rspundere civil pentru greeli de exploatare, defectarea produselor dup livrare), drepturile de proprietate intelectual (brevete de invenie, desene i modele industriale, certificate de inventator, certificate de autor). Aspectele de dreptul muncii presupun analiza regulamentului de ordine interioar, a acordului de participaie, a contractului tip de munc, a contractului colectiv de munc, a contractelor de management, a plii salariilor i contribuiilor la bugetul asigurrilor sociale, a plii tuturor celorlalte contribuii, a notelor de constatare a organismelor de control pe probleme sociale, a registrelor obligatorii (de personal i de audien), a litigiilor n curs i latente. Sub aspectul dreptului fiscal se analizeaz regimul fiscal al ntreprinderii (cu particularitile lui), data ultimului control fiscal i rezultatele acestuia, notificrile i avizele de impunere, situaia plii datoriilor fiscale, eventualele litigii. Dreptul mediului are n vedere eventuala contaminare a mediului de ctre ntreprindere i toate obligaiile ce decurg din aceasta. Dreptul societilor comerciale presupune analiza documentelor juridice generale, furnizate n faza lurii primului contact cu ntreprinderea (documente juridice de nfiinare, statut, regulament de ordine i funcionare, documente ale Consiliului de Administraie i Adunrii Generale a Acionarilor). Pentru realizarea diagnosticului juridic, se recomand ca evaluatorul s apeleze la serviciile unui jurist. Diagnosticul se finalizeaz cu sintetizarea punctelor forte i a punctelor slabe constatate, i aprecierea, pe aceast baz, a efectelor pe care eventualele litigii le pot avea asupra ntreprinderii.

3.9. Diagnosticul patrimonial

Diagnosticul patrimonial are ca obiectiv analiza patrimoniului proprietarului (conductorului) ntreprinderii, n vederea evidenierii efectelor pe care schimbarea acestuia l e poate avea asupra ntreprinderii. Realizarea acestui diagnostic este, mai curnd, de competena notarilor dect a evaluatorilor. Diagnosticul are la baz chestionarul de diagnostic patrimonial, a crui parcurgere presupune: -analiza patrimoniului conductorului (proprietarului); -cunoaterea voinei prilor; -analiza dispoziiilor deja adoptate. Analiza patrimoniului conductorului (proprietarului) necesit cunoaterea patrimoniului su privat (propriu i comun), a patrimoniului profesional, a patrimoniului social i calculul capacitilor de investire. Din punct de vedere al voinei prilor este necesar obinerea de la proprietar (conductor) a inteniilor i sugestiilor cu privire la gestiunea patrimoniului comun i dispoziiile dorite ntre soi i cu privire la copii. Din punct de vedere al dispoziiilor deja adoptate, este necesar cunoaterea i analiza celor n favoarea soului (soiei) i n favoarea copiilor. Diagnosticul patrimonial se finalizeaz cu reliefarea unor aspecte ce cuprind punctele tari i punctele slabe ale ntreprinderii n domeniul patrimonial.

3.10. Diagnosticul contabil

Principalele obiective ale diagnosticului contabil sunt: -fiabilizarea valorilor contabile reinute n vederea evalurii; -efectuarea anumitor regularizri i redresri de tehnic a evidenei contabile, considerate necesare fie de regulile contabile, fie de cele fiscale; -aprecierea regularitii rezultatelor de referin ce se vor utiliza n evaluare.

28

CAPITOLUL III

Realizarea diagnosticului contabil este condiionat att de o cunoatere satisfctoare a ntreprinderii (dobndit n urma parcurgerii diagnosticelor pariale generale), ct i de o cunoatere a principiilor i metodelor contabile specifice sectorului (ramurii) de activitate al ntreprinderii (cunotine dobndite n faza primelor contacte cu ntreprinderea). Din partea evaluatorului, o munc prealabil diagnosticului contabil este indispensabil. Scopul este de a dobndi cunotine referitoare la opiunile contabile ale ntreprinderii i de a proceda la unele corecii, n vederea obinerii imaginii financiare corecte a operaiunilor. Deoarece metodele de evaluare sunt bazate pe date financiar-contabile, este necesar ca evaluatorul s se asigure c registrele i situaiile financiar-contabile sunt fiabile i reprezentative, adic utilizabile n procesul de evaluare. Dac situaiile financiar-contabile nu sunt suficient de fiabile pentru a permite un diagnostic, expertul evaluator trebuie s procedeze la investigaii contabile suplimentare. O condiie favorabil apare atunci cnd conturile sunt certificate de ctre cenzorii ntreprinderii de evaluat. n urma parcurgerii diagnosticului contabil, evaluatorul trebuie s fie n msur s propun ajustrile necesare la valoarea elementelor patrimoniale i la datele de exploatare, n raport cu situaiile financiar-contabile completate de ntreprindere. Lucrrile de analiz i diagnostic contabil sunt structurate pe urmtoarele capitole: -consideraii generale (concordana balanei de verificare cu registrul Cartea mare, depistarea entitilor care au cunoscut modificri importante fa de exerciiul precedent, verificarea transpunerii unor hotrri ale Consiliului de Administraie i Adunrii Generale a Acionarilor n situaiile contabile, informare asupra riscurilor i angajamentelor asumate, obinerea explicaiilor de la conductori cu privire la fluctuaiile neobinuite i neconcordanele aprute n conturile anuale i situaiile intermediare, analiza tuturor erorilor necorectate nc, solicitarea situaiei privind urmririle judiciare latente sau n curs, aprecierea incidenei litigiilor asupra conturilor anuale); -imobilizri i amortismente (analiza situaiei inventarului de active imobilizate, analiza situaiei amortismentului cumulat i a concordanei cu balana general, discutarea mpreun cu conducerea ntreprinderii a creterilor/scderilor nregistrate n conturile de imobilizri, analiza permanenei aplicrii metodelor i cotelor de amortizare, analiza incidenei aplicrii unor sisteme de amortizare diferite asupra rezultatelor ntreprinderii); -stocuri (situaia inventarierii stocurilor i verificarea concordanei soldurilor cu balana general i cu existentul fizic, informare asupra metodelor de contabilizare a stocurilor, analiza i discutarea coreciilor fcute la ultimul inventar, informare asupra procedurilor de separare a exerciiilor cu privire la producia n curs de execuie i micarea stocurilor, identificarea metodelor utilizate n evaluarea stocurilor, comparaii ntre exerciii pentru principalele c ategorii de stocuri, compararea rotaiei stocurilor n exerciiul curent cu cea din exerciiile precedente, informare asupra stocurilor demodate i cu micare lent); -trezorerie (informare asupra metodelor contabile utilizate, informare asupra transferurilor ntre conturile de trezorerie, informare asupra restriciilor referitoare la aceste conturi); -valori mobiliare de plasament (situaia analitic a valorilor mobiliare de plasament la data ncheierii bilanului i concordana cu balana general, informare asupra metodelor contabile utilizate pentru nregistrarea valorilor mobiliare de plasament, aprecierea ctigurilor i pierderilor generate i a contabilizrii lor corecte); -conturi de clieni (informare asupra metodelor contabile utilizate la nregistrrile iniiale n conturile de clieni, verificarea concordanei ntre analiticele conturilor de clieni i balana general, explicarea diferenelor importante ntre soldurile conturilor exerciiilor precedente, analiza vechimii conturilor de clieni i a motivelor pentru nivele neobinuit de ridicate sau solduri creditoare, informare asupra creanelor dubioase, informare asupra metodelor de identificare a conturilor cu micare lent n scopul constituirii provizioanelor pentru creane dubioase, prezentarea msurilor ntreprinse pentru recuperarea creanelor); -cheltuieli nregistrate n avans (informare asupra bazei de nregistrare n aceste conturi, compararea soldurilor exerciiilor precedente i analiza diferenelor importante constatate); -capitaluri proprii (informare asupra structurii capitalurilor proprii, informare asupra reevalurilor de patrimoniu i diferenelor din reevaluare nregistrate, analiza situaiei operaiilor efectuate n conturile de capitaluri proprii, analiza operaiilor efectuate asupra capitalului social, analiza noilor emisiuni i rscumprri de titluri); -provizioane (informare asupra bazei de nregistrare n conturile de provizioane, analiza situaiei soldurilor conturilor de provizioane reglementate, analiza situaiei soldurilor conturilor de provizioane pentru riscuri i cheltuieli, analiza soldurilor conturilor de provizioane pentru deprecieri);

29

-subvenii pentru investiii (informare asupra bazei de nregistrare n aceste conturi, analiza incidenei asupra rezultatului fiscal al ntreprinderii); -mprumuturi (situaia analitic a mprumuturilor i verificarea concordanei cu balana general, constatarea abaterilor de la clauzele contractuale, analiza garaniilor mprumuturilor); -conturi de furnizori (situaia analitic a furnizorilor i concordana soldurilor cu balana general, explicarea diferenelor importante ntre soldurile exerciiilor anterioare, constatarea ntrzierilor de plat, analiza eventualelor avansuri acordate furnizorilor); -datorii (situaia analitic a datoriilor i verificarea concordanei soldurilor cu balana general, comparaii ntre exerciii pentru soldurile principalelor conturi, informare asupra modalitilor de plat a datoriilor, a garaniilor i a metodelor utilizate la determinarea datoriei totale, informare asupra sumelor datoriilor ce pot fi generate de angajamentele asumate, identificarea existenei unor datorii nc nenregistrate, analiza datoriilor n vederea constituirii unor eventuale provizioane); -impozit pe profit i alte impozite i taxe (solicitarea la conducerea ntreprinderii a unor eventuale clarificri n legtur cu posibilele litigii fiscale cu incidene importante asupra impozitelor de vrsat, analiza datoriilor fiscale contabilizate i a provizioanelor constituite); -venituri nregistrate n avans (informare asupra bazei de nregistrare n aceste conturi, compararea soldurilor exerciiilor precedente i analiza diferenelor importante constatate); -rezultate (compararea rezultatelor exerciiului curent sau recent ncheiat cu cele ale exerciiilor imediat anterioare, analiza, mpreun cu conducerea ntreprinderii, a principalelor diferene constatate, verificarea, pentru principalele venituri i cheltuieli, a nregistrrii i efecturii la momentul potrivit, examinarea evenimentelor neobinuite i extraordinare cu inciden asupra rezultatelor); -evenimente posterioare (informare asupra evenimentelor survenite dup ncheierea bilanului sau a situaiei intermediare i care au incidene semnificative asupra conturilor anuale, cunoaterea proceselor verbale ale edinelor Consiliului de Administraie i Adunrii Generale a Acionarilor inute dup ncheierea bilanului contabil).

3.11. Diagnosticul financiar

n cadrul diagnosticului financiar, utiliznd tehnicile clasice de analiz financiar pe baz de bilan, evaluatorul procedeaz la o apreciere a performanelor ntreprinderii. Obiectivele muncii de analiz vizeaz studiul comparativ al evoluiei activitii pe mai muli ani din trecut (3-5 ani) i confruntarea rezultatelor cu cele obinute de ntreprinderi similare sau concurente. Analiza financiar trebuie s i permit evaluatorului s se pronune asupra urmtoarelor aspecte: -situaia i dinamica activitii i rezultatelor; -echilibrele financiare; -utilizarea adecvat a resurselor; -eficiena gestionrii investiiilor. Toate aspectele menionate sunt interdependente i mbrac forma legturilor financiare dintre formarea rezultatului, fluxurile de resurse i utilizarea lor n cadrul exerciiului, situaia iniial i final a activelor i pasivelor. Operaionalizarea analizei financiare necesit, n prealabil, regruparea i restructurarea poziiilor de bilan, ale contului de profit i pierdere i ale anexelor la bilan.
3.11.1. Situaia i dinamica activitii i rezultatelor

Evoluia de baz a ntreprinderii poate fi studiat prin prisma formrii rez ultatelor ntr-o anumit perioad de timp (pe un anumit numr de ani). Scopul analizei este acela ca evaluatorul s se asigure c datele medii reinute n final pentru a fi folosite n modele de evaluare sunt cu adevrat reprezentative pentru performanele din trecutul apropiat i cele curente ale ntreprinderii. De asemenea, analiza trebuie s furnizeze elementele necesare repartiiei rezultatelor pentru salariai, stat, acionari, creditori, dezvoltarea ntreprinderii (autofinanarea). Utiliznd valorile din ultimii ani (cel puin cinci) ale soldurilor intermediare de gestiune, se concepe un model de formare a rezultatelor, calculnd att indicii de dinamic ct i rapoartele de structur pentru fiecare element implicat n formarea rezultatului sau cifrei de afaceri. Soldurile intermediare de gestiune, prezentate n continuare, sunt indicatori succesivi de formare a rezultatului exerciiului.

30

CAPITOLUL III

a) Marja comercial Marja comercial este principalul indicator al activitii ntreprinderilor din sfera distribuiei (comerul) sau al prii comerciale a ntreprinderilor productoare. Marja comercial se determin cu relaia [marja comercial] = [venituri din vnzarea mrfurilor] - [costul mrfurilor vndute] b) Valoarea adugat Valoarea adugat reprezint sporul de valoare rezultat din utilizarea factorilor de producie. Aceast definiie st la baza metodei deductibile de calcul, conform creia [valoarea adugat] = [ marja comercial ] + [ producia exerciiului ] - [ consumuri provenite de la teri] unde: [producia exerciiului] = [ producia vndut ] + imobilizat] [ producia stocat ] + [ producia

[consumuri provenite de la teri] = [materii prime] + [materiale] + [utiliti] + [lucrri i servicii executate de teri] Valoarea adugat asigur legtura ntre contabilitatea ntreprinderii i contabilitatea naional. Agregarea valorilor adugate duce la determinarea PIB. Valoarea adugat poate fi definit i ca surs a acumulrilor bneti din care sunt remunerai participanii direci i indireci la activitatea economic a ntreprinderii (personalul, statul, creditorii, acionarii, ntreprinderea nsui). Pe aceast definiie este bazat metoda adiional de calcul, conform creia [valoarea adugat] = [ salarii personal, asigurri sociale i protecie social ] + [impozite, taxe i vrsminte asimilate] + [cheltuieli financiare] + [dividende] + [capacitatea de autofinanare] c) Excedentul brut de exploatare Excedentul brut de exploatare este un indicator esenial, care pune n eviden resursa rezultat din activitatea economic, admind c amortizrile i provizioanele sunt doar cheltuieli calculate, nu i pltite. Ca urmare, valoarea excedentului brut de exploatare este independent de politica financiar i de amortizare a ntreprinderii. Totodat, nu este influenat de rezultatele excepionale (considerate anormale). Excedentul brut de exploatare este cel mai pur indicator al performanei economice, stnd la baza determinrii capacitii de autofinanare a ntreprinderii. [excedentul brut de exploatare] = [ valoare adugat ] + [ subvenii de exploatare ] [salarii personal, asigurri sociale i protecie social] -[impozite, taxe i vrsminte asimilate] d) Rezultatul din exploatare Rezultatul din exploatare este rezultatul corespunztor activitii normale a ntreprinderii, determinndu-se cu relaia [rezultatul din exploatare] = [venituri din exploatare] - [cheltuieli de exploatare] e) Rezultatul curent Rezultatul curent este rezultatul aferent activitilor cu caracter repetitiv i normal ale ntreprinderii, determinndu-se cu relaia [rezultatul curent] = [ rezultatul din exploatare ] + [ venituri financiare ] - [cheltuieli financiare] f) Rezultatul excepional

31

Rezultatul excepional este expresia activitilor excepionale ale ntreprinderii i se determin cu relaia [rezultatul excepional] = [venituri excepionale] - [cheltuieli excepionale] g) Rezultatul exerciiului Rezultatul exerciiului se determin cu relaia [rezultatul exerciiului] = [ rezultatul curent ] + [ rezultatul excepional ] - [ impozitul pe profit]
3.11.2. Capacitatea de autofinanare

Importana capacitii de autofinanare, ca indicator ce reflect acumularea trecut i potenialul de susinere al activitilor viitoare ale ntreprinderii, rezid din utilizarea sa n modelele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar. Capacitatea de autofinanare reprezint ceea ce-i rmne ntreprinderii dup remunerarea partenerilor la viaa economic (personalul - salarii i cheltuieli sociale, statul - impozite, taxe i vrsminte asimilate, creditorii - dobnzi, acionarii - dividende). Capacitatea de autofinanare exprim un surplus financiar degajat, care are caracter potenial, dar care trebuie susinut cu mijloace financiare efective. Capacitatea de autofinanare este o surs stabil care permite finanarea investiiilor, rambursarea mprumuturilor contractate anterior i plata dividendelor. Calculul capacitii de autofinanare se poate face fie prin metoda deductibil, conform creia [capacitatea de autofinanare] = [excedentul brut de exploatare] + [venituri financiare i excepionale generatoare de ncasri ] - [ cheltuieli financiare i excepionale generatoare de pli ] -[impozit pe profit] + [alte venituri din exploatare] - [alte cheltuieli de exploatare] fie prin metoda adiional, dup relaia [capacitatea de autofinanare] = [rezultatul net al exerciiului] + [cheltuieli cu amortizri i provizioane] - [venituri din provizioane] -[subvenii virate la venituri] + [cheltuieli cu activele cedate] - [venituri din cedarea activelor]
3.11.3. Analiza activitii ntreprinderii pe baza ratelor sau indicilor

Calculele i interpretrile cu privire la evoluia financiar a ntreprinderii trebuie s i permit evaluatorului s i fundamenteze rspunsurile la urmtoarele ntrebri: -evoluia anterioar a activitii ntreprinderii prezint oare sperane de continuitate (a produciei, a cifrei de afaceri, a valorii adugate etc)? -este ntreprinderea n msur s asigure o meninere sub control a costurilor globale i a elementelor de cheltuieli? -n ce msur reuete ntreprinderea s i acopere cheltuielile de exploatare i financiare pe seama dinamicii vnzrilor sale? -repartizarea rezultatelor ntre diferiii factori de producie are loc n detrimentul autofinanrii? Evoluia i eficiena activitii ntreprinderii pot fi puse n eviden prin calculul unor mrimi absolute sau relative, denumite indici sau rate. Prin studiul evoluiei n timp a acestor mrimi, valoarea lor informaional crete. Principalele rate utilizate n analiza activitii ntreprinderii sunt prezentate n cele ce urmeaz. a) Ratele de structur ale activului Ratele de structur ale activului arat ponderea pe care o dein diferitele categorii (grupe) de active n totalul activului bilanier. Aceste rate ofer informaii asupra compoziiei i gradului de lichiditate al patrimoniului ntreprinderii. Principalele rate de structur ale activului sunt prezentate n tabelul 3.1.

32

CAPITOLUL III

Denumirea ratei Rata imobilizrilor corporale Rata imobilizrilor financiare Rata activelor fixe Rata stocurilor Rata creanelor Rata disponibilitilor

Tabelul 3.1 Ratele de structur ale activului Numrtor Imobilizri corporale (nete) Imobilizri financiare Active fixe (nete) Stocuri Creane Disponibiliti

Numitor Total activ Total activ Total activ Total activ Total activ Total activ

b) Ratele de structur ale pasivului Ratele de structur ale pasivului sunt similare ratelor de structur ale activului, artnd ponderea pe care o dein diferitele categorii de pasive n totalul pasivului, precum i relaiile de mrime ntre principalele categorii (grupe) de pasive. Principalele rate de structur ale pasivului sunt prezentate n tabelul 3.2. Tabelul 3.2 Denumirea ratei Numrtor Numitor Rata autonomiei globale Capital propriu Total pasiv Rata stabilitii financiare Capital permanent Total pasiv Rata independenei financiare Capital propriu Capital permanent Rata ndatorrii totale Datorii totale Total pasiv Capital propriu Rata ndatorrii pe termen Datorii cu perioad de lung exigibilitate mai mare de un an c) Ratele echilibrului financiar (sintetice) Ratele echilibrului financiar, denumite i rate sintetice, permit efectuarea de raionamente referitoare la lichiditatea i solvabilitatea ntreprinderii, cuprinznd dou categorii de rate: ratele fondului de rulment i ratele trezoreriei. Principalele rate sintetice sunt prezentate n tabelul 3.3. Tabelul 3.3 Ratele sintetice Denumirea ratei Rata finanrii permanente Rata finanrii activului circulant Rata lichiditii generale Rata echilibrului financiar la scaden Rata trezoreriei imediate Numrtor Capital permanent Fond de rulment Activ circulant Creane + disponibiliti Disponibiliti Numitor Activ imobilizat Activ circulant Datorii pe termen scurt Datorii pe termen scurt Datorii pe termen scurt

d) Ratele de gestiune (rotaiei) Ratele ce caracterizeaz gestiunea, denumite i ratele rotaiei, msoar att viteza de transformare a activelor n lichiditi, ct i cea de rennoire a datoriilor. Aceste rate pot fi exprimate n dou forme: ca numr de rotaii sau ca durat a unei rotaii. n aceast categorie pot fi identificate rate de rotaie a capitalului, rate de rotaie a stocurilor i rate de rotaie a creanelor i obligaiilor fa de furnizori. Principalele de gestiune sunt prezentate n tabelul 3.4. Tabelul 3.4 Denumirea ratei Viteza de rotaie a activului total Viteza de rotaie a activului imobilizat Viteza de rotaie a activului circulant Viteza de rotaie a capitalului propriu Viteza de rotaie a capitalului permanent Viteza de rotaie a stocurilor Viteza de rotaie a creanelor Numrtor Cifra de afaceri Cifra de afaceri Cifra de afaceri Cifra de afaceri Cifra de afaceri Cifra de afaceri Cifra de afaceri Numitor Activ total Activ imobilizat Activ circulant Capital propriu Capital permanent Stoc mediu Creane totale

33

e) Ratele rentabilitii Ratele rentabilitii caracterizeaz rezultatele ntreprinderii. Principalele rate de rentabilitate sunt prezentate n tabelul 3.5. Tabelul 3.5 Numrtor Profit net Profit net Profit net Capacitate de autofinanare

Denumirea ratei Rata profitului net Rata rentabilitii financiare Rata rentabilitii economice Rata rentabilitii autofinanrii

Numitor Cifra de afaceri Capital propriu Capital permanent Capital propriu

n analiza activitii ntreprinderii, pe lng cele cinci categorii de rate prezentate anterior, evaluatorul poate recurge i la alte rate, considerate relevante pentru aspectul ce se dorete a fi evideniat.
3.11.4. Analiza echilibrului financiar

Echilibrul financiar al ntreprinderii este reflectat prin intermediul a trei indicatori: -fondul de rulment; -necesarul (nevoia) de fond de rulment; -trezoreria net. Fondul de rulment indic modul de finanare a nevoilor permanente ale ntreprinderii i soldul de resurse disponibile pe termen mediu i lung destinate finanrii funcionrii. Fondul de rulment este expresia realizrii echilibrului financiar pe termen lung i a contribuiei acestuia la asigurarea echilibrului finanrii pe termen scurt, determinndu-se cu relaia [fondul de rulment] = [capital permanent] - [active imobilizate nete] Necesarul de fond de rulment exprim nevoia de finanare a funcionrii ce trebuie asigurat prin soldul disponibil de resurse stabile. Necesarul de fond de rulment este expresia nevoii de finanare a activului circulant, determinndu-se cu relaia [necesarul (nevoia) de fond de rulment] = [stocuri] + [creane] - [datorii nefinanciare pe termen scurt] Trezoreria net exprim golul sau excedentul de finanare, atunci cnd fondul de rulment nu echilibreaz necesarul sau nevoia de fond de rulment. Trezoreria net se determin cu relaia [trezoreria net] = [disponibiliti i plasamente] trezorerie)] [credite pe termen scurt (de

Totodat, trezoreria net este o rezultant a primilor doi indicatori, verificnd relaia [trezoreria net] = [fondul de rulment] - [nevoia de fond de rulment] Atunci cnd trezoreria net este pozitiv exist un excedent de surse permanente, care se regsete n disponibilitile ntreprinderii, iar cnd trezoreria net este negativ exist un gol de finanare (exist active de exploatare care trebuie finanate fcnd apel la credite). Pentru o analiz mai fin, cei trei indicatori pot fi stabilii pentru elementele legate de exploatare i pentru elementele n afara exploatrii. n practica analizelor financiare pentru scopuri de evaluare se ntocmete un tablou denumit "al echilibrelor financiare la diferite date". Cerina care se manifest este ca datele alese s corespund unei situaii normale a ntreprinderii.
3.11.5. Analiza riscului de faliment

Prin sistemul de rate care reflect rentabilitatea i echilibrul financiar, diagnosticul financiar permite evidenierea punctelor tari i a punctelor slabe ale ntreprinderii din punct de
34

CAPITOLUL III

vedere al gestiunii financiare. Totodat, pot fi puse n eviden riscurile de exploatare i financiare, dar nu poate fi evaluat global riscul de faliment. n decursul timpului, mai muli cercettori i organisme financiare au manifestat preocupri legate de elaborarea unei metode de predicie a riscului de faliment. Punctul de pornire n aceste demersuri l-a constituit un grup restrns de rate reprezentative, corelate cu starea "de sntate" a ntreprinderilor. Rezultatul l-au constituit mai multe modele de evaluare a riscului de faliment, fiecare dintre acestea avnd la baz o aa-numit funcie scor. Unul dintre primele modele de evaluare a riscului de faliment a fost elaborat n anul 1968 de ctre E.I.Altman pe baza informaiilor obinute n urma studierii unui numr mare de companii, care ulterior, fie au supravieuit, fie au dat faliment. Altman a conceput o funcie scor cu 5 variabile care i-a permis s prevad 75% dintre falimente cu doi ani nainte de producerea acestora. Modelul Altman este aplicabil, mai ales, n condiiile existenei bursei de valori. Modelul Conan i Holder a fost elaborat n anul 1978 i are la baz observarea unui numr de 31 rate, pe un eantion format din 190 de ntreprinderi mici i mijlocii, din care jumtate au dat faliment n perioada 1970-1975. Modelul are la baz tot o funcie scor cu 5 variabile i este aplicabil ntreprinderilor cu cel mult 500 salariai. Banca Central a Franei a elaborat propriul model de evaluare a riscului de faliment, bazat pe o funcie scor cu 8 variabile. Pentru elaborarea modelului au fost observate 26 rate, pe un eantion format din 3000 de ntreprinderi industriale cu mai puin de 500 salariai i clasificate n normale i deficitare. Studiul ntreprinderilor s-a extins pe o perioad de 3 ani precedeni falimentului. Argenti a elaborat un model bazat pe identificarea efectelor n lan care conduc la faliment, efecte care mbrac forma deficienelor, factorilor de risc i simptomelor de faliment. Aplicarea acestor modele n cazul ntreprinderilor romneti nu a condus ntotdeauna la rezultate concludente. Ca urmare, au aprut i n Romnia preocupri legate de elaborarea unor modele de evaluare a riscului de faliment adaptate propriilor condiii economice. Unul dintre rezultatele acestor preocupri l constituie modelul Anghel. Modelul Anghel a fost elaborat pe baza observrii unui numr de 20 indicatori economico-financiari, eantionul fiind format din 276 ntreprinderi din 12 ramuri ale economiei naionale. Funcia scor a modelului are forma A = 5,676 + 6,3718X + 5,3932Y - 5,1427Z - 0,0105W unde: X - rata rentabilitii veniturilor, Y - rata de acoperire a datoriilor cu lichiditi, Z - rata de ndatorare a activului, W - perioada de achitare a obligaiilor. Valoarea funciei scor este cuprins n intervalul [0 ; 2,05]. Apriori, capacitatea predictiv a modelului s-a concretizat ntr-o rat de succes de 97%.

35

CAPITOLUL IV

PREZENTAREA GENERALA A MODELELOR DE EVALUARE A NTREPRINDERII

Prin model de evaluare se nelege o relaie matematic sau o succesiune logic de calcule prin care se ajunge la valoarea ntreprinderii. n literatura de specialitate, modelele de evaluare prezentate sunt numeroase, putnd fi identificate peste 30 de alternative diferite de stabilire a valorii ntreprinderii. Modelul de evaluare nu este altceva dect o reprezentare simplificat a argumentrii desfurate de evaluator pentru a justifica valoarea ntreprinderii. Reprezentarea n form matematic, prin relaie de calcul, traduce n practic preocuparea tot mai accentuat a evaluatorului pentru simplificare i exprimare logic. Cu toat diversitatea formulelor de calcul utilizate pentru stabilirea valorii ntreprinderii, acest ansamblu se reduce la cteva modele principale, diversitatea rezultnd fie din mbinarea modelelor , fie din interpretrile care se atribuie variabilelor utilizate i rezultatelor obinute. Pentru a putea studia modelele de evaluare este necesar, n prealabil, o clasificare a lor, clasificare prezentat n schema de mai jos.

Model e re Patrimoniale Profituri Fluxuri de numerar

de

evaluar e ntreprinder i consolidate i n dificultate Comparaii

Activ cont

net bil Capital permanen t necesar exploatri iI Alte modele ntreprinder i n cretere

Activ net reevaluat Activ net de lichidare Actualizarea rezultatelor I Rezultate trecute Rezultate viitoa-

Specifice

Bursiere

Bnci Societi de asigurri I ntreprinder i mici ntreprinder

36

Figura 4.1 Clasificarea modelelor de evaluare

37

CAPITOLUL IV

Din schema anterioar se poate observa c modelele utilizate pentru evaluarea ntreprinderii pot fi ncadrate n patru tipuri fundamentale: -modele patrimoniale; -modele bazate pe actualizarea rezultatelor; -modele cu rate difereniate; -modele bursiere (de partajare a viitorului). Modelele specifice de evaluare reprezint o categorie aparte, constituind adaptri ale modelelor de baz pentru activiti cu caracter particular (bnci, societi de asigurri, profesii autorizate) sau pentru ntreprinderi aflate n anumite situaii sau cu anumite particulariti (ntreprinderi mici, ntreprinderi n dificultate, ntreprinderi cu probleme din punct de vedere ecologic). Tot n categoria modelelor specifice intr i cele bazate pe comparaii, precum i cele care utilizeaz tehnicile i procedurile particulare proprii teoriei nlocuirii. n actualul stadiu de dezvoltare a economiei romneti, modelele bursiere sunt inaplicabile pentru un numr mare de ntreprinderi. De asemenea, pentru ntreprinderile aflate n criz, modelele bazate pe actualizarea rezultatelor sunt inaplicabile, folosindu-se alte modele, specifice ntreprinderilor n dificultate. Pentru evaluarea majoritii ntreprinderilor n funciune, singurele modele utilizabile sunt cele patrimoniale. De asemenea, pentru evaluarea ntreprinderilor neredresabile care urmeaz s fie lichidate, trebuie utilizat tot un model patrimonial. Utilizarea modelelor de evaluare patrimonial, precum i a celor bazate pe actualizarea rezultatelor, este uurat i de faptul c, spre deosebire de sistemul contabil din trecut, care nu i -a propus drept obiectiv i acela de furniza informaii care s permit evaluarea ntreprinderii, noul sistem contabil, racordat la sistemul contabil continental i chiar mondial, asigur premisele necesare unei evaluri a ntreprinderii pe baza informaiilor contabile. O problem deosebit care intervine n evaluare, indiferent de modelul utilizat, este problema inflaiei. Din acest motiv, orice lucrare de evaluare trebuie "datat" , iar etalonul monetar trebuie clar precizat (valoarea monedei naionale la o anumit dat sau moned strin i curs de schimb la o anumit dat). Toate valorile patrimoniale, precum i toate rezultatele, trebuie exprimate n funcie de valoarea pe care etalonul monetar a avut-o la o anumit dat. Chiar i numai aceast cerin, de a "aduce" toi parametrii care dau valoarea ntreprinderii la un anumit moment n timp, la o anumit dat precizat, presupune un anumit tip de evaluare.

38

CAPITOLUL V

MODELE DE EVALUARE PATRIMONIALE

5.1. Fundamentele modelelor

n momentul constituirii ntreprinderii, acionarii i-au asumat riscul de a avansa, prin capitalul investit, prima finanare necesar dezvoltrii i exploatrii. Pe parcursul funcionrii ntreprinderii, acionarii pot fi eventual solicitai s majoreze sumele investite iniial. n contrapartida riscului asumat, cei care au avansat capitalul, au dobndit ns dreptul de proprietate asupra patrimoniului ntreprinderii. Modelele patrimoniale de evaluare se bazeaz pe urmtorul postulat: "valoarea ntreprinderii este valoarea patrimoniului acesteia". Aplicarea acestor modele de evaluare presupune, n primul rnd, o inventariere i o identificare a tuturor elementelor de patrimoniu i nu ine seama, n mod explicit, de rezultatele viitoare ale ntreprinderii. Aceste modele nu reflect altceva dect o anumit opiune de evaluare a ntreprinderii, bazat pe valori de patrimoniu, valori ce reflect, n mare parte, aa-numitele costuri istorice.

5.2. Activul net contabil

n concepia acestui model de evaluare, valoarea patrimonial a ntreprinderii este reprezentat, de fapt, de valoarea activului net contabil al acesteia. Relaia de calcul a activului net contabil (ANC) pornete de la egalitatea fundamental bilanier (total activ = total pasiv), exprimat grafic sub forma prezentat n figura 5.1.

ACTIV

Bunurile ntreprinderi i

Figura 5.1 Forma grafic a egalitii bilaniere fundamentale Pornind de la informaiile cuprinse n bilanul contabil, valoarea activului net contabil poate fi stabilit n dou moduri: -scznd datoriile din valoarea total a activului, adic [activul net contabil] = [total activ] - [total pasive exigibile (datorii)]

39

-considerndu-l egal cu valoarea capitalurilor proprii, ceea ce nseamn c [activul net contabil] = [total capitaluri proprii] Indiferent de calea aleas pentru determinarea activului net contabil, trebuie evideniate dou aspecte referitoare la structura capitalurilor proprii i a datoriilor. n primul rnd, n structura capitalurilor proprii trebuie inclus doar acea parte a rezultatului reportat i a rezultatului exerciiului destinat s rmn n ntreprindere. Aceasta nseamn c determinarea activului net contabil trebuie s fie precedat de hotrrea Adunrii Generale a Acionarilor cu privire la repartizarea, att a rezultatului reportat ct i a rezultatului exerciiului recent ncheiat. n al doilea rnd, trebuie clarificat situaia capitalurilor proprii susceptibile de a fi reintegrate n rezultatele exerciiilor viitoare (este vorba despre subveniile pentru investiii i provizioanele reglementate), din valoarea total a acestora trebuind s fie dedus datoria fiscal latent pe care o ascund, doar suma rmas fiind asimilat capitalurilor proprii ale ntreprinderii.

5.3. Activul net reevaluat

Pentru a nltura efectele contabilitii inute la costuri istorice asupra valorii patrimoniale a ntreprinderii, este necesar s se procedeze la o evaluare economic a tuturor elementelor de activ i pasiv. n acest mod, evaluarea patrimonial a ntreprinderii dobndete o dimensiune calitativ evident, chiar dac sporete n dificultate. Saltul calitativ este marcat de trecerea de la activul net contabil la aa-numitul activ net reevaluat (ANR) sau activ net contabil corectat (ANCC), determinat cu relaia [activul net reevaluat] = [total activ reevaluat] - [total pasive exigibile reevaluate] unde: [total activ reevaluat] = [total activ contabil] +/- [corecii de activ] [total pasive exigibile reevaluate] = [total pasive exigibile contabile] +/- [corecii de pasiv] n cele ce urmeaz expunerea se va concentra ndeosebi asupra evalurii economice a patrimoniului ntreprinderii.

5.4. Evaluarea patrimoniului n contabilitate

Informaiile contabile coninute n documentele de nchidere a exerciiului economico-financiar (bilan, cont de profit si pierdere, anex la bilan), constituie baza oricrei lucrri de evaluare patrimonial. n mod normal, orice evaluator trebuie s cunoasc structura i coninutul documentelor de sintez contabil, precum i principiile, regulile i normele contabile generale i specifice pe care ntreprinderea le aplic n organizarea i conducerea contabilitii. Sistemul contabil actual este fundamentat pe cteva principii generale care permit stabilirea valorii contabile a patrimoniului i ofer datele necesare unei evaluri economice. n contabilitate au loc dou tipuri de evaluri: curente i periodice. Evalurile curente se fac cu ocazia fiecrei tranzacii, iar n funcie de momentul cnd au loc pot fi: evaluri la data intrrii n patrimoniu i evaluri la data ieirii din patrimoniu. Evalurile periodice se fac cu ocazia inventarierii patrimoniului i cu ocazia nchiderii conturilor anuale, adic la ntocmirea bilanului contabil.
5.4.1. Evaluarea la intrarea n patrimoniu

La data intrrii n patrimoniul ntreprinderii, pe baz de documente, bunurile se evalueaz i se nregistreaz n contabilitatea curent la aa-numita valoare de intrare, denumit i valoare contabil sau cost istoric al bunurilor respective, care, dup caz , poate fi: -valoarea de achiziie (costul de achiziie), pentru activele dobndite cu titlu oneros (contra plat);

40

-costul de producie, pentru activele produse n ntreprindere; -valoarea de pia, pentru activele dobndite cu titlu gratuit; -valoarea nominal, pentru creane. De asemenea, la intrarea n patrimoniu, datoriile se evalueaz la valoare nominal. Potrivit principiului costurilor istorice, aceste valori de intrare se menin neschimbate pn la ieirea din patrimoniu. Modificarea lor nu poate avea loc dect n caz de reevaluare reglementat legal (destul de rar). Din acest motiv, apare necesar i o evaluare la ieirea din patrimoniu, precum i o evaluare economic, atunci cnd se urmrete stabilirea activului net reevaluat. Sistemul contabil actual conine toate elementele necesare pentru a prezenta imaginea fidel a patrimoniului, chiar n condiiile contabilitii inute la costuri istorice.
5.4.2. Evaluarea la ieirea din patrimoniu

Ca principiu general, la ieirea din patrimoniu, bunurile de natura imobilizrilor se evalueaz i se scad din gestiune la valoarea lor de intrare, denumit i valoare contabil sau cost istoric. Pentru evaluarea la ieirea din patrimoniu a materialelor, ntreprinderea trebuie s adopte o anumit metod, care nu poate fi schimbat dect cu avizul Administraiei fiscale, schimbarea fiind consemnat n anexa la bilan. Metodele folosite pot fi: -metoda "primul intrat-primul ieit" ("first in-first out", FIFO), costul unitar al primei intrri fiindu-i atribuit primei ieiri, indiferent de costurile unitare ale urmtoarelor intrri; -metoda "ultimul intrat-primul ieit" (last in-first out", LIFO), costul unitar al ultimei intrri fiindu-i atribuit primei ieiri; -metoda costului mediu ponderat, care reprezint o variant de compromis ntre primele dou, costul unitar al ultimei ieiri stabilindu-se ca o medie ponderat a costurilor tuturor intrrilor anterioare.
5.4.3. Evaluarea de inventar

n accepiunea noului sistem contabil, inventarul periodic are cu totul alt coninut fa de vechiul sistem contabil. Actualul inventar este, practic, un inventar de evaluare i nu de constatare a integritii patrimoniului. n evaluarea de inventar se recurge la conceptul de valoare de utilitate (denumit valoare actual sau valoare de inventar). Aceast valoare se stabilete n funcie de utilitatea bunurilor n ntreprindere i preurile lor curente de pia. Comparnd valorile de utilitate cu valorile contabile ale elementelor de patrimoniu, se constat, prin diferen, plusurile, respectiv minusurile de valoare. Diferenele de valoare constatate cu ocazia inventarierii se nregistreaz n contabilitate inndu-se seama de dou principii: -principiul costurilor istorice, care presupune nemodificarea valorilor de intrare; -principiul prudenei, care presupune s nu fie supraevaluate bunurile i veniturile i s nu fie subevaluate datoriile i cheltuielile. Astfel, n cazul elementelor de activ, diferenele constatate n plus (adic valoare de inventar mai mare dect valoarea de intrare) nu se nregistreaz n contabilitate, n timp ce diferenele constatate n minus se nregistreaz, fie ca o amortizare suplimentar (dac deprecierile sunt ireversibile), fie prin constituirea provizioanelor pentru depreciere (atunci cnd deprecierile sunt reversibile). n cazul elementelor de pasiv se procedeaz invers, adic diferenele constatate n minus nu se nregistreaz, n timp ce diferenele constatate n plus se nregistreaz prin constituirea de provizioane. n fiecare dintre aceste situaii, valorile contabile ale activelor i pasivelor nu se schimb, coreciile de cretere, respectiv diminuare a valorilor contabile fcndu-se cu ocazia evalurii bilaniere.
5.4.4. Evaluarea bilanier

La evaluarea care survine dup inventariere, denumit evaluare bilanier, pe lng nregistrarea diferenelor de valoare constatate, pentru a respecta principiile imaginii fidele i a independenei exerciiilor, se evalueaz n mod distinct i se evideniaz n contabilitate cheltuielile nregistrate n avans, precum i veniturile nregistrate n avans. Evaluarea bilanier are un caracter complex i st la baza nchiderii conturilor anuale, a stabilirii situaiei finale a patrimoniului i a calculrii rezultatelor. O asemenea evaluare se efectueaz la ncheierea exerciiului i conduce direct la valoarea contabil net a patrimoniului. Dac amortizrile i provizioanele constituite cu ocazia inventarierilor efectuate n cursul perioadelor de gestiune sunt mai mari sau mai mici dect cele stabilite la ncheierea exerciiului economico-financiar, se fac rectificrile necesare, n sensul diminurii sau majorrii acestora, dup
41

care valorile de intrare se corecteaz cu amortizrile sau provizioanele respective, rezultnd astfel valoarea net a elementelor patrimoniale, valoare care se nscrie n bilanul contabil. Pentru a ine seama numai de variaiile de pre (practic, de inflaie), evaluarea bilanier, bazat pe principiul valorii actuale, procedeaz la nregistrarea diferenelor dintre costul istoric i valoarea actual ntr-un cont rectificativ - contul 105 - cunoscut sub denumirea de "Diferene din reevaluare". n concluzie, se poate spune c un evaluator trebuie s cunoasc la nivel de expert sistemul contabil, mai ales n ceea ce privete principiile fundamentale, s fie n msur s analizeze practicile contabile ale ntreprinderii pe care o evalueaz i s cunoasc, din anex, opiunile contabile specifice ale ntreprinderii. De asemenea, trebuie s cunoasc la nivel de expert modul de funcionare a conturilor de amortizri i provizioane, precum i formarea i repartizarea rezultatelor.
5.5. Conturile substractibile de activ i evaluarea patrimonial a ntreprinderii

Problema stabilirii valorii patrimoniale a ntreprinderii poate fi rezolvat urmnd fie calea folosirii informaiei contabile (atunci cnd se dispune de o contabilitate fiabil), fie calea inventarierii complete a patrimoniului, urmat de evaluarea activ cu activ, pasiv cu pasiv, de ctre experi n evaluare. Cu toate c actualul sistem contabil conine toate elementele necesare unei evaluri patrimoniale a ntreprinderii, prima cale, cea a folosirii informaiilor contabile, nu este nc aplicabil fr rezerve ntreprinderilor din Romnia. n primul rnd, chiar dac inventarierea patrimoniului este bazat i se desfoar n conformitate cu noile principii, nu toi cei implicai n aceast aciune au ajuns s-i neleag toate sensurile i aspectele particulare. n al doilea rnd, lipsesc nc (sau nu sunt aplicate) o serie de reglementri, mai ales de ordin fiscal, care s permit utilizarea corect a planului de conturi general, mai ales pentru partea de amortizri i provizioane. n aceste condiii, evaluarea patrimonial a ntreprinderii trebuie s urmeze a doua cale, concretizat n ntocmirea unui inventar complet al patrimoniului, urmat de evaluarea tuturor elementelor patrimoniale de ctre experi n evaluare. Cu toate acestea, n cele ce urmeaz vor fi prezentate cteva aspecte eseniale legate de evalurile bazate pe informaii contabile. Atunci cnd informaiile contabile sunt folosite n evaluare, rezolvarea celor mai delicate probleme presupune cunoaterea, de ctre evaluator, a coninutului regulilor contabile, pentru a putea trata corespunztor amortismentele i provizioanele nregistrate n contabilitate. n bilan, activele imobilizate i activele circulante sunt nscrise la valoarea lor contabil net. Aceast valoare s-a obinut scznd, pentru fiecare activ n parte, din valoarea lui de intrare, sumele reprezentnd amortismentele i provizioanele asociate acestuia. Ambele grupe de conturi, amortizrile i provizioanele (denumite conturi substractibile de activ), corecteaz, de fapt, n minus valoarea de intrare a activului pentru care au fost calculate i incluse n categoria de cheltuieli corespunztoare (de exploatare, financiare sau excepionale). n bilan, ca elemente substractibile de activ, opereaz numai amortizrile considerate (impropriu) economice, nu i cele derogative (accelerate). Dac pe parcursul utilizrii activelor amortizabile, planurile de amortizare aplicate de ntreprindere sunt de natur s conduc la o amortizare prea rapid a acestora, atunci plusul de amortizare calculat i nregistrat n contabilitate se vireaz la venituri (are loc o reducere a amortizrii activului "supraamortizat" i creterea corespunztoare a veniturilor). Preluarea acestei pri din amortisment i includerea ei la venituri nu reprezint, n esen, un element substractibil de activ. De fapt, n acest mod se realizeaz cele dou corecii specifice evalurii: -corecia de patrimoniu (prin diminuarea lui cu un amortisment mai mic dect cel nregistrat n contabilitate); -corecia de rezultat (prin majorarea veniturilor, respectiv a rezultatului, urmat de toate implicaiile fiscale corespunztoare). Acest aspect, al prelurii unei pri din amortisment la venituri, pentru a evita folosirea sa ca element substractibil de activ, exist n sistemul contabil la care Romnia s-a racordat, dar nu a fost preluat n actualul sistem contabil. n concluzie, soldul creditor al conturilor de amortizri, corectat cu amortismentele nregistrate prea rapid i care au fost transferate la venituri, exprim mrimea amortizrilor cu care valoarea de intrare a activelor imobilizate trebuie corectat, pentru ca n bilan s fie reflectat valoarea contabil net a acestora. Pentru a se ajunge la valoarea economic a activelor imobilizate, pe lng corecia de amortisment, trebuie urmrit dac au fost utilizate corespunztor provizioanele privind

42

deprecierea imobilizrilor. Aceste provizioane sunt prevzute tocmai pentru a respecta principiul contabil al prudenei, adic pentru a menine amortizrile ct mai aproape de valoarea lor economic (n caz c deprecierea este mai mare dect amortizarea legal calculat). Provizioanele pentru deprecierea imobilizrilor (necorporale, corporale i financiare) au acelai caracter de elemente substractibile de activ, din acest punct de vedere fiind asemntoare cu amortizrile. n lucrrile de evaluare a patrimoniului, dac este necesar, asemenea provizioane pot fi constituite, anulate, crescute sau diminuate. Aceste operaii nu genereaz fluxuri de trezorerie, nefiind altceva dect modificri ale unor valori contabile calculate. Aceste operaii, dup natura lor i a elementului patrimonial la care se refer, sunt reflectate ns n conturile de venituri i cheltuieli (de exploatare, financiare sau excepionale), afectnd rezultatul fiscal al ntreprinderii. Provizioanele pentru deprecierea stocurilor i a produciei n curs de execuie fac parte tot din categoria conturilor substractibile de activ, a cror utilizare este impus de cerina respectrii principiului prudenei. Aceste conturi de provizioane funcioneaz dup aceleai reguli ca i conturile de provizioane pentru deprecierea imobilizrilor. Operaiile efectuate asupra acestor conturi afecteaz, de asemenea, pe lng valoarea contabil net a activelor implicate, i rezultatul fiscal al ntreprinderii. Provizioanele pentru deprecierea creanelor fac i ele parte tot din categoria conturilor substractibile de activ. Aceste provizioane au fost prevzute pentru a reflecta deprecierile reversibile ale raporturilor juridice care mbrac forma creanelor, din punct de vedere al funcionrii i semnificaiei fiind similare celorlalte provizioane pentru depreciere. Tot n categoria conturilor substractibile de activ intr i provizioanele pentru deprecierea conturilor de trezorerie. n evaluare, fcnd apel la informaiile relevante corespunztoare, provizioanele pentru depreciere trebuie analizate sub urmtoarele aspecte: mrimea lor, oportunitatea operaiilor efectuate asupra lor, perioada viitoare la care se refer (pentru a putea corecta rezultatul acelei perioade). Valoarea corectat a acestor provizioane diminueaz valoarea de intrare a activului la care se refer i, totodat, afecteaz rezultatul fiscal al perioadei viitoare creia i sunt asociate.

5.6. Principiile generale de stabilire a valorii economice a patrimoniului ntreprinderii

Determinarea activului net reevaluat presupune evaluarea economic a diferitelor categorii de active i pasive care constituie patrimoniul ntreprinderii. n funcie de calitatea i fiabilitatea evidenei contabile, evaluatorul fie pornete de la datele contabile i procedeaz la aa -numitele retratri, fie este nevoit s ntocmeasc un inventar al tuturor elementelor de patrimoniu, urmat de evaluarea economic a acestora. n principiu ns, rezultatele finale ale evalurii economice nu trebuie s fie influenate de calea urmat, iar suma obinut prin nsumarea valorilor individuale ale tuturor activelor i pasivelor ntreprinderii trebuie s fie comparabil cu valoarea de ansamblu a acesteia. Evaluarea economic a patrimoniului ntreprinderii presupune, din partea evaluatorului, cunotine adecvate cu privire la evaluarea diferitelor categorii de active i pasive. Evaluarea economic individual a elementelor de patrimoniu necesit utilizarea conceptului de valoare de utilitate. Aplicarea acestui concept de valoare presupune, n prealabil, diferenierea activelor ntreprinderii n active necesare exploatrii (ntr-o perspectiv de continuare a activitii) i active n afara exploatrii (a cror disponibilizare sau cesiune nu ar afecta condiiile de exploatare i activitile ntreprinderii). Responsabilitatea acestei diferenieri i revine evaluatorului, iar regulile de evaluare ale celor dou categorii de active sunt diferite. Activele necesare exploatrii sunt evaluate la valoarea lor de utilitate. Estimarea valorii de utilitate are la baz principiul evalurii integrate n sistem. Sistemul este ntreprinderea (cu profilul ei de activitate i cu relaiile ei cu mediul n care funcioneaz), iar "integrat n sistem" nseamn, pentru un activ, locul unde funcioneaz, scopul pentru care este folosit, momentul n care intervine evaluarea i starea activului la data evalurii. n raport cu valoarea lor de pia, activele angajate n exploatare pot avea o valoare de utilitate mai mic, mai mare sau egal. Valoarea de utilitate este egal cu valoarea de pia atunci cnd, n situaia "integrat n sistem", randamentul activului este cel scontat. Atunci cnd randamentul este inferior celui prevzut, valoarea de utilitate este mai mic dect valoarea de pia, iar atunci cnd randamentul este mai mare dect cel scontat, valoarea de utilitate este mai mare dect valoarea de pia. Aprecierea unui randament ca superior sau inferior este, n multe cazuri, o problem dificil care, dac nu este rezolvat cu grij i fundamentat, va conduce la o evaluare marcat de o puternic doz de subiectivism. Ca urmare, n orice situaie, constatarea unui randament inferior trebuie s se traduc n a stabili o valoare de utilitate mai mic dect
43

valoarea de pia, pe cnd constatarea unui randament superior trebuie s conduc la o valoare de utilitate mai mare dect valoarea de pia. Alegerea unei metode adecvate de stabilire a valorii de utilitate este o problem cheie pe care trebuie s o rezolve evaluatorul, mai ales c instruciunile i recomandrile din literatura de specialitate sunt, de cele mai multe ori, simple enumerri de opiuni posibile, ca de exemplu: "valoarea de utilitate se stabilete pe baza costului de achiziie estimat" sau "valoarea de utilitate se stabilete pe baza costului de reconstrucie estimat". Costul de achiziie (valoarea nlocuitorului n stare nou) sau reconstrucie (valoarea de reconstrucie) estimat, de la care se pleac n stabilirea valorii de utilitate, trebuie apoi corectat n funcie de utilitatea pe care posesia activului respectiv o prezint pentru ntreprindere. Atunci cnd valoarea de utilitate este mai mic dect valoarea nlocuitorului n stare nou sau valoarea de reconstrucie, valoarea activului evaluat trebuie limitat la suma valorii de utilitate. Conform acestui principiu, un anumit activ necesar exploatrii are valoarea de utilitate pe care i-o atribuie evaluatorul nu pentru c att ar costa dac ar fi nlocuit sau reconstruit, ci pentru c n situaia n care este integrat n proiectul de continuare a activitii are un randament inferior, egal sau superior, comparativ cu cel mai bun nlocuitor al lui. Calea stabilirii valorii de utilitate prin corectarea valorii nlocuitorului n stare nou sau, dup caz, a valorii de reconstrucie, cu coeficienii de uzur i inadecvare trebuie urmat cu pruden ori de cte ori poate fi aplicat n evaluare teoria nlocuirii. Se recomand ca n toate situaiile posibile, valoarea de utilitate s fie stabilit ca valoare de nlocuire, fcnd uz de elementele teoriei nlocuirii, deoarece, pe aceast cale, activele sunt evaluate n funcie de utilitatea pe care posesia lor viitoare o prezint pentru ntreprindere. Stabilirea valorilor de utilitate presupune ntotdeauna alegerea prealabil a unei metode de evaluare adecvate. n situaiile n care sunt aplicabile mai multe metode de evaluare, aplicarea acestora trebuie s reflecte punctele de vedere fundamentate ale evaluatorului i nu dorina subiectiv de a ajunge la valori mai mici sau mai mari pentru activele supuse evalurii. Totodat, trebuie reinut c nu n toate situaiile este vorba de opiuni posibile. n funcie de natura activului, situaia concret n care se gsete i obiectivul evalurii, o metod sau alta fie nu este aplicabil, fie nu se recomand a fi aplicat. Indiferent de situaie, valoarea de utilitate atribuit fiecrui activ imobilizat este necesar a fi supus urmtorului raionament interogativ: "ce sum ar accepta s plteasc un manager prudent i avizat pentru a dobndi n patrimoniu acel activ imobilizat dac ar trebui s-l achiziioneze sau s-l reconstruiasc, innd cont de utilitatea pe care posesia acestuia ar prezenta-o pentru realizarea obiectivelor ntreprinderii?". O aplicare corect a raionamentului anterior conduce, n anumite cazuri, la situaii pe care muli dintre cei afectai nu le pot nelege. Situaiile extreme, care dau adevrata dimensiune a problemei, sunt urmtoarele: -activul considerat, luat n sine ca stare tehnic i dat a punerii n funciune este "nou", dar pentru ceea ce ar dori s fac un investitor care transform ntreprinderea evaluat ntr -un nou proiect, nu are nici o utilitate (pentru c investitorul nu l menine n noul proiect); -activul considerat, din punct de vedere contabil este complet amortizat (adic are valoarea zero), dar funcioneaz nc, iar o expertiz tehnic arat c, din punct de vedere tehnic, mai poate nc funciona, iar din punct de vedere economic este competitiv nc. n acest din urm caz, nlocuirea activului ar nsemna o investiie n plus pentru investitorul care gndete viitorul ntreprinderii i care are de ales ntre a menine activul vechi i a-l nlocui cu unul nou. Ca urmare, este de ateptat ca investitorul s menin activul vechi n proiect i s i atribuie o valoare de utilitate, chiar dac, din punct de vedere contabil, nu mai are valoare. Activele n afara exploatrii sunt, n mod normal, active pentru care ntreprinderea consider c venitul obinut din disponibilizarea lor este superior valorii de utilitate. n aceast situaie, utilitatea maxim pe care o au asemenea active este aceea de a putea fi vndute (pe o pia a activelor uzate, "de mna a doua"). Preul de vnzare, corectat n minus cu cheltuielile de realizare a vnzrii i cu impozitele i taxele ce trebuie suportate, reprezint baza de stabilire a valorii acestor active. Cu alte cuvinte, activele n afara exploatrii se evalueaz prin raportarea lor la valoarea de pia, dar innd cont de cheltuielile necesare realizrii acesteia, adic se evalueaz la valori de salvare. n cazul activelor n afara exploatrii nu trebuie confundat valoarea de utilitate cu valoarea de salvare. Suprapunerea celor dou valori ar nsemna, de fapt, considerarea ipotezei dublei situaii, ceea ce presupune a considera activul respectiv, concomitent, att necesar exploatrii ct i n afara exploatrii.
5.7. Evaluarea economic a diferitelor categorii de active

44

n principiu, dac se pornete de la studiul bilanului ultimului exerciiu economico-financiar i de la inventarul care l-a precedat, evaluarea economic a diferitelor categorii de active presupune a considera soldurile bilanului i a proceda la aa-numitele retratri ale acestora, materializate n corecii de valoare n plus sau n minus.
5.7.1. Evaluarea terenurilor

n general, terenurile figureaz n bilan la valoarea lor de achiziie. Aceast categorie de active poate conine ns poteniale plusuri de valoare importante, deoarece n timp valoarea terenurilor nu scade, ci, din contr, crete. La evaluarea terenurilor trebuie s se fac distincie ntre terenurile cu construcii (reprezentate prin suprafaa construit + amprizele indispensabile) i terenurile libere, fr construcii. Terenuri cu construcii Atunci cnd terenul este ocupat cu construcii, se convine ca la evaluarea construciilor s se in seama i de valoarea terenului. Pentru evaluarea terenurilor ocupate cu construcii pot fi utilizate dou metode: -practicarea unei cote fixe, n medie de aproximativ 30%, din valoarea global (construcie plus teren), cot ce reprezint partea de valoare corespunztoare terenului (atunci cnd valoarea terenului poate fi separat de valoarea construciei); -utilizarea costului pe metru ptrat construit, care integreaz n valoarea sa i valoarea terenului (n situaia n care valoarea terenului nu poate fi separat de valoarea construciei). Terenuri libere Valoarea terenurilor libere depinde de mai muli factori, ntre care prezint importan deosebit localizarea, facilitile, cererea i oferta, servituile de urbanism, posibilitile de construire i agenii poluani. Terenurile libere sunt evaluate ntotdeauna la valoarea lor de pia. Pentru estimarea valorii acestor terenuri, evaluatorul se poate documenta la ageniile imobiliare, notariate i primrii. De asemenea, se recomand utilizarea metodei comparaiei. La evaluarea terenurilor libere evaluatorul trebuie s pun ntotdeauna n eviden servituile de urbanism, riscurile de expropriere i posibilitile de construire. Terenuri nchiriate Atunci cnd ntreprinderea are date n locaie (sau cu chirie) terenuri care i aparin, la evaluarea acestora trebuie s se in seama de eventualele despgubiri care trebuie s i fie acordate chiriaului n caz de eviciune (evacuare forat). Valoarea de pia a terenurilor nchiriate va fi diminuat, n orice situaie, cu valoarea acestor despgubiri (natura i mrimea despgubirilor sunt ntotdeauna precizate n contractele de nchiriere).
5.7.2. Evaluarea cldirilor i construciilor

Evaluarea cldirilor i construciilor trebuie s fie precedat de o separare a acestora n: -cldiri i construcii destinate exploatrii; -cldiri i construcii n afara exploatrii. Cldiri i construcii destinate exploatrii Toate cldirile i construciile destinate activitilor de exploatare, n msura n care sunt deja utilizate sau n msura n care vor fi efectiv utilizate, sunt caracterizate de o valoare de utilitate ce depinde de: natura construciei, modul de construcie, adecvarea construciei la scopurile pentru care a fost sau va fi destinat. La rndul lor, n vederea evalurii, cldirile i construciile destinate exploatrii trebuie separate n cldiri i construcii obinuite (banale) i cldiri i construcii speciale. Diferenierea este necesar pentru c regulile de evaluare sunt diferite. Astfel, n toate cazurile, pentru cldirile i construciile obinuite, reprezentate prin imobile de genul birouri, magazii, depozite, cldiri industriale pentru activitile din ramura industriei uoare, se reine valoarea de pia. Valoarea de pia a unor asemenea construcii poate fi stabilit relativ uor, fie consultnd un birou de expertiz, fie efectund un sondaj rapid pe piaa imobilelor. Cldirile i construciile speciale, cu destinaii precise n activitile productive, nu au pia, i, ca urmare, nu pot fi evaluate la valori de pia. Vor fi evaluate ns ntotdeauna la valori de utilitate. Valorile de utilitate pot fi stabilite fie prin metoda valorii de reconstrucie, fie prin metoda valorii de achiziie.

45

n cazul construciilor utilizate n toate genurile de activiti industriale este relativ uor s se obin un cost de reconstrucie pe metru ptrat. nmulind acest cost cu suprafaa construit se obine valoarea de reconstrucie. Pentru a se ajunge la valoarea de utilitate, valoarea de reconstrucie trebuie corectat cu doi coeficieni: coeficientul de uzur i coeficientul de adecvare. Valorile acestor coeficieni sunt stabilite de ctre specialiti n domeniul construciilor. Coeficientul de adecvare este cu att mai nefavorabil cu ct cldirea este mai puin adecvat scopurilor viitoare, deci cu ct cheltuielile necesare pentru aducerea ei la starea de adecvare sunt mai mari. Coeficientul de uzur este stabilit pe baza unor expertize ale componentelor (fundaii, ziduri, acoperi). Metoda valorii de achiziie se aplic n cazul cldirilor si construciilor cu destinaie precis n procesul productiv, la care, n decursul timpului, au fost efectuate investiii de amplificare, de amenajare cu instalaii sau reparaii capitale. Este vorba, aadar, despre construcii complexe. Pentru evaluarea acestora vor fi considerate valorile contabile din eviden pentru investiiile de amplificare, pentru amenajrile cu instalaii sau pentru reparaiile capitale, iar n funcie de momentul cnd aceste investiii au fost realizate, valorile contabile vor fi actualizate cu indici (coeficieni) care in seama de inflaie. Se ajunge astfel la o valoare actualizat, corespunztoare construciei n stare nou. Pentru a se ajunge apoi la valoarea de utilitate, valoarea actualizat este corectat cu cei doi coeficieni, care exprim adecvarea i uzura. Exist i o a treia metod de stabilire a valorii de utilitate pentru cldirile i construciile speciale. Aceast metod const n a nlocui valoarea de reconstrucie (sau valoarea de achiziie) a cldirii sau construciei cu o valoare a nlocuitorului n stare nou, calculat ns de ctre societile de asigurri. La aceast valoare a nlocuitorului n stare nou se aplic apoi cei doi coeficieni, de adecvare i de uzur. Metoda are avantajul c este mult mai rapid, dar poate fi aplicat doar n cazul n care cldirea sau construcia respectiv este nregistrat la o societate de asigurri. Cldiri i construcii n afara exploatrii Cldirile i construciile n afara exploatrii sunt evaluate prin raportarea lor la condiiile pieei (n caz c o pia a respectivului tip de cldiri i construcii exist), adic la valori de salvare. Atunci cnd o pia secundar nu exist, sunt evaluate la valori de casare.
5.7.3. Evaluarea mainilor, utilajelor i instalaiilor

n vederea evalurii, mainile, utilajele i instalaiile industriale sunt clasificate astfel: -maini, utilaje i instalaii industriale uzuale sau obinuite (care au pia); -maini, utilaje i instalaii industriale speciale (care nu au pia). Maini, utilaje i instalaii industriale obinuite Mainile, utilajele i instalaiile industriale obinuite fac obiectul unor tranzacii pe aa-numitele piee secundare sau de mna a doua. Ca urmare, aceste active vor fi evaluate la valorile la care se tranzacioneaz frecvent pe aceste piee, adic vor fi evaluate ntotdeauna la valori de pia. Maini, utilaje i instalaii industriale speciale Aceste active au destinaie precis n procesul de producie, fiind evaluate ntotdeauna la valori de utilitate. Determinarea valorii de utilitate se poate face utiliznd fie metoda bazat pe durata de via efectiv, fie metoda bazat pe valorile contabile, fie metoda actualizrii investiiilor efectuate. Metoda bazat pe durata de via efectiv presupune, n primul rnd, stabilirea valorii nlocuitorului n stare nou. n continuare, valoarea de utilitate se obine corectnd (nmulind) valoarea nlocuitorului n stare nou cu coeficientul obinut prin mprirea duratei de via rmas la durata de via efectiv. Durata de via rmas are la baz o apreciere efectuat de ctre specialiti n construcia de maini, n raport cu starea activului n momentul evalurii, i reprezint numrul de ani viitori de funcionare estimai. Durata de via efectiv reprezint suma dintre durata de via consumat i durata de via rmas, iar durata de via consumat reprezint numrul de ani dintre momentul punerii n funciune i momentul evalurii. Durata de via estimat poate s coincid sau nu cu durata de funcionare normal. Metoda bazat pe valorile contabile presupune corectarea valorii nlocuitorului n stare nou cu coeficientul obinut, pentru activul evaluat, prin raportarea valorii contabile nete la valoarea de intrare n contabilitate. Metoda actualizrii investiiilor efectuate se aplic n cazul instalaiilor industriale complexe, realizate n mai multe etape sau care au cunoscut lucrri ulterioare de modernizare sau
46

reparaii capitale, i const n actualizarea valorilor din eviden ale sumelor investite la momente diferite n timp cu indici de inflaie i ponderarea lor corespunztoare cu coeficienii care exprim uzura. Instalaii (cldur, energie, gaz, ap-canal, telefonie) De cele mai multe ori, de valoarea acestor instalaii s-a inut seama la evaluarea imobilului, valoarea lor fiind inclus n valoarea imobilului. Exist ns situaii cnd asemenea instalaii au fost realizate dup construirea imobilului. n acest caz se procedeaz la nmulirea valorilor contabile ale investiiilor (certificate prin documente de recepie) cu indici de actualizare (care in seama de inflaie) i coeficieni de uzur.
5.7.4. Evaluarea imobilizrilor necorporale

Din perspectiva evalurii, unele imobilizri necorporale pot fi identificate i evaluate distinct, n timp ce altele nu. Cheltuieli de constituire Potrivit practicilor de evaluare economic a patrimoniului ntreprinderii, cheltuielile de nfiinare propriu-zise, precum i cele legate de majorarea capitalului social, sunt considerate nonvalori , nefiind incluse n activul net reevaluat. Se convine, totui, ca de aceste cheltuieli s se in seama la stabilirea rezultatului fiscal. Cheltuielile de constituire sunt supuse procesului amortizrii, diminundu-se astfel profitul impozabil (ntreprinderea realizeaz economii la impozitul pe profit). Cheltuieli de cercetare-dezvoltare Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc produsele existente se consider active fr valoare economic. n acelai mod sunt tratate i cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc activitile destinate doar s menin potenialul ntreprinderii. Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc produsele ce urmeaz a fi lansate pe pia pot fi considerate active cu valoare economic, evaluarea lor fcndu-se ns cu mult circumspecie, prin asimilarea proiectului de cercetare-dezvoltare unei investiii. Concesiuni Potrivit normelor contabile, se nregistreaz drept imobilizri necorporale, cheltuielile de obinere a concesiunii i nu valoarea n sine a activitii sau bunului ce face obiectul concesiunii. Conform uzanelor evalurii economice, imobilizarea necorporal astfel definit este considerat nonvaloare. Brevete Brevetele de invenie destinate vnzrii, atunci cnd exist ntreprinderi interesate s le preia, sunt evaluate la valori probabile de negociere. Atunci cnd nu exist cumprtori, iar ntreprinderea nu intenioneaz s le foloseasc, din punct de vedere economic, sunt considerate nonvalori. Brevetele care nu sunt destinate vnzrii ci folosirii n ntreprindere pot fi evaluate prin actualizarea profiturilor suplimentare pe care ntreprinderea le va obine prin deinerea lor, dar innd seama de cheltuielile de realizare a brevetului (cercetare, prototip, pregtirea fabricaiei) i cheltuielile de nregistrare i protecie a acestuia n ar i strintate. Mrci comerciale Din punct de vedere contabil, marca reprezint toate cheltuielile ocazionate de achiziionarea sau obinerea pe cont propriu a acesteia. Evaluarea economic a mrcii se poate face prin actualizarea profiturilor nete viitoare generate de aceasta, diminuate ns cu costul crerii imaginii de marc, cost obinut prin nsumarea tuturor cheltuielilor necesare pentru introducerea mrcii pe pia (cheltuieli de marketing i publicitate, de realizare a design -ului produsului i a ambalajelor, de nregistrare a mrcii). Fond comercial Poate fi analizat separat i evaluat n funcie de natura activitii ntreprinderii, ca o cot-parte din profitul mediu net anual, cifra de afaceri anual, ncasrile zilnice, sptmnale sau lunare.

47

Active necorporale evaluate global n aceast categorie sunt incluse acele active necorporale care nu pot fi evaluate individual, ca de exemplu: calitatea echipei manageriale, relaiile bune de lucru cu salariaii, nivelul profesional ridicat al personalului, cultura organizaional, filozofia de afaceri a managementului, relaiile privilegiate cu instituiile financiare i de credit, asocierile favorabile cu alte ntreprinderi, localizarea geografic favorabil, buna organizare, know-how-ul, posesia i folosirea unor reete secrete de fabricaie, etc. Din punct de vedere economic, toate aceste active sunt evaluate prin intermediul aa-numitei valori de good-will, calculat ca sum actualizat a tuturor supraprofiturilor viitoare degajate prin funcionarea ntreprinderii.
5.7.5. Evaluarea imobilizrilor financiare

Filialele trebuie consolidate n msura n care formeaz cu ntreprinderea-mam o entitate economic omogen. Ca urmare, n pasivul bilanului ntreprinderii-mam pot fi prevzute sume care urmeaz a fi repartizate filialelor. n cazul unor filiale cu dificulti, atenia evaluatorului trebuie s fie ndreptat asupra creditelor acordate i angajamentelor asumate de ctre ntreprinderea-mam. Valoarea de bilan a acestor angajamente reprezint un pasiv exigibil latent pe care ntreprinderea-mam ar putea fi pus n situaia s l plteasc, atunci cnd trebuie s-i onoreze angajamentele asumate. Participaii Participaiile n ntreprinderi cotate la burs sunt evaluate la valoarea la care se tranzacioneaz n mod curent, adic la valoarea lor de pia. Participaiile n ntreprinderi necotate la burs se pot evalua fie pornind de la valoarea capitalizat a dividendelor, fie pornind de la o valoare probabil de negociere. n ambele situaii, trebuie inut seama de diminuarea de valoare corespunztoare deinerii pachetului minoritar (30 - 40% din valoarea de pia). Totodat, trebuie inut seama de negocierea specific ce intervine n cazul vnzrii pachetului de control. Credite acordate de ntreprindere Creditele se preiau n evaluare, de regul, la valoarea lor contabil. Totui, atunci cnd este vorba de tranzacii de creditare la rate reduse de dobnd, se procedeaz la corectarea valorilor contabile ale creditelor, printr-o actualizare la o rat egal cu diferena dintre rata normal a dobnzilor i rata la care a fost acordat creditul.
5.7.6. Evaluarea imobilizrilor n curs

Evaluarea imobilizrilor n curs trebuie s fie precedat de identificarea activelor incluse n aceast categorie. Pe aceast baz pot fi apoi stabilite metodele de evaluare care vor fi aplicate i care trebuie s in seama de specificul activelor evaluate. De exemplu, imobilizrile n curs de natura cldirilor i construciilor sunt evaluate pe baza valorii de reconstrucie, innd seama de stadiul lor de realizare, n timp ce imobilizrile n curs de natura echipamentelor tehnologice sunt evaluate la valori de utilitate.
5.7.7. Evaluarea imobilizrilor nchiriate (contracte de leasing)

Acele imobilizri care sunt nchiriate de ntreprindere, dar care nu figureaz n activul bilanului (pentru c deocamdat nu sunt n proprietatea ntreprinderii), trebuie luate n consideraie pentru diferenele care exist ntre valorile lor de pia sau de utilitate i sumele rmase de rambursat. Aceste sume privesc att valoarea capitalului nerambursat ct i dobnzile aferente, actualizate la o rat egal cu a creditelor bancare pe termen mediu. Cu toate c nu figureaz n bilan, considerarea lor n evaluare se traduce prin nregistrarea n activ la o valoare de utilitate, iar n pasiv ca o datorie actualizat. Astfel se ajunge la o majorare att a activului, ct i a pasivului.
5.7.8. Evaluarea activelor circulante

Diversitatea activelor circulante reclam folosirea unor metode diferite de evaluare. Stocuri n vederea evalurii, trebuie fcut distincia ntre stocurile de materii prime i stocurile de produse finite. Stocurile de materii prime pot fi evaluate n funcie de preul zilei, preul mediu al ultimei perioade, preul mediu ponderat (cu cantitile) sau preul n valut.

48

Stocurile de produse finite sunt divizate n dou categorii: produse finite deja vndute i produse finite n situaia de a fi vndute. Produsele finite deja vndute sunt evaluate pe baza preurilor de vnzare practicate, inndu-se ns seama i de cheltuielile pe care ntreprinderea mai trebuie s le suporte (taxe de export, taxe de expediie, comisioane, cheltuieli de ambalare, etc.). Produse finite n situaia de a fi vndute sunt evaluate la costuri de producie, care nu includ cota de profit i cheltuielile generale ale ntreprinderii (cu alte cuvinte, aceste stocuri sunt evaluate la costuri de fabricaie). De asemenea, pentru stocurile de produse finite n situaia de a fi vndute trebuie s se calculeze cu rigoare eventualele provizioane pentru depreciere (se au n vedere stocurile cu micare lent, precum i riscurile poteniale, reprezentate de schimbri de model, schimbri de pia, etc.). Producie n curs de execuie Stocurile de producie n curs de execuie se evalueaz dup aceleai reguli ca i stocurile de produse finite destinate vnzrii, dar innd seama de stadiul de avansare al operaiilor de prelucrare. Lucrri n curs de execuie n cazul ntreprinderilor care execut lucrri la comand, lucrrile n curs de execuie vor fi evaluate la valori de vnzare (pe baza situaiilor de lucrri emise i acceptate). Va fi totodat necesar s se realizeze o confruntare ntre situaia contabil i stadiul tehnic de avansare a execuiei lucrrilor, fr a omite calculul unor eventuale provizioane pentru nchiderea antierului. Creane n privina evalurii creanelor exist dou concepii diferite, concretizate n dou abordri diferite: -o abordare simplist a conturilor de clieni, care presupune o evaluare contabil a soldurilor acestor conturi; -o evaluare de detaliu, care presupune inventarierea tuturor creanelor i analiza valorii provizioanelor calculate pentru deprecierea acestora, n sensul de a vedea dac sunt suficiente pentru acoperirea eventualelor riscuri de nencasare a clienilor (n acest caz este necesar o analiz a balanei conturilor de clieni n raport cu vechimea soldurilor, pentru a putea grupa clienii dup vechime i pentru a putea determina riscurile de nerecuperare a creanelor). Corespunztor celei de-a doua abordri, creanele sunt evaluate astfel: -creanele certe sunt evaluate la valoarea lor nominal; -creanele exprimate ntr-o alt moned dect cea naional sunt evaluate prin actualizarea valorii lor n funcie de evoluia cursului de schimb; -creanele pentru care se apreciaz c ncasarea va avea loc peste o anumit perioad de timp se evalueaz prin diminuarea valorii lor nominale cu pierderile generate de imobilizarea capitalului pe persoana respectiv; -creanele pentru care se apreciaz c nu mai pot fi ncasate sunt considerate active fr valoare economic. Disponibil Disponibilul n lei se evalueaz la valori nominale. Disponibilul n valut se evalueaz n funcie de cursurile de schimb n vigoare la momentul evalurii. Titluri de plasament Titlurile de plasament cotate la burs se evalueaz la valori de pia. Titlurile de plasament necotate la burs se evalueaz fie n funcie de valoarea actualizat a dividendelor, fie n funcie de valorile probabile de negociere.
5.7.9. Evaluarea activelor de regularizare

Din punct de vedere al evalurii prezint importan cheltuielile nregistrate n avans. n vederea evalurii, fiecare cheltuial nregistrat n avans va fi analizat individual, pentru a stabili dac este sau nu legat de meninerea capacitii de profit a ntreprinderii. Cheltuielile nregistrate n avans pentru care se stabilete existena unei asemenea legturi vor fi evaluate la valori nominale, n timp ce celelalte vor fi considerate active fr valoare economic.
5.8. Evaluarea economic a diferitelor categorii de pasive

49

Din perspectiva evalurii patrimoniale a ntreprinderii, pasivele crora evaluatorul trebuie s le acorde o atenie special, procednd la aa-numitele retratri, atunci cnd este cazul, sunt: rezultatul reportat, rezultatul exerciiului, fondurile, subveniile pentru investiii, provizioanele reglementate, provizioanele pentru riscuri i cheltuieli, creditele. Pentru pasivele de natura capitalurilor proprii i asimilate, sarcina evaluatorului este de a stabili ce parte a acestora reprezint cu adevrat capital propriu al ntreprinderii, n timp ce pentru pasivele de natura creditelor, evaluatorul trebuie s stabileasc dac valorile contabile ale acestora coincid cu sumele de bani pe care ntreprinderea trebuie s le plteasc, de fapt, creditorilor.
5.8.1. Retratarea rezultatului reportat i a rezultatului exerciiului

n ceea ce privete rezultatul reportat i rezultatul exerciiului, nu este suficient ca evaluatorul s le preia soldurile din bilan i s le includ n categoria capitalurilor proprii. Evaluatorul trebuie s se informeze dac Adunarea General a Acionarilor a luat hotrrea cu privire la repartizarea rezultatului i dac aceast hotrre a fost transpus n practic. Dac efectele unei asemenea hotrri au fost deja luate n consideraie la ntocmirea bilanului, sarcina evaluatorului este mult simplificat, nemaifiind nevoie de retratarea celor dou posturi de pasiv. n caz contrar, evaluatorul trebuie s includ n categoria capitalurilor proprii doar acea parte a rezultatului reportat i a rezultatului exerciiului pentru care Adunarea General a Acionarilor a hotrt c va rmne n ntreprindere pentru a servi finanrii activitilor acesteia.
5.8.2. Retratarea fondurilor

n ceea ce privete fondurile, evaluatorul trebuie s ia n consideraie dou aspecte fundamentale referitoare la acestea, i anume: -n Romnia nu exist nc o reglementare juridic complet cu privire la constituirea i folosirea fondurilor; -constituirea fondului de dezvoltare n conformitate cu prevederile actualului sistem contabil este afectat de o inexactitate de natur s altereze analiza final, prin sporirea activului net al ntreprinderii (observaia este valabil, n primul rnd, pentru partea fondului de dezvoltare constituit din amortismente). n consecin, evaluatorul trebuie s procedeze la o analiz individual a fiecrei categorii de fonduri constituit la nivel de ntreprindere. n urma acestor analize, trebuie delimitat acea parte a fondurilor de natura capitalului propriu, reprezentat de soldurile provenite din repartizarea rezultatului i destinate autofinanrii.
5.8.3. Retratarea subveniilor pentru investiii

La retratarea acestor pasive, evaluatorul trebuie s aib n vedere, n primul rnd, reglementrile juridice n vigoare. De asemenea, trebuie s fac distincia ntre subveniile pentru investiii grevate de datorii fiscale i subveniile pentru investiii asimilabile capitalului propriu. Subveniile pentru investiii care nu ascund datorii fiscale latente sunt considerate, n totalitate, capitaluri proprii. Subveniile pentru investiii grevate de incidene fiscale presupun, n exerciiile financiare viitoare, o reluare la categoria veniturilor, pe msur ce imobilizrile realizate prin subvenii se amortizeaz (afectndu-se deci, pe de o parte, rezultatele exerciiilor viitoare, iar, pe de alt parte, genernd datorii fiscale). Pentru simplificare, n practica evalurii, subveniile pentru investiii grevate de incidene fiscale se trateaz ca fiind n proporie de 75% capitaluri proprii i n proporie de 25% datorii fiscale latente.
5.8.4. Retratarea provizioanelor reglementate

Actualul sistem contabil conine un singur cont de provizioane reglementate. Soldul creditor al acestui cont exprim valoarea provizioanelor reglementate constituite pe seama cheltuielilor deductibile i neintegrate nc n rezultate prin virarea la venituri. Sistemul contabil promovat n Romnia prevede posibilitatea ntreprinderii de a constitui provizioane reglementate pentru creteri de preuri i provizioane reglementate pentru amortizri derogatorii. Sistemul contabil francez, care st la baza actualului sistem contabil romnesc, conine, n plus, provizioane reglementate pentru fluctuaii de cursuri i provizioane reglementate pentru pierderi din schimb valutar. Din punct de vedere al evalurii, provizioanele reglementate trebuie analizate pentru a identifica ce parte a lor are caracter de capital propriu i ce parte reprezint aa-numita fiscalitate latent.

50

Provizioanele reglementate pentru creteri de preuri sunt constituite n perioadele marcate de creteri nsemnate ale preurilor (peste 10% anual, timp de doi ani consecutivi). Ele nu trebuie confundate ns cu provizioanele pentru deprecierea stocurilor, dei ambele categorii se refer la activele circulante de natura stocurilor. Provizioanele reglementate pentru creteri de preuri se constituie ntr-o facilitate fiscal acordat ntreprinderii. Cheltuielile de constituire ale acestor provizioane sunt deductibile, diminundu-se astfel impozitul pe profit n exerciiul respectiv, dar majorndu-se baza de impozitare n exerciiul n care sunt anulate prin virarea la venituri. n evaluare, provizioanele reglementate pentru creteri de preuri se analizeaz n scopul corectrii rezultatelor anuale curente i pentru a stabili datoriile fiscale ale exerciiilor viitoare. Provizioanele reglementate pentru amortizri derogatorii reprezint rezultatul unui mecanism special, prin care amortismentele fiscale autorizate (deductibile din venituri) sunt superioare celor calculate liniar. Aceste derogri cu efecte fiscale se refer la activele fixe puternic influenate de uzura moral i se constituie ntr-un instrument eficient de stimulare a investiiilor. Din punct de vedere al evalurii, provizioanele reglementate pentru amortizri derogatorii vor fi considerate capitaluri proprii n proporie de 75% i datorii fiscale latente n proporie de 25%.
5.8.5. Retratarea provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli

Provizioanele pentru riscuri i cheltuieli se constituie pe seama cheltuielilor deductibile atunci cnd anumite cheltuieli sau pierderi viitoare pot fi prevzute i estimate (fr a cunoate ns exact mrimea lor i momentul producerii). Evenimente deja survenite sau n curs de desfurare pot provoca riscuri generatoare de cheltuieli n exerciiile financiare viitoare. Provizionul este ns constituit n exerciiul n care apare cauza riscurilor sau cheltuielilor poteniale viitoare. Provizioanele tipice de risc se refer la litigii i se constituie atunci cnd pe parcursul exerciiului curent se constat probabilitatea pierderii unui proces n curs. n evaluare, aceste provizioane sunt asimilate n totalitate datoriilor, cu excepia cazului cnd cu ocazia inventarierii patrimoniului se dovedete c riscurile pentru care au fost constituite sunt inexistente, situaie n care sunt considerate n proporie de 75% capitaluri proprii i n proporie de 25% datorii fiscale latente. Provizioanele tipice de cheltuieli sunt cele referitoare la cheltuielile de repartizat pe mai multe exerciii. Asemenea cheltuieli sunt previzibile ca mrime dar nu ar putea fi suportate numai n exerciiul n care sunt angajate (cum sunt, de exemplu, cheltuielile aferente unor lucrri de ntreinere i reparaii de mare volum). Aceste provizioane sunt asimilate n totalitate capitalului propriu.
5.8.6. Analiza i evaluarea creditelor

Din punct de vedere al evalurii prezint importan creditele cu rate de dobnd diferite de cele ale pieei de capital. Dac ntreprinderea a contractat mprumuturi cu o rat a dobnzii inferioar ratei medii a dobnzii de pe piaa de capital practicat pentru ntreprinderi cu risc echivalent, valoarea nominal a creditului trebuie corectat n plus, pentru a ine seama de diferena ntre ratele de dobnd. Ca regul general, datoriile trebuie evaluate la valoarea nominal a mprumutului restant i a dobnzilor aferente acestuia, folosind o rat de actualizare ce corespunde situaiei de pe piaa capitalurilor.
5.8.7. Analiza i evaluarea veniturilor nregistrate n avans

Din punct de vedere economic, veniturile nregistrate n avans sunt considerate pasive fr valoare.
5.9. Evaluarea conturilor n afara bilanului

Evaluarea activelor i pasivelor ntreprinderii trebuie s fie completat de evaluarea conturilor n afara bilanului. Evaluatorul trebuie s analizeze att angajamentele primite (care se pot constitui n puncte forte) ct i angajamentele acordate, pentru a putea cuantifica monetar efectele acestora asupra activitii viitoare a ntreprinderii. Evaluatorul trebuie s fie n msur s estimeze riscul ca ntreprinderea s fie pus n situaia de a-i onora angajamentele acordate, precum i eventualele pierderi ocazionate de onorarea acestor angajamente. De asemenea, evaluatorul va analiza posibilitatea ca anumii debitori scoi din activ dar urmrii n continuare s i achite, total sau parial, datoriile.

51

CAPITOLUL VI

MODELE DE EVALUARE BAZATE PE ACTUALIZAREA REZULTATELOR

6.1. Fundamentele modelelor

Modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor abordeaz problema stabilirii valorii ntreprinderii dintr-o perspectiv diametral opus modelelor patrimoniale. Astfel, nu sunt luate n consideraie elementele de patrimoniu ale ntreprinderii, ci este cuantificat doar capacitatea acesteia de a genera profituri prin funcionarea viitoare. n modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, relaia de calcul a valorii ntreprinderii are la baz conceptul fundamental de valoare economic. Astfel, valoarea ntreprinderii este definit ca fiind suma actualizat (prezent) a tuturor rezultatelor pe care ntreprinderea le va genera prin funcionarea viitoare, inclusiv a celor realizabile prin vnzarea ntreprinderii nsi la un anumit moment viitor, relaia de calcul fiind urmtoarea VI = -A^-r + 1 (1 + r)
1

A + ^ 2 ... + - ^- + n (1 + r) (1 + r) (1 + r)n

VI = A1(1 + r)- + A2O + r) - + ... + An(1 + r) - + Vn(1 + r) 2 n

sau
VI =

X- A
t

(l + r)<

(1 + r)n

VI = At(1 + r)- + Vn(1 + r)t

t=1

unde: VI - valoarea (prezent a) ntreprinderii; At - rezultatul ntreprinderii n anul t (din prezent n viitor); V n - valoarea de revnzare a ntreprinderii peste n ani; r rata de actualizare a rezultatelor ntreprinderii; n - perioada (numrul de ani) pe care sunt actualizate rezultatele ntreprinderii. n funcie de semnificaia atribuit termenului "rezultat", exist mai multe variante ale acestor modele de evaluare: actualizarea profiturilor brute, actualizarea profiturilor nete i actualizarea fluxurilor de numerar. n practica evalurii ntreprinderii, cea mai frecvent utilizare o au modelele de evaluare bazate fie pe actualizarea profiturilor nete, fie pe actualizarea fluxurilor de numerar, modelele bazate pe actualizarea profiturilor brute fiind aplicate doar n situaii particulare (de exemplu, referin obiectiv pentru ntreprinderile proprietate de stat).

52

6.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete

Dintre modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, acest model este cel mai frecvent utilizat. Obiectivul evaluatorului const n a determina valoarea global a ntreprinderii prin actualizarea profiturilor nete considerate realizabile n viitor (extrapolate din trecut i considerate reproductibile sau recurente). Se consider, n acest fel, c pornind de la situaia sa prezent i n condiii normale, ntreprinderea poate genera n viitor cel puin profiturile nete realizate n trecut.
6.2.1. Relaiile de stabilire a valorii ntreprinderii

Relaia fundamental de stabilire a valorii ntreprinderii este VI =

f -i- +

t? (1 + r)t

(1 + r)n

unde: VI - valoarea ntreprinderii (obinut prin actualizarea profiturilor nete viitoare); B t profitul net realizabil n anul t; V n - valoarea de revnzare a ntreprinderii peste n ani; r rata de actualizare a profiturilor nete; n - perioada (numrul de ani) pe care sunt actualizate profiturile nete. Dac nu se ine seama de valoarea de revnzare a ntreprinderii dup n ani (care, oricum, este dificil de estimat, motiv pentru care uneori se consider c reprezint o cot-parte din valoarea prezent a ntreprinderii), relaia de calcul a valorii ntreprinderii capt forma VI =

t=1

Bt (1 + r)n

Dac se ia n consideraie o a doua ipotez simplificatoare, i anume egalitatea profiturilor nete anuale, adic
B

1 = B2 =

...

= Bt =

...

= Bn =

relaia de calcul a valorii

ntreprinderii capt forma 1 VI = B r t=1(1 + r)

Dar
t=1

(1 + r)n

r(1 + r) de

= (1 + r)n -1

unde
VI = B(1

+R)N -1

r(1 + r)n Dac se ia n consideraie i o a treia ipotez simplificatoare, perpetuitatea rezultatelor, adic un numr de ani n, practic foarte mare (25-30 ani), teoretic infinit, rezult 1 (1 + r)n -1 (1 + r)n i ihm (1 + r)n lim lim 1 n n (1 + r)n dr(1 + r) (1 + r) -1 . (1 + r = -<!lim| de unde VI = B r)n .

53

r Se obine astfel cea mai simpl relaie de calcul a valorii ntreprinderii, relaie cunoscut sub denumirea de "testul de capitalizare". Aplicarea relaiilor de calcul este precedat de stabilirea valorii parametrilor pe care i conin.
6.2.2. Estimarea profiturilor nete

Baza de calcul a profiturilor nete o constituie analiza celor realizate n trecut, cu acceptarea reproductibilitii lor (n sum constant sau nu) timp de "n" ani. Estimarea capacitii de profitabilitate a ntreprinderii reprezint rezultatul etapei de analiz-diagnostic, n care evaluatorul a pornit de la rezultatele trecute ale ntreprinderii i, n funcie de punctele tari i punctele slabe constatate, a procedat la retratarea sau corectarea lor.
6.2.3. Alegerea ratei de actualizare

Rata de actualizare "r" din formulele anterioare are sens de rat de oportunitate sau rat de revenire cerut de un investitor raional (rat de revenire minim acceptat de ctre un eventual cumprtor). Rata de actualizare a profiturilor nete depinde de: -ratele de revenire ale plasamentelor alternative (oportunitile eventualului cumprtor), ilustrate obiectiv, n orice moment, de ratele de revenire oferite de piaa financiar (dobnzi bancare, rate de revenire ale obligaiunilor de diferite categorii, rate de randament ale aciunilor) i care pot fi gsite n publicaii de specialitate; -riscul specific al ntreprinderii de evaluat (de achiziionat, pentru eventualul cumprtor), care mbrac forma riscului economic i financiar. Fixarea unei rate de actualizare de ctre evaluator se face n dou etape: -alegerea ratei de baz; -adoptarea unei corecii a ratei de baz (n general, o majorare, pentru a ine seama de riscul estimat pe care l prezint ntreprinderea de evaluat). Alegerea ratei de baz Rata de baz este definit ca o rat de revenire scontat de investitor, pornind de la un plasament pe care el l alege n raport cu alte plasamente financiare sau bursiere. Este posibil deci, ca n evaluare s se rein mai multe rate de baz, important fiind ns tratarea n manier omogen (coerent) a riscului. De exemplu, dac se presupune c potenialul investitor i poate plasa capitalul n obligaiuni ale statului cu o rat de revenire de 10%, aceast valoare reprezint o prim alternativ pentru rata de baz. Un potenial plasament n aciuni cu o rat de revenire de 12%, constituie o alt alternativ pentru alegerea unei rate de baz. Plasamentul n aciuni prezint ns un risc mai ridicat dect plasamentul n obligaiuni, justificndu-se astfel diferena de 2% ntre ratele de revenire. Desigur, atunci cnd o comparm cu cele dou plasamente de referin, ntreprinderea prezint un risc diferit. Tratarea n manier omogen (coerent) a riscului presupune ajungerea la aceeai valoare a ratei de actualizare, indiferent de rata de baz de la care pornim. S presupunem c rata de actualizare aleas este 16%. Aceasta nseamn c n raport cu plasamentul n obligaiuni ale statului, cumprarea ntreprinderii reprezint o aciune mult mai riscant, reflectat de prima de risc de 6%. Apreciind cumprarea ntreprinderii n raport cu plasamentul n aciuni, riscul este mai redus, justificndu-se o prim de risc de numai 4%. Aceasta nseamn o tratare a riscului n manier coerent: practic, s-a ajuns la aceeai valoare a ratei de actualizare, indiferent de rata de baz considerat drept referin i de la care s-a pornit. n practica evalurii pot fi adoptate drept rate de baz urmtoarele rate: -rata dobnzii la depozitele bancare pe termen (ipoteza acceptat n acest caz este aceea a unei opiuni n raport cu plasamentele monetare); de regul, aceast rat de baz este o rat de revenire fr risc, care include ns o anumit previziune a ratei inflaiei; -rata de revenire sau rata medie de randament a obligaiunilor de prim categorie (cu cel mai ridicat grad de siguran, aa cum sunt obligaiunile publice garantate de stat); n acest caz, investitorul face o comparaie cu revenirile la plasamentele financiare fr risc oferite de piaa bursier. Corectarea ratei de baz pentru risc

54

Corectarea ratei de baz pentru riscul prezentat de ntreprinderea de evaluat se poate face fie prin determinarea prealabil a unei reveniri suplimentare (care mbrac forma primei de risc), fie prin descompunerea riscului n doi factori (unul intern i altul extern). n cazul adoptrii primei variante, determinarea prealabil a unei reveniri suplimentare sub forma primei de risc, trebuie avut n vedere o asemenea valoare pentru prima de risc nct rata de actualizare la care se ajunge s fie comparabil cu revenirile constatate (la burs) pentru ntreprinderi similare din aceeai ramur. Relaia dintre rata de actualizare, rata de baz i prima de risc este urmtoarea r = a(1 + p) sau r = a(1 + ) 100

unde: r - rata de actualizare; a - rata de baz; p prima de risc. De exemplu, s considerm o rat de baz a = 10%, n condiiile n care rata de revenire pentru ntreprinderi similare din aceeai ramur este 15%. Datorit riscului mai ridicat pe care l prezint ntreprinderea de evaluat, evaluatorul adopt o prim de risc p = 60%, caz n care r - 0,1(1 + 0,6) - 0,16 sau r - 10%(1 + ) - 16% 100

Descompunerea riscului dup doi factori presupune luarea n consideraie a riscului intern de exploatare, propriu ntreprinderii, i a riscului extern, legat de componentele mediului n care funcioneaz ntreprinderea. n acest caz trebuie estimat influena fiecrei categorii de risc, rata de actualizare stabilindu-se cu relaia r - a + p1 + p2
1

sau r - a H ---- H 100 100

unde: p1 - prima de risc pentru riscul intern; p2 - prima de risc pentru riscul extern. Luarea n consideraie a riscului oglindete cerina investitorului pentru obinerea unei reveniri suplimentare, justificate, pe de o parte, de toate dificultile inerente activitilor comerciale i industriale comparativ cu plasamentele financiare (se reflect n p2), iar, pe de alt parte, de incertitudinile legate de punctele forte i punctele slabe ale ntreprinderii i ramurii din care face parte (se reflect parial att n p1, ct i n p2). Adoptarea acestor prime de risc este o problem destul de delicat, care trebuie fundamentat pe argumente ce deriv din diagnostic. Mrimi informative pentru primele de risc Evaluatorii francezi propun majorarea ratelor de baz cu prime de risc n mod difereniat, dup cum urmeaz: -dac profiturile viitoare sunt capitalizate la infinit, iar perspectivele economice viitoare sunt nefavorabile, prima de risc este 75 - 150%; -dac profiturile viitoare sunt capitalizate la infinit, iar perspectivele economice viitoare sunt favorabile, prima de risc este 25 - 75%; -dac se actualizeaz profituri prezente pe o perioada finit de timp ("n" ani), prima de risc este 0 (zero). n esen, luarea n consideraie a riscului conduce la un avantaj al potenialului cumprtor, avantaj care const n a-i oferi profiturile dup "n" ani de funcionare sau a-i asigura un excedent de profituri n primii "n" ani. nainte de a fi adoptat ca definitiv, rata de actualizare rezultat din analizele precedente trebuie comparat cu ratele bursiere. Asemenea comparaii se fac recurgnd la indici specifici operaiilor bursiere. Rata de actualizare traduce opiunile prezente ale investitorului, apreciate fie de pe o poziie global (media cursurilor aciunilor la burs), fie de pe o poziie sectorial (media rezultatelor ntreprinderilor ramurii).
55

6.2.4. Alegerea perioadei de actualizare

Nu exist o regul tiinific utilizabil pentru a defini cu precizie perioada de actualizare, adic numrul de ani pe care se nsumeaz profiturile viitoare reproductibile scontate i actualizate. Alegerea perioadei de actualizare presupune stabilirea unor reguli referitoare la trei tipuri de analize: poziia cumprtorului potenial, ciclurile interne ale ntreprinderii, partajarea viitorului ntre actualul proprietar i potenialul cumprtor. Poziia cumprtorului potenial Evaluatorul trebuie s in seama c potenialul cumprtor este plasat ntr-o poziie de investitor. Din aceast cauz, atunci cnd alege perioada de actualizare "n", evaluatorul trebuie s in seama de mrimea perioadei de recuperare a capitalului investit. Alegerea perioadei de actualizare depinde i de alte dou criterii: revenirea la capitalul investit i valoarea de revnzare a ntreprinderii. Modificnd doar una dintre aceste trei variabile (rata de actualizare, perioada de actualizare i valoarea de revnzare), rezultatele evalurii se schimb. Totodat, trebuie avut n vedere interdependena dintre cele trei variabile: valoarea adoptat pentru una dintre ele trebuie s fie corelat cu valorile reinute pentru celelalte dou. Atunci cnd analizeaz viitorul ntreprinderii de pe poziia unui potenial cumprtor, evaluatorul trebuie s procedeze la: -reinerea diferitelor ipoteze de evaluare; -fixarea a priori a unei ipoteze principale despre "n"; -testarea sensibilitii rezultatului evalurii n raport cu perioada de actualizare variabil. Ciclurile interne ale ntreprinderii Dac procedeaz la o asemenea analiz, evaluatorul poate reine ca perioad de actualizare una dintre urmtoarele: -perioada medie a recuperrii investiiilor ntreprinderii; -perioada de amortizare a imobilizrilor realizate prin finanri, n condiiile n care amortizarea contabil coincide cu uzura tehnic a acestora. Partajarea viitorului Alegerea unei anumite perioade de actualizare reflect o tranzacie specific, numit i partajarea viitorului, care presupune gsirea rspunsului la ntrebarea: "ce cot-parte din profiturile viitoare ale ntreprinderii i aparine vnztorului (deoarece el a edificat i a adus ntreprinderea n stadiul actual) i ce cot-parte i aparine cumprtorului (care se va ocupa, din momentul tranzaciei, de viitorul ntreprinderii)"? Practicienii au propus o formul simpl, potrivit creia, viitorul aparine pe jumtate fiecreia dintre cele dou pri ale tranzaciei. n acest caz, perioada de actualizare se determin ca soluie a ecuaiei B V_B_ ^ > --------1 => --------- sau B =BB t 2r 1=1(1 + r) 2r 1=1(1 + r)n Simplificnd cu B i innd seama c >> 1 = (1 + r)n -1

>(1 + r)n = r(1 + r)n se obine J_ = (1 + r)n -1 2r = r(1 + r)n de unde, simplificnd cu r i descompunnd termenul din dreapta n sum de dou fracii, rezult 1=1 - 1 2 (1 + r)n

56

Efectund calculele se obine

1 1

sau (1 + r)n = 2

(1 + r)n unde

2 de

= ln2 n = ln(1 + r) Rata r folosit n calcule corespunde investiiilor din domeniul industrial, adic
1

e[15;20] r

6.3. Modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar

Relaia fundamental de stabilire a valorii ntreprinderii prin actualizarea fluxurilor de numerar provine din teoria investiiilor i are la baz aa-numita condiie a eficienei economice a investiiilor. Forma acestei relaii fundamentale este urmtoarea
VI =

Z
FNt

+
(1 + r)t (1 +

=1

r)

unde: VI - valoarea ntreprinderii; FNt - fluxul de numerar n anul t; r - rata de actualizare a fluxurilor de numerar; n - perioada de actualizare a fluxurilor de numerar; Vn valoarea rezidual sau de revnzare a ntreprinderii dup n ani. Cu toate c aceste modele de evaluare sunt considerate ca fiind unele dintre cele mai fiabile, unii autori recomandnd insistent folosirea lor, aplicarea n practic se confrunt cu unele dificulti. n legtur cu aceste dificulti trebuie fcute cteva precizri: -denumirea "flux de numerar" este o denumire generic; atunci cnd se aplic aceste modele de evaluare trebuie precizat despre ce fel de flux de numerar este vorba (trebuie detaliat structura, componena fluxului de numerar); -rata de actualizare a fluxurilor de numerar nu este compatibil i raportabil la ratele de revenire din publicaiile economice, ea avnd alt coninut i alt mrime; -deoarece ntreprinderile folosesc metode diferite de calcul a amortizrii, comparaiile devin dificile ca urmare ndeosebi a deosebirilor dintre abordrile fiscal, contabil i economic a problemei amortismentului. Luarea n consideraie a valorii de revnzare a ntreprinderii aduce o dificultate n plus la aplicarea acestor modele. Totui, pentru valori ridicate ale ratei de actualizare, influena valorii reziduale Vn devine neglijabil.
6.3.1. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea fluxurilor nete de lichiditi

n aceast variant de aplicare, fluxurile de numerar FNt sunt fluxuri nete de lichiditi, determinate astfel [fluxul net de lichiditi] = [profit net] + [amortizri i provizioane] + [cesiuni] [investiii] - [creteri necesare ale fondului de rulment] La aplicarea acestui model de evaluare vor fi luate aceleai msuri de precauie ca i la aplicarea modelului de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete.

57

Aplicarea acestei variante de model de evaluare este limitat de modul n care se iau n calcul sumele reprezentnd investiii. Acestea pot prezenta variaii nsemnate de la o perioad la alta, ceea ce are ca efect ca n aceeai msur s fie afectate i fluxurile nete de lichiditi.
6.3.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea capacitii de autofinanare

n aceast variant de model de evaluare, fluxurile de numerar FNt reprezint capaciti anuale de autofinanare. La aplicarea acestui model de evaluare trebuie s se aib n vedere c rata de actualizare r are un dublu coninut (deoarece o parte din capacitatea de autofinanare este destinat rennoirii capitalului prin investiii, n timp ce cealalt parte este destinat remunerrii acionarilor).
6.3.3. Modelul Hoskold

Modelul Hoskold este cunoscut i sub denumirea de modelul de actualizare a fluxurilor de lichiditi constituite sub forma fondurilor sinking. n aceast variant, modelul de evaluare realizeaz o mai bun argumentare a calculului revenirilor la capitalul investit. Raionamentul care st la baza acestui model de evaluare este urmtorul: prin funcionarea sa, ntreprinderea va degaja anual un flux net de lichiditi care are dou destinaii: recuperarea investiiei iniiale i asigurarea revenirii la investiia fcut (obinerea profitului). n primul rnd, n perioada de n ani investitorul trebuie s-i reconstituie capitalul investit iniial. Pentru aceasta, o cot-parte a fluxului net de lichiditi este reinvestit, constituindu-se astfel aa-numitele fonduri sinking, remunerate la o anumit rat. La sfritul perioadei de n ani, sumele din fondurile sinking vor fi egale cu suma investit iniial pentru cumprarea ntreprinderii. Evident, partea ce rmne din fluxurile anuale nete de lichiditi este destinat constituirii revenirii la investiia fcut. Pentru simplificare, vom presupune c fluxurile anuale de lichiditi sunt egale, adic FNj - FN2 - ... - FNt - ... - FNn - FN i c valoarea de revnzare este nul (Vn = 0). Fluxul anual de lichiditi, FN, poate fi scris ca sum a dou componente FN = FN' + FN" unde: FN' - partea din fluxul anual net de lichiditi destinat recuperrii investiiei iniiale prin crearea fondurilor sinking; FN" - partea din fluxul anual net de lichiditi destinat remunerrii investiiei fcute. Evident c investiia iniial fcut pentru cumprarea ntreprinderii reprezint tocmai valoarea ntreprinderii (pe care vrem s o determinm). n aceste condiii, pot fi scrise relaiile FN' = VI ------ r ------(1 + r*)n -1 i
?

FN'' = rVI

unde: r* - rata de remunerare a fondului sinking; r rata de revenire la investiia fcut. Se poate scrie deci FN = VI ------ r ------+ rVI (1 + r*)n -1 de unde
VI-

_____ ^ -------r

58

r + ------ ; -----(1 + r*)n -1

6.4. Tratarea inflaiei

n aplicarea modelelor de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, n toate cazurile trebuie avut n vedere i tratat corespunztor problema inflaiei. De asemenea, trebuie avut n vedere c valorile ratelor de dobnd, dividend, revenire la obligaiuni sau aciuni, publicate n mod uzual n revistele de specialitate, nglobeaz, n toate cazurile, o proiecie viitoare referitoare la inflaie. Cu alte cuvinte, acestea sunt rate nominale i nu rate reale de revenire. Pentru evaluator, este important s respecte cerina de a lucra cu valori de referin omogene, adic de a adopta una dintre urmtoarele alternative: -rezultate exprimate n moned constant (fr inflaie) i rate de revenire reale (fr inflaie); -rezultate exprimate n moned curent (cu inflaie) i rate de revenire nominale (cu inflaie). n ceea ce privete stabilirea valorilor de referin ale rezultatelor trecute, problema inflaiei este uor de rezolvat (valorile inflaiei sunt cunoscute, iar rezultatele vor fi corectate pentru a elimina influena inflaiei). Dificulti suplimentare apar ns la corectarea, din perspectiva inflaiei, a rezultatelor viitoare. De regul, corectarea rezultatelor trecute presupune aplicarea metodei mediei ponderate. Scopurile aplicrii acestei metode sunt dou: eliminarea efectelor inflaiei i apropierea rezultatului anual de o valoare reproductibil n viitor. Metoda mediei ponderate presupune a acorda ponderi diferite rezultatelor obinute n anii anteriori, un exemplu de calcul al rezultatului de referin fiind urmtorul
R-

Rn-2 + 3Rn-1 + 2Rr 6

Aa cum se poate observa, ponderi mai mari au fost acordate rezultatelor obinute n anii imediat anteriori. Metoda mediei ponderate este aplicabil n condiii de inflaie "normal" i nu accelerat. De foarte multe ori, evaluatorii adopt o soluie mai comod, dar subiectiv, socotind toi cei trei ani anteriori la fel de reprezentativi i procednd la a calcula o medie aritmetic simpl a rezultatelor anuale, dar dup corectarea deprecierii monetare specifice fiecrui an. Metoda mediei aritmetice presupune acceptarea de ctre evaluator a ipotezei c toi cei trei ani sunt la fel de reprezentativi. Dac evaluatorul nu accept ns aceast ipotez, poate proceda la a alege rezultatul celui mai reprezentativ an, cruia i aplic corecia pentru inflaie. Valorile ratelor de inflaie folosite pentru realizarea coreciilor pot fi preluate din publicaiile lunare cu privire la deprecierea monetar.

59

MODELE DE EVALUARE BURSIERE

7.1. Fundamentele modelelor

Aceste modele de evaluare se aplic n cazul particular al ntreprinderilor cotate la burs i au la baz principiul fundamental, potrivit cruia, valoarea ntreprinderii este reflectat de cursul aciunilor ei la burs. Cursul (cotaia) aciunilor ntreprinderii (n termeni bursieri rating) permite organismelor independente i operatorilor bursieri s formuleze aprecieri sintetice asupra calitii respectivelor titluri (aprecieri care constau, n principal, n evaluarea riscului pe care aceste plasamente l prezint). Cursul bursier depinde ns att de factori interni ntreprinderii, ct i de factori externi. n consecin, la aplicarea modelelor de evaluare bursiere trebuie s se in seama de: -evoluia anterioar a cursului i a politicii de dividend (considerat un semnal emis c tre acionari i potenialii investitori); -fenomenele pieei bursiere, care pot afecta cotaia titlurilor independent de performanele ntreprinderii. n rndul specialitilor n evaluare exist controverse n ceea ce privete capacitatea cotaiei bursiere de a reflecta cu adevrat valoarea ntreprinderii. Astfel, s-au conturat dou teorii: -teoria evoluiei aleatoare (random walk), potrivit creia, analiza bursier pe mai muli ani (a cursului, volumului tranzaciilor i indicatorilor bursieri) nu poate anticipa pe baze tiinifice evoluia viitoare a ntreprinderii; -teoria ipotezei pieelor eficiente (eficient market hypothesis), potrivit creia, n condiiile folosirii sistemelor moderne de prelucrare a datelor, pe baza modelelor matematico-economice i a indicatorilor bursieri, se poate stabili un curs al aciunilor care s reflecte suficient de exact valoarea acestora. n aceste circumstane, n practica evalurilor bursiere au fost definite mai multe condiii pe care titlurile de valoare ale ntreprinderii evaluate trebuie s le ndeplineasc, i anume: -s fie cotate la burse importante, recunoscute, puternice (naionale sau internaionale); -s fie cotate simultan la mai multe burse; -s fie tranzacionate frecvent; -fiecare tranzacie s se refere la un pachet mic de aciuni; -volumul tranzaciilor s fie suficient de mare. Pentru scopuri de clasificare, n funcie de ntreprinderea evaluat, modelele de evaluare bursiere pot fi clasificate astfel: -modele de evaluare bazate pe dividende; -modele de evaluare specifice ntreprinderilor "n cretere".

7.2. Modele de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor

Valoarea bursier a ntreprinderii este apreciat n funcie de numrul aciunilor emise i valoarea intrinsec a acestora (care este, n esen, o valoare de evaluare). Astfel, relaia fundamental a valorii bursiere a ntreprinderii are forma

60

CAPITOLUL VII

[valoarea ntreprinderii] = [numrul aciunilor emise] x [valoarea intrinsec (evaluat) a aciunii] Valoarea intrinsec a aciunii nu trebuie confundat cu valoarea nominal a acesteia. De asemenea, valoarea intrinsec a aciunii nu este aa-numita valoare contabil-matematic, stabilit ca raport ntre valoarea capitalurilor proprii ale ntreprinderii i numrul aciunilor emise. Valoarea intrinsec este stabilit prin evaluare i are caracterul unei valori economice, reprezentnd suma actualizat a ctigurilor viitoare ce pot fi obinute prin deinerea aciunii (dividende i revnzarea dup o anumit perioad de timp). Modul diferit de estimare a valorii economice a aciunilor este reflectat de existena mai multor variante ale modelelor de evaluare bursiere bazate pe dividende.
7.2.1. Modelul Irving Fisher

Acest model de evaluare are la baz relaia fundamental a valorii economice, potrivit creia Va = ----- 'r + ----- + ... + ---------- +
n

(1

(1 + k)2 k)n dt + _Vn . t 1=1(1 + k) (1 + k)n

(1 + k)n

+ k)1 (1 +

unde: Va - valoarea prezent (actualizat) a aciunii; dt dividendul n anul t; k - rata de actualizare a dividendelor (rata de randament); n - perioada de actualizare a dividendelor; Vn - valoarea de revnzare a aciunii la sfritul perioadei de actualizare. Dac se neglijeaz valoarea de revnzare a aciunii dup n ani (care, oricum, este dificil de estimat), relaia anterioar capt forma
n

1=1

(1 + k)t

Dac se ia n consideraie o a doua ipotez simplificatoare, i anume, egalitatea dividendelor anuale

d

= 2 = ... = t = ... = n = d
d d d

i se ine seama de relaia factorului de actualizare a seriei uniforme de anuiti

z
t t

dt
t=1

(1 + k)n -1
____________

se obine

(1 +

kf~

k(1 + k)n

Va = dUli^^ k(1 + k)n Dac se ine seama i de o a treia ipotez simplificatoare, perpetuitatea dividendelor, adic un numr de ani n, practic foarte mare (25 - 30 ani), teoretic infinit, rezult
a

lim

(1 + k)n -1 (1 + k)n

I Jlim (1 + k)n_______ 1 k nco (1 + k)n (1 + k)n k 0- 0>=

61

de unde Va = 4 Se obine astfel o relaie foarte simpl de calcul a valorii prezente a aciunii, care ia n consideraie doar dividendele anuale i rata de randament. La aplicarea acestui model de evaluare, evaluatorul trebuie s rezolve dou probleme: prima se refer la valoarea dividendelor anuale, iar a doua la valoarea ratei de randament. n ceea ce privete valoarea dividendelor, problema se concretizeaz n ntrebarea: "ce valoare d trebuie s ia evaluatorul n calcul la aplicarea modelului?". Pentru a rezolva aceast problem, evaluatorul va trebui s analizeze caracterul plauzibil i regulat al distribuirii rezultatelor ntreprinderii. Dificultatea major const n a argume nta randamentul sau productivitatea (creterea sau scderea) dividendelor viitoare n funcie de diagnosticul realizat asupra trecutului, potenialul ntreprinderii i politica de reinere sau distribuire a rezultatelor practicat de grupul acionarilor. Dividendele pltite n trecut sunt grevate, pe de o parte, de situaia real a profitabilitii ntreprinderii, iar, pe de alt parte, de politica de distribuire a rezultatelor. Adesea, evaluatorul va putea reine sumele recente ale dividendelor pltite, ia r previziunile pe termen mediu i lung le va putea fundamenta prin comparaii cu ntreprinderi din aceeai ramur/sector de activitate (aceasta pentru a-i contura o opinie proprie i pentru a se decide asupra argumentelor cu privire la curba creterii dividendelor). Pentru a rezolva problema ratei de actualizare, evaluatorul poate folosi anumite informaii ce constituie obiect al publicaiilor de specialitate (informaii furnizate, de regul, de bnci). Tot acum, evaluatorul va trebui s rezolve i problema inflaiei, deoarece ratele publicate sunt, de obicei, rate nominale, care in seama de inflaie. De asemenea, trebuie avut n vedere aspectul c rata de revenire sub form de dividend, pe care evaluatorul o va adopta, traduce, n final, exigena investitorului care efectueaz o comparaie a unui plasament n raport cu alte plasamente posibile. Evaluatorul va trebui s explice de ce face referire la o anumit rat i nu la alta atunci cnd actualizeaz dividendele, substituindu-se, n aceast privin i ntr-o anumit msur, cumprtorului. Rata de actualizare a dividendelor este strns legat de perioada de actualizare n, dup cum urmeaz: -dac se are n vedere ipoteza perpetuitii, adic un orizont infinit de timp, valoarea de revnzare a aciunii este nul, iar rata de referin este fie rata dobnzii la plasamentele bancare pe termen lung, fie rata unui plasament alternativ fr risc; -cnd profitabilitatea este privit pe o perioad limitat (5-H10 ani), este necesar s se ia n consideraie i valoarea de revnzare, iar n privina ratelor vor fi avute n vedere comparaiile ntre cursurile de revnzare, precum i ratele pentru distribuirea dorit a dividendelor pe perioada avut n vedere. Un mod eficient de abordare const n adoptarea ratei de randament prin comparaii cu piaa bursier, comparaii care conduc la o rat de actualizare ce reflect, n principiu, ansamblul de comparaii efectuate de investitorul mediu la bursa de aciuni. Aceast rat face obiectul publicaiilor periodice pe ansamblul pieelor bursiere mondiale.

62

de unde

7.2.2. Modelul Gordon-Shapiro simplificat

Dezavantajul fundamental al modelului Irving Fisher const n dificultatea estimrii exacte a evoluiei viitoare a dividendelor. Din acest punct de vedere, modelul Gordon-Shapiro simplificat are la baz o ipotez mult mai plauzibil: creterea dividendelor cu o rat constant g, inferioar ratei de actualizare k. Totodat, perioada de actualizare nu este finit, ci se are n vedere perpetuitatea. Pentru a stabili relaia fundamental a acestui model de evaluare, n prealabil este necesar determinarea valorii anuale a dividendelor, n condiiile ipotezei de cretere continu a acestora cu rata constant g. Valorile anuale ale dividendelor sunt stabilite n tabelul de mai jos. Anul 1 2 3 n Dividendul d d + gd - d(1 + g) d(1 + g) + gd(1 + g) - d(1 + g)(1 + g) - d(1 + g)2 d(1 + g)n 2 + gd(1 + g)n-2 - d(1 + g)n 2 (1 + g) - d(1 + g)n 1

Valoarea prezent a aciunii se obine actualiznd dividendele anuale cu o rat de actualizare k. d . + d(1 + g) + d(1 + g)2 + ^ + d(1 + g)
n-1

(1 + k)

(1 + k)

(1 + k)

(1 +

k)n

Multiplicnd relaia anterioar cu (1+g) i folosind fraciile etajate rezult . 1 + k 1 d 1 + k 1 d d 1+k 1 + g.

3

+... + '1 +

1+g

Va(1 + g) ----------- + -----+ g -r + ---------+g Se observ c 1 + k=1+k-g 1+g 1+ g

Folosind aceast observaie, dndu-l pe d factor comun i notnd ^=r 1+g se ajunge la Va(1 + g) = d Se tie c 1 1 1 (1 + r)1 1 (1 + r)2

+... + (1 + r)n (1 + r)3

(1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)3

1 1 (1 + r)n -1 +... + t (1 + r)n t-r (1 + r)

11

r(1 + r)n

63

(1 + r)n -1 Va(1 + g) = d r(1 + r)n S-a demonstrat anterior c lim (1 + r)n -1 r(1 + r)n 1 r

relaia valorii prezente a aciunii devenind Va(1 + g) = d r Revenind la substituia anterioar, rezult Va(1 g) + d k-g 1+g

iar prin simplificare cu (1+g) se obine relaia fundamental a modelului Gordon-Shapiro simplificat d k-g Rata estimat de cretere a dividendelor g depinde att de rentabilitatea viitoare a capitalurilor proprii (rata rentabilitii financiare) rf, ct i de rata de distribuire a dividendelor rd, adic
g

= (1 - rd)rf

Pentru estimarea ratei rentabilitii financiare viitoare a ntreprinderii pot fi utilizate dou metode, i anume: -metoda efectului de levier (prghiei financiare), potrivit creia r + (r - r.
e Ve

) C imp imp/ Cp

(1 - r,)

unde: re - rata rentabilitii economice; r imp rata medie a dobnzii la mprumuturile contractate; C imp - capital mprumutat; Cpr - capital propriu; ri - rata impozitului pe profit. -metoda echilibrului activelor financiare, conform creia
r

= F + ( p " F)P
r r r

= F + ( p " F)P
r r r

unde: rF - rata de revenire a unui plasament alternativ fr risc; rp - rata de revenire a plasamentelor n titluri de valoare; P - coeficient de risc al aciunilor.

64

de unde

7.2.3. Modelul Gordon-Shapiro elaborat

Acest model de evaluare reprezint o particularizare a modelului Gordon-Shapiro simplificat. Astfel, rata unic de cretere a dividendelor g, este nlocuit cu dou rate cu mrimi diferite, corespunztoare a dou perioade diferite, i anume: rata gj pentru perioada [1;q], respectiv rata g 2 pentru perioada [q + 1;n]. Valoarea prezent a aciunii se determin cu relaia Va - d 1 + gi 1 k - g 2 +k 1

7.3. Modele de evaluare a ntreprinderilor "n cretere"

ntreprinderile "n cretere" sunt caracterizate de o cretere nsemnat a dividendelor, mai ales n prima perioad a orizontului de prognoz. Dou inconveniente ale modelelor bursiere clasice au condus la apariia noilor modele de evaluare, i anume: -utilizarea unei rate de cretere a dividendelor g pe o perioad infinit de timp (n realitate, g nu poate fi foarte ridicat o perioad infinit de timp); -ipoteza implicit g < k (infirmat n cazul ntreprinderilor "n cretere", la care, n prima perioad de timp, g > k). Modelele de evaluare a ntreprinderilor "n cretere" se bazeaz pe indicatorul bursier "price earning ratio" (PER). PER mai este numit i multiplicator bursier sau coeficient de capitalizare bursier. PER reprezint raportul dintre cursul aciunii i ctigul (dividendul) adus de aceasta.
7.3.1. Modelul Bates

Acest model de evaluare presupune mprirea orizontului de prognoz n dou perioade distincte, din care prima reprezint o faz de cretere a dividendelor cu o rat g superioar ratei de randament k. Aceast prim subperioad este cuprins, n general, ntre 1-10 ani. Modelul Bates const n efectuarea unui calcul pe o perioad finit de timp, care corespunde creterii puternice a dividendelor. Calculul se refer la PER actual al aciunii i ine seama de ipotezele formulate n materie de cretere a dividendelor, rentabilitate, distribuie a dividendelor, precum i de PER existent la sfritul perioadei de cretere maxim. Modelul Bates traduce relaia care exist ntre cei cinci factori avui n vedere de un investitor bursier, i anume: -rata de randament cerut de investitor (k); -perioada de cretere a dividendelor (n); -rata de cretere a dividendelor (g); -rata de distribuie a dividendului ( rd ); -PER la care acionarul va trebui s revnd aciunea dup n ani, pentru a realiza rata de rentabilitate scontat k. Relaia fundamental a modelului Bates este

65

m unde A

PERn + 10rdB A

'1 + k v 1+g

iar
f

lg ' g "k

(1" A) 10 Bates a stabilit tabele din care se pot citi valorile lui A i B. Parametrul m reprezint valoarea actual (prezent) a PER, determinndu-se astfel un indiciu cu privire la preul la care poate fi cumprat aciunea n prezent. Modelul Bates este aplicabil pentru evaluarea ntreprinderilor cu un comportament atipic la nceput (cretere excepional) dar care, n timp, este posibil s se alinieze normelor sectoriale.
7.3.2. Modelul Holt

Acest model de evaluare permite determinarea duratei de cretere excepional a cursului unei aciuni, ajutnd investitorii s determine dac PER-ul acestei aciuni, observat pe pia, este justificat sau nu. Altfel spus, modelul determin numrul de ani de cretere avut n vedere la stabilirea PER actual. Modelul pornete de la relaia
DCE/

1 +_ k

Dar d de unde m r 1+g ] 1 - f 1+g ^

DC E

-m

lk -g)

11 + k )

Succesiv, rezult

fk-g m^

DCE -1-

f ! 11 + k

66

CAPITOLUL VIII

f1+g >1+
k de unde

DCE

=1-m

rk-g >1 +
g

rk -g

DCE ln

1 + g JV k - g ln 1 + g 1+k

Y 1+g m

1+ g

67

Durata de cretere astfel calculat este cea estimat de investitor, care va trebui s o compare cu durata de cretere estimat de pia i s acioneze n consecin, dac observ c exist diferene. De exemplu, este indicat cumprarea de aciuni dac durata de cretere estimat de investitor este mai lung dect cea estimat de pia.
7.3.3. Modelul Molodowski

Acest model permite calculul valorii indicelui PER al aciunii corespunztor urmtoarei game de ipoteze: -ntr-o prim subperioad de timp, de n1 ani, dividendul va crete cu o rat constant, g1 ; -n a doua subperioad de timp, de n 2 ani, dividendul va crete n continuare, dar cu o rat descresctoare, g2 , astfel nct la sfritul acestei subperioade rata de cretere ajunge la valoarea zero; -n a treia subperioad de timp, de la sfritul celei de-a doua i pn la infinit, dividendul rmne constant. Relaia fundamental a modelului are forma V d 1 d ^f1 + Va = d + +_g2 (1 + k)n1+ t=!(1 + k)t

(1+kr

^+

n2

V1
relaie i m

Efectund calculele se obine valoarea prezent a indicelui PER (notat m), potrivit

f 1 + gL ^ k - g1
g

\ 1

(1 + f1 + g2 1 + k ) (1 + k)n1(k

n 2

1 k(1 ++ n k)

f1 +
1+k

Corespunztor diferitelor valori ale ratei de actualizare a dividendelor i extinderi ale primelor dou subperioade de timp, au fost elaborate tabele de calcul din care pot fi citite valorile indicelui PER.

68

CAPITOLUL VIII

MODELE DE EVALUARE CU RATE DIFERENIATE

8.1. Fundamentele modelelor

Modelele de evaluare cu rate difereniate sunt fundamentate pe raionamente care se consider a fi ceva mai complete i apropiate de realitate dect raionamentele care stau la baza modelelor patrimoniale i modelelor bazate pe actualizarea rezultatelor. Modelele de evaluare cu rate difereniate ncearc s exprime simultan: -o combinare a valorii patrimoniale cu valoarea de randament; -o partajare a viitorului; -o concepie prin care ntreprinderea este privit nu numai ca investiie economic, dar i ca investiie financiar. Relaia fundamental a valorii ntreprinderii, care st la baza tuturor modelelor de evaluare cu rate difereniate, are forma VI - ANR + BHE + GW unde: VI - valoarea ntreprinderii; ANR - activul net reevaluat (necesar exploatrii); BHE - valoarea activelor (bunurilor) n afara exploatrii; GW - valoarea de good-will. Primele dou componente ale valorii ntreprinderii (activul net reevaluat - ANR i valoarea bunurilor n afara exploatrii - BHE) sunt cunoscute din lucrrile anterioare de evaluare. Ca urmare, aplicarea modelelor de evaluare cu rate difereniate presupune doar determinarea valorii de good-will (GW). Valoarea de good-will a unei ntreprinderi exprim capacitatea acesteia de a genera supraprofit. Acest supraprofit poate fi datorat unor cercetri de avangard, prioritilor de brevet, de marc, bunului renume, calitii organizrii, managementului de excepie, etc. (de regul unor elemente necorporale care, n prealabil, au fost identificate ntr-o etap anterioar de analiz-diagnostic). Valoarea de good-will este definit ca fiind valoarea actualizat a supraprofiturilor anuale generate de ntreprindere. Aceste supraprofituri sunt nelese ca un excedent de revenire la capitalul investit, pe care ntreprinderea este capabil s l genereze, comparativ cu revenirea corespunztoare unui plasament fr risc i egal cu valoarea activelor corporale pe care ntreprinderea le angajeaz n exploatare. Toate modelele de evaluare cu rate difereniate se bazeaz pe relaia fundamental prezentat anterior. Diferenele ntre ele apar n modul de determinare a valorii de good-will, din acest punct de vedere putnd fi identificate: -modele de evaluare cu rate reduse de good-will; -modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatrii; -alte modele cu rate de good-will.

69

8.2. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will

n mod curent sunt folosite dou asemenea modele: -modelul Uniunii Europene a Experilor Contabili; -modelul anglo-saxon.
8.2.1. Modelul Uniunii Europene a Experilor Contabili

n cadrul acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia GW = a n ( B - rV unde: an - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuiti; B - capacitatea de profit; V - valoarea substanial brut; r - rata de revenire la valoarea substanial brut. Supraprofitul anual este reprezentat de diferena (B-rV). Capacitatea anual de profit (B) corespunde profitului net, din care a fost eliminat impozitul pe profit, dar la care au fost adugate aa-numitele cheltuieli financiare. Valoarea substanial brut (V) corespunde ansamblului activelor imobilizate ale ntreprinderii, mai puin activele necorporale, la care se adaug ns i activele care nu sunt proprietate a ntreprinderii, dar pe care aceasta le folosete. Factorul de actualizare se determin cu relaia

unde: n - perioada (numrul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul, n = 3-8 ani); r* - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas drept una dintre urmtoarele rate: rata medie de revenire a obligaiunilor sectorului public corectat cu inflaia, rata medie de revenire a obligaiunilor sectorului privat corectat cu inflaia, rata medie anual a dobnzii la mprumuturile pe termen scurt corectat cu inflaia). Rata de revenire la valoarea substanial brut (r) se alege ca rat de randament a aciunilor sau obligaiunilor unor ntreprinderi similare (este, de asemenea, o rat corectat cu inflaia).
8.2.2. Modelul anglo-saxon

n cadrul acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia GW = a n ( B unde: a n - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuiti; B profitul net anual; ANR - activul net reevaluat; r - rata de revenire la activul net reevaluat. Factorul de actualizare se determin cu relaia

r - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas drept una dintre urmtoarele unde: n - perioada (numrul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul, n = 3-8 ani); rate: rata medie de revenire a obligaiunilor sectorului public corectat cu inflaia, rata medie de revenire a obligaiunilor sectorului privat corectat cu inflaia, rata medie anual a dobnzii la mprumuturile pe termen scurt corectat cu inflaia). Rata de revenire la activul net reevaluat (r) se alege ca rat de randament a aciunilor sau obligaiunilor unor ntreprinderi similare (este, de asemenea, o rat corectat cu inflaia).
8.3. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatrii

70

CAPITOLUL VIII

Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia GW = a n (BE - rCPNE) unde: a n - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuiti; BE - beneficiul economic; CPNE - capitalul permanent necesar exploatrii; r - rata de revenire la capitalul permanent necesar exploatrii. Beneficiul economic reprezint un indicator de natura rezultatului care este independent de politica financiar a ntreprinderii. Beneficiul economic are un coninut diferit fa de profitul de care s-a vorbit n modelele anterioare. Comparativ cu profitul, beneficiul economic mai conine cheltuielile financiare (aferente mprumuturilor pe termen lung), precum i impozitele i taxele pe profit. Coninutul acestui indicator arat c modelul este aplicabil pentru evaluarea ntreprinderilor de interes public (ntreprinderile proprietate a statului, pentru care impozitul pe profit este considerat tot un beneficiu). Capitalul permanent necesar exploatrii se compune din capitalul propriu (Cpr) i capitalul mprumutat pe termen lung (Cimp), adic CPNE = + Cimp

Factorul de actualizare se determin cu relaia

r (1 + r ) unde: n - perioada (numrul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul, n = 3-8 ani); r* - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas drept una dintre urmtoarele rate: rata medie de revenire a obligaiunilor sectorului public corectat cu inflaia, rata medie de revenire a obligaiunilor sectorului privat corectat cu inflaia, rata medie anual a dobnzii la depozitele bancare pe termen corectat cu inflaia). Rata de revenire la capitalul permanent necesar exploatrii (r) se calculeaz ca o medie ponderat
r r

C
pr pr

+r CPNE

C
imp imp

unde: rpr - rata de revenire la capitalul propriu (adoptat ca invers al indicelui PER observat pentru ntreprinderi similare cotate la burs); rimp - rata medie a dobnzii la mprumuturile contractate pe termen lung.

71

8.4. Alte modele de evaluare cu rate de good-will

Fa de modelele anterioare de evaluare, mai elaborate, n practic sunt folosite i alte modele cu rate de good-will, mai simple, i anume: -modelul practicienilor; -modelul direct (german); -modelul "achiziiei" rezultatelor anuale; -modelul ratei cu risc i ratei fr risc.
8.4.1. Modelul practicienilor

Acest model de evaluare partajeaz n mod egal viitorul ntre actualul proprietar i potenialul investitor, determinnd direct valoarea ntreprinderii, ca o medie aritmetic simpl a activului net reevaluat (ANR) i a profitului net (B) capitalizat la infinit, adic ANR + B VI = ---------- r2 Pornind de la relaia valorii ntreprinderii se poate ajunge la relaia valorii de good-will, dup cum urmeaz B f r ANR ANR B _m B ANR _ m 1 = ANR + ------------2 =B 2 + 2r VI = --------------= 1V ANR --------1+ = ANR + 2r 2r 2 (B - rANR) 2 j 2r ANR + Comparnd relaia obinut cu relaia fundamental de stabilire a valorii ntreprinderii conform modelelor de evaluare cu rate difereniate i fcnd abstracie de valoarea bunurilor n afara exploatrii, se observ c GW - (B - rANR) 2r Logica acestui model de evaluare const n a capitaliza la infinit supraprofitul anual (calculat ca diferen ntre profitul net i revenirea "normal" la activul net reevaluat). Capitalizarea la infinit se face la o rat majorat cu riscul, egal cu dublul ratei fr risc. Rata de revenire la activul net reevaluat (adic rata fr risc, r) se alege ca rat de randament a aciunilor sau obligaiunilor unor ntreprinderi similare.
8.4.2. Modelul direct (german)

Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia GW = (B - rANR) unde: B - profitul net anual; ANR - activul net reevaluat; r - rata medie a dobnzii la mprumuturile pe termen mediu; rm - rata de capitalizare la infinit a supraprofitului, stabilit cu relaia

72

-r prima de risc p avnd valori cuprinse ntre 25% i 50%, adic p e [25%;50% Se observ c spre deosebire de modelul anterior, la care capitalizarea la infinit a supraprofitului se fcea la o rat majorat cu o prim de risc de 100%, n acest model prima de risc este mult mai mic, ceea ce nseamn c partajarea viitorului este n favoarea proprietarului ntreprinderii.
8.4.3. Modelul "achiziiei" rezultatelor anuale

Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia GW - m(B Logica acestui model de evaluare const n a-i atribui proprietarului ntreprinderii supraprofiturile viitoare pe un anumit numr de ani, m. De regul, m e [3;5]. Rata de revenire la activul net reevaluat (r) se alege ca rat de randament a aciunilor sau obligaiunilor unor ntreprinderi similare.
8.4.4. Modelul ratei cu risc i ratei fr risc

Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia GW - (B - rVl)

r

unde: VI - valoarea ntreprinderii; r rata fr risc; rr - rata cu risc, calculat pe baza ratei fr risc i majorat cu o prim de risc. Pornind de la relaia fundamental a valorii ntreprinderii VI - ANR + GW neglijnd valoarea bunurilor n afara exploatrii i innd seama de relaia valorii de good-will se obine
VI -

B + rrANR r + rr

Folosind acest rezultat, relaia valorii de good-will capt forma GW - B - rANR r+r Rata fr risc (r) se alege ca rat de randament a aciunilor sau obligaiunilor unor ntreprinderi similare.

73

CAPITOLUL IX

MODELE DE EVALUARE SPECIFICE

9.1. Evaluarea ntreprinderilor mici

Definirea "ntreprinderii mici" nu este lipsit de unele dificulti, datorate multiplelor forme, tipuri i dimensiuni sub care aceste ntreprinderi apar i exist n economie. De regul, gruparea ntreprinderilor n ntreprinderi mari i ntreprinderi mici este influenat de subiectivismul celui care face clasificarea. Totui, majoritatea specialitilor consider fundamentale dou criterii: -numrul de angajai (care s nu depeasc 50 n cazul ramurilor prelucrtoare, respectiv 100 n cazul comerului i serviciilor); -volumul vnzrilor, al produciei sau al prestrilor de servicii, care s nu depeasc o anumit valoare limit. Din punct de vedere al structurii valorii, caracteristic pentru ntreprinderile mici este ponderea ridicat deinut de elementele necorporale, comparativ cu cele corporale (care au o influen redus asupra rezultatelor). Identificarea acestor elemente necorporale i estimarea influenei lor asupra valorii ntreprinderii reprezint principalele obiective ale activitii evaluatorului. Succesul demersului lucrrilor de evaluare este condiionat decisiv de experiena evaluatorului, cunoaterea domeniului de activitate al ntreprinderii i existena posibilitilor de comparaie. Aplicarea modelelor de evaluare prezentate n capitolele anterioare este posibil i n cazul ntreprinderilor mici. Totui, datorit particularitilor acestora, au fost elaborate modele de evaluare caracteristice, care permit o mai bun estimare a valorii de pia a ntreprinderilor mici.
9.1.1. Modelul cumulrii activelor

Acest model de evaluare este similar modelului patrimonial. Pornind de la bilanul contabil i efectund corecii se ntocmete un bilan economic, valoarea ntreprinderii reprezentnd diferena dintre valoarea economic a activelor i valoarea datoriilor. Diferena esenial fa de modelul patrimonial const n luarea n consideraie a imobilizrilor necorporale, care vor fi evaluate pe baza costurilor de nlocuire.
9.1.2. Modelul baremurilor

La baza acestui model de evaluare st ipoteza potrivit creia, elementul fundamental de apreciere a valorii unei ntreprinderi mici l reprezint cifra de afaceri pe care aceasta o realizeaz. Valoarea ntreprinderii se obine, de regul, multiplicnd cifra de afaceri anual cu un coeficient de barem k, ce depinde de activitatea desfurat, adic VI = kCA Valorile coeficienilor de barem sunt stabilite de asociaiile profesionale de profil i se bazeaz pe studii statistice, bnci de date i analize economice referitoare la tranzaciile realizate n domeniul respectiv pe perioade lungi de timp. Pentru anumite domenii de activitate, coeficienii de barem sunt afereni profitului net mediu anual (B) sau ncasrilor zilnice ( CA z ), situaii n care

74

VI = k ' B sau VI = k''CA

z

Datorit lipsei unor date coerente, modelul este dificil de aplicat n cazul economiilor aflate n tranziie.
9.1.3. Modelul randamentului

Potrivit acestei model de evaluare, valoarea ntreprinderii este suma a dou componente: valoarea patrimonial (activul net reevaluat) i valoarea de good-will, adic VI = VP + GW Statistic, s-a stabilit c valoarea de good-will reprezint 3%-9% din cifra de afaceri anual GW = wCA unde w e [0,03;0,09]. Coeficientul w tinde ctre valori minime n cazul activitilor productive i ctre valori maxime n cazul comerului i prestrilor de servicii.

9.2. Evaluarea ntreprinderilor n dificultate

Definirea ntreprinderii n dificultate comport o dubl abordare: juridic i economic. Din punct de vedere juridic, o ntreprindere este considerat n dificultate atunci cnd se afl n stare de ncetare a plilor i este angajat ntr-o procedur de redresare judiciar. Aceast definiie are un caracter obiectiv, dar reduce dificultile pe care le poate ntmpina ntreprinderea la manifestarea lor extrem i ultim i pune accentul pe dimensiunea i sanciunea juridic a dificultilor. De asemenea, este o constatare pasiv a unui stadiu agravat al dificultilor i exclude orice efort de prevenire a acestora. Din punct de vedere economic, dificultile unei ntreprinderi sunt nuanate i reprezint riscuri efective (sau materializate) produse de slbiciunile funciilor ntreprinderii. Aceste riscuri pot conduce doar la dificulti temporare de trezorerie care, de cele mai multe ori, sunt depite, dar i la dificulti structurale, care genereaz falimentul sau nceperea aciunii de redresare. n funcie de sperana continurii activitii, ntreprinderile n dificultate pot fi mprite n dou categorii: ntreprinderi redresabile i ntreprinderi neredresabile. Diferena dintre cele dou categorii de ntreprinderi se poate observa din urmtoarele aspecte fundamentale care le caracterizeaz: -ntreprinderea neredresabil i nceteaz activitatea, fiind supus procedurii falimentului; -ntreprinderea redresabil i continu activitatea iniial sau demareaz o nou activitate n aa-numita perioad de redresare, care se ntinde pe mai muli ani i n care lucreaz mult sub capacitate, cu rezultate pozitive sau tranzitorii (n unele cazuri procedura de redresare poate eua, caz n care ntreprinderea trebuie s-i nceteze activitatea); -bunurile ntreprinderii neredresabile sunt evaluate la valori de lichidare; -n cazul ntreprinderilor redresabile se stabilete o valoare maxim care servete ca referin n stabilirea preului de negociere pentru o posibil preluare (cu toate c este mai mare dect valoarea de lichidare, preul de negociere este, de cele mai multe ori, inferior valorii maxime a ntreprinderii redresate sau chiar negativ, vnztorul/proprietarul ntreprinderii
7 5

redresabile acceptnd un pre negativ, adic achitarea unor sume n plus celui care preia ntreprinderea, din urmtoarele considerente: teama de rspundere n cazul unei eventuale

lichidri, garanii personale oferite de unii acionari ctre teri i care ar putea fi executate n cazul lichidrii, neafectarea imaginii acionarilor, diminuarea pierderilor financiare ale unei filiale).
9.2.1. Evaluarea ntreprinderilor neredresabile

ntreprinderile neredresabile sunt supuse procedurii lichidrii judiciare, bunurile acestora fiind evaluate la valori de lichidare (care, de regul, sunt inferioare valorilor de pia), iar ntreprinderea, n ansamblu, la valoarea activului net de lichidare, care se determin cu relaia ANL = ANC + DPR - DNR - CL - IMP unde: ANL - activul net de lichidare; ANC - activul net contabil; DPR - diferenele pozitive din reevaluare; DPN - diferenele negative din reevaluare; CL - costurile de lichidare; IMP - impozitul (eventual) pe plus-valori. n concluzie, valoarea unei ntreprinderi neredresabile este valoarea activului net de lichidare, care uneori poate fi chiar negativ.
9.2.2. Evaluarea ntreprinderilor redresabile

ntreprinderile redresabile pot fi evaluate fie pe baza valorii la termen, fie asimilnd ntreprinderea unui proiect de investiii. Modelul valorii la termen Fundamentul aplicrii acestui model de evaluare l constituie previziunea rezultatelor viitoare ale ntreprinderii redresabile. Datele trecutului nu sunt luate n consideraie, avnd n vedere insolvabilitatea comercial declarat a ntreprinderii. Valoarea ntreprinderii redresabile se determin cu relaia VIR = V T INVA

unde: VIR - valoarea ntreprinderii redresabile; VT - valoarea la termen; r - rata de actualizare a valorii la termen a ntreprinderii; n numrul de ani ai perioadei de redresare; INVA - valoarea actualizat a sumelor ce trebuie investite pentru redresarea ntreprinderii. Valoarea la termen reprezint valoarea ntreprinderii presupus a fi redresat, n ultimul an al orizontului de prognoz. Ea se calculeaz dup modelele clasice de evaluare, fie patrimoniale, fie de rentabilitate. Activul net contabil din ultimul an de prognoz se determin n funcie de activul net de pornire nainte de redresare, cruia i se adaug investiiile i activele de exploatare estimate, sczndu-se valoarea pasivelor de exploatare estimate pentru perioada de redresare. n acest caz, valoarea la termen este egal cu activul net contabil din ultimul an al orizontului de prognoz, adic VT = ANC n Estimarea n acest mod a valorii la termen prezint neajunsul complexitii i greutilor de previziune ale elementelor sale componente. Din acest motiv, cel mai frecvent, pentru estimarea valorii la termen se folosete un model bazat pe rentabilitate, conform cruia VT = r unde: Bn - profitul net n ultimul an al perioadei de redresare; r* - rata de capitalizare care, n principiu, este diferit de rata de actualizare r.

76

Rata de actualizare r se compune dintr-o rat de baz i o prim de risc. Rata de baz poate fi o rat de randament a obligaiunilor sectorului public, a obligaiunilor sectorului privat sau a aciunilor unor ntreprinderi similare. Prima de risc este estimat de evaluator, care apreciaz riscul specific redresrii ntreprinderii evaluate. Sumele ce trebuie investite pentru redresarea ntreprinderii, cu o anumit ealonare n timp, vor fi actualizate, adic aduse la momentul cnd se face evaluarea, rata de actualizare fiind r, caz n care termenul INVA are forma
INVA

= -L t=1 (1+r)

I t reprezentnd suma ce trebuie investit pentru redresare n anul t (de azi n viitor). Modelul asimilrii ntreprinderii unui proiect de investiii n vederea evalurii, ntreprinderea va fi asimilat unui proiect de investiii, calculndu-se valoarea prezent sau valoarea net actualizat a acestuia. Potrivit acestui model de evaluare, valoarea ntreprinderii redresabile se determin cu relaia ^ FNTt
t=1

(1

+r)

unde: FNTt - fluxul net de trezorerie n anul t; I - investiia iniial pentru redresarea ntreprinderii (la nceputul primului an al perioadei de redresare).
o

9.3. Evaluarea bazat pe comparaii

Exist situaii n care valoarea unei ntreprinderi poate fi stabilit prin comparaii cu valorile cunoscute ale unor alte ntreprinderi, care au constituit obiect al tranzaciilor de vnzare-cumprare. Analiza comparativ se bazeaz pe asemnrile i deosebirile ntre ntreprinderi i frecvena tranzaciilor, care influeneaz valoarea. Astfel, pot fi luate n consideraie diferenele ntre drepturile de proprietate, structura capitalului, domeniul sau ramura de activitate, amploarea activitilor desfurate, motivaiile cumprtorilor i vnztorilor, condiiile de finanare, situaia pieei ntreprinderilor la momentul evalurii, caracteristicile intrinseci ale ntreprinderii. Etapele parcurse n aplicarea acestei metode sunt: -studiul pieei, n scopul obinerii informaiilor legate de tranzacii cu ntreprinderi similare (din punct de vedere al obiectului de activitate, al dimensiunii, al localizrii i datei vnzrii/cumprrii); -confirmarea veridicitii informaiilor obinute i a obiectivitii tranzaciilor; -selectarea unor criterii de comparaie relevante i elaborarea unei analize comparative la nivelul fiecrui criteriu (principalele criterii utilizate sunt: indicele PER, raportul dintre cotaia aciunii i fluxul de monetar anual net pe aciune, raportul dintre cotaia aciunii i profitul brut pe aciune, raportul dintre cotaia aciunii i cifra de afaceri pe aciune, raportul dintre cotaia aciunii i activul net contabil pe aciune); -compararea, pe baza criteriilor stabilite, a ntreprinderii evaluate cu celelalte ntreprinderi reinute n scop de analiz; -analiza rezultatelor i selectarea unei valori (sau game de valori).

77

CAPITOLUL X

AUTOEVALUAREA I EXAMINAREA CUNOTINELOR NSUITE

Nota la disciplin se acord n urma rezolvrii unui test complex, care conine att aspecte teoretice ct i aplicative. Rezolvarea subiectelor prezentate n continuare este opional, dar menionm c testele de examen includ, n form identic sau aproximativ, subiectele teoretice, exerciiile i problemele prezentate n continuare.

10.1. Subiecte teoretice fundamentale A. Subiectul I

Stabilii corespondenele ntre termenii cheie i afirmaiile din tabelele de mai jos. Tabelul 1 A. Evaluarea B. Diagnosticul general C. Diagnosticul financiar D. Inflaia E. Activele n afara exploatrii F. Creanele certe G. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea rezultatelor H. Rating I. Modelul U.E.C. J. Modelul baremurilor Tabelul 2 A. Bursa de aciuni B. Primele cunotine privind ntreprinderea C. Analiza-diagnostic n vederea evalurii D. Riscul de faliment E. Modelele patrimoniale A. Punctele forte i punctele slabe ale ntreprinderii B. "Datarea" lucrrilor de evaluare C. Situaia i dinamica activitii i rezultatelor D. Sunt evaluate la valori nominale E. Valoare substanial brut F. Modele de evaluare bursiere G. Intervine, de regul, cu ocazia transferrii dreptului de proprietate asupra unei ntreprinderi n funciune H. La baza valorii st cifra de afaceri realizat I. Conceptul fundamental de valoare economic J. Valori de pia A. Documentare intern i extern B. Evaluarea ntreprinderilor cu comportament atipic la nceput, dar care, n timp, este posibil s se "alinieze" normelor sectoriale C. Pot sau nu s fie grevate de datorii fiscale

F. Subveniile investiii G. Modelul de evaluare bazat pe G. Valoarea i preul ntreprinderii se apropie pn la a se confunda actualizarea fluxurilor de numerar H. Modelul Bates H. Exprim capacitatea ntreprinderii de a genera supraprofit I. Valoarea de good-will I. Profiturile viitoare ale ntreprinderii sunt ignorate J. "Activele" J. Modelul Anghel A. Teoria i practica evalurii A. Analiza S.W.O.T. B. Alegerea modelelor de evaluare B. Metoda deductibil C. Diagnosticul strategic C. Viitorul este partajat n mod egal D. Valoarea adugat D. Presupune corectarea ratei de baz cu o prim de risc E. Evaluarea de inventar E. Lipsa unei baze tiinifice riguroase F. Provizioanele reglementate F. Teoria "evoluiei aleatoare" versus teoria "ipotezei pieelor

D. Condiia eficienei economice a investiiilor E. Entiti din structura unei societi comerciale, care pot fi organizate i funciona n mod independent pentru F. Aproape 80% din activitatea evaluatorului

78

CAPITOLUL X

G. Rata de actualizare H. Evaluri bursiere I. Modelul practicienilor J. Valoarea la termen Tabelul 4 A. Valoarea economic prin flux B. Diagnosticul contabil i financiar

eficiente" G. Se determin pe baza modelelor de evaluare clasice, fie patrimoniale, fie de rentabilitate H. Valori de utilitate I. Creteri de preuri i amortizri derogatorii J. ntreprinderea este considerat un bun cu caracteristici specifice, care ns se tranzacioneaz ca orice bun comercial A. Solduri intermediare de gestiune B. Reflect o tranzacie specific, prin care profiturile viitoare sunt "mprite" ntre vnztorul i cumprtorul ntreprinderii C. Determinarea duratei de cretere excepional a cursului unei aciuni D. Este similar modelului patrimonial E. ntreprinderea este considerat un proiect economic F. Costul mediu ponderat G. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatrii H. Pot conine plusuri de valoare semnificative I. Impactul conductorului J. Exprimare n termeni monetari

C. Diagnosticul managementului D. Marja comercial E. Evaluarea la ieirea din patrimoniu F. Terenuri G. Partajarea viitorului H. Modelul Holt I. Beneficiul economic J. Modelul cumulrii activelor Tabelul 5 A. Valoarea financiar prin flux B. Examinarea competenelor disponibile i necesare C. Diagnosticul comercial D. Capacitatea de autofinanare E. Evaluarea bilanier F. Cheltuieli de constituire G. Alegerea ratei de baz H. Modelul Irving Fisher I. Modelul anglo-saxon J. ntreprinderile neredresabile

A. Principiul imaginii fidele B. Gestiunea portofoliilor de titluri de valoare cotate la burs C. Activul net de lichidare D. Nu au valoare economic E. Ia n consideraie revenirea la activul net reevaluat F. Dezavantajul dificultii estimrii exacte a evoluiei viitoare a dividendelor G. Ia n consideraie cheltuielile cu amortizrile i provizioanele H. Colectiv de specialiti cu formaii diverse I. Marketing i publicitate J. Tratarea n manier coerent (omogen) a riscului

79

CAPITOLUL X

A. Structura valorii ntreprinderii A. Fiabilizarea valorilor contabile

Tabelul 8 A. Valoarea ntreprinderii B. Definirea aciunii de evaluare C. Diagnosticul patrimonial D. Excedentul brut de exploatare

G. n relaia valorii de good-will se ia n consideraie revenirea la valoarea ntreprinderii H. Modelul Gordon-Shapiro simplificat H. Amortizri i provizioane I. Modelul ratei cu risc i ratei fr risc I. Independen n raport cu politica financiar a ntreprinderii J. ntreprinderile redresabile J. Cunoaterea voinei prilor B. Finalizarea evalurii B. Provizioane tipice de risc C. Diagnosticul contabil C. Egalitatea bilanier fundamental D. Echilibrul financiar D. Pondere ridicat deinut de elementele necorporale E. Activul net contabil E. Trezoreria net F. Litigii F. Trei subperioade de evoluie diferit a valorii dividendelor G. Testul de capitalizare G. Cea mai simpl relaie de stabilire a valorii ntreprinderii pe

E. Conturile substractibile de activ F. Concesiuni G. Estimarea profiturilor nete

A. Creterea dividendelor cu o rat constant B. Nu au valoare economic C. Apreciere bazat pe conceptele de utilitate i oportunitate D. Unicitatea ntreprinderii de evaluat, unicitatea momentului evalurii, unicitatea motivului care impune evaluarea E. Modelul valorii la termen F. Rezultat al etapei de analiz-diagnostic
A

80

CAPITOLUL X

H. Modelul Molodowski

I. Modelele de evaluare cu rate difereniate J. Valoarea ntreprinderilor mici J. Raport de evaluare i dosare anexe Tabelul 7 A. Preul ntreprinderii A. Eficiena utilizrii forei de munc B. Examinarea prevederilor B. Supraprofiturile sunt capitalizate la infini pornind de la rata pentru anii viitori dobnzii la mprumuturile pe termen mediu C. Diagnosticul resurselor C. Creterea nsemnat a dividendelor, mai ales n prima umane subperioad a orizontului de prognoz D. Rezultatul exerciiului D. Se ine seama de coeficientul de uzur i coeficientul de adecvare E. Activul net reevaluat E. Definirea lor comport o dubl abordare: economic i juridic F. Evaluarea cldirilor i F. Tranzacie efectuat n momentul confruntrii unei oferte cu o construciilor cerere G. Modelul Hoskold G. Se ia n consideraie i impozitul pe profit H. ntreprinderi "n H. Indicatori de referin, utilizabili n modelele de evaluare cretere" I. Modelul direct (german) I. Fonduri sinking J. ntreprinderi n dificultate J. Efectele contabilitii inute la costuri istorice sunt nlturate A. Modelul de evaluare A. Exprim necesitatea de a lucra cu valori de referin omogene B. Valoarea de pia B. Costuri de achiziie C. Coerena rezultatelor evalurii C. Definirea lor nu este lipsit de dificulti D. Reflectare unitar a diferitelor concepii cu privire la D. Diagnosticul operaional valoarea ntreprinderii E. Evaluarea la intrarea n patrimoniu E. Procesul de producie F. Evaluarea mainilor i utilajelor F. Cotaia aciunilor ntreprinderii la burs G. Tratarea inflaiei G. Capitalul mprumutat pe termen lung se adaug capitalurilor proprii H. Valoarea bursier a ntreprinderii H. Metoda bazat pe durata de via efectiv I. Capitalul permanent necesar exploatrii I. Este apreciat n funcie de numrul aciunilor emise i valoarea intrinsec (evaluat) a acestora J. ntreprinderile mici J. Reprezentare simplificat a argumentrii desfurate de evaluator pentru a justifica valoarea ntreprinderii Tabelul 10 A. Valoarea patrimonial A. Premisele evalurii ntreprinderii pe baza informaiilor contabile B. Constituirea fondului de date B. Pentru valoarea lor prezint importan deosebit necesare evalurii localizarea, facilitile, cererea i oferta C. Diagnosticul juridic C. Proprietarului ntreprinderii i sunt atribuite profiturile viitoare ale acesteia pe un anumit numr de ani D. Sistemul contabil D. Dreptul societilor comerciale E. Activele necesare exploatrii E. Moduri diferite de estimare a valorii economice a aciunilor F. Terenurile libere F. Nu exist o regul tiinific utilizabil pentru a o defini cu exactitate G. Perioada de actualizare G. Redresabile i neredresabile H. Modelele de evaluare bazate pe H. Inventariere i evaluare actualizarea dividendelor I. ntreprinderile n dificultate I. Valori de utilitate

baza profiturilor viitoare H. ntreprinderea este privit nu numai ca investiie economic, ci i ca investiie financiar I. Elemente corporale i necorporale

81

CAPITOLUL X

J. Modelul "achiziiei" rezultatelor anuale

J. Cu excepia informaiilor de natur contabil, nici o alt informaie nu se prezint ntr-o form reglementat i/sau normat

B. Subiectul II

ncercai s rspundei la ntrebrile de mai jos. 1. n ce const specificitatea ntreprinderii, ca obiect al evalurii? 2. Cum este privit ntreprinderea din punct de vedere al evalurii? 3. Cnd intervine evaluarea n viaa unei ntreprinderi? 4. n ce condiii poate fi evaluat doar o parte a unei ntreprinderi? 5. Ce se nelege prin evaluarea ntreprinderii, n sensul de activitate profesionist? 6. n ce constau diferenele dintre valoarea i preul unei ntreprinderi? 7. Din ce motive, orice evaluare de ntreprindere este considerat un caz particular? 8. Ce arat faptul c evaluarea ntreprinderii este "datat"? 9. n ce condiii a intervenit evaluarea ntreprinderii n economia romneasc? 10. Care sunt obiectivele generale ale unei aciuni de analiz-diagnostic-evaluare de ntreprindere? 11. Ce demersuri presupune, din partea evaluatorului, pregtirea aciunii de evaluare a ntreprinderii? 12. Ce trebuie s-i permit evaluatorului cunoaterea unor aspecte externe i primele contacte cu managementul ntreprinderii? 13. Cum poate realiza evaluatorul documentarea extern asupra ntreprinderii? 14. n ce constau primele contacte ale evaluatorului cu ntreprinderea? 15. n ce const examinarea competenelor disponibile i necesare procesului de evaluare a ntreprinderii? 16. Ce informaii trebuie s se regseasc n documentele care constituie baza de lucru a evaluatorului? 17. Care sunt obiectivele specifice diagnosticului ntreprinderii n scopul evalurii? 18. Din ce const diagnosticul ntreprinderii n scopul evalurii? 19. Cum sunt analizate rezultatele previzionate ale ntreprinderii pe termen scurt? 20. Cum sunt analizate rezultatele previzionate ale ntreprinderii pe termen lung? 21. Cum se aleg modelele de evaluare ce urmeaz a fi aplicate? 22. Care sunt factorii obiectivi ce trebuie avui n vedere la alegerea modelelor de evaluare ce urmeaz a fi aplicate? 23. Care sunt factorii subiectivi ce trebuie avui n vedere la alegerea modelelor de evaluare ce urmeaz a fi aplicate? 24. Care sunt riscurile avute n vedere la alegerea modelelor de evaluare ce urmeaz a fi aplicate? 25. Ce trebuie s scoat n eviden, n mod obligatoriu, modelele de evaluare aplicate? 26. n ce const coerena rezultatelor evalurii? 27. Care sunt cerinele manifestate fa de raportul de evaluare? 28. Care sunt elementele obligatorii pe care trebuie s le conin raportul de evaluare? 29. La ce se pot referi eventualele rezerve ale evaluatorului, consemnate n raportul de evaluare? 30. Enumerai soldurile intermediare de gestiune. 31. Relaiile de calcul ale valorii adugate. 32. Relaiile de calcul ale excedentului brut de exploatare. 33. Relaiile de calcul ale rezultatului din exploatare, rezultatului financiar, rezultatului curent, rezultatului extraordinar, rezultatului exerciiului. 34. Prin ce indicatori este reflectat echilibrul financiar al ntreprinderii? 35. Relaiile de calcul ale indicatorilor care reflect echilibrul financiar al ntreprinderii. 36. Cum sunt evaluate activele, din punct de vedere contabil, la intrarea n patrimoniu? 37. Cum sunt evaluate activele, din punct de vedere contabil, la ieirea din patrimoniu?

82

CAPITOLUL X

38. Ce principii fundamentale ale contabilitii trebuie avute n vedere cu ocazia evalurii de inventar i cum se aplic ele? 39. Ce principii fundamentale ale contabilitii trebuie avute n vedere cu ocazia evalurii de bilaniere i cum se aplic ele? 40. Ce grupe de conturi sunt considerate ca fiind substractibile de activ i cum se manifest acest caracter? 41. Ce presupune, din partea evaluatorului, evaluarea economic a patrimoniului ntreprinderii? 42. Care sunt situaiile extreme, care dau adevrata dimensiune a problemei evalurii economice a patrimoniului ntreprinderii? 43. Care sunt criteriile fundamentale utilizate n definirea ntreprinderilor mici? 44. Ce caracteristici prezint ntreprinderile mici din punct de vedere al structurii valorii? 45. Cum pot fi definite ntreprinderile n dificultate? 46. Care sunt aspectele fundamentale care sintetizeaz diferenele dintre ntreprinderile redresabile i cele neredresabile? ncercai s prezentai aspectele teoretice referitoare la enunurile de mai jos. 1. Conceptul de valoare economic. 2. Conceptul de valoare de pia. 3. Conceptul de valoare din eviden. 4. Conceptul de valoare de salvare. 5. Conceptul de valoare de casare. 6. Conceptul de valoare de lichidare. 7. Conceptul de valoare de reproducere. 8. Conceptul de valoare a nlocuitorului n stare nou. 9. Conceptul de valoare colateral. 10. Conceptul de valoare atribuit. 11. Conceptul de valoare rezonabil. 12. Conceptul de valoare de nlocuire. 13. Logica determinrii valorii ntreprinderii. 14. Diagnosticul strategic: obiective i structur. 15. Diagnosticul comercial: obiective i structur. 16. Diagnosticul operaional: obiective i structur. 17. Diagnosticul resurselor umane: obiective i structur. 18. Diagnosticul managementului: obiective i structur. 19. Diagnosticul juridic: obiective i structur. 20. Diagnosticul patrimonial: obiective i structur. 21. Diagnosticul contabil: obiective i structur. 22. Diagnosticul financiar: obiective i structur. 23. Capacitatea de autofinanare. 24. Ratele de structur ale activului. 25. Ratele de structur ale pasivului. 26. Ratele echilibrului financiar. 27. Ratele de gestiune. 28. Ratele rentabilitii. 29. Riscul de faliment. 30. Conceptul de model de evaluare. 31. Fundamentele modelelor de evaluare patrimonial. 32. Activul net contabil. 33. Activul net reevaluat. 34. Retratarea rezultatului reportat i a rezultatului exerciiului. 35. Retratarea fondurilor. 36. Retratarea subveniilor pentru investiii. 37. Retratarea provizioanelor reglementate. 38. Retratarea provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli. 39. Analiza i evaluarea creditelor.

83

C. Subiectul III

40. Evaluarea conturilor n afara bilanului. 41. Fundamentele modelelor de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor. 42. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea fluxurilor nete de lichiditi. 43. Tratarea inflaiei n modelele de evaluare bazate pe actualizri de rezultate. 44. Fundamentele modelelor de evaluare bursier. 45. Fundamentele modelelor de evaluare cu rate difereniate. 46. Evaluarea ntreprinderilor neredresabile. ncercai s prezentai aspectele teoretice referitoare la enunurile de mai jos. 1. Valoarea de pia a ntreprinderii. 2. Valoarea patrimonial a ntreprinderii. 3. Valoarea prin flux a ntreprinderii. 4. Structura valorii ntreprinderii. 5. Relaia fundamental a valorii ntreprinderii. 6. Situaiile care impun evaluarea ntreprinderii. 7. Schema procesului evalurii ntreprinderii. 8. Schema general de clasificare a modelelor de evaluare a ntreprinderii. 9. Relaiile de stabilire a valorii ntreprinderii pe baza actualizrii profiturilor nete. 10. Rata de actualizare a profiturilor nete. 11. Perioada de actualizare a profiturilor nete. 12. Modelul Hoskold. 13. Modelul Irving-Fisher. 14. Modelele Gordon-Shapiro. 15. Modelul Bates. 16. Modelul Holt. 17. Modelul Molodowski. 18. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will. 19. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatrii. 20. Alte modele de evaluare cu rate de good-will. 21. Modele de evaluare a ntreprinderilor mici. 22. Modele de evaluare a ntreprinderilor redresabile. 23. Modele de evaluare bazate pe comparaii.
10.2. Exerciii propuse spre rezolvare

ncercai s rezolvai urmtoarele exerciii. Exerciiul 1 Stabilii valoarea economic a urmtoarelor imobilizri necorporale aflate n patrimoniul unei ntreprinderi: a.) cheltuieli de constituire, n valoare contabil de 100.000.000 lei; b.) cheltuieli de cercetare-dezvoltare ce privesc produsele existente, n valoare contabil de 100.000.000 lei; c.) concesiune pentru obinerea creia s-a pltit suma de 1.000.000.000 lei; d.) brevet de invenie cu valoarea de intrare n patrimoniu de 800.000.000 lei. O alt ntreprindere se arat interesat de acest brevet, oferind pentru cumprarea lui 1.200.000.000 lei; e.) brevet de invenie a crui aplicare va conduce la reducerea pierderilor cu 300.000.000 lei/an. Cheltuielile de obinere a brevetului au fost de 400.000.000 lei, iar cheltuielile de nregistrare i protecie a acestuia n ar i strintate 500.000.000 lei. Brevetul va f i protejat o perioad de 20 ani. ntreprinderea ar f i putut investi n activiti din alt ramur, unde revenirile medii anuale sunt 15%; f.) fond comercial a crui contribuie la realizarea cifrei de afaceri anual este apreciat la 8%, n condiiile unei cifre de afaceri medii anuale de 8.000.000.000 lei. Exerciiul 2

84

C. Subiectul III

Stabilii valoarea economic a urmtoarelor imobilizri financiare aflate n patrimoniul unei ntreprinderi: a.) 5.000 titluri de participare la ntreprinderea A. Valoarea nominal a unei aciuni este 200.000 lei, iar preul de tranzacionare la burs 225.000 lei; b.) 2.500 titluri de participare la ntreprinderea B. Valoarea nominal a unei aciuni este 100.000 lei, iar preul de tranzacionare pe pia 80.000 lei; c.) o participaie de 80% din capitalul social al unei agenii de turism. La nfiinare, capitalul social subscris al ageniei a fost de 100.000.000 lei, dar o echip de evaluatori a estimat valoarea de pia a ageniei la 500.000.000 lei. Exerciiul 3 Pentru a finaliza aciunea de inventariere i reevaluare a patrimoniului unei ntreprinderi mai trebuie rezolvate cazurile a dou active: un teren i o instalaie. Terenul este nchiriat unei alte ntreprinderi. Contractul de nchiriere conine o clauz care, n caz de eviciune, oblig proprietarul s despgubeasc chiriaul evacuat cu o sum reprezentnd 10% din valoarea de pia a terenului. O echip de evaluatori, dup consultarea ageniilor imobiliare, a estimat valoarea de pia a terenului la 2.000.000.000 lei. Instalaia a fost realizat n mai multe etape. Valoarea investiiilor efectuate, gradul lor de uzur i coeficienii de reevaluare sunt date n tabelul de mai jos _____________________ Anul (de azi n Suma investit [lei] Coeficientul de Uzura [%] trecut) reevaluare 3 10.000.000 1,9 10 2 20.000.000 1,6 8 1 40.000.000 1,4 4 120.000.000 Cu ce valori vor figura cele dou active n documentaia de evaluare? Exerciiul 4 O construcie industrial este uzat n proporie de 30% i adecvat unor noi cerine de exploatare n proporie de 60%. Valoarea de reconstrucie, estimat pe baza unui deviz ntocmit de specialiti n construcii, este de 5.000.000.000 lei. Care este valoarea de utilitate a construciei industriale? Exerciiul 5 Un utilaj, care are o durat normal de funcionare de 14 ani, a fost pus n funciune n urm cu 8 ani. Datorit nerespectrii programului de ntreinere i reparaii, utilajul s-a uzat prematur, un expert tehnolog apreciind c durata de funcionare rmas este de 2 ani. Valoare unui utilaj identic, n stare nou, este 600.000.000 lei. Care este valoarea de utilitate a utilajului? Exerciiul 6 Stabilii valoarea economic a urmtoarelor stocuri de produse finite: a.) stoc de produse finite tipul A: 1.000 buci. Stocul este vndut n totalitate unei ntreprinderi comerciale, la preul de 300.000 lei/bucat. ntreprinderea productoare mai trebuie s suporte cheltuielile de ambalare, expediie i diferitele comisioane, n sum total de 30.000.000 lei; b.) stoc de produse finite tipul B: 800 buci. Preul de vnzare estimat iniial, 450.000 lei/bucat. Pe pia au aprut produse identice, vndute la preul de 500.000 lei/bucat; c.) stoc de produse finite tipul C: 300 buci. Preul de vnzare estimat iniial, 200.000 lei/bucat. Pe pia au aprut produse de calitate mai bun, la preul de 180.000 lei/bucat. Pentru a lichida stocul, un expert evaluator a apreciat c este nevoie de o reducere de pre de 15% i cheltuieli de reclam i publicitate n sum de 10.000.000 lei. Exerciiul 7 Evaluai urmtoarele active circulante aflate n patrimoniul unei ntreprinderi:

85

C. Subiectul III

a.) stoc de produse n curs de fabricaie, gradul de realizare a produselor fiind 0,7. Cheltuielile totale de fabricaie ale lotului au fost estimate la 800.000.000 lei; b.) crean cu valoare nominal de 80.000.000 lei. Debitorul trece prin dificulti financiare care nu i permit achitarea datoriilor. O agenie specializat este dispus s preia dreptul de crean, oferind 0,6 lei/1 leu nencasat; c.) crean cu valoare nominal de 200.000.000 lei. Durata creditului comercial: 1 lun. Termenul probabil de recuperare a creanei: peste 4 luni. Rata lunar de revenire la depo zitele bancare: 1,5%; d.) depozit bancar n valoare de 15.000 USD. n momentul constituirii depozitului, cursul era 1 USD = 30.000 ROL. n momentul evalurii, 1USD = 28.000 ROL. Exerciiul 8 Evaluai stocul de oel al unei ntreprinderi de construcii n urmtoarele situaii: a.) ntreprinderea are n stoc 100 tone oel, achiziionat la preul de 16.000.000 lei/ton. Preul zilei pentru un asemenea oel este 15.000.000 lei/ton i nu sunt perspective ca acest pre s se modifice n perioada urmtoare; b.) ntreprinderea are n stoc 200 tone oel, achiziionat la preul de 15.000.000 lei/ton. n ultima perioad, preurile medii sptmnale ale oelului au fost: 15.000.000 lei/ton; 15.200.000 lei/ton; 15.100.000 lei/ton; 15.300.000 lei/ton, 15.250.000 lei/ton; c.) la nceputul anului, ntreprinderea nu a avut oel n stoc. De la diveri furnizori au fost cumprate cantiti diferite, la preuri diferite, i anume: 100 tone de la furnizorul A, la preul de 14.500.000 lei/ton; 50 tone de la furnizorul B, la preul de 15.000.000 lei/ton; 200 tone de la furnizorul C, la preul de 14.800.000 lei/ton; 200 tone de la furnizorul D, la preul de 14.750.000 lei/ton. Consumul de oel al ntreprinderii n primele 6 luni ale anului a fost de 350 tone. d.) ntreprinderea a cumprat 500 tone oel din import, la preul de 500 USD/ton (cursul leu-dolar n momentul cumprrii, 1USD = 30.000 ROL). Pentru diverse lucrri au fost consumate 300 tone oel. n momentul evalurii, cursul leu-dolar este 1USD = 28.500 ROL. Exerciiul 9 n tabelul de mai jos este prezentat un extras al bilanului S.C. . . . n anul ACTIV Imobilizri necorporale Imobilizri corporale Imobilizri financiare Stocuri Creane Disponibiliti Total activ -milioan leie 12,5 500 50 200 150 137,5 1.050 PASIV -milioane lei-

Capital social Rezerve Rezultatul exerciiului Provizioane pentru riscuri i cheltuieli mprumuturi pe termen lung mprumuturi pe termen mediu Furnizori mprumuturi pe termen scurt _______ Total pasiv

5 0 1.050

S se calculeze principalele rate de structur ale activului i pasivului. Exerciiul 10 n tabelul de mai jos este prezentat un extras al bilanului S.C. . n anul

86

ACTIV Imobilizri necorporale Imobilizri corporale Imobilizri financiare Stocuri Creane Disponibiliti Total activ __________

-milioane lei-40 2.000 160 400 200 200 3.000

PASIV _________________ Capital propriu mprumuturi pe termen lung Furnizori mprumuturi pe termen scurt

-milioane lei1.600 800 100 500

Total pasiv 3.000

a.) s se calculeze principalele rate sintetice utilizabile n analiza financiar pe baz de bilan; b.) s se calculeze ratele rotaiei, cunoscnd c ntreprinderea analizat a realizat o cifr de afaceri anual de 8.000 milioane lei. Exerciiul 11 Pentru etapa de analiz-diagnostic a unei ntreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de mai jos Indicator Excedent brut de exploatare Venituri financiare i excepionale generatoare de ncasri Cheltuieli financiare i excepionale generatoare de pli Alte venituri din exploatare Alte cheltuieli din exploatare Profit brut Capital propriu mprumuturi pe termen lung S se determine: a.) profitul net, cunoscnd c rata impozitului pe profit este 16%; b.) capacitatea de autofinanare; c.) ratele rentabilitii. Exerciiul 12 n tabelul de mai jos este prezentat un extras din dou bilanuri succesive ale unei ntreprinderi (valorile date sunt n milioane lei). Imobilizri nete Stocuri Creane Disponibiliti N-1 1.440 1.720 Valoare [milioane lei] 300 120 100 80 30 400 1.200 300

2.400 900 1.500 300

1.800 800 1.300 200

Capitaluri proprii mprumuturi pe termen lung Furnizori Credite pe termen scurt

1.700 1.960

1.400 40 800 140

Total activ 4.100 5.100 Total pasiv 4.100 S se determine fondul de rulment, nevoia de fond de rulment, trezoreria net i variaia acestora de la un exerciiu financiar la altul.
10.3. Probleme propuse spre rezolvare

ncercai s rezolvai urmtoarele probleme. Problema 1 Element bilanier Cheltuieli de constituire Cheltuieli de cercetare-dezvoltare Valoare [lei] 20.000.000 380.000.000

87

Concesiuni Imobilizri corporale Imobilizri financiare Stocuri Creane Disponibiliti n lei Capital social Rezerve Datorii Venituri nregistrate n avans

100.000.000 9.500.000.000 500.000.000 500.000.000 1.000.000.000 200.000.000 8.000.000.000 2.000.000.000 2.000.000.000 200.000.000

a.) determinai activul net contabil al ntreprinderii; b.) determinai activul net contabil reevaluat, cunoscnd c: -utilajul A figureaz n evidena contabil cu o valoare rmas neamortizat de 20.000.000 lei, amortizarea cumulat este 80.000.000 lei, iar valoarea unui utilaj identic n stare nou este 150.000.000 lei; -utilajul B figureaz n evidena contabil cu o valoare rmas neamortizat de 30.000.000 lei. Utilajul ar putea fi vndut ns, pe o pia a activelor uzate cu suma de 40.000.000 lei; -mijlocul de transport C figureaz n evidena contabil cu o valoare rmas neamortizat de 10.000.000 lei. Mijlocul de transport este ns complet uzat, trebuind s fie casat; -200 kg din materia prim X s-au degradat, nemaiputnd fi folosite n procesul de producie. Preul zilei pentru o asemenea materie prim este 100.000 lei/kg; -clientul C a fost declarat insolvabil. Valoarea nominal a dreptului de crean asupra clientului C este 80.000.000 lei. Problema 2 n ultimii ani, capacitatea de profit a unei ntreprinderi s-a meninut aproximativ constant, oscilnd uor n jurul valorii de 800.000.000 lei. Analiznd perspectivele economice viitoare ale ntreprinderii i ramurii, se apreciaz c nu exist nici un motiv de nereproductibilitate a rezultatelor trecute n viitor. Un om de afaceri, care i poate plasa capitalul n depozite bancare pe termen lung cu o rat anual a dobnzii de 8%, se arat interesat s preia ntreprinderea. Ce sum considerai c va reprezenta baza de negociere ntre cele dou pri, dac: a.) viitorul va fi partajat n mod egal, fiind privit de pe poziia investiiilor n proiecte industriale cu o durat de via economic de 18 ani; b.) se are n vedere ciclul intern de investire din ntreprindere, cu o durat de 10 ani, perioad de timp dup care valoare de revnzare a ntreprinderii este de 20% din valoarea sa prezent. Cum explicai i cui sunt datorate diferenele obinute ntre cele dou valori? Analizai ambele situaii, att din perspectiva actualului proprietar ct i a potenialului investitor, sub aspectul avantajelor i dezavantajelor tranzaciei. Problema 3 n ultimii ani, profiturile nete ale unei ntreprinderi de construcii au fost aproximativ constante, oscilnd uor n jurul valorii de 500.000.000 lei. Un investitor care i poate plasa capitalul n depozite bancare pe termen lung se arat interesat s preia ntreprinderea (rata anual a dobnzii la depozitele bancare este 8%). a.) dac v-ai situa pe poziia potenialului investitor, ct ai oferi proprietarului ntreprinderii, n situaia de perspective economice favorabile? b.) considerai c ai cumprat ntreprinderea cu suma stabilit la punctul a). Care este numrul de ani pe care i-ai pltit actualului proprietar profiturile viitoare (considerai c valoarea de revnzare este nul)? c) ct ai oferi pentru ntreprindere dac perspectivele economice ar fi nefavorabile? Problema 4 n ultimii ani, activitatea unei ntreprinderi de produse alimentare s-a desfurat cu o eficien economic apropiat de media ramurii din care face parte. Un grup de investitori care i poate plasa capitalul n depozite bancare pe termen lung, cu o rat anual a dobnzii de 8%, se arat interesat s preia ntreprinderea.

88

n condiiile unor perspective economice favorabile, n etapa de analiz-diagnostic s-au previzionat urmtoarele profituri brute anuale: anul 1 - 120.000.000 lei; anul 2 - 120.000.000 lei; anul 3 - 160.000.000 lei; anul 4 - 200.000.000 lei; anul 5 - 400.00.000 lei; anul 6 -440.000.000 lei; anul 7 - 450.000.000 lei; anul 8 - 500.000.000 lei; anul 9 - 500.000.000 lei; anul 10 - 500.000.000 lei. Rata impozitului pe profit este 16%. Analiznd piaa produselor alimentare n zona respectiv, se apreciaz c dup circa 4 ani, ca urmare a punerii n funciune n apropiere a unei uzine constructoare de maini, cererea pentru produsele alimentare va cunoate o cretere semnificativ. n aceste circumstane, se estimeaz i o cretere a profiturilor ntreprinderii. Pentru dezvoltarea capacitii de producie, ncepnd cu anul al doilea, vor fi investite diferite sume, dup cum urmeaz: anul 2 - 100.000.000 lei, anul 3 - 120.000.000 lei, anul 4 -200.000.000 lei. Amortizarea acestor investiii se va face liniar, ntr-o perioad de 20 ani. Pentru amortizarea celorlalte active de care dispune ntreprinderea se nregistreaz anual un amortisment de 60.000.000 lei. Odat cu punerea n funciune a noilor capaciti de producie (la nceputul anului 5) va fi necesar i o cretere a fondului de rulment, cu 100.000.000 lei. Dac, dup 10 ani, valoarea de revnzare a ntreprinderii va fi de 40% din valoarea actual, ct credei c va oferi grupul de investitori pentru cumprarea ei? Problema 5 Un investitor se arat interesat s preia o ntreprindere din ramura industriei textile. ntreprinderea este aezat la periferia unui mare ora i dispune de propria reea de magazine. n urma parcurgerii etapei de analiz-diagnostic se apreciaz c i n viitor ntreprinderea va realiza reveniri de cel puin 10% la capitalul investit, previzionndu-se un flux anual de autofinanare de 4.000.000.000 lei. Investitorul, care i poate plasa capitalul n depozite bancare pe termen lung, cu o rat anual a dobnzii de 8%, dorete s recupereze capitalul investit n cel mult 10 ani. a.) ct credei c va oferi investitorul pentru cumprarea ntreprinderii? b.) ce parte a fluxului anual de autofinanare va fi folosit pentru recuperarea investiiei, prin crearea unui fond sinking? Problema 6 Analiznd perspectivele economice ale unei ntreprinderi i politica de reinere/distribuire a dividendelor practicat de grupul de acionari, se apreciaz c n urmtorii ani vor fi distribuite urmtoarele dividende: anul 1 - 175.000.000 lei; anul 2 - 200.000.000 lei; anul 3 - 200.000.000 lei; anul 4 - 250.000.000 lei; anul 5 - 250.000.000 lei; anul 6 - 250.000.000 lei; anul 7 300.000.000 lei. a.) dac v-ai situa pe poziia unui investitor care i poate plasa capitalul n obligaiuni ale statului cu o rat de revenire de 10%, ct ai oferi pentru ntreprindere (se estimeaz c dup 7 ani, valoarea de revnzare a ntreprinderii va fi 20% din valoarea actual)? b.) dar dac se au n vedere rezultatele trecute, cnd ntreprinderea a distribuit anual dividende n valoare de 200.000.000 lei, ca urmare a nregistrrii unei rentabiliti apropiate de media ramurii (8%)? Problema 7 n urma inventarierii i evalurii patrimoniului unei ntreprinderi s-a stabilit c aceasta dispune de un activ net reevaluat de 10.200.000.000 lei. n ultimii ani de funcionare, ntreprinderea a avut o poziie apropiat de media ramurii, asigurnd o revenire de 8% la activel e corporale angajate n exploatare. Pe lng activele corporale proprii, cu valoarea de 9.500.000.000 lei, ntreprinderea folosete i imobilizri nchiriate, cu valoarea de 500.000.000 lei. Profiturile nete anuale estimate sunt 800.000.000 lei, cheltuielile financiare fiind de 80.000.000 lei. Ct considerai c ar fi dispus s plteasc pentru aceast ntreprindere un investitor care i poate plasa capitalul n obligaiuni ale sectorului privat cu o rat de revenire de 12%, dac actualului proprietar i vor fi pltite i supraprofiturile pe o perioad de 5 ani? Problema 8 Un grup de investitori i-ar putea plasa capitalul n obligaiuni ale sectorului privat, cu o rat de revenire de 12%. Grupul de investitori pltete ns 120.000.000.000 lei pentru cumprarea unei ntreprinderi. ntreprinderea dispune de un activ net reevaluat de 100.000.000.000 lei i bunuri n afara exploatrii de 20.000.000.000 lei (realizarea valorii de

89

pia a acestora reclam cheltuieli de 4.000.000.000 lei). n ultimii ani de funcionare ntreprinderea a asigurat, n medie, o revenire de 10% la activul net reevaluat angajat n exploatare. a.) dac grupul de investitori a pltit fostului proprietar i supraprofiturile pe o perioad de 8 ani, ce capacitate de profit justific investiia fcut? b.) la ct ar fi fost evaluat valoarea de good-will dac investitorii ar fi pltit pentru ntreprindere doar 100.000.000.000 lei? Ce capacitate anual de profit s-ar fi avut n vedere n acest caz? Problema 9 O ntreprindere proprietate a statului dispune de un activ net reevaluat de 50.000.000.000 lei. Capitalul permanent necesar exploatrii este de 60.000.000.000 lei. Ca urmare, ntreprinderea a contractat un credit pe termen lung la o rat a dobnzii de 8% pe an. n ultimii ani, n ceea ce privete rentabilitatea, ntreprinderea a avut o poziie apropiat de cea a marilor ntreprinderi din ramur, pentru care indicele PER are valoarea 10. Beneficiul economic anual estimat al ntreprinderii este de 4.500.000.000 lei. Considernd o rat de actualizare a supraprofitului de 12%, ce putei spune despre rentabilitatea acestei ntreprinderi? Care vor fi supraprofiturile sau pierderile de profit pe care ntreprinderea le va nregistra n urmtorii 5 ani, dac rmne tot n proprietatea statului? Problema 10 Activul net reevaluat al unei ntreprinderi este de 4.000.000.000 lei. Un investitor care i-ar f i putut plasa capitalul n obligaiuni emise de stat, cu o rat de revenire de 10%, a cumprat ntreprinderea cu suma de 5.000.000.000 lei. a.) ce capacitate anual de profit justific investiia fcut dac actualizarea supraprofitului se face cu o rat majorat cu riscul, prima de risc fiind 100%? Ce model de evaluare se aplic n acest caz? b.) Pe ci ani a "cumprat" investitorul supraprofitul? Problema 11 Pentru perioada de redresare a unei ntreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de mai jos. Anul N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 Suma de investit [milioane lei] 100 150 200 Profitul brut [milioane lei] 380 460 500 800 1.000

Rata impozitului pe profit este 25%. Rata de capitalizare a profitului net este 10%, iar rata de actualizare a valorii la termen este 12%. Ce sum maxim poate oferi un investitor pentru aceast ntreprindere redresabil? Problema 12 Pentru perioada de redresare a unei ntreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de mai jos. Anul 1 2 2 4 5 6 7 8 9 10 Fluxul monetar pozitiv [milioane lei] 670 1.200 6.000 8.000 8.500 8.700 8.800 9.000 10.000 10.500 Fluxul monetar negativ [milioane lei] 6.000 1.250 3.000 3.500 4.000 4.200 4.400 4.500 5.000 7.000

90

Ce sum maxim poate oferi un investitor pentru aceast ntreprindere, n condiiile unei investiii iniiale necesare redresrii n valoare de 7.000.000.000 lei? Alternativa de plasare a capitalului investitorului o constituie depozitele bancare, remunerate la o rat medie anual a dobnzii de 8%. Problema 13 Cifra anual de afaceri a unei microntreprinderi este de 3.500.000.000 lei. Costurile de nlocuire ale imobilizrilor necorporale aflate n patrimoniul microntreprinderii au fost estimate la 580.000.000 lei, iar valoarea economic a activelor corporale la 400.000.000 lei. Datoriile totale ale microntreprinderii nsumeaz 180.000.000 lei. Ramura n care funcioneaz microntreprinderea justific utilizarea unui coeficient de barem (corespunztor cifrei anuale de afaceri) k = 0,25. Determinai valoarea microntreprinderii utiliznd modelele de evaluare cunoscute. Problema 14 Un ntreprinztor este interesat de obinerea unor referine obiective asupra valorii unuia dintre restaurantele pe care le deine. Cifra anual de afaceri a restaurantului este de 5.000.000.000 lei. n acelai ora, n perioada premergtoare analizei, alte 4 restaurante au constituit obiectul unor tranzacii de vnzare-cumprare. Principalele elemente caracteristice ale celor 4 tranzacii sunt sintetizate n tabelul de mai jos. Restaurantul Pachetul de aciuni tranzacionat [%] 100 60 75 80 Valoarea tranzaciei [lei] " 4.000.000.000 3.200.000.000 4.000.000.000 3.000.000.000 Cifra anual de afaceri [lei] 3.500.000.000 7.200.000.000 6.500.000.000 4.800.000.000

A B C D

Folosind metoda de evaluare bazat pe comparaii, stabilii preul la care ar putea fi tranzacionat restaurantul analizat.
BIBLIOGRAFIE

1. Baciu, Achim; Mati, Dumitru - Bazele contabilitii, Universitatea Independent "Dimitrie Cantemir", Cluj-Napoca, 1993. 2. Bileteanu, Gheorghe - Diagnostic, risc i eficien n afaceri, Editura Mirton, Timioara, 1998. 3. Boulescu, Mircea; Ghi, Marcel - Control financiar i expertiz contabil, Editura Eficient, Bucureti, 1996. 4. Brilman, Jean; Maire, Claude - Manuel d'evaluation des entreprises cotees et non cotees, Les Editions d'Organisation, Paris, 1990. 5. Cazalet, Roger-Louis - Diagnostic evaluation: guide d'intervention, Editions Comptables Malesherbes, Paris, 1989. 6. Champness, Peter - Standarde Profesionale Europene Aprobate pentru Evaluarea Proprietilor Imobiliare, Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia i Institutul Romn de Cercetare n Evaluare, Bucureti, 1998. 7. Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack - Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, McKinsey & Company Incorporated, New York, 1994.

91

8. Cotar, Gheorghe - Evaluarea ntreprinderii, Editura Ecce, Bucureti, 1992. 9. Deaconu, Adela - Bilanul contabil al agenilor economici: modele de analiz, Editura Intelcredo, Deva, 1999. 10. Deaconu, Adela - Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii, Editura Intelcredo, Deva, 1998. 11. Dumitrescu, Dalina; Dragot, Victor; ntreprinderilor, Editura Economic, Bucureti, 2002. Ciobanu, Anamaria Evaluarea

12. Feleag, Niculae; Ionacu, Ion - Contabilitate financiar, vol I-IV, Editura Economic, Bucureti, 1993. 13. Gordon, Smith; Par, Russel - Valuation of Intellectual Property and Intangible Assets, John Wiley & Sons, New York, 1994. 14. Ifnescu, Aurel; Robu, Vasile; Anghel, Ion; Tuu, Anca - Evaluarea ntreprinderii, Tribuna Economic, Bucureti, 1998. 15. Ifnescu, Aurel; erban, Claudia; Stnoiu, Carolina Elena - Evaluarea ntreprinderii, Editura Universitar, Bucureti, 2003. 16. Muth, Hanns Peter; Lloyd, Richard - Evaluare i pre, Casa de editur Capital i Editura Expert, Bucureti, 1997. 17. Oprean, Ioan, coordonator - ntocmirea i auditarea bilanului contabil: sinteza i valorificarea informaiei contabile, Editura Intelcredo, Deva, 1997. 18. Raffegeau, Jean; Dubois, Fernand - Evaluarea financiar a ntreprinderii, Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia, Bucureti, 1991. 19. Ristea, Minai - Noul sistem contabil din Romnia, Editura Cartimex, Bucureti, 1994. 20. Stan, Sorin - Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii, Editura InvelMultimedia, Bucureti, 2003. 21. Stan, Sorin - Evaluarea ntreprinderilor: metode i uzane, Editura Teora, Bucureti, 1999. 22. Stan, Sorin - Evaluarea ntreprinderilor necotate, Tribuna Economic, Bucureti, 2000. 23. Stan, Sorin; Anghel, Ion - Evaluarea activelor necorporale, Institutul Romn de Cercetare n Evaluare, Bucureti, 1999. 24. Stancu, Ion - Finane, Editura Economic, Bucureti, 1996. 25. Stancu, Ion - Gestiunea financiar a agenilor economici, Editura Economic, Bucureti, 1994. 26. Tchemeni, Emmanuel - L'evaluation des entreprises, Economica, Paris, 1993. 27. Thibaut, Jean-Pierre - Le diagnostic d'entreprise, Dunod, Paris, 1990. 28. Toma, Marin; Chivulescu, Marius - Ghid pentru diagnostic i evaluare a ntreprinderii, Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia, Bucureti, 1994.

92

29. Trac, Margareta - Evaluri contabile patrimoniale, Tribuna Economic, Bucureti, 1998. 30. Vizzanova, Patrice - Evaluation des entreprises, Atol Editions, Paris, 1991. 31. Vizzanova, Patrice - Etudes de cas corigees de gestion financiere et d'evaluation des entreprises, Atol Editions, Paris, 1992. x x x

32. Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia - Evaluarea ntreprinderilor, Bucureti, 2004. 33. Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia - Standarde de Evaluare, Institutul Romn de Cercetare n Evaluare, Bucureti, 1997-2004. 34. Comitetul Internaional pentru Standarde de Evaluare - Standarde Internaionale de Evaluare, Institutul Romn de Cercetare n Evaluare, Bucureti, 2003.

93