Costul capitalului firmei

Logica costului capitalului firmei

■ Cele mai importante decizii de afaceri necesită

folosirea capitalului;
■ Majoritatea firmelor folosesc pentru finanțarea
activită
ții câteva tipuri de capital: creditul,
acțiunile comune și acțiunile preferențiale;

■ Totalitatea componentelor de capital pe care firma le

folosește formează structura de capital a firmei;
Perspective
Perspective
Perspective
Perspective
 Logica costului mediu ponderat al capitalului

■ Costul unui tip de capital, pentru firmă, este rata

câștigului cerută de investitorii care aduc acel
tip de capital în firmă; rata câștigului adusă de investiția
în instrumente financiare cu același nivel de risc.

■ Costul capitalului firmei este o medie

ponderată a diferitelor costuri ale componentelor
capitalului;
 Costul mediu ponderat al capitalului firmei

CMPC  wd kd  wpkp 
■ w k
e e
■
w – ponderea fiecărui tip de capital; k –
costul
❑ fiecărui
d – capital de tip de capital;
împrumut;
❑ p – capital obținut din acțiuni preferențiale; e
❑ – capital propriu.
 Calcularea costului
capitalului
A. Calcularea ponderilor surselor de capital utilizate de
firmă
B. Determinarea costului fiecărei surse de capital
C. Calcularea costului capitalului firmei ca medie
aritmetică ponderată a costurilor surselor utilizate
 A. Structura de capital a
■
firmei
Totalitatea tipurilor de capital folosite de firmă formează structura de capital a firmei;
■ Ponderile tipurilor de capital din CMPC sunt date de structura optimă de capital a firmei (sau
structura de capital țintă a firmei); Structura optimă de capital a firmei este acea structură care minimizează
costul mediu ponderat al capitalului și maximizează prețul acțiunilor firmei.
Majoritatea firmelor fixează procente-țintă pentru diferitele componente ale capitalului. Firmele caută să
■ evolueze cât mai aproape de structura țintă, dar pe termen scurt se abat de la aceasta, deoarece:

✓ Condiț
el de
i i piață pot fi mai favorabile pe una dintre piețele componentelor capitalului (piața acțiunilor,
piața obligațiunilor, piața creditului bancar) decât pe celelalte, la un moment dat;
Motivul cel mai important, probabil, îl reprezită costurile de emisiune pe care firma trebuie să
✓ le suporte pentru a putea realiza emisiuni de titluri financiare:

➢ Este ineficientă emisiunea unui număr relativ mic de obligațiuni, acțiuni preferențiale sau acțiuni
comune pentru a respecta proporțiile țintă în fiecare an;
➢ Corporațiile tind să se finanțeze cu, să zicem, acțiuni comune într-un an, credit obligatar într-altul,
și cu acțiuni preferențiale în următorul, fluctând astfel în jurul structurii de capital țintă, mai curând
decât să rămână strict, în fiecare an, în tiparul ei;

Ca atare, managerii financiari trebuie să vadă firma în dinamică și să calculeze costul capitalului ca
medie ponderată a diferitelor tipuri de fonduri pe care le folosesc, indiferent de sursa specifică de
finanțare folosită într-un anume an / proiect de investiţii.
Structura de capital a
firmei
Reprezintă mix-ul de capital pe termen lung utilizat
de firmă

Majoritatea firmelor stabilesc ponderi țintă/ obiectiv

pentru utilizarea diferitelor surse de capital –
structura de capital țintă

Dacă ponderile țintă nu sunt disponibile se

pot utiliza valorile curente de piață ale
surselor de capital raportate la valoarea
curentă a firmei
 B.1.1. Costul capitalului de
împrumut
■ Dobânda este o cheltuială deductibilă fiscal
ex. La un impozit pe profit (T) de 40%, costul
capitalului de împrumut al firmei va fi mai mic decât
8% (rata dobânzii cerută de bancă pentru împrumutul
pe termen lung)
kd= d  (1-T)
= 8%  (1-0.40)
= 4.8%
■ Scut fiscal (T  d) = 3.2% => economie la
plata impozitului
 Contul de profit și pierderi al
firmei mii lei
1. Venit total din vânzări 1.100
2. Cost producție 935
3. Amortizare 36
4. Total costuri producție (1+2) 971
5. Venit net operațional înainte de impozitare (EBIT, 1-4) 129
6. Plăți nete cu dobânzile (dobânzi de plătit – dobânzi de 17
încasat)
7. Profit înainte de imozitare (EBT, 5-6) 112
8. Impozit pe profit (40%) 44,8
9. Profit net la dispoziția acționarilor (7-8) 67,2
10. Dividende acțiuni preferențiale 8
11. Profit net la dispoziția acționarilor comuni (9-10) 59,2
12. Dividende acțiuni comune 44,2
13. Profit reinvestit (11-12) 15
 Costul capitalului de împrumut -
obligațiuni
■ Rata câștigului cerută de deținătorii de obligațiuni ale firmei

unde:
Po = prețul curent
F = costul de emisiune al obligațiunilor C
= cuponul (în sumă absolută)
T = impozitul pe profitul
corporativ
■ kd este costulVN = valoarea
capitalului firmei ră
ucm
sată
pră la scadență
din emisiunea de obligațiuni, după
considerarea deductibilității dobânzii (se calculează ca un RIR)

14
 Calcularea costului capitalului de
împrumut
❑ Prețul curent al obligațiunilor firmei este 1.153,72$; obligațiunile
plătesc uncupon annual de 12%, mai au 15 ani până la
scadență și o valoare nominală de 1.000$. Costurilede
emisiune determină încasarea de către firmă a unui preț net de
1.110,90$. Care este costul capitalului de împrumut utilizat de
firmă?

Costul capitalului de împrumut al firmei (RIR = kd) din emisiunea de

obligațiuni este 6,05%

15
 B.2. Costul capitalului din acțiuni
preferențiale
❑ Costul este calculat considerând acțiunea
preferențială o perpetuitate
D
kp 
NP0

D = Dividendul plătit de acțiunea preferențială P0

= Prețul curent al acțiunii preferențiale
NP0 = prețul net = Prețul curent de piață – Costurile de emisiune
ale acțiunii preferențiale

Dividendele nu sunt deductibile fiscal

Calcularea costul capitalului din acțiuni
preferențiale

❑ Prețul curent al acțiunilor preferențiale este 113.1$; valoare

nominală 100$; plătesc un dividend de 10$
pe an. Dacă compania emite noi acțiuni preferențiale
costul de emisiune al acestora este de 2$/acțiune.

10
kp  
111.1 9.0%
 B.3.1. Costul capitalului
propriu din profitului reinvestit
I. Costul capitalului
❑ Firma va reține fondurile sunt formă de profit reinvestit numai dacă
acestea pot fi reinvestite la o rata a câștigului cel puțin egală cu cea pe
care acționarii ar putea să o obțină investind aceste fonduri în
instrumente financiare cu același grad de risc ca cel al firmei
❑ Costul profitului reinvestit = costul de oportunitate al acționarilor
comuni

❑ Costul profitului reinvestit este rata câçtigului cerută de

acționarii comuni ai firmei.
❑ Modalități de calcul:
■ Modelul de creștere a dividendului
■ Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model)
■ Modelul primei de risc subiective
 B.3.1.1.Costulcapitalului
I.
propriu
Costul profitului reinvestit
Modelul de creștere a dividendului D1  g
e  P
0

k Prețul curent al acțiunilor comune ale firmei este 50$; cel mai recent dividend plătit a
fost de 4,19$ și rata estimată de creștere constantă este de 5%.

4.19  1.05
ke  50  0.05 
• Limitări ale modelului:
13.8%
• Presupune o creștere constantă a dividendelor ⇨ incorectă
pentru firmele care fie nu plătesc dividende, fie au plăți
fluctuante ale dividendelor
 Estimarea ratei de creștere

Rate istorice
An Dividend ($) Rata anuală (%)
T-4 4 -
T-3 4,4 10
T-2 4,75 7,95
T-1 5,25 10,53
T0 5,65 7,62

Rata medie anuală

g = (10.00% + 7.95% + 10.53% + 7.62%)/4 = 9.025%
 Estimarea ratei de creștere
Modelul ratei de reținere

g  ROE (1  Rata.
pl ata.di vi dend )

Firma are o rată de plată a dividendului de 50%; randamentul

curent al capitalului propriu (ROE) de 24%, dar firma estimează
o creștere a ROE la 30%.

g  3 0 % * (1  5 0 % ) 
15%
 B.3.1.2. Costul capitalului
propriu
I. Costul profitului reinvestit
Modelul CAPM

k e  rRF  (rM  rRF

rRF = rata fără risc )
rM = randamentul mediu al pieței
co=
eβficientul de risc sistematic

Coeficientul de risc sistematic al firmei este 1,2 și randamentul pe termen lung al

obligațiunilor guvernamentale este de 7%, iar prima de risc a pieței este 6%.

ke  7% 1.2  6% 
14.2%
 B.3.1.3. Costul
capitalului propriu
I. Costul profitului reinvestit
Modelul primei de risc subiective
■ Adăaeugra unie m
ipre de csir stabilite de managerul
financiar la rata câștigului adusă de obligațiunile pe termen lung ale
firmei

ke  d 
PRS
Dacă prima de risc subiectivă a fost stabilită la 4% și randamentul obligațiunilor firmei
este de 9%, costul capitalului firmei din profitul resinvestit este de:

k e  9%  4%  13%
 Care este estimarea finală pentru
ke?

Metoda Estimare
Modelul de creștere 13.8%
CAPM 14.2%
Prima de risc subiectivă 13.0%
Media 13.67%
 B.3.2. Costul capitalului
propriu
II. Costul capitalului din noi acțiuni comune
❑ Dacă profitul reinvestit disponibil nu este suficient
pentru a acoperi necesarul de capital propriu, firma va
emite noi acțiuni comune
❑ În modelul de creștere a dividendului, trebuie ajustat
prețul curent al acțiunilor comune la costul de
emisiune al acestora

D1
ke  g
0

N P comune
NP0 = Prețul curent – Costul de emisiune al acțiunilor
 B.3.2. Costul capitalului
propriu
II. Costul capitalului din noi acțiuni comune
Prețul curent al acțiunilor comune ale firmei este 50$; cel mai recent dividend plătit a
fost de 4,19$ și rata estimată de creștere constantă este de 5%. Costurile de emisiune
ale noilor acțiuni comune este estimat la 12%.

NP0 = $50.00(1 – 12%) = $44

Cost de emisiune

4.19  1.05
ke  44  0.05 
15%
 Observați
i
■ Ponderea surselor de capital utilizate se
calculează pe baza valorilor de piață și nu a
celor contabile
■ Costurile noului capital, ce va fi atras și
investit, și nu costuri istorice
■ Costuri ale capitalului pe termen mediu și lung
■ Firma va utiliza mai întâi sursele mai ieftine
de capital
 CMPC – cost
marginal
■ CMPC este costul mediu ponderat al fiecărei unități
monetare noi (marginale) din capitalul firmei.

■ Pe măsură ce firma are nevoie de tot mai mult capital

(în aceeași perioadă de timp) costurile, atât cele
implicate de capitalul de împrumut și de capitalul
propriu încep să crească. CMPC pentru fiecare nou
dolar crește.
 CMPC – cost
marginal
■ CMPC este rata de rentabilitate pe care firma se aşteaptă
să o obţină la investiţiile sale cu un grad de risc mediu;

■ CMPC este rata de actualizare adecvată pentru proiectele

de investiţii identice cu “proiectul mediu” al firmei;

■ Pentru proiecte cu grad de risc diferit de “proiectul

mediu” al firmei CMPC este ajustat pentru a reflecta
nivelul diferit de risc al acestora.
COSTUL MARGINAL
AL CAPITALULUI
Să presupunem că suntem la începutul anului și vrem să determinăm costul
capitalului unei firme despre care știm că are o structură optimă a
capitalului de 30% capital de împrumut, 10% capital din acțiuni
preferențiale și 60% capital propriu (obținut din profituri reinvestite sau
emisiune de noi acțiuni comune). Prețul curent al acțiunilor firmei pe piață este
de 20$, ultimul dividend plătit este de 1,495$, rata de creștere constantă a
dividendelor este de 7%, costul de emisiune a unei noi acțiuni comune
este de 10%, firma poate obține un nou credit la o rată a dobânzii de
10%, costul capitalului din emisiunea de noi acțiuni preferențiale este de
12%, rata impozitului pe profit este de 40%.
Care este costul capitalului firmei?
Cât de mare este suma pe care firma o poate obține
înainte să consume toate rezervele de profituri
acumulate, înainte de a fi nevoită să emită și să vândă
noi acțiuni?

Presupunem că firma estimează câștiguri totale în valoare de

840.000$ pentru anul în curs, iar politica firmei este să plătească
jumătate din acestea sub formă de dividende.
Care este finanțarea totală (formată din capital de
împrumut, acțiuni preferențiale și capital propiu, în
proporțiile date de structura optimă de capital a firmei)
pe care firma îl poate obține înainte de ca cele
420.000$ profit reinvestit să se fi consumat?

Prag al capitalului = Suma dintr-un tip de capital

disponibilă la un cost redus / Ponderea acelui tip de
capital în structura de capital a firmei
Prag profit reinvestit = 420.000 / 60% = 700.000$

700.000$ * 30% = 210.000$ credit, la 10%

* 10% = 70.000$ acțiuni preferențiale
* 60% = 420.000$ profit reinvestit

Care este costul celor 700.000$ obținuți de firmă?

Schema costului marginalal
capitalului

CMPC3
CMPC2
CMPC1

700.000 1.100.00
0
Alte praguri ale costul capitalului firmei?

Presupunem că firma poate obține un credit de numai 330.000$ la o

rată a dobânzii de 10%, sumele care depășesc această valoare pot
fi obținute la o rată a dobânzii de 12%.
Care este capitalul total pe care firma îl poate obține
înainte de cei cele 330.000$ credit la o rată a
dobânzii de 10%, să se fi consumat?

Prag credit = 330.000 / 30% = 1.100.000$

1.100.000$ * 30% = 330.000$ credit, la 10%

* 10% = 110.000$ acțiuni preferențiale
* 60% = 660.000$ capital propriu, din
care 420.000$ profit reinvestit și 240.000$ noua
emisiune de acțiuni comune
Schema costului marginalal
capitalului

CMPC3
CMPC2
CMPC1

700.000 1.100.000
Care este costul capitalului firmei până la pragul de
1.100.000$?
CMPC2 este costul capitalului atras peste
700.000$ și până la 1.100.000$.
Dar dacă firma ar putea avea nevoie de capital peste
limita celui de al doilea prag de 1.100.000$, care
este costul capitalul firmei?
Dacă firma are nevoie de capital peste
pragul de 1.100.000$, costul capitalului
firmei crește la 12,9%.
Schema costului marginalal
capitalului

CMPC3
CMPC2
CMPC1

700.000 1.100.000
Schema costului marginalal
capitalului
■ pe măsură ce firma are nevoie de sume din ce în
ce mai mari de capital într-o anumită perioadă de
timp, costurile (atât cele ale
capitalului de împrumut, ale noilor acțiuni
preferențiale și ale capitalului propriu) încep să
crească.
Presupunem că firma are următoarele oportunități
de investire în anul curent:

Proiect Investiția Intrări de Perioada RIR

inițială numerar proiectului
anuale egale
A 200.000$ 55.757$ 5 ani 12,2%
B 150.000$ 33.917$ 7 ani 13%
C 250.000$ 43.344$ 10 ani 11,5%
D 350.000$ 90.005$ 6 ani 14%
E 200.000$ 41.250$ 8 ani 12,7%
F 250.000$ 106.781$ 3 ani 13,5%
Schema oportunităților de investiții și
costului marginal al a
capitalului

intersecție

CMPC3
CMPC2
CMPC1

700.000 1.100.000
Schema oportunităților de investiții și
a costului marginal al capitalului
■ punctul de intersecție dintre cele două grafice ne dă
CMPC-ul firmei (CMPC2);
■ t o a t e p r o i e c t e l e a f l a t e pe s c h e m a
oportunităților de investire deasupra punctului de
intersecție (cele care au o rată de
rentabilitate mai mare decât costul capitalului
firmei) vor fi realizate de firmă în anul curent;
■ capitalul atras de firmă în anul curent este
proiecția punctului de intersecție pe axa Ox.