Universitatea Lucian Blaga din Sibiu Facultatea de tiine Economice

RISC I INCERTITUDINE N ECONOMIA GLOBAL - suport curs conf univ. dr. Rzvan Sorin erbu

SIBIU 2008

Obiectivele generale ale cursului: Cursul prezentat n continuare i propune s trateze problematica riscului i incertitudinii n economia global i am preferat s detaliez acest subiect din dorina de a cunoate i a face cunoscut modul n care economia ca tiin rspunde la permanenta schimbare a viziunii asupra naturii lucrurilor. n plus, unul din obiectivele importante ale acestui curs este s-l conving pe cititor asupra modului n care poate rspunde economistul ca om de tiin la provocrile ridicate cele mai importante tendine economice din ultimii ani: transformarea spre economia de pia a sistemelor centralizate i accelerarea integrrii economice n cadrul fenomenului de globalizare. n acest sens am ncercat s inventariez instrumentele i tehnicile disponibile economitilor pentru formularea propriilor teorii i explicaii ale proceselor complexe de transformare. Altfel spus, am ncercat s surprind o prezentare de ansamblu a modurilor n care incertitudinea i riscul .intr. n viaa agenilor economici i a modului n care incertitudinea i riscul afecteaz deciziile economice ale indivizilor. Cursul prezentat aici ncerc s rspund la urmtoarele ntrebri: 1. Cum poate fi definit i ce implicaii are o decizie economic n condiii de risc sau incertitudine? 2. Cum poate fi msurat riscul? 3. Care sunt formele pe care poate s le mbrace incertitudinea economic? 4. Cum s-a adaptat comportamentul uman la incertitudine n decursul timpului? 5. Care sunt principalele tipuri de corelaii randament-risc? 6. Ce poate s fac individul i/sau firma pentru a-i mbunti informaia disponibil?

INTRODUCERE
Istoria dezvoltrii societii omeneti este nsoit de o permanent schimbare a viziunii asupra naturii. Aceast schimbare este explicat de acumularea de cunotiine n urma observrilor repetate, a formulrilor ipotezelor diverselor teorii i a confirmrii sau respingerii lor de ctre realitate. Acumularea de cunotiine nu nseamn doar o simpl cretere cantitativ, ci i .schimbri calitative ale cror repercusiuni ajung dincolo de tiina propriu-zis i afecteaz nsi imaginea asupra naturii. Aceste schimbri, care explic progresul societii omeneti, nu conduc la ndreptarea eforturilor procesului de cunoatere spre descoperirea unor scheme atotcuprinztoare sau a unor modele unificatoare universale pentru rezolvarea ntr-o manier similar a problemelor cu care se confrunt oamenii. Dimpotriv, aa cum remarc Ilya Prigogine i Isabelle Stengers acceptarea complexitii nu a dus la o diminuare a progresului tiinei, ci .ne-a ndreptat spre producerea de structuri conceptuale noi, care se dovedesc a fi acum tot att de importante n nelegerea lumii noastre fizice, ca i lumea n care trim. Economia ca tiin nu este rupt de tiinele naturii. Numai c n acest domeniu trebuie s fie luai n consideraie numeroi factori care se ntreptrund i exercit o puternic influen asupra vieii sociale. ntre acetia, un loc aparte, extrem de important, l au incertitudinea i riscul. De fapt, aa cum subliniaz Orio Giarini i Walter R. Stahel n celebra lucrare . Limitele certitudinii aprut n 1989 sub auspiciile Clubului de la Roma: .Orice sistem care funcioneaz pentru a obine un rezultat n viitor opereaz prin definiie ntr-o situaie de incertitudine, chiar dac diferitele situaii sunt caracterizate prin

diferite grade de risc, de incertitudine sau chiar de indeterminare. Dar riscul i incertitudinea nu constituie subiect de opiune; ele fac parte pur i simplu din condiia uman.. Economitii apreciz c incertitudinea este o caracteristic permanent. Chiar dac acest lucru este n general cunoscut i acceptat, totui, analizarea sistematic a riscului i a incertitudinii din perspectiva teoriei economice s-a realizat relativ recent, dei primele ncercri de cuantificare a modului de decizie al indivizilor s-au realizat cu peste 200 de ani n urm. Introducerea riscului i incertitudinii n teoria economic, a reorientat programele de1, cercetare ale tiinei economice, iar ntr-un timp relativ scurt . doar 40 de ani - frontiera cunoaterii comportamentului uman a fost semnificativ extins2. Aceast expansiune a tiinei economice a permis dezvoltarea unor domenii noi, care ar fi fost imposibil de abordat n absena consideraiilor cu privire la risc i incertitudine. Pe parcursul lecturii vom identifica i evidenia cteva dintre cele mai recente dezvoltri ale tiinei economice, care au schimbat n ultimii 50 de ani modul de a gndi economia concurenial i au determinat, totodat, i nnoirea limbajului economic. Totodat, am ncercat s sugerm c procesele de transformare economic din prezent, care afecteaz profund societatea romneasc, nu pot fi nelese dac se ignor problematica informaiei imperfecte, incomplete i asimetrice, costurile de tranzacie sau costurile cutrii. De asemenea, am ncercat s realizm o punte de legtur ntre teoria economic (Economics) i teoria
1

1 Vezi: Ilya Prigogine i Isabelle Stengers: Noua alian metamorfoza tiinei, Editura Politic, Bucureti, 1984, 2 Orio Giarini i Walter R. Stahel: Limitele certitudinii, Editura Edimpress-Camro, Bucureti, 1996

firmei, nu numai evideniind concluziile diferite la care ele ajung, dar i prin utilizarea n paralel a tehnicilor lor diferite de analiz a acelorai probleme. Lucrarea de fa este structurat pe patru capitole. Capitolul 1 al acestei lucrri este construit pe dou direcii. Prima direcie se concentreaz pe delimitarea conceptelor de risc i incertitudine; se prezint etapele i condiionrile istorice n care riscul i incertitudinea au fost introduse n tiina economic. A doua direcie se concretizeaz prin inventarierea principalilor indicatori opraionali ai gradului de risc. Formalizarea deciziei n condiii de risc i msurarea acestuia este esena Capitolului 2 al acestei lucrri. n acest sens am prezentat modelul normativ de adoptare a deciziei, care, practic, reprezint primii pai n analizarea modern a riscului. Ineditul acestui model este chiar formularea .axiomelor preferinei. pe baza crora se construiete funcia utilitii anticipate, care este elementul esenial n studierea atitudinii indivizilor i firmelor fa de risc. Tot n acest capitol am inclus i criticile pe care Kahneman i Tversky le aduc modelului normativ i, bineneles, i noul model al acestora (.Teoria prospectrii.), care este de fapt o alternativ la teoria utilitii anticipate. Se cuvine a preciza c teoria utilitii anticipate rmne instrumentul principal de analiz n majoritatea problemelor abordate n acest lucrare. n Capitolul 3 sunt prezentate cte ipoteze despre portofolii financiare internaionale n condiii de incertitudine i risc.Capitolul 4 este conceput a fi realizat pe trei direcii. n primul rnd am analizat principiile de baz ale diversificrii internaionale a portofoliilor financiare. n al doilea rnd, am analizat modul prin care indivizii pot reduce sau pot chiar s elimine riscul prin combinarea investiiilor ntr-un portofoliu. n al treilea rnd, am analizat relaia dintre rentabilitate i risc n

condiii de echilibru a pieei financiare eficiente. Comportamentul uman s-a adaptat la risc i incertitudine n diferite moduri. Aceste adaptri la incertitudine constituie unul dintre cele mai importante manifestri ale comportamentului raional. Rspunsul agenilor economici la risc se bazeaz pe utilizarea unor procedee de mprire i diminuare a riscului. n acest sens, sunt analizate principalele aspecte privind pieele care apar din necesitatea evitrii riscurilor nedorite. Piaa asigurrilor, pieele futures, precum i piaa titlurilor de valoare sunt trei din cele mai importante insitituii care facilitez realocarea riscului ntre indivizi i firme. n cadrul acestor piee, indivizii i firmele pot dispersa riscul cu care se confrunt, pltind n perioadele favorabile i obinnd venituri n perioadele nefavorabile. Acestea sunt de fapt pieele contingentate n funcie de stare. Piaa titlurilor de valoare este un instrument prin care se poate reduce riscul de venit. Pieele futures extind irul de posibiliti de tranzacionare i sunt comune att pieelor activelor financiare, ct i pieelor bunurilor. Participanii pe aceste piee se mpart n utilizatori comerciali i speculatori. Utilizatorii comerciali urmresc eliminarea riscului de pre asociat afacerii de baz i folosesc pieele futures pentru hedging. Speculatorii urmresc s ctige ca urmare a modificrii preului n timp. Speculatorii au un rol important pe pieele futures deoarece ei i asum riscul pe care utilizatorii comerciali urmresc s l evite. Ca o aplicaie am ncercat s analizez unele aspecte care apar pe piaa asigurrilor. Acest tip de piee exist datorit faptului c, dei indivizii sau firmele se confrunt cu posibilitatea apariiei unor pierderi mari, exist o companie de asigurare cu muli clieni care este n stare s acopere pierderile suporatate de o parte dintre ei. Din aceast perspectiv am cutat s analizez deciziile

individuale de asigurare, selecia advers, hazardul moral i situaia de echilibru pe o pia concurenial a asigurrilor. n Romnia, aflat n plin proces de transformare, de trecere la economia de pia funcional i competitiv, problema incertitudinii i riscului se pune n termeni noi, la alt nivel calitativ dect pn n prezent. Pentru c n condiiile n care proprietatea privat devine axul central al economiei iar formarea liber a preurilor pe pia i concurena se manifest tot mai amplu, situaiile de incertitudine i risc se amplific. Ca urmare, se impune o modificare important a modului n care este perceput, neleas i interpretat viaa economic. .Dac vrem cu tot dinadinsul s ne ameliorm n mod substanial modul de via . arat Stephen R. Covey . trebuie s renunm la tiatul frunzelor . n atitudini i comportament . s ne apucm de lucru la rdcini: altfel spus, s ne schimbm paradigmele, cci mentalitatea noastr i conduita din ele se nasc. Or, n acest proces amplu i complicat, intervine incertitudinea i riscul, ca i teama . care ia locul cooperrii. Trebuie inut seama, totodat, c Romnia realizeaz aceast profund schimbare . inclusiv pregtirea condiiilor pentru integrarea n Uniunea European . n condiiile n care se manifest n lume, pe scar tot mai larg, globalizarea i informatizarea societii. Prin globalizare (sau mondializare . cum se exprim de preferin specialitii francezi) ansamblul dobndete proprieti i nsuiri pe care componentele sale nu le posedau anterior, iar oamenii i rile nu mai sunt protejai de frontiere. Se amplific interdependenele economice i social-politice, are loc o agregare a pieelor individuale i, inevitabil, incertitudinea i riscul se adncesc.

Noua societate spre care nainteaz omenirea, pe baza celor mai naintate tehnologii ale informaticii, va fi o societate a cunoaterii. Aa cum subliniaz economistul american Peter F. Drucker, n lucrarea Societatea post-capitalist, productivitatea i inovaia vor fi determinante n crearea bogiei. Acest fapt va schimba radical .datele problemei. analizate, vor aprea noi oportuniti i provocri. Ca urmare, situaiile de risc i incertitudine vor cpta trsturi caracteristice noi, nuane i modaliti noi de afirmare3. Pentru toate aceste motive, tema abordat are i va avea tot mai mult un important impact practic.

Stephen R. Covey: Eficiena n apte trepte, Editura All, Bucureti, 1995

Capitolul 1 Introducere incertitudinii i riscului n economie

CONCEPTE CHEIE: certitudine, incertitudine, risc, risc pur, risc speculativ

OBIECTIVE: Acest capitol este construit pe dou direcii. Prima direcie se concentreaz pe delimitarea conceptelor de risc i incertitudine; se prezint etapele i condiionrile istorice n care riscul i incertitudinea au fost introduse n tiina economic. A doua direcie se concretizeaz prin inventarierea principalilor indicatori opraionali ai gradului de risc.

1.1 Incertitudine, risc i aciune

Economia este un joc complex, unde anticipaiile juctorilor influeneaz evenimentele viitoare i probabilitile acestora. Problematica analizei riscului permite, experiena demonstreaz acest lucru, o mai bun nelegere a contextului socioeconomic, dar mai ales relev ameninri crora ntreprinderea trebuie s le fac fa dac dorete s rmn pe pia. Risc zero nu exist. Riscul este condiia tuturor succeselor. Analiza i managementul riscului nu elimin riscul, ci permit evaluarea efectelor expunerii la risc i alocarea judicioas a resurselor ntre diferite proiecte

investiionale,precum i elaborarea planurilor i prognozelor privind perspectivele afacerii. Analiza riscului este un instrument complementar necesar ns nu i suficient n afaceri. Este instrumentul care face diferena ntre noroc sau ans i un management bun, sau ntre neans i un management inadecvat. Managementul riscului i-a dobndit aplicabilitatea n practic abia n preajma anilor 70, n special n Statele Unite ale Americii. Primele diplome de specializare n domeniul analizei i managementul riscului au fost eliberate n Statele Unite ale Americii, n anul 1973. Cu toate acestea n anii `70 conceptul de management al riscului era un termen relativ rar utilizat n practic. n afara sectorului financiar, instituionalizarea practicilor de analiz i gestiune a riscului s-a fcut simit abia dou decenii mai trziu, recte deceniul nou, cu predilecie n sectorul bunurilor de larg consum, infrastructurii, energiei, nuclear, transporturilor, explorrilor petroliere i spaiale. n deceniul 8 atenia s-a focalizat spre riscurile politice. Evenimentul catalizator a fost revoluia din Iran, n 1979, care a generat o pierdere de 1 miliard de dolari ntreprinderilor strine care operau n aceast ar. De altfel, sfritul deceniului 8 a rmas n istoria omenirii prin cderea zidului Berlinului i alte numeroase schimbri politice care au avut loc n lume, ceea ce a condus la necesitatea de a interpreta riscul dintr-o perspectiv oarecum mai tehnic, precum probabilitatea de realizare a unui pericol cu implicaii asupra afacerii, riscuri care nu mai pot fi subscrise, ntotdeauna, unei polie de asigurare, fr a fi doar de natur material sau financiar. Actualmente, practic toate obiectivele i procesele operaionale sunt expuse riscului, ceea ce a condus la schimbarea preocuprilor privind interesul

fa de anumite categorii de risc. Aa cum menionau Bek i Giddens trim n era riscului: nu exist zi n care problema riscului s nu ocupe primele pagini n media. Riscul i ncrederea par a fi indisociabile. Sentimentul securitii provine dintr-un echilibru subtil ntre risc i ncredere. Acest sentiment exprim n fapt ncrederea n probitatea altuia sau validitatea unor principii. Aciunea este ntotdeauna direcionat spre mbuntirea strii de lucruri prezente a unui individ. Att timp ct orice activitate uman este prevzut pentru a se desfura n viitor, iar viitorul va fi ntotdeauna incert, incertitudinea este asociat oricrei activiti umane. Astfel, incertitudinea viitorului este deja implicat n chiar noiunea de aciune. Faptul c omul acioneaz i c viitorul este incert nu sunt, n nici un caz dou chestiuni independente, ci doar dou moduri diferite de a stabili acelai lucru4. n acest context, apare urmtoarea problem: care ar trebui s fie raportul dintre gradul de certitudine i incertitudine, astfel nct aciunile umane s fie posibile i eficiente? Dac lumea ar fi fost n ntregime impredictibil indivizii nu ar mai fi fost capabili s aleag, din moment ce orice alegere ar fi dus la rezultate aleatorii. Totui, dac omul ar cunoate viitorul i dac evenimentele viitoare nu ar include elemente unice i impredictibile, el nu ar mai avea de ales i nu ar mai aciona. Individul ar fi ca un automat, iar aciunea . ca gen de comportament . ar fi redus la reacia mecanic la stimuli.
4

Ludwig von Mises: Human Action: A Treatise on Economics, Contemporary Books, Inc. Chicago, 1963

Dintr-o alt perspectiv se poate spune c aspiraia i interesul vieii constau n cutarea i descoperirea a ceea ce poate fi cutat cu mai mult eficien.2 Incertitudinea este esenial pentru cutri, pentru ntrebri, pentru dezvoltare, pentru creaie, pentru aciune. Cnd incertitudinea atinge niveluri mari ea trebuie redus, dar cel mai indezirabil nivel al incertitudinii n via este cel al certitudinii depline. Stiinele naturale nu fac viitorul previzibil. Ele fac posibil predicia rezultatelor obinute prin aciuni specifice. Acestea las ns dou sfere de imprevizibilitate n afara lor: cea a fenomenelor naturale insuficient cunoscute i cea a alegerilor umane. Ignorana indivizilor cu privire la aceste dou sfere induce inceritudine n toate acunile umane. Astfel, n ceea ce privete realitatea, individul nu ar putea dect s stabileasc probabiliti diferitelor evenimente care pot aprea. Teoremele fizicii i ale chimiei posed un grad nalt de probabilitate, nct pot fi considerate sigure pentru toate scopurile practice. De exemplu, se poate prevedea funcionarea unei maini construite conform regulilor tehnologiei tiinifice. ns, construcia unei maini nu este dect o parte din programul mai vast care urmrete furnizarea ctre consumatori a produselor mainii. Dac planul acesta a fost cel mai adecvat depinde de evoluia condiiilor viitoare care, la vremea executrii planului, nu pot fi prevzute cu certitudine. Astfel, gradul de certitudine privitor la rezultatul tehnoloigic al producerii mainii, indiferent care ar fi acesta, nu ndeprteaz incertitudinea inerent ntregii aciuni. Nevoile i evalurile viitoare, reacia oamenilor la modificarea condiiilor, viitoarea cunoatere tiinific i tehnologic, viitoarele ideologii i politici, nu pot fi niciodat prevzute dect cu un grad mai mare

sau mai mic de probabilitate. De aceea, orice aciune se refer la un viitor necunoscut. Probabilitatea se refer la posibilitatea ca un anumit fenomen sau eveniment s se produc n condiii bine determinate. O aseriune este probabil atunci cnd cunoaterea individului cu privire la coninutul ei este deficitar. nelegerea individului se bazeaz ntotdeauna pe o cunoatere incomplet. Se poate presupune c individul sau firma cunoate motivaiile oamenilor care acioneaz, elurile pe care acetia le urmresc, mijloacele pe care acetia plnuiesc s le utilizeze pentru atingerea acestor eluri precum i efectele care sunt de ateptat de pe urma interveniei acestor factori. Cu toate acestea, cunoaterea este deficitar. Individul sau firma nu poate exclude dinainte posibilitatea de a se fi nelat n aprecierea influenei tuturor factorilor, sau de a nu fi luat n considaraie unii factori i nici nu poate exclude dinainte posibilitatea unei predicii eronate. Jocurile de noroc, rigoarea specific tiinelor tehnicii i speculaia sunt trei feluri diferite de a aborda viitorul. Juctorul nu tie nimic despre evenimentul de care depinde rezultatul participrii sale la joc. Tot ceea ce cunoate este frecvena unui rezultat favorabil ntr-o serie de asemenea evenimente, dar aceast cunoatere este inutil pentru ceea ce urmrete el. Cu alte cuvinte, juctorul se ncrede n noroc, iar acesta este singurul lui plan. Viaa nsi este supus la multe riscuri. n orice clip ea este periclitat de evenimente dezastruoase, care nu pot fi controlate, sau, cel puin, nu pot fi suficient controlate. Fiecare individ mizeaz . ntr-o msur mai mare sau mai mic . pe noroc. Astfel, exist n viaa uman un element omologabil jocurilor de noroc.

Individul poate ndeprta ns o parte din consecinele pecuniare ale acestor dezastre, contractnd polie de asigurare. Procednd astfel, el mizeaz pe ansele adverse. Din punctul de vedere al celui asigurat, asigurarea reprezint un joc de noroc. Astfel, n privina evenimentelor naturale necontrolabile, individul sau firma sunt ntotdeauna n poziia unui juctor. Inginerul, pe de alt parte, cunoate tot ce este necesar pentru a da problemei sale . de exemplu, construcia unei maini . o soluie satisfctoare din punct de vedere tehnic. n msura n care n sfera lui de control rmn anumite marje de incertitudine, el ncearc s le elimine, folosind anumii coeficieni de siguran. Inginerul cunoate ns numai probleme care sunt rezolvabile i probleme care sunt nerezolvabile n stadiul actual al cunotinelor. Uneori, el poate s descopere din experiene adverse c ceea ce cunotea era mai puin complet dect a presupus i c nu observase nedeterminarea anumitor variabile pe care crezuse c le poate controla. n acest caz, inginerul va ncerca s dobndeasc o cunoatere mai complet. Cu toate acestea, nici mcar un inginer . un individ care crede n cifre exacte, n logic i n reguli verificate . nu poate s elimine complet elementul de joc de noroc prezent n viaa uman. n acest caz, regula invidividului sau a firmei este s lucreze ntr-o orbit de certitudine, urmrind s dobndeasc un control complet asupra evenimentelor care fac obiectul aciunilor sale. n lumea real, individul care acioneaz se confrunt cu faptul c semenii lui acioneaz la rndul lor pe cont propriu, ca i el. Necesitatea de a-i ajusta aciunile la aciunile altora l face pe individ s fie un speculator, pentru care succesul i eecul depind de capacitatea (mai mic sau mai mare) pe care o are de a

nelege viitorul. Astfel, att timp ct nu exist nici un fel de stabilitate n cursul evenimentelor i a aciunilor umane i, de aceea, nici un fel de siguran, fiecare aciune este o speculaie riscant.

1.2. Perspective ale incertitudinii n tiinele sociale

Incertitudinea poate fi descris ca .suma tuturor pericolelor poteniale din jurul nostru percepute sau nu5. Altfel spus, incertitudinea este .expresia caracterului incomplet, aproximativ, al informaiilor cu privire la factorii de influen conjugat i la consecinele aciunii lor n timp i spaiu6. Care ar fi o definiie, ct mai exact, a conceptului de incertitudine? n ciuda faptului c incertitudinea a primit o atenie considerabil din partea cercettorilor tiinele sociale, gradul de conceptualizare i operaionalizarea difer pe fiecare segment al tiinelor sociale. Statutul conceptului de incertitudine n cadrul tiinelor sociale este mai degrab unul ambiguu. Ambiguitatea acestui concept are mai multe surse. O prim surs este faptul c fiecare sector al tiinelor sociale a dezvoltat o definiie i un aparat conceptual pentru caracterizarea incertitudinii specifice tiinei respective. De aceea nu exist o definiie unitar a conceptului de incertitudine. Se poate vorbi mai degrab despre o serie de .incertitudini. definite n mod specific n cadrul diferitelor tiine: economie,
5

Orio Giarini i Walter R. Stahel: Limitele certitudinii, Editura Edimpress-Camro, Bucureti, 1996 6 Constantin Popescu: Creterea care srcete, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2003

psihologie, sociologie, teoria organizaiilor, administraie public. A doua surs de ambiguitate este poziia acordat incertitudinii n cadrul diverselor teorii sau studii empirice provenite din tiinele sociale. Astfel, se disting abordri care plaseaz incertitudinea ca variabil independent (explicativ), abordri care plaseaz incertitudinea ca variabil dependent (de explicat), sau abordri care plaseaz incertitudinea, simultan, ca variabil dependent i independent. Incertitudinea ca variabil dependent a primit relativ puin atenie n cadrul tiinelor sociale. n cazul tiinei economice, incertitudinea este considerat o variabil independent, deoarece n modelarea comportamentelor agenilor economici incertitudinea este considerat o variabil dat, care influeneaz n mod obiectiv deciziile productorilor i consumatorilor privind nivelul investiiilor de capital, plasarea economiilor, formarea instituiilor specifice pieei, etc7. n cazul sociologiei, Max Weber a acordat o importan major incertitudinii, dei termenul ca atare nu este conceptualizat. n Etica protestant i spiritul capitalismului, lucrare n care Weber explic apariia capitalismului pe baza valorilor religioase neoprotestante . incertitudinea este perspectiva din care poate fi citit ntreaga lucrare. ntrebarea .Ce se ntmpl cu noi dup moarte?. (incertitudine existenial) pe care i-o pun credincioii neoprotestani i rspunsul coninut n dogma predestinrii schieaz un set de valori specific culturii occidentale, care explic apariia capitalismului8.
7

Coase: Natura Firmei n Natura Firmei . origini, evoluie i dezvoltare, editori Oliver E. Williamson i Sidney G. Winter, Editura Sedona, Timioara 1997 8 Max Weber: Etica protestant i spiritul capitalismului, Editura Humanitas, Bucureti, 1992

Incertitudinea este asociat i cu teama de viitor, cu anxietatea, caracteristice fiinei umane. Cu alte cuvinte, n mod paradoxal, un set de credine neraionale dau natere unui set de practici raionale instaurnd astfel un nou set de credine raionale. Secularizarea occidentului (laicizarea i desacralizarea lui) s-a produs tocmai din interiorul i ca urmare a credinelor religioase9. n cazul sociologiei moderne, N. Luhmann este interesat de relaia dintre incertitudine i ncredere, accentul cznd pe cea din urm10. ncrederea, ca i incertitudinea, sunt caracteristici intrinseci, naturale ale subiectului, iar dinamica lor este strns corelat. Din moment ce incertitudinea este omniprezent n viaa indivizilor i a societilor, reductorul acesteia ncrederea - face posibil funcionarea societilor. De fapt, majoritatea analizelor sociologice ale ncrederii pun n relaie incertitudinea i ncrederea. Principalul rol al instituiilor (att cele formalizate n legi, drepturi de propietate, sisteme juridice i legislative, ct i cele informale precum tradiia, obiceiurile, modele mentale, normele sociale) este de a reduce incertitudinea indivizilor n interaciunile cotidiene11. Cu alte cuvinte, rolul instituiilor sociale este de a permite funcionarea sitemelor sociale prin asigurarea predictibilitii comportamentelor actorilor sociali n situaii specifice. n cazul instituiilor formale, pentru a asigura funcionarea instituiilor, este necesar introducerea de
9

Mircea Eliade: Istoria credinelor i ideilor religioase, Editurantiinific, Bucureti, 1992, Vol. 3
10

N. Luhmann: Trust and Power, John Wiley & Sons Ltd, 1979

11

D.C. North: Transaction Costs, Institutions, and Economic Performance, An International Centre for Economic Growth Publication, ICS Press, San Francisco, California, 1992

sanciuni pentru a asigura conformarea la regul, ct i existena unei a treia pri care s monitorizeze interaciunile actorilor sociali i care s aplice sanciunile n cazul abaterii de la regul12. n cazul instituiilor informale, existena celei de a treia pri nu este necesar n toate cazurile. Instituiile i sanciunile asociate acestora asigur predictibilitatea interaciunilor cotidiene reducnd incertitudinea actorilor. Cu toate acestea incertitudinea este doar redus i nu complet eliminat. Care este esena relaiei dintre incertitudine, instituii i ncredere? De exemplu, Codul rutier poate fi considerat o instituie n msura n care conine norme de reglementare a interaciunilor dintre actorii sociali . n calitatea lor de conductori auto sau de pietoni . i totodat conine reguli care fac posibil i predictibil deplasarea n spaiul public. O regul a codului rutier folosit frecvent, este traversarea drumurilor publice. Aceast regul stabilete faptul c pietonii au prioritate n faa autovehiculelor. n codul rutier exist sanciuni pentru nerespectarea acordrii prioritii pietonilor de ctre automobiliti. Cu alte cuvinte, existena regulii, asigurarea faptului c ea va fi respectat prin sanciuni i existena celei de-a treia pri (poliia rutier) ar trebui s fac complet predictibil comportamentul automobilistilor pentru pietoni i invers. Cu toate acestea, majoritatea pietonilor obinuiesc s se asigure cnd ajung la trecerea de pietoni. De ce indivizii se asigur atunci cnd traverseaz pe trecerea de pietoni, din moment ce exist reguli (i sanciuni drastice pentru nerespectarea lor) care le confer prioritate? Pentru c orict de mic ar fi probabilitatea ca automobilitii s nu
12

James Buchannan i Gordon Tullock: Calculul consensului. Fundamentele logice ale democraiei constituionale, Editura Expert, Bucureti, 1995,

respecte regula, valoarea ateptat a ceea ce este pus n analiz, atunci cnd pietonii traverseaz strada, este mult prea mare (nsi viaa). Acesta este un exemplu uzual de regul (instituie) care nu micoreaz incertitudinea. Incertitudinea rezidual face ca regula s fie practic inutil sau inutilizabil. Incertitudinea rezidual reprezint .incertitudinea ce persist n sistemul decident cu privire la fazele anterioare de decizie13. Altfel spus, gsirea soluiei unei probleme i atunci cnd formularea ei se face ntr-o singur faz i n cazul cnd soluia presupune o decizie n mai multe trepte nu exclude n totalitate incertitudinea. Sociologii consider c n ceea ce privete problemele a cror soluie const n adoptarea unei sau a unor reguli, incertitudinea rezidual este explicat de faptul c instituia (respectarea regulii) nu este investit cu suficient ncredere. ncrederea este ingredientul vital care face posibil funcionarea instituiilor. n absena ncrederii, instituiile sunt nefuncionale i se dezvolt reguli informale pentru a reduce incertitudinea rezidual. n cazul trecerii de pietoni, asigurarea (pietonul se uit n stnga i n dreapata nainte de a traversa) funcioneaz ca o regul informal puternic ce nlocuiete, practic, regula formal. Aceast regul informal este deprins n socializarea timpurie, prin internalizarea ei de ctre copil n familie sau n coal. Conflictul ntre regulile formale i cele informale, n absena ncrederii n cele dinti, favorizeaz comportamente cotidiene ghidate de reguli informale achiziionate n socializarea primar sau secundar. Relaia dintre incertitudine, instituii i ncredere este esenial.
13

Vezi: Ctlin Zamfir: Incertitudinea . o perspectiv psihosociologic, Editura tiinific, Bucureti, 1990

Instituiile se dezvolt pentru a reduce incertitudinea, dar reduc sau elimin efectiv incertitudinea numai n msura n care sunt investite cu ncredere. n absena ncrederii n instituii, ele devin nefuncionale, iar incertitudinea - chiar n forme reziduale - rmne o problem nerezolvat pentru actorii sociali. Incertitudinea preseaz totui spre diminuarea ei, caz n care indivizii sau organizaiile apeleaz la reguli informale care nu dau niciodat gre pentru c sunt investite cu ncredere, fiind internalizate n interaciuni cotidiene cu actori sociali (de exemplu, prinii) n care ncrederea este practic nelimitat. n cadrul teoriei deciziei, incertitudinea este privit n primul rnd ca incertitudine cognitiv, ca urmare a lipsei cunotinelor sau ca limitare a capacitilor cognitive ale individului. Incertitudinea este legat n mod intrinsec de procesul decizional, este parte a acestuia. Alte abordri, n special n teoria organizaiei, prezint incertitudinea ca pe o caracteristic a mediului mai degrab dect o caracteristic cognitiv a decidentului14. Incertitudinea este n afara subiectului, nu n interiorul lui. De asemenea, n economie sunt abordri care conceptualizeaz incertitudinea mai degrab ca o caracteristic a mediului dect ca pe o caracteristic a decidentului. n aceste abordri incertitudinea, ca i caracteristic a mediului, este principala variabil care determin nivelul investiiilor de capital. Una dintre modalitile n care economia evalueaz incertitudinea este legat de nevoia investitorilor de a calcula probabilitatea de a-i
14

M.Cohen, J. March, and J.Olson: A garbage can model of organizaional choice, Administrative Science Quarterly, Vol.17/1972,

recupera investiiile din diverse ri ale lumii. Incertitudinea, n acest caz, nu mai este una subiectiv (legat de capacitile cognitive limitate ale subiectului), ci este obiectiv (derivat din caracteristicile mediului economic, politic i social). Din moment ce criteriile de evaluare ale incertitudinii sunt clare i informaia legat de aceste criterii este disponibil, reducerea incertitudinii n cazul deciziei de a investi nu este caracterizat de acumularea de noi informaii care fixeaz imaginea investitorului despre ara respectiv. n principal, incertitudinea n cazul deciziei de a investi n cazul capitalului financiar este legat de patru aspecte : instabilitatea politic, violena politic (imixtiunea politicului asupra afacerilor), incertitudinea politicilor i incertitudinea legat de respectarea legilor. n general, variabilele sociale de interes major n msurarea incertitudinii instituionale pentru caracterizarea riscului de ar, include msurtori ale corupiei, securitii drepturilor de proprietate, calitii drepturilor politice, numrului schimbrilor guvernelor .a. Decizia de a investi ntr-o ar, zon, regiune este puternic corelat negativ cu gradul de incetitudine asociat rii, zonei, regiunii respective. n acest sens, msurarea incertitudinii (i implicit a riscului de ar) este un predictor al volumului investiiilor. tiinele politice au i ele o perspectiv asupra incertitudinii. Incertitudinea este n primul rnd incertitudine politic, fiind definit ca lipsa certitudinii sau absena unei determinri stricte a vieii politice. n tiinele politice se apreciaz c incertitudinea genereaz mai multe fenomene politice precum: instituiile, coaliiile, cooperarea, integrarea, rzboiul, elaborarea politicilor, aciunea colectiv, votul, luarea deciziilor etc. Cauza fundamental a incertitudinii n politic este legat de natura nedeterminat a actelor decizionale individuale i de strile naturii (loterii) care sunt cel mai

adesea dincolo de controlul actorilor politici, grupuri sau state. Ariile acoperite de incertitudinea politic descriu o palet larg de fenomene sociale. Astfel, tiinele politice plaseaz incertitudinea ca principal variabil explicativ a fenomenelor politice. Utilizarea conceptului de incertitudine la nivel macro i ntr-un sens comparatist este introdus de G. Hofstede. Hofstede arat c societile se difereniaz prin modul n care se raporteaz la incertitudine. Prin construcia Indicelui de Evitare a Incertitudinii (Uncertainty Avoidance Index, UAI), Hofstede face posibil comparaia ntre ri pe baza unor caracteristici specifice pe care incertitudinea le-ar presupune la nivel social. Rezultatele diverselor cercetri asupra diferenelor n indicele de evitare a incertitudinii se pot sintetiza astfel:
U.A.I scazut Nivel sczut al anxietii populaiei Mai mare orientare de a tri n prezent Stres mai sczut la serviciu Mai mic rezisten emoional la schimbare Mai puin ezitare n a schimba efii Loialitatea ctre ef nu este vzut ca o virtute Preferina pentru organizaii mai mici ca loc de munc O mai mic prpastie ntre generaii U.AI. ridicat Nivel ridicat al anxietii populaiei Mai mult ngrijorare despre viitor Stres mai ridicat la serviciu Mai mare rezisten emoional la schimbare Tendina de a sta cu acelai ef Loialitatea ctre ef este vzut ca o virtute Preferina pentru organizaii mai mari ca loc de munc O mai mare prpastie ntre generaii

O vrst medie mai joas pentru slujbe de nivel nalt Managerii ar trebui selectai pe alte criterii dect vrsta Motivaie de realizare puternic Sperana n success Mai mult preluare de risc Ambiie mai puternic pentru avansare Managerii de carier sunt preferai specialitilor Nu este necesar ca un manager s fie expert n domeniul pe care l conduce Structurile ierarhice ale organizaiei pot fi srite din raiuni pragmatice Preferine pentru linii directoare largi Regulile pot fi nclcate pentru raiuni pragmatice Conflictul n organizaii este natural Competiia ntre angajai poate fi corect i just Mai mult simpatie pentru decizii individuale i Autoritare

O vrst medie mai ridicat pentru slujbe de nivel nalt: gerontocraie Managerii ar trebui selectai pe baza vrstei Motivaie de realizare slab Fric de eec Mai puin preluare de risc Ambiie mai sczut pentru avansare Specialitii sunt preferai managerilor Un manager trebuie s fie expert n domeniul pe care l conduce Structurile ierarhice ale organizaiei nu pot fi srite din raiuni pragmatice Preferine pentru instruciuni i cerine clare Regulile companiei nu pot fi nclcate Conflictul n organizaii este indezirabil Competiia ntre angajai este dezaprobat din punct de vedere emoional Apel ideologic la consesns i conducere consultativ

Delegarea (autoritii) ctre subordonai poate fi complet nalt toleran pentru ambiguitate n perceperea celorlali Mai dornici s ajung la compromisuri cu oponenii Mai muli oameni pregtii s triasc n afara rii nalt toleran la ambiguitate cu referire la propriile slujbe (scoruri de satisfacie mai joase) Optimismul cetenilor privind abilitatea de a controla deciziile politicienilor Optimismul angajailor legat de motive dincolo de activitile companiei Optimism referitor la initiativa, ambiia i abilitile de conducere ale celorlali

Oricum, iniiativa subordonailor trebuie inut sub control Joas toleran pentru ambiguitate n perceperea celorlali Mai puin dornici s ajung la compromisuri cu oponenii Ctiva oameni pregatiti s triasc n afara rii Joas toleran la ambiguitate cu referire la propriile slujbe (scoruri de satisfacie mai nalte) Pesimismul cetenilor privind abilitatea de a controla deciziile politicienilor Pesimismul angajailor legat de motive dincolo de activitile companiei Pesimism referitor la initiativa, ambiia i abilitile de conducere ale celorlali

Sursa: Hofstede (Managementul structurilor multiculturale)

n concepia lui Hofstede, cauzele modului divers de raportare la incertitudine au explicaii specifice istoriei sociale diferite a rilor analizate. Sunt considerate urmtoarele cauze ale radelor diferite de toleran la incertitudine care caracterizeaz societile:

U.A.I sczut
Modernizare avansat

U.A.I. ridicat
nceputul modernizrii: o rat nalt a schimbrii n societate Democraii tinere Populaii rzlee n ri srace; populaii dense n ri bogate Religii intolerante, accentund certitudinile absolute, lumea de apoi i pcatul Evenimente istorice: motenirea unui sistem de legislaie dezvoltat

Democraii vechi Populaii dense n ri srace; populaii rzlee n ri bogate Religii tolerante, relativitatea accentund

Evenimente istorice: mai puin legislaie, mai mult reglementare a disputelor prin negociere i/sau conflict Conductori cu vrst medie mai sczut Organizaii mai mici

Conductori cu vrst medie mai ridicat Organizaii mai mari

O alt concepie despre incertitudine este concepia psihologist. Ea susine c incertitudinea este, n mod esenial, rezultatul unei relaii asimetrice de putere n cadrul societilor actuale. Incertitudinea este strns legat de ataamentul pe care individual i-l dezvolt n timpul micii copilrii. n acest sens, dac reductorul incertitudinii este ncrederea interpersonal sau n instituii (aa cum consider sociologii teoreticieni ai ncrederii), n cazul teoriei psihologiste reductorul incertitudinii este ncrederea n sine, ncredere care se capt ca urmare a ataamentului parental. Oricum sociologii extrapoleaz relaia putereincertitudine de la nivelul copil.familie la nivelul

societate.individ. Astfel societile ar tinde s plaseze o cantitate mai mare de incertitudine asupra indivizilor aflai n poziii sociale marginale, prin aceea c societile nu le permit grupurilor defavorizate s exercite un control asupra propriilor viei, ci menin mai degrab aceste grupuri ntr-o situaie de dependen. Prin urmare, incertitudinile de tipul recesiunii economice sunt suportate ntr-o msur mai mare de ctre marginali, care preiau mare parte din incertitudinile pieei. n strategiile dezvoltate pentru a face fa incertitudinii firmele private par mai degrab s prefere managementul competitiv al incertitudinii dect managementul cooperativ. Cu alte cuvinte, concedierile colective, ca urmare a dispariiei cererii pentru un produs sau pentru o industrie, afecteaz ntr-o msur mai mare persoanele aflate n poziiile de jos ale ierarhiei organizaiilor dect persoanele aflate n conducerea acestora.

1.3. Abordare economic a incertitudinii i riscului

Generic vorbind, pentru organizaiile cu scop lucrativ analiza riscului este sinonim cu maximizarea valorii firmei prin minimizarea pierderii induse de risc (costul riscului). Preteniile de a stabili o list strict a obiectivelor analizei riscului, ordonate dup importana lor, care s fie valabil pentru un ntreg domeniu economic (al afacerilor comerciale, spre exemplu) trdeaz un raionament lipsit de realism. Este un truism deja faptul c entitile ce formeaz un sistem economic sunt extrem de eterogene. De aici i multitudinea de diferene dintre ele Prin urmare, economistului i revine ca prim sarcin, specificarea variabilelor. ns nu

trebuie omis faptul c variabilele sunt de diferite tipuri, c pot descrie situaii de moment sau evenimente nregistrate ntr-un interval de timp, pe o perioad dat. Cunoaterea perfect este imposibil de atins, iar incertitudinea este inevitabil. n tiinele sociale, experimentarea este exclus(nu putem creste masa monetara doar ca sa experimentam), alternativa fiind observaiile asupra faptelor sau evenimentelor ce au avut loc. n plus, relaiile care pot fi exprimate numeric nu sunt de tip determinist. Exist o marj de eroare care trebuie luat n calcul, la fel ca n biologie i n unele domenii ale fizicii sau chimiei. Utilitatea demersului tiinific rezid n posibilitatea trierii teoriilor sau ideilor, n funcie de stadiul actual al cunotinelor noastre. O teorie este ntotdeauna formulat cu clauza caeteris paribus. Or n sistemele economice mediul nconjurtor nu este stabil. Evenimentele sociale se desfoar cu participani contieni gndirea acestora face parte integrant din realitatea la care se raporteaz; raionamentul este att o oglindire pasiv a realitii pe care oamenii ncearc s o neleag, ct i un element activ n conturarea evenimentelor la care ei particip. Prin urmare, economistului i revine ca prim sarcin, specificarea variabilelor. ns nu trebuie omis faptul c variabilele sunt de diferite tipuri, c pot descrie situaii de moment sau evenimente nregistrate ntr-un interval de timp, pe o perioad dat. Cunoaterea perfect este imposibil de atins, iar incertitudinea este inevitabil. Astzi, noiunea de risc pare a fi sinonim cu cea de activitate. Generalmente, conceptul este folosit pentru a descrie situaii sau evenimente cu rezultate sau consecine incerte. n domenii precum statistica, managementul financiar i managementul investiiilor, riscul, ca noiune, face trimitere la posibilitatea i

probabilitatea unor variaii ale rezultatelor fa de valorile sau nivelurile estimate iniial. n alte situaii, pe piaa asigurrilor spre exemplu, noiunea de risc este asociat cu cea de pierdere. Unii autori fac distincie ntre risc i incertitudine. Riscul fiind considerat ca avnd atribute cuantificabile, n timp ce incertitudinea nu, fiind asociat acelor situaii sau evenimente despre care exist informaii insuficiente pentru a putea nelege i anticipa schimbrile ce vor avea loc. Prin urmare, atunci cnd informaiile necesare nelegerii i anticiprii evoluiilor, schimbrilor ce pot avea loc ntr-un anumit context sunt fie insuficiente, fie indisponibile, situaia este catalogat ca fiind una incert. Gradul de incertitudine este dat de numrul factorilor care pot afecta cursul unei aciuni i de frecvena i amplitudinea schimbrilor aferente lor. Gradul ridicat de incertitudine induce operatorilor de pe pia un comportament de adaptare la modificrile intervenite n mediul de afaceri sau, dup caz, un comportament de influenare a acestora. Pornind de la aceast logic, riscul asumat poate fi cuantificat n maniera urmtoare: risk = pe_i x ap/c unde: pe_i - probabilitatea producerii evenimentului i, ap/c - amplitudinea pierderii sau ctigului asociat afacerii, n cazul producerii evenimentului i. Cele mai multe decizii n afaceri se iau n baza unor raionamente subiective, dublate rareori ns de analizele cantitative adecvate. Incertitudinea i riscul au o istorie relativ scurt n teoria economic, dei nc din 1738, un fizician, Daniel Bernoulli, a relevant legtura dintre risc i utilitate anticipat. Presupunerea lui Bernoulli privind

principiul utilitii marginale descrescnde implic faptul c ntr-un joc de noroc creterea utilitii . generat de ctig . ar putea fi mai mic dect scderea utilitii generat de pierdere. Prin urmare, asumarea riscului ar fi iraional. Astfel, problema alegerii n condiii de risc i incertitudine a fost privit cu suspiciune, sau, cel puin, a fost plasat n afara domeniului teoriei economice . care presupunea existena unor indivizi raionali. Ideea potrivit creia riscul i incertitudinea pot fi relevante pentru analiza economic a fost sugerat n anul 1921 de Frank H. Knight n lucrarea Risc, Incertitudine i Profit15. Dup Knight i ali economiti . ntre care Hicks, Keynes, Kalecky, Stigler sau Lange . au nceput s in cont de aceste concepte. Practic, ei au apelat la risc i incertitudine pentru a explica profitul, deciziile de investiii cererea pentru active lichide, finanarea, mrimea i structura firmelor, flexibilitatea produciei sau deciziile cu privire la stocuri, etc. O ncorporare formal a riscului i incertitudinii n teoria economic a fost realizat pentru prima dat n anul 1944 odat cu apariia lucrrii Teoria Jocurilor i Comportamentul Economic scris de John von Neumann i Oskar Morgenstern16. Von Neuman i Morgenstern au dezvoltat o abordare obiectiv pentru adoptarea deciziilor n condiii de risc, formulnd ipotezele urtilitii anticipate folosind probabiliti statistice. n 1954, Leonard J. Savage propune o abordare subiectiv a ipotezelor utilitii anticipate.Savage a derivat ipotezele utilitii aniticpate fr s impun
15

Frank Knight: Risk, Uncertainty and Profit, Houghton Mifflin, 1921

16 John von Neuman and Oscar Morgenstern: Theory of Games and Economic Behavior, Princeton: Princeton University Press, 1944

probabiliti obiective, ci folosind probabiliti subiective. F.J. Anscombe i Robert J. Aumann abordeaz i ei aceeai cale. n cele din urm, abordarea Savage . Anscombe . Aumann cu privire la utilitatea anticipat este considerat mult mai cuprinztoare dect conceptual mai vachi introdus de Neumann . Morgenstern. O perspectiv intermediar este abordarea dependenei de stare, dezvoltat de K.J.Arrow i G. Debreu17. Dei aceast abordare nu contrazice ipotezele utilitii anticipate, ea nu implic atribuirea de probabiliti matematice obiective sau subiective. Structura abordrii dependenei de stare este foarte mult folosit pentru explicarea teoriei echilibrului general warlasian. Ea a devenit popular n special dup aplicaiile realizate de Hirshleifer, Diamond i Rander i a devenit metoda predominant de ncorporare a incertitudinii n contextual echilibrului general18. Formularea ipotezelor utilitii anticipate a permis studierea atitudinii indivizilor fa de risc. Dup cel de-al doilea rzboi mondial, Milton Friedman, Leonard J. Savage i Harry Markowitz, au analizat conceptul de adversitate fa de risc i proprietile relative ale utilitii anticipate19. Msurarea adversitii fa de risc a fost dezvoltat de John W. Pratt i Kenneth J. Arrow. Ulterior, Manachem Yaari, Richard Kihlstrom i L. Mirman au extins
17 18

L.J. Savage: The Foundations of Statistics, New York: Wiley, 1954 J. Hirschleifer: Investment Decision under Uncertainty: Choice-theoretic approaches,

Quarterly Journal of Economics, Vol.79/1965, pp. 509-536 i Investment Decision under Uncertainty: Applications of state-preference approach, Quarterly Journal of Economics, Vol.80/1966 19 M. Friedman and L.J. Savage: The Utility Analysis of Choice involving Risk, Journal of Political Economy, Vol.56/1948 i H. Markowitz: Poortofolio Selection, Journal of Finance, Vol.7/1952

definiia adversitii fa de risc n contexte cu mai multe variabile20. Includerea riscului i incertitudinii n teoria economic a ridicat dou probleme. n primul rnd, definirea i delimitarea conceptelor de risc i incertitudine. n al doilea rnd, modul n care aceste concepte influeneaz deciziile economice. Cum evalueaz agenii economici investiiile? Ca anume crete sau reduce incertitudinea determinnd astfel modificri ale comportamentului indivizilor? Dei atenia economitilor s-a concentrat pe gsirea unor rspunsuri la acest tip de ntrebri, apelarea riscului i incertitudinii a fost n cea mai mare parte de natur euristic i nesistematic. Distincia dintre risc i incertitudine a fost introdus pentru prima dat n 1921 de Frank H. Knight n capitolul 7 al lucrrii Risc, Incertitudine i Profit. nainte de apariia acestei lucrri puini economiti au inclus n teoriile pe care le-au elaborat aspecte legate de risc i incertitudine. Knight a analizat riscul i incertitudinea din perspectiva profitului i a spiritului de ntreprindere n condiiile unui sistem concurenial. n nterpretarea lui Knight, riscul se limiteaz la situaiile n care decidentul poate ataa probabiliti matematice evenimentelor ntmpltoare care pot aprea. Incertitudinea se refer la situaii n care evenimentele nu pot fi exprimate n termenii unor probabiliti matematice precise21. n acest sens, J.M.
20

M. Yaari: Some Measures of Risk Aversion and Their Uses, Journal of Economic Theory,

Vol.1(2)/1969

21

Probabilitile pot fi obiective sau subiective. Din perspectiva obiectiv probabilitatea reprezint frecvena relativ cu care se produce un eveniment, frecven care poate fi determinat pe baza experienei anterioare sau prin realizarea unui numr suficient de mare de experimente.

Keynes scrie: .Prin cunoatere incert, dai-mi voie s explic, nu intenionez, n special, s disting ntre ceea ce este cunoscut ca sigur i ceea ce este doar probabil. n acest sens, jocul de rulet nu este subiect de incertitudine... Sensul n care eu utilizez termenul este acela n care perspectiva unui rzboi n Europa este incert, la fel cum incerte sunt preul cuprului i rata dobnzii peste 20 de ani... n legtur cu aceste chestiuni nu exist nici o baz tiinific pentru formarea vreunei probabiliti matematice. Pur i simplu nu tim22. n 1965, G. Stigler a fcut observaia potrivit creia, atunci cnd un individ construiete o interpretare a unui text ce conine un material contradictoriu i ambiguu, acesta poate s schimbe sensul acesteia n favoarea unie interpretri sau a alteia23. Aplicnd aceast interpretare lucrrii lui Knight, se poate spune c scopul acestuia n lucrarea sa Risc, incertitudine i profit a fost s explice profitul ca o recompens pentru asumarea incertitudinii24. Knight apreciaz c: .Este aceast incertitudine real care... d forma caracteristic a aciunii organizaiei economice ca ntreg i este responsabil pentru venitul caracteristic al antreprenorului.. Prin urmare, se poate determina modul n care Knight a utilizat distincia dintre risc i
Probabilitatea obiectiv nu permite variaii ale dimensiunii ei de la o persoan la alta. Probabilitatea subiectiv sau bayesian reprezint frecvena relativ cu care crede un individ c apare un anumit eveniment. Perspectiva subiectiv asupra probabilitii permite indivizilor s acorde evenimentelor probabiliti diferite. Aceast perspectiv este justificat pentru cazurile n care nu pot fi organizate experimente repetate sau cnd evenimentul nu se repet n realitate. Experiena demonstreaz c indivizii sunt confruntai n multe cazuri cu asemenea situaii.
22

J.M Keynes: The General Theory of Employment, Quarterly Jurnal of Economics, Vol. 51, 1937, 23 George J. Stigler: Textual Exegesis as a Scientific Problem, Econometrica, Vol.32/November 1965, 24 Frank Knight: Risk, Uncertainty and Profit, Houghton Mifflin, 1921

incertitudine din modul n care el definete profitul. n concepia lui Knight, profitul reprezint diferena dintre venit i costurile contractuale. Costurile contractuale sunt definite ca find costuri pe care antreprenorul alge s nu le suporte el nsi. n acest sens, Knight scrie: .Trebuie s se fac o distincie ntre venitul antreprenorului i veniturile contractuale obinute pentru servicii.......subliniind faptul c ultimele sunt atribuite n timp ce venitul antreprenorului este rezidual..25 Urmnd concepia economitilor clasici, Knight exclude din profit dobnda i salariile managerilor, argumentnd c acestea fiind contractuale sau atribuibile sunt din punct de vedere calitativ diferite de profit, chiar dac n realitate ele pot fi pltite aceleiai persoane. Una dintre contribuiile lui Knight este observarea faptului c recompensa pentru asumarea hazardului asigurabil ar trebui exclus din profit din acelai motiv: prima de asigurare este privit ca fiind un cost al contractrii, astfel nct ea ar trebui inclus mai degrab n costuri dect s fie considerat o component a profitului n situaia n care antreprenorii aleg s se asigure. Dac profitul este considerat ca fiind o recompens pentru asumarea hazardurilor neasigurabile i dac incertitudinea determin o cretere a profitului, se poate spune c incertitudinea ar trebui identificat cu hazardul neasigurabil. Pe de alt parte, riscul poate fi privit n legtur cu hazardurile asigurabile. Definiiile date de Knight riscului i incertitudinii au la baz trei clasificri ale rezultatelor incerte: (1) probabiliti determinate apriori . care sunt determinate n mod deductiv, ca n situaia aruncrii zarului; (2) probabiliti statistice . care sunt determinate de evaluri empirice al frecvenelor relative, cum ar fi de exemplu asigurrile de via; (3) estimri . n care nu
25

idem 24

exist nici o baz valid pentru clasificarea situaiilor posibile. Knight asociaz riscul cu primele dou clasificri, iar incertitudinea cu cea de-a treia clasificare. La o prim vedere, s-ar putea spune c prin incertitudine, Knight definete situaiile n care nu este aplicabil un calcul probabilistic. Knight nu face ns distincia dintre probabilitile subiective i probabilitile obiective i nici nu arat faptul c c probabilitaile subiective se pot aplica chiar i n situaii de incertitudine: .Este adevrat c i n situaii de incertitudine se face un calcul probabilistic. Nu este neaprat ca un om de afaceri s estimeze cel mai bine rezultatele aciunilor lui, da probabil s aprecieze probabilitatea ca estimarea lui s fie corect..26 Chiar i atunci cnd insist asupra utilitii probabilitilor obiective n situaii de incertitudine, Knight arat n mod clar c indivizii sunt capabili s formuleze probabiliti subiective. Astfel, distincia dintre risc i incertitudine este legat de distincia dintre probabilitie subiective i obiective. Knight scrie: .(.) de asemenea, se pot folosi termenii de probabiliti obiective i probabiliti subiective pentru a caracteriza riscul i, respectiv, incertitudinea27. De aici reiese faptul c dac toate ntmplrile (hazardurile) pot fi clasificate ca risc sau incertitudine, atunci acestea pot fi caracterizate utiliznd fie probabiliti obiective, fie probabiliti subiective. Cu toate acestea, distincia dintre risc i incertitudine nu are de-a face cu existena probabilitilor subiective, ci doar cu existena sau inexistena probabilitilor obiective.
26 27

idem 22 idem 24

Potrivit celor trei clasificri ale rezultatelor incerte, Knight asociaz probabilitile obiective cu riscul. Astfel, prin probabilitate obiectiv se nelege o probabilitate cu care toat lumea va fi de acord, deoarece aceste probabiliti sunt determinate prin natura lor sau deoarece exist un numr suficient de mare de evenimente similare. Knight arat c o incertitudine care poate fi redus prin orice metod la o probabilitate obictiv, cantitativ determinat, poate fi redus la certitudine complet prin gruparea cazurilor. Distincia dintre evenimente suficient de asemntoare pentru a fi grupate (i n consecin asigurate) ca evenimente unice este suficient de clar. Cu toate acestea, nimic din universul experienei nu este absolut unic i, n consecin, ideea de unicitate (exist evenimete care nu pot fi grupate) este att de imprecis nct poate fi inutil. Astfel, ntotdeauna este posibil s se formeze clase de evenimente dac excepiile sunt lsate la o parte i dac este acceptat o interpretare suficient de larg a similaritii. Prin urmare, ideea de neasigurabil pare s nu fie legat de unicitate. n viziunea lui Knight, termenul .obiectiv. are aceeai semnificaie n .probabilitate obiectiv. ca i termenul .eviden tiinific obiectiv.. Prin .obiectiv. se nelege .public verificabil. . exist o baz obiectiv pentru o clasificare a evenimentelor suficient de asemntoare pentru a fi grupate, atunci cnd evenimentele relevante pot fi verificate n mod public i fr cheltuieli suplimentare. innd cont de aceast semnificaie a cuvntului .obiectiv., se poate explica legtura dintre existena sau inexistena probabilitilor obiective cu pieele asigurrilor . pieele asigurrilor eueaz atunci cnd nu exist un mod public de a verifica probabilitatea evenimentului asigurat sau de a evalua magnitutinea pierderii. n acest fel se poate explica de ce asigurarea mpotriva unui incendiu

prezint un element larg de incertitudine, comparativ cu asigurarea de via, care este mai mult o problem de risc. Costurile indirecte sunt neasigurabile deoarece nu exist un mod obiectiv pentru a le asigura. Pentru Kinght, deciziile de afaceri nu sunt asigurabile deoarece nu exist un mod consecvent de separare a neansei de o decizie proast n vederea asigurrii celei dinti. Dat fiind acest situaie, este imposibil asigurarea rezultatului aciunii antreprenoriale fr s se afecteze stimulentul antreprenorului. Prin urmare, o decizie de afaceri nu poate fi asigurabil, att datorit seleciei adverse ct i datorit hazardului moral. .S-a presupus c fiecare individ n societate cunoate propria sa putere ca antreprenor, dar acel individ nu tie nimic cu privire la capacitatea altui individ. Prin urmare, prezena profitului real depinde de absena unei organizaii necesare pentru combinarea unui numr suficient de mare se situaii pentru a asigura certitudinea prin unificare. Cu un individ n complet ignoran cu privire la capacitatea de decizie a altui individ, este greu de crezut c o astfel de organizaie ar putea s dea rezultate.. Cu alte cuvinte, orice ncercare de asigurare a rezultatului funciei de antreprenoriat va eua datorit imposibilitii de a exclude erorile antreprenoriale. Din perspectiva acestei abordri, distincia dintre risc i incertitudine este legat de presupunerea c agenii economici acioneaz innd cont de existena unor probabiliti bine definite ale rezultatelor posibile. Unii economiti nu sunt de acord cu aceast distincie i argumenteaz c riscul i incertitudinea . aa cum sunt definite de Knight . sunt unul i acelai lucru. De exemplu, ei susin c problema care apare n cazul incertitudinii este c indivizii nu atribuie probabiliti i nu faptul c ei nu pot atribui probabiliti. Din aceast

perspectiv incertitudinea poate fi mai degrab o problem epistemologic dect o problem ontologic. Altfel spus, incertitudinea este o problem de cunoatere a probabilitilor relevante i nu a existenei acestor probabiliti. Astfel, J.M.Keynes, N. Georgescu Roegen, F. Anscombe i R.J. Auman argumenteaz c nu exist probabiliti care s fie cunoscute pentru c probabilitile sunt de fapt numai credinele noastre28. Cu alte cuvinte, probabilitile sunt doar simple expresii subiective ataate credinelor indivizilor i nu au n mod necesar legtur cu ntmplrile aleatoare. Ali economiti, n special post-keynesienii, consider c distincia fcut de Knight este esenial, dar resping definiia riscului29. Ei consider c incertitudinea . aa cum este definit de Knight . poate fi singura form relevant de ntmplare pentru economie n special atunci cnd este legat de probleme de timp i informaie. n ceea ce privete riscul, Shackle i Davidson susin c situaiile de risc . aa cum sunt definite de Knight . sunt posibile numai n scenarii inventate i controlate, adic numai atunci cnd alternativele sunt clare i experimatele pot fi repetate. n realitate ns, situaia este n general unic, iar alternativele nu sunt cunoscute sau nelese n totalitate.
28

F.J. Anscombe i R.J. Auman: A Definition of Subjective Probability, Annals of Mathematical Statistics, Vol. 34, 1963, pp 199-205 i N. Georgescu Roegen: The nature of Expectation and Uncertainty n Bowman (editor) Expectations, Uncertainty and Business Behaviour, New York: Social Science Research Council,1958, republicat n Analitical Economics: Issues and Problems, Cambridge, Mass: Harvard University
29

G.L.S. Shackle: Imagination and the Nature of Choice, Edinburgh: Edinburgh University Press, 1979 i Paul Davidson: Is Probability Theory Relevant for Uncertainty?A Post Keynesian Perspective, in Journal of Post Keynesian Economics, Vol 13(1)/1991

n aceste situaii, nu se pot atribui probabiliti matematice precise. Astfel, regulile n adoptarea deciziilor n faa incertitudinii ar trebui s fie apreciate diferit de utilitatea anticipat tradiional (abordarea obiectiv). Primele abordri teoretice insist asupra distinciei dintre risc i incertitudine. Conform acestor abordri, riscul se limiteaz la situaiile n care se pot identifica probabiliti obiective pentru rezultatele posibile. Aceleai abordri susin c incertitudinea descrie situaiile n care identificarea probabilitilor obiective este imposibil. Se recunoate imposibilitatea asocierii unor probabiliti obiective la rezultatele posibile ale deciziilor economice. Din aceast perspectiv, concluzia este c deciziile economice sunt supuse incertitudinii i nu riscului. Inovaii teoretice ulterioare dezvolt un cadru riguros pentru interpretarea probabilitilor subiective30. n acest cadru, opiniile productorilor i ale consumatorilor pot fi sistematizate n termenii probabilitilor. Se consider c la rezultatele posibile ale deciziilor pot fi asociate n mod riguros probabiliti subiective, astfel nct orice situaie de incertitudine n sensul abordrilor timpurii se transform ntr-o alegere n condiii de risc. Abordarea actual n economie pare s fi renunat la clarificarea distinciei dintre risc i incertitudine i se concentreaz pe modelarea comportamentului agenilor economici (productori i consumatori) i a comportamentului pieelor. Conform acepiunii latine, termenul risc- se refer nu numai la ansa de pierdere, ci i la ansa de ctig. Cu toate acestea, termenul risc- tinde s fie
30

Pionierul teoriei subictive a probabilitii a fost Frank P. Ramsey. Teoria este prezentat n lucrarea The Foundation of Mathematics, publicat n 1931.

utilizat n limbajul cotidian cu semnificaia pericolului unei pierderi. Cuvntul latin riscum a reinut ns unele conotaii pozitive cel puin pn n evul mediu. Abordrile teoretice fac distincie ntre riscul pur i riscul speculativ. Riscul pur nu ia n considerare posibilitatea de ctig, limitndu-se la desemnarea pericolului unei pierderi. Exemplele de risc pur includ pagubele poteniale ale incendiilor, inundaiilor sau ale cutremurelor sau posibilitatea deceselor premature ca urmare a accidentelor sau a mbolnvirilor fatale. Riscul speculativ acoper att posibilitatea unui ctig, ct i pericolul unei pierderi. Afacerile sau jocurile de noroc implic risc speculativ. Distincia dintre riscul pur i riscul speculativ reprezint o premis fundamental a teoriei asigurrilor. Astfel, riscul implic dispersia rezultatelor posibile fa de media acestora n sens pozitiv (ctiguri relative), ct i negativ (pierderi relative). Din acest perspectiv, riscul poate fi definit ca posibilitatea unor rezultate favorabile sau nefavorabile. Aprecierea rezultatelor posibile este relativ : rezulatatul favorabil depete media anticipat, n timp ce rezultatul nefavorabil este inferior mediei anticipate. Orice decizie economic presupune un anumit grad de risc. Decidentul trebuie s nvee s-i asume riscul deciziilor i s l administreze n folosul lui. n raport cu precizia de a fi prevzute i acoperite, Constantin Popescu identific dou categorii de riscuri: riscuri asigurabile i riscuri neasigurabile31. Riscurile asigurabile cuprind categorii de evenimente care pot fi prevzute cu o precizie rezonabil datorit existenei unor informaii acumulate
31

Constantin Popescu Creterea care srcete, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2003

n timp cu privire la producerea faptelor respective. De exemplu, ansele scderii brute a temperaturii . care ar determina pierderea unei recolte agricole . pot fi prevzute cu o precizie rezonabil pentru c exist date statistice relevante n acest sens. C. Popescu apreciaz c riscurile neasigurabile sunt .acele categorii de riscuri ce nu pot fi acoperite prin asigurri, deoarece ele nu pot fi analizate i prognosticate prin calcul statistic32.. De exemplu, nu exist o eviden statistic relevant pe baza creia s se poat prevedea cu un grad de eroare rezonabil succesul unui sportiv de performan la Jocurile Olimpice. Concluzii: 1. n tiinele sociale conceptul de incertitudine nu are un statut suficient de clar. Fiecare sector al tiinelor sociale a dezvoltat o definiie i un aparat conceptual propriu pentru caracterizarea incertitudinii specifice tiinei respective. De aceea, n tiinele sociale nu exist o definiie unitar a conceptului de incertitudine, ci se poate vorbi mai degrab despre o serie de .incertitudini. definite diferit n cadrul diferitelor tiine: economie, psihologie, sociologie, teoria organizaiilor, administraie public. 2. Relaia dintre incertitudine, instituii i ncredere este esenial. Instituiile se dezvolt pentru a reduce incertitudinea, dar reduc sau elimin efectiv incertitudinea numai n msura n care sunt investite cu ncredere. n absena ncrederii n instituii, ele devin nefuncionale, iar incertitudinea . chiar n forme reziduale . rmne o problem nerezolvat pentru actorii sociali. 3. Distincia dintre risc i incertitudine a fost introdus pentru prima dat n 1921 de Frank H. Knight. n nterpretarea lui Knight, riscul se limiteaz
32

idem 31

la situaiile n care decidentul poate ataa probabiliti matematice evenimentelor ntmpltoare care pot aprea. Incertitudinea se refer la situaii n care evenimentele nu pot fi exprimate n termenii unor probabiliti matematice precise. Din perspectiva acestei abordri, distincia dintre risc i incertitudine este legat de presupunerea c agenii economici acioneaz innd cont de existena unor probabiliti bine definite ale rezultatelor posibile. 4. Abordarea actual n economie renun n tot mai mare msur la distincia dintre risc i incertitudine i se concentreaz pe modelarea comportamentului agenilor economici (productori i consumatori) i a comportamentului pieelor. n fond, incertitudinea este o caracteristic dat a vieii economice, iar riscul presupune cuantificare n vederea msurrii pentru ca astfel s poat fi utilizate instrumente de diminuare a efectelor lui.

Test de autoevaluare:
ntrebare: n ce ar i n ce perioad i-a dobndit aplicabilitatea n practic managementul riscului? Rspuns: In preajma anilor 70 n Statele Unite ale Americii. ntrebare: Analiza i managementul riscului elimin riscul? Rspuns: Nu ntrebare:

Cum este descris incertitudinea conform autorilor Orio Giarini i Walter R. Stahel? Rspuns: Incertitudinea poate fi descris ca .suma tuturor pericolelor poteniale din jurul nostru percepute sau nu. ntrebare: Cum este considerat incertitudinea n cazul tiinei economice i de ce? Rspuns: Incertitudinea este considerat o variabil independent, deoarece n modelarea comportamentelor agenilor economici incertitudinea este considerat o variabil dat, care influeneaz n mod obiectiv deciziile productorilor i consumatorilor privind nivelul investiiilor de capital, plasarea economiilor, formarea instituiilor specifice pieei ntrebare: Care sunt cele 4 aspecte de care este legat incertitudinea n cazul deciziei de a investi n cazul capitalului financiar? Rspuns: n principal, incertitudinea n cazul deciziei de a investi n cazul capitalului financiar este legat de patru aspecte : instabilitatea politic, violena politic (imixtiunea politicului asupra afacerilor), incertitudinea politicilor i incertitudinea legat de respectarea legilor. ntrebare: Conform acepiunii latine la ce se refer termenul risc? Rspuns: Conform acepiunii latine, termenul risc- se refer nu numai la ansa de pierdere, ci i la ansa de ctig. ntrebare:

Care sunt categoriile de riscuri n raport cu precizia de a fi prevzute i acoperite? Rspuns: n raport cu precizia de a fi prevzute i acoperite, Constantin Popescu identific dou categorii de riscuri: riscuri asigurabile i riscuri neasigurabile.

Capitolul 2. Msurarea riscului

CONCEPTE CHEIE: decizii economice, economia riscului OBIECTIVE: Pentru ca decidenii s poate s i asume riscul deciziilor i s l administreze n folosul lor riscul trebuie msurat. Pentru msurarea riscului se utilizeaz o serie de indicatori standard, care de obicei sunt explicai pe larg n cursuri de matematic, statistic sau n cursuri de economia riscului. Deoarece pe parcursul acestei lucrri voi face deseori referire la diveri indicatori consider c este util o descriere succint a principalilor indicatori de msurare a riscului33. Msurarea riscului cu ajutorul variabilitii rezultatelor Cea mai larg rspndit metod de analiz a riscului utilizeaz profitul anticipat (mediu) ca indicator al profitabilitii anticipate a investiiei i variana (sau
33

Cornel Trhoac: Economia riscului i incertitudinii, Editura ASE, Bucureti, 2003. Vezi i I Purcaru: Matematici Financiare, Editura Economic, Bucureti, 1996

abaterea standard) ca indicatori operaionali ai gradului de risc.

2.1 Profitul anticipat

Valoarea anticipat a profitabilitii unui proiect de investiii este dat de relaia:

n E(x) =

Pi * Xi
i-1

unde: E(x) = valoarea anticipat Xi = rezultatul posibil i Pi = probabilitatea de apariie a rezultatului Xi n = numrul de rezultate posibile Exemplu: fie o investiie care are trei rezultate posibile: - cu o probabilitate de 50%, se obine un profit net de 1000 u.m. - cu o probabilitate de 25%, profitul net este egal cu zero. - cu o probabilitate de 25%, se nregistreaz o pierdere de 400 u.m. Valoarea anticipat a investiiei se calculeaz ca medie ponderat a rezultatelor posibile: 1/2 *1000 + 1/4 * 0 + 1/4 *(-400) = 400

2.2 Variana i abaterea standard -indicatori operaionali ai gradului de risc

Decidenii au nevoie de reguli clare care s asigure o reflectare explicit a riscului deciziilor. Att cercetrile teoretice, ct i sintezele experienei practice au vizat identificarea unor indicatori operaionali ai gradului de risc. Variana i abaterea standard sunt doi dintre aceti indicatori. Variana msoar dispersia rezultatelor posibile fa de valoarea anticipat (medie) a investiiei. Coninutul informaional al varianei reflect posibilitatea ca rezultatul efectiv al investiiei s fie diferit de cel anticipat. Cu ct variana este mai mare, cu att gradul de risc al investiiei respective este mai ridicat. n cazul unei investiii X definit de rezultatele posibile x1, x2,., xn cu probabilitile p1, p2,., pn: x1,x2,x3, ... X= p1,p2,p3, ... variana se noteaz cu 2(x) i se calculeaz conform relaiei: n (x) =
2

pi (xi- Ex) 2
i-1

unde E(x) reprezint valoarea anticipat a profitabilitii investiiei:

Se remarc faptul c unitatea de msur a varianei nu are sens din punct de vedere economic. Rigoarea raionamentului matematic arat c dac rezultatele posibile sunt exprimate n termeni bneti, atunci variana se msoar n termeni bneti la ptrat fr nici o semnificaie economic. Abaterea standard (x) se calculeaz direct pe baza varianei:
(x) = radical din 2 (x)

Abaterea standard elimin inconvenientul varianei n ceea ce privete unitatea de msur. Dac investiia A are un grad de risc mai mare dect investiia B din perspectiva varianei, respectiv dac: 2 X A >2 X B atunci, n ciuda unitii diferite de msur, abaterea standard indic aceeai concluzie: (X A ) > (X B ) Prin urmare, variana i abaterea standard reprezint criterii echivalente pentru ordonarea deciziilor n raport cu gradul de risc. Calculul varianei se simplific dac relaia de definiie se scrie sub forma echivalent: n (x) =
2

n i-1

xi*pi - ( xi*pi )
i-1

Exemplu: Fie urmtoarea distribuie:

Profit (u.m.) (x) 80 100 200

Probabilitatea de apariie P(x)

Profitul anticipat se calculeaz potrivit relaiei: E(x) = P1x1 + P2x2 + P3x3 =1/2*80 +1/4*100 +1/4*200 = 115 u.m. iar variaia este dat de relaia:: n (x) =
2

n i-1

xi*pi - ( xi*pi )
i-1

= 1/2*802 +1/4*1002 + 1/4*2002 . 1152 =15.700 . 13.225 = 2.475 Abaterea standard (x) se calculeaz pe baza varianei astfel: (x) = radical din 2 (x)

2.3 Regula Markowitz

Pentru ordonarea deciziilor n condiii de risc, Markowitz a propus o regul operaional care se bazeaz pe valoarea anticipat i abaterea standard34. n abordarea lui Markowitz, valoarea anticipat este un indicator al profitabilitii investiiei, iar gradul de risc se msoar prin intermediul abaterii standard, astfel nct regula este consacrat sub denumirea .valoare anticipat . abatere standard.. Regula Markowitz presupune c decidenii sunt adversari ai riscului. Ideea regulii este extrem de simpl: un decident cu adversitate fa de risc prefer decizia cu valoare anticipat ct mai ridicat i grad de risc ct mai redus. n cazul deciziilor alternative A i B, cu valorile anticipate E(xA) i, respectiv, E(xB), cu abaterile standard (xA) i, respectiv, (xB), regula Markowitz arat c dac: E(xA) = E(xB) i (X A ) < (X B ) atunci un decident cu adversitate fa de risc prefer decizia A n detrimentul deciziei B. Dintre dou decizii cu aceeai valoare anticipat, este preferat alternativa cu grad de risc mai redus. Preferina adversarilor riscului pentru decizia A n detrimentul deciziei B se manifest i atunci cnd:
34

Regula simpl de ordonare a deciziilor n condiii de risc pe baza valorii anticipate i a abaterii standard a fost formulat de Harry Markowitz n martie 1952. Vezi: H. Markowitz: Poortofolio Selection, Journal of Finance, Vol.7, 1952,

E(x A ) > E(xB ) i: (X A ) = (X B ) Dintre dou decizii cu acelai grad de risc, este preferat alternativa cu valoare anticipat mai mare. Pentru a ilustra aplicarea regulii Markowitz, se consider dou proiecte a cror distribuie a profiturilor este dat n tabelul urmtor: Investiia A Investiia B
Profit net Probabilitate 1000 3000 Profitul anticipat = 2000 Abaterea standard = 1000 Profit net Probabilitate 0 4000 Profitul anticipat = 2000 Abaterea standard = 2000

Att proiectul A, ct i proiectul B au acelai profit anticipat: E(A) = *1000 + * 3000 = 2000 E(B) = *0 + *4000 = 2000 Variana proiectului A este 1.000.000: n (x) =
2

pi (xi- Ex) 2
i-1

= (1000-2000)2 - (3000-2000) 2 = 1.000.000

iar abaterea standard a proiectului A este: (A) = radical din (A) 2 = 1000 Variana proiectului B este 4.000.000: (0-2000) 2 - (4000-2000) 2 = 4.000.000 iar abaterea standard a proiectului A este: (B) = radical din 2 (B) = 2000 Astfel, potrivit regulii Markowitz, proiectul A va fi preferat n detrimentul proiectului B35. Relevana regulii Markowitz este totui limitat. n cazul deciziilor alternative A i B, cu valorile anticipate E(xA) i, respectiv, E(xB), cu abaterile standard (xA) i, respectiv, (xB), dac: E(xA) > E(xB) i: (X A ) > (X B ) regula Markowitz nu ofer nici o indicaie cu privire la preferinele decidentului cu adversitate fa de risc. De asemenea, regula Markowitz nu indic dac valoarea anticipat mai ridicat a unei variante de restructurare este suficient pentru a compensa riscul acesteia. Importana regulii Markowitz const n faptul c aceasta poate fi derivat din regula utilitii anticipate. Dac se presupune c sunt cunoscute toate informaiile relevante cu privire la distribuia rezultatelor, toi decidenii cu adversitate fa de risc vor adopta deciziile de investiii potrivit regulii Markowitz. Astfel, n multe situaii importante, regula Markowitz poate fi substituit analizei utilitii anticipate.
35

Ambele proiecte au acelai profit anticipat, dar proiectul B este mai riscant n termenii varianei. Utilizn regula utilitii anticipate, se ajunge la acelai rezultat.

Concluzii: 1. Decidenii au nevoie de reguli clare care s asigure o reflectare explicit a riscului deciziilor. Att cercetrile teoretice, ct i sintezele experienei practice au vizat identificarea unor indicatori operaionali ai gradului de risc. 2. n numeroase cazuri, rezultatele posibile ale deciziilor economice n condiii de risc se estimeaz mai degrab sub forma unor intervale de valori, dect ca elemente ale unei mulimi numrabile. 3. nelegerea adecvat a relaiei dintre risc i incertitudine are o importan deosebit pentru Romnia n procesul trecerii la economia de pia i pe fundalul marelui proces al globalizrii economice. Transformarea economiei - privatizarea, creterea concurenei - va determina agenii economici s nvee s opereze ntr-un mediu cu grad ridicat de incertitudine i s utilizeze instrumentele i instituiile menite s reduc sau chiar s elimine riscurile.

2.4 Bazele teoriei riscului financiar

Ipoteza adversitii fa de risc Riscul ne influeneaz deciziile, iar acesta este un adevr unanim acceptat. Dar acest risc nu ne afecteaz pe toi la fel. n timp ce unii dintre noi se feresc de risc, prefernd s aleag ci bttorite, n vreme ce alii sunt atrai de incertitudini i de necunoscut neezitnd s-i asume riscuri mai mici sau mai mari. Din punctul de vedere al analizei economice, aceast diferen se justific prin nivelurile diferite de utilitate pe care agenii economici le asociaz cu rezultatele certe i cu cele incerte. n acest caz putem aprecia c utilitatea depinde de doi factori eseniali:

1. nivelul rezultatului, ntotdeauna un ctig mai mare fiind preferat unuia mai mic; 2. caracterul rezultatului de a fi riscant (posibil de obinut) sau neriscant (se obine cu siguran). Dac x este un rezultat posibil, atunci notm cu U = U(x) utilitatea rezultatului respectiv. Dac sunt posibile mai multe rezultate X1, X 2, ... Xn cu probabilitile p1, p2, pn atunci utilitatea anticipat se definete conform formulei n UA = S pi U(xi), unde SPi = 1. 1=1 Regula decizional este c ntotdeauna va fi aleas varianta cu utilitatea anticipat cea mai mare. Pentru exemplificare presupunem posibilitatea unui agent decident de a opta ntre dou proiecte investiionale. Proiectul -X este riscant i poate genera dou ctiguri nete posibile: Xi = 10 milioane dolari sau X2 = 30 milioane dolari, unde ambele rezultate au aceeai probabilitate de producere de 50%. Fiecare dintre aceste rezultate posibile genereaz un anumit nivel de utilitate pentru decident. Notm cu U1 = U(x1) utilitatea rezultatului de 10 i cu U2 =U(x2) utilitatea ctigului de 30 milioane dolari. Bineneles c U2>U1. Drept alternativ la investiia riscant X presupunem existena proiectului Y ce genereaz un ctig net sigur y = 20 milioane dolari. Cu alte cuvinte, n cazul alegerii variantei Y, probabilitatea obinerii celor 20 milioane dolari este ele 100%. Presupunem c pentru decident rezultatul sigur are o utilitate

U3 = U(y) . Pentru a putea alege una dintre cele dou variante investiionale, vom compara utilitile lor anticipate. Notm cu U4 utilitatea anticipat a primei variante: U4 = U Ax = *U1 + *U2 Deoarece rezultatul variantei Y este sigur, utilitatea anticipat a acesteia va fi egal cu U3. Rezult c alegerea uneia dintre variante va depinde de fapt de raportul dintre U3 i U4. nainte de a discuta raportul dintre cele dou utiliti anticipate. Trebuie fcut urmtoarea observaie. Rezultatul variantei X poate fi privit i ca o variabil aleatorie discret cu distribuia de probabilitate i valoarea anticipat. 10 X 0,5 0,5 30

E(X) = 10*0,5 + 30*0,5 = 20 milioane dolari Conform valorii anticipate a variabilei aleatorii, proiectul va aduce n medie un venit de 20 milioane dolari. n realitate, venitul va fi fie de 10, fie 30 milioane dolari. Mai departe observm c valoarea anticipat este egal cu rezultatul cert al variantei Y. Decidentul nostru trebuie s aleag ntre - 20 milioane dolari n medie. - 20 milioane dolari n mn. Alegerea decidentului va depinde de fapt de atitudinea lui fa de risc. Distingem ntre urmtoarele variante:

I) adversitate fa de risc: n acest caz U 3 > U 4 iar decidentul va prefera varianta Y sau 20 milioane dolari n mn. Aceast diferen, notat cu P(r) = D(r) - E(r) este cunoscut ca prim de risc, adic venitul la care un agent este dispus s renune pentru a obine o alocare fr risc. Curba utilitii este concav. Rezultatului cert de 20 milioane dolari al variantei Y i corespunde o utilitate mai mare dect mediei de 20 milioane a variantei X. De fapt un decident cu adversitate fa de risc ar fi ales varianta Y i pentru un rezultat cert mai mic dect media de 20 milioane dolari a variantei X. Pentru orice ctig sigur situat Ia dreapta punctului marcat pe grafic, un decident cu adversitate fa de risc va prefera varianta sigur. De exemplu, putem presupune c s-ar fi ales Y i pentru un ctig sigur de 19 milioane dolari. O caracteristic esenial a adversitii fa de risc este concavitatea funciei de utilitate total, fapt ce implic o funcie a utilitii marginale a ctigului descresctoare. Fiecare unitate de ctig suplimentar are o utilitate mai mic dect anterioara. De exemplu (nu are legtur cu exemplul anterior), dup ctigarea a 10 dolari srim n sus de trei ori. Dup ctigarea a nc 10 dolari srim n sus doar de dou ori. Dac vom continua s ctigm, dup un timp nu o s mai srim de loc. n modelele c1asice se consider c majoritatea decidenilor au o astfel de utilitate marginal i prin urmare manifest adversitate fa de risc. II) neutralitate fat de risc. Decidentul este neutru fat de risc dac. U3 = U 4' Cu alte cuvinte, i este indiferent dac va primi 20 milioane dolari n medie sau 20 milioane dolari n mn. n acest caz utilitatea marginal este constant.

n cazul neutralitii fa de risc decidentul este indiferent n ceea ce privete alegerea unuia sau altuia dintre cele dou proiecte investiionale. Utilitatea ctigului cert de 20 milioane dolari este egal cu utilitatea ctigului mediu cu aceeai valoare III) preferina pentru risc n acest caz U3< U4, varianta riscant X fiind preferat variantei sigure Y. Funcia utilitii totale este n caz convex i corespunde unei utiliti marginale cresctoare. Cu ct sunt ctigai mai muli bani, cu att utilitatea marginal va crete. Probabil c unii vizitatori fideli ai cazinourilor pot fi ncadrai n categoria decidenilor cu preferine pentru risc. Ipoteza c decidenii manifest adversitate fa de risc este folosit pe scar larg n modelele economice. O implicaie esenial a acestei ipoteze este aceea c, atunci cnd investim, cutm fie s obinem randamentul maxim pentru un anumit risc asumat, fie s suportm riscul minim pentru un randament dat. Curba utilitii totale este convex. Alternativa riscant este preferat. Pentru a alege varianta sigur, decidentul al trebui "despgubit" pentru renunarea la adrenalin cu un ctig mai mare dect media variantei riscante. De exemplu, ar trebui s i se ofere 22 milioane dolari ca rezultat cert. Pasul cel mai important a fost definirea distinciei dintre risc i incertitudine de ctre Frank Knight. Interpretarea lui Knight este c riscul se refer la situaiile n care decidentul poate atribui probabiliti evenimentelor posibile. Dimpotriv, incertitudinea se refer la situaiile n care caracterul aleator al evenimentelor nu poate fi exprimat n termeni probabilistici.

Cu toate acestea, unii economiti consider c diferenierea fcut de Knight este esenial: Incertitudinea lui Knight poate fi singura formul de descriere a caracterului aleator al economiei mai ales atunci cnd aceasta este analizat din perspectiva unui anumit orizont de timp i n funcie de informaiile existente. Totusi, situaiile de risc knightian sunt posibile numai n cazul scenariilor bine determinate, n care alternativele sunt clare i experimentele pot fi repetate ca la jocurile de noroc. Riscul knightian nu are legtur cu realitatea, unde experienele sunt unice i fr precedent, iar alternativele nu sunt toate cunoscute sau nelese. n aceste cazuri nu se pot calcula probabiliti. Prerile cu privire la diferena dintre risc i incertitudine au determinat ample dezbateri teoretice, fr a se ajunge pn n prezent la un rezultat unanim acceptat. Explicaia dat de Knight poate servi la categorisirea celor mai importante teorii emise ulterior cu privire la decizia n condiii de risc sau incertitudine: 1. Teoria utilitii ateptate cu probabiliti obiective von Neumann i Morgenstern (1944) este o teorie a riscului; 2. Abordarea state-preference Arrow (1953) i Debreu (1959), care nu presupune atribuirea de probabiliti este o teorie a incertitudinii; 3. Teoria utilitii ateptate cu probabiliti subiective Savage (1954) se situeaz undeva la mijloc.

Soluia lui Daniel Bernoulli avea la baz dou idei care, de atunci, au revoluionat gndirea economic: n primul rnd el susinea c valoarea pe care o persoan o d unei aciuni riscante nu este aceeai cu ctigul ateptat al acesteia, ci, mai curnd, cu utilitatea ateptat a acesteia importana acordat n prezent de o anumit persoan pentru obinerea sumei respective. n al doilea rnd Bernoulli susinea c utilitatea pe care oamenii o acord unui ctig, u(v), nu este liniar dependent de ctig (v), ci crete cu o rat care se reduce faimoasa idee a utilitii marginale descrescnde (dac adaug la averea cuiva un dolar, aceasta poate nsemna mult pentru persoana respectiv dac toat averea sa este de 5 dolari, dar nseamn din ce n ce mai puin cu ct averea sa este mai mare o pierdere de 1000 dolari este mult mai puin important pentru Bill Gates dect pentru studentul unei faculti din Romania). Bineneles, aa cum spuneau Milton Friedman i Leonard J. Savage (1948) nu este necesar ca funcia de utilitate individual s aib acelai fel de curb peste tot: pot fi situaii cnd individul poate fi iubitor de risc i situaii cnd este neutru fa de risc. Putem vedea aceasta n renumita funcie de utilitate cu dubl inflexiune a Friedman Savage Friedman i Savage (1948) ncearc s utilizeze aceast abordare pentru a explica de ce oamenii sunt dispui s-i asume riscuri cu probabiliti mici cu venituri ridicate i n acelai timp se asigur mpotriva riscurilor mici (exemplu: asigurrile de zbor).

Clasificarea riscurilor nc din cele mai vechi timpuri tranzaciile financiare au ...presupus asumarea unor riscuri ca rezultatul s nu fie cel previzionat. Practic orice investiie are un anumit risc ca o parte din bani (sau chiar toi) s fie pierdui. n lumea financiar actual riscurile financiare pot fi clasificate n cinci mari categorii8: risc de pia, risc de credit, risc de lichiditate, risc operaional i risc legal. . Riscul de pia este cauzat de modificarea advers a preurilor. De exemplu, presupunem cjntenionm s cumprm n viitor un activ. Riscul de pia se produce atunci cnd pn la data tranzaciei activul se scumpete, iar noi trebuie s pltim mai mult. Pentru vnztor, riscul este ca, pn la vnzarea activului, acesta s se ieftineasc. De aceea, acest risc poate fi privit i ca un risc de pre. Exprimarea acestui risc se poate face n termeni absolui, prin modificarea absolut a preului, sau n termeni relativi, prin raportarea la un alt pre. Evaluarea riscului se face prin observarea evoluiei preurilor activului. Cu ct oscilaiile de pre sunt mai frecvente i de amploare mai mare. cu att riscul de pia va fi mai mare. Expresia uzual a acestui risc este conceptul de volatilitate. . Riscul de credit se manifest atunci cnd partenerul de contract nu dorete sau nu poate s-i ndeplineasc obligaiile. Exemplul clasic este cel al debitorului ce nu restituie mprumutul. Riscul ca un debitor privat (o firm) sau public (un stat) s nu-i plteasc datoriile este evaluat de firme specializate. ce acord aa-numitele "ratinguri". Cu ct ratingul este mai bun (de regul cele mai bune ratinguri sunt exprimate cu codul AAA). cu att creditul este mai ieftin pentru

debitorul respectiv. Cei ce mprumut bani unui debitor cu un rating slab vor solicita rate ale dobnzii mai mari. . Riscul de lichiditate al activelor se produce atunci cnd o tranzacie cu un anumit activ nu poate avea loc la preul pieei din cauza raportului dintre volumul tranzaciei i volumele uzuale de tranzacionare. De exemplu, presupunem c preul curent al activului X pe pia este de 5 dolari, 81' activul se tranzacioneaz de regul n loturi de 100 uniti. Nu putem efectua o tranzacie cu 10.000 uniti X la preul de 5 dolari, pentru c, din cauza volumului relativ foarte mare (de 100 de ori mai mare dect un lot obinuit), preul se va modifica. Deoarece nu putem previziona ct de mult va fi afectat preul, tranzacionarea activului presupune asumarea unui risc. Pentru activele tranzacionate curent n volume mari, cum ar fi valutele i titlurile de stat, acest risc este mic. Pentru aciunile emise de o firm de mai mici dimensiuni, riscul acesta poate fi considerabil. . Riscul operaional apare din cauza erorilor umane i tehnice sau a accidentelor de orice fel. n aceast categorie se include i riscul fraudei. Riscul operaional depinde de numeroi factori, cum ar fi durata derulrii proiectului investiional, calitatea capitalului uman i tehnic folosit. organizarea i distribuia responsabiliti lor, funcionalitatea mecanismelor de control. . Riscul legal se refer de pierderile ce pot aprea ca urmare a incompatibilitilor poteniale dintre tranzaciile derulate i legislaia n vigoare. De multe ori cadrul legislativ nu poate ine pasul cu complexitatea tranzaciilor dintr-o economie modern. Diferite interpretri ale legilor n vigoare pot s permit

sau s interzic anumite tranzacii. Rezultatul poate fi o serie interminabil de procese costisitoare. Volatilitatea Volatilitatea este unul dintre sinonimele riscului n jargonul financiar. Atunci cnd citim c volatilitatea aciunilor firmei X a fost de 40%, iar cea a aciunilor firmei Y de 20%, instinctul financiar primar ne spune c aciunea X este mai riscant dect aciunea Y. Preul aciunii X este mai "volatil", adic mai imprevizibil. Volatilitatea poate fi privit din cel puin trei puncte de vedere: perspectiva investitorului "amator": - volatilitatea preului unui activ arat riscul investiiei n activul respectiv. Cu ct este mai mare, cu att preul activului poate s varieze mai mult (adic este mai doreai!). Rezult c ansa de a da lovitura, dar i pericolul de a lua plas sunt mai mari. Volatilitatea este doamna ,imprevizibil". Cine are nervii tari, o iubete. Cine este mai slab de nger, mai bine o evit. perspectiva finanistului "profesionist": - volatilitatea este msura incertitudinii cu privire la modificrile viitoare ale preului unui activ (de regul aciuni). O dat cu creterea volatilitii, crete probabilitatea unor modificri' externe (att pozitive, ct i negative) ale preului. Volatilitatea este estimat pe baza evoluiei preurilor activului n trecut. perspectiva statisticianului "serios": - volatilitatea se definete ca abatere medie ptratic a randamentelor (de regul cu compunere continu) ale unui activ. n funcie de orizontul de timp al randamentelor pentru care se calculeze volatilitatea poate fi anual, semestrial, zilnic etc. De regul, dac nu se precizeaz explicit un alt orizont de timp, n

jargonul financiar volatilitatea se refer la randamente anuale. Volatilitatea este factorul esenial n fundamentarea deciziilor economice. Aceast variabilitate a veniturilor aduse de un activ nseamn incertitudine i prin urmare un risc mai mare.

Putem urmrii n graficul anterior reprezentarea grafic a volatilitii unor aciuni cotate la burs Valoarea lui s reprezint o msur a volatilitii preului activului. Problema este c volatilitatea estimat va avea acelai orizont de timp ca i randamentele. Dac vom folosi randamente zilnice vom avea o volatilitate zilnic ce nu-i va fi de mare folos unui investitor pe termen lung. Pentru a calcula volatilitatea anual vom folosi formula Sigma= s / radical din DT Unde sigma este volatilitatea, iar Dt este lungimea intervalului de timp pentru care s-au calculat randamentele (exprimat n ani). Presupunem c preul unei aciuni evolueaz conform datelor din tabelul urmtor: Randamentul Ziua 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 Preul 21 20,5 22 21 21,5 22 22,5 23 23,5 23 23 22 21,5 22 logaritmic r1= ln(Pt) ln(Pt-1) -0,0241 0,0706 -0,0465 0,0235 0,0230 0,0225 0,0220 0,0215 -0,0215 0,0000 -0,0445 -0,0230 0,0230

15

22,5

0,0225

Media randamentelor este R= (1/n )* suma de r i = (1/14) (0,0241+0,0706+ +0,0225) = 0,0049 Abaterea standard a randamentelor zilnice este s = rad ( 1/13* ((-0,0241 0,0049)2 ++ (0,0225- 0,0049)2) = 0,0327 Daca presupunem c ntr-un an sunt 252 de zile lucrtoare atunci intervalul de timp al fiecrui randament va fi: Dt = 1/252 Rezulta c volatilitatea preului aciunii este: Sigma = s/ rad(Dt) = 0,0327*rad 252 = 0,5191 Aciunea adus de noi n exemplu nu cred c o s fie o alegere prea bun pentru cei care au o adversitate fa de risc. O volatilitate anual de 51,91% o recomand ca o investiie cu un potenial de pierdere i ctig considerabil. Activul fr risc i rata dobnzii fr risc Orice investiie presupune n principiul un anumit grad de risc. exemplu, dac vom cumpra aciuni, atunci se poate ntmpla ca preul le scad. Cumprnd obligaiuni, ne expunem riscului ca firma emitent s n incapacitate de plat. Banii depui la banc sunt ameninai de posibil' falimentului bncii. Pentru unele active ns riscul neobinerii

randamentului nominal scontat este att de mic nct le considerm drept active fr risc Exemplul clasic de activ fr risc este reprezentat de titlurile de stat pe termen scurt. Cunoscute i sub numele de certificate de trezorerie, aceste: sunt emise de stat pentru finanarea deticitu1ui bugetar. Dobnda nca proprietarul acestor titluri este asimilat dobnzii fr risc. Justificarea considerrii titlurilor pe stat pe termen scurt drept act risc se bazeaz pe solvabilitatea tradiional ridicat a autoritilor Majoritatea statelor dispun de numeroase mecanisme i prghii lega! colectare a de venituri. Mai mult dect att, statele au acces internaional a mprumuturilor obligatare. De aceea un stat nu poate da faliment la fel de uor ca o firm. Bineneles c i statele pot intra in incapacitatea de a-i rambursa datoriile. Titlurile la care ne referim noi aici ins sunt emise de state democratice, stabile politic, ce vegheaz asupra unei economii competitive i nu sunt ameninate pe termen scurt de rzboaie, catastrofe naturale, lovituri de stat sau alte calamiti. De fapt, "termenul scurt" al mprumutului este o garanie suplimentar. Nimeni nu poate garanta 100% solvabilitatea peste zece ani a nici unui stat. Pentru un interval de trei luni ns, considerarea ca sigur a rambursrii mprumutului i dobnzilor aferent este o ipotez rezonabil. n principiu, rata dobnzii fr risc corespunde dobnzii ncasate de cumprtorul titlurilor de stat pe termen scurt. Cu alte cuvinte, este rata dobnzii la care noi mprumutm bani statului. n unele modele se folosete ns ipoteza c agenii economici pot i s ia credit la aceast rat. Se presupune c agenii respectivi au o solvabilitate att de ridicat nct intermediarii financiari (de exemplu bncile) sunt gata s-i pun in aceeai categorie cu statul, oferindu-le fonduri la rata

dobnzii fr risc. Chiar dac aceast ipotez pare la prima vedere forat, n realitate, marile bnci i societi multinaionale realizeaz ntre ele tranzacii financiare la rate ale dobnzii foarte apropiate de cele ale titlurilor de stat pe termen scurt. Acest lucru nu ar trebui s mire pe nimeni, dac lum in considerare faptul c cifra de afaceri a unei mari bnci poate depi produsul intern brut al multor state. Ipoteza posibilitii de a acorda i a primi credite la rata dobnzii fr risc are darul de a simplifica foarte mult formulele de evaluare a instrumentelor financiare. O alt utilizare a acestei ipoteze se gsete n teoria portofoliilor. Se ia astfel n considerare posibilitatea investirii banilor att n active cu un grad de risc relativ ridicat (aciuni de exemplu), ct i n titluri de stat. Arbitrajul Conceptul de arbitraj joac un rol fundamental n teoria financiar modern. Definiia elementar a arbitraj ului este obinerea de profit prin tranzacionarea unui activ pe mai multe piee diferite. n practic poate fi vorba de tranzacionarea aceluiai activ sau a unor active similare. Exemplul clasic este arbitrajul ce apare atunci cnd acelai activ se vinde la preuri diferite pe dou piee diferite. Prin cumprarea pe piaa mai ieftin i vnzarea pe piaa mai scump se obine un ctig. n lumea real operaiunile de arbitraj pot fi . mult mai complexe, dar ele vor pstra urmtoarele trei trsturi: Arbitrajul determin obinerea unui profit sigur. Cu alte cuvinte, ctigul este cunoscut dinainte i nu este expus nici unui fel de risc. De aceea tranzaciile pe diferitele piee se desfoar de regul simultan sau la

intervale de timp foarte mici. Dac observm c activul este ieftin pe o pia i scump pe alta, atunci n acelai timp emitem ordinele de vnzare i de cumprare. Dac am cumpra azi pentru a vinde mai trziu, ne-am expune riscului ca mine piaa scump s nu mai fie chiar att de scump i s pierdem. Operaiunile de arbitraj asigur echilibrarea pieelor. Arbitrajul este esenial pentru corelarea preurilor de pe piee diferite. Presupunem c acelai activ este tranzacionat pe dou piee diferite. Preul activului se formeaz pe fiecare pia n funcie de cerere i ofert. Dac preurile pe cele dou piee ncep s fie semnificativ diferite, atunci apare o oportunitate de arbitraj prin tranzacii ntre piee. Efectuarea acestui arbitraj afecteaz ns echilibrul celor dou piee. Oferta pe piaa scump i cererea pe piaa ieftin vor crete. Efectul va consta ntr-o scdere a preului pe piaa scump i o scumpire pe piaa ieftin. Astfel preurile vor tinde din nou spre echilibru. Exploatarea unei oportuniti de arbitraj cauzeaz dispariia oportunitii respective. Conform trsturii anterioare, efectuarea arbitrajului determin echilibrarea preurilor. Aceast echilibrare marcheaz ns dispariia posibilitii de arbitraj. De vreme ce preurile sunt aliniate, nu mai putem realiza un ctig sigur prin

cumprarea activului pe o pia i vnzarea pe cealalt. De aceea oportuniti le de arbitraj nu "triesc" prea mult. Imediat ce apar, sunt exploatate i "ucise", recompensndu-i ns descoperitorii cu un ctig mai mic sau mai mare. Gestiunea riscului bancar Problemele de risc si incertitudine au existat ntotdeauna pentru societatile comerciale, banci, institutii financiare, pentru persoane fizice sau alte persoane juridice. Astfel, din cele mai vechi timpuri, problema riscurilor, a incertitudinii si asigurarii n fata riscului a preocupat lumea specialistilor din diverse domenii de activitate. Notiunea de risc poate fi definita ca un angajament care poarta o incertitudine, datorita probabilitatii de cstig sau pierdere. n cadrul unei societati bancare, obiectivul esential l constituie obtinerea profitului si determinarea cailor care conduc la cresterea performantelor bancare. Una dintre caile care pot conduce la ndeplinirea obiectivului stabilit vizeaza cunoasterea, gestionarea, controlul si asigurarea riscurilor financiar-bancare, riscuri care sunt multiple si multidimensionale. Desfasurarea relatiilor dintre banci si clienti, persoane fizice si/sau juridice, n toate operatiunile pe care bancile le efectueaza si n serviciile pe care le presteaza sunt supuse unor reguli de comportament care releva obligatii de ambele parti. Factorul esential n luarea deciziilor privind efectuarea de operatiuni bancare este reprezentat de riscul bancar. Perioada actuala este denumita "era managementului de risc" n domeniul bancar, iar managementul riscului constituie o sarcina

extrem de complexa si importanta a managementului bancar. Detinnd un rol esential n strategia bancii, gestiunea riscurilor reprezinta ansamblul instrumentelor, tehnicilor si dispozitivelor organizatorice necesare unei banci pentru a-si atinge obiectivele. Acestea se afla ntro evolutie progresiva: se diversifica, capata noi dimensiuni, devin mai precise si continua sa evolueze odata cu evolutia mediului. n ansamblul tehnicilor si modalitatilor de gestionare a riscurilor, gestiunea activelor si pasivelor ocupa un plan central. Gestionarea riscurilor si gestionarea activelor si pasivelor se adreseaza mai nti riscurilor cuantificabile, de exemplu riscurilor financiare, riscurilor legate de asigurarea lichiditatii, variatiei ratei dobnzii sau riscului de credit etc. Banca Nationala a Romniei actioneaza n vederea limitarii expunerii la risc a societatilor bancare, scop urmarit si prin dispozitiile privind cerinte de capital si prudentiale prevazute de Legea nr. 58/1998. RISCURI BANCARE n literatura de specialitate se ntlnesc numeroase moduri de clasificare a riscurilor bancare: riscuri financiare, specifice operatiunilor de creditare: riscul de credit, riscul de lichiditate, riscul ratei dobnzii, riscul de schimb valutar, riscul insolvabilitatii; riscul de piata bancara; riscul juridic si de reprezentare; riscul de mediu (ecologic); riscul de siguranta si de calificare a personalului bancii; riscul operational si de comunicare;

riscul de clientela care reprezinta probabilitatea producerii unei pierderi, ca urmare a cunoasterii insuficiente a clientilor si/sau a relatiilor existente ntre acestia; riscul de concentrare, avnd doua caracteristici: din punctul de vedere al activelor si al angajamentelor extrabilantiere, reprezinta riscul expunerii fata de un singur debitor peste limitele stabilite n politica de risc; din punct de vedere al pasivelor, reprezinta riscul retragerii subite, de catre depunatorii asimilati unui grup sau unei clase de risc, a unor sume de mare valoare nainte de scadenta, cu efecte potential negative asupra indicatorilor de lichiditate ai bancii (este asociat ndeaproape cu riscul de lichiditate); riscul legal reprezinta probabilitatea producerii de pierderi n litigii, decizii nefavorabile (amenzi, sanctiuni) sau din contracte ce nu pot fi executate legal, urmare a unei politici de clientela defectuoasa, n afara normelor prudentiale. Riscul legal poate avea consecinte directe (pierderi financiare) sau indirecte (pierderi de imagine); riscul global de credit pe un singur debitor reprezinta suma riscurilor individuale aferente debitorului respectiv, raportate la nivelul entitatii care initiaza operatiunea generatoare de expunere.

GESTIUNEA RISCULUI

n general, se recomanda bancilor ca n situatia n care nu se poate concepe si aplica un control eficient, cnd nu se pot identifica riscurile aferente, sa nu se ncheie tranzactii sau sa nu se deruleze acel tip de afacere. Datorita complexitatii si diversitatii riscurilor se impune implementarea unui sistem de control intern, centralizat, capabil sa realizeze gestiunea acestora la nivel global, urmatoarele elemente avnd o importanta deosebita: identificarea si evaluarea riscurilor bancare - presupune stabilirea factorilor care ar putea avea efect advers asupra bancii; evaluarea si cuantificarea riscului analiza informatiilor relevante; evaluarea controlului - evaluarea metodelor de control si eficienta controlului; eliminarea/evitarea riscurilor ndepartarea cauzelor; finantarea riscurilor - presupune att acoperirea riscurilor, prin rezerve generale sau specifice, ct si transferul riscurilor, prin asigurare sau operatii cu instrumente derivate. ASIGURARILE FINANCIARE Asigurarile financiare reprezinta un concept nou, prin care asiguratul elimina riscurile de pierderi financiare care pot sa apara n activitatea sa, transferndu-le unui asigurator. n cazul bancilor, asigurarea are doua laturi: asigurarea bonitatii clientului si asigurarile reale. Asigurarile financiare sunt diferite de garantiile bancare. Prin asigurarile financiare se preiau riscurile numai n anumite conditii, iar garantia bancara

reprezinta asigurarea bancherului pentru ntarirea pozitiei sale de creditor. Garantiile sunt de mai multe feluri: garantii reale, care sunt acele garantii care constau n afectarea speciala a unor bunuri individualizate pentru garantarea creditului sau a scrisorii de garantie. Garantia reala este ntotdeauna un element de activ mobiliar sau imobiliar, concretiznduse n ipoteca si gajuri. O alta forma a garantiilor o reprezinta garantiile personale, respectiv angajamentul luat de o terta persoana fizica sau juridica de a plati, n cazul n care debitorul este n incapacitate de plata. Alte garantii sunt: depozite n numerar, n lei si n valuta; creante cesionate n favoarea bancii; garantii primite de la societati de asigurari, de la clientela financiara, spre exemplu Fondul de Garantare a Creditelor pentru ntreprinderile Mici si Mijlocii; scrisori de garantie bancara. Principalul factor perturbator n activitatea unei banci consta n acordarea de credite neperformante. Pentru reducerea pierderilor din credite neperformante si pentru a proteja depozitele persoanelor fizice sau juridice, cei implicati n activitatea de creditare trebuie sa procedeze cu responsabilitate la evaluarea riscurilor pe care le presupune acordarea mprumuturilor si sa depuna toate eforturile pentru a-si ncasa debitorii. Asigurarea de credit este o asigurare deosebita, pentru ca are un obiect mult diferit fata de celelalte tipuri de asigurari, ele fiind ncheiate fie de societati de asigurari, fie de banci specializate, care promoveaza aceste produse. Asigurarea creditului acordat unei persoane fizice sau juridice protejeaza bancile n fata riscului de neplata. De exemplu, daca creditul este contractat de o persoana fizica, acea persoana trebuie sasi ncheie o asigurare de viata, iar daca este ipotecat un imobil, el trebuie asigurat. Societatile de asigurari ncheie asigurari persoanelor fizice care contracteaza

credite bancare contra unor evenimente imprevizibile, survenite fara vointa asiguratului si care produc o invaliditate permanenta sau decesul debitorului bancii. Bunul ipotecat trebuie sa fie asigurat la o societate de asigurari pe toata durata contractului de credit, iar drepturile cuvenite din despagubiri sa fie cesionate bancii. Asigurarea bunurilor se va ncheia cel putin la valorile cu care bunurile respective au fost luate n calculul garantiilor. Pentru bunurile la care societatile de asigurari ncheie contracte pentru o perioada limitata, mprumutantul este obligat sa rennoiasca asigurarea, nainte de data expirarii contractului de asigurare, pentru perioada urmatoare. Chiar daca esti o banca puternica, si toti angajatii sunt constiinciosi si corecti, exista riscul ca, pe lnga faptul ca nu-ti mai poti recupera banii de la clienti, unul, doi sau poate mai multi angajati sa nu fie loiali. Pentru evitarea unor astfel de situatii, exista asigurarea de fidelitate, prin care poti fi despagubit, ca banca, de pagubele produse de salariati. Aceste polite se pot ncheia pentru fiecare angajat n parte sau pentru anumite posturi, sau, dupa caz, pentru toti angajatii bancii. Aceasta forma de asigurare ofera protectie mpotriva riscului de frauda a angajatilor, furt n timpul transportului sau falsificarea bancnotelor. Destinate sprijinirii exportatorilor romni n vederea extinderii pietelor de desfacere, politele de asigurare pentru exportul pe credit comercial (mpotriva riscului de neplata din partea beneficiarilor externi) asigura protectie mpotriva riscurilor de neplata de la extern si sunt emise de catre EXIMBANK. Riscurile acoperite de polita de asigurare a creditului cumparator sunt riscuri comerciale si riscuri politice. Procentul asigurat este de 85%, iar perioada de asteptare pna la acordarea despagubirii este de 6 luni.

Un instrument diminuator de risc de credit l constituie polita de asigurare contra nerambursarii creditelor si a neplatii dobnzii, emisa de EXIMBANK n numele si contul statului. Acest tip de asigurare are ca obiect un contract de credit pentru productia de bunuri si servicii la export, ncheiat ntre banca finantatoare si exportatorul romn. Aceste polite de asigurare se emit numai n moneda nationala. Riscurile asigurate sunt nerambursarea creditului si neplata dobnzii ca urmare a nerealizarii sau realizarii necorespunzatoare a contractelor de export. Se exclud de la asigurare riscurile determinate de actiuni deliberate ntreprinse de asigurat sau de catre exportator, care nu se bazeaza pe motive economice solide sau care au drept consecinta neexecutarea contractelor de export. Societatile de asigurari fac parte din domeniul financiar-bancar. Prin urmare, ele vehiculeza informatie privata si o mare parte din aceasta se refera la bani si la circulatia banilor, adica la gestionarea mijloacelor fixe si circulante. ntotdeauna a existat o nevoie sporita de securitate n acest domeniu, drept urmare a si aparut dispersia riscului bancar pe asigurari, existnd diverse forme de asigurari de pierderi financiare. Traim ntr-o lume nesigura, n care diferite evenimente ntmplatoare pot afecta iremediabil activitatea unui individ sau a unei companii. Tocmai datorita acestei nesigurante, cea mai buna solutie este sa transferam riscurile de orice natura altcuiva. Pe masura ce societatea romneasca s-a dezvoltat, a avansat spre economia de piata, a crescut si nevoia de diversificare a ofertei de asigurari. O caracteristica a pietei romnesti se refera la faptul ca, o data cu diversificarea ofertei de produse de asigurare, s-a manifestat si o crestere a calitatii acestora, concretizata n lansarea pe piata de produse noi, adaptate si personalizate la cerintele clientilor.

Romnia este o piata cu un potential urias, astfel nct se poate anticipa o evolutie pozitiva, mai ales n conditiile n care se va ajunge la acel grad de educatie n asigurari care sa permita persoanelor fizice si companiilor sa nteleaga importanta acestui domeniu de activitate. Concluzii Privind lucrurile n ansamblu, ne apare i mai limpede faptul c soluiile veritabile i durabile pentru asigurarea nivelurilor de dezvoltare economic a tuturor statelor necesit o viziune global, cu efectele imediate i de perspectiv asupra schimbrilor structurale, instituionale, conceptuale i categoriale, ce le va cunoate n viitor omenirea i care viseaz ansamblul vieii economice, politice, sociale, juridice, etice i culturale internaionale. Aspectele reliefate n aceast lucrare demonstreaz c noua ordine economic mondial se dezvolt sub tiparele impuse de globalizare i regionalizare, n limitele unui singur model general de dezvoltare economia durabil, cel al economiei de pia, sub multitudinea formelor i a tiparelor acesteia, i ca pe fondul creterii fluxurilor globale super-puterile economice ale acestui nceput de secol au reuit s creeze zone de cretere economic i prosperitate n contradicie cu restul lumii. Totui pe lng creterea economic i bunstarea, care se nregistreaz n anumite ri ale lumii ( analiznd la rece, sunt rile puternic industrializate i rile bogete n resurse naturale sau ri care reprezint diferitele interese ale rilor industrializate ) marea majoritate o duc din ce n ce mai ru.. Multe ri din Asia, Africa, Europa de Est i America de Sud sunt confruntate cu instabilitate economic, foamete, corupie, distrugerea mediului

nconjurtor prin defririle pdurilor, degradarea solului, poluarea excesiv a apelor, dispariia diversitii biologice, poluarea aerului datorat creterii tot mai mare a transporturilor i a emisiilor de noxe - o cretere tot mai accentuat a omajului, pericolul de deculturalizare. Instituiile mondiale fac eforturi de a reduce aceste efecte dar rezultatele nu sunt pe msura ateptrilor. Unele dintre aceste instituii, cum ar fi FMI prin politicile economice duse n rile din America Central i de Sud, i concernele transnaionale au generat problemele economice grave cu care se confrunt unele state din lume la ora actual. Se impune luarea unor msuri urgente pentru rezolvarea problemelor mondiale din lume. Instituiile internaionale ncearc gsirea unor soluii la problemele existente. Instituiile internaionale cele mai active n combaterea efectelor negative ale globlizrii sunt OMC, ONU, FMI i Banca Mondial. Organizaia Naiunilor Unite ( O.N.U.), lupt alturi de OMC n combaterea unor probleme de ordin global precum srcia, protecia mediului nconjurtor, drepturile omului, raionalizarea utilizrii resurselor mondiale, meninerea securitii internaionale. Activitatea ONU n contextul economic global se desfoar prin intermediul instituiilor sale specializate, precum Organizaia Mondial pentru Sntate ( O.M.S.), Organizaia Mondial pentru Alimentaie i Agricultur ( F.A.O.). Organizia Mondial pentru Alimentaie i Agricultur ( F.A.O.), particip n contextul economic global la dezvoltarea agriculturii ca sector economic mondial i la asigurarea securitii alimentare prin propriile programe de cooperare tehnic i asisten pentru statele srace, precum Programul special pentru securitatea alimentar,

TeleFood i EMPRES ( Sistemul de prevenire i de rspuns rapid mpotriva dezastrelor i a maladiilor transfrontaliere a animalelor i a plantelor ). De asemenea F.A.O. s-a implicat n mod direct n lupta mpotriva foametei cronice din Africa i Asia. Organizaia Mondial de Sntate ( O.M.S.) a susinut n principal dezvoltarea sntii globale, prin combaterea srciei n lume, cauza principal a bolilor i maladiilor care, din pcate, nu in cont de graniele lumii, n special HIV/SIDA. n contextul economic al globalizrii, puterea legislativ, juridic i executiv pe care o deine, OMC a acionat i acioneaz n special n urmtoarele direcii pentru a diminua efectele negative ale procesului de globalizare: - Ajutor special pentru promovarea exporturilor din rile foarte srace i rile aflate n curs de dezvoltare i nu numai - Asistena i ajutorarea rilor aflate n curs de dezvoltare sau n perioade de tranziie - Lupta impotriva srciei la nivel global - Favorizarea creterii PIB la nivel mondial - Stimularea cererii globale privind produsele exportate de ctre rile slab dezvoltate i de ctre rile aflate n curs de dezvoltare - Combaterea srciei la nivel global i sprijinirea rilor srace De asemenea, la nivelul politicii globale, O.N.U. susine dezarmarea, respectiv ncetarea definitiv a fondurilor pentru armata i investirea n dezvoltarea global i combaterea srciei.

Dezarmarea reprezint doar un deziderat al O.N.U., deoarece, dei toate marile puteri ale lumii susin teoretic acest aspect, n mod practic, ele de fapt investesc cele mai multe fonduri i sectorul propriu militar. Contextul cultural al globalizrii se caracterizeaz printr-o tendin de hibridizare a culturilor lumii ( cultura global) n care identitile culturale tind s se ntreptrund i s renune la specificul naional. Problema principal a acestui context o constituie n principal conflictul dintre naional i global. Pentru viitorul economiei mondiale, ntr-o viziune mondo-global este esenial, a fi avute n vedere: Definirea unor strategii ale dezvoltrii economico-sociale, culturale, tehnicotiinifice, care s fie gndite global, la scara planetar, dar i locul, la scara naional Stabilirea unor programe i planuri naionale i internaionale pentru dezvoltarea echilibrat, dar i pentru depirea subdezvoltrii i satisfacerea necesitilor elementare ale ntregii populaii a globului, plecnd de la faptul ca peste 1,5 miliarde de opameni, deci circa 30 %, triesc n srcie i mizerie Adoptarea noului tip de cretere i dezvoltare economic, cu strategii pe termen scurt, ca pri componente ale strategiilor pe termen lung, necesare unei perioade de tranziie, pe care s o cunoasc omenirea, slujindu-se de actualele tehnologii i surse de materii prime i energie

Asigurarea i elaborarea att a strategiilor pe termen scurt, ct a celor pe termen lung, a premiselor i a tuturor condiiilor pentru apropierea i egalizarea relativ a nivelurilor de dezvoltare a tuturor statelor, evident innd seama i de capacitatea fiecrei ri de a contribui la viaa comunitii mondiale, dar i de capacitatea proprie de a subzista Raionalizarea i utilizarea ntr-un mod ct mai eficient a resurselor lumii

Schimbrile de amploare global ce au loc n sistemul internaional vor continua, lor adugndu-se n viitor, probabil, noi provocri la adresa pcii i securitii internaionale. Se manifest o suprapunere din ce n ce mai mare a intereselor naionale ale statelor i a responsabilitilor internaionale pe care acestea le au. Misiunea instrumentului diplomatic al puterii naionale este de a face fa i de a rezolva prin metode politice specifice, consecinele unor evenimente diverse i uneori neprevzute, de a utiliza cu eficacitate partajarea responsabilitilor i ntrirea parteneriatului cu alte state. Marile probleme ale lumii de azi nu pot fi rezolvate n mod unilateral, numai de ctre unele state, n primul rnd datorit faptului ca probleme cu care ne confruntm au un caracter transfrontalier, afectnd concomitent mai multe state. n cazul unor activiti precum comerul internaional, protecia mediului, lupta mpotriva SIDA, ori chiar n cazul unui conflict armat, pentru a putea gsii soluii acceptabile pentru toate prile implicate i care totodat s conduc i la o eficientizare a eforturilor fcute este evident necesar cooperarea multilateral a

unor diverse instituii guvernamentale i neguvernamentale din diferite state, din ce n ce mai mult n condiiile globalizrii. Atentatele de la 11 septembrie 2001, a fost din acest punct de vedere, un exerciiu pentru a analiza felul n care globalizarea acioneaz n meninerea pcii mondiale. Totui, unele persoane consider c lumea a fost doar la un pas de lansarea celui de-al treilea Rzboi Mondial. n ciuda unor abordri teoretice promitoare i a unor eforturi de cele mai multe ori lipsite de eficacitate, practica a demonstrat c n secolul pe care l ncheiem conflictele armate au fost frecvente. Cu toate acestea, rezultatele eforturilor de prevenire i limitare a conflictelor armate, mai ales n ultimii ani, nu trebuie minimalizate. Totui, dei s-au obinut progrese considerabile, mai sunt nc multe de fcut pn se vor atinge toate aspectele optime ale globalizrii.

Test de autoevaluare:
ntrebare: Ce indicator utilizeaz cea mai larg rspndit metod de analiz a riscului? Rspuns: Cea mai larg rspndit metod de analiz a riscului utilizeaz profitul anticipat (mediu) ca indicator al profitabilitii anticipate a investiiei i variana (sau abaterea standard) ca indicatori operaionali ai gradului de risc. ntrebare: Care este relaia din care rezult valoarea anticipat a profitabilitii unui proiect de investiii?

Rspuns: Valoarea anticipat a profitabilitii unui proiect de investiii este dat de relaia: n E(x) =

Pi * Xi

i-1 unde: E(x) = valoarea anticipat Xi = rezultatul posibil i Pi = probabilitatea de apariie a rezultatului Xi n = numrul de rezultate posibile ntrebare: Cum se calculeaz abaterea standard (x)? Rspuns: Abaterea standard (x) se calculeaz direct pe baza varianei:
(x) = radical din 2 (x)

ntrebare: Care este formula utilitii anticipate? Rspuns: Utilitatea anticipat se definete conform formulei n UA = S pi U(xi), unde SPi = 1. 1=1 ntrebare: Care este soluia lui Bernoulli n ceea ce privete riscul? Rspuns: Soluia lui Daniel Bernoulli avea la baz dou idei care, de atunci, au revoluionat gndirea economic:

n primul rnd el susinea c valoarea pe care o persoan o d unei aciuni riscante nu este aceeai cu ctigul ateptat al acesteia, ci, mai curnd, cu utilitatea ateptat a acesteia importana acordat n prezent de o anumit persoan pentru obinerea sumei respective. n al doilea rnd Bernoulli susinea c utilitatea pe care oamenii o acord unui ctig, u(v), nu este liniar dependent de ctig (v), ci crete cu o rat care se reduce, faimoasa idee a utilitii marginale descrescnde (dac adaug la averea cuiva un dolar, aceasta poate nsemna mult pentru persoana respectiv dac toat averea sa este de 5 dolari, dar nseamn din ce n ce mai puin cu ct averea sa este mai mare. ntrebare: Cine poate determina apariia riscului operaional? Rspuns: Riscul operaional apare din cauza erorilor umane i tehnice sau a accidentelor de orice fel. n aceast categorie se include i riscul fraudei. ntrebare: Dai un exemplu clasic de activ fr risc. Rspuns: Exemplul clasic de activ fr risc este reprezentat de titlurile de stat pe termen scurt.

Capitolul 3. Portofolii financiare internaionale n condiii de incertitudine i risc

Concepte cheie: Portofolii financiare, plasament incertitudine, expunerea portofoliului, etc. Obiective: financiare,

Comportamentul uman s-a adaptat la risc i incertitudine n diferite moduri. Aceste adaptri la incertitudine constituie unul dintre cele mai importante manifestri ale comportamentului raional. Rspunsul agenilor economici la risc se bazeaz pe utilizarea unor procedee de mprire i diminuare a riscului. n acest sens, sunt analizate n acest capitol principalele aspecte privind portofoliile financiare internaionale care apar din necesitatea evitrii riscurilor nedorite. Pieele financiare internaionale, din ce n ce mai integrate i mai omogene, ofer n prezent investitorilor o multitudine de alternative de plasament capabile s rspund la orice exigen n materie de riscuri. Prin diversificarea geografic sau sectorial a portofoliilor lor, investitorii caut s obin o eficien maxim din plasamentele pe care le realizeaz, dezvoltnd n permanen instrumente i modele menite s serveasc la ajustarea continu a structurii capitalului investit. Practica a consacrat astfel o serie de strategii pasive i active de gestionare a portofoliilor financiare care, aplicate corect, pot conduce la o eficien sporit n cadrul procesului investiional. n ciuda ipotezei pieelor financiare este clar c aceste piee nu pot fi i nu vor fi niciodat eficiente (perfecte) astfel c strategiile de gestionare a portofoliilor (mai ales cele active) pun accentul tocmai pe aceste imperfeciuni.

3.1 Incertitudinea n decizia de plasament financiar

La polul opus situaiei decizionale certe se gsete incertitudinea absolut. Aceasta reprezint situaia n care decidentul nu poate anticipa evoluiile

i / sau propriile sale aciuni viitoare i / sau decizii i nici pe ale altora36. Att incertitudinea absolut, ct i certitudinea absolut, sunt noiuni abstracte, concepte, fr corespondent n viaa real n care ne confruntm cu grade diferite de incertitudine sau risc (dup cum este imposibil s cunoti toate variabilele deciziei tale, este inacceptabil i ideea c nu poi s cunoti nici una dintre ele). Toate situaiile decizionale se afl practic poziionate ntre cele dou extreme. Sursele primare ale incertitudinii pot fi dou: prima surs este hazardul sau ansa pur care imprim fenomenelor i proceselor economice o evoluie aleatoare i a doua este generat de capacitatea diferit de cunoatere i de interpretare a individului confruntat cu luarea unei decizii. Adoptarea unei decizii n condiii de incertitudine este caracterizat prin urmtoarele elemente: Decidentul nu este contient de existena unei probleme; Decidentul dispune de informaii necorespunztoare cantitativ, calitativ, care nu au relevan; Incapacitatea de identificare a unei probleme / conjuncturi nefavorabile (a cauzelor i componentelor, a relaiilor dintre acestea) i de scalare a lor n funcie de gravitatea i gradul de interdependen dintre ele; Informaie incomplet care nu permite formularea unei liste complete a consecinelor unei decizii; Experien i abiliti cognitive limitate ale decidentului.
36

Hermann Hope, "On Certainity and Incertainity", The Review of Austrian Economics, vol. 10, no. 1, 1997.

Printre factorii care influeneaz nivelul de incertitudine asociat condiiilor de adoptare a unei decizii pot fi enumerai: Informaie inadecvat i indisponibil; Nedefinirea clar a problemei; Incapacitatea / imposibilitatea de identificare a tuturor alternativelor; Caracterul anticipativ al procesului decizional i gradul redus de predictibilitate al anumitor factori care afecteaz consecinele unei decizii; Caracterul unic al unor evenimente, factori, conjuncturi decizionale; Calitile personale ale decidentului. Incertitudinea situaiilor decizionale a fascinat de-a lungul timpului pe un numr foarte mare de specialiti n domeniu. Abordrile lor au adugat n permanen noi dimensiuni i perspective acestei probleme. Astfel, Rowe consider c existena incertitudinii este posibil ca urmare a absenei oricrei informaii referitoare la anumite condiii / evenimente generatoare de pierderi (trecute, prezente i viitoare) asociate unei anumite decizii sau activiti internaionale. Levy i Sarnat vin s completeze elementele definitorii ale acestui concept n spiritul abordrii lui Frank Knight, preciznd c "incertitudinea se definete ca situaia n gama de rezultate posibile ale unei decizii este cunoscut, dar nu li se poate asocia nici o distribuie de probabilitate", contrazicnd teoreticienii care consider c n situaii de incertitudine nu pot fi identificate toate variabilele unei decizii. Construcia unui portofoliu internaional eficient depinde deci n mare msur de anticiprile fiecrui decident, de propriile sale proiecii ale unor evenimente, fapte, situaii experimentate anterior i probabile s se

produc n viitor, fapt de natur s sporeasc componenta subiectiv a incertitudinii. Acumularea de cunotine devine o necesitate, fiind orientat n special spre creterea gradului de control al decidentului asupra efectelor viitoare ale aciunilor i deciziilor sale prezente, indiferent dac este vorba de evenimente despre care se cunoate n avans cum pot fi produse sau despre evenimente situate n afara sferei de control a decidentului. Definiia dat de Wiliams, conform creia incertitudinea reprezint imposibilitatea de a previziona care dintre rezultatele posibile ale unei decizii se va produce, apropie semnificaia termenului de incertitudine de cea a termenului de risc i "leag" aceste dou concepte, presupunnd contientizarea de ctre decident a existenei unor riscuri legate de posibilitatea (necuantificat sub forma unei probabiliti asociate, ci doar identificat sumar - n.a.) interferenei n desfurarea unei activiti internaionale a unor factori (situai n afara sferei de control a decidentului) de natur s confere un curs nedorit al aciunii.

3.2. Riscul n decizia de plasament financiar

Definit de cele mai multe ori n raport cu celelalte dou situaii decizionale extreme (certitudinea i incertitudinea), riscul cunoate mai multe accepiuni i de-a lungul timpului i-au fost asociate numeroase semnificaii. Aa cum a fost deja prezentat, prima abordare conceptual a riscului a fost fcut de F. Knight prin prisma posibilitii de asociere a unei probabiliti de distribuie obiective unui eveniment viitor care poate influena finalitatea unei

decizii (n spe ctigul unui plasament financiar internaional). Aceast probabilitate de distribuie este determinat pe baza unui istoric al producerii respectivului eveniment. Levy i Sarnat consider c riscul reprezint o simpl noiune folosit pentru a descrie o opiune ale crei consecine nu sunt cunoscute cu certitudine, dar pentru care este cunoscut o palet de rezultate posibile i distribuia de probabilitate (obiectiv sau subiectiv) care le este asociat; dar i aceti autori, ca muli alii, las s se neleag c nu este cunoscut cu exactitate rezultatul care se va produce efectiv i dac acesta este pozitiv sau negativ. O alt abordare care reine atenia este aceea n care riscul poate fi privit ca "reprezentnd incapacitatea unui decident de a se adapta la timp i la cel mai mic cost la modificrile de mediu"37 semnificaia economic a riscului. Privit din acest punct de vedere, riscul unui plasament efectuat de un operator are ca principal surs instabilitatea climatului de afaceri (element exogen decidentului) i incapacitatea acestuia de a contracara la timp i fr costuri ridicate efectele (n special cele nefavorabile) generate de aceast evoluie continu. n definiia dat de OCDE n 198338 se apreciaz c "riscul reprezint posibilitatea ca un fapt cu consecine nedorite s se produc"; aceast definiie are la baz eventualitatea ca un eveniment (anticipat cu o anumit probabilitate sau neprevzut de decident) s se materializeze i s afecteze negativ anumite aspecte ale activitii economice (procesului investiional). De fapt, n aceast accepie, accentul cade pe efectele pe care le genereaz evenimentul respectiv.
37

P. Conso, "La gestion financiere de l'entreprise", Ed. Dunod, Paris, 1985 38 preluat de W Shaunessy n "La faisabilite de project", les Editions de SMG, Paris, 1983

Exist dup cum se vede un numr mare de definiii ale riscului prin care se ncearc gsirea de noi valene i semnificaii ale acestuia asupra activitii economice internaionale. Celor de mai sus le-am putea aduga: "Riscul reprezint variabilitatea rezultatului posibil n funcie de un eveniment nesigur, incert"39. Pe aceleai coordonate se nscrie definiia dat de Wiliams40 care consider riscul ca reprezentnd "variaia, variabilitatea rezultatului unei aciuni sau decizii ntr-o perioad de timp, ntr-o situaie determinat; n aceste condiii, se poate aprecia c n cazul n care exist un singur rezultat posibil al unei decizii /aciuni, atunci riscul asociat acesteia este nul (Wiliams nu are n totalitate dreptate, deoarece dei exist un singur rezultat posibil, exist i risc provenit din eventualitatea nerealizrii rezultatului anticipat sau obinerii rezultatului respectiv la un nivel inferior celui previzionat, situaie frecvent n cazul afacerilor internaionale - n.a.), riscul existnd numai n situaia n care exist mai multe rezultate posibile generate de o aciune41 sau decizie crora li se poate asocia o distribuie de probabilitate. "Riscul este incertitudinea cu privire la o pierdere"42: n aceast abordare termenul de pierdere putnd avea fie semnificaia obinerii unui rezultat negativ, fie semnificaia obinerii unui rezultat efectiv pozitiv, dar inferior celui ateptat;
39

Dorfman, "Introduction to Risk Management and Insurance", 4th edition 40 Wiliams, "Risk Management and Insurance" 41 De fapt este vorba de situaia n care pot fi identificate mai multe rezultate posibile, n caz contrar, dac se identific un singur rezultat, raionamentul este similar cu cel prezentat anterior - n.a. 42 Green Tieschman, "Risk and Insurance, 7th edition

 "Riscul poate fi definit ca posibilitatea ca pierderile s fie mai mari dect se ateapt"43; "Riscul reprezint incertitudinea cu privire la producerea unei pagube"44; Riscul este acea situaie n care exist posibilitatea unei devieri potrivnice rezultatului sperat"45. Indiferent de perspectiva abordrii sale, se poate considera c riscul are trei determinani fundamentali, ntre care exist relaii de interdependen: 1. Lipsa de control (grad redus de control) asupra evoluiei viitoare a unor evenimente, fenomene a cror producere antreneaz pierderi, fiind generatoare de risc; aceast absen a controlului de refer i la imposibilitatea decidentului de a stabili apriori care rezultat se va produce. Dac decidentul ar dispune de un control absolut asupra acestor evenimente, atunci: rezultatul care se va produce efectiv este cel determinat nainte de managerul firmei, riscul asociat activitii internaionale fiind nul (aceast situaie se apropie foarte mult de certitudine), sau ar putea influena semnificativ oricare dintre cele trei componente ale riscului. La cealalt extrem se situeaz cazurile n care gradul de control este nul (evenimente necontrolabile), fiind asociat evenimentelor neateptate i fenomenelor naturale. Creterea gradului de control asupra unor evoluii viitoare a evenimentelor generatoare de risc presupune nu numai existena unor evenimente controlabile (condiie esenial) a resurselor necesare i a oportunitii de a interveni (n scopul influenrii unui
43 44

Mehr Hedges, Risk Management.. Concepts and Aplications", Rejda, "Principles of Risk Management, and Insurance", 4th editon 45 Vaughn, "Fundamnetals of Risk and Insurance", 5th edition

factor de risc ntr-un anumit sens) ci i informaii detaliate i complete i suficient timp pentru a evalua i analiza posibilitile de control pentru fiecare situaie n parte. 2. Absena informaiei perfecte este o situaie determinat n mod obiectiv: disponibilitatea redus a informaiei, la costuri ridicate. La acestea trebuie adugate i alte restricii: informaiile ar trebui s fie numeroase i corespunztoare att cantitativ, ct i calitativ; n aceste condiii sarcina decidentului devine i mai dificil deoarece numeroase evenimente, situaii au caracter irepetabil (sau chiar dac sunt repetabile, situaiile nou create nu sunt n totalitate identice cu cele anterioare), pentru fiecare dintre acestea fiind necesar obinerea de informaii unice / specifice i detaliate. Nu trebuie uitat nici faptul c perfeciunea informaiei depinde nu numai de calitatea intrinsec a acesteia ci i de accesibilitatea ei n timp i n spaiu46. n scopul reducerii nivelului de risc asociat unui plasament internaional, pentru atenuarea efectelor negative ale absenei informaiei complete i perfecte, decidentul poate completa informaiile procurate din surse proprii cu cele de care dispun terii (prin obinerea accesului la surse tere). Dac informaia de care dispune decidentul ar fi perfect i complet, atunci ar exista posibilitatea alternativ cea mai bun, ceea ce ar reduce semnificativ riscul asociat acesteia. 3. Timpul limitat pentru adoptarea deciziei afecteaz calitatea i cantitatea informaiei acumulate i
46

Chiar dac n prezent dezvoltarea tehnologiilor n domeniul telecomunicaii a mbuntit semnificativ rapiditatea i calitatea transmisiunilor de date, nu putem vorbi nc de o informaie perfect.

genereaz probleme legate de nelegerea naturii specifice fiecrei situaii i probleme de analizat. Dac ar dispune de timp nelimitat pentru adoptarea unei decizii, atunci managerul ar atepta producerea evenimentului generator de risc (identificat anterior) i apoi va adopta decizia. Din cele analizate pn acum se poate observa c orice ncercare de definire a riscului, pentru a fi complet, trebuie s includ trei componente principale: - ideea existenei unei pierderi poteniale, care poate aprea sub 3 forme: rezultate efective mai mici dect rezultatele anticipate sau care ar fi putut fi obinute (rezultatele efective fiind comparate cu rezultatele unor aciuni, decizii similare sau cu celelalte rezultate estimate a fi obinute de ctre decident), rezultate negative (pierderi efective), pierderi de oportuniti. Amplitudinea pierderii este un element important n cuantificarea riscului, dar nu trebuie s se substituie acestuia. - probabilitatea de apariie a unei pierderi, identificat de decident prin diferite metode. De asemenea este important s se construiasc o distribuie de probabilitate, adic s fie posibil ca fiecrui rezultat potenial sau eveniment s i se poat asocia o probabilitate de producere, n caz contrar nu este vorba de risc ci de incertitudine. Totodat pierderea sigur (nelegnd o pierdere a crei probabilitate de apariie este 100% sau o situaie n care exist un singur rezultat posibil care este negativ) nu poate fi ncadrat n categoria de risc. Aceasta nseamn c pentru a putea vorbi despre risc este necesar ndeplinirea a dou condiii cumulative: identificarea unui numr de cel puin dou rezultate posibile i a probabilitii de apariie a fiecruia dintre ele; - expunerea la pierdere: decidentul poate adopta decizii, pe parcursul derulrii unei aciuni,

care pot conduce la creterea amplitudinii pierderii sau a probabilitii de apariie a unei pierderi. n acest caz este vorba de o expunere contient a unei afaceri internaionale de ctre decident, dar pot exista i anumite situaii, evenimente, determinate exogen, independente de aciunea sau voina decidentului care pot crete gradul de expunere al unei afaceri internaionale. Gradul de risc al unui plasament financiar internaional este direct proporional cu aceste elemente fundamentale: amplitudinea pierderii i cu gradul de expunere a unei afaceri la pierdere, n consecin, reducerea a cel puin unuia din aceste dou elemente permite reducerea gradului de risc asociat unei afaceri. n concluzie, relaia dintre risc, incertitudine i certitudine nu este o relaie simpl, ci una complex. Spre deosebire de risc, incertitudinea este descris ca situaia n care decidentul nu poate identifica toate, sau chiar nici unul dintre evenimentele posibile a se produce i cu att mai puin de a putea estima probabilitatea producerii lor, avnd semnificaia matematic de variabil incomplet definit. Incertitudinea presupune anticiparea foarte vag a unor elemente astfel nct nu se poate face nici o previziune cu privire la ceea ce se va ntmpla; n definirea incertitudinii un singur lucru este cert: "nimic nu este sigur sau previzibil". O situaie este incert atunci cnd decizia trebuie luat dar nu se cunosc suficient sau deloc evoluia ulterioar a evenimentelor i a probabilitile aferente. De cele mai multe ori, n practic, termenii de incertitudine i risc, sunt folosii cu sensuri identice n scopul de a sublinia dificultatea de a prefigura exact i complet "viitorul" i le este asociat ideea de expunere la o pierdere potenial,

adesea, sensul celor dou concepte, fiind redus n practica economic la posibilitatea apariiei unui rezultat viitor nefavorabil.

3.3. Etapele procesului investiional n cazul portofoliilor financiare internaionale

Procesul investiional reprezint un ansamblu complex de consideraii i aciuni ale investitorilor individuali, iniiat de decizia de a sacrifica consumul prezent pentru a realiza un plasament financiar i finalizat cu plasarea pe pia a ordinului de vnzare sau cumprare a unui activ financiar. Pentru investitorii instituionali (fonduri de pensii, fonduri de investiii) acest proces ncepe cu stabilirea unor obiective i a unui buget iniial i se ncheie cu realizarea unui portofoliu financiar detaliat. n acest context este foarte important stabilirea unei ierarhii clare pentru derularea procesului investiional: Pasul I: Determinarea obiectivelor investitorului: stabilirea obiectivelor pornete de la profilul risc ctig asociat fiecrei alternative de plasament. n principal, investitorii au n vedere cel puin dou obiective majore: ctigul, care trebuie s se ridice la nivelul ateptrilor investitorilor47 (return requirements) i tolerana fa de risc. Fr a determina un scop final de pe urma investiiei este practic
47

Aceste ateptri depind la rndul lor de alte nevoi specifice tipului de investitor (de exemplu n cazul investitorilor individuali piaa financiar ofer posibilitatea acoperirii unor nevoi specifice etapei din viaa fiecrui individ: fondurile de pensii dau posibilitatea amnrii consumului de resurse din perioada cnd individul ctig mai mult dect poate consuma n perioada n care el consum mai mult dect ctig).

imposibil evaluarea efectiv a succesului deciziei de plasament i a strategiilor investiionale aplicate. Din pcate, att investitorii individuali ct i cei instituionali se confrunt cu dificulti n stabilirea cu precizie a obiectivelor lor iniiale. Teoria modern a portofoliului ofer ns investitorilor un sprijin real n acest sens. Evident c orice investitor urmrete s includ n portofoliul su titlurile care n perioada urmtoare vor cunoate cea mai mare cretere. Acest obiectiv ns este prea general i prea difuz. n acest sens s presupunem c un fond de investiii i propune s ofere investitorilor un randament cu cel puin 25 % mai mare dect randamentul oferit de indicele compozit S&P 500. Dac ar fi s inem cont de teoria modern a portofoliului (mai exact CAPM) am observa c un astfel de obiectiv ar fi relativ greu de realizat. S presupunem c randamentul anual estimat pentru S&P 500 ar fi 10 %, i rata fr risc ar fi 5 %. Un portofoliu care s ofere un randament cu 25% mai mare dect randamentul mediu al pieei (care are beta unitar) ar trebui s aib un profit ateptat de 12,5 % i un beta de 1,5. Cu alte cuvinte, pentru a atinge obiectivul propus, managerul fondului de investiii va trebui s opteze spre titluri cu o volatilitate semnificativ mai mare dect media pieei (cu un risc mai mare dect media pieei). n acest caz observm c investitorul se confrunt cu o incompatibilitate de obiective evident, trebuind s realizeze un compromis ntre dorina sa de a realiza investiii de calitate, de a diversifica portofoliu de active, protejnd la maxim capitalul investit48. Interesant ar fi de urmrit ce se ntmpl n cazul n care piaa (mai exact S&P500) cunoate o cdere
48

Cu ct procentele promise investitorilor peste ctigul pieei sunt mai mari, cu att riscurile pe care trebuie s i le asume investitorul sunt mai mari.

brusc, s zicem de -10%. n baza aceluiai obiectiv iniial, investitorul ar trebui s limiteze pierderea la maxim -8,5%. Un calcul simplu bazat pe CAPM indic faptul c respectarea obiectivului iniial ar nsemna trecerea de la un portofoliu cu beta de 1,5 la un portofoliu cu beta de 0,9. n opinia specialitilor49 este foarte puin probabil ca un manager de portofoliu s poat estima o scdere a pieei cu suficient de mult timp nainte pentru a reduce semnificativ beta portofoliului. Mai mult, costurile de tranzacionare asociate unei astfel de schimbri n structura portofoliului fac imposibil de atins obiectivul stabilit iniial. Exemplul de mai sus demonstreaz faptul c stabilirea obiectivelor n construcia unui portofoliu financiar nu este un lucru simplu i c investitorii trebuie s i propun obiective realizabile i credibile. Conceptul de dreapt a pieei (market line) introdus de teoria modern a portofoliului poate clarifica mecanismul complex de determinare a obiectivelor pe care se realizeaz o investiie. Pasul II: Identificarea constrngerilor care pot crea dificulti n atingerea obiectivelor iniiale: Constrngerea major n cazul primului obiectiv este legat de lichiditatea plasamentelor financiare, strategia investiional viznd stabilirea unui nivel minim de lichiditate a activelor acceptate n portofoliu printr-o politic adecvat de alocare a capitalurilor50. n cazul celui de-al doilea obiectiv, constrngerile sunt generate de orizontul de timp pentru care se realizeaz investiia (de exemplu scadena unei investiii este legat de majoratul copilului sau de
49

J. Cohen, E. Ziaberg, A Zeikel, Investment analysis and portfolio management, Homewood , Irwin , US, 1977, 50 Investitorii care urmresc portofolii foarte lichide vor realiza investiii pe pieele monetare, alii vor prefera pieele de capital (mai puin lichide).

momentul n care acesta i va ncepe studiile superioare), de reglementrile pieei, de taxele i impozitele percepute n cazul ctigurilor obinute de pe pieele financiare internaionale i nevoile specifice grupurilor de indivizi51. n matricea constrngerilor de mai jos au fost identificate principalele constrngeri pentru principalele tipuri de investitori:
Tipul de investitor Inv. individuali Fonduri mutuale Fondurile de pensii Fonduri de ctig Asigurari de via Asigurri non-via Bnci de investiii Lichiditatea Variabil Mare Mic / Mare Sczut Sczut Mare Mare Orizontul de timp Ciclul de via Variabil Lung Lung Lung Scurt Scurt Reglementri Slab reglementat Complexe Slab reglementat Complex Slab reglementat n schimbare Impozit Variabil Redus Redus Redus Ridicat Ridicat Ridicat

Sursa: Investments, Z. Bodie, A. Kane, A. Marcus, McGraw-Hill, 2002 Reglementrile pieei afecteaz doar investitorii instituionali care opereaz cu capitalurile investitorilor individuali consolidate n fonduri de investiii52. Majoritatea managerilor de
51

Teoretic, fiecare investitor se confrunt cu situaii specifice. De exemplu, s presupunem c ntr-o familie ambii soi sunt ingineri la aceeai companie din domeniul aeronautic. n acest caz, cuplul este n mod evident dependent de sectorul n care el acioneaz i apare implicit nevoia de a diminua acest risc prin realizarea unor plasamente ale ctigurilor lor n alte sectoare, astfel nct n cazul n care sectorul aeronautic ar fi n regres cuplul respectiv s nu aib nimic de pierdut.
52

O astfel de reglementare care constrnge investitorul ar putea fi de exemplu cea aplicat fondurilor mutuale din SUA care interzic investitorilor instituionali s dein mai mult de 5 % din capitalul companiilor listate la burs, astfel c fondurile de investiii nu se

portofoliu manifest pruden n ceea ce privete respectarea reglementrilor ce vizeaz pieele financiare. Impozitele sunt constrngeri care vizeaz orice tip de investiie, calculele de randament avnd n vedere n orice moment ctigul net din investiie dup ce au fost deduse toate impozitele aferente. Investitorii trebuie s analizeze cu foarte mare atenie incidena fiscal asupra investiiei lor, ntre piee existnd uneori diferene semnificative. De exemplu, n SUA impozitul pe ctigul de capital generat de un plasament financiar se pltete n momentul n care titlul este vndut din portofoliu (excepie fac contractele futures pentru care se calculeaz un impozit pe ctig chiar dac ele nu au fost vndute la sfritul anului i au ultima zi de tranzacionare n anul urmtor). n aceast etap investitorul va stabili ce tipuri de active vor intra n componena portofoliului su (instrumente monetare, active cu venit fix, aciuni, proprieti imobiliare, metale preioase etc.53), va analiza perspectivele pe care le ofer piaa de capital (utiliznd att evoluia istoric ct i analiza economic se va ncerca o evaluare a randamentului viitor ateptat pe o perioad determinat de timp aleas n funcie de orizontul de timp pentru care se realizeaz investiia), va genera frontiera eficient a portofoliului (gsirea acelor portofolii care ofer ctigul maxim la un nivel dat al gradului de risc), obinnd n final combinaia optim (acea combinaie care corespunde cel mai bine obiectivelor investitorului i constrngerilor la care se expune investiia pe care acesta o realizeaz). Aceast etap reprezint etapa de construcie a portofoliului.
pot implica n conducerea companiilor listate. 53 Investitorii instituionali investesc cu precdere n primele patru tipuri de active, investitorii individuali incluznd adesea n plasamentele lor metalele preioase sau alte active mai exotice.

Pasul III: Identificarea strategiilor care s reduc efectul constrngerilor: Din momentul n care au fost stabilite obiectivele iniiale, investitorii vor trece la o nou etap, aceea de identificare a strategiilor care s diminueze ct mai mult din efectul constrngerilor la care este expus portofoliul realizat iniial. ntre obiectivele iniiale ale investitorilor, constrngeri i strategii exist o legtur direct dup cum o sugereaz i tabelul de mai jos: Obiectivel Constr Strategii Ctigul ateptat Lichiditatea Alocarea capitalului se face pe e ngeri
plasamentului pieele monetare (mai lichide) sau pe pieele de capital (mai puin lichide)

Tolerana fa de risc

Orizontul de timp Reglementri Impozite Nevoi specifice

Diversificarea Poziionarea fa de risc Poziionarea fa de impozite Generarea de venituri

Sursa: Investments, Z. Bodie, A. Kane, A. Marcus, McGraw-Hill, 2002 Pin aceste strategii manageriale, investitorul va ncerca s distribuie ct mai eficient activele portofoliului. Unii investitori procedeaz ntr-un mod tradiional i intuitiv, plasnd capitalurile n portofolii situate pe frontiera eficient a pieei. De foarte multe ori ns investitorii se poziioneaz pe portofolii din interiorul frontierei(punctul P din figura de mai jos), nefiind capabili s treac de efectul de levier prin asumarea unor riscuri suplimentare.

Fig.1Strategii manageriale bazate pe frontiera eficient

Strategiile manageriale bazate pe frontiera eficient vizeaz deplasarea portofoliului din zona ineficient ctre unul din cele patru puncte de pe frontier: -Strategia B: maximizarea randamentului ateptat al portofoliului la un nivel dat de risc; -Strategia C: minimizarea riscului investiional la un nivel dat al randamentului ateptat; -Strategia A: minimizarea riscului investiional n condiiile obinerii unui maxim al randamentului ateptat; -Strategia D: maximizarea randamentului ateptat n condiiile diminurii la maxim a riscului investiional. Aceste strategii, n aparen simpliste, se realizeaz cu mare dificultate n contextul pieelor financiare internaionale, prin includerea n portofoliu a tuturor tipurilor de active posibile (cu precdere titluri de stat, obligaiuni i aciuni).

Unii specialiti consider c n elaborarea unor strategii manageriale n investiiile internaionale de portofoliu conteaz mai ales capacitatea celor care administreaz ntregul proces de a previziona evoluia de ansamblu a pieei i capacitatea de a alege acele titluri care sunt subevaluate n raport cu aceast evoluie. Matricea de mai jos sintetizeaz alternativele strategice ale managerilor de portofoliu n raport cu cele dou elemente.
capacitate de a previziona piaa capacitate de a selecta titluri subevaluate

BUN

SCZUT

BUN

1.Concentrarea plasamentelor pe titluri subevaluate n detrimentul diversificrii portofoliului 2.Deplasarea beta portofoliului peste media pieei previzionat pe un orizont mai mare de timp 5.Diversificarea ct mai mare a portofoliului 6.Deplasarea betaportofoliului peste media pieei previzionat pe un orizont mai mare de timp

3.Concentrarea plasamentelor pe titluri subevaluate n detrimentul diversificrii portofoliului 4. Pstrarea coeficientului beta la un nivel stabil pe un orizont ct mai mare de timp 7. Diversificarea ct mai mare a portofoliului 8. Pstrarea coeficientului beta la un nivel stabil pe un orizont ct mai mare de timp

SCZUT

Dac investitorii consider c pot previziona corect pe un orizont mai mare de timp evoluia pieei, ei pot pune accent pe strategii care s adapteze n permanen beta portofoliului; dac investitorii dovedesc caliti reale n selectarea titlurilor, pot alege strategii bazate pe diversificare iar dac, dimpotriv, ei nu beneficiaz de

nici una dintre aceste caliti, investitorii vor trebui s se mulumeasc cu determinarea unui nivel acceptabil al riscului (pentru ei sau pentru investitorii n numele crora realizeaz investiia) i s ncerce s ating acest nivel prin diversificarea corespunztoare a portofoliului lor. O alt abordare a strategiilor manageriale n cazul investiiilor de portofoliu are n vedere distincia care se face ntre managementul activ i managementul pasiv al portofoliilor financiare, n fiecare caz existnd strategii specifice.

3.4. Managementul pasiv al portofoliilor financiare internaionale

Managementul pasiv al portofoliilor financiare internaionale se bazeaz pe teoria separaiei dezvoltat de modelul CAPM. Conform acestei teorii, portofoliul pieei reprezint combinaia ideal ntre toate titlurile listate pe o pia, investitorii combinnd titlurile riscante cu titlurile fr risc de pe pia n relaie cu aversiunea lor fa de risc. Investitorii cu aversiunea cea mai mare fa de risc vor investi exclusiv n titluri fr risc. Pe msur ce aversiunea scade, investitorii vor include n portofoliul lor titluri riscante de pe pia. Cei cu aversiunea cea mai sczut la risc (chiar i cei care prefer riscul) se vor mprumuta de pe pia i vor plasa capitalurile lor n portofolii riscante, diferena dintre profitul ateptat (mai mare pentru c i riscul asumat este peste media pieei) i dobnda pltit constituind ctigul net al investitorilor. Managementul pasiv nu implic o analiz a titlurilor care ar intra n componena portofoliului. Strategiile investiionale presupun ca investitorul s

dein un portofoliu optim de titluri riscante al pieei, poziionat pe CML, pe care l combin cu titluri fr risc, n funcie de aversiunea sa la risc54. CML este o aproximare a dreptei alocrii capitalurilor rezultat din aproximarea portofoliului pieei din modelul CAPM. Investitorii nu pot obine un astfel de portofoliu n practic, el fiind format din cte un titlu din toate titlurile existente pe o pia, astfel c un astfel de portofoliu este aproximat printr-un portofoliu ce include cele mai importante titluri de pe pia (ex. S&P 500). DAC devine astfel o noiune pur teoretic i CML este astfel obinut prin aplicarea CAPM unui astfel de portofoliu optim de titluri riscante. Conform teoremei de separaie, investiia se va face din capitalul propriu sau din capital mprumutat de pe pia. Investitorul va revizui structura portofoliului su doar n cazul modificrii aversiunii sale fa de risc sau atunci cnd se modific profilul risc-ctig pentru portofoliul pieei. O astfel de strategie face ca niciodat managerii pasivi s nu nving piaa, ei se limiteaz doar la a deine un portofoliu foarte apropiat de portofoliul riscant optim al pieei. Costurile de cercetare a pieei i cele de tranzacionare sunt minime n acest caz pentru c investitorii nu caut noi titluri pe pia (dein cte unul din fiecare cel puin) i nici nu restructureaz frecvent structura portofoliului lor. Mai mult, portofoliul optim este de cele mai multe ori un co de titluri care include n el pe cele mai importante (i nu pe toate existente pe pia aa cum spune CAPM) astfel c investitorii pasivi urmresc doar evoluia indicelui bursier calculat pe baza acelui co de titluri (schimbri frecvente n structura
54

A se vedea n acest sens i Investment, Bodie, Kane i Marcus, Mac Grow Hill, 2002, pag. 189

unor astfel de couri de titluri nu apar pe perioade scurte i foarte scurte de timp). n aceste condiii putem sistematiza direciile de aciune n cazul adoptrii unei gestionri pasive de ctre investitori pe pieele financiare internaionale: Determinarea unui nivel de risc aferent cu aversiunea la risc a celui care realizeaz investiia; Atingerea nivelului de risc stabilit iniial prin construirea unui portofoliu diversificat care combin portofoliul riscant cu titluri fr risc i se bazeaz pe capital propriu sau pe capital mprumutat de pe pia; Revizuirea permanent a nivelului acceptabil de risc; Meninerea nivelului de risc al portofoliului la nivelul acceptat iniial prin restructurarea permanent a portofoliului; Minimizarea costurilor de tranzacionare. Bazndu-se exclusiv pe portofoliul riscant optim de pe o pia, managementul pasiv are avantajul simplitii sale (nu necesit o cercetare intens i permanent a pieei i nici cunotine solide de analiz financiar sau cu privire la pieele financiare) fiind accesibil i investitorilor cu mai puin experien n domeniu. Din pcate o astfel de strategie limiteaz ns ctigurile la media pieei. Studiile empirice au demonstrat ns c investitorii pot pierde capitaluri importante dac rmn pasivi i se bazeaz exclusiv pe media pieei. Un astfel de studiu a fost pus n discuie de ctre Sid Mittra

i Chris Gassen55 i a luat n considerare indicele S&P 500 drept portofoliu optim riscant i trei fonduri reprezentative de investiii: Wells Fargo (San Francisco), Batterymarch Financial (Boston) i American National Bank (Chicago). n primul rnd trebuie remarcat faptul c investitorii pot estima cu mare dificultate evoluia pieei (S&P 500) i deci un management pasiv este greu de realizat n aceste condiii. Wells Fargo a ales s investeasc banii pe toate titlurile cuprinse n S&P 500 cu excepia a 17 titluri considerate foarte riscante de managerii fondului. Batterymarch a ales o strategie total diferit, bazat pe mrimea companiilor56 incluse n S&P 500, investind n cele mai importante 250 companii. ANB a folosit o metod asemntoare cu cea a Batterymarch, doar c pentru cele 250 de companii alese din S&P 500 nu a contat doar mrimea ci i gradul de risc asociat fiecrui titlu57. Studiul a vizat o perioad de patru ani (1974 1977) ezultatul demonstrnd clar limitele managementului pasiv (toate cele trei fonduri de investiii au epit cu cteva puncte procentuale randamentul mediu al pieei). Managementul pasiv este folosit cu precdere de investitorii individuali care nu cunosc foarte multe despre piaa de capital. Se consider c pe piee eficiente, evoluia preului include n ea toate informaiile disponibile n aceeai cantitate pentru toi operatorii de pe pia. Eficiena
55

A se vedea n acest sens lucrarea lui Sid Mittra, Chris Gassen, Investment analysis and portfolio management, Harcourt Brace Jovanovich , SUA, 1981, pag. 601 603. 56 Apreciat prin gradul de capitalizare al companiilor pe pia. 57 A fost pus la punct o metod de analiz ce mprea companiile incluse n S&P 500 n 10 categorii n funcie de mrime i risc. Cu ajutorul computerului se realiza o diversificare corespunztoare a portofoliului incluznd toate nivelele de risc i toate sectoarele industriale.

informaional i instituional a pieelor financiare internaionale face ca piaa s nu poat fi nvins de nici un operator. Din pcate cele mai multe piee sunt departe de a fi perfecte astfel c investitorii instituionali i cei experimentai au dezvoltat ns o serie de strategii active de management prin care s nving piaa i s ctige peste randamentul mediu oferit de aceasta. 3.5. Managementul activ al portofoliilor financiare internaionale n cazul managementului activ al portofoliilor financiare internaionale este respins ideea c portofoliul optim al pieei globale este cea mai bun alternativ de plasament. Managerii activi consider c aplicnd o serie de strategii i tehnici care pun n valoare cunotinele i experiena practic se pot construi portofolii care pot avea randamente superioare portofoliului pieei. n construirea unui portofoliu eficient managerii utilizeaz o mare varietate de modele teoretice i proceduri. Unii manageri pun accentul pe anumite sectoare industriale pe care ei le consider atractive, alii pun accentul pe modul i pe tehnicile de selectare a titlurilor n portofoliul lor, alii se concentreaz pe titluri cu un anumit grad investiional (msurat prin gradul de cretere al companiilor sau prin ritmul de cretere al dividendelor).

Fig. 2 SML (Security Market Line) pe o pia care nu este la echilibru De fapt pot fi create attea modele de construcie a portofoliilor ci investitori exist pe pia. Majoritatea modelelor de management activ al portofoliilor financiare se bazeaz pe SML121. La echilibrul pieei toate activele de pe o pia ar trebui s se regseasc pe SML. Majoritatea pieelor financiare (dac nu toate) nu se afl ns n echilibru, sursele de ineficien fiind multiple (legate n principal de accesul investitorilor la informaie, de capacitatea diferit de asimilare a informaiei, de instituiile care reglementeaz piaa etc.), astfel c pe aceste piee ntotdeauna vor exista titluri supraevaluate (aflate deasupra SML) sau subevaluate (aflate sub SML). Rolul managerilor activi de portofoliu este s identifice acele titluri aflate sub SML (subevaluate) i pe care s le includ n portofoliul lor n coresponden cu nivelul de risc acceptat. n acest fel portofoliul va avea riscul dorit i anse ridicate de a depi randamentul portofoliului pieei (a se vedea figura de mai jos).

n plan teoretic un manager activ de portofoliu va construi i va administra portofoliul su parcurgnd urmtoarele etape: Pasul I. Selectarea unor active de pe pia cu potenial pentru a fi incluse n portofoliu (the stock universe): n aceast prim etap investitorul va alege titlurile care s fac obiectul unei analize directe pentru a fi incluse n portofoliul su. Teoretic, n aceast incluziune s-ar afla toate titlurile tranzacionate pe pieele financiare internaionale, ns este imposibil de operat cu attea titluri. n consecin, managerii trebuie s conceap un model iniial de selecie care s reduc considerabil mulimea titlurilor care ar putea face parte din portofoliu. De cele mai multe ori modelul de selecie folosete mai multe criterii n funcie de obiectivele pe care i le-a propus s le ating managerul. Criteriile cele mai utilizate n investiiile internaionale sunt: Sectorul industrial; Stabilitatea / volatilitatea preului activelor financiare; Dimensiunea companiilor ce au emis activele financiare; Potenialul de dezvoltare al acestor companii;

Practica a demonstrat c aceste criterii de selecie difer de la investitor la investitor. De exemplu, investitorii instituionali (fondurile de investiii, fondurile de pensii, societile de asigurri) mobilizeaz resurse financiare impresionante pe care le plaseaz de obicei n companii de dimensiuni mari (dac s-ar orienta ctre companii mai mici, volumul impresionant al tranzaciilor cu titlurile emise

de acestea ar putea distorsiona semnificativ piaa). Avnd deja clar stabilite criteriile de selecie, managerii vor reduce semnificativ mulimea titlurilor posibil a fi incluse n portofoliul lor (the stock universe). Cu toate acestea rmne o problem stabilirea numrului maxim de titluri din fiecare categorie. Imposibilitatea analizei unui numr foarte mare de titluri i alte constrngeri legate de disponibilitatea informaiei infirm n acest caz dictonul ct mai multe, ct mai bine. Specialitii consider c un numr ntre 150 i 250 de titluri ar fi optim pentru un portofoliu financiar, investitorii se pot abate ns de la acest numr n funcie de resursele lor i de capacitatea de analiz. Mai trebuie spus c selectarea titlurilor se bazeaz pe calcule serioase care au n vedere: Analiza financiar a companiilor emitente; Estimarea dobnzilor, cupoanelor dividendelor ce urmeaz s fie ncasate; Estimarea corect a unei rate de actualizare. sau

Pentru portofoliile internaionale analiza financiar se face pe bilanuri denominate n diferite monede, ns, avnd n vedere faptul c n acest caz se lucreaz cu rate i nu cu sume nominale, analiza nu este afectat semnificativ de acest lucru. Analiza financiar iniial ofer informaii importante cu privire la dimensiunea ctigului oferit de titlurile financiare, dar i cu privire la probabilitatea de realizare a acestuia. Pentru activele pentru care se mizeaz pe o cretere a preului i nu pe dividend analiza financiar este completat de o analiz a istoricului preului, analiza chartist avnd un rol distinct n acest caz. Rata de actualizare este

elementul prin care se ajusteaz fluxurile financiare (pozitive sau negative) generate de un plasament financiar. n cazul portofoliilor financiare constituite pe mai multe piee financiare vom avea de a face cu diferite rate de actualizare pe care investitorii trebuie s le estimeze corect. De regul, pentru actualizarea fluxurilor financiare se folosete rata dobnzii (mai exact o proiecie a investitorilor asupra evoluiei viitoare a ratelor medii de dobnd pe piaa pe care se realizeaz plasamentul)58. Pasul II. Calculul profitului ateptat: Pentru a determina profitul ateptat investitorii actualizeaz toate fluxurile generate de un plasament financiar. n acest caz, trebuie fcute urmtoarele observaii: n primul rnd calculul valorii prezente este o sarcin a analitilor financiari i nu una a managerilor de portofolii. n al doilea rnd, determinarea ratei dividendului (a dobnzii sau a cuponului) i a ratei de actualizare face obiectul analizei fundamentale. n al treilea rnd, diferena dintre valoarea prezent i preul curent al unui activ financiar este temporar, pe termen lung, sub presiunea cererii i a ofertei, piaa tinde s se echilibreze astfel c preul curent al activului financiar devine egal cu valoarea actualizat a fluxurilor financiare generate de acesta. n cazul unei aciuni am avea: n Dn PN PV = -------- + ---------- =P0 i=1 (1+k) n (1+k) N Unde: D dividendul (dobnda sau cuponul); PN preul de rscumprare al activului la scaden
58

Pentru compararea a dou proiecte de investiii se poate folosi i rata de profitabilitate sau se mai poate folosi rata inflaiei (mai rar).

P0 preul curent al activului k rata de actualizare Deoarece ctigurile oferite de titlurile financiare n viitor nu sunt sigure, randamentul calculat pn la scaden (prin egalarea valorii actualizate nete cu 0) poart denumirea de ctigul ateptat al unui titlu financiar. Pasul III: Determinarea beta pentru titlurile din portofoliu n aceast etap investitorii compar volatilitatea preului unui activ financiar cu cea a portofoliului pieei calculnd un indicator sintetic beta59. Exist n prezent o serie de instituii financiare care calculeaz i public beta aferent titlurilor de pe o pia, chiar i de pe alte piee externe (de exemplu Merrill Lynch sau Rosenberg Beta Service). Investitorii pot s utilizeze aceti indici publicai sau pot s i obin din calcule proprii. Pe de o parte, teoria modern a portofoliului afirm c riscul nesistematic poate fi redus semnificativ prin includerea unui numr foarte mare de titluri n portofoliu (diversificarea) iar pe de alt parte o astfel de strategie este limitat de costurile reale implicate i de accesul la informaie. Studiile au demonstrat c un minim de 15 25 de titluri din fiecare sector industrial de pe o pia asigur o diversificare relevant a portofoliului. Pasul IV: Construcia portofoliului financiar: Investitorii au la dispoziie diferite metode de a construi un portofoliu financiar. Utilizarea acestora depinde de preferinele personale ale acestora i de resursele pe care le au la dispoziie. Cel mai simplu exemplu ar fi acela n care managerul de portofoliu stabilete s includ n portofoliu un numr de 30 de titluri
59

Beta a fost introdus de CAPM i msoar riscul unui titlu financiar n comparaie cu piaa.

prefernd un beta pentru portofoliul su de 0.80 i alege la ntmplare titlurile de pe pia pentru care obine ns un beta mai mare, s zicem 1.30. n acest caz el va combina titlurile riscante cu titlul fr risc ntr-o proporie ce i va permite s ating nivelul de risc proiectat iniial. n practic ns investitorii utilizeaz metode mult mai complexe de construcie stabilind fie un nivel pentru beta portofoliului, fie un procent maxim care s fie investit ntr-un singur titlu, fie un procent maxim care s fie investit ntr-un sector industrial sau un procent maxim investit pe o pia. Cu ajutorul computerului i al programrii liniare se gsete combinaia optim care s respecte constrngerile impuse iniial de investitori. Pasul V: Administrarea portofoliului activ: Administrarea portofoliului presupune n primul rnd o permanent monitorizare a pieei (mai exact a titlurilor aflate n portofoliu) astfel nct, n timp util, managerul s poat s aduc din nou portofoliul la nivelul de risc sau de profitabilitate acceptat iniial (dac beta a crescut semnificativ va crete ponderea titlurilor mai puin riscante dect piaa). Eficiena portofoliului este obinut prin optimizri i ajustri succesive determinate de o serie de factori. Managerii portofoliilor active vor optimiza structura portofoliului n funcie de performana acestuia pe care o msoar folosind modele i instrumente specifice. n cele mai multe cazuri se acioneaz sub presiunea unei abordri agresive a pieei care s concentreze portofoliul pe titlurile subevaluate de pe pia i cea dictat de diversificarea total a investiiei lor care nu permite ca un activ (sau active) s

domine n portofoliu. Treynor i Black60 au dezvoltat un model de optimizare care poate fi utilizat de managerii activi i care se bazeaz pe ipoteza c pieele financiare sunt imperfecte (aproape eficiente). Ipotezele de baz ale modelului sunt: analitii financiari implicai n managementul activ al portofoliilor financiare pot analiza un numr limitat de titluri dintre cele pe care le ofer piaa internaional; din raiuni de diversificare eficient, indicele pieelor este baza de pornire n construcia unui portofoliu eficient, pe care se bazeaz i managementul activ; analizele i previziunile variabilelor de mediu (macroeconomice) permit estimarea unei rate a profitului ateptat i o varian a indicilor pieei; obiectivul principal al analitilor financiari este s construiasc un portofoliu activ pe un numr limitat de titluri, accentul fiind pus pe identificarea titlurilor subevaluate de pe pia; analitii parcurg gradual o serie de etape pentru a construi un portofoliu activ eficient: estimarea beta, estimarea alfa, estimarea costului nediversificrii totale a portofoliului prin accentul pus pe titlurile subevaluate, utilizarea profitului ateptat, alfa i beta pentru determinarea ponderii fiecrui titlu n portofoliu i determinarea alfa, beta i profitul ateptat al portofoliului utiliznd alfa / beta i profiturile individuale i ponderea fiecrui titlu n portofoliul activ; previziunile asupra variabilelor de mediu (macroeconomice) sunt combinate cu cele asupra companiilor emitente de titluri (managementul activ), obinndu-se n final portofoliul activ optim.
60

A se vedea n acest sens i lucrarea lui Jack Treynor i Fischer Black, How to use security analysis to improve portfolio selection, Journal of Business, 1974

Test de autoevaluare
ntrebare: Enumerai cteva din elementele care caracterizeaz adoptarea unei decizii n condiii de incertitudine. Rspuns: Adoptarea unei decizii n condiii de incertitudine este caracterizat prin urmtoarele elemente: Decidentul nu este contient de existena unei probleme; Decidentul dispune de informaii necorespunztoare cantitativ, calitativ, care nu au relevan; Incapacitatea de identificare a unei probleme / conjuncturi nefavorabile (a cauzelor i componentelor, a relaiilor dintre acestea) i de scalare a lor n funcie de gravitatea i gradul de interdependen dintre ele; Informaie incomplet care nu permite formularea unei liste complete a consecinelor unei decizii; Experien i abiliti cognitive limitate ale decidentului. ntrebare: Care sunt determinanii fundamentali ai riscului? Rspuns: Indiferent de perspectiva abordrii sale, se poate considera c riscul are trei determinani fundamentali, ntre care exist relaii de interdependen: - lipsa de control - absena informaiei perfecte - timpul limitat pentru adoptarea deciziei ntrebare:

Cum este descris incertitudinea spre deosebire de risc? Rspuns: Spre deosebire de risc, incertitudinea este descris ca situaia n care decidentul nu poate identifica toate, sau chiar nici unul dintre evenimentele posibile a se produce i cu att mai puin de a putea estima probabilitatea producerii lor ntrebare: Ce presupune n primul rnd administrarea portofoliului? Rspuns: Administrarea portofoliului presupune n primul rnd o permanent monitorizare a pieei (mai exact a titlurilor aflate n portofoliu) astfel nct, n timp util, managerul s poat s aduc din nou portofoliul la nivelul de risc sau de profitabilitate acceptat iniial

Cap 4. Diversificarea internaional a portofoliilor financiare

Concepte cheie: Globalizarea pieelor financiare, titluri de stat, paritatea puterii de cumprare, emisiune de obligaiuni Obiective: Acest capitol este conceput a fi realizat pe trei direcii. n primul rnd am analizat principiile de baz ale diversificrii internaionale a portofoliilor financiare. n al doilea rnd, am analizat modul prin care indivizii pot reduce sau pot chiar s elimine riscul prin combinarea investiiilor ntr-un portofoliu. n al treilea rnd, am analizat relaia dintre rentabilitate i risc n condiii de echilibru a pieei financiare eficiente. n contextul globalizrii pieelor financiare, diversificarea internaional a investiiilor de portofoliu a cunoscut o dezvoltare puternic n ultimele decenii. Chiar dac, la prima vedere, pentru un investitor american, S&P 500 rmne alternativa cea mai bun de plasament privind prin prisma diversificrii, acest indice cumuleaz mai puin de 50% din totalul aciunilor emise pe pieele financiare internaionale. Pieele internaionale devin din ce mai integrate nu numai din punct de vedere al tranzaciilor comerciale cu bunuri i servicii dar i din punct de vedere al tranzaciilor financiare. Costul sczut al transportului, al comunicrii i transmiterii informaiei, noile tehnologii i reducerea barierelor n calea derulrii tranzaciilor financiare (cele care se refer la politica de schimb, la transferurile

de capital etc.) sunt cauzele care au generat i dezvoltat procesul de integrare al pieelor din diferite coluri ale lumii. Concurena tot mai mare la nivelul fondurilor de investiii a determinat pe tot mai multe dintre aceste spre mediul internaional, unde tot mai multe piee emergente devin din ce n ce mai accesibile i mai atractive din punct de vedere al profilului risc ctig. Beneficiile reale ale diversificrii internaionale ndeamn tot mai muli investitori s-i asume riscurile i costurile adiionale ale acestui proces complex.

4.1 Principiile de baz ale diversificrii internaionale a portofoliilor financiare

Micrile internaionale de capital pot fi explicate i prin prisma modificrilor demografice la nivel global. Pe pieele dezvoltate, populaia se afl ntr-un evident proces de mbtrnire, nevoia de acumulare a capitalului privat fiind evident, cererea pentru noi instrumente de economisire fiind tot mai mare. Pe pieele emergente, dimpotriv, asistm la o nevoie real de resurse financiare necesare demarrii unor investiii care s asigure noi locuri de munc i atingerea unui nivel acceptabil de trai corespunztor cu aspiraiile unei populaii mult mai tinere. nclinaia diferit spre consum i economisire (chiar investiii), sistemele diferite de valori, cultura, nivelul de educaie, aversiunea fa de risc joac i ele un rol cheie n orientarea resurselor de capital pe piaa global. Chiar dac aproape jumtate din piaa internaional a aciunilor este dominat de SUA, gradul de concentrare al acesteia este n scdere, noile

piee aprute oferind o nou perspectiv investiiilor de portofoliu. O analiz a gradului de concentrare al pieei internaionale a aciunilor explic opiunea din ce n ce mai mare a investitorilor pentru piaa internaional. Piaa este dominat net de SUA cu o pondere de aproape 50% (n scdere ns n ultimii ani). Piaa japonez i cea european concentreaz i ele o bun parte a pieei globale cu ponderi de asemenea n scdere.

ara

Capitalizarea pieei 2000 Volum % 49.02% 12.19% 7.98% 3.86% 2.50% 2.12% 2.07% 1.97% 1.74% 1.17% 1.14% 1.14% 1.07% 0.82% 0.82% 0.76% 0.71% 0.57% 0.54% 0.49% 0.38% 0.37% 0.34% 0.28% 0.28% 0.28% 0.23% 0.22% 0.14% 0.14% 0.14%

a r a Irlanda Chile Israel Thailanda Austria Polonia Indonezia N. Zeeland Filipine Ungaria Cehia Egipt Peru Pakistan Venezuela Columbia Maroc Estonia Croaia Slovenia Sri Lanka Mauritius Lituania Liban Slovacia Iordania Romnia Letonia

Capitalizarea pieei 2 0

Volum 45681 40609 38518 35153 28955 26456 23709 20519 18960 13420 10807 6614 6009 5166 4074 3480 2285 1552 1315 1288 1110 1089 549 522 382 245 212 86

% 0.14% 0.12% 0.11% 0.10% 0.09% 0.08% 0.07% 0.06% 0.06% 0.04% 0.03% 0.02% 0.02% 0.02% 0.01% 0.01% 0.01% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

SUA Japonia Marea Britanie Frana Germania Canada Italia Elveia Olanda Hong Kong Taiwan Spania Suedia Australia Finlanda Brazilia Coreea Africa de Sud Belgia Singapore Mexic India Malaiezia Danemarca Turcia Grecia Norvegia Portugalia Argentina Rusia China

16430690 4087230 2676250 1450670 1293300 836902 709842 694483 659781 584298 392543 382042 381701 359962 274281 254530 238915 190594 179991 164488 127968 123518 113057 95182 95100 92448 76409 73233 48283 48171 47014

Total piaa Media

33521641 568163.4 1.69%

O situaie la nivelul anului 1999 arat c investitorii americani au investit 2583,4 miliarde de dolari n titluri de pe alte piee dect cea american, n condiiile n care n 1988 volumul acestor investiii era doar de 530,5 miliarde dolari. Din aceast sum abia o cincime este alocat obligaiunilor (22%), echivalentul a 556,7 miliarde USD (fa de 576,7 miliarde USD n 1998):
Specificaie Total investiii n afara SUA Obligaiuni Aciuni 2052.9 576.7 1576.2 1998 28.09% 76.78% 2583.4 556.7 2026.6 1999 21.55% 78.45%

Cu toate c investitorii americani manifest din ce n ce mai mare interes pentru pieele externe, atenia acestora se concentreaz n cea mai mare parte pe piee care prezint condiii similare pieei americane (piaa european, piaa canadian):
Specificaie Total investiii n afara SUA Europa Marea Britanie Finlanda Frana Germania Irlanda Italia Olanda Spania Suedia Elveia Canada Japonia America Latin 1988 1476.2 950.5 295.6 45.6 130.4 104.4 19.5 59.1 115.4 37.7 43.7 73.6 62 145.9 54 1999 2026.6 1167.8 374.8 160.2 183.2 117.6 18.2 53.5 141.9 35.7 74.8 64.3 100.7 273.7 89.1

Argentina Brazilia Mexic Alte ri din emisfera vestic Bermude Antilele Olandeze Alte ri Australia Hong Kong

8.9 17.4 27.8 77.8 37.2 24.8 176 34.3 27

11.3 28.9 30.2 129 45.9 26.7 266.3 39.2 38.7

n ceea ce privete deschiderea pieei americane ctre investitorii strini remarcm un volum n cretere al investiiilor strine de portofoliu orientate tot mai mult ctre instrumente riscante (obligaiuni i aciuni) n detrimentul titlurilor de stat americane. Piaa american este o pia receptoare de capital, sumele investite de americani n afara SUA fiind depite net de sumele investite de strini n economia american.
Specificaie Titluri de stat Aciuni Obligaiuni Total investiii 1988 729.7 902.2 1110.3 2742.2 1999 660.7 1063.7 1445.6 3170.0

Privind din perspectiva cifrelor de mai sus, se observ c diversificarea internaional a devenit o opiune evident pentru investitorii individuali i instituionali. Creterea economic este strns corelat cu nivelul de dezvoltare a pieelor financiare. Piee cum ar fi China, India, Coreea sau Thailanda i-au consolidat i dezvoltat pieele de capital pe fondul unei creteri economice susinute. Dei majoritatea pieelor emergente au o rat de cretere net superioar pieelor dezvoltate (Japonia, Marea Britanie sau SUA), nivelul relativ sczut al veniturilor populaiei din aceste ri i pune amprenta asupra

ratei de economisire i investiii. Soluia pentru aceste piee este deschiderea lor internaional, liberalizarea pieelor de capital i atragerea unui volum ct mai mare de investiii strine de portofoliu. Cu toate c ofer investitorilor randamente care permit recuperarea investiiei iniiale n civa ani, riscurile asociate plasamentelor pe aceste piee sunt mult mai mari (ca de exemplu n cazul Turciei, Venezuela, Argentina sau Brazilia). n foarte multe dintre cazuri riscurile mari pe care trebuie s i le asume investitorii (riscurile politice, riscurile de transfer, riscurile de schimb) anuleaz efectul pozitiv al diversificrii portofoliului. Deoarece investitorul internaional (ca i cel local) este i consumator de bunuri i servicii, ntotdeauna el va compara satisfacia pe care i-o ofer consumul prezent cu randamentele ateptate oferite de plasamentele pe care le realizeaz. Modelarea efectelor economice pe care le au investiiile strine se lovesc de dificultatea legat de punerea n balan a randamentelor acestora cu consumul de bunuri i servicii, avnd n vedere c nu putem nc vorbi de bunuri omogene i perfect substituibile att la nivel local ct i la nivel internaional astfel c paritatea puterilor de cumprare i legea preului unic sunt frecvent nclcate. Consumul de bunuri poate fi afectat de evoluii neateptate ale preurilor pe pieele internaionale datorate urmtorilor factori: ratele de schimb, ocuri pe pieele monetare (local dar i internaionale) sau scderea produciei mondiale. Riscurile asociate consumului i plasamentelor financiare sunt potenate i de structura pieelor financiare i a pieei reale. Un investitor va prefera s consume capitalul su cumprnd produse de pe piaa local sau internaional atunci cnd riscurile

investiionale sunt prea mari i invers. n funcie de destinaia resurselor financiare putem avea urmtoarele situaii decizionale:
Situaia decizional A. Investitorii / consumatorii consum doar bunuri de pe piaa local B. Investitorii / consumatorii consum bunuri de pe piaa local i au i plasamente pe pieele financiare internaionale Caracteristici peratorii sunt afectai doar de riscul de inflaie de pe O piaa local; Nu exist risc valutar n acest caz. Riscurile la care se supun aceti operatori sunt riscul de inflaie de pe piaa local pentru bunurile consumate i riscul valutar pentru plasamentele financiare realizate. Dac paritatea puterilor de cumprare se respect atunci riscul valutar este convertit n riscul de inflaie (ecuaia Fisher devine valabil) C. Investitorii / consumatorii consum o parte din bunuri de pe piaa local, o parte le achiziioneaz de pe pieele internaionale (situaie tot mai frecvent printre investitori) dar nu au plasamente n active financiare internaionale Riscurile sunt: riscul de inflaie pentru moneda local, riscul de pre pentru importuri i riscul valutar asociat importurilor. Dac paritatea puterilor de cumprare se respect atunci riscul valutar n devine calea financiare risc de pre deci observm c nici n acest caz riscul valutar nu este o barier plasamentelor D. Investitorii / consumatorii consum o parte din bunuri de pe piaa local, o parte le achiziioneaz de pe pieele internaionale (situaie tot mai frecvent printre investitori) i au plasamente n active financiare de pe piaa local i cea internaional

internaionale Este cea mai complet dintre situaiile decizionale; Riscurile la care se expune un astfel de operator sunt: riscul de inflaie pentru piaa local, riscul de inflaie pentru piaa internaional i riscul valutar; Dac paritatea puterilor de cumprare s-ar respecta atunci riscul valutar dispare rmnnd doar riscul de inflaie (sau de pre); Riscul valutar poate fi acoperit prin headging folosind instrumentele financiare specifice (futures, options sau swap).

Sursa: Shnke M. Bartram i Gunter Dufey, International Portfolio Investment: Theory, Evidence, and Institutional Framework, JEL, nr. 21, 2001

Dac notm cu a ponderea din consumul total al unui operator alocat bunurilor indigene i cu (1-a) ponderea alocat bunurilor de pe piaa internaional i cu b ponderea din investiiile totale ale acestuia n active financiare de pe piaa local i cu 1-b ponderea plasamentelor pe pieele financiare internaionale obinem: P(i)= a x P + (1-a) x (P*+S) i R(i) = b x R + (1-b) x (R*+S) unde: S rata de schimb, S pozitiv nsemnnd deprecierea monedei locale R randamentul din plasamentele financiare pe piaa local R* - randamentul din plasamentele pe pieele financiare internaionale P inflaia de pe piaa local P* - inflaia de pe pieele internaionale. Randamentul pe care investitorul l obine din plasamentele sale financiare (local sau internaional) este diminuat de inflaia asociat consumului de bunuri (local sau internaional) adic: r(i) = R(i) - P(i) = [b x R + (1-b) x (R*+S)] [a x P + (1-a) x (P*+S)] Situaia A: Investitorul consum doar bunuri de pe piaa local i nu deine active pe pieele financiare internaionale (a=b=1). n acest caz avem: r(i) = R(i) P(i). Situaia B: Investitorul consum bunuri de pe piaa local, nu consum bunuri din import dar deine active de pe pieele financiare internaionale (a=1 dar b1). n acest caz randamentul su

va fi: r(i) = [b x R + (1 - b) x (R*+S)] [a x P] * = b x [R P] + (1 - b) x [R - P + S] Dac paritatea puterilor de cumprare este valabil * * rezult: S = P P (unde P este inflaia de pe pieele internaionale). n acest caz observm c: * * r(i) = = b x [R P] + (1-b) x [R - P ] adic plasamentele pe pieele financiare internaionale nu mai depind de cursul de schimb atunci cnd paritatea puterilor de cumprare este valabil. Situaia C: Investitorul consum bunuri de pe piaa internaional dar nu investete bani pe piaa internaional (a1 i b=1). Avem n acest caz: r(i) = [b x R] - [a x P + (1 - a) x (P*+S)] = a x [R - P] * + (1 - a) x [R P - S] Dac se verific i paritatea puterilor de cumprare * obinem c P +S=P i deci: r(i) = R P adic dispare impactul pe care l are cursul de schimb asupra randamentelor asociate plasamentelor financiare. Situaia D: Investitorul deine plasamente pe piaa local i pe piaa internaional dar i consum bunuri de pe piaa local i internaional (adic a = b i difer de 1). n acest caz randamentul aferent este:

* * r(i) = b x [R P] + (1-b) x [R - P ] Se observ c n cazul n care proporia capitalurilor investite pe pieele internaionale este egal cu cea consumat pe pieele internaionale (a=b) randamentul investitorilor nu depinde de cursul de schimb. Ipoteza paritii puterilor de cumprare se bazeaz pe cea a preului unic al bunurilor indiferent de piaa pe care acestea se tranzacioneaz. Chiar dac n prezent liberalizarea fluxurilor comerciale i financiare internaionale reprezint un obiectiv clar pentru participanii pe aceste piee, nc mai avem diferene semnificative de preuri, bariere care mresc artificial preurile pe anumite piee. Pieele internaionale sunt departe de a fi perfect integrate, consumul nc se bazeaz pe o serie de produse locale specifice, diferenele dintre courile de consum fcnd imposibil relaia liniar dintre cursul de schimb i diferenialul de inflaie. Riscul valutar rmne unul dintre riscurile majore asociate diversificrii internaionale. Deoarece evoluia preurilor i a cursului de schimb pe diferite piee depinde semnificativ de capacitatea guvernelor acelor ri de a administra crizele locale, un alt risc major asociat diversificrii internaionale a portofoliilor este riscul de ar.

4.2 Mecanisme de achiziie a titlurilor de pe pieele internaionale

Investitorii au la dispoziie o serie de mecanisme prin care pot plasa capitaluri pe pieele financiare internaionale.

Oferta public de titluri pe pieele internaionale Cea mai folosit metod este cea prin care investitorii cumpr direct active de pe pieele financiare internaionale pe care diferite companii le ofer public. Oferta public de aciuni pe pieele internaionale de capital se realizeaz prin intermediul unor mecanisme i instrumente specifice i complexe care implic o banc lider, un grup de plasament garantat (underwritting group) i un grup de vnzare a aciunilor (selling group)61. Faza preliminar Etapa I: Desemnarea bncii lider i formarea grupului de coordonare / garantare: Beneficiarul contacteaz o banc de prim rang ce i va asuma responsabilitatea coordonrii ntregii emisiuni - banca lider. Banca lider contacteaz un grup de bnci care mpreun cu aceasta vor forma grupul de coordonare / garantare. Rolul grupului de coordonare / garantare este: consultan n privina calendarului emisiunii; stabilete dup o analiz prealabil a beneficiarului, condiiile emisiunii (scaden, dobnd, cupon, fondul de amortizare, rambursarea mprumutului obligatar); acord asisten n selectarea celorlali membrii din sindicat; coordoneaz ntregul proces de emisiune;
61

A se vedea n acest sens i Cristian Pun, Aspecte financiare ale relaiilor economice internaionale, Editura Luceafrul, Bucureti, 2003, Cap. 12: Emisiunea de obligaiuni pe pieele internaionale

 coordoneaz ncasarea cupoanelor i plata comisioanelor ctre bncile participante; i asum cea mai mare parte a riscurilor legate de emisiunea de obligaiuni.

Pregtirea emisiunii: Etapa II: Constituirea grupului de plasament garantat (GPG): acest grup de plasament este un consoriu constituit n vederea plasamentului garantat de obligaiuni; acest grup i asum rolul distribuirii a minim 75 % din valoarea emisiunii, n cazul n care nu se reuete plasarea integral a acestor obligaiuni, GPG va subscrie n numele su la obligaiunile rmase nesubscrise; Etapa III: Constituirea grupului de plasament (GP): acest grup are rolul de a vinde / plasa restul de obligaiuni care au mai rmas de subscris (25 %) din totalul emisiunii; angajamentul acestui grup se realizeaz fa de banca lider; grupul de plasament nu i asum responsabilitatea privind obligaiunile rmase nesubscrise. Etapa IV: Stabilirea programului de emisiune Banca lider analizeaz mpreun cu celelalte bnci din grupul de coordonare situaia financiar a beneficiarului emisiunii, stabilind condiiile mprumutului:

 valoarea emisiunii; valoarea nominal a obligaiunilor; cuponul; preul de emisiune; rambursarea. Etapa V: Memorandumul de emisiune: publicarea unui nscris cu rol n informare i promovarea emisiunii n faa investitorilor de pe pieele internaionale Etapa VI: Lansarea emisiunii: - testarea pieei; - lansarea emisiunii; - deschiderea pieei secundare; - nscrierea la burs a obligaiunilor emise. Etapa VII: Finalizarea emisiunii n caz de succes al emisiunii se realizeaz de regul prin publicarea unui nscris ("tombstone") n care fiecare banc participant la acest mecanism complex este nscris conform cu poziia sa. Mai trebuie precizat faptul c dac emisiunea se realizeaz cu garantare din partea grupului de coordonare (nu este obligatoriu ca acest lucru s se ntmple ntotdeauna), obligaiunile rmase nesubscrise n prima faz sunt preluate de ctre

acesta. Emisiunea garantat de obligaiuni este mai sigur i mai costisitoare. Putem vorbi de o emisiune internaional aciuni sau obligaiuni atunci cnd este vorba despre62: ofert public intern cu sindicalizare internaional; ofert public pe piaa local nsoit de un plasament internaional, ofert public internaional (pe mai multe piee simultan) i ofert public adresat europieelor. Emisiunea de certificate de depozitare pe pieele internaionale O alt metod aflat la ndemna investitorilor de pe pieele dezvoltate este aceea de cumprare a certificatelor de depozitare (EDR, ADR sau GDR). Certificatele de depozitare reprezint titluri negociabile emise de o banc depozitar n favoarea unor beneficiari locali, care atest un drept de proprietate asupra unui pachet distinct de titluri financiare (aciuni de regul) emise de o societate dintr-o alt ar. Acest nscris d dreptul deintorului s cear n orice moment remiterea de aciuni depuse la o ter banc - banca custode. n aceast emisiune indirect de aciuni pe o pia extern prin intermediul unui instrument specific - certificatul de depozitare (DR) sunt implicate dou instituii financiare distincte ntre care exist o relaie de subordonare:banca depozitar i banca custode. Banca depozitar are rolul fundamental n emisiunea de certificate de depozitare, fiind o banc de prim rang aflat de regul pe piaa int. Aceasta este o
62

A se vedea n acest sens i Cristian Pun, Aspecte financiare ale relaiilor economice internaionale, Editura Luceafrul, Bucureti, 2003, Cap. 13: Emisiunea de aciuni pe pieele internaionale

banc de prim rang care se ocup cu pregtirea i realizarea emisiunii de certificate de depozitare pe baza unui pachet determinat de aciuni depuse la o banc custode. Banca depozitar numete banca custode care este de regul o banc corespondent, acord consultan emitentului de aciuni i controleaz ntregul proces de emisiune de certificate de depozitare. Banca custode este n cele mai multe dintre cazuri o banc din ara emitentului care are rol n pstrarea pachetului de aciuni ce constituie baza emisiunii de certificate de depozitare. Aceast banc lucreaz pentru banca depozitar fiind subordonat acesteia. Pe lng primirea n custodie a aciunilor i remiterea acestora la cerea depozitarului, banca custode notific n permanen o serie de informaii cu privire la situaia financiar a emitentului, politica de dividend a acestuia, modificrile statutare etc. n opinia specialitilor, aceast operaiune prezint o multitudine de avantaje: diversific formele de investiii internaionale; este un mod eficient de ptrundere pe pieele strine de capital i de mobilizare de fonduri aparinnd unor investitori strini; contribuie la mbuntirea imaginii pe piaa internaional emitentului de aciuni; este un mijloc eficient de diversificare a acionariatului; este un mecanism transparent de emisiune internaional de aciuni; este un mecanism cu lichiditate sporit i riscuri reduse prin implicarea unei bnci de prim rang banca depozitar care emite n numele i pe contul su certificatele de depozitare;

 este o operaiune cu costuri de tranzacionare mai reduse, certificatele de depozitare fiind mai uor de plasat dect aciunile emitentului. Pe lng aceste avantaje exist i o serie de dezavantaje sau probleme legate de mecanismul de emisiune a certificatelor de depozitare: probleme n mecanismul de decontare ntre emitentul aciunilor i posesorii de certificate de depozitare; reglementrile fiscale n domeniu diferite de la ar la ar; taxele de custodie relativ ridicate; dificulti n gsirea unei bnci custode. Chiar dac exist aceste dificulti, emisiunea de certificate de depozitare rmne o tehnic de emisiune internaional de aciuni la concuren cu oferta public, fiind mult mai accesibil companiilor de dimensiuni mai reduse, care se afl ntr-o faz incipient de extindere internaional. Datorit avantajelor pe care le prezint, piaa internaional a certificatelor de depozitare a cunoscut o extindere permanent. Prima operaiune de acest gen a fost lansat n 1927 pentru a facilita accesul investitorilor americani la companii din Marea Britanie. n prezent cele mai importante piee de emisiune a certificatelor de depozitare sunt Statele Unite (NYSE fiind principala pia) i Europa (Londra, Luxemburg, Bruxelles sau Amsterdam). O categorie aparte i mult mai complex a certificatelor de depozitare o constituie certificatele globale de depozitare ("GDR - global depozitary receipt"). Aceste instrumente complexe presupun

emisiunea unor certificate de depozitare globale, lansate simultan pe mai multe piee locale, pe baza unui pachet de aciuni ale unui singur emitent.

4.4 Securitizarea pe pieele financiare internaionale

Un alt mecanism financiar interesant, legat de piaa titlurilor primare, este securitizarea financiar. Aceast tehnic este un mecanism complex prin care sunt emise pe piaa financiar local sau internaional titluri financiare (obligaiuni de regul) n contul unor active financiare (credite ipotecare, contracte de leasing, contracte de forfetare, contracte de factoring sau credite furnizor / cumprtor). Aceast operaiune este practicat de regul de bnci comerciale, companii de finanare sau de instituii financiare specializate (bnci de forfetare, bnci de scont). Operaiunea de securitizare are urmtoarele caracteristici principale: operaiunea permite omogenizarea ctigurilor obinute de pe urma valorificrii unor active financiare deinute n portofoliu (cupoane, dobnzi, taxe, comisioane i alte speze financiare); securitizarea se deruleaz printr-o companie specializat; emisiunea de titluri financiare este de regul garantat de o instituie specializat (guvernamental); pentru asigurarea unui grad ridicat de lichiditate sunt preferate titluri cu o pia secundar dezvoltat

bilanul i portofoliul de active al companiei beneficiare este mult simplificat prin aceast operaiune; deoarece activele cele mai interesante ale companiei sunt separate de aceasta, i pe baza lor sunt emise noi titluri financiare, acest lucru poate duce la o mai bun valorificare a resurselor financiare ale companiei beneficiare. Operaiunea presupune ncheierea unui contract iniial ntre beneficiarul securitizrii (companii de finanare, bnci) i instituia de securitizare specializat ("special vehicle company") prin care sunt selectate o parte din activele financiare interesante ale companiei i pe baza acestora sunt emise noi titluri financiare ctre poteniali investitori locali sau internaionali. Emisiunea de titluri n contul activelor securitizate se poate face fie direct fie prin intermediul unor intermediari (companii de brokeraj). Securitizarea se poate realiza printr-o emisiune pe o singur pia (local sau internaional) sau se poate realiza simultan pe mai multe piee externe. Societatea specializat, implicat n securitizare este cea care i asum rolul fundamental n coordonarea i supravegherea ntregului proces, ea putnd fi din aceeai ar cu beneficiarul operaiunii sau din ara de emisiune. Mecanismul securitizrii este relativ simplu: o companie Alfa, n calitate de creditor, a acumulat un portofoliu de active sub forma unor creane financiare fa de debitori diveri (beneficiari X)

Pentru a omogeniza aceste active, compania alege soluia securitizrii i pentru aceasta ncheie un contract cu o instituie de securitizare specializat, pentru a putea realiza operaiunea. Iniial, activele sunt selectate i depuse n custodia instituiei de securitizare care se va ocupa ulterior de valorificarea acestora. n baza lor, instituia de securitizare va emite titluri financiare pe pieele internaionale prin intermediul instituiilor broker63. Avantajele securitizrii sunt multiple pentru compania beneficiar (compania Alfa): simplificarea bilanului; mai buna valorificare a activelor; omogenizarea activelor deinute n portofoliu; mobilizarea rapid de fonduri pe baza unor active ce urmeaz a fi ncasate la termen; reducerea riscului la nivelul companiei; lichiditate sporit; transparena operaiunii; Rmn n discuie i cteva dezavantaje, mai puin importante: faptul c operaiunea este mai puin accesibil companiilor mici sau celor care nu dein active financiare atractive sau faptul c pot fi securitizate n special active financiare i mai puin celelalte tipuri de active (active reale sau creane comerciale).

63

Cristian Pun, Aspecte financiare ale relaiilor economice internaionale, Editura Luceafrul, Bucureti, 2003, Cap. 12: Emisiunea de aciuni pe pieele internaionale

Diferena dintre operaiunea de securitizare i operaiunea de factoring const tocmai n specializarea factorilor de a prelua doar creanele comerciale (exporturi ncasabile la termen de exemplu). Cu toate aceste dezavantaje, operaiunea de securitizare rmne o operaiune atractiv pentru operatorii financiari, de multe ori o soluie prompt de mobilizare de resurse n situaii de criz de lichiditi cu costuri mult mai mici dect refinanarea prin credite sau scontri. Fonduri nchise de investiii pe o singur pia Investitorii pot alege n prezent o serie de fonduri de investiii care sunt dezvoltate pe o singur ar. De regul aceste fonduri de investiii sunt fonduri nchise i au n vedere cu preemergente. Fondurile nchise au proprietatea c orice majorare a resurselor de capital se face exclusiv cu participarea acionarilor acestui fond (nu se accept intrarea de noi investitori).
Denumirea fondului Europa / Orientul Mijlociu Simbolul ISL PGF TKF AF BZF CH LAQ MXF APB CHN FPF IFN JGF SAF JFC

First Israel Portugal Turkish Investment

America Latin

Argentina Brazilia Chile Latin American Equity Mexico Asia Pacific China First Philipine India Fund Jakarta Growth Scudder New Asia Jardine Fleming China

Asia / Pacific

Piaa Global Emerging Markets Tele. Morgan Stanley DW EM Templeton Emerging ETF MSF EMF

Fonduri deschise de investiii pe piaa global O alt posibilitate de diversificare internaional a plasamentelor financiare sunt fondurile deschise de investiii care sunt diversificate pe titluri de pe un numr mare de piee (n special emergente). Dintre acestea am putea aminti: Fidelity Emerging Markets cu active n valoare de 271 mil. USD, Merill Develop Capital Market (47 mil. USD), Merill Latin America (31 mil. USD), Montgomery Emerging Markets (186 mil. USD), Morgan Stanley Dean Witter Emerging (918 mil. USD), Scudder Emerging Markets Income (138 mil. USD), Templeton Emerging Markets (1739 mil. USD) sau Vanguard International Index Emerging (867 mil. USD). Beneficiile financiare diversificrii internaionale a portofoliilor

Riscul asociat plasamentelor financiare pe pieele internaionale are o component sistematic i una nesistematic. Componenta nesistematic poate fi redus prin diversificare n timp ce cea nesistematic nu. Dac un investitor se limiteaz exclusiv la piaa sa local riscul sistematic se compune dintr-o serie de evenimente asociate factorilor de decizie politic, evoluiei economicede ansamblu, cadrului legal-instituional. De exemplu, o criz economic de proporii va afecta n egal msur companiile care acioneaz pe aceast pia, indiferent de ct de diversificat ar fi portofoliul acelui investitor. Soluia pentru a diminua impactul factorilor de risc de ar asupra investiiilor de portofoliu este diversificarea internaional a portofoliilor.

Analiza beneficiilor pe baza corelaiei dintre piee O prim categorie de modele evideniaz avantajele diversificrii internaionale a portofoliilor financiare pe baza corelaiilor care exist ntre pieele financiare. n cazul diversificrii internaionale o parte din riscul sistematic poate fi diminuat (nu eliminat n totalitate) prin includerea n portofoliu a unor titluri ce provin de pe piee corelate negativ cu piaa local (de origine) a investitorului. Riscul este perfect acoperit atunci cnd corelaia este perfect negativ(-1). Din pcate n realitate gsim foarte rar situaia unei piee perfect corelate cu piaa local astfel c investitorii se mulumesc i cu piee corelate negativ dar cu un coeficient de corelaie ct mai mare. Specialitii n domeniu au ncercat s demonstreze c exist piee corelate negativ i c diversificarea portofoliilor n acest caz diminueaz riscul total al portofoliului. Un astfel de studiu este cel al lui Solnik64 ale crui rezultate sunt sintetizate n tabelul de mai jos. Studiul vizeaz o perioad de 10 ani (1986 1996) i rezultatele arat c majoritatea pieelor emergente sunt slab corelate pozitiv cu piaa mondial.
ara SUA Argentina Brazilia Chile Columbia Grecia India Indonezia Iordania Coreea Malaiezia Corelaia 0.83 0.02 0.11 0.12 0.05 0.21 -0.1 0.16 0.18 0.27 0.53 ara Mexic Nigeria Pakistan Filipine Portugalia Taiwan Thailanda Turcia Venezuela Zimbabwe Corelaia 0.36 0.06 0.03 0.32 0.39 0.25 0.39 0.06 -0.06 0.06

64

Solnik, B. 2000. International Investments, 4th ed. Addison-Wesley (Reading, MA).

Studiul a demonstrat c pieele apropiate geografic (Germania, Olanda, Frana i Elveia) sunt mult mai corelate dect piee mai ndeprtate geografic (Singapore i Hong Kong). Cu ct pieele sunt mai puin dependente din punct de vedere economic i politic, cu att evoluia pieelor financiare este mai slab corelat i factorii naionali (ce caracterizeaz o pia individual) devin mult mai importani dect factorii globali de risc. O alt observaie a fost legat de faptul c selectarea pe baze aleatoare a aciunilor n portofoliu conduce la o reducere mult mai mare a riscurilor asociate. Pentru a demonstra beneficiile nete ale diversificrii internaionale a portofoliului avnd n vedere corelaia negativ dintre piee, am selectat un grup de 13 ri: una din America de Nord (SUA), ase piee din Europa Occidental (Germania, Marea Britanie, Frana, Olanda, Spania i Belgia), trei piee emergente din Europa Central i de Est (Romnia, Ungaria i Rusia) i trei piee din zona Asia Pacific (Taiwan, Japonia i Hong Kong). Indicii bursieri pe baza crora am caracterizat evoluia de ansamblu a acestor piee au fost: Nasdaq Composite (SUA), FTSE 100 (Marea Britanie), DAX (Germania), CAC 40 (Frana), BEL 20 (Belgia), AEX Index (Olanda), BET (Romnia), BUX (Ungaria), IBEX 35 (Spania), Nikkei 225 (Japonia), Taiwan Se Weighted Index (Taiwan), Mos Times Index (Rusia) i Hang Seng Index (Hong Kong).

4.5 Riscurile asociate diversificrii internaionale a portofoliilor financiare

Diversificarea internaional a portofoliilor financiare are ca scop principal diminuarea riscurilor. Cu toate acestea, diversificarea internaional are i o serie de riscuri adiionale ntre care se remarc riscul de ar (cu toate formele sale de manifestare) i riscul valutar. A. Riscul de ar, riscul politic, riscul suveran i riscul de transfer Riscul de ar este asimilat adesea de unii economiti cu riscul politic, care este de fapt principala sa form de manifestare . Evaluarea acestui risc este etap fundamental n procesul de luare a deciziei de internaionalizare a portofoliilor financiare. Riscul de ar este generat de aciunea conjugat a unui numr variat de factori de natur economic, politic sau social, a cror evoluie ulterioar firma trebuie s o aib n vedere. Probabilitatea materializrii riscului de ar depinde att de producerea unor evenimente apte s produc pierderi (greve, convulsii sociale, rzboaie civile, schimbri de guverne, schimbri de politic, cataclisme naturale cu condiia ca acestea s nu se produc cu regularitate, dar mai ales recesiune economic) ct i de condiiile specifice ale rii analizate. ntre riscul de ar i gradul de internaionalizare portofoliilor financiare exist o

relaie de invers proporionalitate. Nivelul de risc al unei ri este determinat n principal de evoluia mediului economic i a celui politic din ara gazd. n aceste condiii, elaborarea metodologiei de evaluare a riscului de ar se va baza pe analiza, cu ajutorul unui sistem complex de indicatori, a celor dou componente ale sale: cea economic i cea politic. Creterea economic depinde n mare msur de deciziile politice i ea are impact asupra nclinaiei spre investiii de pe o pia dar i asupra ofertei de titluri din partea companiilor (n situaie de avnt economic oferta de titluri crete, cererea crete i ea pe fondul veniturilor mai mari i inflaiei mai sczute). Evaluarea riscului de ar n cazul investiiilor strine de portofoliu presupune parcurgerea urmtoarelor etape: o informare complet asupra situaiei politice i economice actuale din ara gazd; analizarea factorilor de risc i elaborarea sistemului de indicatori; construirea matricei de ar prin modelarea matematic a sistemului de indicatori; calculul indicelui de risc de ar; formularea pe baza indicelui de risc de ar a unor alternative strategice care s includ i elemente de managementul riscului (dezinvestire n cazul nrutirii situaiei). Calitatea analizei riscului de ar este determinat n mare msur de sursele de informaii aflate la

ndemna investitorilor. Pentru a asigura o bun cunoatere a mediului politic sau economic, firmele trebuie s aib acces la informaii pertinente i reale despre ara gazd. Informaii ct mai numeroase i mai detaliate sunt absolut necesare n analiza riscului de ar. Cantitatea de informaii necesar este mai mare dect n cazul extinderii activitii pe plan intern. Exist o diferen evident ntre informaiile de care o firm are nevoie i informaiile disponibile pe care le poate culege i utiliza. Problemele care pot aprea n legtur cu informaiile la care firmele au acces sunt: gradul de detaliere diferit dintr-o ar n alta, subiectivism ridicat, dificulti n realizarea unor studii comparative sau grad de actualitate diferit. O alt problem apare datorit deselor schimbri n plan politic sau economic. Aceste schimbri pot provoca modificri repetate i la intervale scurte de timp ale nivelului de risc al unei ari. Deoarece investiia n sine presupune derularea de operaiuni pe termen lung iar previziunile privind schimbrile de mediu vizeaz o perioad limitat de timp, pentru investitor nu este suficient o determinare anual a nivelului riscului de ar. Evaluarea riscului de ar trebuie fcut ori de cte ori apare un eveniment capabil s mping ara ntr-o clas de risc inferioar. Investitorul trebuie s menin contactul cu ara gazd i s monitorizeze n permanen nivelul riscului de ar al acesteia pentru a putea reaciona operativ la orice schimbare nefavorabil de mediu. n aceste condiii investitorul va putea adopta n timp util o serie de strategii menite s reduc la maxim posibilele pierderi ce ar putea s apar din plasamentul su pe o pia. n acest

sens devin foarte importante n ecuaia decizional aspecte legate de transferul capitalurilor n valut n strintate, regimurile valutare, politica cursului de schimb, fiscalitate. S-a observat c nu ntotdeauna orice nrutire a situaiei economice sau politice n ara gazd se reflect imediat asupra riscului de ar. Trecerea unei ri dintr-o clas de risc n alta inferioar se face la un moment ulterior producerii perturbaiilor n mediul economic sau politic, atunci cnd se dovedete c aceste perturbaii acioneaz pe termen lung i economia rii gazd nu este capabil s le fac fa. Cu ct economia unei ri este mai solid n ansamblul ei, cu att ea va rezista mai mult n faa unor ocuri puternice, fiind mai stabil din punct de vedere al riscului de ar. n aceste condiii, evaluarea i poziionarea ct mai corect a riscului de ar este foarte important pentru sistemul decizional al unei firme. Cunoaterea nivelului de risc al unei ri i a premiselor care stau la baza modificrii sale n timp ofer operatorilor economici o mai mare siguran i posibilitatea adoptrii unor msuri adecvate de reducere a gradului de expunere la risc al operaiunilor lor internaionale. Analiza riscului de ar presupune o evaluare a premiselor care stau la baza modificrilor din mediul intern sau extern. Fr o cunoatere deplin a situaiei economice i politice din ara gazd nu se poate anticipa care va fi reacia economiei acestei ri la schimbrile brute intervenite la nivel mondial. Totodat, investitorul trebuie s aib n vedere vulnerabilitile cheie ale economiei rii gazd, chiar dac, pe moment, acestea nu se reflect n situaia

economic actual. Nivelul de risc al rii este amplificat de dependena de importuri de materii prime, dependena energetic de alte state (importuri de petrol, gaze naturale sau crbuni), dependena de ajutoare din strintate, dependena de veniturile celor care lucreaz n strintate, de existena unor tensiuni regionale latente sau de dependena de exportul unui numr limitat de mrfuri (exemplul fostelor colonii axate pe monoproducia unor bunuri indigene). Analiza riscului de ar trebuie s aib n vedere aceste vulnerabiliti care nu fac altceva dect s amplifice efectul evoluiei nefavorabile ale conjuncturii mondiale asupra economiei rii gazd. Orice analiz de risc de ar permite identificarea tuturor riscurilor majore cu care o s se confrunte investitorul n mod evident aceste riscuri nu pot fi n totalitate identificate. Trebuie avut de asemenea n vedere faptul c nivelul de risc al unei ri poate depinde i de situaia rilor din jur. Izbucnirea unui rzboi civil (exemplul Yugoslaviei), a unor conflicte religioase sau a unor revolte cauzate de diferende etnice, prbuirea economiei sunt fenomene negative care pot genera o serie de probleme i pentru ara receptoare a investiiei aflat n vecintatea unor astfel de focare. Nu puine sunt cazurile n care rzboaiele civile dintr-o ar au provocat exodul populaiei ctre ri vecine sau au blocat legturile comerciale ale acestora cu restul lumii, sigurana afacerilor fiind astfel afectat n ntreaga zon. Cunoaterea i nelegerea riscului de ar este important i sub un alt aspect: riscul de ar este un concept multidimensional care nu poate fi exprimat sub forma unei cifre. Riscul de ar reprezint o

noiune agregat care ofer o imagine sintetic asupra gradului de risc la care este expus o afacere, o investiie localizat n spaiul geografic al unei ri; nivelul riscului nu este acelai pentru fiecare din componentele sale, ci, dei riscul de ar, ca noiune agregat, se situeaz la un nivel acceptabil, una sau mai multe din componentele sale pot avea un nivel extrem de ridicat, n msur s pericliteze realizarea obiectivelor investitorului. n ecuaia riscului trebuie astfel introdus un nou termen: descompunerea sa pe componente (pn la nivelul unor componente ireductibile) i estimarea gradului de expunere a investiiei la riscul de ar i la diferitele componente ale sale.
Specificaie Indicatori Metodologie Orizont de timp Forme Utilitate Credite externe Difer Similar 1-3 ani Difer de investiii - localizarea creditului internaional; - costul finanrii - condiiile finanrii - nivelul garaniilor i colateralelor solicitate; - impunerea unor clauze n contractul de credit. ISD Difer Similar 1-5 ani Difer de credite - decizia de a internaionaliza sau nu compania; - stabilirea locaiei optime pentru ISD; - forma optim de internaionalizar e; - volumul capitalului investit. ISP Difer Similar max. 1-2 ani Similare ISD - structura geografic i sectorial a portofoliului internaional;

- tipul de management aplicat (activ sau pasiv); - volumul capitalului investit.

Management

- inainte de luarea deciziei cu precdere.

- nainte dar i dup luarea deciziei.

- nainte de luarea deciziei cu precdere.

Rolul analizei riscului de ar n fundamentarea deciziei de creditare sau investiie internaional poate fi sintetizat 135 dup cum urmeaz : Localizarea creditului / afacerii (harta de risc); Luarea deciziei de internaionalizare a afacerii sau portofoliului financiar; Stabilirea gradului de implicare pe o pia; Luarea unor decizi strategice la nivel de companie (ex. n strategiile concureniale); Adoptarea unor decizii ulterioare realizrii investiiei / acordrii creditului. Riscul de creditare const n : - ntrzierea la plat; - Incapacitateade plat a serviciului datoriei externe; - Repudierea datoriei externe; Renegocierea datoriei externe; Reealonarea datoriei externe; Moratoriul datoriei externe; - Incapacitate temporar de plat ca urmare a unui deficit cronic din balana de pli externe, deficit cronic bugetar, management necorespunztor al datoriei externe, crize valutare sau monetare, crize sociale sau politice. Riscul de investii const n :

Confiscarea; Naionalizarea; Exproprierea; Indigenizarea; Limitarea / restricionarea repatrieri capitalului sau profitului; - Distrugerea parial sau temporar a investiiei cauzat de evenimente politice sau sociale (greve, conflicte militare, alegeri); - Pierderi de profit cauzate de crize economice, cderea pieei interne, instabilitate sau insuficien legislativ, corupie care pot avea implicaii directe asupra unor variabile de sistem (inflaie, curs de schimb, omaj, impozite). Analiza riscului de ar combin utilizarea unei pri standard de analiz cu una flexibil (adaptabil condiiilor specifice concrete din ara analizat), n aa fel nct riscul de ar s poat fi ct mai corect evaluat. Partea standard const n faptul c analistul stabilete exact care sunt aspectele fundamentale studiate, n aa fel nct rile s poat fi analizate i comparate n funcie de aceleai criterii. Aceast parte standard a analizei asigur comparabilitatea rezultatelor n vederea ierarhizrii rilor funcie de risc. Partea flexibil a analizei este dat de faptul c analiza trebuie totui adaptat la condiiile specifice fiecrei ri. O asemenea analiz las cmp liber pentru manifestarea competenei, profesionalismului i personalitii analistului, care este cel mai n msur s stabileasc factorii de risc specifici precum i ponderea cu care fiecare element intervine n analiz, sistemul de indicatori

de evaluare, modul de notare etc. Aplicarea rigid a unui mecanism standard de analiz nu face dect s favorizeze elaborarea unor prognoze de calitate ndoielnic. Etapele principale n analiza riscului de ar sunt urmtoarele65: Selectarea grupului de ri; Selectarea setului de indicatori (calitativi / cantitativi); Gruparea indicatorilor; Ponderarea indicatorilor; Selectarea surselor de informaii; Observarea indicatorilor pe o perioada determinat; Stabilirea listelor de control; Notarea indicatorilor (Metoda Delphi) Prelucrarea indicatorilor (regresii, corelaii); Calculul indicatorului sintetic de risc de ar; Realizarea clasamentelor sau a hrilor de risc; Includerea riscului de ar in procesul decizional. n ceea ce privete componenta economic a riscului de ar, analistul trebuie s fie capabil s neleag componentele de baz ale economiei rii gazd,
65

Sursa: Cristian Pun, Laura Marina, Riscul de ar, Editura Economic, Bucureti, 1999, Cap. 3: Riscul de ar i internaionalizarea afacerilor

vulnerabilitile acesteia; altfel spus, el trebuie s anticipeze acei factori capabili s afecteze mediul economic general. Factorii interni de natur economic pot fi sistematizai pe ase grupe principale intitulate generic: 1. Starea economiei naionale; 2. Factori sectoriali; 3. Dimensiunea pieei interne; 4. Situaia financiar intern; 5. Factori geografici. Factorii geografici vizeaz resursele naturale, gradul de diversificare economic, topografia i infrastructura rii gazd. Factorii sectoriali se refer la aspecte legate de prioritile naionale i sectoarele strategice, dimensiunea i rata de cretere a sectorului public, creterea industrial i distribuia sa sectorial, starea agriculturii etc. Dimensiunea pieei interne are n vedere nevoile i posibilitile generale de consum sau cererea agregat. Starea economiei naionale are n vedere o serie de aspecte privind dimensiunea economiei naionale, intensitatea fluxurilor economice, eficiena la nivelul ntregii economii apreciat prin veniturile obinute etc. Situaia financiar intern se refer la starea general existent pe pieele financiare i monetare, stabilitatea preurilor i a monedei naionale, nivelul economisirilor, situaia pe piaa de capital etc. Factorii externi au n vedere relaiile economice ale rii gazd cu strintatea. Acetia pot oferi o imagine clar

asupra dependenei rii de conjunctura economiei mondiale, asupra obligaiilor pe care ara i le-a asumat fa de strintate, gradul de ndatorare, nivelul de diversificare i de prelucrare al exporturilor, vulnerabilitatea la fluctuaiile preurilor pe piaa mondial, rigiditatea importurilor etc. Factorii economici externi pot fi grupai n: 1. Comerul exterior; 2. Gradul extern de ndatorare; 3. Investiiile strine; 4. Balana de pli extern i cursul de schimb. Comerul exterior are n vedere toate relaiile comerciale desfurate de ara gazd cu restul lumii, cu accent pus pe exporturi i eficiena acestora. Gradul extern de ndatorare se refer la sumele mprumutate de pe pieele financiare internaionale i plile efectuate n contul acestor datorii. Existena unui grad ridicat de dependen i instabilitate, pe fondul unui serviciu al datoriei externe din ce n ce mai apstor, face ca riscul investiiilor strine pe aceast pia s fie din ce mai mare. Balana de pli externe i cursul de schimb au n vedere totalitatea fluxurilor financiare i de capital derulate cu restul lumii precum i impactul acestora asupra stabilitii interne a monedei naionale. Pentru a nelege situaia socio-politic intern, analistul are n vedere, n principal, structura social, diferenele ntre nevoi i aspiraii, valorile spirituale, calitatea liderilor politici, puterea relativ a guvernului sau eficiena instituiilor statului. Factorii de risc de

natur socio-politic interni sunt grupai n: 1. Fora de munc i ocuparea 2. Populaia i veniturile 3. Cultura 4. Mediul politic 5. Mediul legal-instituional Populaia i veniturile vizeaz aspecte legate de, structura pe clase sociale, clase de venituri, clase "culturale cu implicaii sociale" (eterogenitatea etnolingvistic i religioas) sau existena unor fenomene imigraioniste sau emigraioniste, ctigul mediu obinut etc. Cultura are n vedere tradiiile i obiceiurile, nelegerea valorilor morale i religioase precum i reacia la influenele strine, complexitatea cultural a unei naiuni. Fora de munc i ocuparea se refer la o serie de aspecte calitative legate de piaa unui factor de producie fundamental pentru desfurarea oricrei activitii economice: munca. Sunt vizate dimensiunea pieei muncii (oferta de munc), nivelul general de calificare, educaie i pregtire profesional, dezechilibrele existente pe aceast pia (ocuparea i omajul) etc. Mediul politic are n vedere un numr mare de aspecte referitoare la puterea politic (partide i guvern), stabilitatea politicii acestora, atitudinea fa de prezena capitalului strin, mecanismele de control, personalitile politice etc. Mediul legal-instituional are n vedere modul n care este reglementat cadrul general al investiiilor strine, o serie de reglementri economice care au impact direct asupra investiiilor strine precum i

activitatea instituiilor (guvernamentale i neguvernamentale) implicate direct sau indirect n controlul i coordonarea procesului investiional strin. Cea mai mare parte a informaiilor referitoare la componenta socio-politic a riscului de ar poate fi greu de interpretat i de evaluat. La aceasta se adaug faptul c o mare parte a instabilitii interne poate fi indus din exterior. Vulnerabilitatea la influenele externe este mult mai mare atunci cnd exist nemulumiri i frustrri din partea populaiei autohtone (cazul Romniei n 1989), sau atunci cnd gruprile din opoziie primesc un puternic suport moral, financiar sau ideologic din strintate. Factorii socio-politici externi se grupeaz n: 1. Factori externi generali; 2. Alinierea la tratatele i conveniile internaionale; 3. Suportul financiar extern; 4. Conflicte regionale; 5. Atitudinea fa de investitorii strini. i n cazul acestor factori exist o mare dificultate legat de obinerea informaiilor necesare, de interpretarea i evaluarea lor obiectiv. Alinierea la tratatele i conveniile internaionale are n vedere att acordurile semnate de ara gazd (acorduri bilaterale sau multilaterale de comer, cooperare economic, integrare regional etc.), ct i poziia n cadrul instituiilor internaionale (ONU, FMI, NATO etc.). Suportul financiar extern se refer la ajutoarele financiare primite, asistena militar, ajutoarele n hran, medicamente sau mbrcminte precum i la

legturi economice i comerciale prefereniale. n categoria conflictelor regionale externe sunt incluse toate conflictele la frontier, aciunea destabilizatoare a micrilor de gheril, valuri de refugiai din strintate precum i conflictele care au loc n vecintatea rii gazd. Cu ct analiza are n vedere un numr mai mare de factori, cu att posibilitatea de identificare a riscurilor crete. Gradul de detaliere al acestor factori depinde de la caz la caz influennd acurateea analizei. Pe baza acestor factori de risc, analistul construiete un sistem agregat de indicatori ai riscului de ar, cuantificabili prin diverse metode. n mod evident, fiecare factor va avea o influen diferit asupra nivelului de risc, n funcie de probabilitatea apariiei sale i de consecinele sale directe asupra investiiei. Prin prelucrarea acestui sistem de indicatori se va obine nivelul riscului asociat unei ri. Mai trebuie menionat faptul c n prezent majoritatea ageniilor de rating ofer rating-uri pentru creditele externe i pentru obligaiunile guvernamentale emise pe pieele internaionale de ctre diferite ri. Riscul de ar asociat investiiilor strine directe i investiiilor strine de portofoliu se analizeaz pe baza unor modele in-houseavnd n vedere caracterul mult mai complex al acestor procese i numrul mult mai mare de factori de risc pe care investitorul trebuie s i ia n calcul n ecuaia deciziei sale. De foarte multe ori riscul de ar este confundat cu riscul politic, cauza principal fiind asocierea iniial a acestuia la creditele externe garantate

guvernamental. Evident c existena unei garanii guvernamentale lega puternic riscul de ar de mediul politic. Aplicnd acest concept i creditelor private sau investiiilor strine directe i de portofoliu, observm c riscul de ar devine o categorie economic mult mai complex care ia n calcul i ali factori economici sau sociali. Chiar dac riscul de ar rmne expresia atractivitii mediului de afaceri din ara gazd, dependena sa de factorul politic este, n noul context, diminuat de noi factori luai n calcul. Diferena dintre riscul de ar i riscul suveran (de suveranitate) este dat de sfera lor de cuprindere. Operaiuni ca implantarea unei firme n strintate sau mprumuturile acordate de diverse instituii financiare unor firme dintr-o ar strin sunt expuse riscului de ar. Riscul suveran are n vedere numai creditele acordate de bnci unor guverne strine, credite care compun datoria extern a acelei ri; acest tip de risc provine din posibilitatea ca la un moment dat guvernul rii debitoare s nu poat sau s nu doreasc s ramburseze datoria extern. Ca forme de materializare a acestui risc se ntlnesc riscul de reealonare, de renegociere sau de repudiere a datoriei externe, i care apar n momentul n care o ar refuz plata datoriei sau se afl n incapacitate de plat datorit agravrii situaiei sale economice.

ara

Rating 2005

ara

Rating 2005

Romnia Polonia Serbia Slovenia Slovacia Spania SUA Japonia UK Turcia

B A3 C A2 A3 A1 A1 A1 A1 B

Rusia Moldova Lituania Letonia Ucraina Bulgaria Cehia Ungaria Croaia Hong Kong

B D A3 A3 C B A2 A2 A4 A1

Riscul de transfer se aseamn ntructva cu riscul suveran i el are n vedere fluxurile bneti generate de investiiile n strintate. Riscul apare atunci cnd un proiect de investiii realizeaz un profit n moned local iar firma mam dorete s-l converteasc n valut strin i s-l transfere n strintate. Pentru a descuraja scurgerea de fonduri n afara granielor rii, statul poate refuza sau ntrzia schimbul valutar. n unele cazuri, refuzul autoritilor de a permite schimbul valutar are la baz lipsa unor fonduri valutare suficiente pentru onorarea acestor cereri. n acest fel, firmele strine sunt "mpinse" s reinvesteasc fr voia lor profiturile obinute n economia rii gazd sau sunt nevoite s gseasc alte forme de recuperare a profiturilor. Deoarece aceste profituri se regsesc n bilanul firmei mam, uneori acest risc este tratat n cadrul riscului financiar alturi de riscul valutar sau riscul de dobnd. B. Riscul valutar

n cazul diversificrii internaionale a portofoliilor financiare o alt surs important de risc este riscul valutar. Acest risc poate fi definit prin prisma unei pierderi poteniale care ar putea s apar ca urmare a evoluiei nefavorabile a cursului valutar pentru monedele rilor pe care este dezvoltat portofoliul. Piaa valutar i mecanismul de formare a cursului de schimb sunt de o importan fundamental pentru cei implicai n gestionarea portofoliilor financiare internaionale. Evoluia cursurilor de schimb pe aceast pia este determinat de factori specifici pe care un investitor sau manager de portofoliu trebuie s i cunoasc i s i stpneasc pe deplin: convertibilitatea devizelor, regimurile valutare, determinanii cursului de schimb sau factorii de influen a cursului de schimb. Cursul de schimb este unul dintre cele mai sintetice preuri din economie, fiind expresia unui echilibru generalizat pe piaa real, piaa monetar i piaa de capital. Evoluia cursului de schimb este influenat de gradul de cretere economic, de evoluia preurilor pe piaa bunurilor i serviciilor (inflaia), de structura pe ramuri a economiilor naionale, de competitivitatea extern i gradul de deschidere internaional, de stabilitatea politic sau de capacitatea guvernelor de a soluiona crizele interne cu care se poate confrunta o economie la un moment dat. Multitudinea de factori care influeneaz direct sau indirect cursul de schimb face dificil modelarea unei variabile economice att de complexe i dinamice. n acelai timp ns, legturile existente ntre piaa valutar, piaa real, piaa monetar i pieele de capital

fac ca evoluia cursului de schimb pe termen scurt, mediu sau lung s aib la rndul ei o influen asupra echilibrului economic general. Un factor aparte cu impact asupra evoluiei cursului de schimb este regimul valutar care reglementeaz gradul de implicare a statului n mecanismul de formare a cursului de schimb. ri bine ancorate n schimburile economice internaionale, cu excedent de resurse reale i financiare, sunt deschise spre o liberalizare total a acestui mecanism n timp ce rile n tranziie sau cele cu o economie mai puin dezvoltat sunt tentate spre exercitarea unui control destul de strict asupra evoluiei acestui curs de schimb, pe de o parte pentru dezechilibrele poteniale pe care evoluia acestei variabile o induce n sistem i, pe de alt parte, pentru riscul destul de ridicat ca dezechilibre n alte sectoare sau piee s se rsfrng n evoluia acestui indicator. Mai mult sau mai puin, toate preurile din economie sunt legate de cursul de schimb, astfel c, de cele mai multe ori, o criz pe piaa valutar se propag direct n economie i orice criz de pe alte piee se reflect n evoluia cursului de schimb. Este evident faptul c performana portofoliilor financiare internaionale depinde de capacitatea managerilor de portofoliu de a estima evoluia cursului de schimb. Aceast variabil este una dintre cele mai dificil de estimat, datorit complexului de factori care i determin evoluia. Pentru a estima gradul de expunere la riscul valutar al unui portofoliu diversificat internaional investitorii au la dispoziie o serie de modele specifice: a. Modelul bazat pe abordarea tradiionalist a

cursului de schimb: Conform acestei teorii clasice, cursul de schimb este un pre ce reflect raportul ntre cererea i oferta de bunuri pe piaa internaional. Susintorii acestui model au n vedere faptul c schimbrile de curs valutar modific preurile relative ale acestor bunuri precum i competitivitatea internaional a unei economii. n acest caz, cursul de schimb este un pre relativ al bunurilor naionale i, mai puin, o simpl rat ntre dou monede. n consecin, contul curent din balana de pli este determinantul major al evoluiei cursului de schimb, evoluia acestuia ajustnd n permanen contul de capital i financiar. Deteriorarea balanei comerciale (contului curent) are ca efect direct deprecierea monedei naionale, excedentul avnd efect contrar. n acest caz, cererea de moned strin este considerat ca o cerere derivat din cererea de bunuri i servicii produse de o economie naional pe piaa internaional. Ecuaia acestui model este urmtoarea: CSV = f (Creterea PIB, Soldul BC, Diferenialul de Dobnd) Practica economic a dovedit adesea c deficitul / excedentul de cont curent din balana de pli nu explic satisfctor evoluia cursului de schimb. Multe dintre variaiile pe termen scurt ale cursului de schimb au foarte puin de a face cu evoluia soldului contului curent. Chiar i pe termen lung, relaia dintre cursul de schimb i contul curent se pierde adesea. Mai mult, n cazul unor regimuri valutare bazate pe flotare liber fluxurile financiare i de capital joac

un rol important n determinarea cursului de schimb. Se tie deja, de exemplu, c fixitatea cursului de schimb introduce n economie o serie de mecanisme de ajustare automat a deficitelor din balana de pli externe (mecanismul preurilor). O alternativ mai bun la aceast abordare are n vedere ntreaga balan de plai externe i nu numai contul curent, considernd c fluxurile financiare i de capital din aceasta sunt influenate de diferena de dobnd dintre cele doua piee financiare. b. Modelul bazat pe teoria paritii puterilor de cumprare: Aceast teorie statueaz existena unui echilibru ntre pieele monetare i economice din dou ri diferite, echilibru care se manifest ntr-un anumit orizont de timp. Conform acestei teorii, n ara unde apare o depreciere relativ a puterii de cumprare (inflaie mai mare) moneda naional cunoate, de asemenea, o depreciere. Practic aceasta teorie explic evoluia cursului de schimb pe baza evoluiei relative a indicelui preurilor ntre dou economii naionale. De la aceasta teorie a aprut ulterior ideea cursurilor de schimb reale i nominale. Cursul de schimb este expresia raportului de pre exprimat n dou monede diferite la acelai bun X Extinznd formula de mai sus putem deduce c raportul de schimb ntre dou monede este egal cu raportul dinte suma preurilor unui co de bunuri X n lei i suma preurilor unui co de bunuri X n USD de pe piaa american. Modificarea cursului de schimb va fi egal cu raportul dintre indicele preurilor n lei i indicele preurilor n USD. Cel mai cunoscut indice de preuri este indicele preurilor de consum a crui variaie ofer dimensiunea

inflaiei pe o pia.

Test de autoevaluare
ntrebare: Care este una internaionale de capital? din explicaiile micrilor

Micrile internaionale de capital pot fi explicate i prin prisma modificrilor demografice la nivel global. ntrebare: Enumerai unele din mecanismele prin care se pot plasa capitaluri pe piee financiare internaionale. Rspuns Oferta public de titluri pe pieele internaionale Emisiunea de certificate de depozitare pe pieele internaionale Securizare pe pieele financiare internaionalizare ntrebare: Care sunt avantajele emisiunii de certificate de depozitare pe pieele internaionale? Rspuns: n opinia specialitilor, aceast operaiune prezint o multitudine de avantaje: diversific formele de investiii internaionale; este un mod eficient de ptrundere pe pieele strine de capital i de mobilizare de fonduri aparinnd unor investitori strini; contribuie la mbuntirea imaginii pe

piaa internaional emitentului de aciuni; este un mijloc eficient de diversificare a acionariatului; este un mecanism transparent de emisiune internaional de aciuni; este un mecanism cu lichiditate sporit i riscuri reduse prin implicarea unei bnci de prim rang banca depozitar care emite n numele i pe contul su certificatele de depozitare; este o operaiune cu costuri de tranzacionare mai reduse, certificatele de depozitare fiind mai uor de plasat dect aciunile emitentului. ntrebare: Care sunt dezavantajele emisiunii de certificate de depozitare pe pieele internaionale? Rspuns: probleme n mecanismul de decontare ntre emitentul aciunilor i posesorii de certificate de depozitare; reglementrile fiscale n domeniu diferite de la ar la ar; taxele de custodie relativ ridicate; dificulti n gsirea unei bnci custode. ntrebare:

Care sunt caracteristicile principale ale operaiunii de securizare pe pieele financiare: Rspuns: Operaiunea de securitizare are urmtoarele caracteristici principale: operaiunea permite omogenizarea ctigurilor obinute de pe urma valorificrii unor active financiare deinute n portofoliu (cupoane, dobnzi, taxe, comisioane i alte speze financiare); securitizarea se deruleaz printr-o companie specializat; emisiunea de titluri financiare este de regul garantat de o instituie specializat (guvernamental); pentru asigurarea unui grad ridicat de lichiditate sunt preferate titluri cu o pia secundar dezvoltat bilanul i portofoliul de active al companiei beneficiare este mult simplificat prin aceast operaiune; deoarece activele cele mai interesante ale companiei sunt separate de aceasta, i pe baza lor sunt emise noi titluri financiare, acest lucru poate duce la o mai bun valorificare a resurselor financiare ale companiei beneficiare. ntrebare: Care sunt avantajele securizrii pe piaa financiar: Rspuns: Avantajele securitizrii sunt multiple pentru compania beneficiar (compania Alfa):

 simplificarea bilanului; mai buna valorificare a activelor; omogenizarea activelor deinute n portofoliu; mobilizarea rapid de fonduri pe baza unor active ce urmeaz a fi ncasate la termen; reducerea riscului la nivelul companiei; lichiditate sporit; transparena operaiunii;

CONCLUZII
ntreaga teorie a plasamentelor financiare se bazeaz pe ipoteza fundamental a raionalitii operatorilor implicai n procese investiionale pe pieele financiare. Aceast raionalitate este caracterizat prin permanenta preocupare a investitorilor de maximizare a funciei lor de utilitate (practic de maximizare a rentabilitii investiiei la un nivel de risc asumat sau invers, de minimizare a riscului la un nivel ateptat al rentabilitii) . n pofida raionalitii lor, investitorii au ns o percepie diferit a riscului cu care se confrunt, asumarea acestuia avnd o important dimensiune psihologic. Riscul este o categorie economic complex, greu de definit sau de msurat printr-o ecuaie matematic. Complexitatea plasamentelor pe pieele financiare face ca situaiile riscante i incerte s domine aceste decizii. Riscul este perceput mai ales prin prisma pierderilor poteniale pe care le implic materializarea sa fiind o preocupare permanent a celor implicai n procesul decizional. Modul de percepere i de asumare a riscurilor este diferit de la un operator, deciziile acestora contribuind la dinamica preurilor i a tranzaciilor financiare. Chiar dac evaluarea riscului are un grad mai mic sau mai mare de subiectivism, luarea n considerare a analizelor i calculelor de risc reduce, fr ndoial, gradul de incertitudine a procesului decizional, fcndune mai siguri pe deciziile noastre i mai contieni c am

fcut tot ce ne-a stat n putin pentru a evita efectele nefavorabile ale materializrii lor. Complexitatea calculelor, numrul tot mai mare de modele adaptate la condiiile mereu n schimbare pe pieele financiare internaionale, dificultile reale din partea unor manageri de portofoliu n a alege modelul care corespunde cel mai bine cu restriciile i rigorile specifice pieei globale au creat un curent de opinie putem spune chiar ostil modelrii deciziei de plasament pe pieele financiare. Este evident c anumite modele i-au pierdut relevana datorit condiiilor noi de pe pieele financiare sau c, n anumite momente sau pentru anumite perioade, evidenele empirice le-au invalidat parial sau total. Trebuie spus ns c, n cele mai multe cazuri, nu modelele sunt greite ci faptul c ipotezele pe care se bazeaz acestea nu mai corespund condiiilor de pe piee. Astfel se poate explica i permanenta preocupare a managerilor de portofolii financiare pentru gsirea sau mbuntirea modelelor utilizate n fundamentarea deciziei de plasament n condiii de risc. n acelai timp, nu putem spune c exist n prezent un model ideal de selectare i optimizare a portofoliilor financiare. Nici nu ar putea exista aa ceva n condiiile imperfeciunilor de pe pieele financiare internaionale. Abordarea deciziei de plasament prin prisma teoriei utilitii ateptate a reprezentat un pas nainte n nelegerea comportamentului investiional i a mecanismelor de funcionare a pieelor financiare. Dimensiunea psihologic i comportamental asociate ulterior probabilitilor (considerate a fi parial obiective) au completat i au adugat noi

perspective teoriei investiionale. Maximizarea funciei de utilitate adaug ateptrilor de ctig ale investitorilor i dimensiunea riscului pe care acetia i-l asum prin deciziile lor. Bazndu-se pe nevoi i ateptri diferite, atitudinea investitorilor fa de risc este, la rndul su, diferit i este influenat de o serie de factori obiectivi i subiectivi. Studiile realizate au demonstrat c aversiunea la risc este caracteristic majoritii investitorilor de pe pieele financiare. Cu toate acestea, indiferena la risc i preferina fa de riscuri nu pot fi considerate drept comportamente investiionale iraionale, investitorii din aceast categorie urmrind i ei maximizarea utilitii ctigurilor ateptate, asumndu-i riscuri mult mai mari prin plasarea capitalurilor n proiecte de la care se ateapt s ctige mult mai mult. Dominana aversivitii la risc n deciziile de plasament a plasat mult vreme diversificarea internaional a portofoliilor financiare pe o poziie marginal n opiunile investitorilor. Gradul de integrare din ce n ce mai mare a pieelor financiare, dezvoltarea pieelor emergente, transparena i viteza tot mai mare de propagare a informaiilor face ca tot mai muli investitori s ia n calcul opiunea de internaionalizare a portofoliului. Markovitz a fost primul care a analizat avantajele diversificrii unui portofoliu prin prisma corelaiei dintre titlurile financiare. Modelul propus de Markovitz a mbuntit radical procesul de selecie al titlurilor pe pia permind realizarea de combinaii ntre titlurile riscante de pe o pia beneficiind de avantajele evidente ale diversificrii investiiei. Modelul Markovitz a introdus pentru prima dat n teorie

conceptul de frontiera eficient a pieei, ca fiind acea curb ce reunete prin punctele sale toate combinaiile de titluri riscante, care la acelai nivel al riscului ofer un profit ateptat maxim sau la acelai nivel al profitului ateptat ofer un risc minim. Un portofoliu eficient trebuie n mod implicit cutat pe frontiera eficient a pieei. Fcnd o distincie clar ntre portofoliu optim i portofoliu eficient, modelul propus de Markovitz face apel la atitudinea fa de risc a investitorilor ncercnd s explice comportamentele diferite fa de risc a acestora: investitorii cu gradul cel mai mare de aversiune la risc de pe pia vor prefera exclusiv portofoliile ce includ n totalitate titluri fr risc, pe msur ce gradul de aversiune la risc scade n combinaie este inclus i portofoliul riscant optim al pieei, n timp ce investitorii cu preferin la risc se mprumut de pe pia pentru a investi capitaluri n titluri riscante (sau afaceri riscante). Aplicarea modelului Markovitz pe un portofoliu internaional este dificil datorit problemelor care apar n estimarea probabilitilor de distribuie i accentului pe care acest model l pune pe valoarea medie a randamentelor. Mai mult, modelul a generat un portofoliu internaional optim cu o performan net inferioar celorlaltor modele (ceea ce nseamn c, n condiiile actuale ale pieei globale, selectarea i optimizarea portofoliilor internaionale pe baza mediei i dispersiei nu mai este o soluie pentru managerii de portofoliu). Modelul CAPM a reprezentat un nou pas n nelegerea i explicarea comportamentului ce st la baza alocrii capitalurilor n active riscante. Acest model a

considerat c factorul esenial n dimensionarea capitalului investit ntr-o anumit combinaie de titluri este realizat prin prisma legturii dintre acest titlu i piaa de care aparine. n acest fel modelul a impus o relaie liniar ntre profitul ateptat i riscul unui plasament, mai mult aceast relaie liniar se pstreaz i atunci cnd un investitor combin dou portofolii riscante. Evidenele empirice ulterioare au demonstrat c profitul ateptat nu poate fi exprimat ntotdeauna pe baza unei relaii fa de beta individual calculat n raport cu piaa. Aceast relaie liniar este cu att mai puin evident n cazul unui portofoliu internaional. Din aceast cauz a aprut o serie de ajustri ale modelului CAPM, care au adugat noi ipoteze celor iniiale n vederea adaptrii acestui model la restriciile pieei internaionale. Modelele bazate pe funcia de regresie (Jensen sau Del Negro) s-au dovedit a fi mult mai bune dect modelul CAPM clasic (inclusiv n ceea ce privete performana portofoliilor optime obinute pe baza acestora). Modelul APT a adus n prim plan o nou abordare n teoria modern a portofoliului privind alocarea capitalurilor pe pieele financiare internaionale n sensul c nu aversiunea la risc este cea care orienteaz plasamentele financiare i existena oportunitilor de arbitraj pe pia. Iraionalitatea comportamentului investitorilor era strict legat n acest caz de valorificarea i eliminarea acestor oportuniti de arbitraj iar eficiena pieelor este apreciat prin respectarea unicitii preului activelor financiare. Modelul se bazeaz pe o abordare multifactorial a riscului sistematic i pe ideea remunerrii exclusive (pe baza primei de risc) a acestuia.

Studiile empirice au demonstrat c portofoliile nu pot fi construite exclusiv pe baza unui singur factor de risc piaa i c dimensiunea complex a riscului portofoliilor financiare internaionale impune o abordare multifactorial a acestuia. Managerii de portofoliu au dezvoltat i au testat mai multe modele multifactoriale iar printre factorii de risc putem aminti: indicele preurilor de consum, creterea economic, cursul de schimb, preul petrolului, piaa, rata dobnzii pe termen scurt / lung, opiunea investitorilor pentru titluri pe termen scurt / lung etc. Modelul APT se dovedete a fi un model foarte bun n cazul optimizrii portofoliilor financiare internaionale (acest lucru demonstreaz c pe pieele internaionale comportamentul investitorilor este dominat de dorina acestora de a valorifica n timp real orice oportunitate de arbitraj care apare pe piaa global). Teoria clasic a portofoliilor financiare a constituit punctul de plecare n dezvoltarea unor abordri mult mai avansate care au ncercat s explice comportamentul investitorilor pe pieele financiare internaionale. Fr a anula ipotezele modelelor clasice (Markovitz, CAPM sau APT), au fost dezvoltate o serie de teorii i modelele alternative, care au venit s completeze gama de instrumente decizionale i s ntreasc eforturile managerilor de portofoliu de a construi portofolii financiare optime. De cele mai multe ori contestate pentru curajul abordrii i al viziunii, modelele alternative sunt consecina permanentei preocupri de a obine o performan superioar, n condiiile unei piee financiare globale din ce n ce mai integrate i mai concurente. Aceste modele sunt tot mai mult validate de practic, suportnd mbuntiri i ajustri permanente.

Dinamismul pieelor financiare, profunzimea procesului de globalizare i integrare a pieelor financiare, creterea eficienei n funcionarea acestora explic la rndul lor intensitatea preocuprilor n acest domeniu. n condiiile actuale, un management activ de portofoliu pe pieele financiare internaionale nu se poate realiza fr cunoaterea n profunzime a acestor instrumente avansate. Dei uneori sunt dificil de utilizat, modelele de tipul VaR, fractali sau random walk au condus la rezultate surprinztoare pentru investitori. De exemplu, am putut constata c optimizarea unui portofoliu internaional pe baza VaR a condus la o performan superioar indicelui pieei sau portofoliilor optime obinute pe baza modelului Markovitz sau CAPM clasic. Dac se demonstreaz c, la un moment dat, piaa global (sau componente ale acesteia) respect ipotezele acestor modele (acest lucru fiind de cele mai multe ori testabil) rezultatele sunt incontestabile. Un alt punct important n selectarea titlurilor financiare de pe pieele internaionale abordat n aceast lucrare l constituie modul n care se face analiza i evaluarea acestora. Analiza tehnic i analiza fundamental au aprut i s-au perfecionat din dorina managerilor de portofoliu de a nvinge pieele financiare ineficiente sau semi-eficiente, permind identificarea acelor active subevaluate n prezent i a momentului n care s fie realizat plasamentul. Cele dou abordri sunt opozabile prin faptul c analiza fundamental caut s explice cauzele care determin modificrile preurilor activelor financiare n timp ce analiza tehnic ignor cauzele pentru a pune accent numai pe efecte. n ciuda acestui fapt, cele dou abordri se completeaz

reciproc pentru c, n ultim instan, rezultatele obinute printr-o analiz fundamental sunt confruntate cu rezultatele generate de aplicarea analizei tehnice, obinndu-se o viziune de ansamblu mult mbuntit asupra mecanismului de formare a preurilor. Studiile au demonstrat c analiza fundamental se dovedete a fi mai eficient n previzionarea trendurilor pe termen lung, n timp ce analiza tehnic este mai potrivit pentru perioadele de timp mai scurte, iar o combinare a celor dou ar rspunde eficient la probleme ridicate de considerarea unei perioade de investire ntre 3 luni i un an calendaristic. Cunoaterea i accesul la informaie constituie primul pas n abordarea eficient a pieelor financiare internaionale. n prezent managementul portofoliilor financiare a devenit o adevrat art, implicnd elemente de strategie, viziune i perspectiv din partea celor implicai. Evoluiile recente demonstreaz c unii manageri pot obine performane mai mari dect ali investitori i chiar dect piaa. Abordarea activ a managementului de portofoliu a revoluionat i impulsionat lumea finanelor, oferind noi perspective asupra plasamentelor financiare. Managerii care nu abordeaz activ piaa internaional risc s piard o serie de oportuniti pe care piaa le ofer ntr-un interval de timp limitat. Chiar i acest studiu demonstreaz c, cel puin pe termen scurt, un portofoliu de 20 de titluri poate nvinge un indice de aciuni constituit pe piaa global, un motiv n plus pentru a recomanda managementul activ de portofoliu pentru cei tentai s abordeze piaa internaional.

Odat selectat un portofoliu internaional, managerii trebuie s urmreasc n permanen evoluia acestuia n vederea adaptrii la modificrile legate de titlurile i de pieele pe care a fost acesta diversificat. n acelai timp, msurarea performanei portofoliilor financiare internaionale reprezint un element esenial n evaluarea capacitii manageriale a celor implicai. Modele construite n acest sens permit compararea diferitelor alternative de plasament ntre ele dar i raportarea performanei acestora la pia, din perspectiva riscului i a ctigului asociat. Cele mai multe dintre ele raporteaz creterea valorii unui portofoliu financiar la riscul acestuia msurat prin dispersie sau prin beta (fa de portofoliul pieei) sau msoar creterea valorii unui portofoliu raportat la creterea pieei. Aceste modele constituie, totodat, instrumente reale n fundamentarea deciziilor de ajustare rapid a structurii portofoliilor financiare, de reorientare a capitalurilor spre alte sectoare sau alte piee, contribuind la maximizarea eficienei capitalurilor plasate pe pieele internaionale. Diversificarea internaional a unui portofoliu financiar este determinat n prezent de o pia global din ce n ce mai integrat i mai eficient. Aceast evoluie a pieei financiare internaionale compus din piee locale cu caracteristici din ce n ce mai asemntoare (referitoare n special la instituii i la reglementri) diminueaz vizibil riscul asociat strategiei de internaionalizare. Principala motivaie pentru diversificarea internaional o constituie ctigurile poteniale mai mari dect un portfoliu local sau dect un indice global.

Dezvoltarea modelelor i a aplicaiilor software, a bazelor de date accesibile fr costuri vizibile, diminuarea costurilor de tranzacionare prin diminuarea barierelor de intrare i ieire de pe piee sunt doar cteva dintre motivele care ndeamn tot mai muli investitori s se gndeasc serios la aceast abordare strategic a portofoliilor financiare. Apropierea investitorilor de pieele internaionale este tot mai mare prin dezvoltarea Internetului i prin crearea unor aplicaii care folosesc din plin resursele acestuia (unii investitori pot s i administreze on-line portofoliile, pot da ordine de vnzare/cumprare, pot urmri evoluia simultan a mai multor piee, pot analiza comparativ mai multe titluri sau piee, pot afla detalii suplimentare cu privire la companiile ale cror titluri intenioneaz s le tranzacioneze). n acelai timp, trebuie remarcat faptul c diversificarea este esena unei experiene acumulate de ctre managerul de portofoliu, deschiderea internaional fiind imposibil fr implicarea managerial. Chiar dac unele riscuri sunt mai mici, internaionalizarea investiiilor de portofoliu presupune asumarea unor riscuri suplimentare (riscul de ar, riscul politic, riscul de transfer, riscul valutar) n condiiile unor piee nc n formare n cadrul crora crizele economice se propag cu repeziciune i n lan.

Capitolul 1 Introducere incertitudinii i riscului n economie...........................................................................9 1.1 Incertitudine, risc i aciune....................................9 1.2. Perspective ale incertitudinii n tiinele sociale. 15 1.3. Abordare economic a incertitudinii i riscului...26 Test de autoevaluare:..............................................41 Capitolul 2. Msurarea riscului..................................43 2.1 Profitul anticipat...................................................44 2.2 Variana i abaterea standard -indicatori operaionali ai gradului de risc ..................................45 2.3 Regula Markowitz................................................48 2.4 Bazele teoriei riscului financiar............................51 Test de autoevaluare:..............................................79 Capitolul 3. Portofolii financiare internaionale n condiii de incertitudine i risc..................................81 3.1 Incertitudinea n decizia de plasament financiar. .82 3.2. Riscul n decizia de plasament financiar.............85 3.3. Etapele procesului investiional n cazul portofoliilor financiare internaionale.........................92 3.4. Managementul pasiv al portofoliilor financiare internaionale............................................................100 Test de autoevaluare.....................................................112 Cap 4. Diversificarea internaional a portofoliilor financiare......................................................................114 4.1 Principiile de baz ale diversificrii internaionale a portofoliilor financiare...........................................115 4.2 Mecanisme de achiziie a titlurilor de pe pieele internaionale............................................................124 4.4 Securitizarea pe pieele financiare internaionale ..................................................................................132

4.5 Riscurile asociate diversificrii internaionale a portofoliilor financiare..............................................139 Test de autoevaluare.............................................160 CONCLUZII.................................................................164