Tema 15

Piaa financiar
Piaa capitalului sau piaa financiar reprezint piaa titlurilor
financiare pe termen lung.
1. Titlurile financiare sunt bunuri care genereaz n viitor flux de
venituri. Ele reprezint n acelai timp:
a. alternative pentru plasarea economiilor bneti,
b. instrumente de acoperire a necesitilor de finanare.
Plasamentul reprezint dreptul neconfiscabil la venitul cuvenit dup
o anumit perioad de timp predeterminat de contribuie (engl. vesting)
Titlurile financiare pot fi:
pe termen scurt (plasamente mai mici de un an),
pe termen lung (pentru finanri care depesc un an).
Titlurile financiare pe termen scurt intr n sfera de cuprindere a
pieei monetare. Ele cuprind urmtoarele categorii:
efectele de comer (cambia i biletul la ordin) sunt titluri de
credit, valori pe termen scurt, neasigurate, emise de corporaii cu
disponibiliti importante de credit (engl. commercial paper).
Cambia este titlu de crean adic o promisiune de plat sub
form de declaraie privind plata unei sume mprumutate.
certificatele de depozit sunt obligaiuni pe termen scurt pstrate n
depozite i care nu pot fi comercializate.
bonurile de tezaur sunt cele mai comercializate hrtii de valoare
emise de guvern, cu scaden de la 3 luni la 1 an, grad de neplat
zero, cupon zero.
Titlurile financiare pe termen lung (negociate pe aceast pia), se
clasific n funcie de veniturile generate n: aciuni ordinare sau obinuite
(cu venituri variabile) i aciuni privilegiate i obligaiuni (cu venituri fixe).

Aciunea este un titlu de proprietare ntr-o societate comercial pe

aciuni i care dovedete participarea la capitalul social. Deinerea ei
confer:
drept de decizie,
drept de informare,
dreptul asupra rezervelor ncorporate n capitalul social,
dreptul la dividende (venit al acionarilor care reprezint o parte
din profitul societii comerciale)
Aciunile obinuite ordinare dividendul are o mrime variabil,
n funcie de profit.
Aciunile privilegiate
confer un dividend fix (indiferent de mrimea profitului realizat
n anul respectiv).
acces inegal la decizii i profit (fa de deintorii aciunilor
ordinare), prioritate la vot i la distribuirea profiturilor, iar la o
eventual lichidare a societii comerciale sunt primele care au
dreptul la despgubiri.
Aciuni nominative transcrierea tranzaciei se face ntr-un
registru al societii comerciale.
Aciuni la purttor nu au nscris numele deintorului.
Obligaiunea este un titlu de valoare (emitentul este debitorul, iar
deintorul este creditorul). Drepturile care decurg din deinerea de
obligaiuni sunt:
dreptul de a ncasa regulat (semianual, anual) cuponul
obligaiunii care reprezint venitul fix al acesteia;
dreptul de a primi la scaden valoarea nominal a obligaiunii
(suma cu care este creditat emitentul).
Structura pieei financiare
a. piaa primar - vnzarea cumprarea emisiunilor noi de titluri
financiare pe termen lung;
b. piaa secundar - se negociaz titluri financiare emise anterior
(cuprinde bursa de valori i pieele titlurilor financiare pe termen
lung emise n prealabil i neincluse n cadrul tranzaciilor la
burs).

n cadrul pieei secundare se manifest bursa de valori.

Bursa de valori - principala instituie de intermediere a vnzrilor cumprrilor de titluri financiare pe piaa
secundar; ea este organizat pentru cele mai
importante titluri emise de organizaiile
financiare i autoritile guvernamentale.
Valorile imobiliare - titluri financiare emise n form material
(definiie)
sau n cont.

Prin intermediul bursei, cei ce dein titluri financiare au posibilitatea

s le revnd pentru a-i crea lichiditi. Preul titlurilor se fixeaz n funcie
de cererea i de oferta din cadrul edinelor de licitaie.
Exist dou metode de stabilire a preului i de derulare a
tranzaciilor:
- derularea tranzaciilor la preuri fixe pentru o edin de licitaie
(preurile sunt stabilite n funcie de numrul ordinelor de vnzare
cumprare depuse la nceputul licitaiei);
- derularea tranzaciilor la preuri variabile, n timpul edinei de
licitaie (se pornete de la un pre de deschidere care se va corecta,
ulterior, n raport cu ordinele de vnzare-cumprare).
Sistemul european de organizare a licitaiilor se bazeaz pe
urmtoarele trei principii:
tranzaciile se deruleaz n funcie de ordinele de vnzare
cumprare, avnd un pre maxim, minim i un pre al zilei;
n cadrul edinelor de licitaie se stabilete un pre fix-al zilei pentru fiecare categorie de titluri financiare,;
nivelul preului trebuie fixat astfel nct s oglindeasc numrul
maxim al ordinelor executate.
Funciile bursei de valori:
a. concentreaz cererea i oferta de titluri financiare;
b. faciliteaz tranzaciile ntre cei care dispun de resurse i cei
care au nevoie de resurse;
c. repartizeaz RISCUL ntre participanii la schimb.

Cererea de titluri financiare

Manifestarea interesului pentru achiziionarea de titluri financiare
are la baz diverse motivaii:
Motivaia plasamentului.
Existena a dou premise ale deciziei de plasament:
a. valoarea prezent a fluxurilor de venituri generate n
viitor,
b. riscul plasamentului ca urmare a incertitudinii
anticiprilor privind fluxul de venituri viitoare.
Estimarea valorii prezente a unui venit viitor se numete
ACTUALIZARE i se bazeaz pe RATA DE
ACTUALIZARE.
Valoarea prezent V0 = V1 / 1 + r

V1 = valoarea scontat a se obine,

r = rata nominal a dobnzii anuale,

V0 = mrimea unui depozit monetar (creat n prezent) care asigur
obinerea V1 prin acumularea dobnzii la suma iniial.
V1 = V 0 + r
V1 = ( 1+r) V0

pentru n ani ; V0 = Vn / (1+r)n ,

adic valoarea prezent ce se va obine peste n ani.

V0 = V1 / (1+r) + V2 / ( 1+r )2 ++Vn / ( 1+r)n
Valoarea prezent a unui flux de venituri viitoare este egal cu
depozitul monetar care, creat n prezent, ar aduce, prin retragerea sa
gradual, venituri egale cu cele ale fluxului respectiv.

Incertitudine i risc
Riscul deriv din incertitudine.

Explicarea termenului de risc i abordarea riscului n teoria

economic se va face pornind de la exemple teoretice i practice
adaptate la zi.
Explicarea mecanismului de utilizare a unei rate de actualizare
superioar nivelului ratei dobnzii (va utiliza nivelul ratei
dobnzii de la BNR din luna respectiv).
Diferena dintre rata de actualizare i rata dobnzii reprezint
expresia procentual a premiului pentru risc.

Cererea de titluri financiare este influenat de diferii factori, dintre

care amintim:
a) Randamentul titlurilor financiare = acea rat de actualizare
pentru care preul titlului este egal cu valoarea prezent a fluxului asociat de
venituri viitoare.
e = randament
e>r
avantajos
r = rata dobnzii
cnd e < r
dezavantajos
e = r indiferena cumprtorilor
P = V1 / 1+e + V2 / (1+e)2 ++ Vn / (1+e )n
b) Ctigul potenial al titlurilor financiare se calculeaz prin
nsumarea randamentului e cu creterea preului:
c = e + P1 P0 / P0
unde c = ctig, speculaia poate fi bear sau bull.
n acest caz se contureaz trei tipuri de comportament:
- comportamentul investitorului;
- comportamentul legat de posibilitatea speculaiei;
- comportamentul legat de posibilitatea arbitrajului.
c) Riscul plasamentului n titluri financiare este rezultatul
incertitudinilor privind anticiparea fluxurilor de venituri viitoare.
Titlurile au grade diferite de risc (explicaie i exemple)
Din punct de vedere al preferinei pentru risc, exist trei categorii de
ageni economici:
- adversari ai riscului;
- indifereni la risc;
(Explicaii i exemple).
- iubitori de risc.

Diferena dintre valoarea prezent medie a fluxului de venituri

viitoare i preul titlului financiar este expresia absolut a premiului pentru
risc.
d) Lichiditatea titlurilor financiare pe termen lung reflect
posibilitatea vnzrii acestora rapid i la costuri tranzacionale minime.
Aceast lichiditate depinde esenial de gradul de dezvoltare al instituiilor
pieei de capital.
Titlurile listate la bursa de valori au un grad ridicat de lichiditate. De
regul, obiectivele cumprtorilor poteniali de titluri vizeaz un echilibru
ntre: randament, risc i lichiditate .
Oferta de titluri financiare
Provine de la ageni economici (firme), dar i de la autoritatea
guvernamental (obligaiuni), din nevoia de a investi ceea ce vizeaz
finanarea pe termen lung; ea este asigurat din:
a) resurse proprii

amortizarea acumulat plus

nedistribuite proprietarilor

profiturile

b) resurse externe

credite pe termen lung i emisiuni de titluri

financiare pe termen lung (la societile
comerciale pe aciuni).

Oferta depinde de:

inteniile de investiii;
dimensiunile fondurilor asigurate din resurse proprii;
credite bancare.
Oferta este condiionat de structura finanrii adic de proporia n
care fondurile sunt mobilizate prin emisiunea de aciuni i obligaiuni .
Aciunile sunt mai riscante dect obligaiunile. Invers, din punctul
de vedere al societilor comerciale, obligaiunile reprezint un risc mai
mare dect al aciunilor (deoarece cuponul obligaiunii trebuie pltit
indiferent de dimensiunile profitului). Pentru diminuarea riscului,
societile comerciale trebuie s apeleze ct mai mult la emisiunile de
aciuni.
Finanarea prin emitere de aciuni mrete numrul proprietarilor
ceea ce determin o scdere a cotei de profit pe o aciune.
Raportul dintre finanarea prin titluri cu venit fix i cea prin titluri cu
venit variabil reprezint un instrument financiar de baz pentru societile

comerciale. Acest instrument este totodat i o prghie a procesului

decizional, deoarece contribuie la identificarea acelei proporii care s
echilibreze obiectivul maximizrii profitului ce revine pe o aciune, cu
minimizarea riscului finanrii.
*
*
*
n prezent, se contureaz o modificare esenial a comportamentului
investiional prin aa-numita democratizare a finanelor*. Obligaiunile
garantate de stat, reprezentnd datoriile unui stat deinute la bnci, au fost
vndute populaiei, pe piaa fondurilor mutuale i de pensii.
Piaa s-a extins prin existena unei mai mari cantiti de lichiditi,
democratizarea fcndu-se prin participarea unui numr mai mare de
deintori de titluri financiare.
Graie acestei democratizri a finanelor, noi am trecut de la o
lume n care o mn de bancheri deineau datoria public a ctorva ri la
o lume n care o mulime de bancheri deineau datoria public a unui mare
numr de ri, apoi la o lume n care civa indivizi i bancheri bogai
deineau datoria public a unui mare numr de ri i, n sfrit, la lumea
de azi n care muli indivizi dein, prin intermediul fondurilor de pensii i
fondurilor mutuale, datoria public a multor ri. (Thomas L. Friedman,
Lexus i mslinul, pag. 81).

De exemplu, Thomas L. Friedman, Lexus i mslinul - Cum s nelegem globalizarea,

pag. 77-79

Franco Modigliani, 1918

Franco Modigliani a primit n 1985 Premiul

Nobel n Economie pentru contribuiile sale la analiza
comportamenului de economisire al indivizilor i
pentru teoria financiar.
Modigliani este autorul celebrei ipoteze
Modigliani-Brumberg a ciclului de via al
economisirii i al, la fel de celebrelor, teoreme
Modigliani-Miller asupra modului n care valoarea de
pia a unei firme este afectat de volumul i structura
capitalului.
Teorema Modigliani-Brumberg afirm c indivizii urmresc
maximizarea utilitii consumului pe ntrega perioad a vieii. Pentru a
maximiza aceast utilitate, indivizii consum uniform de-a lungul vieii,
acumulnd n perioada activ economii pe care le consum apoi, dup
pensionare.
Conform primei teoreme Modigliani-Miller, valoarea unei firme
este determinat de factorul de discontare adecvat clasei de risc i de
randamentul ateptat al activelor prezente; aceste dou considerente sunt
independente de modul cum a fost finanat achiziionarea acestor active ,
prin emisiunea de aciuni sau prin mprumut.
Cea de-a doua teorem demonstreaz c valoarea unei firme este
independent de politica acesteia cu privire la dividende.
CONCLUZII:
1. Preurile titlurilor financiare nu coincid dect ca excepie cu valorile
nominale ale acestora.
2. De regul, valoarea nominal a unui titlu este semnificativ doar n
momentul emiterii.
3. Diferena dintre rata de actualizare i rata dobnzii reprezint
expresia procentual a premiului pentru risc.
4. Titlurile financiare pe termen scurt intr n sfera de cuprindere a
pieei monetare .
5. Titlurile listate la bursa de valori au un grad ridicat de lichiditate. De
regul, obiectivele cumprtorilor poteniali de titluri vizeaz un
echilibru ntre: randament, risc i lichiditate.

BIBLIOGRAFIE:
1. DORNBUSCH, R., FISCHER, S., Macroeconomics, sixth edition International edition, McGrow-Hill, Inc. 1994, chapter 18, Inflation and
Interest Rates, pag. 540-544
2. WHITEHEAD, G., Economia, Timioara, Editura Sedona, 1997,
capitolul 20, Instituiile financiare - 20.8, Piaa de capital; 20.9 Bursa de
capital; Semnificaia economic a pieei de capital; Sumar, capitolul 20,
pag. 250-256