ABORDARI METODOLOGICE IN EVALUAREA INTREPRINDERII

I. ESTIMAREA COSTULUI CAPITALULUI INVESTIT.

RATA DE ACTUALIZARE/CAPITALIZARE

Una din premisele importate ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit este
continuitatea exploatarii, respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din aceasta isi
va continua activitatea operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi restrangeri
semnificative.
In cadrul acestei abordari sunt utilizate mai multe concepte specifice, care necesita a fi
definite:
Definiie:

Actualizarea reprezinta calcularea valorii prezente (actuale), la data

evaluarii, a unui flux banesc viitor (venituri sau cheltuieli).

Scopul utilizarii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor in
capacitatea de a genera un venit anual (valoare prezenta). Se refera in general la sume anuale
viitoare de marimi inegale (de exemplu cash-flow disponibil pentru proprietari sau pentru
furnizorii de capital).
Tehnica actualizarii presupune calcule matematice inverse fata de cele utilizate in tehnica
dobanzii compuse:

Va Fi
i 1

1
1 a i

in care:Va - valoarea actuala;

Fi - fluxul monetar viitor;
a - rata de actualizare;
1/(1+a)n - factor de actualizare (fa);
n - numarul de ani inclusi in perioada de prognoza;

Instrumentul actualizarii il reprezinta rata de actualizare (a), respectiv factorul de

actualizare 1/(1+a).

Definiie:

Rata de actualizare este rata rentabilitatii utilizata pentru a

converti o suma de bani, platibila sau de primit in viitor in
valoarea prezenta (actuala).

Rata de actualizare este utilizata pentru a determina suma pe care un investitor ar plati-o
la data evaluarii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichiditati sau de profituri.
Pentru evaluator, rata de actualizare este rata rentabilitatii estimata ca acceptabila pentru un
investitor care ar plati in prezent fluxuri viitoare generate de afacere, in contextul riscurilor
presupuse de realizarea acestor fluxuri.

Definiie:

Rata de capitalizare este un divizor (care exprima rata

rentabilitatii) folosit pentru transformarea unui flux anual
constant (uniform) sau cu o crestere constanta in valoarea
actuala a capitalului din care provine.

O diferenta fundamentala intre rata de capitalizare si cea de actualizare provine din faptul
ca rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o crestere constanta in vreme ce rata
de actualizare vizeaza fluxuri variabile .

Definiie:

Coeficientul multiplicator este inversul ratei de capitalizare,

respectiv un multiplu prin care marimea anuala a unui flux dat
se transforma in valoarea actuala a capitalului

Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care exprima raportul
dintre cursul (pretul) unei actiuni si profitul net ce revine pentru acea actiune.

Definiie:

Rata rentabilitatii fara risc reprezinta acel nivel de

remunerare a capitalului investit in conditii de risc minim
(obligatiuni de stat).

Definiie:

Rata rentabilitatii capitalului investit de proprietari este raportul

procentual intre profitul net anual din exploatare si capitalul

propriu (al actionarilor).

Definiie:

Costul mediu ponderat al capitalului reprezinta costul intregului

capitalului investit intr-o afacere/ proprietate imobiliara,

indiferent de provenienta acestuia (proprietari, banci etc.)

Costul capitalului si rata de actualizare/capitalizare

Astazi valoarea este egala intotdeauna cu fluxul viitor de lichiditati actualizat cu costul
de oportunitate al capitalului1.
Costul capitalului reprezinta rata de rentabilitate pe care o solicita piata pentru a atrage
surse de finantare pentru o anumita investitie. In termeni economici este vorba de costul de
oportunitate. Costul capitalului se bazeaza pe principiul substitutiei ,care, in contextul dat, spune
ca un investitor va prefera cea mai atractiva alternativa investitionala, respectiv:
a) investitie cu risc echivalent ce asigura o rata a rentabilitatii sperate mai ridicata;
b) o investitie cu risc mai redus dar cu aceeasi speranta de rentabilitate;
In acest context putem defini conceptul de cost de oportunitate ca fiind costul optiunilor
pierdute, respectiv acea rata a rentabilitatii capitalului investit care este atractiva pentru un
investitor, facindu-l sa opteze pentru o anumita investitie dintr-o serie larga de alte investitii
alternative care au conditii similare de risc. Un investitor care opteaza pentru o anumita investitie
pierde oportunitatile de cistig oferite de alte alternative de investire. De aceea, un investitor
corect informat va alege acea optiune din care spera sa obtina rentabilitatea maxima in conditii
similare de risc.

Sunt trei elemente de baza in componenta costului capitalului:

a) rata de rentabilitate exprimata in termeni reali pe care o asteapta investitorii pentru a renunta
la orice alta alternativa investitionala;
b) rata inflatiei, respectiv scaderea puterii de cumparare a banilor;
c) riscul, respectiv incertitudinea referitoare la perioada si dimensiunea venitului asteptat de
investitor, ce va fi obtinut in viitor.
1

Samuelson P., Nordhouse W., Economics, 14 th. Ed., Mc Graw Hill, New-York, 1992, p.738

Combinatia primelor doua componente prezentate anterior se analizeaza prin intermediul

valorii in timp a banilor.
Pentru intelegerea facila a principiului valorii in timp a banilor se prezinta urmatoarele
elemente:
a) Valoarea viitoare (Vv).
Presupunem ca aveti o suma de 100 u.m. pe care vreti sa o depuneti la banca (cu o rata a
dobanzii de 5%) dar totodata vreti sa stiti cat va fi valoarea pe care o veti avea la sfarsitul
perioadei de investitie. Pentru aceasta vom folosi o tehnica cunoscuta sub numele de compunere,
respectiv procesul aritmetic prin care se determina valoarea finala a unui flux de disponibil sau
a unei serii de disponibilitati plin aplicarea ratei dobanzii (rentabilitatii).
Exemplu
Vv n = Vv1

= Va + Dobanda =
= Va + Vp x d =
= Va x (1 + d) =
= 100 x (1 + 0,05) = 105
In care:
Vv - Valoarea viitoare;
Va - Valoarea actuala;
d - Rata dobanzii.
Valoarea viitoare este asadar suma la care un flux de lichiditati sau o serie de fluxuri de
lichiditati va creste intr-o anumita perioada de timp prin compunerea cu rata dobanzii
(rentabilitatii investitiei).
Exemplu
Mentinand exemplul anterior, ce se va intampla daca suntem interesati sa
mentinem investitia pe o perioada de 5 ani.
Valoarea la sfarsitul anului 5 va fi:
Vv5

= Vv1 x (1 + d)5 =
= 100 x (1 + 0,05)5 = 127,63

Mai jos se observa fructificarea capitalului investit pe cei 5 ani.

Axa timpului

Flux initial

100

Vv1

Vv2

Vv3

Vv4

Vv5

Dobanda obtinuta

5,00%

5,25%

5,51%

5,79%

6,08%

Suma la sfarsitul perioadei

105,00

110,25

115,76

121,55

127,63

b) Valoarea actuala (prezenta) (Va).

Valoarea prezenta este suma de astazi a unui flux de lichiditati viitor sau a unei serii de
fluxuri viitoare de disponibilitati.
Pentru a afla valoarea prezenta folosim tehnica actualizarii.
Va =Vvn / (1 + d)n sau Va = Vvn * 1/ (1 + d)n
unde:
1/(1 + d)n este factorul de actualizare pentru o rata de dobanda(respectiv de actualizare), d,
data. Se mai noteaza si cu @.

Axa timpului

Flux viitor

Vp1

Vp2

Vp3

Vp4

127,63

Factor de actualizare (@ 5%)

0,7835 0,8227

0,8638

0,9070

0,9524

Valoarea actuala (prezenta)

100

110,25

115,76

121,55

105,00

@ 5% = factorul de actualizare corespunzator unei rate de 5%.

c) Valoarea actuala a unui sir de anuitati

Considerand un contract care genereaza, anual, 1 mil.euro pe o perioada de trei ani, aflam
valoarea actuala a sumelor de primit in viitor (valoarea prezenta a contractului), considerand o
rata de actualizare de 10%, astfel:

909.091

10%

826.446

10%

751.315

10%

1.000.000

1.000.000

1.000.000

2.486.852

Prin urmare, valoarea actuala este de 2.486.852 $, determinata pe baza relatiei urmatoare:

Va an

n
a1
a2
an
1

...

ai

1
2
n
(1 d )
(1 d )
(1 d )
(1 d ) i
i 1

unde:
Va an - valoarea actuala a sirului de anuitati;
a i - anuitatea perioadei i.
d) Anuitatile perpetue
O serie de anuitati pot genera fluxuri pe o perioada nedefinita in viitor:
Vp - anuitatea/rata dobanzii
Exemplu
Valoarea prezenta a unui sir de anuitati constante de 100 u.m. la o rata de dobanda de
20% este:
Vp = 100/ 20% = 500 u.m.
Pe baza relatiei de determinare a valorii actuale a unui sir de anuitati (Vaan), obtinem o
valoare identica, insa cu un efort suplimentar:

83,33

20%

69,44

20%

57,87

20%

48,23

20%

40,19

20%

33,49

20%

100

100

100

100

100

100

.
100

500,00

e) Costul nominal si costul real al capitalului

Un aspect important in evaluare vizeaza coerenta intre estimarea venitului viitor (in
termeni nominali sau in termeni reali) si costul capitalului. Este evident ca atunci cnd venitul
este previzionat n termeni nominali (preuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar cnd
venitul este exprimat n termeni reali (preuri constante), trebuie utilizate rate reale. De
asemenea, rata de cretere ateptat a venitului (g) trebuie s fie corelata cu estimarea venitului si
a ratei de actualizare sau de capitalizare.
Relatia dintre cele dou rate (termeni nominali/ termeni reali) este:

i1r
in
in care :
1r ,
in -costul capitalului exprimat in termeni reali;
i1 costul capitalului exprimat in termeni nominali;
r -rata inflatiei.

Exemplu
Daca rata de actualizare (costul capitalului) exprimata in termeni nominali este
de 28,5%, iar rata anuala a inflatiei este de 17%, rezulta o rata de actualizare (cost al
capitalului) exprimata in termeni reali de 9,83%.

Prima etapa de lucru a metodelor inscrise in abordarea prin venituri este determinarea
costului capitalului.
Costul capitalului propriu reprezinta acea rata de rentabilitate pe care trebuie sa o
realizeze o firma astfel incit sa mentina valoarea afacerii. Daca rata rentabilitatii este mai mica
decat costul de oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar daca rata rentabilitatii este
superioara costului de oportunitate atunci valoarea afacerii creste.
Metodele de determinare a costului capitalului propriu pot fi, in functie de situatie:
a) Modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate)
b) Abordarea traditionala
c) Abordarea pentru intreprinderi necotate
a. Modelul CAPM Capital Assets Pricing Model CAPM
Acest model urmareste sa determine costul capitalului intr-o maniera metodica, realizand
o comparatie intre alternativele investitionale si performantele pietei in general.
Costul capitalului propriu pe baza acestui model este:
CKpr = Rf + (Rm Rf) x
CKpr - costul capitalului propriu,
Rf - rata rentabilitatii fara risc,
Rm - rentabilitatea medie a pietei,
Rm-Rf - prima de piata (de risc a pietei bursiere),
- coeficient de evaluare a riscului sistematic.
Coeficientul beta utilizat in formula reprezinta calea de evaluare a riscului sistematic
prin compararea miscarii cursului actiunii firmei analizate cu evolutia indicelui general al pietei
bursiere. Rezulta deci ca prin acest coeficient se ia in considerare situatia firmei analizate, alaturi
de celelalte doua componente presupuse in model (rata de baza si prima de piata). Coeficientul
beta are diferente semnificative intre diverse ramuri economice.

Exemplu
Conducerea unei retele nationale de magazine alimentare a solicitat
consultantilor financiari sa determine costul capitalului propriu pentru
intreprindere.
Rezolvare:
Pasul 1. Determinarea si verificarea coeficientului beta pentru sectorul respectiv
(comert cu amanuntul produse alimentare): 0,740
Pasul 2. Stabilirea Rf - rentabilitatea la obligatiunile guvernamentale pe termen
lung: 6,3%
Pasul 3. Determinarea castigului pe care-l aduce piata in ansamblu (castig de
capital plus dividend) si sectorul specific s-a constatat ca atat piata cit si sectorul
de activitate determina o rentabilitate medie anuala de 9,4%
Pasul 4. Calcularea CKpr:
CKpr = Rf + (Rm Rf) x = 6,3% + (9,4% - 6,3%) x 0,74 = 8,6%

b. Abordarea traditionala (pe baza de dividend) porneste de la variabile precum:

dividendele distribuite sau sperate (D) si cresterea anuala (g), pretul curent al actiunii (C 1),
profitul net ce revine unei actiuni (Pn).

Abordarea pe baza de dividend are la baza relatia:

CKpr

D1
x100
C1

D1 = dividend sperat pe anul in curs

C1 =pretul (cursul) curent al actiunii

Abordarea pe baza de dividend plus o rata de crestere are la baza relatia:

CKpr

D1
x 100 g
C1

unde g - cresterea sperata a dividendului sau a cursului actiunii

Exemplu
Dividendele pe actiune au evoluat in ultimii 4 ani astfel: 7; 7,5; 8,5 si 9,3 ron/
actiune si se asteapta sa creasca cu 10% anual. Cotatia curenta a actiunii este de 150
ron.
CKpr = D1*100/C1 +g = 10,2*100/150 + 10% = 16,8%

c. Abordarea pentru intreprinderi necotate.

In cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificila, logica si
gandirea analistului fiind prioritare. Sunt cunoscute mai multe modele empirice (Abordarea
Campbell, Mauguire etc.), care pornesc de la rata rentabilitatii fara risc si adauga o prima de risc
pe care si-o asuma investitorul ce plaseaza capitalul intr-o anumita investitie.
De exemplu, conform modelului propus de Henry Mauguire limitele acceptabile pentru
costul capitalului propriu al unui firme necotate este functie de trei parametrii:

Rata pura (respectiv rata rentabilitatii fara risc, determinata pe baza randamentului
obligatiunilor de stat pe termen lung)
Factorul monetar (inflatia anticipata)
Prima de risc
a = Rf (1+R)

Autorul sugereaza ca se poate retine o rata pura inainte de impozit de 5 7%, respectiv o
rata de 4-5% dupa impozit.
Prima de risc se aplica la rata rentabilitatii fara risc (Rf) si se incadreaza uzual in limitele
25% si 75% pentru riscuri considerate medii si 75% - 125% pentru riscuri ridicate.

Exemplu
Randamentul Rf se considera 6%, iar prima de risc 125%.
Costul capitalului propriu (CKpr) va fi:
6% + 6% x 125% = 13,5%

10

Estimarea costului capitalului intreprinderilor necotate poate utiliza si Modelul primei

de risc in trepte (built-up method). Aceasta metoda stabileste rata de actualizare in functie de
doua componente:
rata de baza (fara risc)
prima de risc atasata unei investitii date
Principiul este simplu, bazindu-se pe faptul ca un investitor are mai multe alternative
investitionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate si risc diferite. Orice portofoliu de alternative
investitionale are ca punct de pornire rentabilitatea fara risc, respectiv acea investitie care in
fond determina o remunerare a capitalului investit in conditii de risc minim (este vorba de
plasamentele in obligatiuni guvernamentale pe termen lung).
Formula de calcul:
a = Rf + R
a

- rata de actualizare,

Rf - rentabilitatea fara risc (rata de baza),

R - prima de risc.

11

Exemplu
In tabelul urmator se prezinta o sintetiza a rezultatelor obtinute in urma diagnosticului
intreprinderii evaluate.
%
Explicatii
Rata de baza si trepte de risc
Rata rentabilitatii fara risc (rata de
baza)

6%

Rata reala a dobinzii la obligatiunile pe termen lung

emise de stat

Riscuri din exteriorul intreprinderii

5%

a) dependenta de furnizori

2%

firma are doar doi furnizori pentru materia prima de

baza

b) cererea pentru produsele firmei

1%

cererea pe piata in scadere; este amenintata de

produsele substituibile

c) modificari probabile ale preturilor

2%

pretul combustibilului utilizat (gaze naturale) va

creste in mod real prin alinierea la pretul mondial

Riscuri din interiorul intreprinderii

7%

a) calitatea produselor si serviciilor

2%

firma nu are certificare a sistemului de asigurare a

calitatii conform ISO 9001, fapt ce antreneaza
limitarea prezentei pe pietele ccidentale si nordamericane.

b) structura de finantare a afacerii

2%

creditele utilizate reprezinta 40% din capitalurile

proprii; costul creditului depaseste rentabilitatea
exploatarii.

c) activitatea de cercetare-dezvoltare

3%

intr-un sector in care activitatea de C&D are un rol

major, firma are o pondere a cheltuielilor cu aceasta
destinatie de doar 0,5% din cifra de afaceri si un
grad de reinnoire a produselor mult inferior fata de
ceilalti competitori

In aceste conditii: a = Rf + R = 6% + 12% = 18%

12

Daca o firma utilizeaza credite, respectiv capital imprumutat pentru finantarea activitatii,
rata de actualizare poate reflecta costul mediu ponderat al capitalului intreprinderii, insa atunci
cand ea nu utilizeaza credite, rata de actualizare va fi egala cu costul capitalului propriu.
Formula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului este:

CMPC CKpr x

Kpr
D
CD x x (1 Ci )
V
V

unde: CMPC - cost mediu ponderat al capitalului;

CKpr - costul capitalului propriu;
Kpr - capitalul propriu;
V - valoarea de piata a intreprinderii (capital la dispozitia furnizorilor de capital)
CD - costul datoriilor (creditelor);
D - credite
Ci - cota de impozit pe profit.

Exemplu
Presupunem ca o firma se finanteaza pe baza urmatoarelor surse:
a) 60% capitaluri proprii, la un cost de 14%;
b) 20% credite bancare la un cost contractual de 13,33%;
c) 20% imprumuturi obligatare la un cost contractual de 14,66%;
Cota de impozit pe profit este de 25%.
Costul mediu ponderat va fi:
CMPC = 14% x 60% + 13,33% x 20% x 13,33 % (1 25%) + 20% x 14,66% x (125%) =14% x 70% + 10% x 20% + 11% x 20% = 12,6%

13

II. ABORDAREA PE BAZA DE VENIT IN EVALUARE. METODA CAPITALIZARII

PROFITULUI. METODA ACTUALIZARII FLUXURILOR DE NUMERAR
In cadrul abordarii prin venituri se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, sau a unui
pachet de actiuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietari/
investitori, una din premisele importate ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit fiind
continuitatea exploatarii, respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din aceasta isi va
continua activitatea operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi restrangeri
semnificative.

Abordarea pe baza de venit se bazeaza pe principiile:

Principiul anticiparii, fundamental in cadrul acestei abordari: valoarea provine din
beneficiile viitoare anticipate care urmeaza a fi generate de proprietatea detinuta
Principiul substituiei ajuta la intelegerea atat a costului capitalului cat si a legaturii intre
costul capitalului si valoarea intreprinderii. Atunci cand pe piata sunt disponibile
investitii cu rentabilitati si riscuri diferite, prima oportunitate investitionala care se va
epuiza va fi aceea cu rentabilitatea cea mai ridicata si riscul cel mai mic.
Principiul cererii si ofertei. Pretul care trebuie platit pentru a deveni proprietarul
capitalului sau unei parti din capitalul unei firme depinde esential de cererea si oferta de
pe acea piata in special si de pe piata investitiilor in general.
Principiul contributiei: permite intelegerea legaturii intre valoarea partilor (activelor) si
valoarea intregului (intreprinderii) pentru ca valoarea unei parti din intreprindere
depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea intregii firme. Pentru situatiile de
evaluare pentru divizare sau fuziune este un principiu care capata un loc primordial.
Din punct de vedere tehnic, estimarea valorii intreprinderii se realizeaza prin:
- metoda capitalizarii profitului net
- metoda actualizarii cash-flow-ul sau a dividendelor.

n cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ si reproductibil al

venitului (de regula profitul net sau dividendele) este raportat la o rat de capitalizare sau este
nmulit cu un multiplu al venitului considerat, convertind astfel venitul n valoare.
n cazul metodelor bazate pe tehnica actualizrii, cash-flow-ul sau dividendele sunt estimate
pentru fiecare din anii unei perioade explicite de previziune si apoi convertite n valoare prin aplicarea
unei rate de actualizare.

1. Metoda capitalizarii profitului

Aceasta metoda se bazeaza pe raportarea unui singur flux de venit/ beneficiu economic,
aferent unei singure perioade (de regula un an), la o rata de capitalizare.
Este considerata o simplificare a metodei actualizarii fluxurilor de lichiditati (DCF), care
va fi prezentata in paginile urmatoare.
In evaluarea intreprinderii retinem ca relatii de baza:

14

Valoarea = Venit / Rata de capitalizare

sau
Valoarea = Venit x multiplicator
Cel mai adesea evaluatorii utilizeaza ca venit (beneficiu economic) in cadrul metodei
capitalizarii, indicatorul profit net, iar relatia de calcul este urmatoarea:
VCP

= PN / c

VCP - valoarea intreprinderii prin metoda capitalizarii profitului

PN - profitul net
c - rata de capitalizare
Aceasta reprezinta formula de baza, aplicabila in situatiile in care se estimeaza o
mentinere constanta a profitului net pe durata de previziune.
In conditiile in care este previzionata o dinamica stabila (constanta) a profitului net se
utilizeaza modelul de crestere Gordon, iar relatia de calcul a valorii devine:
VCP

= PN / ( c g)

sau, atunci cand profitul net se bazeaza pe rezultatul ultimului an incheiat inainte de data
evaluarii:
VCP

= PN0 x (1 + g) / ( c g)

g - rata de crestere constanta

PN0 - profitul net al anului imediat anterior datei evaluarii
In conditiile in care o intreprindere detine active redundante (in afara exploatarii), relatia
de calcul a valorii prin metoda capitalizarii profitului devine:
VCP = PN / c + VRNAAE sau VCP = PN / ( c g) + VRNAAE
in care: VRNAAE = valoare de realizare neta a activelor in afara exploatarii;
Explicatia acestei considerari distincte a activelor in afara exploatarii deriva din faptul ca
acestea nu contribuie la realizarea profitului si nu sustin fluxul de venituri
Profitul net trebuie estimat pe baza performanele anterioare ale ntreprinderii dar si prin
considerarea evoluiei sperate a acesteia, a factorilor care actioneaza in ramura sa de activitate si
in economia nationala.

15

Din punct de vedere tehnic profitul net poate fi estimat pornind de la:
Realizarile dintr-un an anterior;
Realizarile probabile pentru anul in curs;
Realizarile probabile in perioada imediat urmatoare.
Pe baza diagnosticului intreprinderii si a judecatii sale evaluatorul opteaza pentru una
dintre cele trei variante, fiecare presupunand un anumit demers metodologic:
(1) In cazul in care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor dintr-un an anterior
reprezentativ, este necesara analiza si interpretarea (din prisma evaluarii) a contului de
rezultate pentru ultimii 3 5 ani. Aceasta analiza va avea in vedere:
a) Alegerea unui an reprezentativ si relevant pentru estimarea profitului net ce va fi utilizat
in formula de calcul;
b) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli ca urmare a impactului unor
evenimente intamplatoare (asigurarea cerintei de reproductibilitate in viitor):
- Greve;
- Inundatii, furtuni, incendii;
- Cheltuieli de punere in functiune a unor instalatii;
c) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli pe baza cerintei normalitate ;
- Compensarea proprietarilor;
- Impactul contabilizarii stocurilor;
- Cheltuieli cu materiale sau servicii atunci cand exista diferente fata de valorile de
piata a acelor materiale sau servicii;
- Personalul in surplus;
d) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli generate de activele redundante (in
afara exploatarii). Evaluatorul va elimina toate veniturile si cheltuielile generate de
activele in afara exploatarii, astfel incat sa existe coerenta intre profitul net estimat (al
activitatii operationale a intreprinderii), rata de capitalizare si rata de crestere, precum si
coerenta intre metoda utilizata in abordarea pe baza de active si metoda capitalizarii
profitului. In cadrul acestor active in afara exploatarii includem: licene, contracte de
franiz i drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat pentru activitatea
operationala, case de vacanta, cldiri inchiriate tertilor, echipamente n surplus, investiii
n alte ntreprinderi, stocuri depreciate, un portofoliu de aciuni vandabile,
disponibilitile n surplus etc.
e) Ajustarea elementelor de venit si de cheltuieli ca urmare a unor modificari iminente in
intreprindere, ramura sau in economia nationala;
- Punerea in functiune a unor investititii;
- Aparitia unui concurent major;
- Modificarea sistemului de impozitare;
Ajustarile pentru asigurarea cerintei normalitate si in general impactul elementelor in
afara exploatarii au in vedere estimarea pentru pachet majoritar deoarece puterea de decizie
asigurata de un pachet minoritar este insuficienta pentru a influenta deciziile in sensul eliminarii
surplusului de personal sau a vanzarii activelor redundante.

16

Coreciile fcute trebuie s fie descrise i explicate de evaluator. Acesta va putea

realiza ajustri numai dup ce cunoate bine ntreprinderea respectiv, astfel nct s poat
susine acele corectii.
(2) In cazul in care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor probabile ale anului in
curs (fata de data evaluarii) sau cele ale unui an viitor, este necesara utilizarea
diagnosticului si analiza pietei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentru
intreprinderea evaluata.
Metoda capitalizarii profitului comporta atat avantaje, cat si limite:
Avantajele sunt:
- este o metoda usor de explicat si de inteles;
- este utilizata pe scara larga de catre investitori;
- nu necesita previziuni ale activitatii firmei pe perioade lungi;
Limite:
- este o simplificare a metodei DCF. Apare posibilitatea ca profitul reproductibil
considerat sa nu reflecte potentialul firmei, iar solutia unei cresteri constante sa nu fie
o modalitate rezonabila de realizare a unei evaluari credibile;
- dificil de utilizat in cazul unor firme aflate intr-o faza de crestere importanta sau
pentru intreprinderile tinere;
- masurarea profitului reproductibil si a ratei de capitalizare pot deveni subiect de
controversa;
Capitalizarea profitului este o metoda utilizata pe scara larga de catre investitori, ea avand
avantajul simplitatii si usurintei intelegerii. Aplicabilitatea ei este insa limitata la firmele care au
sau vor avea o situatie relativ stabila a fluxului de venit retinut in evaluare. Prin urmare, metoda
capitalizarii profitului nu este aplicabila in cazul intreprinderilor aflate in faza de crestere/
descrestere rapida intr-o faza de investire/ dezinvestire importanta etc.

Aplicaie

Calculul valorii unei intreprinderi prin metoda capitalizarii profitului net

Ipoteze:
Intreprinderea ALFA a pus in functiune in anul curent un utilaj care permite reducerea
cheltuielilor materiale cu 14%. Amortizarea anuala inclusa in costuri, aferenta utilajului, este de
15 mii lei (amortizare lineara). Remuneratiile salariale vor suferi o corectie in plus, de 8%,
17

deoarece: a) salariul mediu in intreprindere este mai mic decat salariul mediu/sector (aspecte
relevate de diagnosticul resurselor umane); b) legislatia privind regimul fiscal aferent salariilor a
fost modificata (aspect relevat de diagnosticul juridic)
Intreprinderea a inchiriat unei terte persoane juridice o cladire. Chiria aferenta cladirii
este de 40 mii lei pe an, iar valoarea neta de realizare a cladirii este de 100 mii lei. Amortizarea
aferenta cladirii este de 9 mii lei pe an. Impozitele platite pentru cladire sunt de 3 mii lei pe an.
Creditele atrase de firma ALFA pentru achizitionarea utilajului vor genera in anii
urmatori cheltuieli anuale cu dobanzile de 8 mii lei.
Se estimeaza o rata de capitalizare de 15%. Cresterea perpetua previzionata este de 4%
anual.
La data evaluarii intreprinderii ALFA, aceasta plateste o cota de impozit pe profit de
16%.

Contul de profit si pierdere simplificat al firmei ALFA

la 31.12.N
Mii lei
Nr.crt.

Indicatori

Valori

Venituri

1200

Cheltuieli, din care:

543

-materiale

270

-salariale

200

-cu impozite si taxe

18

-cu amortizarea

50

-cu dobanzile

Rezultatul curent al exercitiului 657

Impozitul pe profit

105,12

Profitul net

551,88

18

Rezolvarea presupune urmatorii pasi:

1. Corectarea elementelor de venituri si cheltuieli, in functie de aspectele relevate in ipoteze
modificari ale activitatii, existenta activelor redundante, etc;
2. Aplicarea formulei de calcul a valorii firmei prin capitalizarea profitului net anual
reproductibil ;
3. Calculul valorii firmei, luand in considerare si valoarea activelor redundante.
1. Corectiile vor fi sintetizate in tabelul urmator :
Contul de profit si pierdere simplificat al firmei ALFA la 31.12.N
-mii leiNr.crt.
1
2

3
4
5

Indicatori
Venituri
Cheltuieli, din care:
-materiale
-salariale
-cu impozite si taxe
-cu amortizarea
-cu dobanzile
Rezultatul
curent
exercitiului
Impozitul pe profit
Profitul net

Valori Corectii
1200
543
270
200
18
50
5

Valori
Corectate

-40

1160

-14%
+8%
-3
(+15-9)
+8

232,2
216
15
56
13

al
657
105,12
551,88

627,8
527,35

Efectuarea corectiilor se face ulterior alegerii unui profit net anual reproductibil. Ipotezele
privind calculul valorii firmei prin capitalizarea profitului sunt rezultatul diagnosticului efectuat
si a aprecierilor privind activitatea viitoare a firmei.
Punerea in functiune a unui utilaj - modificari ale activitatii - a determinat 2 corectii:
reducerea cheltuielilor cu materialele;
cresterea amortizarii calculate
Aspectele legate de normalitate determina corectarea salariilor.
Cladirea inchiriata unei terte persoane reprezinta activ redundant, deci toate veniturile si
cheltuielile aferente acestuia se scad chiria, impozitul pe cladire, amortizarea.
Modificarile privind sursele de finantare determina cresterea dobanzilor.
2. Valoarea firmei este de:
Vcp = Pn/(c-g) = 527,35/(0,15-0,04) = 4794,1 mii lei

19

3. In cadrul abordarii prin venituri, delimitarea activelor redundante este foarte importanta,
deoarece valoarea neta de realizare a acestora se adauga la valoarea firmei stabilita prin
capitalizare (sau prin actualizare)
=> Valoarea firmei = Vcp + Valoarea neta de realizare active redundante (cladire) =
4794,1 + 100 = 4894,1 mii lei

2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati (Discounted Cash Flow DCF)

Este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodata si cea mai corecta din
punct de vedere teoretic. Ea se bazeaza pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate
(fluxuri de lichiditati sau alte variabile asimilate) ale intreprinderii utilizand o rata de actualizare
ce reprezinta costul capitalului pentru acea investitie.
Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala
(perioada non-explicita).
Termenul de cash-flow, are mai multe semnificatii, n functie de sfera de cuprindere.
Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilitatii unei investitii, el reprezinta fluxul de lichiditati
ce urmeaza a fi generat de investitia respectiva.
Cnd se are n vedere ntreprinderea n ansamblul ei, fluxul de disponibilitati este cel care
rezulta din totalitatea operatiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata exercitiului.
Practic, calculul fluxurilor de disponibilitati utilizate n evaluare, are n vedere profitul
net, la care se adauga alte disponibilitati (amortismentele, provizioane si valoarea reziduala) si
se scad nevoile de finantare a activitatii, respectiv investitiile pentru mentinerea potentialului
tehnic si variatia nevoii de fond de rulment.
Rezulta ca parametrii necesari calculului se refera la previzionarea: veniturilor,
cheltuielilor, dobnzilor, amortizarilor, investitiilor, structurii capitalului si a valorii reziduale.

2.1. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru actionari (CFNA)

Estimarea valorii ntreprinderii prin metoda actualizarii fluxurilor de disponibilitati

pentru actionari (CFNA), se bazeaza pe urmatoarea relatie de calcul.

CFNA Vr

i
i 1 1 a
1 a n
n

V
VDCF

- valoarea intreprinderii prin metoda DCF

20

CFNA - cash flow net la dispozitia actionarilor

a

- rata de actualizare (costul capitalului)

Vr

- valoarea reziduala

- anul de previziune

- intervalul de previziune (numar de ani)

Determinarea fluxului de lichiditati pentru actionari

Principalele etape necesare in determinarea fluxului viitor de lichiditati sunt:
(1) Reanalizarea concluziilor diagnosticului intreprinderii. In aceasta etapa evaluatorul
sintetizeaza intreg diagnosticul intreprinderii evaluate, realizand si teste de coerenta. Scopul
este acela de a fundamenta etapele urmatoare necesare estimarii valorii firmei.
(2) Stabilirea parametrilor cheie de evolutie a intreprinderii (in contextul economic in care
opereaza). Tinand seama de concluziile diagnosticului se vor preciza variabilele cheie care
vor influenta activitatea viiitoare si limitele generale ale dinamicii firmei.
(3) Alegerea duratei de previziune
Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala
(perioada non-explicita). Alegerea perioadei explicite se bazeaza pe elemente cum ar fi:
Uzantele privind durata de previziune explicita (3 7 ani);
Intervalul de timp in care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamica stabila;
ciclul de viata al produselor/ serviciilor societatii;
ciclul normal de investire;
cantitatea si calitatea informatiilor de care dispune echipa de evaluare pentru a face
previziunile;
- durata de amortizare a imobilizarilor;
- durata de recuperare asteptata pentru investitia facuta de cumparator;
- perioade de previziune practicate la evaluari similare.
(4) Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/ stadiile de evolutie a intreprinderi
In aceasta etapa evaluatorul stabileste ipotezele generale si ipotezele specifice in care
realizeaza previziunea. Ca ipoteze generale, se retin ipoteze la nivel macroeconomic si
respectiv la nivelul ramurii in care opereaza intreprinderea, precizarea valorilor in care se
realizeaza proiectiile (valori constante sau valori nominale) etc.
-

In cadrul acestei etape evaluatorul stabileste principalele ipoteze specifice, retinute in

estimarea activitatii viitoare a firmei, avand in vedere:
-

Activitatea operationala, respectiv dinamica volumului de activitate, evolutia costurilor si a

rezultatelor pe durata de previziune ;
Estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rotatie a
activelor si pasivelor curente;

21

Activitatea investitionala, retinandu-se parametrii esentiali ai politicii de investitii a

intreprinderii in perioada urmatoare;
Activitatea de finantare (pentru estimarea valorii capitalului actionarilor);

De asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de evolutie a firmei,

pornind de la variabilele cheie de care depinde activitatea prognozata. Estimarea poate retine fie
utilizarea mai multor scenarii in dinamica activitatii intreprinderii, fie considerarea mai multor
stadii in cadrul unui singur scenariu construit.
Din punct de vedere tehnic in aceasta etapa sunt utilizate instrumente si tehnici specifice,
fiind realizate:
-

proiectii ale contului de rezultate;

proiectii ale situatiei patrimoniului;
proiectii ale principalilor indicatori economico-financiari;
proiectii ale fluxului de lichiditati.

(5) Estimarea valorii reziduale

(6) Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (in afara exploatarii)
Activele redundante sunt acele active detinute de intreprindere, dar care sunt n surplus
fata de necesarul actual si de perspectiva al activitatii operationale sau care nu sunt necesare
pentru activitatea ntreprinderii.
Cel mai adesea in evaluarea unei intreprinderi se intalnesc ca active in surplus sau
nenecesare: licente neutilizate, terenuri libere, cladiri neutilizate sau aflate in exploatarea unei
alte firme/ persoane, case de vacanta, echipamente si utilaje in surplus fata de utilizarea actuala si
previzibila a capacitatii, automobile de lux, disponibilitati in exces etc.
In toate situatiile, acestea se evalueaza separat la valoarea neta de realizare pe piata, iar
aceasta se include in valoarea rezultata din actualizarea fluxurilor operationale.
Valoarea reziduala este valoarea estimata a proprietatii/ intreprinderii evaluate la
sfarsitul perioadei explicite de previziune.
In determinarea valorii reziduale evaluatorul trebuie sa analizeze daca estimeaza valoarea
unei intreprinderi care are o durata de viata finita sau, dimpotriva, durata de viata estimata este
nelimitata. De exemplu, o durata finita apare in cazul societatilor comerciale care au prevazuta o
durata limitata precizata in actele constitutive, sau cazurile in care intreprinderea epuizeaza
resursele pe care le prelucreaza intr-un anumit interval de timp. In toate aceste situatii valoarea
reziduala in care investitia este estimata a avea o durata de viata finita, pentru estimarea valorii
reziduale se va retine valoarea de lichidare a intreprinderii.
In situatia in care se estimeaza o durata de viata nedeterminata a investitiei
(intreprinderii) evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea venitului disponibil

22

(profit net, cash-flow etc.). Aceasta reprezinta abordarea cea mai uzuala in estimarea valorii
reziduale a intreprinderilor care nu au o durata de viata limitata.
Functie de estimarile privind evolutia intreprinderii dupa perioada explicita de previziune
(evolutie constanta sau crestere/ descrestere), evaluatorul va aplica una din relatiile urmatoare de
calcul.

Vr

CFn sau PNn

c
sau

Vr
unde:
CFn
PNn
c
a
g

CFn sau PNn

a g

- fluxul de lichiditati din ultimul an de previziune explicita,

- profitul net din ultimul an de previziune explicita,
- rata de capitalizare,
- rata de actualizare,
- rata de crestere/ reducere constanta a fluxului de venit considerat.

Fiind vorba de o valoare in viitor, valoarea reziduala este inclusa in estimarea valorii
intreprinderii evaluate folosind tehnica actualizarii.
2.2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru capitalul investit (CFNI)

Estimarea valorii intreprinderii in cadrul acestei metode este similara cu cea a metodei
actualizarii CFNA, diferenta esentiala reprezentand-o fluxul de lichiditati considerat.

Vr
CFNI

i
i 1 1 a
1 a n
n

V
unde:
VDCF
CFNI
a
Vr
i
n

- valoarea intreprinderii prin metoda DCF,

- cash flow net la dispozitia capitalului investit,
- rata de actualizare (costul capitalului),
- valoarea reziduala,
- anul de previziune,
- intervalul de previzune (numar de ani).

23

Determinarea fluxului de lichiditati pentru capitalul investit

Din punct de vedere metodologic etapele precizate sunt valabile si in cadrul estimarii
cash-flow- ului net la dispozitia intreprinderii (capitalului investit). Tinand seama de
diferentierile considerate la estimarea fluxului de disponibil in cele doua variante, ne vom ghida
pe baza tabelului urmator.
Principalele diferentieri intre CFNA si CFNI
Specificatie

CFNA

CFNI

La dispozitia
proprietarilor

La dispozitia
furnizorilor de capital

Valoarea capitalului
propriu

Valoarea capitalului
propriu plus valoarea
creditelor

3. Rambursarea creditelor in
estimarea fluxului de lichiditati

DA

NU

4. Cheltuiala cu dobanda in
estimarea fluxului de lichiditati

DA

NU

Costul capitalului
propriu

Costul mediu ponderat

al capitalului

1. Fluxul de disponibil avut in

vedere
2. Valoarea estimata prin aplicarea
formulei de calcul

5. Rata de actualizare

Rezulta asadar ca in cazul estimarii fluxului de lichiditati pentru capitalul investit cashflow-ul din finantare si costul creditelor nu influenteaza dimeniunea fluxului de disponibil
considerat la dispozitia capitalului investit. De asemenea, rata de actualizare corespunzatoare
CFNA este reprezentata de costul capitalului propriu, iar cea adecvata CFNI este determinata pe
baza costului mediu ponderat al capitalului.
Relatiile de calcul pentru estimarea valorii reziduale sunt similare:

Vr

CFn sau PNn

c

ori

Vr

CFn sau PNn

a g

Ceea ce diferentieaza valoarea reziduala estimata nu este formula de calcul, cat tipul de
venit considerat: in metoda CFNI fluxul de lichiditati sau profitul net considerat este la
dispozitia furnizorilor de capital (inainte de dobanzi).

24

Avantajele si limitele metodei DCF

Avantaje:
-

din punct de vedere teoretic este cea mai corecta, bazandu-se pe transformarea
fluxurilor viitoare de lichiditati in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza
acele fluxuri;
utilizata pe scara larga pe pietele financiare pentru a estima pretul unei actiuni si pe
aceasta baza a orienta deciziile de investire/ dezinvestire;
metoda capata o tot mai mare intelegere si acceptare din partea justitiei si a fiscului.

Dezavantaje:
-

este dificil de explicat unui auditoriu fara cunostinte financiare de baza;

este o metoda laborioasa, ce necesita realizarea unor proiectii economico-financiare,
fapt care poate naste controverse;
necesita estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni
controversat. In plus, uneori este dificil de realizat diferenta intre rata de
actualizare (utilizata in metoda DCF) si rata de capitalizare. Principalele
elemente de diferentiere au in vedere:
Rata de capitalizare este utilizata pentru a converti un flux constant si
reproductibil in valoarea prezenta a proprietatii, in vreme ce rata de
actualizare este utilizata pentru a converti fluxuri viitoare diferite ca marime si
evolutie in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza acele fluxuri;
Rata de capitalizare preia toate modificarile viitoare ale venitului considerat
pentru estimarea valorii;
Modificarile in veniturile viitoare sunt preluate in capitalizare prin deducerea
din rata de actualizare a ratei de crestere anuale a venitului prin intermediul
relatiei Gordon Shapiro, si deci: Rata de capitalizare (c)= rata de actualizare (a)
rata de crestere (g), respectiv: c = a g
In tehnica bazata pe actualizare orice crestere a venitului este previzionata
pentru fiecare an de previziune fiind preluata in estimarea valorii la
numarator. Prin capitalizare, modificarile viitoare ale venitului sunt estimate
ca o medie anuala (rata de crestere) si preluate in estimarea valorii la numitor
(rata de crestere se deduce din rata de actualizare).
Daca este estimata o crestere importanta pe termen scurt sau mediu a
beneficiului economic al intreprinderii, dupa care va fi probabila o perioada
stabila sau o dinamica lenta, din punct de vedere tehnic va fi preferata o
metoda bazata pe actualizare. Evaluatorul cunoaste ca o rata de crestere rapida
va fi preluata de indicatorii de piata (de exemplu PER - multiplicatorul Pret pe
actiune/ Profit net pe actiune), dar un PER ridicat are incorporata o rata de
crestere ce include si o componenta speculativa.

25

Aplicaie

Calculul valorii unei intreprinderi prin metoda actualizarii fluxurilor de disponibilitati

viitoare

Ipoteze :
Intreprinderea BETA, urmeaza a fi evaluata, evaluatorul dispunand de urmatoarele informatii
referitoare la activitatea firmei:

Se estimeaza o crestere a cifrei de afaceri intr-un ritm mediu anual de 4%.

Cheltuielile variabile la 1000 lei cifra de afaceri isi vor mentine nivelul din anul N in
primii 2 ani de previziune, urmand ca in urmatorii 3 ani sa se reduca cu 10 lei anual.
In anul curent firma a achizitionat un utilaj ce va fi inregistrat in contabilitate, incepand
din anul N+1, cu o valoare de 75 mii lei; utilajul va fi amortizat linear, in 10 ani ; din
estimarea necesarului de investitii (diagnosticul operational) reiese efectuarea unor
achizitii, in valoare de 150 mii lei, in anul N+3, amortizabile in 8 ani ; amortizarea
aferenta imobilizarilor existente scade, in medie, cu 1000 lei anual (prin scoateri din
functiune), pe toata perioada de previziune.
Este prevazuta, in planul de creditare, atragerea unui credit pe termen scurt, de 92 mii lei,
in anul N+1, care va fi rambursat in transe egale, in urmatorii 2 ani; dobanda este de 10
%. In N+4 va fi rambursat creditul pe termen lung de 200 mii lei, ce genereaza cheltuieli
cu dobanzile de 15 mii lei/an2.
Necesarul de capital de lucru (NFR) are o valoare de 64 mii lei in anul N, previzionanduse o mentinere a ponderii NFR in CA la nivelul din N, pe intreaga perioada de previziune.
Perioada de previziune este de 5 ani. Rata de actualizare estimata de catre evaluator este
de 14%. Este prevazuta o crestere anuala perpetua incepand cu anul N+6 de 2%. Cota de
impozit pe profit este de 16%.

Contul de profit si pierdere simplificat al firmei BETA la 31.12.N

Miilei
Nr.crt.

Indicatori

Valori

Previzionarea transelor de credit si dobanzilor de rambursat se face, practice, pe baza graficelor de rambursare a
acestora, situatii puse la dispozitia evaluatorului de catre firma evaluata

26

Cifra de afaceri

2000

Cheltuieli, din care

1150

- variabile

890

- fixe

260

Rezultatul exploatarii

850

Rezultatul financiar

24

Rezultatul exercitiului

874

Impozitul pe profit

139,84

Profitul net

734,16

Rezolvare:
1. Previzionarea fluxurilor de disponibilitati, pe o perioada de previziune explicita de 5 ani :
- ex : CAN+3 = CAN *(1+4%)3 , respectiv CAN+2 *(1+4%)
- in primii doi ani de previziune, Cv1000 = Chv*1000/CA = 445 lei / 1000 lei CA,
urmand ca anual, din N+3, sa scada : Cv1000N+3= 435 lei, Cv1000N+4= 425 lei,
Cv1000N+5= 415 lei; din aceste relatii se estimeaza valoarea absoluta a cheltuielilor
variabile (Chv = CA * Cv1000) . Previzionarea cheltuielilor poate fi abordata si pe
baza altor clasificari ale acestora, respective pe materiale, salariale s.a. (daca din
diagnostic reies modificari specifice acestor elemente de cheltuieli pentru
activitatea viitoare) sau pe total cheltuieli de exploatare (aceasta din urma daca
toate cheltuielile au acelasi trend si se estimeaza a se respecta proportia fata de
CA ; desi este o abordare simplificata, se poate apela la aceasta, intr-un mod
credibil, in cazul unor firme mici)
- amortizarea este cheltuiala fixa, dar se modifica prin achizitii/dezinvestitii de
mijloace fixe=>

Structura cheltuieli fixe

-amortizare

-alte cheltuieli fixe

N+1

N+2

N+3

N+4

N+5

180 180+7,5-1 186,5-1 185,5+18,75-1 203,25-1 202,25-1

80

=186,5

=185,5 = 203,25

=202,25

=201,25

80

80

80

80

80

27

Total cheltuieli fixe

-

260 266,5

265,5

282,25

281,25

cu exceptia cheltuielilor cu dobanzile, toate celelalte elemente ce formeaza

rezultatul financiar se elimina, neputand fi previzionate in mod credibil

Indicator

Cheltuieli cu dobanzile

283,25

N+1

15

15+9,2

N+2

N+3

15+4,6

N+4

15

N+5

previzionarea modificarii capitalului de lucru, ca element al cash-flow-ului

operational, se face pe baza ratei NFR/CA

Indicatori
NFR
CA
NFR /CA

N
64

N+1
66,56

2000
0,032

Modificarea NFR

2080

N+2
69,22
2163,2

N+3

N+4

71,99

N+5

74,87

2249,73

77,87

2339,72

2433,31

0,032

0,032

0,032

0,032

0,032

+2,56

+2,66

+2,77

+2,88

+3

=NFR1-NFR0

= > sintetizarea previziunilor in tabele:

Cont de profit si pierdere previzionat
Denumirea indicatorului

Cifra de afaceri (CA)

2000

Cheltuieli, din care

1150

- variabile

890

- fixe

260

N+1

N+2

N+3

N+4

N+5

2080

2163,2 2249,73 2339,72 2433,31

1192,1 1228,12 1261,88 1276,63 1291,07

925,6
266,5

962,62
265,5

Rezultatul exploatarii

850

887,9

935,08

Rezultatul financiar

24

-24,2

-19,6

978,63
283,25

994,38 1009,82
282,25

281,25

987,85 1063,09 1142,24

-15

28

Rezultatul exercitiului

874

863,7

915,48

Impozitul pe profit

139,84

Profitul net

734,16 725,51 769,00

972,85 1063,09 1142,24

817,19

892,99

959,48

Tabloul fluxurilor de disponibilitati previzionat

Indicatori

N+1

N+2

N+3

N+4

N+5

+Rezultat net curent

725,51

769,00 817,19 892,99 959,48

-/+ Variaia Necesarului de fond de rulment

(NFR)

-2,56

-2,66

1) Fluxul de numerar din exploatare

722,95

766,34 814,42 890,11 956,48

180 186,5

+ Amortizarea

185,5

- Achiziiile de imobilizri

-2,77

-2,88

-3

203,25 202,25 201,25

-150

2) Fluxul de numerar din activitatea de

investiii
+ Creterea creditelor pe termen lung i scurt

186,5

185,5

Total fluxuri de numerar(CF total disponibil)

Factor de actualizare - 1/(1+14%)i
CF total actualizat (CF total anual*fact.actz.)

202,25 201,25

92

- Rambursarea creditelor pe termen lung i scurt

3) Fluxul de numerar din activitatea financiar

53,25

92

-46

- 46

-200

-46

-46

-200

1001,45 905,84 821,67 892,36 1157,73

0.877

0.769

0.675

0.592

0.519

878,27 696,59 554,63 528,28

600,86

2. Calculul valorii firmei prin actualizarea CF previzionate:

n

V
i 1

CF

Vr

1a 1 a n
i

unde:

29

Suma CF actualizate = 878,27 +696,59 +554,63 +528,28 +600,86 =3258,63 mii lei
Valoarea reziduala = PnN+5/(c-g) =959,48/(0.14-0.02) =7995,67 mii lei
Valoarea reziduala actualizata = 7995,67 * 0.519 = 4149,75

Valoarea firmei = 7408.38 mii lei

III. ABORDAREA PRIN COMPARAIE N EVALUAREA NTREPRINDERII

1. Logica abordrii prin comparaia de pia
Abordarea prin comparaie se bazeaz pe un proces logic n care valoarea de pia se
obine prin analiza tranzaciilor cu ntreprinderi similare i relevante, compararea acestor
ntreprinderi cu firma evaluat i, n final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea
unor chei de conversie (multiplicatori).
Abordarea prin comparaia de pia se bazeaz fundamental pe principiul substituiei
potrivit cruia dac exist mai multe alternative, investitorul va prefera cel mai mic pre la riscuri
egale. Acest principiu nu cere ca ntreprinderea baz de comparaie s fie identic ci similar i
relevant:
Similar se refer la natura ntreprinderii i cuprinde att elemente cantitative ct i
elemente calitative;
Relevant este un atribut care se refer la dorinele i ateptrile cumprtorului
potenial i se refer la gradul de risc preluat prin investiia n firma
respectiv, lichiditatea investiiei, performanele probabile ale ntreprinderii
etc.
n aceast abordare evaluatorul compar subiectul evaluat cu alte ntreprinderi similare,
cu participaii i aciuni care au fost vndute pe pia.
Preurile de tranzacionare sunt analizate prin utilizarea unor uniti (elemente) de
comparaie adecvate i n multe situaii sunt ajustate corespunztor deosebirilor dintre elementele
de comparaie firme comparabile versus firma evaluat.

30

Elementele de comparaie reprezint acele caracteristici ale afacerii/ aciunii evaluate

care stau la baza diferenelor de pre de tranzacionare
Dintre elementele importante n evaluare reinem urmtoarele:
o dimensiunea firmei;
o data tranzaciilor trebuie s fie pe ct posibil recente (aproape de data
efectiv a evalurii);
o motivaia prilor (condiiile de vnzare);
o preul trebuie exprimat n condiii cash sau echivalent;
o cantitatea preul variaz cu cantitatea tranzacionat (dimensiunea
pachetului de aciuni);
o tipul tranzaciei.
n mod formal elementele de comparaie se reduc la rate de valoare/ evaluare care, de
regul, reprezint rapoarte ntre preurile de tranzacionare i indicatori financiari.
Exemplu: profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cash-flow ul etc.

Aceste rate de evaluare trebuie s fie consistente i comparabile, cerinele explicite

referitoare la aceastea fiind urmtoarele:
ratele de evaluare trebuie s furnizeze informaii pertinente i de substan pentru valoarea
firmei;
modul de calcul al ratelor s fie exact i uniform;
atunci cnd se rein rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeaz media trebuie s
fie adecvate ratei i tipului de ntreprindere;
informaiile de pre trebuie s fie valabile la data evalurii;
atunci cnd este necesar se vor realiza corecii i ajustri pentru asigurarea comparabilitii;
dac se utilizeaz informaii referitoare la tranzacii anterioare cu subiectul proprietii de
evaluat (aciuni ale firmei evaluate) n mod normal sunt necesare corecii datorate trecerii
timpului i schimbrii att n condiiile mediului economic ct i n performanele i riscurile
ntreprinderii respective.
Abordarea prin comparaie este convingtoare numai atunci cnd sunt disponibile
suficiente informaii de pia. Credibilitatea acestei abordri este limitat n cazul modificrilor
rapide ale condiiilor pieei sau n cazul ntreprinderilor / aciunilor care se vnd rar.
Sursele de informaii pe care se bazeaz aceast abordare rein n mod fundamental:
a) Pieele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacionate participaii pentru
ntreprinderi similare;
b) Piaa pe care sunt cumprate i vndute ntreprinderi n ansamblu lor;
c) Tranzacii anterioare cu aciuni ale firmei evaluate.

31

Metoda comparaiei este adecvat atunci cnd exist o pia activ cu un numr suficient
de tranzacii care, n cazul unor operaii private, ar putea fi eventual confirmate din surse
independente.
Esenial pentru abordarea evalurii prin comparaie o reprezint asigurarea unei baze de
comparaie corespunzatoare. Criterii n funcie de care se rein ntreprinderile pentru a asigura
cerinele similaritate i relevan precizate n standardele de evaluare sunt:
domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie s acioneze n acelai domeniu
de activitate i s se afle sub influena acelorai variabile economice (piaa de
aprovizionare, piaa de desfacere etc.);
caracteristicile cantitative: ntreprinderile reinute ca baz de comparaie vor avea
n principiu dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, cifra
de afaceri, numrul de salariai etc.);
caracteristicile calitative: ntreprinderile comparabile trebuie s aib parametrii
calitativi (tehnici, economico-financiari etc) apropiai de ai firmei subiect al
evalurii.
Datele generale necesare a fi obinute sunt:
- denumirea firmei reinute ca baz de comparaie;
- ramura i subramura de activitate;
- structura acionariatului;
- dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra de afaceri, numrul
de salariai etc.);
- informaii economico-financiare, inclusiv ratele financiare specifice metodei (Price
Earning Ratio PER, Pre/ Activ net, Pre/ Cifra de afaceri etc.);
2. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate)
Aceast metod are ca raionament faptul c tranzaciile realizate pentru proprieti
similare ofer o eviden empiric asupra valorii ntreprinderii evaluate. Principalul avantaj
provine din faptul c n mod evident rentabilitatea, riscul i rata de cretere a sectorului au un
impact major asupra tuturor firmelor din ramur, iar participanii pe piaa financiar
tranzacioneaz pachete de aciuni avnd cunoscute aceste caracteristici fundamentale ce
direcioneaza valoarea ntreprinderilor.
Principalele criterii reinute pentru a selecta firmele comparabile care au nregistrat
tranzacii cu pachete minoritare sunt:

domeniul de activitate;
piaa pe care opereaz, inclusiv zona geografic;
produsele oferite pe pia;

32

dimensiunea firmei;
comparabilitatea performanelor financiare istorice.

Pentru a aplica aceast metod este important nelegerea procedurii de selectare a firmelor
baz de comparaie, aceasta implicnd parcurgerea urmtorilor pasi:
a)
b)
c)
d)

definirea criteriilor de selectare;

definirea populaiei din care vom selecta ntreprinderile;
selectarea tuturor firmelor care ndeplinesc criteriile definte;
explicarea, atunci cnd este cazul, a msurii de a elimina din analiz firme care
ndeplinesc criteriile stabilite.

Aplicarea metodologiei de evaluare se bazeaz pe cteva puncte importante:

a) Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare
Avnd n vedere concomitent informaii furnizate de piaa tranzaciilor (preurile de
tranzacionare) i variabile financiare fundamentale ale ntreprinderilor respective (profit net,
cifra de afaceri etc.) putem ntelege c prin suprapunerea celor dou seturi de informaii obinem
indicatori utili i relevani n evaluarea unei firme.
Exemplu: Este logic c exist o legtur ntre valoarea afacerii i profitul net de exemplu.
Dac vom analiza raportul preul aciunii raportat la profitul pe aciune vom obine un
multiplicator care exprim ct platesc investitorii pe o aciune comparativ cu profitul anual
adus de acea proprietate.

b) Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii capitalului acionarilor

Cei mai uzuali multiplicatori utilizai n aceast situaie sunt:
Preul aciunii/ Profitul net pe aciune (PER) - reprezint cel mai ntlnit i recunoscut
multiplicator pentru estimarea valorii de pia a unei aciuni,
Preul aciunii/ Cash-Flow brut pe aciune ia n considerare la numitor, alturi de profitul
net i cheltuielile non-cash (de exemplu amortizarea),
Preul aciunii/ Profit brut pe aciune - este utilizat atunci cnd apar niveluri anormale ale
ratei de impozitare,
Preul aciunii/ Cifra de afaceri pe aciune - este utilizat pentru evaluarea unor firme care au o
baz important de clieni (de regula domeniul serviciilor),
Preul aciunii/ Activul net contabil pe aciune - este util doar n cazul n care activele au o
valoare contabil relativ apropiat de valoarea de pia i atunci cnd nu exist active
necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei.
c) Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii capitalului investit

33

Acetia au n vedere restricia discutat i anume c numitorul relaiei trebuie s aib n

vedere venitul disponibil pentru furnizorii de capital iar numrtorul trebuie s includ valoarea
de pia a capitalului investit.
Exemplu: Multiplicatorul Valoarea de pia a capitalului investit/ Profit nainte de impozit
i dobnzi
d) Perioada de analiz a multiplicatorilor
Aceasta trebuie s fie desigur o perioad apropiat de data evalurii, opiunile putnd
avea n vedere: media ultimilor 12 luni, ultimul an fiscal, medie ponderat a ultimilor 3-5 ani
(justificat pentru ramurile cu o evoluie ciclic), estimarea pentru anul n curs etc.
e) Ajustri asupra informaiilor financiare
Ajustrile au n vedere asigurarea comparabilitii firmelor selectate cu ntreprinderea
evaluat, evaluatorul retinnd: eliminarea elementelor extraordinare (de exemplu efectul unor
greve), ajustarea stocurilor atunci cnd baza de evaluare contabil este diferit, ajustarea
imobilizrilor atunci cnd politica de amortizare este diferit etc.
f) Selectarea multiplicatorilor
Reprezint o etap important n cadrul acestei metode. Selectarea multiplicatorilor are n
vedere adecvarea i relevana informaiilor dar i respectarea coerenelor de baz implicate.
Exemplu:
n cazul evalurii capitalului investit se va selecta multiplicatorul Preul actiunii/ Profit
nainte de impozit i dobnzi pe aciune i nu raportul Preul aciunii/ Profitul net pe
aciune.

g) Selectarea nivelului multiplicatorului considerat

Avnd la dispoziie un ir de numere ce reprezint nivelurile multiplicatorului ales pentru
toate firmele comparabile selectate, un evaluator are de ales dintr-o multitudine de soluii: media
aritmetic, mediana, nivelul maxim sau minim i chiar un nivel situat n afara intervalului de
valori generat de multiplicatorii firmelor selectate. Opiunea va fi stabilit n urma analizei
comparative a firmei evaluate cu cele din baza de comparaie, analiz ce trebuie s permit
aprecierea diferenelor de risc i de rata de cretere.
3. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni)

34

Spre deosebire de metoda anterioar, n acest caz baza de comparaie o reprezint

tranzaciile cu ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzacii cu pachete majoritare. O atenie
important trebuie acordat condiiilor de realizare a tranzaciilor cu firme comparabile deoarece
n multe cazuri operaiile de achiztii i fuziuni au alauri de ingredientul valoare de pia i
ingredientul sinergie. De aceea, evaluatorul trebuie s gndeasc faptul c n multe asemenea
cazuri preul de tranzacionare reflect mai degrab valoarea de investiie dect valoarea de pia.
n linii generale se menin punctele analizate n cadrul metodei comparaiei cu tranzacii
de pachete minoritare.

Aplicaie 1
Se evalueaz un cabinet medical (psihiatrie) care realizeaz o cifr de afaceri anual de
1.000 mil.lei i deinem informaii privind preurile de tranzacionare a unor cabinete medicale
similare. S-a selectat multiplicatorul Pre / Cifra de afaceri ca fiind cel mai relevant n aceast
spe.
Raportul pre/ cifr de afaceri
rezultat din tranzaciile cu cabinete medicale
Tabelul 1
Specialitatea medical

Pre/ Cifra de afaceri

Redus

Ridicat

Mediu

1. Medicin general

55%

95%

75%

2. Medicin intern

70%

100%

85%

3. Chirurgie

80%

100%

90%

4. Pediatrie

55%

75%

65%

5. Obstretic/ Ginecologie

80%

100%

90%

6. Psihiatrie

65%

85%

75%

innd seama de situaia cabinetului evaluat vom opta pentru un nivel mediu al ratei de
valoare Pre/ Cifr de afaceri, respectiv un nivel de 75%, rezultnd o valoare estimat a

35

cabinetului medical de 750 mil.lei.

Venituri anuale realizate de cabinetul

medical (mil.lei)

1.000

Nivelurile ratei Pre / Cifr de afaceri

65% - 85%

Nivelul estimat pentru cabinetul evaluat

75%

Valorea de pia estimat

750

Aplicaie 2
Se cere estimarea valorii de pia a unei firme X cu un capital social de 40.000. lei (1.600
aciuni cu valoare nominal de 25 lei pe aciune) i o cifr de afaceri 1.235.000 lei.
Evaluatorul obine informaii cu privire la tranzaciile cu aciuni pentru trei firme similare
i relevante (A, B i C). Evaluatorul alege ca relevant multiplicatorul Pre/Cifr de afaceri.
n tabelul de mai jos gsim sinteza datelor obinute:
Comparabil
Nr. crt.

Indicator

60 %

85 %

70 %

2. Pre pachet (lei)

78.000

80.750

77.000

3. Pre 100% aciuni (lei)

130.000

95.000

110.000

4. Cifra de afaceri (lei)

2.166.666

950.000

1.774.193

5. Pre/Cifr de afaceri

0,060

0,100

0,062

1. Pachet aciuni
tranzacionat

36

Not: Firma B nregistreaz un nivel al datoriilor mult superior celorlalte dou firme.

Evaluatorul alege ca mrime a multiplicatorului valoarea 0,061.

Valoarea firmei X = CA x 0,061 =1.235.000 lei x 0,061 = 75.335 lei, echivalent cu 47,08
lei/aciune

4. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii

Nu trebuie supralicitat aceast metod, chiar dac n principiu ea ofer cea mai bun
imagine a valorii de pia, n mura n care baza de comparaie o reprezint tranzacii cu aciuni
ale nsi ntreprinderii evaluate. Aceasta deoarece n multe situaii condiiile i termenii
tranzaciei pot s ne ndeparteze semnificativ de la definiia valorii de pia sau a altui tip de
valoare estimat.
n multe situaii metoda solicit evaluatorului capacitatea de a converti derogrile de la
definiia valorii de pia (constatate n termenii tranzaciilor anterioare) n corecii valorice, iar
acest demers nu este tocmai simplu.
5. Avantajele i limitele abordrii prin comparaie
a. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare
Avantaje:
se bazeaz pe informaii privind tranzacii cu firme din aceeai ramur;
asigur posibilitatea de a realiza comparaii credibile cu alte firme datorit
multitudinii de informaii publice privind companiile cotate;
preul aciunilor firmelor cotate i implicit multiplicatorii de pia sunt
disponibili la orice dat a evalurii;
muli investitori sunt familari cu acest mod de estimare a valorii;
este o metod foarte relevant atunci cnd evaluam firme ce urmeaz s
intre pe piaa financiar.
Limite:
o uneori este dificil s gsesti firme similare i relevante;
37

o pe piaa financiar nu coteaza firme din toate ramurile;

o exist riscul de a utiliza informaii privind tranzacii cu firme din alte
ramuri (chiar dac formal o firm activeaz ntr-o ramur dat, ea poate
opera n mai mai multe sectoare de activitate);
o dificulti n asigurarea comparabilitii; n multe cazuri firmele cotate
sunt mai mari dect ntreprinderea evaluat i, n principiu, au un potenial
de cretere mai ridicat fa de firmele necotate;
o pentru firmele mici, factorii care creaz valoarea pot fi diferii de cei ai
firmelor cotate; la firmele mici sau mijlocii, n multe cazuri, apare o
component de valoare netransferabil;
o ajustrile pentru caracteristicile firma evaluat versus firme cotate pot fi
subiect de controverse.
b.Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate

Avantaje:
dac evalum un pachet de control sau ntreprinderea n ansamblu, nu mai
este necesar aplicarea primei de control;
Limite:
o n majoritatea cazurilor operaiile de achiziii i fuziuni includ o gndire
strategic, bazat pe sinergia creat n urma achiziiei/ fuziunii i nu pot fi
un bun indiciu asupra valorii de pia;
o n cele mai multe cazuri n baza de comparaie se vor afla doar cteva
tranzacii, avnd date diferite de cea a evalurii;
o exist relativ puine informaii disponibile despre firmele achiziionate sau
care au intrat ntr-o operaie de fuziune care s ajute analiza
comparabilitii acestor firme cu ntreprinderea evaluat;
o nu vor exista informaii detaliate despre derularea tranzaciei.
c. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii

Avantaje:
dac este vorba de o tranzacie recent poate reprezenta cea mai bun
evideniere a valorii pentru c tranzacia a avut n vedere chiar obiectul
evalurii;
disponibilitatea unor informaii detaliate i credibile;

38

 instanele sunt foarte receptive la aceasta metod.

Limite:
o este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiia valorii de pia
(tranzacie echilibrat, vnztor hotrt cumprtor hotrt etc.);
o n cazul unui ecart de timp semnificativ ntre data tranzaciei i data
evalurii este dificil de realizat ajustrile necesare;
o este posibil ca n contractul ce a stat la baza tranzactiei s existe clauze
care genereaz derogri de la definitia valorii de pia i deci vor fi
necesare ajustri semnificative.

IV. ABORDAREA PE BAZ DE ACTIVE N EVALUAREA NTREPRINDERII

1. Logica abordrii bazate pe active

Abordarea pe baz de active presupune estimarea valorii unei firme utiliznd metode
bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ale ntreprinderii din care se scad datoriile
totale ale acesteia.
Aa cum am precizat n paginile anterioare, abordarea bazat pe active este fundamentat
pe principiul substituiei potrivit cruia un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire
al tuturor prilor sale componente.
Logica abordrii este simpl: un cumprtor nu va plti pentru o proprietate (afacere)
mai mult dect l-ar costa s creeze o entitate cu o utilitate echivalent.
Ajustrile aplicate activelor i datoriilor ntreprinderii se bazeaz pe una din urmtoarele
dou premise ale valorii:
continuitatea exploatrii, care va implica, n cadrul metodei activului net corectat
(ANC), evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea de pia sau o alt valoare
curent adecvat;
lichidarea, care va implica, n cadrul metodei activului net de lichidare (ANL),
evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea net de realizare pe pia.
n cadrul acestei abordri bilanul contabil, bazat ndeosebi pe valori ce exprim costuri
este nlocuit cu bilanul ce reflect toate activele, corporale i necorporale i toate datoriile, la
valoarea lor de pia sau la o valoare curent adecvat n cazul metodei activului net corectat
(ANC) sau la valoarea net de realizare pe pia n cazul metodei activului net de lichidare
(ANL).
39

Evident, rezultatul metodei ncadrate n aceast abordare nu trebuie s fie singurul

rezultat atunci cnd evalum ntreprinderi operaionale i care vor funciona pe o perioad
previzibil n viitor. Dac ntreprinderea evaluat deine proprieti i ncaseaz venituri din
aceste proprieti, pentru fiecare din aceste active trebuie determinat valoarea lor de pia. Dac
trebuie evaluate aciunile, fie cotate sau necotate, ale unei ntreprinderi deintoare, pot fi
relevante lichiditatea aciunilor i mrimea participaiei, i deci se pot obine valori diferite de
cursul aciunii la burs.
n cadrul abordrii pe baz de active se disting dou metode de baz:
activul net corectat
activul net de lichidare.

2. Metoda Activului Net corectat (ANC)

Aplicarea n contabilitate a principiului prudenei, care presupune nenregistrarea
diferenelor n plus ntre valoarea de inventar i valoarea de intrare pentru elementele de activ i
a diferenelor n minus pentru elementele de pasiv, face ca unele elemente patrimoniale s fie
subevaluate sau supraevaluate n bilanul contabil din momentul efecturii evalurii economice a
ntreprinderii.
n operaiunea de evaluare economic a firmei, trebuie s se aduc unele corecii
elementelor patrimoniale cuprinse n bilanul contabil (stabilit pe baza ultimei balane de
verificare ntocmite). Aceste corecii trebuie fcute n funcie de valoarea la momentul evalurii
firmei a fiecrui element patrimonial i de gradul de valorificare a acestora.
2.1. Relaia de calcul a Activului Net Corectat
Relaia de calcul a activului net corectat:
ANC = (At + A) (Dt + D)
unde:
At - total activ din bilanul contabil;
A - suma coreciilor elementelor patrimoniale de activ;
Dt - datorii totale din bilanul contabil;
D - suma coreciilor elementelor de pasiv de natura datoriilor.

2.2. Evaluarea elementelor patrimoniale de activ

Pentru evaluarea elementelor patrimoniale de activ pot fi folosite metode care se
ncadreaz n cele trei abordri clasice: prin comparaia de pia, pe baz de venit i pe baz de
costuri.
2.2.1. Evaluarea activelor necorporale
Evaluarea activelor necorporale presupune nelegerea unor aspecte particulare de
evaluare, determinate n primul rnd de caracteristicile particulare pe care le au acestea.

40

Evaluarea activelor necorporale este de competena evaluatorului de ntreprindere

datorit faptului c n marea majoritate a cazurilor valoarea acestora este legat de o
ntreprindere care utilizeaz aceste active.
2.2.1.1. Clasificarea activelor necorporale
Ansamblul activelor care pot fi descrise drept goodwill i active necorporale distincte pot
fi clasificate n 3 grupe de baz dup criteriul mixt identificabilitate-deintor 3, i anume:
Active necorporale neidentificabile ce aparin ntreprinderii
Aceast grup include, n general, active intangibile cu o durat de via nedeterminabil
(ele neputnd fi amortizate), care se evalueaz, de regul, ca sistem. Aceasta nu nseamn c
activele neidentificabile ale afacerii nu depind de efortul ntreprinderii (ele includ ideea de
investiie), dar nu exist o modalitate logic de determinare a reducerii de valoare (una din
cerinele construirii programului de amortizare).
Principalele active din aceast grup sunt:
disponibilitatea personalului calificat;
sisteme, metode, modaliti de control care au fost dezvoltate ca pri ale unei
operaii;
clientela;
cheltuielile (investiiile) n promovare, reclam;
avantajul amplasamentului, care se reflect n nsi valoarea de pia a
proprietii (sau proprietilor) imobiliare;
reputaia local, naional, internaional care poate fi judecat i analizat pe
baza (re)cunoaterii de ctre public sau clieni, dependena acestora de firm
(calitatea serviciilor i produselor), preul serviciilor i produselor, standingul
de creditare (bnci, instituii financiare, clieni etc.).
Active necorporale neidentificabile ce aparin persoanelor din ntreprindere
Activele din aceast grup sunt elemente unice n asociere cu persoanele din cadrul
afacerii. n cele mai multe cazuri ele se consider a avea o durat de via nedeterminabil.
Cele mai importante active din aceast grup sunt:
reputaia personal a angajailor sau a proprietarilor afacerii pentru publicul
general, clieni, ali angajati, ali proprietari sau instituii de creditare;
ndemnarea, abilitatea specific a angajailor, inclusiv cunotinele tehnice,
abilitatea vnzrilor, abilitatea financiar;
abilitatea general a angajailor, managerilor i acionarilor n domenii cum ar
fi relaiile cu clienii, relaiile cu angajaii, spirit managerial, abilitile pentru
administraie.
Active necorporale identificabile ce aparin ntreprinderii
n aceast grup se includ activele intangibile care pot fi evaluate individual i care, de
regul, au o durat de via determinabil. Din aceast grup fac parte:
marca;
3

S. Stan, I. Anghel, Evaluarea activelor necorporale, Editura IROVAL, Bucuresti, 1998.

41

metode i procese secrete;

biblioteca tehnic;
copyright-ul;
contractele (cu salariai, contracte de cumprare, de vnzri, de finanare, de
publicitate etc.);
informaii, liste (cu furnizorii, clienii etc.);
licene;
brevete;
drepturi asupra unor terenuri petroliere, zone piscicole etc.

Activele din cele trei grupe pot fi prezente ntr-o afacere, dar aceasta nu nseamn c n
orice situaie determin o valoare nematerial a afacerii.

2.2.1.2. Metode de evaluare a activelor necorporale

Metodele de evaluare a activelor necorporale se bazeaz pe aceleai trei abordari
prezentate n cadrul lucrrii:
metode nscrise n abordarea pe baz de venit, respectiv metode care
analizeaz avantajul deinerii acestor active din prisma efectului favorabil
pentru ntreprindere (profit);
metode nscrise n abordarea bazat pe costuri;
metode nscrise n abordarea prin comparaia de pia, respectiv pe tranzacii
trecute ncheiate n condiii i pentru active similare.
Alegerea metodei pentru un anume caz, ntr-o situaie specific, depinde ntotdeauna de
circumstane. n cele mai multe cazuri este necesar utilizarea mai multor metode de evaluare
datorit necesitii autoverificrii rezultatelor obinute. De asemenea, nu trebuie exclus
posibilitatea ca evaluatorul s dezvolte tehnici i metode proprii, specifice pentru un anume caz,
utiliznd elemente ale mai multor metode.
Referitor la metodele recomandate, n literatura de specialitate exist o ordonare a
metodelor n funcie de relevana valorilor rezultate pentru active nemateriale specifice 4 aa cum
se prezint n tabelul 1.
Relevana abordrilor n evaluarea activelor necorporale
Tabelul nr. 1.
Relevana metodei / Activ intangibil
Bun
Satisfctoare
1. Proprieti tehnologice, brevete
Profit
Pia
2. Marca, nume produs
Profit
Pia
3. Copyright
Profit
Pia
4. Ansamblul forei de munc
Cost
Profit
5. Sistemul informaional al managementului
Cost
Pia
6. Programe soft
Profit
Pia
7. Reele de distribuie
Cost
Profit
4

Slab
Cost
Cost
Cost
Pia
Profit
Cost
Pia

G.Smith & R.Parr, op.cit., pg.298

42

8. Drepturi de franciz
9. Practicile i procedurile firmei

Profit
Cost

Pia
Profit

Cost
Pia

Metode de evaluare bazate pe venit

Metoda avantajului de profit. Aceast metod de evaluare a activelor nemateriale
identificabile este aplicabil n cazul n care este posibil estimarea cu o acuratee rezonabil a
avantajului deinerii i utilizrii activelor intangibile, avantaj exprimat n cele din urm sintetic
prin profitul net.
Metoda contribuiei la variaia profitului. Metoda anterioar se bazeaz pe profituri
aduse direct de activele intangibile. Sunt ns situaii n care nu se poate determin avantajul
preului unitar pentru c nu exist informaii disponibile i nu se pot face estimri cu o precizie
rezonabil privind acest avantaj. n practic se pot ntlni cazuri n care activele intangibile
determin un profit pentru ntreaga entitate (ntreprindere) care l deine (acestea nu se pot ataa
direct unui anume activ nematerial ca n cazul anterior), el fiind unic i identificabil. ntr-o
asemenea situaie, problema esenial o constituie punctul de plecare n dezvoltarea tehnicii de
evaluare.
Exemplu: Pe baza unui studiu evaluatorul poate, de exemplu, s aib disponibil informaia
c un produs cu marca "Y" are un volum ridicat al vnzrilor superior fa de produsele
mrcilor "X"i "Z" operante pe aceeai pia. n acest caz se pornete de la contibuia de profit
rezultat din vnzrile realizate n plus.
Aceste prime dou metode prezentate genereaz adesea probleme pentru evaluator n
susinerea valorilor rezultate deoarece prezumiile subiective sunt destul de frecvente i dificil de
susinut. Rezultatul trebuie ntotdeauna s fie realist, credibil i s poat fi susinut.
Metoda economiei de redeven. Aceasta este o metod aplicabil n primul rnd pentru
evaluarea brevetelor i licenelor.
Proprietarul unui drept de proprietate intelectual poate permite i altora s foloseasc
acest activ contra unei redevene, care cel mai adesea este un procent aplicat la volumul
vnzrilor generate de folosirea proprietii intelectuale. Astfel de drepturi, n mod normal, se
nscriu ntre 3-7% din vnzri, cel mai ntlnit nivel fiind de 5% din vnzri. Acest procent
variaz n primul rnd n funcie de volumul fluxurilor generate de utilizarea activului.
Metoda economiei de costuri. Determinarea rezonabil a contribuiei la profit sau
avantajul preului se poate dovedi dificil n anumite cazuri sau nu se poate aplica n practic. Pe
de alt parte, se pot ntlni situaii n care activele intangibile sunt "responsabile" pentru o
economie de costuri msurabil. Prin crearea acestui avantaj, elementele intangibile aduc o
contribuie direct la realizarea unui profit suplimentar. Acest avantaj de cost poate fi creat de:
- un contract care aduce avantaje la cumprarea de materii prime (de exemplu contracte
pentru furnizarea de iei);
- un proces sau metod care economisete munca sau reduce costurile materiale;
- un contract de munc cu angajai valoroi i cu experien.

43

 Metode de evaluare bazate pe costuri

n practic putem fi pui n situaia de a evalua active necorporale care nu au fost nc
dezvoltate i recunoscute de pia, pentru care nu exist suficiente informaii care s ne permit
estimarea cu o probabilitate rezonabil a fluxurilor pe care le-ar genera deinerea lor. O invenie
nou, un proiect de cercetare-dezvoltare, practicile i procedurile unei firme, ansamblul forei de
munc etc. pot fi incluse n aceast categorie. n asemenea cazuri evaluatorul adopt, n general,
metode din grupa celor bazate pe costuri pentru c ele au cea mai mare relevan i credibilitate
n cazurile particulare amintite.
Metoda costului crerii. Dei costul crerii unui activ intangibil este rareori apropiat de
valoarea sa, sunt situaii n care metoda costului crerii se poate aplica totui, evaluatorul
dezvoltnd o tehnic de evaluare bazat pe costul crerii unui activ necorporal similar (brevet,
proces secret etc.). Aplicabilitatea metodei este limitat i impus de lipsa unor informaii care s
estimeze efectele deinerii i utilizrii unor astfel de active. Metoda este foarte util ndeosebi ca
mijloc de verificare i testare a concluziilor rezultate din aplicarea altor metode.
Aplicarea metodei trebuie s se fac cu precauie pornind de la ideea c, n multe cazuri,
costul nu reprezint un indicator semnificativ pentru valoare, ndeosebi pentru activele
necorporale. n mod evident, dac efectul elementelor nemateriale n fluxurile afacerii (n profit
de exemplu) sunt mai mici dect costul crerii, aceasta nu nseamn un avantaj.
Metode de evaluare bazate pe comparaia de pia
Metoda costului de cumprare. n mod ocazional, un activ intangibil poate fi cumprat
de pe pia la un pre considerat echivalentul valorii sale. ncercarea de a testa preul de
cumprare nu este o aberaie. Sunt recomandate metode de testare ca economia de costuri, costul
crerii, avantajul profitului. La rndul su costul de cumprare poate fi util ca un test pentru
valoarea licenelor i francizelor. O serie de active necorporale se vnd i se cumpr de pe pia,
dar informaiile obinute de pe aceast pia trebuie s vizeze fiecare tip de activ intangibil.
Metoda asimilrii. Este o metod n care evaluatorul ine seama, pe baza informaiilor
certe, de tranzacii ncheiate n condiii apropiate de cazul specific pe care-l analizeaz, lund n
calcul corecii (pozitive sau negative, bazate pe propria sa experien) fa de condiiile n care sau ncheiat tranzaciile considerate ca baz de comparaie.

2.2.2. Evaluarea imobilizrilor corporale

Evaluarea imobilizrilor corporale presupune, pe de o parte, cunoaterea situaiei acestor
active din punct de vedere al contribuiei la fluxurile de venit generate de ntreprindere, iar pe de
alt parte aprecierea valorii prin metode adecvate, n funcie de poziia evaluatorului, ncadrarea
activelor respective ca fiind n exploatare sau n afara exploatrii etc. n cadrul echipei de
evaluare, de regul, evaluarea acestor active se realizeaz de ctre persoane care au calificare i
competen n evaluarea proprietilor imobiliare.

44

2.2.2.1. Evaluarea terenurilor

Pentru estimarea valorii unui asemenea activ sunt recunoscute ase metode5:
1. metoda comparaiei directe;
2. metoda proporiei;
3. metoda extraciei;
4. metoda parcelrii;
5. metoda valorii reziduale;
6. metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz.
1. Metoda comparaiei directe
Aceasta este cea mai utilizat i preferat metod atunci cnd sunt disponibile informaii
privind tranzacii comparabile. Aa cum este fundamentat logica abordrii prin comparaie
(prezentat i n cadrul capitolului anterior) este nevoie ca, n estimarea valorii unui teren,
evaluatorul s aib date privind vnzrile i nchirierile actuale, precum si oferte, baze de date
etc.
Pe baza acestora el va obine informaii utile n analiza, compararea i ajustarea
vnzrilor similare n scopul estimrii valorii unui anumit teren din patrimoniul societii
comerciale. Elemente frecvente reinute, n comparaie, sunt: localizarea, caracteristicile fizice
ale amplasamentului, condiiile de finanare, condiiile de vnzare, condiiile de pia etc.
Metoda comparaiei directe este uzual, ndeosebi n cazul terenurilor libere (neacoperite
cu construcii).
2. Metoda proporiei (Metoda alocrii)
Aceasta se bazeaz pe ideea c exist un anumit raport ntre valoarea terenului i valoarea
proprietii (teren plus cldire). Pornind de la aceasta, un evaluator care cunoate valoarea
construciei va putea estima valoarea terenului pornind de la raportul tipic considerat c exist
ntre cele dou componente fizice (teren i cldire) ale proprietii. Desigur, acest mod de
judecare a valorii terenului este mai relevant n cazul construciilor relativ noi.
Pe msura trecerii timpului ponderea valorii terenului n valoarea ntregii proprieti
crete, iar evaluatorul ar putea fi pus n dificultate pentru estimarea rezonabil a unui raport
valoare teren/valoare proprietate. Aceast metod este recomandat atunci cnd sunt insuficiente
date privind tranzacii comparabile.
3. Metoda extraciei
Este considerat o variant a metodei anterioare deoarece ea se bazeaz pe extragerea
valorii terenului pornind de la preul de vnzare al unei proprieti din care se deduce costul de
reconstrucie net al cldirii. O importan ridicat revine n acest caz estimrii corecte a valorii
cldirii, ndeosebi a deprecierii acestora.
4. Metoda parcelrii
Reprezint o metod relativ simpl, utilizabil atunci cnd cea mai bun utilizare
(CMBU)6 o reprezint parcelarea i cnd informaiile de pia permit evaluatorului s aib date
privind vnzarea unor loturi parcelate.
5

Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, ediia romn aprut sub egida ANEVAR, Bucureti,
2001, p. 292
6
CMBU este un termen fundamental n evaluarea proprietilor imobiliare. Definiia acestei sintagme este
urmtoarea: utilizarea probabil raional i utilizarea legal a unui teren liber sau a unei proprieti construite, care
este fizic posibil, fundamentat adecvat, realizabil financiar i care determin o valoare maxim (Appraisal
Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare op.cit. p. 265)

45

5. Metoda valorii reziduale

Este o metod utilizabil atunci cnd informaiile de pia sunt insuficiente i
neconcludente. Pentru a fi aplicat ea necesit ndeplinirea ctorva premise: evaluatorul s
cunoasc sau s estimeze suficient de precis valoarea construciei, s poat estima sau s
cunoasc rezultatul operaional al ntregii proprieti i s poat determina de pe pia rate de
capitalizare distincte pentru teren i pentru construcie.
Stabilirea valorii terenului prin aplicarea metodei valorii reziduale presupune urmtoarele
etape:
a)
estimarea rezultatului operaional net generat de ntreaga proprietate (construcie
+ teren);
b)
calcularea profitului net aferent construciei pe baza relaiei:
Valoarea construciei noi x Rata rentabilitii activelor
c)
determinarea profitului net aferent terenului (a b);
d)
calcularea valorii terenului prin capitalizarea profitului net aferent terenului la o
rat uzual pe pia.
6. Metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz
Reprezint o metod similar din punct de vedere tehnic cu metoda capitalizrii profitului
n evaluarea ntreprinderii. Se bazeaz pe capitalizarea la o rat adecvat a rentei de baz
(ctigul din cedarea dreptului de folosin a terenului).

2.2.2.2. Evaluarea construciilor i echipamentelor tehnologice

Evaluatorul poate estima valoarea ntregii proprieti (teren i cldire) sau poate realiza
un demers analitic n care evalueaz separat fiecare component a proprietii. n evaluarea
construciilor i echipamentelor industriale evaluatorul se va baza pe cele trei abordri ale
valorii: abordarea pe baz de costuri, abordarea pe baz de venit i abordarea prin comparaie.
Abordarea pe baz de costuri reine n esen:
a) Procedura costului de nlocuire net (CIN).
Costul de nlocuire net (CIN) reprezint o procedur de evaluare folosit n stabilirea
valorii pentru utilizarea existent n cazul proprietilor specializate care se vnd rar. Nu este
considerat o metod derivat din pia, ci mai degrab un substitut (nlocuitor) al valorii de
pia. n cadrul acestui demers, evaluatorul urmrete s determine costul unei replici a utilitii
mijlocului fix. Estimarea costului de nlocuire se refer la construirea unei cldiri cu utilitate
comparabil, folosind proiectul i materialele utilizate n mod curent pe pia.
b) Procedura costului de reconstrucie net
Aceast procedur urmrete s determine costul curent al unui element identic nou,
respectiv costul construirii unei replici exacte a structurilor existente, utiliznd acelai proiect i
materiale de construcie similare cu cele din perioada de execuie.
n majoritatea cazurilor, este preferat procedura bazat pe costul de nlocuire net.
Procedurile bazate pe costuri se bazeaz ntr-o msur important pe estimarea de ctre
evaluator a deprecierii.
Deprecierea reprezint o pierdere din valoarea proprietii din orice cauz. Ea poate s
fie, de asemenea, definit ca o diferen ntre valoarea de pia i costul de nlocuire sau de

46

reconstrucie7. Are o mare importan n estimarea deprecierii durata de via economic,

respectiv perioada de timp n care mbuntirile aduse proprietii contribuie la meninerea sau
creterea valorii acesteia.
Pentru evaluare se rein ca principale tipuri de depreciere:
deprecierea fizic, respectiv pierderea de valoare ca urmare a utilizrii i trecerii
timpului;
deprecierea funcional, respectiv o pierdere de valoare rezultat din deficienele de
proiectare. Aceasta poate fi cauzat, prin trecerea timpului, ca urmare a schimbrii
standardelor de construcii, nvechirea materialelor folosite etc.sau din
supradimensionarea construciei ori a dotrilor;
deprecierea din cauze externe, respectiv o utilitate diminuat a cldirii ca urmare a
influenelor negative ce provin din exteriorul cldirii (vecintatea).
Deprecierea fizic i cea funcional pot fi recuperabile sau nerecuperabile, funcie de
criteriile de ordin tehnic, dar mai ales de ordin financiar (costul corectrii unei anume stri
tehnice sau funcionale este mai mare dect creterea de valoare a proprietii). Pentru evaluare
prezint importan estimarea componentei recuperabile i a celei nerecuperabile n cadrul
deprecierii cumulate.
Abordarea pe baza venitului este similar n esen cu tehnica dezvoltat n cadrul
capitolului 6, fiind recunsocute i n evaluarea cldirilor i echipamentelor tehnologice metoda
capitalizrii venitului (de regul este vorba de capitalizarea chiriei) i metoda bazat pe
actualizarea fluxului de disponibil.
Abordarea prin comparaie n evaluarea cldirilor i echipamentelor tehnologice
solicit evaluatorului s urmreasc proprieti comparabile i care s-au tranzacionat pe ct
posibil la o dat apropiat cu data evalurii. Printre factorii importani reinui pentru eventualele
ajustri se au n vedere: data tranzaciei, rata de ocupare a terenului, localizarea, vrsta
proprietii, topografia terenului, condiii de finanare etc.
n continuare este prezentat un exemplu didactic, bazat pe metoda comparaiei (perechi
de date).

Aplicaie
Se va evalua o construcie rezidenial, cu o suprafa desfurat de 200 mp prin metoda
comparaiei (perechi de date), pornind de la informaiile privind ase proprieti similare (vezi tabelul
4).
Informaii privind proprieti comparabile
Tabelul nr. 4
Proprieti comparabile
Proprietate
1
2
3
evaluat
1 Pre (u.m.)
?
75000
74000
70000
2 Data tranzaciei
Curent
Curent un an n Curent
urm
Specificaie

80000
un an n
urm

82000
Curent

79000
Curent

Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, op.cit., p. 333

47

3 Dimensiunea
200 mp
200
200
150
200
200
150
4 Localizarea
Similar Similar Similar Similar Superioar Similar Superioar
5 Subsol
Da
Nu
Nu
Nu
Nu
Da
Da
6 Vechimea
5 ani
5 ani
5 ani
5 ani
nou
5 ani
5 ani
Pornind de la analiza pe perechi de date se vor stabili ajustrile adecvate pentru fiecare dintre
variabilele care difereniaz proprietatea evaluat de cele ase proprieti similare folosite n
comparaie.
a) Condiiile pieei. Proprietile comparabile 2 i 4 au fost tranzacionate pe pia n urm cu
un an. Pentru a cuantifica ajustarea aferent acestei variabile reinem comparaia ntre proprietatea 1
i 2, care sunt diferite exclusiv prin data tranzaciei.
A. Proprietatea
1. Propr.1
2. Propr.2
Ajustare A (1 2)

Data tranzaciei Pre de vnzare

curent
75000
un an n urma
74000
1000

b) Dimensiunea. Proprietile comparabile 3 i 6 au o dimensiune de 150 mp fa de 200 mp

proprietatea evaluat i celelalte proprieti comparabile. Pentru a cuantifica ajustarea aferent
acestei variabile reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 3, care sunt diferite exclusiv prin variabila
dimensiune.
B. Proprietatea
1. Propr.1
2. Propr.3
Ajustare B (1 3)

Dimensiunea
200 mp
150 mp

Pre de vnzare
75000
70000
5000

c) Localizarea. Proprietile comparabile 1 i 4 difer prin doi parametrii: data tranzaciei

(pentru care am estimat ajustarea necesar) i localizarea. Pentru a cuantifica ajustarea aferent
acesteia din urm reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 4 (ajustat).
C.
1.
2.
3.
4.

Proprietatea
Propr.4
Ajustare A
Propr.4 ajustat
Propr.1
Ajustare C (3 4)

Localizarea
Superioar

Similar

Pre de vnzare
80000
1000
81000
75000
6000

d) Subsol amenajat. Proprietile comparabile 6 i 1 difer prin trei parametrii: dimensiunea,

localizarea i existena subsolului amenajat. Pentru a cuantifica ajustarea aferent subsolului reinem
comparaia dintre proprietatea 1 i 6 (ajustat).
D. Proprietatea
1. Propr.6
2. ajustare B

Subsol
cu subsol

Pre de vnzare
79000
5000

48

3. ajustare C
4. Propr.6
5. Propr.1
Ajustare D (4 5)

ajustat
fr subsol

-6000
78000
75000
3000

e) Vechimea (vrsta) proprietii. Proprietile comparabile 5 i 1 difer prin doi parametrii:

vechimea (vrsta) i existena subsolului amenajat. Pentru a cuantifica ajustarea aferent vrstei
reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 5 (ajustat).
E.
1.
2.
3.
4.

Proprietatea
Propr.5
Ajustare D
Propr.5 ajustat
Propr.1
Ajustare E (3 4)

Vechimea
Nou

5 ani vechime

Pre de vnzare
82000
-3000
79000
75000
4000

n sintez, rezult urmtoarea situaie a coreciilor stabilite (vezi tabelul 5), corecii care vor
orienta estimarea valorii cldirii evaluate la circa 78.000 u.m.
Sinteza coreciilor
Tabelul 5

1
2
3
4
5
6

Specificaie
Pre
Condiiile pieei
Dimensiunea
Localizarea
Vechimea
Subsol
Pre corectat

1
75000
0
0
0
0
3000
78000

Proprieti comparabile ajustate

2
3
4
5
74000
70000
80000
82000
1000
0
1000
0
0
5000
0
0
0
0
-6000
0
0
0
0
-4000
3000
3000
3000
0
78000
78000
78000
78000

6
79000
0
5000
-6000
0
0
78000

2.2.2.3. Evaluarea imobilizrilor corporale n curs de execuie

Imobilizrile corporale n curs de execuie reprezint investiii neterminate executate n
regie proprie sau antrepriz.
Evaluarea imobilizrilor corporale n curs se va face diferit, dup cum exist sau nu
posibiliti de finalizare.
n cazul imobilizrilor n curs pentru care exist posibiliti de finalizare, evaluarea se
face la valoarea curent de pia a imobilizrilor corporale finalizate minus cheltuielile estimate
totale pentru finalizarea lucrrilor (la nivelul costurilor curente).
Pentru imobilizrile n curs pentru care nu exist posibiliti de finalizare evaluarea se
face la valoarea rezidual, respectiv valoarea materialelor care pot fi obinute prin dezmembrarea

49

imobilizrii minus cheltuielile de casare i de vnzare ale materialelor recuperabile. Valoarea

rezidual poate fi i negativ.
2.2.3. Evaluarea imobilizrilor financiare
Imobilizrile financiare sau investiiile financiare pe o perioad mai mare de un an sunt
active deinute de o ntreprindere n vederea creterii patrimoniului su prin obinerea unor
venituri de natura dividendelor, dobnzilor, redevenelor etc., prin creterea valorii capitalizate
sau prin obinerea unor profituri de genul celor rezultate din vnzarea acestor investiii.
Imobilizrile financiare cuprind titlurile de participare, obligaiuni deinute, mprumuturi
acordate pe termen lung etc.
La intrarea n patrimoniu imobilizrile financiare sunt evaluate la valoarea just din
momentul cumprrii lor, respectiv costul de achiziie al titlurilor de participare, al obligaiunilor
etc.
2.2.3.1. Evaluarea titlurilor de participare
Evaluarea aciunilor deinute la alte societi se face diferit, dup cum sunt cotate sau nu
la burs.
A. Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs
Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs se face, de regul, n funcie de profitul
net pe aciune (PNA) i coeficientul PER (Price Earning Ratio):
V = PNA x PER
Profitul net pe aciune reflect mbogirea teoretic a unui acionar pe perioada unui an,
circumscris la o aciune. n practica bursier, se ia n calcul o estimare a profitului net pe
aciune pe termen scurt i mediu.
Multiplul PER se determin pe baza relaiei:
cursul bursier al actiunii
PER
profitul net pe actiune
Mrimea coeficientului PER depinde, mai ales, de calitatea previziunilor.
Un PER superior mediei semnific cert o rat a rentabilitii financiare mai sczut
imediat, dar el indic, de asemenea, c dac cumprtorul este dispus s plteasc mai mult
pentru o unitate monetar de profit net n prezent, este pentru c el prevede o evoluie favorabil
a rezultatelor ntreprinderii n viitor.
Rezult c valoarea bursier a titlurilor este o valoare de randament care ine cont de
capitalizarea fluxurilor de venituri viitoare ateptate de la aceste titluri.
n cazul participaiei minoritare, fr putere de decizie n activitatea firmei emitente a
aciunilor, valoarea titlurilor de participare se determin pe baza relaiei:
VB = Na x ca
unde:
Na - numrul de aciuni deinute;
ca - cursul unei aciuni dup ultima cotaie.
Valoarea titlurilor de participare dintr-un pachet majoritar se stabilete n funcie de
valoarea firmei emitente (stabilit prin una din abordrile clasice) i cota de participare la
capitalul social. De regul valoarea unei aciuni dintr-un pachet majoritar este mai mare dect
valoarea unei aciuni dintr-un pachet minoritar.

50

B. Evaluarea titlurilor de participare necotate

n cazul ntreprinderilor necotate la burs, evaluarea se poate efectua n mai multe
moduri, i anume:
a) la cursul titlului numai n cazul n care acesta a fcut obiectul unor tranzacii
frecvente recente i pentru un numr important de fiecare dat;
b) n cazul societilor care nu fac obiectul unor cotaii. n acest caz se pot avea
urmtoarele tipuri de evaluri.
Evaluarea aciunii prin actualizarea dividendelor. Fundamentul acestei metode este
urmtorul: valoarea de pia a unei aciuni trebuie s fie egal cu valoarea actual a fluxurilor
viitoare de lichiditi degajate.
Relaia de stabilire a valorii unei aciuni este:
n
Vt
D1
V

t
(1 Ccp ) n
t 1 (1 Ccp )
unde:
Dt - dividendul pe o aciune n anul t;
Ccp - costul capitalului propriu;
Vt - preul de vnzare al unei aciuni n anul n.
n cazul n care dividendele pe aciuni sunt constante, iar perioada de deinere este
nelimitat, atunci valoarea unei aciuni se stabilete astfel:

Dt
D
V
t
t
Ccp
t 1 (1 Ccp )
n situaia n care dividendele cresc anual cu o rat constant pe o perioad nelimitat, se
folosete modelul GORDON SHAPIRO:

Dt
D1 (1 g ) t 1
D1
V

; Ccp g

t
t
Ccp g
t 1 (1 Ccp )
t 1 (1 Ccp )
unde g reprezint rata anual de cretere a dividendelor.
Acest model prezint riscul de a supraevalua valoarea aciunilor unei ntreprinderi aflat
n faz de cretere prin extrapoluarea la infinit n funcie de o cretere ridicat.
Din relaia valorii aciunii conform modelului GORDON-SHAPIRO putem deduce
relaia costului capitalului propriu astfel:
D
Ccp 1 g
V
Aceast relaie semnific faptul c investitorul, cumprnd o aciune, cumpr
randamentul actual (D1/V) plus o rat de cretere viitoare sperat a dividendelor (g).
Evaluarea aciunii prin comparaie pe baza coeficientului PER al firmelor cotate.
Valoarea unei aciuni se stabilete prin comparaie, n funcie de profitul net pe aciune al firmei
necotate i un coeficient de capitalizare PER pentru ntreprinderile cotate la burs, recalculat
(PER):
V = PNA x PER

51

Recalcularea coeficientului PER se face n funcie de parametrii care difereniaz cele

dou firme, cum ar fi: lipsa de lichiditate a aciunilor necotate, dependena fa de furnizori i
clieni, calitatea activelor etc.
Acurateea metodei este dat de experiena evaluatorului. Pentru asigurarea relevanei
este necesar ca gradul de asemnare s fie ct mai mare posibil, i anume: aceeai activitate,
aceeai zon geografic, acelai risc, aceeai rentabilitate etc.

2.2.3.2. Evaluarea obligaiunilor

Obligaiunea este valoarea mobiliar negociabil, care confer deintorului calitatea de
creditor. El are dreptul de a ncasa de la emitent dobnzile aferente sumei date cu mprumut.
Obligaiunile deinute ca imobilizri financiare pot fi cu rata dobnzii fix sau variabil.
Valoarea unei obligaiuni exprimat n procente fa de valoarea nominal se stabilete
astfel (rambursarea valorii nominale fcndu-se la sfritul perioadei de acordare a
mprumutului):
n
rf
100%
V

t
(1 rd ) n
t 1 (1 rd )
unde:
rf - rata dobnzii pentru obligaiunea cumprat;
rd - rata dobnzii pieei pentru mprumuturile de referin.
Rezult c valoarea unei obligaiuni cu rat fix a dobnzii este variabil, ea
modificndu-se n funcie de rata dobnzii pieei. Dac rd > rf valoarea obligaiunii scade, i
invers, dac rd < rf valoarea titlului crete.
n cazul obligaiunilor cu rata dobnzii variabil, cuponul nu mai este fix, ci indexat cu o
rat observabil pe pia. La fiecare scaden valoarea cuponului se stabilete n funcie de o rat
a dobnzii pe termen scurt constatat pe piaa creditului (de exemplu, n Uniunea European pe
baza Euro- pentru 6 luni).
Dac rata dobnzii (rd) este aceeai cu rata de calcul a cuponului (rf), atunci valoarea
actual a unei obligaiuni este egal cu valoarea nominal, relaia de calcul fiind:
n
rf t
100%
V

(1 rd1 )(1 rd 2 ) (1 rd n )
t 1 (1 rd1 )(1 rd 2 ) (1 rd t )
n care:
rft - rata dobnzii obligaiunii n anul t;
rd1, rd2...rdn - ratele de dobnd pe piaa creditului n cei n ani ai perioadei de emisiune.
O variant a obligaiunilor cu rata variabil o constituie obligaiunile cu rat indexat la
inflaie. n acest caz, cuponul pltit n fiecare an este calculat n funcie de indicele general al
creterii preurilor din momentul lansrii mprumutului. n acest mod investitorul n obligaiuni
este protejat n totalitate fa de inflaie.

Aplicaie

52

Societatea comercial BETA S.A. a cumprat 100 de obligaiuni emise de societatea

OMEGA S.A. n urmtoarele condiii:
- valoarea nominal a unei obligaiuni 1.000 USD;
- preul de emisiune 995,13 USD, respectiv 99,51% din valoarea nominal;
- durata: 5 ani;
- rata anual a dobnzii: 5,75;
- rambursarea: la sfritul perioadei de 5 ani;
- rata dobnzii pentru titlurile de stat emise pentru 5 ani la data evalurii firmei BETA
S.A. este de 6,37%.
n acest exemplu, procentul valorii estimate a obligaiunii Omega fa de valoarea
nominal se determin astfel:
5
5,75%
100%
V

t
(1 6,37%) 5
t 1 (1 6,37%)
Rezult c o obligaiune are o valoare actual de 974,1 USD (1.000 x 97,41%).
Fa de preul de emisiune, se constat o diminuare a valorii cu 2,103%, respectiv cu
21,03 USD pe o obligaiune.
Pierderea total de valoare nregistrat de societatea BETA S.A. pentru obligaiunile
deinute la societatea OMEGA S.A. este de 2.103 USD (100 x 21,03 USD), sum cu care se va
corecta n minus activul total din bilanul contabil pentru a stabili activul net corectat.
n ipoteza n care rata dobnzii pieei pentru mprumuturile de referin este de 5,5%,
atunci valoarea unei obligaiuni n procente fa de valoarea nominal este de:
5
5,75%
100%
V

101,07%
t
(1 5,5%) 5
t 1 (1 5,5%)
Valoarea actual a unei obligaiuni este de 101,07 USD, rezultnd o cretere de valoare
fa de preul de emisiune de 15,04 USD. Pentru pachetul de obligaiuni deinute la OMEGA
S.A. rezult, n aceast variant, o cretere a valorii cu 1.504 USD.

2.2.3.3. Evaluarea mprumuturilor acordate pe termen lung

mprumuturile acordate pe termen lung altor firme, inclusiv filialelor, se pot evalua n
funcie de valoarea rmas de rambursat i o rat de actualizare stabilit ca diferen dintre rata
dobnzii pe piaa creditului i rata perceput.
Valoarea actual a sumei de rambursat se calculeaz astfel:
Sold imprumut
V
1 rd1 rd0
unde
rd0 -rata dobnzii creditului acordat;
rd1 - rata dobnzii pentru credite comparabile.

53

Exemplu: ntreprinderea A a acordat un mprumut de 1.000 mil. lei firmei B pentru 2

ani, cu o dobnd de 40%. Rata dobnzii pentru credite comparabile este de 50% (rd1 =
50%; rd0 = 40%).
Valoarea actual a sumei de rambursat se calculeaz astfel:
Sold imprumut
1.000
1.000

909 mil. lei

1 (rd1 rd 0 ) 1 (50% 40%)
1,1
Rezult o diferen negativ de 91 mil. lei determinat de diferena de 10% dintre
dobnda cerut de firm i dobnda pe care ar trebui s o plteasc n cazul n care ar
apela la credite de acelai fel de pe piaa de capital.
V

2.2.3.4. Evaluarea depozitelor i garaniilor pe termen lung

Durata depozitelor i garaniilor este n funcie de scadena contractului de care sunt
legate. Depozitele i garaniile pot fi pe termen lung, mediu sau scurt.
n categoria depozitelor i garaniilor pe termen lung se includ cele constituite la
societile de electricitate, ap, telefonie etc.
De regul, depozitele i garaniile nu sunt purttoare de dobnd pentru depuntor, iar la
depozitar nu sunt supuse reevalurii.
n cazul evalurii economice a firmei depozitele i garaniile pe termen mai mare de un
an se iau n calcul la costul istoric, respectiv valoarea nregistrat n contabilitate la momentul
operaiunii.
2.2.4. Evaluarea activelor circulante
2.2.4.1. Evaluarea stocurilor
Stocurile de materii prime i materiale se inventariaz faptic i se evalueaz, de regul, la
preul zilei.
Cu ocazia inventarierii faptice se stabilesc cantitile, i respectiv valorile materiilor
prime i ale materialelor care nu pot fi utilizate potrivit destinaiei iniiale, urmrind a fi
valorificate ca atare.
Produsele finite i mrfurile care fac obiectul unor contracte sau comenzi ferme se
evalueaz la preul prevzut n aceste documente.
Producia neterminat se evalueaz pe baza preurilor produselor finite, corectate cu
gradul de finisare tehnic, stabilit cu ocazia inventarierii produciei n curs. ntruct operaiunea
este complex i necesit timp, practic se procedeaz la corectarea soldului produciei n curs de
execuie din bilan cu cheltuielile aferente comenzilor sistate, care urmeaz a fi valorificate
separat. Celelalte elemente, se iau n calcul cu valoarea din bilan, corectat cu sumele ce
reprezint contravaloarea bunurilor degradate.

54

2.2.4.2. Evaluarea creanelor

Creanele reprezint drepturi bneti poteniale, realizabile la termene diferite. n
tranzaciile de vnzare-cumprare, interesul prilor este diferit. Astfel, vnztorul vrea s-i
recupereze prin pre valoarea total a creanelor. Pentru cumprtor, o sum care se va ncasa
peste un anumit termen nu mai are aceeai valoare. De aceea, n etapa diagnostic, n special dac
au o pondere nsemnat, trebuie s se fac o analiz detaliat a creanelor din punct de vedere al
gradului de vechime, a posibilitilor de ncasare i a termenului de realizare, efectundu-se
coreciile necesare asupra soldului conturilor respective. Astfel:
- creanele certe se iau n calcul la valoarea contabil;
- creanele exprimate ntr-o alt moned dect cea naional se actualizeaz n funcie de
evoluia cursului de schimb;
- creanele pentru care se apreciaz c ncasarea va avea loc cu o ntrziere de peste o
lun se corecteaz n funcie de costul imobilizrii capitalului pe perioada amnrii ncasrii
(dobnda bancar).
Exemplu:
1. Procentul de dobnd
2. Valoarea creanelor
3. Vechimea creanelor
4. Corecie
5. Creane corectate

36%;
500 mil. lei;
3 luni;
9%;
45,5 mil. lei

- creanele care se apreciaz c nu mai pot fi ncasate se scad din patrimoniu cu valoarea
contabil. n acest caz trebuie s se argumenteze i s se justifice imposibilitatea ncasrii.
2.2.4.3. Evaluarea disponibilitilor
Disponibilitile n moneda naional se iau n calcul la valoarea nominal, deci nu se
actualizeaz.
Disponibilitile n valut se iau n calcul la cursul oficial de schimb din data evalurii.
2.2.5. Evaluarea altor active
n activul bilanului mai sunt nscrise unele poziii, cum ar fi:
- cheltuielile nregistrate n avans, care urmeaz a se suporta ealonat pe cheltuieli, pe
baza unui scadenar, n perioadele viitoare de activitate. Pentru cumprtor, acestea sunt
elemente care influeneaz profitul ateptat. n consecin, acestea nu se iau n calcul, respectiv
se scad din activ:
- decontri din operaiunea n curs de clarificare. n operaiunea de evaluare, se
precizeaz natura operaiilor respective, perspectivele de calificare i modalitile de soluionare.
n funcie de situaia de fapt, se decide dac se iau sau nu n calcul i la ce valoare;
- diferene de conversie activ, care reprezint diferena nefavorabil de curs valutar de
intrare a creanelor i datoriilor exprimate n devize i valoarea acestora la cursul zilei.
Reprezentnd, n principiu, o pierdere pentru societatea comercial, se scad din activul bilanului
n condiiile n care se apreciaz c deprecierea cursului de schimb al monedei naionale
continu.

55

2.3. Evaluarea elementelor de natura datoriilor

n general, la elementele de pasiv nu se fac corecii, ntruct obiectul operaiilor de
vnzare-cumprare l constituie bunurile materiale evideniate n pasivul bilanului. Totui, sunt
unele elemente care trebuie s fie analizate sau corectate, prin stabilirea activului net corectat
(ANC), ca una dintre metodele patrimoniale de evaluare. Acestea se refer la:
- obligaiile contractate ntr-o alt moned, care se actualizeaz n funcie de cursul de
schimb la data evalurii. n legtur cu obligaiile, n cadrul evalurii este important s fie
identificate eventualele obligaii poteniale, nenregistrate n contabilitate (n cadrul
diagnosticului juridic), cum ar fi:
- litigii de natur fiscal;
- amenzi i penalizri posibil de pltit pentru aciunile n curs;
- plata unor drepturi salariale sau de alt natur fa de personalul propriu
ca urmare a nerespectrii contractului colectiv;
- mprumuturile pe termen mediu i lung care intr n componena capitalului permanent,
acestea se corecteaz cu diferena dintre dobnda zilei i cea cu care a fost contractat
mprumutul, dac exist clauza unei dobnzi fluctuante. Dac nu exist o asemenea clauz,
aceste mprumuturi se iau n calcul cu valoarea din bilan;
- majorarea obligaiilor cu provizioanele pentru risc i cheltuieli, n cazul c acestea au o
valoare stabilit pentru un scop anume. De exemplu, n momentul efecturii evalurii, societatea
comercial este ntr-un litigiu privind drepturile salariale n care instana s-a pronunat n
favoarea creditorilor, fr ca sentina s fie definitiv, dar cu puine anse de a ctiga n final.
Acelai tratament l au aceste provizioane dac echipa de evaluare apreciaz c exist o
mare probabilitate de utilizare real a lor (existena unor datorii n devize care devin scadente, iar
cursul monedei naionale are tendin de scdere).
De asemenea, dac cheltuiala pentru care a fost constituit provizionul a fost precizat
nainte de a se ncheia exerciiul financiar, cu echivalentul acesteia se majoreaz obligaiile prin
diminuarea provizionului. Acelai regim l au i provizioanele pentru riscuri, dac acestea au fost
identificate i sunt inevitabile pentru activitatea societii comerciale.
Efectuarea acestor operaiuni se justific prin faptul c provizioanele, n general, au
caracterul unor datorii probabile, ocupnd o poziie intermediar ntre rezervele i obligaiile
ntreprinderii. Dat fiind natura acestor provizioane (de datorii probabile sau venituri, respectiv
rezerve), echipa de evaluare trebuie s le acorde o atenie deosebit, pentru delimitarea corect a
obligaiilor care se vor lua n calculul activului net.
Un alt element care trebuie avut n vedere l reprezint deducerea economiei de impozit
latent, aferent cheltuielilor nregistrate n avans i provizioanele reglementate. Este cunoscut
faptul c prin provizioanele reglementate se asigur o anumit reglare n timp a raporturilor cu
fiscalitatea, prin sustragerea temporar sau definitiv de la plata unei pri a impozitului pe
profit. Acestea sunt incluse n aa-numita grup a impozitelor amnate i se utilizeaz prin
dispoziii legale speciale.
3. Activul net de lichidare (ANL)
Acesta reprezint un caz particular de evaluare, pentru societile comerciale care i
nceteaz activitatea.
Operaiunea de lichidare poate fi conceput n dou situaii:

56

a) ntreprinderea este n dificultate i n conformitate cu procedura legal i nceteaz

activitatea. n acest scop se determin activul net de lichidare (ANL) ca diferen dintre valoarea
evaluat a tuturor activelor i datoriile (inclusiv costurile lichidrii);
b) ntreprinderea este n dificultate temporar, dar este redresabil. ntr-o asemenea
situaie, se lichideaz ca firm, dar va continua s funcioneze, prin fuziune cu alt firm sau cu
ali proprietari.
n acest din urm caz, valoarea ntreprinderii se determin prin actualizarea diferenei
dintre valoarea la termen (Vt) i capitalul investit de cumprtor pentru redresarea societii
comerciale (Kinv):
Vt
V
Kinv
(1 a) n
unde:
Vt - valoarea la termen, stabilit printr-o metod de evaluare;
a - rata de actualizare;
n - numrul de ani dintre data evalurii i cea a relurii activitii;
Kinv - capitalul investit de cumprtor pentru redresarea unitii.
Exemplu
Considernd c valoarea unei ntreprinderi redresabile dup doi ani este de 4 mil. u.m. n
condiiile unui capital ce trebuie investit pentru redresarea societii Kinv de 1.000.000 u.m., iar
rata de actualizare a este de 20%, rezult o valoare estimat a ntreprinderii redresabile de circa
1,8 mil. u.m.
4.000.000
V
1.000.0001.777.778 miilei
(1 0,20) 2

Potenialii cumprtori ai unor ntreprinderi aflate n dificultate financiar pot fi:

- firmele concurente, care dispun de resurse financiare i doresc s-i ntreasc poziia pe
pia;
- investitori care urmresc creterea gradului de integrare pe vertical n vederea obinerii
unor profituri suplimentare;
- investitori care cumpr firma respectiv, urmnd s-i schimbe profilul de activitate n
conformitate cu interesele proprii.

Aplicaie privind ABORDAREA PRIN ACTIVE N EVALUAREA

NTREPRINDERII - Metoda Activului Net Corectat
Ipoteze
Evaluatorul a stabilit urmtoarele concluzii n urma diagnosticului:
- firma deine o marc ce genereaz un profit brut anual de 200 mii lei, fa de preul
produselor similare de pe pia; cheltuielile de meninere a mrcii sunt de 150 mii lei/an; riscul

57

legat de acest activ necorporal determin utilizarea unui cost al capitalului de 25% (riscul
deinerii acestui activ necorporal este ridicat, prin modificrile pieei);
- firma are ncheiate 3 contracte, ce i dau posibilitatea ca, n urmtorii 3 ani, s obtin un
profit net suplimentar de 110 mii lei n N+1, 250 mii lei n N+2, respectiv 200 mii lei n N+3; n
situaia contractelor, costul adecvat al capitalului va fi considerat de 6%, acestea prezentnd un
risc foarte redus de nerealizare (din concluziile diagnosticului juridic);
- suprafaa total de teren n proprietatea firmei este de 1.200 mp, iar prin metoda
comparaiei directe de pia s-a stabilit un pre de 500 /mp; cursul de schimb valutar la data
evalurii este de 4 lei/ ; dinamica pieei imobiliare fa de data la care s-au efectuat tranzaciile
cu terenuri similare argumenteaz o corecie n plus a preului comparabilelor cu 15%;
- mijloacele fixe ale firmei au o valoare de nlocuire (de nou) de 22.800 mii lei informaii
preluate de la productori de mijloace fixe; firma a achiziionat activele cu 8 ani nainte de data
evalurii, fr a mai investi n mijloace fixe n aceast perioad; durata de via economic
rmas este estimat la 11 ani; utilizarea mijloacelor fixe genereaz costuri suplimentare nete
anuale, comparativ cu tehnologiile actuale, de 340 mii lei; factorul de actualizare pentru a=13,5%
i 11 ani este de 5,568; innd seama de gradul de utilizare a capacitii de producie, de 57%, se
va calcula i o depreciere economic a activelor fixe;
- firma deine un numr de 250 de aciuni la o firm cotat; la data evalurii cursul este de
1.500 lei/aciune;
- exist stocuri de materii prime depreciate, cu o valoare de 80 mii lei; restul stocurilor
existente (materii prime i altele) se vor actualiza la preul zilei (coeficientul de actualizare este
de 1,02, acesta fiind raportul dintre preul de achiziie stocuri la data evalurii i cel la data
nregistrrii);
- firma are creane n lei, din care 20% au termene de ncasare depasite cu 3 luni, dobanda
la depozite in lei fiind de 7 %; creanele n valut reprezint 40% din total creane i au fost
nregistrate n contabilitate la un curs de 4,2 lei/ ;
- firma are de pltit penaliti ctre bugetul de stat, nenregistrate n contabilitate, de 50 mii
lei;
- cota de impozit pe profit este de 16%.
BILAN SIMPLIFICAT la 31-12-N

Nr.
crt.

Indicatori

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

Imobilizri necorporale
Terenuri
Mijloace fixe
Imobilizari financiare
Total activ imobilizat
Stocuri de materii prime i materiale
Alte stocuri
Creane
Disponibiliti
Total activ circulant

Valori
contabile
la 31.12.N
(mii lei)
2500
4000
300
6800
600
340
500
100
1540

Corecii

Valori
corectate

+ 662.23

662.23
2760
6458.61
375
10 255,84
530.4
346.8
489,43
50
1 416.63

- 50

58

11
12
13
14
15
16

Activ total
Capital propriu
mprumuturi bancare
Furnizori
Alte datorii
Pasiv total
ACTIV NET
CONTABIL/CORECTAT

17

8340
4730
2010
900
700
8340

11 672,47
2010
900
700

4730

8 062,47

Rezolvare:
evaluare marc metoda capitalizrii profitului
Profit net = (Profit cheltuieli)*(1 -16%) = (200-150)*(1-16%) = 42 mii lei
Valoare marc = Profit net/Rata capitalizare = 42/0,25 = 168 mii lei

evaluare avantaje contracte metoda economiei de costuri (actualizarea veniturilor

generate de contracte)
Specificaie
Profit net suplimentar
(economia de costuri)
Factor actualizare, pentru a =6%
Profituri actualizate

N+1
N+2 N+3
110
250
200
0,943 0,890 0,840
103,73 222,5
168

Valoare avantaje contracte = Pr ofituri actualizat e = 494.23 mii lei

Valoarea imobilizrilor necorporale = Valoare marc +Valoare contracte
= 662.23 mii lei
evaluare teren metoda comparaiei de pia
Valoarea terenului = 1.200 mp x 500 euro/mp x 1,15 x 4 lei/euro = 2.760 mii lei
evaluare mijloace fixe metoda Costului de nlocuire Net (CIN)
Valoare de nlocuire (Cost de nlocuire Brut CIB) = 22.800 mii lei
Deprecierea are 3 componente:
- fizic = CIB x Grad uzur real = 22.800 x 42% = 9.576 mii lei,
unde Gradul de uzur real = Durata consumat (8)/ Durata de via economic (8+11)
- funcional = Costurile suplimentare anuale nete actualizate =
= 340 x 5,568 = 1893,12 mii lei
- economic = (CIB Depr. fizic Depr. funcional) x Gradul de neutilizare a
capacitii de producie datorat cererii =
= 11330,88 x 43% = 4872,27 mii lei
CIN = CIB Deprecierea = 6458,61 mii lei

evaluare imobilizri financiare (aciuni)

59

Valoare aciuni = Nr. ac. x Curs/ac. = 250 x 1.500 lei/ac. = 375 mii lei

evaluare stocuri
Valoare stocuri mat prime= (600 80) x 1,02 = 530,4 mii lei
Valoare alte stocuri = 340 *1,02 = 346,8 mii lei

evaluare creane
Valoare creane:
a. n lei - 60%, respectiv 300 mii lei, din care:
a. certe - 80%, respectiv 240 mii lei
b. cu termen de decontare depit, 20%: 60(1-3/12*7%) = 58,95 mii lei
b. n valut, 40%, respectiv 200 , actualizate = 200 x 4/4,2 = 190,48 mii lei
total creane corectate = 489,43 mii lei

evaluare alte elemente activ/pasiv

- penalitile reduc disponibilitile cu 50 mii lei
Activ total corectat Datorii totale corectate = Activ net corectat
11 672,47 3 610 = 8 062,47 mii lei

V. RECONCILIEREA VALORII. AJUSTARI ALE VALORII FINALE

(DISCOUNTURI, PRIMA DE CONTROL)

1. Stabilirea valorii finale a firmei

Diferitele metode de evaluare, bazate pe ipoteze specifice, vor genera diferite tipuri de
valoare. Din prisma problematicii ajustrilor uzuale care se aplic asupra valorilor rezultate din
aplicarea metodelor prezentate, reinem urmtoarele tipuri de valori ce pot fi estimate de un
evaluator:
a)
b)
c)
d)

Valoarea de control pentru un pachet lichid;

Valoarea de control pentru un pachet non-lichid;
Valoarea pentru un pachet minoritar lichid;
Valoarea pentru un pachet minoritar non-lichid;

60

Valoarea de control reprezint valoarea corespunztoare a unui pachet de

aciuni care asigur toate drepturile de control asupra ntreprinderii;

Valoarea de control a unei firme poate fi determinata n mod uzual pe baza

urmatoarelor metode:
Metoda activului net corectat(ANC);
Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditati (DCF);
Metoda capitalizrii profitului net;
Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate.
Atunci cnd estimm valoarea ntreprinderii prin aceste metode vom obine o opinie
asupra valorii aciunii n cadrul unui pachet de control i deci, dac urmrim estimarea unui
pachet minoritar de aciuni la aceast ntreprindere, va trebui aplicat un discount pentru pachet
minoritar.
In principiu, participaia de control are o valoare unitar mai mare dect participaia
minoritar, atunci cnd acestea sunt estimate separat. Deci, n evaluarea ntreprinderii, este
posibil ca o firm s valoreze 100 de uniti monetare, dar 10% din aciunile firmei s valoreze
mai puin de 10 uniti monetare.
Valoarea unui pachet minoritar se obine de regul, in mod direct, prin urmtoarele
metode:
Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare;
Metoda capitalizrii dividendelor;
Dac estimm valoarea ntreprinderii prin aceste metode vom obine o opinie asupra
valorii aciunii n cadrul unui pachet minoritar i deci, dac urmrim estimarea valorii unui
pachet majoritar de aciuni la aceast ntreprindere, va trebui aplicat o prim de control.
Toate metodele prezentate n cele dou situaii judec n mod normal valoarea unei
investiii lichide, exceptnd cazurile n care, de exemplu, rata de actualizare utilizat n cadrul
metodei actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF) include un risc suplimentar datorat acestei
variabile.
Prin urmare, atunci cnd estimm o ntreprindere ce reprezint pentru investitor un
plasament care nu asigur cerina lichiditate vom aplica un discount care s reflecte acest risc
suplimentar.
Lichiditatea reprezint uurina de a transforma rapid un activ n bani, cu un cost minim
i la un nivel apropiat de valoarea lui de pia.
Relaia ntre discountul pentru pachet minoritar (lipsa de control),
prima de control i discountul pentru lipsa de lichiditate
Valoarea corespunztoare unui pachet de

61

VALOAREA DE CONTROL

control lichid:
Metoda activului net corectat;
Metoda actualizrii fluxurilor de
lichiditi (DCF);
Metoda capitalizrii profitului net;

Metoda comparaiei cu vnzri de

firme necotate.

discount pentru pachet minoritar

prima de control
Valoarea corespunztoare unui pachet minoritar
lichid:

Metoda comparaiei cu tranzacii de

pachete minoritare;

VALOAREA PENTRU UN
PACHET MINORITAR LICHID

Metoda capitalizrii dividendelor;

discount pentru
lipsa de lichiditate
VALOAREA PENTRU UN PACHET
MINORITAR NON-LICHID

Valoarea corespunztoare unui pachet

minoritar non-lichid

Un evaluator se poate afla n situaia:

a) De a majora valoarea estimat printr-o anumit metod prin aplicarea unei prime de control;
b) De a reduce valoarea estimat printr-o anumit metod prin aplicarea unui discount;

2. Pachet de control - pachet minoritar. Prima de control.

n principiu, ne asteptm ca investitorul ce dorete un pachet de control ntr-o
ntreprindere s plteasc un pre mai ridicat pe aciune fa de un investitor minoritar. Aceasta
se ntmpl deoarece pachetul de control ntr-o ntreprindere asigur o serie de prerogative:

Numirea managementului;
Stabilirea modului de control i de remunerare a managementului;
Stabilirea sau aprobarea politicii i strategiei firmei;
Realizarea de investiii;
Vnzarea de active;
Realizarea de operaii de achiziii i fuziuni;
Lichidarea, dizolvarea, recapitalizarea sau divizarea firmei;
Vnzarea sau cumprarea de aciuni;
Listarea firmei la burs;
Declararea i plata dividendelor;
Schimbarea articolelor din statutul i contractul de societate.

62

Deinerea unei proprieti minoritare ntr-o firm nu este o problem de alb i negru ci
mai degraba o chestiune de nuanta. In mod normal orice proprietate de 50% plus un vot dintr-o
intreprindere este definita ca fiind pachet de control operational iar in unele cazuri poate insemna
un control complet. Totusi, proprietatile minoritare intr-o firma pot asigura puterea de a bloca
unele din prerogativele pachetului de control. Pe de alta parte, atunci cand proprietatea unei
firme este foarte dispersata este probabil ca un pachet relativ redus (20-30%) sa asigure in fapt
controlul operatiilor intreprinderii. Intre factorii care afecteaza controlul unei intreprinderi
retinem:
a) Distributia proprietatii asupra firmei;
b) Situatia majoritatii statutare, dimensiunea pachetului de blocaj a unor decizii
importante;
c) Articole din contractul si statutul firmei;
Prima de control reprezinta o ajustare aplicabila doar in situatiile in care s-a evaluat un
pachet minoritar, iar acesta este baza de calcul a pachetului de actiuni supus evaluarii.
Exemplu: estimarea valorii de control pentru un pachet lichid , prin aplicarea unei
prime de control

Firma A, cotata, a fost evaluata, stabilindu-i-se o valoare de 380 mii lei prin metoda
DCF, fara a efectua corectii ale cheltuielilor privind remunerarea proprietarilor.
Se evalueaza un pachet majoritar de 65%; avantajele banesti ale proprietarilor sunt
estimate la 25 mii lei; rata de capitalizare estimata de evaluator e de 14%.
Valoarea primei de control va fi obtinuta prin capitalizarea avantajelor banesti nete
acordate proprietarilor: 25 . (1-16%)/14% = 150 mii lei.
Pachetul de 65% are o valoare de 380 . 65% = 247 mii lei, la care trebuie adaugata
prima de control stabilita. Deci valoarea pachetului de control, tinand seama de
drepturile oferite, va fi 247+150 = 397 mii lei.

3. Estimarea discountului pentru lipsa de control (pachet minoritar)

Standardul de evaluare a intreprinderii defineste discountul pentru pachet minoritar (lipsa
de control) ca fiind
o suma sau procent din valoarea integrala a unei participatii in afacere, care
reflecta lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control.

Aplicarea unei asemenea ajustari asupra unei valori determinate printr-o anumita metoda de
evaluare implica doua probleme esentiale:
baza de aplicare a discountului pentru lipsa de control este intotdeauna valoarea de
control;

63

 marimea discountului trebuie sa aiba o justificare credibila.

Estimarea unui pachet minoritar se bazeaza pe trei metode uzuale.
a) Metoda discountului procentual. Este o metoda ce presupune parcurgerea succesiva a
patru pasi:

Estimarea valorii pentru 100% din capitalul intreprinderii;

Calcularea valorii pachetului minoritar inainte de ajustare (prorata);
Estimarea discountului pentru pachet minoritar;
Estimarea valorii finale a pachetului minoritar.
Sursele de informatii privind prima de control/ discountul pentru pachet minoritar pot fi:

Studii privind prima de control/ discountul pentru pachet minoritar. Diferenta intre pretul
unei actiuni inainte si dupa o oferta de cumparare reprezinta modalitatea de a capta
marimea unei asemenea variabile.
Analiza de catre evaluator a tranzactiilor cu pachete majoritare versus pachete minoritare;
Important de retinut este faptul ca diferenta intre pretul de achizitie si pretul inainte de
oferta publica de cumparare poate include o componenta de valoare datorata sinergiei si deci
dimensiunea efectiva a discountului trebuie redusa cu aceasta componenta.

Exemplu: estimarea unui pachet minoritar, lichid

Valoarea estimata pentru 100% din capitalul intreprinderii este de 1.000.000 de

unitati monetare, respectiv 100 u.m./ actiune;
Valoarea unui pachet minoritar de 10% din capitalul intreprinderii va fi, inainte
de ajustare de 10% x 1.000.000 u.m. = 100.000 u.m., de asemenea 100 u.m./
actiune;
Presupunem ca pretul de piata al unei actiuni la o firma comparabila a fost de 800
u.m./ actiune. Oferta de cumparare a unui pachet majoritar la firma respectiva s-a
realizat la pretul de 1.000 u.m./ actiune. Rezulta deci un discount pentru pachet
minoritar de 20%: (1.000 800)/ 1.000 = 20%;
In aceste conditii valoarea pachetului minoritar de 10% la intreprinderea evaluata
va fi de 100.000 u.m. x (1 0,2) = 80.000 u.m., respectiv o valoare estimata de
80 u.m./ actiune

b) Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare

Aceasta metoda a fost prezentata in cadrul abordarii prin comparatie. Ea determina
obtinerea directa a unei estimari privind valoarea unui pachet minoritar prin intermediul ratelor
64

de vlaoare (multiplicatorilor) si deci nu mai este necesara aplicarea unui discount pentru lipsa de
control.
c) Metoda ajustarii dividendelor capitalizate
Este o metoda ce porneste de la capitalizarea dividendelor pe o perioada data de
mentinere a proprietatii. Etapele presupuse de aplicarea acestei metode sunt:
capitalizarea dividendelor pe o perioada estimata de mentinere a proprietatii;
ajustarea cu eventuale beneficii suplimentare obtinute de proprietari;
adaugarea valorii estimate de vanzare a pachetului de actiuni la sfarsitul perioadei de posesie.

4. Estimarea discountul pentru lipsa de lichiditate

Investitorii prefera desigur activele/proprietatile lichide si vor recunoaste un discount
important pentru lipsa acestei caracteristici atunci cand compara de exemplu investitia in actiuni
necotate fata de o investitie intr-o firma cotata. Actiunile cotate si obligatiunile detinute pot fi
vandute in mod normal pe pietele secundare in cateva secunde, cu un cost redus al tranzactiei si
la un pret foarte apropiat cu cel al ultimei operatii cu acel activ pe piata.

Discountul pentru lipsa de lichiditate reprezinta o suma sau procent din valoarea
integrala a unei participatii in afacere, care reflecta limitele in transformarea
rapida, cu un cost minim si la un nivel apropiat de valoarea de piata a acelei
investitii
o suma sau procent din valoarea integrala a unei participatii in afacere, care
reflecta lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control.
Evaluatorii utilizeaza doua surse de informatii pentru a estima acest discount:
a) Comparatii intre tranzactii cu actiuni la firme inchise si tranzactii cu actiuni la firme cotate pe
piata financiara.
b) Comparatii intre tranzactii cu actiuni la firme inainte de a fi listate si dupa ce au fost listate.
Intre factorii care influenteaza marimea discountului pentru lipsa de lichiditate retinem:
Calitatea si lichiditatea activelor intreprinderii evaluate.
Dividendele distribuite. Cu cat dividendele distribuite in perioada anterioara sunt mai
importante cu atat mai scazut este discountul pentru lipsa de lichiditate
Perspectivele listarii. Desigur ca in cazul unei firme care urmeaza sa fie listata nu vom
considera un risc important de lichiditate a investitiei in acea companie;
Accesul la informatii. Dificultatile de acces la informatii asupra situatiei si perspectivelor
intreprinderii influenteaza direct proportional marimea discountului;

65

 Alti factori. Aspectele evidentiate de analiza financiara, tipul afacerii, istoricul acesteia pot
reprezenta elemente luate in considerarea dimensiunii discountului pentru lipsa de lichiditate.
Studiile care au analizat statistic vanzarile de firme necotate pe pietele dezvoltate au
evidentiat ca marimea discountului pentru lipsa de lichiditate este invers proportional cu
dimensiunea intreprinderilor. Discountul este cuprins in mod uzual intre 25% pentru firmele cu o
cifra de afaceri foarte ridicata si de 45% pentru firme mici.

Exemplu: estimarea valorii de control pentru un pachet non-lichid:

Pentru firma B, necotat, s-a estimat ca valoare reconciliat (final) valoarea stabilit
prin metoda actualizrii fluxurilor de disponibiliti (DCF), de 250 mil lei. Se are n
vedere vnzarea ntregii firme.
Totodat, considernd nedistribuirea dividendelor n ultimii trei ani i dimensiunea
redus a firmei, evaluatorul decide aplicarea unui discount pentru lipsa de lichiditate
de 40%.
Valoarea de control, innd seama de lipsa de lichiditate a pachetului de aciuni, va fi
de 250 . (1-0,4) = 150 mil lei

Exemplu: estimarea valorii pentru un pachet minoritar non-lichid:

Este cunoscut faptul c firma D, pentru care s-a estimat o valoare de 142.000 mii lei
pentru un pachet minoritar de 15%, prin aplicarea discountului pentru lips de
control, se afl n faza premergtoare listrii la burs.
Comparaiile efectuate ntre valoarea aciunilor unor firme, nainte de listare i
valoarea la care au ajuns aciunile dup ce firmele respective au fost cotate arat o
diferen de circa 25-30%.
Nici un alt factor ce poate influena mrimea discountului pentru lipsa de lichiditate
nu este suficient de relevant pentru a majora nivelul acestuia.
Prin urmare, vom aplica un discount pentru nelichiditate de 25%, deoarece tranzacia
se efectueaz cnd ntreprinderea este nc necotat. Astfel, valoarea final a
pachetului de aciuni minoritar i nelichid va fi de: 142.000 (1-0,25) = 106.500 mii
lei.

66

5. Alte discounturi aplicate in evaluarea intreprinderii

Alte discounturi aplicabile in evaluarea intreprinderii sunt:
a) Discountul pentru persoane cheie
In cazul in care intr-o intreprindere plecarea uneia sau mai multor persoane ar genera o pierdere
pentru firma, evaluatorul va aplica o reducere corespunzatoare a valorii firmei.
b) Discountul de blocaj
Conceptul de blocaj este judecat in acest context ca fiind acel pachet de actiuni a carui
achizitionare de pe piata ar necesita un timp considerabil pentru a fi achizitionat fara o
modificare sensibila a pretului actiunii. Analiza volumului zilnic de tranzactii acceptat de piata
fara o variatie semnificativa a pretului reprezinta cheia estimarii acestui tip de discount.
c) Discountul pentru lipsa de acces la informatii credibile
Lipsa de acces la informatii credibile si relevante pentru investitor (starea firmei, perspectivele
acesteia etc.) determina o restrangere sensibila a capacitatii de a gestiona corespunzator
investitia, fapt ce implica un discount suplimentar asupra valorii de baza.
d) Discountul pentru actiuni fara drept de vot
Atunci cand o firma a emis si actiuni fara drept de vot, estimarea valorii acestora face necesara
considerarea unui discount suplimentar care sa cuantifice acest dezavantaj. De regula nu exista o
diferenta semnificativa de valoare intre o actiune intr-un pachet foarte mic si actiunile fara drept
de vot, iar modalitatea de estimare a acestui discount poate porni de la acest aspect.

67