MUGUR ISRESCU

Finanarea dezechilibrului extern

i ajustarea macroeconomic
n condiiile crizei financiare.
Cazul Romniei

2009

Cuprins
Introducere..................................................................................................... 9
1. Cauzele i efectele intrrilor masive
de capitaluri ............................................................................................... 13
2. Evoluii dup ncheierea intrrilor masive de capitaluri
unele stilizri .......................................................................................... 16
3. Cazul Romniei ......................................................................................... 20
3.1. Perioada intrrilor masive de capitaluri ...................................... 20
3.2. Ajustarea macroeconomic dup ncheierea
intrrilor masive de capitaluri.......................................................27
Bibliografie..................................................................................................... 36

MUGUR ISRESCU

Excelena Voastr Domnule Preedinte,

Excelenele Voastre Domnilor Academicieni,
Doamnelor i Domnilor,

V rog s-mi permitei a-mi exprima deosebita onoare de a fi prezent

n aceast important sesiune, n care are loc primirea mea ca Membru
Corespondent pentru Romnia al Academiei Regale a Doctorilor.
Mulumindu-v, Excelena Voastr Domnule Preedinte, pentru onoarea
de a-mi susine intrarea ntr-una dintre cele mai respectabile instituii regale
din Spania continuatoare a celebrei Adunri a celor 100 de nelepi ai
Spaniei vreau s v asigur de sentimentele mele de adnc gratitudine i,
totodat, de dorina mea de a contribui, prin toate eforturile, la realizarea
naltelor scopuri ale acestei instituii de notorietate pe plan internaional.
Mulumesc Excelenelor Voastre Domnilor Academicieni pentru
generoasa primire i sper s merit o asemenea mare onoare.

Introducere
Problema legturii dintre finanare i ajustare poate fi cel mai uor
descris pornind de la nivel microeconomic. La nivelul firmei, un program
de ajustare poate atrage finanare dac schimbrile prevzute sunt credibile.
Proprietarii, bncile sau publicul pot furniza banii necesari pentru atingerea
noilor obiective prin adugarea de capital, prin noi credite bancare sau prin
cumprarea de ctre public de noi obligaiuni emise de firme.
La nivelul macroeconomic lucrurile sunt similare, numai c n loc de
bilanul unei firme este vorba despre balana de pli a rii respective, cu
cele dou conturi ale sale: contul de capital i contul curent. n aceste conturi
au loc modificri permanente reflectnd tranzaciile internaionale ale acelei
ri. Sensul modificrilor se poate schimba de la un an la altul. Din acest
motiv, nu orice schimbare care intervine n echilibrul celor dou conturi
poate fi definit ca ajustare. Pentru a descrie o ajustare n cadrul balanei de
pli, conceptele-cheie sunt mbuntirea sau deteriorarea celor dou conturi.
Conceptul de mbuntire se poate aplica, n mod separat, att
contului curent, ct i contului de capital. Conform literaturii economice, o
inversare n contul curent apare dac n mod concomitent schimbarea
soldului este mare ca procent din produsul intern brut (PIB) i intervine pe o
perioad mai mare de un an (Milesi-Ferretti i Razin, 2000). Astfel, o
mbuntire a contului curent apare dac n mai muli ani deficitul de cont
curent se reduce n mod substanial att n termeni relativi, ct i n termeni
absolui. O mbuntire a contului de capital nseamn intrri substaniale de
capital. Deoarece intrrile mari de capital sunt asociate cu probleme, inclusiv
aprecierea semnificativ a ratei de schimb, mbuntirea contului de capital
este cunoscut i ca problema intrrilor de capital (Calvo, Leiderman,
Reinhart, 1993).

Invers, deteriorarea n contul curent este reflectat de existena

deficitelor gemene sau de existena deficitelor relativ mari. De asemenea,
deteriorarea n contul de capital reflect opririle brute ale intrrilor de
capital sau chiar ieiri nete de capital. O stopare brusc este definit ca o
inversare a intrrilor de capital suficient de mare comparativ cu media anilor
anteriori, acompaniat de o cretere semnificativ a costurilor capitalului
(Calvo, Izquierdo i Mejia, 2004, i Calvo, Izquierdo i Loo-Kung, 2006).
Distincia ntre ajustrile cvasiindividuale i ajustrile internaionale la
nivelul balanei de pli este util pentru elaborarea politicilor economice.
Ajustrile cvasiindividuale apar atunci cnd, datorit condiiilor ei concrete,
o ar se confrunt n mod singular cu intrri relativ mari pentru o perioad
determinat de timp, perioad urmat de reducerea acestora. Ajustrile
internaionale sunt caracterizate de intrri mari i concomitente de capital
ntr-un numr mare de ri, urmate de o diminuare relativ a acestora pentru
ntregul grup. De obicei, numrul de ri care se confrunt n mod
concomitent cu intrri mari de capital este relativ mic. Totui, din cnd n
cnd, au loc sincronizri ale intrrilor de capital masive pentru un numr
relativ mare de ri. n ultimii ani foarte multe ri, printre care i Romnia, s-au
confruntat cu problema intrrilor de capital. Din acest motiv, n continuare
m voi referi la intrrile sincrone mari de capitaluri.
Aa cum au artat recent Reinhart i Reinhart (2008), pot exista
conexiuni ntre aceste intrri sincrone mari de capitaluri i crize ale datoriilor
suverane, ale ratelor de schimb, ale inflaiei i ale sistemului bancar. Ei au
definit crizele pentru fiecare dintre componentele menionate i au construit
probabiliti specifice de apariie a crizei pentru perioada 1960-2007 pentru
un numr de 66 de ri. Probabilitile au fost definite necondiionat de
episoadele de intrri mari de capitaluri, precum i condiionat de aceste
episoade. Rezultatul la care au ajuns este acela c, pentru rile cu venituri
mici sau medii, probabilitile condiionate ca o criz s apar sunt
substanial mai mari dect probabilitile necondiionate.

10

Cu alte cuvinte, numrul crizelor este mai mare n jurul episoadelor de

intrri mari de capitaluri. Se poate conchide c, n termeni practici, acest fapt
face ca magnitudinea ajustrilor i a finanrilor s fie diferit, comparativ cu
episoadele cvasisingulare de intrri mari de capitaluri pentru o perioad
determinat de timp, perioad urmat de reducerea acestora. Aceasta deriv
din faptul c, dac apar crize sincrone pe oricare din componentele
menionate datorie suveran, rat de schimb, inflaie, sistem bancar ,
atunci este posibil ca acestea s fie urmate de recesiuni sincrone. Evident,
apelarea n acelai timp la finanri externe pentru sprijinirea unui numr
mare de programe de ieire din criz face ca resursele disponibile pentru
fiecare ar s fie relativ reduse i mai scumpe comparativ cu situaia n care
doar un numr mic de ri utilizeaz un volum dat de resurse. n plus,
recesiuni sincrone ar putea nsemna i recesiuni individuale mai mari pentru
economiile n care sectorul exportator are o pondere important.
n aceste condiii, dificultatea adoptrii unui pachet de reforme i a
obinerii asistenei financiare externe este mai mare n contextul unor
episoade cvasisingulare ale terminrii unui ciclu de intrri mari de capitaluri.
Romnia a avut n vedere acest aspect atunci cnd a apelat la asistena
financiar de la UE, FMI i alte instituii financiare internaionale pentru a
acoperi gap-ul de finanare estimat pentru 2009 i 2010. Dar asupra acestui
aspect voi reveni n ultima seciune a acestei lucrri.
n era modern a finanelor internaionale, astfel de episoade de intrri
mari de capitaluri sincronizate s-au nregistrat de cteva ori. n principiu, din
cnd n cnd, investitorii strini gsesc suficiente motive pentru a investi
relativ mult n ri n curs de dezvoltare sau pe piee emergente. Dac avem
n vedere perioada ulterioar Primului Rzboi Mondial, putem spune c acest
model nu s-a repetat n deceniile patru, cinci i ase.

11

Cel mai mare ciclu de intrri masive concomitente de capital a avut

loc n perioada 1975-1982, dup care a urmat criza datoriilor. Intrrile
masive de capitaluri au reaprut n perioada 1990-1993, urmate de o
restructurare a datoriilor pieelor emergente. ncepnd cu anul 2002, foarte
multe ri s-au confruntat cu intrri masive de capital. ncheierea acestui
ciclu capital flow bonanza a coincis cu criza financiar nceput n iulie
2007. n Romnia, acest episod a devenit mai vizibil n 2004 i s-a ncheiat
n 2008.
n continuare voi prezenta cauzele care determin intrrile masive de
capital n mod concomitent ntr-un numr relativ mare de ri, precum i
principalele evoluii care apar atunci cnd rile se confrunt cu intrri mari
de capitaluri. Pentru aceasta voi prezenta faptele stilizate, aa cum pot fi ele
distinse din literatur (Calvo i alii, 1993). Apoi voi descrie experiena
Romniei i principalele provocri cu care s-au confruntat politicile
economice. n ncheiere voi utiliza rezultatele din literatur pentru a prezenta
n mod stilizat implicaiile asupra unor variabile macroeconomice atunci
cnd contul de capital se deterioreaz. Voi utiliza aceste rezultate pentru a
arta c prevederile din acordul cu UE i FMI sunt n concordan cu
rezultatele din literatur.

12

1. Cauzele i efectele intrrilor masive de capitaluri

Una dintre cauzele care au condus la intrri masive de capital n
economiile emergente n ultima perioad a fost lichiditatea abundent.
Lichiditatea abundent n economiile dezvoltate a fcut ca ratele dobnzii s
se menin la niveluri joase i volatilitatea pe pieele financiare s se reduc.
Mai mult, n ciuda abundenei de lichiditate, creterea economic n rile
avansate a ncetinit n ultimii ani, randamentele n multe industrii scznd la
niveluri relativ joase.
n aceste condiii, investitorii au nceput s caute ctiguri mai mari
(ceea ce numim search for yield) i oportuniti pentru profituri n
economiile emergente. n aceste cazuri, ratele dobnzii au acionat pe canalul
portofoliilor (Calvo, Leiderman i Reinhart, 1993). n plus, ratele sczute ale
dobnzilor i diversificarea portofoliilor au fcut ca probabilitile de a stopa
rambursarea datoriilor s fie ameliorate n rile emergente, ceea ce
nseamn c a fost activat canalul sugerat de Dooley i alii (1996). Treptat,
investitorii au nceput s priveasc foarte favorabil economiile emergente i
intrrile mari de capitaluri au continuat ani de zile. Reinhart i Reinhart
(2008) au artat c n perioada 1980-2008, durata maxim a ciclului
intrrilor masive de capital n 181 de ri a fost de 3 ani pentru mai mult de
50 de ri i de 4 ani pentru mai mult de 30 de ri. n aproape 20 de ri
durata ciclului a fost de 5 ani.
Nu trebuie neles c intrri mari de capitaluri au avut loc numai n
economii emergente. Ele au fost la cote relativ mari att n rile cu venituri
mici, ct i n rile cu venituri medii sau mari, membre ale OECD.
De exemplu, intrrile de capitaluri au fost relativ mari n SUA n perioada
2002-2007, n Marea Britanie i Frana ntre 2005 i 2007, n Spania ntre
2004 i 2007. n Romnia, aceste intrri au fost mari n perioada 2004-2008.

13

Perspectiva economic bun oferit de aderarea la o uniune economic

a fost o alt cauz major a creterii intrrilor concomitente de capitaluri n
multe ri. Este cazul rilor care au aderat la Uniunea European sau la
NAFTA. Investitorii strini au acionat n ipoteza c apartenena la uniune
reprezint o ancor care limiteaz fluctuaiile ratei de schimb, reduce costurile
capitalului prin diminuarea spread-urilor de risc i menine preurile aciunilor
la niveluri satisfctoare. O detaliere a surselor intrrilor masive de capital n
rile Europei Centrale i de Est (ECE) este oferit de Milesi-Ferretti i Lane
(2006). Sursa investiiilor directe strine n ECE au fost rile din zona euro
n proporie de 73-95 procente din total. n 2004, n majoritatea rilor ECE,
peste 50 procente din totalul investiiilor de portofoliu pe bursa de valori
proveneau din zona euro, care a fost i sursa principal pentru activele
strine din sistemele bancare ale ECE i pentru investiiile pe termen lung
creatoare de datorie.
Creterea preurilor unor bunuri cum ar fi ieiul, cuprul, diamantele
etc. (bunuri tari) a stimulat intrrile de capital n rile exportatoare ale
respectivelor bunuri. Dac intrrile de capitaluri n rile exportatoare de
astfel de bunuri se datoreaz ratelor mici sau negative n termeni reali ale
dobnzii n rile de origine a capitalurilor, atunci se poate spune c preurile
acestor bunuri reprezint un canal de aciune al ratei dobnzii (Frankel,
2006). Totui, verificrile empirice realizate de Reinhart i Reinhart (2008)
pentru perioada 1967-2006 nu confirm n mod clar corelaia invers dintre
ratele reale ale dobnzii i preul bunurilor menionate.
Intrrile mari de capitaluri au avut efecte similare n economiile
emergente. Stiliznd, se poate spune c a existat un model comun al
evoluiilor unor variabile i un model relativ similar de rspuns al politicilor
economice. Astfel, capitaluri relativ mari au intrat pe piee relativ mici i
foarte puin adnci. Discrepana dintre adncimea financiar a economiilor
emergente i volumul intrrilor de capital a condus la aprecieri ale
monedelor, la creterea rapid a preurilor activelor i la creterea preurilor
bunurilor tari. Modificrile favorabile de preuri au atras i mai multe
14

capitaluri, ceea ce a fcut ca aceste dinamici s continue pe perioade relativ

mari. Evoluiile pozitive ale preurilor au mbuntit indicatorii fiscali i au
redus costul creditului n valut, stimulnd astfel creditarea. Ritmul rapid al
creditrii a accentuat slbiciunile structurale ale sectorului bancar, care a
devenit dependent de capitalurile strine.
Pe partea politicilor, rspunsurile autoritilor s-au canalizat pe cteva
direcii comune. Una dintre acestea a fost cumprarea de rezerve pentru a
preveni aprecierile excesive. Acest lucru a fost mai intens n rile care au
exportat resurse energetice. O alt direcie, n strns conexiune cu prima, a
fost creterea rezervelor minime obligatorii, impunerea de impozite pe
tranzaciile financiare, alte restricii de natur administrativ, toate pentru a
tempera intrrile de capitaluri i acumularea de rezerve. Totodat, evoluiile
pozitive ale preurilor au estompat nevoia real de ajustri structurale, care
au fost amnate. Aceasta a fost, probabil, cea mai important implicaie
pentru economiile respective din moment ce, pe termen lung, amnarea
ajustrilor structurale afecteaz negativ competitivitatea extern.

15

2. Evoluii dup ncheierea

intrrilor masive de capitaluri unele stilizri
Evident, fiecare ar are particularitile ei i din aceast cauz, fiecare
inversare de cont curent, episod de intrri masive de capitaluri, fiecare oprire
brusc a intrrilor de capitaluri i fiecare criz financiar este diferit de
celelalte. Totui ele au i unele caracteristici care se ntlnesc indiferent de
ar sau de perioada n care se manifest. Ne intereseaz aceste caracteristici
din punct de vedere al dinamicii unor indicatori cum ar fi PIB, cursul real de
schimb, inflaia i contul curent att nainte, ct i dup ncheierea unui
episod de intrri mari de capitaluri. Utiliznd rezultatele prezentate n
literatur, dintre care cele mai recente sunt cele prezentate de Reinhart i
Reinhart (2008), se pot identifica anumite tipare privind dinamica
indicatorilor menionai. ntruct tipologia acestor dinamici n timpul
episodului de intrri mari de capitaluri a fost prezentat att n general ct i
n cazul Romniei, atenia se va focaliza pe ceea ce intereseaz astzi cel mai
mult, i anume pe traiectoria probabil a indicatorilor menionai dup
ncheierea ciclului de intrri mari de capital. Urmnd metodologia din diverse
lucrri, n Figura I sunt prezentate evoluiile contului curent, PIB, ale ratei de
schimb, i inflaiei n mod stilizat, pentru patru ani nainte de ncheierea
episodului intrrilor mari de capital i patru ani dup acest moment.
n graficul 1 din Figura I este prezentat evoluia deficitului de cont
curent nainte de ncheierea episodului de intrri mari de capitaluri (notat cu
zero pe axa orizontal). Aceast figur reflect identitatea specific balanei
de pli, i anume c n timpul episodului de intrri masive de capitaluri are
loc o deteriorare a contului curent. n acelai timp, ncheierea episodului de
intrri mari de capital coincide cu nceperea ajustrii contului curent ctre
nivelurile dinainte de momentul reversrii. Forma de V a evoluiei contului
curent este mai ascuit n cazul rilor cu venituri mici sau medii (Reinhart
i Reinhart, 2008).

16

Aa cum este de ateptat, creterea PIB este relativ mare n perioada

de intrri mari de capitaluri i scade brusc n anul ncheierii episodului
pentru a se relua relativ rapid. Cu alte cuvinte, dup ncheierea ciclului
intrrilor mari de capitaluri, traiectoria PIB are form de V, aa cum este
artat n graficul 2 din Figura I.
Exerciiul de a identifica o tipologie pentru evoluia inflaiei a fost cel
mai dificil deoarece datele prezentate n literatur sunt variate, indicnd
probabil c politica monetar joac un rol important att n etapa dinainte de
intrrile mari de capitaluri, ct i dup. nclin s cred c ncheierea ciclului
de intrri mari de capitaluri este urmat de un puseu inflaionist pe termen
scurt (n principal datorit canalului cursului de schimb), ulterior scderea
inflaiei fiind determinat de recesiunea i ateptrile pesimiste din
perioadele care urmeaz celor caracterizate de intrri mari de capitaluri.
O depreciere nominal relativ mare poate explica aceast viziune. n anii
urmtori ns, inflaia revine la niveluri mai mult sau mai puin similare cu
cele de dinainte de ncheierea episodului de intrri mari de capitaluri.
Profilul stilizat este prezentat n graficul 3 din Figura I.
n graficul 4 din Figura I este prezentat traiectoria stilizat a cursului
de schimb. Dac intrrile mari de capitaluri se ntind pe civa ani, aprecierea
real din fiecare an tinde s fie semnificativ, astfel c aprecierea cumulat
este de asemenea semnificativ, conducnd la panta descendent din aceast
grafic. Totui, ncheierea episodului de intrri mari de capitaluri rezult ntr-o
depreciere real cumulat chiar mai mare dect aprecierea cumulat.
Literatura arat c n marea majoritate a cazurilor deprecierea real survine
prin deprecierea nominal a monedei. n traiectoria stilizat prezentat n
graficul 4 din Figura I, deprecierea real este condus de scderea preurilor
abia dup primul an de la ncheierea episodului.

17

Figura I
2. PIB real
(variaie anual)
procente

procente

1. Deficitul contului curent

(% n PIB)

Numr de ani
dup IMC

Numr de ani
nainte de IMC
-4

-3

-2

-1

Numr de ani
dup IMC

Numr de ani
nainte de IMC
4

-4

-3

-2

-1

4. Cursul de schimb real

(variaie anual)

procente

procente

3. Rata inflaiei
(dec./dec.)

apreciere

depreciere

Numr de ani
nainte de IMC
-4

-3

-2

-1

Numr de ani
dup IMC
0

Numr de ani
dup IMC

Numr de ani
nainte de IMC
4

-4

-3

-2

-1

IMC: intrri mari de capital

Sursa: Stilizri dup rezultatele prezentate n literatura de specialitate.
Pentru cele mai recente verificri empirice am folosit Reinhart i Reinhart (2008).

18

Graficele 1-4 din Figura I ne permit formarea unei imagini de

ansamblu, general, despre ce evoluie este de ateptat n privina
indicatorilor menionai dup ncheierea episodului de intrri mari de
capitaluri. Ele arat ce profil al curbelor nu poate fi evitat de o ar odat ce
episodul intrrilor mari de capitaluri se ncheie. Dar n timp ce profilurile
curbelor sunt asemntoare pentru marea majoritate a rilor, pantele
curbelor att nainte, ct i dup ncheierea episodului de intrri mari de
capitaluri pot fi mai abrupte sau mai puin abrupte. St n puterea
autoritilor s proiecteze msuri de politic pentru a influena att nivelul la
care apar punctele de inflexiune (politici n timpul episodului), ct i pantele
care apar dup ncheierea episodului de intrri mari de capitaluri. n
seciunea urmtoare voi arta c politicile prevzute n acordurile ncheiate
de Romnia cu UE i cu FMI au n vedere reglarea pantei traiectoriilor
indicatorilor menionai astfel nct ajustrile necesare s se produc n
ritmuri suportabile i care s nu destabilizeze economia.

19

3. Cazul Romniei
3.1. Perioada intrrilor masive de capitaluri
Intrrile de capitaluri strine n Romnia s-au intensificat ncepnd din
anul 2004. De la 8,4 procente din PIB n 2004, deficitul contului curent a
ajuns la 13,5 procente din PIB n 2007 i la 12,3 procente din PIB n 2008.
Datoria extern pe termen mediu i lung a sectorului privat a crescut de la
12,9 procente din PIB n 2004 la 25,6 procente din PIB n 2008, adic de
circa 2 ori (Grafic 1).
Grafic 1

Datoria extern total

procente n PIB

procente n PIB
pe termen scurt
(datorie majoritar privat)
pe termen mediu i lung

datoria public i public

garantat
datoria privat

16,2

depozite ale nerezidenilor

16,0
5,3

7,9

12,8

7,8
8,2
16,5

14,1

10,9

37,4

25,6

31,3
15,6

17,4

0,6

1,2

1,0

2,6

4,0

2007

2008

20,4

2006

29,3

2005

30,9

2004

30,0

2008

2007

2006

2005

12,9

2004

60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0

Datoria extern TM&L

60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0

Sursa: Banca Naional a Romniei, Ministerul Finanelor Publice,

Institutul Naional de Statistic

Adncimea financiar a economiei romneti n 2004 (msurat ca

M3/PIB) era mic, de numai 25,6 procente. Intrrile masive de capitaluri au
mrit valoarea acestui indicator, dar ea se situeaz n continuare la un nivel
20

relativ sczut dup standardele economiilor dezvoltate (34,5 procente din

PIB n 2008). Dat fiind adncimea financiar relativ mic, efectele intrrilor
de capital au aprut rapid i au fost semnificative (Grafic 2).
Grafic 2
Gradul de monetizare a economiei*
40

procente
35,9

35
30

29,9

34,5

32,2

25,6

25
20
15
10
5
0
2004

2005

2006

2007

2008
* M3/PIB

Sursa: Banca Naional a Romniei, Institutul Naional de Statistic

Cursul de schimb s-a apreciat att n termeni reali, ct i n termeni

nominali. n termeni nominali, de la aproximativ 4,1 lei/euro n ianuarie
2004, leul s-a apreciat la 3,1 lei/euro n iulie 2007 (aproximativ 24 procente).
Alturi de dominana fiscal relativ mare i de poziia de debitor net a BNR,
intrrile masive de capital au pus o problem serioas implementrii intirii
inflaiei, noua strategie de politic monetar adoptat n august 2005.
Aprecierea monedei, n timp ce a ajutat dezinflaia, a atins niveluri care
tindeau s afecteze competitivitatea extern a rii. n acelai timp, au existat
episoade de volatilitate ridicat pe piaa valutar.
Ca i n alte ri din spaiul ECE, bncile strine din Romnia au
primit resurse de la bncile-mam din zona euro. n 2004 aproape

21

72 procente din pasive proveneau din zona euro i 21 procente din Marea
Britanie. ntre 2004 i 2008 pasivele externe ale bncilor din Romnia au
crescut de peste 6 ori, de la 3,8 la 24,5 miliarde euro. Creterile au fost att
pe scadenele scurte ct i pe cele medii i lungi.
mpreun, creterea resurselor n valut ale bncilor i aprecierea
leului au stimulat comportamente exuberante privind activitatea de creditare
n valut. Creditul a crescut civa ani la rnd cu ritmuri anuale de
60-80 procente n termeni reali. Ponderea creditului n valut pentru sectorul
gospodriilor a crescut de la 2,2 procente din PIB n decembrie 2004 la
11,6 procente din PIB n 2008, adic de peste 5 ori. Totodat, ponderea
creditului n valut acordat sectorului corporatist a crescut semnificativ
(Grafic 3). n total, intermedierea financiar (credit acordat sectorului
privat/PIB) a crescut de la 16,6 procente n 2004 la 39,3 procente n 2008
(Grafic 4) .
Grafic 3
Structura creditelor n valut acordate de instituiile
financiare
procente n PIB

14
12
10

credite acordate gospodriilor populaiei

11,6
10,6

credite acordate societilor nefinanciare

7,1

7,5

7,1

9,2

9,8

4,7
3,3

4
2,2
2
0
2004

2005

2006

Sursa: Banca Naional a Romniei

22

2007

2008

Grafic 4
Structura creditului acordat sectorului privat
45
40
35
30

procente n PIB
credite acordate societilor nefinanciare i altele
credite acordate gospodriilor populaiei
credite n valut
26,8

credite n lei

25
20

20,7

5
0

19,6
18,6 19,5

22,7

17,3 16,4

19,7 16,6

2007

2008

15,4 12,7

16,6

15
10

39,3
35,9

13,3 11,3
11,8 10,2

4,8

6,3
2004

7,4

9,4

11,4 14,1

2005

2006

Sursa: Banca Naional a Romniei, Institutul Naional de Statistic

n aceast perioad, creditul guvernamental s-a situat la niveluri

relativ reduse (Grafic 5).
Grafic 5

Creditul guvernamental
4,0

procente n PIB
3,4

3,5
3,0
2,3

2,5
2,0
1,5

1,2

1,1

1,0

2004

2005

2006

1,0
0,5
0,0
2007

Sursa: Banca Naional a Romniei, Institutul Naional de Statistic

23

2008

Bncile au devenit dependente de finanarea extern i dezechilibrele

dintre activele n valut ale companiilor i gospodriilor i pasivele lor n
valut au crescut. n 2004, n sectorul companiilor, diferena dintre
depozitele n valut i mprumuturile n valut era de aproximativ -5 miliarde
lei, iar n martie 2009 aceast diferen era de 7 ori mai mare (-34 miliarde
lei). n sectorul gospodriilor, diferenele erau de +5 miliarde lei i,
respectiv, -28 miliarde lei (Grafic 6). Aceste dezechilibre reprezint una
dintre cele mai mari vulnerabiliti ale economiei romneti, fiind principalele
canale prin care eventuala stopare a finanrii externe se transfer n
deprecierea cursului de schimb.
Grafic 6

Depozitele i creditele n valut

gospodrii ale populaiei
miliarde lei

miliarde lei

credite n valut
depozite n valut

2008

2007

2006

2005

2004

2008

poziia net
2007

2006

2005

depozite n valut
credite n valut
poziia net
2004

40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
-60

societi nefinanciare

Sursa: Banca Naional a Romniei

Aceste evoluii s-au sprijinit reciproc, astfel c ntre 2005 i 2007 au

existat perioade n care anticipaiile inflaioniste i aprecierile accentuate ale
monedei au coexistat. Aceasta a pus o dilem serioas bncii centrale pentru
nou-adoptatul regim de politic monetar. Creteri ale ratei dobnzii,
necesare pentru a aduce anticipaiile n linie cu inta de inflaie atrgeau i
mai multe capitaluri strine, apreciind leul.
24

Pe lng modificarea ratei dobnzii n condiiile existenei

concomitente a presiunilor pentru aprecierea monedei naionale i a celor
inflaioniste, BNR a utilizat creterea rezervelor minime obligatorii pentru a
atenua intrrile de capitaluri. De la 20 procente la nceputul lui 2002,
rezervele minime obligatorii la pasivele n valut au fost majorate gradual la
40 procente la nceputul lui 2006 (Grafic 7). Aceast msur nu a reuit s
opreasc intrrile de capitaluri, care au gsit forme de a evita restricia.
n 2006, n pofida creterii RMO, pasivele n valut ale bncilor comerciale s-au
majorat cu 4,8 miliarde de euro, pentru a crete dup aceea cu 7,8 miliarde
euro n 2007 i cu nc 5,8 miliarde euro n 2008. Aproximativ 75 la sut din
creterea pasivelor bncilor strine din Romnia din perioada 2005-2008 s-a
produs dup creterea RMO la 40 de procente.
Grafic 7

Ratele rezervelor minime obligatorii

procente

procente

42
40
38
36
34
32
30
28
26
24
22
20
18
16
14
dec.08

aug.08

apr.08

dec.07

lei

aug.07

apr.07

dec.06

aug.06

apr.06

dec.05

aug.05

apr.05

valut

dec.04

42
40
38
36
34
32
30
28
26
24
22
20
18
16
14

Sursa: Banca Naional a Romniei

Constrngerea exercitat de intrrile mari de capitaluri a fost

suficient de puternic pentru a determina BNR s-i menin opiunea pentru
regimul de flotare controlat a leului (managed float). Aceasta a atras critici
din partea unor analiti, care au considerat c intirea direct a inflaiei

25

adoptat n anul 2005 implic o flotare liber a cursului pentru a evita un

eventual conflict de inte. BNR a explicat c nu va inti un anumit nivel al
cursului de schimb, ci va cuta s descurajeze micrile acestuia spre zone
nesustenabile. n consecin, n perioada 2005-2008, BNR nu a ezitat s
intervin discret pe piaa valutar prin cumprri importante de valut pentru
prevenirea aprecierii substaniale i mult prea rapide a leului, care era de
natur s erodeze periculos competitivitatea extern a economiei romneti
i s conduc la scderea inflaiei, dar ntr-o manier nesustenabil.
n acest context, consider c se impune s prezint i alte argumente
care au justificat politica de flotare controlat a leului.
Un motiv important pentru care BNR a efectuat cumprri de valut a
fost faptul c moneda naional s-a apreciat att n termeni nominali, dar i
reali, concomitent cu o politic salarial extrem de lax att n 2006, ct mai
ales n 2007. n aceti ani, creterile salariale au fost superioare dinamicii
productivitii muncii erodnd ctigurile de competitivitate acumulate
anterior i contribuind, evident, la deteriorarea contului curent al balanei de
pli.
Un alt argument pe care doresc s l menionez este cel precauionar.
Aa cum s-a observat n practic, la ncheierea ciclurilor de intrri de capital
se produc deprecieri relativ abrupte, care pot fi evitate dac rezervele
valutare se plaseaz la un nivel confortabil.
Conduita prociclic a politicii fiscale, care a amplificat vulnerabilitile
asociate cu adncirea deficitului de cont curent n perioada 2004-2008 a
reprezentat un alt considerent pentru care BNR a cumprat valut.
n principiu, politica fiscal poate s atenueze unele efecte nedorite ale
intrrilor mari de capitaluri sau s le sporeasc. Efectele sunt amplificate
deoarece componentele ciclice ale PIB, intrrile nete mari de capitaluri i
creterea n termeni reali a cheltuielilor bugetare se poteneaz reciproc.
Din aceast perspectiv, dar i din perspectiva faptului c intrrile mari de
capitaluri sunt asociate cu crize financiare, opiunea politicii fiscale n
26

Romnia a fost imprudent ntre anii 2004-2008. n Romnia au fost dou

cauze pentru aceast impruden, ambele pe deplin explicate n literatura de
specialitate. Prima a fost aceea c decidenii au considerat c timpurile
bune au venit odat pentru totdeauna, ceea ce evident nsemna c
expansiunea cheltuielilor putea fi permanent. A doua a fost anul electoral
2008, care a amplificat cheltuielile i mai mult. Politica fiscal lax a
cheltuielilor a pus bazele pentru o contracie fiscal involuntar n
eventualitatea scderii economiei.
n continuare, voi prezenta o analiz a tipologiei care apare n evoluia
unor indicatori dup ce episodul intrrilor mari de capitaluri se ncheie.

3.2. Ajustarea macroeconomic dup ncheierea

intrrilor masive de capitaluri
Panta curbelor, reflectnd ajustrile, depinde n mod direct de
anticipaiile i deciziile investitorilor strini n legtur cu politicile
macroeconomice i structurale. n 2008, criza financiar mondial a
generalizat un sentiment de nencredere i a crescut aversiunea la risc a
investitorilor n mod semnificativ. Dimensiunea deficitului de cont curent,
dependena bncilor de finanarea extern, necesarul relativ mare de
finanare extern i raportul ridicat ntre creditele n valut i depozitele n
valut au fcut din economia Romniei o destinaie riscant pentru
investitori. Calculele au artat c pentru anul 2009 Romnia ar fi putut avea
un deficit de finanare estimat ntre 7,5 i 16 miliarde de euro, depinznd de
sentimentul investitorilor strini i de dorina lor de a rennoi liniile de
finanare ale bncilor i ale companiilor private. Acest sentiment negativ s-a
reflectat n deprecierea leului n perioada octombrie 2008 februarie 2009.
n aceste condiii, autoritile au decis s promoveze politici care s asigure
reduceri minime ale finanrilor externe ale Romniei.

27

nc din decembrie 2008, s-a avut n vedere ca programul economic s

fie centrat pe reducerea deficitului extern att n sectorul public, ct i n
sectorul privat, pe minimizarea amplitudinii recesiunii, pe evitarea unei crize
a ratei de schimb i pe temperarea presiunilor inflaioniste. Atingerea acestor
obiective a fcut necesar conceperea de msuri de ajustare care s aduc
economia pe o pant sustenabil n condiii de minimizare a pierderilor,
inclusiv n termenii ocuprii forei de munc.
n condiiile ncheierii brute a episodului de intrri masive de
capital, evoluia cursului leului a ridicat probleme deosebite. Aa cum, n
trecut, intrrile de valut au supraapreciat leul cu mult peste nivelul indicat
de factorii fundamentali ai cursului de schimb, reducerea finanrii externe i
incertitudinea au tins s determine deprecieri nejustificate ale leului.
Provocrile au fost cu att mai mari cu ct, n pofida cumprrilor
mari de valut efectuate n perioada 2005-2007, BNR a reuit doar s
atenueze aprecierea nesustenabil a leului i nu s o evite n totalitate.
Mai mult, creditele n valut (Graficul 6) au avut o dinamic susinut i o
eventual depreciere rapid i excesiv a leului ar fi creat efecte negative n
lan la nivelul sistemului bancar.
n consecin, n acest context nou, politica bncii centrale privind
interveniile pe piaa valutar a fost ghidat de filozofia conform creia o
volatilitate nalt a cursului de schimb este duntoare att pentru obiectivul
privind inflaia, ct i pentru sntatea sectorului real i a celui financiar.
O economie emergent de dimensiuni mici i cu un grad semnificativ de
deschidere este expus permanent pericolului unor micri de capital cu
potenial destabilizator la nivelul pieei financiare, mai ales al celei valutare.
Interveniile valutare au avut n vedere, n primul rnd, ca o depreciere
excesiv a monedei naionale s fie evitat, iar nivelul deprecierii i pasul
acesteia s fie corelate cu progresele nregistrate n ajustarea contului curent.
n vederea atingerii acestui obiectiv, banca central a urmrit evoluia
cursului de schimb real efectiv, n corelaie cu presiunile la adresa
competitivitii externe ce decurg din derularea negocierilor salariale.
28

n al doilea rnd, interveniile valutare au fost calibrate n funcie de

evoluia rezervelor valutare. Rezervele valutare acumulate n urma
interveniilor din perioada de supraapreciere, la care s-au adugat sumele
primite n contextul acordului de finanare convenit cu FMI, UE i alte
instituii financiare internaionale, au permis bncii centrale s intervin n
sprijinul monedei naionale; n pofida interveniilor efectuate, rezervele
oficiale s-au meninut permanent la un nivel confortabil. Banca central are
n vedere nu doar valoarea absolut a rezervelor valutare, ci i indicatorii
derivai: rezerva valutar exprimat n luni de importuri de bunuri i servicii
i raportul dintre rezerva valutar i datoria extern pe termen scurt au rmas
la nivelurile anterioare sau au cunoscut mbuntiri (Grafic 8).

Rezervele valutare la BNR: indicatori derivai

luni

10
8

Grafic 8

ori
rezerva valutar oficial - luni de import de bunuri
i servicii
rezerva valutar oficial / datoria extern TS (scala
din dreapta)

10
8

ian.05 iul.05 ian.06 iul.06 ian.07 iul.07 ian.08 iul.08 ian.09 iul.09
Sursa: Banca Naional a Romniei, Institutul Naional de Statistic

n al treilea rnd, mrimea i momentul interveniilor au fost legate

i de controlul lichiditii pe piaa monetar, n condiiile n care finanarea
deficitului bugetar s-a realizat, n anumite perioade, ntr-o msur
semnificativ prin utilizarea sumelor primite n contextul acordului de
finanare cu FMI, UE i alte instituii financiare internaionale. BNR a

29

furnizat lichiditate bncilor prin intermediul operaiunilor de pia (Grafic 9),

dup ce n anii anteriori, pe fondul excedentului de lichiditate generat de
intrrile mari de capital, se aflase n postura de debitor net fa de sistemul
bancar. Recursul la intervenia valutar n acest scop a fost motivat de
ncercarea de a evita inversri temporare ale poziiei BNR de creditor fa
de sistemul bancar, care ar fi fost de natur s creeze probleme la nivelul
mecanismului de transmisie a politicii monetare.
Grafic 9

Operaiuni de furnizare de lichiditate

18
16
14

miliarde lei, stoc mediu zilnic

operaiuni de furnizare de lichiditate
(repo i swap)
facilitate de creditare

12
10
8
6
4
2
sep.09

aug.09

iul.09

iun.09

mai.09

apr.09

mar.09

feb.09

ian.09

dec.08

nov.08

oct.08

Sursa: Banca Naional a Romniei

n consecin, se poate afirma c interveniile valutare au fost utile

nu doar pentru meninerea cursului de schimb ntr-un interval compatibil cu
fundamentele macroeconomice, ci i pentru gestionarea optim a lichiditii
pe piaa monetar.
Opiunea BNR nu a fost singular, regimul de flotare controlat a
monedei naionale fiind practicat i de alte bnci centrale, iar importana
interveniilor valutare n instrumentarul acestora majorndu-se dup
declanarea crizei financiare globale. Bncile centrale ale rilor din Europa
Central i de Est cu regim de curs flexibil Cehia, Polonia, Romnia i
30

Ungaria s-au pronunat explicit, ntr-o declaraie comun din februarie

2009, mpotriva acceptrii unei deprecieri excesive a monedelor locale
nejustificat n raport cu fundamentele economice i de natur s creeze
micri destabilizatoare i s-au angajat s intervin pentru a o combate.
Evoluia cursului de schimb al monedelor acestor ri este prezentat n
Figura II.
Dac nivelul relativ ridicat al pasivelor externe din aceste ri face o
depreciere excesiv indezirabil, avnd n vedere pericolul pe care l implic
asupra stabilitii sistemului financiar, n alte economii deprecierea este
dorit de autoriti, date fiind efectele favorabile asupra competitivitii
externe. Aceste din urm ri se confrunt n anul 2009 cu intrri de capital
generatoare de presiuni de apreciere, iar multe dintre ele au ales s intervin
pentru a contracara aceste presiuni. n acest sens pot fi amintite interveniile
masive efectuate de Banca Naional a Elveiei i devalorizarea dolarului
singaporez din primvara anului 2009, interveniile sistematice ale Bncii
Israelului i interveniile concertate ale bncilor centrale din Thailanda,
Coreea de Sud, Singapore i Filipine.
n cazul economiei romneti, unele ajustri ar fi fost foarte dureroase
fr asisten financiar extern. De exemplu, dac riscul apariiei gap-ului
de finanare s-ar fi materializat la nivelul maxim anticipat pentru anul 2009,
atunci cel mai probabil presiunile de depreciere a leului ar fi rezultat ntr-o
criz a cursului de schimb, cu efecte negative asupra inflaiei i implicit
asupra activelor financiare ale populaiei denominate n lei. Alte ajustri,
cum ar fi diminuarea cheltuielilor publice, inclusiv a celor cu salariile, n
condiiile n care n timpul ciclului de intrri mari de capitaluri acestea
ajunseser la niveluri nesustenabile, ar fi purtat marca unei credibiliti reduse.
n acest context, acordurile cu UE i cu FMI au furnizat dou elemente
eseniale pentru economia romneasc: acoperirea deficitului de finanare
extern i credibilitate.

31

Figura II
CEHIA

curs de schimb efectiv

curs de schimb nominal fa de euro

(+) apreciere / (-) depreciere

CZK/EUR
40

indice, dec. 2005=100

40

38

curs zilnic

38

nominal

36

medie anual

36

real

140

130

120
34

34

32

32

30

30

28

28

26

26

24

24

22

22

110

100

90

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

70
1999

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

80

UNGARIA
curs de schimb nominal fa de euro

curs de schimb efectiv

(+) apreciere / (-) depreciere

HUF/EUR

indice, dec. 2005=100

320

300

real

70

2009

Sursa: BCE, BRI

32

2009

220
2008

220

2007

230

80

2006

230

90

2005

240

100

1999

240

2008

250

2007

250

2006

260

2005

260

2004

270

2003

270

2002

280

2001

280

2000

290

1999

290

120

110

2004

medie anual

nominal

2003

300

310

2002

curs zilnic

2001

310

2000

320

Figura II (continuare)
POLONIA
curs de schimb nominal fa de euro

curs de schimb efectiv

(+) apreciere / (-) depreciere
indice, dec. 2005=100

PLN/EUR

4,8

4,8

130
125

4,6

nominal
4,6

120

4,4

real

4,4

115

4,2
4,2

110
4

105
3,8

3,8

100
3,6

3,6

95

2009

2008

2007

2006

2005

2004

80
2003

3
2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

85

2002

medie anual

2001

3,2

90

3,2

2000

curs zilnic

1999

3,4

3,4

ROMNIA
curs de schimb nominal fa de euro

curs de schimb efectiv

(+) apreciere / (-) depreciere
indice, dec. 2005=100

RON/EUR

4,6

4,6

curs zilnic

4,4

nominal

4,2

4,2

real

4,0

4,0

3,8

3,8

3,6

3,6

4,4

125
120

medie anual

115
110
105
100
95

80

Sursa: BCE, BRI

33

2009

2008

2007

2006

2005

2004

90

2003

2009

3,0
2008

3,0
2007

85

2006

3,2

2005

3,2

2004

3,4

2003

3,4

Importul de credibilitate de la UE i FMI a fcut ca unele finanri

private s nu se mai reduc sau s se reduc mai puin. Pe aceste ci,
msurile incluse n acordurile menionate au asigurat finanarea economiei
romneti. Aceast finanare s-a reflectat pozitiv n cteva direcii: investiii
relativ mai mari comparativ cu situaia n care nu s-ar fi ncheiat acordurile;
atenuarea deprecierii i temperarea volatilitii cursului de schimb al leului
n raport cu euro i alte valute; semnarea acordului de la Viena, prin care
bncile i-au luat angajamentul s rennoiasc liniile de finanare i s
menin rate de adecvare a capitalului la niveluri asigurtorii. n ceea ce
privete evoluia viitoare a cursului real efectiv al monedei naionale, este de
dorit stabilizarea acestuia n jurul unui nivel compatibil cu un deficit de cont
curent ce poate fi acoperit confortabil prin investiii strine directe.
Scderea presiunilor de depreciere a leului i, implicit, o diminuare
ceteris paribus a presiunilor inflaioniste care apar prin intermediul canalului
cursului de schimb, mpreun cu eforturile de consolidare la nivel fiscal au
permis bncii centrale s treac la relaxarea prudent a politicii monetare,
ceea ce va atenua panta de scdere a PIB, fr amplificarea presiunilor
inflaioniste. Evoluiile anticipate ale PIB, inflaiei i deficitului de cont
curent, prezentate n Figura III, sunt asemntoare cu profilurile traiectoriilor
prezentate n Figura I.

34

Figura III
2. PIB real

1. Deficitul contului curent*

(% n PIB)
procente

10

variaie procentual

-2

6
-4
4
-6

-8

-10

2
4

-12

6
-14
8

*) include profitul reinvestit

procente

2011*

2010*

2009*

2008

2007

2006

**) prognoz

*) prognoz

Sursa: Banca Naional a Romniei,

Institutul Naional de Statistic,
Comisia Naional de Prognoz

12

2005

10
2004

2011**

2010**

2009**

2008

2007

2006

2005

2004

-16

Sursa: Institutul Naional de Statistic,

Comisia Naional de Prognoz

4. Curs de schimb real

3. Rata inflaiei
(dec./dec.)

RON/EUR; variaie medie anual, procente

25

pe baza IPC

-5
2004

2008

2009*

2008

2007

2006

pe baza IPP

2005

2010*

10

2009*

2007

15

2006

2005

20

2004

10

(-) apreciere / (+) depreciere

*) prognoz
Sursa: Banca Naional a Romniei,
Institutul Naional de Statistic,
Comisia Naional de Prognoz

*) prognoz
Sursa: Institutul Naional de Statistic,
Banca Naional a Romniei

35

Bibliografie
Back, Peter,
gert, Balasz, and
Zumer, Tina

Credit Growth in Central an Eastern Europe:

New Overshooting Stars?, ECB Working Paper
No. 687, 2006

Bekaert, Geert, Harvey,

Campbell R. and
Lundblad, Christian

Does Financial Liberalization Spur Growth?,

NBER, Caiet de studii nr. 8245, 2001

Calvo, Guillermo A.,

Leonardo, Leiderman,
and Carmen, M.
Reinhart

Capital Inflows and Real Exchange Rate

Appreciation in Latin America: The Role of
External Factors, IMF Staff Papers, Vol. 40, No. 1,
March 1993, 108-151.

Calvo, Guillermo A.,

Alejandro, Izquierdo,
and Meija, L.F.

On the Empirics of Sudden Stops: The Relevance

of Balance Sheet Effects, NBER Working Paper,
No. 10520, 2004.

Calvo, Guillermo A.,

Alejandro, Izquierdo,
and Rudy, Loo-Kung

Relative Price Volatility Under Sudden Stops: The

Relevance of Balance Sheet Effects, Journal of
International Economics 69(1), June 2006, 231-254.

Dooley, Michael,
Eduardo FernandezArias, and Kenneth,
Kletzer

Recent Private Capital Inflows to Developing

Countries: Is the Debt Crisis History?, The World
Bank Economic Review 10(1), January 1996, 27-49.

Edwards, Sebastian

Thirty Years of Current Account Imbalances,

Current Account Reversals, and Sudden Stops,
IMF Staff Papers 51(2004): 1-50.

Edwards, Sebastian

Capital Flows and Economic Performance: Are

Emerging Economies Different?, NBER Working
Paper No. 8076, 2004.

36

Eichengreen, Barry

Capital Account Liberalization: What Do the

Cross-Country Studies Tell Us?, World Bank
Economic Review, vol. 15, nr. 3, 2001.

Eichengreen, Barry, and

Muge, Adalet

Current Account Reversals: Always a Problem?,

NBER Working Paper 11634, September 2005.

Fernandez-Arias,
Eduardo, and
Peter, J. Montiel

The Surge in Capital Inflows to Developing

Countries: An Analytical Overview, The World
Bank Economic Review 10, No. 1(1996): 51-77.

Frankel, Jeffrey

The Effect of Monetary Policy on Real

Commodity Prices, in John Campbell (ed.) Asset
Prices and Monetary Policy, (Chicago: University of
Chicago Press, 2006).

Gonzlez-Pramo,
Jos Manuel

Progress towards a Framework for Financial

Stability Assessment, discurs susinut la Forumul
mondial OCDE cu titlul Statistics, Knowledge and
Policy, Istanbul, 28 iunie 2007

Haugland, Kjersti, and

Vikren, Birger

Financial Stability and Monetary Policy Theory

and Practice, Norges Bank, Economic Bulletin,
nr. 1, 2006

Isrescu, Mugur

Stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar,

disertaie susinut cu ocazia decernrii titlului de
Doctor Honoris Causa al Universitii din Piteti,
8 decembrie 2006.

Reflecii economice, Academia Romn,

Bucureti, 2007.

37

Isrescu, Mugur

Probleme ale politicii monetare ntr-o ar

emergent. Cazul Romniei, discurs de recepie
cu ocazia primirii ca membru corespondent al
Academiei Regale de tiine Economice i Financiare
din Spania, Barcelona, 21 februarie 2008.
Criza financiar internaional i provocri
pentru politica monetar din Romnia, disertaie
susinut cu ocazia decernrii titlului de Doctor
Honoris Causa al Universitii Babe Bolyai,
Cluj-Napoca, 25 februarie 2009.
Nou lecii din actuala criz financiar, discurs
susinut cu ocazia dezbaterii Ce putem nva din
actuala criz economic?, organizat de Secia de
tiine Economice, Juridice i Sociologie a
Academiei Romne, mpreun cu Institutul
Naional de Cercetri Economice Costin C.
Kiriescu i Comitetul Naional Romn Grupul
de reflecie E.S.E.N., Bucureti, 14 aprilie 2009.
Finanare i ajustare n economia Romniei,
disertaie susinut cu ocazia decernrii titlului de
Doctor Honoris Causa al Universitii Alexandru
Ioan Cuza, Iai, mai 2009.

Milesi, Ferreti,
Gian, Maria, and
Assaf, Razin

Current Account Reversals and Currency Crises:

Empirical Regularities, in Paul Krugman (editor),
Currency Crises, University of Chicago Press, 2000.

Rato, Rodrigo

Keeping the Train on the Rails: How Countries in

the Americas and Around the World Can Meet the
Challenges of Globalization, discurs susinut la
International Economic Forum of the Americas
Conference of Montreal, Canada, 18 iunie 2007b.

38

Reinhart, M. Carmen,
and
Reinhart, R. Vincent

Capital Flow Bonanzas: An Encompassing View

of the Past and Present, NBER Working Paper,
No. 14321, September 2008.

Sebastian, Weber, and

Wyplosz, Charles

Exchange Rates during the Crises, World Bank,

Policy Research Working Paper, No. 5059,
September 2009.

Solans, Eugenio
Domingo

How should Monetary Policy Makers Respond to

the New Challenges of Global Economic
Integration?, discurs susinut la Simpozionul
Global Economic Integration: Opportunities and
Challenges, Federal Reserve Bank of Kansas City,
2000.

Stiglitz, E. Joseph

Capital Market Liberalization, Economic Growth

and Instability, World Development 98, 2000.

39