Evaluarea Intreprinderii

Corpul Experilor Contabili
i Contabililor Autorizai
din Romnia
Prof. univ. dr. MARIN TOMA
INIIERE N EVALUAREA
NTREPRINDERILOR
- Ediia a III-a, revizuit -
Editura CECCAR, Bucureti, 2009
Editor:
Editura CECCAR
Intrarea Pielari nr. 1, sector 4 Bucureti
Tel.: 021/330.88.69 770/71
Fax: 021/330.88.88
E-mail: edituraceccar@yahoo.com
Redactor:
Alina Mihaela MNDRU
Tehnoredactor: Francisc Alexandru VASILE
Tiprit:
Tipografia EVEREST
Tel.: 021/433.07.01 / 02/03
Descrierea CIP a Bibliotecii Naionale a Romniei

TOMA, MARIN
Iniiere n evaluarea ntreprinderilor / Marin
Toma. - Ed. a 3-a, rev. - Bucureti: Editura CECCAR,
2009
Bibliogr.
ISBN 978-973-8414-60-0
658. 1:334.7
657.92:334.7
Iniiere n evaluarea ntreprinderilor
Cuprins
Introducere...............................................................................9
Cuvntul autorului..................................................................13
Capitolul I
Conceptul de evaluare economic i financiar;
principii i reguli generale de evaluare
1.
Definiia, necesitatea si esena evalurii............................16
2.
Clasificarea evalurilor......................................................22
3. Faze i etape n realizarea unei evaluri de ntreprindere... 26

Bilanul contabil - punct de pornire; bilanul economic instrument de lucru pentru evaluarea unei ntreprinderi......26
5. Valoare i pre; diferite tipuri de valori folosite
n evaluare.........................................................................29
4.
Capitolul II
Diagnosticul - surs a tuturor elementelor i informaiilor
necesare evalurii unei ntreprinderi
Rolul diagnosticului de evaluare........................................40

2. Diagnosticul juridic...........................................................41
3. Diagnosticul comercial......................................................42
4. Diagnosticul tehnic, tehnologic i de exploatare.................43
5. Diagnosticul de organizare, management i
resurse umane...................................................................44
6. Diagnosticul financiar-contabil...........................................45
1.

7. Analiza fundamental pentru evaluare................................46
7.1. Investigaiile strategice.............................................47
7.2. Investigaiile financiare............................................49
7.2.1.Identificarea i aprecierea de ansamblu
a situaiilor financiare ale ntreprinderii...........49
7.2.2.Retratarea situaiilor financiare ale
ntreprinderii...................................................50
7.2.3. Analiza situaiei financiare a ntreprinderii......50
8. Sinteza diagnosticului de evaluare.....................................65
Capitolul III Componentele
fundamentale ale evalurii
Introducere............................................................................70
1. Metodologia determinrii activului net corijat (ANC)........70
1.1. Separarea tuturor bunurilor evideniate n bilanul
contabil n bunuri necesare exploatrii i bunuri
n afara exploatrii...................................................71
1.2. Reevaluarea bunurilor necesare exploatrii..............73
1.2.1. Imobilizri necorporale..................................73
1.2.2. Imobilizri financiare.....................................74
1.2.3.Imobilizri corporale......................................75
1.2.4. Stocuri............................................................76
1.2.5.Creane...........................................................77
1.2.6. Disponibiliti bneti i alte valori
mobiliare de plasament...................................77
1.2.7. Alte ajustri aduse bilanului contabil..............77
l .3. Calculul matematic al activului net corijat................78
2. Metodologia determinrii capacitii beneficiare...............79

2.1.
2.2.
2.3.
Studiul rezultatelor trecute........................................80

Examenul previziunilor...........................................83
Calculul matematic al capacitii beneficiare............85
3. Metode de determinare a ratei de capitalizare, de

fructificare sau de actualizare...........................................86
Capitolul IV Metode de
evaluare a ntreprinderilor
Introducere............................................................................96
l. Abordarea patrimonial n evaluarea ntreprinderilor.........96
1.1. Valoarea contabil...................................................97
1.2. Valoarea real sau valoarea matematic...................97
1.3. Valoarea activului net reevaluat (Anr).....................98
l .4. Valoarea de reconstituire sau valoarea capitalurilor
permanente necesare exploatrii (CPNE)..................99
1.5. Activul net de lichidare (ANL)...............................100
1.6. Valoarea substanial............................................101
1.7. Limitele valorilor patrimoniale..............................101
2. Abordarea performanelor financiare n evaluarea
ntreprinderilor...............................................................103
2.1. Valoarea de rentabilitate.......................................104
2.2. Valoarea de randament propriu-zis.......................108
2.3. Metoda fluxurilor de disponibiliti actualizate
(DCF)...................................................................108
3. Abordri bazate att pe patrimoniu ct i pe performane;
evaluarea prii invizibile a ntreprinderii.........................114
3.1. Metoda practicienilor...........................................115
3.2. Metoda Retail.......................................................116
3.3. Metode bazate pe goodwill.....................................116

3.3.1. Metoda remunerrii valorii substaniale
brute..............................................................123
3.3.2.Metoda remunerrii capitalurilor permanente
necesare exploatrii (CPNE).........................126
4. Abordrile prin analogie n evaluarea ntreprinderilor........129
4.1. Raportul pre-beneficiu (PER - price earning ratio) .130
4.2. Ali multiplicatori ai pieii......................................134
4.3. Modelul lui Bates...................................................134
4.4. Modelul Gardon & Shapiro.....................................135
4.5. Valoarea de randament...........................................136
Capitolul V
Aspecte particulare n evaluarea
ntreprinderilor
Introducere...........................................................................138
1. Evaluarea ntreprinderilor n dificultate............................138
1.1. n cazul ntreprinderilor neredresabile,
dar cu activ net pozitiv...........................................141
1.2. n cazul ntreprinderilor redresabile.......................142
1.3. Metoda Schnettler..................................................142
2. Evaluarea pentru fuziuni, divizri i asocieri
cu pri ale ntreprinderii.................................................145
2.1. Evaluarea pentru fuziuni si divizri.........................145
2.2. Evaluarea parial a ntreprinderii...........................156
3. Evaluarea unei ntreprinderi tranzacional
n condiii particulare......................................................157
3.1. Evaluarea n cazul vnzrii ctre proprii salariai......157

3.2.
3.3.
Evaluarea n cadrul unei exproprieri........................158

Evaluarea n cadrul unei succesiuni........................158
4.
Evaluarea unui holding....................................................159
5.
Evaluarea pentru ntocmirea situaiilor financiare..............160

5.1. Valorile folosite pentru elaborarea situaiilor
financiare...............................................................160
5.2. Reguli aplicabile pentru evaluare, indiferent de
referenialul contabil folosit...................................163
Capitolul VI Evaluarea
valorilor mobiliare
Introducere...........................................................................166
1.
Evaluarea titlurilor care nu coteaz..................................166
2.
Evaluarea titlurilor care coteaz.......................................174
3.
Prime de control i discounturi aplicate............................176

Capitolul VII
Principii de Practic a Evalurii (PPE) i
Codul etic al expertului evaluator
Introducere...........................................................................178
1. Definiii.........................................................................179
2. Obiectivele activitii de evaluare....................................181
3. Datoria si responsabilitatea primordial
a evaluatorului..............................................................182
4. Obligaia evaluatorului fa de clientul su.....................184
5. Obligaia evaluatorului fa de ali evaluatori i
fa de organismul profesional.......................................187

6.
7.
8.
9.
10.
Metode i practici de evaluare.........................................188

Practici de evaluare neetice si neprofesionale................193
Raportarea rezultatelor evalurilor.................................198
Reguli de conduit profesional a evaluatorilor i a
experilor evaluatori.......................................................201
Sancionarea abaterilor de la reguli.................................204
Capitolul VIII
Standarde i reglementri privind
evaluarea ntreprinderilor
Standarde i reglementri privind evaluarea ntreprinderilor......210
Capitolul IX
Angajarea, contractarea i raportarea
unei lucrri de evaluare a ntreprinderii
1.
2.
3.
4.
Lucrri prealabile acceptrii unei misiuni de evaluare......214

Contractarea lucrrilor de evaluare...................................216
Raportul de evaluare........................................................217
Verificarea unei evaluri..................................................221
ANEXE
Anexa 1. Tabelele mrimilor factorilor de actualizare

i de fructificare..................................................224
Anexa 2. Teste gril, ntrebri recapitulative si
studii de caz.......................................................244
Bibliografie.........................................................................296
Introducere
Evaluarea ntreprinderii, n ansamblul su, este cu totul
altceva dect evaluarea posturilor activului, luate separat. O
atare evaluare folosete conturile bilaniere, dar nu se limiteaz
la msurarea lor. Astfel, situaia poziiei financiare este, n
esen, un prim inventar al activelor i pasivelor care sunt
corectate apoi prin evaluri extracontabile, recurgnd la un
model sau altul, la o metod sau alta, la o metodologie sau alta
de calcul economic i/sau financiar. Cititorii lucrrii nu trebuie,
n niciun caz, s confunde valoarea ntreprinderii cu valoarea
pentru ntreprindere (value to the business), numit i valoare
de deposedare, care reflect pierderea pe care o entitate ar
suporta-o, dac ea ar fi deposedat de activul implicat ntr-o
operaie. Valoarea pentru ntreprindere este cea mai mic
valoare dintre costul de nlocuire al activului i valoarea sa
recuperabil care, la rndul ei, este cea mai mare valoare dintre
valoarea de utilitate i valoarea realizabil net.
Figur emblematic a mediului profesional contabil romnesc,
profesorul dr. Marin Toma, autorul prezentei lucrri, este principalul artizan al recrerii Corpului Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia (nfiinat n urm cu 84 de ani,
activitate profesional interzis n 1950, cu excepia lucrrilor
judiciare, de regimul comunist, i recunoaterea sa prin lege,
ncepnd cu anul 1994). Dincolo de efortul imens, depus n
ultimul deceniu, pentru organizarea i punerea ntr-o funcionare
polivalent a profesiei noastre contabile liberale, domnul Marin
Toma se face cunoscut prin numeroasele sale lucrri publicate n
perimetrul auditului, expertizei contabile, evalurii ntreprinderilor,
pentru a cita numai principalele preocupri de mbogire a fondului
editorial de carte, situat n zona contabilitii. Preocuprile domniei
sale sunt remarcate si n domeniul crerilor de ntreprinderi,

fuziunii, divizrii si lichidrii acestora, preocupri care, alturi de
tema evalurii ntreprinderilor, pun contabilitatea n dialog cu
subiecte de mare respiraie n zona tiinelor economice i
financiare.
Revenind la bogia de idei, de abordri metodologice i
practice ale acestei cri, s remarcm c studiile pleac de la
teoria clasic a economiei, conform creia cercetrile echilibrului
economic sunt centrate pe concepia despre relaia valoare-cost.
Dac se analizeaz definiia lui Smith despre valoare, se constat
dublul ei neles. Uneori, ea exprim utilitatea unui anume obiect,
alteori ea reprezint facultatea pe care o confer posesia acestui
bun de a permite cumprarea altor bunuri. Primul sens conduce la
valoarea de ntrebuinare", cellalt, la valoarea de schimb. Bunurile
care au cea mai mare valoare de ntrebuinare au, adesea, o nesemnificativ valoare de schimb, afirma Smith.
Binomul valoare-cost are sensuri diferite, atunci cnd analiza este realizat, n special, din perspectiva contabilitii.
Componentele patrimoniale ale unei ntreprinderi au fost
evaluate multe decenii pe baza costurilor istorice. Ctre sfritul
anului 2000 au aprut termenii de contabilitate n valoare de
pia" sau contabilitate n valoare just". Dac evalurile n
costuri istorice si cele bazate pe valorile juste constituie clasicul
i modernul n materie de msurare, teoria i practicile contabile
fac apel si la un model diferit de primele dou, dar foarte prezent
n sistemele contemporane: contabilitatea actuarial, bazat pe
valori actualizate sau pe valori de utilitate.
Aa dup cum precizeaz autorul, ocaziile n care are loc
evaluarea de ntreprindere (i a titlurilor pe care o entitate le emite)
sunt foarte diverse: achiziia, introducerea n burs, lichidarea,
privatizarea, transmisia i altele.
10
Persoanele care realizeaz evaluarea sunt i ele foarte diverse:

experi contabili i experi evaluatori, analiti financiari, creditori
bancari, inspectori de impozite, investitori financiari (principali si
minoritari) etc. Elementele pe care aceste categorii de specialiti
le au n vedere sunt activele reale (echipamentele), activele imateriale (brevetele, contractele), know-how, aptitudinile de rambursare
a datoriilor (solvabilitatea final), solvabilitatea imediat, capacitatea de a distribui dividende i cea de a realiza plusuri de valoare,
existena de sinergii cu o alt ntreprindere i posibilitatea de a
realiza economii de scar sau de a atinge mrimea critic, controlul
unei aprovizionri sau a unei vnzri i altele.
Dincolo de unele aspecte contabile, n procesul de evaluare a
unei ntreprinderi este vorba si despre o apreciere strategic a ei.
Metodele teoretice de evaluare a ntreprinderilor sunt numeroase, iar procedeele practice ce combin mai multe metode
teoretice sunt si mai numeroase.
Pentru simplificare, literatura de specialitate le mparte n
dou mari grupe: cele care pleac de la valoarea patrimonial i
cele care apeleaz la valoarea bazat pe rentabilitate.
n conul de reflecie al autorului lucrrii pe care o analizm au fost avute n vedere metode ce aparin celor dou categorii,
cu studii metodologice i cu aplicaii practice (capitolul IV).
n zona evalurilor ntreprinderilor, el a cuprins i evaluarea n condiiile unei entiti aflate n dificultate, evaluarea unui
holding, evaluarea unor instrumente financiare (capitolele V
i VI).
Un expert de dimensiunea lui profesional i de fora de
nuanri nu avea cum s omit principiile de practic a evalurii
si elementele ce in de codul etic al specialistului n evaluare
(capitolul VII), standardele si reglementrile privind evaluarea
ntreprinderilor (capitolul VIII), angajarea, contractarea i rapor11

tarea unei lucrri de evaluare a ntreprinderii (capitolul IX).
Toate ne fac s apreciem c lucrarea se nscrie n postura
unui vademecum" al domeniului studiat, ndrznim s afrmm
c se anticipeaz un real succes publicistic.
Profesor universitar doctor Niculae Feleag,

eful Catedrei de Contabilitate Internaional
i Informare Financiar,
ASE BUCURETI
Septembrie 2005
12
Cuvntul autorului
Evaluarea prezint un mare interes pentru activitatea economic i funcionarea pieelor financiare; n definitiv, numeroase operaiuni au la origine evaluarea i chiar este de neconceput s poat
fi realizate fr evaluare: transmiterea sub orice form a societilor,
oferta public de cumprare, de vnzare i de schimb, privatizarea,
plasarea titlurilor pe piaa financiar, estimarea patrimoniului n
vederea determinrii anumitor tipuri de impozite etc.
Evaluarea constituie, de asemenea, un instrument de gestiune
pentru orice conductor de ntreprindere, deoarece acesta trebuie
s descopere n ntreprindere surse poteniale de valoare i s le
exploateze n scopul creterii valorii aciunilor i deci a bogiei acionarilor; compararea valorii de pia, aa cum rezult din cursul bursier, cu valoarea fundamental permite constatarea unei eventuale
subevaluri a societii n pia, ceea ce se poate datora unei absene
de vizibilitate a rezultatelor sau a strategiei societii, iar aceasta
poate determina conducerea s ia anumite msuri; dat fiind importana percepiei investitorilor din pia n ce privete finanarea
pentru activitile de dezvoltare ale societii, conducerea acesteia
trebuie s vegheze ca imaginea societii s fie bun.
Operaiunile de rating i evaluarea societilor sunt strns
legate ntre ele; n rating, cu ct prima de risc a societii e mai
mare, cu att se reduce nota favorabil atribuit acesteia; ori, o
cretere a riscului se traduce n evaluare printr-o cretere a ratei de
actualizare i n mod corespunztor printr-o reducere a valorii.
Toate acestea demonstreaz faptul c evaluarea constituie un
element important al gestiunii i strategiei ntreprinderii, att pentru
conductorii acesteia ct i pentru toi care au raporturi cu ntreprinderea, i demonstreaz oportunitatea unei lucrri care s
permit metrizarea noiunilor eseniale n acest domeniu.
Preocupare nou, specific economiei de pia, evaluarea a
suscitat i n ara noastr un mare interes, demonstrat de numrul
lucrrilor publicate ntr-o perioad scurt, ncepnd cu Ghid pentru
diagnostic i evaluarea ntreprinderilor"publicat n anul 1994 sub
13
egida Corpului Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din

Romnia. Cea mai mare parte a lucrrilor existente se adreseaz
ns cu precdere specialitilor, abundnd n formule matematice
care, n cele mai multe cazuri, sunt departe de practicile implicite
ale evalurii si puin accesibile persoanelor crora li se adreseaz
evaluarea, acestea fiind de cele mai multe ori potenialii cumprtori
sau vnztori, persoane care, de regul, sunt mai puin iniiate n
probleme financiare.
Evaluarea are la baz n mod cert principii logice, dar ea trebuie s rmn foarte aproape de realitatea economic, iar aceasta
nu se reduce la un simplu calcul matematic; n definitiv, flecar e ntreprindere reprezint un caz particular ntr-un mediu economic si social
dat, ceea ce face ca analiza, prelucrarea si, n final, pregtirea cifrelor
sau informaiilor introduse ntr-un model matematic propus pentru
evaluare s fie mult mai importante dect modelul matematic nsui.
Lucrarea de fa caut mai mult s-lfacpe cititor s neleag
problematica evalurii de ntreprindere recurgnd la raionament
profesional, economic, n loc s-l rtceasc printre multitudinea de
formule de evaluare bazate pe elemente abstracte. Obiectivul
cercetrii de fa fiind acela de a face aceast lucrare utilizabil de
ctre un public ct mai larg posibil, ea se adreseaz cu precdere
studenilor i tuturor celor care se iniiaz sau se perfecioneaz n
probleme legate de gestiunea unei ntreprinderi (economie, finane,
drept) si n egal msur practicienilor si analitilor financiari,
consultanilor n managementul ntreprinderilor etc.
Pe de alt parte, lucrarea nu dezvolt analiza financiar si
strategic i nu prezint dect exemplificativ coreciile ce trebuie
aduse conturilor societii, aa cum sunt ele prezentate n situaiile
financiare, corecii indispensabile si prealabile aplicrii oricrei
metode de evaluare.
Abordarea evalurii n prezenta lucrare este una original, n
msura n care expune aspectele teoretice pentru nelegerea unei
discipline indispensabile unui management eficient al ntreprinderii,
dar dezvolt, att ct este posibil, demonstraiile si critic, dac este
necesar, diferitele ipoteze.
Prof. univ. dr. Marin Toma
14
CAPITOLUL I
Conceptul de evaluare
economic i financiar;
principii i reguli
generale de evaluare
15
1. Definiia, necesitatea i esena evalurii

Intr-o lume supus legilor pieii unde totul se cumpr i se
vinde ntr-un ritm rapid, evaluarea ntreprinderii constituie un act
frecvent n viaa economic contamporan; accentuarea liberalismului economic nsoit de privatizri multiplic numrul ntreprinderilor care pot face obiectul unor tranzacii; pe de alt parte,
dezvoltarea schimburilor la burs face s creasc necesitatea
evalurii unei societi n vederea vnzrii sau cumprrii unei
pri din aceasta, orict de mic ar fi.
Dimensiunea internaional a evalurii este pus n eviden
de numeroasele tranzacii ntre vnztori i cumprtori de
naionalitate diferit. innd seama de influena normelor financiare
anglo-saxone, practicile de evaluare s-au inspirat adesea din
metodele de evaluare nord-americane sau britanice, n acelai timp,
aceste metode necesit folosirea de date omogene, mai ales n ce
privete bazele contabile ale evalurii; ori, ntre diferitele sisteme
contabile bazate pe Standardele Internaionale de Raportare Financiar (IFRS), standardele americane (emise de FASB), standardele
britanice (emise de ASB) sau standardele naionale ale altor ri
exist diferene i chiar conflicte de care trebuie inut seama n
aplicarea diferitelor metode de evaluare.
Dar de ce trebuie evaluat o ntreprindere?
Pentru c exist trei grupe de factori care influeneaz permanent valoarea oricrei ntreprinderi, i anume:
- influene legate de existena preurilor libere;
- influene legate de modificrile raportului de schimb al
monedei naionale;
- gestiunea intern a fiecrei ntreprinderi, mai ales n ce pri
vete politicile de amortizare si politicile de contabilizare
(cu deosebire, contabilitatea costurilor).
16
In definitiv, pentru orice modificare a preurilor n pia trebuie

identificate diferenele fa de cele pe care managementul unei
ntreprinderi le are la dispoziie prin informaiile interne, contabile sau
de alt natur; aceasta se realizeaz prin tehnicile de evaluare.
Tot astfel, tiut fiind c orice modificare a raportului de schimb
al monedei naionale are o influen mai mare sau mai mic, mai
devreme sau mai trzie asupra valorii tuturor bunurilor i
ntreprinderilor din economia romneasc, este necesar gsirea i
msurarea impactului acestor modificri asupra valorii bunurilor din
fiecare ntreprindere i a fiecrei ntreprinderi n ansamblu; aceasta
se realizeaz recurgndu-se la tehnicile de evaluare.
Politicile de amortizare fiind ale fiecrei ntreprinderi, trebuie
identificate diferenele dintre acestea i cele practicate n piaa din
care face parte ntreprinderea; aceasta se realizeaz prin aplicarea
tehnicilor de evaluare.
Politicile de contabilizare a costurilor au o influen direct
asupra modului de determinare a performanelor financiare ale
ntreprinderii care constituie baza evalurii n multe din metodele
de evaluare existente. Pe de alt parte, este tiut faptul c aceste
17
politici trebuie s fie ale ntreprinderii, costurile constituind suportul

material al secretului comercial al fiecrei ntreprinderi, iar secretul
comercial st la baza competiiei i concurenei fr de care e greu
de vorbit despre economie de pia funcional. i totui, este
necesar identificarea eventualelor abateri ale politicilor interne de
la standardele de contabilitate recunoscute, general aplicabile, i
aceasta se realizeaz cu ocazia evalurii.
Pornind de la realitatea c, excepie fcnd politicile de amortizare si de contabilizare care au o anumit stabilitate, ele neputndu-se
modifica dect ntre exerciii, att preurile ct i raportul de schimb
al monedei naionale fiind libere i, deci, foarte mobile, practic
recurgerea la tehnici specifice de evaluare ar trebui s fac parte din
cotidianul ntreprinderii, si aceasta constituie apanajul expertului
contabil consultant al ntreprinderii.
Dac acest cotidian nu are loc, managementul ntreprinderii
ar trebui totui s in seama c sunt cazuri n care este nu numai
necesar, dar i obligatoriu s se procedeze la o evaluare a
ntreprinderii; iat cteva exemple:
a) Ca instrument de msurare a calitii gestiunii

ntreprinderii
Una din modalitile de evaluare a performanelor conductorilor unei ntreprinderi const n determinarea periodic a valorii ntreprinderii pentru a constata variaiile acestei
valori; dac evoluia e pozitiv, se apreciaz c gestiunea e
satisfctoare; n caz invers, poate fi tras un semnal de
alarm n ce privete gestiunea afacerii respective.
b) n tranzaciile comerciale
n cazul cel mai clasic de vnzare-cumprare trebuie recurs
la evaluare.
Un investitor poate proceda la o investiie pe termen lung
ntr-o ntreprindere cumprnd majoritatea sau un procent
18
semnificativ din aceasta; o astfel de investiie justific

metode de evaluare aprofundate. El poate proceda la o
investiie cu caracter financiar care se caracterizeaz printr-un
nivel mai restrns al prii achiziionate; n acest caz, se pot
aplica metode de evaluare mai puin dezvoltate.
Tranzaciile de mai sus sunt, de regul, caracterizate prin
atitudine diferit fa de problematica evalurii, dac
lucrurile sunt analizate din punct de vedere al vnztorului.
n cazul privatizrii, evaluarea bazat pe expertiz i
diagnostic este necesar din cel puin trei puncte de vedere:
-
patrimoniul ntreprinderii este exprimat n valori admi

nistrative;
performanele obinute de ntreprinderea cu capital de

stat nu pot fi considerate ca fiind automat reproductibile
n viitor;
evaluarea constituie momentul n care se scot n eviden

aspectele legate de o eventual restructurare a ntreprin
derii, care poate fi efectuat nainte sau dup privatizare.
c) Ori de cte ori au loc schimbri n mrimea i

structura capitalului social al ntreprinderii
Evaluarea este necesar pentru a scoate n eviden

eventualele influene determinate de actualizarea valorii
bunurilor ntreprinderii la data efecturii modificrilor n
capitalul social, asigurndu-se astfel protejarea tuturor
acionarilor sau asociailor ntreprinderii.
Dac, de exemplu, societatea are un capital social de
7.000 u.m. i dorete s-1 majoreze la 10.000 u.m. prin
atragerea de noi acionari, aportul acestora fiind de 3.000
u.m., nu o poate face fr s aduc prejudicii acionarilor
19
existeni, ntruct participarea la repartizarea profiturilor va

fi proporional cu participarea la capital, n definitiv, cele
dou sume (7.000 u.m. i 3.000 u.m.) nu se pot aduna i
nu fac 10.000 u.m. pentru simplul fapt c sunt uniti
monetare (lei) care se refer la perioade diferite de timp.
Pentru a putea fi adunate, mai nti trebuie asigurat comparabilitatea unitilor monetare din cele dou sume i
aceasta se realizeaz numai prin evaluarea societii;
evaluarea se poate solda, de exemplu, cu o valoare actualizat a capitalului social existent de 15.000 u.m.; capitalul
social majorat va fi de 18.000 u.m., iar participarea la repartizarea profiturilor va fi cu totul alta.
d) Ori de cte ori au loc schimbri n numrul i compo
nena acionarilor sau asociaiilor
Fie c se mrete sau se micoreaz numrul acionarilor
sau asociailor, pentru a negocia preul unei aciuni la
vnzare sau pentru determinarea cotei care i se cuvine
acionarului sau asociatului ieit din societate este nevoie
de evaluarea societii.
e) Determinarea cursului de introducere la burs
Evaluarea, pe baz de expertiz i diagnostic, n momentul
introducerii la tranzacionarea pe o pia reglementat este
obligatorie i puternic influenat de metodele de evaluare
reinute de organismul de burs.
f) Calculul paritii de schimb n cazul fuziunilor i
divizrilor
Calculul paritii este n general delicat, presupunnd
evaluarea tuturor societilor implicate n astfel de operaiuni de restructurare; n plus, evaluarea poate s capete
anumite aspecte particulare atunci cnd societile sunt
20
deinute de acelai proprietar sau cnd societile implicate

au participrii reciproce i aspectele contabile i fiscale
ale operaiunilor au un grad de dificultate ridicat.
g) n aciuni juridice cu scop patrimonial
n cazul unor aciuni juridice care au ca obiect mprirea
patrimoniului, lichidarea etc. este obligatorie evaluarea,
pentru c orice utilizare a valorilor din contabilitate poate
prejudicia n mod semnificativ o parte din actorii operaiunii
n favoarea altora.
h) n scopuri fiscale
Pentru determinarea maselor impozabile sau a drepturilor
de succesiune, Administraia fiscal reine unele din
metodele de evaluare, de regul, metodele cele mai simple
din ntreaga panoplie existent.
g) n alte scopuri
Exist diverse alte momente din viaa unei ntreprinderi
n care aceasta este supus evalurii, precum: evaluarea
pentru creditare, evaluarea pentru asigurare etc.
innd seama de cele prezentate mai sus, se poate ncerca o
definiie foarte general a evalurii economice i financiare i, pe
aceast baz, esena procesului de evaluare:
Un complex de tehnici, procedee i metode prin care un
bun, o grup de bunuri, un activ economic, un activ sau element
intangibil, o ntreprindere n ansamblul su sunt aduse din
punct de vedere valoric la nivelul pieei i prin care li se asigur
comparabilitatea cu aceasta sau, ntr-o accepiune mai
restrns, a evalua integral sau n parte o ntreprindere const
21
n a determina zona cea mai probabil n care s-ar putea situa

preul la care o tranzacie s-ar putea ncheia n condiii normale
de pia. Rspunznd diferitelor cerine din viaa ntreprinderii, evaluarea constituie un instrument de orientare a operatorilor economici n spaiul economic al rii i nu numai. Evaluarea economic i financiar este singurul tip de evaluare
bazat pe expertiz i diagnostic i care are drept obiectiv determinarea valorii de pia (valorii de circulaie) a bunurilor i
ntreprinderilor sau a unor valori derivate din valoarea de pia.
2. Clasificarea evalurilor
Numeroasele metode de evaluare cunoscute azi pot fi grupate
n funcie de anumite criterii n vederea identificrii modului de
abordare a evalurii i, n funcie de aceasta, a furnizorului de servicii
de evaluare.
a) n funcie de obiect, evalurile pot fi:
- evaluri de bunuri mobile i imobile independente;
- evaluri de grupe de bunuri i uniti generatoare de
numerar;
- evaluri de active economice (secii, fabrici, magazine,
pri ale ntreprinderii etc.);
- evaluri de active i elemente intangibile;
- evaluri de ntreprinderi n ansamblul lor;
- etc.
b) n funcie de metod, evalurile se pot grupa n:
- metode aa zise clasice; sunt cele care se aplic, de
regul, la ntreprinderile necotate;
22
- metode bursiere; sunt cele care se aplic, de regul, la

ntreprinderile ale cror titluri sunt tranzacionale pe o
pia reglementat.
Clasificarea nu este rigid, n practic fiind chiar recomandat abordarea concomitent att prin metode clasice ct
i prin metode bursiere n vederea susinerii sau nlturrii
unora din ipotezele avute n vedere la evaluare.
Metodele, aa zise clasice i care reprezint cvasitotalitatea
metodelor n practic, azi, se pot grupa n:
- evaluri patrimoniale; abordeaz exclusiv latura can
titativ, patrimonial a bunurilor i ntreprinderilor;
-
evaluri bazate pe performane; abordeaz exclusiv

latura calitativ - performanele financiare ale activului
sau ntreprinderii, respectiv randamentul, profita
bilitatea, rentabilitatea sub diferite forme de exprimare
a capacitii beneficiare a activului sau ntreprinderii:
profit net, dividend, cash flows etc.;
evaluri combinate; abordeaz att latura cantitativ

ct i cea calitativ, intrnd n logica lucrrilor, sub o
form sau alta de exprimare, att patrimoniul ct i
performanele activului sau ntreprinderii;
alte metode de evaluare (bazate pe volumul de activitate

- cifra de afaceri, de exemplu, pe comparaii etc.).
c) n funcie de scop, evalurile se pot grupa n trei categorii:

-
evaluri contabile; sunt cele prevzute prin standardele

i normele contabile, folosite n scopul elaborrii situa
iilor financiare ale ntreprinderilor;
23
Prof. univ. dr.
MARIN TOMA
evaluri administrative; sunt cele prevzute prin acte

normative diverse; cum niciun act normativ nu poate
prevedea metode pentru dimensionarea impactului n
gestiunea fiecrei ntreprinderi a modificrii preu
rilor, raportului de schimb al monedei naionale i poli
ticilor de gestiune, evaluarea administrativ poate, nu
mai din ntmplare i numai n momentul cnd a fost
emis actul normativ, s se apropie de valoarea de pia
a unor bunuri, niciodat ns de cea a unei ntreprinderi;
evaluri economice i financiar e; sunt singurele tipuri

de evaluri bazate pe expertiz i diagnostic si care au
ca int final determinarea valorii de pia, innd seama
de condiiile concrete de utilizare a bunurilor, de
organizare si funcionare a ntreprinderilor.
d)
n funcie de beneficiar; pot fi abordate diferit metodele de

evaluare n funcie de beneficiar: evaluri pentru asigurare,
evaluri pentru creditare, evaluri pentru impozitare etc.
e)
n funcie de valorile obinute, evalurile se pot grupa n:

- Evaluri care au la baz valoarea de pia, care:
24
implic funcionarea unei piee n cadrul creia

tranzaciile au loc fr restricie din partea forelor
din afara pieei;
trebuie s identifice i s includ definiia valorii

de pia utilizat n evaluare;
trebuie s stabileasc cea mai bun utilizare sau cea

mai probabil utilizare care reprezint un determinant
semnificativ al valorii proprietii;

-
sunt elaborate pe baza informaiilor specifice ale

pieei respective i prin metode i proceduri care
ncearc s reflecte procesele deductive ale partici
panilor la pia;
sunt realizate prin aplicarea abordrilor valorii prin

cost, comparaia vnzrilor sau capitalizarea
venitului; informaiile folosite n fiecare din
aceste abordri trebuie s fie obinute de pe pia.
Abordarea prin cost, n funcie de aplicarea sa,
poate sau nu s produc o indicaie a valorii de
pia.
Evaluri care au la baz valori diferite de valoarea de

pia. Aceste evaluri utilizeaz metode care iau n
considerare unitatea economic sau funciunile unui
activ, altele dect capacitatea acestuia de a fi cumprat
i vndut pe pia. Aceste evaluri trebuie:
-
s includ definiia valorii aplicate n evaluare (va

loare de utilizare, valoare de exploatare, valoare de
asigurare, valoare de recuperare, valoare de lichi
dare, valoare special etc.);
s utilizeze procedurile corespunztoare i s

analizeze suficiente informaii pentru efectuarea
unei estimri rezonabile a valorii.
n cazul evalurilor nebazate pe pia, n raportul de

evaluare trebuie s se menioneze faptul c valoarea
obinut nu va fi interpretat ca valoare de pia.
25
3. Faze i etape n realizarea unei

evaluri de ntreprindere
Activitile desfurate pentru evaluarea unei ntreprinderi
pot fi grupate, n succesiunea lor, n 3 faze i 8 etape, astfel:
Faza iniial:
etapa l -cunoatereapreliminar;
etapa 2 - pregtirea aciunii.
Faza de realizare:
etapa 3 - identificarea situaiilor financiare;
etapa 4 - diagnosticul de evaluare i analiza fundamental;
etapa 5 - determinarea componentelor fundamentale ale
evalurii; etapa 6 evaluarea propriu-zis.
Faza concluziilor:
etapa 7 - elaborarea raportului de evaluare;
etapa 8 - documentarea lucrrilor de evaluare.
4. Bilanul contabil - punct de pornire;

bilanul economic - instrument de
lucru pentru evaluarea unei
ntreprinderi
Dup cum se observ, din clasificarea prezentat mai sus se
desprinde faptul c, indiferent de metoda folosit, orice evaluare
de activ sau de ntreprindere abordeaz fie latura cantitativ
-patrimoniul, fie latura calitativ - performanele financiare, fie pe
ambele deodat - deci, att patrimoniul ct i performanele.
26
Instrumentul universal de lucru, potrivit standardelor internaionale si naionale de contabilitate, n care se gsesc informaiile cu
privire la patrimoniu i la performane, l constituie bilanul contabil, component de baz a situaiilor financiare pe care orice
ntreprindere trebuie s le elaboreze cel puin anual.
Bilanul contabil constituie, deci, punctul de pornire n
orice evaluare de activ sau de ntreprindere, dar numai punct
de pornire.
A neglija bilanul contabil ca punct de pornire n orice evaluare
de activ sau ntreprindere este o abordare eronat; experii contabili
cunosc metodele directe i tehnicile convenionale de repartizare a
tuturor posturilor din bilanul contabil pn la ultimul atelier sau
subdiviziune a ntreprinderii.
Pe de alt parte, a evalua un activ sau o ntreprindere pe
baza bilanului contabil constituie o abordare chiar mai eronat
din multe puncte de vedere, dar cel mai important l constituie
faptul c bilanul, fiind ntocmit dup anumite reguli si principii
referitoare la evaluare, face ca patrimoniul s nu fie exprimat n
valori de pia iar performanele s nu fie cele care s-ar fi obinut n
condiiile normale ale pieii.
Evaluarea unui activ sau ntreprindere se face pe baza bilanului economic al activului sau al ntreprinderii, un bilan teoretic, de
calcul, un bilan abstract, elaborat de experi exclusiv n scopul
evalurii. Acesta este bilanul care cuprinde, de asemenea, patrimoniul,
dar un patrimoniu exprimat n valori economice i nu contabile, precum
i un rezultat financiar, profitul net, dar un profit determinat innd
seama de condiiile normale ale pieii din care face parte ntreprinderea
sau activul i nu de politicile interne ale ntreprinderii.
Dei pornete de la bilanul contabil, la un moment dat, expertul
evaluator se rupe de acesta i elaboreaz bilanul economic; pe baza
diagnosticului de evaluare acesta construiete ansamble financiare
27
abstracte, scenarii de dezvoltare, de rentabilitate ntocmai ca un

arhitect care proiecteaz pe hrtie un imobil. Aceste activiti
financiare fac parte din ceea ce, n lumea specialitilor n finane,
devine tot mai mult cunoscut sub denumirea de inginerie financiar.
Este unul din motivele pentru care evaluarea este considerat de
unii specialiti mai mult o art dect o tiin.
Prsirea bilanului contabil si elaborarea bilanului economic
se realizeaz cu ocazia elaborrii a dou lucrri - indispensabile
oricrei evaluri, i anume: determinarea activului net corijat (ANC)
al activului sau al ntreprinderii i determinarea capacitii beneficiare
(CB) a activului sau a ntreprinderii.
Bilan contabil
Patrimoniu n
valori contabile
Performane
financiare
obinute
Bilan economic
ANC
CB
Patrimoniu n
valori economice
Performane
recalculate n
funcie de factori
de pia
Componentele fundamentale ale

oricrei evaluri
Cele prezentate mai sus credem c stau la baza stabilirii sediului

materiei evalurilor de ntreprinderi i de titluri pe lng organismele
profesionale din domeniul contabilitii.
28
5. Valoare i pre; diferite tipuri de valori

folosite n evaluare
Sunt dou categorii economice distincte, uor confundabile
ns; valoarea este un concept ce nu poate fi disociat de calitile
fizice, intelectuale, morale, ale cuiva (n cazul fiinelor) sau nsuiri
fizice, materiale ale unui bun, iar preul reprezint expresia bneasc
a valorii.
Sunt cel puin patru criterii de difereniere a celor dou categorii economice:
-
ca fel al mrimilor, preul este o mrime concret, tangibi

l, pe cnd valoarea este o mrime convenional;
ca numr, preul n orice tranzacie este unic, pe cnd

valorile sunt multiple, iar expertului evaluator i se pretinde
prin regulile de bun practic s nu se opreasc la mai puin
de trei valori;
dup locul de formare: preul se formeaz pe pia ca punct

de ntlnire ntre doi actori - un vnztor si un cumprtor
i el este rezultatul artei de a negocia - diferit de arta de a
evalua; valoarea este rezultatul artei de a evalua, ea se
stabilete folosind mintea si imaginaia evaluatorului si se
gsete pe hrtie. Este firesc ca o valoare preluat de actorii
negocierii s devin sau nu pre;
caracter obiectiv: preul este o mrime obiectiv n raport

cu evaluatorul i subiectiv n raport cu prile negociatoare
reflectnd actul lor de voin; valoarea este o mrime
obiectiv n raport cu actorii negocierii i subiectiv n raport
cu evaluatorul, fiind creaia sa.
29
VALOARE
PRE
l
Numr:
v = multiple
p = unic
Felul mrimilor: v = convenional
P = tangibil
Loc de formare: v = pe hrtie
P = pe pia
Caracter
obiectiv:
p = obiectiv fa
de evaluator
i subiectiv
fa de
negociatori
v = obiectiv fa
de negociator
i subiectiv
fa de
evaluator
EVALUATOR
A
Factori obiectivi
(dar i subiectivi)
NEGO CIATOR
Factorii
subiectivi pot fi
hotrtori
Pentru a evita confuziile dintre cele dou categorii economice

trebuie avut grij s nu fie nlturat rolul strategiei de negociere
care este singura care poate determina preul unei tranzacii cu toate
30
c punctul de pornire 1-a constituit una sau mai multe valori estimate
de un expert evaluator. Altfel spus, valorile determinate de evaluator
sunt pur orientative pentru ali profesioniti - negociatorii, logic ce
poate fi urmrit n schema de mai jos n care obiectul tranzaciei l
constituie aciunile unei societi.
VNZTORUL
CUMPRTORUL
OBIECT
Aciunile unei societi
Evaluare
Stabilirea unei valori
potrivit unor criterii
aplicate de proprietar
Evaluare
Stabilirea unei valori
potrivit unor criterii
determinate de
potenialii cumprtori
Strategia de negociere
Strategia de negociere
NEGOCIERE
PREUL de
vnzare al aciunilor
31
n evaluarea unui activ sau a unei ntreprinderi, n funcie de

scop i de o serie de ali factori, se pot folosi mai multe tipuri de
valori din care cele mai des utilizate sunt:
Valoarea de origine, de achiziie, de inventar sau istoric
este dat de totalitatea costurilor necesare pentru achiziionarea i
punerea bunului sau a activului n stare de folosire sau de utilizare.
Valoarea actual se obine corectnd valoarea de origine cu
inflaia care a avut loc de la data achiziiei i cu coeficientul de
nvechire (care cuprinde uzura fizic, uzura moral i uzura
funcional).
Valoarea venal este o valoare obinut n momentul cedrii
bunului, este un pre n mod real, determinat exclusiv de raportul
cerere-ofert; obinndu-se numai pe pia, este dificil determinarea
acestei valori naintea tranzaciei. Dac exist o veritabil pia a
produsului, este posibil determinarea unei valori venale care s
corespund unei evaluri exacte, n sensul economic al bunului
respectiv, ca, de exemplu, autoturismele de ocazie (n unele ri
europene).
Valoarea de folosin este dat de costurile necesare pentru
procurarea unui bun care prezint aceleai posibiliti de utilizare,
pentru aceeai durat de folosin rezidual; este ceea ce noi numim
frecvent valoarea de nlocuire.
Valoarea de folosin este definit ca fiind totalitatea costurilor care ar fi necesare pentru dobndirea unui bun susceptibil de a
fi folosit n acelai scop, n aceleai condiiuni de utilizare, avnd
aceeai durat prezumt de folosin si posednd aceleai performane cu obiectul reevaluat.
Valoarea just reprezint preul la care un bun ar putea fi
schimbat ntre un cumprtor i un vnztor, normal informai i
interesai ntr-o tranzacie echilibrat.
Valoarea de pia este suma estimat pentru care o proprietate va fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor decis
32
i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie cu pre determinat obiectiv,

dup o activitate de marketing corespunztoare, n care prile
au acionat n cunotin de cauz, prudent i fr constrngere.
Este tipul de valoare la care se recurge cel mai frecvent, motiv
pentru care trebuie struit pe elementele componente ale acestei
definiii, i anume:
-
Suma estimat este cel mai probabil pre exprimat n uni

ti monetare, pltibil pentru proprietate, ntr-o tranzacie
independent, de pia. Este cel mai bun pre care se poate
obine n mod rezonabil de ctre vnztor i cel mai avan
tajos pre obtenabil n mod rezonabil de ctre cumprtor.
O proprietate va fi schimbat se refer la preul la care

piaa ateapt c tranzacia - care ntrunete toate celelalte
condiii ale definiiei valorii de pia - ar putea fi ncheiat
la data evalurii; se refer, de asemenea, la faptul c
valoarea unei proprieti este o sum de bani estimat i nu
un pre de vnzare predeterminat sau preul actual de
vnzare.
La data evalurii semnific faptul c valoarea de pia

estimat este specific unui moment, unei date precise, data
evalurii.
ntre un cumprtor decis se refer la un cumprtor care

este motivat, dar nu constrns, s cumpere; un cumprtor
care nu este nici nerbdtor s cumpere, nici determinat
s cumpere la orice pre; un cumprtor care achiziio
neaz n concordan cu realitile pieei actuale i nu ale
unei piee imaginare sau ipotetice.
Un vnztor hotrt, adic nu este nerbdtor sau con

strns s vnd, nici forat s menin un pre care este
considerat realist pe piaa actual; un vnztor motivat s
33
vnd proprietatea n condiiile pieei, la cel mai bun pre

obtenabil.
ntr-o tranzacie cu pre determinat obiectiv, tranzacie ntre
pri, ntre care nu exist o relaie particular sau special
(de exemplu, compania-mam cu filialele sale) ntre pri
distincte, fiecare acionnd n mod independent.
Dup o activitate de marketing adecvat nseamn c pro
prietatea va fi prezentat pe pia n cel mai adecvat mod;
durata timpului de expunere pe pia trebuie s fie sufi
cient; se presupune c perioada de expunere trebuie s
nceap nainte de data evalurii.
n care prile implicate au acionat n cunotin de cauz
si prudent, adic ambele pri sunt bine informate, acio
neaz n propriul interes si n mod prudent.
Si fr constrngere; ambele pri sunt motivate dar nu
constrnse.
Pornind de la unele baze de evaluare diferite de valoarea de

pia, se obin i alte valori dup cum urmeaz:
- Valoarea de recuperare brut este valoarea unei pro
prieti (cu excepia terenului) care se obine mai degrab din valoa
rea materialelor pe care le conine dect din valoarea care se obine
din continuarea utilizrii, fr a necesita reparaii sau adaptri
speciale.
Valoarea de recuperare brut minus costurile de vnzare d
valoarea de recuperare net care poate fi egal cu valoarea realizabil
net pentru un activ care nu mai are utilitate pentru ntreprindere.
Valoarea de recuperare este, n mod obinuit, reflectarea
preului curent sperat pentru proprietatea care a ajuns la sfritul
duratei de via util din punct de vedere al scopului si funcionrii
stabilite iniial.
34
Conceptul de valoare de recuperare se bazeaz, deci, pe ideea

c activul este evaluat mai degrab prin prisma valorii lui de recuperare din vnzare dect a scopului pentru care a fost conceput iniial.
Valoarea de recuperare nu trebuie s implice, n mod automat,
c o proprietate nu mai are nicio durat de via util sau o utilitate;
proprietatea vndut pentru recuperare poate fi reconstituit sau
transformat pentru a servi unui scop asemntor sau diferit sau
poate asigura componente pentru alte proprieti, care pot fi nc
utilizate, n ultim instan, valoarea de recuperare ar fi expresia
valorii de casare sau a valorii pentru reciclarea materialelor.
Valoarea de utilizare este valoarea pe care o anumit
proprietate o are pentru o utilizare specific i pentru un anumit
utilizator, de aceea nu este n relaie cu piaa; se refer strict la valoarea
cu care o anumit proprietate contribuie n ntreprinderea din care
face parte, fr a avea n vedere cea mai bun utilizare a proprietii
sau suma de bani ce poate fi obinut n urma vnzrii sale.
Standardul Internaional de Contabilitate IAS 36 definete
valoarea de utilizare ca fiind valoarea actual a fluxurilor viitoare
de numerar ce se ateapt s fie generate din utilizarea continu a
unui activ i din cedarea lui la sfritul duratei de via util.
Valoarea de investiie sau subiectiv este valoarea
proprietii pentru un anumit investitor sau pentru o categorie de
investitori sau pentru obiective (scopuri) de investiii identificate.
Acest concept subiectiv face legtura dintre o proprietate
anumit i un anumit investitor, grup de investitori sau entiti, care
au obiective de investiii diferite n mod clar. Aceast valoare poate fi
mai mare sau mai mic dect valoarea de pia a proprietii respective.
Valoarea de exploatare continu se refer la valoarea
unei ntreprinderi n ansamblul ei. Conceptul presupune evaluarea
unei ntreprinderi care-i va continua activitatea i a crei valoare
de exploatare continu poate fi alocat pe prile sale componente,
reflectnd astfel contribuia acestora la valoarea total; dar valoarea
35
unei componente, astfel determinat, nu reflect valoarea sa de pia.

Ca urmare, conceptul de valoare de exploatare continu poate fi
aplicat numai pentru proprietatea care reprezint o parte a unei
ntreprinderi sau entiti.
Valoarea de asigurare este valoarea proprietii dat de
unele definiii coninute ntr-o poli sau contract de asigurare.
Valoarea de impozitare, de impunere sau valoarea
impozabil este o valoare care se bazeaz pe definiiile coninute n
legile ce se refer la evaluarea, aprecierea sau impozitarea unei
proprieti. Dei unele jurisdicii pot cita valoarea de pia ca baz
de evaluare, metodele prin care se estimeaz valoarea pot produce
rezultate diferite de valoarea de pia.
Costul de nlocuire net este considerat ca o metod
acceptabil, utilizat n raportarea financiar pentru a determina un
surogat al valorii de pia a proprietilor specializate si cu pia
limitat, pentru care nu sunt disponibile informaii de pia.
Aceast valoare se bazeaz pe estimarea valorii de pia
pentru utilizarea existent a terenului, plus costul curent brut de
nlocuire (sau reconstrucie) a cldirilor, minus alocarea (valoric)
pentru deteriorarea fizic si orice forme relevante de depreciere i
optimizare. Este o aplicaie particular a abordrii prin cost;
abordarea prin cost poate fi aplicat n estimrile valorii de pia,
dac toate elementele necesare pentru aplicarea acestei abordri
sunt obinute din evidenele pieei libere.
Valoarea de lichidare, cunoscut i sub denumirea de
valoare de vnzare forat, reprezint suma care ar putea fi primit,
n mod rezonabil, din vnzarea unei proprieti, ntr-o perioad de
timp prea scurt pentru a fi conform cu perioada de marketing
necesar, specificat n definiia valorii de pia. In unele cazuri,
valoarea de vnzare forat poate implica un vnztor obligat s
vnd i un cumprtor (sau mai muli) care cumpr fiind contieni
de dezavantajul vnztorului.
36
Valoarea special este legat de un element extraordinar al

valorii; acest element face ca valoarea s fie mai mare dect valoarea
de pia. Valoarea special poate proveni, de exemplu, ca urmare a
asocierii fizice, funcionale sau economice a proprietii cu orice alt
proprietate, de exemplu, cu una nvecinat. Este un supliment de
valoare care poate fi aplicabil unui anumit proprietar sau utilizator
sau unui potenial cumprtor sau utilizator al proprietii, mai degrab
dect pieei, n general. Cu alte cuvinte, valoarea special este
aplicabil numai unui cumprtor cu interese speciale.
Valoarea de fuziune, adic valoarea suplimentar, rezult
din contopirea a dou sau mai multe participrii la proprietate si
reprezint o form particular a valorii speciale.
Valoarea special ar putea fi asociat cu elemente ale valorii
de exploatare continu i cu valoarea de investiie sau subiectiv.
Evaluatorul trebuie s se asigure c i criteriile utilizate prin evaluarea
unor astfel de proprieti sunt diferite de cele utilizate pentru estimarea
valorii de pia, prin prezentarea clar a oricrei ipoteze speciale
utilizate.
Valoarea de garantare a creditului ipotecar este valoa
rea proprietii determinat de evaluator printr-o estimare ponderat
a vandabilitii viitoare a proprietii, prin luarea n considerare a
aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietii, a condiiilor
normale i locale de pia, a utilizrii curente i utilizrilor alter
native adecvate ale proprietii. La estimarea valorii de garantare a
creditului ipotecar nu vor fi luate n considerare elementele specu
lative.
Valoarea de garantare a creditului ipotecar trebuie fundamentat ntr-o manier clar i transparent.
Valoarea de garantare a creditului ipotecar este un concept al
valorii cu risc, utilizat n mai multe ri europene pentru scopul de
creditare.
37
Valoarea de reconstituire este costul necesar pentru

nlocuirea, repararea sau reconstruirea proprietii asigurate ntr-o
condiie foarte asemntoare, ns nu mai bun sau mai cuprinztoare
dect condiia sa, atunci cnd era nou.
Valoarea de despgubire este costul necesar pentru
nlocuirea, repararea sau reconstituirea proprietii asigurate, ntr-o
condiie foarte asemntoare, dar nu mai bun sau mai cuprinztoare,
n comparaie cu condiia sa la momentul n care a avut loc
distrugerea, lund n considerare vechimea, condiia i durata de
via util rmas.
Pentru a nelege mai bine definirea valorilor de mai sus, s

mai vedem doi termeni de referin: proprietatea cu pia limitat si
proprietatea specializat.
Proprietatea cu pia limitat este proprietatea care, din
cauza condiiilor de pia, a unor caracteristici unice sau a altor fatori,
atrage un numr relativ mic de cumprtori poteniali, ntr-un timp
determinat. Caracteristica esenial a acestor proprieti cu pia
limitat nu este imposibilitatea de a fi vndute pe piaa liber, ci c
vnzarea acestora necesit n mod obinuit o perioad de
comercializare pe pia mai mare dect cea obinuit pentru
proprietile gata de vnzare.
Proprietatea specializat, numit i proprietate cu scop
special sau proprietate proiectat special, este proprietatea care,
datorit naturii ei specializate, este rar sau niciodat vndut pe piaa
liber altfel dect ca parte a ntreprinderii (afacerii), datorit unicitii
sale, cauzat de natura si arhitectura specializat a cldirii, de
configuraia, localizarea sau altele, ca, de exemplu, rafinriile
petroliere. Dei pentru evaluarea proprietilor specializate poate fi
aplicat oricare dintre abordri, metoda costului de nlocuire net este
utilizat n mod uzual.
38
CAPITOLUL II
Diagnosticul - surs
a tuturor elementelor
i informaiilor
necesare evalurii
unei ntreprinderi
39
1. Rolul diagnosticului de evaluare

Expertul evaluator trebuie s neleag realitile din ntreprindere; s aib permanent n vedere si s considere c toate
informaiile-bilan, statistici, evidene de orice fel - nu constituie
dect imagini ale unei realiti, iar datoria lui este s afle realitatea
nsi; numai astfel se ptrunde n intimitatea ntreprinderii dup
care estimarea valorii nu este dect o chestiune de metodologie.
De exemplu, la o fabric de nclminte, statisticile arat realizarea produciei prevzute, bilanul contabil reflect un stoc etc; dar
acestea sunt doar imagini: analiza diagnostic arat c stocul e format
din pantofi pentru brbai, numerele 44-46, din care se vinde doar o
pereche pe lun; expertul evaluator va trebui s rein aceast realitate
cu toate consecinele care decurg.
Tot astfel, la o ntreprindere industrial, puternic imobilizat,
statisticile arat preocuparea conducerii pentru dezvoltarea factorului investiional, bilanul contabil reflect valoarea contabil a
instalaiei de baz pus recent n funciune etc.; analiza diagnostic
arat ns c ntreprinderea a introdus n costuri amortizarea fiscal
(beneficiind i de facilitatea de 20% n primul an) i nu amortismentul tehnico-economic realizat; expertul evaluator va trebui s
rein aceast realitate cu toate consecinele care decurg din
distorsiunile existente ntre valoarea contabil i valoarea economic
a instalaiei de baz.
Se consider c, n evaluarea unei ntreprinderi, diagnosticului de evaluare i se atribuie cea 80% din resursele necesare, iar
calculelor propriu-zise de evaluare cea 20%.
Diagnosticul de evaluare permite identificarea factorilor de
risc i stabilirea ipotezelor de evaluare, anticiparea viitorului
ntreprinderii.
Diagnosticul de evaluare permite alegerea metodelor de
evaluare a ntreprinderii i tot el poate explica diferenele dintre
valorile determinate de evaluatori diferii.
40
Diagnosticul trebuie s cuprind toate laturile i sectoarele

activitii i toate funciile ntreprinderii scond n eviden oportunitile, atuurile i factorii de succes ai ntreprinderii, pe de o parte,
si ameninrile, slbiciunile ntreprinderii, pe de alt parte.
Principalele obiective urmrite i mijloace de realizare pentru
fiecare latur a activitii ntreprinderii sunt prezentate n cadrul
diagnosticelor sectoriale, dup cum rezult n cele ce urmeaz.
2. Diagnosticul juridic
Obiective:
> aprecierea riscurilor inerente situaiei juridice a ntreprinderii;
> analiza patrimoniului conducerii ntreprinderii.
Mijloace de realizare:
A. Punerea n lucru a chestionarului de diagnostic juridic,
care cuprinde:
drept comercial, cu subrubricile:
-
acte i contracte privind modul de exploatare (fond

comercial, locaii, concesiuni, licene, contracte de
franciz);
acte i contracte privind situaia imobiliar (acte de

proprietate, leasing, nchirieri, expertize recente
privind evaluarea);
acte si contracte privind alte imobilizri (titluri de

participare, mrci i brevete etc.);
acte i contracte privind finanarea pe termen mediu

i lung (credite bancare, linii de credit);
41
asigurri (contracte de asigurri, obiect, riscuri asigu

rate).
drept social, cu subrubricile:

-
existena contractelor de munc, a regulamentelor de

organizare si funcionare sau regulamentelor interne;
data ultimului control al organismelor sociale i
principalele constatri;
partenerii sociali (sindicate, conflicte sociale etc.).
drept fiscal, cu subrubricile:

-
analiza regimului fiscal al ntreprinderii; particulariti;
data ultimului control fiscal i principalele constatri.
drept societar, cu subrubricile:

-
analiza documentelor juridice generale (registrul de

procese-verbale ale Adunrilor Generale si ale
Consiliului de Administraie);
inerea la zi a documentelor juridice generale ale
ntreprinderii.
B. Punerea n lucru a chestionarului de diagnostic patrimonial al conductorilor ntreprinderii
Concluzii:
puncte tari;
puncte slabe.
3. Diagnosticul comercial
Obiectiv:
Poziionarea ntreprinderii sau a activului n pia.
42
Punerea n lucru a chestionarului de diagnostic comercial, care
cuprinde subrubricile:
- poziia strategic a ntreprinderii (situaia sa general n
comparaie cu mediul economic, cu sectorul, cu piaa sa);
- piaa (localizarea si descrierea pieii);
- clientela ntreprinderii (numr, repartizarea, clieni stra
tegici, clieni ru platnici, fragilitatea relaiilor cu clientela
etc.);
- produsele (gama, produse cu marj ridicat si cu marj
redus, rennoirea produselor, politica de cercetare i
dezvoltare, brevetele deinute de ntreprindere);
- politica de preuri (competitivitatea preurilor, existena
unor restricii legate de reglementri de distribuie, costuri
de producie, concuren);
- distribuia (reea de distribuie, cheltuieli de marketing, fora
de ptrundere i de adaptare, service asigurat etc.);
- publicitate i promovare.
Concluzii:
- puncte tari;
- puncte slabe.
4. Diagnosticul tehnic, tehnologic i

de exploatare
Obiectiv:
Evaluarea msurii n care mijloacele de producie rspund
nevoilor actuale sau viitoare ale ntreprinderii.
43
Punerea n lucru a chestionarului de diagnostic tehnic, tehnologic i de exploatare, care cuprinde subrubricile:
- activitatea de cercetare i dezvoltare a ntreprinderii;
- procesele de fabricaie (aprovizionare, producie, stocuri,
calitate, productivitate);
- starea mijloacelor de producie (utilaje, construcii, perso
nalul productiv - structur).
Concluzii:
- puncte tari;
- puncte slabe.
5. Diagnosticul de organizare,
management i resurse umane
Obiectiv:
Analiza structurii resurselor umane i capacitatea acesteia
de a contribui la realizarea obiectivelor ntreprinderii.
Punerea n lucru a chestionarului de diagnostic si o descriere
a profilului cadrelor din ntreprindere (structura multicriterial a
personalului, conducere, aspecte sociale).
Concluzii:
puncte tari;
puncte slabe.
44
6. Diagnosticul financiar-contabil
Obiective:
fiabilizarea valorilor contabile reinute;
aprecierea ajustrilor necesare cauzate fie de politicile

contabile, fie de politicile fiscale;
aprecierea rezultatelor;
exploatarea i echilibrele financiare;
studiul resurselor i utilizrilor.
cunoaterea principiilor i metodelor contabile proprii

sectorului de activitate i aplicate de ntreprindere;
construirea (elaborarea) diferitelor situaii necesare pentru

analiz i diagnostic (tablou de finanare, bilan funcional,
tabloul soldurilor intermediare de gestiune etc.);
- analiza raiourilor;
-
evaluarea riscurilor prin metoda scorurilor;
punerea n lucru a chestionarului de diagnostic contabil

(balane, trezorerie, conturi clieni, stocuri, valori mobi
liare de plasament imobilizri i amortismente, alte ele
mente de activ, mprumuturi, furnizori, alte datorii, impo
zite, evenimente posterioare, litigii, fonduri proprii etc.).
Concluzii:
puncte tari;
puncte slabe.
45
7. Analiza fundamental pentru evaluare

n lumea afacerilor, problema evalurii ntreprinderii se pune
n mod frecvent partenerilor unei ntreprinderi si, n mod deosebit,
analitilor financiari, bncilor, organismelor de investiii, statului etc.,
dar mai ales managerilor ntreprinderii interesai nu numai de
gestiunea riscului dar si de planificarea si dezvoltarea strategic.
Partea cea mai important a unei evaluri de ntreprindere este
afectat diagnosticului, alegerii ipotezelor financiare, planurilor i
proieciilor privind activitatea i auditul elementelor imateriale ale
ntreprinderii.
Conceptual se disting dou moduri de abordare a problematicii evalurilor de ntreprinderi, din punct de vedere al surselor de
informaii si al analizelor efectuate: analiza tehnic si analiza
fundamental.
Analiza tehnic are la baz ideea c numai preul constituie
o informaie important i c istoria, precum psihologia uman,
are tendina de respectare; altfel spus, comportamente trecute din
pia se vor reproduce n viitor i deci acestea pot fi utilizate pentru
previziuni i anticipri. Acest mod de abordare, bazat pe analiza
tehnic, specific pieei de capital, ajut mai mult la intervenia n
pia la momentul oportun i mai puin la valoarea cea mai bun.
Analiza fundamental are ca obiectiv estimarea valorii prin
studiul elementelor fundamentale desprinse din situaiile financiare
ale ntreprinderii (cu deosebire bilan si cont de rezultate) i prin
msurarea pertinenei strategiilor urmate de ntreprindere.
Abordarea pe baza analizei fundamentale este singurul mod
de abordare care permite cu adevrat estimarea valorii unei ntreprinderi. Numai acest mod de abordare conduce la validarea strategiei i la poziionarea n pia a ntreprinderii prin analiza conturilor acesteia.
46
Principalele investigaii financiare care au loc n cadrul analizei

fundamentale pentru evaluare se refer la investigaii strategice si
investigaii financiare i modelul de afaceri n care se interconecteaz
diagnosticul strategic cu analiza financiar.
7.1. Investigaiile strategice

Pe baza analizei diagnostic n detaliu, efectuat conform celor
prezentate la pct. 2-6 din cadrul acestui capitol, trebuie sintetizate
acele instrumente i metode a cror utilizare s fie simpl i eficace,
care s permit poziionarea ntreprinderii n pia i scoaterea n
eviden a oportunitilor i ameninrilor, cum ar fi:
analiza extern; identificarea factorilor-cheie, de succes
ai ntreprinderii n pia:
- intensitatea concurenial;
- ameninri legate de apariia de produse noi, nlocuitoare;
- ameninri legate de apariia unor noi actori n piaa
produsului;
- capacitatea de negociere cu furnizorii si cu clienii.
Analiza factorilor-cheie, de succes, punnd n eviden diferiii actori precum i ameninrile i oportunitile, permite estimarea, de o manier global, a situaiei ntreprinderii n mediul economic i de pia n care aceasta i desfoar activitatea.
De exemplu, o ntreprindere de distribuire de materiale medicale are o situaie financiar bun; sectorul din care face parte se
caracterizeaz prin factori favorabili precum: o curb demografic
favorabil (mbtrnirea populaiei), creterea nivelului de via,
dezvoltarea sectorului privat, dorin tot mai mare a populaiei de
rezolvare a unor probleme medicale la domiciliu, unele disfuncionaliti ale sistemului public de sntate etc. Cu toate acestea,
47
nenelegerea corespunztoare a atitudinii furnizorilor fa de

distribuitori, a fenomenelor de achiziie a distribuitorilor de ctre
furnizori n vederea concentrrii, ca i a preocuprilor puterii publice
pentru reducerea cheltuielilor publice pot conduce la deteriorarea
rapid a situaiei financiare a ntreprinderii de distribuire materiale
medicale, iar un eventual cumprtor care nu-i pune ntrebri legate
de asemenea riscuri poate s recurg la o decizie naiv n ce privete
preul pe care l va plti.
analiza intern permite punerea n eviden a avantaj elor
concureniale ale ntreprinderii prin identificarea mijloacelor
de care ea dispune pentru a face fa obiectivelor si prin
calitile organizaionale i capacitile sale de a rezista n
piaa din care face parte; aceast analiz intern se realizeaz
prin:
-
analiza comparativ (benchmarking) a forelor concu

renilor cu poziionarea ntreprinderii n pia permite
stabilirea capacitii concureniale sau de inovare ale
acesteia; de asemenea, presupune listarea tuturor forelor
concureniale, a tuturor elementelor care poziioneaz
ntreprinderea n pia i analiza comparativ a celor dou
liste;
analiza critic a organigramei permite aprecieri cu

privire la situaia competenelor si identificarea eventua
lelor disfuncionaliti;
analiza prin valoare presupune analiza pe fiecare

activitate operaional a ntreprinderii n scopul identifi
crii locurilor i activitilor unde se creeaz valoare si
unde eventual se pierde valoare.
O sintez n care se scot n relief factorii de succes, poziionarea concurenial a ntreprinderii i avantajele legate de modul de
48
organizare permite obinerea unei viziuni strategice i identificarea

eventualelor corecii ce trebuie aduse n activitatea ntreprinderii.
7.2. Investigaiile financiare

Toate lucrrile efectuate de experii contabili n cadrul unei
evaluri de ntreprindere pot fi grupate n trei categorii:
- lucrri de identificare a situaiilor financiare;
- lucrri de retratare a situaiilor financiare; si
- lucrri de analiz a situaiei financiare a ntreprinderii.
7.2.1. Identificarea i aprecierea de ansamblu a
situaiilor financiare ale ntreprinderii
Situaiile financiare ale unei ntreprinderi se compun si se

prezint n funcie de referenialul contabil adoptat de ntreprindere
care poate fi: Standardele Internaionale de Raportare Financiar
(IFRS), standardele (normele) naionale de contabilitate sau un alt
referenial identificat; din ele nu pot lipsi bilanul, contul de rezultate
i anexele la acestea. Sunt folosite pentru evaluare situaiile financiare anuale elaborate de ntreprindere sau situaiile financiare
elaborate ad-hoc la o anumit dat n cursul exerciiului.
Principalele aciuni ntreprinse de experi au ca obiective:
- asigurarea c situaiile financiare dau o imagine fidel, clar
i complet poziiei financiare (patrimoniului), perfor
manelor i situaiei financiare de ansamblu ale ntreprin
derii; pentru aceasta experii trebuie s se pronune cu privire
la: regularitatea contabilitii - ceea ce presupune
conformarea la regulile si principiile contabile general
acceptate si sinceritatea contabilitii - ceea ce presupune
aplicarea cu bun credin a regulilor i principiilor
contabile;
49

-
studierea pachetului fiscal specific ntreprinderii i identi

ficarea tuturor influenelor fiscalitii asupra valorii
contabile a bunurilor;
identificarea activelor nefinanciare ale ntreprinderii, tiut
fiind c n cadrul tranzacionrii unei ntreprinderi con
teaz nu numai ce este nscris n bilan ci si partea invi
zibil" adic acele elemente, de regul intangibile, care
nu sunt contabilizate.
7.2.2. Retratarea situaiilor financiare

ale ntreprinderii
Pornind de la situaiile financiare ale ntreprinderii, experii

urmresc eliminarea oricror distorsiuni ntre valoarea contabil
i valoarea economic a bunurilor i elementelor nscrise n bilan,
precum i reaezarea postbilanier a ntreprinderii ntr-o situaie
normal, att din punct de vedere al patrimoniului, ct i al performanelor, elabornd bilanul economic al ntreprinderii pe baza
cruia se va proceda la evaluare.
Aa cum s-a mai amintit, pentru elaborarea bilanului economic este necesar determinarea componentelor fundamentale
ale evalurii de ntreprindere - activul net corijat i capacitatea
beneficiar - lucrri prezentate n capitolele urmtoare.
7.2.3. Analiza situaiei financiare a ntreprinderii
Se realizeaz n dou etape: n cadrul diagnosticului financiarcontabil, folosind informaiile reieite din situaiile financiare ale
ntreprinderii n scopul identificrii punctelor tari si punctelor slabe;
n cadrul analizei fundamentale, folosind informaiile reieite din
situaiile financiare retratate, potrivit pct. 7.2.2. de mai sus, n scopul
evalurii propriu-zise a ntreprinderii.
Analiza situaiei financiare este concentrat pe urmtoarele
axe principale de studiu asupra ntreprinderii:
50
7.2.3.1, ntreprinderea i mediul de afaceri

Const ntr-o analiz conjunctural - evoluia produciei,
exporturilor, importurilor, efectivelor de personal etc. - i o analiz
structural - restructurarea sectorului, strategii ale ntreprinderilor
dominante, schimbri ale tehnologiilor etc. -n scopul identificrii
perspectivelor ntreprinderii. Se folosete metoda raiourilor (rapoarte,
indicatori) precum i analize calitative, cum ar fi modificri ale
pieelor de desfacere, caracteristici ale concurenei (interne i
internaionale), evoluii tehnice i tehnologice n domenii, impactul
politicilor economice i monetare etc.
7.2.3.2, Analiza activitii ntreprinderii
Folosind conturile i datele extracontabile referitoare la preurile practicate i veniturile ntreprinderii, se procedeaz la
msurarea activitilor desfurate de ntreprindere, la aprecierea
evoluiei debueelor, la studierea structurii costurilor si la capacitatea ntreprinderii de a controla evoluiile sale.
Se studiaz cifra de afaceri i producia n strns legtur cu
rezultatele i cu structura tip a costurilor ntreprinderii; evoluia
indicatorilor de producie si cifra de afaceri, valoric, se poate descompune n funcie de cei trei factori de influen: evoluia medie a
preurilor, evoluia medie a volumelor (cantitilor) i evoluia structurii veniturilor. Se va compara creterea medie a preurilor practicate
de ntreprindere cu indicele produsului interior brut pe sector (ramur).
7.2.3.3, Analiza datelor strategice
Folosind lucrrile iniiale efectuate n cadrul investigaiilor
strategice, analiza poate s ntrevad activitatea ntreprinderii din
urmtoarele puncte de vedere: organizarea sa specific (concuren,
limitri ale activitilor etc.); caracteristicile tehnologice (poziionarea
tehnologiilor folosite pe curba vieii); orientrii activitilor de
cercetare i dezvoltare.
51
Aceste abordri au ca obiectiv obinerea elementelor necesare

unei judeci asupra ntreprinderii i sectorului su de activitate i
pot fi structurate ntr-un ansamblu coerent cuprinznd 5 etape
importante:
- segmentarea strategic const n identificarea acelor
elemente din activitatea global a ntreprinderii - care de
cele mai multe ori se prezint ca un ansamblu de produse,
piee, tehnologii, mijloace de producie etc., care sunt
pertinente i omogene din punct de vedere al formulrii
strategiei si pot fi avute n vedere n construcia unei reflecii
strategice asupra ntreprinderii;
- analiza concurenial pentru fiecare din domeniile de
activitate, definite potrivit alineatului precedent, se anali
zeaz caracteristicile (cretere, potenial de dezvoltare, rata
medie a rentabilitii etc.) i principalele fore care
acioneaz (rivalitate ntre concureni, presiuni ale furni
zorilor sau clienilor, ameninri ale nou-veniilor n pia,
intervenii ale statului etc.);
52
avantajul competitiv; pentru fiecare din domeniile de

activitate i innd cont de rezultatele analizei concureniale, trebuie pus n eviden strategia adecvat care s
permit ntreprinderii de a-i crea un avantaj competitiv
durabil;
crearea valorii; pentru fiecare din domeniile de activitate

se studiaz influenele asupra modului de creare a valorii
n ntreprindere, identificnd att acele activiti creatoare
de valoare, ct i pe cele care conduc la pierderi de valoare;
definirea strategiei; strategia de costuri, strategia de identi

ficare i cile i modalitile de dezvoltare strategic.
Prin strategia de costuri, ntreprinderea caut s-i asigure un

avantaj la nivelul costurilor sale fa de cele ale concurenei, ntruct
volumul de activitate influeneaz costurile, strategia de costuri poate
fi completat de strategia legat de volumul de activitate.
Prin strategia de identificare, ntreprinderea caut s produc
o ofert specific prin care s se remarce fa de concurenii si i s
evite o concuren bazat exclusiv pe preuri si costuri.
Prin ci i metode de dezvoltare strategic se neleg diferitele
noi activiti n care poate intra ntreprinderea i diferitele ci de
restructurare (fuziune, divizare, asocieri etc.), care s-i permit
accelerarea creterii, ridicarea potenialului de dezvoltare, reducerea
riscurilor, utilizarea resurselor disponibile etc.
7.2.3.4. Analiza conturilor de munc i capital
Are ca obiectiv cunoaterea mijloacelor de care dispune ntreprinderea pentru dezvoltarea activitilor sale:
- mijloace umane: politici de angajare i salariale, aciuni
de formare i structuri pe calificri;
- mijloace materiale: evoluia investiiilor n corelare cu
strategia ntreprinderii;
- mijloace pentru cercetare i dezvoltare.
Eficacitatea i randamentul acestor mijloace sunt analizate
cu ajutorul raiourilor de productivitate:
raiouri de productivitate: valoarea adugat/numr mediu
al salariailor; valoarea adugat/numr ore lucrate;
raio de intensitate capitalistic: imobilizri/numr mediu
al salariailor;
excedentul brut de exploatare: valoarea adugat, minus
impozite i taxe, minus cheltuieli de personal.
Studiul conturilor de investiii va fi efectuat innd seama de
natura, localizarea i produciile scontate, precum i de obiectivele
53
urmrite, corelate cu strategia ntreprinderii (capacitate, productivitate, consolidare, diversificare etc.).

Pentru studiul investiiilor vor fi cercetate datele pe o perioad
de minim 5 ani, permind observarea unor eventuale efecte ciclice.
Efectul de investiii se studiaz independent de modul de contabilizare reinut de ntreprindere, incluznd si anumite conturi de cheltuieli (reparaii capitale, cheltuieli de personal aferente activitilor
de cercetare) precum si cheltuieli care sunt considerate active fictive.
7.2.3.5. Analiza rentabilitii
Are ca obiect aprecierea rentabilitii economice si financiare
a ntreprinderii prin patru indicatori de baz: excedentul brut de
exploatare (EBE), capacitatea de autofinanare (CAF), excedentul
de trezorerie de exploatare (ETE) si rezultatul net (RN); analiza se
completeaz pe baza raiourilor reprezentnd rezultatele obinute
n raport cu capitalurile angajate sau cu indicatorii de activitate.
Structura costurilor ntreprinderii permite analiza principalilor factori care influeneaz evoluia rentabilitii sale economice;
datele cuprinse n analiz trebuie s fie omogene, eventualele cheltuieli de restructurare trebuie izolate, iar o atenie particular se va
da modului de contabilizare a provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli, cheltuielilor excepionale i cheltuielilor de personal. Modul
de determinare al principalilor indicatori este urmtorul:
nRentabilitatea
* u-r* ,. ffinanciara
~ =
rezultat net
capitaluri proprii
,,.,...
.
rezultat din exploatare
Rentabilitatea economica==3------=------r*-.m-----1
activ de exploatare (capital de lucru j
Raio compus de rentabilitate:
54

beneficiul net
cifra de afaceri
activ de exploatare
cifra de afaceri activ de exploatare capitaluri proprii
-x-----------------------x-
marja net
rotaia capitalului
beneficiul net
capitaluri proprii
structura financiar
Pe baza tabloului urmtor se dezvolt analiza rentabilitii pe

cele 5 concepte diferite ale ratei rentabilitii: rentabilitatea brut i
net a capitalurilor de exploatare, rentabilitatea brut i net a
capitalurilor angajate i rentabilitatea financiar a fondurilor proprii
ale ntreprinderii.
Masa capitalurilor
Imobilizri corporale
+ NFR de exploatare =
capital de exploatare
(de lucru) (CE)
Venit brut
Excedent brut
de exploatare
(EBE)
Deprecieri
Amortisment +
provizioane nete =
Deprecierea
capitalului de
exploatare (DE)
Venit net
Excedent net de
exploatare
(rezultat nainte
de impozit)
Excedent brut
global
Deprecierea capital
de exploatare +
provizioane pentru
deprecierea imob.
financiare =
deprecierea
capitalului angajat
Excedent net
global
Deprecierea
capitalului
angajat
Capacitatea net
de autofinanare
Capital de exploatare
+ imobilizri
financiare + valori
mobiliare de
plasament +
disponibiliti =
capitaluri angajate
Rezerve de
autofinanare +
capitaluri proprii
externe =
Fondurjnroprii
(5) Excedentul brut global = excedentul brut de exploatare

alte venituri i cheltuieli de exploatare + venituri financiare
venituri i cheltuieli excepionale.
55
(S) Capacitatea net de autofinanare = excedentul brut global

- cheltuieli financiare - impozite.
Rata brut a rentabilitii capitalurilor de exploatare:
excedentul brut de exploatare
capitaluri de exploatare
Rata net a rentabilitii capitalurilor de exploatare:
excedentul net de exploatare
capitaluri de exploatare
Rata brut a rentabilitii capitalurilor angajate:
excedentul brut global
capitaluri angajate
Rata net a rentabilitii capitalurilor angajate:
excedentul net global
capitaluri angajate
Rata rentabilitii financiare a fondurilor proprii:
capacitatea net de autofinanare
fonduri proprii
Rata marjei economice:
cifra de afaceri
Marja de exploatare:
valoarea adugat
A
:
In exemplul urmtor, pornind de la informaiile furnizate de

bilan si contul de rezultate ale unei ntreprinderi se determin
indicatorii de baz ai rentabilitii.
56
Informaii din contul de rezultate
Informaii bilantiere
Cifra de afaceri
700
Consumuri intermediare (200)
Impozite, taxe___________(50)
Activ
Imobilizri corporale (nete) 600
Imobilizri necorporale
i Financiare______________10
Activ imobilizat
610
Necesar de fond
Valoarea adugat
450
Cheltuieli personal_______(100)
Excedent brut
de exploatare
Amortizri i provizioane
create
Excedent net
de exploatare
Venituri financiare
Cheltuieli financiare
Venituri excepionale
de rulment (NFR)
300
Valori mobiliare
15
350
(50)
300
20
(30)
15
Cheltuieli excepionale
(10)
Impozit pe profit
Rezultat net
(50)
245
Disponibiliti_____________5
930
Capitaluri angajate
Pasiv
Rezerve pentru
autofinanare Fonduri
proprii externe Fonduri
proprii totale Datorii
financiare Capitaluri
angajate
45
0
20
0
65
Capitaluri de exploatare (de lucru)

Excedentul brut global: excedentul brut de exploatare
venituri financiare venituri
excepionale cheltuieli
excepionale excedent brut
global cheltuieli financiare
impozit pe profit
600 + 300 = 900
capacitatea de autofinanare
295
350
20
15
(10)
375
(30)
(50)
57
Rentabilitatea brut a capitalurilor de exploatare:
Rentabilitatea net a capitalurilor de exploatare:

300 _ 3-3 T o/
Rentabilitatea brut a capitalurilor angajate:
375_ Ap 307
930
'
Rentabilitatea net a capitalurilor angajate:
Excedentul net global (excedentul brut global
mai puin dotaiile la amortizri i provizioane)
capitaluri angajate
Rentabilitatea financiar a fondurilor proprii:

245 =45 407
650
'
7.2.3.6. Analiza politicilor de finanare i a structurii
financiare
Principalele obiective urmrite se refer la natura i volumul
nevoilor de finanare, distingndu-se factorii de condiionare, i anume: orientrile ntreprinderii n materie de investiii n echipamente
pentru producie i n ciclul de exploatare, operaiuni de cretere
58
extern i plasamente financiare, impactul politicilor de cretere i

de rentabilitate asupra lichiditii ntreprinderii, echilibrul financiar
al ntreprinderii pe baza structurilor bilaniere, folosirea raiourilor
cu precdere cele de structur, de lichiditate i de finanare a ciclului
de exploatare etc.
Autonomia financiar reprezint aptitudinea ntreprinderii
de a face fa angajamentelor sale financiare i se msoar prin
raiouri financiare precum rata global de ndatorare:
-------;----:x 100 (un ratio de 50% se consider satisfctor)
total pasiv
'
datorii financiare
resurse proprii
(resursele proprii cuprind capitalurile proprii plus amortismentele i provizioanele cu caracter de rezerv)
datorii totale
resurse proprii
capitaluriproprii
datorii totale
capitaluriproprii datorii pe
termen lung
capitaluri de autofinanare
datorii pe termen lung
Autofinanarea reprezint ansamblul resurselor interne
obinute din activitatea desfurat care rmn la dispoziia ntreprinderii dup remunerarea aporturilor de capital; se determin por59
nind de la capacitatea de autofinanare din care se deduc dividendele

pltite. Politicile de autofinanare se studiaz pe mai muli ani pe
baza raiourilor:
rata de autofinanare a imobilizrilor corporale:
autofinanarea
imobilizri corporale achiziionate
x 100
rata de autofinanare a investiiilor corporale si financiare:

autofinanarea
imobilizri corporale i financiare achiziionate
x 100
rata de autofinanare a nevoilor globale de finanare (achiziiile de imobilizri corporale si financiare, plus nevoile
legate de finanarea activitii de exploatare, respectiv
variaia necesarului de fond de rulment i activitatea financiar, respectiv rambursarea datoriilor):
autofinanarea
nevoi de finanare global
gradul de independen al ntreprinderii:

capitaluri proprii
capitaluri mprumutate
Autofinanarea corespunde, ca mrime, economiei ce

rmne ntreprinderii dup remunerarea factorilor de producie;
din acest punct de vedere, autofinanarea n mrime absolut (sau
economia brut) se obine scznd din valoarea adugat cheltuielile cu munca (personalul), impozitele si taxele (inclusiv inipozi60
tul pe profit), cheltuielile cu bncile (dobnzile) i plata acionarilor

(dividendele), iar n mrime relativ se msoar prin raioul autofinanarea/valoarea adugat. Autofinanarea este legat direct de
rentabilitatea ntreprinderii: cu ct ea este mai performant cu att
va degaja o valoare adugat mai mare, dar i de politica de amortizare, cci o amortizare mai rapid reduce profitul net dar contribuie la ameliorarea autofinanrii.
Capacitatea de autofinanare reprezint ansamblul resurselor financiare obinute din activitatea de exploatare de care ntreprinderea ar putea dispune - fr dividende - pentru acoperirea
nevoilor financiare cerute de continuarea activitii i de dezvoltare.
Capacitatea de autofinanare: excedentul brut de exploatare
+ alte venituri din exploatare
- alte cheltuieli de exploatare
+ venituri financiare
- cheltuieli financiare
+ venituri excepionale
- cheltuieli excepionale
- participarea salariailor la
rezultatele ntreprinderii
- impozitul pe profit
sau
Capacitatea de autofinanare: rezultat net
+ dotri la amortismente
+ dotri la provizioane
- reduceri ale amortismentelor
(aferente ieirilor)
- reluri asupra provizioanelor
61
Capacitatea de autofinanare msoar capacitatea ntreprinderii de a finana prin propriile sale resurse nevoile financiare curente: dividende, investiii, rambursarea datoriilor; privit n dinamic reprezint un instrument util de analiz, rezultatul net nefiind
suficient.
Fondul de rulment normativ sau necesarul de fond de
rulment (NFR) reprezint suma resurselor de care trebuie s dispun
ntreprinderea peste cea necesar finanrii imobilizrilor pentru a
putea funciona normal altfel spus, resursele necesare pentru finanarea activitii de exploatare a ntreprinderii se calculeaz pe baza
elementelor de activ, stocuri totale, plus creane, plus cheltuieli anticipate, plus avansuri pltite, din care se scad obligaiile nefinanciare
ale ntreprinderii, respectiv furnizori (inclusiv pentru investiii),
datorii fiscale i sociale, veniturile anticipate si alte datorii nefinanciare.
Se pot determina:
-
necesarul de fond de rulment de exploatare;
- necesarul de fond de rulment n afara exploatrii;

- necesarul de fond de rulment contabil (conform bilanului);
-
necesarul de fond de rulment financiar (inclusiv efecte

scontate i neajunse la scaden).
Necesarul de fond de rulment de exploatare depinde de trei

elemente: cifra de afaceri, durata rotaiei stocurilor creanelor i
datoriilor i partea valorii adugate n cifra de afaceri (cu ct
valoarea adugat este mai mare, cu att necesarul de resurse este
mai mare pentru aceeai cifr de afaceri).
Necesarul de fond de rulment se exprim i n zile de vnzare;
la sfritul fiecrei luni sau an se poate calcula numrul de zile de
vnzare la care corespunde un anumit nivel al resurselor pentru
finanare; la nivel de lun:
62
stocuri + creane - obligaii nefinanciare

cifra de afaceri lunar
Aceast metod zis a experilor contabili" poate fi utilizat

pentru estimarea necesarului de fond de rulment la finele lunii
viitoare.
Necesarul de fond de rulment este un indicator care ajut la
explicarea i prevederea necesarului de finanare pentru activul
circulant al ntreprinderii: partea stabil corespunde celui mai mic
necesar de fond de rulment al anului i este finanat prin resurse
stabile, respectiv fondul de rulment net (capitaluri permanente
-imobilizri nete); partea variabil care depinde de volumul de
activitate (cifra de afaceri) i de termenele de ncasare (a clienilor)
i de plat (a furnizorilor) este finanat prin credite pe termen
scurt, de regul bancare.
Prin reducerea necesarului de fond de rulment (decalarea
plilor i urgentarea ncasrilor) se obine o cretere a rentabilitii,
dac avem n vedere c rentabilitatea economic se poate calcula
i prin raioul rezultat de exploatare/imobilizri nete plus necesarul
de fond de rulment. Graie unui necesar de fond de rulment negativ,
unele ntreprinderi obin o bun rentabilitate, dei marja beneficiar
n raport cu cifra de afaceri este slab.
Necesarul de fond de rulment reprezint i un factor de dimensionare a trezoreriei aa cum rezult din studiul bilanului financiar al ntreprinderii.
Actrv
Pasiv
I. Imobilizri II.
Stocuri plus creane III.
Disponibiliti
Total activ
IV. Capitaluri permanente V. Obligaii

nefinanciare VI. Obligaii financiare pe
termen scurt
Total pasiv
63
Fond de rulment net global

= IV -1
Necesarul de fond de rulment
= II - V
Trezoreria
= III - VI
Echilibrul financiar al firmei rezult din relaia:
Fond de rulment net global - Necesarul de fond de rulment =
Trezoreria ntreprinderii
A n ticip area u n u i n ecesar d e fo n d d e ru lm en t p rev izio n al este

p o sib il atu n ci cnd fiecare co m p o n en t a sa este ex p rim at n
nu m r d e zile de v nzri sau d e cum p rri.
S o l v a b i l i t a t reeap r e z i n t c a p a c i t a t e a n t r e p r i n d e r i i d e a f a c e
fa s c a d e n e lo r p e te rm e n s c u rt; e a re z u lt d in e c h ilib ru l n tre flu x u l
n c asrilo r i c el al p l ilo r, p re cu m i d in fo n d u l d e ru lm e n t n et
g lo b al.
G ra d u l d e so lv a b ilitate se m so ar p rin raio u ri ca re in co n t
d e g ra d u l d e lic h id ita te a a ctiv elo r i d e e x ig ib ilitatea d ato riilo r
n tre p rin d e rii.
. .
,.
v alo ri d isp o n ib ile
T r e z o r e r i a i m e d i a t a : ------
- r - s~--------
d a to rii p e term e n scu rt
T re zo rerie sau lic h id ita te re la tiv sa u re str n s:
v alo ri re a liz a b ile + v a lo ri d is p o n ib ile
d a to rii p e term e n scu rt
L i c h i d i t a t e a g e n e r a l : a c t i v e c i r c u l a----nte
d ato rii p e te rm en sc u rt
7 . 2 . 37. . S i n t e z a a n a l i z e i f i n a n c i a r e
S e r e c o m a n d c a , n f u n c i e d e s i t u a i i l e c o n c r-e t e a l e n t r e
p rin d e rii, e x p e rii s e la b o re z e o sin te z a a n aliz e i fin a n c ia re , a v n d
la b az u n ele rep ere ca, d e ex em p lu :
64

-
evenimentele majore ale exerciiilor analizate i probleme

le eseniale ntmpinate de ntreprindere;
modificrile n mediul economic al ntreprinderii de natur

a modifica comportamentul su i performanele sale;
n exerciiile analizate, ntreprinderea a avut o cretere sau

o stagnare sau diminuare;
care sunt schimbrile intervenite n condiiile de producie

i ce perspective se desprind;
dac exist ameninri pe termen mediu i scurt pentru

ntreprindere;
care sunt provocrile pentru ntreprindere n urmtorii 5

ani;
care sunt msurile luate, planurile i proiectele ntreprin

derii menite s fac fa situaiilor i evenimentelor viitoare.
8. Sinteza diagnosticului de evaluare

Orice evaluare de ntreprindere presupune efectuarea unor
lucrri ce pot fi grupate n dou etape: diagnosticul i evaluarea
propriu-zis.
D IA G N O S T IC (cea 8 0 % )
E va lu a re p rop riu
-zis
(cea 20% )
1
65

1. Stabilire atuuri, factori de risc i ipoteze de evaluare
2. Alegeri metode
3. Metode reinute
4. Evantai de valori
Diagnosticul de evaluare constituie baza oricrei evaluri; este

activitatea care scoate cel mai bine n eviden caracterul multidisciplinar al operaiilor de evaluare. Un bun diagnostic presupune
colaborarea cu specialitii ntreprinderii, n vederea ptrunderii evaluatorului ct mai aproape de intimitatea proceselor economicosociale din ntreprinderea de evaluat.
Diagnosticul sectorial si general de evaluare presupune,
totodat, parcurgerea a dou etape distincte: cercetarea rezultatelor
istorice i studiul fiabilitii si credibilitii previziunilor.
Toate constatrile din diagnosticele sectoriale se prezint
grupat pe urmtoarele funcii i sectoare ale ntreprinderii:
66
Istoricul ntreprinderii i al activitilor ce se desfoar

n aceasta; studiul trecutului ne ajut s nelegem
prezentul si ne va conduce la detectarea unui viitor diferit
de prezent. Identificarea elementelor de schimbare este o
operaie dificil dar necesar, cci extrapolarea trecutului
nu servete la nimic bun.
Acionariatul i personalul: gestiunea ntreprinderii, a

afacerii respective, este diferit si n funcie de cel care
conduce - ntr-un fel va conduce capitalul de stat, n alt
mod capitalul privat implicat direct n gestionarea afacerii
i altfel capitalul privat neimplicat n conducerea ntre
prinderii etc. Personalul se analizeaz sub urmtoarele
aspecte: structur (vrsta, experiena, pregtirea), stabili
tatea conducerii si a cadrelor, adaptarea efectivului la pro-
ducie i performane, plata personalului; adic personalul

sau numai anumii specialiti, precum i cadrele constituie
un activ necorporal pentru ntreprindere; absenteismul
(frecvena absenelor); climatul general din ntreprindere;
existena cadrului motivaional pentru munc etc.
Organizare i gestiune - punctele principale care se
abordeaz: dac deciziile se iau centralizat sau descentralizat; dac structurile i metodele de gestiune sunt moderne;
dac ntreprinderea se sprijin pe unul sau mai multe
cadre-cheie etc.
Calitile recunoscute ale firmei: pentru produsele sale,
pentru termenele de livrare, pentru productivitate, pentru
produse cu grad nalt de calitate i creativitate etc.
Analiza strategic legat de piaa produsului, concuren i tehnologii: clieni, volume i tendine, metode de
distribuire, factori de reuit, actorii principali ai concurenei, sectoare de pia i tendine, analiza cifrei de afaceri, performane etc.
Diagnosticul financiar-contabil urmrete: creterea,
rentabilitatea, structura bilanului (grad de imobilizare,
grad de integrare, grad de independen financiar, structura resurselor i destinaiile acestora), nevoile financiare
pentru investiii i creterea fondului de rulment, principiile i coninutul contabilitii, fiscalitatea etc.
Dependena fa de furnizori, ponderea consumurilor
externe n cifra de afaceri, existena unor furnizori sau
antreprenori-cheie, profitul este dependent de o anumit
politic de aprovizionare etc.
67
Dependena fa de Administraie sau de politici de

stat: incidenele unor legi, importana unor comenzi de stat,
dac activitatea sectorului este reglementat etc.
Calitatea previziunilor: dac exist riscuri n privina

strategiei viitoare a ntreprinderii, respectiv dac aceasta
poate s-i pun n mod liber n aplicare strategia sa de
dezvoltare sau nu.
Sunt scoase n eviden toate punctele tari i punctele slabe

ale ntreprinderii.
Exemple de atuuri: avans tehnologic, mrimea firmei, monopol, calitate, servicii i produse protejate, pia n cretere, clientel
diversificat, fora reelei comerciale, puterea ntreprinderii pe
vertical etc.
Exemple de puncte slabe: pia n declin, reglementri ce
pot avea influen negativ asupra ntreprinderii (protecia mediului, protecia consumatorului etc.), produse demodate, caracter
sezonier al activitii, dependena de pia extern, mrimea firmei, calitatea etc.
Numai dup efectuarea diagnosticului si pe baza constatrilor reieite din acesta se pot stabili ipotezele de evaluare, se pot
alege metodele de evaluare i se poate proceda la evaluarea propriuzis, care trebuie s nceap cu determinarea componentelor
fundamentale, activul net corijat, capacitatea beneficiar i rata de
capitalizare sau de actualizare.
68
CAPITOLUL III
Componentele
fundamentale ale evalurii
69
Introducere
Aa cum s-a vzut ntr-un capitol anterior, evaluarea are doar
ca punct de plecare bilanul contabil, ea realizndu-se pe baza unui
bilan de calcul, teoretic, abstract, elaborat de experi exclusiv n
acest scop - bilanul economic, respectiv bilanul care cuprinde
att patrimoniul ntreprinderii, exprimat n valori economice, ct
si profitul pe care ntreprinderea este apt a-1 degaja n condiiile
pieii din care face parte.
Trecerea de la bilanul contabil la bilanul economic pentru
evaluare se realizeaz cu ocazia elaborrii a dou lucrri indispensabile oricrei evaluri, respectiv determinarea activului net corijat
al ntreprinderii (ANC) si determinarea capacitii beneficiare a
ntreprinderii (CB).
Vorbind despre o metodologie de evaluare a ntreprinderii,
specialitii consider c ntr-un fel sau altul orice metod de evaluare presupune efectuarea prealabil a unor lucrri de determinare
a - ceea ce este cunoscut sub denumirea de componentele fundamentale ale unei evaluri - activului net corijat, capacitii beneficiare si ratei de actualizare.
1. Metodologia determinrii activului net

corijat (ANC)
Presupunem c avem de evaluat o societate comercial
Oltina SA al crei bilan contabil se prezint astfel:
70

Activ
Active pe
termen lung
din care:
Pasiv
150.000
- imobilizri
necorporale (KH) imobilizri financiare
(credite,)
- imobilizri corporale
Capital social
Rezerve
155.000
25.000
8.000
2.000
140.000
Profit
Obligaii
nefinanciare
10.000
450.000
Stocuri
250.000
Obligaii
financiare
110.000
Creane
300.000
Total
750.000
Disponibiliti
50.000
Total
750.000
Activul net corijat al unei entiti se determin parcurgndu-se succesiv trei etape:
- separarea tuturor bunurilor evideniate n bilanul contabil,
n bunuri necesare exploatrii i bunuri n afara exploatrii;
- reevaluarea bunurilor necesare exploatrii;
- calculul matematic al activului net corijat.
1.1. Separarea tuturor bunurilor evideniate n

bilanul contabil n bunuri necesare
exploatrii i bunuri n afara exploatrii
Unicul criteriu de separare n bunuri necesare i nenecesare
exploatrii l constituie utilitatea, exprimat i msurat prin gradul
de participare la realizarea profiturilor; adic gradul de utilizare a
bunurilor.
Aceast prim etap are o dubl semnificaie: n primul rnd,
constatrile fcute pot constitui punct de pornire n abordarea unei
71
probleme de fond n legtur cu strategia entitii respective: restructurarea; n al doilea rnd, se creaz o concordan ntre efortul
investiional existent necesar n mod real si performanele nregistrate de entitate, condiie esenial pentru aplicarea ulterioar a metodelor de evaluare, tiut fiind c n evaluarea unei ntreprinderi este
penalizat orice exces de patrimoniu i orice insuficien de rentabilitate.
Activele n afara exploatrii sunt cele care aparent nu au
legtur direct cu activitatea de baz a entitii (case de vacan,
locuine de serviciu, construcii cu alt destinaie dect cele legate
de activitatea de baz, ambarcaiuni de plcere etc.) sau cele care
din diferite motive au grad de utilizare redus sau foarte redus (sub
50%, de exemplu), n aceast situaie putndu-se gsi terenuri,
construcii, maini si utilaje etc.
Practic, separarea are la baz analiza efectuat asupra
activelor corporale pe o perioad de 2-3 ani, sub aspectul gradului
de folosire, de utilizare al acestora.
Rezultatul acestei operaiuni se poate concretiza n:
a) fie determinarea unei capaciti beneficiare superioare fa
de profiturile nregistrate prin bilanuri, atunci cnd pe
cale de expertiz si diagnostic se constat o posibil
cretere n viitor a gradului de utilitate a elementelor
patrimoniale, de activ;
b) fie folosirea n alte scopuri sau cu alte destinaii a bunu
rilor mobile i imobile fr utilitate sau cu utilitate redus
n realizarea obiectului exploatrii societii respective;
pot fi avute n vedere ci de restructurare, cum ar fi: for
marea de noi societi comerciale, nchirierea, concesio
narea, asocierea cu pri ale ntreprinderii etc., ori pur si
simplu valorificarea, fie i ca material.
Bunurile n afara exploatrii sunt evideniate distinct de
evaluator, nefiind supuse operaiunilor din etapele 2 si 3 de
determinare a activului net corijat; ele sunt evaluate distinct n
funcie de natura si piaa fiecrui bun.
72
Presupunem c n societatea comercial experii au identificat

utilaje de baz fr utilitate sau cu utilitate redus n valoare (contabil) de 15.000 u.m.; se vor nscrie ntr-o anex distinct la raportul
de evaluare, cu recomandarea de a fi redate circuitului economic
prin recurgerea la una din cile prevzute la lit. b) de mai sus.
1.2. Reevaluarea bunurilor necesare exploatrii

n reevaluarea bunurilor dintr-o ntreprindere, cu deosebire
imobilizri i stocuri, se au n vedere urmtorii factori: evoluia preurilor, politici de contabilizare, politici de amortizare, eroziunea
monetar, starea bunului i orice alt factor depistat cu ocazia diagnosticului si analizei fundamentale, care poate antrena distorsiuni
ntre valoarea contabil i valoarea economic a bunurilor respective.
Activele de exploatare sunt n general evaluate la valoarea
de utilizare, de folosin, adic la nivelul foloaselor pe care un
activ le procur ntreprinderii deintoare. Aceast valoare se obine,
de regul, pe baza costului istoric diminuat de amortismentul
economic (inclusiv deprecierea).
Valoarea de folosin ar trebui s fie aproape de valoarea de
pia, adic de preul la care ntreprinderea ar putea s procure un
bun identic pe o pia de ocazie.
Valoarea de folosin poate s fie definit ca fiind valoarea
actualizat a intrrilor nete de fluxuri degajate prin exploatarea
unui activ.
1.2.1. Imobilizri necorporale
Imobilizrile necorporale (cheltuieli de nfiinare, mrci, brevete, licene, studii, tehnologii etc.) sunt considerate, de regul,
nonvalori pentru determinarea activului net corijat al ntreprinderii,
cu o singur excepie: cheltuielile de cercetare i studiile care se
refer la produse noi sau la dezvoltare (si nu cele care sunt efectuate
pentru meninerea potenialului existent), care se iau n calculul activului net corijat cu sumele nregistrate n contabilitate. Motivul? Dac
73
imobilizrile necorporale, ca de altfel toate elementele intangibile

ale ntreprinderii, sunt bine gestionate i exploatate, influeneaz
valoarea ntreprinderii ns nu patrimonial ci prin rentabilitate, aa
cum se va vedea la capitolul privind evaluarea prii invizibile a
ntreprinderii. Corecia care trebuie deci adus bilanului contabil al
societii Oltina SA pentru a obine valoarea economic la poziia
imobilizrilor necorporale const n nlturarea valorii de 8.000 u.m.
cu care know-how-ul figureaz n bilan.
1.2.2. Imobilizri financiare
Structura frecvent ntlnit la acest element al bilanului contabil se refer la titluri de participare la capitalul altor ntreprinderi
(aciuni, pri sociale etc.) i credite acordate sau plasamente.
Titlurile sunt evaluate diferit, dup cum coteaz sau nu la
burs i dup cum se constituie ntr-un pachet majoritar sau un
pachet minoritar. Titlurile care coteaz se evalueaz prin metodele
indicate de organismul de reglementare al pieei de capital; cea
mai utilizat metod const n estimarea valorii actuale a unui titlu
la nivelul cel mai redus dintre: media ponderat a preurilor la
tranzaciile care au avut loc n ultima zi de la burs i preul ultimei
tranzacii din aceeai zi, cu condiia s fie un pre relevant, adic
s se refere la cel puin 0,5% din numrul de titluri ale emitentului.
Titlurile care nu coteaz i se constituie ntr-un pachet minoritar
sunt evaluate prin metoda capitalizrii dividendelor; cele care nu
coteaz dar se constituie ntr-un pachet majoritar pot fi evaluate prin
aceeai metod a capitalizrii dividendelor, dar pot fi utilizate si alte
metode bazate pe evaluarea global a ntreprinderii n care s-a investit.
Creditele acordate, plasamentele, sunt luate n calculul
activului net corijat cu valorile din scriptele contabile, cele n valut
fiind ns actualizate la raportul de schimb al monedei naionale
din ultima zi a lunii anterioare n care au demarat studiile pentru
evaluarea ntreprinderii.
74
Admind c creditele acordate de SC Oltina SA sunt n lei,

rezult c nu sunt corecii de efectuat asupra bilanului contabil.
1.2.3. Imobilizri corporale
Imobilizrile corporale necesare exploatrii sunt evaluate la

valoarea de folosin a activelor respective atunci cnd evaluarea
nu se face ntr-o optic de vnzare sau de lichidare a acestor active.
Valoarea unei imobilizri corporale va fi cu att mai mare
cu ct durata de via rmas va fi mai mare; n sens contrariu,
acioneaz uzura moral i funcional, precum i performanele
n utilizare a bunului respectiv.
De exemplu, o main cumprat acum 10 ani pentru 100.000 lei
permite realizarea a 50 produse/or i este deservit de doi muncitori. Fiind robust, experii apreciaz c va mai putea fi folosit
nc 10 ani. Pe pia ns a aprut un model nou cu performane
echivalente (50 produse/or), care cost 300.000 lei. Valoarea de
folosin se va determina n acest caz pornind de la costul actual al
mainii noi, la care se vor aplica 3 coeficieni de corecie pentru
randament, rentabilitatea si utilizarea curent:
- randament: identic (50 produse/or);
- rentabilitate: maina nou funcioneaz automat (niciun
muncitor); contabilitatea analitic demonstreaz c aceas
t economie dubleaz rentabilitatea, respectiv profitul
realizat pe fiecare produs;
-
utilizarea curent: maina nou este mai silenioas, mai

curat, mai uoar i durata sa de via este superioar
(20 ani).
Valoarea mainii deinut de ntreprindere se va calcula astfel:

- valoarea de nou
300.000 lei
- decolare 50% datorat
rentabilitii
- 150.000 lei
75
- decolare datorat unei

utilizri curente mai bune
- 20.000 lei
- decotare datorat duratei
de via rmas (10 ani
n loc de 20 ani)
- 70.000 lei
Valoarea actual a mainii din dotare
60.000 lei
Presupunem c, n evaluarea societii comerciale Oltina SA,
soldul tuturor diferenelor din reevaluare la imobilizrile corporale
este favorabil fa de valorile contabile cu 75.000 lei.
1.2.4. Stocuri
Dup ce ne-am asigurat c stocurile din contabilitate se sprijin pe inventare fizice i am studiat metodele de evaluare folosite
de ntreprindere, se procedeaz la elaborarea unei balane pe vechimi a tuturor stocurilor i constituirea de provizioane pentru stocurile fr micare sau cu micare lent.
Valorile de exploatare, n general, sunt evaluate la valoarea
lor de realizare ntr-o perspectiv de continuitate a exploatrii, la
evaluarea stocurilor urmnd s fie avute n vedere urmtoarele
reguli particulare:
- Stocurile la intrare (materii prime, materiale, combustibili,
piese de schimb, obiecte de inventar etc.) se evalueaz la
preurile de achiziie practicate n luna anterioar celei n
care se face evaluarea, iar dac intrrile sunt mai rare, la
media preurilor de achiziie din cea mai recent perioad.
-
76
Stocurile din interior (producie neterminat, semifabricate

din producie proprie etc.) se evalueaz la nivelul costu
rilor efective corectate cu gradul de naintare n realizarea
fizic a produselor.
Stocurile la ieire (produsele finite) se evalueaz la nivelul
preurilor de vnzare, mai puin beneficiile estimate n aceste
preuri.
Presupunem c soldul diferenelor din reevaluarea stocurilor

la SC Oltina SA este unul favorabil, n sum de 70.000 lei.
1.2.5. Creane
Se elaboreaz o balan n funcie de vechimea creanelor i

se calculeaz provizioane pentru creanele incerte sau cu termenele
de ncasare depite; creanele se iau n calculul activului net corijat
cu valorile din contabilitate, cele n valut fiind actualizate la raportul de schimb al monedei naionale din ultima zi a lunii anterioare
celei n care are loc evaluarea ntreprinderii.
Admitem c SC Oltina SA face export i, ca urmare deprecierii
monedei naionale, diferenele de curs sunt n sum de 55.000 lei.
1.2.6. Disponibiliti bneti i alte valori mobiliare
de plasament
Disponibilitile bneti intr n calculul activului net corijat

cu valorile din contabilitate, cele n valut fiind ns actualizate la
raportul de schimb al monedei naionale din ultima zi a lunii anterioare celei n care are loc evaluarea.
Valorile mobiliare de plasament se evalueaz la cursul bursier
reprezentativ din momentul evalurii. Presupunem c n bilanul SC
Oltina SA nu figureaz valori mobiliare de plasament i nu exist
disponibiliti bneti n valut.
1.2.7. Alte ajustri aduse bilanului contabil
Provizioanele pentru riscuri i cheltuieli sunt tratate astfel:
cele considerate ca fiind bine fundamentate i au caracter de rezerv
ntregesc capitalurile proprii ale ntreprinderii; cele nefundamentate
sau care nu au caracter de rezerv se reintegreaz n rezultatele
financiare ale ntreprinderii. Obligaiile financiare i nefmanciare n
valut se actualizeaz la raportul de schimb al monedei naionale,
77
P rof. univ. dr.

M A R IN T oM A
diferenele fiind regularizate pe seama rezultatelor financiare ale

ntreprinderii.
1.3. Calculul matematic al activului net corijat

Pe baza constatrilor din etapele l i 2 se elaboreaz bilanul
economic al entitii de evaluat, pe baza cruia se va proceda la
calculul activului net corijat.
Activul net corijat se poate stabili prin dou metode:
- metoda substractiv de calcul care const n scderea din
totalul activelor reevaluate corijate a tuturor datoriilor
ntreprinderii;
- metoda aditiv care const n adugarea la capitalurile
proprii ale ntreprinderii a tuturor influenelor rezultate
din nlocuirea valorilor contabile cu valorile economice
ale elementelor din bilanul ntreprinderii.
Bilanul de calcul (economic) al SC Oltina SA se prezint
astfel:
Activ
Active pe termen lung
Pasiv
202.000
din care: - imobilizri necorporale - imobilizri financiare 2.000

- imobilizri corporale 200.000
Stocuri
320.000
Creane
Disponibiliti
Total
355.000
50.000
927.000
Capital social
Rezerve
Profit
Diferene
reevaluare
Obligaii
nefinanciare
Obligaii
financiare
Total
ANC, = 927.000 - 560.000 = 367.000

ANC2 = 190.000 + 177.000 = 367.000
78
155.000
25.000
10.000
+ 177.000
450.000
110.000
927.000
2. Metodologia determinrii capacitii

beneficiare
Capacitatea beneficiar a unei ntreprinderi poate fi definit
ca fiind aptitudinea unei ntreprinderi de a degaja un beneficiu n
viitorul apropiat, n condiii de gestiune normale, identice cu cele
din perioadele trecute, dac nu au loc schimbri semnificative n
viaa ntreprinderii.
Rezultatele publicate ca atare de ntreprindere sunt adesea
puin semnificative, ca urmare a cel puin 3 categorii de factori a
cror inciden trebuie stabilit, msurat; influena acestor factori
asupra valorii ntreprinerii trebuie analizat distinct, i anume:
- incidena fiscalitii;
- incidena metodologiei contabile;
- distorsiunile voluntare ale rezultatului financiar.
Deci, este vorba de a determina, pornind de la bilan i evidenele contabile, care este rezultatul economic rezonabil la care un
eventual cumprtor ar putea s se atepte. Este ceea ce se numete
capacitatea beneficiar.
Capacitatea beneficiar creeaz uor o confuzie suplimentar:
nu este vorba de un beneficiu, de un profit n sensul uzual, ci de un
randament financiar al totalitii capitalurilor care finaneaz
exploatarea.
Capacitatea beneficiar se exprim prin indicatorii: profitul
brut, profitul net, dividendul si fluxul de trezorerie (cash-flow).
i sub aspectul performanelor, al rentabilitii, cifrele contabile
nu constituie dect un punct de plecare pentru evaluare; ceea ce
conteaz cu adevrat sunt rezultatele viitoare pentru un cumprtor
sau un ter, altul dect vnztorul. Cifrele nregistrate de ntreprindere,
referindu-se la trecut, nu reprezint dect un nceput; analiza trecutului
nu are importan dect dac permite stabilirea evoluiei viitoare.
79
Capacitatea beneficiar, acest profit viitor al ntreprinderii, se

determin parcurgndu-se succesiv trei etape: studiul rezultatelor
trecute, examenul previziunilor si - pornind de la constatrile efectuate n aceste prime dou etape - calculul matematic al capacitii
beneficiare.
2.1. Studiul rezultatelor trecute

Se recomand s fie efectuat pe minimum trei ani anteriori
i are drept scop determinarea acelui profit din bilanurile ntreprinderii care ndeplinete cumulativ patru condiii: s fie real, s
fie stabil, s fie cert i s poat fi considerat ca fiind reproductibil
n viitor.
n fapt, este vorba de o replasare, postbilan, a ntreprinderii
ntr-o situaie normal. Se pornete de la profitul din bilanul
contabil, cruia i se aduc dou categorii de corecii:
- corecii pe orizontal, ntre exerciii, scondu-se n evi
den influenele tuturor modificrilor din legislaia fiscal
i contabil; de regul, contul de rezultate din anii anteriori
se retrateaz n funcie de reglementrile contabile i fis
cale n vigoare la data elaborrii situaiilor financiare cele
mai recente;
- corecii pe vertical, adic, de la cifra de afaceri i pn la
profitul net, sunt analizate i corectate toate marjele din
contul de rezultate al unui exerciiu, n funcie de
constatrile din diagnosticul de evaluare i din analiza
fundamental.
Principalele corecii ale profiturilor din bilanurile contabile
se refer la:
- amortizri si diferite alte deprecieri; se ajusteaz profitul
net prin nlturarea din costuri a oricrui exces de
80
amortizare si adugarea oricrei insuficiene de amortizare,

referina constituind-o standardele profesionale sau studiile
efectuate de experii tehnici asupra duratelor de via util
ale activelor amortizabile;
salarii i asimilate salariilor; se ajusteaz profitul net prin
nlturarea din costuri a exceselor de salarizare i adugarea insuficienei de salarizare, referina constituind-o
standardele sau studiile efectuate pe piaa muncii de ctre
experi independeni n munc i protecie social;
corecii legate de sinergiile descoperite n cadrul diagnosticului de evaluare. Efectele sinergice presupun complementaritate de activiti ale cror rezultate sunt superioare
celor reieite din nsumarea algebric a rezultatelor individuale. S presupunem, de exemplu, c avem de evaluat
ntreprinderea A n scopul cumprrii acesteia de ctre
ntreprinderea B. In cadrul diagnosticului comercial, studiind piaa X a produsului ntreprinderii A, s-a constatat
c aceasta se intersecteaz pe segmentul de pia Z cu
piaa Y a aceluiai produs fabricat de ntreprinderea B.
Pentru determinarea capacitii beneficiare a ntreprinderii

A s-a constatat c ntr-un an aceast ntreprindere vinde n
medie:
500 tone produs cu l leu profit net pe kilogram n
segmentul de pia X; n total 500.000 lei;
250 tone produs cu 0,10 lei profit net pe kilogram n
segmentul concurenial Z; n total 25.000 lei.
81
Capacitatea beneficiar ce ar trebui n mod normal luat n

calcul pentru evaluare este de 525.000 lei.
n realitate, raionamentul profesional al expertului trebuie s
in seama de efectul de sinergie care apare ntre actul comercial ce
urmeaz s aib loc (cumprarea ntreprinderii A de ctre ntreprinderea B), de faptul c cele dou ntreprinderi se concureaz n segmentul de pia Z i de toate consecinele acestui efect de
complementaritate, si anume:
ntreprinderea B, devenind monopolist n segmentul de
pia Z, va vinde cele 250 tone pe care le desfcea ntre
prinderea A cu un pre net de l leu pe kilogram, deci va
obine un profit net de 250.000 lei;
ntreprinderea B, devenind monopolist n segmentul de
pia Z, va vinde i propriile cantiti pe care le desfcea n
aceast zon concurenial, de aproximativ 250 tone, tot
cu l leu profit net pe kilogram, obinnd suplimentar
225.000 lei.
Rezult c profitul net ce-1 va obine ntreprinderea B, prin
cumprarea ntreprinderii A, va fi de 975.000 lei (500.000 + 250.000
+ 225.000) i evaluarea ntreprinderii A trebuie fcut pornind de la
capacitatea beneficiar de 975.000 lei; diferena dintre valoarea ce
se poate obine n condiii normale pe seama capacitii beneficiare
exprimat prin profitul net de 525.000 lei i valoarea ce trebuie
determinat n condiiile de sinergie menionate, respectiv lund n
calcul profitul net de 975.000 lei, poart denumirea de valoare
special sau valoare sinergic.
alte corecii se efectueaz exclusiv pe baza constatrilor
din diagnostic i din analiza fundamental i se pot referi
la: profituri si pierderi datorate unor cauze conjuncturale
sau excepionale, fluxurile intragrup, excesul sau insuficiena
82
la calculul provizioanelor, modul de evaluare i de eviden

a stocurilor, imobilizri nregistrate pe cheltuielile
perioadei etc.
n general, orice element, orice operaiune care s-a produs n
cursul anilor analizai i care nu au ansa reproducerii n viitor trebuie
scoase n eviden i influena asupra rezultatului financiar trebuie
eliminat.
De exemplu: pierderea sau profitul datorat unei piee excepionale (profitul aferent vnzrilor realizate de o societate productoare de artizanat cu ocazia unui festival al tineretului care a
avut loc n anul trecut; pierderea aferent unei aciuni comerciale
promoionale ntr-o ar cu riscuri deosebite); pierderea datorat
unor evenimente deosebite: incendiu, calamiti de tot felul etc.
Efectund toate ajustrile asupra profiturilor din bilanurile
contabile se obin profiturile nete anuale corectate care, n cazul
societii comerciale Oltina SA, presupunem c sunt de 11.000,
11.500 i 12.000 pentru cei trei ani anteriori studiai.
2.2. Examenul previziunilor

Previziunile ntreprinderii stabilite pentru o perioad ct mai
lung de timp, dar compatibil cu orizontul de prognoz al ntreprinderii, i n orice caz nu mai puin de 3 ani, sunt verificate de experi
urmrindu-se:
- coerena dintre ipotezele de evaluare i constatrile din
diagnosticul de evaluare;
- coerena cifric ntre profiturile nete anuale corectate (din
perioadele trecute) i profiturile previzionale; orice evolu
ie brutal a previziunilor fa de perioadele trecute trebuie
motivat pentru ca previziunile s fie credibile.
83
Din examenul previziunilor pot rezulta urmtoarele 2 situaii:

- previziunile stabilite sunt credibile, deoarece sunt coerente
cu rezultatele trecute, sau, dei prezint modificri serioase
fa de rezultatele trecute, acestea pot s se explice prin
evenimente noi, precum decizii luate pentru reducerea
costurilor, creteri ale productivitii ca urmare unor modi
ficri, restructurri ale procesului de producie, investiii
noi, evoluia pieii, crearea de produse noi etc.
n acest caz, previziunile pot fi luate n calcul pentru
evaluare.
- previziunile stabilite sunt irealiste; n acest caz, previziu
nile pot s nu fie reinute pentru evaluare si evaluatorul
va trebui s le modifice sau s le refac.
Previziunile nu pot fi ignorate n totalitate (deci nu se poate
renuna la ele n totalitate), ntruct numai examenul rezultatelor
trecute nu ar fi suficient. Examenul previziunilor este o etap
important a evalurii; evaluatorul nu trebuie s uite niciun moment
c ceea ce l intereseaz n mod deosebit pe eventualul cumprtor
i poate justifica preul este nainte de toate rezultatul, profitul pe
care-1 va obine, singurul care poate s-i justifice investiia.
Presupunem c, la SC Oltina SA, previziunile arat profituri
nete previzionale pe urmtorii trei ani de 20.000,21.000 si 21.500.
84
2.3. Calculul matematic al capacitii

beneficiare
Teoretic se poate utiliza una din urmtoarele patru variante:
capacitatea beneficiar ca medie a profiturilor nete anuale
previzionale, variant recomandat n cazul evalurilor
pentru privatizare (CB,);
- capacitatea beneficiar ca medie a profiturilor nete anuale
corectate (CB2), variant recomandat n evalurile pentru
management, modificri ale capitalului social, restructurri etc.;
-

din ntreaga perioad trecut i viitoare (CB3), recomandat
n evaluarea ntreprinderilor tranzactionate n sectorul privat;

din diferite perioade trecute i viitoare (CB4).
n cazul SC Oltina SA se poate calcula: CB, = 20.833; CB2

= 11.500; CB3 = 16.166 i CB4 (admind c am selectat cel mai
recent an trecut i primii 2 ani viitori) = 17.666.
n practica evalurilor, indicatorii de performan financiar

nu sunt cei raportai de ntreprindere, ci cei obinui prin metodologia
de mai sus.
85
3. Metode de determinare a ratei

de capitalizare, de fructificare
sau de actualizare
Metodele de actualizare joac un rol important n evaluarea
ntreprinderilor.
Rata de actualizare este un element al pieei financiare introdus n calculul parametrilor economici i indicatorilor financiari
de ctre operatorii din piaa de bunuri i servicii. Fr a intra n
detaliile doctrinei economiei de pia referitoare la rolul pieei financiare pentru economia real, menionm totui c acest rol este
strict legat de proprietatea singurei mrfi existente n piaa financiar - banii, aceea c stnd, aduce beneficii, spre deosebire de
mrfurile din piaa de bunuri i servicii, care, stnd, aduc pierderi.
Actualizarea este un instrument prin care se asigur comparabilitatea unor indicatori financiari si parametri economici ce se
realizeaz n perioade diferite de timp.
Actualizarea sumelor reprezint un ansamblu de calcule
menite s msoare valoarea actual a unei sume de bani viitoare
sau trecute care depind de doi parametri eseniali: durata temporal
reinut si rata dobnzii luat n calcul pentru a msura indisponibilitatea sumei n prezent.
Actualizarea se realizeaz i se exprim prin dou tehnici
speciale dup cum este luat n calcul factorul timp, i anume:
- dac factorul timp este luat n calcul din direcia trecutprezent-viitor, tehnica se numete de capitalizare sau de
fructificare. Regula capitalizrii sau fructificrii este urmtoarea: o sum X cheltuit n trecut (sau n prezent) are ca
echivalent n prezent (sau n viitor) suma Y, numai dac
pe X o amplificm cu (l + i)n:
86
n care n = numrul de ani i i = rata de capitalizare sau de

fructificare.
Dup cum un obiect cu ct se apropie mai mult cu att
pare mai mare, tot aa o sum care valora acum un an
l .000 lei, astzi valoreaz l .050 lei, dac avem n vedere
costul (dobnda) de 5% pe an;
dac factorul timp este luat n calcul din direcia viitorprezent-trecut, tehnica se numete de actualizare propriu-zis. Regula actualizrii propriu-zise este urmtoarea: o sum prevzut a fi cheltuit n viitor peste n
ani, Y are ca echivalent n prezent (sau n trecut) suma
X numai dac pe Y o amplificm cu l
n care n = numrul de ani i i = rata de actualizare.

Dup cum un obiect cu ct este mai ndeprtat cu att pare
mai mic, tot aa o sum de l .000 lei pe care i vom pune peste l an
la un cost al absenei acestei sume de 5%/an (dobnd) valoreaz
astzi 952,40 lei.
Actualizarea nu are nimic direct cu devalorizarea sau cu
inflaia; pur si simplu are n vedere faptul c leul de azi nu este
egal cu leul de ieri i nici cu leul de mine, deoarece aceast sum,
investit, mi aduce ceva n plus; acest ceva poate fi mai mare sau
mai mic dect dobnda pieii.
Pentru determinarea ratei de capitalizare, de fructificare sau
de actualizare, pot fi folosite teoretic mai multe metode:
3.1. Rata egal cu dobnda la mprumutul de stat poart
denumirea de rat de baz, rat fr riscuri sau rat neutr de
87
plasament a disponibilitilor pe piaa financiar, n condiii de

macrostabilitate i cu condiia ca mprumutul de stat s constituie
o prghie de orientare a economiei reale, adic dobnda s fie
corelat cu exigena de rentabilitate din piaa de bunuri si servicii,
aceast rat poate fi folosit cu succes n calculele de evaluare a
ntreprinderilor.
3.2. Rata egal cu dobnda practicat de banca central;
ca mrime este egal cu cea de la alineatul precedent, plus o prim
de risc.
3.3. Rata egal cu media dobnzilor practicate de bncile
comerciale.
3.4. Rata egal cu media tuturor dobnzilor practicate
pe piaa financiar (primele trei de mai sus).
3.5. Rata egal cu costul capitalului ntreprinderii de

evaluat este cea mai recomandat metod, mai ales n condiii de
instabilitate si incertitudini n macroeconomia rii, deoarece ine
seama de condiiile concrete ale ntreprinderii expertizate.
Potrivit acestei metode, costul mediu ponderat al capitalului
unei ntreprinderi (CMPC) se obine pe baza urmtoarei relaii:
CMPOCcpF x,. Cc P .+Cc x _ Cc .
Ccp+Cci
Ccp+Cci
n care:
Cep = costul capitalului propriu;
Cc = costul capitalului mprumutat;
Cep + Cc = masa capitalurilor folosite de ntreprindere.
Masa capitalurilor folosite de ntreprindere si structura acesteia se determin pe baza studiului bilanurilor funcionale ale ntreprinderii pe o perioad de 2-3 ani.
88
Bilanul funcional al SC Oltina SA

Activ
Funcia de
investiii
Imobilizri
150.000 Capitaluri
proprii
Funcia de
exploatare
Stocuri + Creane
-Obligaii nefinanciare
(NFR)
100.000
Funcia de
trezorerie
Disponibiliti
Total
50.000
300.000
Pasiv
190.000
Obligaii
financiare
110.000
Total
300.000
Presupunem c analiza efectuat a condus la concluzia c

societatea este finanat n proporie de 70% de capitalurile proprii
i 30% de capitalurile mprumutate.
Costul capitalului propriu se determin n baza relaiei:
(Rr-Rn)-p
unde: Rn = rata neutr de plasament a disponibilitilor pe piaa
financiar (care n condiii normale poate fi de
3-6%);
Rr = rata cu riscuri sau totalitatea riscurilor la care este supus
ntreprinderea; att cele externe care se obin printr-o bun
documentare (riscul de ar, riscul de ramur, riscul de
politic economic, fiscal, riscul de neadaptare a
managementului la exigenele economiei de pia etc.),
ct i cele interne care se obin prin evaluarea si transformarea n riscuri a tuturor punctelor slabe depistate n
diagnosticul de evaluare (dezechilibru financiar, tehnologii
nvechite, echipamente depite, produse demodate i
orice punct slab reinut n cadrul diagnosticului etc.);
89
(Rr - Rn) = prima de risc a ntreprinderii;

P = coeficient care semnific volatilitatea aciunii ntreprinderii de evaluat; Beta exprim i msoar sensul
si mrimea abaterii rentabilitii aciunilor ntreprinderii fa de mrimea abaterii rentabilitii aciunilor
pe piaa (ramura) din care face parte ntreprinderea.
Variabilitatea total a rentabilitii unei aciuni se mparte n dou: una determinat de influena pieei care
se explic prin riscul sistematic numit si risc nedifereniat; alta determinat de influena caracteristicilor
specifice fiecrei aciuni care se explic prin riscul
specific sau nesistematic, difereniat sau individual.
Riscul specific poate fi mprit n risc specific fiecrei
aciuni determinat de modificri n comportamentul
economic al ntreprinderii emitente sau n cel al deintorilor acestor aciuni, riscul specific ramurii industriale de care aparine ntreprinderea.
n raport cu p, aciunile se clasific n:
- aciuni volatile cu p > l care semnific faptul c o variaie
de l % a indicelui general al pieii determin o variaie
mai mare de 1% a rentabilitii aciunii ntreprinderii;
situaia este specific ntreprinderilor din chimie, sticlrie,
echipamente electrice i electronice etc., n general n
industria bunurilor de consum cu o sensibilitate mai mare
n raport cu comportamentul cumprtorilor;
- aciuni puin volatile cu P < l care exprim o variabilitate
degresiv a rentabilitii aciunii ntreprinderii (material
rulant, imobiliare, asigurri etc.);
- aciuni cu p = l pentru care o variaie a rentabilitii ge
nerale antreneaz aceeai variaie a rentabilitii aciunii
ntreprinderii (uniti de tip holdyng, construcii indus
triale, bnci etc.). n exemplul urmtor se folosesc
90
rentabilitile medii trimestriale ale aciunilor ntreprinderii i indicele general al rentabilitii pieii pentru calculul coeficientului p.
Nr.
crt.
Perioada
(sptmn,
lun, trim,
ani)
0
1.
Trim. I
3
5
15
25
2.
Trim. II
24
16
36
3.
Trim. III
18
36
4.
Trim. IV
Total
10
Z TI
20
Zrp
57
34
S n x rp 2 r,2
106
rp2
Rentabilii, Rentabilii,
aciunii
pieii
ntre(ramuri)
prinderii
-TI2
r,2
riXrp
'P2
Alte calcule:
I r, x Srp = 10 x 20 = 200 (I n)
= IO2 = 100 (I rp) = 202 = 400
=6=
U
67%
Admind, n cazul SC Oltina SA, c avem un p = 1,167, Rn

= 5 i Rv = 19, rezult un cost al capitalului propriu de 21,338,
rotund 21%. (5 + 14- 1,167)
Costul capitalului mprumutat se obine prin relaia:
Cc=Cd(l-0,16)
91
unde: Cd = costul datoriei (care ns trebuie defiscalizat)

iar Cd = Cheltuieli financiare - Venituri financiare
Datorii
Presupunnd c la SC Oltina SA rezult un cost al capitalului
mprumutat de 12%, se poate determina rata de actualizare de baz
a ntreprinderii la 18,3% (rotund 18%).
i -> CMPC = 21 x 70% + 12 x 30% ~ 18%
3.5.1. Estimarea costului mediu ponderat al capitalului
pornind de la capitalurile permanente necesare
exploatrii (CPNE)
Punctul de pornire l constituie bilanul financiar al

SC Oltina SA:
Activ
Pasiv
140.000
8.000
Imobilizri financiare
2.000
Capitaluri proprii
190.000
Obligaii financiare
110.000
Capitaluri angajate
300.000
Capitaluri de lucru
finanate din:
240.000
NFR
100.000
Disponibiliti
Capitaluri angajate
Capitaluri de lucru
50.000
300.000
240.000
- imobilizri corporale
140.000
cap. propriu
190.000
(79,17%)
-NFR
100.000
- datorii financ.
50.000
(20,83%)
92
Admind c rata dobnzii fr risc este de 12%, dobnda la

mprumut este de 30% iar impozitul pe profit este de 16%, se obin
urmtoarele:
Costul capitalului propriu = 12%;
Costul capitalului mprumutat = 30 (l - 0,16) = 25,2;
iar rata de actualizare, de baz, a ntreprinderii va fi:
CMPC = 12 x 79,17% + 25,2 x 20,83% = 9,50 + 5,25 =
14,75, rotund 15%.
3.5.2. Determinarea ratei de actualizare pornind de la
rata de rentabilitate a pieii
Se dau urmtoarele elemente:
- rata dobnzii (fr risc)
=
11%
- prima de risc
=
3%
- coeficientul p al ntreprinderii = 1,42%
- raio datorii/fonduri proprii
=
20%
- dobnzi asupra datoriei
=
30%
- impozit pe profit
=
16%
Costul capitalurilor proprii:
11+ (1,42 x 3%)
= 15,3%
Costul capitalului mprumutat:
30(1-0,16)
= 25,2%
Costul mediu ponderat al capitalului:
15,3x80% = 12,2%
25,2x20% = 5,0%
CMPC
= 17,2%
93
Prof. un iv. dM
r. A R IN T O M A
3.5.2.1, Costul capitalului propriu se poate obine i

prin dividende
Presupunnd, de exemplu, c preul unei aciuni (p) este de
1.000 u.m., c dividendul procurat de aceast aciune (d) este
100 u.m., iar rata de cretere a devidendelor (g) este de 5%, costul
capitalului propriu se obine prin relaia:
Ccp = ^ + g = 15%
P
94
CAPITOLUL IV
Metode de evaluare
a ntreprinderilor
95
Introducere
Evaluarea ntreprinderii este necesar n numeroase momente
ale existenei sale: decizia de achiziie sau vnzare de aciuni;
fuziuni - achiziii; preluarea unor participaii; asocierea cu pri
ale ntreprinderii etc.
Metodele de evaluare a ntreprinderilor au evoluat n funcie
de progresele nregistrate n materie de inginerie financiar.
Din grija pentru garantarea mprumuturilor, regulile ortodoxe
elaborate de ctre finaniti au pus mai nti accent pe patrimoniul
societii. Acest mod de abordare continu s fie folosit n sectorul
industrial unde ntreprinderea dispune de active materiale importante.
Astzi evaluarea se bazeaz tot mai mult pe analiza financiar
a conturilor, fiind marcat prin analiza fluxurilor, ceea ce nu presupune nlturarea modului de abordare pe baz de patrimoniu, ci
ameliorarea acestuia prin integrarea activelor imateriale i a
potenialului uman.
O analiz a diversitii metodelor de evaluare arat c niciuna
dintre ele nu este perfect. Adevrata problem este de a gsi modelul
care s-ar apropria cel mai mult de valoarea real a ntreprinderii sau
de a combina diferitele metode pentru ct mai multe scenarii posibile
si stabilirea unei serii de valori.
1. Abordarea patrimonial n evaluarea

ntreprinderilor
Acest mod de abordare urmrete estimarea unei valori de
pia pentru patrimoniul ntreprinderii pornind de la situaiile sale
financiare, de o manier static, fr a ine seama de potenialul
economic al ntreprinderii; este o abordare minimalist care furnizeaz prilor interesate un minim de garanie asupra unei valori,
96
la un moment dat, probnd unui investitor c exist o contrapartid

pentru aciunile pe care el le deine la ntreprinderea respectiv.
Valorile patrimoniale care se pot determina pentru o ntreprindere sunt:
1.1. Valoarea contabil

Valoarea contabil a unei ntreprinderi este dat de activul
net contabil (Ane), patrimoniul net sau situaia net stabilit pe
baza situaiilor financiare ale acesteia.
Activul net contabil reprezint excedentul tuturor bunurilor
i creanelor unei ntreprinderi asupra tuturor datoriilor acesteia
sau totalitatea capitalurilor proprii precum si a rezultatului financiar,
net (dup distribuire).
Ane = Active totale - Datorii totale
sau
Ane = Capitaluri proprii + Rezultatul net (dup distribuire)
Este o valoare puin semnificativ datorit limitelor pe care
orice sistem contabil n vigoare le are n ce privete asigurarea
unei coerene ntre valoarea contabil i valoarea economic a
bunurilor ntreprinderii.
1.2. Valoarea real sau valoarea matematic

Activul net contabil trebuie corectat, innd seama de uzanele
contabile i fiscale, care se ndeprteaz de realitatea economic
i mai ales de factorii care produc distorsiuni ntre bilanul contabil
i bilanul economic al ntreprinderii, din care cei mai importani
pot fi: eroziunea monetar, raportul de schimb al monedei naionale,
evoluia preurilor, sistemul de amortizare etc.
97
Se procedeaz n primul rnd la eliminarea nonvalorilor, la

ajustarea provizioanelor, la reevaluarea titlurilor de participare a
crenelor si obligaiilor n devize etc., precum si la corectarea
valorilor din activ n funcie de criteriul utilitii.
Se obine, astfel, activul net reevaluat (Anr) sau activul net
corijat (ANC), dup cum s-au adus corecii numai n legtur cu
actualizarea preurilor i a raportului de schimb (Anr) sau au fost
luate n calcul influenele tuturor factorilor care au produs distorsiuni ntre bilanul contabil i bilanul economic care ine cont de
exigenele pieei (ANC).
Activul net corijat (ANC) se obine pornind de la valorile
contabile ale bunurilor din bilan prin corectarea acestora, potrivit
metodologiei prezentate n capitolul anterior.
Corectarea valorilor din bilanul contabil se poate face n
funcie de trei moduri de abordare, obinndu-se trei valori distincte
ale activului net corijat:
- n funcie de valoarea lor probabil de negociere;
- n funcie de valoarea lor de utilizare, de folosin sau
intrinsec;
- n funcie de valoarea lor de lichidare.
Valoarea real sau valoarea matematic, respectiv ANC,
se obine fie prin metoda substractiv (total activ reevaluat corijat
minus total datorii) fie prin metoda aditiv (totalitatea capitalurilor
proprii plus sau minus influenele din reevaluarea tuturor elementelor de activ). La aceast valoare se recurge numai n situaia n
care se are n vedere continuitatea activitii ntreprinderii, si n
orice caz ea nu reprezint valoarea global a ntreprinderii, deoarece
nu s-a luat n calcul partea invizibil a acesteia.
1.3. Valoarea activului net reevaluat (Anr)

Se determin pornind de la valorile contabile corectate la
inflaie i innd seama de eroziunea monetar.
98
Incidenele inflaiei sunt eliminate prin aplicarea unor indici de

variaie a preurilor la valorile de origine ale elementelor de activ. Se
pot ridica dou probleme:
- Trebuie utilizai indici de inflaie pentru fiecare bun sau
categorie de bunuri sau un indice general de pre?
- Reevaluarea s se fac recalculnd amortismentele anuale
sau pe baza unui indice global de amortizare?
Din punct de vedere al cumprtorului care prefer valorile
de reconstituire, e preferabil aplicarea de indici de inflaie pentru
fiecare obiect i indice global de amortizare.
O reevaluare mai corect se face pe baza unui indice global
de inflaie i a unor indici individuali de amortizare.
n practica firmelor de specialitate, se utilizeaz foarte des
evaluarea pe baza unor indici globali att pentru inflaie, ct si
pentru uzur.
1.4. Valoarea de reconstituire sau

valoarea capitalurilor permanente
necesare exploatrii (CPNE)
Aceast metod rspunde la ntrebarea: ct 1-ar costa pe un
nou-venit n pia pentru a obine o ntreprindere identic, cu aceleai
performane i rezultate cu ntreprinderea existent.
Dou tipuri de calcule sunt avute n vedere:
-
un cost de reconstituire determinat de valorile patrimoniale

brute ale activelor economice: imobilizri brute (fr acti
vele financiare) i necesarul de fond de rulment brut;
un cost de reconstituire determinat de valorile patrimoniale

nete ale activelor economice: imobilizri nete (fr active
le financiare) i necesarul de fond de rulment net.
99
Activele economice sau capitalul de exploatare se poate stabili

pe seama elementelor de activ (imobilizri corporale i necorporale
plus necesarul de fond de rulment) sau pe seama elementelor de
pasiv (capitalurile proprii plus datorii financiare).
Aceast metod furnizeaz o baz complementar de msurare a capitalului investit n ntreprindere sau a capitalului mobilizat
activitii operaionale a ntreprinderii. Valoarea de reconstituire
reprezint diferena ntre costul de nlocuire al activelor (stabilit la
nivelul CPNE) si datoriile ntreprinderii. Este o valoare de continuitate.
Vrec = CPNE - Datorii
1.5. Activul net de lichidare (ANL)

In cazul unei ntreprinderi n dificultate, n care se estimeaz
reducerea sau oprirea activitii acesteia, activul net reevaluat
sau activul net corijat se nlocuiete cu un activ net de lichidare
care are n vedere dac lichidarea se face progresiv, rapid sau
imediat.
Activul net de lichidare se determin pe baza activului net
contabil care se corecteaz astfel: se adaug plus valoarea asupra
elementelor de activ corporale si necorporale, se scade minusvaloarea elementelor de activ corporale si necorporale determinate pe
baz de valori lichidative, se scad costurile de lichidare (costuri de
dezafectare, costuri de funcionare pe perioada lichidrii), se scade
eventualul impozit (sau alte obligaii fiscale) asupra plusvalorii, dac
acestea exced asupra pierderilor din lichidare.
Acest mod de abordare presupune c o lichidare forat sau
voluntar poate avea loc; n acest caz, valorile de realizare a activului vor fi inferioare celor de nlocuire, iar datoriile vor crete cu
eventualele indemnizaii de liceniere a personalului. Valoarea de
lichidare reprezint diferena ntre valoarea lichidativ si valoarea
100
pasivului exigibil majorat cu totalul cheltuielilor de lichidare, n

ipoteza ncetrii activitii trebuie luat n calcul fiscalitatea asupra
plusvalorii realizat la vnzare precum i a posturilor de provizioane
sau rezerve.
1.6. Valoarea substanial

Prin valoare substanial brut (VSB) se nelege activul
bilanier reevaluat n ipoteza continurii activitii, plus valoarea
bunurilor folosite de ntreprindere fr a fi proprietara acestora, minus
valoarea bunurilor care dei sunt nregistrate n patrimoniul
ntreprinderii nu sunt folosite din diverse cauze (nchiriate etc.).
Valoarea substanial brut redus (VSBr) este valoarea
substanial brut din care s-au dedus obligaiile nefinanciare.
Valoarea substanial net (VSN) se identific activului
net corijat, fiind egal cu valoarea substanial brut din care se
deduc toate datoriile. Valorile substaniale nu sunt valori de tranzacie; ele se folosesc n metodele de evaluare bazate pe combinaia patrimoniu-rentabilitate.
1.7. Limitele valorilor patrimoniale

Valorile patrimoniale sunt frecvent folosite pentru analize
comparative i pentru stabilirea paritii n caz de fuziune
-absorbie, asocieri etc.
n cazul societii comerciale Oltina SA, n funcie de informaiile existente, se pot estima urmtoarele valori patrimoniale:
Ane
ANC
CPNE
VSB
VSBr
VSN
= 190.000
= 367.000
= 373.000
= 927.000
= 477.000
= 367.000
101
In tranzaciile comerciale, valorile patrimoniale servesc, de

regul, ca prim baz de discuii; de regul, cumprtorul va avea
interesul s se foloseasc de valoarea patrimonial n timp ce vnztorul caut s se sprijine mai mult pe valori dinamice, cele prin
rentabilitate care, de obicei, sunt mai mari dect cele patrimoniale.
Valoarea patrimonial nu acoper totalitatea valorii unei
ntreprinderi; ntreprinderea nu este numai o sum de bunuri,
creane i datorii, ci mai de grab ea trebuie considerat ca un
organism viu care, pe lng bunuri, creane i datorii dispune de
un fond de comer, elemente intangibile, elemente de pia, care
formeaz fondul comercial al ntreprinderii care, prin perpetuare
(capitalizare), poate s aduc un plus de valoare pentru ntreprindere
(goodwill).
Valorile patrimoniale sunt, de regul, evitate ca valori
exclusive de tranzacie, datorit unor limite:
S caracterul incomplet: elementele necorporale, deci partea
invizibil" nu este luat n calcul;
S caracterul strict static: nu au n vedere strategia ntreprinderii;
S caracterul complex: uneori este dificil s ai o idee precis
asupra valorii unor bunuri din activul ntreprinderii, mai
ales cele industriale specifice, deci, riscurile de eroare sunt
importante;
S caracterul neoperativ: timpul relativ mare necesar realizrii unei evaluri patrimoniale viabile;
S pentru ca aceste metode s fie semnificative i valoarea
obinut printr-o astfel de metod s fie reinut, ar trebui
ndeplinite, cumulativ, urmtoarele patru condiii:
- posibilitatea efecturii evalurii elementelor de activ pe
baza unor comparaii de pia;
102
- prima de risc pentru societate s fie redus;

- un nivel satisfctor de investiii;
- posibilitatea msurrii cu certitudine a goodwill-ului
degajat de societate, respectiv de determinarea cu
exactitate a pragului de rentabilitate obinut prin inves
tirea pe piaa financiar a echivalentului activului net
reevaluat.
2. Abordarea performanelor financiare n

Pentru a evalua prin rentabilitate o ntreprindere, sunt- nece
sare trei elem ente de calcul care, direct sau indirect, sub o form
sau alta de exprim are, intr n logica lucrrilor:
- indicatorul de performan financiar care poate fi profitul
net, dividendul sau fluxul de trezorerie degajat de ntre
prindere; aceti indicatori se determ in de ctre experi,
pornind de la cei raportai prin situaiile financiare ale
ntreprinderii, care sunt retratai conform m etodologiei
prezentate n capitolul anterior referitoare la capacitatea
beneficiar a ntreprinderii (CB);
- rata d e cap italiz are sau d e actu alizare d eterm in at d e
experi, potrivit m etodei prezentate n capitolul anterior
(i); rata de capitalizare sau de actualizare este format, de
regul, dintr-o rat de baz (neutr) la care se adaug prima
d e risc. R ata n eu tr co resp u n de u n o r p lasam en te fr
riscuri i cel mai adesea mrimea ei se stabilete la nivelul
dobnzii practicate la obligaiunile de stat. Prim a de risc
este cu att m ai m are cu ct exploatarea prezint riscuri;
riscurile interne se stabilesc n cadrul diagnosticului, iar
cele externe din documentarea i investigaiile exterioare
103
fcute de experi, inclusiv n legtur cu rentabilitatea

ramurii din care face parte ntreprinderea;
- perioada de referin exprimat n numr de ani (n). La
stabilirea perioadei de referin se are n vedere ca aceasta
s corespund perioadei de prognoz a ntreprinderii, adic
perioada la sfritul creia proprietarul ar trebui s-i
schimbe atitudinea fa de afacerea sa. Schimbarea de
atitudine const n provocarea unor astfel de modificri
n viaa ntreprinderii care s-i permit s-i reia ciclul
vieii; astfel de modificri constau n iniierea unor ci de
restructurare, cum ar fi: formarea de noi societi comerciale, fuziunea, divizarea, asocierea cu pri ale ntreprinderii, injecii de capital pentru nlocuirea tehnologiilor,
modernizarea echipamentelor, renoirea produselor etc.
Deci, perioada de referin se exprim de regul n ani si
corespunde limitei de prognoz stabilit de experi pe baza
constatrilor din diagnosticele sectoriale. Din punct de
vedere al cumprtorului, aceast perioad coincide cu
termenul de recuperare a investiiei pe care acesta este pe
cale s o fac.
Dintre numeroasele metode de evaluare bazate pe performanele ntreprinderii prezentm n continuare pe cele mai des folosite;
reamintim c numai diagnosticul de evaluare este cel care-1 orienteaz pe expertul evaluator spre metodele ce trebuiesc folosite n
mod concret.
2.1. Valoarea de rentabilitate

Cunoscut si sub denumirea de metoda capitalizrii veniturilor, valoarea de rentabilitate se determin prin aplicarea la capacitatea beneficiar a ntreprinderii (CB) exprimat prin profitul net, a
unui multiplicator capitalistic y.
104
V = CB'
Coeficientul multiplicator y poate avea diferite semnificaii:

a) Referina cea mai des utilizat o reprezint rata neutr de
plasament a disponibilitilor pe piaa financiar, n aceste
cazuri, coeficientul multiplicator y capt valoarea l/i si
semnificaia de termen de recuperare a investiiei, iar
valoarea ntreprinderii se determin pe baza formulei:
adic este direct proporional cu capacitatea acesteia de a

degaja profit, exprimat prin profitul net i invers proporional cu rata neutr de plasament a disponibilitilor pe
piaa financiar.
Dac, de exemplu, ntreprinderii de evaluat i se determin
o capacitate beneficiar de 800 mii. lei, iar dobnda la
obligaiunile de stat este de 12%, valoarea de rentabilitate
calculat prin metoda capitalizrii veniturilor este de 6.666 mii.
lei, rotund 6.700 mii. lei (V = 800 : 0,12); n acest caz,
coeficientul multiplicator y, reprezentnd inversul ratei
neutre (l/i), este 8,33 i exprim termenul n care investiia
ce se face de cumprtor (6.666 mii. lei) urmeaz s fie
recuperat pe seama profiturilor nete pe care aceasta le va
degaja (800 mii. lei anual).
A spune c valoarea ntreprinderii este egal cu de 8,33 ori
capacitatea acesteia de a da profit (800 mii. x 8,33) sau cu
capacitatea beneficiar capitalizat la rata neutr (800:0,12)
nseamn s exprimm riguros acelai lucru.
b) Alt referin o constituie anuitatea obinut prin actualizarea unei serii de beneficii constante pn n anul n" i
atunci y" devine an:
105
t
Cunoscnd rata de actualizare (t) i perioada de referin
(n), valorile lui an se pot lua direct din tabelele de matematici financiare.
In acest caz, valoarea ntreprinderii se stabilete prin relaia:
v=
C an
B
n exemplul anterior, dac seria de beneficii (n) se limiteaz
la 10 ani, iar rata de actualizare (t) o considerm 14%, a n are
valoarea de 5,21, iar valoarea ntreprinderii, prin aceast
metod, va fi de 4.168 mii. lei, rotund 4.200 mii. lei.
Este de observat c n situaia n care n" tinde spre infinit,
formula de evaluare devine cea de la literea a) de mai
sus.
c) Alt referin n determinarea coeficientului multiplicator const
n aplicarea coeficientului bursier (PER) la capacitatea
beneficiar a ntreprinderii, situaie n care y = PER, iar
modelul matematic de evaluare a ntreprinderii devine:
V = CB PER
Coeficientul bursier PER este frecvent utilizat n evaluri,
metoda fiind simpl si rapid. Price Earnings Ratio (PER) se determin ca raport ntre cursul bursier al aciunii i dividentul acesteia i
semnific timpul n care se recupereaz investiia fcut n cumprarea unei aciuni, pe seama dividendelor primite.
106
PER se calculeaz pe produs, pe ntreprinderi, pe ramur, zilnic

si chiar pe or i minut i se public n jurnalele si la bursele de
valori.
Rata de plasament aferent PER se determin prin raportul
1/PER si se compar cu rata pieei n vederea lurii unei decizii cu
privire la investiia n aciunile respective. Dac, de exemplu, pentru
o ntreprindere de mobil PER este 5, aceasta nseamn fie capitalizarea capacitii beneficiare (CB) la o rat de 20% (1/5), fie 5 ani
de acumulare a capacitii beneficiare; dac dobnda pieei este
de peste 20%, este puin probabil c cineva este dispus s investeasc n aceast ntreprindere.
Valoarea de rentabilitate a ntreprinderii se mai determin i
pornind de la fluxul de disponibiliti ce formeaz capacitatea de
autofinanare (CAF), sau marja brut de autofinanare (MBA) la
care se aplic un multiplicator (y) ce poate lua valoarea standard
sau prin referire la alte ntreprinderi.
= MBA-
sau
V = MBA-
Valoarea de rentabilitate limitat i valoarea de rentabilitate

continu sunt derivate ale valorii de rentabilitate i se obin astfel:
Valoarea de rentabilitate limitat:
.\n
unde: CB = se exprim prin profiturile nete anuale viitoare
limitate la un numr de ani; Vr =
valoarea rezidual a ntreprinderii.
Valoarea de rentabilitate continu:
CB
107
unde: CB = exprim profitul net mediu anual previzional;

^^ = valoarea de rentabililale.
Semnificaie: Prin preul tranzaciei vnztorul dorete s-si recupereze profitul cedai ca sum fix anual si valoarea
aclualizal a acesluia pe o dural delerminal.
2.2. Valoarea de randament propriu-zis

Potrivit acestei metode care se bazeaz pe randamentul investiiei fcute de cumprtor, exprimal prin dividendele pe care ntreprinderea i le vars, valoarea ntreprinderii este direcl proporional
cu capacilalea beneficiar a sa exprimal prin dividende [CB (D)] i
invers proporional cu randamentul aciunilor pe pia (r).
2.3. Metoda fluxurilor de disponibiliti

actualizate (DCF)
Cash Flow nseamn fluxul de trezorerie disponibil pe care-1
degajeaz un activ sau o societate. Exist mai multe interpretri care
se dau coninutului cash flow-ului i, deci, si modului de calcul al
acestui indicator financiar; n toate cazurile, ns, n determinarea
mrimii acestuia se pornete de la capacitatea beneficiar exprimat
prin profitul net (pn) la care se adaug toate celelalte fluxuri create de
agentul economic (amortismente (am) i provizioane cu caracter de
rezerv (pr)) i se scad nevoile de finanare a activitii curente (investiiile pentru meninerea potenialului actual al agentului economic
(Ir) i variaia fondului de rulment normativ (ANFR)).
108
CF = pn + am + pr - Ir - A N FR
Exist m ai m ulte m etode de evaluare pe baza fluxurilor de
disponibiliti (cash flow ). M etoda cea m ai des utilizat poart
denum irea deDiscounted cash flow"
(D CF) care s-ar traduce:
flux de trezorerie redus att prin actualizare, ct si prin ntreruperea
la anul n" de prognoz cnd se calculeaz valoarea rezidual a
activului sau a societii respective. Potrivit acestei metode, formula
de evaluare este:
n care:
V(DCF) = valoarea activului sau a societii prin m etoda
fluxului de trezorerie redus;
CF
= cash flow;
Vr
= valoarea rezidual;
t
= rata de actualizare;
n
= ultimul an de prognoz.
Esena metodei const n nsumarea fluxurilor de disponibili
ti care rmn n fiecare an n ntreprindere pn la anul n", cnd
se apreciaz c proprietarul ar trebui s-si reconsidere m odul de
abordare a afacerii sale; n acest an n" se stabilete valoarea rezidual
a ntreprinderii.
Potrivit acestei m etode, evaluarea ntreprinderii se face n
funcie de perspectivele sale de dezvoltare; este o m etod prin
excelen futurist. Aceast metod
utilizeaz principiul financiar
potrivit cruia valoarea unui activ este egal cu valoarea actual a
fluxurilor nete de disponibiliti (cash flow) susceptibile de a fi
- dega
jate n viitor de ctre activul respectiv. Actualizarea fluxurilor nete
se face pentru a ine cont de riscuri i de exigena de rentabilitate a
cumprtorului (investitorului).
109
Aplicarea metodei se face n patru etape succesive:

a) Calculul fluxului de lichiditi nete istorice (minim trei ani
anteriori). Aici se folosesc toate constatrile din diagnos
ticul general i sectorial, cu deosebire din cel financiar
(vnzri, costuri pe natur).
Fluxul de lichiditi nete istorice se poate calcula pornind
de la profitul net cruia i se aduc ajustri (cum s-a artat
mai sus) sau pornind de la excedentul brut de exploatare
(EBE):
b)
c)
110
CF = EBE - ANFR - Ir - impozitul pe profit +

rezultatul financiar + active cedate (nete)
Proiectarea fluxului de lichiditi nete pe o perioad ct
mai lung posibil, dar compatibil cu orizontul de prog
noz al ntreprinderii; aceasta presupune s avem o bun
nelegere a fluxurilor trecute pentru a putea desprinde
fluxurile viitoare ct mai fidel posibil, deci o bun viziune
a volumului vnzrilor, preurile, structura costurilor de
exploatare i a cheltuielilor de capital.
Determinarea ratei de actualizare graie creia este posibil
de a readuce fluxurile nete viitoare si valoarea rezidual n
valori actuale.
Aceast rat reprezint expresia exigenei de profitabilitate
a investitorului pentru investiia sa. Ea se descompune ntr-o
rat msurnd rentabilitatea pentru un activ fr risc i o
prim de risc sectorial. Rata neutr este, n mod normal,
aproximat la nivelul dobnzii pltit de stat la
mprumuturile pe piaa financiar din ara respectiv;
aceasta, ns, n rile unde noiunea de plasament fr
risc este operaional. Tot n aceste ri, unde plasamentul
fr risc este operaional, prima de risc sectorial ncorporeaz dou elemente:
prima de pia care reflect rata medie de rentabilitate

pe care o primete investitorul deasupra ratei de
plasament fr risc;
un coeficient multiplicator p care reflect deprecierea

titlului respectiv fa de media pieei.
Conceptual, rata de actualizare depinde de: inflaia care

poate eroda o ncasare viitoare; costul banilor pe care i utilizeaz
(costul capitalului); riscurile pe care le implic ncasarea (viitoare); ambiana general, adic de ratele utilizate n mod obinuit n etapa respectiv.
Rata de baz care intr n componena ratei de capitalizare,
de fructificare sau de actualizare se mai numete i rata neutr,
pentru c se determin pornind de la dobnda pieei care are un
caracter obiectiv fa de agentul economic respectiv. Mrimea acestei
rate poate fi:
la nivelul ratei dobnzilor pentru obligaiunile emise de stat
(considernd c statul este cel mai solvabil i sigur c-i
respect obligaia plii dobnzilor datorate);
la nivelul ratei de reescont (dobnzile datorate de bncile
comerciale ctre banca central a statului pentru resursele
puse la dispoziie);
la nivelul ratei medii a dobnzilor practicate de bncile

comerciale (inclusiv CEC);
la nivelul mediei calculate la 2 sau la toate 3 mrimile de la

cele 3 poziii de mai sus;
rata de actualizare poate fi calculat si pe baza costului

capitalului.
111
d) Determinarea valorii reziduale ce urmeaz s fie adugat

la suma fluxurilor degajate de ntreprindere. La sfritul
perioadei proiectate, ntreprinderea posed o anumit
valoare care trebuie estimat. Sunt cunoscute dou tehnici
pentru determinarea acestei valori reziduale:
o tehnic ce privilegiaz latura contabil: valoarea rezi
dual este egal cu activul net de la sfritul perioadei
(amputat de cheltuielile de lichidare) sau cu un multiplu
al rezultatului net din acest ultim an (acest multiplu se
calculeaz prin comparare cu multiplii utilizai pe pia
pentru ntreprinderi comparabile);
o tehnic ce privilegiaz latura economic zis i tehnic

de actualizare prin perpetuare: valoarea rezidual a ntre
prinderii este egal cu suma fluxurilor actualizate pe care
ntreprinderea va fi capabil s le degajeze dincolo de
perioada de prognoz; concret, aceasta presupune o
extrapolare a cash flow-ului din ultimul an de proiectare.
Aceast ultim tehnic de extrapolare a cash flow-ului din

ultimul an prognozat prezint avantajul de a neutraliza impactul
investiiilor viitoare, considernd c rentabilitatea investiiilor i
variaia necesarului de fond de rulment nu vor fi superioare costului
capitalului.
Orizontul este n general estimat innd seama de toate constatrile din diagnostic i marcheaz momentul cnd, de regul,
proprietarul va provoca schimbri semnificative n viaa ntreprinderii care s-i permit meninerea, dac nu chiar revenirea pe curba
vieii acesteia (scindri, comasri, reprofilare, nnoire produse,
investiii masive etc.).
Valoarea rezidual se calculeaz cel mai frecvent prin formula
Vr = Z CFn, adic, prin aplicarea unui multiplu rezidual Z" la
112
cash flow-ul actualizat din ultimul an prognozat, care depinde de

sector. De regul Z" este cuprins ntre 3 i 6.
Multiplicatorul rezidual Z" se poate obine prin modelul
CORDON, respectiv l/(K-g), unde K" este coeficientul de ajustare
pentru risc i g" rata de cretere a fluxurilor de numerar.
Dac, de exemplu, am utiliza un coeficient de ajustare pentru
risc la nivelul ratei de 20%, iar rata de cretere a fluxurilor de numerar
g" este zero, multiplul rezidual va fi 5.
n legtur cu valoarea rezidual, se pot observa urmtoarele
reguli:
Vr este valoarea ntreprinderii la sfritul ultimului an n"
luat n analiz;
cu ct anul n" este mai ndeprtat i rata actualizrii mai

mare, cu att valoarea rezidual se micoreaz apropiindu-se de zero - i este chiar zero dac depim 15-20 ani
n prognoz;
cu ct n" este mai aproape i rata actualizrii mai redus,

cu att valoarea rezidual este mai mare.
Evaluarea prin metoda actualizrii fluxurilor bneti, dei pare

simpl, este foarte complex n aplicare, datorit: estimrii reale a
fluxurilor previzionale; estimrii valorii reziduale; estimrii costului
mediu ponderat al capitalului sau ratei de actualizare care, pentru
societile necotate, rmne foarte dificil de msurat i care trebuie
eventual s suporte corecii dac riscul economic sau financiar se
modific prin achiziia propus.
n ciuda limitelor sale, modelul DCF este cel mai utilizat n
lumea financiar. Odat colectate informaiile, este posibil un studiu
aprofundat asupra ntreprinderii, innd cont de: strategia
ntreprinderii, riscurile pieii, structura financiar, rentabilitatea
ntreprinderii etc., ceea ce permite ca, prin adoptarea diferitelor
113
ipoteze, modelul s poat fi flexibilizat i adaptat la ntreprinderi cu

profiluri diferite.
Metoda prezint n plus avantajul de a scoate n eviden
principiile fundamentale ale evalurii ntreprinderii i de a fi considerat obiectiv pentru c nu este supus, concepional, problemelor
de ordin speculativ ale pieei financiare.
n concluzie, aceast metod de evaluare prin actualizarea
fluxurilor viitoare de lichiditi reprezint tehnica de evaluare cea
mai satisfctoare din punct de vedere conceptual, dar cea mai
complex n aplicare.
3. Abordri bazate att pe patrimoniu, ct i

pe performane; evaluarea prii invizibile a
ntreprinderii
Metodele combinate presupun luarea n consideraie, sub o
form sau alta de exprimare, att a patrimoniului ct i a indicatorilor calitativi referitori la performanele financiare ale ntreprinderii.
Metodele de evaluare, combinate, se mpart n dou mari
grupe, n funcie de tehnicile folosite, i anume:
- tehnici bazate pe ponderarea ntre o valoare patrimonial
i una prin rentabilitate;
- tehnici bazate pe asocierea la valoarea patrimonial a unuia
sau a mai multor elemente intangibile.
Metodele combinate fac apel att la valori statice, patrimoniale, ct si la valori dinamice bazate pe rentabilitate sau pe randament. Valoarea patrimonial constituie valoarea de baz a ntreprinderii, care poate beneficia, ntre altele, de o rent economic
(valoarea dinamic) obinut prin calculul goodwill-ului sau
badwill-ului.
114
3.1. Metoda practicienilor

Denumit i metoda indirect" sau german", metoda
practicienilor const n ponderarea valorii patrimoniale i valorii prin
rentabilitate, reinndu-se media aritmetic simpl:
A] V
NC i CB
i
2
unde:
Vg = valoarea global a ntreprinderii;
ANC = activul net corijat (valoarea patrimonial);
CB
= valoarea prin rentabilitate i
sau media ponderat:
K, -ANC + K CB
K, + K,
unde coeficienii de pondere Kt i K2 pot lua fiecare valori de
cel mult 5.
Se numete i metoda indirect pentru c pe baza ei se poate
determina indirect goodwill-ul ntreprinderii (GW):
CB
A
N
C
115
3.2. Metoda Retail

Este o variant a metodei anterioare:
_ ANC + CB-y
y
Unde capacitatea beneficiar se exprim prin dividende, iar

multiplicatorul capitalistic y poate lua valorile prezentate anterior,
de regul, coeficientul bursier PER sau o serie constant de beneficii
an. Aici valoarea elementelor necorporale se determin pe baza
valorii actuale a profiturilor viitoare pe un numr de ani (y CB) i
se mparte n mod egal ntre vnztor si cumprtor.
3.3. Metode bazate pe goodwill

n cele mai diverse situaii, valoarea unei ntreprinderi se determin prin asocierea la valoarea patrimonial a goodwill-ului aferent
elementelor intangibile ale ntreprinderii, calculat pe baza unor
indicatori cantitativi i calitativi realizabili n condiiile de animaie
i de gestiune normale. De la sensul de bunvoin" pe care l are
n limbaj curent, cuvntul goodwill" a ajuns s exprime n uzanele
comerciale atitudinea favorabil a pieii fa de ntreprindere; el este
expresia tuturor cauzelor care justific atribuirea unei valori globale
ntreprinderii, superioar activului su net reevaluat.
n contabilitate, goodwill-ul sau supravaloarea corespunde
diferenei ntre preul pltit de ctre un cumprtor al unei ntreprinderi si activul net contabil al acelei ntreprinderi.
Cu ocazia primei consolidri de conturi, goodwill-ul, integral
sau n parte, poate face obiectul unor noi posturi de imobilizri
necorporale, cum ar fi fondul de comer.
n materie de evaluare, goodwill-ul trebuie neles astfel:
dincolo de valoarea de pia a activelor i pasivelor tangibile din
116
bilan, poate exista o valoare suplimentar, de natur incorporal,

denumit goodwill; existena sa va fi legat de folosirea mai mult
sau mai puin eficient a activelor ntreprinderii, i anume: dac
activele sunt bine gestionate i exploatate, deci degaje o rentabilitate
superioar celei ateptate de pia, se poate obine un goodwill; dac
activele sunt prost gestionate i exploatate si conduc la performanele
financiare inferioare ateptrilor pieii, va rezulta un badwill, adic
o valoare incorporal negativ.
Sursa goodwill-ului o constituie elementele intangibile ale
ntreprinderii. Elementele intangibile sunt de regul elemente imateriale care pot sau nu s fie nregistrate n patrimoniu (cele care pot
fi nregistrate sunt imobilizrile necorporale) dar contribuie la meninerea potenialului actual i influeneaz rezultatele financiare
ale ntreprinderii i, pe aceast cale, valoarea ntreprinderii; elementele intangibile constituie sursa unui superprofit, superbeneficiu
sau rent de goodwill, adic profitul obinut de ntreprindere peste
pragul de rentabilitate pretins de pia n funcie de efortul investiional al ntreprinderii, efort exprimat prin valoarea patrimonial a
acesteia.
Elementele intangibile care nu pot fi nregistrate n patrimoniu se pot referi la: reputaia ntreprinderii, superioritatea produselor,
amplasamentul, clientela, bonitatea i solvabilitatea fa de teri,
poziia fa de organismele publice i administrative, competena
tehnic (licene, brevete, mrci, studii, laboratoare etc.), competena
comercial (promovare, publicitate, clieni, vad comercial etc.),
competena managerial (calitatea personalului, performanele
managerilor, cadrele-cheie etc.) etc.
Neputnd fi nregistrate n patrimoniu, sau chiar dac sunt
nregistrate, sunt considerate nonvalori din punct de vedere
patrimonial, elementele intangibile formeaz acea parte invizibil"
a ntreprinderii a crei valoare obinut prin capitalizare reprezint
goodwill-ul ntreprinderii. Prin adugarea goodwill-ului la valoarea
patrimonial se obine valoarea global a ntreprinderii.
117
Prof. univ. dr. MARIN ToMA
Vg = ANC + GW
O judecat riguroas a poziiei ntreprinderii n pia se
realizeaz aplicnd urmtorul model matematic de estimare a
goodwill-ului (denumit i metoda direct sau metoda rentei de
goodwill actualizat):
unde:
CB
= capacitatea beneficiar a ntreprinderii

exprimat prin profitul net;
i
= rata neutr de plasament a disponibilitilor
pe piaa financiar;
ANC i
= pragul de rentabilitate al ntreprinderii;
CB - ANC i = superprofitul, superbeneficiul sau renta de
goodwill.
Aceast diferen poate fi pozitiv, cnd prin profiturile nete

nregistrate ntreprinderea depete pragul de rentabilitate; prin
actualizarea rentei pozitive la rata cu riscuri t se obine valoarea goodwill-ului ce urmeaz s majoreze valoarea patrimonial a ntreprinderii.
Cnd diferena este negativ, prin actualizare se obine
valoarea badwill-ului care vine s diminueze valoarea patrimonial
a ntreprinderii, semnificnd o penalizare a valorii ntreprinderii
pentru insuficiena de rentabilitate fa de exigenele pieei sau pentru
exces de patrimoniu.
t = rata de actualizare care n acest caz este egal cu costul
capitalului ntreprinderii majorat cu 50% pn la 200%.
Prima de risc are ca raiune c nu exist garania perpeturii
n viitor a goodwill-ului sau badwill-ului actual: n condiiile de
goodwill ea are valori mici la ntreprinderi bune i mari la
ntreprinderi cu dificulti, iar n condiii de badwill valori mari
118
la ntreprinderi considerate bune i mici la ntreprinderi cu

dificulti. Metoda presupune ipoteza unei durate de existen a
GW, infinit.
Pentru a ilustra aceasta s vedem ce valori globale ia o
ntreprindere, aplicnd formula:
.,
V
AXT
CB-ANC-i
ANC + -
n condiiile n care rata de actualizare (t) ia valori

t
15%, 20% i 25%, cunoscnd c:
ANC = 8.000 mii. lei;
CB = 1.000 mii. lei;
i = 11%.
Pragul de rentabilitate al ntreprinderii fiind de 880 mii. lei
(ANC i), rezult o rent de goodwill pozitiv de 120 mii. lei (CB
- ANC i) pe care, pentru a obine goodwill-ul, o vom actualiza
succesiv obinnd urmtorul tabel:
Goodwill
Valoarea global
a ntreprinderii
t =15%
800
8.800
t = 20%
600
8.600
t = 25%
480
8.480
Dac CB ar fi fost de 500 mii. lei, prin comparaie cu pragul
de rentabilitate al ntreprinderii s-ar fi obinut o rent de goodwill
negativ de 380 mii. lei, pe care, pentru a obine badwill-ul, o vom
actualiza succesiv obinnd urmtorul tablou:
Badwill
t =15%
t = 20%
t = 25%
2.530
1.900
1.520
Valoarea global
a ntreprinderii
5.470
6.100
6.480
119
Valoarea goodwill-ului poate fi determinat i pe seama unui

multiplicator K aplicat la capacitatea beneficiar a ntreprinderii:
Vg = AN + CB
C
K
n care K, determinat de evaluator pe baza analizei si diagnosticului,
poate lua valori ntre 1,5 i 5.
Metoda se folosete, de regul, pentru ntreprinderi
industriale mici i mijlocii.
Valoarea global a ntreprinderii poate fi determinat ca mai
sus, goodwill-ul fiind ns calculat pe baza capacitii beneficiare,
exprimat prin fluxurile de disponibiliti nete (cash flows).
Vg =
h CF
ANCH K
Goodwill-ul poate fi determinat si prin metoda indirect net,
ca diferen ntre valoarea global a ntreprinderii i valoarea sa
patrimonial (ANC).
GW = Vg - A N C
sau metoda indirect brut, ca diferen ntre valoarea global
si valoarea substanial net a ntreprinderii:
GW = Vg -VSN
Pentru evaluarea goodwill-ului se utilizeaz urmtorii
parametrii:
a) Activele investite: n funcie de metoda de evaluare a good
will-ului, se folosesc trei modaliti de calcul a activelor
investite: activul net corijat, valoarea substanial (brut
sau net) i capitalurile permanente necesare exploatrii.
b)
120
Capacitatea beneficiar: n funcie de metoda de evaluare,

coreciile care se aduc profiturilor din bilanuri sunt diferite.
c) Rata de remunerare a activelor: Difer n funcie de

metoda de evaluare reinut, astfel:
Active investite (A)
Profit (CB)
Activ net corijat

(ANC)
Valoare substanial
brut (VSB)
Rezultat net
Valoarea substanial
net (VSN)
Capitaluri
permanente necesare
exploatrii (CPNE)
Rezultat net
Rezultat net naintea

cheltuielilor financiare
Rata de remunerare a
activelor (r)
Costul capitalului
propriu
Costul mediu ponderat
al capitalului (CMPC)
Costul capitalului
propriu
Rezultat net naintea
Costul mediu ponderat
cheltuielilor financiare al capitalului fr
aferente mprumuturilor datorii pe termen scurt
pe termen mediu i lung
Costul capitalului propriu al ntreprinderii corespunde

remunerrii pe care o ateapt acionarul pentru deinerea unei pri
din capitalul ntreprinderii, tot astfel cum costul datoriei corespunde
remuneraiei celui care a pus banii mprumutai (creditorul).
Noiunea de cost al capitalului propriu acoper dividendele si
plusvaloarea potenial.
Dac remunerarea creditorului (costul datoriei) este perfect
definit, cea a acionarului este incert si marcat de trei necunoscute: plusvaloarea, beneficiile viitoare i rata de distribuire a beneficiilor viitoare; de unde i greutatea nelegerii costului capitalului
propriu care ne face s vorbim mai mult de o estimare dect de un
calcul riguros.
Presupunem c o societate distribuie 100% beneficiul su;
randamentul acionarului va fi:
Beneficiul (B)/Preul de achiziie (V)
121
Prof. univ. dr.
MARIN TOMA
n acest caz, dac beneficiul si dividendul rmn constante n

timp, costul capitalului propriu (K) pentru ntreprindere va fi:
TJ
K = (V = valoarea aciunilor)
Presupunem c ntreprinderea pune o parte din beneficii n
rezerv; rata de remunerare a acionarului (randamentul) cuprinde
dou componente: dividendul i creterea. Creterea va antrena o
modificare a dividendelor viitoare i o cretere a valorii ntreprinderii, ceea ce compenseaz pentru acionar retenia unei pri din
beneficiul prezent (partea pus n rezerv), n acest caz, costul
capitalului propriu va fi:
K
-
- +2
v Tg
unde:
D = dividendul pe aciune V
= valoarea aciunii
g = rata de cretere a beneficiilor g"; depinde de
rentabilitatea beneficiilor reinvestite:
unde
b = rata de retenie a beneficiului prezent
p = rata de rentabilitate a beneficiilor investite, egal cu
rentabilitatea capitalurilor proprii (ROE) p =
beneficiu net (B )/capitaluri proprii (V)
astfel:
D . B (1-bJB + b-B B
- - -(- b =----------------~
v
V
V
V
Costul capitalului propriu este, deci, inversul PER:
(PER = Curs aciuni (valoarea)/Beneficiu pe aciune)
122
Costul capitalului propriu corespunde rentabilitii sperate de

acionar, care ine cont n deciziile sale de a investi, de nivelul
dobnzii fr riscuri (obligaiuni de stat) i de riscurile influenate
cu un coeficient de volatilitate al aciunii n raport cu indicele
general de pia.
K = Rn + (Rr - Rn)
unde: Rn = rata neutr;

Rr = rentabilitatea sperat pe ansamblul pieei
aciunilor; (3 = coeficient de volatilitate al
aciunii ntreprinderii.
Costul mediu ponderat al capitalului unei ntreprinderi
exprim costul mediu al finanrii ntreprinderii att din fonduri
proprii, ct i prin fonduri mprumutate.
3.3.1. Metoda remunerrii valorii substaniale brute
Valoarea substanial brut (VSB) reprezint totalitatea
mijloacelor corporale ale ntreprinderii, angajate i organizate pentru
a realiza obiectul su de activitate fr a ine cont de modul de
finanare a acestora.
Valoarea substanial brut, aa cum s-a mai spus de altfel,
este egal cu totalitatea activului reevaluat corijat plus valoarea actual
a bunurilor pe care ntreprinderea le folosete fr a fi proprietar
(nchiriate, mprumutate, leasing etc.) minus valoarea actual a
elementelor corporale care, dei sunt nregistrate n patrimoniu, nu
se gsesc n ntreprindere.
123
Cu ct valoarea substanial brut este mai mare cu att

remuneraia sa va fi mai puternic micornd profitul i diminund
valoarea goodwill-ului.
De exemplu, pe baza constatrilor diagnosticului de evaluare
au rezultat urmtoarele:
- Bilanul la 31.12.N se prezint astfel:
Activ
Imobilizri corporale 3.200
Fond de comer
500
Stocuri
600
Creane
1.000
Disponibiliti
1.200
6.500
Pasiv
Capital
Obligaii financiare
Obligaii nefinanciare
4.000
1.000
400
Diferene de reevaluare
1.100
6.500
- Rata de remunerare a VSB = 15%

- Profit previzional net = l .000 pe an
- Rata de actualizare =12%
Se dorete evaluarea ntreprinderii calculnd o rent a
goodwill-ului redus la 5 ani.
Evaluarea se face n dou etape:
- evaluarea elementelor corporale;
- evaluarea elementelor necorporale.
Valoarea elementelor corporale: n msura n care activul
a fost reevaluat la justa sa valoare se obine:
Activul corporal
= 6.000
Datorii
= 1.400
Valoarea elementelor corporale
= 4.600
124
Valoarea elementelor necorporale:

VSB = 6.000
Remuneraia VSB = 6.000 x 15% = 900 = pragul de rentabilitate al ntreprinderii noastre.
Stabilim urmtorul tablou:

1
1.000
1.000
1.000
1.000
1.000
Remunerarea VSB (15%)
900
900
900
900
900
Superprofit sau renta de

goodwill
100
100
100
100
100
Profit previzional net
Superprofitul de 100 fiind limitat la 5 ani, goodwill-ul va fi

egal cu suma actualizat a superprofitului din aceeai perioad:
^,
100
100
100
100
100
1,12
GW = - +
--------- +
Superbeneficiul anual fiind acelai (100), formula se poate

simplifica:
GW = 100
' i -'
(U2) 5
0,12
Valoarea ntreprinderii este deci:

Elemente corporale
Valori necorporale
360,5
(goodwill)
Valoarea global a ntreprinderii
360,5
4.600
4.960,5
125
P rof. univ. dr.

M A R INT O M A
3.3.2. Metoda remunerrii capitalurilor permanente

necesare exploatrii (CPNE)
Valoarea global a unei ntreprinderi este egal cu capitalurile
necesare pentru a crea o ntreprindere avnd aceleai caracteristici
ca ntreprinderea evaluat; mijloacele utilizate de ctre o ntreprindere sunt constituite din activele imobilizate plus necesarul de fond
de rulment (NFR), denumite capitaluri permanente necesare
exploatrii (CPNE).
Capitalurile permanente ale ntreprinderii (capitaluri proprii
plus mprumuturi pe termen lung) trebuie s fie superioare sau egale
activului fix corporal net si fondului de rulment normativ (NFR).
Altfel spus, capitalurile permanente trebuie s finaneze activul
fix net i necesarul de fond de rulment (NFR) pentru ca ntreprinderea s se afle n echilibru financiar.
Aceste capitaluri fac obiectul unei remuneraii; aceast
remuneraie se va compara cu beneficiul previzional pentru a pune
n eviden superbeneficiul care va permite calculul goodwill-ului.
Presupunem c avem urmtoarele informaii despre
ntreprindere:
- Bilanul la 31.12.200N se prezint astfel:
Pasiv
Activ
Imobilizri
corporale
Fond comer
Stocuri
Creane
Disponibiliti
1.600
Capital social
250
300
500
600
3.250
Diferene de reevaluare
Obligaii financiare (t.P.)
Furnizori + credite
- Necesarul de fond de rulment (NFR)

126
2.000
550
500
200
3.250
600
Profit net previzional

500/an
- Planul de finanare se prezint astfel:
-
Investiii
NFR
Rambursri mprumut
1
200
100
2
100
200
3
200
200
4
100
200
Mijloace necesare
300
300
400
100
200
-CPNE vor fi remunerate la rata de 15%;

-Renta de goodwill va fi actualizat la rata de 12%.
Evaluarea se face n dou etape: evaluarea elementelor corporale i evaluarea elementelor necorporale.
Evaluarea elementelor corporale:
Activ corporal (net)
3.000
Datorii
700
Valoarea eleni, corporale 2.300
Evaluarea elementelor necorporale:
Calculul CPNE:
Imobilizri corporale nete
l .600
NFR
600
CPNE
= 2.200
n funcie de elementele cifrate din planul de finanare, masa

CPNE va evolua n 5 ani astfel:
0
CPNE la nceput an
2.200
2.200
2.500
2.900
Mijloace necesare
2.200
300
300
400
2.500
2.800
3.300
375
420
495
CPNE la sfrit an
Remunerarea CPNE
(15%)
3.000 3.200
100
200
3.100 3.400
465
510
127
Profit previzional net
500
500
500
500
500
Superbeneficiu
+ 125
+ 80
+5
+ 35
-10
Superbeneficiu
actualizat la 12%
111
64
22
-5
v
GW= 195
Valoarea global a ntreprinderii:
Valoarea elementelor corporale
Valoarea elementelor necorporale
Valoarea global
2.300
195
2.495
n ambele metode prezentate mai sus (remunerarea VSB si

remunerarea CPNE) au fost stabilite ipotezele de baz:
- durata rentei: a fost fixat la 5 ani; cu ct durata e mai mare,
cu att goodwill-ul sau badwill-ul sunt mai mari dar si riscul
este mai mare. De regul, durata se stabilete n funcie de
constatrile din diagnostic (3-7 ani);
- perioada de referin: s-au luat n consideraie 5 ani viitori;
n practic se pot lua n calcul patru perioade: istoric
(minim 3 ani), viitoare (minim 3 ani), mixt (trecut i vii
toare) i ponderat (combinarea primelor trei);
- rata de remunerare a VSB sau CPNE: s-a stabilit la 15%;
cu ct este mai mare cu att renta de goodwill este mai
mic. Se pot aplica rate difereniate: o rat pentru partea
imobilizat i o alt rat redus cu pn la jumtate din
prima pentru partea circulant;
- beneficiu previzional: este beneficiul din exploatare obi
nut conform metodologiei pentru determinarea capaci
tii beneficiare;
128
- rata de actualizare; nu are scopul de a corija eroziunea monetar ci de a lua n calcul nencasarea imediat. Rata de
actualizare msoar renunarea la disponibilitatea financiar
a capitalurilor; cu ct ateptarea e mai lung cu att
penalizarea e mai dur. Cu ct rata e mai mare cu att
goodwill-ul e mai mic.
4. Abordrile prin analogie n evaluarea

ntreprinderilor
Metodele analogice sau comparabile se bazeaz pe comparaii efectuate cu tranzacii bine identificate, realizate n condiii
similare si care se refer la investiii apropiate de cele pe care ne
propunem s le evalum; un activ pe care dorim s-1 evalum valoreaz ct valoreaz activele comparabile n tranzacii efectiv realizate
pe piee organizate; o astfel de comparaie nu poate fi pertinent
dect n msura n care condiiile precise de realizare sunt clar i
complet cunoscute.
n condiiile unei tranzacii majoritare (preluarea controlului),
preul la care s-a realizat o negociere nu poate fi disociat de eventuale garanii acordate de vnztor; de asemenea, condiiile de plat
(plata integral, n numerar etc.) trebuie cunoscute pentru a putea
aprecia corect tranzacia studiat. Toate aceste aspecte nu sunt uor
de realizat ntruct preul de vnzare al unei ntreprinderi este adesea
confidenial.
Dimpotriv, cursul la burs constituie un referenial public;
de aceea metodele comparative constau, de regul, n utilizarea
cotaiilor bursiere ale ntreprinderilor similare ntreprinderii studiate. Trebuie deci cunoscute metodele bursiere de evaluare.
Abordarea prin analogie are la baz urmtorul raionament:
valoarea de pia se obine prin analiza tranzaciilor cu ntreprinderi
similare i relevante, compararea acestor ntreprinderi cu firma de
129
evaluat si, n final, estimarea valorii acesteia prin utilizarea unor

chei de conversie (multiplicatori); nu se cere ca ntreprinderea baz
de comparaie s fie identic cu cea supus evalurii ci s fie
similar i relevant. Similar se refer la natura ntreprinderii si se
exprim prin analiza comparativ a unor indicatori cantitativi i
calitativi; relevana se refer la ateptrile unui potenial cumprtor
cu privire la riscurile preluate, performane probabile etc.
Elementele de analiz comparativ, precum dimensiunea
formei, data tranzaciilor, motivaia prilor, mrimea pachetului
tranzacional, tipul tranzaciei etc., se reduc formal la rate de evaluare care reprezint raiouri ntre preurile de tranzacionare si
indicatori economici sau financiari precum profitul, activul net
corijat, fluxul de trezorerie, cifra de afaceri etc. Aceste raiouri
trebuie s fie consistente, adic: s furnizeze informaii pertinente,
modul de calcul s fie exact si uniform, perioadele de timp s fie
adecvate etc.
Criteriile de comparaie frecvent ntlnite se refer la:
4.1. Raportul pre-benefciu

(PER - price earning ratio)
PER este un indice bursier care pune n relaie preul i beneficiul actual, adic numrul de ani de beneficii pe care un investitor
este dispus s-1 plteasc pentru procurarea unui titlu. Altfel spus,
PER exprim de cte ori piaa bursier recunoate beneficiul unei
ntreprinderi.
Cursul aciunii la burs
PER =------------:-------------------------Beneficiul pe aciune
Semnificaia PER: dac PER = 5, aceasta nsemneaz fie capitalizarea unui profit la o rat de 20% (1/5), fie 5 ani de acumulare a
profitului.
130
PER este utilizat pe toate pieele financiare mondiale si el

constituie un element de referin n cazul tranzaciilor cu societi
sau aciuni necotate.
PER pentru anul n curs, la o ntreprindere care coteaz, este
dat de cursul actual al aciunii, raportat la beneficiul net pe aciune
estimat pentru anul n curs; pe msur ce ne apropiem de sfritul
exerciiului, PER-ul anului curent devine PER-ul anului urmtor.
De exemplu, o societate a obinut n anul 2004 un rezultat net
de 100 milioane lei; rezultatul net estimat pentru anul 2005 este de
120 milioane lei, iar pentru anul 2006 de 135 milioane lei. Societatea
are 600.000 aciuni i din anul 2003 nu a fcut nicio majorare de
capital. Ultimul curs la burs al aciunii a fost de 2.830 lei.
Beneficiul pe
aciune n anul 2004= 100.000.000/600.000 = 166,67 lei
PER 2004
= 2.830/166,67 = 16,98
Beneficiul pe
aciune n anul 2005 = 120.000.000/600.000 = 200,00 lei
Per 2005
= 2.830/200,00 = 14,15
Beneficiul pe
aciune n anul 2006 = 135.000.000/600.000 = 225,00 lei
PER 2006
= 2.830/225,000 = 12,58
Capitalizarea
bursier a societii = 2.830 x 600.000 = 1.698.000.000 lei
Rezult c, pentru determinarea acestui indicator n timp, se

poate folosi relaia:
PERn
PERn
l + g
n care gn" reprezint creterea beneficiului pe aciune n cursul

131
anului n", n ipoteza c n" tinde spre infinit, c rezultatul net este
constant i revine acionarilor direct (dividende) i indirect (capitalizare), se poate demonstra c PER este egal cu inversul ratei de
actualizare reinute pentru ntreprinderea supus evalurii.
ntruct PER se calculeaz pe fiecare ntreprindere, chiar pe
fiecare produs, zilnic i n orice moment, iar regulile pieei impun
publicitatea, atunci cnd se dorete a se folosi PER-ul de la burs
trebuie inut seama de unele reguli:
pentru ca doi indicatori PER s fie comparabili, trebuie
s se dispun de doi indicatori beneficiu/aciune omogeni,
ceea ce presupune reguli omogene de amortizare, aceleai
reguli de determinare i corectare a beneficiului;
ntreprinderile s fie comparabile ca obiect de activitate i
perspective de cretere;
creterea viitoare este unul din factorii determinai ai PER.
Aprecierea PER-ului, n general, se face n funcie de trei criterii:
nivelul ratei neutre de plasament a disponibilitilor pe piaa
financiar (dobnda la mprumuturile de stat);
creterea anticipat a societii;
factorii de incertitudine sau de risc.
Cnd este vorba de evaluarea unei societi cotate sau necotate, una din metodele cel mai puin contestate este de a recurge la
comparaia cu un eantion de valori cotate. Cu condiia c societile
sunt comparabile i c piaa bursier este suficient de lichid nct
cursul s reflecte valoarea i nu o distorsiune ntre cerere si ofert, o
astfel de metod este dificil de contestat.
Metoda PER de evaluare poate fi completat prin compararea
unor raiouri precum: cursul aciunii/cash flow sau cursul aciunii/
cifra de afaceri sau dividend/cursul aciunii, raiouri care definesc
mai degrab valoarea de randament.
132
O dificultate n aplicarea metodei const n faptul c ntreprinderile, de cele mai multe ori, nu sunt pe deplin comparabile ntre
ele; n astfel de situaii trebuie recurs la un eantion suficient de larg
pentru a elimina, prin jocul mediilor, distorsiunile individuale i
punctele aberante. Totodat, ntreprinderile reinute pentru comparaie trebuie s prezinte rate de cretere similare pentru orizontul de
timp de 2-3 ani. Impactul creterii beneficiului poate fi foarte puternic
asupra PER-ului: dac, de exemplu, comparm dou ntreprinderi
avnd PER de 20, dar una va dubla rezultatul net anul viitor iar
cealalt va cunoate o cretere doar de 50%, vom obine un PER
pentru anul viitor de 10 pentru prima ntreprindere i de 15 pentru a
doua ntreprindere, n exemplul urmtor, societatea Alpha, care are
o cifr de afaceri de 900 mii. lei, un rezultat net de 50 mii. lei i un
cash flow de 110 mii. lei, va fi evaluat prin raportare la trei societi: A, B i C:
Societatea A Societatea B
Societatea C
400.000.000
Rezultat net
2.500.000.00 1.200.000.000
125.000.0000
80.000.000
Cash flow
235.000.000
184.000.000
30.000.000
1.000.000
3.000.000
500.000
Cifra de afaceri/
aciune (CA)
Beneficiu/aciune(E)
2.500
125
400
27
800
36
Cash flow/ aciune

(CF)
Cursul aciunii (P)
235
1.150
61
350
60
400
46,7%
87,5%
50,0%
61,2%
P/E
9,2
12,9
11,1
11,1
P/CF
4,9
5,7
6,7
5,7
Cifra de afaceri
Numr de aciuni
P/CA
Media
18.000.000
133
Prof. umv. dr. MARIN TOMA
Evaluarea societii ALPHA:

Cifra de afaceri:
Rezultat net:
Cash Flow:
Valoarea medie
900.000.000x0,162
50.000.000x11,1
110.000.000x5,7
=
=
=
=
55 1.000.000 lei
555.000.000 lei
627.000.000 lei
578.000.000 lei
Dei utilizat pe scar larg n evaluarea ntreprinderilor, se

consider c metoda are unele limite: nu presupune analiza riscului
i nici luarea n considerare a creterii previzionale.
4.2. Ali multiplicatori ai pieii

n materie de comparaii de pia, trei mari tipuri de agregate
pot fi folosite n funcie de referenialul bursier disponibil: multiplii
de activ net; multiplii de cash flows i multiplii care conduc la o
valoare de pia.
Multiplii de activ net. Valoarea se va exprima ca un multiplu
al activului net reevaluat sau al activului net corijat (activul net
contabil fiind mai puin semnificativ); este o metod care se preteaz
ntreprinderilor ale cror imobilizri corporale fac obiectul unor
veritabile piee.
Multiplii de cash flow. Valoarea se va exprima ca un multiplu
al fluxurilor de trezorerie degajate de ntreprindere.
Multiplii care conduc la o valoare a ntreprinderii. De fiecare dat cnd exist informaii care fac legtura ntre valoare i rentabilitate se procedeaz la determinarea capitalurilor angajate i la analiza
comparativ pornind de la criteriile urmtoare: cifra de afaceri,
excedentul brut de exploatare, excedentul net de exploatare etc.
4.3. Modelul lui Bates

Are n vedere principiul potrivit cruia un investitor caut
numai s-si plaseze mai bine capitalul su, orice consideraie nefi134
nanciar fiind exclus din raionamentul su; preul pe care acest

investitor este gata s-1 plteasc este egal cu suma actualizat a
veniturilor pe care el sper s le obin. Metoda ine cont exclusiv
de evidenele viitoare i valoarea viitoare a aciunii; este vorba
pur i simplu de actualizarea veniturilor viitoare, constnd n dividende i preul de revnzare al aciunii pentru a obine valoarea
aciunii:
v
V
D!
1
D2
1
/
\9
D3
1
/
\1
Dt
!
/
Pt
\t
\t
unde: D = dividente;
t = anul, ultimul an pn la care se pstreaz aciunea;
P( = preul de revnzare a aciunii n anul t.
4.4. Modelul Gardon & Shapiro

Se inspir din modelul lui Bates dar este mult mai simplu;
pornind de la modelul lui Bates care actualizeaz o secven de
venituri pe mai muli ani, modelul Gordon Shapiro presupune o
durat nelimitat a investiiei; ca atare, formula lui Bates tinde
spre infinit i, presupunnd c dividendele cresc cu o rat constant
g, formula lui Gordon & Shapiro devine:
v.=.DUnde: Do = dividendul
deja cunoscut (pentru
t-g
c a fost
distribuit);
t = costul capitalului propriu; g =
rata de cretere a dividendelor.
135
4.5. Valoarea de randament

Metoda, ea nsi comparativ, se fondeaz pe dividendul i
randamentul acionarului; valoarea de randament face deci legtura
ntre valoarea de pia i rentabilitatea pentru acionar.
r = randamentul;
D = dividendul; p
= cursul aciunii.
La nivelul sectorului sau al pieii se poate stabili randamentul
mediu (E dividendelor sectorului/capitalizarea bursier a sectorului)
care este luat ca referin pentru a determina valoarea de pia
teoretic a unui titlu, primind de la dividendul pe care acesta l procur (p = r D). Bineneles, ca si n cazul altor metode comparative, bazele de calcul trebuie s fie omogene precizndu-se n mod
deosebit:
- dac se lucreaz cu dividendul brut sau net;
-
dac pentru referenialul de comparaie se folosete media

aritmetic simpl, ponderat sau media randamentelor
observate pe pia.
n orice caz, metoda, dei simpl, nu va fi niciodat folosit

singur ci mpreun cu alte metode din cele descrise mai sus.
136
CAPITOLUL V
Aspecte particulare
n evaluarea
ntreprinderilor
137
Introducere
Valoarea poate fi modificat dac evaluarea se efectueaz
n cadrul unor situaii particulare sau atunci cnd tranzaciile sunt
nsoite de montaje financiare specifice.
n afara cazului tranzaciilor bursiere care se fac ntr-un cadru
relativ standardizat, toate evalurile de ntreprinderi sunt, la drept
vorbind, cazuri particulare, cu toate c li se aplic metode generalizate de estimare. Anumite situaii ns sunt att de singulare nct
ele necesit tipologii de evaluare specifice. Iat cteva dintre ele:
evaluarea ntreprinderilor n dificultate; evaluarea unei ntreprinderi
n condiii particulare; evaluarea holdingurilor.
1. Evaluarea ntreprinderilor n
dificultate
Noiunea de ntreprindere n dificultate poate fi analizat n
funcie de dou criterii eseniale:
- criteriu juridic: ntreprinderea face sau nu obiectul unei
proceduri judiciare? n funcie de rspunsul afirmativ la
aceast ntrebare depind condiiile unei eventuale reluri
a activitii, partenerii cu care se negociaz si decizia de
a vinde si de a alege un investitor;
- criteriu economic: ntreprinderea este structural n difi
cultate sau ea constituie obiectul unui accident de trezo
rerie? Pentru un investitor, ideal este ca ntreprinderea s
fie n stare bun, cu potenial bun, dar cu dificulti de
trezorerie; aceast dificultate poate fi accidental (de
exemplu, nencasarea unor clieni) sau structural (de
exemplu, fonduri proprii insuficiente pentru a continua
dezvoltarea).
138
n cazul unei ntreprinderi n dificultate, partenerii pot fi:

investitori diveri, acionari vechi, organele judiciare.
Investitorii pot fi de trei feluri: profesioniti (acetia preiau
ntreprinderea fie pentru a dezvolta un grup mai puternic, fie pentru
a realiza un profit, revnznd ntreprinderea dup redresare);
diverse grupuri de persoane (din ntreprinderea respectiv, de regul
cadre care cumpr pentru salvarea locurilor de munc i pentru a
se realiza profesional); diverse ntreprinderi n legtur sau nu cu
ntreprinderea n dificultate (concureni, clieni, furnizori care
doresc s realizeze o integrare). Motivaiile acestor investitori pot
fi ofensive (cucerirea unui segment al pieii, integrare pe vertical,
eliminarea unui concurent etc.), sau defensive (evitarea creterii
unui concurent, pstrarea debueelor pentru produsele sale,
aprarea surselor de aprovizionare etc.).
Dup preul dispui s-1 plteasc, aceste grupuri de interesai
se situeaz n urmtoarea ordine:
l
cel mai mic pre
cel mai mare pre
profesionitii
grupuri individuale
alte ntreprinderi
Vechii acionari au un cuvnt de spus, dac nu s-a nceput o

procedur judiciar; dac da, ei nu mai au ce s fac.
Organele judiciare - sunt parteneri privilegiai ndat ce s-a
nceput procedura judiciar.
Cazul ntreprinderii n dificultate reprezint o situaie care,
din pcate, este frecvent ntlnit. Prelungirea vieii anumitor
ntreprinderi presupune schimbarea proprietarului, cumprtorul
putnd aduce noi capitaluri sau se dovedete mai bun gestionar
dect predecesorul su. n toate aceste cazuri este necesar
evaluarea ntreprinderii.
139
Pierderile realizate de ctre o ntreprindere fac dificil utilizarea anumitor formule de evaluare tradiionale; expertul nu se
poate sprijini pe rezultatele trecute pentru a calcula anumite raiouri
cu valori negative. Prin capitalizarea pierderilor se va da ntreprinderii o valoare negativ. Dar o astfel de evaluare nu este n
mod obligatoriu i absurd; este posibil ca un proprietar s plteasc
pentru a se debarasa de o activitate n pierdere care l cost scump
n fiecare an. n multe cazuri, o ntreprindere cu pierderi conserv
o valoare economic pozitiv n sperana unei redresri viitoare a
acesteia.
n ce privete valoarea patrimonial, sunt rare cazurile cnd
aceasta devine negativ; atunci cnd datoriile sunt superioare
activului real al ntreprinderii. Aceast situaie semnific faptul c
ntreprinderea nu poate s supravieuiasc fr injecia unor
capitaluri noi.
n concluzie, metodele de evaluare descrise n capitolele
precedente sunt aplicabile i n cazul ntreprinderilor n dificultate,
cu condiia ca ele s foloseasc date pozitive despre patrimoniu
sau rentabilitate.
Metodele cele mai pertinente de evaluare, n situaia ntreprinderilor n dificultate redresabile, sunt cele care se bazeaz pe
estimri viitoare i nu pe date istorice. Evaluarea unei astfel de
ntreprinderi cu pierderi nu constituie o problem tocmai dificil;
un investitor nu se intereseaz de preluarea unei firme deficitare
dect dac el conteaz pe faptul c o va face rentabil dup un
anumit timp; dac el nu ntrevede c toat activitatea actual va
deveni rentabil, el se va asigura s cunoasc acele segmente sau
activiti care pot fi profitabile, ntreprinderea n ansamblul ei
putnd constitui o baz de plecare pentru noi activiti generatoare
de ctiguri. Previziunile stabilite vor face deci s apar, dup un
anumit timp, rezultate pozitive.
Valoarea unei ntreprinderi n dificultate nu poate fi apreciat
dect n urmtoarele dou cazuri:
140

-
ntreprinderea este neredresabil, dar dispune de un astfel

de patrimoniu nct, dup lichidare, rmne un activ net
pozitiv.
- ntreprinderea este redresabil.
1.1. n cazul ntreprinderilor neredresabile, dar

cu activ net pozitiv
Evaluatorul poate estima c va rmne o trezorerie disponibil dup lichidare.
Evaluarea ntreprinderii se face:
a) calculnd un activ net de lichidare;
b) aplicnd o decotare asupra activului net de lichidare.
a)
Activul net de lichidare este egal cu activul net contabil

la care se adaug plusvaloarea asupra elementelor de activ
corporale si incorporale, din care se deduce minusvaloarea
elementelor de activ corporale i necorporale pe baz de
valori lichidative; din rezultat se deduc costurile de lichi
dare (liceniere, costuri de lichidare, costuri de funcionare
pe perioada lichidrii), precum i eventualele impozite
(sau alte obligaii fiscale).
b)
Decolarea aplicat la activul net de lichidare este destinat

acoperirii riscurilor legate de:
- indisponibilitatea fondurilor;
-
nencadrarea n prevederi a operaiilor de lichidare n

ce privete evaluarea, costurile i termenul de lichidare.
Decolarea este variabil; n practic ea s-a situat ntre 30 si

50% din activul net de lichidare.
141
1.2. In cazul ntreprinderilor redresabile

Metodologia propus este urmtoarea:
- aprecierea activului net i a capacitii beneficiare a
ntreprinderii considerat ca redresat;
- calculul unei valori la termen pornind de la activul net si
de la capacitatea beneficiar;
- actualizarea valorii la termen;
- reducerea injeciei financiare necesare redresrii;
-
aplicarea unei decolri la valoarea astfel obinut. Aceast

decolare se aplic pentru a ine cont de:
capitalurile proprii care au fost sau ar trebui injectate

pentru a realiza redresarea;
riscul specific al insuccesului" redresrii sperate.
1.3. Metoda Schnettler

Principiul pe care se bazeaz aceast metod const n faptul
c chiar n cazul unei ntreprinderi ale crei criterii de rentabilitate
sunt negative, valoarea acesteia poate rmne pozitiv efectund
un raionament invers". Se retrateaz valoarea patrimonial a ntreprinderii, reducnd-o la nivelul unui eventual pre de vnzare";
diferena negativ obinut (fa de valoarea patrimonial nainte
de retratare) se reflect n capitalurile proprii, n pasiv, care vor fi
diminuate, iar contrapartida este aplicat imobilizrilor din activ
care, n mod imaginar, ar fi cumprate la preuri inferioare valorilor
contabile.
Interpretarea n contabilitatea economic este urmtoarea:
valoarea contabil a imobilizrilor fiind diminuat de cheltuieli poate
readuce contul de rezultate la valori pozitive (beneficii).
142
Se iau n calcul diferite preuri de vnzare" ale ntreprinderii

pn cnd se ajunge la acel beneficiu care, prin capitalizare, corespunde preului de vnzare.
Exemplu:
Ne imaginm c o ntreprindere are capitaluri proprii de
25.000 i are pierderi de 2.000; situaia net retratat va fi de 23.000;
toate sumele referitoare la indicatorii de flux sunt negative.
* Dac estimm valoarea ntreprinderii la 12.000, diferena

fa de valoarea patrimonial (capitalurile proprii) va fi
de 11.000:
- capitaluri proprii
23.000
- preul de vnzare al ntreprinderii
12.000
Diferen
11.000
ntreprinderea va fi deci cumprat la un pre inferior valorii
fondurilor sale proprii (activului net); dac subevaluarea activului
net de 11.000 o aplicm la valoarea imobilizrilor (care sunt n
sum de 20.000), se obine noua valoare a imobilizrilor ce urmeaz
a se amortiza.
Total imobilizri nete
Diferena din vnzarea
ntreprinderii
Imobilizri nete dup
imputarea diferenei
20.000
1.500
18.500
100%
11.000
55,0%
9.000
45,0%
Ideea const n a considera c imputarea diferenei de mai

sus se trateaz ca o amortizare complementar anticipat; diminuarea
consecutiv a valorii rmase de amortizat, care de la 20.000 devine
9.000, permite diminuarea cheltuielilor anuale cu amortizarea. Dac,
143
de exemplu, cheltuielile cu amortizarea se ridicau la 5.000 anual,

noua anuitate a amortizrii se va ridica la 2.250 (5.000 x 45%).
Rezultatul anual s-a ameliorat deci cu 2.750 (5.000 - 2.250); iar
rezultatul net retratat va deveni 250:
rezultat net
retratare
rezultat net retratat
(2.000)
2.750
250
Raportul ntre preul de vnzare (12.000) i beneficiul retratat

(250) conduce la un raport (PER) de 48.
4 Dac estimm preul de vnzare al ntreprinderii la 10.000,
se reiau toate calculele de mai sus i se va obine:
Capitaluri proprii
Pre de vnzare
Diferena
Imobilizri nete totale
Diferena din vnzare
Imobilizri nete retratate
20.000
13.000
7.000
23.000
10.000
13.000
100%
60%
40%
* Cheltuielile cu amortizarea se vor ridica la 2.000 (5.000

x 40%), influena asupra rezultatului anual fiind de 3.000
(5.000 - 2.000) iar rezultatul net retratat va deveni l .000:
rezultat net
retratare
rezultat net retratat
(2.000)
3.000
l .000
Raportul ntre preul de vnzare (10.000) i beneficiul retratat

(1.000) conduce la un PER = 10.
Prin astfel de calcule repetate se ajunge la estimarea unei valori
de sensibilitate.
144
2. Evaluarea pentru fuziuni, divizri i

asocieri cu pri ale ntreprinderii
2.1. Evaluarea pentru fuziuni i divizri
n condiiile n care pieele se globalizeaz, iar dezvoltarea
economic depinde fundamental de capacitatea, n general, a
economiei de a exporta, este preferabil o politic bazat pe
neutralitatea stimulentelor economice ntre industrii, pe asigurarea unui mediu competitiv pentru ntreprinderi, pe libertatea
acestora de a se adapta la piee i pe promovarea agresiv a
exporturilor.
Restructurarea i reorganizarea ntreprinderilor are drept
scop nsntoirea i competitivitatea produciei naionale, modernizarea tehnologiilor, mbuntirea performanelor economice
ale ntreprinderilor si, pe aceste baze, sporirea salariilor si veniturilor.
Asocierea, fuziunea si divizarea sunt tot attea ci prin care
se pot realiza restructurarea i reorganizarea unei ntreprinderi, care
presupun schimbri aduse structurii capitalurilor acesteia, n mod
voluntar sau din raiuni juridice.
Prin msurile de restructurare i reorganizare, cel mai adesea
se realizeaz o operaie de concentrare economic, concretizat
n:
doi sau mai muli ageni economici, anterior independeni,
care fuzioneaz;
una sau mai multe persoane care dein deja controlul cel
puin asupra unui agent economic, ori unul sau mai muli
ageni economici dobndesc, direct sau indirect, controlul
asupra unuia sau mai multor ageni economici sau asupra
145
unor pri ale acestora, fie prin luarea de participare la capital,

fie prin cumprarea de elemente de activ, prin contract sau
prin alte mijloace.
n ceea ce privete cumprarea de elemente de activ", prin
aceasta se realizeaz o dezinvestire" a capitalului societii
comerciale blocat n active imobilizate sau circulante.
Dezinvestirea se realizeaz fie prin vnzarea activului ca
atare, fie c partea de capital propriu aferent acestui activ se deduce
din totalul aciunilor societii aferent capitalului propriu total
actualizat i se vinde numai pachetul aferent acestui activ.
De multe ori, operaiile de dezinvestire se efectueaz n
etape:
n prima etap are loc o divizare a activitilor ce sunt con
siderate secundare n cadrul ntreprinderii prin externalizarea lor sub forma unor ntreprinderi independente;
n a doua etap urmeaz oferirea acestor ntreprinderi active dezinvestite - la vnzare i recuperarea capitalurilor
acestora, n vederea dezvoltrii activitilor principale.
Legea romn a societilor comerciale consider fuziunea

sau divizarea societilor ca un act de voin hotrt de proprietarii
fiecrei societi n parte, n cadrul adunrilor generale extraordinare, n condiiile stabilite pentru actul constitutiv al societii
iar, dac se nfiineaz o nou societate, aceasta se constituie n
condiiile pentru forma de societate respectiv.
n concepia legii romne a societilor comerciale, fuziunea
sau divizarea este definit astfel:
146

1
1 F l
ZIU
Hi
'
ABSORB IE
>
CONTOPIRE
>r
Transmiterea universal a
PATRIMONIULUI unei
societi care se dizolv
i i nceteaz existena
ctre o alt societate
existent.
Transmiterea universal a
PATRIMONIILOR a dou
sau mai multe societi care
se dizolv i i nceteaz
existena, ctre o nou
societate pe care ele o
constituie.
Opereaz de la data nscrierii

n Registrul Comerului a
meniunii privind majorarea
capitalului social al societii
absorbante.
i1
n cazul fuziunii prin
absorbie, societatea
absorbant dobndete
drepturi i este inut de
obligaiile societii pe
care o absoarbe.
Opereaz de la data
nmatriculrii n
Registrul Comerului a
noii societi.
^r
n cazul fuziunii prin
contopire, drepturile i
obligaiile societilor care i
nceteaz existena trec asupra
noii societi astfel nfiinate.
147
DIVIZARE
DIVIZAREA
TOTAL
a PATRIMONIULUI
unei societi care se
dizolv i i nceteaz
existena, ntre:
148
DIVIZAREA
PARIAL
a PATRIMONIULUI unei
societi care nu i
nceteaz existena, ctre:
Dou sau mai multe societi

EXISTENTE sau care iau astfel fiin
-> Societile care dobndesc bunuri prin efectul

divizrii rspund fa de creditori pentru obligaiile
societii care i-a ncetat existena prin divizare,
proporional cu valoarea bunurilor dobndite, n afar
de cazul n care, prin actul de divizare, s-au stabilit
alte proporii.
->
Dac
nu
se
poat
e
stab
ili
soci
etat
ea
rsp
unz
toa
re
pent
ru o
obli
gai
e,
soci
eti
le
care
au
dob
ndi
t
bun
uri
prin
div
izare
rsp
und
soli
dar.
->
Apo
rtul
unei
pri
din
acti
vul
patri
moniului unei societi la una sau mai multe societi

existente sau care iau astfel fiin, n schimbul
aciunilor sau prilor sociale ce se atribuie
asociailor acelei societi la societile beneficiare,
este supus, n mod corespunztor, dispoziiilor legale
privind divizarea, dac are loc prin desprindere.
Din punct de vedere juridic, proiectul de fuziune sau divizare

este o convenie sau un contract ntrunind condiiile eseniale de
validitate:
> capacitatea de a contracta a administratorilor, ca mpu
ternicii ai persoanei juridice;
> consimmntul valabil al prilor care se oblig reciproc;
> un obiect determinat;
> o cauz licit.
Este de menionat c proiectul de fuziune sau divizare:
-> este unic pentru toate societile participante, ntruct este
semnat de toi reprezentanii acestora, adic de toi administratorii mputernicii s reprezinte societile n cauz;
-> este supus publicitii prin Monitorul Oficial si, de asemenea, este supus opoziiei oricrui creditor, avnd o
crean anterioar publicrii proiectului de fuziune sau
divizare;
-> devine valabil i are efecte juridice numai dup inerea
adunriilor generale extraordinare ale fiecrei societi participante i hotrrea acestora asupra fuziunii sau divizrii,
n termenele prevzute de lege.
Operaiile de fuziune sau divizare sunt nsoite de reguli de
urmat i de formaliti de efectuat n conformitate cu legile i
reglementrile n vigoare.
Rezultatele unei fuziuni sau divizri nu pot fi cuprinse
ntr-un model matematic; a fuziona nu nseamn a aduna mijloacele
utilizate separat si concurenial de fiecare societate angajat n asemenea operaii, ci a combina i coordona mijloacele de aciune n
scopul degajrii de noi capaciti de concepie, de finanare, de
producie si de comercializare, cu posibiliti de abordare de noi
piee.
149
O fuziune sau divizare pune multe probleme umane, economice, tehnice, juridice care, dac nu sunt rezolvate n cele mai
bune condiii, risc s mpiedice realizarea operaiilor.
Discuiile - negocierile - ntre societile interesate sunt
adesea lungi, dure i dificile. innd seama de forele i competenele acestora, un acord rezonabil este ntotdeauna posibil.
Factorii care afecteaz raportul de schimb al pachetelor de
aciuni se refer la natura fiecrei afaceri, la rezultatele activitii
trecute pentru fiecare firm, la ctigurile curente comparativ cu
valoarea net contabil i potenialul de ctig al fiecrei firme,
ultimul fiind cel mai important. Aspectele ce trebuie avute n
vedere la determinarea valorii economice pentru fiecare firm se
refer la:
Analiza activitilor de exploatare; se scoate n eviden
uzura normal, condiiile generale de exploatare, practica
de ntreinere, surse de aprovizionare i furnizori;
Contabilitatea financiar i alte evidene:
- Istoricul firmei.
150
Situaia financiar. O analiz a activului total va indica

procentul activelor circulante si a activelor fixe, cum
ar fi terenuri, cldiri, maini i echipamente, perspective
de continuare a activitii pentru deprecierea i amorti
zarea cldirilor si echipamentelor. Compararea valorii
din trecut a capitalului i evidenierea schimbrilor n
valoarea patrimoniului.
Fondul de rulment. Diferena ntre fonduri circulante

i datorii curente totale d fondul de rulment. Suma
trebuie s fie suficient pentru a acoperi necesarul de
fond de rulment. Un raport suficient de uniform trebuie
s fie ntre stocuri si total fonduri circulante.

-
Activitatea de baz, lucrrile n curs i produsele

finite.
mprumuturile trebuie examinate sub aspectul datei

scadente i al altor restricii care pot afecta plata dividen
delor, fondul de rulment, creditele viitoare i fluxul de
numerar. Se indic efectul ndatoririi asupra ctigurilor
viitoare.
- Factorii structurii capitalului.

-
Dividendele; n special dividendele pltite n numerar

n relaie cu venitul total pot fi relevante dac se com
par cu dinamica si corelate cu numrul aciunilor. Com
pararea ctigurilor fiecrei firme n anii receni.
Analiza pieei i a cifrei de afaceri; metodele de

distribuie, poziia competiional i contractele de
vnzare pot implica avantaje sau dezavantaje sau
dispariia unor restricii viitoare.
Politici manageriale; organizarea, controlul, contracte

de munc i de management, planuri de simulare este
probabil s aib un important impact asupra oricrei
fuziuni i pot indica obligaii financiare viitoare pentru
fiecare firm.
Profitul brut; constituie o baz pentru exprimarea

profitului potenial viitor.
Costurile generale i administrative; pot indica sursa

unor economii prin fuziune.
Alte venituri sau alte cheltuieli; trebuie studiate sub

aspectul efectelor lor viitoare asupra afacerilor.
151
Analiza tranzaciilor de burs a aciunilor comune pentru

fiecare firm i evaluarea pachetelor pot constitui un ghid
util sau s ofere dovezile de susinere a raportului final de
conversie ce va fi aplicat.
Determinarea capacitii beneficiare i pe aceast baz a

valorii comerciale a fiecrei firme i a raportului ctigu
rilor n perspectiv.
Luarea n consideraie a factorilor de mai sus trebuie s ne
conduc la concluzia dac cele dou firme ce urmeaz s fuzioneze
pot s se completeze una pe alta. Datele vor furniza, de asemenea,
baza estimrii valorii economice prin combinarea tuturor avantajelor, prin creterea capacitii, prin mbuntirea aprovizionrii,
vnzrii, diversificrii produselor si avantaje fiscale.
Principalele efecte juridico-economice ale operaiunilor de
divizare sau fuziune constau n:
a) Pentru societatea care se dizolv (i nceteaz existena):
a. l. evaluarea elementelor patrimoniale n starea n care
se gsesc, la preul pieei:
a. l. l. aferent valorii de nlocuire, pentru elementele patrimoniale necesare exploatrii;
a. l. 2. aferent valorii de lichidare sau valorii de recuperare, pentru elementele patrimoniale care
sunt n afara exploatrii;
a.2. determinarea numrului de aciuni/pri sociale cuvenite acionarilor/asociailor ei, pe baza raportului
de schimb dintre valoarea aciunilor/prilor sociale
proprii i cele ale societii/societilor beneficiare
absorbante;
a. 3. lichidarea capitalurilor prin transmiterea universal a
patrimoniului, la data convenit ntre pri.
152
b) Pentru societatea/societile care primesc - absorb

-patrimoniul societii care se dizolv:
b. l. evaluarea aporturilor constituite din elementele patrimoniului transmise de societatea care i nceteaz
activitatea;
b.2. majorarea capitalului social, prin emiterea de aciuni/
pri sociale corespunztoare aa cum s-a stabilit la
punctul a.2. de mai sus;
b.3. primirea patrimoniului transmis de societatea absorbit, la data convenit prin proiectul de fuziune sau
divizare.
Un obiectiv esenial care se urmrete n cazul operaiunilor
de fuziune sau divizare const n asigurarea c valorile relative
atribuite aciunilor societilor participante - pe baza raportului de
schimb - sunt pertinente i c raportul de schimb este echitabil.
Pertinena valorilor relative atribuite acionarilor const n a
se asigura:
a) c metodele de evaluare utilizate:
- se ntemeiaz pe diferite modaliti de abordare;
-
sunt adecvate i corespunztoare sectorului de activitate

respectiv;
iau n considerare ansamblul angajamentelor contrac

tuale ale societilor n cauz.
b) c niciun eveniment intervenit n perioada de retroactivitate

nu este n msur s repun n cauz raportul de schimb n
mod semnificativ.
Caracterul echitabil al raportului de schimb const n a se asigura c el ofer asociailor care aduc aporturi o remuneraie satis153
fctoare i garanteaz societii beneficiare o cretere de capitaluri

proprii, justificat.
n acest mod se asigur protecia acionarilor sau asociailor
tuturor societilor care particip la operaie.
Limitele inerente oricrui sistem contabil, constnd n existena unor distorsiuni ntre valoarea contabil a bunurilor dintr-o
ntreprindere i valoarea de pia a acestora, conduc la necesitatea
reevalurii bunurilor, a ntreprinderii i a aciunilor acesteia pentru
asigurarea cerinelor prezentate mai sus, legate de determinarea
valorii aciunilor i a raportului de schimb.
Reevaluarea este indispensabil, indiferent de participanii
la o fuziune, de exemplu: societi independente, societi care au
participaii simple (societatea absorbant avnd participaii n
societatea absorbit sau invers) sau societi care au participaii
ncruciate.
n exemplul urmtor, fuzioneaz dou societi independente:
societatea A - absorbant i societatea B - absorbit; societatea B
aduce tot activul su n societatea A, care preia n acelai timp tot
pasivul acesteia, n evaluarea societilor s-a folosit metoda
activului net corijat.
Dup reevaluarea tuturor elementelor patrimoniale de activ
i determinarea bilanului economic pe baza bilanului contabil la
31 decembrie 2002, valoarea aciunilor si raportul de schimb se
prezint astfel:
154
- mii lei -
ACTIV (valori nete)

Terenuri
Construcii
Echipamente
Participaii
Alte imobilizri
financiare
(brevete)
Materiale
Mrfuri
Clieni
Disponibiliti
Total ACTIV
Societatea A
Societatea B
(absorbant)
(absorbit)
Valori
Valori
Valori
Valori
contabile actualizate contabile actualizate
PASIV
Capital social
24.150
3.150
26.000
3.500
500
6.000
2.500
-
11.000
15.000
8.700
-
900
5.200
900
6.300
4.600
7.200
20.500
4.500
69.950
4.600
7.200
20.500
4.500
73.250
4.000
5.000
6.100
3.200
27.200
9.000
6.100
3.500
52.900
25.000
25.000
5.000
5.000
(50.000 aciuni
x 500)
(50.000
aciuni x
Rezerve legale
Alte rezerve
Rezultatul exerciiului
Provizioane
Diferene din
reevaluare
Obligaii financiare
Obligaii nefinanciare
Total PASIV
24.000
3.200
6.300
2.400
24.000
3.200
6.300
2.400
500
9.300
3.900
400
500
9.300
3.900
400
16.150
14.500
69.950
3.300
16.150
14.500
73.250
_
3.600
4.500
27.200
25.700
3.600
4.500
52.900
Activul net
Valoarea unei aciuni
Aciuni A de creat
pentru remunerarea
aportului societii B n
capitalul societii A
Raportul de schimb
39.300
786
42.600
852
19.100
764
44.800
1.792
19.100.000
786
4 4 .8 0 0 .0 0 0
852
~1 A -2,1 A
pentru 1 B pentru 1 B
155
Din cele prezentate pot fi reinute principalele reguli de care

trebuie inut seama n cazul evalurii pentru fuziuni sau divizri:
- Evaluarea ntreprinderilor se face prin mai multe metode
punndu-se accent pe evaluarea patrimonial (ANC).
-
n mod obligatoriu se evalueaz fondul comercial al socie

tilor intrate n fuziune sau divizare.
Activele fictive (cheltuieli de nfiinare, cheltuieli efectuate

n avans i unele elemente necorporale) se consider
nonvalori.
- Stocurile, creanele i alte active incerte se provizioneaz.

-
Aciunile, titlurile din patrimoniu se evalueaz de regul

pe baza valorii patrimoniale a ntreprinderii n care am
investit.
Pe baza ANC se determin valoarea intrinsec a unei

aciuni pentru fiecare din societile participante la fuziune
sau divizare.
Uzual sunt dou tipuri de evaluri ntr-o fuziune sau

divizare: evaluarea aciunilor fiecrei societi participante
si evaluarea aportului adus de societile absorbite n
absorbant sau transmise de societatea divizat.
2.2. Evaluarea parial a ntreprinderii

Se ntlnete atunci cnd se vinde o parte a ntreprinderii sau
se particip ca aport la capitalul altei ntreprinderi.
In aceste cazuri, evaluarea se face n aceleai condiii ca
si cnd activitatea respectiv ar funciona ca o ntreprindere
autonom.
156
Pentru evaluare, toate posturile din bilanul contabil vor fi

afectate prii care trebuie evaluat, pentru care se va elabora bilanul economic; echilibrul ntre activul i pasivul activitii de evaluat
se asigur prin fondurile proprii ce vor fi atribuite de facto acesteia.
Contul de rezultate se va elabora distinct pentru activitatea
supus evalurii.
n continuare se aplic metodele clasice de evaluare prezentate la capitolul precedent.
3. Evaluarea unei ntreprinderi

tranzacionat n condiii particulare
Unele evaluri pot fi realizate n condiii foarte speciale; este
cazul evalurii ntreprinderilor pentru vnzri ctre cumprtori care
conteaz pe finanarea prin mijloacele ntreprinderii nsi: vnzarea
ctre proprii salariai ai ntreprinderii, exproprieri sau succesiuni.
3.1. Evaluarea n cazul vnzrii

ctre proprii salariai
Cumprtorii, de regul, creaz o societate financiar ad-hoc
care devine proprietara tranzaciei i este finanat din fondurile
proprii ale cumprtorilor i prin credite bancare. Evaluarea se face
prin metodele prezentate anterior; trebuie ns remarcat importana
pe care o capt cash flow-ul disponibil n astfel de operaiuni, cci
rambursarea datoriilor financiare contractate pentru cumprare
depinde de fluxurile disponibile degajate de firma cumprat. Un
anumit optimism n estimarea fluxurilor disponibile poate avea
consecine ntr-o tranzacie normal. Din raiuni de pruden, la
157
P rof. u niv. dr.

M A R IN TO M A
valoarea obinut se aplic de regul o decotare; vnztorul nu a

gsit un cumprtor clasic, iar evaluarea trebuie s in seama de
absena pieei.
3.2. Evaluarea n cadrul unei exproprieri

Exproprierea se face de regul pentru utilitate public, dar
poate fi si expropriere pentru utilitate privat.
In practic se ntlnesc dou tipuri de expropriere pentru
utilitate public:
- cel clasic; ntreprinderea trebuie s abandoneze activitile
la cererea administraiei;
- naionalizarea; presupune operaiunile inverse privatizrii.
n cazul exproprierii clasice, valoarea ntreprinderii expropriate este egal cu:
- reconstituirea tuturor mijloacelor de producie n alt loc;
-
contravaloarea bunurilor pierdute, conturilor de transfer

sau impuse de abandonul activitii, dac, dup expro
priere, antreprenorul nu reia activitatea n alt loc.
Juridic, indemnizaiile de expropriere trebuie s acopere

integral prejudiciul direct, material i cert cauzat de expropriere.
Se procedeaz la un examen aprofundat, n special, asupra
punctelor urmtoare: pierderea clientelei, cheltuieli suplimentare
de personal impuse de transfer, cheltuieli de eliberare spaiu si
orice alte costuri impuse de transfer.
3.3. Evaluarea n cadrul unei succesiuni

n cazul succesiunii se gsesc, de o parte, Administraia si,
de cealalt, motenitorii care pot fi simpli primitori ai afacerii sau
investitori.
158
Specificul operaiunii const n aceea c:

Administraia are tendina de a evalua pe baza unei valori
venale.
Motenitorii primitori ai afacerii au tendina de a diminua

valoarea ntreprinderii, valoarea viitoare fiind rezultatul
activitii lor.
Motenitorii investitori se afl n dilema de: a reduce

valoarea ntreprinderii vizavi de Administraie i a crete
valoarea fa de primitori ai unor cote din afacerea res
pectiv.
4. Evaluarea unui holding

U n holding, de regul, are ca unic activitate deinerea de
aciuni n alte societi; aceast deinere fiind n principal de natur
fin a n ciar, su n t ex clu se so cietile m a m c are p osed n m o d
m ajoritar filiale, n acest ultim caz avem de-a face cu un grup
- inte
grat a crei evaluare se face conform norm elor i m etodelor clasice.
C onceptul de hold ing reinut aici privete societile care dein
procente sem nificative dar nu m ajoritare n alte societi; el nu
coordoneaz activitatea filialelor.
S e p r o c e d e a z m a i n t i la e v a l u a r e a f ie c r u i e l e m e n t
d einu t de societatea h oldin g, ap oi se v a proceda la totalizarea
p rin sim pl ad u n a re. L a su m a o bin u t se v a a p lic a o d ecota re
justificat de faptul c holdingul n u are vreo putere de decizie n
filiale (sp re d eo se b ire d e m a m ") i orice e ro are sa u p roa st
gestiune n filiale nsem neaz dim inuarea costurilor sau pierderi
p entru holding.
D ecolarea se poate situa ntre 10% i 15% pentru filialele
deinute n m ajoritate, ntre 20% i 25% pentru filialele n care este
deinut o cot de 33% la 50% i ntre 25% i 30% pentru filialele n
care participaia este sub 33% .
159
5. Evaluarea pentru ntocmirea

situaiilor financiare
Valorile utilizate pentru recunoaterea activelor i pasivelor
n situaiile financiare ale unei entiti difer n funcie de referenialul contabil utilizat i sunt prevzute prin standardele naionale
sau internaionale de raportare financiar.
n Romnia pot fi utilizate, n principal, urmtoarele sisteme
contabile:
- sistem contabil bazat pe reguli conforme cu Directivele
europene (Directiva a IV-a i Directiva a VH-a), care poate
fi sistem de baz sau sistem simplificat;
- sistem contabil bazat pe Standardele Internaionale de
Raportare Financiar.
La cererea anumitor utilizatori pot fi elaborate situaii
financiare avnd la baz alt referenial contabil.
5.1. Valorile folosite pentru elaborarea

situaiilor financiare sunt urmtoarele:
5.1.1. n cazul referenialului contabil bazat pe reguli
conforme cu Directivele europene:
Directiva a IV-a prevede c, prin norme naionale, se poate

cere sau se poate permite tuturor societilor sau anumitor categorii
de societi:
- s evalueze imobilizrile corporale cu durate limitate de
utilizare economic, precum si stocurile, pe baza metodei
valorii de nlocuire;
- s evalueze elementele prezentate n conturile anuale,
inclusiv capitalul i rezervele, prin alte metode (dect cele
de la alineatul precedent) care in seama de inflaie;
- s reevalueze imobilizrile.
160
Directiva european cere ns ca prin aceleai norme naionale s fie definite coninutul, regulile pentru aplicare i limitele metodelor de evaluare i reevaluare prevzute, precum i obligaia
prezentrii n anexele la situaiile financiare a metodelor aplicate,
a modului de calcul al valorilor i elementele de bilan sau de cont
de profit si pierderi afectate.
Potrivit regulilor contabile naionale conforme cu Directivele
europene, elementele prezentate n situaiile financiare se evalueaz, n general, pe baza principiului costului de achiziie sau al costului de producie.
Reevaluarea imobilizrilor corporale se face, potrivit regulilor contabile naionale, la valoarea just de la data bilanului; dac
valoarea just nu poate fi determinat datorit inexistenei unei
piee active, activul respectiv trebuie prezentat n bilan la cost sau
la valoarea reevaluat anterior, din care se scad ajustrile cumulate
de valoare.
Instrumentele financiare, inclusiv cele derivate, n general,
se evalueaz n situaiile financiare consolidate la valoarea just
determinat prin referire la valoarea de pia sau, atunci cnd nu
se poate identifica cu uurin o pia credibil, la o valoare determinat cu ajutorul unor modele i tehnici de evaluare general acceptate. Reamintim c instrumentul financiar reprezint orice contract
(nelegere) ce genereaz simultan un activ financiar pentru o ntreprindere i o datorie financiar sau un instrument de capital propriu
pentru o alt ntreprindere. Urmtoarele categorii de instrumente
financiare sunt excluse de la valoarea just, utilizndu-se metoda
costului amortizat bazat pe rata efectiv a dobnzii: mprumuturile
i creanele create de ntreprindere si care nu sunt pstrate n scopul
tranzacionrii, investiiile pstrate pn la scaden, activele financiare ce nu au pre cotat pe o pia activ i datoriile financiare (cu
excepia datoriilor pentru tranzacionare i a instrumentelor derivate
considerate datorii, care se evalueaz la valoarea just). Cea mai
bun metod pentru determinarea valorii juste, att n cazul activelor financiare ct si a datoriilor financiare, o constituie metoda
161
comparaiilor de pia, respectiv folosirea unor cotaii de pre publicate pe o pia activ. Dac nu exist o pia activ, pentru determinarea valorii juste se pot folosi tehnici, precum: actualizarea fluxurilor de numerar, valoarea curent de pia a unui alt instrument
financiar care este substanial similar, metode specifice de stabilire
a preului unei opiuni etc.
Activele circulante se prezint n bilan la cea mai mic valoare
de pia sau, n cazuri speciale, la o alt valoare minim atribuit
acestora, n niciun caz stocurile nu trebuie prezentate n bilan la o
valoare mai mare dect valoarea realizabil net a acestora.
5.1.2. n cazul referenialului contabil
bazat pe Standardele Internaionale de
Raportare Financiar
- Valoarea de pia. Aa cum s-a mai vzut ntr-un capitol
precedent, valoarea de pia reprezint suma estimat pentru care
un bun ar trebui schimbat la data evalurii, ntre un cumprtor
decis i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie echilibrat, dup un
marketing adevcat, n care fiecare parte acioneaz n cunotin
de cauz, prudent i fr constrngere.
- Costul de nlocuire net. Este o metod de evaluare utilizat
n raportarea financiar pentru a determina un surogat pentru valoarea
de pia a proprietilor specializate sau cu piee limitate, pentru care
informaiile de pia sunt limitate sau nu sunt disponibile, n cazul
imobiliarelor, costul de nlocuire net se bazeaz pe o estimare a valorii
de pia pentru utilizarea existent a terenului, plus costul curent
brut al amenajrilor terenului i construciilor ataate din care se
scoate cota aferent uzurii fizice i a tuturor formelor relevante de
depreciere.
Proprietatea specializat. Este o proprietate tranzacional

rar sau niciodat pe piaa liber, cu excepia cazurilor n care se
vinde mpreun cu ntreprinderea din care face parte, datorit unici-
162
taii sale generat de natura specializat (configuraie, dimensiuni,

locaie etc.).
- Valoarea just. Reprezint suma pentru care un activ ar
putea fi schimbat sau o datorie decontat, de bun voie, ntre dou
pri aflate n cunotin de cauz, n cadrul unei tranzacii cu preul
determinat obiectiv.
Valoarea just este, n general, sinonim cu valoarea de pia,
dar ntr-o pia inactiv ar putea fi considerat ca o definiie mai
larg dect cea a valorii de pia i ar include metode care nu se
bazeaz pe valoarea de pia, inclusiv costul de nlocuire net. n
cazul investiiilor imobiliare (IAS 40) valoarea just este aceeai cu
valoarea de pia.
- Valoarea de utilizare. Reprezint valoarea actualizat a
fluxurilor viitoare de numerar estimate, ce se ateapt s fie generate
din utilizarea continu a unui activ i din cedarea lui la sfritul
duratei de via util.
5.2. Reguli aplicabile pentru evaluare, indiferent

de referenialul contabil folosit
Evalurile pentru raportarea financiar se efectueaz de ctre
p ro fe sio n iti califica i n e v a lu are, m em bri ai u n u i o rg a n ism
profesional care funcioneaz legal i este, la rndul lui, m em bru
al unui organism internaional din dom eniul contabilitii.
E valu atorii care efectueaz lucrri pentru elab o rarea
situaiilor financiare trebuie s fie independeni de ntreprindere,
s aib o bun nelegere a conceptelor, conveniilor i principiilor
contabile i s cunoasc bine si s ia n consideraie standardele
naionale sau internaionale de contabilitate sau regulile contabile
specifice altui referenial contabil relevant.
n cazul evalurii pentru raportarea financiar, este fundam ental
ca evaluatorul s utilizeze definiii bazate pe condiiile de pia, s fie
obiectiv i s prezinte integral aspectele relevante ntr-un form at
adecvat i uor de utilizat.
163
Standardele de contabilitate, n general, adopt dou modele

pentru recunoaterea elementelor de activ i de pasiv n bilan: un
model bazat pe cost, numit tratament contabil de baz i un model
bazat pe valoarea just, numit tratament contabil alternativ permis.
Evaluatorii trebuie s in seama la evaluarea activelor, dac
acestea sunt necesare exploatrii sau sunt n afara exploatrii, cci
valorile ce urmeaz a fi stabilite sunt diferite. La evaluarea activelor
pentru raportarea financiar trebuie inut seama de urmtoarele
reguli de baz:
- proprietile (activele) specializate vor fi evaluate utiliznd
costul de nlocuire net;
- proprietile (activele) nespecializate inclusiv proprietile
comerciale specializate vor fi evaluate pe baza valorii de
pia;
- evaluarea terenurilor, a amenajrilor la terenuri i a con
struciilor se face pe baza valorii de pia conform celei
mai bune utilizri; pentru amenajrile de terenuri i pentru
construcii, evaluatorii trebuie s se pronune cu privire
la duratele de via adecvate, rmase, ale acestora;
- evaluatorii trebuie s prezinte metodele i ipotezele semnifi
cative aplicate n estimarea valorii juste, iar n cazul evalu
rii activelor, n ce msur valorile juste au fost determinate
direct prin raportare la preurile practicate pe o pia activ
sau la tranzacii recente independente de pia sau dac au
fost estimate utiliznd alte tehnici de evaluare.
- evaluatorii au obligaia s aloce valoarea total a unui
activ pe componentele acestuia cu durate de via diferite
(cazul aeronavelor, instalaiilor de comunicaii etc.);
- frecvena reevalurilor depinde de evoluia valorii juste a
bunurilor n raport cu valoarea contabil a acestora; dac
valorile juste ale bunurilor nu sufer modificri semnifi
cative, evalurile pot fi fcute la 3-5 ani.
164
CAPITOLUL VI
Evaluarea
valorilor mobiliare
165
Introducere
Evaluarea aciunilor unei societi pe aciuni conduce chiar la
evaluarea societii. Valoarea aciunilor se stabilete prin referine
la mai multe baze:
- piaa prin care se negociaz aciunile (burse de valori);
- patrimoniul societii ca ansamblu al performanelor tre
cute acumulate;
- rezultatele societii (capacitatea beneficiar ca indicator
al acumulrilor poteniale);
- perspectivele pe termen mediu, ca indicator al creterii
economice;
- imaginea ntreprinderii n faa terilor;
- modul n care societatea i stpnete tehnologia;
- calitatea personalului.
Valoare bursier au numai firmele care coteaz la burs i
sunt ndeplinite condiiile cerute pentru folosirea referinelor bursei.
Valoarea bursier provine din prelucrarea cotaiilor la burs ale
aciunilor firmei, cotaii rezultate din confruntarea cererii i ofertei
de titluri. Valoarea bursier nu este totdeauna semnificativ pentru
c se bazeaz numai pe aprecieri externe i cotaiile pot evolua
sub influena unor factori strini firmei considerate.
1. Evaluarea titlurilor care nu coteaz

n evaluarea titlurilor necotate la burs se ine seama, ca i
n cazul evalurilor de bunuri imobile i a fondului de comer, de
factori juridici i economici.
n cazul factorilor juridici, esenial este faptul c, prin contractul de societate, se creeaz o persoan moral a crei existen
166
este, juridic, distinct de cea a asociailor; proprietatea asupra bunurilor aduse ca aport este juridic transferat din patrimoniul asociailor
n cel al societii create, asociaii sau acionarii devenind proprietari
ai unor bunuri mobile, respectiv aciuni sau pri sociale (titluri).
Tipul de societate (pe aciuni, societate cu rspundere limitat) si
felul aciunilor (aciuni comune, aciuni prefereniale) constituie, de
asemenea, elemente ce trebuie avute n vedere cu ocazia evalurii
titlurilor.
n cazul factorilor economici, esenial este c valoarea
aciunilor trebuie determinat innd seama de mediul economic
general (mediul inflaionist), de ramura de activitate (sector n
dezvoltare, sector concurenial etc.), de contextul general n care
societatea i desfoar activitatea.
Pentru evaluarea titlurilor (aciunilor) necotate la burs, n
practica de specialitate, se pornete de la analiza contabil i pot fi
utilizate urmtoarele metode: metoda comparrii, metoda bazat
pe estimarea global a valorii ntreprinderii i metode bazate pe
capitalizarea veniturilor.
n cadrul metodei comparrii, pot fi aplicate dou tehnici:
1. Tehnici bazate pe vnzri anterioare; n legtur cu valorile
anterioare trebuie mult pruden, fiind necesar s se verifice
dac vnzrile anterioare s-au fcut n condiii comparabile
n ceea ce privete:
activitatea societii i toate condiiile n care aceasta se

desfoar, care trebuie s fie aceleai;
numrul de aciuni vndute: preul n cazul unui pachet

majoritar nu poate fi comparat celui unui pachet minori
tar, iar preul ctorva aciuni nu poate fi comparat celui
unei participaii chiar minoritar.
2. Tehnici bazate pe comparaii bursiere; informaiile bursiere

nu pot fi utilizate dect pentru aprecierea valorii aciunilor
167
P rof. univ. dr.

M A R INTO M A
societilor importante susceptibile de a fi cotate la burs i

cnd numrul de aciuni vndute nu este de natur s
modifice echilibrul de putere de decizie n cadrul societii.
De regul, informaiile bursiere pot fi utilizate, cnd se
evalueaz societi necotate, pentru a determina:
rata de capitalizare n cazul valorilor de randament sau
de productivitate;
coeficientul multiplicator care se aplic la marja brut
de autofinanare;
coeficientul multiplicator care se aplic la capacitatea
beneficiar.
n cadrul metodei bazate pe estimarea valorii globale a
societii, pentru evaluarea titlurilor, etapele sunt:
calculul valorii globale a societii;
repartizarea valorii globale a societii ntre diferitele
categorii de titluri si calculul valorii pachetului deinut
de fiecare acionar.
Pentru o aciune care nu coteaz, n general, se pot stabili
urmtoarele valori:
Valori patrimoniale:
Valoarea contabil, determinat pe baza activului net
contabil:
Ane
Va =
numr aciuni
Valoarea intrinsec, determinat pe baza activului net
corijat al ntreprinderii:
w
ANC
Va =
numr aciuni
168
Valoarea de lichidare este valoarea intrinsec minus

cheltuielile de lichidare.
ANC - cheltuieli lichidri
Va =-------------------------------numr aciuni
Valori prin rentabilitate:
Valoarea de randament reprezint suma care, plasat pe
piaa financiar la o rat de capitalizare ce exprim
exigena de rentabilitate a investitorului, genereaz un
venit egal cu dividendul aciunii.
=
dividend Va
rata de capitalizare
Valoarea de productivitate sau financiar reprezint suma

care, plasat pe piaa financiar la o rat de capitalizare,
genereaz un venit egal cu ctigul pe aciune.
beneficiul pe aciune
Va =-------------------------rata de capitalizare
Evaluarea pachetelor de aciuni este deosebit de dificil
pentru c aciunile comune (normale) implic ntregul risc pentru
deintor, exceptnd revendicrile reziduale asupra activelor i
ctigurilor dup ce toate celelalte revendicri au fost satisfcute
(s-au achitat toate celelalte datorii).
Un investitor n pachete de aciuni comune mparte deci att
riscurile, ct si recompensele performanelor viitoare ale societilor
emitente.
Nivelul ridicat de incertitudine al dividendelor poteniale
scontate i al sumei recuperabile din investiia n aciuni face ca
tehnicile de evaluare s fie marcate de un grad ridicat de raionamente subiective.
169
Recompensele unui proprietar de aciuni comune pentru

o societate comercial de succes sunt urmtoarele:
- dividendele ncasate (uneori aciuni suplimentare n locul
dividendelor n numerar);
- creterea valorii pachetului deinut prin creterea
profiturilor care sunt parial reinvestite de management;
-
aprecierea potenial a preului la burs (creterea

cotaiei ca rezultat al creterii performanei societii
comerciale).
Exist numeroase probleme practice si teoretice care nsoesc

interpretarea si cuantificarea celor trei aspecte.
In continuare ne vom concentra asupra cilor de a ajunge la
aproximaii rezonabile ale valorii aciunii si, de asemenea, la aproximaii ale ctigului pe care un investitor le obine dintr-o investiie
ntr-un pachet de aciuni comune.
Cel mai direct mod de a aborda problema evalurii unei
aciuni dintr-un pachet comun const n a estima nivelul probabil
al ctigurilor pe aciune si n a capitaliza aceste ctiguri la o rat
de actualizare adecvat care reflect speranele de recompens n
limitele preferinelor personale ale investitorului pentru risc.
Aceast formulare simpl se prezint astfel:
Ctiguri proiectate pe aciune
Valoarea aciunii =------Rata de actualizare (sperana
de revenire a investitorului)
Subliniem c exist serioase dificulti practice n utilizarea
ctigurilor proiectate, n cuantificarea speranelor acionarului,
cu excepia cazului cnd o societate comercial pltete n totalitate
ctigurile ei (rezultatul net, n sens contabil), sub forma dividendelor, ceea ce este destul de improbabil pentru o societate comer170
cial n dezvoltare care are nevoie de reinvestiri cel puin pariale

ale ctigurilor ei; cursul ctigurilor proiectate nu este deloc
reprezentativ pentru beneficiile pe care le primete n realitate
acionarul. Mai mult, formula menionat este static, cu excepia
cazului cnd se introduce o cretere sau o descretere potenial
de ctig, n fine, exist problema esenial a proiectrii propriuzise a seriei ctigurilor viitoare pentru societatea comercial i
pentru ramura din care face parte.
O abordare mai popular de evaluare a pachetelor de aciuni
comune este cea cunoscut de la prezentarea metodelor de evaluare,
care const n capitalizarea dividendelor. Mrimea, regularitatea
i trendul plii dividendului ctre acionari au un efect destul de
important asupra valorii unei aciuni dintr-un pachet de aciuni
comune. Totui, rmne n continuare un grad de incertitudine cu
privire la realizarea n perspectiv a oricrei serii de dividende.
Asemenea dividende nu numai c depind de capacitatea firmei de
a funciona cu succes, dar dividendele sunt, de asemenea, declarate
la discreia consiliului de administraie al societii pe aciuni. Nu
se aplic nicio regul general n privina ponderii profitului repartizabil, pltibil acionarilor. Politicile de dividend pot varia de la a
nu plti nimic n numerar, la a face pli normale de 75% sau chiar
mai mult din ctigurile curente, deoarece firma nu dorete s scad
dividendul curent pe aciune. Multe consilii de administraie consider de oarecare valoare consistena cu care sunt pltite dividendele
si ajustri majore n plus sau n minus n mrimea dividendului se
fac numai foarte rar.
Abordarea valorii aciunii pe calea capitalizrii dividendului
presupune proiectarea dividendelor scontate pe aciune, iar apoi
actualizarea acestora cu o rat de revenire normat adecvat
pentru investitor, n legtur cu aceast abordare apar cteva
probleme:
- Nivelul curent al dividendelor pltite este probabil s
creasc la rndul lui; problema este de a face proiecii
171
realiste ale dividendelor viitoare chiar dac performanele

trecute reprezint singurul aspect cluzitor.
Dac firma a pltit mai muli ani dividende mereu sporite,
o extrapolare a acestei tendine din trecut poate fi rezonabil, dar trebuie temperat prin raionamente subiective
referitoare la perspectivele societii i ramurii. Societile
cu configuraii mai particulare ale ctigurilor si dividendelor ridic ns o mare problem.
O a doua problem ridicat de evaluarea pachetelor de
aciuni comune pe baza dividendelor viitoare este metoda
de calcul. Cea mai uzual metod este aa-numitul model
al dividendului actualizat sau modelul creterii dividendului, dat mai sus n cea mai simpl form, n aceast
abordare valoarea sau preul aciunii este:
d = dividendul curent
r = rata de actualizare
g = rata de cretere a dividendului
Aceast formul particular se bazeaz pe ideea c valoarea
unei aciuni a pachetului este suma prezent a unei serii de pli de
dividend anuale cresctoare, actualizate la rata de revenire scontat
de investitor pentru clasa de risc pe care o prezint aciunea. Dar
aceast abordare implic o serie continu i perpetu de pli si o
rat anual de cretere a plilor de dividend.
Formula admite, de asemenea, si presupunerea mai puin
realist a descreterii constante a dividendului. Este ns foarte
important de reinut c modelul ar conduce la rspunsuri lipsite de
validitate pentru o firm care are creteri de dividende mai mari
sau egale cu rata de actualizare (numitorul devine zero sau negativ).
Evident c, n asemenea condiii fericite, ctigurile scontate de
investitor trebuie reexaminate sau pachetul trebuie considerat n afara
spectrului risc/remunerare al investitorului.
172
Evaluarea prin modelul dividendului actualizat include implicit

orice apreciere viitoare la burs a valorii pachetului datorit investirii
de ctre management a prii de profit n cretere, care face posibil
creterea dividendelor. Aceast condiie este satisfcut deoarece,
n model, valoarea la burs a pachetului n orice moment viitor este
definit ca valoare prezent la acel moment al asigurrii fluxului de
cretere a dividendelor.
Ipoteza simplificatoare a ratei constante de cretere poate fi
modificat dac este de ateptat o configuraie mai particular a
dividendelor scontate. In acest caz, calculul devine o analiz a
valorii prezente a unei serii neuniforme de fluxuri de numerar pn
la un anumit moment viitor.
Ceea ce trebuie s se neleag, desigur, este faptul c prognozarea unei configuraii a dividendelor este n multe privine problematic: n acest caz, evaluatorul trebuie s caute o aproximare rezonabil.
Cei doi indicatori discutai (ctigurile i valoarea aciunii) nu
iau n consideraie tendina general i fluctuaiile specifice la bursele
de aciuni, care este efectuat de factori economici, politici etc.
Un lucru trebuie subliniat: rezultatele economice pe care o
firm le atinge prin investiiile pe care le face tind s fie recunoscute
prin valoarea de burs a aciunilor ei n contextul general al dinamicii pieei aciunilor.
Valoarea aciunilor unei firme reflect evaluarea colectiv
(a investitorilor n aciuni) a performanelor firmei prin analitii
de burs i instituiile de investiii si, ca rezultat, apare cererea sau
lipsa de interes pentru asemenea aciuni.
Cuantificarea recompensei (revenirii) la investiia n aciuni
comune se poate exprima prin indicatori ntre care cei mai uzuali
sunt:
- rata ctigurilor (Earnings Yield) - un raport simplu ntre
ctigurile curente sau proiectate pe aciune i preul curent
de burs;
173
- indicatorul invers, aa numitul raport pre/ctig (PER: Price

Earning Ratio).
Aceste rapoarte simple au natura static si se bazeaz pe unele
date imediat disponibile i trebuie considerate numai ca indicatori
grosieri, provizorii, ai ctigurilor investitorului, care rezult din
performana de profit a firmei. Acetia sunt utili mai ales pentru
analize comparative ntre firme sau ramuri, dar trebuie suplimentai
printr-o mai profund investigaie dac analistul dorete s
aproximeze mai bine ctigurile economice reale ale unui pachet de
aciuni.
2. Evaluarea titlurilor care coteaz

Modelul bursier se bazeaz pe cunoaterea extern a ntreprinderii printr-un volum limitat de informaii. In cazul acesta,
analistul este obligat s aplice raionamente legate de capacitatea
beneficiar a ntreprinderii sau valoarea ei de randament, fr
referine la valoarea ei patrimonial.
O evaluare rapid a aciunilor care coteaz se face pe baza
metodologiilor stabilite de organismele de burs. Una din cele mai
recomandate metode const n stabilirea valorii aciunii la nivelul
cel mai mic dintre:
- preul mediu ponderat al valorii mobiliare respective, la
ultima edin n care au fost tranzacionale;
- preul de nchidere din cadrul aceleiai edine, cu condiia
ca preul de nchidere s rezulte din tranzacionarea a cel
puin 0,5% din valorile mobiliare ale emitentului, de
acelai tip i clas aflate n circulaie.
Dac cerina cantitativ de 0,5% nu este ndeplinit, valoarea
de pia este dat de preul mediu ponderat al valorii mobiliare
respective.
174
Modelele cele mai cunoscute de evaluare bursier poart

numele autorilor lor: Modelul lui Modolowski i Modelul lui Bates.
Cu ajutorul Modelului lui Modolowski se poate ajunge la
indicele scontat PER (Price Earning Ratio).
Ctigul acionarului rezult ca o sum a dividendului pltit
plus profitul rmas dup repartizare.
Dou aspecte de coninut privind indicele PER trebuie
reinute.
Primul aspect se refer la semnificaia n sine a indicelui
PER ntr-o tranzacie care arat Cte ctiguri anuale (egale ca
valoare) pltete cumprtorul aciunii cnd cumpr o aciune la
un anumit pre", n acest sens, este interesant similitudinea ntre
indicele PER i indicatorul de eficien a investitorilor bine
cunoscut sub denumirea de termen de recuperare absolut.
Ph/K =
Preul pltit pe aciune (Investiia)

Ctigul pe aciune (Beneficiul net)
Se nelege c inversul indicelui PER este o rat de ctig sau

de revenire la capitalul investit. Coninutul acestei rate este evident.
Investiia este preul pe aciune iar ctigul este o cretere a averii
acionarului, parte prin dividendul pltibil si parte rmas dup
redistribuire pentru reinvestire.
Al doilea aspect se refer la natura specific a ctigului
acionarului care nu trebuie confundat cu nicio alt form de exprimare a rezultatului. Acionarul cumpr deci la un anumit pre o
aciune n sperana c va ncasa un dividend acceptabil, c va putea
ncasa oricnd n viitor ct timp va funciona ntreprinderea cel
puin preul pltit pe aciune i, n cazul reinvestirii unei pri din
profitul nedistribuit, valoarea aciunii lui va crete.
Modelul lui Modolowski este uor de utilizat i permite
formularea unor ipoteze nuanate despre evoluia rezultatului n viitor.
Utilizarea modelului poate fi completat cu comparaii ale valorii
175
PER scontat (calculat sau teoretic) cu ratele medii de randament

consemnate de piaa bursier.
Logica modelului lui Bates este aceea a calculrii valorii
unei aciuni prin actualizarea dividendelor viitoare, la care se
adaug valoarea de la sfritul perioadei, adic la suma actualizat
a dividendelor variabile pe ani (Dt - valoarea dividendului n anul t,
dup momentul evalurii) se adaug valoarea cu care s-ar vinde
aciunea, Vn, la sfritul perioadei.
V= ZDt(l + r) +Vn(l + r)~n
t=l
3. Prime de control i discounturi aplicate

O ntreprindere poate s valoreze 1.000.000 euro. Este
adevrat c 10% din ntreprindere valoreaz 100.000?
Rspunsul este nu, de regul.
Prin prisma ajustrilor ce pot fi aduse rezultatelor din calculul
matematic al valorii aciunilor unei ntreprinderi, se disting urmtoarele tipuri de valori:
- valoare de control;
- valoare pentru un pachet minoritar lichid;
- valoare pentru un pachet minoritar nonlichidat.
Valoarea de control se obine prin aplicarea unei prime de
control la valoarea estimat a unei aciuni.
Valoarea pentru un pachet minoritar se obine prin aplicarea
unui discount care difer dup cum aciunile sunt lichide sau
nonlichide, adic uurina de a transforma rapid un activ n bani cu
un cost minim i la un nivel apropiat de valoarea de pia.
176
CAPITOLUL VII
Principii de Practic
a Evalurii (PPE)
i Codul etic
al expertului evaluator
177
Introducere
Deoarece vocaia evalurii proprietii s-a dezvoltat n ultimele decenii de la o ocupaie de afaceri la o profesie, anumite
concepte au aprut i s-au clarificat. Cuvntul proprietate" este
acum dat lucrurilor fizice si drepturilor legale de proprietate ale
entitilor corporale si necorporale. Evaluarea este acum considerat a include trei categorii de operaiuni, i anume:
- estimarea costului de producie sau de nlocuire a
proprietii fizice;
- previziunile puterii de cumprare monetare a anumitor
categorii de proprietate;
- determinarea valorii proprietii.
Datorit cunotinelor si aptitudinilor specializate necesare
evaluatorului, care nu sunt proprii omului de rnd, s-a ajuns s se
stabileasc o relaie fiduciar ntre acesta si cei care se bazeaz pe
constatrile sale.
Recunoscnd necesitatea celei mai nalte competene a
evaluatorului, Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai
din Romnia colaboreaz cu instituiile recunoscute de nvmnt
superior prin programele care vizeaz furnizarea fondului academic
necesar aspiranilor la calitatea de evaluator, ca i profesionitilor
calificai care doresc s-i actualizeze i s-si lrgeasc aptitudinile
profesionale.
Activitile evaluatorilor i experilor evaluatori sunt coordonate, ndrumate si orientate de ctre Biroul privind evaluarea ntreprinderilor, structura intern a Corpului.
Necesitatea unui set de principii cu autoritate i a unui cod
etic profesional, suficient de larg pentru a acoperi toate clasele de
proprieti, ca i complexitile diferitelor proceduri de evaluare,
este una presant.
178
nclcarea oricrei prevederi sau reguli din cod nu trebuie s

dea natere unei cauze de aciune civil i nu trebuie s creeze
vreo prezumie sau dovad c o obligaie legal a fost nclcat
sau c ar trebui s existe vreo relaie special ntre evaluator i
oricare alt persoan. Acest cod este creat pentru a furniza ndrumri evaluatorilor si pentru a furniza o structur pentru reglementarea conduitei experilor evaluatori prin aciuni disciplinare, nclcrile Codului nu sunt i nu vizeaz a fi baza vreunei rspunderi
civile.
Pentru a veni n ntmpinarea necesitii unui set complet de
ndrumri i pentru un cod etic specific, Corpul a elaborat i a
prezentat alturat Principiile de Practic a Evalurii" si Codul etic
al experilor evaluatori de ntreprinderi".
1. Definiii
Termenul de practic a evalurii, dup cum este definit de
Corp, se aplic oricreia din urmtoarele patru operaiuni, singur
sau combinat:
- determinarea valorii proprietii (verbul tranzitiv a deter
mina" nsemnnd a ajunge la o decizie cu privire la rezul
tatul investigaiei, al judecii etc.");
- proiectarea puterii de cumprare a proprietii;
- estimarea costului:
a. producerii unei noi proprieti (producere" are sensul
de a crea un ansamblu de elemente, fabricare, con
struire sau cretere natural a lucrurilor");
b. nlocuirea unei proprieti existente prin cumprarea
sau producerea unei proprieti echivalente;
c. reproducerea unei proprieti existente prin achiziio
narea sau producerea unei proprieti identice;
179
determinarea beneficiilor non-monetare sau a caracteristi

cilor care contribuie la valoare. Redarea judecilor cu
privire la vechime (vrsta), viaa rmas, stare, calitate
sau autenticitate a proprietii fizice; o estimare a cantitii
de resurse naturale, de cretere a populaiei, de natur a
pieei, de rat a absorbiei etc.
ntr-o evaluare i ntr-o previziune a puterii de cumprare,
cuvntul proprietate" este folosit pentru a desemna drepturile la
beneficii viitoare a ceva ce este deinut sau posedat, cu excluderea
altor persoane". Acel ceva deinut" poate fi corporal, necorporal
sau de ambele feluri.
ntr-o estimare de cost, cuvntul proprietate" este folosit
pentru a descrie ceva deinut", fr a se face referire la calitatea
de proprietar.
Principiile Practicii Evalurii i Codului etic sunt stabilite
pentru:
a-i informa pe cei care utilizeaz serviciile evaluatorilor cu
privire la ceea ce n opinia Corpului constituie o practic a
evalurii, competena i etica;
a servi ca ghid al evaluatorilor la atingerea nivelului de

competen n practica evalurii si la aderarea la standar
dele etice;
a ajuta la realizarea obiectivelor Corpului, care cuprind:

a. stimularea formrii n materie de evaluare;
b. ameliorarea si dezvoltarea tehnicilor de evaluare;
c. ncurajarea practicilor profesionale sntoase;
d. stabilirea criteriilor de practic sntoas pentru utilizarea
de ctre ntreprinderi a evaluatorilor;
180
e. punerea n aplicare a conduitei i practicii etice de ctre

membri;
a furniza mijloacele auxiliare celor utilizate la examinarea
candidailor, la admiterea la statutul de expert evaluator
pentru estimarea aptitudinilor, competenei i nelegerii
principiilor etice;
ntruchiparea practicilor de evaluare pe care experiena
le-a constatat a fi eficiente n protejarea publicului.
2. Obiectivele activitii de evaluare

O evaluare este ntreprins pentru unul sau mai multe
obiective, cum ar fi: determinarea valorii unei proprieti, estimarea
costurilor de producere, achiziionare, aderare sau finalizare a unei
proprieti, estimarea costurilor prejudiciilor aduse unei proprieti
i prevederea puterii de cumprare a proprietii; n situaii specifice, activitatea poate avea obiective suplimentare, cum ar fi: formularea de concluzii i recomandri sau prezentri de alternative (si
consecinele acestora pentru aciunile clientului).
Obiectivul primordial al unei evaluri monetare este determinarea rezultatului numeric, fie ca un interval dintre anumite sume,
fie ca punct de magnitudine foarte probabil - suma, costul estimat
sau puterea de ctig estimat. Acest rezultat numeric este obiectiv
si nu se leag de dorinele sau necesitile clientului care angajeaz
evaluatorul. Toate principiile etice de evaluare pleac de la acest
fapt central.
181
3. Datoria i responsabilitatea
primordial a evaluatorului
Datoria si responsabilitatea evaluatorului, n fiecare caz, este
dubl.
3.1. Obligaia evaluatorului de determinare i

descriere a tipului corespunztor de
evaluare sau a costului estimat
Mai nti, deoarece exist mai multe tipuri de evaluare si
mai multe tipuri de estimri ale costului, iar fiecare dintre acestea
are un loc legitim ca obiectiv al unei categorii de misiune de
evaluare, este obligaia evaluatorului s certifice care dintre
acestea este pertinent ntr-o anumit misiune, ndeplinind aceast
obligaie, evaluatorul poate lua n considerare instruciunile
clientului sau poate obine consiliere juridic sau alt consiliere
profesional, dar selecia tipului corespunztor de evaluare sau
de cost estimat este responsabilitatea unic a evaluatorului, i
este, de asemenea, obligaia sa, n aceast ordine de idei, de a
explica i descrie pe larg ce se nelege printr-o anumit valoare
sau estimare de cost pe care a determinat-o, pentru a evita
nenelegerile i pentru a mpiedica aplicarea eronat, voluntar
sau involuntar.
De exemplu, o misiune de evaluare, care are ca obiect determinarea costului de nlocuire a unui stoc de bunuri al unui comerciant, pentru o asigurare, nu ar fi ndeplinit corespunztor printr-o
evaluare pe baza valorii de pia la vnzarea cu amnuntul, iar o
misiune care are drept scop determinarea valorii de pia curente a
unei proprieti nchiriate sub forma unei cldiri de birouri, cu mai
muli proprietari, nu ar fi ndeplinit corespunztor prin determinarea costului de nlocuire.
182
3.2. Obligaia evaluatorului de a determina

rezultatele numerice cu gradul de
acuratee necesar n funcie de
obiectivele specifice evalurii
n cel de-al doilea rnd, este obligaia evaluatorului de a
determina rezultatele numerice corespunztoare si aplicabile cu
gradul de acuratee de care este nevoie n funcie de obiectivele
specifice ale evalurii.
3.3. Obligaia evaluatorului de a evita

rezultatele numerice false
n mod evident, evaluatorul are obligaia de a evita o cifr
fals. Rezultatul numeric al unei evaluri ar putea fi fals n
urmtoarele dou situaii: ar putea fi fals deoarece este o
estimare n mod evident neclar a unui anumit tip de valoare
sau estimare de cost, sau ar putea fi fals chiar dac este clar n
mod numeric, deoarece este o estimare a tipului inadecvat de
valoare a estimrii de cost.
3.4. Obligaia evaluatorului de a atinge

nivelul de practic i de a-i desfura
activitatea n mod etic
Pentru a-i ndeplini obligaiile, evaluatorul trebuie s fie
competent n domeniul su, competen la care ajunge prin
formare, instruire, studiu, practic i experien. Trebuie s
recunoasc, s neleag si s respecte acele principii etice care
sunt legate sau care sunt o parte esenial din practica sa
profesional.
183
3.5. Caracterul profesional al practicii

evalurii
Membrii Corpului sunt angajai ntr-o activitate profesional. O profesie este bazat pe un set organizat de cunotine
specifice - cunotine care nu sunt proprii oamenilor de rnd.
Este de o asemenea natur, nct necesit un grad nalt de
inteligen i o cheltuial considerabil de timp si efort de acumulare si de experien n aplicare. Un client al evaluatorului se
bazeaz pe cunotinele i aptitudinile profesionale ale evaluatorului n msura n care poate fi necesar pentru a-i ndeplini
obiectivele activitii.
3.6. Relaia fiduciar a evaluatorului

fa de teri
n anumite situaii speciale, raportul de evaluare poate fi dat
de ctre client unei tere pri spre utilizare. Dac scopul evalurii
include o utilizare anume de ctre un ter, terul are dreptul de a
conta pe validitatea i obiectivitatea constatrilor evaluatorului cu
privire la scopul declarat specific i la utilizarea vizat pentru care
evaluarea a fost fcut iniial. Membrii Corpului recunosc responsabilitatea fa de acele pri, altele dect clientul, care pot avea
dreptul n mod expres s fac uz de rapoartele lor.
4. Obligaia evaluatorului
fa de clientul su
Obligaia primordial a evaluatorului fa de clientul su este
s ajung la concluzii i rezultate numerice complete, clare si
pertinente, indiferent de dorinele sau instruciunile clientului n
aceast privin.
184
4.1. Caracterul confidenial al

misiunii de evaluare
Faptul c un evaluator a fost angajat s fac o evaluare este
o problem confidenial, n anumite situaii, faptul n sine al
angajrii poate fi informaia conform creia un client, fie agenie
public, fie privat, prefer din motive valabile s pstreze confidenialitatea. Cunoaterea de ctre persoane din afar a faptului angajrii unui evaluator poate periclita ntreprinderea sau tranzacia propus a unui client, n consecin, este inadecvat pentru un evaluator
s divulge faptul angajrii sale, dac clientul nu aprob divulgarea
sau dac are un interes clar n a pstra faptul angajrii confidenial,
sau dac evaluatorului nu i se cere n mod legal s divulge faptul
angajrii sale.
n absena unei nelegeri exprese n mod contrar, coninutul identificabil al unui raport de evaluare este proprietatea
clientului evaluatorului sau a angajatorului si din punct de
vedere etic acesta nu poate fi supus niciunei societi profesionale
ca prob a calificrilor profesionale i nu poate fi publicat n nicio
form identificabil fr consimmntul clientului sau
angajatorului.
4.2. Obligaia evaluatorului de a oferi

servicii competente
Nu se cuvine ca un evaluator s accepte o misiune pentru a
face evaluarea unei proprieti de un tip pentru care nu este calificat
s evalueze, dect dac: (a) cunoate foarte bine clientul, iar acesta
cunoate limitrile calificrilor sale, sau (b) se asociaz cu ali
evaluatori care posed calificrile necesare.
Ca un corolar la principiul de mai sus, nu este etic ca un
evaluator s pretind sau s dea de neles c are calificri profesio185
nale pe care nu le are sau s-si declare calificrile ntr-o form care
poate fi supus unor interpretri eronate.
4.3. Obligaia evaluatorului legat de

depunerea de mrturii
Cnd un evaluator este angajat de una din prile unei
dispute, nu este etic ca el s ascund orice fapte, date sau opinii
care sunt contrare realitii, sau s exagereze orice fapte, date
sau opinii care sunt favorabile clientului su, sau s devin reprezentantul acestuia n orice situaii speciale. Este de datoria evaluatorului s prezinte date, analize si evaluri fr prtinire, indiferent de efectul unei astfel de prezentri neprtinitoare asupra
cazului clientului su.
4.4. Obligaia evaluatorului de a aduce

documente n sprijinul mrturiilor
legate de o evaluare
Cnd un evaluator accept angajarea de a depune mrturie
cu privire la valoarea proprietii n faa unei instane sau a altor
foruri judiciare, nainte de a depune mrturie trebuie s se asigure
c el nsui a ntocmit un raport de evaluare scris, mpreun cu
toat documentaia i probele complete disponibile n dosarele
sale.
4.5. Obligaia evaluatorului cu privire

la deservirea a mai mult de un client
n acelai mod
Atunci cnd doi sau mai muli clieni poteniali doresc
serviciile unui evaluator cu privire la aceeai proprietate sau cu
186
privire la aceeai aciune legal, evaluatorul nu poate deservi mai

mult de un client, cu excepia situaiei n care exist consimmntul
tuturor prilor.
4.6. Acorduri i contracte pentru serviciile

de evaluare
Buna practic sftuiete s se ncheie un contract scris sau
cel puin s existe o nelegere verbal clar ntre evaluator si client,
care s se refere la obiectivele si obiectul activitii, la data predrii
raportului i la suma onorariilor, n anumite situaii, poate fi de
dorit s se includ n contractul pentru serviciul de evaluare o
declaraie care s se refere la caracterul obiectiv al constatrilor
evalurii i o declaraie conform creia evaluatorul nu poate aciona
n calitate de reprezentant sau negociator.
5. Obligaia evaluatorului fa de ali

evaluatori i fa de organismul
profesional
5.1. Protejarea reputaiei profesionale a
altor evaluatori
Evaluatorul are obligaia de a proteja reputaia profesional
a tuturor evaluatorilor (fie c acetia sunt membri ai Corpului, fie
c nu) care subscriu la practic n conformitate cu Principiile
Practicii Evalurii ale Corpului. Nu este etic ca un evaluator s
prejudicieze sau s aib tentative de a prejudicia, prin declaraii
false sau tendenioase sau prin aluzii, reputaia profesional sau
constatrile oricrui evaluator.
187
5.2. Obligaia evaluatorului legat de

aciunile disciplinare ale Corpului
Un membru al Corpului care are cunotin de un act comis
de un alt membru, care, n opinia sa, constituie o nclcare a
principiilor etice ncorporate n Principiile Practicii Evalurii i
Codului etic, are obligaia de a raporta problema n concordan cu
procedura specificat n normele emise de Corp.
6. Metode i practici de evaluare

6.1. Diferite tipuri de evaluare
Recomandrile Corpului stabilesc c diferitele tipuri de
proprietate au diferite tipuri de valoare, depinznd de circumstane
speciale, si, prin urmare, c exist att tipuri de valoare de baz,
ct si subordonate. Buna practic profesional cere ca evaluatorul
s descrie cu suficiente detalii, n fiecare caz, natura i sensul unei
valori specifice pe care o determin.
6.2. Selectarea metodei de evaluare

Procedura i metoda de determinare a valorii n cauz sunt
probleme n legtur cu care expertul evaluator decide; expertul
evaluator nu poate fi inut responsabil pentru rezultat dect dac
are mn liber la selectarea procesului prin care a fost obinut
acel rezultat.
Totui, buna practic a evalurii cere ca metoda selectat s
fie corespunztoare scopului, s ia n considerare toi factorii care
au importan pentru valoare i s se prezinte ntr-un mod clar i
logic.
188
6.3. Evaluri fracionate

Anumite categorii de proprieti pot fi considerate ca fiind
componente ale unor forme de proprietate mai mari, mpreun
constituind o unitate generatoare de numerar. Dac un element
este considerat a fi parte integrant din ntreaga proprietate, valoarea
acestuia, n general, difer de valoarea pe care acelai element o
are dac se ia n considerare o fraciune separat din ntreaga
proprietate.
Evaluarea unui element dintr-o proprietate, luat n considerare
n sine si ignorndu-i relaia cu restul proprietii, se numete
evaluare fracionat". Exist utilizri legitime ale evalurilor
fracionate (evaluarea unor cldiri n scopuri de asigurare, evaluarea
pentru determinarea valorii terenului fr mbuntirile existente,
evaluarea n legtur cu clasarea unei utiliti publice etc.), dar
buna practic cere ca o evaluare fracionat s fie catalogat ca
atare i ca limitrile utilizrii ei de ctre client sau de ctre teri s
fie clar precizate.
6.4. Condiii accidentale sau limitative

care afecteaz o evaluare
n multe situaii, validitatea concluziilor evaluatorului cu
privire la valoarea unei proprieti este accidental fa de validitatea declaraiilor, informaiilor i/sau a datelor pe care s-a bazat,
care i s-au furnizat de ctre membrii altor profesii sau care i s-au
asigurat din surse oficiale. Un astfel de material poate fi obinut,
de exemplu, de la arhiteci, ingineri, avocai, contabili, oficiali guvernamentali, agenii guvernamentale etc. Este bine ca evaluatorul s conteze pe astfel de materiale i s le utilizeze, cu condiia:
(1) s declare n raportul su c a fcut acest lucru, (2) s fie gata
s supun sursele i/sau materialul n sine la dispoziia unor veri189
ficri cerute i (3) s nu transmit altora rspunderea pentru probleme care sunt sau trebuie s fac obiectul propriilor sale cunotine profesionale.
Buna practic n evaluare cere ca evaluatorul s declare orice
condiie incidental sau limitativ care afecteaz evaluarea, cum
ar fi, de exemplu, faptul c valoarea depinde de finalizarea unor
mbuntiri proiectate, publice sau private etc.
6.5. Evalurile ipotetice

O evaluare ipotetic este o evaluare bazat pe condiii
presupuse, care sunt contrarii faptului sau care sunt improbabil a
fi fost realizate ori s se fi consumat. Institutul este de prere c
exist utilizri legitime pentru astfel de evaluri ipotetice, dar este
inadecvat i neetic s se emit rapoarte de evaluare ipotetice dac:
(1) valoarea nu este clar catalogat a fi ipotetic, (2) scopul legitim
pentru care se face evaluarea nu este precizat si (3) condiiile care
se presupun a fi contrare faptelor nu sunt clar expuse.
6.6. Evalurile n care este interzis

accesul la date pertinente
Apar adesea situaii n care datele pe care evaluatorul le
consider pertinente pentru a face o evaluare valid exist, dar
accesul la acestea este interzis evaluatorului fie de ctre client, fie
de ctre o alt parte (de exemplu, nregistrrile de producie anterioare n domeniul petrolier, registrele de venituri si cheltuieli anterioare ale unui motel etc.). n acest caz, evaluatorul, la alegerea sa,
poate refuza s desfoare misiunea, n cazul n care consider c
astfel de date sunt eseniale pentru validarea evalurii, acesta nu
poate continua n condiii normale misiunea.
190
6.7. Seriile de valori sau costul estimat

i credibilitatea estimrilor
Unele misiuni de evaluare au ca obiect determinarea unei
game de valori sau a unor estimri de costuri probabile, cu sau
fr declararea colateral a celei mai profitabile cifre din acea serie.
n msura n care determinarea de ctre evaluator a sumei
sau a costurilor estimate nu poate, prin natura sa, s fie exact,
buna practic n evaluare este s se anexeze la aceste rezultate
numerice o declaraie conform creia gradul de credibilitate trebuie
s fie n conformitate cu declaraiile. Astfel de estimri de credibilitate sunt, de obicei, exprimate prin procente cu plus-minus.
6.8. Valori i costuri estimate

conform diferitelor ipoteze
Obiectivul unei misiuni de evaluare poate fi determinarea
diferitelor valori sau estimri de costuri diferite pe baza diferitelor ipoteze i se ncadreaz perfect n cadrul obiectului bunei
practici de evaluare de a da rezultate numerice att de diferite,
cu condiia ca evaluatorul s adere la principiile expuse n seciunile de mai sus.
6.9. Inspecia, investigaiile, analiza

i descrierea proprietii n cauz
Evaluarea unei proprieti este o procedur bazat pe o
analiz a tuturor caracteristicilor proprietii, care contribuie sau
deriv din valoarea acesteia; buna practic n evaluare cere ca
inspectarea de ctre evaluator, investigaiile si studiile acestuia s
fie suficient de complete pentru a scoate la iveal toate caracteristicile pertinente.
191
Buna practic n evaluare cere ca descrierea proprietii,

corporal sau necorporal, care este supus unei evaluri, s se
refere n mod adecvat la: (a) identificarea proprietii; (b) declararea
drepturilor legale i restriciilor legale incluse n dreptul de proprietate; i (c) caracteristicile proprietii care contribuie sau deriv din
valoarea acesteia.
n cazul unor mbuntiri la bunuri imobiliare, identificarea
este foarte important pentru a preveni utilizatorii raportului de
evaluare asupra proprietii evaluate.
n general, drepturile legale ale deinerii de uniti sunt evidente i nu trebuie s fie declarate; dar, n cazul bunurilor imobiliare, declaraiile cu privire la restriciile de urbanism, codurile de
cldiri, faciliti, nchirieri etc. sunt elemente eseniale ale descrierii.
Se nelege, totui, c drepturile legale de deinere a unui interes la
o proprietate imobiliar sunt probleme de opinie legal i nu de
evaluare si c evaluatorul se degreveaz de obligaiile sale, n
aceast privin declarnd sursele acelor date. n cazul proprietilor
necorporale (licene, contracte, francize etc.), prevederile din
documente nu numai c definesc proprietatea, ci i prezint drepturile i specificaiile acesteia.
Starea fizic a unitilor sau proprietii imobiliare este un
element care contribuie sau deriv din valoarea acestora; buna
practic n evaluare cere o inspectare i o investigare adecvate
pentru a o determina.
6.10. Colaborarea dintre evaluatori i folosirea

serviciilor membrilor altor profesii
Colaborarea dintre evaluatori este de dorit n anumite situaii
pentru urgentarea finalizrii activitii si n alte situaii pentru obinerea beneficiilor de judeci combinate cu date. O astfel de colaborare este n totalitate adecvat, cu condiia ca toi colaboratorii
192
s semneze un raport comun sau, dac exist opinii divergente, ca

aceste opinii s fac parte din raport.
7. Practici de evaluare neetice i

neprofesionale
Principiile practicii evalurii prezentate la pct. 6.1 - 6.10 de
mai sus se leag de obiectivul primordial al misiunii de evaluare,
i anume de determinarea rezultatului numeric corespunztor cu
gradul de acuratee cerut de situaiile date, n msura n care principiile date n aceast seciune se leag de stabilirea i meninerea
ncrederii clienilor si a celorlalte pri interesate de validitatea
rezultatelor activitilor de evaluare. Anumite practici sunt declarate
a fi neetice i neprofesionale.
7.1. Onorarii incidentale

Dac un evaluator ar accepta o misiune pentru care suma
onorariului este incidental sumei stabilite n urma unei hotrri
legate de soluionarea unei probleme de proprietate sau a unei
aciuni injustiie obinute de un client, unde sunt utilizate serviciile
acestuia, sau este incidental consumului din vnzarea sau finanarea
unei proprieti n legtur cu care serviciile sale sunt utilizate,
sau este incidental cu privire la orice constatri sau concluzii
specificate de ctre clientul su, atunci orice persoan care ia n
considerare utilizarea rezultatelor misiunii evaluatorului poate fi
suspectat c aceste rezultate au fost prtinitoare sau folosite n
interes propriu i, de aceea, invalide. O astfel de suspiciune ar
pleda mpotriva instituirii i meninerii ncrederii n rezultatele
activitii de evaluare, n general; de aceea, contractarea sau acceptarea oricror astfel de onorarii incidentale este neetic si neprofesional.
193
Prof. uni v. dr.

M A R INT O M A
Ca un corolar la principiul mai sus menionat legat de

onorariile incidentale, se consider c este neetic si neprofesional
ca un evaluator: (a) s contracteze sau s accepte o compensaie
pentru serviciile de evaluare sub forma unui comision, rabat sau
diviziune a comisioanelor de brokeraj sau sub alte forme similare,
si (b) s primeasc sau s dea onorarii pentru referine sau pentru
intermedieri.
7.2. Onorarii n funcie de procente

Este neprofesional i neetic ca evaluatorul s concretizeze
activitatea pentru un procentaj fix din suma evaluat sau estimrile
de costuri (dup caz) pe care le stabilete la ncheierea activitii
sale.
7.3. Evaluri dezinteresate

Oricine folosete un evaluator care are un interes sau un interes
preconizat n viitor la proprietatea evaluat poate fi suspectat c
raportul a fost prtinitor i n interes propriu si, de aceea, constatrile sunt invalide. O astfel de suspiciune tinde s divizeze ncrederea n rezultatele activitii de evaluare, n general.
Interesele pe care un evaluator le poate avea la o proprietate
care va fi evaluat cuprind deinerea proprietii n cauz, acionnd
sau avnd ateptri n a aciona n calitate de agent de achiziionare,
vnzare sau finanare a proprietii, i gestionarea sau perspectiva
gestionrii proprietii n cauz. Astfel de interese pot, n special,
exista dac evaluatorul, n timp ce este angajat n practica de evaluare profesional, este, de asemenea, angajat, de exemplu, ntr-o
afacere care are ca obiect tranzacia cu proprieti care fac i obiectul
evalurii.
194
In baza prevederii de dezvoltare dat n alineatul urmtor, este

neetic i neprofesional ca un evaluator s accepte o misiune de
evaluare a unei proprieti la care are interes sau un interes proiectat
n viitor.
Totui, dac un potenial client, dup dezvluirea complet
de ctre un evaluator a interesului n viitor, prezent sau n perspectiv la proprietatea n cauz, dorete n continuare ca evaluarea s
fie fcut de ctre evaluator, cel din urm poate accepta n bun
regul misiunea, cu condiia s dezvluie natura i amploarea interesului n raportul su de evaluare.
7.4. Responsabilitatea legat de semnturile de

pe rapoartele de evaluare
Utilizatorul raportului de evaluare, nainte de acordarea credibilitii asupra concluziilor acestuia, este ndreptit s presupun
c partea care semneaz raportul este responsabil pentru constatri,
fie pentru c aceasta a efectuat activitatea n sine, fie deoarece
activitatea a fost efectuat sub supervizarea sa.
n cazurile n care doi sau mai muli evaluatori sunt angajai
s elaboreze un raport comun, utilizatorul acestuia este ndreptit
s presupun c, dac toi l semneaz, sunt responsabili n comun
i n solidar pentru validitatea tuturor constatrilor din acesta iar,
dac acetia nu semneaz, el are dreptul de a cunoate care sunt
opiniile divergente.
n cazurile n care doi sau mai muli evaluatori au fost angajai
de un singur client s efectueze evaluri independente ale aceleiai
proprieti, clientul are dreptul s atepte s primeasc opinii care
au fost emise n mod independent i pe care le poate utiliza ca
verificri prin comparaie i/sau ca probe pentru seriile n cadrul
crora se nscriu rezultatele numerice.
195
Pentru implementarea acestor principii, se stabilete c este neetic:

- s se declare fals cine a fcut evaluarea, prezentnd semn
tura persoanei care nu a efectuat i nu a supervizat lu
crarea;
- n cazul unui raport comun, s se omit orice semnturi
sau orice opinii divergente;
- n cazul n care doi sau mai muli evaluatori au colaborat la
o misiune de evaluare pentru acetia, s nu semneze i nici
s emit rapoarte de evaluare separate;
- n cazul n care au fost angajai doi sau mai muli evalua
tori de ctre un singur client, s fac evaluri independente
ale aceleiai proprieti, s colaboreze sau s se consulte
ntre ei si s fac uz de constatrile sau cifrele unuia sau ale
celuilalt.
O firm de evaluare poate s utilizeze n mod adecvat o
semntur a firmei cu o semntur a funcionarului responsabil
din aceasta, dar persoana care a efectuat evaluarea pentru firm
trebuie s semneze raportul de evaluare al firmei sau raportul trebuie
s confirme persoana care a fcut, de fapt, evaluarea.
7.5. Reprezentarea
Dac un evaluator, la redactarea unui raport, sau ntr-o
prezentare n faa unor teri, sau la depunerea unor mrturii ntr-un
proces ascunde sau minimalizeaz orice fapte, date sau opinii care,
dac ar fi fost declarate n ntregime, ar fi putut pleda mpotriva
ndeplinirii obiectivului clientului, sau dac acesta ar aduga orice
date irelevante sau opinii favorabile fr susinere n realitate, sau
dac ar accentua neadecvat orice fapte relevante n scopul ajutrii
clientului sau la ndeplinirea obiectivului, acesta este considerat c
ndeplinete calitatea de reprezentant. Reprezentarea afecteaz n
mod negativ instituirea i meninerea ncrederii n rezultatele evalurii
profesionale, i acest lucru este considerat neetic i neprofesional.
196
7.6. Opiniile i rapoartele preliminare

care nu sunt luate n considerare
Dac un evaluator d o opinie cu privire la valoarea, la puterea
de ctig sau la costurile estimate ale unei proprieti, fr s fi
constatat i cntrit toate faptele pertinente, o astfel de opinie, cu
excepia unor coincidene extraordinare, va fi neclar. Oferind astfel
de opinii n necunotin de cauz se minimalizeaz importana
inspectrii, investigrii i analizei n procedura de evaluare i se
diminueaz ncrederea cu care rezultatele bunei practici n evaluare
sunt primite i, de aceea, se consider c opiniile pripite i neanalizate sunt neprofesionale. Dac un evaluator face un raport preliminar fr s includ o declaraie care s constate caracterul preliminar
i faptul c cifrele nscrise sunt de ameliorat sau supuse unor modificri la finalizarea raportului, exist posibilitatea ca un anumit utilizator al raportului, sub impresia c acest raport este final i finalizat,
s acorde cifrelor un grad de validitate i credibilitate pe care acestea
nu l au. Rezultatele unei astfel de ncrederi nejustificate ar putea fi
duntoare reputaiei evaluatorilor profesioniti, n general, ca i
evaluatorului n cauz. Pentru a evita aceast posibilitate, se declar
c este o practic de evaluare neprofesional omiterea unor meniuni
adecvate de limitare i calificare ntr-un raport preliminar.
7.7. Publicitatea i asistena

Este neetic s se fac publicitate cu privire la disponibilitatea
serviciilor de evaluare, este neetic s se utilizeze orice pretenii,
promisiuni sau declaraii neclare, false sau decepionante n legtur
cu orice anun. Aceste practici neetice sunt considerate ca fiind n
detrimentul instituirii i meninerii ncrederii publicului n rezultatele activitii de evaluare. Se stabilete c astfel de practici din partea unui evaluator constituie o conduit neetic i neprofesional.
Ar fi neetic s se comit urmtoarele:
197

-
s se dea declaraii false n orice sens n legtur cu aparte

nena cuiva la o organizaie profesional;
s se dea declaraii false cu privire la formarea, instruirea
sau experiena cuiva;
s se dea declaraii false cu privire la serviciile disponibile
sau la serviciile anterioare sau n curs ale unui evaluator
fa de orice client, sau s se identifice orice client fr
permisiunea scris expres a acestui client spre a fi iden
tificat n materialul publicitar;
s se declare, s se garanteze sau s se dea de neles c o
anumit evaluare sau estimare de valoare sau un rezultat
al unei misiuni sunt croite sau ajustate pentru o anumit
utilizare sau concluzie, alta dect cea pe care se bazeaz
evaluarea conform aderrii oneste i clare la Principiile
Practicii Evalurii.
8. Raportarea rezultatelor evalurilor

n seciunile precedente s-a precizat c buna practic n
evaluare, dup cum este definit de Corp, cere includerea tuturor
explicaiilor, specificaiilor i declaraiilor specifice n raportul de
evaluare.
8.1. Descrierea proprietii care este

supus unui raport de evaluare
Se cere ca proprietatea la care se refer raportul de evaluare,
fie corporal, necorporal, imobiliar sau personal, s se descrie n
detaliu, elementele unei astfel de descrieri fiind:
- identificarea;
- drepturile i restriciile legale incluse n dreptul de proprie
tate (unde acestea nu sunt evidente);
198
- caracteristicile de evaluare;
- starea fizic, unde se aplic.
8.2. Declararea obiectivelor activitii

de evaluare
Se cere ca un raport de evaluare s includ declararea obiectivelor pentru care se presteaz activitatea, pentru determinarea valorii,
pentru estimarea costurilor, pentru prevederea puterii de ctig,
pentru confirmarea anumitor fapte, pentru concluzii i recomandri
de aciune n anumite probleme etc.
Se cere ca sensul legat de evaluator fa de un anumit tip de
valoare sau cost estimat, care este obiectul unei misiuni de evaluare,
s fie descris i explicat n raportul de evaluare.
Se cere ca un raport de evaluare s includ o declaraie cu
privire la data la care se aplic estimarea valorii, estimarea costului
sau previziunea de profit.
Unde este cazul, trebuie s se includ i o analiz a optimei
utilizri a proprietii n investigaie si studiu.
8.3. Declararea condiiilor incidentale

i limitative la care sunt supuse
constatrile n urma evalurii
Se cere ca situaiile, informaiile i/sau datele care au fost
- obi
nute de evaluator de la m em brii altor profesii, din surse oficiale sau
din alte surse plauzibile i a cror validitate afecteaz constatrile
evalurii s fie rezum ate sau declarate n ntregim e n raportul de
evaluare i sursele citate, aa nct verificarea dorit de oricare
utilizator al raportului s poat fi dus la ndeplinire.
199
Prof. univ. dr. MARIN ToMA
Dac o evaluare este una ipotetic, se cere s fie catalogat ca

atare, motivul evalurii s fie declarat i condiiile ipotetice s fie expuse.
Dac o evaluare este fracionat, se cere ca aceasta s fie
declarat ca atare i ca limitrile la utilizare ale cifrei raportate s
fie declarate.
Dac un raport de evaluare preliminar (adic unul n care cifrele
sunt supuse modificrilor) este emis, se cere ca raportul s fie catalogat
ca fiind preliminar i s fie declarat utilizarea limitat a acestuia.
8.4. Descrierea i explicarea ntr-un raport de

evaluare a metodelor de evaluare folosite
Se cere ca metodele selectate de evaluator ca fiind aplicabile n
misiunea de evaluare s fie descrise si explicate n raportul de evaluare.
8.5. Declararea lipsei de interese

a evaluatorului
Se cere ca evaluatorul s includ o declaraie n raportul su
de evaluare, conform creia nu are niciun interes prezent sau viitor
la proprietatea n cauz sau niciun alt interes care ar putea mpiedica
efectuarea unei evaluri corecte si neprtinitoare sau, dac are un
astfel de interes, s prezinte n totalitate natura si amploarea acestuia.
8.6. Responsabilitatea evaluatorilor de a

comunica fiecare analiz, opinie i
concluzie ntr-un mod n care
aceasta nu induce n eroare
Evaluatorul trebuie s declare n fiecare raport: Certific prin
prezenta c, dup cunotinele mele i dup opinia mea, faptele
200
prezentate coninute n prezentul raport sunt adevrate i corecte i

acest raport a fost elaborat n conformitate cu Recomandrile emise
de Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din
Romnia i cu Principiile Practicii Evalurii i cu Codul etic al
experilor evaluatori de ntreprinderi".
8.7. Semnturile de pe rapoartele de evaluare

i includerea opiniilor negative
Se cere ca partea care face evaluarea sau care are o evaluare
efectuat sub supervizarea sa s semneze raportul de evaluare.
Se cere ca toi evaluatorii colaboratori care emit un raport
comun, care sunt de acord cu constatrile, care semneaz
raportul i orice evaluator colaborator care nu este de acord cu
oricare sau cu niciuna dintre constatrile celorlali s elaboreze,
s semneze i s includ n raportul de evaluare opinia sa
diferit.
9. Reguli de conduit profesional a

evaluatorilor i a experilor
evaluatori
Toi evaluatorii i experii evaluatori ai Corpului Experilor
Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia i asum obligaii
suplimentare celor impuse prin lege. Atunci cnd devine membru,
orice profesionist admite c are responsabiliti fa de public, fa
de clieni, fa de terii care folosesc raportul su, dar si fa de
colegii si. Orice membru individual accept s se supun urmtoarelor Reguli emise de Corp, n plus fa de orice alte reguli
existente.
201
Intenia acestor Reguli este de a instaura ncrederea publicului

i a comunitii de afaceri n faptul c experii evaluatori doresc sai ndeplineasc responsabilitile cu cel mai nalt grad de integritate
i se supun regulilor de disciplin n orice situaie de nerespectare a
conduitei profesionale.
Toi membrii trebuie s-i informeze angajaii, prin intermediul celor care i supravegheaz direct, c un evaluator trebuie
s respecte un Cod de etic, Reguli de conduit profesional i
Standarde de Evaluare a ntreprinderilor, si poate face obiectul
unor sanciuni disciplinare n caz de nerespectare a acestora.
9.1. Regula l
Orice membru trebuie s fac ntotdeauna tot ceea ce este posibil
pentru a fi independent n realizarea serviciilor sale profesionale.
Independena sa va fi considerat a fi afectat n urmtoarele situaii:
a) membrul are un interes financiar direct sau indirect n
ntreprinderea sau entitatea evaluat;
b)
membrul este director, are funcie de conducere sau este

membru al consiliului de administraie al entitii evaluate;
c)
membrul este debitor sau creditor al entitii evaluate

(onorariile pentru evaluare nu intr n aceast discuie);
d)
exist un conflict de interese (exceptnd situaia n care

prile accept conflictul i conflictul s fie descris n raport);
e)
membrul ofer alte servicii clientului, n aceast situaie,

dac membrul face parte dintr-o firm, serviciile oferite de
firm vor fi considerate ca oferite de membru.
Aceste situaii au doar caracter exemplificativ i nu sunt

considerate a fi exhaustive.
202
Lipsa independenei trebuie menionat n scrisoarea de

remitere, n paragrafele de introducere si de certificare ale raportului,
n situaiile n care sunt necesare rapoarte orale, membrul are obligaia
de a aduce la cunotina tuturor prilor interesate lipsa sa de
independen. Se recomand ca acest lucru s fie fcut n scris.
9.2. Regula 2
Membrul trebuie s-i realizeze misiunea cu competen,
folosind toat atenia profesional cuvenit. Acest lucru include
planificarea i supravegherea angajailor i subcontractorilor.
Membrul trebuie s fie responsabil pentru funcionarea i acurateea tuturor instrumentelor de analiz folosite pe parcursul unei
misiuni, dar fr a fi limitat la programele informatice, funciile
financiare ale calculatoarelor i rapoartele industriale sau economice cumprate sau subcontractate.
9.3. Regula 3
Informaiile referitoare la client nu trebuie fcute publice fr
acordul specific al clientului, exceptnd cazurile n care exist:
a) o prevedere legal sau o hotrre judectoreasc;
b) o hotrre a Comisiei de disciplin;
c)
o prevedere a Regulamentului de organizare i funcionare

sau a Codului etic;
d)
o hotrre a unui alt for profesional din care membrul mai

face parte.
9.4. Regula 4
Nu trebuie prestate servicii atunci cnd onorariile depind de
rezultatele sau concluziile respectivelor servicii, exceptnd situa203
Prof. uni v. dr. MARIN TOM A
iile cnd sunt fixate de o instan judectoreasc sau de un organism guvernamental.
9.5. Regula 5
Publicitatea i ofertele nu trebuie s fie false, agresive,
coercitive sau s induc n eroare.
9.6. Regula 6
Membrii nu trebuie s comit niciun fel de act care s duc
la discreditarea profesiei.
9.7. Regula 7
Membrii nu trebuie s foloseasc niciun fel de expresii sau
cuvinte care s induc publicul n eroare cu privire la statutul pe
care l au n cadrul organismului profesional; de exemplu, un membru nu trebuie s susin c a trecut examenul de expert evaluator
sau orice alt examen, dac acest examen nu nseamn c a ndeplinit
toate condiiile necesare pentru a primi titlul.
9.8. Regula 8
Atunci cnd prezint materiale, sub orice form, evaluatorul
nu trebuie s copieze sau s foloseasc ntr-o msur foarte mare
materiale ntocmite de alt persoan sau entitate fr s menioneze sursa materialului respectiv. Plagiatul este considerat a fi o
practic neetic.
10. Sancionarea abaterilor de la reguli

Comisia de disciplin este mputernicit s impun diverse
sanciuni membrilor care au fost dovedii c au nclcat prevederile
204
de etic, standardele sau codul de conduit profesional. Unele dintre

sanciunile ce pot fi impuse includ, dar fr a se limita la, urmtoarele:
- membrului i se poate impune s urmeze un curs sau cursuri
de instruire pentru a-i corecta deficienele profesionale;
- membrului i se poate trimite, sub forma unei scrisori, o
mustrare;
- mustrarea rmne la dosarul respectivului membru;
- suspendarea pentru o anumit perioad de timp, de l -5 luni;
- revocarea calitii;
- ridicarea calitii de membru.
Toate situaiile de acest gen trebuie anunate n revista
Corpului. Comisia de disciplin are dreptul de a face un anun public,
cu votul unanim al plenului acestei Comisii.
10.1. Reguli de aplicare

-
Un membru nu poate demisiona dac investigaia este

dej a nceput.
Suspendrile se fac automat i coincid cu suspendarea din

practic i n faa organismelor guvernamentale sau a altor
organizaii profesionale ai cror membri realizeaz evaluri
(excepie fac situaiile de neplata cotizaiei ctre alte
organizaii profesionale sau autorizaii de liceniere).
Terminarea automat a ndeplinirii funciei de evaluator

sau expert evaluator survine n situaiile urmtoare:
condamnarea pentru acte penale;
ncetarea de a mai practica, impus de un organism sau
de o agenie guvernamental;
205
ncetarea de a mai practica, impus de alte organizaii

profesionale ai cror membri realizeaz evaluri;
nerespectarea prezentelor reguli;
neprezentarea la examenul de etic n termen de 60 de
zile de la datele stabilite.
Examenul va consta ntr-o examinare scris, ntrebrile
fiind transmise cu indicarea bibliografiei. Dac un
membru nu ia examenul, un alt test i va fi trimis prin
pot respectivului membru, pe care trebuie s-1
completeze n termen de 30 de zile pentru a putea continua s fie membru. Dac nici aceast a doua examinare
nu este trecut, membrului i se va cere s urmeze un
curs de standarde profesionale i etic, n termen de
maxim 60 de zile, pentru a evita ridicarea calitii de
membru.
Procedura de rezolvare a sesizrilor legate de etic este

urmtoarea:
a. Structurile executive ale Corpului de la nivel teritorial
vor trimite toate sesizrile preedintelui Comisiei de
disciplin de pe lng Consiliul filialei.
b. Preedintele Comisiei este mputernicit s stabileasc
dac sesizarea este de genul celor care trebuie naintate
plenului Comisiei pentru a fi investigate.
c. Dac sesizarea trebuie investigat, preedintele va trimite
Comisiei o copie a sesizrii si documentaia justificativ
pentru a fi analizat si pentru a se decide dac a avut loc
o abatere. Comisia va trebui s rspund preedintelui
n termen de 30 de zile dac a avut loc o abatere i ce
documente suplimentare, dac este cazul, ar putea fi
necesare pentru investigarea mai detaliat a problemei.
206
d. Preedintele l va notifica pe membru cu privire la

sesizarea ce a fost depus cu privire la el/ea i va solicita
documentaia suplimentar. Dac nu sunt necesare niciun
fel de documente suplimentare, preedintele va scrie
membrului, informndu-1 despre abatere, si i va acorda
acestuia dreptul fie la o audiere direct, cu martori, fie
la o audiere telefonic sau video, doar cu membrul n
cauz.
e. Membrul acuzat are dreptul de a participa (nsoit de un
avocat, dac dorete) la audiere. Dac membrul decide
s nu opteze pentru o audiere, atunci vor fi folosite
dovezile disponibile pentru a se ajunge la o decizie
(membrul poate cere o amnare pentru motive de alt
natur dect de sntate). Membrul are dreptul de a avea
copii dup toate dovezile prezentate Comisiei. Dovezile
trebuie s fie prezentate membrului cu cel puin 15 zile
nainte de audiere. Membrul i va suporta singur toate
cheltuielile pe care le va efectua n legtur cu audierea.
Toate deciziile vor fi comunicate n scris membrului
respectiv. Totui, rezultatele oricrui vot vor fi distruse
nainte de comunicarea rezultatelor.
Partea care face sesizarea va trebui s obin o confirmare din partea personalului angajat. Dac este necesar,
Comisia l poate cita pe reclamant ca martor. Reclamantul nu va mai primi niciun fel de alte informaii dect
cele legate de anunarea procesului n revista Corpului.
Rezultatele oricrei investigaii, altele dect cele
prevzute n metodele de disciplin, n caz de constatare
207
a unor abateri, nu vor fi comunicate n afara Comisiei,

cu excepia membrului al crui caz este investigat.
n afara cazurilor de excludere automat sau de suspendare, un membru aflat ntr-o situaie cercetat de Comisia
de disciplin are la dispoziie 30 de zile pentru a depune
apel la filiala Corpului, care va stabili o audiere de apel
ntr-un termen rezonabil, dup caz.
208
CAPITOLUL VIII
Standarde i
reglementri
privind evaluarea
ntreprinderilor
209
Standarde i reglementri privind

Prima reglementare din Romnia stabilind obligaii n
domeniul evalurii este Ordonana Guvernului nr. 65/1994, aprobat prin Legea nr. 42/1995 care la art. 19 lit. e) prevede ca atribuie
pentru Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din
Romnia, elaborarea, mpreun cu alte organisme guvernamentale
i neguvernamentale, a standardelor n domeniul evalurii.
Prin Hotrrea Guvernului nr. 1.181/1996, evaluarea economic si financiar a ntreprinderii a fost pentru prima dat recunoscut ca disciplin de examen pentru obinerea calitii de expert
contabil. Pentru educaia n domeniul evalurii, a fost emis sub
Editura CECCAR, n anul 1996, lucrarea Ghidul pentru diagnostic
i evaluarea ntreprinderii" i a fost elaborat tematica cursurilor
de evaluare a ntreprinderilor.
Primele dou standarde naionale inspirate din standardele
internaionale de evaluare au fost intitulate Recomandarea nr. 100/
CECCAR-EV privind metodologia standard de evaluare economic i financiar a ntreprinderii" i Recomandarea nr. 101/
CECCAR-EV privind structura standard a raportului de evaluare
economic i financiar a ntreprinderii" i au fost emise n anul
1997. Cel de al 3-lea standard naional intitulat Recomandarea
nr. 102/ CECCAR-EV privind adoptarea Ghidului pentru evaluarea ntreprinderilor mici si mijlocii" a fost emis n anul 2003, cnd
a fost emis i Norma profesional nr. 37 privind misiunea experilor contabili de evaluare a ntreprinderii, prima norm de referin
pentru efectuarea i aprecierea calitii unei evaluri.
Primii specialiti care au fost instruii n evaluare s-au asociat
formnd Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia
(ANEVAR).
210
Standardele internaionale n domeniul evalurii sunt elaborate

de Comitetul pentru Standarde Internaionale de Evaluare, care
lucreaz n strns colaborare cu organismele de elaborare a standardelor, precum Consiliul pentru Standarde Internaionale de Raportare Financiar, Federaia Internaional a Contabililor i Organizaia
Internaional a Comisiilor pentru Valori Mobiliare.
Principalele standarde internaionale folosite n evaluarea
ntreprinderii sunt:
- Standardul Internaional de Aplicaie n Evaluare nr. l
(IVA1) intitulat Evaluarea pentru raportarea financiar".
-
Standardul Internaional de Practic n Evaluare nr. 6

(GN6) intitulat Evaluarea ntreprinderii".
Standardul Internaional de Evaluare nr. 3 (IVS3) intitulat

Raportarea evalurii".
Standardele internaionale din domeniul evalurii sunt traduse i publicate n Romnia prin grija ANE V AR.
211
CAPITOLUL IX
Angajarea,
contractarea
i raportarea unei
lucrri de evaluare a
ntreprinderii
213
1. Lucrri prealabile acceptrii

unei misiuni de evaluare
ndat ce a luat cunotin de posibilitatea efecturii unei
evaluri de ntreprindere, furnizorul de servicii de evaluare trebuie
s parcurg unele etape prealabile contractrii si efecturii lucrrilor
respective, si anume:
1.1. Cunoaterea global a ntreprinderii

Pe baza unor informaii primite direct de la ntreprindere, prin
caiete de sarcini, convorbiri si comunicri cu responsabilii acesteia,
solicitarea unor documente etc., sau indirect, prin rapoarte publicate,
oferte de servicii etc., evaluatorul trebuie s-i fac o imagine global
despre ntreprindere, ceea ce i va permite s ia n cunotin de cauz
decizia de a contracta si efectua lucrrile de evaluare.
1.2. Examenul de competen

Formndu-i o idee despre ce are de fcut, evaluatorul trebuie
s-i evalueze capacitile sale - tehnice, materiale, umane, financiare
i profesionale - i s se asigure c acestea sunt suficiente pentru
efectuarea lucrrilor de evaluare n condiii de calitate si la termenele
solicitate de beneficiar. Calitatea este apreciat prin raportarea la un
standard sau norm profesional emise sau adoptate de organismele
profesionale de profil.
Dificultatea cu care se confrunt evaluatorul n aceast etap
este legat de competenele profesionale necesare efecturii unei
lucrri de calitate; trebuie inut seama de caracterul multidisciplinar
al unei evaluri de ntreprindere.
Evaluarea presupune cunotine solide n domenii precum
contabilitatea i analogia economic i financiar, dar, pe parcursul
efecturii lucrrilor, este necesar consultarea unor specialiti sau
subcontractarea unor lucrri cu caracter tehnic legate strict de
domeniul si obiectul de activitate al ntreprinderii.
214
n cadrul examenului de competen, un rol nsemnat revine

pregtirii i dezvoltrii profesionale continue a membrilor echipei
de evaluare i nu n disciplina evalurii, cum am fi tentai s credem,
ci n domeniul de specializare a fiecruia, deoarece nu un expert
contabil, nici un expert tehnic, ci o echip de buni specialiti cu
cunotine de evaluare vor realiza o lucrare credibil.
1.3. Examenul de etic

Examenul de etic constituie o etap strict necesar, impus
de codul etic, prin care se asigur credibilitatea lucrrilor de
evaluare, faptul c ele s-au realizat n condiii de integritate, cu
obiectivitate, n deplin independen i cu responsabilitate.
Integritatea presupune c evaluatorul trebuie s fie drept i
cinstit n ndeplinirea tuturor aciunilor pe care le presupune o
evaluare de ntreprindere.
Obiectivitatea presupune ca evaluatorul s nu acioneze cu
idei preconcepute i s nu se afle n situaii de incompatibilitate
sau de conflicte de interese.
Independena este un concept cu dimensiuni diferite: pentru
evaluatorul intern, independena se limiteaz la nivelul conducerii
entitii n care este angajat evaluatorul intern; pentru evaluatorul
extern, ns, independena fa de entitate trebuie s fie total i
trebuie realizate cele dou componente fundamentale ale conceptului de independen: independena de spirit i independena n
aparen.
Pentru realizarea independenei n aparen, evaluatorul trebuie
s se asigure c nu se afl n vreo situaie de incompatibilitate sau de
conflicte de interese.
Principalele ameninri la adresa independenei evaluatorului
se refer la relaii familiare i financiare sau interese financiare ale
evaluatorului n cadrul firmei de evaluare sau n cadrul firmei
215
beneficiare sau utilizatoare a raportului de evaluare, precum si la

stabilirea onorariilor n funcie de rezultatele evalurii.
1.4. Decizia de acceptare a misiunii de evaluare

Numai dup parcurgerea etapelor de mai sus, evaluatorul emite
decizia privind acceptarea sau neacceptarea misiunii de evaluare.
2. Contractarea lucrrilor de evaluare

Formal, documentele prin care se contracteaz o lucrare de
evaluare de ntreprindere pot fi de dou feluri:
contractul de prestri servicii";
scrisoarea de misiune".
Indiferent de forma utilizat, documentul de contractare este
iniiat de evaluator si trebuie s conin n mod obligatoriu prevederi
referitoare la:
obiectul i scopul evalurii;
estimarea modului de abordare a evalurii i eventual a
metodelor de evaluare ce vor fi aplicate;
sursele documentare ce vor fi folosite de evaluator;
modul de raportare: eventuale rapoarte intermediare i

raportarea final, documentul de raportare i responsabili
ti legate de divulgare;
onorarii;
termene de realizare a lucrrilor;
eventualul arbitraj prealabil recurgerii la aciuni introduse
la instanele de drept comun.
216
3. Raportul de evaluare
Etapa final a procesului de evaluare a unei ntreprinderi se
concretizeaz n ntocmirea unui raport de evaluare.
Raportarea rezultatelor unei evaluri se face de regul n scris,
dar poate fi i verbal. Rezultatul unei evaluri se comunic verbal,
de regul, n justiie, ca o mrturie de expert evaluator sau ca
depoziie; orice raportare verbal trebuie s fie susinut de un dosar
de lucru din care nu poate lipsi cel puin un rezumat scris al evalurii.
Raportul de evaluare este un document care nregistreaz
instruciunile pentru o anumit misiune de evaluare, bazele i scopul
evalurii, precum i rezultatele diagnosticului de evaluare care au
condus la opinia privind valoarea.
n general, tipul, coninutul i mrimea unui raport de evaluare variaz n funcie de destinatar, de cerinele legale (dac e cazul)
sau cerine ale organismului profesional de tipul proprietii evaluate
i de natura i complexitatea misiunii de evaluare.
n cele ce urmeaz se are n vedere modelul de raport de
evaluare pentru o ntreprindere.
3.1. Rolul raportului de evaluare:

-
instrument de prezentare a rezultatelor muncii evaluato

rului;
instrument de comunicare ctre beneficiarii i utilizatorii

evalurii concluziilor asupra valorii i a bazei de evaluare,
a scopului i a oricror ipoteze i condiii limitative n
efectuarea evalurii;
instrument de stabilire a responsabilitilor n legtur cu

procesul de evaluare, cu valorile obinute i bazele de eva
luare utilizate.
217
3.2. Coninutul raportului de evaluare

Raportul de evaluare trebuie s permit:
- identificarea evaluatorului;
- identificarea entitii evaluate;
- identificarea bazelor i ipotezele de evaluare utilizate;
- identificarea datei efecturii evalurii i a datei raportului
de evaluare.
Orice raport de evaluare trebuie:
- s prezinte clar i cu acuratee concluziile evalurii, ntr-o
manier neechivoc;
-
s specifice baza de evaluare incluznd tipul de valoare i

definiia acestuia;
- s descrie aria misiunii de evaluare;

-
s conin o declaraie prin care l informeaz pe utilizator

c raportul este confidenial pentru evaluator i pentru
utilizator i c nicio responsabilitate referitoare la raport nu
poate fi acceptat de evaluator fa de o ter parte;
s conin o declaraie de conformitate care s certifice c

evaluarea a fost fcut n concordan cu standardele
internaionale sau naionale de evaluare.
3.3. Structura raportului de evaluare

Elementele de baz ale unui raport de evaluare a ntreprinderii, ntr-o structur standard, se prezint astfel:
3.3.1. Un capitol intitulat Rezumatul principalelor concluzii
i recomandri" cuprinde pe scurt obiectul misiunii de evaluare i
rezultatele (valorile) obinute.
218
3.3.2. Un capitol intitulat Prezentarea ntreprinderii";

cuprinde ct mai multe informaii, prezentate succint, despre ntre
prindere, obiect de activitate i cifrele caracteristice ale activitii
desfurate etc.
3.3.3. Un capitol intitulat Prezentarea evaluatorului"; cuprinde
informaii cu privire la identitatea evaluatorului, calitatea specific
n care particip la lucrrile de evaluare (evaluator, agent
independent sau imparial, consultana ntreprinderii sau mediator),
precum i Declaraia de conformitate" care va confirma c:
- prezentrile faptelor din raport sunt corecte i reflect cele
mai pertinente cunotine ale evaluatorului;
-
analizele i concluziile sunt limitate numai la ipotezele i

condiiile prezentate n raport;
nu a existat (sau dac a existat trebuie specificat) niciun

interes al evaluatorului asupra ntreprinderii evaluate;
onorariul evaluatorului nu este (sau dac este trebuie

specificat) condiionat de niciun aspect al raportului;
- evaluarea a fost efectuat cu respectarea Codului etic i a

standardelor naionale sau internaionale de evaluare;
-
evaluatorul ndeplinete cerinele adecvate de calificare

profesional;
evaluatorul a efectuat (sau nu a efectuat) cel puin o

inspecie personal la ntreprinderea evaluat;
nicio persoan, cu excepia celor specificate n raport, nu a
acordat asisten profesional evaluatorilor.
3.3.4.Un capitol intitulat Diagnosticul de evaluare i analiz

fundamental" prezentat pe subcapitole sectoriale, astfel:
- diagnosticul juridic;
219
- diagnosticul comercial;
- diagnosticul tehnic, tehnologic si de exploatare;
- diagnosticul de organizare, management i resurse umane;
- diagnosticul fmanciar-contabil, analiza fundamental;
- sinteza diagnosticului de evaluare.
3.3.5. Un capitol intitulat Bazele lucrrii de evaluare" care
prezint pe subcapitole distincte:
- ipotezele de evaluare: macroeconomice i microecono
mice;
- factorii de risc, prezentai grupat: exogeni i endogeni;
- expertize i studii (proprii sau nsuite);
- bibliografia utilizat.
3.3.6. Un capitol intitulat Metode de evaluare aplicate";
cuprinde o descriere a metodelor de evaluare aplicate i rezultatele
obinute pentru fiecare metod aplicat. Constatrile sunt prezentate
grupat pe principalele grupe de metode utilizate: metode patrimoniale,
metode bazate pe performanele financiare, metode combinate,
metode bazate pe comparaii i alte metode.
3.3.7. Un capitol intitulat Gama de valori; valoarea
aciunilor"; cuprinde toate valorile determinate n capitolul anterior,
prezentate ns n ordinea mrimii att la nivelul ntreprinderii, ct i
la nivelul unei aciuni sau titlu emise de ntreprinderea evaluat.
3.3.8. Un capitol intitulat Opinii ale evaluatorului"; cuprinde
diferite remarci, sublinieri i atenionri n modul de folosire a
valorilor determinate n cadrul aciunilor desfurate de evaluator.
220
4. Verificarea unei evaluri

In nelesul Standardelor Internaionale de Practic n Evaluare,
printr-o verificare a unei evaluri se nelege o verificare a activitii
unui evaluator efectuat de un alt evaluator cu raionament
profesional imparial.
Verificrile evalurilor se efectueaz din diferite motive:
- analiza (due-diligence) solicitat pentru raportarea
financiar;
- mrturia de expert judiciar n procedurile i circumstanele
legale;
- determinarea faptului c un raport de evaluare respect
cerinele regulamentare.
Scopul verificrii unei evaluri const n asigurarea c acea
evaluare a fost efectuat n conformitate cu standardele profesionale,
iar obiectivele verificrii difer n funcie de tipul de verificare:
verificri administrative (de conformitate), verificri tehnice,
verificri de birou i verificri n teren.
Verificarea administrativ (de conformitate) este o verificare
a evalurii solicitate de un client sau de un utilizator al serviciilor de
evaluare n scopuri de analiz (due-diligence). n cazul n care
evaluarea trebuie utilizat n scopul lurii de decizii precum
garantarea, achiziionarea sau verificarea proprietii, ea este
efectuat de un evaluator care joac rol de consultant, asistnd clientul
n luarea deciziilor.
Verificarea tehnic este o verificare efectuat de un evaluator
pentru a-i forma o prere dac analizele, opiniile i concluziile din
raportul care este verificat sunt corecte, adevrate, rezonabile i
argumentate.
Verificarea de birou este o verificare care se limiteaz la datele
prezentate n raport, analiza urmrind acurateea calculelor,
corectitudinea datelor, caracterul adecvat al metodologiei i
respectarea instruciunilor clientului, a cerinelor de reglementare i
a standardelor profesionale.
221
Verificarea n teren este verificarea care presupune inspectarea

proprietii.
Principala caracteristic comun tuturor tipurilor de verificri
ale evalurii este c un evaluator, verificator, i exercit raionamentul
imparial.
Obligaiile verificate ale evaluatorului sunt:
- s identifice clientul si utilizatorii vizai ai verificrii
evalurii, precum si scopul misiunii;
- s identifice obiectul evalurii, data raportului verificat i
evaluatorul care a elaborat acel raport;
- s identifice sfera procesului de verificare, ipotezele i
condiiile limitative n verificarea evalurii;
- s formuleze preri cu privire la integralitatea raportului
verificat, la adecvarea i relevana aparent a datelor i ale
oricror ajustri ale informaiilor, la adecvarea metodelor
i tehnicilor folosite;
- s formuleze o asigurare c analizele, opiniile i concluziile
evalurii verificate sunt adecvate, rezonabile i
argumentate; s arate motivele pentru aprobarea raportului
verificat sau pentru orice dezacord fa de raportul verificat.
Evaluatorul verificator nu va lua n considerare evenimentele
care au avut loc dup data evalurii ci numai acele informaii care
erau disponibile la data evalurii verificate.
Cnd evaluatorul verificator nu se afl n posesia tuturor
faptelor i informaiilor pe care s-a bazat evaluatorul, el trebuie s
prezinte limitrile concluziilor.
n raportul de verificare, evaluatorul verificator va include o
declaraie de conformitate semnat.
222
ANEXE
ANEXA l
Tabelele mrimilor
factorilor de actualizare
si de fructificare
ANEXA 2
Teste gril,
ntrebri recapitulative
si studii de
caz
to
Tabelele mrimilor factorilor de actualizare

i de fructificare
K)
ANEXA
l
, . \(nl + 1
Valoarea luadet o suit
de n anuit
i de un leu /isau
) -v
vv
'
n i
^
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
2%
1,000000
2,020000
3,060400
4,121608
5,204040
6,308121
7,434283
8,582969
9,754628
10,949721
12,168715
13,412090
14,680331
15,973938
3%
4%
1,000000
1,000000
2,030000
2,040000
3,090900
3,121600
4,183627
4,246464
5,309136
5,416323
6,468410
6,632975
7,662462
7,896294
8,892336
9,214226
10,159106 10,582795
11,463879 12,006107
12,807796 13,486351
14,192030 15,025805
15,617790 16,626838
17,086324 18,291911
5%
6%
1,000000 1,000000
2,050000 2,060000
3,152500 3,183600
4,310125 4,374616
5,525631 5,637093
6,801913 6,975319
8,142008 8,393838
9,549109 9,897468
11,02656411,491316
12,577893 13,180795
14,206787 14,791643
15,917127 16,869941
17,712983 18,882138
1 9, 59 86 322 1 , 0 1 5 0 6 6
7%
1,000000
2,070000
3,214900
4,439943
5,750739
7,153291
8,654021
10,259371
11,977989
13,816448
15,783599
17,888451
20,140643
22,550488
ca
x
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
35
40
45
50
2%
17,293417
18,639285
20,012071
21,412312
22,840559
24,297370
25,783317
27,298983
28,884963
30,421862
32,030300
33,670906
35,344324
37,051210
38,792234
40,568079
49,994478
60,401983
71,892710
84,579401
3%
4%
5%
18,598914 20,023588 21,578564
20,156883 21,824531 23,657492
21,761588 23,697512 25,840366
23,414435 25,645413 28,132385
25,116868 27,671229 30,539004
26,870374 29,778079 33,065954
28,676486 31,969202 35,719252
30,536780 34,247970 38,505214
32,452884 36,617889 41,430475
34,426470 39,082604 44,501999
36,459264 41,645908 47,727099
38,553042 44,311745 51,113454
40,709633 47,084214 54,669126
42,930923 49,967583 58,402583
45,218850 52,966286 62,322712
47,575416 56,084938 66,438848
60,462082 73,652225 90,320307
75,401260 95,025516 120,799774
92,719861 121,029392 159,700156
112,796867 152,667084 209,347996
6%
23,275970
25,672528
28,212880
30,905653
33,759992
36,785591
39,992727
43,392290
46,995828
50,815578
54,864512
59,156383
63,705766
68,528112
73,639798
79,058186
111,434780
154,761966
212,743514
290,335905
7%
25,129022
27,888054
30,840217
33,999033
37,378965
40,995492
44,865177
49,005739
53,436141
58,176611
63,249038
68,676470
74,483832
80,696691
87,346529
94,460786
138,236878
199,635112
285,749311
406,528929
8%
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
1,000000
2,080000
3,246400
4,506112
5,866601
7,335929
8,922803
10,636628
12,487558
14,486562
16,645487
18,977126
21,495297
24,214920
27,152114
30,324283
33,750226
9%
1,000000
2,090000
3,278100
4,573129
5,984711
7,523335
9,200435
11,028474
13,021036
15,192930
17,560293
20,140720
22,953385
26,019189
29,360916
33,003399
36,973705
10%
1,000000
2,100000
3,310000
4,641000
6,105100
7,715610
9,487171
11,435888
13,579477
15,937425
18,531167
21,384284
24,522712
27,974983
31,772482
35,949730
40,544703
11%
1,000000
2,110000
3,342100
4,709731
6,227801
7,912860
9,783274
11,859434
14,163972
16,722009
19,561430
22,713187
26,211638
30,094918
34,405359
39,189948
44,500843
12%
13%
1,000000
1,000000
2,120000
2,130000
3,374400
3,406900
4,779328
4,849797
6,352847
6,480271
8,115189
8,322706
10,089012 10,404658
12,299693 12,757263
14,775656 15,415707
17,548735 18,419749
20,654583 21,814317
24,133133 25,650178
28,029109 29,984701
32,392602 34,882712
37,279715 40,417464
42,753280 46,671735
48,883674 53,739060
\, i
n _\
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
35
40
45
50
8%
9%
10%
11%
12%
13%
37,450244 41,301338 45,599173 50,395936 55,749715 61,725138

41,446263 46,018458 51,159090 56,939488 63,439681 70,749406
45,761954 51,160120 57,274999 64,202832 72,052442 80,946829
50,422921 56,746530 64,002499 72,265144 81,698736 92,469917
55,456755 62,873338 71,402749 81,214309 92,502584 105,491006
60,893296 69,531939 79,543024 91,147884 104,602894 120,204837
66,76 47 59 76,789813 88,497327 102,174151 118,155241 136,831465
73,105940 84,700896 98,347059 114,413307 133,333870 155,619556
79,954415 9 3, 32 3977 109,181765 127,998771 150,333934 176,850098
87,350768 102,723135 121,099942 143,078636 169,374007 200,840611
95,338830 112,968217 134,209936 159,817286 190,698887 227,949890
103,965936 124,135456 148,630930 178,397187 214,582754 258,583376
113,283211 136,307539 164,494023 199,020878 241,332684 293,199215
172,316804 215,710755 271,024368 341,589555 431,663496 546,680819
258,056519 337,882445 442,592556 581,826066 767,091420 1013,704243
386,505617 525,858735 718,904837 986,638559 1358,230032 1874,164630
5 7 3 , 7 7 0 1 6 5 8 1 5 , 0 8 3 5 5 6 1 1 6 3 , 9 0 8 5 2 91 6 6 8 , 7 7 1 1 5 22 4 0 0 , 0 1 8 2 4 93 4 5 9 , 5 0 7 1 1 7
14%
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
15%
16%
17%
18%
19%
20%
1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000

2,140000 2,150000 2,160000 2,170000 2,180000 2,190000 2,200000
3,439600 3,472500 3,505600 3,538900 3,572400 3,606100 3,640000
4,921144 4,993375 5,066496 5,140513 5,215432 5,291259 5,368000
6,610104 6,742381 6,877135 7,014400 7,154210 7,296598 7,441600
8,535519 8,753738 8,977477 9,206848 9,441968 9,682952 9,929920
1 0 , 7 30 49 1 1 1 , 0 6 6 7 9 9 1 1 , 4 1 3 8 7 3 1 1 , 7 7 2 0 1 2 1 2 , 1 4 1 5 2 2 1 2 , 5 2 2 7 1 3 1 2 , 9 1 5 9 0 4
13,232760 13,726819 14,240093 14,773255 15,326996 15,902028 16,499085
16,085347 16,785842 17,518508 18,284708 19,085855 19,923413 20,798902
19,337295 20,303718 2 1, 321469 22,393108 23,521309 24,708862 25,958682
23 , 0 44 51 6 24,349276 25,732904 27,1 99937 28 ,7551 44 30 ,4035 46 32,1 50419
27,270749 29,001667 30,850169 32,823926 34,931070 37,180220 39,580502
32,088654 34,351917 36,786196 39,403993 42,218663 45,244461 48,496603
37,581065 40,504705 43,671987 47,102672 50,818022 54,840909 59,195923
43,84241447,580411 51,659505 56,110126 60,965266 66,260682 72,035108
5 0 , 9 8 0 3 5 2 5 5 , 7 1 7 4 7 2 6 0 , 9 2 5 0 2 6 6 6 , 6 4 8 8 4 8 7 2 , 9 3 9 0 1 4 7 9 , 8 5 0 2 1 1 87, 442129
59,117601 65,075093 71,673030 78,979152 87,068036 96,021751 105,930555
14%
15%
16%
17%
18%
19%
20%
18
6 8 , 3 9 4 0 6 6 7 5 , 8 3 6 3 5 7 8 4 , 1 4 0 7 1 5 9 3 , 4 0 5 6 0 81 0 3 , 7 4 0 2 8 31 1 5 , 2 6 5 8 8 4 1 2 8 , 1 1 6 6 6 6
19
7 8 , 9 6 9 2 3 5 8 8 , 2 1 1 8 1 1 9 8 , 6 0 3 2 3 0 1 1 0 , 2 8 4 5 6 11 2 3 , 4 1 3 5 3 41 3 8 , 1 6 6 4 0 2 1 5 4 , 7 4 0 0 0 0
20
9 1 , 0 2 4 9 2 81 0 2 , 4 4 3 5 8 3 1 1 5 , 3 7 9 7 4 7 1 3 0 , 0 3 2 9 3 61 4 6 , 6 2 7 9 7 01 6 5 , 4 1 8 0 1 8 1 8 6 , 6 8 8 0 0 0
21 1 0 4 , 7 6 8 4 1 81 1 8 , 8 1 0 1 2 0 1 3 4 , 8 4 0 5 0 6 1 5 3 , 1 3 8 5 3 51 7 4 , 0 2 1 0 0 51 9 7 , 8 4 7 4 4 2 2 2 5 , 0 2 5 6 0 0
22 1 2 0 , 4 3 5 9 9 61 3 7 , 6 3 1 6 3 8 1 5 7 , 4 1 4 9 8 7 1 8 0 , 1 7 2 0 8 62 0 6 , 3 4 4 7 8 52 3 6 , 4 3 8 4 5 6 2 7 1 , 0 3 0 7 2 0
23 1 3 8 , 2 9 7 0 3 51 5 9 , 2 7 6 3 8 4 1 8 3 , 6 0 1 3 8 5 2 1 1 , 8 0 1 3 4 12 4 4 , 4 8 6 8 4 72 8 2 , 3 6 1 7 6 2 3 2 6 2 3 6 8 6 3
24 1 5 8 , 6 5 8 6 2 01 8 4 , 1 6 7 8 4 1 2 1 3 , 9 7 7 6 0 7 2 4 8 , 8 0 7 5 6 92 8 9 , 4 9 4 4 7 93 3 7 , 0 1 0 4 9 7 3 9 2 , 4 8 4 2 3 6
25 1 8 1 , 8 7 0 8 2 72 1 2 , 7 9 3 0 1 7 2 4 9 , 2 1 4 0 2 4 2 9 2 , 1 0 4 8 5 63 4 2 , 6 0 3 4 8 64 0 2 , 0 4 2 4 9 2 4 7 1 , 9 8 1 0 8 3
26 2 0 8 , 3 3 2 7 4 32 4 5 , 7 1 1 9 7 0 2 9 0 , 0 8 8 2 6 7 3 2 4 , 7 6 2 6 8 14 0 5 , 2 7 2 1 1 34 7 9 , 4 3 0 5 6 5 5 6 7 , 3 7 7 3 0 0
27 2 3 8 , 4 9 9 3 2 72 8 3 , 5 6 8 7 6 6 3 3 7 , 5 0 2 3 9 0 4 0 2 , 0 3 2 3 3 74 7 9 , 2 2 1 0 9 35 7 1 , 5 2 2 3 7 2 6 8 1 , 8 5 2 7 6 0
28 2 7 2 , 8 8 9 2 3 33 2 7 , 1 0 4 0 8 0 3 9 2 , 5 0 2 7 7 3 4 7 1 , 3 7 7 8 3 55 6 6 , 4 8 0 8 9 06 8 1 , 1 1 1 6 2 3 8 1 9 , 2 2 3 3 1 2
29 3 1 2 , 0 9 3 7 2 53 7 7 , 1 6 9 6 9 34 5 6 , 3 0 3 2 1 6 5 5 2 , 5 1 2 0 6 66 6 9 , 4 4 7 4 5 08 1 1 , 5 2 2 8 3 1 9 8 4 , 0 6 7 9 7 4
30 3 5 6 , 7 8 6 8 4 74 3 4 , 7 4 5 1 4 65 3 0 , 3 1 1 7 3 1 6 4 7 , 4 3 9 1 1 87 9 0 , 9 4 7 9 9 19 6 6 , 7 1 2 1 6 9 1 8 1 , 8 8 1 5 6 9
35 6 9 3 , 5 7 2 7 0 28 8 1 , 1 7 0 1 5 61 1 2 0 , 7 1 2 9 5 51 4 2 6 , 4 9 1 0 2128 1 6 , 6 5 1 6 1223 1 4 , 2 1 3 7 2 12 9 4 8 , 3 4 1 1 4 6
40 1 3 4 2 , 0 2 5 0 9197 7 9 , 0 9 0 3 0 28 3 6 0 , 7 5 7 2 4 13 1 3 4 , 5 2 1 8 3491 6 3 , 2 1 3 0 2575 2 9 , 8 2 8 9 8 27 3 4 3 , 8 5 7 8 4 0
45 2 5 9 0 , 5 6 4 8 0305 8 5 , 1 2 8 4 6 40 9 6 5 , 2 7 3 9 1 16 8 7 9 , 2 9 0 6 5905 3 1 , 5 7 7 1 01 53 2 0 3 , 4 2 4 2 2188 2 8 1 , 3 0 9 9 4 0
50 4 9 9 4 , 5 2 1 3 4762 1 7 , 7 1 6 2 7170 4 3 5 , 6 4 8 7 7135 0 8 9 , 5 0 1 6 72 31 8 1 3 , 9 3 6 36 16 5 1 5 , 3 3 6 3 2475 4 0 7 , 1 0 0 7 5 0
"
ii ~
( l+ / n i )
Valoarea actual
a unei suite de nianuit
de 1 leu sau
o V \
N.
n >v
1
2
3
4
5
6
7
10
11
12
13
14
15
16
2%
0,980392
1,941561
2,883883
3,807729
4,713459
5,601431
6,471991
7,325481
8 ,1 62 23 7
8,982585
9, 78 68 48
10,575341
11,348374
1 2, 10 62 49
12,849263
3%
0,970874
1,913470
2,828611
3, 71 70 98
4, 57 97 07
5,417191
6,230283
7,019692
7, 78 61 09
8,530203
9, 25 26 24
9, 95 40 04
4%
0,961538
1,886095
2,775091
3,629895
4,451822
5,242137
6,002055
6,732745
7,435332
8,110896
8,860477
9 ,3 85 07 4
10,634955 9,985648
1 1 , 2 9 6 0 7 3 10,563123
1 1 , 9 3 7 9 3 5 11,118387
1 3 , 5 7 7 7 0 9 1 2 , 5 6 1 1 0 2 11,652296
5%
6%
0,952381 0,943396
1,859410 1,833393
2,723248
2,673012
3,545950
4,329477
5,075692
5,786373
6,463213
7,107822
3,465106
4,212364
4,917324
5,582381
6, 20 97 94
6, 80 16 92
7,360087
7,886875
8,863252 8,383844
9,393573 8 , 8 5 2 6 8 3
9,898641 9,294984
7,721735
8,306414
1 0 , 3 7 9 6 5 8 9, 71 22 49
1 0 , 8 3 7 7 7 010,105895
7%
0 ,9 34 57 9
1,808018
2 ,6 24 31 6
3,387211
4 ,1 00 19 7
4,766540
5,389289
5,971299
6 ,5 15 23 2
7,023582
7,498674
7,942686
8,357651
8,745468
9,107914
9 ,4 46 64 9
\.
i n
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
35
40
45
50
2%
14,291872
14,992031
15,678462
16,351433
17,011209
17,658048
18,292204
18,913926
19,523456
20,121036
20,706898
21,281272
21,844385
22,396456
24,998619
27,355479
29,490160
31,423606
3%
13,166118
13,753513
14,323799
14,877475
15,415024
15,936917
16,443608
16,935542
17,413148
17,876842
18,327031
18,764108
19,188455
19,600441
21,487220
23,114772
24,518713
25,729764
4%
12,165669
12,659297
13,133939
13,590326
14,029160
14,451115
14,856842
15,246963
15,622080
15,982769
16,329586
16,663063
16,983715
17,292033
16,664613
19,792774
20,720040
21,482185
5%
11,274066
11,689587
12,085321
12,462210
12,821153
13,163003
13,488574
13,798642
14,093945
14,375185
14,643034
14,898127
15,141074
15,372451
16,374194
17,159086
17,774070
18,255925
6%
10,477260
10,827603
11,158116
11,469921
11,764077
12,041582
12,303379
12,550358
12,783356
13,003166
13,210534
13,406164
13,590721
13,764831
14,498246
15,046297
15,455832
15,761861
7%
9,763223
10,059087
10,335595
10,594014
10,835527
11,061241
11,272187
11,469334
11,653583
11,825779
11,986709
12,137111
12,277674
12,409041
12 ,9 47 6 7 2
13,331708
13,605522
13,800746
"
^\^ i
n ^ s\
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
8%
0,925926
1,783265
2,577097
3,312127
3,992710
4,622880
5,206370
5,746639
6,246888
6,710081
7,138964
7,536078
7,903776
8,244237
8,559479
8,851369
9,121638
9%
0,917431
1 , 7 5 91 11
2,531295
3,239720
3,889651
4,485919
5,032953
5,534819
5,995247
6,417658
6,805191
7,160725
7,486904
7,786150
8,060688
8,312558
8,543631
10%
0,909091
1,735537
2,486852
3,169865
3,790787
4,355261
4,868419
5,334926
5,759024
6,144567
6,495061
6,813692
7,103356
7,366687
7,606080
7,823709
8,021533
11%
0,900901
1,712523
2,443715
3,102446
3,695897
4,230538
4,712196
5,146123
5,537048
5,889232
6,206515
6,492356
6,749870
6,981865
7,190870
7,379162
7,548794
12%
0,892857
1, 69 0 0 51
2,401831
3,037349
3,604776
4,111407
4,563757
4,967640
5,328250
5,650223
5,937699
6,194374
6,423548
6,628168
6,810864
6,973986
7,119630
13%
0,884956
1,668102
2,361153
2,974471
3,517231
3,997550
4,422610
4,798770
5,131655
5,426243
5,686941
5,917647
6,121812
6,302488
6,462379
6,603875
6,729093
\.
i n
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
35
40
45
50
K)
8%
9,371887
9,603599
9,818147
10,016803
10,200744
10,371059
10,528758
10,674776
10,809978
10,935165
11,051078
11,158406
11,257783
11,654568
11,924613
12,108402
12,233485
9%
8,755625
8,9501 15
9,128546
9,292244
9,442425
9,580207
9,706612
9,822580
9,928972
10,026580
10,116128
10,198283
10,273654
10,566281
10,757360
10,881197
10,961683
10%
8,201412
8,364920
8,513564
8,648694
8,771540
8,883218
8,984744
9,077040
9,160945
9,237223
9,306567
9,369606
9,426914
9,644159
9,779051
9,862808
9,914814
11%
7,701617
7,839294
7,963328
8,075070
8,175739
8,266432
8,348137
8,421745
8,488058
8,547800
8,601622
8,650110
8,693793
8,855240
8,951051
9,007910
9,041653
12%
7,249670
7,365777
7,469444
7,562003
7,644646
7,718434
7,784316
7,843139
7,895660
7,942554
7,984423
8,021806
8,055184
8,175504
8,243777
8,282516
8,304498
13%
6,839905
6,937969
7,024752
7,101550
7,169513
7,229658
7,282883
7,329985
7,371668
7,408556
7,441200
7,470088
7,495653
7,585572
7,634376
7,660865
7,675242
l
"
14%
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
0,877193
1 , 64 66 6 1
2,321632
2,913712
3,433081
3,888668
4,288305
4,638864
4,946372
5,216116
5,452733
5,660292
5,842362
6,002072
6,142168
6,265060
6,372859
15%
0,869565
1,625709
2,283225
2,854978
3,352155
3,784483
4,160420
4,487322
4,771584
5,018769
5,233712
5,420619
5,583147
5,724476
5,847370
5,954235
6,047161
16%
0,862069
1,605232
2,245890
2, 79 8 1 8 1
3,274294
3,684736
4,038565
4,343591
4,606544
4,833227
5,028644
5,197107
5,342334
5,467529
5,575456
5,668497
5,748704
17%
0,854701
1,585214
2,209585
2,743235
3,199346
3,589185
3,922380
4,207163
4,450566
4,658604
4,836413
4,988387
5,118280
5,229299
5,324187
5,405288
5,474605
18%
0,847458
1,565642
2,174273
2,690062
3,127171
3,497603
3,811528
4,077566
4,303022
4,494086
4,656005
4,793225
4,909513
5,008062
5,091578
5,162354
5,222334
19%
0,840336
1, 5 4 6 5 01
2,139917
2,638586
3,057635
3,409777
3,705695
3,954366
4,163332
4,338935
4,486500
4,610504
4,714709
4,802277
4,875863
4,937700
4,989664
20%
0,833333
1,527778
2,106481
2,588735
2,990612
3,325510
3,604592
3,837160
4,030967
4,192472
4,327060
4,439217
4,532681
4,610567
4,675473
4,729561
4,774634
\. i
n >\
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
35
40
45
50
14%
6,467420
6,550369
6,623131
6,686957
6,742944
6,792057
6,835137
6,872927
6,906077
6,935155
6,960662
6,983037
7,002664
7,070045
7,105041
7,123217
7,132656
15%
6,127966
6,198231
6,259331
6,312462
6,358663
6,398837
6,433771
6,464149
6,490564
6,513534
6,533508
6,550877
6,565980
6,616607
6,641778
6,654293
6,660515
16%
5,817848
5,877455
5,928841
5,973139
6,011326
6,044247
6,072627
6,097092
6,118183
6,136364
6,152038
6,165551
6,177199
6,215338
6,233497
6,242143
6,246259
17%
5,533851
5,584488
5,627767
5,664758
5,696375
5,723397
5,746493
5,766234
5,783106
5,797526
5,809851
5,820386
5,829390
5,858196
5,871335
5,877327
5,880061
18%
5,273164
5,316241
5,352747
5,383683
5,409901
5,432120
5,450949
5,466906
5,480429
5,491889
5,501601
5,509831
5,516806
5,538618
5,548152
5,552319
5,554141
19%
5,033331
5,070026
5,100862
5,126775
5,148550
5,166849
5,182226
5,195148
5,206007
5,215132
5,222800
5,229243
5,234658
5,251215
5,258153
5,261061
5,262279
20%
4,812195
4,843496
4,869580
4,891316
4,909430
4,924525
4,937104
4,947587
4,956323
4,963602
4,969668
4,974724
4,978936
4,991535
4,996598
4,998633
4,999451
l
"
V al oa re a an i
uilo
t r co ns ta nt e ca re a mo
n
rt iz
n ea
a nzi u n c a p i t a l d e 1 l e u 1
sau
1 (l + i)
n
2%
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
1,0200000
0,5150495
0,3467547
0,2626237
0,2121584
0,1785258
0,1545119
0,1365098
01225154
0,1113265
; 0, 10 21 77 9
0,0945596
0,0881183
0,0826020
0,0778255
0,0736501
3%
1,0300000
0,5226108
0,3535304
0,2690270
0,2183546
0,1845975
0,1605063
0,1424564
0,1284339
0,1172305
0,1080774
0,1004621
0,0940295
0,0885263
0,0837666
0,0796108
4%
1,0400000
0,5301961
0,3603485
0,2754900
0,2246271
0,1907619
0,1666096
0,1485278
0,1344930
0,1232909
0,1141490
0,1065522
0,1001437
0,0946690
0,0899411
0,0858200
5%
1,0500000
0,5378049
0,3672086
0,2820118
0,2309748
0,1970175
0,1728198
0,1547218
0,1406901
0,1295046
0,1203889
0,1128254
0,1064558
0,1010240
0,0963423
0,0922699
6%
1,0600000
0,5454369
0,3741098
0,2885915
0,2373964
0,2033626
0,1791350
0,1610359
0,1470222
0,1358680
0,1267929
0,1192770
0,1129601
0,1075849
0,1029628
0,0989521
7%
1,070000
0,553092
0,381052
0,295228
0,243891
0,209796
0,185553
0,167468
0,153486
0,142377
0,133357
0,125902
0,119651
0,114345
0,109795
0,105858
2%
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
35
40
45
50
N)
L>J - J
0,0699698
0,0667021
0,0637818
0,0611567
0,0587848
0,0566314
0,0546681
0,0528711
0,0512204
0,0496992
0,0482931
0,0469897
0,0457783
0,0446499
0,0400022
0,0365557
0,0339096
0,0318232
3%
0,0759525
0,0727087
0,0698139
0,0672158
0,0648718
0,0627474
0,0608139
0,0590474
0,0574279
0,0559383
0,0545642
0,0532932
0,0521147
0,0510193
0,0465393
0,0432624
0,0407852
0,0388655
4%
0,0821985
0,0789933
0,0761386
0,0735817
0,0712801
0,0691988
0,0673091
0,0655868
0,0640120
0,0625674
0,0612385
0,0600130
0,0588799
0,0578301
0,0535773
0,0505235
0,0482624
0,0465502
5%
0,0886991
0,0855462
0,0827450
0,0802426
0,0779961
0,0759705
0,0741368
0,0724709
0,0709525
0,0695643
0,0682919
0,0671225
0,0660455
0,0650514
0,0610717
0,0582782
0,0562617
0,0547767
6%
0,0954448
0,0923565
0,0896209
0,0871846
0,0850045
0,0830456
0,0812785
0,0796790
0,0782267
0,0769043
0,0756972
0,0745925
0,0735796
0,0726489
0,0689739
0,0664615
0,0647005
0,0634443
7%
0,102425
0,099413
0,096753
0,094393
0,092289
0,090406
0,088714
0,087189
0,085811
0,084561
0,083426
0,082392
0,081449
0,080586
0,077234
0,075009
0,073500
0,072460
8%
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
1,080000
0,560769
0,388033
0,301921
0,250456
0,216315
0,192072
0,174015
0,160080
0,149029
0,140076
0,132695
0,126522
0,121297
0,116830
0,112977
0,109629
9%
1,090000
0,568469
0,395055
0,308669
0,257092
0,222920
0,198691
0,180674
0,166799
0,155820
0,146947
0,139651
0,133567
0,128433
0,124059
0,120300
0,117046
10%
1,100000
0,576190
0,402115
0,315471
0,263797
0,229607
0,205406
0,187444
0. 17 3 6 41
0,162745
0,153963
0,146763
0,140779
0,135746
0,131474
0,127817
0,124664
11%
1,110000
0,583934
0,409213
0,322326
0,270570
0,236377
0,212215
0,194321
0,180602
0,169801
0,161121
0,154027
0,148151
0,143228
0,139065
0,135517
0,132471
12%
1,120000
0,591698
0,416349
0,329234
0,277410
0,243226
0,219118
0,201303
0,187679
0,176984
0,168415
0,161437
0,155677
0,150871
0,146824
0,143390
0,140457
13%
1,130000
0,599484
0,423522
0,336194
0,284315
0,250153
0,226111
0,208387
0 J 94869
0,184290
0,175841
0,168986
0,163350
0,158668
0,154742
0,151426
0,148608
\. i
n ^\
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
35
40
45
50
8%
0,106702
0,104128
0,101852
0,099832
0,098032
0,096422
0,094978
0,093679
0,092507
0,091448
0,090488
0,089619
0,088827
0,085803
0,083860
0,082587
0,081743
9%
0,114213
0,111730
0,109546
0,107617
0,105905
0,104832
0,103023
0,101806
0,100715
0,099735
0,098852
0,098056
0,097336
0,094636
0,092960
0,091902
0,091227
10%
0,121930
0,119547
0,117460
0,115624
0,114005
0,112572
0,111300
0,110168
0,109159
0,108258
0,107451
0,106728
0,106079
0,103690
0,102259
0,101391
0,100859
11%
0,129843
0,127563
0,125576
0,123838
0,122313
0,120971
0,119787
0,118740
0,117813
0,116989
0,116257
0,115605
0,115025
0,112927
0,111719
0,111014
0,110599
12%
0,137937
0,135763
0,133879
0,132240
0,130811
0,129560
0,128463
0,127500
0,126652
0,125904
0,125244
0,124660
0,124144
0,122317
0,121304
0,120736
0,120417
13%
0,146201
0,144134
0,142354
0,140814
0,139479
0,138319
0,137308
0,136426
0,135655
0,134979
0,134387
0,133867
0,133411
0,131829
0,130986
0,130534
0,130289
l
2
l
x
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
14%
1,140000
0,607290
0,430731
0343205
0,291284
0,257158
0,233192
0,215570
0,202168
0,191714
0,183394
0,176669
0,171164
0,166609
0,162809
0,159615
0,156915
15%
1,150000
0,615116
0,437977
0,350265
0,298316
0,264237
0,240360
0,222850
0,209574
0,199252
0,191069
0,184481
0,179110
0,174688
0,171017
0,167948
0,165367
16%
1,160000
0,622963
0,445258
0,357375
0,305409
0,271390
0,247613
0,230224
0,217082
0,206901
0,198861
0,192415
0,187184
0,182898
0,179358
0,176414
0,173952
17%
1,170000
0,630829
0,452574
0,364533
0,312564
0,278615
0,254947
0,237690
0,224691
0,214657
0,206765
0,200466
0,195378
0,191230
0,187822
0,185004
0,182662
18%
1,180000
0,638716
0,459924
0,371739
0,319778
0,285910
0,262362
0,245244
0,232395
0,222515
0,214776
0,208628
0,203686
0,199678
0,196403
0,193710
0,191485
19%
1,190000
0,646621
0,467308
0,378991
0,327050
0,293274
0,269855
0,252885
0,240192
0,230471
0,222891
0,216896
0,212102
0,208235
0,205092
0,202523
0,200414
20%
1,200000
0,654545
0,474725
0,386289
0,334380
0,300706
0 ,2 77 42 4
0,260609
0,248079
0,238523
0,231104
0,225265
0,220620
0,216893
0,213882
0,211436
0,209440
14%
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
35
40
45
50
0,154621
0,152663
0,150986
0,149545
0,148303
0,147231
0,146303
0,145498
0,144800
0,144193
0,143664
0,143204
0,142803
0,141442
0,140745
0,140386
0,140200
15%
0,163186
0,161336
0,159761
0,158417
0,157266
0,156278
0,155430
0,154699
0,154070
0,153526
0,153057
0,152651
0,152300
0,151135
0,150562
0,150279
0,150139
16%
0,171885
0,170142
0,168667
0,167416
0,166353
0,165447
0,164673
0,164013
0,163447
0,162963
0,162548
0,162192
0,161886
0,160892
0,160424
0,160201
0,160096
17%
0,180706
0,179067
0,177690
0,176530
0,175550
0,174721
0,174019
0,173423
0,172917
0,172487
0,172121
0,171810
0,171545
0,170701
0,170319
0,170145
0,170166
18%
0,189639
0,188103
0,186820
0,185746
0,184846
0,184090
0,183454
0,182919
0,182467
0,182087
0,181765
0,181494
0,181264
0,180550
0,180240
0,180105
0,180046
19%
0,198676
0,197238
0,196045
0,195054
0,194229
0,193542
0,192967
0,192487
0,192086
0,191750
0,191468
0,191232
0,191034
0,190432
0,190181
0,190076
0,190032
20%
0,207805
0,206462
0,205357
0,204444
0,203690
0,203065
0,202548
0,202119
0,201763
0,201467
0,201221
0,201016
0,200846
0,200339
0,200136
0,200055
0,200022
Semnificaia factorilor de
actualizare i de capitalizare
/x :\n
i
1
v + i)
, ,n
i____' ~
'
7"Y*"
-^
1
S
+ s y _ ,j
242
Semnific valoarea leului; suma la care va

ajunge o depunere de un leu dup un numr
de ani dat, la un nivel dat al dobnzii (randamentului).
Semnific valoarea prezent a unui leu;
valoarea prezent a dreptului de a primi un
leu la o anumit dat n viitor, la un nivel
dat al dobnzii (randamentului).
Semnific valoarea unei anuiti constante
de un leu; suma la care va ajunge depunerea unei anuiti constante de un leu dup
un anumit numr de ani, la un anumit nivel
dat al dobnzii.
Semnific valoarea prezent a unei anuiti
constante de un leu; valoarea prezent a
dreptului de a primi o serie de pli anuale
de un leu pentru un anumit numr de ani,
actualizat la un nivel dat al dobnzii.
Semnific volumul fondurilor necesare
pentru obinerea unui leu; anuitatea necesar pentru a acumula un leu ntr-un
numr dat de ani i la un anumit nivel al
dobnzii.
i
(1 + j Y1 _ 1
Semnific venitul ce poate fi achiziionat

de anuitatea de un leu; venitul anual ce
poate fi obinut pentru o sum de un leu,
nerambursabil ealonat, ci ntr-o singur
tran, la un anumit nivel al dobnzii.
1
j
Semnific valoarea prezent a unui venit

constant de un leu pe o perioad infinit.
1
i(l + i )n
Semnific valoarea prezent a unui venit

constant de un leu pe o perioad infinit,
dar amnat pentru o perioad de n" ani.
243
ANEXA 2
Teste gril, ntrebri recapitulative

i studii de caz
1.
Evaluarea economic i financiar a unei ntreprinderi se f ace

pe baza:
a) bilanului contabil;
b) bilanului economic;
c) bilanului resurselor i destinaiilor acestora.
2.
Care din urmtoarele categorii de factori fac necesar

poziionarea sistematic a ntreprinderii pe pia:
a) factori legai de existena preurilor libere;
b) inflaia;
c) politicile de restructurare.
3.
Cum se reevalueaz stocurile de materii prime din ntreprinderea

supus evalurii, pe baz de expertiz i diagnostic:
a) aplicnd una din metodele FIFO sau LIFO;
b) n funcie de raportul de schimb leu/dolar;
c) la preurile zilei sau, dac intrrile sunt mai rare, la media
preurilor de achiziie din cea mai recent perioad.
4.
244
Ce relaie exist ntre rata de actualizare si riscul de ar:

a) cu ct riscul de ar e mai mare, cu att rata de actualizare
e mai mare;
cu ct riscul de ar e mai mic, cu att rata de actualizare

e mai mare;
c) cu ct riscul de ar e mai mare, cu att rata de actualizare
e mai mic.
b)
5.
Ce relaie exist ntre valoarea ntreprinderii i rata de

actualizare:
a) direct proporional;
b) invers proporional;
c) depinde de numrul si mrimea riscurilor.
6.
Estimarea de ctre experi a unor rate de actualizare diferite

poate avea ca explicaie:
a) o percepie diferit despre riscuri;
b) nivel diferit de informare i documentare;
c) nu este posibil o astfel de situaie.
7.
Insuficiena de amortizare a imobilizrilor dintr-o ntreprindere

(amortizarea scriptic este inferioar amortizrii tehnicoeconomice) influeneaz artificial valoarea patrimoniului
ntreprinderii n sensul:
a) micorrii;
b) majorrii;
c) nu are nicio influen.
8.
Cnd se dorete determinarea valorii actuale a bunurilor dintr-o

ntreprindere, se urmrete:
a) actualizarea valorii bunurilor la inflaie;
245
corectarea tuturor distorsiunilor dintre valoarea contabil

i valoarea economic a bunurilor;
c) corectarea valorii contabile cu inflaia i cu influenele
din modificarea raportului de schimb leu/dolar.
b)
9.
Evaluarea economic si financiar a unei ntreprinderi poate

fi efectuat:
a) numai cnd e prevzut prin acte normative;
b) sistematic, pentru o bun gestiune a afacerii;
c) dac normele contabile permit aceasta.
10. Atunci cnd se determin fluxul de trezorerie, n vederea

evalurii unei ntreprinderi, profitul net se corecteaz cu:
a) cheltuielile nedeductibile, necesarul de fond de rulment
i investiia de meninere;
b) amortismentele, variaia necesarului de fond de rulment
i investiia de meninere;
c) investiia de meninere, amortismentele i necesarul de
fond de rulment.
11. Creterea necesarului de fond de rulment (NFR) influeneaz
valoarea ntreprinderii, n sensul:
a) reducerii, deoarece se reduce fluxul de trezorerie;
b) reducerii, deoarece crete fluxul de trezorerie;
c) creterii, deoarece crete necesarul de resurse.
12. Care este valoarea patrimonial de baz a unei ntreprinderi
care prezint urmtorul bilan economic: imobilizri 60.000;
246
capital social 70.000; obligaii 640.000; creane 400.000;

stocuri 300.000; diferene din reevaluare 50.000; profit 10.000;
rezerve 10.000; disponibiliti 20.000:
a) 140.000;
b) 150.000;
c) 780.000.
13. Cte variante teoretice sunt pentru determinarea capacitii
beneficiare a unei ntreprinderi n ce privete perioada de
referin:
a) 2;
b) 3;
c)
4.
14. Evalurile pot fi:

a) evaluri contabile, evaluri administrative i evaluri
bazate pe expertiz i diagnostic;
b) evaluri contabile si evaluri economice;
c) evaluri pe baz de acte normative.
15. Obiectivul evalurii economice i financiare l reprezint:
a) determinarea valorii patrimoniale i a valorii prin rentabi
litate a ntreprinderilor;
b) determinarea valorii de pia a bunurilor i ntreprin
derilor;
c) reevaluarea bunurilor din ntreprindere, n vederea
aducerii la inflaie.
247
16. Care este diferena dintre uzura scriptic si uzura fizic a unei
cldiri:
a) nu este nicio diferen;
b) uzura scriptic este durata de recuperare a investiiei, iar
cea fizic este durata de via;
c) apreciere economic a vieii unei cldiri.
17. La ce se folosete reevaluarea mijloacelor fixe:
a) s schimbe valorile mijloacelor fixe din bilanul contabil;
b) s reactualizeze valoarea patrimonial pentru privatizare,
asociere etc.;
c) s stabileasc valorile reale de impozitare.
18. Care sunt metodele de pia de evaluare a terenurilor folosind
chiria si informaiile de tranzacionare:
a) metoda rentei de baz si a capitalizrii rentei de baz;
b) metoda comparaiei directe;
c) doar metoda rentei de baz.
19. Capacitatea beneficiar se refer la:
a) beneficiul realizat n trecut;
b) un beneficiu viitor;
c) beneficiul realizat de ntreprindere la data analizei.
20. Activul net corectat prin metoda aditiv se determin dup
formula:
248
a) capitaluri permanente +/- diferenele din reevaluare;

b) capitaluri proprii +/- diferenele din reevaluare;
c) activul reevaluat corijat +/- total datorii.
21. Activul net corectat, prin metoda substractiv, se determin
dup formula:
a) capitaluri proprii +/- diferenele din reevaluare;
b) activul reevaluat corijat - total datorii;
c) activul reevaluat corijat - obligaiile financiare.
22. Care dintre urmtoarele elemente pot constitui niveluri ale
ratei de capitalizare?
a) dobnda la mprumutul de stat;
b) rata de remunerare a activelor fixe;
c) dobnda bancar.
23. Rata de actualizare este:
a) un element al pieei financiare;
b) un element al pieei de bunuri si servicii;
c) dobnda la mprumutul de stat.
24. Care este valoarea patrimonial de baz a unei ntreprinderi
sau a unui activ:
a) activul net contabil;
b) activul net corijat (corectat);
c) activul net reevaluat.
249
25. Sinteza diagnosticelor funciilor ntreprinderilor reprezint:

a) o metod de cunoatere a rentabilitii;
b) o modalitate de determinare a profitului net;
c)
o centralizare a concluziilor privind diagnosticele funcii

lor ntreprinderii la un moment dat.
26. Diagnosticul funciei organizrii, conducerii i gestionrii

personalului urmrete examinarea:
a) structurii ntreprinderii;
b) absenteismului;
c) resurselor umane ale ntreprinderii.
27. Obiectivul diagnosticului funciei organizrii, conducerii i
gestionrii personalului are drept scop:
a) ncadrarea ntreprinderii (mic, mijlocie, mare);
b)
analiza structurii umane i a capacitii sale de a contribui

la realizarea obiectivelor i funciilor ntreprinderii;
c)
stabilirea calitii conducerii i a salariailor ntreprin

derii.
28. Obiectivul diagnosticului organizrii, conducerii i gestionrii

personalului are drept scop:
a) ncadrarea ntreprinderii (mic, mijlocie, mare);
b)
analiza structurii umane i a capacitii sale de a-i da

concursul la realizarea activitilor ntreprinderii;
c) stabilirea organigramei ntreprinderii.

250
29. Obiectivul diagnosticului tehnic, tehnologic i de exploatare,

n cadrul evalurii ntreprinderii, are drept scop:
a) stabilirea gradului de uzur i a valorii mijloacelor fixe;
b) necesitatea de restructurare a ntreprinderii;
c)
aprecierea n ce msur mijloacele de producie mate

riale rspund nevoilor actuale sau viitoare ale ntre
prinderii sau ale achizitorului (cumprtorului) ei
potenial.
30. Diagnosticul funciei comerciale se afl n relaie de interde

penden cu diagnosticul:
a)
funciei de organizare, conducere i gestionare a perso

nalului;
b) funciei de exploatare;
c) tuturor funciilor ntreprinderii.
31. Durata de decontare medie a ncasrii datoriilor clienilor se
face ca raport ntre:
soldul la 31 decembrie al contului clieni
-.-, .,
\ ------f-^------,-----r,-----,-------^-.rr-^ x 365 zile
>
rulaj anual creditor al contului clieni
da
,.
c)
soldul mediu lunar al perioadei al contului clieni

rulajul creditor anual al contului clieni
soldul la 31 decembrie - soldul la l lanuane
------------------------------------------------------ x 100
sold la 31 decembrie
251
32. Diagnosticul comercial urmrete determinarea:

a) raporturilor dintre ntreprindere i mediul su exterior
social-economic;
b) pieei i a locului ocupat de ntreprindere pe aceast pia;
c) nivelul calitativ al produselor i serviciilor sau al lucrrilor
executate de ntreprindere.
33. Goodwill-ul reprezint:
a) fondul comercial al ntreprinderii;
b) un plus de valoare recunoscut ntreprinderii cu ocazia
unei transmiteri care are ca surs elementele intangibile
ale acesteia;
c) un plus de valoare nregistrat n bilan care corespunde
fondului comercial al ntreprinderii.
34. Evaluarea economic i financiar a ntreprinderii se face pe
baza:
a) unui act normativ;
b) unei expertize si diagnostic;
c) bilanului contabil al ntreprinderii.
35. Elementele de calcul pentru a evalua o ntreprindere prin
rentabilitate sunt:
a) profitul din bilan, rata de actualizare i perioada de
referin;
b)
252
capacitatea beneficiar, rata de actualizare i perioada

de referin;
c) capacitatea beneficiar, rata inflaiei, rata de actualizare

i perioada de referin.
36. Goodwill-ul unei ntreprinderi se gsete nregistrat n bilanul
ntreprinderii la nchiderea exerciiului:
a) da;
b) nu;
c) da, ca fond comercial.
37. Elementele intangibile influeneaz valoarea ntreprinderii:
a) patrimonial;
b) prin rentabilitate;
c) nu influeneaz.
38. Bilanul contabil servete ca baz de date pentru stabilirea:
a) activului net contabil;
b) rezultatului net contabil;
c) conturilor de regularizare.
39. Modalitatea de prezentare a conturilor de venituri i cheltuieli
n contul de profit i pierdere se face:
a) dup regulile de deductibilitate fiscal;
b) dup natura veniturilor si cheltuielilor;
c)
dup principiul necompensrii veniturilor cu cheltu

ielile.
253
40. Modalitatea de prezentare a posturilor contabile n bilanul

contabil se face:
a) n ordinea crescnd a simbolurilor conturilor;
b) n sume nete att n activ, ct i n pasiv;
c) n ordinea fluxurilor economice.
41. Diagnosticul funciei contabile are ca obiectiv:
a) stabilirea corect a nregistrrilor contabile;
b) aprecierea fiabilitii conturilor anuale;
c) determinarea profitului brut.
42. Analiza structurii salariailor pe niveluri de pregtire, sexe
i vechime n ntreprindere relev anomalii n ceea ce pri
vete:
a) nivelul corespunztor de pregtire a personalului;
b)
ocuparea funciilor de conducere de ctre personalul

feminin;
c) nivelul corespunztor de pregtire a efilor de comparti

mente.
43. Separarea bunurilor din ntreprinderea supus evalurii se face
n funcie de:
a) prevederile legale;
b) gradul de utilizare a acestora;
c)
254
utilitatea exprimat i msurat prin gradul de participare

la realizarea profiturilor.
44. Care este regula (formula) actualizrii propriu-zise?

a)
b)
x (l + i)n = y;
- Y -,x^"'
^ '
c) ____"+1J
1
x i y = sume care se refer la perioade

diferite de timp
i = rata de capitalizare, de fructificare
sau de actualizare
n = perioada de referin (an, luni,

zile etc.)
45. Care este regula (formula) capitalizrii? a)

x(l + i)n=y;
b) x = y
c)
([7 If
X=
46. Tehnicile pentru realizarea actualizrii sunt:

a) capitalizarea i actualizarea propriu-zis;
b) factorul timp i fructificarea;
c) rata de actualizare sau de capitalizare.
255
47. Care din urmtoarele ajustri aduse profitului din bilan, n

vederea determinrii capacitii beneficiare a ntreprinderii, este
inexact:
a) corecii legate de politica de amortizare a ntreprinderii;
b) corecii legate de politica de salarizare a ntreprinderii;
c) corecii legate de politica de comercializare a ntreprinderii.
48. n ce const ajustarea profitului din bilan n funcie de politica
de amortizare a ntreprinderii:
a) nlturarea excesului sau insuficienei de amortizare;
b)
calculul amortizrii n funcie de metoda liniar, indife

rent de metoda folosit de ntreprindere;
c) evitarea metodei de amortizare accelerat.

49. Urmtorii factori trebuie avui n vedere, atunci cnd se reeva
lueaz bunurile dintr-o ntreprindere, unul din ei fiind eronat:
a) evoluia preurilor;
b) raportul de schimb leu/dolar;
c) modul de contabilizare a costurilor.
50. Care este valoarea activului net corijat al unei ntreprinderi
care, dup reevaluarea bunurilor, prezint urmtoarea situaie
patrimonial: capital social 3.000.000; imobilizri 8.000.000;
stocuri 20.000.000; creane 15.000.000; rezerve 500.000;
profit 1.000.000; diferene din reevaluare 14.000.000; disponi
biliti 500.000; obligaii nefinanciare 25.000.000; instalaii
luate cu chirie 10.000.000:
a) 43.500.000;
256
b) 18.500.000;
c) 28.500.000.
51. Care este valoarea substanial brut a unei ntreprinderi care,
dup reevaluarea bunurilor, prezint urmtoarea situaie
patrimonial: capital social 3.000.000; imobilizri 8.000.000;
stocuri 20.000.000; creane 15.000.000; rezerve 500.000;
profit 1.000.000; diferene din reevaluare 14.000.000; disponi
biliti 500.000; obligaii nefinanciare 25.000.000; instalaii
luate cu chirie 10.000.000:
a) 53.500.000;
b) 28.500.000;
c) 18.500.000.
52. Metoda de evaluare la termen" este recomandabil s fie
folosit n cazul:
a) ntreprinderilor aflate n dificultate;
b) ntreprinderilor aflate n dificultate, neredresabile;
c) ntreprinderilor aflate n dificultate, redresabile.
53. Dac se poate determina valoarea patrimonial a unei ntre
prinderi, care este aceasta, dispunnd de urmtoarele infor
maii: capital social 3.000.000; rezerve 10.000.000; alte fon
duri proprii 15.000.000; imobilizri necorporale (cheltuieli
de nfiinare) 5.000.000:
a) da, 23.000.000;
b) da, 33.000.000;
c) nu.
257
54. O instalaie dat cu chirie influeneaz valoarea patrimonial

de baz a unei ntreprinderi?
a) da;
b) nu;
c) da, deoarece se amortizeaz altfel.
55. n evaluarea unei ntreprinderi prin rentabilitate, profitul din
bilanul contabil constituie:
a) un element de calcul al valorii ntreprinderii;
b) punct de pornire n determinarea capacitii beneficiare
a ntreprinderii;
c) un profit economic la care, prin aplicarea unui multipli
cator (coeficient), se obine valoarea ntreprinderii.
56. Care din urmtoarele afirmaii este inexact:
a) creterea ratei de actualizare micoreaz valoarea ntre
prinderii;
b) creterea riscurilor legate de politica economic, vamal,
fiscal, contabil micoreaz valoarea ntreprinderii;
c) creterea riscurilor legate de politica economic, vamal,
fiscal contabil micoreaz rata de actualizare i, ca
atare, micoreaz valoarea ntreprinderii.
57. Metodele combinate de evaluare abordeaz:
a) att activul, ct i pasivul din bilan;
b) att patrimoniul, ct i rentabilitatea;
c) att resursele, ct i destinaia acestora.
258
58. Ce semnificaie are relaia ANC i n evaluarea elementelor

intangibile ale unei ntreprinderi n care: ANC = activul net
corijat (valoarea patrimonial a ntreprinderii); i = rata de
capitalizare:
a) prag de semnificaie n cadrul diagnosticului;
b) prag de rentabilitate al ntreprinderii;
c) goodwill-ul ntreprinderii.
59. Alegerea metodelor de evaluare utilizate are la baz criteriul
principal:
a) recomandat de bibliografia consultat;
b) raionamentul profesional al evaluatorului;
c) tipul de ntreprindere de evaluat.
60. Evaluarea ntreprinderii necesit aplicarea:
a) a trei sau mai multe metode;
b) cel puin a dou metode;
c) metodelor care dau rezultate apropiate.
61. Evaluatorul, n procesul de evaluare, estimeaz:
a) costul;
b) valoarea;
c) toate cele de mai sus.
62. Utilizarea unei metode de evaluare depinde de:
a) condiiile concrete de evaluare;
259
b) constatrile din diagnosticul de evaluare;

c) dorina beneficiarului evalurii.
63. Preul pieii pentru bunurile care au utilitate pentru ntreprin
dere este egal cu:
a) valoarea de intrare, mai puin deprecierea;
b) preul de cumprare a unui bun similar sau cu caracte
ristici similare, mai puin deprecierea;
c) preul de vnzare existent n cataloagele furnizorilor.
64. Utilitatea bunului n ntreprindere se determin n funcie de:
a) gradul de participare la realizarea profiturilor;
b) parametrii tehnici de eficien;
c) gradul de uzur.
65. Valoarea de lichidare a unui bun este egal cu:
a) valoarea de origine, mai puin uzura;
b) preul de vnzare posibil de obinut, mai puin datoriile
care greveaz bunul si cheltuielile ocazionate de lichi
dare;
c) valoarea actual a bunului.
66. Diagnosticul efectuat de evaluator urmrete:
a) stabilirea competitivitii ntreprinderii;
b) modalitatea de manifestare a funciilor ntreprinderii i
stabilirea concluziilor;
c) determinarea rentabilitii ntreprinderii.
260
67. Concluziile diagnosticului efectuat de evaluator ine seama

de:
a) mediul economic exterior ntreprinderii i condiiile asi
gurate de ntreprindere mediului intern de manifestare a
funciilor ei;
b) dispoziiile legale n vigoare;
c) voina proprietarilor ntreprinderii.
68. Soldul clienilor la 31 decembrie este de 15.375 mii lei, iar
rulajul creditor anual al acestora este de 186.150 mii lei. Care
a fost durata n zile a ncasrii clienilor?
a) 15 zile;
b) 45 de zile;
c) 30 de zile.
69. Se dau urmtoarele elemente de bilan:
- total activ = 425.000 mii lei;
- cheltuieli constituire = 2.500 mii lei;
- cheltuieli de cercetare = 15.500 mii lei;
- brevete proprietate = 125.000 mii lei.
Exist un cumprtor pentru o parte din brevete care ofer
75.000 mii lei.
Stabilind bilanul economic al ntreprinderii, bilanul contabil
va fi ajustat (corijat) n minus cu:
a) 93.000 mii lei;
b) 143.000 mii lei;
c) 118.000 mii lei.
261
P rof. univ. dr.

M A R INT O M A
70. Bilanul economic se prezint cu un:

a) activ net corijat de 23.000 mii lei;
b) pasiv net corijat de 23.000 mii lei, din care datorii totale
de 5.000 mii lei.
Valoarea patrimonial a ntreprinderii va fi de:
a) 18.000 mii lei;
b) 20.000 mii lei;
c) 19.000 mii lei.
71. Se constat c o hal industrial, n valoare rmas de 145.000
mii lei, nu mai are utilizare de peste trei ani, iar situarea ei n
partea periferic a uzinei face posibil vnzarea terenului nc
liber de orice sarcin. Cheltuielile de demolare a halei sunt
estimate la 85.000 mii lei, iar transportul i taxele materialelor
nerecuperabile la suma de 35.000 mii lei. Pentru materialele
recuperabile se estimeaz obinerea din vnzarea acestora a
sumei nete de 45.000 mii lei.
Stabilind bilanul economic, cu ce sum urmeaz a fi ajustat
(corijat) n minus, bilanul contabil:
a) 265.000 mii lei;
b) 75.000 mii lei;
c) 220.000 mii lei.
72. Activul net corijat al ntreprinderii este de 22.000 lei, capaci
tatea beneficiar de 3.000 lei, iar rata neutr de 20%. Superprofitul va fi de:
a) plus 2.000 mii lei;
b) minus 1.400 mii lei;
c) plus l .400 mii lei.
262
73. Activul net contabil este de 425.000 mii lei. Valoarea bunu
rilor nchiriate este de 105.000 mii lei, iar valoarea bunurilor
ntreprinderii nchiriate la teri este de 75.000 mii lei. Valoarea
substanial brut a ntreprinderii va fi de:
a) 455.000 mii lei;
b) 320.000 mii lei;
c) 350.000 mii lei.
74. Capacitatea beneficiar a ntreprinderii este de 8.000 mii lei,
iar dobnda la certificatele de depozit ale trezoreriei statului
este de 30%. Valoarea ntreprinderii, utiliznd valoarea de
rentabilitate sau metoda de capitalizare a veniturilor, va fi
de:
a) 25 . 6 00 mii l ei;
b) 26 . 5 00 mii l ei;
c) 26 . 6 67 mii l ei.
75. Valoarea patrimonial a ntreprinderii (ANC) este de 8.000 mii lei,
capacitatea beneficiar este de l .000 mii lei, rata neutr de
plasament (i) este de 11%, iar rata de actualizare (c) este de
25%. Valoarea ntreprinderii prin metoda bazat pe goodwill
este de:
a) 8.800 mii lei;
b) 8.600 mii lei;
c) 8.480 mii lei.
76. O ntreprindere neredresabil, cu un activ net pozitiv, intr n
lichidare avnd urmtoarele date estimative:
263
activ net contabil = 120.000 mii lei;
plus valoarea imobilizrilor = 5.000 mii lei;
minus valoarea imobilizrilor = 6.000 mii lei;

(plusul si minusul sunt estimate a fi rezultate n urma
lichidrii vnzrii imobilizrilor);
cheltuieli de dezafectare i funcionare n timpul

lichidrii = 2.000 mii lei.
Valoarea estimat a trezoreriei disponibil dup lichidare este

de:
a) 117.000 mii lei;
b) 118.000 mii lei;
c) 116.000 mii lei.
77. n cte grupe se pot mpri metodele de evaluare combi
nate?
a) 3;
b) 2;
c) 4.
78. Valoarea patrimonial a ntreprinderii (ANC) este de 8.000 lei,

capacitatea beneficiar este de l .000 lei, rata neutr (i) este de
11 %, iar rata de actualizare a superprofitului este 25%. Valoarea
global a ntreprinderii va fi de:
a) 8.600 lei;
b) 8.800 lei;
c) 8.480 lei.
264
79. Relund informaiile de la ntrebarea 72, precizai care este

valoarea goodwill-ului aplicnd o rat de actualizare de 30%:
a) -4.666 lei;
b) +6.666 lei;
c) + 4.666 lei.
80. Creterea necesarului de fond de rulment (NFR) influeneaz
valoarea ntreprinderii n sensul:
a) reducerii;
b) creterii;
c) nu influeneaz.
81. Ce relaie exist ntre rata de actualizare i riscul de ar?
a) direct proporional;
b) invers proporional;
c) nu exist relaie direct.
82.
Explicai necesitatea evalurii economice i financiare a unei

ntreprinderi.
83.
Explicai rolul bilanului contabil n evaluarea unui activ sau

a unei ntreprinderi.
84. Explicai diferenele dintre pre i valoare.

85. Clasificai diferitele tipuri de evaluri.
86. Care este rolul diagnosticului n evaluarea ntreprinderii?
265

87.
Explicai legtura dintre scop si metod n evaluarea ntreprin

derii.
88. Definii valoarea de pia.

89. Definii valoarea just.
90. Definii valoarea actual a unui bun.
91. Definii valoarea de origine.
92. Definii valoarea de utilizare.
93. Definii valoarea substanial.
94.
Prezentai 3 momente din viaa ntreprinderii n care este

obligatorie evaluarea.
95.
De ce este obligatorie evaluarea n cazul privatizrii unei

ntreprinderi?
96. Obiectivul si mijloacele de realizare ale diagnosticului juridic.

97.
Obiectivul si mijloacele de realizare ale diagnosticului

comercial.
98.
Obiectivul si mijloacele de realizare ale diagnosticului tehnic,

tehnologic i de exploatare.
99.
Obiectivul i mijloacele de realizare ale diagnosticului de

organizare, management si resurse umane.
100.
Obiectivele i mijloacele de realizare ale diagnosticului

financiar-contabil.
266
101. Avei urmtoarele informaii despre ntreprindere: cheltuieli

de nfiinare 5.000; licene 10.000; cldiri 50.000; echipa
mente 100.000; stocuri 200.000; creane 300.000; bnci
10.000; venituri n avans 80.000; capital social 125.000;
rezerve 5.000; furnizori 250.000; mprumuturi bancare
150.000 (din care 75.000 pe termen lung); provizioane pentru
riscuri i cheltuieli 65.000.
Eliberai bilanul contabil n principalele sale mase, bilanul
financiar i bilanul funcional, i explicai rolul acestora n
cadrul diagnosticului de evaluare.
102. Rolul bilanului n diagnosticul de evaluare.
103. Rolul bilanului funcional n diagnosticul de evaluare.
104.
Care sunt paii (etapele) n determinarea activului net corectat

al unei ntreprinderi?
105.
Care sunt componentele fundamentale ale oricrei evaluri

de ntreprindere?
106.
n ce const separarea bunurilor dintr-o ntreprindere n bunuri

necesare i bunuri nenecesare?
107.
Care sunt criteriile n funcie de care se face evaluarea

bunurilor dintr-o ntreprindere n vederea determinrii
activului net corijat?
108.
Care sunt metodele de calcul al activului net corectat al unei

ntreprinderi?
109.
n ce const metoda substractiv de calcul a activului net

corijat?
267
Prof. univ. dr.
MARIN TOMA
110. n ce const metoda aditiv de calcul a activului net corijat?

111.
Explicai relaia dintre activul net corijat al unei ntreprinderi

i valoarea acesteia.
112.
Cum se calculeaz valoarea substanial brut a unei ntre

prinderi? Explicai semnificaia acesteia.
113.
Determinai activul net corijat al unei ntreprinderi, prin ambe

le metode, cunoscnd urmtoarele elemente din bilanul eco
nomic al acesteia: casa 10.000; banca 150.000; cheltuieli de
nfiinare 15.000; cldiri 200.000; echipamente 250.000;
stocuri 300.000; furnizori 400.000; creditori 80.000; mpru
muturi bancare t.l. 200.000; capital social 100.000; rezerve
10.000; venituri anticipate 80.000; profit 55.000.
114. Ce este rata de actualizare?

115. Care sunt tehnicile de actualizare?
116. Prezentai 3 metode de determinare a ratei de actualizare.
117. Ce este actualizarea?
118.
Prezentai i explicai modul de determinare a costului capita

lului unei ntreprinderi.
119.
Cum se determin costul capitalului propriu al unei ntre

prinderi?
120. Explicai relaia dintre riscuri i rata de actualizare.

121. Explicai relaia dintre riscuri i valoarea ntreprinderii.
122.
268
Explicai relaia dintre rata de actualizare i valoarea ntre

prinderii.

123.
Enumerai unele posibile riscuri externe i riscuri interne ale

unei ntreprinderi cu influen asupra ratei de actualizare.
124.
Ce semnificaie are coeficientul de volatilitate al aciunilor

unei ntreprinderi asupra valorii acesteia?
125.
Ce este valoarea patrimonial a unei ntreprinderi i prezentai

cteva din metodele de determinare.
126.
C e este capacitatea beneficiar a unei ntreprinderi i ce

semnificaie are n evaluarea ntreprinderii.
127.
C are sunt paii (etapele) pentru determinarea capacitii

beneficiare a unei ntreprinderi?
128.
Prezentai si explicai 4 corecii ce pot fi aduse rezultatelor

din bilanul contabil pentru determinarea capacitii bene
ficiare.
129.
Ce corecii se aduc rezultatelor financiare din bilanul contabil

n legtur cu amortizrile i provizioanele pentru deprecierea
imobilizrilor?
130.
Ce corecii se aduc rezultatelor financiare din bilanul contabil

n legtur cu cheltuielile salariale?
131.
Explicai coreciile legate de sinergii ce trebuie aduse profi

tului din bilanul contabil pentru a determina capacitatea bene
ficiar a ntreprinderii.
132.
Ce sunt efectele sinergice i ce influen au asupra valorii unei

tranzacii?
133.
Care sunt variantele teoretice de calcul matematic al capaci

tii beneficiare a unei ntreprinderi?
269

134.
Care sunt elementele de calcul necesare pentru evaluarea

ntreprinderii prin rentabilitate?
135.
Ce nelegei prin perioada de referin a unei ntreprinderi n

evaluarea acesteia prin rentabilitate?
136. Ce este i cum se determin prima de risc a unei ntreprinderi?

137.
Ce relaie este ntre rata de actualizare, capacitatea beneficiar

i valoarea ntreprinderii?
138.
Capacitatea beneficiar a unei ntreprinderi exprimat prin

profitul net este de 800, iar dobnda la obligaiunile de stat
este de 12%. Care este valoarea ntreprinderii prin metoda
capitalizrii veniturilor i explicai semnificaia acesteia.
139.
Ce semnificaie are multiplicatorul capitalistic y pentru eva

luarea prin rentabilitate a unei ntreprinderi i care sunt for
mele de prezentare a acestuia?
140.
Ce este valoarea de randament propriu-zis i cum se

determin?
141. Ce este valoarea de rentabilitate limitat si cum se determin?

142. Ce este valoarea de rentabilitate continu i cum se determin?
143.
Definii capacitatea beneficiar a unei ntreprinderi i

prezentai formele de exprimare a acesteia.
144.
Cum se determin i ce semnificaie au fluxurile de trezorerie

n evaluarea unei ntreprinderi?
145. n ce const metoda fluxurilor de disponibiliti actualizate?

270

146.
Care sunt cele 4 etape (pai) n evaluarea ntreprinderii prin

metoda fluxurilor de disponibiliti actualizate?
147.
Ce este valoarea rezidual, cum se determin i cnd se

folosete n evaluarea ntreprinderii?
148.
Ce sunt elementele intangibile ale unei ntreprinderi i care

sunt acestea?
149.
Ce este partea invizibil" a unei ntreprinderi i cum se

determin valoarea acesteia?
150.
Ce este pragul de rentabilitate al unei ntreprinderi i ce semni

ficaie are n evaluarea acesteia?
151.
Ce este superprofitul, superbeneficiul sau renta de goodwill,

ce semnificaie are i cum influeneaz valoarea ntreprin
derii?
152. Ce este goodwill-ul unei ntreprinderi i n ce relaie se afl

cu valoarea acesteia?
153.
Ce relaie exist ntre fondul comercial i goodwill-ul unei

ntreprinderi?
154.
Ce sunt metodele combinate de evaluare a ntreprinderii i n

cte grupe se pot clasifica?
155.
Explicai n ce const metoda practicienilor de evaluare a

ntreprinderii.
156. n ce const metoda remunerrii valorii substaniale brute?

157.
n ce const metoda remunerrii capitalurilor permanente

necesare exploatrii?
271
158.
Care sunt ipotezele de baz n evaluarea ntreprinderii prin

metoda remunerrii valorii substaniale brute?
159.
Se dau urmtoarele informaii: imobilizri corporale 29.000;

fond de comer l .000; stocuri 20.000; creane 50.000; disponi
biliti 5.000; capitaluri proprii 50.000; diferene din reeva
luare 25.000; obligaii nefinanciare 25.000 i mprumuturi
bancare 5.000; rata de remunerare a valorii substaniale brute
este de 15%; capacitatea beneficiar exprimat prin profitul
previzional net l .000/an; rata de actualizare este de 12%.
Se cere s evaluai ntreprinderea calculnd o rent a goodwillului redus la 5 ani.
160.
Cum se evalueaz aciunile deinute de ntreprindere la

capitalul altor ntreprinderi?
161.
Cum se evalueaz stocurile din cadrul unei ntreprinderi

pentru a determina valoarea acesteia?
162.
Cum se evalueaz creanele din bilanul unei ntreprinderi

pentru a determina valoarea acesteia?
163.
Cum se evalueaz disponibilitile din bilanul unei ntre

prinderi pentru a determina valoarea acesteia?
164.
Cum se evalueaz imobilizrile necorporale ale unei ntre

prinderi pentru determinarea valorii acesteia?
165. Cum se evalueaz obligaiile din bilanul unei ntreprinderi

pentru determinarea valorii acesteia?
166.
272
Care sunt situaiile n care este posibil evaluarea unei ntre

prinderi n dificultate?

167.
n ce const metoda activului net de lichidare, cnd se

folosete i cum se calculeaz valoarea ntreprinderii n
dificultate?
168.
n ce const metoda valorii la termen, cnd se folosete si cum

se calculeaz valoarea ntreprinderii n dificultate?
169. Evaluarea ntreprinderii n cazul fuziunii i divizrii.

170.
Care este structura standard a unui raport de evaluare a

ntreprinderii?
171. Cum influeneaz raportul de schimb al monedei naionale

valoarea unei ntreprinderi?
172.
Cum influeneaz modificarea preurilor valoarea unei

ntreprinderi?
173.
Rata de remunerare a activelor este de 10%, valoarea patri

monial a ntreprinderii este de 10.000, iar capacitatea bene
ficiar exprimat prin profitul net este 1.500. Care este
superprofitul, superbeneficiul sau renta de goodwill a ntre
prinderii?
174.
Care este valoarea unei ntreprinderi dac are o capacitate

beneficiar exprimat prin profitul net de 10.000, iar costul
capitalului acestei ntreprinderi este de 15%?
175.
Se dau urmtoarele informaii despre o ntreprindere: total

active 150.000, din care cheltuieli anticipate 10.000; total
datorii 75.000; diferene din reevaluare 50.000; capitaluri
proprii 25.000. Determinai activul net corijat al acestei
ntreprinderi.
273

176.
Care este rolul bilanului economic n evaluarea unei ntre

prinderi?
177.
Explicai rolul evalurii pentru elaborarea situaiilor financiare

ale ntreprinderii.
178.
Explicai influena politicilor de amortizare asupra valorii

ntreprinderii.
179.
Cum explicai relaia dintre politicile contabile si valoarea

ntreprinderii?
180.
Ce nelegei prin valoarea patrimonial a unei ntreprin

deri?
181.
Cum influeneaz riscul de ar valoarea unei ntreprin

deri?
182.
Conturile din afara bilanului influeneaz valoarea unei

ntreprinderi? Dac da, cum?
183.
O ntreprindere si-a constituit un patrimoniu compus n

principal din participaii minoritare n afaceri industriale i
comerciale. Bilanul su se prezint astfel la sfritul exer
ciiului N:
ACTIV
Imobilizri corporale nete

Disponibiliti bneti
TOTAL
PASIV
5 Capitaluri proprii
120 Datorii financiare
12
137 TOTAL
112
25
137
Imobilizrile corporale ale afacerii sunt constituite n principal din mobilier de birou pe care l utilizeaz pentru
propriile nevoi i care are o valoare de pia estimat la
274
11 milioane u.m. Imobilizrile financiare cuprind portofoliul

de participaii minoritare care includ dou categorii distincte:
-
titluri ale societilor necotate pentru o valoare net con

tabil de 88 milioane u.m. care genereaz, n opinia ma
nagerilor, plusvalori poteniale brute de 15 milioane u.m.;
titluri ale societilor cotate a cror valoare bursier

reprezint, pentru partea deinut de ntreprindere, 50
milioane u.m.
ntreprinderea are, ca urmare a unor pierderi aferente exerciiului anterior, un rezultat reportat negativ de 15 milioane u.m.
Aceste pierderi se vor recupera n urmtorii 5 ani, perioad
n care se va determina o economie de impozit pe profit.
Impozitul pe profit este de 40%, cel aferent plusvalorilor
activelor de 28%. Rentabilitatea capitalurilor proprii ateptat
de pia pentru acest tip de afacere este de 10%.
S se determine plusvalorile nete aferente activelor.
184.
Se reia enunul de la problema 183 cu urmtoarea cerin: s

se determine economia de impozit pe profit indus de pierderi.
185.

se calculeze activul net contabil.
186.
Grupul Y deine, prin intermediul societii-mame, un control

majoritar asupra a trei societi: A, B si C.
Bilanul societii-mame, ncheiat la sfritul exerciiului N, se
prezint astfel:
275
ACTIV
(din care cheltuieli de
constituire)
(din care participaii)
Disponibiliti
TOTAL
PASIV
Capitaluri proprii
10
d) Datorii financiare
122
(HO)
7
143 TOTAL
63
80
143
Se mai cunosc urmtoarele:

imobilizrile corporale corespund cldirii ce reprezint
sediul social al grupului (regrupeaz ansamblul servicii
lor administrative si comerciale ale grupului i ale celor
trei filiale); o expertiz recent i atribuie o valoare de
pia de 16 milioane u.m.;
-
imobilizrile financiare cuprind, pe de o parte, valoarea

net contabil a participaiilor n societile A, B, C si,
pe de alt parte, un mprumut de 12 milioane u.m.
acordat unui partener comercial al grupului care are unele
dificulti financiare. Dup ultimele informaii, acest
partener ar putea ajunge n situaia ncetrii plilor.
n privina filialelor, se mai tie:

-
276
A reprezint n bilanul grupului o valoare net contabil

de 50 milioane u.m. Este o societate necota care are
datorii financiare de 18 milioane i care a obinut n ulti
mul exerciiu un rezultat din exploatare de 9 milioane.
Societile cotate ale aceluiai sector de activitate prezint
actualmente urmtorii multiplii asupra rezultatelor
ultimului exerciiu: l O pentru rezultatul exploatrii i 15
pentru rezultatul ne;

-
B este o societate cotat pe piaa secundar de 2 ani. Va

loarea net contabil n cadrul grupului, care deine din
capitalurile sale o cot de 55%, este de 35 milioane, n
urma unor performane deosebite, B prezint la ora
actual, pe baza mediei cursurilor nregistrate pe par
cursul ultimei luni bursiere, o capitalizare bursier de
130 milioane;
C este o societate tnr, n puternic cretere, a crei

finanare a fost realizat deocamdat doar din capita
luri proprii. Rentabilitatea sa nu este mare, dar innd
seama de potenialul su, se estimeaz o valoare glo
bal apropiat de cifra de afaceri anual, de 32 mili
oane pentru ultimul exerciiu. Grupul deine 100% din
capitalul su.
Alte informaii: impozit pe profit 40%, impozit pe plusvalorile
aferente activelor pe termen lung 28%.
-
S se determine valoarea actual a participaiilor n societile

A, B i C.
187.

se calculeze activul net contabil corectat al grupului Y.
188. Societatea A, cotat la burs, prezint caracteristicile finan

ciare urmtoare:
capitaluri proprii
100 milioane u.m.
datorii financiare
200
imobilizri nete
220
nevoie de fond de rulment
80
rezultatul exploatrii
50
277
Se mai tie c:
- rata dobnzii fr risc pe pia 5,7%;
- prima de risc mediu pe piaa aciunilor 4%;
- rata medie a dobnzii la datoriile societii 7,5 %;
- cota de impozit 40%;
- coeficientul p 1,1;
capitalizarea bursier a societii este actualmente de 225
milioane u.m.;
imobilizrile nete cuprind o participaie minoritar, n
sum de 20 milioane, ntr-o alt societate cotat, a crei
valoare de pia (pe baza mediei cursurilor ultimei luni
bursiere) este de 35 milioane u.m.;
investiiile realizate de societate n cursul ultimului exer
ciiu au fost de 50 milioane si nevoia de fond de rulment
a crescut cu 10 milioane. Cheltuielile cu amortizarea au
fost de 45 milioane u.m.
S se determine costul mediu ponderat al capitalului ca i
referin a ratei de actualizare.
189. Se reia enunul de la problema 186 cu urmtoarea cerin: s
se calculeze cash-flow-ul disponibil si s se estimeze valoarea
de pia a societii, presupunnd c acest cash-flow va creste
la infinit cu 4% pe an.
(Metode de evaluare bazate pe randament)
190. Un grup de societi prezint urmtoarele situaii financiare

pentru ultimul exerciiu:
Cifra de afaceri
Excedent brut de exploatare
278
1.000 milioane u.m.

250
- Amortizri
= Rezultatul exploatrii +
Rezultat financiar +
Rezultat extraordinar
- Impozit pe profit
- Amortizare pe plusvalori
(specific consolidrilor)
50
200
-15
25 85
10
115
= Rezultat net consolidat

Bilan
ACTIV
Imobilizri nete
Active curente de
exploatare
Disponibiliti
TOTAL
PASIV
500 Capitaluri proprii
450 Datorii curente de
80 exploatare Datorii
financiare
1030
TOTAL
450
280
300
1030
Alte informaii:
investiiile au reprezentat 60 milioane u.m. n cursul
ultimului exerciiu:
nevoia de fond de rulment reprezenta 150 milioane u.m.
la sfritul exerciiului precedent;
- cota de impozit pe profit 40%;
- rata de rentabilitate a pieei, fr risc 4%;
- prima de risc medie a pieei aciunilor este de 5%;
- coeficientul p al grupului este de 1,3%;
- rata dobnzii la datoriile financiare ale grupului 7%.
Se cere s se calculeze valoarea crea de grup n ultimul
exerciiu.
-
279

191.
Se reia enunul de la problema anterioar cu urmtoarea cerin

: s se evalueze afacerea prin comparaii bursiere, tiind c
pentru societile cotate din acelai sector de activitate s-au
observat multiplii urmtori pentru rezultatele ultimului exer
ciiu: PER =18, multiplul rezultatului din exploatare =10.
192.

se evalueze afacerea prin metoda cash-flow-urilor disponibile,
(pentru afacere, entitate) actualizarea presupunnd c acest
cash-flow va crete cu 10% pe an n urmtoarele trei exerciii,
apoi cu 4% pn la infinit.
193.
O ntreprindere ofer acionarilor un randament global pe

dividende de 3%. tiind c pentru clasa de risc considerat,
piaa cere o rentabilitate a capitalurilor proprii de 10%, trebuie
gsit rata de cretere implicit a dividendelor la infinit care
permite asigurarea acestei rentabiliti.
194.
O ntreprindere a fost introdus la Burs n exerciiul N-l.

Ultimul su dividend de 10 u.m. tocmai s-a pltit. Se ateapt
o cretere a dividendului su ntr-un ritm anual de 8% pn la
sfritul celui de-al treilea an, apoi de 6% pe an pentru urmtorii
doi ani i apoi o cretere de 4% pn la infinit.
S se determine valoarea de pia a afacerii (aciunii) tiind c
rata de rentabilitate ateptat de acionari pentru capitalurile
proprii este de 10%.
195. Dac preul aciunii unei ntreprinderi este actualmente

25.000 lei, rata de cretere anticipat a beneficiilor de 9% i
dividendul anticipat la sfritul exerciiului este de 1.500 lei,
care este rata de rentabilitate sperat a titlului?
280
196. O ntreprindere prezint caracteristicile urmtoare:

capitaluri investite de acionari i creditori: l .000 mili
oane u.m.;
rentabilitate minim cerut de la capitalurile investite pe
pia: 7,5%;
rentabilitate ateptat (previzional) a capitalurilor inves
tite n afacere: 10%.
S se calculeze goodwill-ul ntreprinderii pe baza impozitelor: superprofitul va fi constant pe o durat nedeterminat
de timp.
-
197. O ntreprindere prezint caracteristicile urmtoare:

capitaluri investite de acionari i creditori: l .000 mi
lioane u.m.;
rentabilitate minim cerut de la capitalurile investite pe
pia: 7,5%;
rentabilitate ateptat (previzional) a capitalurilor inves
tite n afacere: 10%.
S se calculeze goodwill-ul ntreprinderii pe baza ipotezelor:
superprofitul va crete cu o rat anual constant de 5% pe
un orizont de prognoz de 10 ani.
198. Conducerea unei ntreprinderi dorete s lege primele acordate
agenilor comerciali pentru depirea obiectivelor care le-au
fost fixate de crearea de valoare pentru ntreprindere. A fost
studiat ipoteza urmtoare:
-
creterea cifrei de afaceri cu mai mult de 5% fa de

obiective.
281

marja profitului din exploatare (operaional) nainte de
impozit: 20% (PO/CA);
-
CMPC: 7%;
CA medie realizat de un agent comercial: 10 mili
oane u. m.;
Cota de impozit pe profit 40%.
Care este creterea valorii economice adugate n ipoteza de

mai sus?
199. Conducerea unei ntreprinderi dorete s lege primele acordate
agenilor comerciali pentru depirea obiectivelor care le-au
fost fixate de crearea de valoare pentru ntreprindere. A fost
studiat ipoteza urmtoare:
- reducerea cu 15 zile de stoc mediu (raportat la cifra de
afaceri).
marja profitului din exploatare (operaional) nainte de
impozit: 20% (PO/CA);
-
CMPC: 7%;
CA medie realizat de un agent comercial: 10 mili

oane u.m.;
- Cota de impozit pe profit: 40%.

Care este creterea valorii economice adugate n ipoteza de
mai sus?
200. O ntreprindere prezint urmtoarele conturi previzionale:
282
Cifra de afaceri
100 milioane u.m.
Rezultatul exploatrii
150
Rezultatul financiar
9
Rezultatul extraordinar
20
Impozit pe profit
71,6
Rezultat net consolidat
107,4
Rezultat aferent participaiilor
minoritare
(11)
Rezultat net - partea grupului
96,4
Informaiile cu privire la societile cotate din acelai sector de
activitate conduc la urmtorul multiplu aplicat rezultatului
ateptat pentru exerciiul N+1: PER = 21.
Impozit pe profit: 40%.
S se determine valoarea ntreprinderii, partea aparinnd
grupului prin metode comparative.
201. O ntreprindere prezint urmtoarele conturi previzionale:
Cifra de afaceri
100 milioane u.m.
Rezultatul exploatrii
150
Rezultatul financiar
9
Rezultatul extraordinar
20
Impozit pe profit
71,6
Rezultat net consolidat
107,4
Rezultat aferent participaiilor
minoritar
(11)
Rezultat net partea grupului
96,4
283
Informaiile cu privire la societile cotate din acelai sector de

activitate conduc la urmtorul multiplu aplicat rezultatului
ateptat pentru exerciiul N+l: multiplul pentru rezultatul
exploatrii =13.
Impozit pe profit: 40%.
S se determine valoarea ntreprinderii, partea aparinnd
grupului, prin metode comparative.
202. S se determine activul net contabil corectat pe baza urm
toarelor informaii:
- capital social: 10.000 u.m.;
- rezerve: 3.000;
- rezultat reportat: 5.000;
- cheltuieli de constituire: 2.000;
cheltuieli de cercetare: 10.000, din care 4.000 destinate
crerii unui produs pentru nlocuirea altuia care va iei de
pe pia anul urmtor;
cheltuieli n avans pentru abonamente la reviste de spe
cialitate: 1.000.
203.
Care este valoarea care se stabilete pentru activele conside

rate n afara exploatrii?
204.
Care ar fi motivele pentru care acionarii ar accepta un pre

de vnzare negativ pentru o ntreprindere redresabil (n locul
opiunii falimentului)?
205.
Care dintre principiile contabile aplicabile la ora actual n

Romnia nu pot fi acceptate n totalitate, n cazul evalurii
economice, fiind necesare corecii ale bilanului elaborat pe
baza acestora?
284

206.
Care dintre urmtoarele puncte nu se ncadreaz n analiza

SWOT aplicabil funciei juridice, n vederea stabilirii diag
nosticului parial: relaiile comerciale cu furnizorii tradiionali,
promovarea produselor ntreprinderii, existena Regulamen
tului de ordine interioar, posibiliti de mbuntire a cilor
de acces i a utilitilor?
207.
Care dintre verificrile urmtoare vi se par relevante pentru

stabilirea diagnosticului resursei umane: locul de munc
anterior angajrii n ntreprinderea evaluat, dependena
managerilor de bnci sau acionarii majoritari, structura i
numrul sindicalitilor, calificarea medie a personalului de
execuie?
208. Cum poate fi definit superprofitul aferent ntreprinderii?

209.
Care este inversul ratei de capitalizare aplicabile unor beneficii

constante sau care cresc cu o rat constant pe o perioad
nedeterminat (infinit) de timp?
210.
Ce exemple de coeficieni multiplicatori utilizai n practica

evalurii putei da?
211.
n cte moduri putei scrie formula de calcul a valorii unei

afaceri dac se capitalizeaz beneficiul (B) generat de afacere
pe un orizont de prognoz nedeterminat i se consider c
acest beneficiu este constant?
212.
Cum poate fi definit valoarea rezidual a unei afaceri inclus

n calculele de actualizare a cash-flow-urilor?
213. Care sunt premisele aplicrii metodei rentei goodwill-ului?

285

214.
Care sunt premisele aplicrii metodei capitalizrii

superprofitului?
215.
Care este semnificaia Price Earnings Ratio (PER) (indicatorul

preului pe aciune) indicator bursier i coeficient multipli
cator?
216. Care este caracteristica ratei de actualizare deflatate?

217. Care este caracteristica ratei de actualizare nedeflatate?
218.
Ce sunt ratele de evaluare utilizate n cadrul metodelor

comparative i ce exemple putei da?
219. Care este definiia goodwill-ului?

220.
Care sunt metodele care pot fi utilizate pentru evaluarea

terenurilor atunci cnd se determin valoarea patrimonial Activ
net contabil corectat?
221.
Care sunt metodele care pot fi utilizate pentru evaluarea

construciilor atunci cnd se determin valoarea patrimonial
Activ net contabil corectat?
222.
Care sunt metodele care pot fi utilizate pentru evaluarea echi

pamentelor atunci cnd se determin valoarea patrimonial
Activ net contabil corectat?
223.
n cadrul formulei de calcul a costului mediu ponderat al

capitalului (una dintre referinele necesare determinrii ratei
de actualizare) n ce mod se ia n considerare influena fiscali
tii atunci cnd se determin costul datoriilor?
286

224.
Care sunt factorii n funcie de care se estimeaz de ctre

evaluator coeficientul de depreciere utilizat, spre exemplu,
n cadrul metodei costului de nlocuire net (CIN)?
225.
Care este formula de calcul a ratei de actualizare deflatate

necesar determinrii ratei de actualizare?
226.
Care este criteriul principal de clasificare a elementelor bilan

ului funcional - instrument complex de analiz financiar utilizat pentru stabilirea diagnosticului financiar?
227. Care dintre indicatorii urmtori poate fi folosit pentru apre

cierea circulaiei i stabilitii personalului?
-
numr de greviti/numr total de salariai x 100;

intrri de personal/numr mediu scriptic de personal x 100;
numr de personal cu vechime mai mare de 5 ani/numr
mediu scriptic de personal.
228.
Care este formula de calcul a lichiditii restrnse - indicator

calculat pentru interpretarea bilanului contabil n cadrul
diagnosticului financiar?
229.
Care sunt documentele financiare de sintez pe care le verific

auditorul financiar sau evaluatorul pentru a se asigura de
credibilitatea datelor contabile?
230.
Crei optici i corespund valorile patrimoniale funcionale

(de exemplu, Valoarea substanial)?
231.
Crei optici i corespund valorile patrimoniale matematice

(de exemplu, Activul net contabil corectat)?
287
232. Ce reprezint rata de actualizare a capitalurilor?

233.
Care sunt situaiile n care, n contabilitate, se apeleaz la

evaluri economice ale activelor?
234. Care sunt caracteristicile lichidrii judiciare a ntreprinderii

din punctul de vedere al evalurii?
235.
Prin ce se deosebesc valorile entitii (funcionale, ale ansam

blului resurselor investite) de cele ale capitalurilor proprii
(matematice, nete)?
236.
Care este formula de calcul a fondului de rulment - indicator

de echilibru financiar specific bilanului funcional?
237.
Prin ce se deosebete goodwill-ul de activele intangibile

identificabile?
238.
Care sunt factorii n funcie de care se alege un etalon de

comparaie reprezentativ (aciune sau afacere)?
239. Cum poate fi definit evaluarea economic?

240.
Care dintre cele trei categorii de metode de evaluare specifice

activelor (metoda capitalizrii rezultatelor, metoda costurilor,
metoda comparaiei directe) se poate aplica i fr s se
dispun integral de informaii de pia?
241.
De ce uzura scriptic a bunurilor de natura imobilizrilor

corporale nu poate fi acceptat n cazul unei evaluri economice?
242.
Dac se lucreaz n uniti monetare curente, din ce se

compune rata de actualizare?
288

243.
Care este formula de calcul a rentabilitii economice, ca

indicator compus al rezultatelor?
244.
Cum poate fi transformat un rezultat contabil ntr-un cashflow?
245.
Care este semnificaia includerii amortizrii (alturi de

rezultatul net contabil, cu seninul plus) la determinarea cashflow-ului?
246.
Prin ce se deosebete valoarea estimat de evaluator de preul

care este eventual stabilit de ctre cei care au cerut efectuarea
evalurii?
247.
Care este formula de calcul a capitalurilor permanente necesare

exploatrii - valoare patrimonial?
248.
Dai exemple de factori care influeneaz mrimea orizontului

de prognoz estimat n cadrul metodelor de randament.
249.
Indicai tipul de valoare aferent activelor creia i corespunde

definiia: suma estimat pentru care o proprietate (activ) ar
putea fi schimbat la data evalurii, ntre un cumprtor i
un vnztor hotri, ntr-o tranzacie echilibrat, dup un
marketing adecvat, n care fiecare parte acioneaz n
cunotin de cauz, prudent i fr constrngeri.
250.
Precizai cnd este recomandabil s fie folosit rata de

evaluare Curs bursier/Cash-flow".
251.
Marcai cu adevrat (A) sau fals (F) rspunsurile la urmtoarea

afirmaie: Situaiile financiare ale ntreprinderii nu sunt
prelucrate ca atare de evaluator, fiind necesare corecii:
289
contabilitatea nu este inut ntotdeauna potrivit normelor

i principiilor contabile n vigoare;
b) se refer la o perioad trecut;
c) nu reflect neaprat valori de pia;
d) include goodwill-ul, or acesta nu este ntotdeauna calculat
de evaluator.
a)
252. Enumerai trei dintre scopurile evalurii de active sau de afaceri.

253.
Motivai prin 3-4 argumente utilitatea diagnosticului pentru

evaluarea afacerii.
254.
Prezentai criteriile dup care se judec o ntreprindere ca fiind

n dificultate.
255.
Prezentai trei dintre condiiile obinerii valorii de pia a acti

velor, incluse n definiia acesteia conform Standardelor Inter
naionale de Evaluare (IVS - International Valuation Standards).
256.
Prezentai teoria care st la baza determinrii valorilor de

randament ale afacerii.
257.
Prezentai teoria care st la baza determinrii valorilor patri

moniale ale afacerii.
258. Prezentai teoria care st la baza determinrii valorilor bazate

pe comparaii de pia ale afacerii.
259.
Expunei tipurile de valori care se determin pentru activele

deinute de o ntreprindere care i continu activitatea.
260.
Expunei tipurile de valori care se determin pentru activele

deinute de o ntreprindere care i nceteaz activitatea.
290

261.
Prezentai trei dintre coreciile care se aplic rezultatului contabil

pentru a-1 transforma ntr-un beneficiu reproductibil, recurent
(capacitate beneficiar).
262. Prezentai caracteristicile activelor intangibile identificabile.

263.
Exemplificai trei principii ale evalurii specifice sau aplica

bile m etodelor de randament.
264.
Prezentai diferenele dintre actualizare i capitalizare - n

nelesul lor pentru evaluare.
265.
Enum erai cteva rate de rentabilitate ale pieei care pot fi

alese ca i rat neutr - component a ratei de actualizare.
266. Prezentai caracteristicile afacerilor redresabile.

267. Prezentai caracteristicile generale ale unui cash-flow.
268.
Expunei elementele de compunere ale costului de nlocuire

net - valoare sau procedur de evaluare a activelor.
269.
Prezentai com ponentele ratei de actualizare atunci cnd e

neleas ca i rat de rentabilitate a investiiilor alternative.
270.
Enum erai patru elem ente intangibile care pot fi evaluate

distinct.
271.
Marcai afirmaia corect n privina verificrilor care se fac

pentru stabilirea diagnosticului juridic:
- contractele de munc individuale si colective;
- relaiile cu furnizorii tradiionali;
- controlul produciei ca i existen i organizare.
291
P ro f. u n iv . dM
r. A R IN T O M A
272. Marcai afirmaia corect n privina verificrilor care se fac

pentru stabilirea diagnosticului comercial:
- ritmicitatea aprovizionrilor;
oferta ntreprinderii comparativ cu sectorul ei de
activitate;
- productivitatea muncii.
pentru stabilirea diagnosticului tehnic:
principalele surse de venit ale ntreprinderii ca evoluie
trecut i viitoare;
- organizarea general a produciei;
- existena unui regulament de organizare i funcionare.
pentru stabilirea diagnosticului resursei umane:
- respectarea principiului de protej are a patrimoniului;
- starea cilor de acces si a utilitilor pentru producie;
atribuiile, competenele i instruciunile emise de cadrele
de conducere.
pentru stabilirea diagnosticului financiar:
- nivelul activitii i al rezultatului;
- echilibrul financiar;
- gradul de utilizare a capacitii de producie.
276. Dai exemple de valori patrimoniale clasificate, dup criteriul
resurselor investite n afacere, n categoria valorii capitalurilor
proprii (valori matematice, nete).
292

277.
Dai exemple de valori patrimoniale clasificate, dup criteriul

resurselor investite n afacere, n categoria valorii ansamblului
resurselor investite (valori ale entitii, valori funcionale).
278.
Prezentai formula de calcul a PER (Price Earnings Ratio),

indicator bursier i coeficient multiplicator n cadrul metode
lor de randament.
279.
Prezentai formula de calcul a costului de nlocuire net - pro

cedur de evaluare sau valoare atribuit activelor atunci cnd
se determin Activul net contabil corectat sau valori juste
destinate nregistrrilor contabile.
280.
Redai formula de calcul a indicatorului Viteza de rotaie a

creanelor clieni" exprimat n zile de cifr de afaceri - utili
zat pentru stabilirea diagnosticului financiar.
281.

datoriilor furnizori" exprimat n zile de cifr de afaceri - utilizat
pentru stabilirea diagnosticului financiar.
282.

stocurilor" exprimat n zile de cifr de afaceri - utilizat pentru
stabilirea diagnosticului financiar.
283.
Precizai prin ce se caracterizeaz poziia de consultant a

evaluatorului.
284.
Indicai formula de calcul a trezoreriei nete - indicator de

echilibru financiar, specific bilanului funcional.
285.
Marcai afirmaiile care se potrivesc evalurii administrative

(reevalurile obligatorii din anii 1990, 1992 i 1994):
293

-
uzura luat n calcule este cea scriptic (din contabilitate)

si nu real (tehnic);
metoda de stabilire a valorii administrative este unic

(indicial);
indicii aplicai au inut seama de inflaie, de curs valutar

i de ali factori de natur economic.
286. Prezentai formula de calcul a valorii lichidative, un activ net
determinat n cazul lichidrii benevole (progresive, nejudiciare)

a ntreprinderii.
287. Dai exemple privind coreciile care pot fi aplicate activelor
curente n vederea determinrii Activului net contabil corectat.

288. Indicai cteva corecii aplicate rezultatului contabil pentru a-1
transforma n capacitate beneficiar (metode de randament).

289. Prezentai semnificaia superprofitului - punct de plecare n
dimensionarea goodwill-ului.
290. Prezentai semnificaia badwill-ului aferent unei ntreprinderi.
291. Dai cteva exemple privind cauzele intrrii unei ntreprinderi
n stare de dificultate.
292. Indicai formula de calcul a profitabilitii economice, ca
indicator specific diagnosticului financiar.

293. Prezentai formula de calcul a valorii substaniale brute - valoare
patrimonial a ntreprinderii.
294

pentru stabilirea diagnosticului comercial:
- aciunile juridice n curs pentru litigii cu caracter comercial;
- actele de proprietate asupra bunurilor ntreprinderii;
actele de nchiriere asupra bunurilor utilizate de ntre
prindere.
pentru stabilirea diagnosticului resursei umane:
- dac au depus garaniile legale;
- dac au studii superioare de specialitate;
- dac sunt i acionari ai societii analizate;
dac au un stil de conducere descentralizat sau cen
tralizat.
295
BIBLIOGRAFIE
Marin TOM A;
- Ghid pentru diagnostic i evaluarea
Marius CHIVULESCU ntreprinderilor, Bucureti,
Editura CECCAR, 1994.
Nicolae F ELE AG
- Sisteme contabile comparate, Ediia a Il-a,

voi. I, Bucureti, Editura Economic.
Nicolae FELEAG
- Sisteme contabile comparate, Bucureti,

Editura Economic, 1994.
Nicolae FELEAG;
Ion IONACU
- Tratat de contabilitate financiar.
Nicolae FELEAG;
Ion IONACU
- Contabilitatea financiar, voi. I-IV.
P.CONSO
- La gestionfinanciere de l'entreprise,
Editura Dunod.
Veronique BESSIERE - L'evolution des entreprises, Ediia a Il-a.

IASC
- Standardele Internaionale de Contabilitate,

2005.
Francis LEFEBVRE
- Evaluation, Editura Francis Lefebvre.
Patrice VIZZA VON A - Evaluation des entreprises, Tome 2, Atol,

1991.
HenriMAUGUIERE
- L'evaluation des entreprises noncotees,

Editura Dunod, 1990.
Patrice VIZZAVONA
- Gestionfinanciere, Tome l, Editura Atol.
J. C. TOURNIER
- Evaluarea ntreprinderii, Ediia a Hl-a,

2002.
296
IVSC
- Standardele Internaionale de Evaluare,
Ediia a VH-a, 2005.
CECCAR
- Cartea expertului evaluator, Bucureti,

Editura CECCAR, 2005.
Patrice VIZZAVONA
- Studii de caz corectate de gestiune

financiar i evaluarea ntreprinderii.
Richard BARKER
- Evaluarea ntreprinderilor, 2002.
C. HON1GMAN
H. TUBIANA
- Evaluarea i transmiterea ntreprinderilor,
G. CHAPALIN
- Practici moderne de evaluarea
Editura Litec, 1999.

ntreprinderii - EMS, 2004.
Ph. de la CHAPELLE
- Evaluarea ntreprinderilor, Editura

Economic, 2002.
E. TCHEMENI
- Evaluarea ntreprinderilor, Editura

Economic, 2003.
297

Evaluarea Intreprinderii

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Evaluarea Intreprinderii

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Corpul Experilor Contabili

Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Editura CECCAR, Bucureti, 2009

Descrierea CIP a Bibliotecii Naionale a Romniei

Iniiere n evaluarea ntreprinderilor

Definiia, necesitatea si esena evalurii............................16

3. Faze i etape n realizarea unei evaluri de ntreprindere... 26

Rolul diagnosticului de evaluare........................................40

Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Iniiere n evaluarea ntreprinderilor

Studiul rezultatelor trecute........................................80

3. Metode de determinare a ratei de capitalizare, de

Prof. univ. dr. MARIN TOMA

3.3. Metode bazate pe goodwill.....................................116

Iniiere n evaluarea ntreprinderilor

Evaluarea n cadrul unei exproprieri........................158

Evaluarea unui holding....................................................159

Evaluarea pentru ntocmirea situaiilor financiare..............160

Evaluarea titlurilor care nu coteaz..................................166

Evaluarea titlurilor care coteaz.......................................174

Prime de control i discounturi aplicate............................176

Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Metode i practici de evaluare.........................................188

Standarde i reglementri privind evaluarea ntreprinderilor......210

Lucrri prealabile acceptrii unei misiuni de evaluare......214

Anexa 1. Tabelele mrimilor factorilor de actualizare

Iniiere n evaluarea ntreprinderilor

Prof. univ. dr. MARIN TOMA

sale sunt remarcate si n domeniul crerilor de ntreprinderi,

Iniiere n evaluarea ntreprinderilor

Persoanele care realizeaz evaluarea sunt i ele foarte diverse:

Prof. univ. dr. MARIN TOMA

Profesor universitar doctor Niculae Feleag,

Iniiere n evaluarea ntreprinderilor

Prof. univ. dr. MARIN TOMA

egida Corpului Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din

Prof. univ. dr. MARIN TOMA

1. Definiia, necesitatea i esena evalurii

Iniiere n evaluarea ntreprinderilor

In definitiv, pentru orice modificare a preurilor n pia trebuie

Prof. univ. dr. MARIN TOMA

politici trebuie s fie ale ntreprinderii, costurile constituind suportul

a) Ca instrument de msurare a calitii gestiunii

Iniiere n evaluarea ntreprinderilor

semnificativ din aceasta; o astfel de investiie justific

patrimoniul ntreprinderii este exprimat n valori admi

performanele obinute de ntreprinderea cu capital de

evaluarea constituie momentul n care se scot n eviden

c) Ori de cte ori au loc schimbri n mrimea i

Evaluarea este necesar pentru a scoate n eviden

Prof. univ. dr. MARIN TOMA

existeni, ntruct participarea la repartizarea profiturilor va

Iniiere n evaluarea ntreprinderilor

deinute de acelai proprietar sau cnd societile implicate

Prof. univ. dr. MARIN TOMA

n a determina zona cea mai probabil n care s-ar putea situa

Iniiere n evaluarea ntreprinderilor

- metode bursiere; sunt cele care se aplic, de regul, la

evaluri bazate pe performane; abordeaz exclusiv

evaluri combinate; abordeaz att latura cantitativ

alte metode de evaluare (bazate pe volumul de activitate

c) n funcie de scop, evalurile se pot grupa n trei categorii:

evaluri contabile; sunt cele prevzute prin standardele