PIATA DERIVATELOR FINANCIARE

Derivatele financiare sunt instrumente financiare a caror valoare depinde de pretul unui active
support (actiuni , obligatiuni, cursuri de schimb valutar, rata dobanzii, indicia bursieri, marfuri,
etc). exita patru categorii principale de derivate financiare: contractele forward, futures, options
si swap.

1. Contractele forward
Cel mai simplu derivat financiar in reprezinta contractul forward. Acesta este o intelegere de a
cumpara sau de a vinde un activ la o data viitoare, la un pret stabilit la data incheierii
contractului. Daca la data scadentei pretul activului suport al contractului este mai mare decat
pretul specificat in contractul forward, cumparatorul va obtine un castig, iar in caz contrar o
pierdere. Similar, vanzatorul va avea un profit daca la scadenta pretul activului suport al
contractului este mai mic decat pretul forward, iar in caz contrat o pierdere. Cele mai frecvente
forwards se incheie pe piata valutara, impotriva riscului valutar, si se concretizeaza intr-o pozitie
long (de a cumpara) sau o pozitie short (de a vinde) o cantitate de valuta necesara importului,
respectiv exportului.

2. Contractele futures
Asemenea contractelor forward, un contract futures reprezinta un acord incheiat intre doua parti
de a cumpara sau de a vinde un activ la o data viitoare si la un prex fixat in momentul incheierii
tranzactiei. Spre deosebire de contractele forward, insa, contractele futures sunt standardizate. Cu
exceptia pretului care se negociaza intre parti, toate celelalte elemente sunt standardizate
(scadenta, volumul contractului, pasii de cotatie, fluctuatia maxima admisa, riscul de
scadere/crestere) in baza specificatiilor fiecarui tip de contract futures.
La sfarsitul fiecarei sesiuni de tranzactionare pe piata instrumentelor financiare derivate, Casa
Romana de Compensatie (CRC clearing house) realizeaza operatiunea de marcare la piata
care consta in reevaluarea tuturor pozitiilor de cumparare/vanzare deschise in functie de pretul de
cotare (ultimul pret de tranzactie din ziua respectiva), stabilindu-se astfel pierderile sau
castigurile potentiale pentru fiecare participant la piata. Pentru a face posibila ajustarea zilnnica,
amebele parti trebuie sa realizeze un depozit de garantie care se numeste marja initiala. In
cazul unei pierderi potentiale care nu poate fi acoperita pe seama disponibilului existent in contul
clientului, Casa Romana de Compensatie va trimite, prin societatea de brokeraj la care este
deschis contul clientului respectiv, un apel la marja in scopul refacerii marjei la nivelul de
mentinere. Daca nu se raspunde la acest apel la marja pana a doua zi lucratoare, Casa Romana de

Compensatie, va lichida automat un anumit numar de pozitii deschise, astfel incat acesta sa se
incadreze in marja de mentinere.
Tranzactii cu contractele futures
Aparitia pietelor la termen este corelata cu dezvoltarea tranzactiilor comerciale in cadrul carora
participantii urmareau sa se protejeze impotriva oscilatiei frecvente a preturilor. Astfel, punctul
de aparitie al pietelor la termen l-a constituit nevoia de transfer a riscului. De fapt, aparitia
instrumentelor financiare derivate a fost impusa de necesitatea producatorilor de a se proteja
impotriva preturilor. Ulterior, pe langa operatii care manifestau aversiunea fata de risc (hedging),
au aparut speculatorii care cauta oportunitati legate de castib substantial, asumandu-si
intotdeauna un risc echivalent.
Prezenta speculatorilor pe piata bursiera este controversata. Astfel, unii economisti sunt de parere
ca speculatorii au un aport considerabil in formarea bulelor speculative care conduc la aparitia
crizelor sistemice, in timp ce altii considera necesara prezenta lor pe piata, ei fiind cei care
confera lichiditate pietei, dar si cei care isi asuma riscul de care vor sa se debaraseze hedgerii. De
asemenea, pe piata produselor financiare derivate actioneaza arbitrajorii, acei investitori care nu
isi asuma niciun risc, operand in permanenta cu perturi cunoscute.
Prin urmare, produsele derivate sunt utilizare in 3 scopuri principale:
-

Pentru operatii de acoperire impotriva diverselor categorii de risc hedging

Pentru speculatii pe piata financiara
Pentru operatii de arbitraj

Hedgingul
Hedging-ul (tranzactie de acoperire) este o strategie destinata sa protejeze firma impotriva
riscului de evolutie a preturilor intr-o directie nefavorabila, care consta in luarea unei pozitii pe
piata futures opuse celei detinute inital pe piata spot. Aceste tranzactii sunt utilizare cu scopul de
a reduce riscul operatorilor pe piata spot si vizeaza, in esenta, protejarea impotriva anumitor
riscuri (risc valutar, riscul de rata a dobanzii sau riscul de piata) prin asumarea unor pozitii
distincte pe piata la termen, in scopul de a realiza anumite castiguri care sa compenseze
pierderile inregistrate pe piata spot.
Important de retinnut este faptul ca pozitiilr pe piata la termen vor fi de sens contrar celor
deschise pe piata spot. Astfel, hedging-ul, reprezinta o operatiune de asigurare, de limitare a
pierderii potentiale pe o piata instabila, dar in acelasi timp reprezinta si o pierdere a
oportunitatilor. Investitorii nu vor pierde in cazul evolutiei nefavorabile a cursurilor, insa nici nu
vor castiga in cazul unei evolutii favorabile a acestora. Se spune ca un hedging este perfect in
conditiile in care permite eliminarea completa a riscului, adica daca modificarea bazei este
nula. In realitate, este aproape imposibila obtinerea unei astfel de hedging, iar analiza metodelor

de acoperire consta in definirea acelor principii care permit construirea de strategii ale caror
rezultate sunt foarte apropiate de cele ale unui hedging perfect.
In calitatea lor de operatori pe pietele externe, societatile comericale care deruleaza operatiuni de
comert exterior se expun fluctuatiilor cursului valutar, fie in sensul cresterii acestuia, fie in sensul
scaderii acestuia. Importatorii care sunt supusi la riscul de deprecierea a monedei nationale in
raport cu valuta in care se efectueaza plata, se pot acoperi in fata acestui risc prin achizitionarea
de contracte futures, avand drept activ suport valuta respectiva. Aceasta strategie poarta
denumirea in literatura de specialitate de long hedge. Exportatorii se confrunta cu riscul ca
moneda nationala sa se aprecieze in raport cu valuta in care este exprimat pretul marfurilor. In
acest caz, firma exportatoare se va putea proteja impotriva riscului valutar prin vanzarea de
contracte futures care au drept activ suport valuta respectiva, efectuand astfel un short hedge.
Speculatia
In afara de acesti investitori care manifesta aversiune fata de risc, pe piata la termen mai
activeaza si alti jucatori care urmaresc sa obtina un castig de pe urma anticiparii avolutiei
cursului activului suport al instrumentului financiar derivat sau a evolutiei viitoare a pretului
unui activ. Acestia sunt speculatori a caror prezenta este indispensabila pentru buna functionare a
pietei derivatelor, intrucat ei sunt cei care isi asuma riscul de care fug hedgerii. Tot ei sunt cei
care confera lichiditate pietei prin cresterea volumului tranzactiilor, dar si a apetitului pentru
aceste instrumente.
Pietele la termen permit intrarea pe piata atat prin cumparare cat si prin vanzare, oferind astfel
speculatorilor posibilitatea de a beneficia de evoultia crescatoare sau in scadere a cursului
bursier. Speculatorul va cumpara de pe pietele la termen daca se asteapa ca acestea sa screasca si
va vinde daca previzioneaza o scadere a acestora. Speculatorul care cumpara contracte la termen
in speranta ca pretul activelor suport ale acestora va creste, putandu-le vinde ulterior la un pret
mai mare si obtinand astfel castig, se numeste speculator bull. In asteptarea ca pretul activelor
suport sa scada, speculatorii vor initia pozitii de vanzare a contractelor derivate, purtand numele
de speculatori bear. Cu alte cuvinte, speculatorii care isi ghideaza activitatea dupa principiul
cumpara ieftin si vinde scump sunt speculatorii bull si preconizeaza o crestere a cursului
bursier. Prin urmare, vor proceda la cumpararea de contracte futures mizand pe o evolutie
crescatoare a cursului. La scadenta, speculatorul poate recurge la livrarea activului suport al
contractului futures, fie la initierea unei pozitii de sens opus celei initiale, adica de vanzare a
contractului futures. Daca anticipatiile sale au fost corecte si pretul a inregistrat o crestere,
speculatorul va obtine un castig calculat ca diferenta intre pretul de cumparare si pretul de
vanzare al contractului futures, suma multiplicata cu numarul de contracte tranzactionate. Daca
insa pretul a scazut in intervalul respectiv, speculatorul va inregistra o pierdere ca diferenta intre
pretul de cumparare si pretul de vanzare, multiplicata cu numarul de contracte. In situatia
mentinerii pretului constant, speculatorul nu va inregistra nici pierdere din aceasta operatiune,
nici castig, dar va trebui sa suporte costurile de tranzactionare.

Piata la termen permite speculatorilor bear, care au deviza vinde scump si cumpara ieftin sa
mizeze pe scaderea cursului prin intermediul vanzarilor in lipsa. Vanzarea in lipsa presupunea
vanzarea unor active pe care investitorul nu le detine, dar pe care brokerul le imprumuta in
numele clientului pentru a le vinde si pentru care, in cele mai multe cazuri, trebuie platita o
dobanda. Astfel, speculatorul spera sa rascumpere la scadenta activele suport sau contractele
futures la un pret mai mic si sa le livreze in cadrul tranzactiei intitiale. Daca anticipatia lui se
adevereste, va obtine un castig ca diferenta intre pretul de vanzare mai mare si pretul de
cumparare mai mic, suma din care trebuie sa suporte costurile de tranzactionare si dobanda
datorata brokerului. In cazul evolutiei crescatoare a cursului, la pierderea rezultata din diferenta
celor 2 preturi se mai adauga costurile tranzactionarii si cele cu dobanda.
Arbitrajul
Spre deosebire de speculatie care presupune expunerea la risc, arbitrajul este considerat o
operatiune fara risc deoarece consta in cumpararea unui activ pe piata pe care pretul este scazut
si vanzarea imediata a acestuia pe o alta piata pe care pretul este mai mare. Astfel spus,
arbitrajorii opereaza intotdeauna cu preturi cunoscute si nu cu previziuni ale acestora asa cum se
intampla in cazul speculatorilor, aparand astfel posibilitatea unui castig fara asumarea vreunui
risc.
Arbitrajul presupune fructificarea unor anomalii ale pretului care apar ca urmare a unor
discrepante intre cerere si oferta sau a unor goluri temporare de titluri pe piata. Aceste
dezechilibre apar foarte rar si sunt temporare deoarece piata ajunge rapid la starea de echilibru
datorita faptului ca participantii la piata incearca sa valorifice aceste oportunitati de arbitraj,
pretul egalizandu-se treptat. Aceasta regula este considerata o regula de aur pentru teoria
financiara si este cunoscuta in literatura de specialitate drept principiul lipsei oportunitatilor de
arbitraj. Este bine de stiut ca trebuie sa se tina cont de costurile de tranzactionare care pot
anihila castigul obtinut in urma operatiunii de arbitraj.
In functie de cursurile care fac obiectul arbitrajului, exista urmatoarele tipuri de arbitraj: arbitraj
cash-futures, arbitraj forward-futures, arbitraj cash and carry, arbitraj reverse cash and carry,
arbitraj national-international sau arbitraj computerizat.
Arbitrajul cash-futures consta in deschiderea unei pozitii pe piata futures si tranzactionarea
simultana pe piata la vedere a activului suport care face obiectul contractului futures. Diferentele
de pret dintre cele 2 piete sunt generate de costul detinerii activului respectiv care se mai
numeste si cost de derulare, precum si de efectul asteptarilor investitorilor. Daca diferenta dintre
preturile de pe cele 2 piete este mai mare decat costul de derulare, apare o oprtunitate de arbitraj.
Atunci cand pretul de pe piata spot este mai mic decat pretul de pe piata futures, arbitrajorii vor
cumpara activul spot de pe piata la vedere si il vor vinde pe piata futures, realizand astfel un
arbitraj long. Invers, daca pretul spot este mai mare decat pretul futures, arbitrajorii vor cumpara
activul suport de pe piata futures si il vor vinde pe piata spot, efectuand un arbitraj short.

Arbitrajul forward-futures se poate realiza in situatia in care apar diferente intre pretul unui
contract futures pentru o anumita valuta si scadenta si cotatiile forward pentru aceeasi valuta si
aceeasi scadenta. De regula, aceste diferente sunt relativ mici, dar tranzactionarea unor volume
importante poate genera castiguri semnificative pentru arbitrajori.
Arbitrajul cash and carry este o varianta a arbitrajului cash-futures care presupune cumpararea
activului suport la vedere si vanzarea sa la termen prin intermediul unui contract futures, cu
conditia mentinerii activului respectiv pe toata durata, pana la scadenta.
Arbitrajul reverse cash and carry este inversul operatiunii de arbitraj cash and carry si consta in
vanzarea unui activ pe piata la vedere simultan cu cumpararea unui contract futures pe acelasi
activ. Deoarece vanzarea precede cumpararea, arbitrajorul va trebui sa imprumute activele
vandute, pana la scadenta contractului futures, costul acestui imprumut diminuand profitul
arbitrajoruluo. Trebuie precizat faptul ca in practica vanzarea in lipsa nu este permisa
intotdeauna.
Arbitrajul national-international implica tranzactionarea simultana de active similare pe piata
nationala a arbitrajorului si pe o alta piata din afara tarii sale de origine. Pretul unui activ care
este cotat pe mai multe piete, dar are aceleasi caractristici, variaza doatorita decalajelor
temporare care apar intre cererea si oferta de pe piata, creandu-se astfel oportunitati de arbitraj.
Arbitrajul computerizat consta in derularea operatiunilor de arbitraj cu ajutorul sistemelor
computerizare care monitorizeaza continuu preturile futures si preturile activelor suport de pe
piata spot, permitand identificarea cu usurinta a diferentelor de pret dintre cele 2 piete. Cum
fructificarea acestor diferente se poate face in timp real, pot aparea modificari ample ale cursului,
fara ca acestea sa fie generate de aparitia unor noi informatii in piata. Acest fapt determina o
volatilitate ridicata si aduce program trading-ului unele critici.

3. Contractele options
Optiunile sunt instrumente a caror valoare depinde de evolutia unuia sau a mai multor elemente
suport, dupa cum urmeaza: rata dobanzii, cursul de schimb, indicii bursieri, actiuni, obligatiuni,
contracte futures, etc.
Spre deosebire de contractul futures, optiunea este un contract care da cumparatorului dreptul,
dar nu si obligatia, de a cumpara (optiunea call) sau a vinde (optiunea put) o anumita cantitate de
marfuri, valute, valori mobiliare sau instrumente financiare la un pret prestabilit (pret de
exercitare), la scadenta (optiune de tip european) sau la o anumita data pana la scadenta (optiuni
de tip american). Pentru a intra in posesia acestui drept, cumparatorul plateste vanzatorului
contractului un pret denumit prima.

Decizia de a exercita sau nu optiunea ii apartine intotdeauna cumparatorului, iar vanzatorul se

supune deciziei cumparatorului.
De regula, optiunile sunt contracte standardizate si se tranzactioneaza in cadrul unor burse
specializate. Standardizarea se refera la urmatoarele aspecte:
-

Marimea optiunii negociabile, respectiv cuantificarea ca volum sua ca valoare a activului

financiar suport care face obiectul optiunii
Felul optiunii, respectiv optiune de cumparare (CALL) sau optiune de vanzare (PUT)
Durata optiunii, care reprezinta perioada de timp in care optiunea poate fi exercitata,
aceasta durata este standardizata
Pretul de exercitare reprezinta pretul la care, daca se executa contractul se poate
cumpara/vinde contractul de optiune
Prima este de fapt pretul optiunii platit de cumparator vanzatorului pentru optiune, prima
este singurul element standardizat pentru ca nivelul ei este determinat de raportul dintre
cererea si oferta pentru contractele de optiune

Pentru a aprecia cat de real este pretul de piata al unei optiuni si pentru a lua o decizie de
cumparare sau vanzare avantajoasa, se impune o evaluare a doua componente din interactiunea
carora rezulta marimea primei:
-

Valoarea intrinseca (VI) poate fi definita ca profitul ce poate fi obtinut prin exercitarea
imediata a optiunii (neluand in seama prima) si este determinata de relatia dintre pretul de
exercitare (PE) al optiunii si pretul curent al activului suport (S), dupa cum urmeaza:

Situatiile in care se pot gasi optiunile in raport cu pretul activului suport

Situatii de piata
PE<S

Optiune CALL
Valoare intrinseca `in the money`

Optiune PUT
Valoare intrinseca `out of the
money`
PE=S
Valoare intrinseca `at the money`
Valoare intrinseca at the money`
PE>S
Valoare intrinseca `out of the money` Valoare intrinseca `in the money`
- Valoarea timp (VT) reflecta suma de bani pe care cumparatorul optiunii este dispus sa o
plateasca in speranta ca optiunea va aduce profit la scadenta sau inainte de scadenta.
Putem spune ca aceasta valoare timp reprezinta plusul de valoare peste nivelul valorii
intrinseci ce poate fi obtinut de optiune pe piata in functie de raportul cerere oferta. Se
determina ca diferenta pozitiva intre prima si valoarea intrinseca:
VT = P VI
In Romania optiunile se tranzactioneaza la SIBEX si sunt optiuni de tip american.
Exista 4 pozitii de baza vis-avis de o optiune:
-

Cumpararea unei optiuni call (strategia long call)

Vanzarea uneui optiuni call (strategia short call)

Cumpararea unei optiuni put (strategia long put)
Vanzarea unei optiuni put (strategia short put)

a. Strategia Long Call

In situatia in care investitorul previzioneaza o crestere semnificativa a pietei in viitorul
apropiat, el poate cumpara o optiune call la un anumit pret de exercitare. Deoarece
cumparatorul are dreptul, dar nu si obligatia, el va executa contractul numai in cazul in care
curul spot al activului la data scadentei este mai mare decat pretul de exercitare. Profitul
potential este nelimitat si creste pe masura ce pretul activului suport al optiunii creste peste
nivelul pragului de rentabilitate (punctul mort). Daca pretul a evoluat in contradictie cu
asteptarile investitorului, pierderea este limitata la nivelul primei platite.
Vanzatorul optiunii call este obligat prin contract sa vanda activul suport la pretul de
exercitare fixat in cazul in care cumparatorul optiunii decide sa exercite optiunea. El obtine
un castig cert corespunzator primei incasate, dar isi asuma totodata un risc nelimitat daca
pretul spot al activului suport creste. Punctul mort se calculeaza astfel:
PM = PE + c
In cazul in care cumparatorul decide exercitarea optiunii: Rez = S- PE c
In cazul in care decide abandonarea optiunii: Rez = -c

b. Strategia Short Call

In cadrul acestei strategii, investitorul anticipeaza o scadere moderata a pietei pe fondul unei
volatilitatii reduse. Decizia de executare a contractului apartine insa cumparatorului. Daca
pretul la scadenta este mai mic decat pretul de exercitare, vanzatorul va castiga prima si nu
va mai ceda titlurile. Daca pretul la scadenta depaseste pretul de exercitare, cumparatorul
optiunii va exercita optiunea, iar vanzatorul este obligat sa cedeze titlurile la cursul convenit.
Punctul mort pentru optiunea call va fi: PM = PE + c
In cazul in care cumparatorul decide exercitarea optiunii, vanzatorul va obtine urmatorul
rezultat: Rez = - (S PE c)
In cazul in care cumparatorul decide abandonarea optiunii, vanzatorul castiga prima: Rez = c.
c. Strategia Long Put

Cumparatorul unei optiuni put estimeaza o scadere a cursului activului suport, adtfel incat la
scadenta ar putea vinde activul suport la un pret de exercitare superior cursului spot de la data
respectiva.
Punctul mort pentru optiunea put va vi egal cu pretul de exercitare mai putin prima (p):
PM = PE p
In cazul in care cumparatorul decide exercitarea optiunii:
Rez = PE S p
In cazul in care cumparatorul decide abandonarea optiunii:
Rez = p

d. Strategia Short Put

In situatia in care investitorul anticipeaza o scadere moderata a pietei pe fondul unei
volatilitati resude, el decide sa vanda o optiune put prin care se angajeaza in schimbul primei
incasate, sa cumpere activul suport la un pret de exercitare. Putem afirma ca aceasta strategie
este imaginea in oglinda a strategiei long put.
PM = PE p
In cazul in care cumparatorul decide exercitarea optiunii, vanzatorul va obtine urmatorul
rezultat: Rez = - (PE S p)
In cazul in care cumparatorul decide abandonarea optiunii, vanzatorul va castiga prima:
Rez = p

4. Contractele Swap
Swap-ul este un contract la termen ferm in care partile contractante schimba intre ele cash-flowuri la diferite momente din viitor, pana la scadenta acordului. De exemplu, intr-un swap pe rata
dobanzii, cele 2 parti contractante se obliga sa schimbe intre ele dobanzile pe care le vor incasa,
la o scadenta specificata, din imprumuturi contractate de acestea in conditii diferite (prima cu
dobanda fixa, cea de a doua cu dobanda variabila). De asemenea, intr-un swap valutar, partile
convin sa schimbe intre ele, la scadenta specificata, sume in valuta, la un curs valutar stabilit in
momentul incheierii contractului.