Materiale DCF

EPI
1.
ABORDAREA PRIN VENIT
Tehnici ale valorii actualizate
Proprietile imobiliare care genereaz venit se achiziioneaz ca investiii imobiliare.

Din punctul de vedere al investitorului capacitatea acestora de a produce profit este un element esenial
care influeneaz valoarea proprietii.
O premis de baz a abordrii investiionale este
relaia direct proporional ntre capacitatea de a genera profit i valoarea unei proprieti.
Un investitor1 schimb n fapt o sum curent de bani pentru dreptul de a primi bani/profit n viitor.
Metodele de evaluare bazate pe capitalizarea/actualizarea venitului constau n tehnici i formule
matematice folosite de evaluatori pentru analiza capacitaii unei proprieti imobiliare de a genera venituri
n viitor, venituri care sunt convertite n valori actualizate.
2.
Principii de evaluare
Previzionarea i anticiparea schimbrii
Principiul abordrii previzionale este fundamental pentru metodele bazate pe venit, ntruct valoarea
rezult din ateptri legate de beneficiile care pot fi obinute n viitor,
este definit ca suma actualizat a acestor beneficii viitoare.

Toate bazate pe venit ncearc
s previzioneze fluxurile viitoare de venit i
s determine valoarea actualizat a acestora.

Aceste metode implic, pe de o parte,
anticiparea fluxurilor de venit viitoare i pe de alt parte
selectarea unei rate de actualizare/capitalizare, care reflect implicit riscul de nerealizare a fluxului
de venit previzionat.
Pentru a putea furniza indicaii relevante asupra valorii trebuie s fie atent analizate i previzionate
ateptrile investitorilor privind modificarea veniturilor, cheltuielile necesare pentru obinerea veniturilor
respective, precum i posibilele creteri/descreteri ale valorii proprietii.
Tehnicile de actualizare/capitalizare trebuie s reflecte faptul c
evoluia viitoare a veniturilor, a cheltuielilor, a valorii proprietii poate s fie diferit fa de cea
anticipat iniial de investitori, la data evalurii.
Cu ct exist mai mult incertitudine asupra evoluiei variabilelor menionate, cu att mai riscant
este investiia n proprietatea respectiv.
Un risc mai ridicat2 trebuie fie inclus n nivelul ratei de actualizare i/sau de capitalizare.
Cererea i oferta. Concurena
2Investitorii
UBB FSEGA Cluj-Napoca
Masterat Diagnostic i Evaluare
Pagin
care cumpr o investiie imobiliar

se ateapt s obin venituri mai mari, s realizeze o rat a rentabilitii mai mare din
investiiile cu un risc mai mare.
1
Principiul cererii i ofertei, precum i conceptul implicit al acestor variabile - concurena, sunt extrem de
importante n previzionarea fluxurilor viitoare de venit i n estimarea rentabilitii ateptate a unei investiii.
EPI
Att fluxurile normale de venituri ct i rentabilitatea medie sunt determinate de pia3.

Atunci cnd
cererea pentru un anumit tip de spaiu depete oferta existent,

o proprietarii au posibilitatea s majoreze chiriile.
o Gradul de ocupare a spaiilor crete iar
o Dezvoltatorii imobiliari consider c este profitabil s construiasc noi spaii.
o Valoarea proprietii crete pn cnd cererea i oferta se vor echilibra.
Pe de alt parte, cnd cererea pentru spaii este inferioar ofertei existente
o chiriile scad,
o gradul de ocupare scade.
Substituia
Principiul substituiei este un principiu care rezult din funcionarea pieei 4, care furnizeaz elemente
de fundamentare pentru estimarea veniturilor i cheltuielilor generate de proprietate 5 i
pentru alegerea unei rate de actualizare/ capitalizare adecvate proprietii evaluate.

Principiul substituiei poate fi utilizat i pentru
testarea validitii metodelor bazate pe venit i
a credibilitii ipotezelor i datelor folosite n aplicarea acestor metode.
Echilibrul
Principiul echilibrului i celelalte concepte conexe au o semnificaie deosebit la aplicarea metodelor de

evaluare bazate pe venit.
Un echilibru adecvat ntre tipul proprietii i amplasamentul su creeaz i menine valoarea;
Un dezechilibru n ceea ce privete utilizarea eficient6 a unei proprieti poate conduce la un declin al
valorii.
Conceptul de contribuie reflect faptul c un echilibru rezonabil ntre cei patru factori de producie, care
intervin n procesul de utilizare a unei proprieti generatoare de venit, creeaz i susine maximum de
rentabilitate7.
Factori externi
Factorii externi pot avea influene pozitive sau negative asupra valorii proprietilor generatoare de venit.
Proprietile rezideniale i cldirile administrative sunt expuse influenei aceluiai tip de factori externi
(disponibilitatea i calitatea transportului n comun, a zonelor comerciale).
Spaiile cu destinaie comercial sunt influenate pozitiv de mprejurimi atractive, spaioase, accesibile
i sunt influenate negativ8 de mprejurimi neatractive, murdare, prost ntreinute..
Pagin
cnd estimeaz fluxurile viitoare i rentabilitatea capitalului, evaluatorii trebuie s in seama de

cererea pentru un anumit tip de proprietate imobiliar, precum i de influena cererii asupra ofertei.
4Chiria obinut de proprietarul unui motel, al unui centru comercial, al unui centru de afaceri sau al oricrei
proprieti generatoare de venituri nu difer substanial fa de chiria solicitat de proprietarii unor
proprieti concurente, care ofer aceeai calitate a serviciilor.
5Preul, chiria i rentabilitatea capitalului investit, realizate de o proprietate sunt determinate de cele
realizate de proprieti similare (substituibile).
6Utilizarea eficient a unei proprieti este susinut de reglementri privind planificarea urbanistic sau
zonarea.
7Dac o proprietate este supra sau sub dotat n raport cu destinaia sa, profitul realizat va fi afectat n
mod direct.
8 Influenele negative generate de rata nalt a infracionalitii, din ultimii ani, au afectat toate tipurile de
proprietate
3Atunci
EPI
3.
Poluarea i/sau mprejurimile respingtore (ambele factori externi) pot afecta valoarea proprietilor
utilizate ca spaii de producie industrial.
Subiectul evalurii
Drepturi de proprietate care se evalueaz
Aspecte generale (valabile inclusiv la abordarea prin comparaii)

Evaluarea drepturilor reale de proprietate poate fi afectat de ctre client, prin solicitrile sale specifice 9.
Este esenial s se10 delimiteze de la nceput ceea ce va fi evaluat (dreptul/interesul n proprietate), data la
care se face evaluarea - aceste elemente fiind clar evideniate n raport.
Aspecte particulare la aplicarea venitului
Dreptul de proprietate asupra proprietilor imobiliare generatoare de venit
este rareori deinut integral i individual de ctre o persoan.
rezult i din nchirierea proprietii imobiliare generatoare de venit11,

Evaluatorii nu se rezum la evaluarea de drepturi integrale, proprieti luate sau date cu chirie (drepturi
aferente acestor situaii), ci i pentru alte situaii cum ar fi:
interese legate de participaii, grevate de mai multe niveluri de ndatorare, dintre care unele
contribuie la mrimea profitului nainte de impozitare sau a valorii reziduale;
evaluarea pentru creditori a unei datorii garantate de proprietatea imobiliar, n care creditorul
primete o parte din profit sau chiar o cot parte din valoarea rezultat a proprietii care constituie
garania. O asemenea form de ipotecare permite creditorului s participe la mprirea profitului i
veniturilor din revnzarea proprietii. Sau evaluarea pentru o ipotec deinut de mai muli
creditori
evaluarea pentru chiria a contractului avantajos de nchiriere, n condiii de chiria principal,

subnchiriere (transmiterea drepturilor de nchiriere nu se face direct de ctre proprietar)
Valoarea afacerii reprezint o valoare suplimentar fa de valoarea proprietii imobiliare12, care
rezult din elemente necorporale personale (competene de marketing sau manageriale), o for de munc
instruit, mrci, francize, licene, contracte.
n categoria proprietilor imobiliare care pot avea o destinaie de afaceri, deci o valoare adugat de
activele necorporale intr aa numitele proprieti generatoare de afaceri13, cum sunt: hoteluri, moteluri,
benzinrii, etc.
Clientul poate solicita evaluarea n condiiile unei renovri, reabilitri a zonei sau a proprietii, sau n
condiiile definitivrii construciei.
10 att clientul, ct i evaluatorul
11 ceea ce conduce la stabilirea unor raporturi legale distincte ntre proprietar i chiria (rezult o nou
form de repartizare a intereselor n proprietate).
12 Atunci cnd proprietii imobiliare i se asociaz o afacere (cum este n cazul hotelurilor), investitorii sunt
dispui s plteasc o prim suplimentar peste valoarea proprietii, care reflect valoarea afacerii.
13 n multe situaii, proprietile imobiliare evaluat cuprind i bunuri mobile.
De exemplu, un hotel include elemente de mobilier, echipamente, mijloace de transport etc..
Pagin
EPI
Valoarea de pia i valoarea de investiie
Evaluarea bazat pe capitalizarea venitului net din exploatare
este utilizat de obicei pentru estimarea valorii de pia14 a proprietilor.
poate fi folosit i la estimarea valorii de investiie15, care reprezint valoarea proprietii pentru un
anumit investitor16.
Valoarea de PIA i cea de INVESTIIE pot COINCIDE atunci cnd
criteriile de investiie ale unui investitor sunt tipice pieii pentru tipul de proprieti n discuie
(criteriile medii recunoscute pe pia).
Un anumit investitor
poate fi dispus s plteasc un pre mai mare dect valoarea de pia, dac este nevoie, pentru a
obine o proprietate care satisface criteriile sale subiective.
poate s considere c proprietatea pe care o deine are o valoare de investiie mai mare dect
valoarea de pia pe care o poate obine prin vnzarea proprietii.
Valoarea de pia este
obiectiv17,
impersonal,
detaat de investitor;
Valoarea de investiie este
fundamentat pe criterii subiective18.
Veniturile viitoare
Veniturile rezultate din deinerea unui drept sau interes ntr-o proprietate generatoare de venit includ att
veniturile generate n perioada de deinere, ct i
venitul provenit din revnzarea proprietii la finele perioadei de deinere a investiiei.
Metodele de evaluare bazate pe venit utilizeaz
diferite forme de venit i flux de numerar/cash flow.
Cele mai folosite forme de venit sunt
venitul brut potenial,
venitul net din exploatare,
cash flow nainte de impozitare,
valoarea rezidual.
evaluatorul trebuie s se asigure c toate informaiile i ipotezele utilizate reflect situaia pieei i
motivaiile unui investitor mediu, care ar fi decis s achiziioneze proprietatea, la data evalurii.
15 Valoarea subiectiv
16 Valoarea proprietii pentru un anumit investitor sau clas de investitori, pentru obiective de investiii sau
pentru obiective de exploatare identificate.
17 Dorit a fi obiectiv
18 Total subiective
Pagin
14
EPI
Venitul brut potenial (VBP)
venitul total generat de proprietatea imobiliar, n condiii de utilizare maxim (grad utilizare
integral 100%), nainte de scderea cheltuielilor de exploatare19.
Venitul brut efectiv (VBE)
venitul anticipat din toate formele de exploatare a proprietii imobiliare, ajustat cu pierderi aferente
gradului de neocupare/neplat (spaiu neocupat, venituri nerealizate, neplata chiriei de ctre
chiriai).
Venitul net din exploatare (VNE)
reprezint venitul net anticipat, rezultat dup deducerea tuturor cheltuielilor de exploatare, dar
nainte de scderea amortizrii i a serviciului datoriei aferent creditului ipotecar.
se exprim ca o sum anual. n funcie de caz

o poate reprezenta o sum anual repetabil mai muli ani (venitul este constant).
o poate fi considerat ca fiind cresctor, de la un nivelul iniial (aferent primului an de
investiie) care se ateapt s evolueze dup o schem fix (de exemplu la o rat anual
de cretere constant)20.
Cash-flow-ul disponibil nainte de impozitare (CFB)
partea din venitul net care rmne dup plata serviciului datoriei aferent creditului imobiliar
(dobnzi + rate), nainte de plata impozitului pe profit.
Cash-flow-ul net disponibil dup impozitare (CFN)
fluxul de numerar disponibil dup plata impozitului21 pe profit..

Valoarea terminal/de reversiune (VT)
preul net pe care investitorul l poate obine, la expirarea duratei de investiie (cnd renun la
dreptul de proprietate, prin vnzarea proprietii sau lichidare);
poate22 fi calculat nainte sau dup deducerea soldului creditului i impozitului.
poate fi estimat 23
o fie ca o sum de bani anticipat a se primi, fie ca o schimbare relativ a valorii proprietii
n perioada de deinere.
o pe baza unei opiuni a chiriaului de a achiziiona proprietatea, la expirarea contractului de
nchiriere.
o prin capitalizarea venitului net din exploatare pe care un cumprtor l-ar putea obine la
data vnzrii proprietii.
Acest indicator poate fi la nivelul chiriei (venit sub form de chirie), practicate n mod curent, la data
evalurii, la nivelul chiriei sperate n prima lun sau an complet de exploatare, sau la nivelul venitului
periodic anticipat pentru perioada de deinere
20 n cele mai multe cazuri, este necesar o estimare a venitului net din exploatare pentru fiecare an al
perioadei incluse n analiz.
21 Suma aferent impozitului depinde de mrimea venitului total impozabil generat de deinerea proprietii,
de mrimea amortizrii fiscale i a dobnzilor deductibile precum i de rata de impozitare
22 n funcie de tipul drepturilor evaluate
23 valoarea terminal al unei proprieti depline reprezint preul net ce se poate obine din vnzarea
proprietii
Pagin
19
EPI
Rentabilitatea investiiei imobiliare
La aplicarea unei metode bazate pe venit, evaluatorul presupune c
obiectivul final al investitorului este de a obine un BENEFICIU care S DEPEASC INVESTIIA

INIIAL fcut.
Msurarea acestor beneficii se face n principal sub forma
ratelor rentabilitii.
Toate RATELE RENTABILITII pot fi clasificate n dou grupe (categorii de rate sunt diferite din punct de
vedere conceptual i nu pot fi confundate unele cu altele):
rate ale VENITULUI ANUAL

o au la numrtor o form de venit anual
(income rates)
rate ale CTIGULUI ANUAL TOTAL,

o au la numrtor att o form de venit anual,
ct i creterea/aprecierea anual a valorii
de pia a proprietii (yield rates).
o exprim raportul dintre un venit anual

o se exprim de obicei ca rate anuale
generat de deinerea unei proprieti i
compuse, care exprim costul diverselor
valoarea de pia a acelei proprieti.
surse de finanare
Sunt cunoscute sub denumirea curent
rate de capitalizare
rate de actualizare
Rate ale venitului anual (Rate de capitalizare)

Rata total de capitalizare (Ro)
este caracteristic unui drept de proprietate deplin/absolut i
reflect raportul dintre venitul net anual din exploatare (VNE) i preul24 proprietii.
se folosete pentru transformarea venitului net din exploatare ntr-o estimare a valorii
nu reprezint
o rata ctigului total al capitalului (numit uzual rata rentabilitii) i nici
o o cuantificare complet a performanelor investiiei.
poate fi mai mare, mai mic sau egal numeric cu ctigului total al capitalului (rata rentabilitii sau
rata de actualizare), n funcie de modificrile previzionate ale veniturilor i ale valorii proprietii.
24
Pagin
Rata de capitalizare a capitalul propriu (Re)
reflect relaia dintre cash-flow net anual la dispoziia acionarilor i valoarea capitalului propriu
(capitalul acionarilor E) investit ntr-o proprietate imobiliar.
sau valoarea total a proprietii

EPI
Rate de actualizare
Se exprim de obicei ca rate anuale compuse, n procente.
Aceste rate iau n considerare toate fluxurile de pe care le genereaz deinerea unei proprieti, inclusiv
valoarea terminal.
Pentru actualizarea fluxurilor de numerar adecvate pentru diferite drepturi imobiliare evaluate se utilizeaz
diferite feluri de rate de actualizare.
Cele mai importante sunt:
Rata rentabilitii capitalului
este exprimat ca o rat procentual compus anual
ia n considerare toate beneficiile ateptate ale proprietii (att pozitive, ct i negative pe parcursul
timpului), inclusiv ncasrile din cedarea investiiei la finalul acesteia, dac este cazul.
Rata intern a rentabilitii (RIR)
rata rentabilitii care este realizat sau previzionat pentru o investiie de capital, pe perioada de
posesie, respectiv
rata rentabilitii la care valoarea actualizat a cash flow-ului viitor, inclusiv veniturilor ncasate din
revnzare la terminarea investiiei,. este egal cu valoarea capitalului investit.
poate fi utilizat pentru msurarea rentabilitii investiiilor25.

Rata total a rentabilitii (Yo)
este rata rentabilitii capitalului total investit.
ia n consideraie toate modificrile de venit din perioada de investiie, precum i valoarea terminal la
sfritul perioadei de deinere.
nu ia n considerare efectul finanrii prin credit, deci se calculeaz ca i cum proprietatea ar fi fost
cumprat fr a se recurge i la credit.
reflect rentabilitatea combinat a creditului i a capitalului propriu.
se calculeaz prin aceeai modalitate ca i RIR.

Rata rentabilitii capitalului propriu al investitorului (YE)
este afectat de mrimea gradului de ndatorare utilizat pentru asigurarea creditului ipotecar.
Selectarea ratelor de capitalizare i de actualizare

Rata utilizat pentru convertirea venitului n valoare26 a unei proprieti
trebuie s reprezinte rata anual a rentabilitii necesar pentru a atrage investitorii.

Aceste rate sunt influenate de mai muli factori27, cum ar fi:
gradul de risc,
ateptrile pieei fa de inflaia n viitoare,
ratele rentabilitii ateptate din investiiile alternative,
ratele rentabilitii realizate n trecut de proprieti similare,
cererea i oferta de bani i de capital,

nainte sau dup impozitele pe venit
c este o rat de capitalizare, fie o rat de actualizare
27 ntruct ratele rentabilitii utilizate n metodele bazate pe venit sunt rate previzionate i nu rate istorice,
percepia pieei asupra riscurilor i schimbrilor viitoare ale puterii de cumprare sunt factori extrem de
importani.
Pagin
26Fie
25
EPI
disponibilitatea creditului imobiliar,

nivelurile de impozitare.
Rata de actualizare sau de capitalizare selectat28 de evaluator
trebuie neaprat s fie coerent cu datele analizate disponibile pe pia.
Riscul
Riscul este un element foarte important care se ia n considerare la aplicarea metodelor bazate pe venit.
Anticiparea ncasrii unor ctiguri viitoare creeaz valoare, iar posibilitatea pierderii unor ctiguri viitoare
diminueaz valoarea.
Prin asumarea unor riscuri29 mai mari se mizeaz pe obinerea unor recompense(ctiguri) mai mari.
Orice investiie este analizat pe baza ateptrilor privind obinerea unei anumite rentabiliti, care reflect
att valoarea banilor n timp (adic rata nominal de baz fr risc), ct i riscul perceput.
Rata minim de fructificare a capitalului investit este aa numita rat de baz fr risc.
Teoretic, diferena dintre rata rentabilitii capitalului, cerut de investitori i rata de baz fr risc poate fi
considerat ca fiind o prim ce compenseaz investitorul pentru riscul total (de lichiditate, de sector).
Pentru un investitor n domeniul imobiliar, riscul reprezint posibilitatea de a suferi o pierdere financiar i
incertitudinea realizrii veniturilor viitoare previzionate.
Cea mai mare parte a investitorilor30 evit riscuri excesive;
Ei prefer certitudinea fa de incertitudine i ateapt o recompens n schimbul asumrii unor riscuri.
Inflaia anticipat
Nivelul ateptat al inflaiei influeneaz previziunile asupra veniturilor viitoare i selectarea unei rate de
actualizare/capitalizare ct mai adecvate.
Dac se anticipeaz o inflaie, n rata de actualizare sau de capitalizare trebuie inclus i rata anual
previzionat a inflaiei, pentru a compensa scderea puterii de cumprare a unei uniti monetare.
Altfel spus se vor utiliza rate nominale de actualizare/capitalizare care vor fi aplicate asupra unor venituri
exprimate n termeni reali.
Cnd se vor utiliza rate de actualizare/capitalizare care nu includ rata anual previzionat a inflaiei,
numite rate reale de actualizare/capitalizare, acestea vor fi aplicate asupra unor venituri exprimate n
termeni reali.
n estimarea valorii de pia, obiectivul evaluatorului este de a simula ateptrile unui investitor mediu i nu
n mod necesar de a cuta ratele (rentabilitii i inflaiei) cele mai demne de ncredere.
Evaluatorii trebuie s sesizeze diferena ntre inflaie i creterea n termeni reali.
Inflaia reflect o cretere a masei de bani i credit (oferta de bani), o cretere a nivelului general al
preurilor i erodarea, pe aceast cale, a puterii de cumprare. Creterea n termeni reali rezult dintr-o
Alegerea ratelor necesit raionamente profesionale i cunotine referitoare la atitudinile predominante
ale pieei i la indicatorii macroeconomici.
29 relaie este fundamental pentru piaa imobiliar i pt. evaluarea proprietilor care genereaz venituri.
30 Evaluatorii trebuie s tie care este tendina investitorilor n analiza datelor de pia, n previziunea
veniturilor viitoare i n aplicarea procedeului de capitalizare.
Pagin
28
EPI
cretere a cererii fa de ofert, i se concretizeaz, pe piaa imobiliar, ntr-o cretere real a valorii
proprietilor.
Inflaia i creterea real au efecte similare asupra preurilor curente i viitoare, dar au efecte diferite
asupra ratei de actualizare.
Inflaia duce la creterea ratei de actualizare deoarece investitorii solicit o rentabilitate nominal mai mare
pentru a contracara pierderea de valoare din cauza inflaiei.
Un evaluator poate nltura efectele inflaiei previzionate prin exprimarea tuturor fluxurilor viitoare de venit
n termeni reali (moned constant), i prin selectarea unei rate reale de actualizare.
Cel mai adesea clauzele de nchiriere prevd ajustarea chiriei la inflaie, pe baza indicelui preurilor de
consum (IPC). Din acest motiv previzionarea fluxurilor viitoare de venit se va face n preuri curente, care
conin influenele inflaiei ateptate. n mod corespunztor, ratele de actualizare folosite vor fi cele nominale
i nu cele reale. De exemplu se poate compara rata de actualizare (care reprezint rentabilitatea ateptat)
cu randamentul aferent unor titluri tranzacionate pe pia - credite ipotecare sau obligaiuni.
Orice cretere previzionat a fluxurilor viitoare de venit, ca urmare a inflaiei, trebuie s fie realist.
De asemenea, evaluatorul trebuie s fie consecvent i s nu actualizeze fluxuri de venit exprimate n
termeni nominali cu rate reale de actualizare, ci cu rate nominale de actualizare, sau invers s nu
actualizeze fluxuri de venit exprimate n termeni reali cu rate nominale de actualizare, ci cu rate reale de
actualizare.
Niveluri neateptate ale inflaiei

Trebuie fcut o distincie clar ntre inflaia ateptat, previzibil la data evalurii i inflaia imprevizibil,
imposibil de estimat31.
.
Adesea investitorii includ o prim suplimentar de risc atunci cnd i estimeaz rentabilitatea dorit a
investiiei ntr-o proprietate care nu rmne acoperitoare (care nu se comport bine i n perioadele cu
inflaie peste nivelul ateptat).
Inflaia ateptat se refer la modificri ale preurilor, previzibile, ateptate la data efecturii investiiei
sau evalurii proprietii.
Acest nivel al inflaiei trebuie luat n considerare la estimarea rentabilitii ateptate.
n realitate, nivelul inflaiei poate fi diferit de cel estimat la data evalurii investiiei. n funcie de modul n
care investiia rspunde evoluiei efective a inflaiei, valoarea proprietii poate crete sau descrete n
timp, cu un indice diferit fa de cel previzionat.
Atunci cnd rentabilitatea investiiei nu acoper i inflaia neateptat, rentabilitatea real a investitorului va
fi mai redus fa de cea solicitat iniial
Pagin
31
EPI
4.
Metode de evaluare nscrise n abordarea prin venit
Capitalizarea direct
Capitalizarea direct este o metod folosit pentru transformarea venitului net anual ateptat32 ntr-un
indicator de valoare a proprietii.
Transformarea se poate face fie prin
divizarea venitului net anual ateptat cu o rat de capitalizare,

fie prin
nmulirea venitului net anual ateptat cu un factor multiplicator (care este inversul ratei de
capitalizare).
Rata de capitalizare sau factorul multiplicator selectat reprezint
relaia dintre venit i valoare,
relaie acceptat pe pia i rezultat dintr-o analiz comparativ a vnzrilor de proprieti

comparabile.
Venitul generat de proprietate, de obicei venitul net
din exploatare (VNE) sau cash flow, este mprit
prin preul de vnzare mediu al proprietii pentru a
se determina rata de capitalizare.
Multiplicatorul poate fi calculat prin mprirea

preului de vnzare al unor proprieti comparabile
la venitul net anual realizat de proprietile
respective.
Capitalizarea direct este orientat spre pia;

Evaluatorul care o utilizeaz trebuie s porneasc de la analiza informaiilor de pe piaa imobiliar i s
evalueze proprietatea pe baza ipotezelor caracteristice investitorului mediu.
n formula capitalizrii directe, se poate folosi venitului brut potenial (VBP), venitului brut efectiv (VBE) sau
cash flow-ului brut.33.
Actualizarea
Actualizarea este o metod utilizat pentru transformarea unor venituri viitoare n valori prezente, prin
ajustarea venitului din fiecare an viitor cu o rat de actualizare adecvat sau prin selectarea unei rate unice
de capitalizare, care s reflecte n mod explicit forma venitului generat de proprietate, schimbrile
poteniale de valoare i rentabilitatea ateptat.
Aceast metod trebuie s reflecte comportamentul pieei34.
Procedeul de transformare a unor venituri periodice n valoare prezent se numete actualizare35;
Rentabilitatea ateptat a investiiei poart numele de rat de actualizare.
Venitul net anual ateptat supus procesului de capitalizare de obicei este cel estimat pentru anul
urmtor (notat n mod curent cu Anul 1).
33 Forma de venit selectat pentru capitalizarea acestuia n valoarea proprietii depinde de scopul analizei
i de datele disponibile asupra proprietii i ale pieei
34 La analiza veniturilor viitoare, trebuie fcut distincia ntre .
chiria contractual i chiria de pia.

Chiria de pia se folosete pentru evaluarea unei proprieti depline/nenchiriate.
Dac se evalueaz o proprietate care este nchiriat se va lua n considerare chiria contractual pe durata
rmas a contractului de nchiriere i chiria de pia pentru perioada ulterioar.
35 Actualizarea este o metod care simuleaz ateptrile investitorului mediu prin intermediul formulelor
care calculeaz valoarea prezent/actualizat a veniturilor ateptate n condiiile asumrii unui anumit nivel
de risc.
Pagin
10
32
EPI
Actualizarea pornete de la premisa c investitorul va obine o rentabilitate satisfctoare a investiiei

fcute. Aceast metod analizeaz capacitatea investiiei de a realiza un anumit nivel, considerat
acceptabil de pia, al rentabilitii capitalului investit.
Analiza comparativ a celor dou metode
Capitalizarea direct este simpl i uor de neles.

Rata de capitalizare sau factorul multiplicator se selecteaz direct de pe pia.
Capitalizarea direct nu solicit o estimare elaborat a veniturilor viitoare, deoarece rata de capitalizare
este selectat din cadrul tranzaciilor cu proprieti comparabile i deci reflect ateptrile medii ale
investitorilor.
Actualizarea se bazeaz pe ipoteze privind schimbrile ateptate la nivelul evoluiei veniturilor i valorii
proprietii.
Pentru a selecta o rat de actualizare adaptat cerinelor pieei trebuie analizat n mod detaliat
comportamentul pieei.
De asemenea, actualizarea ia n considerare obiective investiionale specifice privind recuperarea i
rentabilitatea investiiei.
Fluxurile de venit viitoare sunt transformate n valoare actualizat prin aplicarea ratei de actualizare care
exprim rentabilitatea ateptat de investitor.
Estimarea veniturilor viitoare

Orice metod bazat pe venit presupune
previzionarea veniturilor viitoare36 pe care le poate obine investitorul.

Veniturile istorice i cele curente
conteaz numai n msura n care pot constitui baza de estimare a veniturilor viitoare.
Formele de venit care se folosesc pentru a fi convertite n valoare sunt:
venitul brut potenial

(VBP)
venitul brut efectiv

(VBE)
venitul net din exploatare (VNE) i
dividendele
Evaluatorul poate estima o form de venit dintr-un singur an reprezentativ sau pentru o un numr de ani, n
funcie de datele disponibile i de metoda de evaluare selectat.
Analiza poate fi realizat pe baza veniturilor curente, a veniturilor anticipate pentru anul urmtor (Anul 1), a
veniturilor anticipate pentru urmtorii 3-5 ani sau pe baza estimrii unui venit anual constant pentru
perioada urmtoare.
Neluarea n considerare a veniturilor viitoare ar contrazice un principiu de baz al evalurii, principiul

anticiprii, care stipuleaz c valoarea reprezint suma actualizat a veniturilor viitoare.
36
Pagin
11
Dac se urmrete estimarea
valorii de pia,
o nivelul veniturilor previzionate ar trebui s reflecte ateptrile pieei.
valorii de investiie,
o nivelul veniturilor previzionate ar trebui s reflecte cerinele specifice ale unui investitor.
EPI
Comentarii
Diferena dintre rata de capitalizare i rata de actualizare?
o Rata de capitalizare reprezint raportul dintre VNE i valoarea sau preul de vnzare al proprietii.
Este o rat de venit.
o Rata de actualizare este o rat a rentabilitii capitalului. Este exprimat de obicei ca o rat
procentual anual. Rata de actualizare ia n considerare toate beneficiile ateptate ale proprietii,
inclusiv beneficiile in vnzarea proprietii la sfritul investiiei.
Capitalul investit poate fi recuperat prin venitul anual sau poate fi recuperat n ntregime sau parial prin
revnzarea proprietii la terminarea investiiei.
Rentabilitatea unei investiii reflect att valoarea banilor n timp, ct i o prim corespunztoare pentru
riscul asumat.
Ratele de rentabilitate a capitalului combin o rat de baz fr risc cu o prim de risc,
responsabilitatea managementului i cu gradul de lichiditate a proprietii.
Metoda capitalizrii directe se aplic numai dac fluxul de venit viitor va avea forma unei anuiti 37
constante sau cresctoare cu o rat anual constant
Dac sunt aplicate corespunztor, capitalizarea direct i actualizarea vor produce aceleai
rezultate38.
NTREBRI GRIL
1.
Faptul c unele chirii tind s fie fixate de chiriile pentru spaii similare, este o reflecie a principiului
a. echilibrului
b. substituiei
c. condiiilor externe
d. cererii i ofertei
2.
n evaluarea proprietilor generatoare de venit, dreptul de proprietate evaluat reprezint de obicei

a. 100% capitalul propriu ntr-un imobil deinut n deplin proprietate
b. 100% drept de folosin a proprietii ipotecate
c. 100% a dreptului de proprietate ntr-un imobil nchiriat
d. 100% a dreptului de proprietate a proprietii fr datorii
3.
Venitul net anticipat ce rmne dup scderea tuturor cheltuielilor de exploatare, dar naintea
scderii serviciului datoriei, se numete
a. flux nainte de impozite
b. venit net din exploatare
c. venit brut de exploatare
d. venit brut potenial
Un venit anual; un program /contract de pli constante n sume stipulate.

38 Capitalizare direct
O metod folosit pentru a transforma un venit anual ateptat, ntr-o indicaie a valorii, ntr-un singur
pas,respectiv fie prin mprirea venitului anual ateptat cu rata adecvat de capitalizare, fie prin nmulirea
venitului anual ateptat cu un factor adecvat (multiplicator).
Analiza fluxului de numerar actualizat (DCF)
O tehnic de modelare financiar bazat pe ipotezele explicite referitoare la venitul i cheltuielile
previzionate aferente unei proprieti sau ntreprinderi. Astfel de ipoteze se refer la mrimea, calitatea,
variabilitatea, momentul i durata intrrilor i ieirilor de numerar care sunt actualizate la valoarea
prezent/actualizat. Cu informaiile i cu ratele de actualizare adecvate i care pot fi susinute, analiza
DCF reprezint una din metodologiile de evaluare acceptate n cadrul abordrii prin venit.
Pagin
12
37
EPI
4.
Care din urmtoarele nu reprezint o rat a rentabilitii ci este o rat de venit?

a. rata de actualizare
b. rata dobnzii
c. rata de capitalizare a capitalului propriu
d. rata intern de rentabilitate
5.
Rata rentabilitii obinut sau ateptat pentru o anumit investiie pe perioada de deinere se
numete
a. rata de recuperare
b. rata capitalizrii capitalului comun
c. rata intern de rentabilitate
d. rata capitalizrii globale
6.
Procedura folosit pentru a transforma veniturile viitoare n valoare prezent, la o anumit rat de
actualizare, se numete
a. recuperare
b. actualizare
c. capitalizare direct
d. capitalizare a capitalului propriu
7.
Suma total pe care un investitor o primete la sfritul unei investiii se numete

a. venit net
b. venit brut
c. dividende
d. valoare terminal/de reversiune
8.
n metoda capitalizrii directe, ateptrile investitorului sunt

a. limitate
b. critice
c. simulate
d. revizuite
5.
Estimarea veniturilor i cheltuielilor
Analiza contractelor de nchiriere
Contractul de nchiriere este un document scris prin care drepturile de folosire i ocupare a unei proprieti
(teren i/sau cldiri) sunt transferate de ctre proprietar altei persoane, pentru o perioad de timp, n
schimbul unei chirii, specificat n contract.
Pagin
Dac exist contracte de nchiriere, iar venitul estimat este reprezentat de chiriile contractuale se vor
examina acele prevederi contractuale care ar putea afecta mrimea i durata de ncasare rmas a chiriilor
respective. Evaluatorul trebuie analizeze clauzele contractului de nchiriere..
13
Atunci cnd previzioneaz veniturile i cheltuielile aferente unei investiii imobiliare, evaluatorul pornete de
la analiza tuturor contractelor de nchiriere, existente sau propuse a se realiza.
Aceste contracte de nchiriere pot furniza informaii asupra chiriei sau altor forme de venit precum i asupra
repartizrii cheltuielilor ntre proprietar i chiria.
EPI
Tipuri de contracte nchiriere

Cele mai multe (uzuale) contracte pot fi ncadrate n una din urmtoarele categorii:
a) contracte cu chirie fix ;
b) contracte cu clauze de ajustare periodic a chiriei
c) contracte cu clauze de calculare procentual a chiriei
Chiria poate fi calculat ca
venit brut/chirie brut, cnd proprietarul achitnd toate cheltuielile de exploatare a proprietii sau
venit net/chirie net, cnd cheltuielile de ntreinere, etc. sunt suportate de chiria.
Adesea clauzele contractule prevd o repartizare a cheltuielilor ntre cele dou pri, chiria fiind calculat n
funcie de aceste clauze.
a) contract cu chirie fix.
Un asemenea contract prevede un nivel constant al chiriei, care va fi meninut pe toat durata contractului.
ntr-o economie stabil, acest tip de contract este normal i acceptabil.
ntr-o economie fluctuant sunt preferate contracte care permit o ajustare a chiriei n funcie de modificarea
condiiilor de pia.
n perioadele cu inflaie pronunat acest tip de contracte se ncheie pe termen foarte scurt.
b) contract cu clauze de ajustare periodic a chiriei.
Acest contract prevede o modalitate concret de ajustare a chiriei, la unul sau mai multe momente definite
n cadrul duratei totale de nchiriere. Contractele cu clauze de ajustare periodic a chiriei pot fi:
Contracte cu chirie progresiv39
Contracte cu clauze de ajustare n baza reevalurii proprietii 40
Atunci cnd prile din contract nu convin asupra reevalurii, se apeleaz la un evaluator independent sau
la arbitraj.
Contracte cu clauz de ajustare n funcie de un indice41
Acest tip de contract de nchiriere permite plata unor sume mai mici n prima parte a perioadei de
nchiriere, poate fi avantajoas pentru un chiria care urmrete s dezvolte o afacere pe amplasamentul
nchiriat.
Acest tip de contract poate fi utilizat i pentru a recunoate investiiile fcute de chiria pentru adaptarea
sau modernizarea proprietii, investiii care pot fi amortizate n primii ani ai derulrii contractului.
Contractele ncheiate pe termen lung includ clauze privind creterea chiriei n timp pentru a acoperi
ateptrile privind creterile valorii proprietii precum i pentru a proteja puterea de cumprare a
proprietarului.
n general se ateapt ca valoarea proprietilor s creasc n timp, motiv pentru care se consider firesc
ca i chiriaii s plteasc chirii mai mari.
40 Aceste contracte prevd ajustarea periodic a chiriei n funcie de reevaluarea proprietii pe baza
evoluiei situaiei pieei. Dei ajustrile de acest tip se fac la intervale mari de timp se obinuiete i
ncheierea unor asemenea contracte prin includerea unei clauze care stabilete posibilitatea manifestrii
unei opiuni de rennoire la momentele la care se face reevaluarea.
41 Aceste contracte sunt ncheiate n general pe termen lung i prevd clauze de ajustare periodic a chiriei
n funcie de variaia unui indice specificat n contract, cum ar fi indicii statistici oficiali ai preurilor de
consum.
Pagin
14
39
EPI
c) contract cu chirie procentual42.

n contractele de acest tip, o parte sau ntreaga chirie se calculeaz pe baza unui procentaj explicit din cifra
de afaceri, din profit sau dintr-o alt form de venit realizat de chiria.
Ele pot fi ncheiate pe termen lung sau scurt, de obicei fiind utilizate pentru proprietile cu destinaie de
comer cu amnuntul.
Informaii cuprinse n contractul de nchiriere
Informaii minime care ar trebui incluse ntr-un contract de nchiriere sunt:
data nchirierii;
nregistrarea contractului;
descrierea aspectelor legale, identificarea proprietii nchiriate;
numele proprietarului;
numele chiriaului;
termenul de nchiriere;
data la care se poate ocupa proprietatea;
data la care ncepe plata chiriei;
suma chiriei (inclusiv formele de ajustare), modalitatea de plat;
concesii, reduceri sau beneficii acordate;
responsabilitatea proprietarului (taxe, asigurare, cheltuieli ntreinere, etc. care revin proprietarului);
responsabilitatea chiriaului (cheltuieli n sarcina acestuia);
dreptul de a transfera sarcini sau de a subnchiria43 ();
opiunea de rennoire (data modificrii, termen de rennoire, chiria, etc.);
opiunea de cumprare;
clauze de exonerare de rspundere;
garanii solicitate chiriaului;
fora major;
mbuntiri (dac se recunosc, se amortizeaz, cui rmn dup expirarea contractului);
ce se ntmpl n caz de expropriere;
clauze de renegociere;
prevederi speciale.
Chiria
Chiria pe care chiriaul o pltete proprietarului este un element important al contractului de nchiriere. Analiza chiriei se face n
funcie de forma precizat n contract: chiria minim, de baz, procentual, etc. Sursa din care provine chiria ar trebui clar
identificat.
Concesii privind chiria
Atunci cnd piaa imobiliar este suprasaturat, proprietarii acord chiriailor anumite avantaje cum ar fi scutirea de la plata
chiriei pe o perioad sau diverse mbuntiri suplimentare (care nu se acord n mod normal pentru nivelul prevzut al chiriei)44.
Repartizarea cheltuielilor
Fiecare contract cuprinde prevederi specifice privind suportarea cheltuielilor de exploatare i ntreinere a proprietii de ctre
chiria i proprietari (taxe, impozite, utiliti, reparaii etc.).
O chirie calculat ca procentaj din cifra de afaceri, profit, etc., poate avea i un prag minim, stabilit n
sum absolut. Procentajul stabilit n contract poate fi unic sau variabil, n funcie de indicatorul la care se
face raportarea (de ex. 3% pentru vnzri sub 50 milioane; 2,5% pentru vnzri ntre 50 i 100 milioane,
etc.).
43 dac se acord aceste drepturi, n ce condiii, dac n aceste cazuri chiriaul iniial este absolvit de
rspundere
44 n cazul centrelor comerciale se poate acorda o amnare a plii chiriei pentru ca eventual chiriaul s
poat efectua dotri i amenajri ale spaiului nchiriat.
Concesiile rezult din condiiile de pia i sunt influenate de puterea de negociere a prilor implicate
Pagin
15
42
EPI
Se va analiza aceast repartizare pentru a putea stabili ce tip de venit este chiria i deci cu ce chirii de pia se pot face
comparaii.
Opiunea de rennoire
Aceste opiuni permit chiriaului s prelungeasc perioada de ocupare a proprietii pentru una sau mai multe perioade
prestabilite. Formula cea mai des utilizat este uzana ca un chiria s fac o notificare anticipat pentru manifestarea opiunii de
nchiriere i stabilete durata pentru care se poate rennoi contractul, precum i mrimea chiriei sau modul de determinare a
chiriei n continuare.
Chiria aferent perioadei de rennoire poate fi egal sau superioar chiriei iniiale, poate fi stabilit n contractul inii al sau se
poate calcula pe baza unei metodologii.
Clauze de escaladare
Aceste clauze prevd c eventualele creteri ale cheltuielilor de funcionare a proprietii cad n sarcina chiriaului. Pentru
proprietile nchiriate mai multor chiriai (centre comerciale, cldiri de birouri), creterile de cheltuieli de exploatare sunt
repartizate ntre chiriai n raport de suprafaa ocupat sau n funcie de alt criteriu echitabil. Sumele rezultate sunt apoi
adugate chiriilor pltite de ocupanii spaiului; partea care revine spaiilor neocupate este suportat de proprietar.
Uneori se prevede o singur clauz pentru toate cheltuielile, alteori se prevd n mod distinct clauze pentru fiecare tip de
cheltuial. De exemplu, poate exista o prevedere privind taxele, care stipuleaz c orice cretere a acestora va fi trecut n
sarcina chiriaului. Atunci cnd se prevd clauze pentru mai multe tipuri de cheltuieli, este probabil c orice cretere va fi
transferat n sarcina chiriaului. Plile escaladate sunt stipulate n mod frecvent prin asocierea cu indicele creterii salariilor n
zona respectiv sau cu indicele preurilor de consum.
Opiunea de cumprare
Anumite contracte prevd clauze care acord chiriaului posibilitatea de a opta pentru cumprarea proprietii nchiriate. Aceast
opiune poate fi manifestat la expirarea duratei de nchiriere sau la anumite termene fixate n cadrul duratei totale de nchiriere,
sau chiar la orice moment.
Preul de cumprare poate fi stabilit aprioric sau poate fi calculat periodic, pe baza unei formule empirice sau pe baza valorii
contabile. Opiunea de cumprare poate fi condiionat de existena unei oferte de cumprare din partea unui ter. n acest caz,
opiunea se numete dreptului primului refuz .
Totui, aceast clauz restrnge vandabilitatea proprietii i, cu excepia cazului n care evaluarea proprietii se face n ipoteza
dreptului deplin de proprietate, preul de manifestare a opiunii reprezint o limitare a valorii de pia.
Clauza de ieire
O asemenea clauz permite rezilierea unilateral a contractului n situaii speciale. De ex. o clauz poate prevedea ca, n cazul
unor calamiti/exproprieri, chiriaul poate rezilia contractul dac evenimentul mpiedic exploatarea n continuare. O clauz de
for major poate prevedea c i se acord chiriaului o perioad rezonabil de timp pentru a face reparaiile necesare, n
perioada respectiv fiind scutit de plata chiriei. Unii proprietari pot impune clauz de demolare ntr-un contract de nchiriere,
pentru a menine perspectivele de vnzare a proprietii sau pentru dezvoltarea zonei.
Acest tip de clauz de ieire poate afecta valoarea de pia a proprietii.
Clauzele de ieire se refer deci la acordarea posibilitii de reziliere unilateral a contractului, n anumite cazuri speciale.
Clauz de ocupare continu
Pentru proprietile nchiriate mai multor chiriai, n contract poate fi inclus o clauz care condiioneaz ocuparea n continuare
de ctre un chiria de faptul ca un alt chiria s nu plece. Decizia unui chiria important de a elibera spaiul, nainte de expirarea
contractului, poate duce la precipitarea plecrii celorlali chiriai. n evaluarea centrelor comerciale trebuie analizat atent
posibilitatea ca un chiria important s plece, nainte sau la data expirrii contractului.
Aceast afirmaie este valabil indiferent dac unitile mici au sau nu prevzut aceast clauz n contractul de nchiriere.
Multe uniti mici nu sunt capabile s-i continue activitatea dup plecarea unui comerciant mare.
mbuntirile fcute de chiriai
Investiiile mari fcute de chiriai ntr-un spaiu influeneaz semnificativ chiria. Atunci cnd investiiile sunt efectuate de
proprietar, recuperarea lor se poate face prin creteri de chirie, care permit amortizarea investiiilor ntr-o perioad mai lung.
Dac investiiile sunt fcute de chiriai, proprietarul poate diminua chiria.
Analiza chiriei
Veniturile generate de proprieti constau n principal din chirii.

Tipul de chirie practicat va face ca i forma de venit utilizat pentru convertirea n valoarea proprietii
imobiliare s fie diferit.
Pagin
16
Exist cinci tipuri principale de chirie :

1. Chiria contractual
este cea specificat n contract, fiind agreat de proprietar i chiria.
EPI
Poate fi egal, mai mare sau mai mic dect chiria de pia.45
2. Chiria de pia
este cea la care o proprietate s-ar oferi pe piaa liber;
Este denumit i chiria economic.
este indicat de chiriile pltite i solicitate n mod curent, pentru proprieti imobiliare comparabile i la data
evalurii.
3. Chiria excedentar
este diferena dintre chiria contractual i chiria de pia, la data evalurii.
Acest excedent de chirie fa de chiria de pia este generat de un contract avantajos pentru cel care d cu
chirie46 i poate fi rezultatul unui amplasament favorabil, managementului deosebit sau faptului c un
contract de nchiriere a fost negociat pe o pia puternic47.
4. Chiria procentual
este cea primit n conformitate cu termenii unei clauze procentuale dintr-un contract de nchiriere.
Acest tip este aplicabil ndeosebi pentru nchirierea de spaii comerciale i este legat de procentajul agreat
din cifra de afaceri sau profit.48.
5. Chiria adiional
este chiria procentual care se pltete peste un nivel minim garantat (chiria de baz).
Acest tip de chirie nu trebuie confundat cu chiria excedentare.
Chiria adiional este o chirie contractual.
Pn la un anumit punct, obiectul evalurii determin selectarea categoriei de chirie utilizat.
Evaluarea dreptului integral de proprietate (negrevat de alte obligaii 49) asupra proprietii imobiliare se
bazeaz pe chiria de pia atribuibil proprietii.
Pentru a evalua o proprietate nchiriat, evaluatorul trebuie s ia n considerare contractele de nchiriere
existente, care pot fi sau nu la nivelul chiriei de pia, precum i chiria de pia pentru proprietile
neocupate sau pentru cele ocupate de proprietar.
Estimarea evoluiei chiriei de pia este de asemenea necesar pentru a determina veniturile obtenabile
dup expirarea contractului.
n calcularea chiriei contractuale, se vor face ajustri pentru anumite concesii, reduceri sau alte avantaje
care ar putea contribui la atragerea unui chiria.
Concesiile sunt acordate de obicei sub forma scutirii de chirie cteva luni dup ncheierea contractului dar
se pot reflecta i n prestarea unor servicii de ctre proprietar.
De asemenea, se mai pot acorda clauze atractive cum ar fi recunoaterea unor modernizri (prin scderea
din chirie pentru a putea fi amortizate), opiuni de rennoire a contractului, posibilitatea de reziliere a
contractului de ctre chiria, dreptul de a afia reclame, etc.
46 Excedentul de chirie poate fi meninut pn la expirarea contractului, dar din cauza riscului suplimentar
asociat obinerii sale, cel mai adesea se calculeaz separat i se capitalizeaz cu o rat de capitalizare mai
mare fa de rata de capitalizare adecvat capitalizrii chiriei de pia.
47 ntruct excedentul de chirie rezult dintr-o clauz favorabil a contractului de nchiriere i nu dintr-o
calitate a proprietii imobiliare, acest excedent este uneori considerat ca fiind o component
extraimobiliar a valorii.
48 Apariia unui nou concurent n zon sau plecarea unui chiria vecin important influeneaz puternic
nivelul anticipat al chiriei
49 Pentru proprietile negrevate de contracte de transfer de drepturi, proprieti nchiriate la nivelul de pia
al chiriilor, proprieti ocupate de proprietari estimarea chiriei de pia constituie elementul credibil pentru
evaluare.
Pagin
17
45
EPI
Trebuie reinut foarte clar c actualizarea unei chirii contractuale50 nu poate conduce la o valoare de pia a
proprietii.
Analiza efectiv :
Analizarea chiriei debuteaz cu cercetarea programului de ncasare a chiriilor, existent la data evalurii.
Prin examinarea contractului de nchiriere i dup intervievarea unor chiriai, n timpul inspectrii
proprietii, evaluatorul poate s-i fac o imagine asupra obiectului analizei.
Suma chiriilor care sunt de ncasat, conform contractului n vigoare, poate fi comparat cu sumele obinute
anterior, n anii trecui.
Situaiile cumulate asupra chiriilor, inclusiv chiriile ncasate sub form de procentaj sau n condiii de clauze
de escaladare, ar trebui examinate pentru fiecare spaiu nchiriat.
Dup analiza separat a chiriilor realizate, pn la data evalurii, evaluatorul le aduce pe toate la un nivel
comparabil. Toate diferenele constatate sunt descrise i explicate.
Pentru a se putea efectua comparaii complexe se colecteaz i date de pia privind chiriile aferente unor
spaii comparabile.
Atunci cnd se urmrete estimarea valorii de pia, evaluatorul trebuie s colecteze, s compare i s
ajusteze datele colectate pentru a putea ajunge la concluzii concludente privind nivelul chiriei de pia
adecvat pentru proprietatea evaluat.
Este important i ca evaluatorul s se conving c nchirierea s-a fcut printr-o negociere liber, deschis,
n care nu au intervenit interese speciale51.
Chiriile aferente unor proprieti comparabile pot reprezenta o baz pentru estimarea chiriei de pia
pentru o proprietate, n cazul n care au fost preluate de la proprietile similare comparabile cu subiectul
evalurii. Ar putea fi necesar ca evaluatorul s ajusteze chiriile comparabile exact aa cum preurile de
tranzacie ale proprietilor comparabile sunt ajustate n cadrul metodelor de comparaie 52.53
Valoarea de pia, n acest caz, poate fi estimat n dou modaliti.

o
Prima const n evaluarea proprietii nchiriate innd seama de chiria de pia i apoi se
deduce reducerea de valoare cauzat de diferena ntre chiria de pia i chiria contractual mai mic.
Pentru a utiliza aceast modalitate de evaluare, evaluatorul trebuie s preia rata de capitalizare din
tranzaciile cu proprieti similare. Dac exist suficiente informaii de pia, analiza chiriei nerealizate
(chiria contractual inferioar chiriei pieei) nu este necesar i deci nici aceast modalitate de estimare a
valorii de pia.
o
Cea de-a doua modalitate const n evaluarea unei proprieti n condiii de nchiriere
pentru spaiile nchiriate, folosind chiria contractual i chiria de pia pentru spaiile libere. ntruct cea mai
mare parte a tranzaciilor imobiliare reflect caracteristici asemntoare ale veniturilor, prin aplicarea
ratelor de capitalizare bazate pe informaiile de pia se poate determina n mod adecvat valoarea unei
proprieti nchiriate.
51 Contractele care nu ndeplinesc aceste criterii nu constituie indicaii demne de ncredere pentru o
tranzacie n condiii de pia liber.
52 Elementele de comparaie pentru analiza chiriei sunt:
o drepturile n proprietatea evaluat,
o condiiile de nchiriere,
o conjunctura pieei,
o amplasare,
o caracteristici fizice,
o condiii economice stipulate n contract,
o destinaia proprietii,
o componente extraimobiliare.
Pagin
18
50
EPI
Previziunea veniturilor
Pentru a estima capacitatea unei proprieti de a genera venit, evaluatorul trebuie s porneasc de la
venitul net din exploatare ateptat.
Evaluatorul va estima veniturile i cheltuielile dup ce a analizat urmtoarele elemente:
1) istoricul veniturilor i cheltuielilor aferente proprietii analizate (subiect);
2) istoricul veniturilor i cheltuielilor aferente unor proprieti comparabile;
3) contractele de nchiriere ncheiate recent, cele propuse a fi ncheiate i niveluri de chirii cerute pentru
proprietatea analizat i pentru proprietile competitive;
4) gradul de ocupare pentru Subiect i pentru cele comparabile;
5) cheltuielile cu managementul Subiectului i comparabilelor;
6) date publicate privind exploatarea proprietilor;
7) ateptrile pieei;
8) estimarea politicii fiscale.
Veniturile i cheltuielile sunt prezentate sub form de sume lunare sau anuale i sunt analizate n valori
absolute sau relative (prin raportare la un alt criteriu de comparaie).
Pagin
Chiriile proprietilor comparabile sunt analizate i ajustate pentru diferenele ntre elementele de
comparaie, astfel nct s poat fi estimat un nivel adecvat al chiriei de pia care ar putea fi cerut/pltit
pentru proprietatea analizat.
53 Cantitatea de date necesare pentru susinerea estimrilor depinde de complexitatea procesului de
evaluare, de disponibilitatea datelor de comparaii i de msura n care modelul rezultat din ajustarea
chiriilor analizate este asemntor cu modelul chiriilor pentru proprietatea analizat.
Atunci cnd nu exist date comparabile suficiente, evaluatorul ar trebui s includ i date care pot fi
corectate.
n primul rnd, trebuie analizate i corectate dreptul de proprietate i condiiile care afecteaz chiria pltit.
Fiecare chirie este apoi analizat pentru a determina o potenial ajustare n funcie de condiiile de pia.
Un alt factor care poate afecta potenialul de profitabilitate este stabilitatea amplasamentului sau tendinele
n atitudinile pieei fa de amplasamentul proprietii. Diferene fizice cum ar fi funcionalitatea cldirii
conduc la necesitatea unor ajustri. n continuare, evaluatorul examineaz caracteristicile economice (ex.
generarea de venituri) ale nchirierii pentru a stabili cine suport cheltuielile de exploatare i pentru a
efectua coreciile necesare.
Chiriile de pia ar putea fi ajustate n funcie de destinaia dorit a proprietii, n cazul n care aceasta
este diferit de cea a unei proprietii comparabile.
De asemenea pot apare situaii n care se impun corecii pentru diferenele privind componentele extraimobiliare, care au efect asupra venitului generat de proprietate. De ex., venitul unui hotel, care este parte
component a unui lan hotelier de nivel naional sau internaional, poate fi superior venitului unui hotel
independent, din cauza valorii francizei asociate cu numele hotelului mai degrab dect unei diferene de
potenial de generare a veniturilor ntre cele dou hoteluri.
Atunci cnd evaluatorul face raionamente corespunztoare n efectuarea coreciilor, rezultatul ar trebui s
se ncadreze n caracteristicile chiriilor de pia.
19
Dup analiza complex a proprietii i a informaiilor de pia, evaluatorul poate elabora variante de
previzionare a venitului net din exploatare pentru proprietatea evaluat.
EPI
Estimarea cheltuielilor
n cadrul metodelor bazate pe venit este esenial o analiz detaliat a cheltuielilor anuale ocazionate de
exploatarea unei proprieti.
Cheltuieli de EXPLOATARE
Cheltuielile de exploatare cuprind toate cheltuielile necesare pentru meninerea proprietii n condiii
normale de funcionare i de generare a veniturilor estimate.
n vederea efecturii analizei se recomand utilizarea unui tablou al fluxurilor de exploatare (situaia
veniturilor i cheltuielilor de exploatare).
Clasificarea cheltuielilor se poate face n mai multe variante, n funcie de modul de prezentare a datelor
istorice precum i de destinatarul raportului 54.
Foarte frecvent se utilizeaz clasificarea cheltuielilor n fixe i variabile, dar pot fi adecvate i relevante i
alte criterii de clasificare.
Cheltuielile fixe
Cheltuielile fixe sunt cele care nu depind de gradul de utilizare (nu variaz n funcie de acesta) i trebuie
pltite indiferent dac proprietatea este ocupat complet sau numai parial.
Cele mai relevante cheltuieli din aceast categorie sunt impozitul pe cldiri i teren, taxele (mijloace
transport), asigurri55.
Cheltuielile variabile
Cheltuielile variabile sunt cele care se modific n funcie de gradul de utilizare sau de volumul serviciilor
prestate.
Elementele de cheltuieli variabile luate individual pot varia semnificativ de la un an la altul, dar pentru
proprieti comparabile se poate deduce un model de legtur ntre cheltuielile variabile i veniturile
realizate56.
Cele mai frecvent ntlnite cheltuieli variabile sunt:
o cheltuieli de management i administraie
o comisioane de nchirieri
o utiliti - electricitate, gaz, ap, canalizare
o nclzire
o aer condiionat
o curenie
o amenajri
o reparaii
Este foarte important ca evaluatorul s descrie fiecare categorie de cheltuieli analizate, pentru a se evita
nenelegeri sau confuzii.
55 Dei nici aceste cheltuieli nu sunt tot timpul constante, ele se modific puin de la an la an, nu fluctueaz
n raport cu gradul de ocupare i nu pot fi influenate de management.
Din aceste motive cheltuielile fixe sunt relativ uor de estimat.
Volumul impozitelor i taxelor poate fi determinat prin identificarea bazelor de impozitare.
Nivelul cheltuielilor cu asigurarea se poate estima prin analiza primelor de asigurare practicate i
identificarea bazei de calcul
56 n general imobilele cu destinaie de locuine sau birouri nregistreaz o rat mai mare a cheltuielilor
variabile dect cele cu destinaie comercial sau industrial, deoarece proprietarii presteaz un volum mai
redus de servicii suplimentare, n cel de-al doilea caz.
Pagin
20
54
EPI
o salarii
o ntreinerea spaiilor de parcare
o diverse: securitate i paz, aprovizionare
Cheltuieli de management i administraie. Aceste cheltuieli de exploatare apar fie n baza unor contracte
de management, fie n condiii de prestare a serviciilor de management chiar de ctre proprietar.
Cheltuielile de management se exprim adesea ca o cot procentual din venitul brut i reflect situaia
local (costul managementului n zone diferite variaz n funcie de diverse influene) 57.
Comisioane de nchiriere sunt plile fcute agenilor imobiliari care intermediaz negocierea i asigurarea
contractelor de nchiriere58.
Utiliti59. Cheltuielile cu utiliti sunt de obicei previzionate pe baza analizei cheltuielilor realizate n ultimii
ani i a tendinelor estimate, la data evalurii (de ex: anticiparea creterii preurilor).
Pentru a estima consumurile viitoare probabile se vor compara consumurile necesare pentru proprietatea
evaluat cu cele nregistrate de proprieti similare.
Orarul de funcionare a unitilor poate constitui un indiciu important pentru efectuarea comparaiilor 60.
nclzirea. Cheltuielile cu nclzirea cad de obicei n sarcina chiriailor - n cazul proprietilor nchiriate
unui singur chiria, proprietilor industriale sau cu destinaie de comer cu amnuntul, precum i n cazul n
care exist sisteme individuale de contorizare pentru fiecare unitate nchiriat (birou, locuin)61.
Operarea unor proprieti nchiriate mai multor chiriai necesit un volum semnificativ de control, servicii
de contabilitate, etc. Proprietile foarte mari pot dispune de birouri i apartamente speciale pentru directori
nerezideni i genereaz cheltuieli suplimentare pentru ntreinerea i operarea lor.
Alte cheltuieli de administraie sunt i costul comunicaiilor (linii telefonice), funcionari, servicii juridice i
contabile, redactarea de lucrri i coresponden, pot, reclam.
58 Atunci cnd aceste cheltuieli sunt suportate ealonat, pe durata de nchiriere, devin cheltuieli de
exploatare. n multe cazuri, aceste cheltuieli sunt tratate ca i cheltuielile investiionale (de capital), mai ales
cnd reprezint sume mari (de ex. n cazul centrelor comerciale sau altor proprieti mari). n aceast
situaie pot fi deduse din fluxul de numerar fie atunci cnd devin scadente, fie pe seama unei amortizri
anuale, n funcie de practica local.
59 Dei utilitile reprezint cheltuieli ale chiriaului, deci nu ar fi incluse n bugetul folosit n evaluarea
proprietii, uneori proprietarul este responsabil pentru iluminarea zonelor comune, pentru energia
necesar lifturilor, altor echipamente ale cldirilor.
Gaz. Utilizat pentru nclzire, gazul este o cheltuial major, fie pltit separat de chiria, fie pltit
de proprietar i inclus n chirie.
Apa. Cheltuielile cu apa sunt n general reduse ca pondere n totalul cheltuielilor. Excepie fac
proprietile cu destinaie de spltorii, restaurante, hoteluri, etc. n contractele de nchiriere se poate
prevedea c chiriaul pltete direct aceste cheltuieli sau acestea se recupereaz de proprietar prin chirie.
Canalizarea. Aceste cheltuieli sunt ncasate de ctre municipaliti sau primrii, de obicei de la
proprietar i deci, sunt incluse n chirie, mai rar fiind pltite direct de chiriai.
60 De exemplu, numrul de ore pe sptmn n care un centru comercial este deschis, din care numrul
de ore n care se folosete iluminatul artificial, reprezint indicatori importani pentru estimarea consumului
de curent electric, ca i pentru previzionarea cheltuielilor de ntreinere i de curenie. La analiza
cheltuielilor cu utilitile, evaluatorul va trebui s selecteze tipicul zonei i s in seama de posibilitatea
creterii preurilor diverselor forme de energie
61 Pentru proprietile cu destinaie locativ sau birouri, cheltuielile cu nclzirea reprezint un element
important. Combustibilul utilizat poate fi solid, lichid, gaz, electricitate sau abur. Sunt de obicei incluse n
cheltuieli de nclzire consumul de cldur, ntreinerea instalaiilor de nclzire, salariile personalului de
ntreinere.
Pagin
21
57
EPI
La elaborarea previziunilor, evaluatorul va ine seama de consumurile nregistrate n trecut, de consumul

aferent unui an normal, mediu (nu unul foarte friguros sau clduros), de posibilitatea creterii preurilor de
furnizare.
Condiionarea aerului. Acest consum se poate regsi n categorii individuale de consumuri (electricitate,
ap, salarii, reparaii) sau poate fi combinat cu nclzirea i ventilaia 62.
Cheltuieli generale cu salariile includ salariile angajailor a cror munc este esenial pentru funcionarea
unitii, dar care nu au fost incluse n alte categorii de cheltuieli (paz, ngrijitori, portari, nsoitori lift).
Curenie. Pentru cldirile cu birouri aceste cheltuieli pot fi foarte mari. Se exprim de obicei ca i costuri
unitare pe metru ptrat de suprafa nchiriat (util), indiferent dac este prestat de personal intern sau
aparinnd de firme specializate63.
ntreinere i reparaii. Aceste cheltuieli acoper reparaii curente sau ocazionale (reparaie acoperi,
nlocuirea geamurilor, zugrveli exterioare, reparaia instalaiilor de nclzire, iluminat).
mbuntirile i modificrile sunt considerate investiii i deci nu sunt incluse la cheltuielile de ntreinere reparaii.
Volumul total al acestor cheltuieli va fi influenat de starea cldirii (vechime, mediu extern), de partea din
amortizare alocat pentru meninere.
Amenajarea interioar. Aceste cheltuieli vor include costul zugrvirii interioare, tapetrii, curenia zidurilor
n zonele de folosin comun.
n general aceste cheltuieli revin chiriailor.
ntreinerea parcrilor. Aceste cheltuieli variaz de la o proprietate la alta. n cazul spaiilor largi de parcare,
marcate cu lumini semnalizatoare, ntreinerea poate fi foarte costisitoare.
De obicei cheltuielile de aceast natur sunt incluse n chiria celor care beneficiaz de facilitile oferite.
Diverse. Atunci cnd acest post este important ca valoare este bine s se fac o detaliere pe elemente
componente.
Securitatea cldirii poate include salariile personalului de securitate (sau tariful perceput de firma de
specializat), cheltuielile de curent (pentru sisteme de alarm).
Materialele consumabile includ acele elemente care nu au fost incluse n alt categorie.
Ridicarea gunoiului i aciunile periodice de exterminare a insectelor, etc., dezpezirea reprezint alte
cheltuieli de exploatare.
Pagin
Atunci cnd sistemul folosit este individual, cheltuiala poate fi transferat direct chiriaului.
Atunci cnd este un sistem centralizat, cu mai multe racorduri, se obinuiete includerea n chirie.
63 n sectorul hotelier, aceste cheltuieli sunt alocate serviciului de cazare i pot reprezenta un procentaj din
venitul brut. Procentajul luat n considerare trebuie s reflecte experiena anterioar i standardele
sectorului de activitate.
62
22
Alocarea pentru nlocuire. Aceste elemente se refer la reparaii, ntreinere i nlocuiri a unor elemente,
cum ar fi: acoperiul; mocheta, gresie, faian, instalaii sanitare, compresoare, lifturi, boilere, reamenajri
interioare, zone parcare, trotuare, zugrveli exterioare.
n cheltuielile anuale, alocarea pentru nlocuire se calculeaz pe baza unei cote din valoarea de nlocuire a
elementelor respective, n funcie de durata estimat de via rmas a acestora.
Unii evaluatori folosesc o repartizare liniar a alocrii pentru nlocuire, alii calculeaz exact momentul
nlocuirii i suma efectiv necesar.
EPI
o Dac evaluatorul ia n considerare o perioad scurt de previzionare, la aplicarea metodei fluxului

de numerar actualizat, pentru elementele care nu trebuie nlocuite n perioada respectiv nu se va
constitui fond/alocare pentru nlocuire, mai ales n cazul n care aceasta este practica uzual.
o Cnd previziunile se fac pe termen lung, evaluatorul va trebui s identifice cheltuielile viitoare
pentru nlocuirea unei dotri. n acest caz, se va preleva anual o sum reprezentnd cheltuieli
pentru constituirea fondului de nlocuire. Dac se folosete metoda fluxului de numerar actualizat,
n fluxul de numerar din anul n care se vor face nlocuirile va fi diminuat cu cheltuiala necesar
pentru nlocuiri.
n ambele situaii, evaluatorul trebuie s ncerce s oglindeasc practica pieei n estimarea cheltuielilor
anuale pentru nlocuiri/reparaii.
Proporia elementelor care vor fi acoperite din fondul constituit pentru nlocuiri este influenat de opinia
evaluatorului, care, la rndul ei, se bazeaz pe informaiile de pia; totui mrimea alocrilor pentru
nlocuire proiectate va fi determinat pe baza cheltuielilor de ntreinere i reparaii realizate 64.
Pentru calcularea unei rate de actualizare adecvate, evaluatorul trebuie s aprecieze dac alocarea unor
sume pentru fondul de nlocuire va fi inclus sau nu n cheltuielile de exploatare65.
Cheltuielile totale de exploatare
Cheltuielile totale de exploatare sunt formate din suma cheltuielilor fixe, valabile i a prelevrilor pentru
constituirea fondului de nlocuire.
n situaia financiar istoric se pot gsi nlocuiri periodice efectuate pe seama cheltuielilor de ntreinerereparaii. Dac s-ar constitui provizioane foarte mari pentru nlocuiri este posibil o dublare a cheltuielilor de
aceast natur, dac provizioanele nu sunt corelate cu cheltuielile de ntreinere-reparaii.
n unele cazuri, nchirierea unui spaiu unui nou chiria se face numai dup efectuarea unor amenajri
importante. Dac aceste lucrri sunt suportate integral de proprietari i condiioneaz obinerea unui nivel
de chirie corespunztor celor practicate pe pia, cheltuielile aferente ar trebui incluse n cheltuielile de
exploatare previzionate, ca parte a provizioanelor pentru constituirea fondului/alocrii pentru nlocuire.
Cheltuielile totale, estimate pentru ntregul volum de lucrri de reparaii i nlocuiri, pot fi mai mari dect
cele nregistrate realizate n anii anteriori. Aceast situaie apare mai ales n cazul construciilor noi, cnd
nu exist probleme de nlocuire. La previzionarea unei situaii de cheltuieli corespunztoare unui an normal
de utilizare, adic a unei situaii de exploatare corectat, evaluatorul recunoate probabilitatea efecturii
unor nlocuiri n viitor, precum i faptul c lucrrile respective afecteaz veniturile generate de proprietate.
Aceste cheltuieli se reflect fie n creterea cheltuielilor de ntreinere, fie n prelevarea unor sume anuale
pentru constituirea fondului de nlocuire.
65 O rat de capitalizare sau de actualizare estimat pe baza preurilor de vnzare a altor proprieti este
adecvat numai dac este aplicat proprietii evaluate n aceleai condiii.
Ca urmare, o rat de capitalizare rezultat din comparaii cu o proprietate la care nu s-au prevzut alocri
pentru nlocuiri ulterioare nu poate fi aplicat la veniturile estimate n urma includerii i acestor alocri.
Pagin
23
64
EPI
Venitul net din exploatare (VNE)
Reprezint
diferena dintre VENITURILE TOTALE i CHELTUIELILE TOTALE DE EXPLOATARE i

Se calculeaz
nainte de scderea amortizrii contabile i a serviciului anual al datoriei.
Serviciul anual al datoriei-SAD 66, aferent creditului ipotecar,
reprezint suma anual pentru plata dobnzii i ratei de rambursare a creditului;
se deduce din VNE pentru a calcula fluxul de numerar disponibil nainte de impozit,67.
Dividendele aferente capitalului propriu
reprezint venitul care rmne la dispoziia investitorului de capital propriu
dup scderea SAD din venitul net din exploatare (VNE).
Ratele cheltuielilor i veniturilor (rate de exploatare)
Raportul dintre cheltuielile totale de exploatare i venitul brut efectiv se numete

o rata cheltuielilor de exploatare.68
Pentru categorii specifice de proprieti (proprieti comparabile dup anumite criterii) se pot stabili limite de
variaie ale ratelor prezentate69,70.
Elemente care nu se includ n situaia de exploatare corectat

(normalizat)
Situaiile financiar-contabil, elaborate pentru proprietarii din domeniul imobiliar, cuprind absolut toate
cheltuielile efectuate n timpul unui an.
Ele pot include i
o elemente nerepetabile (excepionale) care nu ar trebui s se regseasc n previziunile fcute
pentru evaluare, deoarece previziunile trebuie s reflecte o exploatare normal a proprietii
o diverse cheltuieli sau costuri asociate unor circumstane specifice proprietarului.
O situaie retratat/corectat a veniturilor i cheltuielilor aferente proprietii reprezint o opinie asupra
fluxurilor viitoare de numerar probabile generate de o investiie.
Notat i IM
care este o form de venit des utilizat n metodele de evaluare bazate pe venit
68 Raportul complementar, respectiv dintre VNE i venitul brut efectiv (VBE) este denumit rata venitului net.
69 de exemplu rata venitului net pentru spaii de birouri, situate n orae mari se situeaz ntre 10-14%).
70 Studiile efectuate pe eantioane largi de ctre organisme specializate (institute cercetri, asociaii
profesionale, bnci) pot fi utilizate ca ghiduri orientative n selectarea limitelor i ncadrarea proprietilor.
Dei studiile publicate sunt utile, este recomandabil ca evaluatorii s efectueze i propriile lor comparaii
sau s verifice aplicabilitatea datelor statistice.
66
Pagin
24
67
EPI
Anumite elemente, incluse n contului de profit i pierdere vor fi scoase din bugetul previzional retratat,
elaborat n scop de evaluare. Acestea sunt:
o Amortizarea fiscal.
Amortizarea fiscal (contabil) pornete de la costul istoric sau alt cost stabilit anterior71, care poate fi diferit
de valoarea de pia.
Metodele de evaluare bazate pe venit includ n VNE i amortizarea fiscal, deci aceasta nu mai trebuie
inclus ca element distinct de care s se in seama la calcularea VNE.
o Impozitul pe venit.
Mrimea impozitului (i rata impozitrii) depinde de tipul dreptului de proprietate, respectiv societate pe
aciuni, asociere de persoane, persoane fizice.
Acest impozit nu este o component a cheltuielilor de exploatare.
o Costuri speciale ale firmei
Aceste costuri, cum ar fi onorariile de management pltite acionarilor nu vor fi incluse n situaia de
exploatare corectat (normalizat).
71
Pagin
25
o Investiii/cheltuieli suplimentare de capital

Cheltuieli de capital pentru extinderi sau modernizri nu se fac n fiecare an i deci nu vor fi incluse ntr-o
situaie care trebuie s reflecte cheltuieli normale, repetabile.
Aceste cheltuieli pot conduce la creterea valorii proprietii prin mrirea venitului anual obtenabil sau prin
prelungirea duratei de via util a proprietii, dar ele nu constituie un flux de numerar repetabil ci un
element excepional.
influenat de regimul de amortizare permis prin legislaia fiscal.

EPI
Aplicaii
Pagin
26
Model de PREVIZIUNE PE UN AN
Proprietatea de evaluat, ABC, este un imobil cu 55 apartamente pentru care se poate obine o chirie brut
potenial de 73.800 . Parcarea este inclus n chirie.
Venituri suplimentare se obin din automatele de cafea, etc. n valoare de aproximativ 575 /an, deci venitul
brut potenial (VBP) este 74.375 /an.
Gradul de ocupare este estimat la 96% anual, iar pentru serviciile de management n zon se percepe un
onorariu de 5% din VBE. Administratorul cldirii primete un salariu anual de 2.100 .
Impozitul aferent anului trecut a fost 8.125 dar se ateapt o cretere la 8.500 , pentru anul curent.
Asigurarea anual de incendii presupune o prim de 2.150 pentru trei ani. Evaluatorul consider
necesar o cretere a valorii asigurate, ceea ce nseamn o prim adiional anual majorat cu 20%.
Alte cheltuieli fixe sunt 350 .
Cheltuielile pentru ntreinerea spaiului se situeaz la 2.700 /an. Pentru salubritate se pltete o sum
lunar 20 , iar cheltuielile cu consumabilele sunt estimate la 150 /an.
Cheltuielile de deratizare reprezint 30 /lun, iar cheltuieli diverse 150 /an.
Chiriaii i pltesc direct utilitile (gaz, electricitate, nclzire i condiionare aer). Pe baza experienei i
schimbrilor anticipate de preuri, se estimeaz c cheltuielile cu iluminatul spaiilor comune se ridic la
1000 /an, iar apa i alte utiliti comune ajung la 450 /an.
Cheltuielile de reparaii se ridic la 3.000-3.500 /an, inclusiv constituirea fondului de RK. Evaluatorul
apreciaz c, cheltuielile de nlocuire ar crete i c bugetul previzional va trebui s includ alocarea
suplimentar pentru fondul de RK, peste cheltuielile normale de reparaii.
Zugrveala exterioar, estimat la 2100 n condiiile actuale, este programat la fiecare trei ani.
Cele mai multe apartamente sunt nchiriate pe termen de trei ani, i cer costuri suplimentare de zugravire
de 100 /per apartament la fiecare rennoire a contractelor. Spaiul comun se zugrvete la fiecare trei ani,
lucrrile costnd n jur de 120 . Toate apartamentele sunt dotate cu aragaz, frigider, ventilatoare, ghen,
fiind deci necesar alocarea anual a unei sume de 650 /per apartament pentru nlocuirea acestor dotri.
Durata de utilizare economic a acestor dotri este difereniat, dar se ia n considerare o medie de 10 ani.
nlocuirea mochetei cost proprietarul cca 450 /per apartament, durata de utilizare fiind de ase ani.
Acoperiul este schimbat dup 20 de ani i nlocuirea lui cost 9.000 .
EPI
Tabelul urmtor sintetizeaz informaiile anterioare

chirii
chirii
chirii
chirii
11
12
16
16
alte venituri
VENIT BRUT POTENTIAL
neocupare
VENIT BRUT EFECTIV
1 200
1 290
1 380
1 440
-4%
CHELTUIELI DE EXPLOATARE
FIXE
9 710
VARIABILE
16 543
taxe
asigurare
alte
5% management
administrator
salarii intretinere
electr. Sp. Comuna
alte utilitati
reparatii intretinere
zugravit exterior
decorare interioara
diverse
fixe+variabile=
ALOCARE FONDURI REPARATII
8 500
860 _=2150*1,2/3
350
3 570
2 100
2 700
1 000
450
3 250
700
1 873 _=(55*100+120)/3
900 _=(20+30)*12+150+150
26 253
TOTAL
CHELTUIELI DE EXPLOATARE
Rata cheltuielilor de exploatare
3 575 _=(650*55)/10
4 125
450
8 150
34 403
48,2% 34 403 71 400
VENIT NET EXPLOATARE

Rata VENITULUI NET
36 997
51,8% 36 997
71 400
Pagin
27
FOND INLOCUIRE
mocheta
acoperis
13 200
15 480
22 080
23 040
73 800
575
74 375
-2 975
71 400
EPI
Model de PREVIZIUNE MULTIANUAL

n rapoartele de evaluare, n care se aplic metoda fluxului de numerar actualizat, evaluatorul trebuie s
fac previziuni asupra ntregii perioade de deinere a investiiei 72.
Analiza prezentat n continuare se refer la o previziune pe o durat de 10 ani a fluxului de numerar
rezultate dintr-o proprietate cu destinaie de birouri.
Pagin
Venitul investitorului includ, n acest caz, fluxul de numerar net anual (sau cash-flow net anual) precum i
valoarea de revnzare dup scderea cheltuielilor de vnzare a proprietii i soldul creditului ipotecar (rate
nerambursate).
72
28
Analiza proprietii
Proprietatea analizat ocup o suprafa de teren de 4.650 m 2, pe care se afl un imobil vechi de 50 de
ani, cu 6 etaje de birouri i spaii comerciale.
Amplasarea este ntr-o zon ncadrat la categorie II, la nord de centrul oraului.
Suprafaa nchiriat (excluznd spaiile de folosin comun) este de 21.214 m 2.
Spaiile comerciale ocup 1.235 m2, pentru aceasta existnd 5 contracte de nchiriere.
Imobilul este integral ocupat de 19 chiriai, cu care sunt ncheiate 21 contracte.
Multe dintre contracte urmeaz s expire n curnd, ultimul contract expir n 2018.
Situaia contractelor este prezentat n tabelul din pagina urmtoare.
Chiria anual medie contractat este de 43 . /m2
Evaluatorii estimeaz chiria anual de pia la 76 /m2 pentru birouri i 126 /m2 pentru spaii comerciale.
Chiria anual medie de pia rezultat dup analiz este 79 /m2 .
Diferena dintre chiria potenial de pia i chiria contractual este deci 36 /m2 (79 /m2 - 43 /m2), iar
chiria total ncasat reprezint 54% din chiria de pia.
Piaa birourilor este echilibrat i exist o cerere peste media pieei pentru imobilul analizat.
Fiind amplasat n zona a II-a, este ideal pentru back-office, departamente informatice, contabile,
operaiuni de depozitare care necesit spaii largi.
Dei cldirea este veche, ea a fost reamenajat i au fost fcute cheltuieli importante pentru mbuntire i
pentru meninerea poziiei competitive a imobilului.
Situaia expirrii contractelor
EPI
ANUL
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Numr de
contracte
care expir
0
0
7
6
2
2
1
1
0
0
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1
Arie util
de nchiriat
mp
0
0
5988
6396
1144
507
177
1026
0
0
21
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
5955
21214
0
0
5988
12384
13528
14035
14212
15238
15238
15238
15259
15259
15259
15259
15259
15259
15259
15259
15259
15259
15259
21214
Cota de
nchiriat
cumulat
28,20%
58,40%
63,80%
66,20%
67,00%
71,80%
71,80%
71,80%
71,90%
71,90%
71,90%
71,90%
71,90%
71,90%
71,90%
71,90%
71,90%
71,90%
71,90%
100,00%
Ipoteze pentru previzionare

n general investitorii n cldiri de birouri sau cu alte destinaii asemntoare iau n considerare previziuni
pe o perioad de 10 ani de deinere a proprietii.
Pentru a fundamenta un pre de achiziie care s justifice riscul inerent al investiiei, fluxurile previzionate i
valoarea terminal se actualizeaz cu o rat adecvat de actualizare.
Pentru a face o analiz complet a investitorului tipic, evaluatorul urmrete urmtoarele etape:
1. Analiza veniturilor curente, stabilirea chiriei de pia pentru fiecare tip de spaiu nchiriat i previzionarea
veniturilor viitoare pentru fiecare an al perioadei de previziune (de obicei 10 ani).
2. Previzionarea celorlalte venituri, incluznd veniturile aferente clauzelor de escaladare din contractele
existente sau susceptibile de a fi incluse n noile contracte.
5. Estimare venitului net care urmeaz s fie generat de proprietate n perioada de deinere/previziune.
Pagin
4. Previzionarea serviciului anual al datoriei aferent creditelor, aflate n derulare, pe baza clauzelor
contractelor de credit.
29
3. Previzionarea cheltuielilor viitoare legate de proprietate, pe baza analizei cheltuielilor fcute n perioada
trecut, analizei comparative cu alte proprieti similare precum i pe baza bugetului curent.
EPI
6. Estimarea valorii terminale care poate fi obinut la expirarea perioadei de deinere.

Estimri
Perioada de previziune
Previziunile se realizeaz pentru o perioad de 10 ani, de la data evalurii, perioad tipic acestei piee.
Alte ipoteze tipice pieei sunt: pentru 72% din spaiu se vor ncheia noi contracte iar 28% din spaiu este
deinut de un singur chiria, al crui contract nu expir pn nainte de 10 ani.
Valoarea terminal se calculeaz pe baza VNE obtenabil n anul 11 (primul an dup schimbarea
proprietarului).
Contracte existente
Chiriile contractuale i ajustrile aferente se previzioneaz pe baza clauzelor n vigoare, inclusiv cele de
escaladare.
Venitul din clauze de ajustare a chiriilor
Acest venit se calculeaz pe baza clauzele din contractele de nchiriere n vigoare.
Pentru contractele noi anticipate, creterea chiriei este fundamentat printr-o rat care exprim creterea
ateptat a se nregistra fa de nivelul anului de baz. Anul de baz este primul an al contractului.
Conform practicilor de pia, creterea rezultat din indexare se va ncasa n anul urmtor.
Dei, n practic, clauzele de indexare variaz, n urma analizei evaluatorul a constatat c investitorii
poteniali utilizeaz o combinaie de clauze de indexare, care, luate mpreun, mresc anual ncasrile
proprietarului astfel nct ncasrile anuale totale s nu rmn n urma nivelului chiriei de pia.
Opiuni de rennoire
Se presupune c opiunile de rennoire, coninute n contractele de nchiriere existente, care specific
condiiile de prelungire (clauze de indexare sau alte niveluri ale chiriei) vor fi exercitate; veniturile
specificate n aceste opiuni se includ n previziuni. Un contract are opiunea de rennoire la 7 ani, ncepnd
cu anul urmtor, cu o chirie de 120 /mp/an fa de 150 chiria de pia.
La celelalte contracte se aplic chiria de pia i escaladarea.
Fluctuaia chiriailor
Aproximativ 35% din spaiu este ocupat de trei companii mari care, foarte probabil, vor rmne n
continuare. Se presupune c spaiul respectiv va fi renchiriat acelorai companii.
Cca. 50% din spaiu va fi nchiriat chiriailor existeni; restul de 15% va fi nchiriat unor noi chiriai.
Aceste ipoteze sunt consecvente cu date comparabile obinute de pe pia.
Pagin
Chirii de pia
De exemplu, chiriile ateptate a se practica sunt urmtoarele:
- spaii de birouri n urmtorii 2 ani se vor situa la 168 /mp/an i ulterior vor crete cu 5% anual
- spaii comerciale - ncepnd cu anul urmtor chiria medie va fi 240 /mp/an i ulterior se ateapt creteri
de 5% anual.
Aceste ipoteze se sprijin pe o analiz a chiriilor practicate n spaii similare.
Creterile estimate reprezint ateptrile formulate de cea mai mare parte a cumprtorilor intervievai.
30
Clauze noi de nchiriere

La expirarea contractelor existente i a duratei de nchiriere corespunztoare manifestrii opiunilor de
rennoire, se presupune c ntregul spaiu va fi nchiriat pentru o nou perioad de 10 ani.
Pe aceast pia, contractele pe 10 ani sunt uzuale.
Pagin
31
EPI
EPI
Pierderi din neocupare i din nencasarea chiriei

15% din spaiu va fi nchiriat unor chiriai noi i se consider c va rmne neocupat cca. 4 luni.
Restul de 85% va fi nchiriat n continuare chiriailor actuali, deci va fi ocupat.
Evaluatorul a luat n considerare aceast pierdere (aferent perioadei n care 15% din spaii sunt libere)
prin excluderea perioadei de 4 luni din calculul veniturilor, la expirarea fiecrui contract aferent acelor spaii.
Mai mult, a fost stabilit o rezerv suplimentar pentru acoperirea pierderilor aferente ncasrilor cu
ntrziere i a unor eventuale perioade suplimentare de neocupare, la nivelul a 0,5% din venitul brut total.
Impozite i asigurri
Taxele, impozitele i asigurrile au fost estimate la 12% din VBE anual, pe baza reglementrilor n vigoare
(impozit 1% pe valoarea de intrare la cldiri, impozit pe teren, prim asigurare). Au fost luate n considerare
i creteri anuale de 4% ale acestor cheltuieli.
Management
Costul managementului este estimat la 5% din VNE i se ateapt creteri anuale cu 4,5% pentru perioada
urmtoare. Dei cldirea este mare, numrul mic de chiriai i activitatea important de nchiriere
preconizat ar trebui s atrag un management performant, la nivelul cheltuielilor alocate.
Taxe i comisioane de nchiriere
Pentru a estima nivelul acestora, evaluatorul aplic o medie ponderat a comisioanelor practicate, obinnd
un comision de 17% din chiria anului de baz (primul an de previziune). Acest comision se bazeaz pe
faptul c 35% din spaiu va fi nchiriat celor trei companii mari la un comision de 14% din chiria anului de
baz; 50% din spaiu va fi renchiriat actualilor chiriai la un comision de 14%, iar restul de 15% va fi
nchiriat unor noi parteneri cu un comision de 35%.
Se presupune c aceste comisioane se pltesc integral n funcie de ocupare i sunt deduse din venit.
Acest nivel i mod de plat este caracteristic celui realizat de brokerii imobiliari din zon.
Cheltuieli variabile
Cheltuieli variabile, excluznd costul managementului i comisioanele de nchiriere (care au fost tratate
separat) au fost estimate pe baza analizei datelor recente privind exploatarea proprietii evaluate, precum
i altor proprieti similare.
Cheltuielile cu utilitile vor scdea n primul an, datorit conversiei sistemului de nclzire de la sistemul de
nclzire al oraului la combustibil lichid. Celelalte cheltuieli cu energia vor crete probabil cu 5% anual.
Restul cheltuielilor variabile sunt ateptate s creasc cu 4,5% anual. Aceste rate de cretere au rezultat
din analiza previziunilor pentru tranzacii comparabile.
Chiriaii pltesc direct electricitatea i curenia spaiilor ocupate, deci aceste cheltuieli nu vor fi incluse,
considerndu-se meninerea acestei practici n viitor.
Pagin
Preul de vnzare/valoarea terminal

Exist mai multe modaliti de estimare a preului de vnzare. O modalitate uzual este este capitalizarea
VNE din anul 10 sau 11 cu o rat de capitalizare cerut de investitori. n acest caz, aceast valoare
terminal se obine prin capitalizarea VNE anual obtenabil de noul proprietar.
32
Alocri pentru nlocuiri

Aceste rezerve constau n sume prelevate pentru pregtirea spaiilor pentru a putea fi nchiriate, pentru
nlocuirea componentelor care se uzeaz n timp. Spaiul care va fi nchiriat unor noi clieni trebuie renovat
(zugrveli, etc.), redecorat. Costul pentru renovarea spaiilor renchiriate este 37,5 /mp iar pentru cele
nchiriate noilor clieni 100 /mp. Acest cost este estimat a crete anual cu 5% n perioada urmtoare.
Pentru nlocuirea centralei termice, reparaii teras i alte reparaii se aloc n primul an 11.200 , sum
care va crete anual cu 4,5%/an.
EPI
Atunci cnd se consider ipoteza vnzrii trebuie luate n considerare i cheltuielile de vnzare, estimate n
acest caz la 2,5% din preul de vnzare.
Acest exemplu prezint o modalitate de elaborare a previziunilor, care nu este singura posibilitate.
Ipotezele prezentate sunt specifice tipului de proprietate analizat, pe o anumit pia, deci nu trebuie
absolutizate
n lucrrile de evaluare, evaluatorul are latitudinea de a aprecia i interpreta n manier profesional
comportamentul i informaiile de pia, precum i preferinele investitorilor.
1.
Chiria adiional este

a. chiria efectiv pe durata contractului
b. chiria procentual peste chiria minim garantat
c. suma cu care chiriile contractuale depesc chiriile de pia
d. suma cu care chiriile brute depesc chiriile nete
2.
Care tip de contract stipuleaz c proprietarul pltete toate cheltuielile de exploatare ale imobilului?
a. chirie indexat
b. chirie procentual
c. contract cu chirie fix
d. contract cu chirie brut
3.
Primul pas n determinarea venitului i cheltuielilor este

a. analiza chiriei
b. estimarea venitului brut efectiv
c. estimarea cheltuielilor de exploatare
d. fia de exploatare
4.
Care din urmtoarele prevederi de contract este avantajos proprietarului?

a. clauz de reziliere
b. opiune de rennoire
c. opiune de cumprare
d. clauze de escaladare
5.
Venitul total anticipat din toate exploatrile proprietii dup ce sunt sczute pierderile din neocupare
i din nencasarea chiriei este
a. fluxul financiar nainte de impozit
b. creterea venitului
c. venitul brut efectiv
d. venitul brut potenial
6.
O alocare pentru pierderea din neocupare i din nencasarea chiriei este estimat ca procentaj din
a. venitul net de exploatare
b. cheltuielile totale de exploatare
c. venitul brut efectiv
d. venitul brut potenial
33
NTREBRI GRIL
Pagin
6.
EPI
Deoarece mai puine servicii sunt puse la dispoziie chiriailor, __________ ar avea probabil o rata
mai mic a cheltuielilor totale de exploatare n venit brut efectiv.
a. un hotel sau motel
b. un magazin comercial
c. o cldire de birouri
d. o cldire de apartamente
8.
Complementul ratei cheltuielilor totale de exploatare este

a. rata venitului net
b. multiplicatorul venitului net
c. rata venitului brut
d. multiplicatorul venitului brut
9.
O situaie de exploatare ar trebui s includ

a. impozitul pe venit
b. aprecierea contabil
c. comisionul/onorariul de management
d. majorri de capital
10.
Venitul din nchirierea garajului ntr-o cldire de apartamente este

a. inclus ca creterea venitului n venitul brut potenial
b. inclus ca alt venit n venitul brut potenial
c. dedus din venitul brut efectiv
d. dedus din venitul brut potenial
Pagin
34
7.
EPI
7.
PROBLEME
Problema 1
Proprietatea evaluat este o cldire de birouri cu 5 etaje.
Fiecare etaj are o suprafa de 1.000 mp de nchiriat i este potrivit pentru o singur ocupare.
Doi chiriai au contracte.
Etajul 3 este nchiriat pentru cinci ani, durata rmas a contractului fiind de trei ani.
Chiria curent este de 128.600 pe an.
Etajul 4 este nchiriat pentru cinci ani, iar chiria este de 150.000 pe an.
Etajele 1, 2 i 5 sunt libere. Chiria pltit pentru etajul 4 este considerat ca fiind chiria de pia.
Primul etaj este ateptat s aduc un plus de 15% de chirie din cauza vizibilitii i a potenialului comercial.
Al cincilea etaj este ateptat s aduc un plus de 10% de chirie din cauza privelitii.
Exist o cerere puternic pentru spaiul disponibil n aceast cldire. n urmtorii cinci ani nivelele de chirii
sunt ateptate s creasc cu 8% pe baz anual, dup cum s-a ntmplat n ultimii doi ani.
Cele trei etaje libere vor fi nchiriate pe 3 ani.
S se calculeze venitul brut potenial pe 5 ani pentru aceast proprietate.
arie etaj=
piata=
1 000
150 000
150
le et.4
An 1
An 2
An 3
An 4
An 5
liber
1
liber
2
3ani ramas
3
5 ani piata
4
liber
5
_+15%*piata
172 500
la piata
150 000
contractual
128 600
la piata
150 000
_+10%*piata
165 000
_+15%*piata
172 500
la piata
150 000
contractual
128 600
la piata
150 000
_+10%*piata
165 000
_+15%*piata
172 500
la piata
150 000
contractual
128 600
la piata
150 000
_+10%*piata
165 000
_+8%^3 creste
217 300
_+8%^3 creste
189 000
_+8%^3 creste
189 000
la piata
150 000
_+8%^3 creste
207 900
_=piata
217 300
_=piata
189 000
_=piata
189 000
la piata
150 000
_=piata
207 900
Total VBP
766 100
766 100
766 100
953 200
953 200
Pagin
35
Etaj
EPI
Pagin
36
Problema 2
Presupunei cldirea discutat la problema 1 c se afl n faza de proiect, (n loc s existe) i c
evaluatorul vrea s estimeze valoarea ei de pia.
S se calculeze venitul brut potenial total al proprietii n primul an
EPI
Problema 3
Exist urmtoarele informaii suplimentare pentru proprietatea descris la problema 1.
o Creterea venitului de la etajul 3 se ateapt sa fie de 10 /mp pltibili n primul an
o Alte venituri din concesiuni estimate la 15.000 pe an.
o Gradul de ocupare total proiectat este 93% pe an.
o Cheltuieli fixe estimate la 60.000 pe an.
o Cheltuieli variabile estimate la 125.000 pe an.
o Alocri pentru nlocuire estimate la 10.000
Venit brut potenial

Chirie contractual (et. 3, 4)
Creterea a venitului (et.3)
Chiria de pia (et. 1,2,5)
Alte venituri din nchirieri
Venit brut total potenial

Pierderi din neocupare
Venit brut efectiv

Cheltuieli de exploatare
Fixe
Variabile
Alocari inlocuire
Total Cheltuieli de exploatare
Venit net din exploatare
278 600 _=128600+150000

10 000 _=10*1000
487 500 _=172500+150000+165000
15 000
791 100
55 377
93%
735 723
60 000 annual
125 000
10 000
195 000
540 723
Serviciul anul al datoriei

540 723
Pagin
37
Flux de numerar nainte de impozit
EPI
8.
Capitalizarea direct
Metoda capitalizrii directe
Capitalizarea direct este
metod de evaluare bazat pe venit, prin care
venitul anual estimat se convertete n valoarea proprietii.

o Convertirea se realizeaz ntr-o singur etap, fie diviznd venitul anual estimat printr-o rat
adecvat de capitalizare, fie multiplicnd venitul respectiv cu un factor multiplicator
corespunztor.
Capitalizarea direct se bazeaz pe

Rata de capitalizare care trebuie s corespund
o venitul brut potenial,
fluxului de venit selectat, poate fi:
o venitul brut efectiv,
o rata total de capitalizare (Ro),
o venitul net din exploatare,
o rata de capitalizare a creditului (Rm),
o profit net,
o rata de capitalizare a capitalului propriu (Re),
o venitul aferent creditului ipotecar,
rata de capitalizare a terenului (Rl),
o venitul generat de teren sau venitul generat de o rata de capitalizare cldirilor (Rb).
cldiri.
De asemenea, factorul multiplicator
o va fi adaptat formei de venit selectat.
Estimarea ratei de capitalizare

Orice participaie ntr-o proprietate imobiliar, care genereaz un venit din exploatare, poate fi evaluat prin
capitalizarea direct.
Participaia care se evalueaz cel mai des este
o dreptul deplin de proprietate/proprietatea liber, care
o include toate atributele specifice.
Formula care se aplic n acest caz de evaluare este:
Pagin
Evaluatorul poate estima rata total de capitalizare (Ro) prin mai multe procedee.
Modalitatea aleas va depinde de cantitatea i calitatea datelor disponibile.
Dintre procedeele utilizate menionm:
1) preluarea Ro din tranzacii comparabile;
2) preluarea factorului multiplicator al venitului net efectiv utilizat n tranzacii comparabile;
3) analiza pe componente ale investiiei - credit i capital propriu;
4) analiza pe componente ale investiiei - teren i cldiri;
5) rata de acoperire a serviciului datoriei.
38
venitul net din exploatare

Valoarea = --------------------------------------------rata total de capitalizare
EPI
Preluarea ratei de capitalizare din tranzacii comparabile
Acest procedeu se utilizeaz atunci cnd evaluatorul are la dispoziie suficiente informaii privind tranzacii
de proprieti comparabile. Informaiile trebuie s includ
preul tranzaciei,
veniturile estimate,
cheltuielile estimate,
condiiile de finanare,
condiiile de pia de la data ncheierii tranzaciei.

Evaluatorul trebuie s fie sigur c venitul net din exploatare este calculat n acelai mod pentru toate
proprietile cu care se face comparaia, inclusiv pentru cea evaluat, i s verifice dac nu au existat
anumite condiii de finanare specifice sau o anumit conjunctur a pieei, care s fi afectat preurile de
tranzacie.
Dup ndeplinirea acestor cerine, se poate estima Ro prin divizarea venitului net din exploatare la preul de
vnzare pentru fiecare proprietate comparabil.
Mai jos este prezentat un exemplu n acest sens, folosind patru proprieti de comparaie
Pret vanzare
VNE annual
Ro
Tr_1
Tr_2
Tr_3
Tr_4
368 500
425 000
310 000
500 000
50 000
56 000
42 700
68 600
13,6%
13,2%
13,8%
13,7%
Dac cele patru tranzacii
sunt similare i
datele au acelai nivel de ncredere,
se poate concluziona c o rat Ro ntre 13,2% i 13,8% este aplicabil 73

Ro aleas n final (din cadrul intervalului):
depinde de raionamentul74 profesional al evaluatorului
asupra diferenelor75 ntre proprietatea evaluat i fiecare dintre proprietile comparate76.
i poate fi utilizat pentru proprietatea analizat.

Raionamentul evaluatorului este necesar i pentru a se aprecia dac Ro estimat se va situa n cadrul
intervalului de comparaie sau, rareori, va fi n afara intervalului.
75 Dac exist diferene ntre o proprietate cu care se compar proprietatea evaluat, evaluatorul trebuie s
in seama de aceste diferene.
76 Cu alte cuvinte, evaluatorul va trebui s aprecieze dac Ro a subiectului ar putea fi superioar sau
inferioar Ro a tranzaciei cu care se face comparaia.
73
Pagin
39
74
EPI
La utilizarea acestui procedeu de alegere a Ro, aplicarea acesteia asupra VNE al proprietii subiect
trebuie s se fac de o manier coerent cu modul de determinare a ratelor de comparaie77.
Mai jos se ilustreaz importana prelurii i aplicrii78 unei rate de capitalizare n mod consecvent i unitar.
a) VNE
85.000 (nainte de alocare)
Ro
8,50%
V
85.000/8,5% = 1.000.000
b) VNE
82.500 (dup alocare)
Ro
8,25%
V
82.500/8,25% = 1.000.000
Este necesar ca modul de calcul a venitului net trebuie s fie identic pentru proprietatea evaluat i pentru
cel cu care se face comparaia, pentru a se putea folosi aceleai rate de capitalizare.
Estimarea Ro, conform celor prezentate mai sus reprezint o modalitate relativ simpl de calcul i are un
nivel bun de ncredere, dac sunt ndeplinite urmtoarele condiii:
1. Veniturile i cheltuielile trebuie estimate pe aceeai baz, att pentru SUBIECT ct i pentru
COMPARABILE.
2. Ateptrile pieei privind preul de revnzare, perioadele de deinere, impozitare trebuie S FIE
SIMILARE.
3. Condiiile de finanare i condiiile de pia, care afecteaz proprietile comparabile, trebuie s fie
similare sau ar putea fi necesare ajustri pentru diferene.
Estimarea Ro din multiplicatorii venitului brut efectiv
Uneori Ro
nu poate fi obinut direct,
din cauz c datele disponibile nu ndeplinesc cerinele necesare;

n schimb, pot fi utilizate informaii credibile privind venitul brut estimat aferent tranzaciilor ncheiate:
se poate calcula un multiplicator al venitului brut, care ulterior va fi ajustat n funcie de o rat a
cheltuielilor de exploatare79, pentru a se putea ajunge la Ro.
Multiplicatorii pot fi valabili pentru venitul lunar80 sau pentru venitul anual, cel mai adesea.
n mod frecvent evaluatorul poate obine
medii de pia privind cheltuielile de exploatare precum i
medii ale multiplicatorilor, rezultate din tranzaciile de pia 81.
De exemplu, dac ratele de comparaie sunt calculate pe baza venitului net din exploatare (VNE) aferent
primului an de deinere, rata se va aplica asupra aceluiai tip de VNE a proprietii subiect.
78 Venitul net ce va fi capitalizat poate fi estimat nainte sau dup deducerea alocrii anuale pentru nlocuiri
necesare;
79 Rata cheltuielilor de exploatare reprezint raportul dintre cheltuielile de exploatare i venitul brut efectiv.
80 reedinele unifamiliale sau proprieti mai mici
81 Multiplicatorul venitului brut efectiv poate fi fundamentat n msura n care sunt ndeplinite cerinele de
comparabilitate ntre proprieti.
Pagin
40
77
EPI
Calcularea Ro, pe baza multiplicatorilor venitului brut efectiv i ratei cheltuielilor de exploatare este:
1- RCho
Ro = ----------------MVBE
Pret vanzare
VNE annual
Ro
Tr_1
368 500
50 000
13,57%
RCho - rata cheltuielilor de exploatare

MVBE - multiplicatorul venitului brut efectiv
Tr_1
Pret vanzare
VBE
Cheltuieli
VNE annual
Ro
368 500
80 000 MVBE=
4,6063
30 000 RataChelt
37,5%
50 000
13,57%
13,57%
De exemplu, pentru tranzacia 1 din tabelul anterior, preul de vnzare a fost 368.500 , venitul brut
efectiv 80.000 iar cheltuielile de exploatare 30.000 .
Multiplicatorul venitului brut efectiv este deci 4,6063 (368.500/80.000) iar
rata cheltuielilor de exploatare este 37,5% (30.000/80.000).
Deci Ro va fi:
1 - 0,375
Ro = ----------------- = 0,1357 = 13,57%
4,6063
Dup ce acest calcul se efectueaz pentru toate tranzaciile comparabile, o rat Ro se poate deduce pe
baza analizei intervalului rezultat.
Analiza pe componente ale investiiei credit i capital propriu
Cnd sunt cunoscute ratele de capitalizare ale creditului i capitalului propriu, poate fi calculat o rat total
prin media ponderat, utiliznd formulele urmtoare:
o Componenta credit
M RM
o Componenta capital propriu
E RE
Rata total de capitalizare (R 0) este o medie ponderat a ratei de capitalizare a creditului (RM) i a ratei de
capitalizare a capitalului propriu (R E ).
Raportul credit-valoare (M) reprezint procentajul creditului n investiia n proprietate; ponderea capitalului
propriu (E) reprezint procentajul capitalului propriu n investiia n proprietate.
41
M RM + E RE
Pagin
R0 =
EPI
Analiza pe componente ale investiiei teren i clriri
Rata medie a investiiilor poate fi aplicat i componentelor fizice ale proprietii, adic terenului i cldirilor.
Ratele ponderate pentru teren i cldiri pot fi calculate, dac pot fi estimate distinct ratele adecvate pentru
cele dou componente fizice i poate fi identificat ponderea din valoarea proprietii reprezentat de
fiecare component.
Formula este:
R0 =
L RL + B RB
n care:
L = valoarea terenului ca procentaj n valoarea total a proprietii,
RL = rata de capitalizare a terenului,
B = valoarea cldirii ca procentaj n valoarea total a proprietii,
RB = rata de capitalizare a cldirii.
Rata de acoperire a serviciului datoriei
Pentru a estima o rat total, rata de acoperire a datoriei (RAD) poate fi multiplicat cu rata de capitalizare
a creditului i cu raportul credit-valoare.
R0 = RAD RM M
RAD este raportul dintre venitul net din exploatare i serviciul anual al datoriei (IM)82.
RAD =
VNE
IM
Tehnici reziduale
Tehnicile reziduale permit evaluatorului s capitalizeze venitul net din exploatare rezidual alocat unei
componente a investiiei, a crei valoare trebuie determinat, dup ce o parte din VNE total a fost alocat
celeilalte componente a investiiei, a crei valoare este cunoscut.
Tehnicile reziduale se pot folosi fie pentru determinarea valorilor
componentele fizice ale unei proprieti imobiliare (teren i cldiri), fie ale
componentele financiare ale acesteia (capital propriu i credit).
adic plata care acoper dobnda i restituirea sumei creditului neachitat din mprumut (serviciul
datoriei SD)
82
Pagin
42
Indiferent care component este supus analizei,
se pornete de la valoarea componentei cunoscute i de la VNE total.
Evaluatorul va parcurge urmtoarele etape:

1. Aplicarea unei rate adecvate de capitalizare asupra valorii componentei cunoscute pentru a
obine venitul net anual cerut/necesar de investiia n aceast component;
2. Deducerea venitului net cerut/necesar aferent componentei cu valoarea cunoscut din VNE total
pentru a obine VNE rezidual disponibil pentru a susine investiia n componenta necunoscut;
3. Capitalizarea VNE rezidual cu o rat de capitalizare adecvat componentei necunoscute pentru
a determina valoarea acestei componente;
EPI
4. nsumarea valorii componentei cunoscute cu valoarea celeilalte componente (determinat prin

capitalizarea VNE rezidual, n etapa anterioar), pentru a afla valoarea total a proprietii imobiliare.
Tehnica rezidual aplicat la cldiri
Evaluatorul care aplic tehnicile reziduale pentru cldiri presupune c valoarea terenului sau
amplasamentului poate fi estimat n mod independent; deci
terenul este componenta a crei valoare este cunoscut.

Pentru a obine venitul net anual cerut/necesar pentru investiia n teren se aplic rata de capitalizare
pentru terenuri asupra valorii terenului.
Apoi acest VNE alocat terenului se scade din VNE total al proprietii pentru a stabili VNE rezidual disponibil pentru investiia n
cldiri.
Acest VNE rezidual se capitalizeaz cu rata de capitalizare pentru cldiri i se determin astfel valoarea
cldirii.
n final, prin nsumarea celor dou valori a terenului i a cldirii, se obine valoarea total a proprietii
imobiliare.
Ratele de capitalizare folosite se bazeaz pe analiza informaiilor de pia.
Pentru aplicarea tehnicilor reziduale, evaluatorul trebuie s dispun de informaii de pia asupra valorii
terenului, VNE curent al proprietii i ratelor de capitalizare specifice pentru cele dou componente ale
proprietii. Tehnica rezidual este simpl, dar aplicabilitatea i utilitatea sa sunt limitate.
Cnd exist date suficiente disponibile, tehnicile reziduale pot fi folosite pentru evaluarea proprietilor
imobiliare care au suferit o depreciere cumulat accentuat. n fapt, costul curent de reconstrucie sau de
nlocuire minus valoarea curent a construciei este o estimare a mrimii deprecierii cumulate.
n plus, tehnicile reziduale msoar n mod direct contribuia cldirilor la valoarea total a proprietilor
imobiliare, astfel nct pot furniza evaluatorului o baz pentru a determina dac demolarea sau o renovare
substanial a proprietii imobiliare este fezabil din punct de vedere economic.
Tehnica rezidual aplicat la terenuri
Aplicarea acestei tehnici presupune c valoarea cldirii poate fi estimat n mod independent; deci
cldirea este componenta a crei valoare este cunoscut.

Valoarea cldirii este estimat de obicei la nivelul costului curent de nlocuire a unei noi cldiri care s
reprezinte cea mai bun utilizare a terenului respectiv.
Rata de capitalizare pentru cldiri se aplic asupra valorii cldirii pentru a estima VNE cerut/necesar de
investiia n cldire.
Apoi acest VNE aferent cldirii se scade din VNE total pentru a deduce VNE rezidual disponibil pentru teren.
Acest VNE rezidual se capitalizeaz cu o rat de capitalizare specific terenului i rezult astfel valoarea
terenului.
n final, prin nsumarea celor dou valori a cldirii i a terenului, se obine valoarea total a proprietii.
Pagin
Tehnicile reziduale permit evaluatorului
s estimeze valoarea terenului
n condiiile n care nu are suficiente date de pia pentru a face comparaii.
43
Ca i n cazul cldirilor, ratele de capitalizare folosite trebuie fundamentate pe informaii de pia.
EPI
De asemenea, pot fi aplicate unor construcii proiectate pentru a testa cea mai bun utilizare a terenului,
sau unor noi structuri care nu sufer de deprecierea cumulat.
Totui, aceast tehnic nu este aplicabil atunci cnd costul implicat de realizarea unei noi construcii este
inconsistent cu contribuia acestei noi cldiri la valoarea total a proprietii.
Multiplicatorii venitului brut
Acetia sunt utilizai pentru a compara mai multe proprieti imobiliare n privina capacitii de generare a
veniturilor n cadrul abordrii bazate pe comparaii de pia.
Cu toate acestea, transformarea unui venit (brut potenial sau efectiv) ntr-o expresie a valorii capitalului,
folosind un factor multiplicator,
este un proces de capitalizare83
Pentru a obine un factor multiplicator din informaii de pia, trebuie s existe date disponibile despre
vnzarea unor proprieti care erau nchiriate la data vnzrii sau se urmrea nchirierea lor n termen scurt
dup cumprare.
Raportul dintre preul de vnzare al proprietii imobiliare i venitul brut anual la data tranzaciei sau
proiectat n primul an de deinere reprezint factorul de multiplicare (multiplicatorul)
Evaluatorii care ncearc s calculeze i s aplice multiplicatori trebuie s fie foarte ateni la urmtoarele:
proprietatea analizat trebuie s fie comparabil84 cu cele pentru care exist date, sub aspectul
caracteristicilor fizice, de amplasament i investiionale.
termenul de "factor de multiplicare a venitului brut" este folosit deoarece o parte din veniturile
proprietii pot proveni din alte surse dect din nchiriere.
o Factorul multiplicator aplicabil numai venitului din chirii are o alt denumire, de exemplu
multiplicatorul chiriei brute.
trebuie s se foloseasc date similare privind veniturile pentru a calcula multiplicatorul aferent
fiecrei tranzacii.
Preul de vnzare poate fi divizat fie prin venitul brut potenial, fie prin venitul brut efectiv, dar datele de
intrare i cuantificrile trebuie s fie folosite consecvent pentru toate cazurile, pentru a se obine rezultatele
de ncredere.
Modul de cuantificare ales depinde de datele disponibile i de scopul evalurii.
Pentru a ilustra diferena ntre cuantificri/calcule diferite prezentm un exemplu:
Factor 1 multiplicare:
pre vnzare/venit brut potenial =
=368.500/85.100 = 4,33
Pret vanzare
VBP
Gr.neocupare
VBE
Tr_1
368 500
85 100 MVPB=
5,00%
80 845 MVBE=
4,3302
4,5581
Factor 2 multiplicare:
n acest context, calculul i utilizarea multiplicatorilor sunt analizate n acest capitol.

Proprietile cu multiplicatori egali pot fi diferite semnificativ, de exemplu din punctul de vedere al ratei
cheltuielilor de exploatare i deci nu sunt comparabile din punct de vedere al evalurii.
83
84
Pagin
=368.500/80.845 = 4,55
44
pre vnzare/venit brut efectiv =
EPI
Dup ce multiplicatorul se obine pe baza informaiilor de pia, el trebuie s se aplice n aceleai condiii
cu cele n care a fost calculat. Cu alte cuvinte, un factor de multiplicare obinut fa de venitul brut efectiv
poate fi aplicat numai pentru aceast form de venit.
Perioada de generare a venitului luat n considerare trebuie de asemenea s fie comparabil.
Dac vnzrile sunt analizate folosindu-se previziunile pentru anul urmtor, factorul multiplicator obinut
trebuie s fie aplicat tot asupra formei de venit estimat pentru acelai an.
9.
NTREBRI GRIL la alegere
1.
Care din urmtoarele nu este o rat de venit folosit n metoda capitalizrii directe?
a. rata intern de rentabilitate
b. rata total de capitalizare
c. rata de capitalizare a cldirii
d. rata de capitalizare a creditului
2.
Rata total de capitalizare poate fi obinut i din raportul dintre cheltuielile de exploatare i
a. rata de acoperire a serviciului datoriei
b. multiplicatorul chiriei brute poteniale
c. multiplicatorul venitului brut efectiv
d. multiplicatorul venitului brut potenial
3.
Metoda combinrii investiiilor n care componentele credit i capital propriu sunt folosite pentru a
obine rata total de capitalizare este foarte bun atunci cnd investitorii sunt interesai n principal
de:
a. ratele de capitalizare pentru teren
b. ratele de capitalizare pentru cldiri
c. multiplicatorul venitului brut
d. ratele de capitalizare pentru capitalul propriu
4.
Pentru a aplica metoda rezidual pentru cldiri un evaluator nu are nevoie s cunoasc n prezent
a. valoarea terenului
b. valoarea cldirii
c. venitul net din exploatare
d. ratele de capitalizare pentru teren i cldire
rezidual, rata de capitalizare pentru cldire se aplic asupra valorii cldirii pentru a
cea mai bun utilizare a amplasamentului
valoarea contribuiei cldirii
VNE rezidual pentru investiia n teren
VNE cerut/necesar pentru investiia n cldire
Atunci cnd nu exist informaii disponibile despre vnzri de terenuri, evaluatorul poate estima
valoarea terenului folosind metoda rezidual pentru
a. teren
b. capital propriu
c. cldire
d. credit
45
6.
n metoda
obine
a.
b.
c.
d.
Pagin
5.
EPI
7.
Multiplicatorii venitului brut sunt folosii mai ales n

a. metoda costului
b. toate cele trei metode
c. metoda comparaiei vnzrilor
d. metoda capitalizrii venitului
10.
PROBLEME
Problema 1
Se dau informaiile cu privire la o proprietatea subiect i pentru nc cinci proprieti comparabile.
Pre
VNE
Subiectul
50.000
Vnzarea 1
595.000
62.500
Vnzarea 2
220.000
20.000
Vnzarea 3
430.000
44.900
Vnzarea 4
500.000
52.300
Vnzarea 5
1.140.000
125.000
1. Calculai ratele totale de capitalizare pentru cele cinci proprieti comparabile.

2. Ce interval de rate se poate obine din aceste informaii? Cum poate fi restrns acest
interval?
3. Ce rat total de capitalizare este adecvat pentru subiectul de evaluat? Justificai
alegerea.
4. Calculai valoarea proprietii subiect/de evaluat.
Subiectul
Vnzarea 1
Vnzarea 2
Vnzarea 3
Vnzarea 4
Vnzarea 5
595 000
220 000
430 000
500 000
1 140 000
VNE
50 000
62 500
20 000
44 900
52 300
125 000
exprimarea plajei pe datele existente

min
max
dupa eliminare nerelevante
min
max
VALOARE- INTERVAL
min
10,5%
10,5%
9,1% nerelavant
10,4%
10,4%
10,5%
10,5%
11,0% nerelavant
dimensional
dimensional
9,1%
11,0%
10,4%
10,5%
479 000
476 000
Pagin
max
RELEVANTA
46
Pre
EPI
Problema 2
Se dau urmtoarele informaii pentru o vnzare comparabil.
Pre
450.000
Venitul brut potenial
80.000
Grad de neocupare 10%

Cheltuieli
8.000
fixe
25.000
variabile
Alocarea pentru nlocuiri
10.000
1. Obinei rata total de capitalizare pe baza venitului net cu i fr alocrile pentru nlocuiri.
2. Comentai aplicabilitatea fiecrei rate.
Pre
VBP
Gr.neoc
VBE
Cheltuieli
fixe
variabile
Venitul net fara nlocuiri

Alocari pentru inlocuiri
Venitul net dup alocarea pentru nlocuiri
Ro=
450 000
80 000
10%
72 000
25 000
450 000
80 000
10%
72 000
25 000
47 000
10 000
37 000
47 000
8,2%
10,4%
Pagin
47
Ambele rate totale sunt aplicabile, dar
rata aleas trebuie s fie obinut n acelai mod cum a fost calculat venitul net.
De exemplu, o rat total fr alocarea pentru nlocuiri trebuie aplicat unui venit net calculat tot fr o
alocare pentru nlocuiri.
EPI
Problema 3
Se dau urmtoarele informaii pentru o vnzare comparabil:
Pre de vnzare
450.000
Venitul brut potenial
80.000
Grad de ocupare
90%
Cheltuieli totale de exploatare
35.000
Venitul net din exploatare
37.000
Calculai rata total de capitalizare
prin extragere direct, folosind formula Ro =VNE/V
folosind rata cheltuielilor de exploatare i multiplicatorul venitului brut efectiv.
Calcularea Ro, pe baza multiplicatorilor venitului brut efectiv i ratei cheltuielilor de exploatare este:
1- RCho
Ro = -----------MVBE
RCho - rata cheltuielilor de exploatare

MVBE - multiplicatorul venitului brut efectiv
Pre
VBP
Grad de ocupare
VBE
Cheltuieli de exploatare
Venitul net fara nlocuiri
extragere directa
450 000
80 000
90%
72 000
35 000
37 000
Ro=
6,250
48,6%
6,250
48,6%
Rata chelt. Expl.
Ro=
8,22%
Pagin
48
Mcbe=
Rata chelt. Expl.
8,22%
5,625
EPI
Problema 4
Se dau urmtoarele date:
Rata de capitalizare pentru cldire (R B)
Rata de capitalizare pentru teren (R L)
Contribuia terenului la investiia total (L)
0,12
0,10
30%
a. Care este procentul contribuiei cldirii la investiia total?

b. Care este rata total de capitalizare pentru proprietate?
RB=
RL=
L=
12%
10%
30%
B=
Ro=
70%
11,4%
Pagin
49
Ro = %LR L+ %BR B
EPI
11.
Metoda actualizrii veniturilor viitoare
Actualizarea este o tehnic folosit pentru a transforma o serie de venituri viitoare n valoarea lor
actualizat prin folosirea unei rate adecvate de actualizare85.
Pentru aplicarea actualizrii se parcurg urmtoarele etape:
1. alegerea perioadei de deinere a investiiei;
2. previzionarea tuturor fluxurilor de numerar viitoare;
3. alegerea ratei de actualizare;
4. conversia fluxurilor de numerar viitoare n valoarea lor actualizat prin actualizarea fiecrui flux de
numerar anual viitor, folosind o rat total de actualizare, care reflect
schema de evoluie a fluxurilor de numerar viitoare,
modificarea valorii investiiei i
rentabilitatea ateptat.
Formulele care reflect structura capitalului (capital propriu i credit) sau evoluia valorii proprietii sunt
utile pentru calcularea ratei de actualizare.
Analiza fluxurilor de numerar (cash flow) actualizate

Analiza fluxurilor de numerar actualizate se poate utiliza att pentru calcularea valorii prezente, ct i
pentru deducerea unei rate de actualizare din informaii privind alte tranzacii.
n cadrul acestei analize, fluxurile de numerar viitoare trebuie specificate cifric, din punct de vedere al
evoluiei, ealonrii n timp i duratei de obinere.
Fluxurile de numerar analizate pot consta n fluxul de numerar aferent ntregii proprieti, fluxul de numerar
aferent unei categorii de capital (credit sau capital propriu), fluxul de numerar nainte sau dup impozitare.
Formula general de analiz a fluxului de numerar actualizat (CF) este:
CF1
CF2
CF3
CF n
Valoarea actualizat = ----------- + ----------- + ------------ + ...... + -----------(1 + k)1
(1 + k)2
(1 + k)3
(1 + k)n
Valoarea actualizat =
CFi
1 k
i 1
unde:
-
CFi este fluxul de numerar aferent perioadei/anului (deci va fi primit n n perioade/ani)

k este rata de actualizare
n este numrul perioadelor/anilor de deinere.
Pagin
Alegerea ratei de actualizare adecvate pentru a estima valoarea de pia trebuie s fie fundamentat pe
analiza informaiilor de pia asupra percepiei investitorilor privind rentabilitatea ateptat.
Atunci cnd tipul de valoare cerut este valoarea de investiie, rata de actualizare trebuie s reflecte
cerinele specifice unui anumit investitor, care pot fi diferite de cele ale unui investitor mediu.
85
50
n fluxul de numerar sunt incluse dou elemente: fluxul periodic anual i valoarea estimat a investiiei la
data vnzrii/valoarea terminal.
EPI
Formula de mai sus este aplicabil att pentru estimarea valorii totale a proprietii, ct i pentru estimarea
valorii capitalului propriu sau creditului ipotecar, a dreptului de nchiriere sau a oricrui alt interes ntr-o
proprietate.
n cazul n care fluxurile de numerar anuale viitoare sunt diferite ntre ele i nu se vor modifica dup o
scheme care poate fi dedus, analiza prezentat este cea mai recomandabil metod de evaluare bazat
pe venit.
Formulele de evaluare pentru fluxuri de numerar anuale constante sau ntre care se poate stabili o relaie
de evoluie reprezint simplificri care sunt aplicabile n situaii speciale.
Alegerea ratei de actualizare

Alegerea unei rate de actualizare trebuie
adecvat cu tipul fluxului de numerar presupune faptul c evaluatorul trebuie s verifice i s
interpreteze atitudinile i ateptrile86 participanilor pe pia, care includ vnztori, cumprtori,
consultani, brokeri.
s se concentreze pe o perspectiv asupra viitorului87, s in seama de ceea ce ateapt/solicit
vnztorii i cumprtorii tipici n urmtorii ani (deci tranzaciile cu care se face comparaia trebuie
s fie recente)88.
Evaluatorul va restrnge treptat, pe msur ce aprofundeaz analiza, domeniul n care se situeaz rata
estimat, prin compararea caracteristicilor fizice, economice i financiare (referitoare la riscuri) ale
proprietii comparabile cu cele ale proprietii evaluate.
n unele cazuri, poate fi justificat alegerea unei rate de actualizare superioare sau inferioare domeniului
sugerat de comparaii. Selectarea final a ratei de actualizare implic raionamentul evaluatorului asupra
condiiilor curente pe piaa de capital i pe cea imobiliar, precum i asupra aciunilor, percepiei i
ateptrii investitorilor care activeaz pe piaa imobiliar.
Rata rentabilitii este o expresie a riscurilor percepute.
Etape diferite ale perioadei de previziune pot fi caracterizate prin niveluri diferite de risc i deci prin rate
diferite de actualizare.
Decizia de a utiliza o singur rat de actualizare pentru toate fluxurile de numerar sau de a aplica mai
multe rate de actualizare trebuie fundamentat pe comportamentul curent al investitorilor pe pia 89.
Dei rentabilitatea ateptat nu poate fi calculat dect dup ncheierea tranzaciei, investitorul poate si stabileasc un obiectiv de atins nainte de a deveni proprietar (ca i cumprtor) sau pe timpul deinerii
calitii de proprietar (ca vnztor).
87 Ratele istorice ale rentabilitii capitalului pot fi obinute prin analiza tranzaciilor comparabile, dar ele
reflect trecutul, nu viitorul i atunci cnd sunt luate ca baz de fundamentare trebuie ca evaluatorul s
manifeste discernmnt.
88 Verificarea ipotezelor de investiie se poate face att n mod direct (prin intervievarea prilor care au
ncheiat o tranzacie comparabil), ct i indirect (prin estimarea fluxului de numerar ateptat i valorii
terminale apreciate a unei proprieti comparabile i deducerea de aici a unei rate de actualizare).
89 Uneori este bine ca evaluatorul s apeleze la serviciile firmelor de "evaluare a riscului" pentru a ncadra
proprietatea evaluat ntr-o anumit categorie de risc.
Pagin
51
86
EPI
Tehnici de estimare a evoluiei fluxurilor de venit

Dup specificarea mrimii, ealonrii i duratei de previzionare a fluxurilor de venit (de obicei VNE),
evaluatorul va ncerca s schieze modul n care veniturile periodice vor evolua n perioada urmtoare
(numit perioada de deinere a proprietii imobiliare).
Principalele scheme de evoluie a venitului generat de o proprietate imobiliar pot fi grupate n categoriile:
anuiti variabile,
anuiti constante,
anuiti progresive sau regresive.
Anuiti variabile
O anuitate variabil90
const ntr-o serie de fluxuri de venit a cror nivel variaz de la o perioad la alta.
n acest caz metoda DCF const n calcularea valorii actualizate a fiecrui flux de venit periodic, inclusiv a
valorii terminale i apoi nsumarea acestora.
Orice serie de flux de venit poate fi actualizat ca i cum ar fi o anuitate variabil, care se caracterizeaz i
prin faptul c variaia de la o perioad la alta a fluxului de venit nu poate fi definit printr-o rat uniform.
Anuiti constante/liniare
const ntr-un flux periodic de valoare curent egal (suma primit n fiecare perioad este egal),
deci practic un flux constant de venit.
Fluxurile de venit generate de proprietate sunt egale i repartizate uniform pe toat perioada de previziune.
Exist dou tipuri de anuiti constante:
o Anuitile ordinare se disting prin faptul c sunt pltite (i deci ncasate) la sfritul perioadei de
utilizare (de exemplu chiria lunar se achit la sfritul lunii sau o chirie anual este pltibil la
sfritul anului)91.
o Anuitile pltibile n avans se disting prin faptul c sunt pltite (i deci ncasate) la nceputul
perioadei de utilizare (de exemplu chiria lunar se achit la nceputul lunii).
Anuiti progresive sau regresive

serie de fluxuri periodice, ateptate a se modifica dup o anumit schem (o relaie de evoluie)
reprezint o anuitate progresiv (dac relaia reprezint o rat de cretere) sau regresiv (dac
relaia reprezint o rat de scdere)92.
Evoluia n trepte
se ntlnete de obicei la contractele de nchiriere pe termen lung, n care se stipuleaz mai multe trepte
ale chiriei, care vor fi valabile pentru anumite perioade93.
Evoluia liniar
const n creterea sau descreterea n fiecare an a venitului cu o anumit sum 94.
Celelalte grupe (anuiti liniare, progresive) reprezint cazuri particulare ale anuitii variabile.
Dintre investiiile care genereaz anuiti ordinare menionm: obligaiunile de stat, cea mai mare parte a
obligaiunilor societare, o mare parte a contractelor de nchiriere
92 Acest mod de evoluie se numete i schimbare sistematic i poate fi de mai multe tipuri: evoluie
prestabilit prin contract, cu praguri; evoluie n baza unei relaii liniare sau a unei curbe exponeniale.
93 De exemplu, pentru primii trei ani din contract, chiria lunar este de 500 , pentru urmtorii doi ani 700 ,
pentru urmtorii patru ani 1000 . Fiind o chirie n cretere anuitatea este progresiv.
94 De exemplu ntr-un contract de nchiriere se poate stipula o chirie anual de 100 pentru primul an i o
cretere cu 7 n fiecare an. Deci n anul al doilea chiria va fi 107 , n anul al treilea 114 , etc.
90
Pagin
52
91
EPI
Evoluia exponenial
const n creterea sau descreterea periodic a venitului cu o anumit rat constant.
Deoarece rata de cretere se aplic cumulativ (la venitul din anul anterior) rata este compus, deci pe
ansamblu rezult o evoluie exponenial95.
Preul de vnzare
Dup cum s-a mai menionat anterior, proprietatea imobiliar genereaz n mod curent dou categorii de
fluxuri de venit:
flux de venit periodic (rezultat din exploatare) i
preul obtenabil prin vnzarea proprietii.

Venitul obtenabil la finele perioadei de deinere96 se numete pre net de vnzare, valoare terminal sau
valoare de reversiune i reprezint recuperarea estimat a capitalului investit, la sfritul perioadei de
investiie.
12.
NTREBRI
1. n analiza fluxului de numerar actualizat, venitul din revnzare este considerat:

a. flux de numerar separat
b. beneficiu periodic
c. cheltuial de vnzare
d. procent din venitul anual
2. Dac valoarea i venitul unei proprieti nu se ateapt s se schimbe pe perioada de deinere a
proprietii, rata de capitalizare este:
a. zero
b. egal cu rata de actualizare
c. mai mic dect rata de actualizare
d. mai mare dect rata de actualizare
3. n metoda capitalizrii, rata de capitalizare pentru o proprietate a crei valoare crete este:
a. rata total de capitalizare minus rata de actualizare
b. rata de actualizare minus rata general de capitalizare
c. rata de actualizare plus o reglare a pierderilor ateptate
d. rata de actualizare minus rata anual sperat de cretere a valorii proprietii
Pagin
De exemplu, o proprietate care genereaz un venit n primul an de 1.000 , la care se ateapt o

cretere anual de 7%, va nregistra n al doilea an un venit de: 1.000 (1 + 0,07) = 1.070 , n anul al
treilea 1,070 (1 + 0,07) = 1.145 (sau 1000 (1 + 0,07) 2 = 1145)
96 De obicei, durata perioadei de deinere se determin n funcie de data expirrii contractelor de
nchiriere.
95
53
4. n evaluarea proprietilor generatoare de venit se folosesc toate cele de mai jos, mai puin
a. factorul de plat periodic (lunar)
b. serviciul anual al datoriilor
c. creditul nerambursat
d. dobnda i condiiile mprumutului
EPI
13. PROBLEME
Problema 1
Se dau urmtoarele fluxuri de venit i din revnzarea proprietii.
Rata de actualizare adecvat este 10%.
Anul
Venit
1
42.000
2
37.000
3
41.000
4
50.000
5
48.000
pre net vnzare
500.000
Calculai valoarea actualizat a venitului din cei cinci ani (inclusiv din revnzare)
Ct ar deveni valoarea actualizat dac venitul ar fi fost planificat s fie ncasat n avans?
Anul
Venit
1
2
3
4
5
5
Factor
de
flux actualizat
actualizare
Rata de actualizare= 10%

42 000
37 000
41 000
50 000
48 000
500 000
0,909
0,826
0,751
0,683
0,621
0,621
Valoarea actualizat cu venitul pltibil n avans ar fi:

(de baza)
multiplicat cu
110%
38 182
30 579
30 804
34 151
29 804
310 461
473 980
suma
fluxurilor
actualizate
163 519
310 461
473 980
suma fluxurilor actualizate

163 519
Pagin
54
Valoarea actualizat a sumei nete ncasabile din vnzare
179 871
310 461
490 332
EPI
Problema 2
Se consider o proprietate ce se ateapt s genereze un venit de 10.000 pe an, timp de 10 ani.
Calculai valoarea actualizat a venitului la o rat de actualizare de 10%.
Dac chiria pentru aceast proprietate ar fi pltibil n avans, ct ar fi valoarea actualizat a
venitului?
Anul
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Rata de actualizare= 10%

10 000
10 000
10 000
10 000
10 000
10 000
10 000
10 000
10 000
10 000
Factorul de capitalizare
N=
A%=
suma
fluxurilor
actualizate
Factor
de flux
actualizare actualizat
Venit
10
10%
0,909
0,826
0,751
0,683
0,621
0,564
0,513
0,467
0,424
0,386
9 091
8 264
7 513
6 830
6 209
5 645
5 132
4 665
4 241
3 855
FVPA
CFconstant
6,145
10 000
61 445,7
61 445,7
Valoarea actualizat cu venitul pltibil n avans ar fi:

(de baza)
multiplicat cu
suma fluxurilor actualizate
110%
61 446
Pagin
55
67 590
EPI
14. Bibliografie suplimentar
Pagin
56
http://magazin.anevar.ro/#

Materiale DCF

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Materiale DCF

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

EPI

ABORDAREA PRIN VENIT

Tehnici ale valorii actualizate

Proprietile imobiliare care genereaz venit se achiziioneaz ca investiii imobiliare.

Previzionarea i anticiparea schimbrii

rezult din ateptri legate de beneficiile care pot fi obinute n viitor,

este definit ca suma actualizat a acestor beneficii viitoare.

s previzioneze fluxurile viitoare de venit i

s determine valoarea actualizat a acestora.

anticiparea fluxurilor de venit viitoare i pe de alt parte

Cererea i oferta. Concurena

UBB FSEGA Cluj-Napoca

Masterat Diagnostic i Evaluare

care cumpr o investiie imobiliar

ABORDAREA PRIN VENIT

Att fluxurile normale de venituri ct i rentabilitatea medie sunt determinate de pia3.

cererea pentru un anumit tip de spaiu depete oferta existent,

de fundamentare pentru estimarea veniturilor i cheltuielilor generate de proprietate 5 i

pentru alegerea unei rate de actualizare/ capitalizare adecvate proprietii evaluate.

testarea validitii metodelor bazate pe venit i

a credibilitii ipotezelor i datelor folosite n aplicarea acestor metode.

Principiul echilibrului i celelalte concepte conexe au o semnificaie deosebit la aplicarea metodelor de

UBB FSEGA Cluj-Napoca

Masterat Diagnostic i Evaluare

cnd estimeaz fluxurile viitoare i rentabilitatea capitalului, evaluatorii trebuie s in seama de

ABORDAREA PRIN VENIT

Drepturi de proprietate care se evalueaz

Aspecte generale (valabile inclusiv la abordarea prin comparaii)

este rareori deinut integral i individual de ctre o persoan.

rezult i din nchirierea proprietii imobiliare generatoare de venit11,

evaluarea pentru chiria a contractului avantajos de nchiriere, n condiii de chiria principal,

Masterat Diagnostic i Evaluare

ABORDAREA PRIN VENIT

Valoarea de pia i valoarea de investiie

Evaluarea bazat pe capitalizarea venitului net din exploatare

este utilizat de obicei pentru estimarea valorii de pia14 a proprietilor.

Valoarea de investiie este

fundamentat pe criterii subiective18.

venitul brut potenial,

venitul net din exploatare,

cash flow nainte de impozitare,

Masterat Diagnostic i Evaluare

ABORDAREA PRIN VENIT

Venitul brut potenial (VBP)

se exprim ca o sum anual. n funcie de caz

fluxul de numerar disponibil dup plata impozitului21 pe profit..

poate22 fi calculat nainte sau dup deducerea soldului creditului i impozitului.

Masterat Diagnostic i Evaluare

ABORDAREA PRIN VENIT

Rentabilitatea investiiei imobiliare

La aplicarea unei metode bazate pe venit, evaluatorul presupune c

obiectivul final al investitorului este de a obine un BENEFICIU care S DEPEASC INVESTIIA

rate ale VENITULUI ANUAL

rate ale CTIGULUI ANUAL TOTAL,

o exprim raportul dintre un venit anual

Rate ale venitului anual (Rate de capitalizare)

este caracteristic unui drept de proprietate deplin/absolut i

Rata de capitalizare a capitalul propriu (Re)

sau valoarea total a proprietii

Masterat Diagnostic i Evaluare

ABORDAREA PRIN VENIT

este exprimat ca o rat procentual compus anual

poate fi utilizat pentru msurarea rentabilitii investiiilor25.