77

Anul V, Nr.5/2006

SISTEM DE INDICATORI DE APRECIERE A

CRETERII DE VALOARE A NTREPRINDERII
Prof.dr. Nicolae SICHIGEA
Drd. Ionu Eugen DRCEA
Facultatea de Economie i Administrarea Afacerilor
Universitatea din Craiova

Analiza situaiei financiare a

ntreprinderii se bazeaz n principal pe
datele din contabilitate care are un rol
important n prezentarea corect a
schimbrilor patrimoniale chiar dac sunt
reflectate
evenimente
trecute.
Construcia indicatorilor care msoar
performana creterii valorii ntreprinderii
presupune
ajustarea
i
retratarea
posturilor din bilanul contabil pentru
eliminarea nonvalorilor (cheltuieli de
constituire, cheltuieli de dezvoltare
nematerializate n produse sau tehnologii
noi), a activelor nevandabile sau fr
utilizare i a elementelor de calcul care
nu au la baz fluxuri monetare. Totodat,
mediul
de
afaceri
supus
unor
permanente schimbri are un impact
major
asupra
performanelor

ntreprinderii. Piaa financiar este

influenat tot mai mult de vectorii
globalizrii, de intensificarea concurenei,
de costul factorilor de producie , de
schimburile externe, ceea ce face ca
managerii s-i focalizeze i mai mult
eforturile n direcia creterii valorii
ntreprinderii i a parametrilor ce reflect
profitabilitatea acesteia. Obiectivul de
baz al managementului ntreprinderii
este maximizarea averii acionarilor.
Pentru reflectarea creterii de avere, dea lungul timpului, s-a dezvoltat un sistem
de indicatori a cror grupare poate fi
fcut dup trei criterii: caracterul lor
manipulabil; influena pieei financiare i
natura lor contabil, economic sau
bursier, astfel:

Puternic potenial
PN;PNA;PNA; RF;
de manipulare
RBE; EBE
RE
Slab
FTE
CFROI
Influen puternic
VAN; EVA;
a pieei financiare
MVA; TSR
Indicatorul /
Profit / 1985 Rentabilitate/1995 Valoare / 1995
Perioada
n care:
FTE
= fluxuri de trezorerie din
1)Indicatori de natur contabil:
exploatare;
PN
= profit net;
CFROI = rata cash flowurilor generate
PNA = profit net pe aciune;
de investiii;
PNA = creterea profitului net pe
2) Indicatori de natur economic:
aciune;
VAN = valoarea actualizat net;
RBE = rezultat brut de exploatare;
EVA = valoarea economic
EBE = excedent brut de exploatare;
adugat;
RF
= rentabilitatea financiar;
3) Indicatori de natur bursier:
RE
= rentabilitatea economic;
MVA = valoarea de pia adugat;

TSR = rata ctigurilor totale ale

acionarilor.
Gruparea indicatorilor n tabelul
78
de mai sus urmrete scderea
capacitii ntreprinderii de manipulare a
acestor indicatori odat cu creterea
influenei pieei financiare n finanarea
ntreprinderii.
Indicatorii de natur contabil
prepondereni n analiz pn la mijlocul
deceniului nou, 1985, au avut ntr-o
prim generaie, prin PN i PNA o mare
capacitate de manipulare, ntruct
conineau elemente excepionale i de
calcul (provizioane). Ulterior, prin RBE i
EBE s-a realizat un progres pentru c s-a
redus impactul acestor elemente. O a
doua generaie de indicatori de natur
contabil a aprut atunci cnd accentul
s-a pus n termeni de rentabilitate,
indicatori ce raporteaz rezultatele
obinute la capitalurile mobilizate. Este
cazul RF, calculat ca raport ntre profitul
net i valoarea capitalurilor proprii, care
reflect randamentul capitalurilor proprii,
dar care este totui supus efectului de
levier, creterea valorii indicatorului fiind
nsoit de creterea riscului determinat
de sporirea levierului ndatorrii. n cazul
RE, calculat ca raport ntre rezultatul net
din exploatare i capitalul investit, care
reflect randamentul activului economic,
se evit aceste influene indirecte i de
aceea indicatorul tinde s devin n
aproape toate sectoarele de activitate
indicator de performan economic.
Indicatorii
de
natur
economic fac un salt calitativ pentru c
in cont de risc. Astfel, rentabilitatea
degazat trebuie comparat cu costul
mediu ponderat al capitalului (CMPC)
pentru a vedea dac se nregistreaz o
creare de valoare (RE>CMPC) sau o
pierdere
de
valoare
RE<CMPC).
Creterea de valoare se exprim prin
Valoarea
Economic
Adugat,
popularizat sub denumirea de EVA de
cabinetul Stern Stewart & Co, care a
introdus-o n gama indicatorilor de
analiz a crerii de valoare, sau profitul
economic de ali analiti.

EVA
exprim
mbogirea
ntreprinderii pe parcursul unui exerciiu
innd contFinane
nu numai
de costulviitorului
datoriei
Provocrile
ca n cazul PN dar i de costul capitalului
propriu. Semnificaia acestui indicator
const n nivelul rezultatului ce trebuie
obinut, i care reflect creterea de
valoare, dup ce au fost remunerai
aportatorii de capital, respectiv, creditorii
i acionarii ntreprinderii. Sau care este
surplusul de profit net operaional (de
exploatare) dup deducerea costului de
oportunitate al capitalului investit, astfel:
EVA = Activ economic x ( RE CPMC )
Din punct de vedere conceptual, EVA
este superior profitului net contabil
deoarece contientizeaz noiunea de
cost al capitalului i de risc de
exploatare. Mai mult, EVA este construit
n aa fel nct reprezint o int de
maximizare a valorii, pe cnd ratele
rentabilitii reflect rezultatele generate
de activele la valoarea lor istoric,
valoarea lor fiind distorsionat de inflaie
i de ali factori.n calculul EVA se impun
anumite retratri:
cheltuielile
de
cercetaredezvoltare trecute pe cheltuieli de
ntreprindere pe parcursul ultimilor 5-10
ani trebuie s fie capitalizate i adugate
la valoarea activelor imobilizate dac
contribuie la dezvoltarea activitii pe o
perioad mai mare de un an;
dac pierderile extraordinare din
anii precedeni au redus artificial capitalul
societii, ele trebuie retratate si
adugate la activul economic;
provizioanele pentru impozite
amnate, amortizmentele excepionale
pentru asigurarea coerenei cu valoarea
economic a activelor imobilizate i
evaluarea stocurilor vor fi eliminate.
n mod evident contul de profit si
pierdere trebuie sa fie de asemenea
retratate pentru a asigura coerenta cu
activul economic retratat anterior.
Importana EVA este dat i de
faptul c reprezint i un intrument de
gestiune
financiar
descentralizat,
putnd fi utilizat la toate nivelurile

ntreprinderii
pentru
msurarea
performanei dac la acest nivel este
defalcat o rata de rentabilitate specific.
] V, Nr.5/2006
Totui, EVA poate fi maximizat
Anul
la nivelul unui an n detrimentul anilor
urmtori prin subinvestire sau reducerea
artificial a nevoii de fond de rulment.
VAN este un alt indicator de o
importan
deosebit
n
analiza
capacitii ntreprinderii de a crea valoare
i care corespunde obiectivului de baz
al
funciei
financiare,
respectiv
maximizarea valorii ntreprinderii. VAN
traduce crearea sau pierderea de valoare
degajat
prin
alocarea
resurselor
ntreprinderii pentru proiecte de investiii.
Valoarea creat este egala cu diferena
dintre valoarea activului economic i
valoarea contabil ce corespunde sumei
fondurilor investite n ntreprindere. O
creare de valoare semnific c investitorii
anticipeaz existena unei rente n care
valoarea actual permite activului
economic al ntreprinderii sa valoreze
mai mult dect valoarea sa contabil.
Acurateea calculului este determinat de
rata de actualizare aleas, care n
principiu este CMPC. Dac VAN se
calculeaz ca o diferen intre suma
cash-flowurilor
actualizate i valoarea
investiiei n funcie de EVA ea poate fi
determinat prin actualizarea acesteia n
funcie de CMPC pe un orizont de timp
infinit.
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1
0
1
1
1
2
1
3
1

Indicatorii de natur bursier

reprezint vrful de lance al analizei
modului de creare de valoare n
ntrepridere dar n mod evident specific
79
ntreprinderilor cotate.
MVA ce corespunde crerii de
valoare bursier corespunde diferenei
dintre capitalizarea bursir si suma
contabil a apitalurilor proprii, astfel:
MVA = Valoarea de pia a
capitalurilor proprii Valoarea
contabil a capitalurilor proprii
MVA reflect ct de mult
valoarea ntreprinderii a crescut ori a
sczut investiia acionarilor. Totui MVA
prezint slbiciune in ochii acelora ce nu
cred n eficiena pieelor n condiii de
volatilitate.
TSR
exprim
n
procente
creterea valorii aciunilor plus dividendul
cuvenite acionarilor ntr-un exerciiu fa
de cursul aciunilor la nceputul anului,
astfel:
TSR

curs Div
Curs la inceputul anului

TSR
permite
compararea
ntreprinderilor ntre ele pentru c se
calculeaz n procente.
Pentru analiza indicatorilor ce
semnific crearea sau pierderea de
valoare, considerm situaia financiar a
unei ntreprinderi cotat la Bursa de
Valori Bucureti, astfel:

Elemente
1

2004 (RON)
2
389942107
0.5
194971054
871086639
4904065
875990704
145149544
147550309
110662730
122824850

2005(RON)
3
389942107
0.5
194971054
929276410
17373347
946649757
167212789
169455460
127091590
127442476

0.2207

0.3108

86060223

121194000

Active imobilizate

683667947

730480362

Active circulante

352969880

474807683

Numr aciuni
Valoare nominal
Capital social
Capitaluri proprii
Credite pe termen mediu i lung
Capital investit (Activ economic)
Profit brut
Profit din exploatare-brut
Profit din exploatare-net
Profit Net
Dividend pe aciune
Dividende

4
1
5
1
6
1
7

80

Total Active

6.
7.
8.
9.

1.63

1.63 Provocrile
4.65viitorului
Finane

controlului ntreprinderii de ctre un

investitor strategic.
Calculul indicatorilor ce semnific
crearea de valoare este prezentat n
tabelul urmtor:

Indicatori de calcul
1
Profit net pe aciune (PNA)
Rentabilitatea economic (RE) - %
Rentabilitatea financiar (RF) - %

2004
2
0.3150
12.63
14.10

2005
3
0,3268
13.42
13.71

22.47

11.98

21.41

11.86

7.87

5.18

28

25

21

18.75

C
D
Rd
-%
CD
CD

Rc costul capitalului propriu

Rd costul capitalului mprumutat
C capitaluri proprii
D capital mprumutat
Rc =

5.

1.59

Cursul aciunii la sfritul anului

CMPC = Rc
4.

1205288045

Cursul aciunii la nceputul anului

O analiz sumar a datelor

contabile ne sugereaz o uoar crestere
a profitului brut determinat n bun
msur de creterea capitalului investit.
Creterea de aproape trei ori a cursului
aciunii n anul 2005 se datoreaz lurii

0
1.
2.
3.

1036637827

D1
g
P0

D1/P0 = dividend pe aciune

g = rata de cretere a dividendului - %
g = b x RF
b = rata de capitalizare
d = rata nominal a dobnzii - %
Rd = d (1-T); T = 25%;16% (cota de
impozit pe profit)
Valoarea economic adugat (EVA)
Valoarea de pia adugat (MVA)

-88197484

13631756
88395439
10.
-240385074
0
11.
Rata ctigurilor totale ale acionarilor - %
16.40
210.05
Creterea profitului net n
oarecum spectaculoas deoarece costul
condiiile meninerii neschimbate a
mediu ponderat al capitalului (CMPC) a
capitalului social a condus la creterea
fost n anul 2004 superior rentabilitii
profitului net pe aciune (PNA).
economice. n acest an, s-a nregistrat,
Rentabilitatea economic a
de fapt, o pierdere de valoare pentru
nregistrat o uoar cretere, ceea ce
investitori. Situaia s-a redresat n anul
demonstreaz un mai bun randament al
2005 cnd ntreprinderea a nregistrat un
capitalului
investit.
Chiar
dac
surplus de valoare de 13.631.756 lei.
rentabilitatea
financiar,
cuvenit
Aceeai evoluie a nregistrat-o
acionarilor nregistreaz o mic scdere,
i valoarea de pia adugat (MVA)
ea se situeaz oricum peste rata medie a
ntruct n anul 2005 s-a nregistrat o
dobnzii din sistemul bancar. Evoluia
cretere spectaculoas de curs ca urmare
valorii economice adugate (EVA) este
a prelurii controlului ntreprinderii de

81

Anul V, Nr.5/2006

ctre un investitor strategic.

n ceea ce privete rata
ctigurilor totale ale acionarilor, aceasta
a
nregistrat
niveluri
superioare
ctigurilor din sistemul bancar urmare
att a creterii cursului aciunilor ct i a
distribuirii de dividende cu nota de
spectaculozitate din anul 2005 urmare a
concentrrii acionariatului.
Dac analiza s-ar fi redus
doar la interpretarea indicatorilor de
natur contabil (RE, RF) concluzia care
ar fi reieit era c ntreprinderea a
nregistrat o cretere a profitului, a utilizat
eficient
capitalul
investit
i
c
randamentul capitalului propriu ar fi fost
peste nivelul nregistrat de firmele din
acelai sector economic din rile
dezvoltate. ns, introducnd riscul n
analiz, respectiv determinnd valoarea
economic adugat ca surplus al

rentabilitii economice fa de rata

costului mediu ponderat al capitalului,
constatm c s-a nregistrat creare de
valoare numai n 2005. Firma analizat a
nregistrat o pierdere n 2004.
Imperfeciunile n determinarea
CMPC determinate de faptul c Bursa de
Valori Bucureti nu public coeficientul
beta () i schimbrile PER-ului sunt
foarte ridicate de la un an la altul conduc
la faptul c diferenele de valoare ntre
EVA i MVA sunt importante iar evoluia
trendului a fost numai pozitiv.
Noi considerm c n condiiile n
care Bursa de Valori se va dezvolta, va
spori i lichiditatea sa, iar informaiile
publicate vor fi mult mai consistente,
astfel nct ambii indicatori vor deveni
simboluri importante pentru crearea de
valoare n ntreprindere.

REFERINE BIBLIOGRAFICE

Copeland, T. E.,
Weston, F.J.
Cristea, H., HetesGavra, I., HetesGavra, R.
Sichigea
N.,
Giurca Vasilescu
L.
Stancu, I.

Financial Theory and Corporate Policy. 3rd Edition. Addison-Wesley

Publishing Company. New York,1992
Managementul financiar contabil al organizatiilor, Ed. Mirton,
Timisoara, 2004

Vernimmen, P.

Finance dentreprise , Dalloz, Paris, 2002

Gestiunea financiara a intreprinderii. Aplicatii si teste grile. Editura

Universitaria, Craiova, 2005
Finante. Piete financiare si gestiunea paortofoliului. Investitiile reale si
finantarea lor. Analiza si gestiunea financiara a firmei., Ed a III-a, Ed.
Economica, Bucuresti, 2002