Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Capitolul 7
COSTUL CAPITALULUI PE PIEŢELE
INTERNAŢIONALE. PLANUL DE FINANŢARE.
S
istemul financiar internaţional prin pieţele şi instituţiile sale şi prin
mecanismele specifice permite alocarea eficientă a capitalurilor în timp şi
în spaţiu. Prin rolul său central de canalizare a fondurilor de la cei care au
surplus la cei care au deficit, sistemul financiar internaţional susţine activ
comerţul şi producţia de bunuri şi servicii. Eficienţa pe pieţele financiare
internaţionale se exprimă prin alocarea capitalului la cel mai redus nivel de risc şi la
cel mai scăzut cost posibil. Alegerea unei variante de finanţare presupune atât
analiza în detaliu a riscurilor implicate (riscul de ţară, riscul de dobândă sau riscul
valutar) cât şi analiza costului total. Costul capitalului este întotdeauna ajustat la
riscul implicat de mecanismul de finanţare ales, creditorul percepând implicit o
remuneraţie suplimentară pentru riscul pe care şi-l asumă voluntar. Chiar şi atunci
când nu îşi asumă riscurile şi preferă transferarea acestora către instituţii specializate
(societăţile de asigurări) costul transferului este inclus în costul capitalului.
• Persoanele fizice;
• Companiile private;
• Instituţiile financiare (bănci comerciale, bănci de investiţii);
• Statul.
Dintre aceştia cea mai mare importanţă pe pieţele financiare o au investitorii
individuali (persoanele fizice), de rata de economisire a acestora depinzând creşterea
economică a unei ţări. În unele ţări domină înclinaţia spre consum în timp ce în
altele domină înclinaţia spre economisire. Evident că decizia de a nu consuma toate
veniturile şi de a economisi o parte din acestea pentru un consum viitor depinde nu
numai de nivelul veniturilor ci şi de factori psihologici. Rolul sistemului financiar
internaţional este de a permite circulaţia capitalurilor dinspre ţările cu rată mare de
economisire către ţări cu rată mare de consum (deficitare în resurse financiare).
Purtătorii cererii de resurse de capital sunt aceeaşi cu ofertanţii, doar că în cazul
celor care solicită resurse financiare rolul companiilor private, a instituţiilor
financiare şi a statului este dominant.
Înclinaţia spre economisire
Oferta de capital
i1
Înclinaţia spre consum
i0
Cererea de capital
t0 t1
Figura 7.1.: Mecanismul de formare a dobânzilor pe piaţa financiară
Figura de mai sus sintetizează modificarea ratelor de dobândă pe pieţele financiare
sub impactul modificării înclinaţiei marginale spre consum sau spre economisire. Nu
numai raportul economisire (sau investiţie) / consum este singurul factor de influenţă
a preţului capitalului pe piaţă, mai există şi alţi factori cum ar fi: nivelul veniturilor
în economie, rata profitului estimată, nivelul de risc, lichiditatea (factori de influenţă
a cererii de resurse financiare) sau rata profitului la investiţii, rata inflaţiei estimată,
activitatea generală (factori de influenţă a ofertei de resurse financiare). În plus, pe
ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 163
foarte multe pieţe statul joacă un rol fundamental prin politicile monetare şi fiscale
pe care le aplică în influenţarea nivelului general al dobânzilor.
În atragerea de resurse de capital de pe pieţele financiare se operează cu mai multe
tipuri de rate de dobândă. În primul rând distingem între:
• Dobânda reală: compensaţia pe care o aşteaptă furnizorii
de fonduri de la cei care împrumută capitalul, făcând abstracţie de risc
şi inflaţie. Acest câştig este comparabil cu profitul net înregistrat în
celelalte sectoare economice.
• Dobânda nominală: dobânda reală la care creditorul sau investitorul
adaugă o primă de lichiditate, o primă de risc şi rata estimată a
inflaţiei.1
În funcţie de modul de calcul creditorii mai operează cu:
• Dobânda simplă: dobânda nominală aplicată pe o perioadă
determinată de timp dedusă procentual din masa credală.
• Dobânda compusă (efectivă sau continuă): dobânda calculată
continuu pentru întreaga perioadă, adăugată la masa credală,
indiferent de momentul la care aceasta se plăteşte (de exemplu
dobânda se calculează zilnic şi se adaugă la creditul iniţial până în
momentul în care acesta se plăteşte.2 Această dobândă compusă are
importanţă atunci când este vorba de finanţări cu perioadă de graţie
(când nu se plăteşte dobândă şi nici nu se rambursează din creditul
contractat dar dobânda calculată se adaugă la masa creditului) şi când
este vorba de anualizarea unor câştiguri (de exemplu anualizarea unei
rate a profitului pe 3 luni). Anualizarea asigură o mai bună
comparabilitate a ratelor de câştig.
O altă dobândă importantă este dobânda fără risc, calculată prin anualizarea
câştigurilor oferite de titlurile de stat. Titlurile de stat sunt emise de trezorerie şi nu
sunt purtătoare de dobândă, având scadenţe de 3, 6, 9 şi 12 luni (cele mai frecvente
sunt cele de 3 şi de 6 luni). Câştigul acestor instrumente este dat de diferenţa dintre
preţul de emisiune (mai mic) şi preţul de răscumpărare – valoarea nominală (mai
mare). Câştigul asimilat acestor instrumente este considerat a fi fără risc pentru că
emitentul lor este statul, care, cel puţin teoretic, nu poate intra niciodată în faliment
(dacă la scadenţă nu are resurse financiare pentru a-şi plăti datoria, statul emite
monedă şi „rezolvă” problema).
Rata fără risc diferă de la o piaţă la alta pentru că „dobânda” la titlurile de stat este o
dobândă nominală care conţine rata estimată a inflaţiei pentru perioada următoare.
164 ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE
Aceşti factori sunt înglobaţi în rata de dobândă percepută de fiecare creditor prin
aplicarea unor „prime” ca remuneraţie la riscul pe care şi-l asumă4:
• Prima de inflaţie: este procentul de dobândă perceput de
creditor sau de investitor peste rata reală de dobândă;
• Prima de lichiditate: este un procent perceput pentru
gradul de lichiditate al instrumentului financiar prin care se face
mobilizarea resurselor de capital. Lichiditatea instrumentelor financiare
exprimă capacitatea de a transforma uşor în bani un instrument
financiar. Lichiditatea depinde implicit de durata mobilizării resurselor
de capital, cu cât durata este mai mare cu atât lichiditatea este mai mică.
Prima de lichiditate va creşte implicit odată cu durata finanţării;
• Prima de risc: este o remuneraţie pe care fiecare creditor o
percepe pentru riscul pe care îl implică o finanţare sau alta, indiferent
dacă acest risc este asumat de creditor sau este transferat către o
instituţie specializată.
7.2. Costul capitalului internaţional. Planul de finanţare.
În momentul în care un operator doreşte să îşi finanţeze activitatea de pe pieţele
financiare internaţionale el trebuie să parcurgă următoarele etape:
• Identificarea nevoii de finanţare pentru companie punând în
balanţă resursele financiare proprii şi cele atrase;
• Determinarea ponderii fiecărei surse de capital în schema de
finanţare;
• Întocmirea planului de finanţare;
• Calcularea costului marginal al fiecărei surse de finanţare;
• Calcularea costului mediu ponderat aferent schemei de
finanţare;
• Optimizarea structurii de capital.
Pentru determinarea nevoii de finanţare un rol esenţial îl are întocmirea planului de
afaceri care, din punct de vedere financiar se traduce prin estimarea unui bilanţ şi a
evoluţiei profitului pentru perioada următoare. Pentru a exemplifica mai bine modul
de estimare a costului capitalului să pornim de la un caz practic: o companie
românească doreşte să îşi extindă vânzările de produse pe piaţa europeană.
Pentru aceasta compania a realizat mai întâi un studiu de piaţă prin care a selectat
pieţele care oferă cadrul cel mai bun de dezvoltare a afacerii sale (având în vedere
mediul concurenţial, mediul politic etc.), a ales cea mai adecvată formă de
166 ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE
În acest bilanţ un rol important în analiză îl are profitul estimat care se determină
printr-o proiecţie a contului de profit şi pierdere ţinând cont de toate veniturile şi
cheltuielile implicate de producţia şi comercializarea produselor pe piaţa internă şi
externă. Pentru a se finanţa o companie are de ales între următoarele surse:
• Finanţarea din surse proprii: presupune repartizarea din profitul obţinut
pentru susţinerea activităţii sau amortizarea mijloacelor fixe;
• Finanţarea din surse atrase: presupune atragerea de resurse financiare de pe
pieţele monetare sau de capital prin intermediul creditelor bancare sau prin
intermediul emisiunii de obligaţiuni sau acţiuni.
Raportul dintre finanţarea din surse proprii sau din surse atrase este determinat de o
serie de factori: accesibilitatea resurselor pe pieţele financiare interne şi externe,
gradul de îndatorare al companiei, gradul de dezvoltare al pieţelor monetare şi de
capital, gradul de cunoaştere a tehnicilor de finanţare, nivelul de impozitare etc.
ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 167
Credite
Autofinanţarea Surse
Surse externe
proprii Obligaţiuni de
de Amortizarea finanţare
finanţare mijloacelor fixe Acţiuni
n
C initial - ∑ A n
1
RC = i =1
×
C initial n
Unde: C – creditul iniţial, A – anuităţile, n – nr. de ani
Din păcate, nici acest indicator nu este suficient pentru măsurarea costului
capitalului. Chiar dacă ţine cont de condiţiile de acordare a finanţării (modalitate de
rambursare, modalitate de plată sau de calcul a dobânzilor sau acordarea unor
perioade de graţie), rata curentă nu ţine cont de factorul timp.
Capitalul, indiferent de moneda în care este denominat suferă o depreciere
permanentă sub impactul factorului timp. Costul capitalului, pentru a fi cât mai
apropiat de adevărata sa valoare, trebuie să includă şi această depreciere sub
impactul factorului timp. Pentru a ţine cont de aceasta în analiza costului de capital
se utilizează calculul actuarial, sumele absolute aferente anuităţilor plătite în contul
finanţării fiind corectate cu un coeficient (sau rată) de actualizare care, în funcţie de
momentul actualizării, are următoarea formă:
Momentul actualizării Coeficient de actualizare
- din viitor în prezent: 1/(1+k)
- din trecut în prezent: (1+k)
- la un moment t (1+k)1 la t + 1/(1+k)t+1 la N
Rata de actualizare folosită în analiza costului capitalului poate fi:
• Rata inflaţiei;
• Rata dobânzii;
• Rata estimată a profitului.
Rata inflaţiei se foloseşte pentru a actualiza sume destinate consumului, utilizarea
ratei dobânzii (care deja include rata inflaţiei) fiind mult mai indicată. Utilizarea
ratei estimate a profitului ca rată de actualizare se face atunci când este vorba de
analiza comparativă a două proiecte de investiţii, decizia privind alegerea proiectului
de investiţii cel mai profitabil fiind mult uşurată.
Din tabloul de amortizare al unui credit sau a unei emisiuni de obligaţiuni se extrag
anuităţile şi se actualizează cu o rată care exprimă estimarea decidentului cu privire
la evoluţia dobânzilor pe piaţă pe perioada următoare:
• dacă rata de actualizare este mai mică decât rata de dobândă înseamnă că în
perioada următoare moneda în care este denominat creditul sau emisiunea de
obligaţiuni va cunoaşte o apreciere;
170 ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE
• dacă rata de actualizare este mai mare decât rata de dobândă actuală moneda
din contractul de credit va cunoaşte o depreciere;
• dacă rata de actualizare este egală cu rata de dobândă prezentă în perioada
viitoare moneda de denominare a creditului nu va cunoaşte nici o pierdere de
valoare.
Costul oricărui tip de finanţare (indiferent că este vorba de credit simplu sau de
leasing sau factoring) se estimează în acest caz prin intermediul a doi indicatori de
bază:
• Valoarea actualizată netă (VAN): care reprezintă diferenţa netă dintre
creditul iniţial şi suma actualizată a plăţilor efectuate până la scadenţă în
contul acelui credit sau acelei emisiuni de obligaţiuni.
Di + R i
VAN credit = C 0 − ∑i =1
n
(1 + k) n
Unde: C – creditul iniţial, D – dobânzile plătite, R – capitalul rambursat
k – rata de actualizare
Cea mai bună măsură a costului capitalului în finanţarea internaţională este rata
internă de rentabilitate. Cu toate acestea, alegerea unei variante de finanţare sau alta
trebuie să se bazeze pe ambele criterii de selecţie (însă în analize şi calcule va fi
utilizată rata internă de rentabilitate). Conform acestor criterii de selecţie avem
următoarele situaţii decizionale (în funcţie de fluxul financiar analizat şi de poziţia în
finanţare:
Poziţia în finanţare Credit Poziţia în finanţare Investiţie
Debitor VAN cel mai mare Beneficiar VAN cel mai mare
RIR cel mai mic RIR cel mai mic
Creditor VAN cel mai mare Investitor VAN cel mai mare
RIR cel mai mare RIR cel mai mare
VAN pozitiv VAN pozitiv
ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 171
Pentru creditor sau investitor valoarea actualizată netă trebuie să fie obligatoriu
pozitivă (pentru ca aceştia să obţină chiar şi actualizat o sumă peste ceea ce au
investit iniţial).
O problemă aparte în calculul costului capitalului internaţional şi în selectarea unei
tehnici de finanţare pe baza criteriului valorii actualizate nete este denominarea în
monede diferite. Pentru a putea compara două tehnici de finanţare denominate în
monedă diferită (actualizate cu rate de actualizare diferite) soluţia ar fi:
• Calcularea valorilor actualizate nete folosind o rată de actualizare diferită
pentru cele două credite şi transformarea lor în aceeaşi monedă folosind cursul de
schimb actual;
• Calcularea valorilor actualizate nete prin estimarea unui curs de schimb
relativ între monedele în care sunt denominate creditele care urmează a fi
comparate, valorile actualizate fiind calculate în aceeaşi monedă (de exemplu la
compararea unui credit în lei sau a unui credit în euro se va folosi un curs de
schimb estimat euro – lei şi se vor obţine două valori actualizate nete exprimate
în aceeaşi monedă, pentru care s-a folosit aceeaşi rată de actualizare).
Prima metodă este mai simplă în timp ce a doua metodă, mai complicată pentru că
presupune o previzionare a cursului de schimb pe o perioadă mai lungă de timp,
conduce la rezultate mult mai bune. Mai trebuie remarcat că rata de actualizare
diferă în funcţie de moneda în care este exprimat un credit (evident că leul îşi pierde
din valoare mai mult decât îşi pierde dolarul). Relaţia dintre ratele de amortizare
poate fi aproximată prin următorul raport6:
Unde: k – ratele de actualizare, RFR – rata fără risc,
β – coeficient de risc al celor două pieţe.
1 + k1 1 + RFR 1 1 + β1
= ×
1 + k 2 1 + RFR 2 1 + β 2
Dacă pieţele sunt perfect integrate, adică nu există nici o barieră în calea
transferurilor de capital (adică riscul este foarte redus) coeficientul de risc poate fi
aproximat cu 0. Un loc aparte în analiza costului capitalului îl ocupă costul finanţării
prin emisiune de acţiuni de pe pieţele internaţionale. Problema apare datorită
faptului că, spre deosebire de credite sau obligaţiuni, acţiunile nu au scadenţă (în
ipoteza că ele nu sunt răscumpărate după o anumită perioadă). Pentru a calcula
costul finanţării prin emisiune de acţiuni în practica financiară internaţională se
folosesc două metode:
a. Modelul CAPM (Sharpe): presupune estimarea câştigului unui titlu în funcţie de
riscul său după formula:
172 ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE
Profit SML
estimat
Rata de
Rm profitabilitate
medie a
Prima de risc portofoliului
a pieţei pieţei
RFR
Riscul
titlurile de pe pieţele locale) dar şi faptul că acest model este unul static şi nu
priveşte evoluţia pieţelor în dinamică.
b. Modelul Gordon – Shapiro:
După cum am observat, cea mai bună măsură a costului capitalului este rata internă
de rentabilitate, acea valoare a ratei de actualizare pentru care valoarea actualizată
netă se anulează. Ecuaţia VAN pentru o emisiune de acţiuni pe pieţele internaţionale
este:
- dacă emisiunea de acţiuni presupune o răscumpărare la momentul R şi la un preţ
iniţial de răscumpărare PR:
R
Divdidende i PR × Nractiuni
VAN actiuni = PE × Nractiuni − ∑ −
i =1 (1 + k ) i (1 + k ) R
- dacă emisiunea de acţiuni nu presupune răscumpărarea acţiunilor:
∞
Divdidende i
VAN actiuni = PE × Nractiuni − ∑
i =1 (1 + k ) i
Problema apare la cea de a doua ecuaţie în care lipsa unei răscumpărări face ca
ecuaţia VAN să aibă un număr infinit de termeni. Soluţia la această dilemă au găsit-o
Gordon şi Shapiro care au pornit de la următoarele două ipoteze (deduse din analiza
empirică asupra pieţei americane):
• Dividendul unei acţiuni creşte cu o rată constantă g;
• Rata de creştere a dividendului g este mai mică decât rata de actualizare.
Bazându-se pe aceste ipoteze, Gordon şi Shapiro au redus ecuaţia VAN folosindu-se
de transformarea acesteia într-o progresie geometrică. Soluţia acestei ecuaţii (rata
internă de rentabilitate) este următoarea:
D0
k actiuni = +g
VN
Din păcate şi această metodă are limitele sale date fiind ipotezele pe care se bazează
şi care nu pot fi realizate întotdeauna. Când nu sunt îndeplinite aceste ipoteze se
foloseşte primul model pentru determinarea costului finanţării prin emisiune de
acţiuni.
7.3. Relevanţa ratei interne de rentabilitate în estimarea costului
capitalului internaţional
174 ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE
investiţii pe baza criteriului VAN este momentul la care se face translatarea, fapt ce
influenţează direct factorul de actualizare utilizat şi implicit valoarea finală a acestui
indicator. Din această cauză, VAN este mai dificil de utilizat pentru selectarea unor
proiecte de investiţii cu ciclu de viaţă diferite sau momente iniţiale / finale de
derulare diferite.
O altă critică fundamentală adusă criteriului VAN este aceea că în utilizarea acestuia
se porneşte de la premisa că, pentru două proiecte diferite, riscul asumat de investitor
este acelaşi. Din păcate, în practica economică riscul asumat de investitori diferă de
la un proiect la altul. Cu cât gradul de complexitate al proiectelor de investiţi este
mai mare, cu atât este mai diferit gradul de risc asumat de investitori. În plus,
riscurile asumate sunt mult mai complexe şi mult mai mari dacă este vorba de o
investiţie în străinătate, dată fiind complexitatea mediului în care se desfăşoară acest
proces. Practica a dovedit că utilizarea criteriului VAN favorizează proiectele mai
mari de investiţii, în detrimentul proiectelor de dimensiuni mai mici care implicit
presupun asumarea unui risc mai redus in partea investitorilor. Specialiştii au ajuns
la concluzia că toate aceste "slăbiciuni" ale valorii actualizate nete sunt eliminate de
utilizarea complementară a ratei interne de rentabilitate. În acest caz, nu se poate
vorbi despre o superioritate netă a nici unuia dintre indicatori, în condiţiile în care
aceştia se completează reciproc.
Rata internă de rentabilitate este definită în literatura de specialitate ca fiind acea rată
de actualizare pentru care valoarea actuarială netă este egală cu zero, practic RIR
este asimilat în acest caz cu un cost minim al capitalului, pe care investitorul este
dispus să îl accepte. Deoarece RIR reprezintă o rată sau o raţie determinată ce nu
este sensibilă la rata de actualizare aşa cum este VAN, este un criteriu mult mai
preferat de investitori pentru compararea unor alternative de plasament în acţiuni sau
obligaţiuni.
Rata internă de rentabilitate este mult mai reprezentativă decât valoarea actualizată
netă în cazul comparării unor proiecte de investiţii cu durată diferită de viaţă sau cu
momente diferite de iniţiere sau finalizare. De asemenea, acest indicator este mult
mai util în aprecierea eficienţei unor proiecte de investiţii străine decât valoarea
actualizată netă. Cu toate aceste avantaje, specialiştii aduc critici fundamentale
acestui indicator precum şi relevanţei utilizării sale în evaluarea eficienţei unor
proiecte de investiţii sau în compararea şi selectarea acestora.
O primă critică este legată de faptul că rata internă de rentabilitate nu ţine cont de
semnul fluxurilor de numerar (CF) luate în calcul. Să considerăm de exemplu două
proiecte de investiţii în următoarele condiţii1:
Proiect Anul I Anul II VAN (10%) RIR
1
VAN a fost calculat la o rată de actualizare de 10 %.
176 ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE
Chiar dacă RIR este identic pentru cele două operaţiuni, semnificaţia sa este
oarecum diferită: în primul caz (proiectul A) RIR are semnificaţia unei rate a
profitului ("rate of return"), în timp ce în al doilea caz RIR are semnificaţia unei rate
a plăţilor efectuate ("rate of outflow"). Deoarece tratăm diferit dobânda plătită şi cea
încasată ca fluxuri de sens şi de semn contrar, ar trebui să abordăm diferit şi rata
internă de rentabilitate. Este evident că pentru un plasament de capital (de exemplu
în obligaţiuni - proiectul A), valoarea actualizată netă trebuie să fie pozitivă şi rata
internă de rentabilitate cât mai mare, în timp ce, în cazul unei finanţări (proiectul B),
rata internă de rentabilitate (care reprezintă în acest caz un cost maxim al capitalului
pe care cel care se finanţează este dispus să îl accepte) trebuie să fie cât mai mică, în
timp ce valoarea actualizată netă este normal să fie negativă (altfel nu s-ar reuşi
plasarea obligaţiunilor emise), însă valoarea acestuia trebuie să fie cât mai mare
(negativă dar să tindă către zero).
Se recomandă ca atunci când avem de ales între mai multe variante de finanţare ale
aceluiaşi proiect de investiţii, să se calculeze separat un VAN şi un RIR aferente
fiecărei alternative urmând ca apoi decizia să fie luată pe baza acestor indicatori. În
cazul în care comparăm alternative de finanţare aferente unor proiecte diferite2
finanţarea să fie inclusă în fluxurile de numerar aferente fiecărui proiect (calculându-
2
De exemplu, un proiect de 10.000 de dolari finanţat printr-o emisiune de euroobligaţiuni şi un proiect de
8.000 de dolari finanţat prin leasing.
ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 177
3
A se vedea exemplele următoare.
178 ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE
4
Teoretic putem afirma că două proiecte de investiţii diferite pot avea acelaşi grad de risc dar o astfel de situaţie este
foarte rar întâlnită în practica economică. De regulă, cu cât un proiect este mai complex cu atât ele este expus la un
risc mai mare.
5
A se vedea în acest sens "Principles of Corporate Finance", Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Irwin - Mc.
Graw - Hill, 1996.
ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 179
factoring sau oricărei alte forme de finanţare. Soluţia unei astfel de situaţii este
aceeaşi ca şi în cazul în care toate fluxurile de numerar erau integral pozitive (fie se
separă creditul iniţial contractat care are semnul pozitiv fiind înregistrat ca o intrare -
flux de numerar pozitiv fie se împarte perioada de analiză în diviziuni temporale mai
mici).
O altă situaţie întâlnită frecvent în care rata internă de rentabilitate nu se poate
calcula este aceea în care fluxurile de numerar sunt simetrice şi în sumă absolută
sunt egale cu zero. De exemplu, pe primul an am avea un flux de numerar de +
1.000 dolari iar pe anul următor de - 1.000 dolari. O astfel de situaţie ar fi aceea în
care o companie a contractat un credit de 1.000 dolari fără dobândă pe o perioadă de
doi ani, rambursabil la finele perioadei (fluxul de numerar negativ). În astfel de
situaţii, se recomandă includerea în calculul actuarial şi a fluxurilor de numerar
aferente investiţiei făcute şi nu tratarea separată a finanţării (se poate calcula un
VAN şi un RIR la diferenţa dintre fluxurile de numerar aferente investiţiei şi
fluxurile de numerar aferente finanţării).
Din exemplul de mai jos se poate uşor observa că rata internă de rentabilitate este
incalculabilă şi atunci când fluxurile de numerar sunt net negative. În cazul
proiectului A, fluxurile de numerar sunt net pozitive însă foarte apropiate de 0 (deci
RIR şi VAN se pot calcula direct). În schimb pentru proiectul B, rata internă de
rentabilitate este incalculabilă pentru că fluxurile de numerar sunt net egale cu zero.
Pentru proiectele C şi D rata internă de rentabilitate este incalculabilă pentru că
funcţia VAN este divergentă şi nu se anulează pentru nici o rată de actualizare.
Proiect Anul I Anul II VAN (0%) RIR Observaţii
A - 2.000 $ + 2.000,01 $ + 0,01 $ 0% RIR este 0,001 %
B - 2.000 $ + 2.000,00 $ + 0,00 $ - Incalculabil
C - 2.000 $ + 1.999,99 $ - 0,01 $ - VAN divergent
D - 2.000 $ << 2.000, 00 $ Variază - VAN divergent
O ultimă situaţie în care rata internă de rentabilitate nu se poate calcula nici în cazul
când funcţia VAN are o formă divergentă datorită unor fluxuri de numerar
complexe. O astfel de situaţie este prezentată în exemplul următor.
Proiect A Anul I Anul II Anul III Anul IV Anul V Anul VI
Fluxuri de numerar + 1.200 $ - 3.000 $ + 1.000 $ + 1.500 $ + 500 $ + 200 $
Din graficul de mai jos se poate observa că din cauza unor fluxuri de numerar
complexe, funcţia VAN are o formă divergentă (mai puţin liniară) şi nu intersectează
în nici un punct axa orizontală, fiind pozitiv la orice rată de actualizare. Este evident
că în acest caz nu se poate calcula rata internă de rentabilitate. Valoarea minimă a
VAN se atinge pentru o rată de actualizare de aproximativ 92 %. Peste această
valoare se întâmplă un fenomen atipic din punct de vedere economic: cu cât rata de
ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 181
actualizare este mai mare, adică cu cât costul de oportunitate este mai mare, cu atât
valoarea actualizată netă este mai mare. În astfel de cazuri se recomandă verificarea
cu minuţiozitate a datelor pe baza cărora se face analiza, iar dacă acestea sunt
corecte RIR se poate asimila acelei rate de actualizare pentru care VAN este minim.
Determinarea RIR în acest caz se va face prin încercări succesive pentru diferite
perechi de valori ale ratelor de actualizare, stabilindu-se în prealabil limita minimă şi
maximă a acestora6.
1000
800
600
Proiect A VAN
400
200
0
90%
10%
30%
50%
70%
170%
190%
110%
130%
150%
6
Unii analişti recomandă ca între cele două limite să nu fie mai mult de 5 procente diferenţă.
7
Ray Martin, "Principles of Corporate Finance Questions", paper, Olin School of Business., sau Richard A.
Brealey, Stewart C. Myers, "Principles of Corporate Finance", Irwin - McGraw - Hill Publishing House, 1996.
182 ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE
cele două abordări este nesemnificativă, rata internă de rentabilitate fiind foarte
apropiată de rata la care fluxurile de numerar sunt reinvestite. În plus, se poate
calcula şi utiliza o rată internă de rentabilitate modificată ("MIRR8 - Modified
Internal Rate of Return), la care sunt reinvestite toate fluxurile de numerar pozitive7.
O astfel de rată modificată este mult mai realistă decât rata de actualizare (rata
dobânzii) sau rata internă de rentabilitate.
Atât valoarea actualizată netă cât şi rata internă de rentabilitate pot fi ajustate la risc,
pentru a oferi o mai bună imagine asupra proiectului de investiţii. Ajustarea la risc a
celor doi indicatori se face de fapt prin rata de actualizare, care înglobează de regulă
o primă de risc peste rata dobânzii a pieţei financiare pe care ar urma să se deruleze
proiectul de investiţii. Cu cât proiectul, compania care ar urma să-l deruleze sau ţara
ţintă sunt mai riscante, cu atât prima de risc este mai mare.
Se poate constata că atât valoarea actualizată netă cât şi rata internă de rentabilitate
sunt indicatori imperfecţi. Aceşti indicatori sunt complementari iar dacă sunt bine
interpretaţi conduc către concluzii identice, inclusiv în privinţa construirii bugetului
de capital sau alegerea între mai multe alternative de finanţare. Chiar dacă uneori
este incalculabilă sau are valori multiple, rata internă de rentabilitate este foarte
folositoare când se analizează proiecte de investiţii de dimensiuni diferite, care au
grade de risc apropiate. Rata internă de rentabilitate este foarte indicată atunci când
se analizează proiecte de investiţii localizate pe diferite pieţe străine sau când se
compară alternative de finanţare contractate de pe diferite pieţe financiare
(euroobligaţiuni, eurocredite, credite externe etc.). Fiind independentă de rata de
actualizare, rata internă de rentabilitate este un indicator stabil şi suficient de
puternic, cu o poziţie incontestabilă în alocarea resurselor de capitalul. În aceste
circumstanţe nu se poate pune în discuţie relevanţa sau rolul fundamental pe care
rata internă de rentabilitate îl are în analiza eficienţei proiectelor de investiţii alături
de valoarea actualizată netă, indicele de profitabilitate sau termenul de recuperare.
7.4. Costul mediu ponderat al capitalului. Optimizarea structurii de
capital în finanţarea internaţională
Costul asociat finanţării din surse externe este cel mai bine măsurat prin rata internă
de rentabilitate. Această rată poate fi calculată pe fiecare alternativă de finanţare
ţinând cont de fluxurile financiare viitoare (anuităţile). Pentru a avea o imagine de
ansamblu asupra costului total la care pot fi atrase resurse financiare de pe piaţă se
utilizează un indicator sintetic – WACC9 - care calculează un cost mediu ponderat
cu structura capitalului (practic cu ponderea pe care o au creditele, obligaţiunile sau
acţiunile în totalul capitalului necesar pentru dezvoltarea afacerii). Un astfel de
8
A se vedea în acest sens şi Ion Stancu, "Finanţe", Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 290 - 293.
9
“Weighted Average Cost of Capital”
ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 183
Riscul
∑
n
CFi × (1 + ri ) n −i + VR n
MIRR = n i =0
−1
I0
Unde: n - numărul de perioade, VR - valoarea reziduală
I - investiţia iniţială, CF - fluxurile de numerar.