Sunteți pe pagina 1din 25

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 161

„Dacă teoria mea nu corespunde faptelor, cu


atât mai rău pentru fapte.”
Martin Hegel

Capitolul 7
COSTUL CAPITALULUI PE PIEŢELE
INTERNAŢIONALE. PLANUL DE FINANŢARE.

S
istemul financiar internaţional prin pieţele şi instituţiile sale şi prin
mecanismele specifice permite alocarea eficientă a capitalurilor în timp şi
în spaţiu. Prin rolul său central de canalizare a fondurilor de la cei care au
surplus la cei care au deficit, sistemul financiar internaţional susţine activ
comerţul şi producţia de bunuri şi servicii. Eficienţa pe pieţele financiare
internaţionale se exprimă prin alocarea capitalului la cel mai redus nivel de risc şi la
cel mai scăzut cost posibil. Alegerea unei variante de finanţare presupune atât
analiza în detaliu a riscurilor implicate (riscul de ţară, riscul de dobândă sau riscul
valutar) cât şi analiza costului total. Costul capitalului este întotdeauna ajustat la
riscul implicat de mecanismul de finanţare ales, creditorul percepând implicit o
remuneraţie suplimentară pentru riscul pe care şi-l asumă voluntar. Chiar şi atunci
când nu îşi asumă riscurile şi preferă transferarea acestora către instituţii specializate
(societăţile de asigurări) costul transferului este inclus în costul capitalului.

7.1. Dobânda, principalul factor de cost în finanţarea afacerilor


Dobânda poate fi definită ca fiind preţul perceput de deţinătorul capitalului
(investitorul sau creditorul internaţional) pentru capitalul pe care îl împrumută pe o
perioadă determinată beneficiarului finanţării. Indiferent de forma de finanţare,
întotdeauna se percepe o dobândă, indiferent de forma pe care o îmbracă (dividend,
sumă forfetară, cupon).
Piaţa este locul de formare a dobânzii pe piaţă, prin întâlnirea cererii şi a ofertei de
capital. Pentru a înţelege mecanismul de formare a ratelor de dobândă precum şi
factorii care îi determină sau îi influenţează evoluţia trebuie să identificăm mai întâi
purtării principali ai ofertei şi ai cererii de resurse de capital (formatorii de piaţă).
Pieţele monetare şi pieţele de capital sunt spaţiile unde se întâlnesc cele două forţe
ale pieţei şi unde, în baza unor reglementări stricte, se formează preţul capitalului
internaţional.
Printre ofertanţii de resurse de capital pe pieţele financiare se numără:
162 ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE

• Persoanele fizice;
• Companiile private;
• Instituţiile financiare (bănci comerciale, bănci de investiţii);
• Statul.
Dintre aceştia cea mai mare importanţă pe pieţele financiare o au investitorii
individuali (persoanele fizice), de rata de economisire a acestora depinzând creşterea
economică a unei ţări. În unele ţări domină înclinaţia spre consum în timp ce în
altele domină înclinaţia spre economisire. Evident că decizia de a nu consuma toate
veniturile şi de a economisi o parte din acestea pentru un consum viitor depinde nu
numai de nivelul veniturilor ci şi de factori psihologici. Rolul sistemului financiar
internaţional este de a permite circulaţia capitalurilor dinspre ţările cu rată mare de
economisire către ţări cu rată mare de consum (deficitare în resurse financiare).
Purtătorii cererii de resurse de capital sunt aceeaşi cu ofertanţii, doar că în cazul
celor care solicită resurse financiare rolul companiilor private, a instituţiilor
financiare şi a statului este dominant.
Înclinaţia spre economisire

Oferta de capital
i1
Înclinaţia spre consum
i0

Cererea de capital

t0 t1
Figura 7.1.: Mecanismul de formare a dobânzilor pe piaţa financiară
Figura de mai sus sintetizează modificarea ratelor de dobândă pe pieţele financiare
sub impactul modificării înclinaţiei marginale spre consum sau spre economisire. Nu
numai raportul economisire (sau investiţie) / consum este singurul factor de influenţă
a preţului capitalului pe piaţă, mai există şi alţi factori cum ar fi: nivelul veniturilor
în economie, rata profitului estimată, nivelul de risc, lichiditatea (factori de influenţă
a cererii de resurse financiare) sau rata profitului la investiţii, rata inflaţiei estimată,
activitatea generală (factori de influenţă a ofertei de resurse financiare). În plus, pe
ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 163

foarte multe pieţe statul joacă un rol fundamental prin politicile monetare şi fiscale
pe care le aplică în influenţarea nivelului general al dobânzilor.
În atragerea de resurse de capital de pe pieţele financiare se operează cu mai multe
tipuri de rate de dobândă. În primul rând distingem între:
• Dobânda reală: compensaţia pe care o aşteaptă furnizorii
de fonduri de la cei care împrumută capitalul, făcând abstracţie de risc
şi inflaţie. Acest câştig este comparabil cu profitul net înregistrat în
celelalte sectoare economice.
• Dobânda nominală: dobânda reală la care creditorul sau investitorul
adaugă o primă de lichiditate, o primă de risc şi rata estimată a
inflaţiei.1
În funcţie de modul de calcul creditorii mai operează cu:
• Dobânda simplă: dobânda nominală aplicată pe o perioadă
determinată de timp dedusă procentual din masa credală.
• Dobânda compusă (efectivă sau continuă): dobânda calculată
continuu pentru întreaga perioadă, adăugată la masa credală,
indiferent de momentul la care aceasta se plăteşte (de exemplu
dobânda se calculează zilnic şi se adaugă la creditul iniţial până în
momentul în care acesta se plăteşte.2 Această dobândă compusă are
importanţă atunci când este vorba de finanţări cu perioadă de graţie
(când nu se plăteşte dobândă şi nici nu se rambursează din creditul
contractat dar dobânda calculată se adaugă la masa creditului) şi când
este vorba de anualizarea unor câştiguri (de exemplu anualizarea unei
rate a profitului pe 3 luni). Anualizarea asigură o mai bună
comparabilitate a ratelor de câştig.
O altă dobândă importantă este dobânda fără risc, calculată prin anualizarea
câştigurilor oferite de titlurile de stat. Titlurile de stat sunt emise de trezorerie şi nu
sunt purtătoare de dobândă, având scadenţe de 3, 6, 9 şi 12 luni (cele mai frecvente
sunt cele de 3 şi de 6 luni). Câştigul acestor instrumente este dat de diferenţa dintre
preţul de emisiune (mai mic) şi preţul de răscumpărare – valoarea nominală (mai
mare). Câştigul asimilat acestor instrumente este considerat a fi fără risc pentru că
emitentul lor este statul, care, cel puţin teoretic, nu poate intra niciodată în faliment
(dacă la scadenţă nu are resurse financiare pentru a-şi plăti datoria, statul emite
monedă şi „rezolvă” problema).
Rata fără risc diferă de la o piaţă la alta pentru că „dobânda” la titlurile de stat este o
dobândă nominală care conţine rata estimată a inflaţiei pentru perioada următoare.
164 ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE

Această dobândă este foarte importantă pentru operatorii de pe pieţele financiare


internaţionale deoarece:
• Pe baza ratei de dobândă fără risc se calculează prin comparaţie
dotate celelalte dobânzi sau câştiguri din economie (de aceea politica
fiscală şi modul de finanţare a deficitelor bugetare au un rol
fundamental în evoluţia ratelor de dobândă).
• Din rata fără risc se deduce rata de actualizare utilizată în calculele
financiare pentru ajustarea fluxurilor financiare viitoare generate de un
credit sau de o investiţie.
Nivelul ratelor de dobândă este direct influenţat (ca orice câştig) de nivelul
impozitării. Dobânzile se impozitează la nivelul creditorului, indiferent dacă este
vorba de un credit sau de o plasament financiar (plasament în acţiuni sau
obligaţiuni). În unele ţări, pentru a încuraja plasamentele financiare nivelul de
impozitare al tranzacţiilor financiare este redus sau inexistent, alte pieţe excelând în
aplicarea de impozite (în unele ţări dobânzile bancare la depozite sunt incluse în
venitul global).3
În orientarea fluxurilor internaţionale nivelul general de impozitare joacă un rol
fundamental, succesul centrelor financiare „off-shore” fiind evident. Dezvoltarea
euro – pieţelor este de asemenea consecinţa fiscalizării excesive a operaţiunilor
financiare.
Sintetizând, factorii care determină costul capitalului internaţional sunt următorii:
o Durata (cu cât durata este mai mare, cu atât şi costul este mai mare);
o Riscul emitentului (cu cât acesta este mai mare cu atât nivelul
dobânzii va fi mai mare);
o Tipul rambursării (cu cât rambursarea este mai mult amânată cu atât
costul ar putea să crească);
o Garantarea unor riscuri (scrisori de garanţie pentru riscul de
neplată de exemplu);
o Transferarea unor riscuri (poliţe de asigurare pentru riscul de ţară
de exemplu)
o Complexitatea operaţiunii (cu cât intermediarii implicaţi sunt mai
mulţi cu atât costul este mai mare);
o Nivelul impozitării (cu cât acesta este mai mare cu atât şi costul va fi
mai mare);
ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 165

Aceşti factori sunt înglobaţi în rata de dobândă percepută de fiecare creditor prin
aplicarea unor „prime” ca remuneraţie la riscul pe care şi-l asumă4:
• Prima de inflaţie: este procentul de dobândă perceput de
creditor sau de investitor peste rata reală de dobândă;
• Prima de lichiditate: este un procent perceput pentru
gradul de lichiditate al instrumentului financiar prin care se face
mobilizarea resurselor de capital. Lichiditatea instrumentelor financiare
exprimă capacitatea de a transforma uşor în bani un instrument
financiar. Lichiditatea depinde implicit de durata mobilizării resurselor
de capital, cu cât durata este mai mare cu atât lichiditatea este mai mică.
Prima de lichiditate va creşte implicit odată cu durata finanţării;
• Prima de risc: este o remuneraţie pe care fiecare creditor o
percepe pentru riscul pe care îl implică o finanţare sau alta, indiferent
dacă acest risc este asumat de creditor sau este transferat către o
instituţie specializată.
7.2. Costul capitalului internaţional. Planul de finanţare.
În momentul în care un operator doreşte să îşi finanţeze activitatea de pe pieţele
financiare internaţionale el trebuie să parcurgă următoarele etape:
• Identificarea nevoii de finanţare pentru companie punând în
balanţă resursele financiare proprii şi cele atrase;
• Determinarea ponderii fiecărei surse de capital în schema de
finanţare;
• Întocmirea planului de finanţare;
• Calcularea costului marginal al fiecărei surse de finanţare;
• Calcularea costului mediu ponderat aferent schemei de
finanţare;
• Optimizarea structurii de capital.
Pentru determinarea nevoii de finanţare un rol esenţial îl are întocmirea planului de
afaceri care, din punct de vedere financiar se traduce prin estimarea unui bilanţ şi a
evoluţiei profitului pentru perioada următoare. Pentru a exemplifica mai bine modul
de estimare a costului capitalului să pornim de la un caz practic: o companie
românească doreşte să îşi extindă vânzările de produse pe piaţa europeană.
Pentru aceasta compania a realizat mai întâi un studiu de piaţă prin care a selectat
pieţele care oferă cadrul cel mai bun de dezvoltare a afacerii sale (având în vedere
mediul concurenţial, mediul politic etc.), a ales cea mai adecvată formă de
166 ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE

pătrundere pe pieţele externe (vânzarea prin sucursale create pe pieţele de export) şi


a trecut apoi la identificarea resurselor financiare necesare pentru dezvoltarea
afacerii sale. Toate strategiile conţinute în planul de afaceri se concretizează printr-o
proiecţie a bilanţului acestei companii pentru perioada următoare:
Bilanţul estimat 2001 2002 2003 2004 2005
Active circulante 753 1.101 1.760 1.412 1.284
Numerar 249 471 950 287 24
Creanţe de încasat 280 350 450 625 700
Stocuri 196 245 315 438 490
Alte active circulante 28 35 45 63 70
Active fixe 3.600 4.000 5.200 5.300 5.300
Terenuri 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Proprietăţi, utilaje, echipamente 2.000 2.000 4.000 5.000 6.000
Active intangibile 1.000 2.000 2.000 2.000 2.000
Amortizarea activelor fixe -400 -1.000 -1.800 -2.700 -3.700
Active totale 4.353 5.101 6.960 6.712 6.584
Datorii pe termen scurt 1.240 1.538 2.098 1.700 1.230
Creanţe de plată 200 240 290 375 400
Împrumuturi pe termen scurt 750 1.000 1.500 1.000 500
Alte datorii pe termen scurt 290 298 308 325 330
Împrumuturi pe termen lung 1.000 1.250 2.250 2.000 1.750
Capital 2.113 2.313 2.612 3.012 3.604
Capital social 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
Profit estimate 113 313 612 1.012 1.604
Pasive totale 4.353 5.101 6.960 6.712 6.584

În acest bilanţ un rol important în analiză îl are profitul estimat care se determină
printr-o proiecţie a contului de profit şi pierdere ţinând cont de toate veniturile şi
cheltuielile implicate de producţia şi comercializarea produselor pe piaţa internă şi
externă. Pentru a se finanţa o companie are de ales între următoarele surse:
• Finanţarea din surse proprii: presupune repartizarea din profitul obţinut
pentru susţinerea activităţii sau amortizarea mijloacelor fixe;
• Finanţarea din surse atrase: presupune atragerea de resurse financiare de pe
pieţele monetare sau de capital prin intermediul creditelor bancare sau prin
intermediul emisiunii de obligaţiuni sau acţiuni.
Raportul dintre finanţarea din surse proprii sau din surse atrase este determinat de o
serie de factori: accesibilitatea resurselor pe pieţele financiare interne şi externe,
gradul de îndatorare al companiei, gradul de dezvoltare al pieţelor monetare şi de
capital, gradul de cunoaştere a tehnicilor de finanţare, nivelul de impozitare etc.
ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 167

Credite
Autofinanţarea Surse
Surse externe
proprii Obligaţiuni de
de Amortizarea finanţare
finanţare mijloacelor fixe Acţiuni

Figura 7.2.: Sursele de finanţare a afacerilor


O analiză mai atentă a fluxurilor financiare internaţionale arată că pe pieţele
insuficient dezvoltate domină autofinanţarea şi finanţarea prin credite în timp ce pe
pieţele mai puţin dezvoltate domină finanţarea prin pieţele de capital. Mai mult, din
acest ansamblu de surse de finanţare autofinanţarea este cea mai costisitoare.
Contul de profit şi pierdere 2001 2002 2003 2004 2005
Vânzări 2.800 3.500 4.500 6.250 7.000
Costul cu bunurile vândute -1.500 -1.800 -2.200 -3.000 -3.200
Profit Brut 1.300 1.700 2.300 3.250 3.800
Costuri fixe de producţie -500 -600 -700 -750 -800
Amortizarea 0 0 0 0 0
EBIT 800 1.100 1.600 2.500 3.000
Rezultatul financiar net 0 0 0 0 0
EBT 800 1.100 1.600 2.500 3.000
Impozit (@ 25%) -200 -275 -400 -625 -750
Profit Net 600 825 1.200 1.875 2.250
Dividende 0 -25 -113 -500 -664
Profit reinvestit 600 800 1.087 1.375 1.586

Planul de afaceri bazat pe o proiecţie a bilanţului consolidat şi a contului de profit şi


pierdere dă posibilitatea determinării nevoii de finanţare a companiei precum şi a
capacităţii de a o acoperii prin resurse proprii sau resurse atrase. Nevoia de finanţare
are în vedere suplimentarea costurilor implicate de derularea afacerilor astfel încât să
se realizeze un echilibru financiar între ceea ce încasează firma ca venituri şi ceea ce
consumă pentru a produce şi a comercializa bunurile sau serviciile pe pieţele interne
sau externe.
Pasul următor în elaborarea planului de finanţare îl reprezintă identificarea surselor
externe de finanţare (sursele atrase) care vor completa sursele proprii (amortizarea şi
autofinanţarea). Stabilirea ponderii creditului, obligaţiunilor şi acţiunilor în cadrul
surselor externe are în vedere exclusiv criteriul costului şi al riscului.
168 ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE

Costul resurselor financiare proprii


În cazul în care compania foloseşte resursele proprii costul acestora este asimilat
costului de oportunitate generat de dobânda ce ar încasa-o dacă acei bani ar fi fost
plasaţi într-un depozit bancar. În acest caz, costul surselor proprii implicate în
finanţare poate fi asimilat ratei de dobândă fără risc (randamentul titlurilor de stat)
ajustată cu rata de impozitare (pentru că repartizarea resurselor financiare din
rezultatul financiar se face după impozitare). Ajustarea costului capitalului cu rata de
impozitare face ca resursele proprii să fie cel mai scumpe dintre toate resursele pe
care le poate atrage o companie de pe pieţele financiare. Folosirea resurselor proprii
se face doar de către acele companii care nu mai pot atrage de pe piaţă resurse
datorită gradului de îndatorare ridicat sau credibilităţii financiare scăzute pentru
investitori
Costul resurselor financiare atrase (credite, obligaţiuni, acţiuni)
Evident că măsura costului capitalului atras de pe pieţele monetare sau de capital
este rata dobânzii, fie că este vorba de o dobândă simplă sau de o dobândă compusă.
Din păcate utilizarea ratelor de dobândă în estimarea costului capitalului nu este cea
mai bună soluţie, dat fiind faptul că dobânda anuală comunicată de o bancă nu ţine
cont de condiţiile de acordare al acelui credit (de exemplu, costul capitalului diferă
de rata cuponului dacă emisiunea se face la valoarea nominală sau la un preţ de
emisiune).
Pentru a estima mai bine costul capitalului este indicat ca iniţial să se realizeze
tabloul de amortizare al creditului, a emisiunii de obligaţiuni sau de acţiuni. De
exemplu, o companie românească doreşte să obţină un credit extern de pe piaţa
europeană în valoare de 100.000 euro, la o rată medie lunară a dobânzii de 1 %, pe
o perioadă de doi ani, rambursare în tranşe anuale egale, plata dobânzii făcându-se
semestrial.
Perioada Dobânda K rambursat Anuitate K rămas
1 6000 6000 100000
2 6000 50000 56000 50000
3 3000 3000 50000
4 3000 50000 53000 0
Din exemplul de mai sus observăm că rata anuală de dobândă (egală cu 12% ca
dobândă simplă sau cu 12,67% ca dobândă compusă) este o posibilă măsură a
costului capitalului dar insuficientă pentru că nu ţine cont de modalitatea de
rambursare (semestrială) a acestui credit. În acest caz, tabloul de amortizare dă
posibilitatea determinării anuităţilor (a sumelor plătite periodic în contul finanţării
respective). Un alt posibil indicator de măsurare a costului capitalului este rata
curentă calculată pe baza formulei:
ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 169

n
C initial - ∑ A n
1
RC = i =1
×
C initial n
Unde: C – creditul iniţial, A – anuităţile, n – nr. de ani

Din păcate, nici acest indicator nu este suficient pentru măsurarea costului
capitalului. Chiar dacă ţine cont de condiţiile de acordare a finanţării (modalitate de
rambursare, modalitate de plată sau de calcul a dobânzilor sau acordarea unor
perioade de graţie), rata curentă nu ţine cont de factorul timp.
Capitalul, indiferent de moneda în care este denominat suferă o depreciere
permanentă sub impactul factorului timp. Costul capitalului, pentru a fi cât mai
apropiat de adevărata sa valoare, trebuie să includă şi această depreciere sub
impactul factorului timp. Pentru a ţine cont de aceasta în analiza costului de capital
se utilizează calculul actuarial, sumele absolute aferente anuităţilor plătite în contul
finanţării fiind corectate cu un coeficient (sau rată) de actualizare care, în funcţie de
momentul actualizării, are următoarea formă:
Momentul actualizării Coeficient de actualizare
- din viitor în prezent: 1/(1+k)
- din trecut în prezent: (1+k)
- la un moment t (1+k)1 la t + 1/(1+k)t+1 la N
Rata de actualizare folosită în analiza costului capitalului poate fi:
• Rata inflaţiei;
• Rata dobânzii;
• Rata estimată a profitului.
Rata inflaţiei se foloseşte pentru a actualiza sume destinate consumului, utilizarea
ratei dobânzii (care deja include rata inflaţiei) fiind mult mai indicată. Utilizarea
ratei estimate a profitului ca rată de actualizare se face atunci când este vorba de
analiza comparativă a două proiecte de investiţii, decizia privind alegerea proiectului
de investiţii cel mai profitabil fiind mult uşurată.
Din tabloul de amortizare al unui credit sau a unei emisiuni de obligaţiuni se extrag
anuităţile şi se actualizează cu o rată care exprimă estimarea decidentului cu privire
la evoluţia dobânzilor pe piaţă pe perioada următoare:
• dacă rata de actualizare este mai mică decât rata de dobândă înseamnă că în
perioada următoare moneda în care este denominat creditul sau emisiunea de
obligaţiuni va cunoaşte o apreciere;
170 ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE

• dacă rata de actualizare este mai mare decât rata de dobândă actuală moneda
din contractul de credit va cunoaşte o depreciere;
• dacă rata de actualizare este egală cu rata de dobândă prezentă în perioada
viitoare moneda de denominare a creditului nu va cunoaşte nici o pierdere de
valoare.
Costul oricărui tip de finanţare (indiferent că este vorba de credit simplu sau de
leasing sau factoring) se estimează în acest caz prin intermediul a doi indicatori de
bază:
• Valoarea actualizată netă (VAN): care reprezintă diferenţa netă dintre
creditul iniţial şi suma actualizată a plăţilor efectuate până la scadenţă în
contul acelui credit sau acelei emisiuni de obligaţiuni.
Di + R i
VAN credit = C 0 − ∑i =1
n

(1 + k) n
Unde: C – creditul iniţial, D – dobânzile plătite, R – capitalul rambursat
k – rata de actualizare

• Rata internă de rentabilitate (RIR): calculată ca soluţie a ecuaţie VAN=0.


Determinarea acestei rate se poate face prin încercări 5 multiple sau prin
rezolvarea directă a ecuaţiei de anulare a valorii actualizate nete.
Di + R i
RIR = k * ⇔ VAN credit = C 0 − ∑i =1
n
=0
(1 + k * ) n
Unde: C – creditul iniţial, D – dobânzile plătite, R – capitalul rambursat
k – rata de actualizare

Cea mai bună măsură a costului capitalului în finanţarea internaţională este rata
internă de rentabilitate. Cu toate acestea, alegerea unei variante de finanţare sau alta
trebuie să se bazeze pe ambele criterii de selecţie (însă în analize şi calcule va fi
utilizată rata internă de rentabilitate). Conform acestor criterii de selecţie avem
următoarele situaţii decizionale (în funcţie de fluxul financiar analizat şi de poziţia în
finanţare:
Poziţia în finanţare Credit Poziţia în finanţare Investiţie
Debitor VAN cel mai mare Beneficiar VAN cel mai mare
RIR cel mai mic RIR cel mai mic
Creditor VAN cel mai mare Investitor VAN cel mai mare
RIR cel mai mare RIR cel mai mare
VAN pozitiv VAN pozitiv
ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 171

Pentru creditor sau investitor valoarea actualizată netă trebuie să fie obligatoriu
pozitivă (pentru ca aceştia să obţină chiar şi actualizat o sumă peste ceea ce au
investit iniţial).
O problemă aparte în calculul costului capitalului internaţional şi în selectarea unei
tehnici de finanţare pe baza criteriului valorii actualizate nete este denominarea în
monede diferite. Pentru a putea compara două tehnici de finanţare denominate în
monedă diferită (actualizate cu rate de actualizare diferite) soluţia ar fi:
• Calcularea valorilor actualizate nete folosind o rată de actualizare diferită
pentru cele două credite şi transformarea lor în aceeaşi monedă folosind cursul de
schimb actual;
• Calcularea valorilor actualizate nete prin estimarea unui curs de schimb
relativ între monedele în care sunt denominate creditele care urmează a fi
comparate, valorile actualizate fiind calculate în aceeaşi monedă (de exemplu la
compararea unui credit în lei sau a unui credit în euro se va folosi un curs de
schimb estimat euro – lei şi se vor obţine două valori actualizate nete exprimate
în aceeaşi monedă, pentru care s-a folosit aceeaşi rată de actualizare).
Prima metodă este mai simplă în timp ce a doua metodă, mai complicată pentru că
presupune o previzionare a cursului de schimb pe o perioadă mai lungă de timp,
conduce la rezultate mult mai bune. Mai trebuie remarcat că rata de actualizare
diferă în funcţie de moneda în care este exprimat un credit (evident că leul îşi pierde
din valoare mai mult decât îşi pierde dolarul). Relaţia dintre ratele de amortizare
poate fi aproximată prin următorul raport6:
Unde: k – ratele de actualizare, RFR – rata fără risc,
β – coeficient de risc al celor două pieţe.

1 + k1 1 + RFR 1 1 + β1
= ×
1 + k 2 1 + RFR 2 1 + β 2
Dacă pieţele sunt perfect integrate, adică nu există nici o barieră în calea
transferurilor de capital (adică riscul este foarte redus) coeficientul de risc poate fi
aproximat cu 0. Un loc aparte în analiza costului capitalului îl ocupă costul finanţării
prin emisiune de acţiuni de pe pieţele internaţionale. Problema apare datorită
faptului că, spre deosebire de credite sau obligaţiuni, acţiunile nu au scadenţă (în
ipoteza că ele nu sunt răscumpărate după o anumită perioadă). Pentru a calcula
costul finanţării prin emisiune de acţiuni în practica financiară internaţională se
folosesc două metode:
a. Modelul CAPM (Sharpe): presupune estimarea câştigului unui titlu în funcţie de
riscul său după formula:
172 ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE

E(RET i ) = RFR + β i × (R M − RFR)


Din formula de mai sus se observă că orice titlul oferă un câştig aşteptat pornind de
la rata fără risc a pieţei peste care se adaugă o primă de risc corelată cu riscul
instrumentului financiar respectiv. Coeficientul beta măsoară riscul instrumentului
financiar pe baza volatilităţii în timp a preţului acţiunii respective raportată la
volatilitatea pieţei (cu cât un titlu are o volatilitate mai mare cu atât el este mai
riscant). În aceste condiţii:
- dacă β < 0: înseamnă că titlul este mai puţin riscant decât piaţa;
- dacă β > 0: înseamnă că titlul este mai riscant decât piaţa;
- dacă β = 1: titlul este la fel de riscant decât piaţa;
- dacă β = 0: titlul este fără risc şi oferă acelaşi câştig ca titlurile de stat.
Modelul poziţionează pe o dreaptă oblică (SML) toate titlurile de pe o piaţă, direct
proporţional cu riscul lor. Orice combinaţie de titluri este poziţionată şi ea pe această
dreaptă. Ce aduce în plus acest model faţă de celelalte este conceptul de „portofoliu
al pieţei”, un portofoliu format din câte un titlu din fiecare de pe piaţă, ponderat cu
valoarea de piaţă a acestuia. Este totuşi dificil de construit un astfel de portofoliu, de
aceea în analize acesta este asociat indicelui bursier al pieţei financiare. Prin
analogie, costul finanţării prin emisiune de acţiuni poate fi aproximat cu ajutorul
CAPM, ţinând cont de riscul asociat acestui instrument şi de prima de risc a pieţei pe
care se realizează emisiunea. Cu toate acestea estimarea costului finanţării prin
emisiune de acţiuni este totuşi destul de îndepărtată de costul real.

Profit SML
estimat

Rata de
Rm profitabilitate
medie a
Prima de risc portofoliului
a pieţei pieţei
RFR

Riscul

Figura 7.3.: Reprezentarea grafică a modelului CAPM


Dificultăţile legate de aplicarea acestui model în finanţarea internaţională se referă la
construirea unui portofoliu asociat pieţei globale (faţă de care să se raporteze toate
ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 173

titlurile de pe pieţele locale) dar şi faptul că acest model este unul static şi nu
priveşte evoluţia pieţelor în dinamică.
b. Modelul Gordon – Shapiro:
După cum am observat, cea mai bună măsură a costului capitalului este rata internă
de rentabilitate, acea valoare a ratei de actualizare pentru care valoarea actualizată
netă se anulează. Ecuaţia VAN pentru o emisiune de acţiuni pe pieţele internaţionale
este:
- dacă emisiunea de acţiuni presupune o răscumpărare la momentul R şi la un preţ
iniţial de răscumpărare PR:
R
Divdidende i PR × Nractiuni
VAN actiuni = PE × Nractiuni − ∑ −
i =1 (1 + k ) i (1 + k ) R
- dacă emisiunea de acţiuni nu presupune răscumpărarea acţiunilor:

Divdidende i
VAN actiuni = PE × Nractiuni − ∑
i =1 (1 + k ) i
Problema apare la cea de a doua ecuaţie în care lipsa unei răscumpărări face ca
ecuaţia VAN să aibă un număr infinit de termeni. Soluţia la această dilemă au găsit-o
Gordon şi Shapiro care au pornit de la următoarele două ipoteze (deduse din analiza
empirică asupra pieţei americane):
• Dividendul unei acţiuni creşte cu o rată constantă g;
• Rata de creştere a dividendului g este mai mică decât rata de actualizare.
Bazându-se pe aceste ipoteze, Gordon şi Shapiro au redus ecuaţia VAN folosindu-se
de transformarea acesteia într-o progresie geometrică. Soluţia acestei ecuaţii (rata
internă de rentabilitate) este următoarea:
D0
k actiuni = +g
VN
Din păcate şi această metodă are limitele sale date fiind ipotezele pe care se bazează
şi care nu pot fi realizate întotdeauna. Când nu sunt îndeplinite aceste ipoteze se
foloseşte primul model pentru determinarea costului finanţării prin emisiune de
acţiuni.
7.3. Relevanţa ratei interne de rentabilitate în estimarea costului
capitalului internaţional
174 ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE

Procesul investiţional este un proces economic complex ce presupune adesea un mix


de resurse financiare, materiale şi umane substanţiale. Faptul că toate aceste resurse
sunt limitate, obligă factorii de decizie să găsească combinaţia optimă a acestora în
vederea eficientizării proceselor economice. Alocarea resurselor de capital atrase de
pe pieţele financiare internaţionale fără o analiză prealabilă a eficienţei unei astfel
de decizii poate conduce la pierderea totală sau parţială a capitalului investit. Există
o permanentă preocupare din partea specialiştilor pentru găsirea unor indicatori
adecvaţi, în măsură să ofere o imagine cât mai completă asupra eficienţei unui
proiect de investiţii şi care să permită luarea unei decizii corecte în privinţa
alternativelor de finanţare sau plasament de capital existente. Criticile aduse tot mai
frecvent ratei interne de rentabilitate cu privire la relevanţa acestui indicator în
analiza eficienţei plasamentelor investiţionale se dovedesc la o analiză mai atentă a fi
în mică măsură îndreptăţite, acest indicator având o poziţie cheie în construirea
bugetului de capital.
Evaluarea eficienţei alocării resurselor într-un proiect de investiţii se face cu ajutorul
unor analize bazate pe calcule actuariale complexe. Calculul actuarial presupune
translatarea unor valori la diferite momente de timp, în funcţie de raţiunea analizei.
Rata de actualizare are diferite forme, în funcţie de momentul de timp la care se face
actualizarea. Un rol important în cadrul acestei analize îl au doi indicatori: valoarea
actualizată netă (VAN) şi rata internă de rentabilitate (RIR). Conform criteriului
VAN un proiect de investiţii este eficient în condiţiile în care acesta este pozitiv şi
are o valoare cât mai mare. Un proiect de investiţii este cu atât mai rentabil cu cât
RIR este mai mare. Cei doi indicatori de eficienţă sunt complementari, utilizarea
simultană a acestora conducând la o mai bună fundamentare a deciziei investiţionale
decât utilizarea lor separată. Atât rata internă de rentabilitate cât şi valoarea
actualizată netă pot fi utilizaţi atât ca şi criterii de selectare a unor proiecte de
investiţii dar şi ca criterii de selectare a alternativelor de finanţare aflate la dispoziţia
actorilor economici. Tot mai mulţi specialişti pun însă în balanţă cei doi indicatori,
minimizând rolul RIR în aceste analize de eficienţă sau în construcţia bugetului de
capital.
În cazul valorii actualizate nete, problema principală rămâne determinarea costului
de oportunitate al capitalului reprezentat de rata de actualizare. Rata de actualizare
utilizată în ecuaţia VAN este de regulă constantă dar nu ia în calcul dimensiunea
financiară a investiţiei sau sursele de finanţare ale acesteia. Cel mai frecvent rata de
actualizare este asimilată ratei nominale a dobânzii de pe o piaţă financiară, această
dobândă nominală reprezentând de fapt dobânda reală ajustată cu rata inflaţiei. Este
foarte dificil de stabilit o rată de actualizare "reală", orice modificare a acesteia
conducând la o modificare a valorii VAN. Problemele se complică şi mai mult
atunci când este vorba de alocarea unor resurse în proiecte de investiţii sau portofolii
plasate pe pieţe străine. O altă dificultate ce apare în selectarea unui proiect de
ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 175

investiţii pe baza criteriului VAN este momentul la care se face translatarea, fapt ce
influenţează direct factorul de actualizare utilizat şi implicit valoarea finală a acestui
indicator. Din această cauză, VAN este mai dificil de utilizat pentru selectarea unor
proiecte de investiţii cu ciclu de viaţă diferite sau momente iniţiale / finale de
derulare diferite.
O altă critică fundamentală adusă criteriului VAN este aceea că în utilizarea acestuia
se porneşte de la premisa că, pentru două proiecte diferite, riscul asumat de investitor
este acelaşi. Din păcate, în practica economică riscul asumat de investitori diferă de
la un proiect la altul. Cu cât gradul de complexitate al proiectelor de investiţi este
mai mare, cu atât este mai diferit gradul de risc asumat de investitori. În plus,
riscurile asumate sunt mult mai complexe şi mult mai mari dacă este vorba de o
investiţie în străinătate, dată fiind complexitatea mediului în care se desfăşoară acest
proces. Practica a dovedit că utilizarea criteriului VAN favorizează proiectele mai
mari de investiţii, în detrimentul proiectelor de dimensiuni mai mici care implicit
presupun asumarea unui risc mai redus in partea investitorilor. Specialiştii au ajuns
la concluzia că toate aceste "slăbiciuni" ale valorii actualizate nete sunt eliminate de
utilizarea complementară a ratei interne de rentabilitate. În acest caz, nu se poate
vorbi despre o superioritate netă a nici unuia dintre indicatori, în condiţiile în care
aceştia se completează reciproc.
Rata internă de rentabilitate este definită în literatura de specialitate ca fiind acea rată
de actualizare pentru care valoarea actuarială netă este egală cu zero, practic RIR
este asimilat în acest caz cu un cost minim al capitalului, pe care investitorul este
dispus să îl accepte. Deoarece RIR reprezintă o rată sau o raţie determinată ce nu
este sensibilă la rata de actualizare aşa cum este VAN, este un criteriu mult mai
preferat de investitori pentru compararea unor alternative de plasament în acţiuni sau
obligaţiuni.
Rata internă de rentabilitate este mult mai reprezentativă decât valoarea actualizată
netă în cazul comparării unor proiecte de investiţii cu durată diferită de viaţă sau cu
momente diferite de iniţiere sau finalizare. De asemenea, acest indicator este mult
mai util în aprecierea eficienţei unor proiecte de investiţii străine decât valoarea
actualizată netă. Cu toate aceste avantaje, specialiştii aduc critici fundamentale
acestui indicator precum şi relevanţei utilizării sale în evaluarea eficienţei unor
proiecte de investiţii sau în compararea şi selectarea acestora.
O primă critică este legată de faptul că rata internă de rentabilitate nu ţine cont de
semnul fluxurilor de numerar (CF) luate în calcul. Să considerăm de exemplu două
proiecte de investiţii în următoarele condiţii1:
Proiect Anul I Anul II VAN (10%) RIR

1
VAN a fost calculat la o rată de actualizare de 10 %.
176 ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE

A -2000 2500 247,93 25%


B 2000 -2500 -247,93 25%
Din exemplul de mai sus se poate observa că un proiect de investiţii care generează
fluxuri de numerar pozitive are aceeaşi rată internă de rentabilitate cu un proiect de
investiţii cu fluxuri de numerar negative. Se poate afirma astfel că utilizarea
exclusivă a RIR nu oferă detalii suficiente pentru a alege un proiect de investiţii.
Dacă privim însă cu atenţie acest exemplu putem observa cu uşurinţă că de fapt nu
avem nevoie de VAN sau RIR pentru a ne da seama că proiectul A este mai bun
decât proiectul B. Cele două proiecte pot fi asociate unor operaţiuni de sens contrar
în care cineva împrumută 2.000 u.m. (cumpără de exemplu obligaţiuni) încasând
ulterior principalul (2.000 u.m.) plus dobânda (500 u.m.) - proiectul A, în timp ce
cealaltă parte se împrumută de 2.000 u.m. rambursând ulterior împrumutul şi
dobânda aferentă - proiectul B. Din acest exemplu putem trage cu uşurinţă concluzia
că de fapt se poate calcula un VAN şi un RIR nu numai pentru un plasament de
capital (proiectul A) cât şi pentru diversele forme de finanţare (credite, leasing,
factoring sau împrumut obligatar).

Chiar dacă RIR este identic pentru cele două operaţiuni, semnificaţia sa este
oarecum diferită: în primul caz (proiectul A) RIR are semnificaţia unei rate a
profitului ("rate of return"), în timp ce în al doilea caz RIR are semnificaţia unei rate
a plăţilor efectuate ("rate of outflow"). Deoarece tratăm diferit dobânda plătită şi cea
încasată ca fluxuri de sens şi de semn contrar, ar trebui să abordăm diferit şi rata
internă de rentabilitate. Este evident că pentru un plasament de capital (de exemplu
în obligaţiuni - proiectul A), valoarea actualizată netă trebuie să fie pozitivă şi rata
internă de rentabilitate cât mai mare, în timp ce, în cazul unei finanţări (proiectul B),
rata internă de rentabilitate (care reprezintă în acest caz un cost maxim al capitalului
pe care cel care se finanţează este dispus să îl accepte) trebuie să fie cât mai mică, în
timp ce valoarea actualizată netă este normal să fie negativă (altfel nu s-ar reuşi
plasarea obligaţiunilor emise), însă valoarea acestuia trebuie să fie cât mai mare
(negativă dar să tindă către zero).

Se recomandă ca atunci când avem de ales între mai multe variante de finanţare ale
aceluiaşi proiect de investiţii, să se calculeze separat un VAN şi un RIR aferente
fiecărei alternative urmând ca apoi decizia să fie luată pe baza acestor indicatori. În
cazul în care comparăm alternative de finanţare aferente unor proiecte diferite2
finanţarea să fie inclusă în fluxurile de numerar aferente fiecărui proiect (calculându-

2
De exemplu, un proiect de 10.000 de dolari finanţat printr-o emisiune de euroobligaţiuni şi un proiect de
8.000 de dolari finanţat prin leasing.
ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 177

se cei doi indicatori la diferenţa dintre fluxurile de numerar aferente investiţiei şi


fluxurile de numerar aferente finanţării3).
Rata de actualizare
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Valoarea Normal RIR
Actualizată +80,0 +62,4 +38,7 0,0 -25,3 -55,0
Netă Inversat RIR
-80,0 -62,4 -38,7 0,0 +25,3 -55,0
Din exemplul de mai sus se poate observa că modificările semnificative ale ratelor
de actualizare atrag după sine o modificare mai mult sau mai puţin importantă a
valorii actualizate nete, în funcţie de mărimea şi semnul fluxurilor de numerar. Pe de
altă parte, se poate observa că RIR este dependent mai mult sau mai puţin de
structura fluxurilor de numerar. În acest caz, se poate afirma că valoarea
actualizată netă reprezintă o măsură absolută a eficienţei unui proiect de investiţii,
în timp ce rata internă de rentabiliate este mai degrabă o măsură relativă a
acesteia. În concluzie, cei doi indicatori nu se exclud, ci sunt complementari şi se
completează reciproc.
În cazul unor fluxuri de numerar nete pozitive, VAN scade de la valoarea sa maximă
la 0 pe măsură ce rata de actualizare tinde către RIR şi scade din ce în ce mai mult
sub zero, pe măsură ce aceasta se îndepărtează de RIR. În cazul unor fluxuri de
numerar nete negative, situaţia este inversată, cu cât rata de actualizare tinde către
RIR, cu atât VAN tinde către zero, caz în care se poate observa că cu cât rata de
actualizare este mai mare, cu atât proiectul devine mai atractiv. De aici putem
deduce uşor că o creştere a costului de oportunitate al capitalului poate duce la o
îmbunătăţire a eficienţei unor proiecte de investiţii care iniţial păreau lipsite de orice
şansă.
Adesea în practică apar situaţii în care valoarea actualizată netă şi rata internă de
rentabiliate conduc la rezultate şi concluzii contradictorii. Deciziile pot fi mai greu
fundamentate în acest caz, punându-se inerent problema relevanţei acestor indicatori
precum şi a superiorităţii unuia asupra celuilalt.
Proiect Anul I Anul II VAN (0%) VAN (10%) RIR
Proiect E - 1.000 $ + 2.000 $ + 1.000 $ + 818,18 $ 100 %
Proiect F - 10.000 $ + 15.000 $ + 5.000 $ + 3.636,36 $ 50,0 %
Din exemplul de mai sus se poate observa că dacă aplicăm criteriul RIR, proiectul E
este mai bun (are RIR mai mare), în timp ce dacă aplicăm criteriul VAN, proiectul F
este mai bun (ambele au VAN pozitiv, dar VAN proiect F este mai mare). Este

3
A se vedea exemplele următoare.
178 ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE

practic normal ca un proiect de 10 ori mai mare să conducă la o valoare actualizată


netă mai mare. În mod evident acesta este un exemplu în care cei doi indicatori
conduc către concluzii contradictorii. În ciuda acestei contradicţii, se poate observa
însă că pentru cele două proiecte suma investită în proiectul F este de 10 ori mai
mare decât suma investită în proiectul F, în timp ce valoarea actualizată netă
(calculată la o rată de actualizare de 10 %) este doar de 4.4 ori mai mare. De ce
investitorul nu ar putea să prefere să investească suma de 10.000 USD în zece
proiecte E decât să prefere proiectul F, cu o rată internă de rentabilitate mai mică, în
ipoteza în care riscul asumat este acelaşi. Trebuie oare eliminate din start
întotdeauna proiectele de dimensiuni reduse pentru că VAN aferent acestora este mai
mic ?
Exemplul de mai sus demonstrează faptul că criteriul VAN favorizează adesea
proiectele de dimensiuni mari. Oricum este clar că utilizarea concomitentă a celor
doi indicatori oferă o imagine mult mai bună asupra alternativelor de plasament a
capitalului. Este indicat ca valoarea actualizată netă şi rata internă de rentabilitate să
se utilizeze concomitent atunci când comparăm proiecte de dimensiuni diferite dar
cu aproximativ acelaşi grad de risc4, iar dacă apare un conflict aparent între
rezultatele obţinute pe baza aplicării celor două criterii de eficienţă este de preferat o
analiza atentă a cauzelor care provoacă acest conflict.
Proiectul Anul I Anul II VAN (10%) RIR
Proiect G -2000,00 4000,00 1487,60 100 %
Finanţarea 2000,00 -2200,00 0,00 10 %
Diferenţa -4000,00 6200,00 1487,60 55 %
Proiect H -20000,00 30000,00 6611,57 50 %
Finanţarea 20000,00 -22000,00 0,00 10 %
Diferenţa -40000,00 52000,00 6611,57 30 %
Specialiştii5 recomandă ca în cazul în care analizăm proiecte de investiţii de
dimensiuni diferite, să se ia în calcul şi finanţarea acestora, calculându-se în acest
caz un VAN şi un RIR la diferenţa dintre fluxurile de numerar aferent proiectului şi
cel aferent finanţării. În exemplul de mai sus, ambele proiecte de investiţii sunt
finanţate integral pe baza unui credit contractat cu o dobândă fixă de 10%. Este
evidentă dimensiunea diferită dintre cele două proiecte de investiţii. Dacă luăm în
considerare şi finanţarea acestora se poate observa o scădere a RIR de la 100 % la 55

4
Teoretic putem afirma că două proiecte de investiţii diferite pot avea acelaşi grad de risc dar o astfel de situaţie este
foarte rar întâlnită în practica economică. De regulă, cu cât un proiect este mai complex cu atât ele este expus la un
risc mai mare.

5
A se vedea în acest sens "Principles of Corporate Finance", Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Irwin - Mc.
Graw - Hill, 1996.
ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 179

% în cazul proiectului G şi de la 50 % la 30 % la proiectul H. Şi în acest caz,


proiectul mai mic este mai eficient.
O critică frecventă adusă ratei interne de rentabilitate se referă la faptul că există
adesea situaţii în care un proiect de investiţii are mai multe rate interne de
rentabilitate, cu alte cuvinte valoarea actualizată netă se anulează în mai multe
puncte. Mai multe valori ale ratei interne de rentabilitate sunt posibile în cazul unor
proiecte de investiţii cu multiple schimbări de semn ale fluxurilor de numerar.
Proiect An I An II An An IV An V VAN (10%) RIR
III
Proiect I 100 1000 -500 200 -1200 -66,80 13,1%/400 %
Invers -100 -1000 500 -200 1200 +66,80 13,1%/400 %
După cum se poate observa în exemplul de mai sus, VAN aferent proiectului I se
anulează în două puncte, la o rată de actualizare de 13,185 % şi la una de 400 %. Din
punct de vedere matematic, ambele rezultate sunt valide, însă din punct de vedere
economic doar una dintre valori este cea corectă. De regulă, în situaţiile în care RIR
are valori multiple se consideră ca fiind corectă valoarea cea mai mică, în cazul
nostru RIR este de 13,185 %.
În unele situaţii rata internă de rentabilitate este incalculabilă. Aceasta este de fapt
cea mai serioasă critică adusă acestui indicator. În primul rând rata internă de
rentabilitate este imposibil de calculat dacă toate fluxurile de numerar sunt pozitive.
Proiect Anul 1 Anul 2 VAN (10%) RIR
Proiect A + 500 +1500 +1694,21 -
Perioada Sem. I Sem. II Sem. I Sem. II - -
Proiect A -1400 +900 +1000 +500 +563,90 36%
De cele mai multe ori, fluxurile de numerar sunt integral pozitive în cazul în care
analiza se face pe un orizont de timp mai îndelungat, divizat în perioade de timp mai
mari, suficiente pentru a transforma fluxul de numerar iniţial negativ (generat de
realizarea proiectului de investiţii) într-unul pozitiv. Această problemă poate fi uşor
rezolvată în două moduri: fie se separă fluxurile negative iniţiale generate de
realizarea proiectului de investiţii incluzându-se apoi în formula de calcul a RIR ca
un flux de numerar distinct, fie se împarte perioada de analiză în diviziuni mai mici,
astfel încât diviziunii iniţiale (sau uneia dintre diviziuni) să-i corespundă un flux de
numerar negativ. În exemplul de mai sus este prezentat un astfel de caz în care un
proiect de investiţii cu fluxuri de numerar anuale integral pozitive are RIR
incalculabil, în timp ce dacă se realizează analiza pe semestre RIR este de 36%.
Rata internă de rentabilitate este incalculabilă şi în situaţia în care toate fluxurile de
numerar sunt negative. O astfel de posibilitate este de obicei frecventă atunci când se
analizează un tablou de amortizare aferent unui credit, împrumut obligatar, leasing,
180 ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE

factoring sau oricărei alte forme de finanţare. Soluţia unei astfel de situaţii este
aceeaşi ca şi în cazul în care toate fluxurile de numerar erau integral pozitive (fie se
separă creditul iniţial contractat care are semnul pozitiv fiind înregistrat ca o intrare -
flux de numerar pozitiv fie se împarte perioada de analiză în diviziuni temporale mai
mici).
O altă situaţie întâlnită frecvent în care rata internă de rentabilitate nu se poate
calcula este aceea în care fluxurile de numerar sunt simetrice şi în sumă absolută
sunt egale cu zero. De exemplu, pe primul an am avea un flux de numerar de +
1.000 dolari iar pe anul următor de - 1.000 dolari. O astfel de situaţie ar fi aceea în
care o companie a contractat un credit de 1.000 dolari fără dobândă pe o perioadă de
doi ani, rambursabil la finele perioadei (fluxul de numerar negativ). În astfel de
situaţii, se recomandă includerea în calculul actuarial şi a fluxurilor de numerar
aferente investiţiei făcute şi nu tratarea separată a finanţării (se poate calcula un
VAN şi un RIR la diferenţa dintre fluxurile de numerar aferente investiţiei şi
fluxurile de numerar aferente finanţării).
Din exemplul de mai jos se poate uşor observa că rata internă de rentabilitate este
incalculabilă şi atunci când fluxurile de numerar sunt net negative. În cazul
proiectului A, fluxurile de numerar sunt net pozitive însă foarte apropiate de 0 (deci
RIR şi VAN se pot calcula direct). În schimb pentru proiectul B, rata internă de
rentabilitate este incalculabilă pentru că fluxurile de numerar sunt net egale cu zero.
Pentru proiectele C şi D rata internă de rentabilitate este incalculabilă pentru că
funcţia VAN este divergentă şi nu se anulează pentru nici o rată de actualizare.
Proiect Anul I Anul II VAN (0%) RIR Observaţii
A - 2.000 $ + 2.000,01 $ + 0,01 $ 0% RIR este 0,001 %
B - 2.000 $ + 2.000,00 $ + 0,00 $ - Incalculabil
C - 2.000 $ + 1.999,99 $ - 0,01 $ - VAN divergent
D - 2.000 $ << 2.000, 00 $ Variază - VAN divergent
O ultimă situaţie în care rata internă de rentabilitate nu se poate calcula nici în cazul
când funcţia VAN are o formă divergentă datorită unor fluxuri de numerar
complexe. O astfel de situaţie este prezentată în exemplul următor.
Proiect A Anul I Anul II Anul III Anul IV Anul V Anul VI
Fluxuri de numerar + 1.200 $ - 3.000 $ + 1.000 $ + 1.500 $ + 500 $ + 200 $

Din graficul de mai jos se poate observa că din cauza unor fluxuri de numerar
complexe, funcţia VAN are o formă divergentă (mai puţin liniară) şi nu intersectează
în nici un punct axa orizontală, fiind pozitiv la orice rată de actualizare. Este evident
că în acest caz nu se poate calcula rata internă de rentabilitate. Valoarea minimă a
VAN se atinge pentru o rată de actualizare de aproximativ 92 %. Peste această
valoare se întâmplă un fenomen atipic din punct de vedere economic: cu cât rata de
ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 181

actualizare este mai mare, adică cu cât costul de oportunitate este mai mare, cu atât
valoarea actualizată netă este mai mare. În astfel de cazuri se recomandă verificarea
cu minuţiozitate a datelor pe baza cărora se face analiza, iar dacă acestea sunt
corecte RIR se poate asimila acelei rate de actualizare pentru care VAN este minim.
Determinarea RIR în acest caz se va face prin încercări succesive pentru diferite
perechi de valori ale ratelor de actualizare, stabilindu-se în prealabil limita minimă şi
maximă a acestora6.

Valoarea actualizata neta (dolari)

1000
800
600
Proiect A VAN
400
200
0
90%
10%
30%
50%
70%

170%
190%
110%
130%
150%

Figura 7.4.: Valoarea actuaizată net pozitivă


În concluzie, rata internă de rentabilitate este incalculabilă atunci când fluxurile de
numerar sunt integral pozitive, integral negative, net nule, net negative sau în cazul
unor fluxuri de numerar complexe. În toate aceste situaţii există însă suficiente
soluţii care să rezolve toate aceste dificultăţi legate de determinarea şi interpretarea
acestui indicator.
Un ultim aspect legat de relevanţa acestui indicator în evaluarea proiectelor de
investiţii are în vedere faptul că fluxurile de numerar pozitive rezultate din
exploatarea investiţiei ar fi reinvestite la o rată de rentabilitate unică egală cu RIR
calculat (în opinia unor specialişti fluxurile de numerar negative ar fi la rândul lor
dezinvestite la aceeaşi rată) şi nu la o rată de actualizare egală cu costul capitalului 7.
Foarte mulţi economişti contestă acest lucru, spunând că de fapt investirea sau
dezinvestirea acestor fluxuri de numerar ar trebui să se facă la rata de actualizare la
care a fost calculată valoarea actualizată netă, această rată reprezentând de fapt
costul de oportunitate real şi nu la rata internă de rentabilitate. Practic, diferenţa între

6
Unii analişti recomandă ca între cele două limite să nu fie mai mult de 5 procente diferenţă.

7
Ray Martin, "Principles of Corporate Finance Questions", paper, Olin School of Business., sau Richard A.
Brealey, Stewart C. Myers, "Principles of Corporate Finance", Irwin - McGraw - Hill Publishing House, 1996.
182 ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE

cele două abordări este nesemnificativă, rata internă de rentabilitate fiind foarte
apropiată de rata la care fluxurile de numerar sunt reinvestite. În plus, se poate
calcula şi utiliza o rată internă de rentabilitate modificată ("MIRR8 - Modified
Internal Rate of Return), la care sunt reinvestite toate fluxurile de numerar pozitive7.
O astfel de rată modificată este mult mai realistă decât rata de actualizare (rata
dobânzii) sau rata internă de rentabilitate.
Atât valoarea actualizată netă cât şi rata internă de rentabilitate pot fi ajustate la risc,
pentru a oferi o mai bună imagine asupra proiectului de investiţii. Ajustarea la risc a
celor doi indicatori se face de fapt prin rata de actualizare, care înglobează de regulă
o primă de risc peste rata dobânzii a pieţei financiare pe care ar urma să se deruleze
proiectul de investiţii. Cu cât proiectul, compania care ar urma să-l deruleze sau ţara
ţintă sunt mai riscante, cu atât prima de risc este mai mare.
Se poate constata că atât valoarea actualizată netă cât şi rata internă de rentabilitate
sunt indicatori imperfecţi. Aceşti indicatori sunt complementari iar dacă sunt bine
interpretaţi conduc către concluzii identice, inclusiv în privinţa construirii bugetului
de capital sau alegerea între mai multe alternative de finanţare. Chiar dacă uneori
este incalculabilă sau are valori multiple, rata internă de rentabilitate este foarte
folositoare când se analizează proiecte de investiţii de dimensiuni diferite, care au
grade de risc apropiate. Rata internă de rentabilitate este foarte indicată atunci când
se analizează proiecte de investiţii localizate pe diferite pieţe străine sau când se
compară alternative de finanţare contractate de pe diferite pieţe financiare
(euroobligaţiuni, eurocredite, credite externe etc.). Fiind independentă de rata de
actualizare, rata internă de rentabilitate este un indicator stabil şi suficient de
puternic, cu o poziţie incontestabilă în alocarea resurselor de capitalul. În aceste
circumstanţe nu se poate pune în discuţie relevanţa sau rolul fundamental pe care
rata internă de rentabilitate îl are în analiza eficienţei proiectelor de investiţii alături
de valoarea actualizată netă, indicele de profitabilitate sau termenul de recuperare.
7.4. Costul mediu ponderat al capitalului. Optimizarea structurii de
capital în finanţarea internaţională
Costul asociat finanţării din surse externe este cel mai bine măsurat prin rata internă
de rentabilitate. Această rată poate fi calculată pe fiecare alternativă de finanţare
ţinând cont de fluxurile financiare viitoare (anuităţile). Pentru a avea o imagine de
ansamblu asupra costului total la care pot fi atrase resurse financiare de pe piaţă se
utilizează un indicator sintetic – WACC9 - care calculează un cost mediu ponderat
cu structura capitalului (practic cu ponderea pe care o au creditele, obligaţiunile sau
acţiunile în totalul capitalului necesar pentru dezvoltarea afacerii). Un astfel de
8
A se vedea în acest sens şi Ion Stancu, "Finanţe", Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 290 - 293.

9
“Weighted Average Cost of Capital”
ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 183

indicator permite decidentului să aleagă dintre mai multe planuri de finanţare pe


acela cu costul mediu cel mai mic. Formula de calcul este următoarea:
 Autofinant are Credite Obligatiun i Actiuni
WACC =  × k capital propriu + × k credite + × k obligatiun i +
 Capital total Capital total Capital total Capital to
În alegerea unei alternative de finanţare decidentul va ţine cont de costul mediu
ponderat al capitalului cel mai mic. Nu este însă suficientă doar analiza comparativă
a mai multor alternative de finanţare. Costul mediu al capitalului trebuie comparat şi
cu nivelul mediu al dobânzilor pe piaţă. Soluţia la această problemă o oferă tot
modelul CAPM bazat pe un portofoliu al pieţei. Rata medie de profitabilitate
marcată pe graficul de mai jos constituie costul de referinţă al capitalului maxim
acceptat de operator.
Profit Reducerea costului SML
estimat capitalului prin
optimizare
WACC1
WACC2
Rata de
profitabilitate
Rm
medie a
portofoliului
Prima de risc a
pieţei
pieţei WACC3
RFR

Riscul

Figura 7.5.: Optimizarea structurii capitalului folosind CAPM


Pentru variantele de finanţare cu un cost mediu ponderat mai mare decât rata de
profitabilitate medie a pieţei – Rm – operatorul va încerca o reducere a costului
capitalului. Optimizarea planului de finanţare presupune următoarele:
• Reducerea ponderii surselor de finanţare mai costisitoare;
• Reducerea scadenţelor la finanţările cu cost ridicat;
• Înlocuirea surselor de finanţare cu surse mai puţin costisitoare.
În finanţarea internaţională costul şi riscul reprezintă principalele criterii de selecţie
şi de luare a deciziei de finanţare. Analiza costurilor şi riscurilor asociate finanţării
internaţionale se bazează pe o serie de previziuni legate de evoluţia mediului de
afaceri din ţara gazdă, de evoluţia dobânzilor sau a cursului de schimb, fără de care
nu se poate lua o decizie corectă. Orice decident va pune întotdeauna în balanţă
riscul şi costul şi va reacţiona raţional în sensul alegerii variantei care oferă cel mai
redus cost al capitalului la cel mai redus nivel al riscului. Orice risc suplimentar pe
184 ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE

care şi-l asumă un operator în decizia sa de finanţare va fi însoţit de un câştig


suplimentar aşteptat (măsurat prin reducerea costului capitalului) ca o remuneraţie în
acest sens. Intermediarii financiari acţionează pe pieţele financiare internaţionale în
sensul eficientizării alocării resurselor de capital.
1
Între dobânda reală şi dobânda nominală există următoarea relaţie (Fisher):
1 + dnominală = (1 + dreală) x (1 + inflaţia),
aproximată cu: dnominală = dreală + inflaţia.
2
Formula de calcul a dobânzii compuse este:
perioada
 D 
D efectiva = 1 + nominala  −1
 perioada 
3
Dobânda reală ajustată cu rata de impozitare este:
ireală = inominală x (1-T) - p
4
Dobânda poate fi exprimată astfel:
dobânda nominală = dobânda reală + inflaţia + prima de lichiditate + prima de risc
5
Formula de determinare a RIR prin încercări este:
VAN ir
RIR = rmin + (rmax − rmin ) ×
VAN ir + − VAN ir
6
Coeficientul de risc (beta) al unei pieţe se poate calcula după formula:
cov iM
βi =
σ 2M
Acest indicator arată cât de riscantă este o piaţă în comparaţie cu piaţa financiară internaţională. Beta egal cu 0
înseamnă că piaţa nu este deloc riscantă.
7
Formula de calcul a MIRR pentru n perioade este următoarea:


n
CFi × (1 + ri ) n −i + VR n
MIRR = n i =0
−1
I0
Unde: n - numărul de perioade, VR - valoarea reziduală
I - investiţia iniţială, CF - fluxurile de numerar.