Capitolul 9 Piata Valutara International A

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 215
„Adevărul este o flacără atât de luminoasă încât mulţi

oameni nu-i pot suporta lumina. Unii închid ochii ca să
nu-l vadă, iar alţii fug ca să nu fie arşi”- Goethe
Capitolul 9
PIEŢELE VALUTARE INTERNAŢIONALE.
CURSUL DE SCHIMB
P
iaţa valutară şi mecanismul de formare a cursului de schimb sunt de o
importanţă fundamentală pentru cei implicaţi în tranzacţiile comerciale
internaţionale sau în finanţarea acestora, evoluţia cursului de schimb având
un impact direct asupra eficienţei acestor tranzacţii. Insuficienta cunoaştere a
factorilor care influenţează direct sau indirect cursul de schimb pune importatorii /
exportatorii în imposibilitatea previzionării evoluţiei viitoare a acestuia, sporind
incertitudinea tranzacţiilor derulate la scară internaţională.
9.1. Devizele: definiţie, convertibilitate, sistemul monetar internaţional
Pieţele valutare şi cursul de schimb joaca un rol fundamental în finanţarea
internaţională a operaţiunilor de comerţ exterior denominate în monede diferite.
Evoluţia cursurilor de schimb pe această piaţă este determinată de factori specifici şi
are un impact direct asupra costului total al operaţiunii de comerţ exterior.
Înţelegerea modului de funcţionare a pieţei valutare şi a mecanismului de formare a
cursului de schimb prin prisma factorilor care îl influenţează dar şi a principalelor
tipuri de operaţiuni derulate pe aceasta piaţa constituie un pas important în abordarea
unor aspecte importante legate de finanţarea internaţională: riscurile şi costul total al
finanţării. Cu cât cunoaşterea problemelor legate de piaţa valutară sunt mai bine
înţelese de către cei implicaţi în afacerile internaţională, cu atât acurateţea
previziunilor legate de evoluţia cursului de schimb este mai mare.
Conceptele de bază cu care se operează pe pieţele valutare sunt:
 Devizele sau valutele sunt monedele străine aflate în circulaţie pe diferite
pieţe străine, altele decât aparţinând ţărilor de emisiune. Tot în această
categorie sunt incluse şi alte instrumente financiare cu scadenţă scurtă (până
în trei zile) emise pe piaţa monetară şi denominate în monedă străină (hârtii
comerciale, ordine de plată, note).
 Cursul de schimb este preţul sintetic la care se vând sau se cumpără devizele
pe o piaţă valutară locală sau pe piaţa valutară internaţională. Este un preţ
216 ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE
format în principal de piaţă însă în unele cazuri statul poate avea un rol
important în stabilirea acestui preţ.
 Piaţa valutară este cadrul organizat unde se tranzacţionează (se vând şi se
cumpără) valute. Reglementarea acestei pieţe este făcută de Banca Centrală.
Unii specialişti includ această piaţă în cadrul pieţei monetare bazându-se pe
ideea că pe piaţă se vând şi se cumpără monede străine în schimbul monedei
naţionale.
 Regimul valutar este ansamblul de reglementări stabilite de Banca Centrală
cu privire la funcţionarea pieţei valutare, accesul pe această piaţă al
persoanelor juridice sau fizice, mecanismul de formare al cursului de
schimb, convertibilitatea monedei naţionale, rolul şi intervenţia statului în
formarea cursului etc.
În principal, piaţa valutară are doua componente majore: piaţa valutară propriu -
zisă şi piaţa caselor de schimb. Cea mai mare parte a operaţiunilor valutare se
desfăşoară pe piaţa valutară propriu - zisă (in România mai mult de 80% din
operaţiunile cu valute), pe această componentă băncile jucând un rol important, acela
de intermediar financiar.
Un loc aparte în ansamblul operaţiunilor de pe piaţa valutară îl constituie
operaţiunile interbancare - operaţiuni de vânzare / cumpărare de valută între băncile
comerciale.
Conform unei alte clasificări ce are în vedere orizontul de timp al operaţiunilor
derulate pe piaţă există:
 Piaţă valutară la vedere (spot): - este piaţa pe care se derulează vânzări sau
cumpărări de valută cu decontare imediată (maxim 48 ore);
 Piaţă valutară la termen (forward): - piaţa pe care se tranzacţionează valute
cu decontare viitoare (până la un an).
Pe piaţa valutară se operează cu mai multe rate ale cursului de schimb:
 Rata nominală de schimb: - calculată ca raport între doua monede diferite.
 Rata reală: - calculată pe baza ratei nominale de schimb ajustată cu
diferenţialul de inflaţie.
 Rata efectivă: - calculată ca o medie ponderată sau simplă a ratelor nominale
de schimb ale principalelor devize;
- este un indicator de competitivitate important (arată
competitivitatea unei ţări în context internaţional);
- ponderarea în calculul acestei rate are în vedere

principalii parteneri comerciali, creditori sau investitori.
 Rata reală efectivă: - se calculează pe baza ratei efective ajustate cu
diferenţialul de inflaţie ponderat (un astfel de indicator este calculat de FMI,
Morgan Guaranty Trust Company, Federal Reserve Bank etc.).
Convertibilitatea monedei are în vedere ansamblul de restricţii cu privire la derularea
de operaţiuni pe piaţa valutară, implicarea persoanelor fizice în tranzacţii valutare,
transferul de fonduri denominate în valută în afara graniţelor ţării.
Se poate vorbi în acest caz de existenţa mai multor situaţii posibile privitoare la
restricţiile impuse schimburilor valutare de pe piaţa monetară, instrumentelor ce pot
fi utilizate precum şi transferurilor valutare în străinătate:
 Neconvertibilitate: - este puternic restricţionată implicarea în operaţiuni
valutare de orice fel a persoanelor juridice şi fizice rezidente şi nerezidente.
 Convertibilitate de cont curent: - este eliminată orice restricţie cu privire la
operaţiunile valutare de cont curent (export / import de mărfuri şi servicii,
transferuri unilaterale, venituri din dobânzi, dividende, rente, chirii, salarii);
 Convertibilitate de cont de capital: - permite derularea fără nici o restricţie a
operaţiunilor valutare specifice contului de capital şi financiar din balanţa de
plăţi externe. Aici sunt vizate în principal investiţiile străine şi cele de
portofoliu realizate de nerezidenţi în ţară şi de rezidenţi în străinătate
 Convertibilitate deplină: - constă într-o aplicarea unei convertibilităţi atât de
cont curent cât şi de cont de capital.
Observaţie: România are în prezent o convertibilitate de cont curent, toate
operaţiunile aferente contului curent din balanţa de plăţi fiind eliberate de orice fel
de restricţii în ceea ce privesc operaţiunile pe piaţa valutară.
Sistemul Monetar Internaţional a cunoscut schimbări majore în ultimii ani, în
prezent majoritatea monedelor străine au o evoluţie legata de evoluţia celor mai
puternice monede. Se poate afirma cu uşurinţă ca în ultima perioada volatilitatea
cursurilor de schimb a crescut semnificativ. Evoluţiile de pe pieţele financiare
internaţionale ale celor mai importante monede străine scoate în evidenta
următoarele caracteristici:
 volatilitate din ce în ce mai mare a ratelor de schimb;
 existenta unei corelaţii pozitive foarte puternice intre cursurile spot şi
cursurile forward;
 prima sau discount - ul forward au început sa fie ajustate cu o prima de risc;
 volatilitatea pe termen scurt a cursului nominal de schimb a început sa fie

mai mare decât volatilitatea preturilor pe pieţele interne.
 apariţia unei evoluţii diferite a cursului nominal fata de cel real, de la piaţă la
piaţă, în funcţie de regimul valutar practicat.
9.2. Tipuri de regimurile valutare în cadrul Sistemului Monetar
Internaţional.
În condiţiile în care Sistemul Monetar de la Bretton Woods (1945) bazat pe fixitatea
cursului de schimb nu a avut succes, ţările participant au optat pentru o flotare
generalizată (Kingston, Jamaica, 1971). La scurt timp însă situaţia economică dar şi
crizele economice mondiale (şocurile petroliere) au demonstrat dificultatea
sustenabilităţii unei flotări libere de către participanţii la sistem. Unele ţări au optat
pentru crearea unui aranjament monetar regional (ţările europene), luând naştere
astfel cel mai important sistem alternativă - Sistemul Monetar European, bazat pe o
flotare concertată a unor monede faţă de ECU.
Pentru alte ţări (în special cele în curs de dezvoltare) soluţia a fost o adaptare a
caracteristicilor regimului valutar la posibilităţile de susţinere ale economiei lor. În
acest fel au luat naştere regimurile valutare "hibride", care combină caracteristici ale
cursului fix cu cele ale flotării libere. Practica a demonstrat însă rolul fundamental
pe care îl are alegerea tipului de regim monetar - valutar în ansamblul instrumentelor
de stabilizare macroeconomică. Considerat drept o reflexie a stării economiei interne
şi a competitivităţii acesteia pe plan internaţional, cursul de schimb este determinat
de un ansamblu complex de factori externi sau interni, stabilitatea sa fiind o condiţie
esenţială pentru ieşirea din criză.
Prin regimul valutar se înţelege ansamblul reglementarilor cu privire la mecanismul
de formare a cursului de schimb şi a intervenţiei statului (prin Banca Centrala) în
controlul operaţiunilor cu valute şi în evoluţia cursului de schimb.
Regimul valutar cunoaşte doua forme extreme - curs fix şi flotare libera - intre cele
doua forme extreme de regimuri valutare găsindu-se aşa numitele regimuri valutare
hibride: flotarea administrata, banda de variaţie cu variante ale sale - banda oblica de
variaţie sau banda lărgita de variaţie, crawling - peg, rate de schimb mixte, consiliul
monetar.
În prezent, pe lângă cele două variante extreme de regimuri valutare curs fix şi
flotare liberă, au mai apărut o serie de regimuri "hibride", dintre care cele mai
importante sunt: flotarea administrată, banda de variaţie (cu variantele: bandă
orizontală, bandă oblică şi bandă ajustabilă de variaţie), regimul valutar mixt, ancora
valutară (ajustabilă şi fixă), consiliu monetar. Aceste regimuri valutare sunt
combinate cu o serie de regimuri monetare ce folosesc ca ancoră: masa monetară
(agregatul M3), multiplicatorul banilor, cursul de schimb, creşterea PIB sau un

program monetar fixat împreună cu FMI.
Tipuri de regim 1991 1999
15 % 24 %
Curs fix
25 ţări 45 ţări
62 % 34 %
Regimuri hibride
98 ţări 63 ţări
23 % 42 %
Flotare liberă
36 ţări 77 ţări
Sursa: IMF Annual Report 2000, pag. 142 - 143
Dacă în anii '90 dominau regimurile hibride, în prezent, printre ţările participante la
Sistemul Monetar Internaţional, se remarcă o preferinţă pentru extremele regimului
valutar (curs fix respectiv flotare liberă). Această preferinţă poate fi explicată pe de o
parte printr-un număr tot mai mare de economii ce au atins un grad de dezvoltare
capabil să susţină un curs complet liberalizat sau gradul din ce în ce mai mare de
integrare între pieţele financiare dezvoltate şi cele emergente, şi pe de altă parte
poate fi explicată prin crizele sistemice profunde cu care s-au confruntat unele ţări,
obligate fiind să opteze pentru fixarea cursului de schimb.
a. Curs fix: acest regim valutar presupune fixarea administrativa a cursului de
schimb în raport cu celelalte monede sau în raport cu un etalon cum ar fi de exemplu
aurul. Un astfel de regim a stat la baza Sistemului Monetar de la Bretton Woods,
prin rigiditatea sa dovedindu-si în timp ineficienta şi insuficient adaptată la realităţile
economiei mondiale.
b. Flotarea libera: are în vedere absenta oricărei implicări din partea statului în
mecanismul de formare a cursului de schimb precum şi în evoluţia acestuia în timp.
Statul se limitează doar la a supraveghea derularea operaţiunilor pe piaţa valutară şi
în a controla instituţiile implicate pe aceasta piaţa. Acest regim valutar este specific
economiilor dezvoltate, fiind mai puţin întâlnit la economii slabe, insuficient
dezvoltate sub aspectul operaţiunilor şi instituţiilor implicate.
c. Regimurile valutare hibride:
Flotarea administrata presupune implicarea pe perioade scurte de timp a Băncii
Centrale în evoluţia cursului de schimb prin vânzarea de valuta în cazul unei
deprecieri bruşte a monedei naţionale sau cumpărarea de valuta atunci când cursul
cunoaşte o apreciere brusca ce ar putea dezechilibra piaţa.
Practic un astfel de regim presupune existenta unor resurse semnificative în
conturile Băncii Centrale care sa poate fi folosite în administrarea cursului de
schimb. Lipsa acestor resurse ar transforma acest regim intr-o flotare libera.
Cursul de schimb
Momentul A Banca Centrala intervine

cumparand valuta
Momentul B
Banca Centrala intervine
vanzand valuta
Figura 9.1.: Mecanismul flotării administrate

După cum se poate observa din schema de mai sus, rolul intervenţiei Băncii Centrale
este de a tempera evoluţia cursului de schimb şi de a evita intrarea economiei intr-o
criza de durata. Banca Centrala nu se opune evoluţiei ratei de schimb ci reduce din
amplitudinea evoluţiei acestuia, încercându-se o distribuire uniforma în timp a
deprecierii monedei naţionale. O astfel de politica poate fi aplicata cu succes şi
atunci când apar presiuni speculative pe curs.
Pe lângă problema legată de resursele necesare administrării cursului de schimb, este
importantă şi alegerea momentului intervenţiei pe piaţa valutara, cât şi determinarea
cantităţii de valuta ce trebuie "aruncata" pe piaţa pentru a obţine efectul dorit.
Banda de variaţie: Principiul care stă la baza unui astfel de regim valutar este acela
de a fixa administrativ o banda de variaţie formata dintr-o limita superioara şi
inferioara faţă de o rata pivot fixă (de exemplu + / - 2,25% fata de rata pivot). Un
astfel de mecanism al "şarpelui monetar" a stat la baza Sistemului Monetar European
intre 1973 - 1979.
Rata pivot este de fapt o rata de schimb între moneda naţionala şi o alta deviza,
etalon sau cos valutar, şi ea este stabilita pe o perioada mai mare de timp.
In cazul acestui regim valutar intervenţia Băncii Centrale se rezumă la a stabili
pivotul, lărgimea bandei de variaţie dar şi în menţinerea cursului de schimb în
interiorul bandei prin vânzarea / cumpărarea de valuta atunci când cursul de schimb
atinge limitele de variaţie.
Banca Centrala intervine

vânzând valuta Banca Centrala intervine
cumpărând valuta
Figura 9.2.: Mecanismul benzii de variaţie

De regulă, resursele necesare menţinerii cursului în interiorul benzii de variaţie sunt
mult mai mari decât în cazul flotării administrate (caz în care se are în vedere doar
amplitudinea variaţiei de curs). Ca variante ale acestui regim valutar sunt banda
lărgita de variaţie când marjele de variaţie sunt mari, existând astfel o arie mai larga
de evoluţie a cursului de schimb sau banda oblică de variaţie când se porneşte cu o
marja de variaţie mare care pe măsura stabilizării economiei se restrânge la o banda
îngustă de variaţie.
Banda de variaţie ajustabilă: este un regim valutar puternic răspândit printre tarile în
tranziţie (Ungaria, Polonia, Cehia) destul de complex şi cu rezultate bune în planul
stabilizării macroeconomice, a ajustărilor structurale. Acest tip de regim valutar
seamănă intru-câtva cu banda de variaţie insa prin mecanismul care sta la baza lui
este mult mai flexibil decât acesta.
Principiul care sta la baza acestui regim valutar este acela de ancorare a monedei
naţionale de o alta deviza convertibila sau de un coş valutar (simplu sau ponderat)
format dintr-un număr de devize. Din punct de vedere tehnic, regimul presupune
utilizarea unei rate pivot ajustabile în timp fata de care se stabilesc marje de variaţie.
După cum se poate observa, intervenţia Băncii Centrale constă în stabilirea
pivotului, marjelor de variaţie, mecanismul de ajustare periodica a benzilor de
variaţie (săptămânal sau lunar). Un rol important revine Băncii Centrale şi în a
menţine cursul de schimb în interiorul benzilor de variaţie prin intervenţii pe piaţa
valutara (vânzare / cumpărare de valuta). Pentru succesul acestui tip de regim valutar
este importanta alegerea devizei sau devizelor în funcţie de care se va face ancorarea
monedei naţionale. Pentru ajustarea ratei pivot se poate folosi diferenţialul de
inflaţie, diferenţialul de dobânda sau un mecanism mai complex care sa ia în calcul

mai mulţi factori de influenta asupra cursului de schimb.
T1 T2 T3
Figura 9.3.: Mecanismul benzii de variaţie
ajustabile
Banda oblică de variaţie este o altă variantă a benzii de variaţie, presupunând
ajustarea marjelor de variaţie faţă de o rată pivot fixă. În aplicarea acestui mecanism
se porneşte cu o marjă de variaţie mare (+/- 15 % sau +/- 9 %), urmând ca ulterior,
pe măsură ce se restructurează economia, aceasta să fie redusă la o valoare mai mică
(de unde şi denumirea de bandă oblică de variaţie).
Marja de variaţie
care se ajustează
periodic
Rata pivot
Figura 9.4.: Mecanismul benzii de variaţie oblice

În orice moment, banda de variaţie ajustabilă sau banda oblică de variaţie se pot
transforma într-o bandă orizontală de variaţie. Lărgimea benzii de variaţie trebuie
stabilită cu mare atenţie, în funcţie de posibilităţile de ajustare ale economiei (de
exemplu, în Sistemul Monetar European iniţial s-a pornit cu o marjă de variaţie de

+/- 2.25 faţă de ECU, care ulterior a fost modificat la +/- 15 %).
Ancora valutară fixă şi ajustabilă presupune fixarea directă a cursului de schimb în
raport cu o altă monedă, coş de monede sau alt etalon (aur sau DST).
Figura 9.5.: Mecanismul ancorei valutare ajustabile

Ancoră fixă În
Ancoră
ajustabilă
varianta ajustabilă a ancorei valutare, Banca Centrală modifică periodic cursul de

schimb în baza unei metodologii de calcul specifice ce iau în considerare
diferenţialul de inflaţie sau diferenţialul de rată a dobânzii. Moneda sau monedele de
care se face ancorarea este, de regulă, moneda celui mai important partener
comercial sau a celui mai important creditor / investitor extern în acea economie. În
ambele cazuri moneda ancorată va avea un raport de schimb fix faţă de moneda
ancoră şi va avea un curs variabil faţă de toate celelalte devize, determinat prin
ancora valutară (crossing rate).
Regimul valutar mixt foloseşte o rata de schimb fixa pentru operaţiunile aferente
contului financiar şi de capital din balanţa de plăti externe şi o rata de schimb
flotanta pentru operaţiunile aferente operaţiunilor de cont curent. Banca Centrala nu
permite efectuarea de operaţiuni valutare de pe un segment al pieţei valutare pe
celalalt.
Consiliul Monetar presupune fixarea cursului de schimb la o anumita rata de schimb,
modificarea ulterioara a acestuia făcându-se doar în cazul în care ar apărea un
excedent de valuta ce nu poate fi acoperit de cantitatea de moneda naţionala sau de
bunurile produse în interiorul tarii. Emisiunea de masa monetara este blocata prin
instituirea acestui Consiliu Monetar. Acest regim valutar seamănă intru-câtva cu
regimul valutar bazat pe curs fix, fiind însoţit insa de o serie de masuri de disciplina
financiar - monetara ce trebuie respectate cu stricteţe. Politizarea emisiunii
monetare, deficitul cvasi - fiscal, lipsa de încredere pe plan intern în propria moneda
naţionala, închiderea pieţelor externe faţă de România sunt numai câteva dintre
argumentele aduse de specialişti împotriva adoptării unui astfel de regim în ţara
noastră.
Oricare dintre aceste regimuri poate fi combinat cu o anumită variantă de politică

monetară:
 politică monetară ce fixează o anumită rată a inflaţie pentru perioada
următoare, statul exercitând un control strict al preţurilor în limitele stabilite
(inflation targeting);
 politică monetară ce limitează creşterea masei monetare (agregatul M3) în
anumite limite;
 politică monetară bazată pe utilizarea unei ancore monetare specifice (cursul
de schimb sau multiplicatorul banilor);
 politică monetară ce corectează masa monetară în funcţie de ritmul de
creştere economică (creşterea PIB).
În prezent există practic un număr impresionant de combinaţii între tipurile de
regimuri valutare şi cele de regimuri monetare, însă nu orice combinaţie are rezultate
bune prin aplicarea sa în practică.
Grad de liberalizare a cursului de schimb

Tipul de regim valutar Redus Mediu Ridicat
Curs fix
Consiliu Monetar
Ancoră valutară fixă
Ancoră valutară ajustabilă
Bandă de variaţie orizontală îngustă
Bandă de variaţie oblică
Bandă de variaţie orizontală lărgită
Bandă de variaţie ajustabilă
Regim valutar mixt
Flotare administrată
Flotare liberă
Sursa: Financial Report, IMF, 2001
În concluzie, eşecul fixităţii cursului de schimb şi al flotării generalizate a dus la

apariţia şi dezvoltarea unui număr relativ mare de tipuri de regimuri valutare. Gradul
de intervenţionism (intervenţia statului pe piaţa valutară şi în mecanismul de formare
al cursului de schimb) diferă de la regim la regim, controlul statului asupra fluxurilor
financiare denominate într-o monedă străină fiind caracteristic, de regulă, unei ţări
deficitare în resurse, care prin politica cursului de schimb încearcă să blocheze
ieşirile de capital autohton. Pentru un operator economic, este foarte importat să
cunoască tipul de regim valutar şi să ştie clar în ce condiţii statul poate influenţa
cursul de schimb pe piaţă.
9.3. Participanţii pe pieţele valutare

Pe piaţa valutară participă patru mari categorii de entităţi economice:
A. Intermediarii financiari pe piaţa valutară: - sunt băncile comerciale pentru
operaţiuni ale persoanelor juridice şi casele de schimb pentru vânzările / cumpărările
de valută ale persoanelor fizice. Intermediarii financiari acţionează de regulă în
numele şi pe contul clientului - brokeri dar pot acţiona şi în numele şi pe contul lor -
dealeri.
B. Cumpărătorii de valută: - sunt în principal importatorii care au nevoie de valută
pentru plata unor importuri dar valută mai pot cumpăra investitorii persoane fizice
sau juridice care, în unele economii, consideră valuta un activ mult mai stabil şi mai
lichid. Statul şi companiile private pot cere valută pentru plata unor împrumuturi
contractate.
C. Vânzătorii direcţi de valută: - sunt exportatorii şi investitorii străini. Oferta de
valută poate proveni şi din credite externe contractate de stat sau de companii private
(exportatori, investitori străini, instituţii financiar - bancare, turişti străini, muncitori
străini care lucrează în România sau muncitori români care muncesc în străinătate şi
îşi repatriază salariile etc.)
Pe piata valutara se desfăşoară doua tipuri importante de operaţiuni:
- operaţiuni la vedere (spot);
- operaţiuni la termen (forward).
Operaţiunile spot: sunt operaţiuni pot fi tranzacţii de vânzare / cumpărare de valuta
la vedere, cu livrarea imediata (sau relativ imediata). în cazul acestor operaţiuni nu
se poate lucra "descoperit" adică livrarea valutei ce face obiectul tranzacţiei trebuie
sa existe în conturile părţilor şi trebuie livrata în maxim trei zile de la încheierea
tranzacţiei spot.
Operaţiunile forward: sunt operaţiuni clasice la termen, care se încheie în prezent
pentru o cantitate determinata de valuta, se lichidează la o data fixata în prezent.
Singurul lucru incert în aceasta operaţiune este valoarea viitoare la care se va lichida
contractul - cursul spot din acea zi.
Operaţiunile forward sunt utilizate atât de speculatori cat şi de cei care doresc sa-si
protejeze tranzacţiile lor de evoluţia nefavorabila a cursului de schimb, care pot
astfel sa-si fixeze cursul de schimb la o valoare stabilita în prezent. Exista doua
tipuri de acoperire prin contracte forward: acoperirea normala şi hedging valutar.
Acoperirea normala consta în încheierea unui contract forward pe o perioada
determinata în scopul diminuării pierderilor care ar putea sa apară ca urmare a
evoluţiei nefavorabile de curs, în timp ce hedgingul valutar presupune o succesiune

de forward-uri pentru valori mai mici.
Vânzător la termen Cumpărător la

de valută termen de valută
Profit
Cursul la scadenţa
Pierdere contractului forward
Cursul la termen
negociat iniţial
Figura 9.6. Profilul risc - câştig pentru operaţiunile forward

Caracteristicile contractului forward:
- se încheie în afara bursei prin negociere directa intre părţi;
- nu este standardizat;
- are o valoare fixa, fixarea valorii contractului se face în prezent;
- nu are piata secundara;
- poate fi lichidat numai la scadenta.
La echilibrul pieţei valutare - situaţie optimă - au loc următoarele relaţii:
i ROM  i SUA 1  i ROM
f  s0   s0  f  s0 
1  i SUA 1  i SUA
Unde: i - rata dobânzii previzionată, f - cursul forward calculat iniţial, s0 - cursul la
vedere în momentul încheierii contractului.
La cotarea directa, când cursul forward este mai mare decât cursul spot se spune ca
valuta face prima şi moneda naţionala face discount.
Pentru o mai buna imagine asupra profilului risc - câştig, unii analişti calculează o
rată anualizată a primei după formula:
( fwd  s0 )  12  100
RFA 
s0  n
Unde: f - cursul forward calculat iniţial, s 0 - cursul la vedere în

momentul încheierii contractului, n - scadenţa.
Aceasta formula arată costul anual al unui contract forward sub forma unei rate
procentuale. Operaţiunile forward pe piaţa valutară au rolul de a asigura fixarea unui
preţ pentru valută la termene de până la un an, aceste contracte servind pentru
acoperirea riscurilor valutare. Datorită rigidităţii lor (sunt contracte ferme ce nu au
piaţă secundară) sunt mult mai riscante decât contractele derivate (futures, opţiuni
sau swap).
9.4. Tipuri de cotaţii pe pieţele valutare
Cotaţie directă: presupune exprimarea unei unităţi dintr-o moneda străină în raport
cu x unităţi din moneda naţională.
1 u.m.s. = x u.m.n.
Cotaţia indirectă: presupune exprimarea unei unităţi monetare din moneda naţionala
în x unităţi din moneda străină (Anglia, Australia, Canada, SUA în relaţiile cu
nerezidenţii provenind din alte tari decât cele ce practică această cotaţie). în ambele
tipuri de cotaţii, băncile afişează atât cursul de vânzare cat şi cursul de cumpărare
(spot şi forward).
Cotaţia forward: se obţine de regula din cotaţia spot la care se aduna sau se scad pip
- urile în funcţie de tipul de cotaţie şi respectiv de relaţia care exista intre ele.
a. la cotaţia directă:
- daca pip - ul de la cumpărare este mai mic decât pip
- ul de la vânzare se spune ca valuta face prima şi
moneda naţionala discount şi prin urmare pip - urile
se aduna la cursul spot pentru a obţine cursul
forward;
- daca pip - ul de la cumpărare este mai mare decât
pip - ul de la vânzare se spune ca valuta face
discount şi moneda naţionala prima şi prin urmare
pip - urile se scad din cursul spot pentru a obţine
cursul forward.
b. la cotaţia indirectă:
- dacă pip - ul de la cumpărare este mai mic decât pip
- ul de la vânzare se spune ca valuta face discount şi
moneda naţionala prima şi prin urmare pip - urile se
aduna la cursul spot pentru a obţine cursul forward.
- daca pip - ul de la cumpărare este mai mare decât

pip - ul de la vânzare se spune ca valuta face prima
şi moneda naţională discount şi prin urmare pip -
urile se scad din cursul spot pentru a obţine cursul
forward;
În principiu, regulile de baza care trebuie reţinute în acest caz sunt:
- pip - urile se aduna sau se scad după caz (regula se
menţine aceeaşi atât la cotaţia directa cat şi la cotaţia
indirecta);
- face prima moneda care se apreciază şi face discount
moneda care se depreciază.
9.5. Determinanţii cursului de schimb
Cursul de schimb este unul dintre cele mai sintetice preţuri din economie, fiind
expresia unui echilibru generalizat pe piaţa reală, piaţa monetară şi piaţa de capital.
Evoluţia cursului de schimb este influenţată de gradul de creştere economică, de
evoluţia preţurilor pe piaţa bunurilor şi serviciilor (inflaţia), de structura pe ramuri a
economiilor naţionale, de competitivitatea externă şi gradul de deschidere
internaţională, de stabilitatea politică sau de capacitatea guvernelor de a soluţiona
crizele interne cu care se poate confrunta o economie la un moment dat.
Multitudinea de factori care influenţează direct sau indirect cursul de schimb fac
dificilă modelarea unei variabile economice atât de complexe şi dinamice. În acelaşi
timp însă, legăturile existente între piaţa valutară, piaţa reală, piaţa monetară şi
pieţele de capital fac ca evoluţia cursului de schimb pe termen scurt, mediu sau lung
să aibă la rândul ei o influenţă asupra echilibrului economic general.
Regimul valutar statuează după cum am văzut gradul de implicare a statului în
mecanismul de formare a cursului de schimb. Ţări bine ancorate în schimburile
economice internaţionale, cu excedent de resurse reale şi financiare, sunt deschise
spre o liberalizare totală a acestui mecanism în timp ce ţările în tranziţie sau cele cu
o economie mai puţin dezvoltată sunt tentate spre exercitarea unui control destul de
strict asupra evoluţiei acestui curs de schimb, pe de o parte pentru dezechilibrele
potenţiale pe care evoluţia acestei variabile o induce în sistem şi, pe de altă parte,
pentru riscul destul de ridicat ca dezechilibre în alte sectoare sau pieţe să se
răsfrângă în evoluţia acestui indicator. Mai mult sau mai puţin toate preţurile din
economie sunt legate de cursul de schimb. De-a lungul timpului au apărut şi s-au
dezvoltat gradual mai multe teorii în materie de determinanţi ai cursului de schimb:
a. Abordarea tradiţionalistă: Conform acestei teorii clasice, cursul de schimb este
un preţ ce reflectă raportul între cererea şi oferta de bunuri pe piaţa internaţională.
Susţinătorii acestui model faptul că - schimbările de curs de schimb modifică
preturile relative ale acestor bunuri precum şi competitivitatea internaţională a unei

economi, cursul de schimb este un preţ relativ al bunurilor naţionale şi mai puţin o
simplă rată între două monede. În consecinţă, contul curent din balanţa de plăţi este
determinantul major al evoluţiei cursului de schimb, evoluţia acestuia ajustând în
permanenţă contul de capital şi financiar.
Deteriorarea balanţei comerciale (contului curent) are ca efect direct deprecierea
monedei naţionale, excedentul având efect contrar. În acest caz, cererea de moneda
străină este considerată ca o cerere derivată din cererea de bunuri şi servicii produse
de o economie naţională pe piaţa internaţională.
Practica economică a dovedit adesea că deficitul / excedentul de cont curent din
balanţa de plăţi nu explică satisfăcător evoluţia cursului de schimb. Multe dintre
variaţiile pe termen scurt ale cursului de schimb au foarte puţin de a face cu evoluţia
soldului contului curent. Chiar şi pe termen lung, relaţia dintre cursul de schimb şi
contul curent se pierde adesea.
Mai mult, în cazul unor regimuri valutare bazate pe flotare libera fluxurile financiare
şi de capital joaca un rol important în determinarea cursului de schimb. Se ştie deja
de exemplu că fixitatea cursului de schimb introduce în economie o serie de
mecanisme de ajustare automată a deficitelor din balanţa de plăţi externe
(mecanismul preţurilor de exemplu). O alternativa mai buna la aceasta abordare are
în vedere întreaga balanţa de plaţi externe şi nu numai contul curent, considerând ca
fluxurile financiare şi de capital din balanţa sunt influenţate de diferenţa de dobânda
dintre cele doua pieţe financiare.
B. Teoria parităţii puterilor de cumpărare: Aceasta teorie statuează existenta unui
echilibru între pieţele monetare şi economice din două ţări diferite, echilibru care se
manifestă intr-un anumit orizont de timp. Conform acestei teorii, în ţara unde apare o
depreciere relativă a puterii de cumpărare (inflaţie mai mare) moneda naţională
cunoaşte o depreciere.
Practic aceasta teorie explică evoluţia cursului de schimb pe baza evoluţiei relative a
indicelui preţurilor între două economii naţionale. De la aceasta teorie a apărut
ulterior ideea cursurilor de schimb reale şi nominale.
Pretul in lei a unor bunuri com. pe p - ta internat.
Pretul dolarului 
Pretul in dolari a unor bunuri com. pe p - ta internat.
Pretul bunurilor in lei
Pretul dolarului 
Pretul bunurilor in dolari
Conform acestei teorii, modificarea cursului de schimb poate fi calculata pe baza

diferenţei de inflaţie dintre doua economii naţionale, rata previzionată de creştere a
cursului de schimb fiind în acest caz:
p _
s  s0 plei  (1  plei )  pUSD

s0  lei  x  1 x
pUSD s0 pUSD (1  pUSD )  plei
_
_
p x (1  p lei ) s  s0  (p - p ) 
s  lei   leu USD 
pUSD x (1  pUSD ) s0  (1  pUSD ) 
Abordarea cursului de schimb pe baza parităţii puterii de cumpărare a două monede
aparţinând ţărilor participante la schimburile internaţionale a deschis o nouă viziune
(monetaristă) asupra factorilor care determină evoluţia CSV.
C. Abordarea monetaristă: Aceasta abordare accentuează rolul pieţelor financiare în
mecanismul de formare a cursului de schimb. Practic, monetariştii considera cursul
de schimb ca un preţ relativ intre doua active sau monede diferite şi nu doar un preţ
relativ a unui bun sau serviciu cum considerau tradiţionaliştii, modificarea în timp a
cursului de schimb fiind pusa în seama modificărilor ce apar în raportul cerere -
oferta relative de monedă. Pornind de la această viziune, prin prisma relaţiei Fisher
se obţin următoarele ecuaţii echivalente:
MxV=PxT
Unde:
M - masa monetara aflata în circulatie;
V - viteza de rotatie a banilor;
P - pretul bunurilor;
T - numarul anual de tranzactii din economie.
Se consideră numărul anual de tranzacţii ca funcţie de venitul naţional exprimat în
termeni reali (Y): T= a x Y şi de aici rezultă: M x V = a x P x Y adică M = (a / V) x
P x Y.
Notând cu k = a / V obţinem următoarea formulă a masei monetare:
M = k x P x Y.
Unde. K – multiplicatorul monetar
P – preţurile din economie
Y – venitul naţional
Rearanjând ecuaţiile obţinem pentru fiecare piaţă naţională:

M , p - preţurile în fiecare dintre
P  pentru piata romaneasca economii
k xY
M*
P*  * - pentru piata americana
k x Y* Monetariştii fac apel la teoria parităţii
puterilor de cumpărare şi înlocuind în aceasta relaţie inflaţia aferenta fiecărei pieţe
(care în viziunea monetariştilor depinde de masa monetara aflata în circulaţie,
venitul naţional şi viteza de rotaţie a banilor) se obţine următoarea formula a cursului
de schimb:
Cursul de schimb = (M - M*) + (Y - Y*) + (k - k*)
Monetariştii explica creşterea cererii de moneda naţionala pe plan intern ca rezultat
expansiunii creditului sau al unui excedent în balanţa de plaţi externe. Cu alte
cuvinte, când apare creştere economica interna puternica, exporturile sau investiţiile
străine cresc, cererea de moneda pe plan intern creste semnificativ, oferta de moneda
străina de asemenea, lucru care generează o apreciere a monedei naţionale, în
condiţiile în care masa monetara aflata în circulaţie rămâne aceeaşi.
Emisiunea de masa monetara, declinul economic, lipsa de încredere în moneda
naţionala, deficit comercial cronic, absenta fluxurilor de capital străin din economie
sunt numai câţiva dintre factorii care conduc la deprecierea monedei naţionale. Un
element nou introdus de această teorie se referă la structura unei economii naţionale,
considerată de monetariştii ca având un rol important în viteza de rotaţie a banilor şi
implicit în emisiunea de monedă, fapt ce poate influenţa direct cursul de schimb (în
condiţiile în care nu există o corelaţie între acest viteza de rotaţie / multiplicatorul
banilor şi emisiunea de monedă).
D. Teoria parităţii ratelor de dobândă: Se bazează pe ideea ca între piaţa valutară şi
piaţa monetară exista o strânsă legătură. Practic aceasta teorie vine şi spune ca
diferenţialul de dobânda intre doua economii vine şi egalează prima sau discount - ul
pe care o valuta (respectiv o moneda naţionala) îl face în cazul operaţiunilor de
vânzare - cumpărare forward. Conform acestei teorii, orice modificare a ratelor reale
de dobândă pe pieţele financiare internaţionale produce o reorientare a fluxurilor
financiare internaţionale, către acele pieţe care oferă o dobândă mai mare. Ecuaţia de
bază a acestei abordări este:
f  s 0 i leu  iUSD

s0 1  iUSD
Unde: f / s sunt cursurile forward şi spot
i este rata dobanzii.
Ulterior, Fisher a demonstrat pe baza unor studii empirice că pe termen lung între
piaţa monetară, piaţa bunurilor şi serviciilor (reală) şi cea valutară apare un echilibru
general. Tendinţa economiilor naţionale de a se îndrepta către un echilibru general
Piaţa reală Piaţa monetară Piaţa valutară la vedere

şi la termen
este tradusă în teorie prin următorul sistem de ecuaţii:
(p - p*) / (1+p*) = (d - d*)/ (1+ d*) = (f - s) / (1 + s) = (s* - s) / (1 + s)
E. Abordarea Mundell - Fleming a cursului de schimb: aparţine curentului neoclasic

de gândire economică şi se bazează pe ideea că între cursul de schimb şi celelalte
variabile exogene (preţuri, productivitatea, gradul de ocupare) există o legătură
determinată de starea balanţei de plăţi externe. Modelul dezvoltat de cei doi
economişti au stabilit o relaţie directă între balanţa de plăţi şi curba IS-LM aplicată
pe cazul unei economii deschise. Ca şi în cazul teoriei echilibrului general (Fisher),
modelul Mundell – Fleming are în vedere trei pieţe: piaţa monetară, piaţa valutară şi
piaţa reală. Ipotezele de bază ale modelului sunt:
 ajustarea pe piaţă se face prin cantităţi nu prin preţuri;
 preţurile de export sunt considerate constante;
 preţurile de import sunt dependente de cursul de schimb;
 producţia este determinată de cererea efectivă.
Substituirea dintre bunurile economice indigene şi străine este considerată a fi
imperfectă, între activele financiare substituirea este perfectă, anticipările cu priire la
fluctuaţiile de curs neavând nici un fundament, modelul excluzând comportamentele
speculative. Pe cele trei pieţe (monetară, valutară, reală) echilibrul poate fi
generalizat prin următoarele:
 Piaţa bunurilor şi serviciilor: venitul naţional realizat de o economie (PIB)
depinde de consumul total, de cheltuielile guvernamentale, investiţii şi soldul
balanţei comerciale. Dintre acestea, investiţiile sunt dependente de rata dobânzii,
importurile de venitul naţional (creşterea economică) şi cursul de schimb,
exporturile de cursul de schimb şi consumul depinde la rândul său de venituri.
Venitul naţional (Y) = C(Y) + I(i) + G + X(s) – M(Y,s) 1
1
s este cursul de schimb, X - exporturile, M – importurile.
 Piaţa monetară: Dacă pe o piaţă M este oferta de monedă şi L este cererea de

monedă pe piaţă, la echilibru între cele două este valabilă următoarea relaţie 2:
M=L(Y,i)
 Echilibrul intern: În condiţiile unui regim valutar bazat pe flotare liberă statul
prin banca centrală nu intervine pe piaţa valutară, balanţa de plăţi fiind în
echilibru atunci când fluxul de capitaluri permite finanţarea deficitului comercial,
în baza relaţiei existente între diferitele solduri ale acesteia: suma dintre soldul
contului curent şi intrările nete de capitaluri (investiţii + credite) este egal cu
variaţia activelor de rezervă (orice deficit din balanţa comercială, atunci când nu
este compensat de un excedent în contul financiar şi de capital diminuează
activele de rezervă). În ipoteza de faţă se consideră variaţia activelor de rezervă
ale băncii centrale ca fiind nulă. În aceste condiţii soldul balanţei comerciale
(exporturi minus importuri) este dependent de nivelul veniturilor (sau de
creşterea economică) care variază în sens invers cursului de schimb. Fluxul net
de capitaluri este dependent de rata dobânzii de pe piaţa internă (dacă dobânda
reală creşte, intrările de capital în economie vor creşte de asemenea). Sintetic
echilibrul poate fi exprimat prin relaţia de mai jos:
B(Y, S) + K(i) = 0
Aplicarea empirică a acestui model a condus la concluzia că între deficitul
comercial, creşterea ratelor de dobândă şi deficitul bugetar există o relaţie directă.
F. Modelul Rudiger Dornbush: este tot un model dinamic de explicare a cursului de
schimb din categoria celor monetariste, bazat pe teoria parităţii puterilor de
cumpărare (PPC). Constatarea de la care a pornit Dornbush în demersul său era
aceea că este destul de dificil de construit un indice de preţuri comparabil între două
pieţe diferite, cu atât mai mult cu cât pieţele sunt foarte diferite din punct de vedere
al consumului. În aceste condiţii, Dornbush a observat că preţurile la bunurile şi
serviciile ce fac obiectul schimbului şi consumului în fiecare economie se ajustează
lent în timp ce pe pieţele activelor financiare echilibrul generalizat se traduce prin
absenţa oportunităţilor speculative pe piaţă.
În vederea realizării unui echilibru între cererea şi oferta de pe piaţa monetară, cursul
de schimb trebuie să se ajusteze în mod progresiv compensând, prin mişcările sale,
rigiditatea preţurilor. Dimensiunea economiei are o importanţă fundamentală în acest
caz. În cazul economiilor mici sistemul de ecuaţii este următorul:
Ln(M) - ln(p) =  x ln (Y) -  x i,
Y – venitul naţional, i – rata dobânzii, M – masa monetară, p – preţurile.
2
Efectul este rata dobânzii.
(i - i*)/ (1+ i*) = (s* - s) / (1 + s), s – cursul de schimb, i – rata dobânzii.

Evoluţia cursului de schimb depinde de natura anticipaţiilor agenţilor economici.
Modelul lui Dornbush păstrează din modelul monetarist două ipoteze: echilibrul
pieţei monetare şi paritatea ratelor de dobândă. Diferenţierile au în vedere
determinarea preţurilor şi anticipările de curs. Ecuaţia de bază a modelului este
următoarea:
Ln(s)=a x [ln(M)-ln(M*)]+ b x [ln(Y)-ln(Y*)] + c x [ln(i)-ln(i*)]
Pe termen lung abordarea lui Dornbush a fost infirmată de anumite studii empirice
care au demonstrat că nu există o ajustare rapidă a producţiei în funcţie de
competitivitatea pe pieţele externe. Dacă un şoc monetar este imediat reflectat în
cursul de schimb, o creştere a competitivităţii pe pieţele externe se reflectă cu o
anumită întârziere în evoluţia cursului de schimb.
Alte teorii cu privire la cursul de schimb:
Teoria pieţelor eficiente: consideră piaţa valutară ca o piaţă eficientă. Pe o astfel de
piaţă participanţii acţionează doar pe baza informaţiilor disponibile despre aceasta,
cu alte cuvinte cursul spot reflecta toate informaţiile ce pot fi obţinute şi pot fi
folosite pentru a obţine profit.
Putem vorbi nu numai despre o eficienţă informaţională (generată de accesul la
informaţie a operatorilor), de o eficienţă instituţională (generată de existenţa şi buna
funcţionare a instituţiilor din piaţă) şi de o eficienţă operaţională (generată de
existenţa mecanismelor specifice de tranzacţionare). Pieţele financiare îndeplinesc
de regulă o eficienţă organizaţională şi instituţională, fiind îndeplinită mai puţin
eficienţa informaţională.
In teorie, din punctul de vedere al eficienţei informaţionale, există trei accepţiuni ale
unei pieţe eficiente:
- când cursul de schimb reflecta toate informaţiile ce pot fi obţinute pe
baza analizei evoluţiei din trecut a acestuia (weak form);
- când cursul de schimb reflectă toate informaţiile cu caracter public
(inclusiv cele ce pot fi obţinute pe baza evoluţiei din trecut); (semi - strong
form)
- când cursul reflectă toate informaţiile ce pot fi obţinute de pe piata
(strong form).
Teoria echilibrului general: considera ca pe termen mediu şi lung intre piaţa

monetara, piaţa economica (piaţa bunurilor şi serviciilor) şi piaţa valutara (cu cele
doua componente de baza ale sale: speculativa şi de acoperire a riscurilor) apare un
echilibru general.
Acest echilibru poate fi schematic prezentat astfel:
i leu  i USD p leu  p USD

1  i USD 1  p USD
f  s0 _
s s 0
s0 s0
Unde: f - cursul forward; s* - cursul spot asteptat.
s - cursul spot; p - rata inflatiei; i - rata dobanzii.
Este evident din aceasta schema ca diferenţialul de inflaţie se refera la piata
bunurilor şi serviciilor, diferenţialul de dobânda se refera la piaţa monetară,
diferenţialul forward / spot (care arată dimensiunea primei sau a discountului) se
referă la piaţa valutară, mai exact la acea componentă ce are în vedere suma
operaţiunilor de acoperire a riscurilor derulate de diferiţi agenţi economici implicaţi
în afaceri pe piaţa internaţionala şi diferenţialul spot aşteptat / spot se refera la
componenta speculativă a pieţei valutare.
Conform acestei teorii, pe termen lung devin valabile următoarele ecuaţii:
(p - p*) / (1+p*) = (d - d*)/ (1+ d*) = (f - s) / (1 + s) = (s* - s) / (1 + s)
Unde: p - rata inflaţiei;
d - rata dobânzii;
f - cursul forward;
s - cursul spot (la vedere);
s* - cursul la vedere previzionat pentru o dată ulterioară;
9.6. Politica valutară a ţărilor din Europa de Est din perspectiva
integrării europene
Ţările din Europa Centrală şi de Est s-au angajat de mai bine de zece ani într-un
proces complex de reforme şi ajustări structurale, cu scopul de a crea şi de a dezvolta
o economie funcţională după principiile economiei de piaţă. Dependent în mare
măsură de voinţa politică, acest proces de reformă a avut amplitudini şi rezultate

diferite asupra ţărilor central şi est - europene. Chiar dacă la prima vedere evoluţia
ratei inflaţiei sau a cursului de schimb sunt efecte ale dezechilibrelor
macroeconomice specifice ţărilor în tranziţie, o analiza mai atentă arată importanţa
acestor variabile asupra stabilizării economice pe termen lung. În acest context,
alegerea unei combinaţii optime între regimul monetar şi valutar, perfect adaptate la
specificul economiilor în tranziţie, reprezintă unul din factorii cheie în finalitatea
proceselor de reformă. În plus, perspectiva aderării la Uniunea Europeană a acestor
ţări a introdus în sistem variabile noi care vor schimba pe termen mediu optica în
privinţa acestei opţiuni.
Ţările în tranziţie din Europa Centrală şi de Est au încercat să se orienteze cât mai
bine către o politică monetară şi valutară adecvate situaţiei economice interne. Este
evident că obiectivul urmărit era stabilizarea preţurilor interne, şi implicit şi a
cursului de schimb. Chiar dacă prezintă caracteristici economice, politice şi sociale
relativ asemănătoare, opţiunea în materie de regimuri valutare şi de politică
monetară a ţărilor în tranziţie este foarte diferită. Putem vorbi chiar de un "mozaic"
al regimurilor monetar-valutare în această zonă, de la curs fix sau ancoră valutară
fixă până la flotare administrată şi chiar flotare liberă. Se poate remarca totuşi (a se
vedea figura de mai jos) două maniere de abordare a politicii monetar-valutare
dominante: orientarea către fixitatea cursului de schimb sau completa liberalizare a
acestuia. În ceea ce priveşte politica monetară, se observă o preferinţă pentru
utilizarea cursului de schimb ca ancoră monetară (o condiţie obligatorie a Consiliului
Monetar) şi pentru fixarea ratei inflaţiei pentru o perioadă viitoare (inflation
targeting). O parte din ţări folosesc şi alte tipuri de regim monetar cum ar fi:
program monetar cu FMI (Rusia şi Slovacia) sau multiplicatorul monetar (România).
TARA REGIM VALUTAR REGIM MONETAR
Grad de liberalizare a
Macedonia Ancora valutara Curs de schimb

cursului de schimb
Ungaria Banda ajustabila Curs de schimb

Bulgaria Consiliu Monetar Curs de schimb
Estonia Consiliu Monetar Curs de schimb
Lituania Consiliu Monetar Curs de schimb
Letonia Curs fix Rata inflatiei
Cehia Flotare administrata Rata inflatiei
România Flotare administrata Ancora monetara
Slovacia Flotare administrata Program monetar
Slovenia Flotare administrata Masa monetara
Polonia Flotare libera Rata inflatiei
Rusia Flotare libera Program monetar
Sursa: World Economic Outlook, 2001
,
Privind acest tablou nu putem să nu remarcăm faptul că şi evoluţia în timp a opţiunii
pentru un regim sau altul a acestor ţări a fost şi ea diferită. O parte dintre ele, având
o economie relativ mică şi puternic dependente de importuri, au trecut în timp de la
un regim relativ liberalizat la fixarea cursului de schimb, datorită de cele mai multe
ori, crizelor puternice cu care s-au confruntat (Bulgaria, Lituania). Alte ţări au trecut
treptat la liberalizarea cursului de schimb pe măsură ce economia le-a permis să
realizeze acest lucru. Un numitor comun ce preocupă deopotrivă toate aceste ţări este
stabilizarea durabilă a preţurilor şi, implicit, a cursului de schimb. Cu excepţia unui
grup restrâns de ţări (5 ţări), cele mai multe dintre ele continuă însă să se confrunte
cu dezechilibre majore pe pieţele financiare.
Fix Flexibilitate limitată Flotare liberă

Cons. Mon. Ancoră val. Bandă largă Bandă îngustă Bandă ajust. Flotare adm. Flotare liberă
Cehia o o x
Estonia x
Ungaria o x
Polonia o o o x
Slovenia x
Albania x
Bosnia x
Bulgaria x o
Croaţia x
Letonia x
Lituania x
Macedonia o x
România o x
Slovacia o x
Figura 9.7.: Evoluţia politicilor valutară în ţările est - europene
Există chiar în momentul de faţă o dilemă serioasă cu privire la macrostabilizarea

acestor ţări: evoluţia negativă a principalilor indicatori financiari (inflaţie, curs de
schimb) este generată de situaţia economică precară şi de lipsa reformelor sau
această evoluţie îngreunează de fapt restructurarea şi stabilizarea economică.
Dacă ar fi să privim situaţia în ţările ce par a fi depăşit stadiul tranziţiei şi încep să

aibă o economie de piaţă relativ funcţională (Ungaria, Cehia, Polonia) am constata
că răspunsul ar fi pe undeva la mijloc, cu uşoară înclinaţie către cea de a doua
ipoteză a dilemei (sunt evidente eforturile pe care le-au depus acele ţări în care
tranziţia a avut un oarecare succes înspre reducerea inflaţiei şi stabilizării cursului de
schimb).
Din schema de mai sus se poate observa cu uşurinţă tendinţa de migrare a ţărilor în
tranziţie către liberalizarea pieţei valutare, tendinţă impusă în cele mai multe cazuri
de situaţia economică. Practic, asistăm la o polarizare a ţărilor în tranziţie către cele
două extreme: ţările mici şi puternic dependente de importuri s-au orientat către
fixarea cursului de schimb şi cele mari, mai puţin dependente de fluxurile externe
sau care au atins un anumit grad de dezvoltare s-au orientat către flotarea liberă.
Această tendinţă se înscrie de fapt în tendinţa globală de orientare spre cele două
extreme ale regimului valutar
Diversitatea mare de regimuri valutare în ţările în tranziţie este explicată de
specialişti în primul rând prin diversitatea structurală mare a acestor ţări dar şi prin
dorinţa acestor ţări de a controla cât mai bine cele două variabile exogene - inflaţia şi
cursul de schimb. În opinia specialiştilor, reducerea inflaţiei, condiţie esenţială a
stabilizării economice durabile, a constituit un factor esenţial în alegerea tipului de
regim valutar. De exemplu, Ungaria, urmărind reducerea inflaţiei de la 25 % (1995),
a trecut gradual de la ancoră valutară ajustabilă la bandă ajustabilă îngustă de
variaţie. Acelaşi factor a fost luat în considerare în cazul alegerii pe care a făcut-o
Slovenia. În cazul Cehiei trecerea de la un control mai mare asupra cursului de
schimb (ancoră ajustabilă, bandă de variaţie) la flotarea liberă a fost dictată sub
presiunea pieţei. Polonia şi-a lărgit de asemenea banda de variaţie pentru ca ulterior
să opteze pentru flotare liberă, confruntată fiind cu o tendinţă aproape permanentă a
cursului de a gravita înspre jumătatea superioară a benzii de variaţie.
Un alt factor care a influenţat opţiunea ţărilor în tranziţie pentru un anumit tip de
regim valutar a fost şi liberalizarea treptată a fluxurilor financiare şi de capital.
Nevoia reală de resurse financiare pe care o resimte din plin aceste ţări nu a putut fi
acoperită exclusiv din resurse interne. Restructurarea economică lansată de aceste
ţări nu se putea face fără un aport substanţial al investitorilor şi creditorilor străini. În
scurt timp aceste ţări au înţeles necesitatea liberalizării circulaţiei capitalurilor în
paralel cu permanenta dezvoltare a pieţelor financiare şi a sistemului bancar.
Efectele liberalizării fluxurilor de capital nu au încetat să apară: în ţări cum ar fi
Cehia, Ungaria, Estonia sau Polonia, caracterizate prin gradul relativ foarte ridicat al
libertăţii de mişcare al capitalurilor, investiţiile străine directe sau de portofoliu au
avut un rol fundamental în procesul de tranziţie. În cazul acestora, este evident faptul
că liberalizarea fluxurilor financiare a determinat în timp şi o liberalizare a cursului
de schimb şi a operaţiunilor denominate în valută.
Exemplul acestor ţări a fost urmat la scurt timp şi

de alte ţări cum ar fi Estonia, Letonia, sau Lituania
(care au înţeles că singura lor şansă de redresare
este liberalizarea circulaţiei capitalurilor). La polul
opus se găsesc o serie de ţări care deşi au făcut
paşi importanţi în liberalizarea cursului de schimb,
nu au întreprins eforturi semnificative înspre
liberalizarea fluxurilor financiare, motivul invocat
fiind lipsa acută de resurse interne (cazul
României sau Slovaciei).
Ţara Total Investiţii Investiţii Operaţiuni Investiţii de
directe imobiliare de credit portofoliu
Bulgaria 35,3 66,7 50 37,5 25
Cehia 73,7 100 50 62,5 70
Estonia 97,6 100 75 100 100
Ungaria 59,5 100 75 75 33,3
Letonia 97,6 100 75 100 100
Lituania 85,7 83,3 50 62,5 100
Polonia 55,3 100 50 75 35
România 12,5 83,3 0 0 0
Slovacia 23,7 83,3 50 50 0
Slovenia 40,5 83,3 50 375 25,0
Sursa: Institutional EMU and EU Accession,” Economics of Transition, No. 3 (1999), pp. 741–806..
În mod clar opţiunea pentru un anumit tip de regim valutar ţine cont şi de specificul
şocurilor structurale cu care se confruntă fiecare ţară în tranziţie. În general, se
consideră că o ţară mică poate beneficia de o serie de avantaje dacă îşi leagă moneda
sa de moneda principalului partener comercial. În orice caz, dacă optează pentru o
astfel de variantă, este evident că această ţară trebuie să-şi alinieze structura
economiei şi comerţului său exterior la cea a partenerului de care se face ancorarea,
fără de care în scurt timp s-ar putea genera serioase şocuri în sfera preţurilor şi a
salariilor. Analiza unor ţări ca Polonia, Slovenia sau Cehia demonstrează că
flexibilitatea pieţei muncii reprezintă deci o altă condiţie pentru ca liberalizarea
cursului de schimb să poată fi sustenabilă pe termen mediu şi lung. La nivelul

acestor ţări un lucru rămâne evident: eforturile substanţiale depuse în vederea
reducerii inflaţiei. Acest obiectiv central al tranziţiei şi reformei şi-a pus pe deplin
amprenta asupra politicii monetare şi valutare în ţările în tranziţie.
Un lucru rămâne cert, politica monetar-valutară şi implicit regimul valutar a avut şi
continuă să aibă un rol important în finalitatea procesului complex de ajustare
structurală pe care îl parcurg aceste ţări. Există practic o legătură strânsă şi directă
între indicatorii financiar - monetari şi evoluţia economică a acestor ţări.
Figura 9.8.: Evoluţia ratei inflaţiei în cele mai avansate ţări în tranziţie
Din graficul de mai sus se poate observa clar că în cazul majorităţii ţărilor în
tranziţie intensitatea legăturii între variabilele inflaţie şi curs de schimb şi creşterea
anuală economică reală există o legătură directă şi foarte puternică. Acest lucru
explică, pe de o parte, diversitatea în abordarea politicilor monetar-valutare din ţările
în tranziţie, şi pe de altă parte succesul diferit înregistrat în planul restructurării
economice (ce nu se poate realiza fără economisirile interne protejate de o politică
monetară şi valutară solidă şi de un sistem financiar funcţionabil şi transparent).
Chiar dacă maniera de abordare a acestei probleme a fost oarecum asemănătoare la
nivelul ţărilor în tranziţie, motivată fiind în general de aceeaşi factori (reducerea
inflaţie, liberalizarea circulaţiei capitalurilor, dezvoltarea pieţelor financiare,
fluxurile investiţionale), efectele aceste opţiuni asupra economiilor în tranziţie au
fost diferite. Dacă iniţial distanţa între ţările în tranziţie era oarecum apropiată, cu
timpul situaţia s-a schimbat radical. Este incontestabil faptul că în această evoluţie,
viteza de realizare a restructurărilor şi reformelor sau voinţa politică au avut un rol

dominant în departajarea ţărilor în tranziţie. Nu este însă mai puţin adevărat faptul că
politica monetară şi valutară din unele ţări au răspuns mult mai bine ingerinţelor
unui proces complex cum este cel al tranziţiei decât în altele. Unele regimuri
monetar – valutare pur şi simplu nu au corespuns rigorilor şi dinamismului
procesului de tranziţie caracterizat prin ample şi rapide ajustări structurale, inducând
şi mai multă instabilitate în sistem.
Analiza corelaţiei dintre regimul monetar şi cel
valutar şi ritmul mediu de creştere înregistrat de
ţările în tranziţie oferă concluzii elocvente:
ŢARA R- MONETAR P INFL. R. VALUTAR CSV INFL.
BULGARIA Curs de schimb 0.28 REDUSĂ Consiliu Monetar 0.98 PUTERNICĂ
CEHIA Rata inflaţiei 0.98 PUTERNICĂ Flotare administrată 0.75 MARE
ESTONIA Curs de schimb 0.99 PUTERNICĂ Consiliu Monetar 0.74 MARE
LETONIA Rata inflaţiei 0.97 PUTERNICĂ Curs fix 0.80 MARE
LITUANIA Curs de schimb 0.98 PUTERNICĂ Consiliu Monetar 0.73 MARE
POLONIA Rata inflaţiei 0.98 PUTERNICĂ Flotare liberă 0.98 PUTERNICĂ
ROMÂNIA Ancoră monetară 0.40 MEDIE Flotare administrată 0.99 PUTERNICĂ
SLOVACIA Program monetar 0.98 PUTERNICĂ Flotare administrată 0.82 MARE
SLOVENIA Masa monetară 0.40 MEDIE Flotare administrată 0.22 REDUSĂ
UNGARIA Curs de schimb 0.99 PUTERNICĂ Banda ajustabilă 0.99 PUTERNICĂ
Sursa: IMF Financial Statistics, 2000
Tabelul 9.1.: Indicatorii de corelaţie faţă de ritmul real anual de creştere.

După cum s-a observat din analiza făcută, în cazul ţărilor în tranziţie din Europa
Centrală şi de Est se manifestă o pronunţată tendinţă de concetrare către cele două
extreme de regim valutar, motivaţiile fiind diferite:
Fixitatea cursului de schimb conferă o mai mare credibilitate politicilor economice şi
instituţiilor implicate în derularea acestora, aducând un plus de responsabilitate din
partea acestora. Specialiştii acuză această opţiune de faptul că induce sistemului
economic o rigiditate pronunţată, istoria dovedind că ratele fixe de schimb nu reuşesc
de obicei să impună stabilitate macroeconomică pe termen lung, putând provoca crize
majore de depreciere a monedei (cazul Argentinei est cel mai elocvent);
Liberalizarea cursului de schimb permite tarii care il adoptă să susţină o politică
monetară independentă, conferind economiei flexibilitatea necesară pentru a se
adapta atât şocurilor interne cât şi celor externe. De regulă această alegere este
asociată cu o inflaţie crescută, efectele în planul macro-stabilizării economice fiind
extrem de negative.
Perspectiva integrării economice şi monetare a ţărilor în tranziţie a ridicat

serioase probleme cu privire la reconsiderarea opţiunilor acestor ţări în materie
de politică monetară şi valutară. Ultimele tendinţe concrete înregistrate în cazul
ţărilor în tranziţie sunt de abandonare a regimurilor intermediare, respectiv
ancora valutara, banda de variaţie, banda legată, şi oricare combinaţie a
acestora. Practic, specialiştii susţin faptul că ţările în tranziţie sunt împinse
către extreme (curs fix sau flotare liberă), premisa de la care a pornit această
observaţie bazându-se pe faptul că mobilitatea capitalurilor, politica monetară
independenţa şi menţinerea unui regim valutar fix sunt simultan incompatibile.
În consecinţă, ţările din Europa Centrală şi de Est sunt puse, prin caracterul
procesului de tranziţie pe care îl parcurg, în faţa renunţării la unul dintre
următoarele obiective:
 Stabilitatea cursului valutar
 Independenta monetara
 Integrarea financiara internaţionala
Evident, ultimul obiectiv iese din discuţie, ţările în tranziţie rămânând să aleagă
fie pentru stabilitatea cursului valutar, fie pentru independenţa monetară. Este
evident faptul că, în acest context, politica valutara nu poate fi abordata izolat,
ci ca parte a cadrului economico-monetar general. În scopul creării unor
economii de piaţa funcţionale şi competitive, T.E.C.E. trebuie să adopte politici
economice consistente, care să includă atât reforme structurale, cât şi
determinarea regimului valutar. În prezent, ECOFIN a stabilit cadrul general
al strategiei valutare a T.E.C.E. în scopul aderării la UE, cadru care în ciuda
caracterului său orientativ trebuie urmat şi respectat de toate ţările candidate.
ECOFIN a identificat trei stadii succesive în cadrul procesului de aderare la
uniunea economica si de adoptare a Euro:
A. Stadiul de preaderare:
T.E.C.E. trebuie să adopte regimurile valutare proprii de aşa manieră încât să
îşi susţină politicile economice focalizate pe ajustările structurale si reforma
micro-economică. Obiectivul T.E.C.E. este realizarea unei economii de piaţa
viabile, capabila sa facă fata presiunii concurenţiale din cadrul UE (criteriul
economic de la Copenhaga).
B. Stadiul următor aderării
Noile tari membre nu vor participa la uniunea monetara simultan cu integrarea
economica. T.E.C.E. vor accede la UE ca state membre cu derogare. În acest
context, li se va permite sa-si păstreze regimul valutar pre - existent, deci
vor aplica în continuare majoritatea considerentelor de politica economica
care au determinat alegerea regimurilor valutare din faza de preaderare.
După integrarea în UE, dar nu neapărat imediat, noile tari membre vor adera
la ERM II (Exchange Rate Mecanism) pentru o perioada de minim doi ani
înainte de admiterea în zona Euro. ERM II (Amsterdam 1997) este un
aranjament monetar prin care se determina cursurile valutare ale monedelor
T.E.C.E. în funcţie de Euro. Mecanismul de funcţionare a acestui regim valutar
intermediar se bazează pe o bandă de variaţie multiplă determinată în funcţie
de o rată pivot raportată la Euro, ratele fiind stabile dar ajustabile, cu o
marja de fluctuaţie de +/- 15 %.
C. Adoptarea monedei unice
Va avea loc după cel puţin doi ani de participare a T.E.C.E. la ERM II.
Participarea noilor state membre la Euro va fi decisa imediat după ce acestea
vor îndeplini condiţiile specificate în Tratatul de la Amsterdam. Capacitatea
reala a tarilor candidate de a participa la uniunea monetara nu depinde numai
de politica valutara actuala ci si de corelarea acesteia cu politica monetara, cu
valorile PIB-ului real, deficitul bugetar, datoria externa, volumul investiţiilor
directe si rata şomajului. Împreuna, atât politica monetara cat si cea valutara
au un rol determinat în realizarea unei creşteri economice durabile.
Controlul K Prezent EURO 2
Polonia, Ungaria,
Scăzut
Cehia
Romania, Slovenia
Puternic
Figura 9.10.: Liberalizarea circulaţiei capitalurilor din perspectiva adoptării Euro

In ceea ce priveşte capacitatea reala a României de a face fata unei uniuni
monetare, fie aceasta numai ERM II, nu este suficient sa se analizeze doar
politica valutara, ci trebuie avuţi în vedere toţi parametrii economici care
contribuie în egală măsură la succesul procesului de aderare. PIB-ul real,
deficitul bugetar, datoriei externe, si volumul investiţiilor directe arata ca
România mai are un drum lung de străbătut pana la îndeplinirea criteriilor de
convergenta, atât cele de la Copenhaga, cat si cele de la Amsterdam.
Un alt aspect deosebit de important, în opinia specialiştilor, este legat de
liberalizarea pieţelor financiare şi de controlul mişcărilor de capital. Pieţe
caracterizate printr-un control mai redus al mişcărilor de capital (Polonia,

Cehia, Ungaria) trebuie să întărească măsurile de supraveghere a pieţelor lor
financiare, în conformitate cu gradul de supraveghere şi control practicat pe
pieţele financiare europene. La polul opus, unele ţări cum ar fi România sau
Slovenia trebuie să acţioneze intens pe calea liberalizării mişcărilor de capital.
Până în prezent nu s-a găsit o soluţie reală pentru controversele privind pe
alegerea regimului valutar ideal pentru tarile în tranziţie. Studiile care
corelează regimurile valutare cu creşterea economica tind sa considere ca în
general efectele cursurilor fixe sunt mai favorabile, comparativ cu cele ale
cursurilor flotante. Cursurile fixe par sa fie asociate cu o probabilitate mai
scăzută de apariţie a crizelor în sistemul bancar si cu o inflaţie mai redusa.
Chiar daca în ultimele doua decenii nivelul inflaţiei a fost mult mai scăzut si
mai puţin volatil în tarile în tranziţie cu regimuri valutare mai puţin flexibile,
nu exista diferenţe clare în ceea ce priveşte performantele de creştere
economică. Cu toate că adoptarea unui regim valutar fix sau hibrid cu
flexibilitate redusă reprezintă o strategie de succes în controlarea inflaţiei,
poate deveni o decizie periculoasa pentru tarile în tranziţie cu importante
datorii externe denominate în valuta. Conform ECOFIN, regimurile valutare
fixe, inclusiv Consiliul monetar, pot fi sustenabile în economii mici si deschise,
cu preturi suficient de flexibile, cu o disciplina fiscala stricta si un sistem
financiar sănătos.
Deşi participarea ţărilor din Europa Centrală şi de Est la procesul complex de
integrare a devenit certitudine, problema integrării monetare a acestora
rămâne o problemă deschisă, cu implicaţii economice profunde. Deocamdată,
acest subiect nu face decât să nască provocări şi contradicţii printre specialişti,
fiind căutate încă o serie de soluţii la problemele care au apărut: legate de
stabilirea criteriilor sau condiţiilor de acces la zona euro pentru TECE, de
impunerea ca o condiţie obligatorie pentru a face parte din zona euro ca ţările
să fie membre UE, obligativitatea participării la ERM 2 pentru doi ani, ca o
condiţie prealabilă de acces la zona EURO sau de determinare a regimului
valutar optim aplicabil acestei zone ERM 2. Ţările în tranziţie trebuie să
privească foarte serios problema integrării lor monetare şi că, în acest context,
regimul valutar ales este foarte important. Chiar dacă formal s-a stabilit deja
că ERM 2 se va baza pe o bandă de variaţie centrată pe EURO şi că TECE
candidate vor trebui să treacă prin acest regim valutar înainte de a face parte
din zona euro, prin acest studiu am demonstrat că şi alte tipuri de regimuri
valutare (ancoră ajustabilă, curs fix, consiliu monetar sau chiar flotare
administrată) pot avea succes în combinaţie cu un anumit tip de regim monetar.
Pe de altă parte, este dovedit faptul că unele regimuri aplicate în prezent de
unele ţări, sau combinaţia pe care acestea o utilizează (România de exemplu
foloseşte flotare administrată dar în combinaţie cu multiplicatorul monetar,
fiind singura ţară din această zonă care preferă o astfel de combinaţie „inedită”
dar atât de ineficientă în planul macrostabilizării, cel puţin prin caracterul
discreţionar al politicii monetare pe care-l induce), este mai puţin adecvată
rigorilor unui proces de tranziţie, cu atât mai mult conformă cu obiectivele pe
termen lung (în care integrarea europeană trebuie să domine) ale acestora.
Odată cu prăbuşirea blocului comunist, cea mai mare parte a ţărilor din Europa
Centrală şi de Est şi-au exprimat deschis opţiunea de a face parte din Uniunea
Europeană. Intrată într-o nouă fază a procesului integraţionist, Uniunea Europeană a
întreprins eforturi susţinute şi în direcţia integrării monetare a ţărilor est-europene.
Aceste eforturi au căpătat amploare mai ales după Tratatul de la Amsterdam (1998)
care punea bazele creării unei zone monetare ERM II pentru ţările candidate. În
opinia specialiştilor, integrarea monetară a acestor ţări care mai devreme sau mai
târziu vor face parte din Uniunea Europeană s-ar putea face: înainte de integrarea
economică (mai puţin probabil), în acelaşi moment cu integrarea economică (dac
procesul de negociere al aderării se va arăta îndelungat) sau după integrarea
economică a acestor ţări (variantă agreată şi de Uniunea Europeană) cu trecere în
prealabil prin ERM II. ERM II va fi un aranjament monetar destinat ţărilor din
Europa Centrală şi de Est candidate la Uniunea Europeană precum şi ţărilor care nu
fac parte deocamdată din zona EURO. Tratatul de la Amsterdam precizează
condiţiile de includere în acest aranjament monetar (care deocamdată sunt similare
cu cele pentru zona EURO) precum şi faptul că din acest aranjament monetar vor
face deocamdată parte doar ţări care au dobândit statutul de membru al Uniuni
Europene. Este precizat de asemenea în Tratat că regimul valutar aplicabil în cazul
ERM II va fi o bandă de variaţie multiplă şi ajustabilă (+/- 15%) stabilită faţă de o
rată pivot calculată pe baza EURO. Problema regimului valutar aplicabil ERM II
precum şi condiţiile de acces rămân încă deschise (există specialişti care recomandă
ideea de Consiliu Monetar sau ancoră valutară simplă)
Direcţiile de acţiune din această perspectivă pentru ţările est – europene sunt clare:
ţări cu control excesiv asupra circulaţiei capitalurilor vor trebui să acţioneze în
direcţia liberalizării acestora (România, Slovenia, Polonia), în timp ce alte ţări cu
grade de libertate ridicat (Estonia, Letonia, Ungaria, Cehia) vor trebui să acţioneze în
direcţia unui control mai strict; în plus ţări care au optat pentru un regim valutar liber
(Polonia, Rusia, România, Cehia) vor trebui să acţioneze în direcţia legării monedei
lor de EURO, în timp ce ţări care deja au optat pentru un curs fix (Estonia, Letonia,
Lituania, Bulgaria, Macedonia) vor trebui să-şi revizuiască mecanismul de ancorare
şi ancora folosită (unele ţări folosind o ancoră bazată pe un coş valutar în care
dolarul are o poziţie însemnată). Cert este că Uniunea Europeană sprijină din plin
eforturile de integrare monetară a acestor ţări, sprijinul căpătând prin Tratatul de la
Nisa (2000) o bază juridică. România, în calitate de ţară în tranziţie, candidată la
integrarea economică şi monetară, trebuie să abordeze pe viitor foarte serios
problema opţiunii de politică valutare şi monetare, capabilă să susţină şi să potenţeze

eforturile semnificative ce trebuie depuse. Deşi respinsă vehement de unii specialişti
(din motive diferite), ideea ancorării monedei româneşti de moneda europeană nu
trebuie exclusă din alternativele de integrare economică şi monetară a României (să
nu uităm că o astfel de opţiune, în ciuda relativei rigidităţi pe care o induce, nu face
altceva decât să responsabilizeze factorii de decizie şi să accentueze şi mai mult
impactul politicilor economice pe care aceştia le aplică). Un lucru este sigur pentru
România, procesul de integrare este unul ireversibil, direcţia către care trebuie să ne
îndreptăm fiind aceea de eficientizare a pieţei financiare româneşti, de liberalizare şi
de creştere a mobilităţii capitalurilor, de creştere a transparenţei şi a capacităţilor de
supraveghere a acestei pieţe.
q Întrebări de sinteză
1. Ce se înţelege prin convertibilitatea monedei naţionale şi de câte tipuri
este ?
2. Care sunt principalele tipuri de regimuri valutare "hibride" ?
3. Care sunt operaţiile specifice pieţei valutare ?
4. Analizaţi comparativ teoria parităţii puterilor de cumpărare şi cea a

parităţii ratelor de dobândă.
5. Care sunt principalele rate ale cursului de schimb cu care se operează pe

piaţa valutară ?
6. Care sunt principalii factori care influenţează evoluţia cursului de schimb

valutar ?
7. În ce măsură contractele la termen de vânzare – cumpărare de valută

acoperă riscul valutar ?
8. Cum influenţează evoluţia cursului de schimb costul şi riscul finanţării de

pe pieţele internaţionale ?

De studiat
1. Studiaţi pe cazul României evoluţia cursului de schimb în perioada de

tranziţie şi analizaţi care sunt variabilele care explică cel mai bine această
evoluţie.
2. Realizaţi o previziune pe următoarele luni a cursului leu-dolar utilizând
unul dintre modelele învăţate.

Capitolul 9 Piata Valutara International A

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Capitolul 9 Piata Valutara International A

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 215

„Adevărul este o flacără atât de luminoasă încât mulţi

- ponderarea în calculul acestei rate are în vedere

 volatilitatea pe termen scurt a cursului nominal de schimb a început sa fie

(agregatul M3), multiplicatorul banilor, cursul de schimb, creşterea PIB sau un

Momentul A Banca Centrala intervine

Figura 9.1.: Mecanismul flotării administrate

Banca Centrala intervine

Figura 9.2.: Mecanismul benzii de variaţie

inflaţie, diferenţialul de dobânda sau un mecanism mai complex care sa ia în calcul

Figura 9.4.: Mecanismul benzii de variaţie oblice

exemplu, în Sistemul Monetar European iniţial s-a pornit cu o marjă de variaţie de

Figura 9.5.: Mecanismul ancorei valutare ajustabile

varianta ajustabilă a ancorei valutare, Banca Centrală modifică periodic cursul de

Oricare dintre aceste regimuri poate fi combinat cu o anumită variantă de politică

Grad de liberalizare a cursului de schimb

În concluzie, eşecul fixităţii cursului de schimb şi al flotării generalizate a dus la

9.3. Participanţii pe pieţele valutare

evoluţiei nefavorabile de curs, în timp ce hedgingul valutar presupune o succesiune

Vânzător la termen Cumpărător la

Figura 9.6. Profilul risc - câştig pentru operaţiunile forward

Unde: f - cursul forward calculat iniţial, s 0 - cursul la vedere în

- daca pip - ul de la cumpărare este mai mare decât

preturile relative ale acestor bunuri precum şi competitivitatea internaţională a unei

Conform acestei teorii, modificarea cursului de schimb poate fi calculata pe baza

s  s0 plei  (1  plei )  pUSD

Rearanjând ecuaţiile obţinem pentru fiecare piaţă naţională:

Piaţa reală Piaţa monetară Piaţa valutară la vedere

E. Abordarea Mundell - Fleming a cursului de schimb: aparţine curentului neoclasic

 Piaţa monetară: Dacă pe o piaţă M este oferta de monedă şi L este cererea de

(i - i*)/ (1+ i*) = (s* - s) / (1 + s), s – cursul de schimb, i – rata dobânzii.

Teoria echilibrului general: considera ca pe termen mediu şi lung intre piaţa

i leu  i USD p leu  p USD

măsură de voinţa politică, acest proces de reformă a avut amplitudini şi rezultate

Macedonia Ancora valutara Curs de schimb

Ungaria Banda ajustabila Curs de schimb

Fix Flexibilitate limitată Flotare liberă

Figura 9.7.: Evoluţia politicilor valutară în ţările est - europene

Există chiar în momentul de faţă o dilemă serioasă cu privire la macrostabilizarea

Dacă ar fi să privim situaţia în ţările ce par a fi depăşit stadiul tranziţiei şi încep să

Exemplul acestor ţări a fost urmat la scurt timp şi

cursului de schimb să poată fi sustenabilă pe termen mediu şi lung. La nivelul

viteza de realizare a restructurărilor şi reformelor sau voinţa politică au avut un rol

Tabelul 9.1.: Indicatorii de corelaţie faţă de ritmul real anual de creştere.

Perspectiva integrării economice şi monetare a ţărilor în tranziţie a ridicat

Controlul K Prezent EURO 2

Figura 9.10.: Liberalizarea circulaţiei capitalurilor din perspectiva adoptării Euro

caracterizate printr-un control mai redus al mişcărilor de capital (Polonia,

problema opţiunii de politică valutare şi monetare, capabilă să susţină şi să potenţeze

2. Care sunt principalele tipuri de regimuri valutare "hibride" ?

3. Care sunt operaţiile specifice pieţei valutare ?

4. Analizaţi comparativ teoria parităţii puterilor de cumpărare şi cea a

5. Care sunt principalele rate ale cursului de schimb cu care se operează pe

6. Care sunt principalii factori care influenţează evoluţia cursului de schimb

7. În ce măsură contractele la termen de vânzare – cumpărare de valută

8. Cum influenţează evoluţia cursului de schimb costul şi riscul finanţării de

1. Studiaţi pe cazul României evoluţia cursului de schimb în perioada de

S-ar putea să vă placă și

(i - i)/ (1+ i) = (s* - s) / (1 + s), s – cursul de schimb, i – rata dobânzii.