CAPITOLUL

8
ANALIZA ACTIVELOR FINANCIARE DERIVATE

8.1 Rolul opiunilor pe piaa de capital 8.2 Modelul Black-Scholes de evaluare a opiunilor 8.2.1 Analiza coeficienilor modelului Black-Scholes 8.2.2 Extensii ale modelului Black-Scholes 8.3 Elemete de analiz a contractelor la termen ferm 8.3.1 Tranzaciile futures i forwards 8.3.2 Tranzaciile swaps

Statistic financiar-bancar i bursier

8.1 ROLUL OPIUNILOR PE PIAA DE CAPITAL

Produsele derivate( derivative) reprezint nite titluri de valoare compuse care au la origine un alt activ sau un alt titlu, sau titlu ce deriv din alte titluri. Cele mai cunoscute sunt opiunile (exemplu: opiunea de a cumpra un bon de tezaur). Opiunile sunt active care dau dreptul deintorului de a vinde sau cumpra un anumit numr de titluri la un pre stabilit i peste un anumit interval de timp. Din perspectiva acestei definiii cumprtorul unei opiuni are dreptul dar nu i obligaia de a vinde sau de a cumpra o cantitate standard de titluri. Vnztorul opiunii i asum obligaia de a vinde respectiv cumpra la scaden cantitatea de titluri prevzut n opiune i el are aceast obligaie indiferent de cursul pieei. Cu alte cuvinte, din perspectiva riscului, vnztorul este predispus la risc, i asum un risc. Aceast aversiune este compensat de preul opiunii. Cumprtorul are aversiune fa de risc, atunci el vinde riscul suplimentar de a pierde cumprnd opiunea. Opiunile, practic, reprezint n esena lor un contract de vnzare-cumprare a riscului. Operaiunea de cumprare (CALL option) este un contract negociabil care d dreptul cumprtorului ca ntr-o anumit perioad de timp s cumpere de la vnztorul opiunii activul de baz, la un pre stabilit prin contract. Vnztorul opiunii CALL i asum obligaia de a vinde cumprtorului activul de baz la preul stabilit, dac opiunea este exercitat ntr-un anumit interval de timp. Opiunea de vnzare (PUT option) este un contract care d dreptul cumprtorului opiunii ca ntr-o anumit perioad s vnd activul de baz vnztorului acestuia, la un pre stabilit prin contract. Vnztorul unui PUT i asum obligaia de a cumpra activul de baz de la cumprtorul opiunii la preul stabilit, dac operaiunea este exercitat ntrun anumit interval de timp. Principalele elemente ale viitoarei tranzacii sunt fixate anterior, n momentul ncheierii contractului, indiferent dac piaa va evolua sau nu n direcia ateptrilor iniiale. Asumarea riscului se face n schimbul unei prime, ncasate n momentul ncheierii contractului, aceasta reprezentnd practic preul opiunii. Se poate spune c vnztorul obine ctiguri limitate dar certe (reprezentate de prima ncasat). n schimb, pentru cumprtor, opiunea are rolul unei polie de asigurare, prima pltit la cumprarea

Analiza activelor financiare derivate

opiunii poate s-i aduc ctiguri foarte mari n cazul unei evoluii favorabile a pieei sau poate s-l apere de pierderile nefavorabile n cazul n care piaa ar reaciona negativ pentru acesta. n concluzie, tranzaciile cu opiuni pot fi privite ca operaiuni de vnzare-cumprare de riscuri. Elementele contractuale ale unei opiuni sunt1: 1. suma pltit la ncheierea contractului pentru cumprarea unei opiuni, este denumit prim, poate fi de dou feluri: prima pentru opiunea de cumprare (notat C) CALL (call to purchase); prima pentru operaiunea de vnzare (notat P) PUT (put to sell); 2. cursul activului support (preul de pia notat S) pe durata de via a opiunii, avnd valoarea S0 n momentul ncheierii contractului i valoarea S1 la scaden. Variabilitatea acestui curs implic existena unui risc al activului support (notat ); 3. durata de valabilitate () a contractului opional, de la momentul ncheierii contractului (0), pn la momentul scadenei acestuia (1); 4. preul de exerciiu (X) stabilit n momentul ncheierii contractului opional pentru cumprarea sau vnzarea activului suport. Preul de exerciiu al unei opiuni este stabilit n jurul cursului activului suport i poate fi la paritate , sub-paritate sau supra-paritate. 5. rata dobnzii fr risc (r) la care se presupune c un investitor se poate mprumuta pentru a cumpra opiuni. Scadenele opiunilor sunt fixate pentru sfritul trimestrelor anului calendaristic (martie, iunie, septembrie, decembrie), fiecare opiune fiind cotat pentru urmtoarele trei scadene. Exercitatea unei opiuni se poate face diferit n raport cu scadena sa n funcie de tipul de opiune: american sau european. O opiune de tip american poate fi exercitat oricnd pe durata de valabilitate a contractului opional, pn la scadena final. O opiune de tip european nu poate fi exercitat dect la mplinirea scadenei. Majoritatea opiunilor sunt de tip american, cele de tip european se contracteaz n general pe termene lungi i asupra indicelui bursier.

O analiz a modeului cum sunt tranzacionate diferitele tipuri de opiuni nu face obiectul prezentei lucrri. Pentru mai multe detalii se pot consulta, de. ex., Dardac, Basno, C., Costic, I.- Tranzacii bursiere cu produse derivate i sintetice, Ed. Didactic i pedagogic, Bucureti, 1999

Statistic financiar-bancar i bursier

Cu ct scadena este mai ndeprtat cu att este mai incert evoluia cursului activului suport i prin urmare opiunea are o valoare mai mare. Pe msur ce se apropie termenul de scaden valoarea opiunii tinde ctre diferena dintre cursul activului suport la acea dat i preul de exerciiu. Dac diferena este favorabil unei cumprri (pentru CALL) sau vnzri (n cazul unui PUT), atunci valoarea opiunii este nul, cumprtorul renun la cumprarea ei i pierde investiia fcut (prima pltit) n aceste opiuni. Cumprtorul unei opiuni vizeaz acoperirea i chiar ctigul ce pot fi obinute din variaia cursului bursier, ntr-un anumit sens i cu o anumit mrime. Dac previziunea sa nu se adeverete, acesta va nregistra o pierdere care se va limita la mrimea sumei pltite ca prim. Vnztorul unei opiuni va accepta contractul opional ca urmare a unei estimri a evoluiei n cellalt sens a cursului bursier (dect cel prevzut de cumprtor), n cazul realizrii acestei evoluii cumprtorul va ncasa prima prevzut n contractul opional. Un element important este reprezentat de faptul c, cu un capital investit ce se poate limita la mrimea sumei pltite, investitorii pot avea ctiguri importante n cazul unei evoluii favorabile a cursului bursier al activului suport. n schimb, investiia direct i poate aduce aceleai ctiguri dar pentru aceasta trebuind s aloce un capital mult mai mare i si asume riscuri mai mari. nainte de scaden orice opiune are un pre de pia care rezult din raportul dintre cerere i oferta acestui activ. Investitorii vor lua n calcul ansele de ctig din deinerea acestor opiuni n raport cu rezultatele deinerii de active-suport, ei avnd n vedere corelarea factorilor determinani ai fiecrei opiuni. Exemplu: Se consider o aciune call pentru 100 de aciuni la firma X, opiune care a fost cumprat pentru 130000 lei la un pre de exerciiu de 13000 lei/aciune i cu o scaden la 3 luni. Preul opiunii este: C=130000 lei; E=13000 lei/aciune. Cel care cumpr are dreptul ca peste 3 luni s cumpere la firma X 100 de aciuni cu pre de 13000 lei. S se analizeze situaiile n care la scaden cursul activului suport va fi: S1 = 11000, 13000, 14300 i 15000.

Analiza activelor financiare derivate

Rezolvare: Trebuie s identificm n care din aceste patru situaii avem un ctig sau o pierdere. a) Cnd S1 = 11000 lei, pierde 3300 de aciuni 3300x100=330000 lei. Pierderea e nregistrat la 130000 lei, cu ct a cumprat opiunea, deoarece nu e obligat s cumpere abandoneaz opiunea. b) Cnd S1 = 13000 lei, este egal cu E. Pierde 130000 lei, el poate s cumpere fie aciuni de la burs, fie prin camera de compensaie, dar pierde 130000 lei nu i exercit opiunea. c) Cnd S1 = 14300 lei, nu este nici n pierdere nici n ctig, este un punct critic. Fie exercit opiunea de 14300 lei ca s-i recupereze costul opiunii (prima). d) Cnd S1 = 15000,lei, atunci deintorul opiunii va cumpra aciuni la 13000x100=1300000 lei 1300000+130000=1430000 lei 200000-130000=70000 lei a ctigat.
Figura 8.1 Reprezentarea numeric avalorii unei opiuni call

abandonez operaiunea (nu o exercit) exercit operaiunea pierdere CO = 0 13000 E 14300 punct critic S

ctig

Statistic financiar-bancar i bursier

Principala problem care se pune este aceea a evalurii corecte a opiunilor, n cazul unei subevaluri sau supraevaluri investitorii procednd la operaiuni de arbitraj pe piaa financiar.

8.2 MODELUL BLACK -SCHOLES DE EVALUARE A OPIUNILOR

Opiunea, ca titlu de valoare cotat la burs, poate fi evaluat prin mai multe modele. Deja sunt clasice modelul Black-Scholes i modelul binomial2. De la publicarea sa n 19733, modelul Black-Scholes a devenit un instrument foarte utilizat. Modelul a fost extins astfel nct s permit evaluarea opiunilor pe curs de schimb, pe indici bursieri i pe contracte futures. Brokerii s-au obinuit cu prezumia lognormalitii care este la baza modelului, dar i cu faptul ca volatilitatea este constant. Nu este deci surprinztor c s-au facut ncercri pentru extinderea modelului astfel nct s cuprind i derivativele pe rata dobnzii. Ipotezele modelului sunt : variaia cursurilor activelor suport urmrete un proces stochastic continuu n timp; opiunile sunt considerate a fi de tip european; piaa financiar este considerat perfect; pe durata de valabilitate a opiunii nu au loc vrsminte de dividente. Modelul surprinde toi cei cinci factori determinani ai valorii unei opiuni: cursul activului suport, preul de exerciiu, rata dobnzii anuale fr risc, fraciunea de timp rmas pn la scadena opiunii i variabilitatea cursului sctivului suport. Formulele modelului s-au construit pe baza preurilor de echilibru de pe piaa financiar i n ipoteza absenei oricrei oportuniti de arbitraj pre-valoare.

2 3

Cox, J.C., Ross, S.A., Rubinstein, M- Option princing- a simplified approach, Jurnal of Financial Economics, 7, September 1979 Black, F., Scholes, M.- The pricing of options and corporate liabilities, Journal of Political economy, 81, May-June 1973

Analiza activelor financiare derivate

Dup cum afirm Wilmott4, ecuaia a fost prima dat scris n anul 1969, dar au trecut civa ani pan cnd autorii s l publice. Ecuaia final obinut a fost n final publicat n anul 1973, iar formulele pentru call i put au fost publicate cu un an nainte. Forma ecuaiei este :
V 1 2 2 2V V + S + rS rV = 0 2 2 S S

notaiile fiind cele de mai sus, iar V reprezint valoarea opiunii. Ecuaia este diferenial parial, liniar, parabolic. Cu presupunerea referitoare la neplata dividentelor pn la scaden, preul unei opiuni CALL este dat de urmtoarea formul:
C t = S t (h ) Xe r h

unde:

h=

ln S t / Xe r r

)+ 1
2

- St este preul curent al aciunii; - r este rata fr risc a dobnzii; - X reprezint preul de exerciiu; - reprezint timpul rmas pn la scadena opiunii (exprimat n ani); - reprezint volatilitatea activului suport; Funcia urmeaz o distribuie normal de medie zero i dispersie egal cu 15:
() =

1 y2 / 2 e dy 2

Wilmott, P.- Derivative. Inginerie financiar. Teorie i practic, traducere din lb. englez, Editura Economic Bucureti, 2002 5 Din acest motiv o serie de autori noteaz aceast funcie cu simbolul N(.) Vezi Wilmott, P.Derivative. Inginerie financiar. Teorie i practic, traducere din lb. englez, Editura Economic Bucureti, 2002 sau I. Stancu Finane, Editura Economic Bucureti, 2002

Statistic financiar-bancar i bursier

n aceste condiii, parametrul h poate fi scris ntr-o form echivalent n felul urmtor:

1 ln(S t / X) + (r + 2 ) 2 h=
Cele dou expresii ale parametrului h sunt echivalente. (h) i
(h ) sunt valori ale distribuiei normale standard, ele reprezentnd probabiliti ce variaz ntre 0 i 1.

Dac h atunci (h) 1 i (h ) 1 ceea ce ne conduce la: Ct = St - Xe-r adic, atunci cnd h valoarea unei opiuni CALL tinde ctre preul aciunilor din care se scade valoarea ajustat a preului de exerciiu al opiunii. Acest lucru se poate ntmpla atunci cnd: a) preul activului suport devine foarte mare n raport cu preul de exerciiu; b) St > Xe-r i opiunea este foarte aproape de scaden. n acest caz Ct St - X deoarece e-r 1 atunci cnd 0 iar preul opiuni este egal aproape n ntregime cu valoarea sa intrinsec. c) St > Xe-r i volatilitatea tinde ctre 0. n acest caz preul activului suport la scaden este cunoscut cu certitudine, iar opiunea valoreaz numai preul aciunii mai puin prima pltit. Presupunerea c h este puin nerealist, deoarece n realitate h ia valori mai mari dect 3, iar valoarea funciei (h) va fi foarte apropiat de 1. Aceasta arat c, dac preul aciunii este mare n raport cu preul de exerciiu al opiunii, dac opiunea se apropie de scaden sau dac dispersia activului suport tinde ctre zero atunci valoarea unei opiuni va fi Ct St - X.

Valoarea teoretic a unei opiuni PUT, conform modelului Black-Scholes, n condiiile ndeplinirii aceleiai ipoteze cu privire la

Analiza activelor financiare derivate

neplata de dividente pe parcursul existenei opiunii, este dat de formula similar cu cea a opiunii CALL:
Pt = Xe r h S t ( h )

La fel ca i n cazul unei opiuni CALL, valoarea unei opiuni PUT este funcie de cei cinci parametrii: St, X, r, i . n cazul n care h - atunci (-h) 1 i ( h ) 1 ceea ce ne conduce la:
Pt = Xe r S t

Acest lucru este echivalent cu faptul c, atunci cnd h are o valoare mai mic de -3 valoarea unei opiuni PUT este egal cu preul de exerciiu din care se scade cursul activului suport al opiunii. Acest lucru se poate ntmpla dac: a) preul activului suport devine foarte mic n raport cu preul de exerciiu (Xe-r > St); b) St < Xe-r i opiunea este foarte aproape de scaden. n acest caz Pt X - St deoarece e-r 1 atunci cnd 0 iar preul opiunii este egal aproape n ntregime cu valoarea sa intrinsec. c) St < Xe-r i volatilitatea tinde ctre 0.

8.2.1 Analiza coeficienilor modelului Black Scholes

Pentru o evaluare mai bun a opiunii se analizeaz modificarea preului unei opiuni CALL la anumite variaii ale parametrilor din model. Pentru aceasta se realizeaz modificri succesive ale unui parametru, ceilali rmnnd constani i se determin mrimea i sensul schimbrilor intervenite n preul opiunii.

Coeficientul delta reprezint variaia preului unei opiuni rezultat dintr-o variaie foarte mic a preului activului suport. Acest coeficient este chiar sensibilitatea primei de cumprare a opiunii la variaia

Statistic financiar-bancar i bursier

cursului aciunii iar n termeni economici el msoar riscul poziiei unui portofoliu:
delta = C = (h ) S

Coeficientul delta ia valori cuprinse ntre 0 i 1, o valoare de 0,5 arat c o opiune este la paritate, pentru o valoare mai mare de 0.5 opiunea se afl la supraparitate, dac este mai mic dect 0.5 opiunea este la subparitate. Coeficientl delta tinde ctre valoarea zero pe msur ce opiunea se apropie de scaden. Pentru un portofoliu ce conine opiunea de cumprare CALL se atribuie semnul + pentru opiunile care se apreciaz atunci cnd activele suport cresc, i semnul - pentru opiunile care se apreciaz atunci cnd activul suport scade. Prin nsumarea coeficienilor delta ai opiunilor cu cei beta ai aciunilor rezult un coeficient beta net care va msua riscul poziiei respective a portofoliului. Un portofoliu perfect acoperit trebuie s aib coeficientul beta egal cu zero. n practic acest lucru nu poate fi ntlnit dect pentru variaii foarte mici ale cursurilor activelor suport. Dac acestea se modific foarte mult atunci riscul portofoliului se va modifica i el. Acest coeficient mai este denumit i coeficient de acoperire i arat cte aciuni sunt necesare a fi achiziionate pentru fiecare opiune pentru ca portofoliul constituit s fie perfect acoperit. Delta nu rmne constant ci se schimb pe msur ce preul activului de baz se schimb, prin urmare raportul dintre numrul activelor suport i cel al opiunilor dintr-un portofoliu trebuie modificat pentru ca acest portofoliu s fie acoperit.

Coeficientul gamma msoar sensibilitatea coeficientului delta la o variaie a cursului activului suport:

gamma =

2C 1 = ' (h ) > 0 2 S S

Este derivata a doua a valorii opiunii n funcie de valoarea activului soport. Acest coeficient crete pe msur ce se apropie scadena opiunii. Calculul acestui coeficient permite ajustarea riscului portofoliului i analiza poziiei acestui risc n jurul valorii nule. Sensibilitatea valorii opiunii n funcie de ceilali factori determinani (t, ,Rf, E), se apreciaz prin coeficienii theta, vega, rho i epsilon.

Analiza activelor financiare derivate

Coeficientul theta () msoar sensibilitatea preului unei opiuni la o variaie a duratei timpului rmas pn la scaden:
C 1 = ' (h ) + Xre r h 2

theta =

Aceasta reprezint derivata nti a preului opiunii n raport cu timpul. Acest coeficient exprim, deci, influena timpului asupra valorii unei opiuni. Cu ct opiunea se apropie de scaden. cu att acest coeficient crete i cu att valoarea opiunii scade. n cazul unui portofoliu, theta va contribui la asigurarea c acel portofoliu valoreaz echivalentul ratei dobnzii fr risc.6

Coeficientul vega msoar sensibilitatea preului unei opiuni la o variaie a volatilitii cursului aciunii-suport. Este derivata nti a preului opiunii n raport cu volatilitatea aciunii suport. Cu ct opiunea se apropie de scaden, cu att coeficientul "vega" scade:
vega = C = S ' (h )

Coeficientul rho i epsilon, mai puin utilizai n gestiunea portofoliului, exprim sensibilitatea preului unei opiuni n raport cu variaia ratei de dobnd fr risc i, respectiv, variaia preului de exerciiu:
C = Xe r h r C = e r h epsilon = r rho =

O valoare mare a rentabilitii activului suport fr risc va conduce la valori mari ale opiunii call.7

Wilmott, P.- Derivative. Inginerie financiar. Teorie i practic, traducere din lb. englez, Editura Economic Bucureti, 2002 7 Stroe,R., Arsene,C., Foceneanu, G. - Active financiare derivate, Editura Economic, Bucureti, 2001

Statistic financiar-bancar i bursier

Coeficienii de sensibilitate ai valorii opiunii la modificri ale diverilor parametrii ai modelului n cazul unei opiuni PUT se determin analog celor prezentai mai sus.

Coeficientul delta arat sensibilitatea primei de cumprare a opiunii la variaia cursului aciunii:

delta

P = ( h S

Coeficientul gamma msoar variaia coeficientului "delta" la modificare cu o unitate a cursului activului suport i are o valoare mai mare atunci cnd se apropie scadena opiunii:

gamma =

2P S 2

1 S

' ( h ) > 0

Coeficientul theta () msoar sensibilitatea preului unei opiuni la variaiea timpului rmas pn la scaden:

theta =

P S = ' ( h ) + Xre r h 2

Coeficientul vega msoar sensibilitatea preului unei opiuni la o variaie a volatilitii cursului aciunii-suport:
P = S ' ( h )

vega =

Coeficientul epsilon, surprinde sensibilitatea preului unei opiuni n raport cu variaia preului de exerciiu a acesteia:
C = e r h X

epsilon =

Analiza activelor financiare derivate

Comparnd coeficienii de sensibilitate ai unei opiuni CALL i a unei opiuni PUT se pot desprinde dou observaii interesante, des utilizate n practic:
C P = 1 sau delta call delta put = 1; S S 2C S 2 = 2P S 2 = 1 S ' (h ) sau gamma call = gamma put ;

Toi factorii determinani din modelul Black&Scholes sunt direct observabili, cu excepia dispersiei rentabilitii activului-suport care poate fi estimat pe baza unei serii de rate de rentabilitate observate anterior. Aceste rate trebuie s fie sptmnale i determinate n baz anual continu (dobnd continu). Volatilitatea este considerat stabil, ns n realitate, volatilitatea activului-suport nu poate fi independent de aciunea operatorilor pe pia, de anticiprile lor asupra rentabilitii viitoare.
8.2.2 Extensii ale modelului Black-Schloes

Extensia modelului Black-Scholes care este cea mai cunoscut n domeniul evalurii ratei dobnzii este modelul lui Black din 19768. Iniial acest model a fost dezvoltat pentru evaluarea opiunilor pe contracte futures pe marf. Pentru a arta modul de utilizare a modelului la evaluarea opiunilor europene vom presupune ca ratele dobnzii nu sunt stohastice i vom folosi notaiile cunoscute (considerm cazul unei opiuni call). Factorii modelului sunt: V: variabila ce constituie activul suport al opiunii; T: maturitatea opiunii; F: preul futures a lui V pentru un contract cu maturitatea T; X: preul de exerciiu al opiunii; r: yieldul obligaiunii zero cupon cu maturitatea T; : volatilitatea lui F; VT: valoarea lui V la momentul T; FT: valoarea lui F la momentul T;

Black, F.- The pricing of commodity contracts, Journal of Financial Economics, 3, 1976

Statistic financiar-bancar i bursier

Opiunea pltete la scaden max ( VT X , 0 ). Din moment ce FT = VT putem privi opiunea la momentul T i ca max (FT X , 0 ). Modelul lui Black d valoarea unei opiuni call ca :
C = e rT [FN (d 1) XN (d 2 )]

unde
ln F T + 2 2 X T

d1 =

i
d 2 = d1 T

Modelul Black presupune ca valoarea lui F este constant. Noi putem relaxa aceast prezumie din moment ce evalum opiuni europene i nu ne intereseaz valorile lui V sau F nainte de T. Singura cerin pentru V este ca el s aib o distribuie a probabilitii lognormal la momentul T. ntr-un mediu de risc-neutru F este valoarea asteptat a lui FT. Cum FT = VT nseamn c F=E*(VT ) i se poate arta c sunt suficiente urmtoarele condiii pentru a obine prin evaluarea ntr-un mediu neutru la risc ecuaia pentru un call de mai sus: 1. Distribuia probabilitii lui VT este lognormal; 2. Abaterea medie ptratic a lui VT este ln (VT ); 3. Rata dobnzii nu este stohastic. La fel, se poate arta c preul forward este egal cu preul futures atunci cnd rata dobnzii nu este stohastic. Putem defini variaia F i ca preul forward al variaiei V pentru un contract cu scadena la T. Din moment ce nu presupunem ca V sau F evolueaza dup micarea geometric Brownian , nu este corect s ne referim la variabila ca volatilitate. Ea este de fapt nimic mai mult dect o variabil cu proprietatea ca T este abaterea medie ptratic a lui ln(VT). De aceea, ne vom referi la ca msura volatilitii lui V la momentul T.

Analiza activelor financiare derivate

Dac momentul plii este ntrziat pn la T* (T* T), vom defini r* ca randamentul obligaiunii zero-cupon cu scadena la T* i ecuaiile pentru call i put devin:

P = e r *T * [XN ( d 2 ) FN ( d1 )]
unde
ln F T + 2 2 X T

C = e r *T * [FN (d1 ) XN (d 2 )]

d1 =

d 2 = d1 T
Ecuaiile anterioare sunt frecvent utilizate pentru evaluarea opiunilor pe rata dobnzii. Variabila V este o rat a dobnzii, preul unei obligaiuni sau o diferen (spread) ntre dou rate ale dobnzii. Variabila F este egalat cu preul forward al lui V (daca V este rata dobnzii uneori este necesar o ajustare a convexitii). Variabilele r i r* care sunt folosite n scopul actualizrii reprezint randamentul obligaiunilor zero-cupon calculat din structura temporal iniial . Cnd modelul Black e folosit astfel apar dou aproximri: 1. Preul forward al lui V se consider egal cu preul futures pentru V i deci egal cu valoarea ateptat a lui VT ntr-un mediu risc neutral. Trebuie ns precizat c preurile forward i futures difer dac considerm c rata dobnzii urmeaz un proces stohastic (aa cum se ntmpl n realitate). 2. Ratele dobnzii sunt considerate constante n scopul actulizarii, chiar dac elesunt considerate stohastice n momentul calculrii ctigului opiunii. ntmplarea face ca aceste dou aproximri s aib efecte contrare i nu influeneaz rezultatul final. Astfel modelul Black poate fi folosit la evaluarea opiunii europene pe rata dobnzii cu rezultate satisfctoare avnd o baz teoretic destul de solid.

Statistic financiar-bancar i bursier

8.3 ELEMETE DE ANALIZ A CONTRACTELOR LA TERMEN FERM

8.3.1 Tranzaciile futures i forward

Tranzaciile cu lichidare la un anumit termen de la ncheierea contractului au aprut cu cteva secole n urm pe pieele de mrfuri. Prin perfecionarea acestui tip de tranzacii i extinderea lor la operaiunile cu valute i active financiare s-au consacrat n practica de afaceri dou categorii de contracte la termen: forward (anticipate) i futures (viitoare). Un contract forward este un acord ntre dou pri, vnztorul i cumprtorul, de a livra i respectiv de a plti la o anumit dat viitoare o marf, valut sau un activ financiar la un pre stabilit n momentul contractrii. Contractul este deci determinat, n elementele sale eseniale (obiect, pre, scaden), n momentul perfectrii tranzaciei; rmne ns incert valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului), innd seama de faptul c ntre momentul ncheierii contractului i cel al executrii lui, preul mrfii, valutei sau activului financiar se modific pe pia. Prin urmare, vnztorul sau cumprtorul poate nregistra diferene favorabile sau nefavorabile de pre (deci profit sau pierdere n urma tranzaciei), dup cum preul la lichidare este mai mare sau mai mic dect cel contractual. Aadar, printr-un contract forward cumprtorul se oblig s cumpere o anumit marf sau valoare (activ financiar sau valut) la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului (pre forward), la o scaden fix. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumprat la o anumit dat i meninut pn la expirare. Acest contract urmeaz s fie lichidat numai la scaden, iar rezultatul lui virtual depinde de preul zilei (pre spot) din momentul expirrii contractului. Pieele comerciale futures s-au conturat n forma modern la jumtatea secolului trecut, un moment de referin fiind crearea, n 1848 a Bursei de Comer de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT), rmas pn n zilele noastre cea mai mare burs de mrfuri din lume. Un contract comercial futures const n angajamentul prilor de a livra, respectiv prelua, la o dat viitoare (ntr-o anumit lun), o marf determinat, la un pre convenit n momentul contractrii. Cel care i asum obligaia de a prelua marfa (cumprtorul) deschide o poziie lung (long), n timp ce vnztorul futures are o poziie scurt (short). Executarea contractului n natur se poate face n cursul lunii de livrare prin predarea/primirea unui titlu asupra mrfii.

Analiza activelor financiare derivate

n Statele Unite, ara cu cea mai mare experien i cel mai perfecionat sistem de tranzacii futures, pieele comerciale pot fi clasificate n funcie de proveniena mrfurilor care se tranzacioneaz la termen. Mrfurile agricole care se lucreaz futures sunt cerealele (porumb, gru, ovz, orez), semine oleaginoase (soia, n trei sortimente: boabe, fin i ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii). Piaa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina i paladiul. Pentru aur, de exemplu, exist dou contracte distincte: cel pentru o cantitate standardizat de 1 kilogram i cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 Ounce Gold Futures) coteaz pentru luna curent i urmtoarele dou luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie. Pe piaa pentru produse alimentare i fibre se lucreaz contracte pe cherestea, bumbac, esen de portocale, zahr, cacao, cafea. n sfrit, pe piaa futures pentru produse energetice se tranzacioneaz iei, benzin i propan. Futures cu instrumente financiar-valutare Una din cele mai recente creaii n materie bursier o constituie contractele futures pe instrumente financiar-valutare (engl. Financial futures). Cunoscute n SUA nc din anii 70 prin activitatea de la Chicago i New York, ele se extind i n Europa Occidental, n urma deschiderii pieei futures la bursa londonez n 1982, iar ulterior, i n Extremul Orient. Chicago, locul de natere al acestui tip de operaiuni, deine i n prezent jumtate din deverul mondial; operaiunile financial futures reprezentau n 1990 80% din volumul tranzaciilor la Chicago Mercantile Exchange (CME) i la Chicago Board of Trade (CBOT). Pieele futures cu instrumente financiar valutare s-au format prin extinderea principiilor care guverneaz activitatea pieelor futures pentru mrfuri asupra activelor monetare (n spe valute) sau diferitelor titluri financiare (bonuri de tezaur, obligaiuni, depozite n eurodolari). n 1975, profesorul Richard Sandor a avut ideea s creeze la CBOT prima pia futures pe active financiare propriu-zise, lansnd contracte pe creanele ipotecare ale Asociaiei Naionale Generale de Ipotecare (General National Mortgage Association GNMA), din SUA. n felul acesta piaa financiar futures (financial futures) s-a impus alturi de piaa comercial futures (commercial futures), ca unul din sectoarele cele mai dinamice ale activitii bursiere. n esen, operaiunea financial futures const n asumarea prin contract de ctre pri, n general mari instituii financiare, a obligaiei de a cumpra sau vinde o sum n valut sau instrumente financiare la o anumit dat viitoare, preul fiind stabilit n momentul ncheierii contractului;

Statistic financiar-bancar i bursier

obiectivul operatorilor nu este primirea sau livrarea efectiv a valorii tranzacionate, ci obinerea unei diferene favorabile la cursul de schimb (dac s-au tranzacionat valute) sau la dobnd (n cazul titlurilor financiare), ntre ziua ncheierii contractului i cea a lichidrii poziiei. Pe piaa valutar se efectueaz trei mari categorii de operaiuni: operaiuni spot, n care ncheierea contractului de schimb valutar (stabilirea volumului tranzaciei i a cursului de schimb) i executarea acestuia (schimbul efectiv al valutelor) se realizeaz imediat (n fapt, cu un decalaj de 1-2 zile); operaiuni forward, care presupun ncheierea contractului ntr-un anumit moment i executarea lui la un termen ulterior (peste 1,2,...luni), la un curs stabilit n momentul ncheierii contractului (curs forward); operaiuni futures care se realizeaz cu lichidarea la un termen ulterior dar, spre deosebire de operaiunile forward, se deruleaz printr-un mecanism de tip bursier. Contractele futures pe valute (engl. Currency futures) se caracterizeaz prin cteva elemente. n primul rnd este vorba de contracte standardizate, ntre pri negociindu-se numai preul contractului, respectiv cursul de schimb al valutei care face obiectul acestuia; preul este exprimat, de regul, n moneda rii de sediu a bursei. n al doilea rnd, contractele futures, spre deosebire de cele forward, beneficiaz de o pia secundar, unde pot fi lichidate nainte de scaden, la o valoare de pia. Unul dintre cei mai importani indicatori de pe piaa futures este cel de baza a preurilor (basis), care are un rol important n nelegerea procesului de hedging. n funcie de basis se iau deciziile de efectuare a tranzaciilor. Basis-ul reprezint diferena dintre preurile futures curente i preurile spot curente. Considernd: b = basis f = preul futures curent S = preul spot curent, atunci:

b=fS
Aceast diferen depinde de mai muli factori specifici fiecrui produs, printre care i cheltuielile de depozitare, cheltuielile de manipulare a mrfii, marja de profit a vnztorilor, inflaie. Basis-ul, ca i preul spot de care este legat, are o mulime de localizri, fa de preul futures care apare pe diferitele piee bursiere.

Analiza activelor financiare derivate

Dac preul spot crete mai mult dect preul futures, aceasta va duce la scderea basis-ului; invers, basis-ul va crete. Tendina normala a basisului este s scad, datorit reducerii cheltuielilor de stocare. Pe msur ce se apropie momentul de livrare, basis-ul devine mai mic, astfel nct n momentul si locul livrrii preul spot i cel futures sunt n mod normal identice. n consecin, la scaden basis-ul este nul. Un operator pe piaa futures care are o poziie de cumprare (a cumprat un contract futures) si o poziie de vnzare la marfa va ctiga daca baza se mrete si va pierde dac baza se micoreaz. Invers, cel care o poziie de vnzare pe piaa futures (a vndut un contract) si o poziie de cumprare la marf va ctiga daca basis-ul se micoreaz si va pierde daca el crete. Prin urmare, un hedger transform riscul de pre ntr-un risc privind basis-ul. Conform studiilor efectuate, preurile la marfa fizica oscileaz mai mult dect oscileaz basis-ul. De aceea o poziie protejata prin hedge este mai puin riscanta dect o poziie neacoperita. Exista doua situaii generate de evoluia basis-ului: a) cand basis-ul este pozitiv, deci preul futures este superior preului spot, vorbim de contango/report; b) cand basis-ul este negativ, deci preul futures este inferior preului spot, vorbim de backwardation/deport. Din punct de vedere economic, o piaa de tip backwardation apare atunci cnd preurile spot cresc rapid, atingnd niveluri foarte nalte, situaie ce ilustreaz un nivel al ofertei mult sczut sub nivelul cererii, deci o criza pe piaa la disponibil a mrfii ce constituie activul de baza al contractului futures.
Figura 8.2 Reprezentarea n timp a indicatorului Basis

PRET

pret spot pret futures

TIMP

Statistic financiar-bancar i bursier

Aceasta ultima situaie este anormal pentru c preul pentru o scaden ndeprtat devine mai mic dect cel pentru o scadenta apropiat.

8.3.2 Tranzaciile swaps

Un swap reprezint acordul privat de a schimba cash flow-uri generate de anumite active financiare n conformitate cu o formul convenit dinainte, acord ncheiat sub forma unui contract ntre dou pri. n practic, un acord de swap este aranjat de ctre un intermediar financiar care se interpune ntre cele dou pri. n acest caz, cele dou pri originale nu se cunosc, relaiile lor limitndu-se la cele cu intermediarul financiar. Celebrele procese din lumea financiar care au implicat banca Bankers Trust i 2 clieni ai si au relevat caracterul complex al aranjamentelor pe care le poate lua acest instrument financiar. n practic, sunt chiar omologate de ctre bnci formule de calcul complicate pentru ratele dobnzilor implicate n aceste acorduri. Cele mai frecvent utilizate contracte swap sunt pe valute i pe rata dobnzii. Swap-ul pe valute este caracterizat9 de aceea intermediarul se oblig s plteasc beneficiarului suma n valut necesar pentru acoperirea unei datorii la o scaden viitoare. n acelai timp, beneficiarul se oblig fa de banc (instituia financiar) s plteasc dobnda i s ramburseze un mprumut echivalent n moneda naional sau ntr-o alt valut. n cele ce urmeaz, ne propunem s analizm contractele swap pe rata dobnzii10 i s prezentm succint un model de evaluare a valorii acestora. Acest tip de contract este caracterizat prin faptul c Banca se oblig s preia plata dobnzii fixe la mprumutul contractat de beneficiar, iar beneficiarul se oblig s plteasc dobnda variabil a unui mprumut echivalent. Tipul obinuit de swap pe rata dobnzii este swap-ul plain vanilla. n cazul swap-ului pe rata dobnzii, cele dou cash flow-uri reprezint de fapt schimbarea unei rate fixe a dobnzii cu o rata variabil sau invers.
9

I. Stancu (coord.)- Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Economic, Bucureti 2002 10 tehnica operaiunilor swap pe rata dobnzii este prezentat, de exemplu, n Dardac, N., Basno, C., Costic, I.- Tranzacii bursiere cu produse derivate i sintetice, Editura Didactic i pedagogic, Bucureti, 1999

Analiza activelor financiare derivate

Valorile nominale ale celor dou active care genereaz fluxurile monetare trebuie s fie egale la iniierea poziiei. De regul, rata dobnzii care servete drept pivot la schimbarea cash flow-urilor o reprezint LIBOR11. Ratele LIBOR sunt determinate prin tranzacii ntre bnci i se schimb n funcie de condiiile economice.
Evaluarea swap-ului pe rata dobnzii Dac presupunem c nici una din pri din acordul de swap nu are dificulti n efectuarea obligaiilor, swap-ul pe rata dobnzii poate fi evaluat ca o poziie long pe obligaiune combinat cu o poziie short pe alt obligaiune sau ca un portofoliu de FRA (foward rate agreement). Un swap poate fi caracterizat ca diferen ntre dou obligaiuni una care pltete la o rat variabil i una la o rat fix. Cu toate c principalul nu este schimbat la scadena acordului de swap, putem presupune, fr a schimba valoarea swap-ului la sfritul acestuia c are loc i schimbul de principal. Pentru instituia financiar valoarea swap-ului este diferena dintre valorile celor dou obligaiuni. Presupunnd c suntem la momentul zero i c prin termenii acordului de swap instituia financiar primete pli fixe n dolari la momentele ti (1<i<n)i face pli variabile la aceleai momente, vom defini: V: valoarea swap-ului pentru instituia financiar Bfix: valoarea obligaiunii cu rat fix de la baza swap-ului Bvar: valoarea obligaiunii cu rat variabil de la baza swap-ului Q: principalul fictiv din cadrul acordului de swap.

Deci V = Bfix - Bvar Se obinuieste ca actualizarea cash-flow-ului dintr-un swap s se fac la ratele LIBOR. Motivul este reprezentat de faptul c riscul asociat cu cash flowurile din cadrul swap-ului este acelai cu riscul asociat cu un mprumut pe piaa interbancar (aici trebuie s se aib n vedere i ratingul instituiei care ia creditul). O curb LIBOR a randamentului obligaiunilor zero-cupon este de obicei calculat din cotaiile contractului futures eurodolar i din cotaiile swap. n acest scop se presupune c dac se intr ntr-un swap la media dintre cotaia cerut i cea oferit acesta are valoare nul. Obligaiunea cu rat fix de la baza swap-ului are o valoare egal cu cea nominal. nseamn
11

LIBOR (London Interbank Offered Rate) este rata dobnzii oferit de bnci pentru depozitele de la alte bnci n eurovalute.

Statistic financiar-bancar i bursier

c i obligaiunea cu rat fix valoreaz valoarea ei nominal. n acest mod se determin o serie de obligaiuni cu rat fix i valoare egal cu cea nominal (cunoscute ca fiind par yield bonds). Metoda bootstrap poate fi folosit pentru a determina curba randamentelor obligaiunilor zero-cupon din cotaiile futures pentru eurodolar i din aceste obligaiuni la valoarea nominal. Curba obinut definete ratele potrivite pentru actualizare i folosirea n evaluarea unui swap. Vom defini ri ca rata de actualizare corespunztoare maturitii ti. Din moment ce Bfix reprezint valoarea unei obligaiuni ce pltete k la momentul ti (1 i n) i principalul din cadrul swap-ului este Q la momentul tn:

Bfix = ke riti + Qe rntn

i =1

Imediat dup data unei pli, Bvar este egal cu principalul fictiv. ntre pli putem folosi faptul c Bvar va egala Q imediat dup urmatoarea plat, deci

B var = Qe riti + k * e riti

unde k* este plata cu rat variabil (cunoscut n prezent) care se va face la momentul t1. Pentru situaia n care instituia financiar pltete la o rat fix i primete la una variabil Bfix i Bvar sunt calculate la fel i:

V = Bvar Bfix
Valoarea swap-ului la momentul negocierii acestuia este nul. Pe parcursul existenei sale el poate avea o valoare pozitiv sau una negativ.