Capitolul 1

Piaa schimburilor monetare

Consideraii generale privind schimbul monetar Importana economic a schimbului monetar. Influena cursului de schimb asupra activitii economice Creterea sau descreterea valorii monedei naionale n raport cu monedele strine nu influeneaz numai comerul internaional cu bunuri i servicii ci i micrile de capitaluri. Scderea valorii leului n raport cu valoarea euro i afecteaz n egal msur i pe investitorii strini din Romnia, care au achiziionat titluri i alte active exprimate n lei; acetia vor nregistra pierderi. Aprecierea sau deprecierea monedei naionale influeneaz, direct sau indirect, toate sectoarele economice. Oscilaiile cursului de schimb genereaz adevrate unde de oc ce se propag n ntreaga economie naional i nu de puine ori, chiar n afara ei. La rndul lor, fenomenele i procesele din economie i gsesc reflectarea n reaciile pieelor de schimb. Ce este cursul de schimb? Aprecierea i deprecierea monetar. Preul unei monede exprimat n alt moned se numete curs de schimb. El permite compararea valoric a unor bunuri diferite produse n ri diferite, adic permite determinarea preului lor relativ. Creterea cursului unei monede, echivalnd cu creterea valorii ei n raport cu alte monede se numete apreciere monetar i are ca efect ieftinirea produselor de import pentru rezideni i scumpirea exporturilor pentru nerezideni. Scderea cursului unei monede, echivalnd cu o scdere a valorii ei fa de alte monede se numete depreciere monetar i are ca efect scumpirea produselor de import pentru rezideni i ieftinirea exporturilor pentru nerezideni. I. Cererea i oferta de moned strin

Piaa de schimb. Cererea i oferta de monede strine. Pe pieele de schimb, diferitele monede naionale sunt schimbate contra altor monede naionale. Suportul principal al acestor tranzacii l constituie desfurarea relaiilor comerciale dintre ri i circulaia internaional a capitalului. Piaa schimburilor monetare este piaa pe care se vnd i se cumpr monede strine sub diferite forme: bani efectivi, depozite bancare sau devize (nscrisuri exprimate n monede strine). Participanii, cei care ncheie astfel de tranzacii sunt persoane individuale, societi comerciale (ndeosebi cele cu activitate internaional), bnci comerciale, instituii financiare non-bancare, bnci centrale i chiar agenii guvernamentale. Indiferent dac funcioneaz ntr-un cadru naional (n care caz sunt supuse reglementrilor legale din ara respectiv) sau au statut de piee de schimb internaionale (fiind situate n marile centre financiare ale lumii), tranzaciile efectuate pe pieele de schimb au ca obiect principal transferul unor depozite bancare exprimate n monede strine i doar ntr-o mic msur implic circulaia efectiv a banilor. Piaa de schimb nu este o structur instituionalizat. Este o pia de tip la ghieu, avnd caracter informal i delocalizat. Moneda strin este o marf constnd dintr-o moned emis de o alt ar dect cea proprie. La fel ca n cazul altor mrfuri, preul monedei strine ntr-un sistem dat de cursuri de schimb flexibile este stabilit de cererea i oferta ce interacioneaz pe pia. 1. Cererea de moned strin. Cererea pentru euro provine mai degrab din cererea strinilor pentru bunuri, servicii i active financiare pe care rezidenii din Zona euro le ofer spre vnzare 2. Oferta de moned strin. Oferta de euro are la baz dorina europenilor de a cumpra bunuri, servicii i active din afara UE. Pentru a cumpra produse strine, europenii au nevoie de monede strine, pe care le obin vnznd euro. Echilibrul pieei. Starea de echilibru nu este una imuabil; ea se modific sub aciunea factorilor (alii dect cursul de schimb) care determin modificarea cererii i/sau ofertei de euro

II.

Organizarea i funcionarea pieei de schimb 21. Dimensiunile, funciile i structura pieei de schimb

Dimensiunile pieei de schimb. Piaa de schimb cuprinde vnztorii i cumprtorii de monede strine emise de rile lumii. Piaa de schimb cuprinde ntregul glob nu se circumscrie unei zone geografice i nu se limiteaz la o anumit ar Bncile angajate n comerul cu monede strine sunt legate ntre ele printr-un sistem sofisticat de telecomunicaii Dimensiunile pieei de schimb sunt impresionante nu doar sub aspect geografic ci i cantitativ. Nu toate monedele fac obiectul schimburilor. Piee active exist doar pentru relativ puine perechi de monede: dolarul SUA, euro, yenul japonez, lira sterlin, francul elveian. Monedele care se tranzacioneaz liber poart numele de monede convertibile sau monede forte. n aceast categorie intr monedele rilor industrializate. Monedele care nu sunt tranzacionate liber datorit legilor naionale sau refuzului strinilor de a le deine poart numele de monede neconvertibile sau monede slabe. n aceast categorie intr monedele rilor n curs de dezvoltare. Funciile pieei de schimb. Piaa de schimb ndeplinete urmtoarele funciuni principale: 1) Prin mecanismul pieei de schimb are loc un transfer de putere de cumprare ntre ri. 2) Prin mecanismul pieei de schimb sunt dirijate fluxurile de credit pentru finanarea tranzaciilor internaionale. Aceasta se realizeaz cu ajutorul unor instrumente specifice, cele mai importante fiind titlurile de comer. 3) Cu ajutorul pieei de schimb, participanii la tranzacii minimizeaz expunerea la riscurile modificrii cursului de schimb. Piaa de schimb furnizeaz faciliti de hedging prin care riscurile de curs sunt transferate asupra altor persoane mai predispuse s le suporte. Structura pieei de schimb. Piaa de schimb este stratificat, fiind organizat pe mai multe nivele. La primul nivel, tranzaciile au loc ntre bnci i clienii lor, aflai n postur fie de cumprtori de moned strin (necesar achitrii importurilor de bunuri i servicii sau achiziionrii de active strine), fie de vnztori de moned strin. La acest prim nivel, bncile comerciale acioneaz aadar ca nite intermediari, ndeplinind o funcie similar cu cea a caselor de clearing ale burselor: pe de o parte, satisfac cererea de moned strin existent pe pia, pe de alt parte, preiau cantitile de moned strin oferite de clieni, oferindu-le n schimb moned naional. Dac bncile nu ar ndeplini aceast funcie vital de facilitare a ntlnirii cererii cu oferta de moned strin, agenii economici cu activitate comercial s-ar confrunta cu costuri de tranzacie ce i-ar mpiedica s-i desfoare activitatea. La cel de-al doilea nivel, bncile care acioneaz pe o pia de schimb ncheie tranzacii ntre ele, prin intermediul dealerilor. Dealerii sunt bnci autorizate de ctre banca central s opereze pe piaa de schimb naional. De regul, ele ncheie tranzacii n nume propriu i pe contul clienilor dar pot s acioneze i pe cont propriu. Acest segment este cunoscut sub denumirea de pia de schimb interbancar i se regsete n orice ar n care exist o convertibilitate real a monedei naionale. Ea permite bncilor s-i regleze disponibilitile n moned strin n funcie de situaia de pe pia. La al treilea nivel, bncile de pe o pia de schimb naional intr n relaii cu bncile din strintate ce opereaz pe alte piee naionale sau pe pieele de schimb internaionale, de regul prin intermediul brokerilor . Al treilea nivel este adesea considerat ca fiind integrat n cel de-al doilea. 2.2 Principalii operatori pe pieele de schimb

Bncile comerciale. ntre instituiile care particip activ pe piaa de schimb, bncile comerciale au rolul central. Ele acioneaz la toate nivelele pieei de schimb i deruleaz cea mai mare parte a tranzaciilor. O tranzacie-tip const n esen, n schimbul unui depozit bancar exprimat ntr-o moned contra altui depozit bancar, exprimat n alt moned. Atunci cnd un client al bncii (persoan individual, firm etc.) are nevoie de o sum n moned strin, banca i pune la dispoziie un depozit n moneda respectiv. Dac banca nu dispune de moneda solicitat de client, o va obine, prin intermediul unui broker, de pe piaa de schimb internaional. Bncile comerciale au posibilitatea de a obine n orice moment, orice moned strin de pe piaa de schimb internaional. Spre exemplu, dac o banc din Zrich dorete s cumpere, s spunem, 1 milion de euro, ea va contacta o banc corespondent din zona

euro cerndu-i s transfere suma respectiv n contul pe care banca elveian l are deschis la banca din UE. n schimbul acestui transfer, banca elveian va mri disponibilul n franci elveieni pe care banca din UE l are la ea. n acest mod, banii nu prsesc de fapt niciodat ara lor de origine, ci i schimb doar proprietarul. Proprietatea asupra diferitelor depozite, exprimate n diferite monede trece succesiv de la un deintor la altul, adesea localizai n ri diferite. Brokerii. Bncile care opereaz pe pieele de schimb adesea nu intr n contact direct una cu alta, ci prin intermediul brokerilor. Acetia sunt firme specializate care ofer servicii de brokeraj, adic de punere n legtur a cumprtorilor cu vnztorii de monede strine, fiind remunerai cu un comision din valoarea tranzaciei. Spre deosebire de dealeri, brokerii nu acioneaz niciodat pe cont propriu. De fapt, ei nu acioneaz nici pe contul clienilor, ci doar i pun n legtur pe vnztori cu cumprtorii. Funcia brokerilor este prin urmare aceea de a stabili contactul dintre dealerii care vnd i cei care cumpr monede strine. Instituii financiare non-bancare. In afar de bncile comerciale, un mare numr de societi de asigurri, fonduri de pensii, fonduri mutuale, firme de brokeraj i alte instituii non-bancare. Relaxarea controlului statului asupra activitii lor a permis acestor instituii s-i diversifice gama de operaiuni i servicii pe care le presteaz n favoarea investitorilor, firmelor de export-import i altor categorii de clieni: operaiuni de swap monetar, operaiuni de arbitraj, tranzacii futures i cu opiuni, hedging etc. Bncile centrale. Considerate de unii autori ca nivelul cel mai de sus al activitii pe pieele de schimb, tranzaciile dintre bncile centrale i ceilali operatori de pe aceste piee au eminamente caracterul unor intervenii, n scopul influenrii micrii cursului de schimb ntr-o direcie sau alta, n funcie de situaia macroeconomic i de interesul economic naional. 2.3 Cotarea monedelor

Cursul de schimb se stabilete pe pia i el reflect raportul dintre cererea i oferta de monede strine. Modul de formare i exprimare a cursului de schimb se numete cotaie. Cotaia exprim dorina i disponibilitatea cuiva de cumpra sau vinde o moned strin la un anumit termen i la un anumit pre. Ea poate fi direct (numit i incert) atunci cnd preul unei monede strine se exprim n moned naional sau indirect (numit i cert) atunci cnd preul monedei naionale este exprimat n moned strin Cotaia direct este proprie pieelor europene (excepie fcnd piaa londonez i piaa zonei euro) i asiatice. Cotaia indirect este proprie pieelor de schimb britanic, canadian, australian i zonei euro. Statele Unite folosesc ambele tipuri de cotaii. Generaliznd, putem spune c deprecierea procentual a unei monede n raport cu alta nu este identic cu aprecierea procentual a celei de-a doua fa de. Acest rezultat neobinuit poart numele de paradoxul lui Siegel. 2.4 Piaa la termen

Tranzacii la vedere i la termen. Cele mai obinuite tranzacii pe pieele de schimb sunt cele la vedere, numite i tranzacii spot. Ele se realizeaz la un curs stabilit n momentul ncheierii operaiunii, denumit curs la vedere sau spot, i presupun transferarea monedei strine n maximum 48 de ore. Cele dou zile sunt necesare partenerilor (dealeri sau brokeri) pentru a transmite instruciunile necesare clienilor, n vederea efecturii transferului. Aceast funcie, de eliminare a riscului asociat vnzrii sau cumprrii viitoare de monede strine este proprie pieelor de schimb i se realizeaz prin intermediul tranzaciilor la termen, sau forward. O astfel de tranzacie implic un acord ntre doi operatori, privind vnzarea sau cumprarea unei sume n moned strin, cu livrare la o dat viitoare (la 1,2,3,6 sau 12 luni) i la un curs stabilit n momentul ncheierii tranzaciei, numit curs la termen sau curs forward. Sintetiznd, partea dintr-o tranzacie la termen care cumpr moneda A oferind n schimb moned B spunem c are o poziie lung la termen pe moneda A i o poziie scurt la termen pe moneda B, sau mai precis, ea deine o poziie lung pe moneda A denominat n moned B (sau o poziie scurt pe moneda B denominat n moned A). Cealalt parte are o are o poziie lung la termen pe

moneda B i o poziie scurt la termen pe moneda A. Ea are deci o poziie scurt pe moneda A denominat n moned B (sau o poziie lung pe moneda B denominat n moned A Discontul, prima i diferena cash. Dac valoarea cursului la termen este mai mic dect a celui la vedere, se spune c moneda strin face discont la termen fa de moneda naional. Dac valoarea cursului la termen este mai mare dect a celui la vedere, se spune c moneda strin face prim la termen. Diferena cash este o alternativ la reglementarea contractelor la termen prin schimbul fizic al monedelor la mplinirea termenului. Ea reprezint ctigul sau pierderea operatorilor ce decurge din evoluia cursului la vedere. Tranzacii swap. Pe lng tranzaciile obinuite la vedere i la termen, pe piaa de schimb se deruleaz i operaiuni swap, care sunt combinaii ale primelor dou. O tranzacie swap presupune cumprarea i vnzarea simultan, ntre aceiai parteneri, a unei cantiti de moned strin, cu lichidare la dou momente diferite n timp. Un tip mai puin obinuit de swap este aa-numitul swap forward-forward care combin o cumprare la un termen cu o vnzare la alt termen, pentru aceeai sum. Diferena dintre preul de cumprare i cel de vnzare este echivalent cu diferena dintre ratele dobnzii la cele dou monede. Swapul faciliteaz astfel mprumuturile n monede strine, asigurnd garantarea acestora.

2.5

Tranzacii cu instrumente derivate

Utilizarea derivatelor pe pieele financiare rspunde unui dublu scop: speculativ i de acoperire. Un derivat financiar larg utilizat astzi este contractul futures pe monede strine. Este o alternativ la un contract forward, constnd n obligaia de a livra o sum ntr-o moned strin la o dat fix n viitor, i la un anumit pre. Condiiile contractului sunt specificate de piaa financiar unde are loc tranzacia Opiunile pe monede strine sunt un alt tip de instrument derivat a cror utilizare a cunoscut o mare extindere n ultimele decenii. O opiune pe o moned strin este un contract care d cumprtorului opiunii dreptul dar nu i obligaia, de a cumpra sau vinde o cantitate specificat de moned strin la un pre determinat, la o dat fix. Trstura specific a opiunii, care o deosebete de alte instrumente, se regsete n expresia dar nu i obligaia din definiia de mai sus. Ea arat c posesorul opiunii are de ales ntre dou opiuni alternative: s execute contractul sau s renune la el. III. Gestionarea riscului de curs de schimb

Experii au identificat trei tipuri de expunere la riscul de curs de schimb: expunerea de tranzacie, expunerea de conversie i expunerea economic. 3.1 Expunerea de tranzacie Intr-o tranzacie internaional n care plata se efectueaz n moneda naional a uneia din pri, partea cealalt se confrunt cu expunerea de tranzacie. Dac alege s se protejeze, ea poate s-o fac utiliznd fie piaa la termen, fie piaa derivatelor financiare, fie alte instrumente. Strategia neacoperit. Optnd pentru cumprarea sumei de 1 milion de euro chiar n momentul n care trebuie s achite factura. Aceast abordare prezint cteva avantaje pentru importator. n primul rnd, el nu este obligat s-i blocheze capitalul circulant timp de 6 luni, dat fiind c plata se face numai la livrarea mrfii. n al doilea rnd, n cazul n care n aceast perioad francul elveian se apreciaz n raport cu euro, importatorul poate beneficia de aceast apreciere, pltind n decembrie, o sum mai mic n moned naional pentru 1 milion de euro. Desigur, dac francul se depreciaz, el va plti o sum mai mare, nregistrnd un profit diminuat sau chiar pierderi. n sfrit, un al treilea avantaj ar fi c strategia neacoperit nu cost bani, importatorul fiind scutit de plata unor intermediari sau brokeri pe care ar trebui s-i angajeze dac ar decide s se acopere. Strategia acoperit. Exist mai multe posibiliti pentru a evita expunerea de tranzacie. O prim posibilitate o ofer piaa de schimb la termen. Importatorul elveian poate ncheia n iunie, un contract

pentru cumprarea a 1 milion de euro, cu livrare la 180 de zile. Procednd astfel, el fixeaz apriori preul pe care-l va plti n decembrie pentru cei 1 milion de euro necesari achitrii importului. Aceast abordare prezint de asemenea avantaje i dezavantaje. Avantajul const n eliminarea riscului ca o posibil scdere a valorii francului s ridice costul sumei n euro ce trebuie cumprat n decembrie. Dezavantajul const n faptul c, n cazul unei aprecieri a francului n raport cu euro n perioada iunie-decembrie, firma elveian nu va beneficia de aceasta. Totodat, ea va suporta i nite costuri sub forma taxelor pretinse de banca cu care ncheie contractul la termen. O a doua posibilitate n vederea acoperirii este utilizarea derivatelor financiare. A treia posibilitate pe care o are firma elveian pentru a se acoperi mpotriva riscului de curs de schimb este de a cumpra un activ financiar n compensare 3.2 Expunerea de conversie Expunerea de conversie apare ndeosebi n cazul firmelor care au filiale n alte ri.. ntruct este legat de situaia financiar-contabil a firmelor, acest tip de expunere se mai numete i expunere contabil. 3.3 Expunerea economic Fluctuaiile neateptate ale cursului de schimb se transmit asupra operaiilor firmei n dou planuri: I. Asupra vnzrilor totale i profitabilitii totale a firmei, pe diferite piee, adic asupra nivelului ei de competitivitate. Acest tip de expunere o numim expunere competitiv. II. Asupra activelor i pasivelor firmei. Acest tip de expunere o numim expunere patrimonial. Expunerea competitiv presupune modificarea de ctre productori, fie a preurilor bunurilor vndute pe piaa intern, fie a celor vndute pe pieele de export, n scopul contracarrii efectelor modificrii cursului de schimb. Expunerea patrimonial. Influena cursului de schimb asupra activelor i pasivelor firmei poate fi explicata pe baza principiului Modigliani-Miller, conform cruia valoarea unei firme nu depinde de structura capitalului su, exprimata prin raportul dintre datoria de finanare (mprumuturi la bnci, emisiuni de titluri etc.) i valoarea total a activelor. IV. Arbitrajul i piaa de schimb Arbitrajul reprezint cumprarea fr riscuri a unui produs sau activ de pe o pia spre a fi revndut pe o a doua pia, n scopul de a profita de diferena de pre. Dou tipuri de arbitraj sunt mai frecvent practicate: arbitrajul bunurilor i arbitrajul banilor. 4.1 Arbitrajul pe piaa bunurilor La baza arbitrajului bunurilor se afl o noiune simpl: dac preul unui bun difer ntre dou piee, oamenii vor avea tendina s cumpere bunul de pe piaa ieftin i s-l revnd pe piaa scump, adic cea care ofer preul mai mare. n conformitate cu legea preului unic, asemenea activiti de arbitraj vor continua pn cnd preul bunului este identic pe ambele piee 4.2 Arbitrajul monetar Impactul arbitrajului bunurilor asupra pieei de schimb este relativ redus comparativ cu cel pe care-l exercit arbitrajul pe termen scurt al banilor. Mare parte din tranzaciile zilnice de schib provine din acest tip de arbitraj. Agenii de schimb profesioniti angajai de bncile care acioneaz pe piaa monetar i de instituiile financiare caut s profite de micile diferene dintre preurile monedelor pe diferite piee ntotdeauna cnd piaa de schimb nu este n echilibru, agenii de schimb profesioniti pot s profite prin operaiuni de arbitraj monetar. V. Determinarea cursului de schimb Cursul de schimb de echilibru se formeaz liber, prin aciunea forelor cererii i ofertei de moned strin, atta timp ct autoritile monetare nu intervin pe pieele de schimb pentru a influena, ntr-un fel sau altul, evoluia sa. Aciunea facturilor economici explic de ce rile dezvoltate (membre ale OCDE) cu economii stabile i nalt competitive (dispunnd de un capital uman elevat precum i de o infrastructur de nalt nivel calitativ) au monede relativ puternice, n timp ce alte ri, cu economie dinamic i chiar

performant dar fragil (datorit slbiciunilor infrastructurii), cum sunt de exemplu, tigrii asiatici, au monede mai slabe ce uneori nu sunt n msur s reziste presiunilor exercitate dinspre economiile puternice. Tot n categoria factorilor economici intr speculaiile. Acestea au contribuit din plin la declanarea unor crize financiare care au marcat deceniul zece al secolului trecut. Speculaiile au influenat att relaiile dintre marile puteri financiare (Statele Unite, Uniunea European i Japonia) ct i pe cele dintre membrii Triadei pe de o parte i rile cu piee emergente (Asia de Sud-Est, Rusia i celelalte ri din Europa Central i de Est, America Latin etc.) pe de alt parte Ct privete factorii politici, acetia au acionat n ultimul timp cu o violen fr precedent, declannd reacii monetare puternice i imprevizibile nu numai pe pieele n formare (de exemplu, crizele din Brazilia i Argentina) ci i pe pieele monetar-financiare relativ stabile (prbuirea cursului dolarului n raport cu moneda european). n consecin, orice deplasare (spre stnga sau spre dreapta) a curbelor cererii i ofertei de moned strin (sub aciunea factorilor care le determin) are drept consecin modificarea cursului de schimb i mutarea echilibrului ntr-un alt punct. 5.1 Determinarea cursului de schimb pe termen lung Teoria elasticitilor, cunoscut i sub denumirea de teoria comercial sau abordeaz determinarea cursului de schimb prin prisma fluxului de bunuri i servicii. Conform acestei teorii, echilibrul pe piaa de schimb este legat de echilibrul balanei comerciale (de cont curent) sau altfel exprimat, cursul de schimb de echilibru este cel care permite echilibrarea valorii exporturilor i importurilor unei naiuni. Modificrile cererii i ofertei de moned strin sunt prin urmare, rezultatul modificrilor n structura cererii interne pentru bunuri i servicii strine pe de o parte, i a cererii strine pentru bunuri i servicii autohtone pe de alt parte. Acestea sunt la rndul lor influenate de o serie de factori macroeconomici ntre care, cei mai importani sunt: (1) preurile bunurilor i serviciilor autohtone relativ la cele strine, i (2) veniturile reale ale naiunii comparativ cu cele ale naiunilor strine. Variaia n sus sau n jos a acestor variabile determinnd modificarea cursului de schimb. Dac valoarea importurilor este sensibil mai mare dect cea a exporturilor, acest fapt conduce conform teoriei analizate n primul subcapitol la deprecierea monedei naionale . Acest fapt produce o modificare n termenii schimbului: ieftinirea exporturilor i scumpirea importurilor rii respective. Ca urmare, exporturile sporesc iar importurile se restrng pn cnd echilibrul comercial este restabilit. Viteza de ajustare depinde ns de elasticitatea cererii strine n raport cu preul exporturilor noastre i desigur, a cererii interne la preul bunurilor din import. Teoria balanei de pli. O extensie a teoriei comerciale este teoria balanei de pli care ia n considerare i efectele micrilor de capitaluri. Teoria paritii puterilor de cumprare (PPC). Cursul de schimb influeneaz competitivitatea exporturilor unei naiuni. Este vorba de raportul dintre preurilor bunurilor i serviciilor autohtone i cel al bunurilor i serviciilor strine. Urmeaz de aici c nivelul optim al termenilor schimbului ar trebui s se realizeze n condiiile n care piaa de schimb tinde spre un echilibru pe termen lung. Teoria paritii puterilor de cumprare, n versiunea ei absolut, postuleaz c echilibrul cursului de schimb este dat de raportul dintre nivelele preurilor din cele dou ri. Teoria PPC n variant relativ susine c modificarea cursului de schimb este proporional cu modificarea raportului dintre ratele inflaiei din cele dou ri. Altfel exprimat, dac nivelul general al preurilor dintr-o ar crete relativ la cel din alt ar, moneda sa trebuie s se deprecieze (iar a celeilalte ri s se aprecieze). Factorii care afecteaz cursul de schimb pe termen lung. Principalii factori care influeneaz formarea cursului de schimb pe termen lung sunt urmtorii: a) Nivelul relativ al preurilor. Conform teoriei PPC (relaia 1-14), o cretere a nivelului preurilor interne relativ la cel existent n alte ri are drept rezultat deprecierea monedei naionale n raport cu monedele rilor respective i invers, scderea nivelului relativ al preurilor duce la aprecierea monedei naionale. b) Obstacolele comerciale de tipul taxelor vamale, contingentelor etc. Conform teoriei elasticitilor, restriciile comerciale de tipul taxelor vamale, contingentelor etc. cauzeaz aprecierea

monedei naionale n raport cu monedele strine i invers, reducerea restriciilor duce la deprecierea monedei naionale. c) Cererea pentru bunuri i servicii indigene relativ la cererea pentru bunuri i servicii strine. Conform teoriei elasticitilor, creterea cererii pentru exporturile unei ri duce la aprecierea monedei naionale i invers, creterea cererii pentru importuri are drept rezultat deprecierea monedei naionale. d) Productivitatea. Conform teoriei PPC (relaia 1-14), creterea productivitii ntr-o ar relativ la cea din alte ri cauzeaz aprecierea monedei naionale n raport cu monedele rilor respective. 5.2 Determinarea cursului de schimb pe termen scurt

Reacii ale pieei de schimb pe termen scurt

Principiul paritii ratelor venitului Venitul ateptat al unui activ exprimat ntr-o moned strin nu depinde ns numai de diferena dintre ratele dobnzii practicate la depozitele n moned naional, respectiv n acea moneda strin, ci i de evoluia cursului de schimb dintre cele dou monede. principiul paritii ratelor dobnzii, conform cruia, rata dobnzii la depozitele n moned naional este egal cu rata dobnzii la depozitele n moned strin plus aprecierea ateptat a monedei strine ntruct depozitele bancare sunt substitute perfecte (sunt la fel de atractive), principiul paritii ratelor dobnzii asigur echilibrul pe piaa de schimb, adic acea situaie n care investitorii doresc s dein portofolii de active denominate deopotriv n moned naional i n monede strine.

Capitolul II

Sistemul monetar internaional

Sistemul monetar-financiar internaional reprezint prin urmare, totalitatea fluxurilor monetare i financiare dintre naiunile lumii, considerate n interaciunea i interdependena lor, mpreun cu mecanismele funcionale i instituiile pe baza crora se desfoar. El are dou componente distincte: sistemul monetar internaional i sistemul financiar internaional. Cele dou subsisteme se deosebesc prin natura relaiilor pe care le reglementeaz precum i prin caracterul specific al instituiilor ce funcioneaz n cadrul lor. Sistemul monetar internaional a cunoscut dou etape importante. Prima, cuprins ntre mijlocul secolului al XIX-lea i deceniul opt al secolului XX, a avut ca principal caracteristic definirea monedelor naionale n raport cu aurul, metalul galben ndeplinind un rol-cheie n cadrul sistemului. n cadrul celei de-a doua etape (din 1978 n prezent), aurul nu mai ndeplinete nici o funcie monetar, adic ntre valoarea monedelor i aur nu exist nici o legtur. Sistemul monetar internaional bazat pe aur a cunoscut la rndul lui, dou forme: etalonul aur (n care aurul reprezint elementul de baz al definirii monedelor i n acelai timp, unicul mijloc de rezerv) i etalonul aur-devize (n care funciile monetare sunt ndeplinite, alturi de aur, i de monedele unor state cu rol important n sistem). VI. Sistemele monetare bazate pe aur Rolul aurului n circulaia bneasc Cele 3 funcii eseniale ale circulaiei monetare: msur a valorii, mijloc de schimb, mijloc de rezerv. Datorit acceptabilitii sale universale (care l transform ntr-un excelent mijloc de circulaie i de plat) aurul a funcionat eficient i ca bani internaionali. n cadrul sistemelor monetare bazate pe aur, valoarea monedelor naionale era definit n raport cu cea metalului galben, cu ajutorul unor instrumente specifice, cele mai cunoscute fiind: valoarea paritar, paritatea monetar i cursul de schimb. Valoarea paritar reprezint coninutul valoric al unei uniti monetare naionale, stabilit prin lege monetar. Ea este exprimat printr-un numitor comun (etalon monetar) care poate fi aurul, alt moned, un co de monede .a.m.d. Scderea valorii paritare poart numele de devalorizare iar creterea ei, revalorizare. Paritatea monetar reprezint raportul valoric dintre dou monede, mai precis, dintre valorile lor paritare. n cadrul sistemelor bazate pe aur, ea era numit i paritate-aur sau paritate metalic.

Cursul de schimb reprezint preul unei monede exprimat n alt moned. Cursul de schimb nu trebuie confundat cu paritatea, ntre cele dou noiuni existnd o deosebire esenial: n timp ce cursul exprim un pre de pia, paritatea este o valoare stabilit pe cale administrativ.. Funcionarea sistemului monetar internaional n condiiile etalonului aur Eecurile perioadei interbelice. ncercrile de revenire la etalonul aur Amendamentele aduse de Conferina de la Genova 1922 se refer la (1) modul de definire a monedelor: aceasta se va face de acum nainte fie n aur, fie n funcie de o moned forte; (2) circulaia monetar intern: aurul este eliminat complet i nlocuit cu semnele valorii (bancnote, bani divizionari, bani de cont); (3) convertibilitatea n aur: se menine doar pentru un numr strict limitat de monede; pentru toate celelalte, convertirea se face n monede forte, considerate monede-aur, adic monede convertibile n aur pe baza unei pariti fixe; (4) transferabilitatea fondurilor, nsemnnd dreptul deintorilor de active exprimate n monede convertibile de a le converti n alte monede. Amendamentele adoptate la Conferina de la Genova urmreau n mod vizibil, ntoarcerea la binefacerile etalonului aur, caracterizat prin stabilitate i mecanisme solide de ajustare. Acest lucru nu mai era ns posibil, fie i numai dintr-un singur motiv: rezervele de aur necesare funcionrii sistemului nu puteau spori ntr-un ritm comparabil cu cel al creterii comerului internaional. Reconstrucia postbelic. Sistemul Bretton Woods Declinul relaiilor monetare internaionale n perioada interbelic (declin care s-a accentuat n decursul rzboiului) a determinat Naiunile Unite s acioneze n vederea reconstruciei sistemului. n iulie 1944, chiar nainte de ncetarea ostilitilor, reprezentanii a 44 de ri s-au reunit ntr-o conferin la Bretton Woods (Statele Unite) pentru a examina posibilitile de reformare a sistemului monetar internaional. Reconstrucia monetar postbelic impunea restructurarea relaiilor monetare internaionale i aezarea lor pe o nou baz juridico-instituional. Conferina a luat n discuie dou proiecte diferite, unul prezentat de ctre delegaia britanic, avndu-l drept lider pe lordul Keynes iar cellalt aparinnd delegaiei Statelor Unite, condus de Harry Dexter White, reprezentant al Trezoreriei. Proiectul britanic concepea noul sistem sub forma unei uniuni de cliring, avnd posibilitatea de a crea lichiditate internaional pe baza unei uniti de cont, denumit bancor. Proiectul american, ceva mai realist (motiv pentru care a i fost n cele din urm adoptat) preconiza un sistem bazat pe ceea ce exista deja, adic pe etalonul aur-devize Principiile fundamentale ale sistemului adoptat la Bretton Woods nscrise n Statutul Fondului Monetar Internaional vizeaz o serie de domenii importante ca: modul de definire a monedelor, stabilitatea cursurilor de schimb, mecanismele de ajustare, convertibilitatea, activitatea instituiilor monetare internaionale, situaia rezervelor internaionale .a. n privina modului de definire a monedelor, Statutul FMI prevede meninerea legturii directe sau indirecte a acestora cu aurul monetar. Statele Unite s-au angajat s menin preul aurului la nivelul fix de 35 $ uncia i s preschimbe la cerere, orice cantitate de dolari n aur, la acest pre. Celelalte ri iau definit monedele fie direct n aur, fie indirect, prin intermediul paritii metalice a dolarului n domeniul cursurilor de schimb, sistemul BW prevede un regim de cursuri fixe-ajustabile, n idea de a combina avantajele fixitii, caracteristice etalonului aur cu posibilitatea unei flotri limitate i chiar controlate. Pe termen scurt, cursurile sunt stabile, rile fiind obligate: (1) Statele Unite, s menin preul declarat al aurului, de 35 $ uncia; pentru aceasta, ele sunt pregtite s vnd i s cumpere aur n cantiti nelimitate, la acest pre; (2) celelalte ri, s intervin pe pieele de schimb pentru susinerea cursului monedei lor n raport cu dolarul SUA, astfel nct acesta s nu se abat cu mai mult de 1%, n sus sau n jos, fa de valoarea paritar declarat. n acest scop, ele vor vinde i vor cumpra dolari, moneda american devenind astfel principala moned de intervenie, practic moneda-cheie a sistemului. Mecanismele de ajustare din cadrul sistemului erau destul de rigide. Naiunile urmau s-i finaneze deficitele temporare din balanele de pli, n principal pe dou ci: (1) din rezervele internaionale proprii; (2) mprumutnd de la FMI. n domeniul convertibilitii, Statutul FMI aduce unele reformulri conceptuale, pornind de la dou premise: (1) era necesar crearea unui sistem de comer multilateral, fr restricii i discriminri n derularea plilor i transferurilor internaionale. (2) Epoca circulaiei aurului i preschimbrii n aur a

bancnotelor se ncheiase definitiv. n sens larg, prin convertibilitate se nelege nsuirea monedelor naionale de a fi preschimbate la cerere, unele pe altele, oferind astfel deintorilor posibilitatea de a-i procura sumele necesare achitrii obligaiilor ce decurg din tranzaciile comerciale internaionale. Crearea unor instituii internaionale cu atribuii n domeniul financiar-monetar reprezint o alt realizare remarcabil a Conferinei de la Bretton Woods. Astfel, au luat natere Fondul Monetar Internaional i Banca Mondial, instituii nvestite cu funcii i puteri bine definite, avnd ca obiectiv coordonarea cooperrii statelor n domeniul financiar-monetar. Fondul Monetar Internaional, principalul organism internaional cu atribuii n domeniul monetar, urmrete 3 obiective majore: (1) instituirea de principii i norme de conduit n domeniul monetar i supravegherea modului n care statele se conformeaz acestora. Din aceast funcie principal deriv alte cteva funcii cum ar fi: supravegherea politicii monetare i a cursului de schimb din rile membre, elaborarea de recomandri pentru statele membre privind politica financiar .a. Principala funcie a FMI este prin urmare aceea de manager al unui sistem monetar internaional ordonat, previzibil i stabil, cu granie deschise i care s ofere cadrul necesar unei creteri echilibrate n comerul mondial i n economiile rilor membre. (2) Furnizarea de asisten financiar statelor membre care se confrunt cu dificulti n echilibrarea balanei de pli. FMI acord credite numai n urma satisfacerii unor condiii de politic economic i financiar. Aceast condiionare este o consecin direct a funciei FMI de supraveghere a procesului de ajustare, servind n principal la dou scopuri: asigurarea c rile care primesc credite le folosesc n scopul redresrii balanei i c rile respective vor fi n msur s restituie creditul primit. Ajustarea este ntotdeauna necesar n cazul deficitelor din conturile curente fr acoperire n balana de pli, iar mprumuturile de la FMI uureaz povara acestor ajustri sau o reealoneaz pe o perioad mai lung. (3) Sporirea lichiditii internaionale. FMI este condus de un Consiliu al guvernatorilor ntruct utilizarea resurselor Fondului este limitat att ca scop ct i ca durat, finanarea pe termen lung a statelor membre n vederea implementrii proiectelor de dezvoltare economic, de modernizare a infrastructurii, a diferitelor obiective de interes naional etc. este n sarcina unui alt organism, Banca Mondial, cu cele 3 componente: Banca Internaional pentru Reconstrucie i Dezvoltare (BIRD), Asociaia Internaional pentru Dezvoltare (AID) i Corporaia Financiar Internaional (CFI). n domeniul rezervelor internaionale, Statutul FMI acord responsabiliti sporite Fondului. n afara rezervelor obinuite (aur i monede convertibile), specialitii FMI se angajeaz s pun la dispoziia statelor membre i alte mijloace: cote de participare, Drepturile Speciale de Tragere (DST) .a. FMI supervizeaz oferta internaional de lichiditi. Din acest motiv, n cazul n care membrii consider c exist pericolul diminurii lichiditilor internaionale, Fondul poate aloca DST pentru a suplimenta rezervele oficiale existente ale rilor membre. Cota de participare a unui stat este fixat cu ocazia aderrii sale la Fond i este n funcie de importana naiunii respective n comerul mondial. De mrimea cotei depinde numrul voturilor de care beneficiaz un stat membru n organele de conducere ale FMI precum i dreptul acestuia de a trage asupra Fondului. Mrimea cotelor este revizuit la fiecare 5 ani i are la baz mai multe criterii, cel mai important fiind raportarea cotelor la importurile mondiale. De asemenea, creterile cotei pot s in seama i de schimbrile survenite n puterea economic relativ a fiecrei ri membre. n baza Statutului din 1944, statele membre au subscris la Fond sume egale cu cota lor de participare, astfel: 25 la sut n aur sau monede-forte (convertibile n aur) iar diferena de 75 la sut n moneda lor naional. Dreptul statelor membre de a trage asupra Fondului este limitat la 5 trane: o tran-aur i 4 trane de credit, reprezentnd fiecare cte 25 la sut din cota de participare. mprumuturile efectuate n contul tranei-aur se efectueaz automat, fr restricii. Pentru tranele urmtoare, Fondul percepe dobnzi mai mari i impune condiii, solicitnd rii debitoare luarea de msuri la nivel macroeconomic, care s conduc la eliminarea deficitelor. Condiiile impuse de FMI sunt de regul, nepopulare n rndul naiunilor debitoare deoarece oblig guvernele respective la luarea unor msuri care fie afecteaz nivelul de trai (reducerea deficitului bugetar i deci a cheltuielilor publice etc.), fie aduc atingere intereselor unor sectoare slab performante (eliminarea proteciei la frontier, a subveniilor etc.). Programele elaborate de specialitii FMI sunt destinate s rspund unor situaii tipice i ca atare, ele nu se refer la msuri concrete ci se limiteaz la recomandri de ordin general. Experii Fondului se

feresc n general, s detalieze msurile specifice (cum ar fi de pild, nchiderea anumitor sectoare sau ntreprinderi, stabilirea unui anumit nivel al dobnzilor .a.m.d.). Ele sunt de competena guvernelor. Programele de ajustare ale FMI sunt aadar, prin excelen, programe de austeritate. Ele urmresc obiective macroeconomice precum reechilibrarea bugetului public i a balanei externe, stabilitatea preurilor, n general, o cretere economic sntoas etc. Sub aspect tehnic, programele concepute pentru situaii obinuite, normale, prevd msuri de politic fiscal i monetar, msuri n domeniul cursurilor de schimb (de exemplu, devalorizarea monedei naionale etc.), reforma sectorului public, liberalizarea comerului, reforma sectorului financiar i a pieei muncii. n general, toate programele sunt croite pornind de la concepii de factur liberal i neo-liberal, bazate pe idea c deschiderea economic i ncurajarea pieelor libere de a funciona la preuri reale sunt cele mai bune ci de dezvoltare economic. O component important a rezervelor internaionale o constituie Drepturile Speciale de Tragere (DST), create de FMI n anul 1968 prin adoptarea unui amendament la Statut. DST-urile sunt instrumente artificiale, create de Fond n scopul sporirii lichiditii internaionale, alctuite pn atunci din aur, devize i poziii de rezerv ale statelor la FMI. DST nu este convertibil n aur i nu circul pe plan internaional. ndeplinete ns celelalte funcii ale monedelor: cea de etalon monetar (orice moned poate fi definit cu ajutorul DST), de mijloc de rezerv (pe lng cele menionate) i mijloc de plat (n cadrul decontrilor dintre Fond i membri sau numai ntre membri). Sub aspect tehnic, DST este definit pe baza unui co monetar, format iniial din mai multe monede dar ncepnd din 1981, doar din 5 monede aparinnd rilor cu ponderea cea mai mare n comerul mondial. Crearea DST a avut fr ndoial o contribuie notabil la ntrirea sistemului monetar internaional datorit unor avantaje pe care le prezint n raport cu alte rezerve internaionale, ntre care dou sunt demne de menionat: (1) fiind legat de un co monetar, DST este mai stabil comparativ cu celelalte monede. Stabilitatea DST se rsfrnge pozitiv asupra sistemului cel puin n dou direcii: pe de o parte, face ca DST s ndeplineasc mai bine rolul de etalon monetar iar pe de alt parte, contribuie la creterea ncrederii generale n sistem. (2) Spre deosebire de monedele de rezerv (dolarul SUA, lira sterlin etc.) care sunt emise de un singur stat, alocrile de DST nu creeaz dezechilibre n balanele de pli i nu constituie o surs de inflaie (emisiunile sunt corelate cu nevoile generale de lichiditate). DST-urile prezint ns i o serie de inconveniente, din care cauz au rmas, n pofida avantajelor menionate, o component secundar n structura rezervelor internaionale. DST nu ndeplinete dect parial funciile unei monede internaionale. n plus, DST nu circul dect ntre autoritile monetare, particularii ne avnd acces la ele, fr a mai vorbi de faptul c alocrile fiind efectuate n funcie de mrimea cotei de participare, alocrile nu au reuit nici pe departe s satisfac nevoile crescnde de lichiditate ale unui mare numr de naiuni n curs de dezvoltare. Dar mai presus de toate, prin crearea DST nu s-a reuit nlturarea deficienelor structurale i funcionale ale sistemului Bretton Woods, deficiene care au generat criza general a sistemului de la nceputul anilor 70. Criza sistemului Bretton Woods. Abandonarea sistemelor bazate pe aur Sistemul BW a funcionat timp de 27 de ani. sistemele monetare bazate pe aur, orict de solide sub aspect teoretic, deveniser foarte dificil de aplicat n practic, experii monetari de la Bretton Woods au optat pentru etalonul aur-devize. Sistemul adoptat, care n fapt a funcionat ca un etalon aur-dolar (lira sterlin ndeplinind doar un rol minor) a avut totui, comparativ cu etalonul aur, dou avantaje: (1) dolarii constituie un mijloc de circulaie i de plat mult mai convenabil i mai eficace dect aurul. (2) Depunerile n dolari aduc deintorilor dobnd, ct vreme aurul nu aduce nici un ctig, cu excepia aceluia care provine din modificarea preului su. Revenind la criza sistemului, tehnic, aceasta a avut dou cauze majore: deficienele mecanismului crerii de lichiditate i incapacitatea mecanismelor de ajustare de a contracara fenomenele generatoare de instabilitate. (1) Prima cauz, deficienele mecanismului crerii de lichiditate exprim de fapt, o contradicie fundamental a sistemului bazat pe etalonul aur-devize: ntruct creterea rezervelor de aur este mult

10

prea lent pentru a satisface nevoile crescnde de lichiditate, sporirea rezervelor internaionale are loc n principal prin creterea componentei fiduciare (devizele (2) A doua cauz, incapacitatea sistemului de a contracara fenomenele generatoare de instabilitate privete eficacitatea mecanismelor de ajustare ale sistemului n a preveni i contracara astfel de fenomene. Unul din aceste mecanisme este cel descris anterior, al crerii de lichiditate. Pe msur ce deficitul Statelor Unite crete, rile partenere (Germania, Japonia, Frana etc.) acumuleaz excedente. Reinstaurarea echilibrului general impune fie devalorizarea dolarului (n scopul stimulrii exporturilor americane), fie revalorizarea monedelor rilor cu excedente de balan, n scopul reducerii excedentelor respective. Un alt factor de instabilitate sunt micrile speculative de capitaluri, aa-numitele fluxuri fierbini.

VII. Sistemul monetar internaional n condiiile generalizrii cursurilor flexibile

Trecerea monedelor la flotare n anii care au urmat ncheierii Acordului Smithsonian, , principalele monede occidentale au trecut de la regimul cursurilor fixe-ajustabile la un regim de flotare, mai mult sau mai puin controlat. Flotarea liber a cursului de schimb este o cale mult mai eficient de corectare a dezechilibrelor de balan dect interveniile bncilor centrale n scopul susinerii cursului fix. Flotare liber sau controlat? Flotarea absolut liber a cursurilor de schimb permite unei naiuni s-i regleze dezechilibrele din balana de pli n mod automat: prin deprecierea monedei naionale n cazul cnd se nregistreaz un deficit i respectiv prin aprecierea monedei atunci cnd balana se ncheie cu excedent. Acest mecanism nu implic nici un fel de intervenie din partea autoritilor i nu afecteaz rezervele internaionale ale naiunii. n economiile care funcioneaz pe baz de cursuri fixe, echilibrul este restabilit pe alte ci, de exemplu prin creterea sau scderea preurilor interne. sistemul bazat pe flotarea cursurilor este n general, mai predispus spre inflaie dect cel bazat pe cursuri fixe. Flotare liber i avantaj comparativ O moned al crei curs este fixat la un nivel ce nu corespunde echilibrului relaiilor de schimb, indiferent dac este supra sau sub evaluat, produce un efect de distorsiune asupra structurii comerului internaional, mpiedicnd alocarea eficient a resurselor la nivel mondial. Gradul de incertitudine Aparent, sistemele monetare bazate pe cursuri fixe se caracterizeaz printr-un grad mai sczut de incertitudine. n sprijinul acestui punct de vedere pot fi aduse, n egal msur, argumente psihologice (cursurile flexibile, datorit micrii lor permanente i adesea imprevizibile creeaz o stare psihic general de nesiguran sau chiar de angoas) i economice (oscilaiile permanente ale cursului influeneaz negativ deciziile economice privind specializarea n producie, derularea schimburilor, a investiiilor internaionale .a.m.d.). Reformarea sistemului. Statutul modificat al FMI Regimul flotrii monedelor reprezenta singura variant care putea fi adoptat n condiiile respective, dat fiind c: (1) ntoarcerea la un sistem bazat pe cursuri absolut fixe, de tipul etalonului aur nu mai era posibil i probabil, nici nu ar fi fost o soluie fericit deoarece condiiile erau mult diferite fa de cele existente cu o jumtate de secol n urm. (2) Sistemul bazat pe cursuri fixe-ajustabile se dovedise insuficient de solid pentru a putea reprezenta viitorul relaiilor monetare internaionale. n aceste mprejurri, reprezentanii rilor membre ale FMI, a ntocmi un amendament la Statutul FMI, prin care urmau s fie operate urmtoarele modificri fa de varianta adoptat n 1944: (1) abolirea preului oficial al aurului precum i a rolului metalului galben de etalon monetar. Aurul va fi demonetizat i nlocuit cu alte mijloace de rezerv, funciile sale monetare urmnd a fi preluate de ctre DST; (2) majorarea cotelor de participare ale rilor membre, cu 33 la sut; (3) recunoaterea oficial i legiferarea noului sistem monetar internaional bazat pe flotarea controlat a monedelor.

11

rile membre vor fi libere s opteze pentru regimul de cursuri ce corespunde cel mai bine situaiei i intereselor lor economice. Ele nu mai sunt obligate s menin valori paritare fixe. n privina politicilor monetare, statele se vor abine de la astfel de practici generatoare de instabilitate cum este deprecierea monedei naionale n scopul obinerii unui avantaj competitiv neloial n raport cu rile partenere. Regimul flotrii controlate are tocmai rolul de a atenua oscilaiile intense, pe termen scurt, ale cursurilor, oscilaii care influeneaz negativ comerul i investiiile internaionale.

Capitolul IV Globalizarea financiar-bancar

XIV. Internaionalizarea i integrarea pieelor financiar-bancare
Centrele financiare internaionale. pieele financiare au cunoscut un proces accelerat de internaionalizare i integrare. n contextul actual, ratele dobnzii, cursurile de schimb i preurile aciunilor din diverse ri sunt inter-corelate, pieele financiare globale exercitnd o puternic influen asupra dezvoltrii economice a naiunilor Centrele financiare internaionale se dezvolt de regul, atunci i acolo unde sunt ntrunite simultan dou condiii: (1) exist o atracie pentru operatorii strini poteniali; (2) reglementrile locale permit acest lucru. Principalele centre financiare tradiionale sunt Londra i New York. n ultimii ani, ca urmare a globalizrii financiare, alte cteva puternice piee de capital naionale (ndeosebi Tokyo, Frankfurt, Paris, Hong Kong, Singapore .a.) s-au constituit de asemenea n centre ale pieei internaionale de capital. n categoria centrelor financiare internaionale, un loc aparte l ocup centrele off shore, cunoscute sub numele de paradise fiscale. Aceste oaze ale bogiei concentreaz oferte de servicii bancare i alte servicii financiare n favoarea clienilor nerezideni. Multe din aceste centre sunt localizate pe state insul cum sunt Bahamas, Insulele Cayman, Bahrein, Insulele Bermude, Antilele Olandeze .a. Singapore, Elveia, Luxembourg, Monte Carlo sunt de asemenea paradise fiscale dei nu sunt insule. Pieele financiare internaionale ofer investitorilor poteniali oportuniti de o mare diversitate i complexitate, n primul rnd, un mediu de afaceri care este atrgtor i provocator n acelai timp, coninnd elemente ce nu se regsesc n tranzaciile de pe pieele naionale. Ca urmare, operatorii de pe pieele naionale (persoane, companii, guverne etc.) caut s obin fondurile necesare sau s-i plaseze fondurile disponibile pe alte piee naionale, ntruct acestea ofer adesea venituri ateptate mai mari sau riscuri mai mici. n ce privete riscul, cumprarea de active strine este motivat n multe cazuri de dorina diversificrii riscului. Funcia principal a pieelor financiare const n mijlocirea transferului resurselor financiare de la cei care economisesc la cei care au nevoie de fonduri pentru derularea activitii economice curente sau pentru a se dezvolta n viitor. Participanii pe pieele financiare internaionale pot fi grupai n urmtoarele categorii: persoanele individuale sunt un furnizor important de resurse financiare, n principal sub form de depuneri la bnci (n conturi la vedere sau la termen), fonduri mutuale, societi de asigurare etc. Societile comerciale, Un procedeu larg utilizat este emiterea i vnzarea de aciuni care dau dreptul deintorilor la o parte din profitul i din activele firmei. O alt cale o reprezint finanarea datoriei, pe termen scurt, mediu sau lung. Datoriile pe termen scurt i mediu sunt finanate pe piaa monetar internaional, n prim plan situndu-se piaa eurodevizelor i piaa eurocreditelor. Datoriile pe termen lung sunt finanate prin vnzarea de obligaiuni pe piaa internaional de capital, ndeosebi pe piaa euroobligatar. Euroobligaiunile sunt exprimate n alte monede dect cea a rii unde sunt vndute (de exemplu, obligaiuni n dolari, vndute la Paris). Instituiile de intermediere financiar, denumite pe scurt intermediari financiari se interpun ntre posesorii de fonduri pe de o parte, i utilizatorii de fonduri pe de alt parte, realiznd ceea ce se numete finanarea indirect, adic facilitarea transferrii fondurilor de la unii la ceilali. Astfel, intermediarii financiari mprumut fonduri de la cei care economisesc pentru a le da apoi cu mprumut celor care investesc n activiti economice. Bncile centrale acioneaz pe pieele financiare internaionale att n postura de furnizori de fonduri ct i n cea de solicitatori de fonduri. Bncile centrale intervin adesea pe pieele de schimb naionale precum i pe piaa internaional a schimburilor monetare pentru a influena evoluia cursurilor de schimb. De

12

asemenea, ele intervin pe pieele monetare naionale, fcnd uz de mijloacele pe care le dein (n principal, taxa oficial a scontului), n scopul influenrii proceselor macroeconomice. Interveniile lor care de regul, determin modificarea nivelului general al dobnzilor n economie pot ncuraja sau descuraja intrrile, respectiv ieirile de capitaluri din ar. La nivel global, coordonarea bncilor centrale se face de ctre Banca Reglementelor Internaionale (BRI) cu sediul la Basel, care ndeplinete rolul de banc central mondial. Guvernele acestea se mprumut frecvent pe piaa internaional a capitalului, prin emiterea de titluri. Aceste titluri sunt considerate a fi cu risc zero iar ratele dobnzii pe care le ofer sunt de regul, luate ca baz n determinarea cursului titlurilor private. Globalizarea bancar. pentru funcionarea pieelor de schimb i desfurrii arbitrajului monetar, dar ele joac un rol important n finanarea operaiunilor firmelor cu activitate internaional, acionnd fie n calitate de bnci comerciale, fie n calitate de bnci de investiii. n calitate de bnci comerciale, ele finaneaz exporturile i importurile, accept propuneri, acord mprumuturi pentru capitalul circulant, i ofer servicii sofisticate clienilor lor. Sistemul bancar internaional este centrat pe marile bnci, avnd sediile n marile centre financiare ale lumii: Londra, Tokyo, New York, Paris, Frankfurt, Singapore, Hong Kong etc. Aceste bnci sunt implicate n afacerile internaionale ce se desfoar la scar global. strintate, a unor filiale, sucursale sau bnci afiliate. Ca i bnci de investiii, ele pot s garanteze sau s coordoneze mprumuturi locale, strine sau multinaionale, i s intermedieze sau s faciliteze i chiar s finaneze fuziuni i joint ventures ntre firme naionale i strine. XV. Piaa eurodevizelor Apariia i dezvoltarea europieelor a fost posibil prin intervenia statelor, care au adoptat msuri de deregularizare, adic de scoatere a zonelor respective de sub incidena reglementrilor financiare naionale, permind capitalurilor s circule liber din afar spre interior i invers. Ce sunt eurodevizele? Piaa eurodevizelor este o pia monetar care funcioneaz la nivel global, fiind separat de pieele monetare naionale prin reglementri specifice. n cadrul ei, sunt tranzacionate active financiare pe termen scurt, exprimate n diferite monede. Pe piaa eurodevizelor (care nu trebuie confundat cu piaa schimburilor monetare, analizat n cadrul primului capitol) sunt reunite cererea i oferta de fonduri pe termen scurt, la nivel internaional. Tranzaciile tipice constau prin urmare, nu n convertirea depozitelor bancare dintr-o moned n alta ci n acordarea de mprumuturi pe termen scurt, n condiii diferite de cele existente pe pieele interne. Eurodevizele nu sunt monede emise special de cineva. Ele desemneaz depozitele bancare la termen exprimate n diferite monede aflate n afara jurisdiciei rii de emisiune a monedei n care sunt exprimate. Ele difer fa de instrumentele tranzacionate pe pieele monetare naionale prin cel puin 3 elemente: (1) sunt localizate n afara rii de emisiune a monedei n care sunt exprimate; faptul c scap de sub incidena reglementrilor monetare ale statului respectiv le confer un plus de atractivitate. n plus, bncile n care sunt depozitate sunt adesea situate n zone caracterizate printr-un regim fiscal mai lejer, denumite paradisuri fiscale. (2) i schimb des proprietarul, adic sunt transferate frecvent i rapid de la o banc la alta, indiferent de distana geografic. (3) Nivelul dobnzilor practicate este ceva mai nalt. Cum au aprut eurodevizele? Denumirea de eurodevize i are originea n modul n care au luat natere aceste instrumente. Conceptul iniial a fost cel de eurodolari care a nceput s fie vehiculat n mediile financiare, n anii 50. O serie de ri, ndeosebi cele aflate n sfera de influen a fostei Uniuni Sovietice manifestau n perioada respectiv o intens cerere de valut forte, monedele lor nefiind acceptate pe pieele de schimb. Ele nu doreau ns s pstreze depozitele n dolari n bnci americane, de team c acestea ar fi putut fi oricnd ngheate de ctre guvernul SUA, prefernd s le ncredineze unor bnci neamericane, ndeosebi vest-europene. Sume importante proveneau chiar de la bnci centrale vesteuropene care doreau s-i pstreze fondurile n aceast form, pentru a obine un venit mai mare. Bncile depozitare nu aveau nici un motiv s refuze preluarea fondurilor respective ntruct nici o reglementare existent nu le interzicea acest lucru. Ele au nceput astfel, s atrag mari sume n dolari pe care le ddeau cu mprumut altor solicitatori (n afara SUA, evident), ctignd din diferena dintre dobnda ncasat i cea pltit. Aceste sume n dolari, depuse sau date cu mprumut n afara Statelor Unite au fost denumite eurodolari. Bncile depozitare, nefiind supuse reglementrilor Sistemului Federal de Rezerve privind rezervele obligatorii i plafoanele dobnzii, i nici normelor FDIC privind asigurarea depunerilor, au

13

putut practica niveluri ale dobnzii mai competitive dect bncile avnd reedina pe teritoriul SUA. Piaa eurodevizelor devine astfel, cel mai eficient mijloc de transferare a fondurilor pe termen scurt peste frontierele naionale, acionnd ca un intermediar ntre cei care manifest o disponibilitate temporar de resurse financiare i cei aflai n cutare de asemenea resurse. Particulariti ale pieei eurodevizelor. Datorit particularitilor lor (uurina cu care sunt transferate de la un proprietar la altul i dobnzile mai atractive), eurodevizele au o influen considerabil asupra sistemului financiar global. eurodevizele nu afecteaz masa monetar a statului de emisiune chiar dac se afl pe teritoriul acestuia i indiferent de cte ori i schimb proprietarul. Dobnzile n operaiunile cu eurodevize se stabilesc n funcie de nivelul dobnzii pe piaa din Londra care este prin tradiie i dimensiune a tranzaciilor centrul pieei eurodevizelor. Reperul l constituie media ratelor dobnzii pe care principale 5 bnci londoneze i le ofer reciproc la depuneri, respectiv le percep la mprumuturi, i este cunoscut n mediile financiare i comerciale sub denumirea de LIBOR. El nu este acelai pentru toate eurodevizele ci difer n funcie de moned i de termenul depozitului sau mprumutului.. Nivelul LIBOR se stabilete zilnic prin participarea exclusiv a bncilor, fr nici un fel de intervenie sau influen din partea vreunei autoriti din afara pieei. n funcie de nivelul LIBOR, sunt apoi fixate ratele dobnzii pe celelalte piee, purtnd denumiri asemntoare: SIBOR la Singapore, NIBOR la New York etc. n Zona euro, se practic dou tipuri de cotaii: Euro Libor i Euribor, care nu trebuie confundate. Euro Libor se bazeaz pe ratele medii ale dobnzii la mprumuturile reciproce practicate de 16 bnci europene de nalt reputaie. Euribor este rata de schimb interbancar european; se determin pe baza ratelor dobnzii la mprumuturile practicate de 57 de bnci europene, fiind de regul, mai mare dect Euro Libor. Sub aspectul tehnicii financiare utilizate, eurodevizele fac parte din categoria mprumuturilor cu cupon zero, metoda folosit fiind cea a discontrii. Astfel, depozitul sau mprumutul are o valoare nominal atunci cnd ajunge la scaden, iar pe baza ei, se determin valoarea iniial, adic suma depus, respectiv mprumutat. Arbitrajul pe piaa eurodevizelor. arbitrajul pe piaa eurodevizelor se bazeaz pe diferena dintre cotaia oficial la termen a unei monede n raport cu alt moned i cursul sintetic la termen al acelorai monede.

XVI. Piaa eurocreditelor

Piaa eurocreditelor este centrat pe eurobnci, ale cror mprumuturi constituie o surs important i relativ ieftin de finanare pentru solicitanii mari i de ncredere ce opereaz pe pieele globale cum sunt guvernele i companiile multinaionale. Termenul eurocredite semnific faptul c beneficiarii mprumuturilor sunt rezideni ai unor ri, altele dect rile de emisiune ale monedelor n care sunt denominate. Termenele de rambursare variaz de la o zi la 12 ani sau chiar mai mult. Principalele categorii de eurocredite sunt urmtoarele: mprumuturi internaionale sunt n general mprumuturi n eurodevize, avnd prin urmare scadene scurte (pn la 18 luni). Credite roll-over sunt numite astfel pentru c rata dobnzii pe care o percep eurobncile nu este fix ci variabil, n funcie de nivelul LIBOR la depozitele pe anumite perioade scurte, cel mai adesea 6 luni. De fapt, dobnda conine dou pri: una variabil care este LIBOR i una fix. Deosebirea fa de creditele obinuite pe termen scurt const n rularea sau rostogolirea periodic a creditului, adic ajustarea ratei dobnzii la fiecare 1,3 sau 6 luni, n funcie de nivelul LIBOR. Credite sindicalizate. n ultimii ani, tendina major pe piaa eurocreditelor a fost de cretere att a duratei ct i a sumelor mprumutate care au ajuns de ordinul miliardelor de dolari. Pentru a face fa unui asemenea efort i a reduce ct mai mult riscul, bncile creditoare se asociaz ntr-un sindicat, coordonat de banca creia i-a fost solicitat creditul. La creditele sindicalizate pot participa i bnci mai mici, fr ca acestea s intre n vreun contact cu debitorul. Euronotele garantate sunt inovaii recente utilizate pe piaa eurocreditelor, rezultate ale tendinei generale de titrizare a datoriilor, menionate anterior Euronotele negarantate. Din aceast categorie fac parte euronotele comerciale i euronotele pe termen mediu. Euronotele comerciale (ECP) sunt obligaii de plat pe termen scurt ale unei corporaii sau bnci, cu scadene de una, trei sau ase luni. ECP-urile pot fi vndute cu discont sau cu cupon. Euronotele pe termen mediu (EMTN) reprezint cea mai recent inovaie major de pe piaa eurocreditelor, fiind un

14

intermediar (n ce privete scadena) ntre ECP-uri (cu termene foarte scurte) i obligaiuni (care au termene mai lungi). EMTN-urile prezint aceleai caracteristici de baz ca i obligaiunile: scadena lor este cuprins ntre 9 luni i 10 ani; cupoanele sunt pltite de regul de dou ori pe an; ct privete rata dobnzii, ea nu difer sensibil de cea practicat la emisiunile de obligaiuni. Totui, EMTN-urile au i trsturi distincte. n primul rnd, un EMTN este mai mult dect o hrtie, este o facilitate. El permite ca emisiunea s aib loc n mod continuu, ntr-o anumit perioad de timp, spre deosebire de obligaiuni care sunt vndute o singur dat. n al doilea rnd, deoarece EMTN-urile sunt vndute continuu, plata cupoanelor are loc conform unui calendar stabilit, indiferent de data emiterii. n al treilea rnd, emisiunile de EMTN-uri sunt de valori relativ mici (ntre 2 i 5 milioane dolari), ceea ce face ca achiziionarea datoriei pe termen scurt s fie mai flexibil dect n cazul obligaiunilor obinuite. XVII. Piaa internaional a obligaiunilor Ce sunt euroobligaiunile? Euroobligaiunile sunt instrumente financiare circulnd sub form de hrtii de valoare negociabile, exprimate n alte monede dect ale rilor n care sunt vndute i reprezentnd obligaii de plat ale unor datorii pe termen lung. De exemplu, obligaiunile emise de o companie american, n dolari, i vndute, s spunem, la Paris sunt euroobligaiuni. Ele nu se confund cu obligaiunile strine care sunt emise n ara i n moneda celui care le cumpr. n exemplul menionat, dac compania american emite obligaiunile nu n dolari ci n euro, acestea sunt obligaiuni strine, piaa euroobligatar nu are nici un fel de autoritate care s-o reglementeze, cu excepia unor norme stabilite de o organizaie voluntar, Asociaia Dealerilor Internaionali cu Obligaiuni (AIBD). Particulariti i inovaii n materie de euroobligaiuni. Euroobligaiunile prezint o particularitate interesant: pe piaa euroobligatar, nu se specific valoarea nominal ci se coteaz pe baz de procentaje din aceasta. La aceasta, au contribuit i inovaiile din acest domeniu, menite s evite reglementrile, mai cu seam cele fiscale, i s asigure deintorilor venituri sigure. Astfel, o prim inovaie este legat de regimul circulaiei i transmiterii euroobligaiunilor: acestea sunt titluri la purttor, ceea ce nseamn c posesorul este pltit la cerere, el fiind necunoscut autoritilor fiscale. Aceast particularitate le face s fie deosebit de atractive pentru evazioniti, fie ei profesioniti sau de ocazie. Euroobligaiunile, prin modul n care au fost concepute, sunt instrumente ideale pentru a fi tranzacionate pe pieele globale. ele pot fi emise simultan n mai multe ri, de ctre un sindicat de bnci avnd i ele sediul n mai multe ri, i evident, pot fi exprimate n diferite monede: dolari, euro, lire sterline etc. O alt inovaie sunt euroobligaiunile multimonetare, adic exprimate n mai multe monede. O alt inovaie a pieei euroobligatare sunt euroobligaiunile cu dobnd variabil (FRN). Euroobligaiunile convertibile n aciuni dau posibilitatea posesorului s le preschimbe, Euroobligaiunile duale sunt cele care efectueaz plata mprumutului principal ntr-o moned iar a dobnzii n alt moned. Euroobligaiunile cu cupon zero numite scurt zero-uri, nu pltesc dobnd ci doar o valoare paritar la scaden. Emiterea i plasarea obligaiunilor pe pieele internaionale. Emitenii de euroobligaiuni sunt de regul, companii bine-cunoscute, cu un nivel nalt de cotare a capacitii de rambursare a creditelor, agenii guvernamentale din rile dezvoltate, instituii internaionale. Swap-ul este n esen, o tranzacie financiar ntre doi parteneri care convin s schimbe ntre ei fluxurile de pli n decursul timpului. Piaa internaional a aciunilor Dereglementarea pieelor naionale. Pieele de aciuni au rmas, ntr-o msur important, n afara procesului globalizrii pieelor financiare. Companiile multinaionale emit de regul aciuni doar pe pieele unde fiineaz societile-mam iar atunci cnd efectueaz emisiuni de aciuni pe pieele strine, o fac mai ales pentru a-i finana propriile filiale de pe pieele respective. Din acest motiv, globalizarea n domeniul pieelor de aciuni s-a desfurat mult mai lent dect n cazul obligaiunilor.

15