MUGUR IS

RESCU

Finan area dezechilibrului extern i ajustarea macroeconomic n condi iile crizei financiare. Cazul Romniei

2009

Cuprins
Introducere..................................................................................................... 9 1. Cauzele i efectele intr rilor masive de capitaluri ............................................................................................... 13 2. Evolu ii dup ncheierea intr rilor masive de capitaluri unele stiliz ri .......................................................................................... 16 3. Cazul Romniei ......................................................................................... 20 3.1. Perioada intr rilor masive de capitaluri ...................................... 20 3.2. Ajustarea macroeconomic dup ncheierea intr rilor masive de capitaluri.......................................................27 Bibliografie..................................................................................................... 36

MUGUR IS RESCU

Excelen a Voastr Domnule Pre edinte, Excelen ele Voastre Domnilor Academicieni, Doamnelor i Domnilor,

V rog s -mi permite i a-mi exprima deosebita onoare de a fi prezent n aceast important sesiune, n care are loc primirea mea ca Membru Corespondent pentru Romnia al Academiei Regale a Doctorilor. Mul umindu-v , Excelen a Voastr Domnule Pre edinte, pentru onoarea de a-mi sus ine intrarea ntr-una dintre cele mai respectabile institu ii regale din Spania continuatoare a celebrei Adun ri a celor 100 de n elep i ai Spaniei vreau s v asigur de sentimentele mele de adnc gratitudine i, totodat , de dorin a mea de a contribui, prin toate eforturile, la realizarea naltelor scopuri ale acestei institu ii de notorietate pe plan interna ional. Mul umesc Excelen elor Voastre Domnilor Academicieni pentru generoasa primire i sper s merit o asemenea mare onoare.

Introducere
Problema leg turii dintre finan are i ajustare poate fi cel mai u or descris pornind de la nivel microeconomic. La nivelul firmei, un program de ajustare poate atrage finan are dac schimb rile prev zute sunt credibile. Proprietarii, b ncile sau publicul pot furniza banii necesari pentru atingerea noilor obiective prin ad ugarea de capital, prin noi credite bancare sau prin cump rarea de c tre public de noi obliga iuni emise de firme. La nivelul macroeconomic lucrurile sunt similare, numai c n loc de bilan ul unei firme este vorba despre balan a de pl i a rii respective, cu cele dou conturi ale sale: contul de capital i contul curent. n aceste conturi au loc modific ri permanente reflectnd tranzac iile interna ionale ale acelei ri. Sensul modific rilor se poate schimba de la un an la altul. Din acest motiv, nu orice schimbare care intervine n echilibrul celor dou conturi poate fi definit ca ajustare. Pentru a descrie o ajustare n cadrul balan ei de pl i, conceptele-cheie sunt mbun t irea sau deteriorarea celor dou conturi. Conceptul de mbun t ire se poate aplica, n mod separat, att contului curent, ct i contului de capital. Conform literaturii economice, o inversare n contul curent apare dac n mod concomitent schimbarea soldului este mare ca procent din produsul intern brut (PIB) i intervine pe o perioad mai mare de un an (Milesi-Ferretti i Razin, 2000). Astfel, o mbun t ire a contului curent apare dac n mai mul i ani deficitul de cont curent se reduce n mod substan ial att n termeni relativi, ct i n termeni absolu i. O mbun t ire a contului de capital nseamn intr ri substan iale de capital. Deoarece intr rile mari de capital sunt asociate cu probleme, inclusiv aprecierea semnificativ a ratei de schimb, mbun t irea contului de capital este cunoscut Reinhart, 1993). i ca problema intr rilor de capital (Calvo, Leiderman,

Invers, deteriorarea n contul curent este reflectat de existen a deficitelor gemene sau de existen a deficitelor relativ mari. De asemenea, deteriorarea n contul de capital reflect opririle bru te ale intr rilor de capital sau chiar ie iri nete de capital. O stopare brusc este definit ca o inversare a intr rilor de capital suficient de mare comparativ cu media anilor anteriori, acompaniat de o cre tere semnificativ a costurilor capitalului (Calvo, Izquierdo i Mejia, 2004, i Calvo, Izquierdo i Loo-Kung, 2006). Distinc ia ntre ajust rile cvasiindividuale i ajust rile interna ionale la nivelul balan ei de pl i este util pentru elaborarea politicilor economice. Ajust rile cvasiindividuale apar atunci cnd, datorit condi iilor ei concrete, o ar se confrunt n mod singular cu intr ri relativ mari pentru o perioad determinat de timp, perioad urmat de reducerea acestora. Ajust rile interna ionale sunt caracterizate de intr ri mari i concomitente de capital ntr-un num r mare de ri, urmate de o diminuare relativ a acestora pentru ntregul grup. De obicei, num rul de ri care se confrunt n mod concomitent cu intr ri mari de capital este relativ mic. Totu i, din cnd n cnd, au loc sincroniz ri ale intr rilor de capital masive pentru un num r relativ mare de ri. n ultimii ani foarte multe ri, printre care i Romnia, s-au confruntat cu problema intr rilor de capital. Din acest motiv, n continuare m voi referi la intr rile sincrone mari de capitaluri. A a cum au ar tat recent Reinhart i Reinhart (2008), pot exista conexiuni ntre aceste intr ri sincrone mari de capitaluri i crize ale datoriilor suverane, ale ratelor de schimb, ale infla iei i ale sistemului bancar. Ei au definit crizele pentru fiecare dintre componentele men ionate i au construit probabilit i specifice de apari ie a crizei pentru perioada 1960-2007 pentru un num r de 66 de ri. Probabilit ile au fost definite necondi ionat de episoadele de intr ri mari de capitaluri, precum i condi ionat de aceste episoade. Rezultatul la care au ajuns este acela c , pentru rile cu venituri mici sau medii, probabilit ile condi ionate ca o criz s apar sunt substan ial mai mari dect probabilit ile necondi ionate.

10

Cu alte cuvinte, num rul crizelor este mai mare n jurul episoadelor de intr ri mari de capitaluri. Se poate conchide c , n termeni practici, acest fapt face ca magnitudinea ajust rilor i a finan rilor s fie diferit , comparativ cu episoadele cvasisingulare de intr ri mari de capitaluri pentru o perioad determinat de timp, perioad urmat de reducerea acestora. Aceasta deriv din faptul c , dac apar crize sincrone pe oricare din componentele men ionate datorie suveran , rat de schimb, infla ie, sistem bancar , atunci este posibil ca acestea s fie urmate de recesiuni sincrone. Evident, apelarea n acela i timp la finan ri externe pentru sprijinirea unui num r mare de programe de ie ire din criz face ca resursele disponibile pentru fiecare ar s fie relativ reduse i mai scumpe comparativ cu situa ia n care doar un num r mic de ri utilizeaz un volum dat de resurse. n plus, recesiuni sincrone ar putea nsemna i recesiuni individuale mai mari pentru economiile n care sectorul exportator are o pondere important . n aceste condi ii, dificultatea adopt rii unui pachet de reforme i a ob inerii asisten ei financiare externe este mai mare n contextul unor episoade cvasisingulare ale termin rii unui ciclu de intr ri mari de capitaluri. Romnia a avut n vedere acest aspect atunci cnd a apelat la asisten a financiar de la UE, FMI i alte institu ii financiare interna ionale pentru a acoperi gap-ul de finan are estimat pentru 2009 i 2010. Dar asupra acestui aspect voi reveni n ultima sec iune a acestei lucr ri. n era modern a finan elor interna ionale, astfel de episoade de intr ri mari de capitaluri sincronizate s-au nregistrat de cteva ori. n principiu, din cnd n cnd, investitorii str ini g sesc suficiente motive pentru a investi relativ mult n ri n curs de dezvoltare sau pe pie e emergente. Dac avem n vedere perioada ulterioar Primului R zboi Mondial, putem spune c acest model nu s-a repetat n deceniile patru, cinci i ase.

11

Cel mai mare ciclu de intr ri masive concomitente de capital a avut loc n perioada 1975-1982, dup care a urmat criza datoriilor. Intr rile masive de capitaluri au reap rut n perioada 1990-1993, urmate de o restructurare a datoriilor pie elor emergente. ncepnd cu anul 2002, foarte multe ri s-au confruntat cu intr ri masive de capital. ncheierea acestui ciclu capital flow bonanza a coincis cu criza financiar nceput n iulie 2007. n Romnia, acest episod a devenit mai vizibil n 2004 i s-a ncheiat n 2008. n continuare voi prezenta cauzele care determin intr rile masive de capital n mod concomitent ntr-un num r relativ mare de ri, precum i principalele evolu ii care apar atunci cnd rile se confrunt cu intr ri mari de capitaluri. Pentru aceasta voi prezenta faptele stilizate, a a cum pot fi ele distinse din literatur (Calvo i al ii, 1993). Apoi voi descrie experien a Romniei i principalele provoc ri cu care s-au confruntat politicile economice. n ncheiere voi utiliza rezultatele din literatur pentru a prezenta n mod stilizat implica iile asupra unor variabile macroeconomice atunci cnd contul de capital se deterioreaz . Voi utiliza aceste rezultate pentru a ar ta c prevederile din acordul cu UE i FMI sunt n concordan cu rezultatele din literatur .

12

1. Cauzele i efectele intr rilor masive de capitaluri

Una dintre cauzele care au condus la intr ri masive de capital n economiile emergente n ultima perioad a fost lichiditatea abundent . Lichiditatea abundent n economiile dezvoltate a f cut ca ratele dobnzii s se men in la niveluri joase i volatilitatea pe pie ele financiare s se reduc . Mai mult, n ciuda abunden ei de lichiditate, cre terea economic n rile avansate a ncetinit n ultimii ani, randamentele n multe industrii sc znd la niveluri relativ joase. n aceste condi ii, investitorii au nceput s caute c tiguri mai mari (ceea ce numim search for yield) i oportunit i pentru profituri n economiile emergente. n aceste cazuri, ratele dobnzii au ac ionat pe canalul portofoliilor (Calvo, Leiderman i Reinhart, 1993). n plus, ratele sc zute ale dobnzilor i diversificarea portofoliilor au f cut ca probabilit ile de a stopa rambursarea datoriilor s fie ameliorate n rile emergente, ceea ce nseamn c a fost activat canalul sugerat de Dooley i al ii (1996). Treptat, investitorii au nceput s priveasc foarte favorabil economiile emergente i intr rile mari de capitaluri au continuat ani de zile. Reinhart i Reinhart (2008) au ar tat c n perioada 1980-2008, durata maxim a ciclului intr rilor masive de capital n 181 de ri a fost de 3 ani pentru mai mult de ri. n aproape 20 de ri 50 de ri i de 4 ani pentru mai mult de 30 de durata ciclului a fost de 5 ani.

Nu trebuie n eles c intr ri mari de capitaluri au avut loc numai n economii emergente. Ele au fost la cote relativ mari att n rile cu venituri mici, ct i n rile cu venituri medii sau mari, membre ale OECD. De exemplu, intr rile de capitaluri au fost relativ mari n SUA n perioada 2002-2007, n Marea Britanie i Fran a ntre 2005 i 2007, n Spania ntre 2004 i 2007. n Romnia, aceste intr ri au fost mari n perioada 2004-2008.

13

Perspectiva economic bun oferit de aderarea la o uniune economic a fost o alt cauz major a cre terii intr rilor concomitente de capitaluri n multe ri. Este cazul rilor care au aderat la Uniunea European sau la NAFTA. Investitorii str ini au ac ionat n ipoteza c apartenen a la uniune reprezint o ancor care limiteaz fluctua iile ratei de schimb, reduce costurile capitalului prin diminuarea spread-urilor de risc i men ine pre urile ac iunilor la niveluri satisf c toare. O detaliere a surselor intr rilor masive de capital n rile Europei Centrale i de Est (ECE) este oferit de Milesi-Ferretti i Lane (2006). Sursa investi iilor directe str ine n ECE au fost rile din zona euro rilor ECE, n propor ie de 73-95 procente din total. n 2004, n majoritatea

peste 50 procente din totalul investi iilor de portofoliu pe bursa de valori proveneau din zona euro, care a fost i sursa principal pentru activele str ine din sistemele bancare ale ECE i pentru investi iile pe termen lung creatoare de datorie. Cre terea pre urilor unor bunuri cum ar fi i eiul, cuprul, diamantele etc. (bunuri tari) a stimulat intr rile de capital n rile exportatoare ale respectivelor bunuri. Dac intr rile de capitaluri n rile exportatoare de astfel de bunuri se datoreaz ratelor mici sau negative n termeni reali ale dobnzii n rile de origine a capitalurilor, atunci se poate spune c pre urile acestor bunuri reprezint un canal de ac iune al ratei dobnzii (Frankel, 2006). Totu i, verific rile empirice realizate de Reinhart i Reinhart (2008) pentru perioada 1967-2006 nu confirm n mod clar corela ia invers dintre ratele reale ale dobnzii i pre ul bunurilor men ionate. Intr rile mari de capitaluri au avut efecte similare n economiile emergente. Stiliznd, se poate spune c a existat un model comun al evolu iilor unor variabile i un model relativ similar de r spuns al politicilor economice. Astfel, capitaluri relativ mari au intrat pe pie e relativ mici i foarte pu in adnci. Discrepan a dintre adncimea financiar a economiilor emergente i volumul intr rilor de capital a condus la aprecieri ale monedelor, la cre terea rapid a pre urilor activelor i la cre terea pre urilor bunurilor tari. Modific rile favorabile de pre uri au atras i mai multe 14

capitaluri, ceea ce a f cut ca aceste dinamici s continue pe perioade relativ mari. Evolu iile pozitive ale pre urilor au mbun t it indicatorii fiscali i au redus costul creditului n valut , stimulnd astfel creditarea. Ritmul rapid al credit rii a accentuat sl biciunile structurale ale sectorului bancar, care a devenit dependent de capitalurile str ine. Pe partea politicilor, r spunsurile autorit ilor s-au canalizat pe cteva direc ii comune. Una dintre acestea a fost cump rarea de rezerve pentru a preveni aprecierile excesive. Acest lucru a fost mai intens n rile care au exportat resurse energetice. O alt direc ie, n strns conexiune cu prima, a fost cre terea rezervelor minime obligatorii, impunerea de impozite pe tranzac iile financiare, alte restric ii de natur administrativ , toate pentru a tempera intr rile de capitaluri i acumularea de rezerve. Totodat , evolu iile pozitive ale pre urilor au estompat nevoia real de ajust ri structurale, care au fost amnate. Aceasta a fost, probabil, cea mai important implica ie pentru economiile respective din moment ce, pe termen lung, amnarea ajust rilor structurale afecteaz negativ competitivitatea extern .

15

2. Evolu ii dup ncheierea intr rilor masive de capitaluri unele stiliz ri

Evident, fiecare ar are particularit ile ei i din aceast cauz , fiecare inversare de cont curent, episod de intr ri masive de capitaluri, fiecare oprire brusc a intr rilor de capitaluri i fiecare criz financiar este diferit de celelalte. Totu i ele au i unele caracteristici care se ntlnesc indiferent de ar sau de perioada n care se manifest . Ne intereseaz aceste caracteristici din punct de vedere al dinamicii unor indicatori cum ar fi PIB, cursul real de schimb, infla ia i contul curent att nainte, ct i dup ncheierea unui episod de intr ri mari de capitaluri. Utiliznd rezultatele prezentate n literatur , dintre care cele mai recente sunt cele prezentate de Reinhart i Reinhart (2008), se pot identifica anumite tipare privind dinamica indicatorilor men iona i. ntruct tipologia acestor dinamici n timpul episodului de intr ri mari de capitaluri a fost prezentat att n general ct i n cazul Romniei, aten ia se va focaliza pe ceea ce intereseaz ast zi cel mai mult, i anume pe traiectoria probabil a indicatorilor men iona i dup ncheierea ciclului de intr ri mari de capital. Urmnd metodologia din diverse lucr ri, n Figura I sunt prezentate evolu iile contului curent, PIB, ale ratei de schimb, i infla iei n mod stilizat, pentru patru ani nainte de ncheierea episodului intr rilor mari de capital i patru ani dup acest moment. n graficul 1 din Figura I este prezentat evolu ia deficitului de cont curent nainte de ncheierea episodului de intr ri mari de capitaluri (notat cu zero pe axa orizontal ). Aceast figur reflect identitatea specific balan ei de pl i, i anume c n timpul episodului de intr ri masive de capitaluri are loc o deteriorare a contului curent. n acela i timp, ncheierea episodului de intr ri mari de capital coincide cu nceperea ajust rii contului curent c tre nivelurile dinainte de momentul revers rii. Forma de V a evolu iei contului curent este mai ascu it n cazul rilor cu venituri mici sau medii (Reinhart i Reinhart, 2008).

16

A a cum este de a teptat, cre terea PIB este relativ mare n perioada de intr ri mari de capitaluri i scade brusc n anul ncheierii episodului pentru a se relua relativ rapid. Cu alte cuvinte, dup ncheierea ciclului intr rilor mari de capitaluri, traiectoria PIB are form de V, a a cum este ar tat n graficul 2 din Figura I. Exerci iul de a identifica o tipologie pentru evolu ia infla iei a fost cel mai dificil deoarece datele prezentate n literatur sunt variate, indicnd probabil c politica monetar joac un rol important att n etapa dinainte de intr rile mari de capitaluri, ct i dup . nclin s cred c ncheierea ciclului de intr ri mari de capitaluri este urmat de un puseu infla ionist pe termen scurt (n principal datorit canalului cursului de schimb), ulterior sc derea infla iei fiind determinat de recesiunea i a tept rile pesimiste din perioadele care urmeaz celor caracterizate de intr ri mari de capitaluri. O depreciere nominal relativ mare poate explica aceast viziune. n anii urm tori ns , infla ia revine la niveluri mai mult sau mai pu in similare cu cele de dinainte de ncheierea episodului de intr ri mari de capitaluri. Profilul stilizat este prezentat n graficul 3 din Figura I. n graficul 4 din Figura I este prezentat traiectoria stilizat a cursului de schimb. Dac intr rile mari de capitaluri se ntind pe c iva ani, aprecierea real din fiecare an tinde s fie semnificativ , astfel c aprecierea cumulat este de asemenea semnificativ , conducnd la panta descendent din aceast grafic. Totu i, ncheierea episodului de intr ri mari de capitaluri rezult ntr-o depreciere real cumulat chiar mai mare dect aprecierea cumulat . Literatura arat c n marea majoritate a cazurilor deprecierea real survine prin deprecierea nominal a monedei. n traiectoria stilizat prezentat n graficul 4 din Figura I, deprecierea real este condus de sc derea pre urilor abia dup primul an de la ncheierea episodului.

17

Figura I
1. Deficitul contului curent (% n PIB) procente procente 2. PIB real (varia ie anual )

Num r de ani nainte de IMC -4 -3 -2 -1 0

Num r de ani dup IMC 1 2 3 4 -4

Num r de ani nainte de IMC -3 -2 -1 0

Num r de ani dup IMC 1 2 3 4

3. Rata infla iei (dec./dec.) procente procente

4. Cursul de schimb real (varia ie anual )

apreciere

depreciere

Num r de ani nainte de IMC -4 -3 -2 -1 0

Num r de ani dup IMC 1 2 3 4 -4

Num r de ani nainte de IMC -3 -2 -1 0

Num r de ani dup IMC 1 2 3 4

IMC: intr ri mari de capital Sursa: Stiliz ri dup rezultatele prezentate n literatura de specialitate. Pentru cele mai recente verific ri empirice am folosit Reinhart i Reinhart (2008).

18

Graficele 1-4 din Figura I ne permit formarea unei imagini de ansamblu, general , despre ce evolu ie este de a teptat n privin a indicatorilor men iona i dup ncheierea episodului de intr ri mari de capitaluri. Ele arat ce profil al curbelor nu poate fi evitat de o ar odat ce episodul intr rilor mari de capitaluri se ncheie. Dar n timp ce profilurile curbelor sunt asem n toare pentru marea majoritate a rilor, pantele curbelor att nainte, ct i dup ncheierea episodului de intr ri mari de capitaluri pot fi mai abrupte sau mai pu in abrupte. St n puterea autorit ilor s proiecteze m suri de politic pentru a influen a att nivelul la care apar punctele de inflexiune (politici n timpul episodului), ct i pantele care apar dup ncheierea episodului de intr ri mari de capitaluri. n sec iunea urm toare voi ar ta c politicile prev zute n acordurile ncheiate de Romnia cu UE i cu FMI au n vedere reglarea pantei traiectoriilor indicatorilor men iona i astfel nct ajust rile necesare s se produc n ritmuri suportabile i care s nu destabilizeze economia.

19

3. Cazul Romniei
3.1. Perioada intr rilor masive de capitaluri
Intr rile de capitaluri str ine n Romnia s-au intensificat ncepnd din anul 2004. De la 8,4 procente din PIB n 2004, deficitul contului curent a ajuns la 13,5 procente din PIB n 2007 i la 12,3 procente din PIB n 2008. Datoria extern pe termen mediu i lung a sectorului privat a crescut de la 12,9 procente din PIB n 2004 la 25,6 procente din PIB n 2008, adic de circa 2 ori (Grafic 1).
Grafic 1

Datoria extern total 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

procente n PIB pe termen scurt (datorie majoritar privat ) pe termen mediu i lung 16,2 16,0 5,3 7,9 12,8

Datoria extern TM&L

procente n PIB datoria public garantat datoria privat i public

depozite ale nereziden ilor 7,8 8,2 16,5 37,4 14,1 10,9 25,6 20,4 12,9 15,6 17,4

30,0

30,9

29,3

31,3

0,6 2004 2005 2006 2007 2008 2004

1,2 2005

1,0 2006

2,6 2007

4,0 2008

60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

Sursa: Banca Na ional a Romniei, Ministerul Finan elor Publice, Institutul Na ional de Statistic

Adncimea financiar a economiei romne ti n 2004 (m surat ca M3/PIB) era mic , de numai 25,6 procente. Intr rile masive de capitaluri au m rit valoarea acestui indicator, dar ea se situeaz n continuare la un nivel 20

relativ sc zut dup standardele economiilor dezvoltate (34,5 procente din PIB n 2008). Dat fiind adncimea financiar relativ mic , efectele intr rilor de capital au ap rut rapid i au fost semnificative (Grafic 2).
Grafic 2 Gradul de monetizare a economiei* 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2004 2005 2006 2007 2008
* M3/PIB 25,6 procente 35,9 29,9 32,2 34,5

Sursa: Banca Na ional a Romniei, Institutul Na ional de Statistic

Cursul de schimb s-a apreciat att n termeni reali, ct i n termeni nominali. n termeni nominali, de la aproximativ 4,1 lei/euro n ianuarie 2004, leul s-a apreciat la 3,1 lei/euro n iulie 2007 (aproximativ 24 procente). Al turi de dominan a fiscal relativ mare i de pozi ia de debitor net a BNR, intr rile masive de capital au pus o problem serioas implement rii intirii infla iei, noua strategie de politic monetar adoptat n august 2005. Aprecierea monedei, n timp ce a ajutat dezinfla ia, a atins niveluri care tindeau s afecteze competitivitatea extern a rii. n acela i timp, au existat episoade de volatilitate ridicat pe pia a valutar . Ca i n alte ri din spa iul ECE, b ncile str ine din Romnia au primit resurse de la b ncile-mam din zona euro. n 2004 aproape

21

72 procente din pasive proveneau din zona euro i 21 procente din Marea Britanie. ntre 2004 i 2008 pasivele externe ale b ncilor din Romnia au crescut de peste 6 ori, de la 3,8 la 24,5 miliarde euro. Cre terile au fost att pe scaden ele scurte ct i pe cele medii i lungi. mpreun , cre terea resurselor n valut ale b ncilor i aprecierea leului au stimulat comportamente exuberante privind activitatea de creditare n valut . Creditul a crescut c iva ani la rnd cu ritmuri anuale de 60-80 procente n termeni reali. Ponderea creditului n valut pentru sectorul gospod riilor a crescut de la 2,2 procente din PIB n decembrie 2004 la 11,6 procente din PIB n 2008, adic de peste 5 ori. Totodat , ponderea creditului n valut acordat sectorului corporatist a crescut semnificativ (Grafic 3). n total, intermedierea financiar (credit acordat sectorului privat/PIB) a crescut de la 16,6 procente n 2004 la 39,3 procente n 2008 (Grafic 4) .
Grafic 3 Structura creditelor n valut acordate de institu iile financiare
procente n PIB

14 12 10 8 6 4 2,2 2 0 2004 2005 2006 2007 2008 3,3

credite acordate gospod riilor popula iei credite acordate societ ilor nefinanciare

11,6 10,6 9,2 9,8

7,1

7,1 4,7

7,5

Sursa: Banca Na ional a Romniei

22

Grafic 4 Structura creditului acordat sectorului privat 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

11,8 10,2 16,6 13,3 11,3

procente n PIB
credite acordate societ ilor nefinanciare i altele credite acordate gospod riilor popula iei credite n valut credite n lei 20,7 15,4 12,7 26,8 18,6 19,5 19,6 22,7 35,9 39,3

4,8

6,3 2004

7,4

9,4 2005

11,4 14,1 2006

17,3 16,4

19,7 16,6

2007

2008

Sursa: Banca Na ional a Romniei, Institutul Na ional de Statistic

n aceast perioad , creditul guvernamental s-a situat la niveluri relativ reduse (Grafic 5).
Grafic 5

Creditul guvernamental 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 2004 2005 2006 2007 2008 Sursa: Banca Na ional a Romniei, Institutul Na ional de Statistic
1,2 1,1 1,0 2,3 procente n PIB 3,4

23

B ncile au devenit dependente de finan area extern i dezechilibrele dintre activele n valut ale companiilor i gospod riilor i pasivele lor n valut au crescut. n 2004, n sectorul companiilor, diferen a dintre depozitele n valut i mprumuturile n valut era de aproximativ -5 miliarde lei, iar n martie 2009 aceast diferen era de 7 ori mai mare (-34 miliarde lei). n sectorul gospod riilor, diferen ele erau de +5 miliarde lei i, respectiv, -28 miliarde lei (Grafic 6). Aceste dezechilibre reprezint una dintre cele mai mari vulnerabilit i ale economiei romne ti, fiind principalele canale prin care eventuala stopare a finan rii externe se transfer n deprecierea cursului de schimb.
Depozitele i creditele n valut
gospod rii ale popula iei

Grafic 6

societ i nefinanciare miliarde lei

40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60

miliarde lei

depozite n valut credite n valut pozi ia net 2004 2005 2006 2007 2008

credite n valut depozite n valut pozi ia net 2004 2005 2006 2007 2008

Sursa: Banca Na ional a Romniei

Aceste evolu ii s-au sprijinit reciproc, astfel c ntre 2005 i 2007 au existat perioade n care anticipa iile infla ioniste i aprecierile accentuate ale monedei au coexistat. Aceasta a pus o dilem serioas b ncii centrale pentru nou-adoptatul regim de politic monetar . Cre teri ale ratei dobnzii, necesare pentru a aduce anticipa iile n linie cu inta de infla ie atr geau i mai multe capitaluri str ine, apreciind leul. 24

Pe lng

modificarea ratei dobnzii n condi iile existen ei

concomitente a presiunilor pentru aprecierea monedei na ionale i a celor infla ioniste, BNR a utilizat cre terea rezervelor minime obligatorii pentru a atenua intr rile de capitaluri. De la 20 procente la nceputul lui 2002, rezervele minime obligatorii la pasivele n valut au fost majorate gradual la 40 procente la nceputul lui 2006 (Grafic 7). Aceast m sur nu a reu it s opreasc intr rile de capitaluri, care au g sit forme de a evita restric ia. n 2006, n pofida cre terii RMO, pasivele n valut ale b ncilor comerciale s-au majorat cu 4,8 miliarde de euro, pentru a cre te dup aceea cu 7,8 miliarde euro n 2007 i cu nc 5,8 miliarde euro n 2008. Aproximativ 75 la sut din cre terea pasivelor b ncilor str ine din Romnia din perioada 2005-2008 s-a produs dup cre terea RMO la 40 de procente.
Grafic 7

Ratele rezervelor minime obligatorii 42 40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 20 18 16 14

procente procente

valut

lei

42 40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 20 18 16 14 aug.08 apr.08 dec.08

aug.05

aug.06

aug.07

apr.05

apr.06

dec.04

dec.05

dec.06

apr.07

Sursa: Banca Na ional a Romniei

Constrngerea exercitat de intr rile mari de capitaluri a fost suficient de puternic pentru a determina BNR s - i men in op iunea pentru regimul de flotare controlat a leului (managed float). Aceasta a atras critici din partea unor anali ti, care au considerat c intirea direct a infla iei

25

dec.07

adoptat n anul 2005 implic o flotare liber a cursului pentru a evita un eventual conflict de inte. BNR a explicat c nu va inti un anumit nivel al cursului de schimb, ci va c uta s descurajeze mi c rile acestuia spre zone nesustenabile. n consecin , n perioada 2005-2008, BNR nu a ezitat s intervin discret pe pia a valutar prin cump r ri importante de valut pentru prevenirea aprecierii substan iale i mult prea rapide a leului, care era de natur s erodeze periculos competitivitatea extern a economiei romne ti i s conduc la sc derea infla iei, dar ntr-o manier nesustenabil . n acest context, consider c se impune s prezint i alte argumente care au justificat politica de flotare controlat a leului. Un motiv important pentru care BNR a efectuat cump r ri de valut a fost faptul c moneda na ional s-a apreciat att n termeni nominali, dar i reali, concomitent cu o politic salarial extrem de lax att n 2006, ct mai ales n 2007. n ace ti ani, cre terile salariale au fost superioare dinamicii productivit ii muncii erodnd c tigurile de competitivitate acumulate anterior i contribuind, evident, la deteriorarea contului curent al balan ei de pl i. Un alt argument pe care doresc s l men ionez este cel precau ionar. A a cum s-a observat n practic , la ncheierea ciclurilor de intr ri de capital se produc deprecieri relativ abrupte, care pot fi evitate dac rezervele valutare se plaseaz la un nivel confortabil. Conduita prociclic a politicii fiscale, care a amplificat vulnerabilit ile asociate cu adncirea deficitului de cont curent n perioada 2004-2008 a reprezentat un alt considerent pentru care BNR a cump rat valut . n principiu, politica fiscal poate s atenueze unele efecte nedorite ale intr rilor mari de capitaluri sau s le sporeasc . Efectele sunt amplificate deoarece componentele ciclice ale PIB, intr rile nete mari de capitaluri i cre terea n termeni reali a cheltuielilor bugetare se poten eaz reciproc. Din aceast perspectiv , dar i din perspectiva faptului c intr rile mari de capitaluri sunt asociate cu crize financiare, op iunea politicii fiscale n 26

Romnia a fost imprudent ntre anii 2004-2008. n Romnia au fost dou cauze pentru aceast impruden , ambele pe deplin explicate n literatura de specialitate. Prima a fost aceea c deciden ii au considerat c timpurile bune au venit odat pentru totdeauna, ceea ce evident nsemna c expansiunea cheltuielilor putea fi permanent . A doua a fost anul electoral 2008, care a amplificat cheltuielile i mai mult. Politica fiscal lax a cheltuielilor a pus bazele pentru o contrac ie fiscal involuntar n eventualitatea sc derii economiei. n continuare, voi prezenta o analiz a tipologiei care apare n evolu ia unor indicatori dup ce episodul intr rilor mari de capitaluri se ncheie.

3.2. Ajustarea macroeconomic dup ncheierea intr rilor masive de capitaluri

Panta curbelor, reflectnd ajust rile, depinde n mod direct de anticipa iile i deciziile investitorilor str ini n leg tur cu politicile macroeconomice i structurale. n 2008, criza financiar mondial a generalizat un sentiment de nencredere i a crescut aversiunea la risc a investitorilor n mod semnificativ. Dimensiunea deficitului de cont curent, dependen a b ncilor de finan area extern , necesarul relativ mare de finan are extern i raportul ridicat ntre creditele n valut i depozitele n valut au f cut din economia Romniei o destina ie riscant pentru investitori. Calculele au ar tat c pentru anul 2009 Romnia ar fi putut avea un deficit de finan are estimat ntre 7,5 i 16 miliarde de euro, depinznd de sentimentul investitorilor str ini i de dorin a lor de a rennoi liniile de finan are ale b ncilor i ale companiilor private. Acest sentiment negativ s-a reflectat n deprecierea leului n perioada octombrie 2008 februarie 2009. n aceste condi ii, autorit ile au decis s promoveze politici care s asigure reduceri minime ale finan rilor externe ale Romniei.

27

nc din decembrie 2008, s-a avut n vedere ca programul economic s fie centrat pe reducerea deficitului extern att n sectorul public, ct i n sectorul privat, pe minimizarea amplitudinii recesiunii, pe evitarea unei crize a ratei de schimb i pe temperarea presiunilor infla ioniste. Atingerea acestor obiective a f cut necesar conceperea de m suri de ajustare care s aduc economia pe o pant sustenabil n condi ii de minimizare a pierderilor, inclusiv n termenii ocup rii for ei de munc . n condi iile ncheierii bru te a episodului de intr ri masive de capital, evolu ia cursului leului a ridicat probleme deosebite. A a cum, n trecut, intr rile de valut au supraapreciat leul cu mult peste nivelul indicat de factorii fundamentali ai cursului de schimb, reducerea finan rii externe i incertitudinea au tins s determine deprecieri nejustificate ale leului. Provoc rile au fost cu att mai mari cu ct, n pofida cump r rilor mari de valut efectuate n perioada 2005-2007, BNR a reu it doar s atenueze aprecierea nesustenabil a leului i nu s o evite n totalitate. Mai mult, creditele n valut (Graficul 6) au avut o dinamic sus inut i o eventual depreciere rapid i excesiv a leului ar fi creat efecte negative n lan la nivelul sistemului bancar. n consecin , n acest context nou, politica b ncii centrale privind interven iile pe pia a valutar a fost ghidat de filozofia conform c reia o volatilitate nalt a cursului de schimb este d un toare att pentru obiectivul privind infla ia, ct i pentru s n tatea sectorului real i a celui financiar. O economie emergent de dimensiuni mici i cu un grad semnificativ de deschidere este expus permanent pericolului unor mi c ri de capital cu poten ial destabilizator la nivelul pie ei financiare, mai ales al celei valutare. Interven iile valutare au avut n vedere, n primul rnd, ca o depreciere excesiv a monedei na ionale s fie evitat , iar nivelul deprecierii i pasul acesteia s fie corelate cu progresele nregistrate n ajustarea contului curent. n vederea atingerii acestui obiectiv, banca central a urm rit evolu ia cursului de schimb real efectiv, n corela ie cu presiunile la adresa competitivit ii externe ce decurg din derularea negocierilor salariale. 28

n al doilea rnd, interven iile valutare au fost calibrate n func ie de evolu ia rezervelor valutare. Rezervele valutare acumulate n urma interven iilor din perioada de supraapreciere, la care s-au ad ugat sumele primite n contextul acordului de finan are convenit cu FMI, UE i alte institu ii financiare interna ionale, au permis b ncii centrale s intervin n sprijinul monedei na ionale; n pofida interven iilor efectuate, rezervele oficiale s-au men inut permanent la un nivel confortabil. Banca central are n vedere nu doar valoarea absolut a rezervelor valutare, ci i indicatorii deriva i: rezerva valutar exprimat n luni de importuri de bunuri i servicii i raportul dintre rezerva valutar i datoria extern pe termen scurt au r mas la nivelurile anterioare sau au cunoscut mbun t iri (Grafic 8).
Grafic 8

Rezervele valutare la BNR: indicatori deriva i

luni

10 8 6 4 2 0

ori
rezerva valutar oficial - luni de import de bunuri i servicii rezerva valutar oficial / datoria extern TS (scala din dreapta)

10 8 6 4 2 0

ian.05 iul.05 ian.06 iul.06 ian.07 iul.07 ian.08 iul.08 ian.09 iul.09 Sursa: Banca Na ional a Romniei, Institutul Na ional de Statistic

n al treilea rnd, m rimea i momentul interven iilor au fost legate i de controlul lichidit ii pe pia a monetar , n condi iile n care finan area deficitului bugetar s-a realizat, n anumite perioade, ntr-o m sur semnificativ prin utilizarea sumelor primite n contextul acordului de finan are cu FMI, UE i alte institu ii financiare interna ionale. BNR a

29

furnizat lichiditate b ncilor prin intermediul opera iunilor de pia (Grafic 9), dup ce n anii anteriori, pe fondul excedentului de lichiditate generat de intr rile mari de capital, se aflase n postura de debitor net fa de sistemul bancar. Recursul la interven ia valutar n acest scop a fost motivat de ncercarea de a evita invers ri temporare ale pozi iei BNR de creditor fa de sistemul bancar, care ar fi fost de natur s creeze probleme la nivelul mecanismului de transmisie a politicii monetare.
Grafic 9

Opera iuni de furnizare de lichiditate 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 iun.09 mar.09 nov.08 mai.09

miliarde lei, stoc mediu zilnic opera iuni de furnizare de lichiditate (repo i swap) facilitate de creditare

aug.09

feb.09

oct.08

dec.08

ian.09

apr.09

iul.09

Sursa: Banca Na ional a Romniei

n consecin , se poate afirma c interven iile valutare au fost utile nu doar pentru men inerea cursului de schimb ntr-un interval compatibil cu fundamentele macroeconomice, ci i pentru gestionarea optim a lichidit ii pe pia a monetar . Op iunea BNR nu a fost singular , regimul de flotare controlat a monedei na ionale fiind practicat i de alte b nci centrale, iar importan a interven iilor valutare n instrumentarul acestora majorndu-se dup declan area crizei financiare globale. B ncile centrale ale rilor din Europa Central i de Est cu regim de curs flexibil Cehia, Polonia, Romnia i 30

sep.09

Ungaria s-au pronun at explicit, ntr-o declara ie comun din februarie 2009, mpotriva accept rii unei deprecieri excesive a monedelor locale nejustificat n raport cu fundamentele economice i de natur s creeze mi c ri destabilizatoare i s-au angajat s intervin pentru a o combate. Evolu ia cursului de schimb al monedelor acestor ri este prezentat n Figura II. Dac nivelul relativ ridicat al pasivelor externe din aceste ri face o depreciere excesiv indezirabil , avnd n vedere pericolul pe care l implic asupra stabilit ii sistemului financiar, n alte economii deprecierea este dorit de autorit i, date fiind efectele favorabile asupra competitivit ii externe. Aceste din urm ri se confrunt n anul 2009 cu intr ri de capital generatoare de presiuni de apreciere, iar multe dintre ele au ales s intervin pentru a contracara aceste presiuni. n acest sens pot fi amintite interven iile masive efectuate de Banca Na ional a Elve iei i devalorizarea dolarului singaporez din prim vara anului 2009, interven iile sistematice ale B ncii Israelului i interven iile concertate ale b ncilor centrale din Thailanda, Coreea de Sud, Singapore i Filipine. n cazul economiei romne ti, unele ajust ri ar fi fost foarte dureroase f r asisten financiar extern . De exemplu, dac riscul apari iei gap-ului de finan are s-ar fi materializat la nivelul maxim anticipat pentru anul 2009, atunci cel mai probabil presiunile de depreciere a leului ar fi rezultat ntr-o criz a cursului de schimb, cu efecte negative asupra infla iei i implicit asupra activelor financiare ale popula iei denominate n lei. Alte ajust ri, cum ar fi diminuarea cheltuielilor publice, inclusiv a celor cu salariile, n condi iile n care n timpul ciclului de intr ri mari de capitaluri acestea ajunseser la niveluri nesustenabile, ar fi purtat marca unei credibilit i reduse. n acest context, acordurile cu UE i cu FMI au furnizat dou elemente esen iale pentru economia romneasc : acoperirea deficitului de finan are extern i credibilitate.

31

Figura II
CEHIA
curs de schimb nominal fa
CZK/EUR
40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 40

de euro

curs de schimb efectiv

(+) apreciere / (-) depreciere indice, dec. 2005=100
140

curs zilnic medie anual

38 36 34 32 30 28

nominal real

130

120

110

100

90 26 80 24 22 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 70

UNGARIA
curs de schimb nominal fa
HUF/EUR
320 310 300 290 280 270 260 250 240 230 220 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 320

de euro

curs de schimb efectiv

(+) apreciere / (-) depreciere

indice, dec. 2005=100

120

curs zilnic medie anual

310 300 290 280 270 260 250 240 230 220 1999 2000 2001

nominal real
110

100

90

80

70
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Sursa: BCE, BRI

32

Figura II (continuare)
POLONIA
curs de schimb nominal fa
PLN/EUR

de euro

curs de schimb efectiv

(+) apreciere / (-) depreciere indice, dec. 2005=100
4,8 4,6 130 125

5 4,8 4,6 4,4

nominal
4,4 120

real
4,2

115 110

4,2 4 4 3,8 3,8 3,6 3,6 3,4 3,2 3 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

105 100 95

curs zilnic medie anual

3,4 3,2 3 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

90 85 80

ROMNIA
curs de schimb nominal fa de euro curs de schimb efectiv (+) apreciere / (-) depreciere
indice, dec. 2005=100
4,6 125 120 115 4,2

4,6

RON/EUR

4,4

curs zilnic medie anual

4,4

nominal real

4,2

110 4,0 4,0 105 3,8 3,8 100 3,6 3,6 95 3,4 3,4 90 85 80 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

3,2

3,2

3,0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

3,0

Sursa: BCE, BRI

33

Importul de credibilitate de la UE i FMI a f cut ca unele finan ri private s nu se mai reduc sau s se reduc mai pu in. Pe aceste c i, m surile incluse n acordurile men ionate au asigurat finan area economiei romne ti. Aceast finan are s-a reflectat pozitiv n cteva direc ii: investi ii relativ mai mari comparativ cu situa ia n care nu s-ar fi ncheiat acordurile; atenuarea deprecierii i temperarea volatilit ii cursului de schimb al leului n raport cu euro i alte valute; semnarea acordului de la Viena, prin care b ncile i-au luat angajamentul s rennoiasc liniile de finan are i s men in rate de adecvare a capitalului la niveluri asigur torii. n ceea ce prive te evolu ia viitoare a cursului real efectiv al monedei na ionale, este de dorit stabilizarea acestuia n jurul unui nivel compatibil cu un deficit de cont curent ce poate fi acoperit confortabil prin investi ii str ine directe. Sc derea presiunilor de depreciere a leului i, implicit, o diminuare ceteris paribus a presiunilor infla ioniste care apar prin intermediul canalului cursului de schimb, mpreun cu eforturile de consolidare la nivel fiscal au permis b ncii centrale s treac la relaxarea prudent a politicii monetare, ceea ce va atenua panta de sc dere a PIB, f r amplificarea presiunilor infla ioniste. Evolu iile anticipate ale PIB, infla iei i deficitului de cont curent, prezentate n Figura III, sunt asem n toare cu profilurile traiectoriilor prezentate n Figura I.

34

Figura III
1. Deficitul contului curent* (% n PIB) procente
0 -2 -4 4 -6 -8 -10 -12 -14 8 -16 2009** 2010** 2011** 2004 2005 2006 2007 2008 10 2009* 2010* 2008 2011* 2009* 2004 2005 2006 2007 2008 2007 2 0 2 4 6

2. PIB real
10 8 6 varia ie procentual

*) include profitul reinvestit

**) prognoz

*) prognoz Sursa: Institutul Na ional de Statistic , Comisia Na ional de Prognoz

Sursa: Banca Na ional a Romniei, Institutul Na ional de Statistic , Comisia Na ional de Prognoz

12

procente

3. Rata infla iei (dec./dec.)

25

4. Curs de schimb real

RON/EUR; varia ie medie anual , procente pe baza IPC

10

20

pe baza IPP

15

10

0 2009* 2010* 2004 2005 2006 2007 2008

-5 2004 2005 2006

*) prognoz Sursa: Institutul Na ional de Statistic , Banca Na ional a Romniei

(-) apreciere / (+) depreciere *) prognoz Sursa: Banca Na ional a Romniei, Institutul Na ional de Statistic , Comisia Na ional de Prognoz

35

Bibliografie
Back, Peter, gert, Balasz, and Zumer, Tina Bekaert, Geert, Harvey, Campbell R. and Lundblad, Christian Calvo, Guillermo A., Leonardo, Leiderman, and Carmen, M. Reinhart Calvo, Guillermo A., Alejandro, Izquierdo, and Meija, L.F. Calvo, Guillermo A., Alejandro, Izquierdo, and Rudy, Loo-Kung Dooley, Michael, Eduardo FernandezArias, and Kenneth, Kletzer Edwards, Sebastian Credit Growth in Central an Eastern Europe: New Overshooting Stars?, ECB Working Paper No. 687, 2006 Does Financial Liberalization Spur Growth?, NBER, Caiet de studii nr. 8245, 2001

Capital Inflows and Real Exchange Rate Appreciation in Latin America: The Role of External Factors, IMF Staff Papers, Vol. 40, No. 1, March 1993, 108-151. On the Empirics of Sudden Stops: The Relevance of Balance Sheet Effects, NBER Working Paper, No. 10520, 2004. Relative Price Volatility Under Sudden Stops: The Relevance of Balance Sheet Effects, Journal of International Economics 69(1), June 2006, 231-254. Recent Private Capital Inflows to Developing Countries: Is the Debt Crisis History?, The World Bank Economic Review 10(1), January 1996, 27-49.

Thirty Years of Current Account Imbalances, Current Account Reversals, and Sudden Stops, IMF Staff Papers 51(2004): 1-50. Capital Flows and Economic Performance: Are Emerging Economies Different?, NBER Working Paper No. 8076, 2004.

Edwards, Sebastian

36

Eichengreen, Barry

Capital Account Liberalization: What Do the Cross-Country Studies Tell Us?, World Bank Economic Review, vol. 15, nr. 3, 2001. Current Account Reversals: Always a Problem?, NBER Working Paper 11634, September 2005. The Surge in Capital Inflows to Developing Countries: An Analytical Overview, The World Bank Economic Review 10, No. 1(1996): 51-77. The Effect of Monetary Policy on Real Commodity Prices, in John Campbell (ed.) Asset Prices and Monetary Policy, (Chicago: University of Chicago Press, 2006). Progress towards a Framework for Financial Stability Assessment, discurs sus inut la Forumul mondial OCDE cu titlul Statistics, Knowledge and Policy, Istanbul, 28 iunie 2007 Financial Stability and Monetary Policy Theory and Practice, Norges Bank, Economic Bulletin, nr. 1, 2006 Stabilitatea pre urilor i stabilitatea financiar , diserta ie sus inut cu ocazia decern rii titlului de Doctor Honoris Causa al Universit ii din Pite ti, 8 decembrie 2006.

Eichengreen, Barry, and Muge, Adalet Fernandez-Arias, Eduardo, and Peter, J. Montiel Frankel, Jeffrey

Gonzlez-Pramo, Jos Manuel

Haugland, Kjersti, and Vikren, Birger

Is rescu, Mugur

Reflec ii economice, Academia Romn , Bucure ti, 2007.

37

Is rescu, Mugur

Probleme ale politicii monetare ntr-o ar emergent . Cazul Romniei, discurs de recep ie cu ocazia primirii ca membru corespondent al Academiei Regale de tiin e Economice i Financiare din Spania, Barcelona, 21 februarie 2008. Criza financiar interna ional i provoc ri pentru politica monetar din Romnia, diserta ie sus inut cu ocazia decern rii titlului de Doctor Honoris Causa al Universit ii Babe Bolyai, Cluj-Napoca, 25 februarie 2009. Nou lec ii din actuala criz financiar , discurs sus inut cu ocazia dezbaterii Ce putem nv a din actuala criz economic ?, organizat de Sec ia de tiin e Economice, Juridice i Sociologie a Academiei Romne, mpreun cu Institutul Na ional de Cercet ri Economice Costin C. Kiri escu i Comitetul Na ional Romn Grupul de reflec ie E.S.E.N., Bucure ti, 14 aprilie 2009. Finan are i ajustare n economia Romniei, diserta ie sus inut cu ocazia decern rii titlului de Doctor Honoris Causa al Universit ii Alexandru Ioan Cuza, Ia i, mai 2009.

Milesi, Ferreti, Gian, Maria, and Assaf, Razin Rato, Rodrigo

Current Account Reversals and Currency Crises: Empirical Regularities, in Paul Krugman (editor), Currency Crises, University of Chicago Press, 2000. Keeping the Train on the Rails: How Countries in the Americas and Around the World Can Meet the Challenges of Globalization, discurs sus inut la International Economic Forum of the Americas Conference of Montreal, Canada, 18 iunie 2007b.

38

Reinhart, M. Carmen, and Reinhart, R. Vincent Sebastian, Weber, and Wyplosz, Charles

Capital Flow Bonanzas: An Encompassing View of the Past and Present, NBER Working Paper, No. 14321, September 2008. Exchange Rates during the Crises, World Bank, Policy Research Working Paper, No. 5059, September 2009. How should Monetary Policy Makers Respond to the New Challenges of Global Economic Integration?, discurs sus inut la Simpozionul Global Economic Integration: Opportunities and Challenges, Federal Reserve Bank of Kansas City, 2000. Capital Market Liberalization, Economic Growth and Instability, World Development 98, 2000.

Solans, Eugenio Domingo

Stiglitz, E. Joseph

39