Suport de curs pentru la disciplina Piete financiare internationale

Cuprins CADRUL CONCEPTUAL I METODOLOGIC AL DERULRII OPERAIUNILOR PE PIETELE FINANCIARE INTERNATIONALE Piata financiara delimitari conceptuale Principalele piete financiare internationale Produsele derivate i sintetice Elemente de analiz bursier RISCURILE ASOCIATE INVESTIIILOR FINANCIARE Tipologia riscurilor financiare Strategii de acoperire a riscurilor INSTRUMENTE I TEHNICI DE ACOPERIRE A RISCURILOR Gestionarea riscului ratei dobnzii Gestiunea riscului de schimb Acoperirea riscului de portofoliu Tehnica operaiunilor de spread Cilindri sau strategii cu prim sczut

Modulul 1

Unitatea 1 Unitatea 2 Unitatea 3 Unitatea 4 Modulul 2 Unitatea 1 Unitatea 2 Modulul 3 Unitatea 1 Unitatea 2 Unitatea 3 Unitatea 4 Unitatea 5

2 11 31 40 49 49 58 65 68 74 78 83 89

Unitatea 1. Piata financiara delimitari conceptuale 1.1. Scurt istoric Inventarea instrumentelor financiare este atribuit fie Evului Mediu, fie Antichitii. Confuzia ntre afacerile private i cele publice caracteriza activitatea comercianilorbancheri, care sunt la originea pieelor bursiere i a reelelor moderne de colectare a banilor. nc din Antichitate negociatorii se reuneau pentru a practica schimburi de monede, fiind vorba att de curtierii din Atena (trapeziti), ct i de tagma mijlocitorilor din Roma. n acest din urm ora exista deja o cvasiburs de valori unde se negociau titlurile societilor create de ctre republicani n vederea exploatrii monopolurilor de care beneficiau (furnizarea armelor, colectarea impozitelor). n Europa secolelor XII - XV dezvoltarea comerului cu mrfuri explic apariia celor care schimbau monede, a bancherilor. Italienii cunoteau conturile curente, mprumuturile bancare, societile de capital, valorile negociabile repre zentative de datorii municipale, ct i scrisorile de schimb. Acestea din urm reprezentau recunoaterea unei datorii i permiteau plata ulterioar a acesteia ntr-o alt localitate i ntr-o alt moned. n secolul al XVI- lea, scrisorile de schimb s-au transformat ntr-un suport eficient al creditului, devenind andosabile (beneficiarul putnd printr-o semntur pe verso- ul documentului s le transmit propriului su creanier pentru ca acesta s-i poat onora la rndul lui angajamentele asumate). In aceeai epoc, puterile publice a u procurat resurse financiare considerabile, pe termen scurt, de la comercianii i bancherii care n marile orae au cptat obiceiul de a utiliza recunoaterea datoriilor cesionale numite bilete. Acest fenomen a pregtit apariia monedei fiduciare (biletelor de banc). ncepnd cu sfritul secolului al XV- lea, afacerile s-au concentrat n cteva orae europene. Lyon s-a afirmat primul ca i loc al trgurilor comerciale treimestriale i ca pia financiar. In secolul al XVI- lea mprumuturile contractate de ctre Carol Quintul i Filip al II- lea de la negustorii florentini (care au primit depozite remunerate din banul public) au fcut din Anvers o mare putere financiar permanent.

In secolul al XVI- lea autoritile au nceput s instituie , oficial i sub controlul lor, primele veritabile burse de valori moderne: Anvers (1531), Lyon (1540), Londra(1571) etc. In secolul al XVII- lea, bursa de la Amsterdam a devenit cea mai important datorit volumului su de schimburi, pentru a fi ntrecut de Londra n secolul urmtor. Aceasta i-a pstrat supremaia pn dup al doilea rzboi mondial, cnd a fost detronat de ctre N.V.S.E. (New-York Stock Exchange), creat oficial n 1817 pe amplasamentul actual, unde nc din 1792 agenii de schimb se reuneau pentru a negocia valori mobiliare la baza unui sicomor. Denumirea acestor adevrate temple ale comerului cu bani provine de la numele i blazonul (trei bourses = pungi de piele n care se pstrau monedele) familiei Van der Burse din Bruges, la care negustorii i bancherii aveau obiceiul s se reuneasc periodic pentru a negocia scrisori de schimb. Naterea i dezvoltarea pieelor financiare (n accepiunea modern a acestora) poate fi consemnat, dup opinia noastr, n anul 1716, cnd Regena francez l-a nsrcinat pe John Law s refac finanele regatului lsate n deficit de ctre regele Ludovic al XIV- lea. Compania creat de finanistul irlandez a onorat o parte din datoria public emind obligaiuni, n timp ce restul la pltit n numerar obinut cu ajutorul impozitelor pe care le-a perceput n numele monarhului. Din acest moment dezvoltarea pieei obligaiunilor i-a urmat cursul, chiar dac falimentul companiei n 1720 a zdruncinat pe moment ncrederea publicului n mprumuturile obligatare. De asemenea, ncepnd din secolul al XIX-lea, progresul tehnic, creterea mrimii ntreprinderilor, dezvoltarea transporturilor (calea ferat) au generat concentrarea capitalului. Autofinanarea a rmas important, dar pentru a atrage resurse suficiente s-a recurs din ce n ce mai frecvent la statutul de societate de capital. Aceasta a permis reunirea eforturilor a numeroi acionari i dispunerea de capitaluri pe termen lung pornind de la economii pe termen scurt (datorit posibilitii cesionrii titlurilor). Ori, randamentul ateptat de pe urma plasamentelor pe termen scurt este n mod logic inferior celui generat de investiiile pe termen lung (mai puine riscuri). n cazul societilor de capital, diferena este reinvestit n activitate (profituri nedistribuite) i/sau permite atragerea celor care au economii pe pieele financiare.

1.2. Piata financiara acceptiuni diferite Se cunoate faptul c progresul societii umane nu ar fi posibil fr imboldul permanent pe care-l constituie dezbaterile i confruntrile de idei ntre cei angrenai n diversele ramuri ale tiinei. Nici domeniul finanelor nu face excepie de la aceast regul general. Cuvinte precum: burs, pia financiar, pia de capital desemneaz deseori acelai lucru, fiind socotite uneori sinonime. Acest fapt se datoreaz accepiunilor diferite pe care specialitii n finane le au cu privire la coninutul i semnificaia termenilor enumerai. Pentru a nu nedreptii pe nimeni, vom ncerca n continuare s trecem succint n revist raporturile dintre piaa capitalurilor i pieele financiare, aa cum au fost ele gndite de ctre teoreticieni aparinnd unor curente de opinie diferite. Intr-o prim accepiune, se consider c transferul de la cei care dein disponibiliti financiare la cei care au nevoie de finanare, se realizeaz prin intermediul pieei de capitaluri. Cu alte cuvinte, piaa de capital exist datorit nevoii obiective ca economiile disponibile la nivelul societii s fie valorificate. Astfel, piaa de capital poate fi definit ca locul de ntlnire al cererii cu oferta de capitalModul diferit de realizare al acesteia a determinat existena n structura pieei de capital a dou mari segmente: piaa creditului i piaa financiar" 1 Piaa creditului, cunoscut i sub denumirea de piaa monetar, reprezint un cadru organizatoric necesar n care au loc relaiile dintre bnci i diferite subiecte economice. Din punct de vedere al participanilor la relaiile de credit, ea cuprinde piaa monetar, vzut ca i cadrul organizatoric n care se desfoar zilnic raporturile dintre bnci, precum i piaa creditului pe termen scurt, piaa creditului pe termen mijlociu, piaa creditului pe termen lung i piaa eurodevizelor.2 Specific acestei piee este faptul c sunt atrase resursele bneti temporar libere n economie, care sunt folosite pentru acordarea de mprumuturi celor cu nevoi temporare de capital. Cererea i oferta de capital nu se ntlnesc direct, ele sunt realizate prin intermediari financiari. Banca asigur depersonalizarea resurselor atrase, administrndu-le global i conform propriilor interese, posesorul de capital disponibil i cel care apeleaz la finanare, neintrnd n contact, partenerul lor fiind instituia bancar.

1 2

Vezi Elena i Anton Drgoescu, Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs. Vezi Teodor Roca, Moned i credit.

Piaa financiar reprezint mecanismul prin care activele fina nciare nebancare i parial, cele bancare, sunt emise i introdu-se n circuitul economic, facilitd vnzarea i cumprarea acestora. Ea asigur ntlnirea direct a investitorilor, deintori de capitaluri excedentare, cu cei care caut fonduri, utilizatorii de capital. Acetia din urm emit titluri de crean proprii, negociabile, care sunt cumprate de ctre deintorii de capital. Criteriul care determin delimitarea pieei creditului de piaa financiar este reprezentat de termenul pentru care se procur capitalul,care decide de fapt i modalitatea de obinere a capitalurilor.Piaa creditului sau monetar era socotit piaa de capital pe termen scurt, iar piaa financiar era apreciat drept pia de capital pe termen lung. 3 Astfel, piaa capitalurilor cuprinde: capitalul de mprumut (capitalul bnesc pe care bancherii l mprumut pe timp determinat, n schimbul rambursrii lui cu dobnd) i capitalul fictiv (capitalul care constituie un titlu de proprietate asupra unui capital real, dnd dreptul asupra unui venit; el apare sub forma diferitelor hrtii de valoare, ca: aciuni, obligaiuni, cambii etc.). 4 Dac ne raportm la instituiile financiare care negociaz procurarea de capital, de ctre cei care au nevoie de el, piaa de capital cuprinde: bursele de valori, bncile comerciale, bncile de investiii,bncile ipotecare, societile de asigurare, fondurile de investiii, fondurile de pensii etc. Trebuie remarcat faptul c ntre piaa financiar i cea monetar, graniele au devenit difuze, ca urmare a faptului c unele instrumente monetare moderne se apropie din ce n ce mai mult de categoria valorilor mobiliare. Definirea acestora din urm nu are nici n prezent un caracter riguros sau definitiv. In practic, valorile sunt desemnate de o manier e numerativ, care difer de la o ar la alta i care, de regul, cuprinde: mprumuturile de stat, mprumuturile obligatare ale societilor publice sau private i creanele asupra capitalurilor unor firme (deci, obligaiunile i rentele de stat ct i aciunile. 5 Intr-o alt concepie, piaa financiar reprezint sistemul n care activele financiare sunt emise i introduse n circuitul economic. Ea cuprinde piaa banilor (money market), care tranzacioneaz datorii de pn la un an, i piaa de capital, care tranzacioneaz datorii cu scaden mai mare de un an. Piaa de capital se divide n piaa aciunilor (equity market) i piaa obligaiunilor (bond
3 4

Vezi Elena i Anton Drgoescu, Op.cit. vezi N. Murgu, C. Lazr, M. Isrescu, In zgomotul bursei. 5 Vezi G. Ciobanu, Bursele de valori i tranzaciile la burs.

market). Diferenierea dintre acestea se face dup gradul lor de risc i dup gradul de profitabilitate. Regula general este urmtoarea: cu ct mai mare este riscul, cu att mai mare poate fi profitul. Astfel:

Bun financiar obligaiuni Aciuni

Risc pentru investitor mic mare

Risc pentru firm Mare Mic

Profit pentru investitor mic mare

Profit pentru firm mic mare

Ansamblul economiei se caracterizeaz prin resurse reale limitate; zonal, acestea se pot afla n exces sau deficit. In consecin, comportamentul economiei este unul specific pentru gestionarea unor resurse limitate. Resursele financiare au o distribuie neomogen, ale crei efecte negative pot fi evitate prin participarea lor la piaa financiar, care realizeaz totodat condiiile necesare pentru utilizarea lor eficient i redistribuirea disponibilitilor, prin jocul cererii i al ofertei, ctre zonele cu deficit i cu potenial de utilizare eficient a acestora. Cu alte cuvinte, piaa financiar ar cuprinde att piaa monetar, ct i cea a capitalurilor, deoarece ea se suprapune economiei financiare (simbolice), care ar fi reprezentat de totalitatea proceselor de tip informaional privind micarea banilor i a hrtiilor de valoare. 6 Bineneles c aceast teorie utilizeaz noiunea de pia a capitalurilor n sens restrns, fcnd abstracie de capitalul productiv sau de cel comercial. S fera sa de cuprindere se apropie de piaa capitalurilor bneti, privite ca sume de bani care aduc deintorilor venituri. Prerea noastr este aceea c ntre piaa financiar , cea monetar i piaa capitalurilor nu se poate trasa o linie de demarcaie precis, ele se ntreptrund i de multe ori sunt confundate ntre ele. Totui, opinia noastr se apropie de prima concepie prezentat, aceea c din punct de vedere al sferei de cuprindere i al rolului jucat n economie, piaa de capital este categoria economic cea mai cuprinztoare. Aceasta deoarece, att piaa creditului ct i cea financiar realizeaz n esen acelai lucru, chiar dac pe termene diferite sau, mai mult ori mai puin direct; ele pun n legtur cererea i oferta de capital ntr- un context spaial i temporal dat.

Vezi Mayer,T.;Duesenberry,G.;Aliber,R., Money, Banking and Economy.

1.3. Structura i trsturile pieei financiare Conform concepiei prezentate n paragraful anterior i la care am subscris, fiind o pia de capital, piaa financiar se bazeaz n funcionalitatea ei pe existena a dou mari segmente: piaa financiar primar i piaa financiar secundar. Piaa primar se deosebete de cea secundar prin faptul c pe ea se efectueaz plasamente numai n momentul crerii (emiterii) lor de ctre agenii economici sau colectivitile publice, ceea ce nseanm c, n mod obinuit, emitenii de titluri nu particip la activitatea pieei secundare. Exist i excepii de la aceast regul, precum situaia n care emitenii opereaz la o cretere a capitalului social (al societii existente), aciunile respective fiind deja cotate pe pia. De aici rezult c piaa primar este o pia a emisiunilor de titluri. Ea contribuie la finanarea economiei. In schimbul capitalurilor primite, ntreprinderile i statul emit titluri reprezentative de drepturi recunoscute deintorilor de fonduri. Piaa secundar este cealalt component a pieei financiare, unde se negociaz titluri emise i aflate deja n circulaie la marele public. Ea cuprinde prin urmare tranzaciile dintre cei care dein economii (bani) pe care vor s le plaseze i cei care au investit deja (care au deci titluri) i vor s-i vnd proprietile. De aici rezult o consecin extrem de important pentru emiteni: tranzaciile de pe aceast pia nu le sporesc capitalurile (cu excepia sit uaiei menionate). Bineneles c emitenilor nu le este indiferent att cotaia pe pia a aciunilor lor, ct i celelalte cotaii. De cele mai multe ori valorile mobiliare emise sunt tranzacionate dup confruntarea unui numr mare de oferte i cereri individuale colectate ntr-o Burs de Valori, unde se stabilesc cursurile titlurilor i se aplic legea concurenei. Aceasta constituie o pia secundar reglementat care n afar de lichiditate, asigur operatorilor transparen i o negociere ntre un vnztor i un cumprtor. In timp ce piaa primar are un rol de alocare a capitalului, ceea ce echivaleaz cu o funcie de finanare, piaa secundar asigur lichiditatea i mobilitatea economiilor i realizeaz o evaluare permanent a societilor emitente a titlurilor negociate. Pieele primare i cele secundare sunt deci complementare pentru c investitorii refuz s se angajeze pe termen lung dac nu dispun n orice moment de un mijloc eficient de a lichida siguran tranzaciilor. Alteori operaiunile se pot face i la ghieu (OTC over the counter), adic dup

activele lor sau de a-i restructura portofoliile de valori mobiliare n funcie de conjunctura economic i financiar. In plus, piaa secundar permite creterea extern a ntreprinderilor prin achiziionarea de pachete de aciuni pentru a deine participaii n alte firme sau pentru a fuziona cu acestea. Adepii celei de-a doua teorii prezentate (n general reprezentani ai colii anglo-saxone) susin c structura pieei financiare ar cuprinde dou mari compartimente:7 a) piaa monetar interbancar, care este reprezentat de piaa titlurilor monetare (titluri pe termen scurt de pn la un an) unde se tranzacioneaz de ctre bnci cantiti mari de active monetare precum: depozite bancare la vedere i la termen, cambii, bilete la ordin, cecuri, certificate de depozit. Pe aceast pia sunt oferite active monetare ale celor care economisesc pentru a fi plasate sub form de credite celor care formuleaz cererea de fonduri necesare producerii de bunuri i servicii. b) piaa de capital, care este piaa titlurilor financiare pe termen mediu i lung: aciuni, obligaiuni, derivate. Pe aceast pia, capitalurile financiare disponibile la investitori sunt dirijate ctre agenii economici care la utilizeaz pentru finanarea procesuluide producie i pentru dezvoltare. Rolul pieei financiare ar fi acela de a asigura ntlnirea dintre cererea i oferta de resurse financiare, de stabilire a preului i de alocare eficient a resurselor financiare. Din cele artate rezult c folosirea noiunii de pia de capital i a celei de pia financiar nu se refer ntotdeauna la acelai lucru, sfera lor de cuprindere fiind diferit de la o ar la alta i/sau de la un autor la altul. Astfel, n rile cu o economie de pia consolidat ca urmare a intensului proces de dezintermediere i dereglementare petrecut n ultimele dou decenii, piaa monetar i cea obligatar, altdat clar delimitate, au ajuns s se ntreptrund i s se confunde. Ele apar sub forma unei piee unificate a datoriilor (publice sau private) unde distincia dintre fonduri proprii i mprumut, altdat foarte vizibil, s-a estompat odat cu apariia unor titluri precum obligaiunile rambursabile n aciuni sau a bonurilor de subscriere. Spre exemplificare, piaa financiar francez ar cuprinde n prezent urmtoarele compartimente: 8 a) piaa monetar sau a banilor, care include la rndul ei trei componente aflate n interaciune:

7 8

Vezi Copeland.T; Weston,J., Financial theory and corporate policy. Vezi Navatte,P., Instrument et marches financiers.

- piaa interbancar, rezervat bncilor i instituiilor financiare i care se refer la mprumuturile reciproce care se fac ntre bnci, cu scadene foarte scurte, de la cteva zile la cteva luni; - piaa creditului n sens larg care este deschis nu doar accesului bncilor, dar i investitorilor instituionali (societi de asigurare, case de pensii etc.) i ntreprinderilor sau persoanelor fizice. Scadena titlurilor de crean negociate variaz de la 10 zile la 7 ani. - piaa ipotecar, care reprezint componenta pe termen lung a pieei monetare, fiind piaa de refinanare bancar n materie de mprumuturi pentru locuine. b) piaa obligatar primul emitent este statul, care garanteaz economiile sectorului public, riscul de nerambursare fiind considerat n acest caz nul (emisiuni de prim categorie). Celelalte emisiuni sunt efectuate de sectorul privat, care, prin definiie, nu se poate prevala de garania statului (emisiuni din a doua categorie). Dobnzile practicate sunt mai ridicate, datorit existenei riscului de nerambursare. c) piaa aciunilor din punct de vedere al capitalizrii bursiere i al volumului tranzaciilor este inferioar pieei obligatare. d) piaa schimburilor valutare s-a dezvoltat dup ce Richard Nixon a decretat n 1971 renunarea la convertibilitatea n aur a dolarului. S-a dezvoltat datorit nevoii de acoperire a exportatorilor de bunuri i servicii, precum i a organismelor care investesc n strintate, contra variaiei ratei de schimb. Aceast pia nu are o localizare precis, ea reunete ansamblul bncilor care lucreaz cu moneda naional i strin, cu ajutorul reelelor de telecomunicaii (SWIFT este cea mai cunoscut). Pe aceast pia se efectueaz att operaii la vedere, ct i la termene ferme sau condiionate. Pe lng aceste componente ale pieei financiare, deja enumerate, trebuie precizat c n ziua de astzi, datorit interconexiunilor care exist ntre diferitele piee financiare ale lumii, distincia ntre naional i internaional se poate face din ce n ce mai greu. Asistm de fapt la apariia unui sistem financiar mondial total integrat i a unei uriae piee mondiale unice a capitalurilor. Aceasta din urm este n afara oricrei reglementri sau instituionalizri din partea statului. Ea cuprinde piaa eurodevizelor, a euroobligaiunilor, precum i a euroaciunilor i activelor derivate. 9

Vezi Ferrandier,R; Koen,V., Marches de capitaux et techniques financiers.

In ceea ce ne privete, am structurat piaa financiar pornind de la conceptul de activ financiar. Spre deosebire de activele reale care sunt bunuri corporale sau necorporale care pot genera venituri prin integrarea lor n circuitul economic, activele financiare sunt reprezentate de nscrisuri (pe suport de hrtie sau nregistrri n cont) care consemneaz drepturi bneti sau patrimoniale ale deintorilor precum i dreptul asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobnzi, dividende). Ele sunt de fapt corespondentul monetar al activelor reale. Piaa financiar, component de baz a pieei de capital, este parte din sistemul pieelor, alturi de piaa bunurilor i cea a forei de munc. Exist dou tipuri de piee financiare: a) primare, care implic vnzarea de noi active financiare, iar vnzarea este efectuat de la firma care emite mprumutul ctre investitor. Transferul de resurse financiare care se desfoar ntre investitorul n aciuni sau obligaiuni i emitentul acestora se refer la vnzarea/cumprarea de valori mobiliare prin ofert public sau plasament privat, fuziuni i achiziii pariale sau totale de societi comerciale. b) secundare, unde se tranzacioneaz activele financiare ntre investitori. Existena lor creeaz lichiditatea bunurilor financiare (dac ele nu ar exista, foarte puini investitori i-ar asuma ,de exemplu, riscul de a cumpra obligaiuni de pe piaa primar cu scadena peste 20 30 de ani, fr a avea cui s le vnd n aceast perioad, pn la rscumprarea lor).Dac pe piaa primar fa n fa se gsesc investitorii i emitenii, pe piaa secundar, de regul, emitentul este exclus. ns, n practic, emitenii pot participa direct la bursa de valori prin distribuia primar de valori mobiliare, modalitate ce poate reprezenta un avantaj n cazul n care preul de pia la care se efectueaz tranzacia este mai mare dect preul de emisiune la care s-ar fi efectuat plasarea pe piaa primar. Principalii actori ai acestei piee sunt investitorii, cei care doresc s intre n posesia unor valori mobiliare la un pre de pia (mai mic sau mai mare dect preul de emisiune) i deintorii de titluri, care doresc s speculeze cursul bursier al acestora.

Unitatea 2. Principalele piete financiare inte rnationale 2.1. Mutaiile produse n organizarea i funcionarea pieelor financiare Aa-numitul Big-Bang este definit ca un ansamblu de mutaii ce au intervenit pe parcursul anilor 80 n cea mai mare parte a principalelor piee financiare mondiale. S-a caracterizat printr-un proces general de dereglementare, apariia unor noi produse financiare i utilizasrea tehnicilor moderne de informare. La data de 4 iunie 1985, membrii Bursei londoneze au adoptat reforma propus de preedintele lor, Sir Nicholas Goodison, aceasta ncepnd a fi aplicat din octombrie 1986. Acest demers a revoluionat practicile rigide i reglementrile din Square Mile, cartierul de afaceri din City. ncepnd cu acel moment, societile (i nu indivizii) puteau deveni membre ale Bursei; curtierii (brokers) intermediari care nregistrau ordinele i procedau la cotare, ct i contrapartida (jobbers), care asigurau lichiditatea pieei , au fost autorizai s cedeze integral sau parial capitalul lor investitorilor, inclusiv strini, comisioanele vrsate intermediarilor au devenit variabile i supuse concurenei. Companiile de asigurri i bncile britanice, americane, elveiene, germane, olandeze i franceze, nu au ntrziat s preia controlul numeroaselor firme de brokeraj, pentru a deveni membre ale bursei i pentru a putea optimiza gestionarea fondurilor lor. City-ul londonez i-a ntrit poziia i s-a internaionalizat. London Stock Exchange (LSE) a devenit n 1987 International Stock Exchange. Big-Bang- ul a avut la origine ideea unei dereglementri destinat a face din Londra prima pia internaional. Pentru a rmne competitive, celelalte burse au urmat exemplul britanic. Astfel, la Paris au disprut agenii de schimb, fiecare dintre acetia fiind titulari ai unui schimb (valori) i singurii abilitai s intervin n burs. Au fost nlocuii cu societi de burs al cror capital este deschis n mod liber tuturor investitorilor. Pe parcursul anilor 80 au aprut i noi produse destinate pe de o parte s colecteze economiile, iar pe de alta s permit societilor s-i diversifice operaiunile i s se acopere mpotriva fluctuaiilor cursurilor bursiere, a ratelor dobnzii i a cursurilor valutare. n corolar, aceste noi instrumente constituie i suporturi ale speculaiei

naintea acestor reforme pieele erau nchise i lichiditile nu puteau circula uor ntre componentele pieei financiare. Ulterior, acestea au ajuns s comunice: banii circul n mod liber de pe o pia pe alta, iar resursele se repartizeaz nedifereniat ntre monedele naionale i cele strine, ntre pieele la vedere i cele la termen etc. n privina titlurilor tradiionale (aciuni i obligaiuni) au aprut numeroase inoveii sub forma unor produse precum: - titluri hibride, care combin unele caracteristici ale aciunilor i obligaiunilor; - dezvoltarea organismelor de plasament colectiv; - diversificarea i explozia produselor derivate; - mutarea a peste 1/3 din tranzacii de pe pieele reglementate pe cele OTC, ca rezultat al unor negocieri bilaterale. Au survenit o serie de schimbri i n ceea ce privete procedurile de tranzacionare folosite: - constrni iniial s fie prezeni fizic n ring, pentru negocierea prin strigare, operatorii au putut, graie sistemelor moderne de telecomunicaii s intervin n timp real pe toate pieele lumii; - titlurile cotate i ordinele primite n diferite locuri se limiteaz din ce n ce mai puin la ntreprinderi, instituii i investitori dintr- un anumit spaiu geografic, regional sau naional. Bursele se specializeaz pe tipuri de produse: operaiuni de schimb i asupra eurovalutelor la Londra, instrumente derivate la Londra i Chicago, mrfuri la Chicago, dar petrol la New-York i Londra etc. Megabncile intervin pe cont propriu sau n numele clienilor nlocuind treptat intermediarii independeni sau prelund controlul asupra acestora. Ultimul deceniu a adus cu el termenul de nou economie i o alt revoluie n domeniul pieelor financiare. Progresia cursurilor bursiere pe parcursul anilor 90 a coincis cu perioada de cretere economic cea mai lung cunoscut de S.U.A. pe timp de pace. Dac investitorii justificau aceast euforie bursier prin apariia unei noi economii, scepticii i-au prezis sfritul prin dezumflarea unei bule speculative. Conceptul de nou economie a fost creat n 1997 de ctre un jurnalist pentru a desemna o economie mondializat n care reelele informatice permit o cretere rapid a schimburilor de informaii.

Conform acestei teze, Internetul a transferat definitiv centrul de greutate al economiei americane de la industrie i servicii tradiionale, la producerea i difuzarea cunoaterii. Tehnologia informatic a fost deci la originea creterii economice n S.U.A., ncepnd cu 1992. Accelerarea creterii productivitii muncii ncepnd cu 1995 explic de ce ntoarcerea la ocuparea aproape deplin a forei de munc nu a fost nsoit de oprirea inflaiei. Ctigurile de productivitate au permis mpcarea creterii salariilor cu stabilitatea preurilor. Economitii au rmas ns prudeni. Ei au remarcat faptul c aceast cretere a coincis cu reducerea ratelor dobnzii din 1992 i c se explic prin conjugarea efectelor dereglementrilor din anii 80 cu politica monetar a anilor 90. La aceasta se adaug faptul c sporul foarte mare de productivitate a muncii n industria informatic nu s-a propagat (nc) n alte ramuri ale economiei. De aceea scepticii au ateptat aceast generalizare pentru a se ralia tezei unei creteri structurale, determinat de a treia revoluie industrial. Aceast nou economie se bazeaz att pe ntreprinderi avnd o vechime relativ (IBM, Microsoft), ct i pe noi firme a cror activitate este legat de Internet i avnd o cretere rapid aa- numitele short-up. Finanate de capitaluri private fr pretenii de remunerare imediat, aceste societi atrag competene pe care le remunereaz n parte cu ajutorul aciunilor ce nu pot fi vndute imediat: este principiul stock-option. Introducerea n Burs este un obiectiv prioritar pentru o start-up. Aceasta permite n primul rnd procurarea de fonduri necesare dezvoltrii ntreprinderii. Ofer apoi posibilitatea investitorilori salariailor remunerai n aciuni de a realiza plus-valoare. Este ns dificil de susinut c ntreprindei tinere, instalate pe o pia riscant, ofer investitorilor aceleai garanii ca i cele tradiionale. n S.U.A. , start-up s-au orientat ctre NASDAQ, unde coteaz 6000 de societi, o pia bursier creat n 1971, cu constrngeri reduse i cu scopul de a gzdui I.M.M.-urile. De exemplu, ea permite unei mici societi care nu a realizat nc beneficii s fie admis la cotare, spre deosebire de bursa oficial unde este cerut un profit minim de 2,5 milioane USD. n caz de succes, vechile start- up pot s promoveze pe piaa principal. Este exact ceea ce a fcut Microsoft i Intel n 1999. n cinci ani, ntre 1995 i 1999, indicele Dow-Jones al pieei clasice de la N.V.S.E. s-a multiplicat cu 3. NASDAQ a inut ritmul pn n 1998, apoi creterea sa a fost i mai mare (martie 1999 martie 2000, de 60%, fa de 10% pentru Dow Jones). De asemenea, capitalizarea bursier a furnizorului de Internet AOL a devenit superioar celei a lui General Motors. Privit

prin prisma criteriilor clasice de evaluare a valorii unei ntreprinderi, cursul unui numr mare dintre aciunile cotate a fost net supraevaluat. Astfel, cursul aciunilor LYCOS (motor de cutare) s-a multiplicat cu 4,3 ntre 1996 i 1999, n timp ce societatea a pierdut 52 milioane USD n 1998. Investitorii justific aceste cursuri prin perspectivele de profit viitor ale acestor ntreprinderi. Dup ei, valoarea acestor ntreprinderi nu este msurabil utiliznd instrumente motenite de la vechea economie, deoarece noua economie este n mod esenial imaterial. Creterea productivitii va genera n timp profituri ce vor justifica a posteriori aceste cursuri. Sigur, o parte dintre societi vor fi eliminate de concuren, dar altele vor realiza speranele p use n ele. Tendina cresctoare a NASDAQ s-a inversat n al doilea trimestru al anului 2000. n luna martie, decizia preedintelui Clinton de a menine n domeniul public rezultatele muncii asupra genomului uman a provocat cderea valorilor din domeniul b iotehnologiilor. n aprilie, procesul mpotriva MICROSOFT a dus la scderea unei valori reprezentative pentru noua economie i implicit a NASDAQ. Din lina martie pn n mai, indicele pieei asczut cu 24%, de la 5000 la 3800 de puncte. Astfel, a revenit la nivelul din noiembrie 1999, stergndu-se o mare parte din decalajul fa de Dow-Jones. Aceste incidente au convins investitorii c o bul speculativ s-a dezvoltat pe NASDAQ. Au devenit contieni de faptul c nivelul capitalizrii firmelor de pe aceast pia nu reflect n mod necesar valoarea lor, chiar i viitoare. Falimentul BOO.com., o societate de vnzri pe Internet a confirmat acest lucru.

2.2. Principalele piee financiare mondiale i caracteristicile lor Ierarhia pieelor financiare depinde n mod cert de puterea economic a rii dar i de tradiii istorice, capacitatea de inovare i de infrastructura disponibil (bnci, telecomunicaii). Ea se msoar ntre altele, prin capitalizarea bursier, adic valoarea total a ansamblului titlurilor cotate pe o pia. Situaia unei burse este reflectat i de evoluia indicilor si care evolueaz proporional cu valoarea aciunilor cotate, adic, precum suma variaiilor de curs, ponderat cu importana fiecrui titlu care se negociaz.

a.Piaa financiar din S.U.A Dup nceputul secolului al XX- lea, piaa financiar american, care se confunda cu cea bursier, a ocupat locul de lider mondial. Factorii care explic acest primat se refer la: numrul de societi cotate i capitalizarea acestora, ponderea bncilor n sistem, ncrederea americanilor n ntreprinderi i n burs, ca pia de negociere, profesionalismul operatorilor etc. Autoritile de reglementare i control sunt: - FED (Federal Reserve Board) banca central. Creat n 1913 prin Federal Reserve Act, are trei funcii fundamentale: controleaz masa monetar prin politica de open market, fixeaz rata scontului i mrimea rezervelor obligatorii ale bncilor. Este creditoare de ultim instan i supervizeaz sistemul bancar, inclusiv filialele bncilor strine (n 1996 a interzis filialei Daiwa, care comisese fraude pe teritoriul american, orice activitate timp de cinci ani). - Office of the Comptroller of the Currency biroul de control al monedei, creat n 1863, era specializat iniial n emiterea i negocierea titlurilor federale i municipale. Dup suprimarea, n martie 2000 a legii care reglementa activitatea bursier (Glass Steagal Act), a devenit autoritate de control a ntregului sistem bancar- Securities and Exchange Comission (S.E.C.) este o agenie federal independent de control a pieelor bursiere reglementate (excepie, cele de derivate). Creat n 1934 de preedintele Roosevelt, este nsrcinat cu aplicarea legilor federale asupra valorilor mobiliare i cu protecia investitorilor. Compus din cinci membri (commissionners) desemnai de preedintele S.U.A. i confirmai de Senat, controleaz informaiile societilor cotate i asigur nregistrarea titlurilor oferite publicului, pe parcursul emisiunilor federale. Detecteaz aanumitele operaiuni de iniiat, supravegheaz operaiunile ce necesit acoperire din partea investitorilor i practicile de negociere, nregistreaz nscrierea operatorilor n Burs. Controleaz activitatea societilor de investiii (Mutual Funds, Pension Funds) i gestionarea acestora. Are cca. 3000 de ageni i un buget de 400 milioane de USD, poate impune amenzi sau vrsarea de despgubiri sau daune interese. Prin intermediul Departamentului de Justiie poate impune sanciuni privative de libertate. - Federal Deposit Insurance Corporation (F.D.I.C.) creat n 1933, are menirea de a asigura clienii bncilor n limita a 100 mii USD pentru un client i la o banc.

- Commodity Futures Trading Commission (C.F.T.C.) nfiinat n 1974, este autoritatea care reglementeazi controleaz pieele financiare derivate. Sarcinile sale se suprapun uneori peste cele ale S.E.C., aa c n 1987, Secretarul de Stat al Trezoreriei a propus fuzionarea lor (demers nefinalizat). Rolul su este de a reglementa pieele derivate, de a le supraveghea, a asigura disciplina operatorilor, a aproba contractele, de a impune sanciuni profesionale. Principalele piee bursiere americane sunt urmtoarele: - New-York Stock Exchange (N.Y.S.E.) numit i Big Board, a fost creat oficial n 1817 n amplasamentul su actual din 68 Wall Street, loc unde ncepnd cu anul 1792 agenii de schimb se reuneau la baza unui sicomor pentru a negocia valori mobiliare. Este principala burs oficial din S.U.A., avnd o capitalizare de cca. 11000 miliarde USD, la sfritul anului 1999. La N.Y.S.E. coteaz peste 1500 de societi considerate reprezentative pentru economia american (aa-numitele blue chips). Este o burs cu un puternic caracter tradiionalist, mult timp rmnnd o pia cu ring (floor), cu o cotare prin strigare. Concentreaz aproximativ 45% din volumul tranzaciilor bursiere care au loc ntr- un an n S.U.A. - American Stock Exchange (AMEX) este a doua burs oficial din New-York. Valorile pot fi cotate din 1976 simultan pe cele dou piee. Coteaz i societi de talie mai redus dect la N.Y.S.E., deoarece condiiile de admitere la cotare sunt mai puin riguroase. La aceste piee tradiionale se adaug i o serie de burse regionale, aflate n plin proces de fuzionare, cum sunt: Middle Stock Exchange (Chicago, Saint-Louis,Minneapolis, Saint-Paul, Cleveland i NewOrleans); Pacific Stock Exchange (Los Angeles i San Francisco). Piaa O.T.C. este o pia de rang secund, pe care se negociaz titluri ale guvernului american, instrumente de pia monetar i aproape 40 de mii de titluri ale unor societi. Exist cte o pia O.T.C. pentru fiecare centru financiar american, precum cea din Denver, care a dezvoltat o pia activ de penny stocks (titluri de valoare mic a societilor de prospeciuni i exploatare minier sau de petrol). Operaiunile sunt efectuate de ctre formatori de pia (market-makers), membri ai NASD (National Association of Securities Dealers), creat n 1934. - NASDAQ este o pia electronic ce a fost creat de NASD n 1971 pentru valorile tehnologice. S-a mers pe principiul totul electronic, cu zece ani nainte de alte mari piee bursiere. S-a constituit un sistem informatic ce a legat ntre ei sute de formatori de pia care s-au angajat s asigure o lichiditate corespunztoare titlurilor. n timp, numrul membrilor afiliai la

reea a crescut, aceasta ajungnd s grupeze 200 de mii de terminale, rspndite n 40 de ri. Fora NASDAQ const n uurina accesului pe pia, costurile mici de negociere, importana dat obligaiilor de informare i raportare ale emitenilor, calitii sistemului de tranzacionare i simplitii accesului la acesta. Pentru a fi listate, firmele trebuie s prezinte un anumit numr de garanii, precum: perspective de cretere a activitii i rezultate superioare pragului de 20% pe an, o capacitate de a atinge o talie semnificativ i acceptarea de ctre manageri a constrngerilor care decurg din introducerea la cotare. NASDAQ este prima pia bursier din S.U.A. ca numr al societilor cotate (cca. 6000) i a doua ca i capitalizare (5300 miliarde USD la 31.12.1999). Volumul de tranzacionare este apropiat de cel al N.Y.S.E., iar n rndul firmelor listate se gsesc nume reprezentative pentru noua economie: Microsoft(din 1980 pn n 1999), Apple, Netscape, MCI Worldcom (pn n 2002), Amazon, Yahoo etc n ceea ce privete pieele financiare derivate, istoria acestora a nceput n secolul al XIXlea n cmpiile cerealiere din Middle West-ul american. Odat cu dezvoltarea comerului cu gru i porumb i cu volatilitatea preurilor, s-au impus o serie de instrumente de acoperire a riscurilor, precum contractele futures. Chicago Board of Trade (CBOT) a fost creat n 1848, iar Chicago Mercantile Exchange (CME) civa ani mai trziu. La nceputul anilor 70, ntr-un mediu financiar instabil, C.B.O.T. a lansat primele contracte la termen de instrumente financiare. Cel asuprabonurilor de trezorerie americane (TBond) a devenit cel mai negociat din lume. C.M.E. a autorizat n 1972 negocierea contractelor pe devize, ulterior i a celor pe indici. Derivate (n special opiuni) se negociaz i la AMEX sau NYMEX (New-York Mercantile Exchange). Fora acestor piee provine din marea diversitate a produselor oferite i de profesionalismul operatorilor i organismelor de control. Cotarea prin strigare a generat ns costuri de tranzacionare ridicate, de aceea n prezent s-a trecut la regimul de pia electronic. Intermediarii poart denumiri diverse: Commission brokers, specialists, odd lots dealers, dealers; n funcie de piaa pe care opereaz i de tipul operaiunilor pe care sunt autorizai s le efectueze. Specific unei piee tradiionale, prin strigare, cum este N.Y.S.E., este de a face apel la intermediari (brokers) care cumpr scaune (seats) n ring (floor) i au dreptul de a-i alege conductorii. Unii aparin unor societi cotate la rndul lor (Merrill Lynch, Paine Webber,

Donaldson Lufkin and Jeannette, Goldman Sachs etc). Dup 1986, conducerea bursei (Board of Directors) este compus din 27 de membri alei de ctre cei 1366 de membri ai Asociaiei Bursei. Dintre acetia, commission brokers sunt intermediarii tradiionali care se interpun ntre investitori i pia. Specialists pstreaz ordinele limit de brokers, dar pot interveni pe pia pe cont propriu, cnd cred c pot efectua o operaiune profitabil. Odd Lots dealers primesc ordinele brokers i le execut, modificnd ultimul curs cotat al titlului printr-o cretere sau scdere de minim 1/8 sau de punct din valoarea acestuia. Dealers opereaz pe cont propriu, n special pe pieele derivate. Dup anii 90 au aprut aa- numiii discount brokers care au sczut tarifele practicate renunnd la consilierea clienilor i sporind numrul de tranzacii. Cel mai cunoscut este Charles Schwab, care propunea n 1996 un al doilea discount pentru clienii care recurg la servicii automatizate de transmitere a ordinelor. Market-makers (pe NASDAQ) sunt operatori care asigur condiii norma le de cotare ale unui titlu, fiind obligai s intervin pentru a regulariza piaa. Ordinele de burs care se folosesc pot fi: at the market la cursul pieei nregistrat n momentul intrrii lor; limited executabil doar dac limita fixat este atins sau depit: stop loss executabil doar dac limita fixat este atins sau depit n sens defavorabil pentru operator. Tranzaciile la vedere pe piaa american sunt cu reglare n cinci zile. Nu exist pia la termen cu posibilitate de report, dar se poate cumpra sau vinde on marginadic descoperit, cu mprumut de titluri sau capital. Lichidarea tranzaciilor se face prin Continue Net Settlement, iar principalii depozitari sunt: Depositary Trust Company, National Securities Clearing Corporation. b. Piaa financiar european b1 . Marea Britanie. n 1554 se nfiina n City- ul londonez Royal Exchange, care s-a trensformat ulterior (1773) n actuala London Stock Exchange (L.S.E.). Aceasta a devenit cea mai important burs mondial, fiind depit de N.Y.S.E., dup nceputul secolului al XX- lea. Odat cu Big-Bang-ul din 1986 s-a decis suprimarea comisioanelor de negociere fixe, deschiderea capitalului intermediarilor, fiscalizarea avantajoas a plasamentelor bursiere i modernizarea pieei. Datorit acestei reforme, piaa britanic a luat un avans comparativ cu

celelalte burse europene i americane, care a disprut curnd din cauza meninerii cotaiei prin strigare i a unor eecuri tehnologice. Autoritile de reglementare i control sunt: - Bank of England este banca central, creat din 1694, fiind naionalizat n 1946. n 1997, conform Tratatului de la Maastricht, a primit autonomie parial din partea guvernului. Fixeaz liber ratele dobnzii, dar a pierdut controlul sistemului bancar i fixa rea obiectivelor n materie de inflaie. - Securities Investment Board a fost creat n 1986 i este nsrcinat cu definirea i aplicarea reglementrilor n domeniul pieelor financiare. Asigur protecia investitorilor, verific informarea acestora i elaboreaz regulie deontologice n materie bursier. Autorizeaz i controleaz societile de burs i organismele profesionale (Self Regulatory Organisatins). Tot n 1986 s-a format Take Over Panel, compus din profesioniti din finane i industrie, care are rolul de a controla efertele publice secundare. Nu are o putere coercitiv direct, dar deciziile luate sunt foarte respectate. Dup anul 1997, aceste structuri au fost renovate i simplificate, inclusiv controlul prudenial. Toate operaiunile, inclusiv sanciunile, au revenit n sarcina Financial Services Authority. Bursa oficial din London Stock Exchange, care este n prezent principala pia valutar a lumii, avnd o capitalizare de 2946 miliarde USD la 31.12.1999 i unde coteaz cca, 2500 de firme. Dup 1991 a fost reorganizat ca o ntreprindere privat, dirijat de un preedinte i un consiliu (board), nici un membru al bursei neputnd deine mai mult de 4,9% din capitalul acesteia. Stock Exchange Automated Quotations (SEAQ) este o pia naional i internaional care a atras ncepnd cu anii 80 cantiti importante de ordine (n special blocuri de titluri) pe valori internaionale. Pe aceast pia preueile oferite de market- makers sunt difuzate electronic, prin intermediul unei reele similare NASDAQ. n anul 1995, Unlisted Securities Market (echivalentul pieei de rang secund), iar n 1996 Occasional Dealing Facility, au fost nchise datorit slabei lor lichiditi, fiind nlocuite de Alternative Investment Market. Pe aceasta, condiiile de admitere la cotare sunt suple, neexistnd restricii cu privire la vechimea firmei, un prag minim de capitaluri proprii, un numr minim de titluri emise etc. ntreprinderile nu trebuie s-i prezinte conturile i nici nu sunt obligate s

publice informaii. Este nevoie doar s-i desemneze un consilier oficial (nominated adviser) care asist societatea n procesul de admitere la cotare i un curtier oficial (nominated broker), care s asigure un minim de lichiditate titlurilor. Costul introducerii la lista re pe aceast pia este foarte redus prin comparaie cu alte burse britanice sau strine. Unii brokeri propun pachete complete de servicii pentru mai puin de 50 mii de lire sterline i garanteaz cotarea n 72 de ore. London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE) a fost creat n 1982 i este principala pia de produse financiare derivate. Se tranzacioneaz n special contracte la termen pe rata dobnzii, cu o specializare pe pieele europene (francez i german). Mult timp cotarea s-a fcut prin strigare, n prezent, este o pia electronic. A absorbit London Trade Options Market i London Commodities Exchange, ocupnd locul trei n lume dup CBOT i CME, n rndul pieelor derivate. n ceea ce privete intermediarii, dup 1986 a disprut separarea existent ntre brokers i jobbers, cele dou au fuzionat. Intermediarii predtigioi (Morgan Grenfell, Warburg, Borings) sunt n acelai timp proprietari ai numeroase societi strine: germane, elveiene sau olandeze. Membrii L.S.E. se pot nscrie ca i brokers puri, ca brokers-dealers, market- makers sau interdealer brokers. Reeaua electronic Sequence 6 (din 1996) a permis negocierea printr-unsistem de confruntare de ordine, dar i prin confruntare de pre. A fost nlocuit n prezent de SETS un sistem de tranzacionare electronic. Sistemele de reglare- livrare au evoluat n timp, ncepnd cu TAURUS (euat n 1993 din motive tehnice), continuind cu CREST, gestionat de Andersen Consulting, care a permis reducerea termenului de livrare de la 5 la 3 zile. London Clearing House creat n 1878, ofer o compensare centralizat pentru toate tranzaciile efectuate de membrii si pe LIFFE, L.M.E. (London Metal Exchange) sau I.P.E. (International Petroleum Exchange). b2. Frana Autoritile de reglementare i supraveghere a pieei sunt: - Banque de France creat n 1800 i naionalizat n 1936. Are misiunea de a veghea asupra monedei i creditului i s supravegheze funcionare sistemului bancar. Deine i gestioneaz rezervele statului n aur i devize, este singura care emite moned i stabilete

balana de pli a Franei. n privina bncilor i a societilor de investiii exercit puteri de reglementare n materie de lichiditate, solvabilitate i echilibrare a structurii financiare. - Commision des operations de Bourse (COB) creat n 1967, reprezint o autoritate administrativ autonom cu menirea de a veghea la buna funcionare a oieelor bursiere. Dup 1996 s-a nfiinat Conseil des marches financiers care a preluat sarcinile referitoare la cota oficial i la pieele la termen, avnd un rol complementar n raport cu COB. - Trezoreria exercit tutela activitilor de asigurare n Frana, gestioneaz datoria public i reprezint statul ca acionar n ntreprinderile publice. - Societe des bourses francaises (SBF) creat n 1988 pe rmiele Camerei sindicale a agenilor de schimb (CAC), este o societate anonim al crei capital este deinut de bnci i de societi de burs. Organizeaz piaa intermedierii, asigurndu- i sigurana, funcionarea i promovarea, precum i buna informare a investitorilor. Bursa de la Paris (Parisbourse S.A.) reunete urmtoarele componente: - Premier Marche (cota oficial) gzduiete cele mai mari societi franceze i strine (cca. 500), ct i obligaiuni de stat sau private. La admiterea la cotare este necesar ca minim 25% din capitalul societilor candidate s fie pus la dispoziia publicului. - Second Marche a fost nfiinat n1983 i reunete peste 300 de societi noi sau de talie medie, uneori cu caracter familial. Reprezint pentru multe din acestea o anticamet a bursei oficiale i un prilej de aclimatizare cu viaa bursier. Condiiile de admitere la cotare sunt mai puin restrictive (doar 10% din capital trebuie disponibilizat) i prin urmare constituie o oportunitate de a introduce o firm n burs, fr a deschide prea mult capitalul publicului. - Nouveau Marche (noua pia) este o burs distinct, creat n 1996 ca o filial a Parisbourse. Se adreseaz ntreprinderilor franceze sa u strine (peste 100) tinere, novatoare, cu un puternic potenial de cretere, dornice s finaneze un proiect sau care caut noi parteneri n vederea dezvoltrii. Scopul este de a gsi fonduri importante pentru societi a cror anvergur sau cifr de afaceri sunt modeste nc, dar ale cror proiecte las s se ntrevad o dezvoltare rapid. La admiterea pe pia societile trebuie s dein un plan de afaceri validat de un comitet de finanare sau s dein un minim de fonduri proprii de 1 milion de euro. Reprezint veriga lips ntre piaa bursier tradiional i capitalul de risc. - Marche libre (piaa liber) creat n 1999, este o pia OTC care a nlocuit-o pe cea n afara cotrii (horse cote). Nu prevede existena unor garanii, proceduri specifice n vederea

admiterii, nici difuzarea obligatorie de informaii de ctre societi. Se utilizeaz sistemul de tranzacionare al Bursei de la Paris pentru operaiuni cu aciuni ale unor societi (cca.200) foarte diverse i a cror cotaie nu are caracter permanent. n cazul acestei piee nu se aplic nici una dintre dispoziiile referitoare la protecia acionarilor minoritari. Dou compartimente distincte se ocup cu tranzacionarea derivatelor: - MATIF (Marche a terme international de France), creat n 1986, ofer contracte la termen pe rare ale dobnzii sau indici bursieri (CAC40), ct i opiuni asupra acestora. - MONEP (Marche des Options negociable de Paris), fondat n 1987, organizeaz tranzacii cu opiuni de tip american asupra aciunilor sau indicilor. Putem spune c Parisbourse concentreaz aproximativ 97% din volumul tranzaciilor bursiere din Frana, ajungnd n anul 2000 la o capitalizare de cca. 1500 miliarde de dolari. Intermediari pot fi, dup 1996: introducteur-teneur de marche . care asist societile n vederea admiterii la cotare, negociatori-curtieri care execut ordinele clienilor sau acioneaz pe cont propriu, compensatori care sunt nsrcinai cu lichidarea operaiunilor. Societile de investiii (Entreprises de investissement) pot recepiona i transmite ordine de burs, negocia pe contul lor sau al clienilor, gestiona portofolii, pstra valori, consilia i credita investitorii etc. Sistemul de cotare CAC (Cotation assistee en continu) s-a generalizat la toate valorile negociate n Frana sub numele de NSC i permite accesul instantaneu la pia i la informaii, precum i executarea cvasiimediat a ordinelor. Sistemul de compensare RELIT permite lichidare tranzaciilor n trei zile bancare.

b3. Germania Modelul german sau renan se caracterizeaz dup cel de-al doilea rzboi mondial prin dominaia marilor bnci asupre pieei interne i prin soliditatea relaiei directe dintre instituiile de credit i de asigurare pe de o parte i ntreprinderile industriale i comerciale pe de alta. Mult timp, puin atrai de ctre burs, germanii au pus n aplicare o legislaie bursier complet doar de la nceputul anilor 90. Autoritile de reglementare i control n domeniu sunt: - Bundesbank banca central, constituit dup rzboi, dup modelul american (structur federal, independent fa de politic), se poate spune c este obsedat de riscul inflaionist, urmrind micarea ratelor dobnzii n permanen i reacionnd extrem de promt.

- Bundesaufsichtsamt fur den wertpapierhandel (BAWe) nfiinat n 1995, reprezint autoritatea de reglementare a pieelor bursiere. Este i oficiul federal de supraveghere a burselor, exercitndu-i aceast atribuie mpreun cu autoritile de control din Landuri. Lupt contrta delictelor de iniiat i are putere de anchet i control al informaiilor furnizate de societile cotate. La origini, piaa bursier german reunea opt burse regionale (Frankfurt, Munchen, Dusseldorf, Stutgart, Hanovra, Bremen, Hamburg i Berlin). Bursa din Frankfutr mpreun cu Deutsche Termin Borse (piaa la termen de instrumente financiare DTB) centralizau din tranzacii. Dup 1992, bursa din Frankfurt i societatea german de compensare a valorilor mobiliare au luat iniiativa de a ntrii piaa german, prin asocierea burselor regionale. Astfel s-a creat Deutsghe Borse A.G., ca un holding ce presupune un sistem comun de tranzacionare, supraveghere i admitere la cotare. Acesta adpostete trei piee: - Amtlicher markt piaa oficial, gzduiete peste 700 de valori, din care 1/3 sunt strine; - Geregelter markt este echivalentul piaei de rang secund i cuprinde cca. 100 de titluri; - Freier markt este piaa n afara cotrii, pe care se negociaz 400 de valori, din care sunt strine. Ansamblul prezenta la 31.12.1999 o capitalizare de peste 1400 de miliarde de dolari, iar stabilirea sediului Bncii Centrale Europene la Frankfurt reprezint o oportunitate n plus, pentru dezvoltarea pieei. - Neuermarkt creat n 1996, servete la cotarea valorilor tehnologice sau a ntreprinderilor germane medii cu caracter familial (Mittelstand). - D.T.B. a fost deschis n 1990, este organizat ca o societate privat ai crei principali acionari sunt marile bnci universale, bncile de economii i cooperativele de cred it. Dup anul 1992, Deutsche Borse i-a furnizat resurse materiale, umane i financiare. Marele su atu a fost c nc de la nfiinare s-a optat pentru cotarea electronic, mai ieftin dect cea prin strigare, ceea ce i-a permis s fie mai competitiv dect concurena. Este o pia mixt pe care se negociaz contracte la termen ferme i opionale, asupra aciunilor, ratei dobnzii sau indicilor (DAX3.

Dup discuii sterile n perioada 1995-1996 cu MATIF, DTB a fuzionat n 1998 cu SOFFX-ul elveiant de la Zurich, rezultnd EUREX. Referitor la intermediari, spre deosebire de sistemul britanic sau francez, cel german a ignorat totdeauna noiunea de monopol, bncile fiind cele care susin bursa. Exist dou categorii de ageni de burs: oficiali (Kursmarkler) care sunt funcionari de stat nsrcinai cu stabilirea cursurilor n burs i independeni (freimarkler) care au rolul de a aduce n burs ordinele clienilor. n 1996, DTB a dezvoltat un sistem de negociere electronic pentru pieele la vedere (XETRA), sub forma unei platforme ce rspunde la o capacitate de extensie nelimitat. Compensarea tranzaciilor bursiere se face de ctre un organism unic, Deutsche Borse Clearing, care este o filial a bursei. b4 . Alte piee financiare europene n Elveia, dup fuziunea celor trei piee regionale de la Geneva, Zurich i Basel n 1995, a aprut piaa integrat SWX, pe care se negociaz aciuni, obligaiuni i opiuni. Aceasta ocup locul al treilea n Europa continental ca volum de tranzacionare, nregistrnd o capitalizare de cca. 700 miliarde USD, la sfritul anului 1999. Instalat n anul 1996, sistemul integrat de tranzacionare, compensare i decontare reprezint punctul forte al platformei de tranzacionare electronic, deoarece a crescut lichiditatea pieei. Din anul 1998 au nceput s fie negociate electronic i euroobligaiunile, iar n 1999 s-a nfiinat SWX New Market pentru societile de cretere. n Olanda, bursa de la Amsterdam, avnd o capitalizare de 680 miliarde USD la 31.12.1999, cuprinde trei piee: oficial, paralel (de rang secund) deschis filialelor marilor societi olandeze i piaa interprofesional (creat n 1987), rezervat blocurilor de titluri. Intermediarii sunt bncile, brokerii i specialitii (hoekmen). European Options Exchange (1978) este cea mai veche pia european de opiuni negociabile. n Belgia, bursa de la Bruxelles are o cot oficial, pia la vedere, pia la termen ferm (15 zile), o pia de rang secund i o pia la termen condiional. Capitalizarea pieei era de 186 miliarde USD la 31.12.1999. Bursa utilizeaz sistemul francez CATS n vederea decontrii continue. Exist i Belfox, piaa futures i de opiuni.

n Luxemburg, bursa este specializat n cotarea mprumuturilor internaionale i a euroobligaiunilor. Pe piaa aciunilor sunt cotate n multiple devize numeroase societi de investiii (fonduri umbrel). n Danemarca, la Copenhaga se gsete o pia oficial i una paralel. Piaa obligatar este pe primul loc n Europa, din punct de vedere al capitalizr ii pe locuitor. Total dematerializat, piaa danez este la vrf din punct de vedere tehnic. Sistemul su informatic, total integrat, permite tranzacionarea aciunilor i obligaiunilor n mai multe devize. n Finlanda, bursa de la Helsinki, avnd o capitalizare de cca.350 miliarde USD la sfritul lui 1999, a dobndit importan datorit intrrii monedei naionale n zona euro i a cotrii NOKIA (40% din capitalizare). n Suedia, bursa de la Stokholm, avnd o capitalizare de 430 miliarde de USD la 31.12.1999, este pe val datorit calitii i renumelui mondial al unora dintre societile cotate (Volvo, Ericsson, Saab, Electrolux, Alfa Laval, Astra etc.). Afuzionat cu o societate independent OM Gruppen, creat n 1985, specializat pe opiuni, care a devenit lider mondial n tehnologiile destinate pieelor bursiere. Bursele mediteraneene au realizat n ultimul deceniu o serie de transformri instituionale (noi intermediari, dematerializare, informatizare) menite s le aduc la acelai nivel cu marile piee europene. n Italia, bursa de la Milano, avnd o capitalizare de 725 miliarde USD la sfritul lui 1999, nregistreaz peste 300 de societi cotate, dintre care 40 pe aa-numita Nuovo-Mercato. Pentru firmele mijlocii, avnd o capitalizare mai mic de 800 milioane de euro, s-a nfiinat o seciune aparte a pieei principale (STAR) n anul 2001. La sfritul anului 2000, la Milano, s-a derulat pentru prima oar n Europa, o edin dup ora oficial de nchidere a pieei. Piaa obligatar (n special naional) este foarte activ, fiind clasat pe locul 4 n lume. n Spania, exist burse la Madrid (420 miliarde USD capitalizare), Barcelona, Valencia, Bilbao. Cadrul reglementat de desfurare a activitii acestora dateaz din anii 90. Exist o pia oficial i din 1982 una de rang secund. Cotarea se face att prin strigare, ct i n regim de pia continu, iar procesul de dematerializare este n curs. Exist dou piee de futures i de opiuni: Meff la Barcelona, i Mofex la Madrid.

n Portugalia, bursa de la Lisabona a fuzionat n 1991 cu cea de la Porto, iar n Grecia, bursa de la Atena (200 md.USD capitalizare) a profitat de programul de privatizare derulat dup 1990. n Turcia, bursa de la Istambul este foarte expus riscului valutar i fragilitii sistemului bancar local. n Israel, bursa de la Tel Aviv funcioneaz bine n ciuda conflictului cu Autoritatea Palestinian. A fost creat la mijlocul anilor 90 o pia de rang secund pentru valorile tehnologice (Internet, soft, biotehnologie). Cderea zidului Berlinului n octombrie 1989 i trecerea URSS i a rilor satelite la economia de pia dup 1990 au determinat renfiinarea burselor naionale nchise dup instaurarea comunismului i naionalizarea economiei. Succesiv, bursele de la Budapesta (13 md.USD capitalizare), Praga (26 md. USD capitalizare), Varovia (27 md.USD capitalizare), Bratislava, Moscova, Sofia i n cele din urm Bucureti, s-au deschis. Ele acoper piee emergente, adic ri cu un mare potenial de cretere economic, dar prezentnd riscuri pe msur. Volatilitatea acesto piee este foarte mare. Oe plan tehnic, ri ca Germania sau Frana au profitat de relaiile culturale sau de proximitatea geografic pentru a exporta n aceste ri propriile sisteme de negociere (Xetra n Cehia, NSC n Polonia). Nu putem ncheia aceast succint prezentare a pieelor financiare europene fr a pomeni de EASDAQ. Fondat n 1995 cu susinerea NASDAQ, este o societate de drept belgian care cuprinde acionari din nou ri. Piaa are o vocaie internaional declarat, dorind s se dezvolte n cadrul legislativ european asupra pieelorreglementate. Negocierile se fac prin telefon, confirmate electronic, cu afiarea preurilor pe ecran. Societile candidate la listare trebuie s pun la disapoziia publicului cel puin 100 mii de aciuni i s publice rapoarte semestriale redactate dup normele contabile americane US GAAP sau dup cele internaionale IASC. La crearea sa , obiectivul EASDAQ era de a cota 500 de societi tehnologice n 5 ani. c. Pieele financiare din zona Asia Pacific Japonia, dup nfrngerea din 1945, a imprimat pieei sale financiare o puternic amprent anglo-saxon. Astfel, Kabuto-Cho (bursa de la Tokio) reunete fundamentele NYSE, dar controlul pieei se face dup model britanic. Autoritile de reglementare i control sunt reprezentate n primul rnd de ctre Security Bureau of Ministry of Finance. Autoritatea de tutel este n ntregime dependent de Ministerul

de Finane, cuprinznd mai multe divizii nsrcinate cu coordonarea pieelor, a instituiilor financiare, cu urmrirea informaiilor financiare furnizate de ctre societile cotate. Autorizeaz de asemenea admiterea titlurilor la cotare, supravegheaz intermediarii i i autorizeaz etc. Securities and Exchange Surveillance Commission, creat n 1992, este echivalentul S.E.C. din America, fiind ns dependent de Ministerul de Finane. Dispune n schimb de putere de anchet n ceea ce privete delictele bursiere. Tokio Stock Exchange, avnd o capitalizare de cca. 1800 md. USD la 31.12.1999, a crei mrime variaz n funcie de rata de schimb a yenului, concentreaz 80% din tranzaciile bursiere din arhipelag. A fost nfiinat la 1878 (la 10 ani dup nceputul erei Meiji) i este socotit al doilea pol mondial (alturi de New-York i Londra) n domeniul financiar. La bursa din Tokio se adaug o serie de piee regionale, cum sunt cele de la Osaka, Nagoya sau Saporo. Mult timp, aceeai societate era cotat la cursuri diferite pe toate aceste piee. Dup 1963, exist o pia liber OTC, apropiat de cea american. Pn n 2001 a fost gestionat de asociaia intermediarilor japonezi, Japan Securities Dealers Association, ulterior a devenit o filial japonez a NASDAQ. Reunete majiritatea valorilor tehnologice japoneze. n ceea ce privete pieele derivate, Tokio Securities Exchange (1985) i Tokio International Financial Futures Exchange (1989) i-au gsit originile n dezvoltarea pieei obligatare pentru finanarea datoriei publice japoneze. Circa 2/3 din tranzacii au ca i obiect contracte la termen asupra mprumuturilor de stat pe termen lung, apoi contractele pe indicele TOPIX i opiunile asupra acestuia. Referitor la intermediari, bursa de la Tokio este condus de un sistem colegial care cuprinde case de titluri agreate, precum: - saitoris: nu au dreptul de a accepta ordine venite direct de la investitori, sunt nsrcinai cu cotarea i negocierea valorilor pentru aa-numiii membri ordinari ai bursei; - regular members (membri ordinari) acetia procedeaz la negocierea pe contul terilor i la operaiuni de plasament de titluri. Jumtate din tranzacii sunt realizate de reprezentanii a patru mari casee de titluri, centenare (Nomura, Daiwa, Nikko, Yamashi). Ordinele care parvin membrilor ordinari sunt transmise n ringul de negociere la saitori care le execut dup un sistem de confruntare manual a acestora. Un sistem electronic CORES, inspirat din francezul NSC i apropiat de americanul DOT, permite executarea automat a micilor ordine.

n Australia, cea mai important pia bursier este la Sidney (Australian Stock Exchange), aceasta ocupnd locul al doilea n Asia i locul al aptelea n lume, n cadrul pieelor de mprumuturi de stat (600 miliarde USD stocde titluri la 31.12.2000). Dup o fuziune euat cu piaa la termen (Sidney Futures Exchange), bursa oficial negociaz n prezent un parteneriat cu cea de la Wellington (Noua Zeeland), iar n anul 2000 a semnat un acord de colaborare cu SIMEX (Singapore), n vederea utilizrii unui sistem comun de compensare. n China, dup reabilitarea economiei de pia i aplicarea msurilor de liberalizare luate n anii 80 de ctre Deng Xiao Ping, siccesor al lui Mao Tse Doung, s-au creat dou piee financiare, unde sunt cotate peste 1000 de societi cu capital de stat: la Shanghai i Shenzen (valori tehnologice). ncepnd cu 1990, acestea au fost structurate n dou compartimente: A deschis investitorilor locali i B unde aciunile emise i negociate n devize convertibile sunt rezervate investitorilor strini. Reprezentativ rmne n continuare Hong-Kong Exchange, care prezint atuul tradiiei i al deschiderii internaionale. Aici se gsesc att aciuni H (ale unor societi de drept chinez), ct i Red Ships (societi holding chineze de drept hong-kongez). Sunt disponibile i alte titluri ale fondurilor de investiii de tip ginit(echivalentul fondurilor mutuale). n India, exist 23 de burse, din care cea mai important este Bombay Stock Exchange, la care coteaz peste 10 mii de ntreprinderi. Dei afectate de criza asiatic, trebuie menionate i Singapore Exchange, care a fuzionat cu piaa de derivate local SIMEX, precum i Seul Korea Exchange. Pe continentul american, o importan regional o prezint n Canada bursele de la Toronto, Montreal i Calgary; n Mexic, cea din Mexico City, n Brazilia bursa din Sao Paulo, n Argentina cea de la Buenos Aires, iar n Chile bursa din Santiago. n Africa, lider este bursa de la Johannesburg (Africa de Sud), urmat de Casablanca (Maroc) i Lagos (Nigeria). 2.3. Bursele de valori n secolul XXI Procesul de globalizare a avut n ultimii ani un impact major asupra pieelor financiare. Au fost ncheiate o serie de acorduri de colaborare ntre diferitele burse naionale, de mrfuri i de valori, s-au perfectat o serie de aliane i fuziuni, menite a spori competitvitatea acestora.

Astfel, n 1997 s-a ncheiat un acord privind schimbul de tehnologie ntre Bourse de Paris , MATIF i CME. Rezultatul a fost nlocuirea sistemului de compensare Claring 21, utilizat la Chicago, cu NSC-ul francez. Ca o consecin direct a acestui proces s-a abandonat proiectul de fuziune ntre casele de compensaie ale CBOT i CME. Colaborarea nceput astfel s-a intensificat odat cu naterea aa-numitelor: Globex Alliance (1998) ntre Parisbourse, C.M.E., SIMEX, Montreal Exchange, Meff din Spania i BMF din Brazilia; Euro-Globex Alliance ntre MATIF, Meff i Miff din Italia; a preconizatei aliane dintre CBOT i EUREX (DTB + SOFFEX) sau a celei dintre MATIF i EUREX. Exist, de asemenea, o serie de iniiative privind crearea unor a - liane la nivel naional (DTB cu Deutsche Borse n Germania, LIFFE cu LSE n Marea Britanie) sau regional (NEWEX BURSA DIN Frankfurt i cea din Viena, NOREX bursele din Stokholm, Copenhaga, Oslo, Reykjavik, Tallin, Riga i Vilnis). n ceea ce privete proiectele de fuziune, n anul 1998 a demarat procesul de unire ntre LSE i Deutsche Borse, numit Project ix. Se propune fuziunea pe baz paritar, entitatea rezultat urmnd s aib o capitalizare de 4600 miliarde de euro, sediul la Londra i sistemul de negociere german XETRA, cotarea valorilor urmnd s fie efectuat att n euro, ct i n lire sterline, n funcie de originea societii. n anul 2000, a fost nfiinat EURONEXT, cu participarea burselor de la Paris, Bruxelles i Amsterdam. Este o societate holding de drept belgian avnd ca i acionari cele trei burse i o capitalizare de 2400 miliarde de euro. Din anul 2001 s-a trecut la o cotare mic a valorilor (aciuni, obligaiuni, derivate) n cele trei burse, iar n acelai an a intrat n EURONEXT i bursa portughez de la Lisabona. n prezent este deinut o participare minoritar i la bursa de la Varovia. Tot n anul 2001, NASDAQ a preluat controlul asupra lui EASDAQ, cumprnd 58% din capital i transformnd-o n NASDAQ Europe S.A.. Aceasta dup ce n 1999 a creat i NASDAQ Japan, n colaboraree cu bursa de la Osaka. n anul 2000 s-a lansat proiectul bursei electronice JIWAY, pe baza colaborrii dintre suedezii de la OM Grappen i banca american Morgan Stanley. A fost prima pia electronic total integrat i ofer n prezent acces la circa 6000 de aciuni europene i americane. Dezvoltarea fr precedent a tehnologiei informaiilor nregistrat n ultimii ani a dus la apariia aa- numitelor ECNS (Electronic Communication Networks). Acestea sunt sisteme de

negociere electronic create la sfritul anilor 80 n S.U.A. pentru NASDAQ. Sunt nregistrate la S.E.C. ca i brokeri-dealeri, confruntnd ordinele de cumprare i de vnzare i gestionnd un carnet de ordine. Serviciile lor sunt remunerate pe baz de comision i nu de spead (diferen de curs), funcionnd ca o pia guvernat de ordine (nu de pre). n comparaie cu pieele clasice prezint o serie de avantaje: cost redus de tranzacie, garantarea anonimatului investitorilor, lichiditate crescut, posibilitatea realizrii de tranzacii online, 24 de ore din 24 etc. La sfritul anului 2002 existau n S.U.A. o duzin de ECNs, printre care: Instinet (deinut de Renters) care concentreaz din tra nzacii, Bloomberg Tradebook, Archipelago, Island etc. n Europa s-au dezvoltat Tradepoint (o veche burs englez revvitalizat cu sprijinul Instinet i a trei bnci americane), E-Crossnet (o reea destinat doar intermediarilor care acoper 14 ri europene) etc. n anul 1999 s-a elaborat proiectul Global Equity Market, demarat de zece burse din America, Europa i Asia cu scopul de a se ajunge la negocierea titlurilor cotate 24 ore din 24. n2001 s-a nscut VIRT-X , bursa electronic paneuropean, sub egida elveienilor de la SWX i a britanicilor de la Tradepoint Financial Network, unde sunt cotate peste 200 de valori din cele dou ri. Globalizarea pieelor financiare este reflectat i de fundamentarea i utilizarea unor indici bursieri reprezentativi, care acoper toat piaa, cum sunt: Russell 3000 i Wilshire 5000 n S.U.A., TOPIX (1400 de valori) n Japonia sau indici mondiali: MSCI (Morgan Stanley Capital International), SP500, Global Titanus 50 etc. Nu putem ncheia discuia despre tendinele actua le i viitorul pieelor financiare fr a pomeni de explozia activitilor de E-brokers. Aceste servicii sunt oferite de ctre filiale ale unor bnci prezente pe web i sunt folosite n prezent, n mod curent (cel puin o dat pe lun) de ctre 18 milioane de americani (Schwab, E-Trade, T-Waterhouse, Ameritrade, Datek Online ,.a.m.d.) Astfel, n 2000, cel mai important E-broker, Charles Schwab, nregistra un numr de 6,6 milioane de clieni i gestiona active de 725 miliarde de USD.

Unitatea 3. Produsele derivate i sintetice Pe piaa derivatelor se negociaz la termen contracte a cror valoare depinde de preul unui alt activ (financiar sau corporal) numit i activ-suport. Dezvoltarea pieelor de produse derivate n ultimele trei decenii se explic prin nevoia crescnd de a se asigura o protecie mpotriva fluctuaiei preurilor, fie c este vorba de piaa materiilor prime, a schimburilor valutare, de ratele dobnzilor sau de valori mobiliare. n afar de operaiunile de acoperire (hedging), derivatele sunt utilizate de asemenea pentru arbitraje sau speculaii. Pieele de derivate pot fi studiate n funcie de marile tipuri de contracte ce constituie obiectul lor de activitate (n la termen i condiionale) sau de organizarea lor (n piee organizate i OTC sau la ghieu). Piaa contractelor la termen cu caracter ferm (de tip futures), nu este o invenie a secolului al XX- lea. n Antichitate se practicau cumprri i vnzri la termen pentru produse agricole. De asemenea, n secolul al XVII- lea, n Olanda exista o pia a opiunilor cu bulbi de lalele. Primele piee moderne au aprut n S.U.A. n secolul al XIX- lea (dup 1860) la Chicago. Era vorba de contracte la termen pe gru i animale. n prezent pieele contractelor la termen pot fi clasificate n dou familii, n funcie de natura activului suport: pieele la termen de mrfuri i cele de produse financiare. Cele dinti permit fixarea n avans a preului unei cantiti date de mrfuri, n funcie de previziunile asupra condiiilor viitoare de pe pia. Tranzaciile nu au ca obiect mrfurile propriuzise, ci contracte asupra acestora. Aceste contracte reprezentative de mrfuri, coteaz de o manier autonom, paralel fa de cotarea pe piaa fizic a mrfurilor suport. Preul lor depinde att de elemente exterioare (nivelul produciei, costul asigurrilor etc.) ct i de nivelul preului la vedere (spot) al mrfii respective. n ziua scadenei contractului la termen, operatorul trebuie ca, n funcie de pozitia sa de cumprtor sau vnztor, s ia act de livrarea mrfii i s plteasc preul sau s o livreze i s ncaseze contravaloarea acesteia. Nimic nu l oblig ns, s atepte scadena. Este posibil s denune contractul n avans printr-o operaiune de sens invers (adic o rscumprare cnd este vorba de o vnzare de contracte la termen sau de o revrsare cnd a contractat iniial o cumprare la termen). Pieele cele mai active n prezent sunt cele de cereale, de produse tropicale, uleiuri, animale vii, metale feroase sau neferoase, petrol, gaz, electricitate. Volumul schimburilor este mult inferior celui de produse finite, ns piaa la termen de mrfuri joac un rol considerabil n

acoperirea riscului de pre la materiile prime. Astfel, contractele ce se negociaz pe aceste piee permit protejarea unui stoc de produse de baz contra unei scderi a preurilor. De asemenea, comercianii se pot asigura mpotriva unei creteri neprevzute a preurilor. Piaa la termen de produse financiare derivate a aprut n anii 70 n S.U.A. Un contract futures de acest tip poate fi definit ca un angajament standardizat de a cumpra sau vinde, indiferent n ce ordine, un anumit aactiv monetar sau financiar, la o dat viitoare i la un pre stabilit n momentul ncheierii tranzaciei. Iniial s-au negociat contracte futures pe devize, au urmat apoi cele pe rata dobnzii i pe indici bursieri. n prezent se folosesc i ali indici ca suport pentru contractele la termen, precum: indici ai costului vieii, ai activitii de construcii imobiliare etc. Indiferent de activul suport, contractul futures implic fixarea n prealabil a urmtoarelor elemente: - preul; - scadena; - cantitatea ce trebuie livrat; - calitatea activului de la baza contractului. De asemenea, mrimea contractului i data livrrii sunt standardizate. La scaden, contractele futures pot fi lichidate n numerar sau prin livrarea activului de la baza contractului. Contractele care sunt lichidate n numerar presupun eliberarea sumelor n ziua scadenei, reflectnd diferena dintre preul futures iniial i preul activului suport de la baza contractului nregistrat n ziua scadenei. Indiferent care este motivaia care a stat la baza tranzacionrii pe piaa futures (hedging, speculaie sau arbitraj), se deschide o poziie long, adic se cumpr un contract futures atunci cnd operatorul estimeaz o cretere viitoare a preurilor futures. O poziie short, de vnzare a unui contract futures, este deschis cnd iniiatorul este expus scderii preului activului respectiv. Cumprtorul nu va nregistra profit atta timp ct preurile nu vor urca peste nivelul preului de cumprare a contractului. Similar, poziiile short aduc un beneficiu operatorului doar dac preurile futures urmeaz un trend descendent. A doua mare categorie de contracte care se negociaz pe piaa derivatelor financiare este reprezentat de opiunile negociabile.

Primele contracte de opiuni au fost negociate n 1973 la Chicago, urmnd Londra i Amsterdam n 1978. La nceput au fost propuse opiuni avnd ca i activ suport valorile mobiliare. ncepnd cu anii 80, au aprut i opiuni asupra aurului, devizelor, contractelor futures, indicilor bursieri, materiilor prime etc. Spre deosebire de contractele futures, opiunile nu sunt angajamente ferme i definitive. Opiunea confer deintorului ei dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra sau de a vinde un activ suport. Acesta poate fi reprezentat de o valoare mobiliar, o rat a dobnzii, o rat de schimb, o materie prim, un alt activ financiar etc. Poate fi reprezentat de asemenea, de un suport nematerial de exemplu, un indice al preurilor de consum. n funcie de drepturile cuvenite operatorilor care acioneaz pe aceast pia, contractele de opiuni pot fi: de cumprare (call) i de vnzare (put). O call d dreptul cumprtorului ei s achiziioneze un numr determinat de uniti ale activului suport, la un pre fixat (pre de exerciiu strike price) i pn la o dat precizat (data scadenei strike date). O put ofer cumprtorului ei dreptul de a vinde un anumit numr de uniti ale activului suport, la un pre determinat i pn la o dat prestabilit. n toate cazurile vnztorul contractului este subordonat deciziei cumprtorului acesteia, cel din urm exercit opiunea doar dac este interesat. Dreptul cumprtorului de a alege modul de executare al contractului este pltit prin vrsarea unei prime (premium) vnztorului, la data ncheierii contractului. Negociabilitatea opiunilor are la baz caracterul standardizat al contractelor, care privete urmtoarele elemente: - tipul opiunii ( call sau put); - mrimea acesteia (cantitatea de active, suport); - preul de exercitare; - durata opiunii (scaden de 3 pn la 9 luni). Precizm c n anii 90 au aprut i aa-numitele opiuni lungi, cu scadene de pn la 2 ani. Ceea ce se negociaz este nu preul de exercitare, ci mrimea primei. n funcie de momentul la care pot fi exercitate, opiunile se mpart n urmtoarele catego rii: - europene, care pot fi exercitate doar la o dat determinat, cea a scadenei finale; - americane, care se pot exercita n orice moment pn la data expirrii contractului;

- asiatice, se pot exercita oricnd, dar la o valoare ce are la baz media valorii activului suport, calculat la momentul exercitrii opiunii. Contractele se pot grupa n mai multe clase i serii de opiuni. Opiunile CALL i PUT de acelai tip, care au aceeai dat de expirare, fac parte din aceeai clas. O serie de opiuni reunete contracte din aceeai clas care au un pre de exercitare identic.Piaa opiunilor permite cumprtorilor att s se acopere mpotriva riscurilor de pia,ct i s profite de o evoluie favorabil a cursului activului suport. Vnztorii pot, n cazul unei evoluii corespunztoare a preurilor, s nregistreze un ctig, limitat la mrimea primei, fr a da curs vreunei obligaii. Pieele organizate de produse derivate se caracterizeaz prin: a) existena unei case de compensaie care se interpune ntre cumprtor i vnztor. Pentru a asigura sigurana tranzaciilor, ea cere acestora anumite garanii financiare. Orice participant pe pia trebuie s verse un depozit de garanie astfel dimensionat nct s acopere pierderea maxim posibil dintr-o edin. n fiecare sear operatorii care au nregistrat pierderi care au dus la scderea disponibilului lor din contul de marj sub un nivel minim, numit marj de meninere, trebuie s verse ca i gaj sumele pe care le-au pierdut, dnd curs apelului la marjcerut de ctre casa de compensaie. b) contractele negociate sunt standardizate. Cel care d ordine de cumprare sau de vnzare nu poate alege n ceea ce privete scadena, preul de exerciiu, tipul suportului, al sumelor (volumului contractului). Datorit acestei standardizri i a existenei casei de compensaie, lichiditatea instrumentelor negociate pe aceast pia este foarte mare. Pe aceste piee organizate se tranzacioneaz att contracte futures, ct i opiuni asupra acestor contracte la ter men i pe devize. Pe pieele OTC (over the counter) sau la ghieu, produsele derivate pot fi tranzacionate direct ntre doi intermediari care ncheie ntre ei un contract specific. S-au dezvoltat ncepnd cu mijlocul anilor 80 cnd profesionitii n administrarea investiiilor s-au orientat ctre bnci pentru a obine o gestionare personalizat a riscurilor portofoliilor pe care le dein. Specificul contractelor care se ncheie, ct i absenta casei de compensaie antreneaz o slab lichiditate a produselor i o siguran redus pentru participani. Acoperirea realizat pe pieele de acest tip este mai costisitoare dect una pe o pia organizat. Produsele negociate pe aceste piee sunt:

- F.R.A. (forward rate agreement) - SWAPS - opiuni - caps and floors. F.R.A. este un acord asupra ratei dobnzii la termen, sub forma unui contract semnat ntre dou pri care ncearc s se protejeze contra unor variaii de sens opus ale dobnzilor. Parametrii contractelor sunt urmtorii: valoarea nominal, rata de refer in (ex. EURIBOR), data nceperii i durata contractului, rata garantat. Operaiunea este disociat de contractarea unui mprumut sau creditare la scaden, ea putnd fi realizat cu semnatarul FRA, cu un alt organism sau nencheindu-se deloc. Lichidarea FRA se face prin vrsarea diferenei de dobnd dintre rata de referin i cea garantat. Cumprtorul unui FRA ncearc s se protejeze mpotriva unei creteri a dobnzilor pe termen scurt. Este cazul unui debitor care vrea s limiteze costul ndator rii sale. Invers, un creditor i va garanta rata unui plasament vnznd FRA (anticipeaz o scdere a ratei dobnzii). De exemplu, dac un investitor tie c va plasa 1 milion de euro peste dou luni pentru o durat de trei luni, va vinde un FRA 3 luni n 2 luni, dac anticipeaz o scdere a ratei dobnzii pe termen scurt. La scadena contractului, adic la data nceperii plasamentului, dac rata dobnzii a sczut, va primii diferena de dobnd, calculat n funcie de suma investit i de durata plasamentului. Va compensa astfel ctigul mai mic pe care- l va obine de pe urma plasamentului su. Invers, dac anticiprile sale nu se adeveresc, va vrsa diferena de dobnd la banc, dar plasamentul i va aduce un ctig suplimentar, care va suplini aceast pierdere. Ca i instrumentele clasice de acoperire a riscurilor, ce au un caracter ferm, F.R.A. permite asigurarea n faa unei evoluii nefavorabile a dobnzii pe termen scurt, dar nu ofer prilejul de a beneficia de pe urma unei evoluii favorabile. SWAPS sunt contracte care permit fiecrei pri s modifice caracteristicile unei datorii sau ale unui plasament i deci, s schimbe ntre ei riscurile. Primele SWAPS au fost cele de devize (anii 80), n special pentru transformarea datoriilor rilor n curs de dezvoltare, apoi au aprut SWAPS de dobnzi i opiuni pe SWAPS. SWAP de rate ale dobnzii sunt contracte prin care dou pri se angajeaz s schimbe fluxurile de dobnd ale unui capital dat, conform unei ealonri prestabilite. Seriile de fluxuri

schimbate sunt numite trane de SWAP. n general, o tran este o serie de dobnzi cu rat fix, iar cealalt, este o serie de dobnzi cu rat variabil. Practic, la fiecare scaden, pentru a se evita micrile inutile de fonduri, doar diferena de dobnd este vrsat de ctre partea perdant. Un SWAP de dobnzi permite de obicei modificarea ratei unei datorii sau unui plasament. De exemplu, o societate care a contractat o datorie avnd o durat pn la scaden de doi ani, astfel nct s obin o ndatorare la o rat, de exemplu EURIBOR la 3 luni + 0,3%. Situaia dup semnarea SWAP:

Dobnda 7% Banca X Societatea

Dobnda 7% Banca Y Euribor 3 luni + 0,3%

n fapt, dobnda de 7% vrsat la banca X este din acest moment compensat prin dobnda primit de la banca Y. SWAP de devize este un contract prin care dou pri se angajeaz s realizeze o dubl operaiune de schimb: - schimbul astzi, de exemplu, de euro contra USD, la cursul de pe piaa spot; - schimbul la scaden (de regul sub 1 an) n sens invers, la un curs convenit n avans, de regul bazat pe cotaiile la termen. Acest tip de SWAP, numit i cambial, se desfoar ntre bnci, pe piaa interbancar de schimburi, pentru propriul cont sau cel al clienilor care doresc s se acopere contra riscului valutar pe termen scurt. SWAP de devize se poate ncheia i ntre dou pri care doresc s schimbe dou datorii n dou devize diferite. Datoriile pot fi ambele la rat fix, ambele cu dobnd variabil sau, una la rat fix, cealalt la rat variabil. Aceste SWAP de devize dau posibilitatea societilor strine s beneficieze de aceleai condiii de finanare ca i cele locale. Opiunile de pe piaa OTC pot fi att pe rata dobnzii, ct i pe devize. De exemplu, dac o societate tie c va trebui s efectueze un plasament sau s contracteze un mprumut n viitorul apropiat, ea poate semna un contract de opiune cu instituia financiar respectiv. i va garanta

datorit acestui produs adaptat cerinelor sale, rata sa viitoare a dobnzii, avnd i posibilitatea de a profita de o variaie favorabil a ratelor. Cnd o opiune este cumprat la o banc separat de cea care ulterior va realiza operaiunea de creditare sau plasare, exercitarea operaiunii va consta n vrsarea unei sume reprezentnd diferena dintre rata garantat i rata de pe pia. Opiunile pe diferena de rat a dobnzii pot fi pe termen scurt (simple) sau s priveasc perioade mai lungi (opiuni multiple). ntre ultimele, cele mai cunoscute sunt CAPS, FLOOR i COLLARS. Un CAP permite garantarea unei rate a dobnzii avnd o limit maxim, pentru o sum i o perioad fixate n avans. Este propus persoanelor fizice n opiunile de credit ipotecar. Un FLOOR reprezint o operaiune simetric care permite protejarea unui plasament de o scdere a dobnzilor i garanteaz o rat minim prestabilit. Un COLLAR, adic o combinaie ntre cumprarea unei CAP i vnzarea unei FLOOR, autorizeaz pe cel mprumutat s-i diminueze costul acoperiri sale (ncasnd o prim ca vnztor de FLOOR). n schimb, nu poate profita de o scdere a dobnzilor, dect pn la rata minim prevzut. Creditorul poate la rndul lui s cumpere FLOOR i s vnd CAP, pentru a obine un randament cuprins ntre cele dou rate (minim i maxim). Pe piaa OTC se pot negocia i opiuni pe SWAP. O SWAPTION este un contract care,n schimbul plii imediate a unei prime, permite cumprtorului, dac dorete, s realizeze la scadena opiunii un SWAP de dobnzi, ale crui caracteristici sunt fixate dina inte. Cumprtorul i vnztorul aleg: elementele definitorii ale SWAP-ului suport, tipul de opiune: european sau american, sensul swaption: dreptul de a plti sau de a primi o dobnd fix, data scadenei. O swaption poate fi utilizat n cadrul unui proiect cert. De exemplu, o societate preconizeaz s se ndatoreze la o rat a dobnzii variabil, peste ase luni, pentru a finana o investiie. Managerul anticipeaz o scdere a dobnzilor, dar nu este dispus s suporte un risc de cretere a ratei dobnzii care i-ar pune sub semnul ntrebrii rentabilitatea investiiei. Cumprarea unei swaption garanteaz o rat fix pentru datoria viitoare. Dac dobnzile scad, societatea va abandona opiunea, deoarece poate beneficia de o dobnd mai bun. Invers, dac dobnzile cresc, ntreprinderea va exercita opiunea, obinnd de asemenea o dobnd mai bun dect cea a pieei.

Produsele derivate s-au diversificat considerabil la nceputul anilor 90. Doi factori au contribuit la apariia acestor noi produse calificate ca exotice: dezvoltarea informaticii i cooptarea a tot mai muli matematicieni n domeniul finanelor. Au aprut astfel aa-numitele SWAP cu efect de levier. Acestea permit investitorilor ca pentru perioade n general mai mici de un an s amelioreze randamentul plasamentului lor, n schimbul asumrii unui risc limitat. De exemplu, o societate care dorete s efectueze un plasament pe un an la o rat variabil a dobnzii, va putea beneficia de o rat de randament superioar celei oferite pe pia, dac accept s-i deschid o poziie asupra evoluiei ratei de referin. Practic, ea va stabili dou jaloane (limite) ntre care rata dobnzii va evolua n urmtorul an. Dobnda primit va depinde de frecvena cu care dobnda a ieit din culoarul trasat. Cu ct acesta este mai ngust, cu att bonificarea dobnzii este mai important, dar riscul de a vedea depite limitele trasate crete i el, deci i probabilitatea de a primii o dobnd mai redus. Pentru cei care se mprumut la o rat variabil a dobnzii, SWAP-ul poate fi mai puin costisitor dac accept s vad punctual disprnd protecia furnizat de acesta (cnd rata variabil depete o limit fixat din start). Acesta este un aa- numit SWAP de performan. Exist si SWAP-uri anuabile, prelungibile, cu potenial de scdere etc. Cele din urm sunt utilizate de cei care se mprumut la o dobnd variabil i doresc s se protejeze de o cretere a ratelor, dar care cred n acelai timp c acestea pot s mai scad n viitor. Ei vor accepta un SWAP cu rat fix mai ridicat la plecare pentru a putea profita de o scdere a dobnzii n limitele determinate. Opiunile la limit permit cumprtorului s se protejeze de variaia cursului unui activ suport pe un interval dat. Ele sunt mai puin costisitoare dect opiunile tradiionale, iar cele mai rspndite sunt urmtoarele: -Cap up and out- permite cumprtorului ei, care s-a mprumutat, s se acopere contra unei creteri a ratei dobnzii pe un interval dat. Peste acesta, garania dispare. -Cap up and in invers, se activeaz pornind de la o anumit limit, sub care cel mprumutat rmne expus unei creteri a ratelor dobnzii. -floor down and out permite cumprtorului, un creditor, s se protejeze de o scdere a dobnzii pe un interval dat.

-floor down and in protejeaz invers, de scderea ratelor ncepnd cu o anumit limit. Opiunile de generaia a doua sunt mai recente dect opiunile clasice i se tranzacioneaz doar pe piaa OTC. Exist practic attea variante cte bnci, cele mai rsp ndite fiind: - opiunile bermudas sunt exercitabile la un anumit numr de date punctuale, determinate n avans. Aa cum insulele Bermude sunt situate n mijlocul Oceanului Atlantic, ele se interpun ntre opiunile europene i cele americane. - opiunile lookback numite i cu retrovizor ,permit cumprtorului s profite de cursul spot cel mai favorabil al activului suport nregistrat pe parcursul duratei de via a opiunii. - opiunile cu barier sunt nsoite de un curs limit. Cele cu barier activant se nasc doar cnd bariera este atins pe parcursul duratei lor. Cele cu barier dezactivant exist din momentul crerii lor, dar pot dispare definitiv dac este atins un anumit nivel al cursurilor. Opiunile de a treia generaie caracteristica general a celor mai recente opiuni este cutarea unei ameliorri a raportului cost-risc n cadrul gestionrii riscului valutar. Aceste opiuni, disponibile doar pe piaa OTC, vizeaz n special diminuarea primei de pltit de ctre cumprtor. Opiunile baskets iau n considerare mai multe devize, evitnd astfel cumprarea sau vnzarea unui ansamblu de opiuni, fiecare pe o moned anume. Dup anii 90, tranzaciile pe pieele derivate au ajuns de zece ori superioare cifrei comerului mondial cu mrfuri. Servind iniial la gestionarea riscurilor, expansiunea lor fabuloas (30% pe an) ne face s ne ntrebm cu privire la pericolul pe care aceste piee pot s-l reprezinte pentru operatori i pentru economie, n general (edificator este exemplul bncii engleze Barings care a ajuns la faliment pentru c un angajat a pierdut aproape 1 miliard de USD n cteva zile).

Unitatea 4. Elemente de analiz bursier 4.1. Analiza fundamental Aceast metod caut s determine pentru fiecare aciune valoarea sa intrinsec, n funcie de calitatea i de caracteristicile fizice i financiare ale societii emitente. Materia prim folosit de analist o reprezint informaiile publice, n primul rnd cele contabile, deci, anticiprile sale vor fi greite atunci cnd va prelucra o informaie de proast calitate. Previziunile macroeconomice servesc ca baz de pornire pentru a deduce evoluia relativ a diferitelor compartimente ale pieei financiare i n particular, ale pieei aciunilor. De exemplu, anunarea unei puternice creteri economice poate duce la cumprarea de aciuni ale firmelor care distribuie bunuri de larg consum, deoarece acesta este un sector care va beneficia de o cerere semnificativ. Dou argumente justific un astfel de demers: - previziunile macroeconomice conjuncturale i cele financiare au n general acelai orizont temporal: un an sau mai puin de att. Pentru firme exist de asemenea variabile ale veniturilor i cererii care explic esenialul activitii desfurate i implicit rezultatele obinute. - previziunile macroeconomice sunt gratuite sau foarte puin costisitoare pentru analitii financiari, deoarece sunt disponibile la nivelul autoritilor publice. Cei care fac apel la aceast metod de previzionare trebuie s continue cu un nivel de analiz intermediar ntre cel macroeconomic i firm: sectorul. Aceasta pentru c fiecare domeniu de activitate este caracterizat de un ciclu propriu. De exemplu, aciunile firmelor din Uniunea European sunt din ce n ce mai corelate pe sector de activitate i mai puin pe ar. Pentru a evalua o ntreprindere, analiza fundamental trece n revist un anumit numr de criterii, referitoare n primul rnd la piaa societii. Aici intervin previziunile macroeconomice i sectoriale. Trebuie studiate temeinic poziia firmei respective pe piaa sa, perspectivele de dezvoltare ale sectorului, deciziile politice i economice susceptibile de a influena evoluia n viitor a pieei etc. Analiza fundamental presupune studierea rezultatelor ntreprinderii pe baza informaiilor coninute n raportrile financiare ale acesteia (contul de profit i pierdere, bilan, bugetul de

venituri i cheltuieli etc.). Analiza conturilor permite aplicarea unor modele de evaluare adaptate fiecrei societi. Specialitii n domeniu folosesc urmtoerele metode de evaluare: a) metoda actuarial Pleac de la premisa c un investitor caut s-i plaseze n mod optim capitalurile. Decizia de investire are la baz exclusiv consideraii de natur financiar. Preul pe care un astfel de investitor este dispus s- l plteasc pentru o aciune este egal cu suma actualizat a veniturilor pe care sper s le realizeze. P = D1 / (1 + r) + D2 / (1 + r)2 +...+ Dn / (1 + r)n + Pn / (1 + r)n Unde: D1 divedendul sperat a fi obinut n anul 1. n numrul de ani de deinere a titlului r rata de actualizare Pn valoarea aciunii n anul n b) metoda lui Gordon-Shapiro Este o variant a metodei precedente considerat mai simpl i prin urmare mai uor de utilizat. Pleac de la ipoteza c investiia n aciuni poate avea o durat nelimitat, n consecin, extrapoleaz formula valorii actuale spre infinit, presupunnd c dividendele cresc cu o rat constant g. Prin urmare, valoarea actual a aciunii va fi: P = D1 / (r + g) Considerm c evaluarea ce se poate face utiliznd aceast metod este una deficitar, deoarece dividendele nu pot nregistra n timp o rat de cretere constant. c) metoda cash-flow urilor discontate Presupune c activitatea global a unei ntreprinderi este egal cu valoarea actual a fluxurilor de trezorerie F pe care le va degaja n viitor. P = F1 / (1 + r) + F2 / (1 + r)2 +...+ Fn / (1 + r)n + Pn / (1 + r)n n ceea ce privete preul aciunilor societilor cotate la burs, el va reflecta n mod necesar performanele emitentului, reflectnd interesul investitorilor pentru valoarea respectiv. Analiza fundamental i propune s determine o valoare intrinsec (un curs teoretic) a aciunii i s ofere posibilitatea investitorilor s arbitreze diferenele existente la un moment dat, ntre aceast valoare i cursul din burs.

Pentru a-i atinge obiectivul, investitorul care face apel la analiza fundamental, va utiliza o serie de indicatori economico- financiari specifici, n selecia aciunilor pe care le va include n portofoliul su.

a) rate de solvabilitate a1 ) Solvabilitatea patrimonial = Capitaluri proprii / Total pasiv *100 Arat capacitatea de autofinanare a societii, precum i msura n care aceasta poate face fa obligaiilor sale. Este considerat satisfctoare dac are valori superioare lui 30%. a2 ) Rata autonomiei financiare la termen = Capitaluri proprii / Capitaluri permanente. Este indicat sa depeasc 0,5 i arat independena financiar a ntreprinderii. a3 ) Solvabilitatea general = Datorii totale / Total active * 100. Acest coeficient de ndatorare global este recomandabil s aib o valoare mai mic de 30%. a4 ) Gradul de ndatorare = Datorii totale / Capitaluri proprii *100. Un nivel superior lui 50% semnific un semnal de alarm att pentru creditor ct i pentru societate. Aceste rate de solvabilitate reflect att proporia n care firma se finaneaz pe baza resurselor proprii, ct i pe seama datoriilor contractate. Aceti indicatori exprim soliditatea financiar a ntreprinderii i arat nivelul relativ al riscurilor asumate de creditori i acionari.

b) rate de lichiditate b1 ) Lichiditatea curent = Active circulante / Datorii pe termen scurt. Este o expresie a echilibrului financiar al firmei pe termen scurt, fiind considerat satisfctoare pentru valori cuprinse n intervalul 1,2 1,9. Dac indicatorul este subunitar, el semnaleaz un dezechilibru la nivelul trezoreriei firmei, lichiditile fiind folosite pentru achiziia de active pe termen lung. b2 ) Lichiditatea imediat = Trezorerie / Datorii pe termen scurt. Reflect capacitatea firmei de a-i onora obligaiile pe termen scurt pe baza numerarului din caserie, a disponibilitilor din bnci i a plasamentelor pe termen scurt, fiind indicat s tind spre 1. b3 ) Rata rapid (testul acid) = (Active circulante stocuri) / Datorii pe termen scurt.

Arat capacitatea activelor circulante concretizate n creane i trezorerie de a acoperi datoriile exigibile pe termen scurt, fiind considerat satisfctoare pentru valori cuprinse ntre 0,65 i 1. c) Rate ale utilizrii activelor c1 ) Viteza de rotaie a activelor = Cifra de afaceri / Active totale. Reflect eficiena gestionrii activelor societii. c2 ) Viteza de rotaie a stocurilor = Cifra de afaceri / Stocuri. Reflect valoarea mrfurilor vndute ce corespunde unei uniti monetare imobilizate n stocuri. c3 ) Durata de recuperare a creanelor = Total creane / Cifra de afaceri * 360. Exprim perioada medie de recuperare a creanelor, cu ct nivelul acestui indicator este mai ridicat, cu att mai necesar este constituirea de provizioane pentru acoperirea riscurilor de nencasare a debitorilor. c4 ) Durata de rambursare a datoriilor = Total datorii / Cifra de afaceri * 360. Arat ritmul de achitare a datoriilor comerciale ale firmei. Cu ct acestea sunt mai mari, comparativ cu creanele, cu att dificultile financiare ale societii vor fi mai serioase. c5 ) Fondul de rulment = Resurse pe termen lung (capitaluri proprii + datorii pe termen lung) Active imobilizate. Necesarul de fond de rulment = Active pe termen scurt (stocuri + creane) Resurse pe termen scurt (datorii financiare pe termen scurt + datorii comerciale). Trezoreria = Fond de rulment Necesar de fond de rulment. Fondul de rulment trebuie s fie pozitiv, n timp ce necesarul de fond de rulment trebuie s fie mai redus ca i mrime, pentru ca trezoreria firmei s fie la rndul ei pozitiv. d) Rate de rentabilitate d1 ) Marja profitului brut = Profit brut / Cifra de afaceri * 100 Exprim capacitatea firmei de a degaja profit din vnzri. d2 ) Marja profitului net = Profit net / Cifra de afaceri * 100 Arat randamentul financiar al afacerilor societii i constituie un criteriu important de analiz a calitii managementului. d3 ) Rentabilitatea economic = Profit brut / Active totale *100.

Exprim eficiena utilizrii activelor. d4 ) Rentabilitatea financiar = Profit net / Capitaluri proprii * 100. Reflect rentabilitatea capitalurilor proprii, eficiena utilizrii capitalului investit de ctre acionari. Un nivel prea ridicat al acestui indicator semnific un grad mare de ndatorare al firmei, n timp ce o rat excesiv de redus poate semnala o eventual supracapitalizare. e) Rate de pia Sunt folosite pentru a determina valoarea teoretic a aciunilor, care este co mparat de ctre investitor cu valoarea de pia a acestora, dat de cotaiile bursiere. e1 ) Valoarea contabil a aciunii (activ net unitar) = Capitaluri proprii / Numr aciuni = (Active totale Datorii totale) / Numr aciuni. Reflect valoarea activului net pe aciune i este suma pe care ar ncasa-o un acionar de pe urma valorificrii activelor firmei i stingerii datoriilor ctre creditori i salariai. e2 ) Rata valorii de pia (market to book value) = Curs / Valoarea contabil a aciunii. Dac este subunitar, atunci aciunea este subevaluat, fiind un semnal de cumprare pentru investitori. n situaia n care cursul este superior valorii contabile, titlul este supraevaluat, iar acionarul primete un semnal de vnzare. e3 ) Beneficiu pe aciune (earning per share) = Profit net / Numr de aciuni. Exprim profitul pe care aciunea l aduce ntr- un exerciiu financiar i permite investitorului s compare rezultatele nregistrate de firm de la un an la altul, putnd n consecin s decid dac va pstra, lichida sau majora pachetul de aciuni. e4 ) Coeficientul de capitalizare al rezultatelor PER (price earning ratio) = Curs / Beneficiu pe aciune. Arat ct trebuie s plteasc un investitor pentru a obine o unitate monetar din profitul firmei respective. Exprim de asemenea, perioada necesar unui acionar pentru a-i recupera capitalul investit n titlu. Cu ct PER este mai redus, cu att o aciune este considerat mai ieftin, fiind recomandabil cumprarea i deinerea ei. e5 ) Randamentul aciunii (dividend yield) = Dividend pe aciune / Curs * 100 Exprim rentabilitatea curent a titlului i permite masurarea venitului adus de o aciune n raport cu costul ei.

e6 ) Valoarea de randament a aciunii = Profit pe aciune / Rata dobnzii pe piaa banc ar. Exprim valoarea corespunztoare benefidiului net ce se poate capitaliza n decursul unui an la o rat a dobnzii egal cu media nregistrat pe piaa bancar. e7 ) Valoarea financiar a aciunii = Dividend pe aciune / Rata dobnzii pe piaa bancar. Este suma care, dac ar fi plasat la o rat a dobnzii egal cu media de pa pia, ar aduce un ctig egal cu cel din plasamentul n aciunile respective. e8 ) Rata de distribuire a dividendelor (pay out ratio) = Dividend pe aciune / Profit net pe aciune * 100. O rat ce tinde spre 0 aduce insatisfacie acionarilor, reflectnd o politic de reinvestire a profitului, n detrimentul distribuirii de dividende. Dei este des utilizat de ctre consultanii n investiii, analiza fundamental prezint o serie de neajunsuri de care trebuie inut cont. n primul rnd ea se bazeaz doar pe informaiile financiare. n ciuda unui progres evident nregistrat n ultimul timp, calitatea informaiilor disponibile asupra societilor cotate la burs rmne mediocr. Fiecare firm ncearc s nfrumuseeze realitatea pentru a seduce investitorii. Analistul este n plus dependent de intervalul necesar elaborrii informaiei. Rezultatele anuale ale ntreprinderilor se cunosc doar la mai multe luni dup sfritul exerciiului financiar. n privina societilor noi, analitii financiari trebuie s-i adapteze metodele de evaluare pentru c multe din criteriile lor obinuite (studiu istoric al conturilor de rezultate, al bilanurilor, calculul PER, al randamentului pe aciune etc.) sunt deficitare datorit lipsei de date. Trebuie de asemenea inut seama de strategia societii, de componena consiliului de administraie, de structura acionariatului pentru a obine rezultate relevante. Analiza fundamental nu ia n considerare iraionalul, pentru c ea este n ntregime bazat pe ipoteza c investitorul este raional, fiind ghidat n mod constant de principii de eficien economic. Ori, activitatea n burs, ca i orice alt activitate uman, trebuie s in cont i de iraional, de caracteristicile proprii fiecrui individ. Criza bursier din octombrie 1987 a relevat aspectul iraional al pieelor financiare. Reperele fundamentale, indicatorii economici nu s-au schimbat prea mult, dar pieele au fost victimele comportamentului iraional al investitorilor, de multe ori mimetic. Astfel, analiza fundamental trebuie combinat cu analiza psihologic a comportamentului investitorilor i a pieelor.

Analiza fundamental face piaa mai eficient pentru c ajut la reducerea diferenei ntre valoarea intrinsec a aciunilor i cursul acestora. Rezultatele obinute prin analiza fundamental nu pot ns explica evoluia zilnic a cursurilor n burs, influenate puternic de atitudinile individuale iraionale. 4.2. Analiza tehnic Poate fi definit ca un studiu al evoluiei unei piee pe baz de grafice. Analistul caut s rspund la ntrebarea: Cnd trebuie cumprat valoarea X ? Se mai numete i analiz grafic, iar principiul fundamental pe care se bazeaz este c toi factorii econo mici, financiari, politici i psihologici care influeneaz formarea cursurilor, sunt sunt cuprini n micarea ofertei i cererii pe pia. Observnd volumul tranzaciilor i variaiile preurilor putem prevede evoluia cursurilor. Al doilea principiu al analizei tehnice pretinde c preurile urmeaz tendinele, n ciuda unor fluctuaii minore aleatoare. Sarcina analizei tehnice const deci n a identifica i localiza punctele de inversare a acestora. Ipoteza implicit pe care se bazeaz analistul este c trecutul tinde s se repete, prin urmare trebuie observate atent evoluiile trecute. Pentru aceasta se utilizeaz diverse tipuri de grafice care ilustreaz psihologia pieei. Principale figuri folosite sunt formaiunile capumeri care semnific un semnal de vanzare pentru investitor i cap-umeri inversat care exprim un semnal de cretere puternic. Curs cap umr umr

Curs

.
0 Fig. (1)

linia umerilor semnal de vnzare 0 umr cap

semnal de vnzare umr

linia umerilor

li Timp

Fig. (2)

Timp

. Formaiunea cap-umeri (fig.1) este cea care nelinitete cel mai mult pe investitori, pentru c anun o scdere puternic a cursurilor i de durat. Formaiunea cap-umeri inversat (fig.2.) apare dup o scdere sensibil a unei valori i precede o cretere puternic. Inversarea tendinei cursurilor este evideniat cu dou figuri clasice. linie de rezisten semnal de vnzare semnal de vnzare linie suport 0 Fig. (3) Timp 0 Fig. (4) Timp

Curs

Curs linie de rezisten

linie suport

Configuraia n M pune n eviden un punct de rezisten la o tendin cresctoare i anun o scdere a cursurilor, ceea ce semnific un semnal de v nzare pentru investitor. Configuraia n W permite evidenierea inversrii momentului la care o valoare va nceta s scad. Semnalul de cumprare apare atunci cnd cursul depete o dreapt de rezisten format din punctele de maxim observate n trecut. n ceea ce privete deficienele analizei tehnice, cea mai frecvent critic care i se aduce acesteia este cea care susine c datele trecute nu pot servi la prevederea viitorului. Rspunsul adepilor analizei tehnice este c toate metodele de previziune se bazeaz pe studiul datelor trecute. Pe de alt parte, o figur desenat pe un grafic poate fi subiectul unor interpretri diverse. Pentru a evita s se lase influenai de variaiile cotidiene fr semnificaie, analitii utilizeaz mediile mobile: curbele sunt trasate cu ajutorul cursurilor ce reprezint media ultimelor 50 sau 200 de cotaii zilnice. De asemenea, analitii pot provoca variaii ale cursurilor pe care pretind c le-au prevzut, este ceea ce se numete profeie autorealizat

Analiza tehnic este interesat n special de tendinele pe termen scurt (cteva sptmni sau luni). Aceasta deoarece pentru a realiza plusvaloarea, fluctuaiile pe termen scurt sunt mai importante dect tendinele pe termen lung. Un operator ce poate cumpra la fiecare coborre i vinde la fiecare urcare, poate realiza un profit superior celui obinut de un investitor care beneficiaz doar de variaiile pe termen lung. Analiza tehnic poate de asemenea repera semnalele pieei. Spre deosebire de analiza fundamental, ea nu este tributar informaiilor asupra vnzrilor, rezultatelor, dividendelor, care sosesc cnd piaa a reaciont deja. n plus, nu este nevoie dect de istoricul cursurilor i de volumul de tranzacionare. Spre deosebire de analiza fundamental se pot urmri simultan un numr mare de valori, rmnnd totui o activitate pronunat empiric i care cere mult experien pentru a se obine rezultate satisfctoare.

Modulul 2. Riscurile asociate investiiilor financiare

Unitatea 1. Tipologia riscurilor financiare Operaiunile financiare prezint riscuri diverse. Ele pot fi de natur tehnic: de exemplu, o pan informatic poate interzice toate posibilitile de reacie rapid fa de un eveniment. Ambiguitile juridice sau fiscale pot de asemenea creea probleme. Termenul de riscuri de pia este utilizat n sens larg pentru a desemna trei categorii de riscuri: de contrapartid, de poziie i de lichiditate. a) Riscul de contrapartid poate fi msurat prin probabilitatea de a vedea debitorul incapabil de a-i plti datoria. Aceast defeciune a partenerului de afaceri poate proveni din cauze personale, specifice acestuia (insolvabilitate) sau exterioare (de exemplu, ncetarea convertibilitii monedei sale naionale). Este de regul un risc slab n cazul pieelor financiare organizate. n fapt, casele de compensaie se impun ntre cumprtor i vnztor i joac rolul jandarmului. Fiecare participant trebuie s verse cu titlu de garanie, o sum proporional cu angajamentele sale. n fiecare sear, casa de compensaie procedeaz la o lichidare fictiv a poziiilor deschise. Dac n urma unei edine, un operator nregistreaz pierdere, el va trebui s verse diferena dintre cursul precedent i cel al zilei ncheiate. Este procedura cunoscut a apelului la marj. Dac nu poate rspunde acestuia, poziia sa este soldat de manier a limita pierderile posibile din raporturile cu acest intervenient de pe piaa. Mai mult, n caz de criz, casa de compensaie poate proceda la majorarea sumei prevzute ca depozit de garanie. Riscul este redus i pe pieele la vedere, datorit sistemului de reglare-livrare folosit. Cei nsrcinai du suprevegherea derulrii operaiunilor se ngrijesc ca livrarea titlurilor s aib loc n acelai timp cu plata acestora. n acest fel este suprimat riscul de neplat pentru vnztor i cel de nelivrare pentru cumprtor. Pentru operaiunile ce au loc pe pieele nereglementate, riscul de contrapartid depinde de natura produsului schimbat. Cnd este vorba despre swap, FRA sau opiuni, riscul este redus, pentru c tranzaciile cu derivate se deruleaz ntr-un cadru juridic distinct, care prevede clauza de compensare. Riscul de contrapartid este de aceeai natur ca i riscul de credit bancar i poate fi la fel de costisitor. Durata operaiunii are o influen redus asupra nivelului de risc, acesta poate

surveni n orice moment, dar probabilitatea ca partenerul s nu se achite de obligaiile care i revin crete n timp. Riscul acesta este analizat de ctre ageniile de rating i are consecine asupra costului creditului. b) Riscul de poziie este legat de o evoluie nefavorabil a cursurilor. Ratele dobnzii, valoarea creanelor, cursul devizelor, al aciunilor sau materiilor prime, pot fi surse ale unor pierderi. Se poate descompune n patru tipuri principale de risc: riscul ratei dobnzii, riscul valutar, riscul de portofoliu numit i risc de pia asupra valorilor mobiliare i risc asupra materiilor prime. Gestionarea riscului de poziie reprezint, dup anii 80, un scop fundamental pentru ntreprinderi i instituiile financiare. Din anii 70, odat cu sfritul sistemului de schimburi fixe, nscut din Acordul de la Bretton Woods, s-a produs o dezvoltare a riscului de schimb valutar. Modernizarea pieelor financiare, apariia unor produse noi, au facilitat dezvoltarea acestora, dar interdependena crescnd ntre diferitele piee a favorizat i propagarea crizelor. Dup sfritul anilor 80 au aprut modele sofisticate menite s cuantifice mai bine riscul de poziie. Cele mai recente cercetri dezvolt modele probabilistice care ncearc s determine pierderea potenial maxim pe care o entitate o poate nregistra ntr-un interval de timp i la un anumit nivel de probabilitate date. c) Riscul de lichiditate const n a ajunge n imposibilitatea de a finaliza o operaiune, ctigtoare sau perdant, din cauza absenei contrapartidei pe piaa respectiv. Mai multe cauze pot explica de ce un operator nu reuete (sau reuete prost) s revnd ceea ce a cumprat sau s rscumpere ceea ce a vndut. Pot s fie probleme de natur tehnic, punerea n oper a unui control al tranzaciilor ncheiate, suspendarea cotrii unui titlu pe parcursul zilei din cauza fluctuaiilor prea importante de pre sau n ateptarea unor nouti de natur a perturba piaa (ofert public de cumprare sau de schimb). Se poate de asemenea ca pe pia s nu fie un numr suficient de participani, dac aceasta este puin atractiv. Este cazul pentru unele aciuni, valute de importan secundar, materii prime rare sau produse financiare complexe.

d) Riscul de schimb valutar este un risc de a pierde, nregistrat de ctre un organism ca urmare a unei variaii a cursurilor de schimb. S-a dezvoltat ncepnd cu anii 70, dup instaurarea sistemului cursurilor flotante, a dezvoltrii schimburilor valutare internaionale i a naterii progresive a unei economii globale. Volatilitatea puternic a numeroase devize poate cauza pierderi considerabile firmelor, dup cum au artat criza asiatic (1997) i cae rus (1998). n cadrul unei ntreprinderi, riscul valutar apare n primul rnd n cadrul tranzaciilor realizate cu strintatea i facturate n devize. Un exportator din zona euro care i-a facturat clienii n dolari americani i le acord o amnare la plat, nregistreaz riscul de a vedea creana sa depreciindu-se i de a ncasa mai puin dect a prevzut, dac moneda de facturare (USD) a sczut n raport c u euro. Situaia este simetric pentru importatori. Riscul de tranzacie apare de asemenea nainte de facturare. De exemplu, difuzarea unui catalog de vnzare prin coresponden, semnarea unui contract de vnzare pentru bunuri de investiii, lansarea unei comenzi ctre un furnizor care factureaz n devize etc. Operaiunile de finanare expun i ele firmele: un mprumut n decize, vrsarea sau repatrierea dobnzilor i dividendelor induc i ele un risc de tranzacie. Riscul de consolidare privete companiile multinaionale. Deriv din necesitatea conversiei bilanului filialelor n moneda sociatii mam. Acest risc depinde de importana filialelor srtine n cadrul grupului, de localizarea acestora (ri cu moned convertibil forte sau nu) i de standardele contabile utilizate pentru stabilirea conturilor societii mam. Riscul economic este mai dificil de perceput, ns este evident c variaia cursului de schimb are consecine asupra competitivitii firmelor. O apreciere a monedei naionale defavorizeaz exportatorii i stimuleaz importurile, modificnd preurile relative. n acest caz, scderea vnzrilor se repercuteaz asupra beneficiilor i pe o perioad mai ndelungat asupra valorii ntreprinderii. Chiar i societile care nu au nici o activitate internaional sunt expuse riscului economic.De exemplu, un productor de piese pentru automobile, care lucreaz doar pentru piaa naional, poate vedea vnzrile sale afectate de o depreciere a monedelor asiatice (apar noi concureni). Amploarea riscului de schimb valutar se msoar prin stabilirea poziiei valutare, care se calculeaz de o manier global astfel: devize deinute + devize de primit devize de pltit. Ct timp poziia este nul, ea este numit long, dac nu, atunci este short. O poziie nchis se

traduce printr-un risc nul, o poziie long este expus unei scderi a cursului devizelor, o poziie short la o cretere a acesteia. Mai precis, poziia valutar se calculeaz prin raportare la o deviz de referin, care este uneori moneda naional sau, la companiile multinaionale, moneda societii mam. Creanele i datoriile sunt grupate pe devize i pe scadene. Este posibil i inducerea de date previzionate (comenzi primite sau date n devize i nc nefacturate). Diferena dintre creane i datorii ne d poziia pe devize. Se calculeaz mai mult sau mai puin frecvent, uneori zilnic (de exemplu, n cazul companiilor petroliere). Evaluarea riscului de consolidare se efectueaz pornind de la bilanul filialelor strine dup ce acesta a fost transpus n moneda societii mam. Este important n special pentru filialele situate n ri cu o inflaie puternic i o fluctuaie considerabil a cursului valutar. Evaluarea unei poziii cu risc economic necesit studierea impactului variaiilor de curs ale unei devize asupra veniturilor i cheltuielilor viitoare ale unei firme. Pentru aceasta este nevoie s se determine un orizont de timp mai mult sau mai puin ndelungat, pentru care s se fac previziuni asupra cursurilor de schimb i asupra mediului economic, social, politic etc e) Riscul de dobnd este reprezentat de variaia ratei dobnzii. Importana acestuia s-a evideniat mai trziu dect a riscului valutar, n special de la sfritul anilor 70, cnd ratele dobnzii au crescut sub impulsul politicii monetariste, dus n special n S.U.A. Riscul de dobnd acesteia. n primul caz, patrimoniul firmei este reflectat de bilan. Vom gsi n activ angajamentele, adic bunurile i creanele deinute de ntreprindere, iar n pasiv resursele (capitaluri aduse de asociai i datorii). Riscul de dobnd are un impact asupra totalului activului i asupra situaiei nete (active datorii). n activ, riscul de dobnd se manifest n primul rnd printr-o variaie a valorii de pia a activelor financiare. S presupunem o crean de 100.000 euro, pltibil n cinci ani, la o valoare actual mai sczut (deoarece trebuie s inem cont de preul timpului). Dac rata dobnzii este de 5% pe an, valoarea prezent a creanei va fi : va = 100.000 / (1 + 0,5)5 = 78352 euro. Dac rata dobnzii crete cu un punct procentual, valoarea actual a creanei va fi : 100.000 / (1,06)5 = 74725 euro (o depreciere de 3626 euro). Invers, dac rata dobnzii se este vizibil pe dou nivele: asupra patrimoniului societii i asupra rezultatelor

diminueaz cu 1%, valoarea de pia a acestuiactivse apreciaz: 100.000 / (1,04) 5 = 82192 euro. Cu ct durata angajamentelor este mai mare, cu att sensibilitatea activului la dobnd va fi mai puternic. Variaia dobnzii are o influen i asupra valorii firmei. Dac o societate dispune de un activ de 100.000 euro la o dobnd fix de 5% / an pe o durat de zece ani i de o datorie de 100.000 euro la aceeai rat a dobnzii, dar pentru o durat de cinci ani, o cretere a ratei cu 1% va duce la o depreciere a situaiei nete a ntreprinderii: valoarea actual a activului la 5% pe 10 ani va fi de 100.000 / (1,05)5 = 61391 euro, deci o situaie net de 16961 euro, obinut prin diferena dintre activ i pasiv, la o rat de 5%. Dac rata crete la 6%, valorile actuale evolueaz astfel: valoarea actual a activului de: 100.000 / (1,06)10 = 55839 euro i valoarea prezent a datoriei de : 100.000 / (1,06)5 = 74725 euro. Rezult o situaie net de 18886 euro, adic o degradare cu 1925 euro, pentru o rat de 6%. Creterea ratei a depreciat mai puin datoria dect activul, valoarea patrimonial a ntreprinderii a sczut. Poziia de rat a dobnzii permite aprecierea riscului de dobnd pentru o firm. Trebuie fcut distincia ntre active i pasive la dobnd fix de cele cu dobnd variabil i apoi, clasarea lor n funcie de durat. Societatea va fi n poziie long cnd este n situaie de creditor i n poziie short cnd este debitoare. Riscul de dobnd se poate deci rezuma astfel:

Poziie long Poziie short

Dobnd fix variabil fix variabil

Cretere a dobnzii + + -

Scdere a dobnzii + +

Dac firma este n poziie long pe dobnd fix, o cretere a ratelor va deprecia activele sale i invers. Dac este n poziie short pe dobnd fix, nu va putea profita de o scdere a dobnzii i deci va suferi o lips de ctig. n poziie short pe dobnd variabil, creterea ratelor este nedorit pentru c va crete costul ndatorrii. n poziie long pe dobnd variabil, creterea ratelor va duce la o sporire a beneficiilor. Pentru instituiile financiare, riscul de dobnd este un

risc de exploatare. Pentru majoritatea ntreprinderilor el se manifest la nivelul rezultatelor financiare. De exemplu, o cretere a dobnzilor se traduce printr-o majorare a cheltuielilor financiare, dac firma este ndatorat la o rst variabil. Riscul poate fi de asemenea indus de ateptarea unei poziii viitoare. O societate care intenioneaz s se mprumute ntr-un anume interval de timp este supus la un risc de dobnd: dac ratele cresc. Cheltuielile financiare viitoare vor fi mai mari. Pentru a msura consecinele variaiei ratei dobnzii asupra rezultatelor societii putem folosi marja dobnzii. Aceasta ncearc s determine nivelul riscului fcnd diferena dintre veniturile i cheltuielile de exploatare, actualizate n funcie de previziunile bugetare. f) Riscurile specifice pieelor financiare derivate Utilizate n mod tradiional pentru a reduce riscurile, pieele derivate au artat n ultimii ani c pot induce o serie de riscuri att pentru utilizatori ct i pentru economia global. Astfel, pentru utilizatori produsele derivate pot produce pierderi net superioare fondurilor investite iniial, din dou motive: - pieele derivate genereaz un efect de levier important: o sum de bani limitat permite derularea unor operaiuni de un volum mult mai ridicat. Produsele care prezint cel mai puternic efect de levier vor fi deci i cele mai riscante. - unele produse pot antrena pierderi considerabile (nelimitate n teorie) n funcie de evoluia activelor suport. Este cazul vnzrilor de opiuni. Un al doilea risc al pieelor de derivate este legat de lichiditate. Ea poate fi definit ca i posibilitatea pentru un operator de a intra pe o pia sau de a o prsi fr ca aceasta s aib vreo influen asupra cursurilor. Este de asemenea i posibilitatea pentru un operator de a gsi o contrapartid (un agent dispus s intervin n sens invers). Lichiditatea este n general satisfctoare pentru pieele organizate, dar poate fi problematic pentru cele O.T.C. O alt cauz a riscurilor de pe pieele derivate este volatilitatea. Obiectivul iniial al produselor derivate era de a reduce volatilitatea activelor suport, adic frecvena i amplitudinea variaiilor lor de curs. n fapt, volatilitatea de pe pieele la vedere se amplific pe cele de derivate, datorit efectului de levier, crescnd riscul de a nregistra pierderi. n cazul economiei globale, produsele derivate sunt deseori acuzate de faptul c sporesc volatilitatea preturilor spot. Dezvoltarea unor speculaii masive pe piaa derivatelor poate antrena

variaii nejustificate ale cursurilor la termen, care se vor transmite cursurilor la vedere. Riscul nu este legat de produsele derivate ca atare, ci de facilitile oferite operatorilor de a realiza operaiuni de multe miliarde de dolari, legate de dezvoltarea informaticii, dar i de libera circulaie a capitalurilor. Pieele derivate sunt considerate a fi cauza formrii bulelor speculative. O bul speculativ este o divergen, profund i durabil ntre cursurile teoretice determinate n funcie de datele economice fundamentale pe de o parte i cursurile reale, pe de alt parte. Aceast divergen se explic prin nclinaia speculatorilor de a urma i deci de a amplifica micrile pieei. Produsele derivate, din cauza efectului lor de levier considerabil, pot constitui un instrument puternic al speculaiei i favorizeaz emergena bulelor. Pe de alt parte, putem remarca faptul c un fenomen tipic de bul speculativ, unic prin amploare, crahul din 1929, s-a dezvoltat ntr-o epoc n care pieele financiare derivate nu existau nc. Riscul cel mai important este de a provoca falimente n lan, ca urmare a dispariiei unuia dintre intervenienii de pe pia. n fapt, operaiile cu derivate sunt concentrate de civa actori, iar dac unul singur are probleme, acestea se pot propaga rapid pe alte piee. n ceea ce privete ratingul, acesta este un proces de evaluare a risului aferent emisiunilor de titluri de crean i se concretizeaz ntr-o not (calificativ) care se d publicitii. Este o tehnic nscut n S.U.A. i nu ntmpltor, dou agenii americane, Moodys i Standard and Poors, domin acest sector i influeneaz pieele financiare. O agenie de rating rspunde n general unei solicitri exprimate de ctre un organism ce dorete s emit titluri. Dac nu se tie apriori c nota va fi proast (este cazul firmelor care cumuleaz diferite handicapuri: ndatorare mare, activitate in regres,...), studiul este demarat dup obinerea autorizaiei de acces la toate informaiile necesare. Dup ce acesta este terminat, un comitet de rating acord o not care sintetizeaz evaluarea riscului aferent operaiei financiare respective. Calificativul este transmis i organismului care a cerut efectuarea studiului, acesta putnd eventual face apel la baze de date complementare. Ulterior, entitatea evaluat va fi supravegheat permanent, iar atunci cnd se impune, calificativul dat poate fi reconsiderat. Costul ratingului depinde de operaiunea care trebuie notat i este cuprins de regul ntre 20 i 50 mii USD. Fiecare agenie are propria sa scar de notare, care permite ciferenierea titlurilor de investiii de titluri speculative.

La Standard and Poors, pentru creanele negociabile pe termen scurt, scara de note pornete de la A-1 pentru cele mai bune, pn la D. Caracterul speculativ ncepe de la B. Pentru datoriile pe termen lung cotarea ncepe de la AAA pn la D (pentru mai mult precizie se folosesc i notaiile + sau -). Creanele care pornesc de la BB sunt considerate ca prezentnd o incertitudine ridicat. Pentru fondurile mutuale notele sunt ntre AAA i BBB. La Moodys exist trei grade pentru creanele pe termen scurt (Prime-1, Prime-2, Prime3) i nou pentru cele pe termen lung (de la Aaa la C). Caracterul speculativ ncepe cu Ba. Ageniile de rating urmresc trei obiective principale. Primul este de a colecta datele care vor permite notarea de ctre comitet. Al doilea este de a ncadra aceast not printre cele atribuite emitenilor din lumea ntreag. Al treilea este acela de a fi suficient de obiectivi pentru a nu fi expui acuzaiilor firmelor sau investitorilor care se simt lezai de notele acordate sau de modificarea acestora. Analiza efectuat de ctre profesioniti specializai pe ri, sectoare de activitate sau titluri, difer puin de ceea ce se face n alte pri, n special de ctre analitii de burs, dar se concretizeaz n special pe capacitatea i voina emitenilor de a-i onora datoriile. Pentru o ntreprindere industrial, trei abordri complementare sunt utilizate. Analiza macroeconomic permite luarea n considerare a contextului naional, evaluarea consecinelor unor decizii politice asupra ramurilor economice, a efectelor unei susineri posibile din partea statului. Riscul comercial este abordat analiznd mediul concurenial al firmei i punctele forte i cele slabe ale acesteia, n funcie de sectorul su de activitate. Evaluarea riscului financiar se face plecnd de la politica financiar, de la rentabilitate, capacitatea de autofinanare i flexibilitatea structurii financiare etc. Nici un emitent nu poate ignora calificativele ageniilor de rating, inclusiv statele. Cutatea celei mai bune note nu reprezint ntotdeauna un obiectiv prioritar pentru emitent, care i definete politica sa financiar prin raportare la o politic general. Urmtoarele avantaje pot fi ateptate de la rating: emiterea de valori pe pieele internaionale, atragerea de investitori strini, creterea notorietii, facilitarea independenei financiare prin permiterea accesului direct pe pieele financiare i creterea lichiditii titlurilor (un rating bun va atrage investitorii nu doar pentru o nou emisiune, ci i pentru titlurile aflate n circulaie).

Relaiile dintre emiteni i ageniile de rating sunt deseori de natur conflictual. Procedura standard pretinde furnizarea i colectarea de informaii, ceea ce sporete costurile pentru emitent, iar aceasta pentru a primi o not pe care cel mai des ar vrea s fie mai ridicat. Scderea ratingului poate avea consecine redutabile i s declaneze o pierdere de valoare a titlurilor. Uneori emitenii primesc un calificativ prost, dar nesolicitat, iar ageniile de rating invoc o cerere din partea investitorilor. O alt problem ce poate apare este legat de fiabilitatea informaiilor utilizate. Ratingul le ofer investitorilor o mai bun cunoatere a riscului aferent cumprrii unui titlu. Exist de asemenea o puternic legtur ntre rating i condiiile de emitere a titlurilor. De exemplu, un emitent avnd calificativul AAA va putea emite un mprumut obligatar la o dobnd mai mic dect a celui cu nota A, diferena putnd fi n prezent de 0,5% sau chiar mai mult. Investitorul poate deci gestiona raportul risc / rentabilitate. n practic, marii investitori sunt cei care acord atenie ratingului, pretinzndu- l. Un investitor nu trebuie s uite c ratingul nu este dect un element de apreciere, printre altele (n special lichiditatea titlurilor care depinde de mrimea emisiunii, de volumul anual de emisiuni etc.)

Unitatea 2. Strategii de acope rire a riscului 2.1 Tehnica operaiunilor de Hedging Unul din scopurile pentru care se ncheie operaiuni la bursele financiare i de mrfuri este protecia contra riscurilor cauzate de variaia preurilor hedgingul. Hedgingul este definit n urmtoarele variante: Procedura de protecie destinat s minimalizeze pierderile ce ar putea rezulta n urma processing- ului i marketingului datorit unor evoluii adverse de pre Asigurarea preului prin principiul alunecrii, mutrii riscurilor Metoda de management al relaiei pre-risc de pe pieele futures, ce const n adoptarea unei poziii egale i de sens opus, cu cea de pe piaa cash Metoda practic de compensare a riscului evoluiei preului, inerent pe orice pia cash, prin luarea unei poziii egale, dar opuse pe piaa futures Tranzacie la termen a crei scop este de a oferi att producatorilor ct i consumatorilor o protecie mpotriva fluctuaiilor excesive ale preurilor. Operaiunea este denumit i de acoperire i const n mbinarea de ctre un productor sau comerciant a unor tranzacii de sens opus la disponibil i la termen n scopul reducerii sau eliminrii pierderilor ce ar rezulta din aceste fluctuaii Prin urmare hedgerii utilizeaz piaa futures pentru a-i proteja afacerile mpotriva evoluiilor nefavorabile ale preului. Fluctuaii ale preurilor se ntlnesc att ntr-o economie stabila, ct i ntr-o economie n tranziie. ntr-o economie stabil preurile prezint creteri sau scderi frecvente, cotaia bursei aprnd ca un indicator relevant influenat de o serie de factori, cum ar fi: o Nivelul produciei locale, regionale, internaionale o Nivelul cererii curente o Modificri n politica comercial a diverselor ri ce pot viza fie politici de redresare a balanei comerciale i de pli, fie reorientri ale consumului industr ial sau al populaiei, fie trecerea de la liberalizarea total la protecionism sau invers, fie modificri n nivelul taxelor vamale o Situaia general a unei economii reflectat prin evoluia indicelui inflaiei sau prin raportul n care se plaseaz moneda naional n raport cu alte monede

o Situaia politic intern i internaional o Evenimente naturale cu impact social, cum ar fi seceta, cutremure, diferite calamiti o Speculaii masive pe pieele de mrfuri sau de valori ntr-o economie stabil aceti factori pot fi previzionai i chiar cuantificai. Chiar influena speculatorilor, dei mare, este oarecum previzibil ntrucat fluctuaiile determinate sunt reduse fiind consecina stabilitii generale a pieei, ntrucat chiar aceast stabilitate este sprij init pe jocul speculaiilor. Aceasta ntruct speculatorul intervine cnd apare fluctuaia iar prin intenia sa de a o transforma n ctig, prin ordine fie de vnzare, fie de cumprare se realizeaz n fapt premisele spre echilibru. ntr-o economie n tranziie tendina obiectiv a preurilor este de cretere, fiind foarte dificil de a estima ct mai precis aceast cretere. De aceea, de exemplu, un productor, care investete azi pentru realizarea unei producii pe care o va vinde n 6-12 luni i care n mod firesc conteaz pe recuperarea cheltuielilor i obtinerea unui anumit profit din valorificarea produciei poate constata atunci cnd preurile cresc mai puin dect a previzionat, c este n situaia de a pierde. Acelai rezultat apare i pentru un cumprtor de materie prim care i organizeaz producia n funcie de nivelul de pre de pe piaa spot a materiei prime, n situaia n care acest pre crete la un nivel superior celui previzionat. n acelai timp preul de baz al mrfii tranzacionate pe o pia futures sufer i alte influene, unele destul de importante i care fac ca modul de aciune al participantului pe piaa futures s fie condiionat de o analiz profesional extrem de atent i cuprinztoare. De exemplu, n cazul cerealelor se suport influenele ulterioare achiziionrii mrfii, fiind greu de anticipat pe o perioad de 6-9 luni costul i problemele transportului mrfii pn la destinaie, costul asigurrii, costul depozitrii i al operaiunilor de pstrare , costul creditelor etc. De asemenea, influena jocului speculativ pe o pia futures dintr-o economie n tranziie este deosebit de dificil a fi anticipat i cuantificat. ntr-o pia n tranziie speculatorii pot produce modificri nsemnate, astfel c raportul cerere-ofert manifestat n ringul bursei s nu aib nimic de-a face cu raportul cerere-ofert din economie, deci din afara ringului bursei. Rezult deci c, att ntr-o economie normal, ct mai ales ntr-una n tranziie, una din cele mai importante funcii economice ale pieelor la termen este managementul riscului, ceea ce nseamna c hedgerii ce dein sau au prevzut c, vor deine fizic o anumit marf, vor fi

preocupai de faptul c preul mrfurilor respective se poate modifica nainte ca ei s vnd sau s cumpere aceste mrfuri. Un hedger experimentat va folosi metoda de hedging pentru a nu rata oportunitatea oferit de pia de a realiza un ctig, ntelegnd c este mai important s-i stabileasc drept obiectiv pe pia mutarea riscului, dect s-i protejeze investiia. Cunoscnd diferena dintre preul cash i preul futures hedgerul se poate asigura contra riscului fluctuaiei preului, miznd pe relaia dintre preul cash i cel futures al mrfii respective. Diferena dintre preul cash al mrfii, stabilit ntr-o anume zona i preul futures al contractului asupra mrfii respective este denumit basis (baz) i are n vedere c: Tranzaciile de pe piaa cash implic achiziionarea i vnzarea de mrfuri fizice la preuri concurente Tranzaciile de pe piaa futures implica achiziionarea i vnzarea de contracte futures, care sunt nelegeri standardizate de a accepta sau livra o anumit marfa, ntr- un loc prestabilit. Basis (baza) reprezint diferena ntre preul cash i preul futures al unei mrfi; de regul, pentru calcularea bazei (basis) se ia n calcul preul futures pentru luna cea mai apropiat. Deci: Basis = pre cash pre futures Basisul poate fi att pozitiv ct i negativ depinznd de preul cash care poate fi mai ridicat sau mai sczut dect preul futures. Dac preurile cash i futures sunt egale basisul este egal cu zero. Interesant este de observat faptul c basisul, ca i preul cash de care este legat, are o mulime de localizri pe harta fa de preul futures care apare doar n punct ele unde funcioneaz bursa i ca atare nivelul basisului nu poate fi prognozat ntotdeauna cu precizie, dar n general este mai puin volatil dect preurile futures i cash. Cunoscnd nivelul basisului, hedgerul poate nlocui riscul generat de unul dintre preurile futures sau cash cu riscul generat de basis. Raiunea hedgingului deriv din faptul c preurile futures i cash ale unei mrfi sau ale unor mrfi corelate (de exemplu gru fin) au tendina s reacioneze n faa acelorai factori economici i odat cu apropierea de data expirrii, preul cash i preul contractului futures respectiv tind s convearg.

Costurile de ntreinere ale unei mrfi, n mod normal se regsesc n preurile futures pentru diferitele luni de livrare, ntruct ele adiioneaz, aa cum am aratat mai nainte, costurile de stocare, asigurare i dobnda capitalului investit i a caror mrime este direct proporional cu scurgerea timpului. Costul de moment al contractului futures cuprinde pe lng costul de ntreinere i garaniile iniiale, cererile de garanie ct i costurile tranzaciei dac acestea exist. Datorit acestui fapt, preul contractului futures cu data de scaden cea mai apropiat este mai cobort dect preurile celorlalte contracte futures ce au date de scaden mai ndepartate. n practic se ntlnete i situaia cnd nivelul preului contractului futures cu scadena cea mai apropiat depete nivelul preului contractului futures cu scadena mai ndepartat. O asemenea situaie este apreciat ca fiind anormal i piaa futures pe care se ntlnete se numete pia inve rs sau inverted market. Practica bursiera mai utilizeaz i termenii de pia contago i pia backwardation, denumiri ce pornesc de la ideea c preul futures este calculat sau estimat conform factorului cost of carry i ca atare poart i denumirea de pre futures full carry. Piaa contago este denumirea dat pentru situaia n care, diferena dintre preurile futures i cele cash este determinat numai de factorul cost of carry. Piaa backwardation este denumirea dat pentru situaia n care, preurile futures sunt mai mici dect cele cash, baza (basis) fiind, astfel, pozitiv. Acelai termen este uneori utilizat i pentru situaia n care preul futures este mai mare dect cel cash, dar mai mic dect preul futures full carry, baza (basis) fiind n acest caz negativ. Aceste situaii se regsesc atunci cnd preurile futures sunt influenate parial sau n totalitate, de ali factori dect cost of carry. Din punct de vedere economic, o pia backwardation este generat de situaia cand preurile spot cresc rapid, atingnd niveluri foarte nalte, cosecin a unui nivel al ofertei mult sczut sub nivelul cererii, prin urmare o criz pe piaa fizic a mrfii ce constituie activul de baz al contractului futures. Cnd pe piaa fizic a mrfii apare o criz, atunci marfa n sine posed un randame nt convenabil (convenience yield), adic un venit determinat de simpla deinere sau pstrare a mrfii respective, care nu e ste neaparat un venit pecuniar sau direct cuantificabil, ntrucat el este dat de faptul c se menine cota de piata. De exemplu, capacitatea unei firme de a-i folosi stocul pentru aprovizionarea fr ntreruperi a clienilor. Raportnd la variabila timp, o pia contago este caracteristic situaiei n care preurile futures cresc progresiv odat cu creterea timpului rmas pn la expirarea contractului futures,

iar o pia backwardation reprezint situaia n care preurile futures scad progresiv, odata cu creterea timpului rmas pn la expirarea contractului futures. Revenind la costurile ntreinerii artam c ele pot fi negative sau pozitive. Dac aceste costuri sunt pozitive atunci deinerea mrfii respective pn la momentul livrrii, devine profitabil i sub acest aspect rezult c marfa este preuita la un nivel mai nalt dect cel din contractele futures. Att timp ct aceste ctiguri cresc i perioada de deinere crete, iar contractele futures cu termenul cel mai scurt se negociaz la un pre mai ridicat. Diferena de pre poart denumirea de prim. n cealalt situaie, cnd costurile ntreinerii sunt negative, atta timp ct se deine marfa se vor nregistra n mod constant pierderi. Pentru a compensa aceast pierdere marfa se negociaz pe piaa cash la un pre sub cel al pieei futures. Diferena dintre preul de pe pia cash i preul contractului futures cu data de livrare cea mai apropiat, este denumit discount. Scopul acoperirii riscurilor generate de oscilaia preurilor este determinat la rndul lui de alte trei scopuri derivate care practic nseamna trei variante ale operaiunilor de hedging: Vnzarea la termen de materii prime cu pre fix, prin care concomitent cu operaiunea de vnzare de mrfuri fizice se incheie o tranzacie la termen de sens contrar, pentru ca eventuala pierdere care ar rezulta din creterea preurilor pe pia n momentul executrii livrrii mrfurilor s fie acoperit prin ctigul de la operaiunea la termen; Protejarea unui stoc de materie prim destinat realizrii unor produse ce urmeaz a fi exportate, care vizeaz s acopere pierderile ce ar rezulta ca urmare a deteriorrii preului extern al materiei prime; Acoperirea riscului de pre la vnzarea unor produse n al cror pre extern ponderea hotrtoare o dein cheltuielile cu materiile prime ncorporate n acestea, materii prime al cror pre poate s creasc apreciabil n momentul achiziionrii. Corelnd scopul acoperirii riscurilor generate de oscilaiile preurilor cu scopurile derivate, practica bursier a creat o serie de strategii de hedging. Cnd la aceste operaii se adug i inteniile speculative, atunci tranzaciile bursiere devin adevrate arhitecturi de inginerie economico- financiar, n care marfa i banul se transform n simboluri de ctig pe baza diverselor informaii ce se acumuleaz n burs.

Procedura de hedging se realizeaz n dou etape: I. n prima faz, n funcie de poziia hedgerului pe piaa cash, pentru a se pune la adpost el poate att s cumpere, ct i s vnda co ntracte pe piaa futures. (De fapt cuvntul hedger nseamna n englez cel care se pune la adpost) II. Etapa urmtoare este aceea de a-i nchide propria poziie nainte de expirarea contractului, nchidere ce se realizeaz prin adoptarea unei poziii opuse cu prima, avnd n vedere acelai contract i care mai poart denumirea de offset n situaia n care prima poziie a hedgerului conduce la vnzarea de contracte futures, atunci acesta este un vnztor, deci un short hedger, care utilizeaz tipul de hed ging de vnzare (short hedging) cu scopul de a bloca un pre de vnzare, convenabil celui ce iniiaz hedgingul, iar dac prima poziie conduce la achiziionarea de contracte futures, atunci acesta este un cumprtor, deci un long hedger care utilizeaz tipul de hedging de cumprare (long hedging) cu scopul de a bloca un pre de cumprare, convenabil celui ce iniiaz hedgingul. Prin urmare exist dou tipuri de hedging: A. Cel de vnzare sau scurt short hedging, care urmrete ca scop protejarea valorii mrfii din stoc sau a produciei viitoare mpotriva unei scderi a preului de pia. Cel care vinde se dispenseaz de marf i este denumit conform practicilor bursiere short hedger. B. Cel de cumprare sau lung long hedging, care urmrete ca scop acoperirea riscului de cretere a preului la produse primare sau semifinite necesare n viitor firmei productoare i pe care firma intenioneaz s le achiziioneze la o dat ulterioar. Cel care cumpr, deoarece acumuleaz sau adaug ceva, se numete long hedger. Iniiereea unei operaiuni de hedging presupune n egal msur deinerea de cunotinte de specialitate privind piaa ct i informaii adecvate i mult pricepere, ntruct aceste tranzacii nu se fac la ntmplare. ntruct la ora actual piaa bursier de mrfuri n Romnia nu este nc consolidat (cu mici excepii), operaiuni de tip hedging nu sunt nc materializate i ca atare vom prelua n continuare exemplificri din literatura de specialitate, care la rndul ei a preluat cazuri ma i ales din tipologia practicii americane.

n esen orice operaiune de hedging pornete de la ideea de a fi protejat mpotriva riscurilor de pre la o anumit marf, pe o perioad determinat de timp. Lum ipoteza c deinem o cantitate apreciabil de marf de burs i ne propunem s- i asigurm protecie fa de o posibil reducere a preului, deci o protecie a valorii ei de inventar pe o perioad de 10 luni. n situaia c vindem cantiatatea de marf disponibil prin contracte futures, cu livrare peste 10 luni ne crem un caz favorabil, de a fi n msura s alegem preurile de vnzare convenabile i s realizm ceea ce se numete deschiderea unei operaiuni de hedging. Dac n decursul acestor 10 luni are loc un declin al preurilor pe piaa fizic, atunci acelai declin se va realiza i la contractele futures. Profitul ce se nregistreaz la burs prin cumprarea la un pre mai sczut a contractelor anterioare de vnzare este aproximativ egal cu pieredrea nregistrat pe piaa fizic pe care o neutralizeaz. Dac ns presupunem c preurile la marfa disponibil n loc s scad au crescut, atunci, n acest caz, profitul ce se realizeaz pe piaa fizic este anulat de pierderea nregistrat la cumprarea contractelor "futures" la preuri superioare celor vndute. ntruct n mod practic preurile dintr-un contract futures fluctueaz n paralel cu cele de pe piaa fizic la aceeai marf, hedgingul se va realiza:

Fie prin vnzarea unuia sau mai multor contracte futures n scopul eliminrii sau cel puin diminurii riscului de reducere a valorii mrfii deinute pe piaa fizic; Fie prin cumprarea unuia sau mai multor contracte futures n vederea eliminarii sau cel puin diminurii riscului unei posibile majorri a valorii mrfii nedeinute nc, dar care urmeaz s fie contractat n mod cert.

Modulul 3. Instrume nte i tehnici de acoperire a riscurilor Instrumentele de acoperire a riscurilor se mpart, n funcie de natura lor, n dou mari categorii: ferme i condiionale. a. instrumente ferme n principiu, orice activ poate face obiectul unor tranzacii bursiere, la vedere sau la termen. Unele active pot constitui de asemenea suportul unor contracte ferme i definitive de a livra sau primi, la o scaden specificat, la un pre fixat pe parcursul negocierii, o anumit cantitate din activul ce face obiectul operaiunii. Sunt contracte la termen (futures) care permit protejarea contra riscului de curs, datorit fixrii n avans a valorii tranzaciei, standardizarea permind transmiterea lor printr-o simpl andosare. Contractele futures de pe pieele organizate se pot lichida la scaden n dou moduri: prin livrare fizic sau compensare. Livrarea activului suport este puin utilizat, dar este esenial pentru c asigur legtura ntre preurile de pe piaa la vedere i cea la termen. Compensarea const, pe pieele la termen n a efectua o operaiune invers celei iniiale. Contractele ferme negociate pe pieele OTC pot avea ca i suport materii prime, devize, valori mobiliare etc. Sunt foarte variate pentru c sunt elaborate n funcie de client. Contractele de tip Forward-forward i Forward rate agreement (FRA) sunt instrumente utilizate n gestionarea ratei dobnzii, care permit fixarea costului unui mprumut sau randamentului unui plasament. Schimburile la termene ferme permit acoperirea riscului valutar, n timp ce SWAP-urile sunt instrumentele cele mai utilizate pe pieele OTC. Ele pot avea ca i suport devize, rate ale dobnzii, indici bursieri sau materii prime. Cele mai de succes sunt ce le care asigur protecia contra riscului de rat a dobnzii sau a cursului de schimb.

b) instrumentele condiionale Cele consacrate sunt opiunile, care reprezint dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra (CALL) sau vinde (PUT), la un pre convenit n avans (pre de exerciiu) o anumit cantitate dintr- un activ dat, pltind n schimb o prim. Acest drept este exercitabil pe parcursul unei perioade (opiunile americane) sau doar la scaden (opiunile europene). Opiunile se pot negocia att pe pieele organizate, ct i pe cele OTC. Exist patru strategii de baz n utilizarea

opiunilor. S lum ca i exemplu o opiune european asupra unei aciuni x, cu scadena la 30 martie, la care preul de exercitare este de 2000 de euro, iar prima de 50 de euro. a) cumprarea unei CALL Cumprtorul CALL anticipeaz o cretere a valorii aciunilor x. Dac la 30.03. cursul este de 2200, cumprtorul exercit opiunea. Cumpr x la 2000 euro i le poate revinde la 2200. Rezult deci un ctig net de 150 euro. Dac aciunile x vor avea un curs mai mic de 2000 euro, atunci opiunea nu se exercit, cumprtorul pierznd prima (50). b) cumprarea unei PUT Cumprtorul opiunii de vnzare anticipeaz o scdere a cursului x. Dac la 30.03. cursul este de 1700, el va cumpra x de pe piaa la vedere i va exercita opiunea, ceea ce i va da dreptul s vnd la 2000. Va rezulta deci un ctig de 300 50 = 250 euro. Dac preul va fi mai mare de 2000, va abandona opiunea. 1700 2000 250 Valoarea lui x la vedere 2000 Rezultatul -50 operaiunii ctigului (a) Profilul Valoare x la vedere 150 Rezultatul operaiunii

Profilul ctigului (b)

c) vnzarea unei CALL Cel care vinde CALL anticipeaz o scdere moderat a lui x. El va ncasa prima, n sperana c la scaden opiunea nu va fi exercitat de cumprtorul CALL. Ctigul su maxim este de 50 de euro, n schimb pierderea sa este nelimitat, 50

Rezultatul operaiunii

Valoarea lui x la vedere 2000 Profilul ctigului (c)

Rezultatul

putnd fi nevoit s vnd cu 2000 euro aciunile x, chiar dac acestea vor valora 3000 sau chiar mai mult la vedere.

d) vnzarea unei PUT Vnztorul unei PUT preconizeaz o cretere moderat a lui x. Va ncasa prima n sperana c la scaden cumprtorul opiunii nu o va exercita. Ctigul su maxim esre de 50 euro, dar poate fi constrns s cumpere cu 2000 de euro aciunile x, chiar dac acestea vor face doar 1 euro. Valoarea unei opiuni depinde n special de cursul activului suport, de volatilitatea sa, de preul de exerciiu i de data scadenei.O opiune este n bani sau la bani, cnd preul de exerciiu este inferior cursului activului suport pentru CALL i superior pentru PUT. n situaia invers, ea este clasificat ca fiind n afara banilor. Warantele sunt opiuni pe termen lung emise de ctre bnci i negociate n general pe pieele bursiere. Ele pot avea ca i activ suport devize, indici bursieri sau materii prime. Warantele pot fi CALL sau PUT, prezentnd avantajele opiunilor i permind plafonarea inconvenientelor acestora. Au valori nominale reduse, scadene lungi i sunt negociabile pe o pia secundar. Evitnd raportarea poziiei de la o scaden la alta, warantele permit reducerea costului acoperirii.

Unitatea 1. Gestionarea riscului ratei dobnzii Valoarea titlurilor de crean variaz n funcie de ratele dobnzii nregistrate pe pia la un moment dat, iar acestea sunt diferite n funcie de scadena titlurilor i de maturitatea lor. Spre exemplificare, EURONEXT, una dintre pieele europene reprezentative, propune n prezent o gam de contracte financiare la termen care acoper ansamblul ratelor dobnzii de la 3 luni la 30 de ani, adaptate la diversitatea i evoluia continu a nevoilor corporaiilor: Euribor la 3 luni, E note la 2 ani, Euronoionalul la 10 ani, E bond la 30 de ani. etc. Majoritatea au ca i suport obligaiuni ale statelor din zona euro care sunt calificate ca i mprumuturi noionale, deoarece sunt obligaiuni fictive. Aceasta permite contractului s aib un pre care nu va fi afectat de evenimentele care influeneaz cursul unei obligaiuni reale (plata cuponului, de exemplu). Cursul contractelor reflect astfel exclusiv evoluia ratelor dobnzii: crete cnd ratele scad i invers. Contractele noionale pot fi utilizate de ctre un creditor la o rat variabil a dobnzii sau de un debitor la rat fix care anticipeaz o scdere a dobnzii pe termen mediu sau lung. Deoarece cursul noionalului evolueaz n sens invers fa de rata dobnzii, o scdere a acesteia va antrena o cretere a valorii contractului. Cumprnd astzi i lichidnd operaiunea printr-o vnzare la scaden, operatorul va obine o plus-valoare din contractele al cror curs a crescut. Aceasta va compensa scderea veniturilor creditorului i lipsa de ctig a debitorului. Dac anticiprile nu se confirm, pierderea nregistrat pe piaa la termen va fi acoperit de ctigul de pe urma creditului acordat sau din dobnzile mai mici de pltit. Dac se preconizeaz o cretere a ratelor dobnzii, atunci cel care s-a mprumutat la o rata variabil i creditorul la rat fix, vor fi expui riscului de dobnd. Pot deci alege ca i strategie de acoperire o vnzare de contracte noionale. De exemplu, dac la mijlocul lunii noiembrie 2003 un investitor deine de 20 milioane de euro obligaiuni la cinci ani pe care vrea s le vnd peste o lun, este expus pe parcursul acestei perioade la riscul creterii ratelor dobnzii, ceea ce ar devaloriza portofoliul su. Pentru a se acoperi poate vinde la cursul fixat la nceputul perioadei de referin contracte EURO la cinci ani, cu scadena n decembrie, acelai an, fr a le deine, spernd s le cumpere mai ieftin la scaden. Stiind c talia unui contract este de 100 mii de euro i c acesta are un curs pentru scadena respectiv de 95%, operatorul va trebui s vnd 20.000.000 / 100.000 x 95%, deci 210 contracte, n ipoteza c evoluia

portofoliului su va coincide perfect cu cea a mprumutului noional. S admitem c va constitui un depozit de garanie de 1000 euro / contract, deci 210.000 euro. O lun mai trziu ratele dobnzii au crescut efectiv, iar investitorul decide s-i lichideze poziia n momentul vnzrii obligaiunilor. Rscumprarea contractelor se face la un curs de 93%, ceea ce permite obinerea unui ctig de (95 93)% x 210 x 100.000 = 420.000 euro, care va compensa integral (aproximativ) scderea de valoare a portofoliului. Produsul cel mai des utilizat n gestionarea poziiei de rat a dobnzii pe aceast pia a contractelor la termen ferme este EURIBOR- ul la 3 luni. (EURIBOR exprim costul banilor n interiorul zonei euro). Este un contract reprezentativ pentru ratele dobnzii oferite pe piaa interbancar din zona euro, la maturiti cuprinse ntre 1 i 12 luni. El este un acord de rat viitoare standardizat n termeni de sum (1.000.000 euro) i durat, la care EURIBOR este activul suport, care permite garantarea ratei dobnzii unui mprumut sau plasament viitor. La scaden nu se livreaz titluri, operaiunea se lichideaz prin compensaie. Debitorul la o rat variabil i creditorul la rat fix vor vinde contracte EURIBOR, n cazul n care anticipeaz o majorare a dobnzii. n aceast situaie, cursul contractului va scdea, iar ei vor ncasa diferena de dobnd. S presupunem c un investitor vinde la 25 octombrie 2002 un EURIBOR la 3 luni , cu scadena n decembrie 2002, la un pre de 96,454 (corespunznd unei rate de 3,546%) i c i lichideaz poziia la 12 noiembrie la un curs de 95,26. El va ncasa diferena de dobnd (4,74 3,546)% x 1.000.000 euro = 11940 euro) care va compensa lipsa de ctig din operaiunea de mprumut sau creditare contractat iniial. Invers, o anticipare a scderii ratelor dobnzii va conduce simetric la o cumprare de contracte. Tehnicile de acoperire prezentate au la baz angajamente ferme care suprim concomitent riscul de pierdere i sperana de ctig. Pentru a se remedia acest neajuns, se folosesc opiunile pe rate ale dobnzii, angajamente condiionale care le ofer investitorilor posibilitatea de a realiza un ctig n caz de evoluie favorabil a dobnzii. Cnd o entitate va trebui s efectueze un plasament sau s contracteze un mprumut n viitorul apropiat, ea poate apela de exemplu la piaa O.T.C., semnnd un contract de opiune cu instituia de credit respectiv. i va garanta, graie acestui produs adaptat cerinelor sale, dobnda sa viitoare, avnd i posibilitatea de a profita de o variaie favorabil a ratelor. De exemplu, un investitor care preconizeaz plasarea peste o lun a 5 milioane de euro, pe o perioad de dou luni, poate cumpra o opiune de credit dac se teme de o scdere a dobnzilor.

Prin plata unei prime i garanteaz o rat minim a plasamentului, dar poate de asemenea, la scaden, s abandoneze prima, dac va gsi o dobnd mai avantajoas. Cnd opiunea este cumprat de la o alt banc dect cea care ulterior va realiza operaiunea de plasare sau creditare, exercitarea opiunii va consta n plata unei sume coraspunznd diferenei de dobnd dintre rata garantat i rata de pia. Opiunile pe diferena de rat pot fi simple (pe termen scurt) i multiple (asupra unor perioade mai mari de ase luni). Cele mai cunoscute opiuni din ultima categorie sunt cele de tip CAPS, FLOORS i COLLARS, prezentate ntr-un paragraf anterior. Opiunile de pe piaa OTC pot s se bazeze de asemenea pe SWAPS, cumprtorul unei swaption avnd posibilitatea de a pune n oper un swap pe parcursul duratei de via a opiunii. n ceea ce privete opiunile de pe pieele organizate, acestea permit acoperirea riscului de dobnd, oferind n acelai timp posibilitatea de a profita de o evoluie favorabil a ratelor. Aceste opiuni intereseaz pe operatorii care fac apel la tehnici mai mult sau mai puin sofisticate pentru a acoperi de exemplu, operaii incerte cu un portofoliu obligatar sau o finanare. Contractele respective permit i derularea unor speculaii, fie revnznd opiunea, fie exercitndo. Opiunile CALL pe rata dobnzii au, ca i contractele futures, suport un curs care crete dac rata dobnzii scade. Opiunile PUT vor nregistra n aceeai situaie o scdere a cursului lor. innd cont de investiia iniial (depozitul de garanie), ele ofer un efect de levier considerabil. Strategiile simple de acoperire constau n a cumpra o CALL sau o PUT. De exemplu, un deintor de obligaiuni care se teme de o scdere a ratelor dobnzii, dar dorete s-i pstreze portofoliul va cumpra PUT pe contracte futures asupra dobnzii. Dac anticiprile se dovedesc corecte, contractul la termen va cunoate o scdere a cursului, iar operatorul va exercita opiunea. Vnzarea contractului i va permite s obin o plus- valoare care va compensa scderea de valoare a portofoliului. Dac dobnzile cresc, nu va exercita opiunea, dar va profita de valorizarea portofoliului. n aceste dou cazuri, costul operaiunii va fi limitat la prim. Strategii mai sofisticate pot fi realizate combinnd mai multe opiuni. Un investitor care anticipeaz o instabilitate a dobnzilor fr a putea prevedea sensul acesteia, va combina cumprarea simultan a unor CALL i PUT la acelai pre de exerciiu. Este strategia numit straddle: dac va scdea cursul contractului suport, opiunea PUT este exercitat, dac el

crete, se exercit CALL. Ctigul va apare atunci cnd variaia cursurilor (adic a dobnzilor) va fi suficient de mare pentru a compensa prima pltit. Simetric, dac un operator anticipeaz o stabilitate a pieelor, poate adopta strategia butterfly, cu un caracter pronunat speculativ, dar care necesit o gestionare a situaiei de la o zi la alta. Opiunile pe rata dobnzii au devenit dup anii 90, de neinlocuit pentru ntreprinderi i pentru profesionitii n gestionarea portofoliilor. Ele permit nu doar acoperirea riscului de dobnd, ci i creterea rentabilitii unui portofoliu, oferind teoretic po sibilitatea pentru cumprtor de a nregistra ctiguri nelimitate. Rolul speculatorilor este fundamental n cazul acestor produse, acetia asigurnd contrapartida pentru operatorii care ncearc s se acopere. Referitor la gestionarea poziiei de rat (a dobnzii), se cunoate faptul ca orice entitate este expus riscului de dobnd cnd are sau va avea creane ori datorii a cror valoare financiar depinde de rata dobnzii (se gsete n poziie de rat). n cazul unei rate fixe a dobnzii, poziia este long dac o cretere a dobnzilor aduce o pierdere, sau short n caz contrar. La o rat variabil a dobnzii, poziia short este cea care este expus creterii dobnzilor. A-i nchide poziia const n a ncerca s te protejezi, a rmne n poziie deschis nseamn a accepta riscul. Gestiunea poziiei de rat presupune o atitudine activ fa de riscul de dobnd. Se poate recurge la dou tipuri de soluii: gestiunea structural sau cea tehnic. Prima dintre acestea pornete de la premisa c n bilanul unei societi putem distinge creane cu rat fix (de exemplu, un portofoliu de obligaiuni cu dobnd fix) i creane cu rat variabil, datorii cu rat fix, respectiv cu rat variabil. Gestiunea structural const n a compensa (mbina) elementele de activ cu cele de pasiv avnd aceeai rat a dobnzii i scaden, de aa manier nct pierderile dintr-o parte s corespund unui ctig identic de alt parte. Acest tip de gestiune este adaptat la un risc de rat cu caracter structural endogen. Dac ntreprinderea are un gap actualizat pozitiv (valoarea actualizat a activelor este superioar valorii actualizate a angajamentelor) ea va fi mai mult sau mai puin sensibil la o scdere a dobnzii. Va ncerca n consecin s reduc sensibilitatea sa i gap-ul dac anticipeaz o tendin durabil de scdere. Pentru aceasta poate nlocui datoriile sale cu rat fix cu altele cu rat variabil, sau s le reealoneze, pentru a le nlocui cu o ndatorare mai scurt ca termen. n cazul creanelor sale va adopta o politic invers. Dac gap-ul actualizat este negativ,

ntreprinderea trebuie s ncerce s creasc angajamentele sale cu rat fix i creanele sale cu rat variabil pentru a se proteja de majorarea dobnzilor. ntreprinderea nu poate totdeauna s practice o gestiune structural a poziiei sale, deoarece deseori fluctuaiile ratelor dobnzii sunt de moment. Datorit acestui fapt se poate recurge la operaiuni financiare contractuale pe pieele de produse derivate. Strategiile posibile ce se pot adopta se pot rezuma astfel: Acoperirea poziiei - long (vnznd) - short (cumprnd) Pstrarea deschis a poziiei la vedere ferm condiional forward futures

la termen

Un organism aflat n poziie de rat poate alege s-i nchid poziia i s se acopere sistematic. Aceast politic are un cost cert, fixat n avans i este una prudent pentru c are ca obiectiv suprimarea integral a riscului de dobnd. Este indicat a fi aleas de ctre decidenii care manifest aversiune fa de risc sau nu pot anticipa evoluiile oieei. Este opus atitudinii pasive, de ateptare, care const n a nu face nimic i deci a rmne n poziie deschis. Aceast politic poate fi catalogat drept speculaie implicit, deoarece aceia care o practic pot crede c evoluia ratelor dobnzii le va fi favorabil. O ntreprindere poate opta i pentru o acoperire selectiv cnd nu vrea s plteasc o protecie inutil, dar dorete s-i pstreze posibilitatea de a profita de o evoluie favorabil a ratelor. Aceast politic poate consta bunoar n a rmne n poziie short deschis, cnd decidentul anticipeaz o cretere a dobnzilor. Societatea, ndatorat la o rat fix, nu va suferi consecinele acestei evoluii i hotrte s nu se acopere. n cazul unei poziii long deschise, la o rat variabil, firma va vedea participaiile sale genernd venituri superioare odat cu majorarea ratelor i deci nu se va acoperi. Invers, dac anticipeaz o evoluie nefavorabil a dobnzilor, societatea i va nchide poziia pentru a se proteja, iar pericolul este nlturat. Inovaiile aprute dup anii 80 pe pieele derivate permit acum operatorilor s se protejeze de riscul de dobnd i s aib n acelai timp posibilitatea de a profita de o poziie favorabil. Pentru aceasta trebuie s se in cont de costul acoperirii, care poate uneori justifica decizia de a nu nchide o poziie dac ratele anticipate sunt stabile.

Microacoperirea const n a acoperi fiecare post din bilan sau fiecare operaie, independent de alte posturi sau operaii. Este simplu de aplicat pentru c este uor de determinat pentru fiecare element riscul la care este supus i tipul de instrument de acoperire potrivit. Pe de alt parte, dac firma are o politic de acoperire sistematic, microacoperirea va fi costisitoare i inutil cnd active i angajamente care se compenseaz, sunt n acest fel acoperite. Ea mpiedic de asemenea construirea unei viziuni globale a riscului la care este supus societatea. Macroacoperirea ncearc n schimb s propun o protecie global, mai puin costisitoare. Este mai dificil de pus n oper, pentru c poziia este rezultanta interaciunii a numeroase elemente ce apar n bilan sau n contul de rezultate. n plus, poziia de rat a unei ntreprinderi este foarte instabil i cere o acoperire adaptat n permanen, ceea ce necesit un sistem previzional i de control eficient.

Unitatea 2. Gestiunea riscului cursului de schimb n cazul ntreprinderilor, acest demers se refer n mod esenial la riscul de tranzacie. Astfel, pentru a elimina de o manier preventiv riscul de schimb, o firm poate miza pe fluxurile financiare rezultate din schimburile comerciale. O prim metod const n a libela contractele n propria moned, riscul fiind deci transferat asupra partenerului de afaceri. Acest lucru nu este ns totdeauna posibil: pe parcursul nagocierii unui contract, clientul se gsete ntr-o postur care- i permite s impun deviza n care se va face facturarea. Aceast modalitate asigur de asemenea o protecie iluzorie n faa riscului economic, deoarece o apreciere a monedei lor naionale expune furnizorii la pierderea unor pri de pia. O soluie ar fi aceea de a factura vnzrile n devize forte i de a alege o deviz slab pentru cumprri, n sperana unei evoluii favorabile a cursului. O a doua metod se bazeaz pe ntrzierile (intervalele) de plat, pentru a ncerca s se neutralizeze sau s se profite de pe urma unei aprecieri sau deprecieri a unei devize. Astfel, o ntreprindere care factureaz n dolari americani i care prevede o depreciere a monedei respective, va fi tentat s accelereze ncasarea creanelor. Aceast politic are i un cost adiional, pentru c a incita un client s plteasc mai repede, presupune n mod necesar acordarea unor reduceri de pre. O a treia tehnic presupune includerea n contracte a unor clauze de indexare, n moneda naional sau alt valut. Se poate de asemenea prevedea mprirea riscului sau posibilitatea de a opta la scaden pentru deviza la care se va face plata. ntreprinderea poate de asemenea avea n vedere modificarea fluxurilor comerciale pentru a echilibra schimburile n aceeai moned. n acest context, o soluie extrem o poate constitui trocul. La nivelul societilor multinaionale se poate pune n practic un sistem de compensare intern (netting), pentru fluxurile dintre filiale i societatea mam. Astfel, fiecare dintre componentele grupului nu primete i nu pltete dect suma net rezultat din poziia sa debitoare sau creditoare. Pentru plile externe, o filial specializat numit centru de refacturare este deseori creat pentru a centraliza facturile libelate n devize strine, asumndu-i astfel riscul de schimb n locul altor filiale. Centrul de refacturare are n sarcin i stabilirea la intervale regulate de timp a cursurilor de schimb interne, practicate n cadrul grupului.

Cnd gestiunea este centralizat, diversificarea monetar permite de asemenea reducerea riscului de schimb pentru c pierderile nregistrate ntr-o moned vor fi compensate n parte de ctigurile realizate de alta. Piaa valutar ofer dou tipuri de acoperire: - la vedere, care const n a compensa activele sau pasivele n moned strin prin datorii sau creane de aceeai valoare, pentru aceeai scaden. Astfel, un importator din zona euro care se teme de o cretere a dolarului, poate cumpra dolari n momentul facturrii, pe care i va plasa pe piaa eurodevizelor pn la momentul lichidrii, urmnd s-i plteasc cu ei factura, fiind pus la adpost de o apreciere a monedei americane. - acoperirea pe piaa la termen este utilizat mai frecvent datorit accesibilitii sale: pentru a se proteja, importatorul cumpr la termen dolarii necesari pentru a-i achita factura. Contul su nu este debitat dect la scaden, dar cursul folosit este cel stabilit n timpul cumprrii (importatorul nu va putea deci s beneficieze de o depreciere eventual a USD). Pieele valutare permit de asemenea folosirea swap-urilor de devize. Acoperirea riscului cursului de schimb este posibil de asemenea pe pieele futures de devize. Un contract futures este un angajament de cumprare sau de vnzare a unei sume standard de devize, la o dat ulterioar i la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului. Principiul care st la baza acestei metode este de a compensa o pierdere pe piaa spot cu un ctig aproximativ identic pe piaa futures. De asemenea, cumprtorul unui contract futures este asigurat contra unei aprecieri a cursului monedei din contract, fr a putea beneficia de efectele unei devalorizri, pentru c n acest caz va nregistra o pierdere. Piaa opiunilor n devize este utilizat n special pentru acoperirea riscurilor aleatorii ce apar n cazul apelului de oferte, a vnzrilor pe baz de cataloage etc. Aceste opiuni, numite i de schimb, au aprut la nceputul anilor 80, fiind negociate pe piee organizate, la Chicago sau Philadelphia, ori pe piee OTC, animate de ctre bnci. Acoperirea unei poziii long S presupunem c o firm exportatoare urmeaz s primeasc 10 milioane de USD peste trei luni, c este n poziie long, iar 1 euro = 1,052 dolari. Ea are la ndemn urmtoarele soluii: a) s nu ntreprind nimic, dac managementul anticipeaz o apreciere a dolarului. b) s vnd dolari la termen dac preconizeaz o depreciere a monedei americane. c) s utilizeze opiuni de schimb, dac nu poate anticipa sensul variaiilor pieei valutare.

n acest ultim caz poate s cumpere CALL euro / USD de la banca sa, la un pre de exerciiu, de exemplu de 1,05 dolari pentru 1 euro, n schimbul plii unei prime reprezentnd valoarea opiunii. La scaden pot apare dou situaii: - s presupunem c 1 euro = 1,02 dolari. n acest caz, moneda american s-a apreciat, iar ntreprinderea nu va exercita opiunea, ci va vinde dolarii care- i primete de la partenerul de afaceri, pe piaa spot, urmnd s primeasc 1.000.000 / 1,02 = 980.392 euro. - s admitem c dolarul s-a depreciat, iar 1 euro = 1,08 USD. Firma va exercita opiunea i va vinde dolarii la preul de exerciiu (1,05), primind 1.000.000 / 1,05 = 952.380 euro, n timp ce pe piaa la vedere ar fi primit doar 1.000.000 /1,08 = 925.925 euro. Acoperirea pe baz de opiuni las deci posibilitatea operatorului de a ctiga de pe urma unei evoluii favor abile a cursului, spre deosebire de acoperirea pe pieele la termen ferme, dar costul este unul mai mare. Societatea poate alege s plteasc o prim mai puin ridicat, dac accept un pre de exerciiu mai mare, ns n acest caz va fi protejat mai puin . Acoperirea unei poziii short S pornim de la premisa c un importator avnd o datorie de 1 milion de dolari, scadent peste dou luni, este n poziie short. El ncearc s se acopere fa de o cretere a dolarului i alege s cumpere PUT euro / USD. n acest caz, banca lui se angajeaz s- i cumpere euro i s-i remit dolari, la preul de exerciiu definit n contract. n acest mod ntreprinderea respectiv i asigur un cost maxim pentru deviza american, dar poate beneficia i de o eventual depreciere a acesteia. S presupunem c avem urmtoarele elemente contractuale: 1 euro la vedere = 1,052 USD, preul de exerciiu al opiunii PUT euro / USD este de 1,04, scadena la dou luni, iar prima de 1,5%, adic 15.000 USD sau 14.258 euro pentru 1 milion de dolari. Atunci cnd cursul euro / USD este superior lui 1,04, importatorul va cumpra dolari pe piaa la vedere, iar opiunea nu se va exercita. Operaiunea de acoperire se va solda cu un rezultat negativ, pierzndu-se prima. n situaia n care cursul euro / dolar este inferior lui 1,04, atunci firma va exercita opiunea, deoarece moneda american s-a apreciat. Pentru ca operaiunea de acoperire s fie rentabil, este necesar ca raportul ntre cele dou monede s fie sub 1,0257 (1,04 0,0143), innd cont de costul cu plata primei.

Acoperirea unei poziii condiionale O astfel de poziie corespunde unui risc aleatoriu: apel de oferte, vnzri pe baz de catalog etc. De exemplu, o societate (din zona euro) care va rspunde unui apel de oferte n devize (USD), va suporta un risc valutar pe timpul perioadei care separ data remiterii ofertei de cea a adjudecrii. Necunoaterea rezultatului demersului fcut exclude utilizarea acoperirii la termen. n fapt, cel care va vinde la termen pentru a se proteja, va fi penalizat dac oferta sa nu va fi acceptat i dac deviza respectiv se apreciaz. n consecin, este recomandabil cumprarea de CALL euro / USD, deoarece permite asigurarea unei protecii mpotriva unei scderi a valorii monedei n care este libelat oferta (USD), furniznd i un curs garantat. Dac oferta este acceptat i dolarul s-a depreciat, opiunea va fi exercitat. n situaia n care s-a nregistrat o evoluie n sens invers, firma va cumpra dolari pe piaa spot. Dac oferta nu a fost reinut, iar dolarul s-a depreciat, ntreprinderea poate cumpra USD i s exercite opiunea. Invers, dac dolarul s-a apreciat, ea va abandona prima. Acoperirea unei poziii concureniale Volatilitatea monedelor supune de asemenea agenii economici unui risc economic punnd n cauz competitvitatea lor. Opiunile pot s i ajute s fac fa unei astfel de situaii. De exemplu, un exportator german ai crui principali concureni sunt americani, va fi mai puin competitiv dac dolarul se depreciaz. El poate ncerca s se acopere cumprnd CALL euro / USD, ceea ce i va permite s obin un beneficiu din aceast operaiune, n caz de depreciere a dolarului, compensnd astfel rezultatele slabe ale vnzrilor viitoare pe piaa american.

Unitatea 3. Acoperirea riscului de portofoliu

Riscul bursier a fost ultimul care a beneficiat de instrumente de acoperire. Doar n 1982, un contract futures pe indice bursier a aprut n SUA pentru a permite acoperirea riscului unui portofoliu de aciuni. Aceste contracte la termen au ca i activ suport indici construii plecnd de la un ansamblu de valori mobiliare, selecionate dup criterii precum capitalizarea bursier, volumul de tranzacionare, lichiditatea, reprezentativitatea sectorial etc. Pentru a-i acoperi portofoliul n faa riscului de pia, investitorii nu dispuneau pn n anii 80 dect de piaa la vedere. Trebuiau s-i lichideze n totalitate sau n parte pachetele de aciuni deinute i s plaseze sumele obinute n titluri precum bonurile de tezaur. Acest gen de acoperire prezint o serie de neajunsuri: genereaz cheltuieli de tranzacionare importante pe parcursul vnzrii i rscumprrii de titluri i nu se poate aplica atunci cnd gestionarul portofoliului este obligat prin statut sau contractul de reprezentare s dein un numr minim de aciuni. Pentru a se proteja pe piaa la termen a indicilor, operatorul deschide pe piaa contractelor futures o poziie de valoare egal, dar de sens opus celei pe care o deine pe piaa la vedere. Astfel, pentru a se acoperi n cazul scderii cursurilor, el va vinde contracte futures pe indice. Dac anticiprile sale se realizeaz, va putea lichida la scaden poziia sa, rscumprnd contractele al cror curs a sczut, pentru a le vinde tot atunci la cursul stabilit iniial. Ctigul astfel obinut permite compensarea pierderii suferite de portofoliu. Dac anticiprile sale sunt eronate, va pierde pe piaa futures, dar portofoliul su se va aprecia. n anii 90 au aprut contracte futures pe indici sectoriali: bnci, e nergie, telecomunicaii, media, medicamente etc. Aceste noi produse permit utilizatorilor, adic n special administratorilor de fonduri, s-i lrgeasc gama de strategii de acoperire. Sectoarele reprezentate sunt alese fie n funcie de caracterul lor speculativ (energie, bnci), fie de potenialul lor de dezvoltare (telecomunicaii). n cazul strategiei de acoperire, rezultatul acesteia depinde de gsirea unui raport de acoperire optim, deoarece schimbrile n preurile activelor suport i ale contractelor futures sunt deseori considerabile. n general, acesta va fi egal cu raportul dintre suma (valoarea nominal) contractului futures utilizat pentru acoperire i suma (valoarea nominal) poziiei activului de acoperit.
Ra N T P V

unde: N numrul de contracte utilizate pentru acoperire; T mrimea (talia) contractului, dat de cantitatea de active sau valoarea nominal a titlurilor . P preul spot al activului de baz; V valoarea de pia a portofoliului pe piaa la vedere. Exist o mare varietate de obligaiuni, dar puine contracte futures avnd ca i suport aceste titluri. Deci acoperirea unui portofoliu este dificil. Pentru a gsi raportul optim putem folosi metoda valorii egale, care const n a vinde contracte futures avnd o poziie sau o valoare egal cu cea a portofoliului de obligaiuni. Raportul de acoperire este n acest caz egal cu 1, iar protecia va fi una eficient dac poziiile spot i futures nregistreaz aceleai modificri de pre. O alt posibilitate const n a egaliza valoarea poziiilor spot i futures. Aceast acoperire este posibil dac cele dou poziii au aceleai rate de rentabilitate i o micare a preului identic. Dei simpl, aceast metod ofer rareori o protecie eficient. Pentru a realiza acest obiectiv se poate folosi metoda sensibilitii instantanee sau a variaiei minime. Prin calcul actuarial se poate determina reacia preului unei obligaiuni la o schimbare a ratei dobnzii, numit sensibilitate instantanee la pre. Valoarea absolut a acesteia este egal cu durata (Macaulay) mprit la (1 + randamentul la scaden) al obligaiunii. Se poate realiza o acoperire optim raportnd sensibilitatea la pre a unui portofoliu de obligaiuni la sensibilitatea la pre a unui contract futures.
Ra P D* p F D* F

unde: P preul mediu al portofoliului de obligaiuni F preul negociat al contractului futures pe obligaiuni D* p - sensibilitatea portofoliului D* F sensibilitatea futures Panoplia instrumentelor disponibile n acoperirea riscului de portofoliu este completat cu opiunile pe indici i pe cele pe aciuni. n general, la fiecare contract futures pe indici bursieri i corespunde o opiune de tip american, cu maturitate scurt. Un CALL permite cumprtorului s ncaseze diferena, nmulit cu unitatea de tranzacionare, dintre valoarea indicelui (CAC40, SP250, FT100 etc.) i preul de exercitare specificat n contract.

O PUT permite vnztorului s primeasc diferena, nmulit cu unitatea de tranzacionare, dintre preul de exerciiu i valoarea indicelui. Indicii bursieri au fost concepui pentru a reflecta ct de fidel este posibil, piaa aciunilor, iar opiunile pe indici constituie instrumente apte s gestioneze riscul de pia a unui portofoliu de aciuni. Pentru a se proteja n faa unei scderi generalizate a cursului aciunilor, un investitor trebuie s cumpere PUT pe indice. Dac scderea se realizeaz, cumprtorul de PUT obine un ctig care- i permite s compenseze pierderea de valoare a portofoliului. Dac nu, opiunea nu se exercit, iar cumprtorul pierde prima. n ceea ce privete strategiile de portofoliu cu opiuni, exist patru strategii de baz, proprii utilizrii acestui tip de contracte: cumprarea de CALL, vnzarea CALL, cumprarea de PUT i vnzarea PUT. La acestea se adaug strategii mixte care implic o combinare a unora dintre cele patru strategii de baz asupra aceleiai opiuni, dar la preuri de exerciiu sau la scadene diferite, cu eventuale operaiuni simultane asupra activelor suport. Cele patru strategii de baz sau cele mixte rspund la trei tipuri de motivaii ale operatorilor: speculaia, asigurarea i arbitrajul. Referitor la speculaie, se folosesc n mod frecvent urmtoarele strategii: - cumprarea unei CALL, care poate fi extrem de profitabil c u condiia ca preul (cursul) titlului suport s nregistreze o cretere important nainte de data de exercitare a opiunii. Dac nu se ntmpl acest lucru, cumprtorul pierde prima pltit. - vnzarea unei CALL neacoperite este cea mai riscant strategie, deoarece n schimbul unei posibiliti de a obine un profit limitat la mrimea primei, operatorul accept s preia un risc teoretic nelimitat (n caz de cretere nelimitat a cursului). - cumprarea unei PUT, fr a fi simetric n fapt cu cumprarea unei CALL, se apropie mult n principiu de aceasta. Aceast operaiune constituie un pariu asupra evoluiei defavorabile a cursului unui titlu n interiorul unei perioade de timp. - vnzarea unei PUT este o operaiune riscant, la fel ca i vnzarea unei CALL fr acoperire de titluri. Operatorul se bazeaz pe faptul c preul titlului suport nu va scdea n perioada urmtoare i c va realiza un profot egal cu prima. Dac preul cade, pierderea este considerabil. Dac preul titlului se apropie de 0, ea va fi egal cu diferena dintre preul de exerciiu i prima ncasat.

n ceea ce privete asigurarea, se pot efectua urmtoarele operaii: - vnzarea de CALL acoperite prin deinere prealabil sau achiziionarea titlului suport corespunztor. Este utilizat frecvent n S.U.A. de ctre biserici, universiti sau sindicate n gestionarea fondurilor comune de plasament. Riscul operaiunii este nul, dar antreneaz o pierdere de oportunitate. Dac preul titlului suport crete, operatorul trebuie s-l cedeze cumprtorului opiunii i profitul rmne la nivelul primei ncasate. - cumprarea de PUT asupra titlurilor deja deinute n portofoliu constituie un mijloc de protecie contra scderii cursului acestora. Are caracterul unei asigurri, deoarece dac pre ul titlurilor crete, cumprtorul poate abandona PUT i ncasa plus- valoarea titlurilor din portofoliu. n fine, referitor la arbitraj, exist strategii mai complexe. Acestea se bazeaz pe utilizarea simultan a opiunii de cumprare i a opiunii de vnzare ale aceluiai titlu, dar cu un pre de exerciiu i cu date de exercitare diferite, urmate de utilizarea concomitent a opiunii de cumprare i a celei de vnzare. Primele se numesc spread, iar celelalte straddle (dac cele dou contracte au aceeai dat i pre de exerciiu). Strategia de arbitraj cea mai cunoscut este cea care se folosete n cazul existenei unui dezechilibru temporar n relaia de paritate presupus a exista n orice moment ntre CALLS i PUTS i pe care profesionitii o denumesc operaie de conversie. n general, prima unei PUT trebuie s fie egal cu cea a unei CALL care are aceeai scaden i pre de exerciiu. Dac aceast relaie nu se verific la un moment dat, arbitrajitii vor profita dublnd cumprarea unui titlu suport i a unei PUT, cu achiziia unei CALL i realizarea unui plasament de trezorerie. n ceea ce privete operaiile combinate, acestea constituie un amestec de plasamente cu speculaie, iar posibilitile sunt multiple. Astfel, numeroi acionari utilizeaz piaa tranzaciilor la termen ferme ca pe o simpl pia la vedere diferit. Ei profit de luna de credit gratuit (relativ) pn la data lichidrii, oferit de aceast pia i ridic titlul cumprat la lichidare sau l livreaz n caz de vnzare. De asemenea, dac o cumprare la termen decurge favorabil, pot s reporteze operaiunea dac presupun c va continua creterea cursului. Ali participani pe pia pot combina operaiunile la termen ferme cu opiunile. Cea mai bun aprare a portofoliului contra scderilor de curs este aceea de a vinde opiuni asupra

titlurilor respective sau contracte asupra indicelui. Aceast operaiune se poate face linie cu linie. Ea presupune faptul c vnzarea de CALL asupra aciunilor deinute n portofoliu permite ncasarea primei, ceea ce aduce un venit suplimentar, care n caz de scdere a cursului amortizeaz n parte sau integral pierderea. Dac preurile pe pia rmn stabile sau urc puin, opiunea vine s amelioreze venitul adus de portofoliu. Dac preul aciunilor crete mult, trebuie cedate titlurile din portofoliu la scaden, dar innd cont de prima ncasat la perfectarea operaiunii, cesiunea titlurilor va fi efectuat n condiii mai bune dect dac nu se iniia opiunea. Portofoliul poate fi protejat i de o manier global, prin vnzarea de contracte futures asupra indicilor sau de CALL pe indici, care permit o aprare global a portofoliului contra scderii cursurilor. Ctigurile obinute pe piaa indicilor compenseaz astfel pierderile asupra portofoliului fizic. De asemenea, pentru a profita de o cretere eventual a preurilor i pentru a limita riscurile se poate combina un portofoliu indicial cu achiziia de obligaiuni. Pentru a limita pierderile care apar cnd cresc cursurile, n cazul unei vnzri la termen a unor titluri care nu sunt deinute de ctre investitor n sperana ca acesta le va putea rscumpra mai ieftin pn la scaden, se poate combina vnzarea descoperit cu achiziionarea unei CALL asupra aceleiai valori. La fel, n cazul cumprrilor la termen, se poate reduce riscul, combinnd aceste achiziii cu cumprarea unor PUT. De asemenea, cnd un operator are impresia c un stelaj este n pierdere, l poate apra retrasndu-i limitele, folosind opiunile. Va cumpra o CALL deasupra cursului corespunztor punctului de mijloc al stelajului i o PUT dedesubt. Dac anticiprile nu se adeveresc, nu va exercita opiunea. Se poate n acelai timp reconstitui un stelaj prin cumprarea simultan a unei CALL i a unei PUT (strangle). Un investitor poate recurge i la combinaii complexe ntre opiuni: - spread vertical presupune cumprarea unei CALL i vnzarea alteia la preuri de exerciiu diferite; - spread orizontal de data aceasta se joac nu asupra preului de exerciiu, ci asupra scadenei care difer;

- spread diagonal combinarea unui spread vertical cu unul orizontal, adic achiziia unei CALL la un pre de exerciiu slab i cu o scaden ndeprtat i vnzarea unei CALL la un pre de exerciiu mai mare i cu o scaden mai apropiat; - rambo la urcare dac un operator crede n creterea unui titlu, rambo i d dreptul s se nele, permindu- i s participe la cretere, dar limitndu- i ctigul. Presupune achiziia unui spread la cumprare dublat de vnzarea unei PUT la aceeai scaden; - rambo la scdere este simetric celei precedente, constnd n cumprarea unei PUT i vnzarea alteia la un pre mai mic, vnznd i o CALL; - tempo la urcare const n vnzarea unui strangle, adic a unei opiuni CALL i a uneia PUT cu aceeai scaden i cumprarea unei CALL cu scaden mai mare; - tempo la scdere se vinde un strangle i se cumpr o PUT cu scaden diferit; - sumo la urcare reprezint cumprarea unei CALL i vnzarea simultan a unui spread de opiuni PUT, adic vnzarea unei PUT i cumprarea alteia cu preul de exerciiu descresctor; - sumo la scdere const n cumprarea unei PUT i vnzarea unei CALL la care se adaug cumprarea unei CALL cu pre de exerciiu cresctor.

Unitatea 4. Tehnica operaiunilor de Spread

Acest tip de tranzacie este n acelai timp i o operaiune de hedging dar i o speculaie uzual. Spread n englez i ecart n francez semnific operaiunea bursier ce const n cumprarea i vnzarea simultan de contracte la termen (futures) pent ru acelai activ, contractele avnd scadene diferite, sau cu aceeai scaden dar pe piee diferite. Cazul tranzaciilor speculative spread sau rspndirea desemneaz o operaiune de achiziii i vnzri simultane a minim dou contracte futures diferite. Consecinele economice a acestor operaiuni se regsesc n faptul c, pe de o parte, aduc pe pia lichiditi, iar pe de alt parte rspndirea aeaz preurile ntr-o relaie apropiat de cea normal dup ce aceast relaie a suferit distorsiuni. Speculatorii care se bazeaz pe metoda spread, urmresc piaa prin prisma celor mai mici amnunte legate de:

Preurile cash i futures ale aceleiai mrfi; Relaia dintre preurile contractelor cu diferite luni de scaden Preurile contractelor asupra aceleiai mrfi, la burse diferite Preurile unor contracte cu luni diferite de scaden sau pentru diferite mrfi, dar aflate ntr-o anumit relaie ( soia ulei de soia; gru porumb; etc. ) Lun de lun, reflectnd o situaie obisnuit a pieei se constat n fiecare caz c exist

relaii normale. Cnd aceste relaii se modific sprederii se grbesc s vnda pe o pia cu suprapreuri sau s cumpere pe o pia cu subpreuri. Atunci cnd se iniiaz o operaiune de spread, se urmrete cu toat atenia mai ales relaia dintre preurile contractelor i mai puin nivelul absolut al preurilor. Pe baza acestei analize, este achiziionat contractul care este definit n acest mod ca fiind mai ieftin, n timp ce contractul mai scump este vndut. Dac preurile se modific n direcia scontat de speculator, atunci acesta va realiza un profit din modificarea relaiei dintre cele dou preuri. Din dou motive, speculatorii fac apel la mecanismul spread apreciind c acestea sunt importante pentru scopurile ce le urmaresc unul este acela c operaiunea prezint un risc sczut i al doilea este nivelul atractiv al garaniilor.

Forme ale spread ului Spread ul se poate realiza n trei feluri:

 Spread intrapia ( interlivrari ) interdelivery spread; Spread interpiee ( arbitraj ) intermarket spread; Spread intermrfuri intercommodity spread; Spread intrapia sau interlivrare Acest tip de spread presupune achiziionarea unui contract futures cu livrare ntr-o anumit luna i vinderea simultan a unui contract futures cu o alt lun de livrare, ambele contracte viznd aceeai marf. Deci spreadul se realizeaza cu aceeai marf, dar cu contracte cu luni de expirare diferite, ceea ce face ca practic s existe patru scenarii: o Pe o pia n urcare numit bull market 10 , atunci cnd preul contractului futures pe iulie, de exemplu, crete mai repede dect preul contractului futures pe noiembrie; o Pe o pia n coborre numit bear market 11 , atunci cnd preul contractului futures pe iulie, de exemplu, scade mai ncet dect preul contractului futures pe noiembrie; o Preul contractului futures pe iulie rmne nemodificat, n timp ce preul contractului futures pe noiembrie scade; o Preul contractului futures pe iulie crete, n timp ce preul contractului futures pe noiembrie rmne nemodificat. Un spread intrapia se realizeaz n aceeai burs, adic achiziia i vnzarea are loc pe aceeai pia i poate duce la realizarea de profit pe baza diferenei dintre preurile celor dou contracte cu luni de livrare diferite, indiferent dac se acioneaz de pe poziii bear miznd pe o pia n scdere sau bull miznd pe o pia n cretere. Un spread interlivrare se realizeaz cu contracte futures ale unei mrfi, cu date i preuri de livrare diferite, profitul rezultnd din diferene de pre ale mrfii la cele dou date de livrare. Costurile depozitrii, n cazul mrfurilor ce pot fi stocate (cereale, metale) au un mare efect asupra preurilor futures coninut n contractele desemnate de acestea. Relaia dintre cele dou preuri se bazeaz pe costurile ntreinerii mrfii respective pe perioada dintre cele dou date de expirare, respectiv scadena. Astfel, preul contractului futures cu data de expirare mai ndepartat depaete preul futures futures al contractului cu data de expirare cea mai apropiat cu o sum egal cu costul ntreinerii mrfii pe perioada dintre cele dou date de expirare.

10 11

Pia sub semnul taurului Pia sub semnul ursului

Urmrind o asemenea relaie pe o pia futures agricol normal, cel puin din punct de vedere teoretic, aceasta reflect o aprovizionare adecvata cu o cerere de capaciti de depozitare suficiente ceea ce nseamn c se afl ntr-o relaie bine definit preul futures al contractului cu scadena cea mai apropiat i preul futures al contractului cu scadena cea mai ndeprtat. Practic, n perioada n care aprovizionarea nu face fa consumului, preul futures al contractului cu data de scaden cea mai apropiat depete preul futures al contractului cu data de scaden mai ndeprtat genernd situaia de pia invers. n practic, spread-ul intrapia se poate realiza sub mai multe forme, dintre care urmtoarele trei sunt cele mai des folosite: Spread cumprat adic long spread Spread vndut adic short spread Spread fluture adic butterfly spread Long spread-ul definete cazul n care un speculator ce acioneaz de pe poziia bull, iniiind un spread, achiziioneaz contractul cu scadena cea mai ndeprtat i vinde contractul cu scadena cea mai apropiat, n sperana c n timp, preul primului s depeasc preul celui din urm. Short spread-ul definete cazul n care un speculator ce acioneaz de pe poziia bear, iniiind un spread, achiziioneaz contractul cu scadena cea mai ndeprtat i vinde contractul cu scadena cea mai apropiat, n sperana c n timp, preul ultimului s depeasc preul celui dinti. Butterfly spread-ul este larg utilizat i implic iniierea a dou rspndiri interlivrare n direcii opuse, livrarea fiind centrat pentru ambele n aceeai lun. Rspndirea fluture presupune desfurarea dubl de contracte futures prin care speculatorul cumpr dou contracte i, concomitent, vinde alte dou contracte din aceeai clas, dar cu preuri i date diferite.

Spread interpiee sau operaiunea de arbitraj Acest tip de spread este definit ca achiziionarea i vnzarea simultan de contracte futures avnd acelai activ suport si aceeai scaden, operaiunea realizndu-se pe dou piee distincte. Arbitrajul este definit ca obinerea de profit prin tranzacionarea simultan a unor

mrfuri care au preuri diferite pe piee diferite. n cazul utilizrii a dou piee distincte avem dea face cu un arbitraj de piaa iar dac se fac operaiuni la termene diferite vom avea un arbitraj la termen. Arbitrajul de pia se bazeaz pe diferena de pre la aceeai marf, la dou burse diferite i const n a cumpra o cantitate de mrfuri mai ieftine la bursa dintr-o ar i a o revinde concomitent, mai scump la bursa din alt ar. Profitul se obine din diferena de preuri, care trebuie s acopere i toate cheltuielile de comercializare, de expediie, de asigurare, etc. Teoretic, diferenele regionale n ceea ce privete preul unei mrfi ar trebui s fie egale cu costurile aferente transportului ntre aceste regiuni. Totui, n practic, difere nele n cererea i oferta regional, sezonalitatea diferit, precum i condiii diferite pe piaa serviciilor, pot determina diferene regionale de pre mai mari dect costul aferent transportului. De exemplu, contractele futures pe pcur uoar sunt tranzacionate la New York Mercantile Exchange ( NYMEX ) i la International Petroleum Exchange, la Londra; deoarece New York este o regiune consumatoare de petrol (net imporatoare), iar Marea Britanie este o regiune productoare (net exportatoare), preurile din New York sunt, de obicei, mai mari dect cele din Londra. Dac aceast diferen depete costul transportului maririm al petrolului (circa 4 ceni/galon) atunci ar exista o oportunitate de arbitraj: vnzare pcur futures n New York i cumprare pcur futures n Londra. Arbitrajul la terme n const n cumprarea i vnzarea simultan a unei cantiti de marf, dar la termene diferite. Profitul rezult din diferena dintre nivelurile de pre la termenul de cumprare i respectiv de vnzare. Acest gen de tranzacii ndeplinesc un rol necesar n economie, ce const n aceea c realizeaz o minimalizare a diferenelor dintre preurile aceleiai mrfi, practicate n zone diferite, omogeniznd n acest fel att producia ct i consumul n favoarea unifor mizrii vieii economice n general. Tendina de egalizare pe plan mondial a cotaiilor de burs determin scderea ponderii operaiunilor de arbitraj pe pia. Spread intermrfuri

Un spread intermrfuri reprezint un spread ntre dou contracte futures pe mrfuri diferite, dar ntre care exist o relaie economic uor evideniabil. Astfel, un tip de spread intermrfuri des utilizat n practic este spread- ul dintre preul unei mrfi cu rol de materie prim i preurile produselor obinute prin prelucrarea acesteia, ca de exemplu: boabele de soia i cele dou produse ale sale, uleiul i fina de soia, numit i crush spread, sau ieiul i cele dou produse ale sale, pcura i benzina, numit crack spread. Un gen special de spread este spread- ul prelucrrii, care presupune achiziionarea de materii prime la un pre aflat sub preul de vnzare al produselor rezultate din prelucrarea acestora. Spreadul prelucrrii realizat cu soia este frecvent utilizat de firmele productoare care intenioneaz s-i minimalizeze stocurile generate de creterea continu a preurilor pentru soia i/sau declinul preurilor pentru produsele rezultate prin prelucrarea boabelor de soia. Pentru a realiza un profit din prelucrarea boabelor de soia, este necesar ca aceast materie prim s fie achiziionat la un pre aflat sub preul de vnzare al produselor rezultate. Diferena de pre se mai numete i marj de profit. ncercnd s determine o relaie favorabil ntre aceste preuri, managerul unitii ce proceseaz soia, de exemplu, va achiziiona contracte futures pentru soia i va vinde contracte futures pentru ulei de soia. Managerul va aciona conjugat pe piaa futures construind o strategie format din dou operaiuni de hedging. Realizeaz un hedging acionnd long pn la data la care achiziioneaz de pe piaa cash cantitatea de soia necesar procesului de prelucrare i totodat realizeaz un alt hedging acionnd short pn la data la care scoate pe pia, la vnzare, rezultatele prelucrrii, uleiul spre exemplu. Necesitatea acoperirii riscului de pre rezult din periodicitatea aprovizionrii cu materii prime i din decalajul de timp ntre cumprarea acesteia i vnzarea subproduselor rezultate, datorit procesului tehnologic. Se pot nregistra n toate aceste intervale evoluii nefavorabile de pre att la materia prim, n sensul creterii preului, ct i la produsele de procesare, n sensul scderii preurilor lor. Efectul este, evident, erodarea marjei de profit. Avnd n vedere c producia trebuie s se protejeze mpotriva riscului de pre att la materia prim ct i la produsele de procesare, rezult c este necesar luarea n burs a dou poziii futures opuse, contractele avnd scadene diferite. Scadena mai apropiat este pentru poziia long futures pe materia prim, iar scadena mai ndeprtat este pe poziiile short futures pe produsele rezultate. n aceast situaie, riscul de pre asociat grupului de mrfuri se elimin contra prelurii n schimb

a unui risc mai redus, cel asociat micorrii spread-ului (diferenei dintre preurile futures corespunztoare celor dou mrfuri/termene).

Unitatea 5. Cilindri sau strategii cu prim sczut Aceste strategii se mai numesc i strategii cu prim redus deoarece opiunile implicate sunt, la momentul iniierii strategiei, n afara banilor i deci au un pre sczut. Cilindrii pot fi cilindri de cretere sau cilindri de scdere. 5.1. Cilindri de cretere Dac un investitor dorete s se protejeze mpotriva creterii cursului unei aciuni fr ca pentru aceasta s plteasc o prim ridicat, el poate cumpra o opiune call n afara banilor (LC) i vinde simultan o opiune put n afara banilor (SP). Aceast strategie se numete cilindru de cretere. Pentru a ilustra rezultatele acestei strategii se consider urm torul exemplu: un investitor dorete s cumpere o aciune IBM peste dou luni. Pentru a se proteja mpotriva riscului ca preul acesteia s creasc, el apeleaz la un cilindru de cretere. Cumpr aadar o opiune call cu preul de exercitare de Ec = 115 USD i prima C = 2 USD i vinde o opiune put cu preul de exercitare Ep = 105 USD i prima P = 1 USD. Costul acestei operaii este aadar 2 USD 1 USD = 1 USD.Ambele opiuni sunt n afara banilor, deci au o valoare mic a primelor. Rezultatele acestei strategii sunt ilustrate grafic astfel: CILINDRU DE CRETERE

Profit (USD)
profit maxim

1 0 -1 -2
pierdere maxim 104 105

SP
punct de echilibru

LC

115 116 117

Cursul aciunii IBM la expirarea opiunilor

Dac aciunea IBM are la scaden un curs mai mic de 105 USD, s zicem 103 USD, investitorul pierde 105 USD 103 USD = 2 USD din exercitarea opiunii put de ctre cumprtorul acesteia. Pierderea sa net va fi 2 USD + 1 USD = 3 USD, pentru c include i costul operaiei de acoperire. Opiunea call, fiind n afara banilor, nu- i va aduce nici un venit pentru c nu va fi exercitat. Pierderea maxim se va nregistra atunci cnd la scaden cursul aciunii IBM va fi zero i are valoarea 105 USD + 1 USD = 106 USD. Investitorul achiziioneaz aadar aciunea IBM dorit prin exercitarea opiunii put de ctre cumprtorul acesteia, pltind pe ea 105 USD. Costul efectiv al aciunii este ns 106 USD, incluznd i 1 USD, costul acoperirii. Dac nu ar fi apelat la aceat strategie el ar fi cumprat aciunea de pe pia cu doar 103 USD. n condiiile n care preul aciunii scade foarte mult sub 105 USD, investitorul sufer o pierdere de oportunitate. El nu va mai putea profita de pe urma creterii cursului peste valoarea de 105 USD. Dac la scaden cursul IBM se va situa ntre 105 USD i 115 USD ambele opiuni vor fi n afara banilor. Ele nu vor fi exercitate i astfel investitoul va pierde 1 USD rezultat din primele pltite respectiv ncasate iniial. El va cumpra aciunea IBM la cursul pieei. Costul total al aciunii va fi aadar mai mare dect preul pieei cu 1 USD deoarece i se va aduga pierderea datorat operaiei de acoperire la care s-a apelat. Dac anticipaiile investitorului se adeveresc iar cursul aciunii IBM crete la scaden peste valoarea de 115 USD, ajungnd s zicem 118 USD, opiunea put va expira n afara banilor i va fi abandonat, iar opiunea call va fi n bani fiind exercitat de ctre investitor.

Acesta va cumpra aadar aciunea IBM cu doar 115 USD de la vnztorul opiunii call. Costul efectiv al aciunii va fi de fapt de 116 USD, incluznd i 1 USD cheltuieli de acoperire, fa de 118 USD, preul curent de pe pia la scaden. Ctigul investitorului n acest caz este 118 USD 116 USD = 2 USD. Ctigul maxim ce poate fi generat de acest strategie este nelimitat. Punctul de echilibru, n care profitul investitorului este zero ( = 0), corespunde unui curs al aciunii IBM la scaden de 116 USD. La acest curs, ctigul rezultat din exercitarea opiunii call acoper exact costul iniial al strategiei. Pornind de la acest exemplu se poate ntocmi ecuaia generalizat a profitului generat de un cilindru de cretere: = Max (0,S Ec) C Max (0,Ep S) + P. Situaiile posibile la scaden i profitul corespunztor lor sunt: 1. S Ep < Ec. Opiunea call este n acest caz n afara banilor i va fi abandonat, iar opiunea put vndut este n bani (respectiv la bani, dac S = Ep) i va fi exercitat de ctre cumprtorul ei. Profitul investitorului va fi negativ, deci o pierdere, i va avea forma: = Ep + S C + P. Pierderea maxim apare cnd S = 0 i este de forma = (Ep + C P). 2. Ep < S < Ec. Att opiunea call ct i cea put sunt n aceast situaie n afara banilor i prin urmare nu vor fi execitate. Profitul investitorului este influenat doar de primele pltite sau ncasate iniial: = C + P. 3. Ec S. Opiunea call este n bani (sau la bani, dac S = Ec) iar cea put n afara banilor, fiind abandonat. Profitul va avea forma: = S Ec C + P. Aceasta este i situaia n care se atinge punctul de echilibu, a crui ecuaie se obine egalnd profitul cu zero ( =0 ). Rezult astfel: S = Ec + C P. Venitul i profitul generate de un cilindru de cretere sunt sintetizate n urmtorul tabel: Venitul i profitul strategiei cilindru de cretere Poziia LC SP S Ep < Ec Venit 0 (Ep Profit C P (Ep S) Ep < S < Ec Venit 0 0 Profit C P Venit Ec + S 0 Ec S Profit C Ec + S P

S) Cilidru de cretere (Ep S) P (Ep S) C 0 PC Ec + S P C Ec + S

n concluzie, un investitor apeleaz la strategia cilindru de cretere pentru a se proteja mpotriva unei eventuale creteri a cursului activului suport. Dac anticipaiile sale se adeveresc i acest curs crete, posibilitile sale de ctig sunt nelimitate, dar dac preul activului suport evolueaz invers ateptrilor i scade, pierderea poate fi nsemnat. 5.2. Cilindri de scdere Aceast strategie const n cumprarea unei opiuni put n afara banilor i vnzarea simultan a unei opiuni call tot n afara banilor, fiind aadar invers cilindrului de cretere. Pentru ilustrarea ei se va apela i de aceast dat la un exemplu. Se presupune c un investitor dorete s vnd peste dou luni o aciune IBM. Pentru a se proteja mpotriva riscului ca preul aciunii IBM s scad n urmtoarele dou luni, aa dup cum anticipeaz, el decide s apelez la un cilindru de scdere i cumpr o opiune put cu preul de exercitare Ep = 110 USD, iar simultan vinde o opiune call cu preul de exercitare Ec = 125 USD. Prima opiunii put este P = 3.25 USD iar a celei call C = 0.25 USD. Deci costul acestei operaii de acoperire este 3.25 USD 0.25 USD = 3 USD. Ambele opiuni au la baz o aciune IBM i scadena n dou luni. CILIDRU DE SCDERE

Profit (USD)

profit maxim 0.25

punct de echilibru

SC -3 -3.25
107 106.75 115.25 110

LP
pierdere maxim 115

Cursul aciunii IBM la expirarea opiunilor

Dac aciunea IBM are la scaden cursul de 105 USD de exemplu, opiunea put este n bani i va fi exercitat iar investitorul, ca urmare a acestui fapt, va obine un ctig de 110 USD 105 USD = 5 USD. Opiunea call este n afara banilor i prin urmare va fi abandonat. Investitorul i atinge aadar scopul i vinde aciunea IBM, primind pe aceasta 110 USD, pe cnd preul curent al acesteia este de doar 105 USD. Preul efectiv ncasat al aciunii IBM este ns de doar 110 USD 3 USD = 107 USD, fiind ajustat cu costul iniial al operaiei de acopeire. Prin urmare, i profitul net al investitorului se diminueaz corespunztor, fiind de 5 USD 3 USD = 2 USD. Profitul maxim este obinut de investitor dac, la scaden, cursul aciunii IBM atinge valoare zero, fiind n sum de 110 USD 3 USD = 107 USD. Punctul de echilibru, n care profitul investitorului este zero, corespunde unei valori a cursului aciunii IBM la scaden de 110 USD 3 USD = 107 USD. La acest curs, ctigul din exercitarea opiunii put cumprate acoper exact costul iniial al strategiei. Dac la scaden preul aciunii IBM se va situa ntre 110 USD i 115 USD, ambele opiuni, i cea call, i cea put, vor expira n afara banilor i vor fi abandonate. Investitorul va suferi o pierdere de 3 USD, egal cu costul acoperirii. El va vinde acinea IBM la preul p ieei. n cazul n care cursul aciunii IBM va depi la scaden valoarea de 115 USD, devenind, spre exemplu, 119 USD, opiunea call vndut va fi singura n bani. Cumprtorul ei o va exercita, ceea ce nseamn c investitorul va fi nevoit s vnd aciunea IBM cu 115 USD cnd ea valoreaz pe pia 119 USD, nregistrnd astfel o pierdere de 119 USD 115 USD = 4

USD. La aceast pierdere se adaug cei 3 USD, costul acoperirii, rezultnd o pierdere net final de 4 USD + 3 USD = 7 USD. Pornind de la acest exemplu, rezultatele unei strategii cilindru de scdere pot fi generalizate, rezultnd urmtoarea ecuaie a profitului: = Max (0,Ep S) P Max (0,S Ec) + C. La scaden exist trei situaii posibile: 1. S Ep < Ec. Opiunea put este n bani (sau la bani, dac S = Ep) iar cea call este n afara banilor. Prin urmare, prima va fi exercitat, iar cea de-a doua nu. Profitul obinut va fi de forma: = Ep S P + C. Egalnd acest profit cu zero ( = 0) se obine ecuaia punctului de echilibru, adic S = Ep S P + C. Profitul maxim este limitat i se obine cnd S = 0. Valoarea lui va fi = Ep P + C. 2. Ep < S < Ec. Ambele opiuni sunt n afara banilor i vor fi abandonate. Profitul va depinde n ntregime de primele pltite/ncasate iniial: = P + C. 3. Ec S. Opiunea call este singura n bani (sau la bani, dac S = Ec) i va fi exercitat. Profitul va avea forma: = S + Ec P + C. El este negativ, deci, investitorul sufer o pierdere, care este nelimitat. Venitul i profitul acestei strategii sunt sintetizate n tabelul ce urmeaz :

Venitul i profitul strategiei cilindru de scdere Poziia S Ep < Ec Ep < S < Ec Ep < Ec S

LP SC Cilindru de scdere

Ep S 0 Ec S

P + Ep S C P + Ep S + C

0 0 0

P C CP

0 S + Ec S + Ec

P C S + Ec C S + Ec P

n concluzie, investitorul apeleaz la aceast strategie atunci cnd anticipeaz o scdere a cursului activului suport n viitor. Dac anticipaiile sale se adeveresc el va obine un ctig potenial maxim limitat. n caz contrar, pierderea sa potenial este nelimitat.