IV.

Strategii de politica monetara

4.1.STRATEGII INDIRECTE DE POLITICA MONETARA a) STRATEGIA BAZATA PE TINTIREA CURSULUI VALUTAR Economia de piata presupune practicarea unui curs valutar flotant ce presupune stabilirea lui pe baza raportului cerere-oferta, fie ca este vorba de regimul de curs independent (caz n care mecanismele pietei sunt cele care sunt singurele care influenteaza cursul de schimb), fie ca este vorba de regimul de curs administrat (caz n care banca centrala intervine pe piata n scopul influentarii cererii si a ofertei de valuta). n conditiile n care se merge pe adoptarea regimul bazat pe tintirea cursului valutar, banca centrala ncearca sa asigure stabilitatea cursului valutar nominal, prin intermediul utilizarii instrumentelor proprii ce vizeaza pe de o parte modificari la nivelul ratelor dobnzii practicate, iar pe de alta parte pe baza interventiilor directe pe piata valutara, interventii menite sa sustina cursul valutar. Adoptarea unui astfel de regim impune mai multe conditii: adoptarea unui mix de politici macroeconomice care sa conduca la asigurarea unui nivel scazut al ratei inflatiei comparativ cu cea aferenta monedelor sau monedei de care este ancorat cursul valutar al propriei monede; existenta unui nivel suficient al rezervelor internationale care sa permita interventii prompte pe piata valutara; mentinerea credibilitatii externe a tarii, inclusiv a stabilitatii politice si a cadrului institutional si legislativ care le influenteaza puternic pe primele.

Forma cea mai simpla a acestei strategii presupune ancorarea cursului valutar al monedei nationale de una sau mai multe monede apartinnd tarilor ce prezinta un nivel redus al ratei inflatiei care sa contribuie, n acest sens, la diminuarea inflatiei si n tara ancorata (exchenge rate peg). Acest lucru se realizeaza, n fapt, prin importarea inflatiei din tara sau tarile cu care se face compararea. Principiul de functionare al acestui regim se bazeaza pe determinarea unui curs valutar fix, pe baza raportarii la valuta de ancorare (sau cosul de valute). Argumentele favorabile adoptarii unei astfel de strategii constau n: accelerarea fluxurilor comerciale internationale si investitionale, prin gradul mare de stabilitate si atractivitate a monedei nationale; disciplinarea politicilor macroeconomice pentru mentinerea si respectarea aranjamentului ales (ca parte integranta a programelor de macrostabilizare); promovarea cooperarii si coordonarii internationale n cazul aparitiei unor socuri externe majore. Exista si argumente orientate mpotriva acestei strategii, viznd: necesitatea mentinerii unei rate lunare a inflatiei mici, care sa nu deterioreze nici nivelul cursului valutar si nici competitivitatea externa; costul mare, reprezentat de nivelul rezervelor valutare, daca n momentul de stabilire a cursului valutar nu s-a avut n vedere nivelul de echilibru; imposibilitatea ajustarii frecvente a cursului valutar deoarece ar conduce la deteriorarea ncrederii n aceasta strategie si n banca centrala; nrautatirea finantarii balantei de plati n conditiile n care nu exista alte surse dect cele generate de rezervele valutare. Fata de acest curs se pot stabili si marje de fluctuatie ale cursului valutar de piata, vorbind despre asa numitul regim exchenge rate band(sau crawling band). Banda de fluctuatie se determina doar pentru cursul valutar oficial, cursul valutar de piata flotnd liber, interventiile bancii centrale manifestndu-se doar n conditiile n care evolutiile pietei conduc la o depasire a acestor limite. n cazul bandei de fluctuatie, spre deosebire de exemplul clasic, se realizeaza o reducere a fluxurilor speculative de capital, deoarece, prin acordarea unui anumit grad de flotare libera a cursului valutar incertitudinea privind evolutia viitoare a cursului valutar de piata creste ceea ce asigura bancii centrale un grad mai ridicat de autonomie n ceea ce priveste elaborarea si aplicarea politicii monetare.

b) STRATEGIA BAZATA PE TINTIREA AGREGATELOR MONETARE ntruct banca centrala nu poate actiona n mod direct asupra nivelului ratei inflatiei, dupa cum nici asupra nivelului activitatii economiei reale, prin aceste tinte intermediare se ncearca sa se faca legatura, n definitiv, ntre actiunea exercitata prin intermediul instrumentelor de politica monetara n ceea ce priveste atingerea obiectivelor pe termen scurt ale politicii monetare adica obiectivele operationale, obiective ce pot fi atinse n mod direct de autoritatea monetara si nivelul activitatii economiei reale si inflatie. (Walsh [1998]1) n ceea ce priveste utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de politica monetara, acestea impun aplicarea unei politici monetare restrictive care sa aiba n vedere controlarea nivelului de crestere al agregatelor monetare, n scopul eliminarii excesului de lichiditate din economie, exces care conduce, n final, la reducerea puterii de cumparare a monedei nationale. Este unanim acceptat faptul ca o inflatie ridicata este nsotita, n permanenta de o oferta excedentara de moneda, care sa acopere cresterea sustinuta a nivelului general al preturilor. n lucrarea Teorii ale inflatiei, Helmut Frisch afirma ca Friedman a facut cunoscuta definitia cauzala de tip monetarist: Inflatia este pretutindeni si ntotdeauna un fenomen monetar si poate fi determinata numai de o crestere mai rapida a cantitatii de bani dect a productiei2 Adoptarea ancorei monetare bazate pe controlul agregatelor monetare are la baza teoria cantitativa reprezentata de ecuatia schimbului, potrivit careia, pe termen lung cresterea nivelului preturilor este determinata de cresterea nregistrata la nivelul ofertei de moneda. Pentru aceasta, autoritatea monetara are obligatia de a asigura un anumit nivel de crestere a masei monetare reprezentate de agregatul ales pentru realizarea acestui obiectiv intermediar. n acest caz se ridica mai multe probleme legate de: alegerea agregatului monetar reprezentativ (avnd n vedere diversitatea acestora si nivelul de agregare a elementelor ce le compun); stabilirea unui nivel de crestere a agregatului ales sau a unei benzi de fluctuatie a ratei de crestere a masei monetare; stabilirea modalitatii de gestionare a agregatului monetar stabilit drept obiectiv intermediar de politica monetara. Avnd posibilitatea sa asigure un anumit nivel de crestere a ofertei de moneda din economie, banca centrala dispune, astfel, de un ridicat nivel al independentei politicii monetare, avnd astfel posibilitatea sa reactioneze rapid n conditiile manifestarii de socuri puternice la nivelul economiei nationale (fie prin interventii directe, fie prin interventii indirecte). Cu toate acestea, o problema importanta cu care se confrunta autoritatea monetara este cea legata de stabilirea agregatului monetar optim care sa permita atingerea obiectivului final de politica monetara, deoarece: - acesta trebuie sa fie relevant pentru economia pe care o reprezinta si, - n acelasi timp, prin influentarea lui banca centrala trebuie sa aiba n vedere tocmai influentarea nivelului preturilor din economie, n sensul asigurarii stabilitatii acestora. Ca atare, stabilirea ca ancora monetara a politicii monetare controlul agregatelor monetare este eficienta doar n conditiile n care legatura dintre evolutia agregatului monetar vizat si nivelul preturilor este previzibila, banca centrala fiind n masura sa asigure, pe baza instrumentelor de politica monetara de care dispune la momentul respectiv, managementul eficient al ofertei de moneda din economie. n conditiile actuale, caracterizate de puternice inovatii n plan financiar, ca de altfel si de informatizarea pietelor caracterizate de un puternic proces de globalizare, legatura dintre cele doua elemente (agregatul monetar supus controlului si nivelul preturilor din economie) este chiar mai volatila si ca urmare este foarte greu de previzionat. 3

1 2

WALSH, Carl E. Monetary theory and policy -, Massachusetts Institute of Technology, 1998 FRISCH, Helmut Teorii ale inflatiei, Central European University Press, 1997, traducere, Editura Sedona, Timioara, 1997 3 CZECH NATIONAL BANK Inflation targeting in the Czech Republic Inflation targeting in transition economies, working papers, 2000

Problema care se ridica, n conditiile manifestarii unui intens fenomen inflationist, este aceea a mentinerii, pe ct posibil, a nivelului ofertei de bani sub nivelul de crestere al productiei. La prima vedere pare o problema usor de realizat, dar cu toate acestea, n profunzime, genereaza nenumarate dileme: oferta de moneda de ce agregat monetar este reliefata cel mai bine? Care dintre agregatele monetare sa fie avute n vedere ca tinte intermediare de politica monetara? O alta problema importanta este cea legata de capacitatea bancii centrale de a influenta agregatul ales drept obiectiv intermediar, ca de altfel si cea privind stabilirea nivelului cererii de moneda din economie, cerere la care sa se faca raportarea ofertei de moneda. Practica a demonstrat ca stabilirea acesteia nu este deloc simpla. Pe de alta parte, avnd n vedere faptul ca vorbim de existenta unei economii de piata, este dificil de realizat un control precis asupra ofertei de moneda din economie, stiut fiind faptul ca aceasta este determinata si de activitatea curenta a bancilor din sistem, activitate ce nu poate fi influentata direct de autoritatea monetara, intervenind, n fapt, politicile proprii n domeniul creditarii economiei. Daca nivelul cursului valutar este usor perceput de public, nu acelasi lucru se poate spune si de evolutia nivelului agregatelor monetare, care nu este nteleasa n ntregime de public, motiv pentru care, presiunile generate de cresterea ofertei de moneda pe piata sunt resimtite n nivelul preturilor si, implicit, al inflatiei un anumit decalaj (de cele mai multe ori pe termen lung). Drept urmare, autoritatea monetara trebuie sa actioneze n avans pentru a putea influenta nivelul viitor al ratei inflatiei. Aplicarea unei astfel de politici monetare (cu ancora monetara agregat monetar) presupune existenta unui cadru economic care sa permita manifestarea unei legaturi stabile si previzibile ntre agregatul monetar avut n vedere si nivelul inflatiei, canalul ideal de transmisie a politicii monetare fiind reprezentat de canalul creditului, deoarece creatia monetara este strns legata de creditele acordate economiei de catre bancile din sistem, singura posibilitate de influentare a acestora fiind nivelul ratei dobnzii. Cu toate acestea, se considera ca cel mai usor de urmarit agregat monetar este reprezentat de masa monetara n sens larg (M2), deoarece instrumentele de politica monetara pot asigura o influenta indirecta asupra componentelor acestui agregat. n cazul economiei romnesti, n conditiile existentei unei corelatii strnse ntre cresterea masei monetare si inflatie ( y =3321 ,9 ln x 22161 4), controlul masei monetare reprezinta instrumentul monetar cel mai important pentru stoparea inflatiei. De aceea, interventiile pentru majorarea lichiditatii din circuitele economice trebuie realizate cu multa prudenta.5 La nceputul perioadei de tranzitie iluzia banilor ieftini, indusa de practicarea unor dobnzi real negative si, n acelasi timp, politica monetara sovaielnica, au permis cresterea rapida a lichiditatilor din economie, fara ca aceasta crestere sa fie nsotita si de o crestere a ofertei la nivelul economiei reale, n primul rnd ca urmare a lentului proces de restructurare a acestui sector. Renuntarea la sustinerea cursului valutar (mentinerea unui curs valutar fix) a condus la o evidentiere si mai clara a eroziunii la care era supusa moneda nationala. Toate acestea au condus la adoptarea ca obiectiv intermediar de politica monetara a controlului nivelului de crestere a agregatului monetar M2 (pana la jumatatea anului 2005, cand s-a trecut la noua strategie de politica monetara inflation targeting). Adoptarea deciziei remonetizarii economiei a impus, n definitiv, o crestere mult mai mare a masei monetare aflate n circulatie dect a ratei inflatiei, tocmai pentru a se ajunge la o pondere semnificativa a ofertei de moneda n PIB (aproximativ 40 50%). Trebuie, totusi, luat n calcul si faptul ca aceasta crestere a masei monetare se poate concretiza ntr-un nivel si mai ridicat al ratei inflatiei, daca nu se asigura o oarecare crestere a
4 5

ISARESCU, Mugur Inflatia i echilibrele fundamentale ale economiei romneti, Banca Nationala ISARESCU, Mugur Inflatia i echilibrele fundamentale ale economiei romneti, Banca Nationala a Romniei, Caiete de studii, nr.3/ iunie 1996

produsului intern brut si, n acelasi timp, stimularea cererii de moneda, astfel nct sa se reduca presiunile exercitate asupra puterii de cumparare a monedei. Astfel ca, avantajele tintirii agregatelor monetare se concretizeaza in: - banca centrala isi ajusteaza porgramul de politica monetara in fucntie de situatia economica proprie; - banca centrala poate, astfel, stabili o tinta de inflatie care sa difere de cea a altor economii, dar care sa raspunda fluctuatiilor generate de oferta de pe piata; - politica monetara bazata pe tintirea agregatelor monetare transmite un semnal imediat publicului privind nivelul inflatiei si, in acelasi timp permite bancii centrale sa-si adapteze interventiile in functie de evolutiile pietei. Cu toate acestea, tintirea agregatelor monetare nu este lipsita si de dezavantaje, precum: - in primul rand eficienta acestei strategii depinde de legatura ce se stabileste intre obiectivul fundanmental de politica monetara si tinta monetara adoptata de banca centrala (agregatul monetar stabilit drept tinta);

C) STRATEGIA BAZATA PE TINTIREA RATEI DOBNZII Daca avem n vedere utilizarea ratei dobnzii ca obiectiv intermediar de politica monetara, eficienta acesteia ar fi evidenta n conditiile n care cererea agregata din economie ar fi influentata de diferite niveluri ale ratei dobnzii. n acest sens se impune stabilirea unei relatii de influenta ntre cele doua elemente, fapt care n practica s-a dovedit a fi destul de dificil. Pe de alta parte, trebuie mentionat faptul ca autoritatea monetara, n cadrul unei economii de piata, are posibilitati reduse de a influenta nivelul ratelor de dobnda, interventiile bancii centrale asupra acestui indicator viznd doar operatiunile pe termen scurt de pe piata interbancara. Ca urmare, ratele dobnzilor practicate la nivelul sistemului bancar pot fi destul de greu influentate de banca centrala, iar daca influenta se exercita, reactia de raspuns a bancilor este ntrziata fata de momentul aplicarii masurii de politica monetara. Cu toate acestea, autoritatile unor tari folosesc ratele dobnzilor pe termen scurt drept obiectiv intermediar, lasnd cantitatea de bani sa-si gaseasca punctul de echilibru ceea ce este oarecum invers dect prescriau teoreticienii monetaristi, adica sa fie tinuta sub control baza monetara, iar piata sa-si gaseasca dobnda de echilibru. Explicatia principala a conduitei autoritatilor este aceea a importantei acordate, n prezent, stabilitatii cursului valutar, iar aceasta este influentata direct de nivelul dobnzilor. 6 La nivelul economiei romnesti, utilizarea ratei dobnzii a jucat un rol relativ modest, att n calitate de obiectiv intermediar de politica monetara, ct si n ceea ce priveste alocarea resurselor la nivelul economiei reale (Dragulin si Radulescu [1999])7. Iluzia monetara (a banilor ieftini) existenta n prima parte a perioadei de tranzitie a condus, practic la imposibilitatea influentarii ratei dobnzii, motiv pentru care s-a nregistrat o crestere rapida a ofertei de moneda din economice care, practic, nu-si gasea acoperire la nivelul economiei reale; acest lucru a condus la nregistrarea unor puternice rate real negative ale dobnzilor care a condus la accentuarea presiunilor inflationiste. La aceasta s-a mai adaugat si acordarea de credite subventioante anumitor sectoare economice, acestea reprezentnd, n fapt, o alta sursa de perturbatii inflationiste la nivelul economiei. Se impunea astfel ca obiectiv n aceasta directie, mentinerea la niveluri real pozitive a ratelor dobnzii. Reducerea drastica a dobnzilor n termeni reali a condus si la reducerea cererii de bani, autoritatea monetara fiind nevoita sa adopte noi masuri n plan monetar. Corelatia incerta dintre rata dobnzii si rata inflatiei, precum si capacitatea redusa a Bancii Nationale de a influenta n mod eficace mecanismul si nivelul ratelor dobnzii din sistemul bancar si din economie, constituie obstacole majore ale adoptarii ratei dobnzii drept obiectiv intermediar al politicii monetare8

6 7

RADULESCU, Eugen Inflatia, marea provocare, Editura Enciclopedica, Bucureti, 1999, pag.32 DRAGULIN, Ion i RADULESCU, Eugen Monetary policy in Romania: challenges and options., RCEP, working paper nr.15/ octombrie 1999

Atingerea acestui obiectiv a fost posibila abia la mijlocul anului 1997, eficacitatea utilizarii ratei dobnzii ca obiectiv intermediar al politicii monetare dnd rezultate doar pe termen scurt. Pentru ca, ntr-adevar, rata dobnzii sa dea rezultate n calitate de obiectiv intermediar, n conditiile existentei unui nivel ridicat al ratei inflatiei si al unei economii n care ratele dobnzii nu sunt structurate suficient de bine, aceasta trebuie combinata cu urmarirea unei variabile monetare cantitative agregatele monetare. Concluzia este ca rata dobnzii este preferata ca obiectiv intermediar de politica monetara n defavoarea agregatelor monetare n conditiile n care cererea de moneda nregistreaza o puternica volatilitate. d) STRATEGII BAZATE PE O ANCORA NOMINALA IMPLICITA Un astfel de regim implica aplicarea unei politici monetare a carei realizare depinde de stabilirea, n functie de conjunctura, a obiectivului intermediar sub forma unei ancore nominale care nu este precizata n mod expres. O preconditie pentru functionarea cu succes a acestui regim este credibilitatea nalta a bancii centrale, credibilitate bazata pe manifestarea de lunga durata a stabilitatii monetare si a preturilor n tara analizata.9 Modificarea tintei intermediare este posibila n conditiile n care banca centrala si-a atins obiectivele de politica monetara, fiind nevoita n aceste conditii sa-si redirectioneze atentia spre alte probleme monetare. Toate aceste mecanisme impun, n fond, atingerea obiectivului final al politicii monetare, si deci al politicii macroeconomice prin realizarea obiectivelor intermediare. n conditiile actuale, ca urmare a presiunilor inflationiste tot mai puternice, implicarea bancii centrale n asigurarea stabilitatii preturilor din economie devine tot mai evidenta tocmai prin stabilirea unui nivel ce se doreste a fi atins, nivel a carui realizare depinde de instrumentele de care dispune autoritatea monetara. n acest context, tot mai frecvente sunt cazurile de tintire directa a inflatiei, tocmai pentru realizarea unei stabilitati durabile a preturilor din economie. 4.2. STRATEGII DIRECTE DE POLITICA MONETARA Ca alternativa la strategiile de politica monetara din subcatipotelele anterioare, in ultimii ani s-a conturat o noua strategie de politica monetare menita sa elimine tintele intermediare de politica monetara: tintirea directa a inflatiei. Tintirea directa a inflatiei este legata de Noua Zeelanda care, pentru prima data adoptat o astfel de strategie incepand cu 1988. Tintirea directa a inflatiei reprezinta strategia de politica monetara ce presupune stabilirea unei tinte pentru nivelul ratei inflatiei, pe o anumita perioada de timp, tinta ce trebuie atinsa prin aplicarea masurilor de politica monetara, astfel incat sa se asigure stabilitatea preturilor (Sherwin [2000]) 10 Chiar daca aparitia conceptului a aparut initial in viata practica, dezvoltarea teoretica a acestuia s-a accelerat in ultima perioada, pe fondul adoptarii acestei strategii de tot mai multe banci centrale. Astfel ca, Svensson (Svensson [2001])11 defineste tintirea inflatiei din prisma caracteristicilor acesteia: (1) tintirea inflatiei reprezinta o tinta numerica, fie ca este vorba de un anumit procent ce trebuie asigurat cu sau fara un interval de toleranta, fie ca este vorba de stabilirea unui interval in care inflatia sa fie inclusa. Stabilirea numerica a acestei tinte inflationiste este strict legata de indicele de pret care este luat in considerare, experienta tarilor care au trecut la tintirea inflatiei aratand ca indicele cel mai frecvent utilizat este indicele preturilor de consum (CPI) (Sherwin [2000], Debelle[1997]). (2) procesul decizional la nivel de banca centrala se bazeaza pe o puternica independenta a acesteia in ceea ce priveste adoptarea instrumentelor de politica monetara care sa conduca la realizarea tintei infaltioniste; (3) presupune un grad ridicat de transparenta si asumarea responsabilitatii pentru atingerea tintei de inflatie.
8

INTERNATIONAL MONETARY FUND IMF approves Stand-By credit for Romania-, Press release no. 38/1999, http://www.imf.org/external/np/sec/pr/1999/PR9938.HTM 9 CZECH NATIONAL BANK Inflation targeting in the Czech Republic Inflation targeting in transition economies, working papers, 2000 10 SHERWIN, Murray Institutional framework for inflation targeting, Reserve Bank of New Zeeland, October 2000 (www.rbnz.govt.nz/speeches/009759.html) 11 SVENSSON, Lars E.O Inflation Targeting: Should It Be Modeled as an Instrument Rule or a Targeting Rule?, Princeton University, December 2001.

Indiferent insa de modul in care este perceputa tintirea inflatiei, aceasta impune cel putin cinci componente care sa asigure o buna implementare a ei (Svensson [2001], Mishkin [2000],Debelle...[1998]): - stabilirea asigurarii stabilitatii preturilor ca obiectiv unic sau prioritar al politicii monetare, fie pe cale constitutionala, fie prin angajamentul public al bancii centrale; Daca avem in vedere obiectivele de politica monetara stabilite in cadrul regimului de tintire a inflatiei, obiectivul prioritar trebuie sa fie atingerea ratei inflatiei specificate (Debelle [1997]). Orice alt obiectiv poate fi urmarit doar daca, prin realizarea lui se ajunge la atingerea obiectivului prioritar. Ceea ce trebuie avut in vedere este faptul ca, de foarte multe ori atingerea mai multor obiective de politica monetara poate genera conflicte intre acestea, deoarece realizarea unui se poate face prin neindeplinirea conditiilor celuilalt obiectiv. De aici se disting doua tipuri de strategii de tintire directa a inflatiei: tintirea stricta a inflatiei, caz in care banca centrala isi cantoneaza intreaga activitate in jurul tintei inflationiste pe care o are de atins, si tindirea flexibila a inflatiei, caz in care banca centrala are in vedere si alte variabile macroeconomice: gradul de ocupare, cursul de schimb, nivelul cresterii economice. In acest din urma caz, banca centrala va urma, in fapt, o deflatie graduala, care sa nu conduca la afectarea echilibrului economic real sau al celui extern (deprecierea masiva a propriei monede). cuantificarea acestui obiectiv sub forma unei rate a inflatii (singur procent sau interval de variatie) ce urmeaza a fi atinsa de-a lungul unui interval de timp; Cunatificarea tintei inflationiste presupune luarea in considerare a mai multo elemente: intervalul pentru care se stabileste tinta inflationista; Determinarea acestuia depinde de conditiile economice specifice fiecarei tari care adopta tintirea infaltiei, deoarece se poate vorbi de o aplicare imediata a tintei stabilite (in cazul in care economia respectiva inregistreaza un nivel scazut al inflatiei) sau de oaplicare graduala, stabilindu-se, astfel, intervale de dezinflatie pe parcursul mai multor ani (de regula 2 ani) pentru fiecare interval stabilindu-se o anumita tinta inflationista. O alta problema legata de timp este cea a adoptarii tintirii inflatiei. Cum putem stabili ca acesta este momentul favorabil adoptarii unei noi strategii de politica monetara?! Este greu de stabilit momentul optim, dar experienta tarilor care deja au adoptat aceasta strategie a aratat ca tintirea inflatiei poate fi adoptata in conditiile in care economia respectiva deja se afla intr-o perioada de reducere a inflatiei, autoritatea monetara dispune de credibilitate in randul publicului, dar si de sustinere din partea executivului, ceea ce face mult mai facila implementarea unei noi strategii. indicele de pret pe baza caruia se determina tinta inflationista; Chiar de la inceput toate argumentele sunt orientate in favoarea indicelui preturilor de consum indefavoarea, spre exemplu, a deflatorului PIB sau a altor indici de pret. Aceasta deoarece, trebuie recunoscut ca puterea de cumparare a consumatorilor finali este evidentiata de indicele preturilor de consum (CPI), acesta fiind mult mai aproape de public, cei care apreciaza in fapt, evolutia nivelului inflatiei. Bineinteles, apar si diferentieri in ceea ce priveste stabilirea elementelor ce compun CPI, procentul de dezinflatie acceptat in majoritatea cazurilor fiind de aproximativ 2% pe an. forma de exprimare a tintei: procent fix sau ca interval: In ceea ce priveste cuantificarea obiectivului, apar diferentieri de la tara la tara, acestea presupunand, in sensul ca fie se stabileste o tinta fixa (plafon) (cazul Spaniei care avea stabilit un plafon de cel mult 3% anual), fie un interval in care sa se afle nivelul inflatiei pentru perioada analizata. O alta diferentiere apare si in ceea ce priveste dimensiunea benzii de fluctuatie a inflatiei fata de nivelul central urmarit. In principalele cazuri de aplicare a tintirii inflatiei (a se vedea Noua Zeelanda, Canda, Marea Britanie, Australia) banda de fluctuatie a tintei inflationiste a fost cuprinsa intre 1% si 3% anual (spre exemplu Neoua Zeelanda: 0% - 3%, Australia 23%, Marea Britanie 1-4%). asigurarea independentei bancii centrale in privinta instrumentelor utilizate pentru atingerea nivelului stabilit al inflatiei; -

Asigurarea stabilitatii preturilor prin tintirea directa a inflatiei impune un grad rididat de independenta la nivelul bancii centrale in ceea ce priveste aplicarea si conducerea politicii monetare. Acest lucru poate fi realizabil in conditiile in care politica monetara se armonizeaza cu cea fiscala, banca centrala avand astfel posibilitatea de a utiliza in orice moment instrumentele de care are nevoie pentru a-si atinge obiectivele. In aceste conditii este nevoie ca politica fiscala sa se ajusteze in functie de actiunile intreprinse la nivel de banca centrala, astfel incat

sa nu pericliteze obiectivul de inflatie, ceea ce este echivalent cu absenta oricaror simptome de dominanta fiscala: - finantarea deficitului public direct de catre banca centrala sau de catre sistemul bancar sa fie redusa sau chiar inexistenta; - guvernul sa nu depinda de veniturile din senioraj; - pietele financiare sa fie suficient de dezvoltate pentru a permite tranzactionarea instrumentelor de indatorare publice sau private; - nivelul datoriei publice sa fiesustenabil12 Toate acestea, vin o data in plus, sa impuna politica monetara ca fiind pilonul politicii macroeconomice, in jurul acesteia urmand a se concentra actiunea celorlalte politici. elaborarea si aplicarea programului de politica monetara in conditii de transparenta deplina;

Ceea ce este important in aplicarea strategiei de politica monetara bazata pe tintirea inflatiei este faptul ca aceasta promoveaza o mare transparenta din punct de vedere al politicii monetare (Svensson [2003], Sherwin [1999], Mishkin & Posen [1997]). In primul rand, prin stabilirea tintei inflationiste banca centrala are posibilitatea sa comunice publicului larg nivelul inflatiei catre care s-a orientat si pe care trbuie sa-l asigure in perioada imediat urmatoare. Fie ca se realizeaza prin diverse materiale publicitare, fie ca sunt anuntate indiverse discursuri ale membrilor conducerii bancii centrale, fie ca este vorba de publicatii ale acesteia, toate au o singura finalitate: comunicarea cu cei care sunt afectati, in final de puterea de cumparare a monedei. Acestea conduc, mai departe, la consolidarea pozitiei bancii centrale pe piata, generand o mai mare credibilitate a actiunilor intreprinse in directia asigurarii stabilitatii preturilor. si, nu in ultimul rand, faptul ca o politica monetara este mult mai usor perceputa, inteleasa de catre publicul larg;

In conditiile in care banca centrala publica tintele infaltioniste pe fondul existentei unor previziuni in acest sens, publicul larg va putea mult mai usor sa estimeze masura in care masurile adopate de banca centrala au fost in masura sa conduca la mentinerea stabilitatii preturilor. Toate acestea reprezinta, in fapt, tot atatea argumente in favoarea aplicarii unei politici monetare bazate pe tintirea inflatiei. Astfel se afirma ca (Rudebusch & Walsh [1998]) prin concentrarea asupra obiectivului stabilit, prin asigurarea unui ridicat grad de transparenta la nivelul politicii monetare, prin explicarea, catre publicul larg, cat mai clar a strategiilor si masurilor adoptate si, nu in ultimul rand prin asumarea responsabilitatii pentru masurile adoptate, banca centrala poate considera ca dezirabila adoptarea tintirii inflatiei ca strategie de politica monetara. Cu toate acestea, exista si argumente care descurajeaza in ceea ce priveste adoptarea unei astfel de strategii. In primul rand, politica monetara este mult mai rigida, fiind orientata in directia atingerii tintei stabilite. Astfel ca atentia bancii centrale este orientata in directia tintei inflationiste, fiind mult mai putin flexibila in ceea ce priveste alte obiective de politica monetara. Politica monetare este, astfel, caracterizata de anumite constrangeri in ceea ce prinveste masurile discretionare (a se vedea independenta bancii centrale) ale bancii centrale. In ciuda eforturilor bancii centrale de a reduce asteptarile inflationiste ale populatiei si, implicit costurile dezinflatiei, de foarte multe ori estimatile populatiei s-au adaptat la evolutiile pietei, fapt ce au alimentat evolutiile preturilor din economie. Pe de alta parte, banca centrala trebuie sa aiba in vedere si o balansare intre obiectivele adiacente de politica monetara, deoarece realizarea unora dintre ele poate genera influenta nefavorabile asupra realizarii tintei principale. Chiar estimarile realizate la nivel de banca centrala, din punct de vedere al stabilirii tintei, sunt greu de realizat, iar pe de alta parte, masurile de politica monetara adoptate in directia asigurarii stabilitatii preturilor pot genera efecte cu o anumita intarziere. Chiar cunoscand aceste laguri, nevoia de a privi in perspectiva poate altera evolutiile viitoare, tocmai prin ingreunarea capacitatii de previzionare. Capacitatea de previzionare este
12

Banca Nationala a Romaniei Tintirea directa a inflatiei: o noua strategie de politica monetara, Caiete de studii, Bucuresti, 2002

infleuntata, tot nefavorabil, si de situatiile noi, neprevazute care se pot manifesta in viitor, situatii care, in ciuda previziunilor, nu au putut fi estimate in totalitate. Toate acestea genereaza si un oarecare grad de instabilitate la nivelul pietei financiare, deoarece economiile interactioneaza intre ele si efectul de contagiune actioneaza imediat. La toate acestea se adauga si presiunile generate de existenta pietei valutare libere care permite flucturea fara restrictii a cursului valutar. Pe fondul acestor argumente pro si contra, practica a aratat ca adoptarea tintirii directe a inflatiei poate fi eficienta in conditiile in care banca centrala reuseste sa asigure stabilitatea procesului deflationist, stabilitatea sistemului financiar fiind o conditie suplimentara in acest scop. 4.3. OBIECTIVE INTERMEDIARE DE POLITICA MONETARA Prin intermediul obiectivelor intermediare, trebuie sa se realizeze, n definitiv prezentarea directiilor de actiune ale bancii centrale n ceea ce priveste masurile de politica monetara. Brunner si Meltzer defineau problema obiectivelor intermediare ca o problema de alegere a unei (sau a unor) strategii optime care sa conduca politica monetara n conditii de incertitudine si de nregistrare de lag-uri n ceea ce priveste obtinerea de informatii despre obiectivele fundamentale ale politicii.13 De asemenea trebuie sa precizez ca existenta acestor lag-uri n ceea ce priveste raspunsul la masurile de politica monetara, la nivel macroeconomic, ca de altfel si a conditiilor de incertitudine n care evolueaza economiile contemporane, se impune stabilirea unor obiective intermediare precise care sa conduca, n ultima instanta, la atingerea tintei finale de politica monetara. Acestea se regasesc n cadrul strategiilor indirecte de politica monetara prezentate anterior. 4.4. OBIECTIVE OPERATIONALE DE POLITICA MONETARA Obiectivele intermediare de politica monetara, realizarea acestora sunt n masura sa reliefeze eficacitatea masurilor de politica monetara adoptate. n timp s-au evidentiat mai multe variabile monetare care pot fi avute n vedere ca obiective intermediare de politica monetara: cursul de schimb; rata dobnzii de piata; agregatele monetare; nivelul creditului din economie; sau chiar pretul altor active financiare.

Toate aceste elemente pot fi influentate n mod indirect, motiv pentru care se impune stabilirea obiectivelor operationale ce trebuie urmate de banca centrala astfel nct, sa se ajunga, n cele din urma la realizarea obiectivului final. Prin intermediul actiunii exercitate de banca centrala, prin folosirea instrumentelor de politica monetara, le poate influenta n mod direct, variatia acestora genernd modificari la nivelul principalelor variabile monetare din economie care, mai departe influenteaza economia n ansamblul sau. De-a lungul timpului, n cadrul tintelor operationale s-au inclus: controlul creditului; controlul ratei dobnzii pe termen scurt de pe piata interbancara; controlul bazei monetare.

Daca avem n vedere controlul creditului, aceasta, impune chiar dintr-un nceput o implicare a bancii centrale n ceea ce priveste politica de creditare a institutiilor financiare din cadrul sistemului bancar analizat. Acest obiectiv operational este specific, n principal economiilor bazate centralizate sau aflate la nceputul perioadei de tranzitie catre economia de piata, caz n care dezvoltarea incipienta a pietei nu-i poate permite bancii centrale sa utilizeze alte prghii pentru atingerea obiectivelor finale.

13

FRIEDMAN, Benjamin M. Target, instruments and indicators of monetary policy, Journal of Monetary Economics, nr.1, 1975, pag.456

Acesta a fost si cazul Romniei, cnd, pe fondul demararii procesului de tranzitie la economia de piata, Banca Nationala a Romniei a fost nevoita sa intervina n ceea ce priveste repartizarea creditului n economie, stabilind plafoane de credit pentru fiecare banca comerciala din sistem, tocmai n directia limitarii expansiunii exagerate a creditului neguvernamental din economie. n acelasi timp, Banca Nationala stabilea si nivelul ratelor dobnzii ce puteau fi practicate pe piata. Trecerea treptata catre mecanismele specifice economiei de piata a creat cadrul favorabil utilizarii celorlalte prghii monetare care sa permita exercitarea functiilor specifice bancii centrale. Aceasta a permis ca institutiile bancare sa-si stabileasca n continuare propria politica de creditare cu conditia respectarii normelor prudentiale bancare, n masura sa le protejeze, pe ct posibil, de riscurile ce se manifesta n cadrul unui sistem bancar. Chiar si asa, nu putine au fost bancile care au nregistrat dificultati n derularea activitatilor curente att ca urmare a proastei gestionari a resurselor, dar si ca urmare a cresterii nivelului arieratelor din economie. Cu toate problemele nregistrate de catre bancile din sistem se poate observa o mbunatatire a calitatii portofoliului de credite al bancilor din sistem, un motiv n plus care a permis, mai departe Bancii Nationale sa-si restructureze portofoliul de obiective operationale si de instrumente utilizate n atingerea primelor. n acest sens, ca obiective operationale viabile se evidentiaza fie rata dobnzii pe termen scurt de pe piata interbancara, fie controlul bazei monetare. Daca se are n vedere, ca obiectiv intermediar, controlul agregatelor monetare, din punct de vedere operational se evidentiaza doua alternative (conform tabelului de mai jos):

Variabile PIB Rata dobnzii de piata Masa monetara Nivelul rezervelor

Obiective operationale Controlul ratei dobnzii Variabila exogena Instrument Obiectiv intermediar Irelevant Controlul bazei monetare Variabila exogena Irelevant Obiectiv intermediar Instrument

Sursa: Benjamin M. Friedman14 Problema care se ridica n aceste conditii vizeaza alegerea acelei tinte operationale care sa conduca n bune conditii la aplicarea politicii monetare si, implicit, la realizarea obiectivelor finale ale acesteia (scopul n sine al acestei politici). Se considera ca daca se are n vedere mentinerea echilibrului extern atunci este ideala utilizarea ratei dobnzii pe termen scurt de pe piata interbancara ca obiectiv operational, stiuta fiind corelatia ce se stabileste ntre rata dobnzii si nivelul cursului valutar. La polul opus, n conditiile n care rata inflatiei ar fi foarte ridicata, alegerea ca obiectiv operational a ratei dobnzii ar genera presiuni si mai puternice n plan inflationist, deoarece echilibrul extern ar fi sustinut prin intermediul puternicelor dezechilibre de la nivel intern. Tarile dezvoltate merg pe utilizarea ratei dobnzii ca obiectiv operational, n detrimentul bazei monetare, chiar daca este stiut ca influentele exercitate de modificarea acesteia asupra agregatelor monetare este mult mai mica dect n cazul bazei monetare. La nivelul economiei romnesti, Banca Nationala a experimentat, mai multe obiective, n primul rnd ca urmare a slabei restructurari economice, dar si ca urmare a concurentei slabe existente la nivelul sistemului bancar. Pornind de la controlul creditului n economie (prin impunerea plafoanelor de credit), Banca Nationala a trecut la controlul bazei monetare singurul n masura sa genereze influente la nivelul agregatelor monetare mai largi. Chiar daca nu a fost precizat n mod expres, politica monetara, n aplicarea sa, s-a abatut, uneori, de la acest obiectiv, datorita situatiilor conjuncturale n care trebuia sa actioneze, orientndu-se pentru moment catre un alt obiectiv operational (asigurarea unor dobnzi real pozitive la nivelul economiei care sa conduca la cresterea ncrederii n moneda nationala n perioada 1993 1996). Cu toate acestea, Banca Nationala a Romniei a

14

FRIEDMAN, Benjamin M. Targets, instruments, and indicators of monetary policy- Journal of Monetary Economics nr.1/1975

practicat o politica monetara consecventa n ceea ce priveste obiectivele operationale adoptate, n sensul asigurarii controlului bazei monetare. La nivelul cercetarii n plan monetar, s-a ajuns la concluzia ca, n conditiile economiei actuale controlul bazei monetare nu poate asigura n cel mai fericit caz controlul ofertei de moneda din economie. Goodhart [1994] afirma ca n mod virtual, fiecare economist n domeniul monetar crede ca banca centrala poate sa controleze baza monetara. Aproape toti cei care au lucrat n banca centrala cred, nsa, ca aceasta opinie este n totalitate gresita. 15 Cu toate acestea, exista economii la nivelul carora banca centrala continua sa utilizeze controlul bazei monetare ca principala ancora monetara mpotriva expansiunii inflatiei (este si cazul Romniei). INSTRUMENTELE DE POLITICA MONETARA Aplicarea masurilor de politica monetara necesita utilizarea unui set de instrumente prin intermediul carora banca centrala sa-si exercite influenta la nivelul economiei. Bancile centrale utilizeaza o multitudine de instrumente de politica monetara, unele dintre acestea fiind generate prin propriile actiuni ntreprinse, altele genernd influente n plan monetar ca urmare a actiunilor ntreprinse de bancile din sistem, finalitatea acestor actiuni fiind aceea de a injecta sau, dimpotriva, de a retrage din economie lichiditate. Diversificarea mixului de instrumente este data de nenumarate nevoi manifestate de bancile centrale n actiunile ntreprinse de acestea pentru elaborarea si aplicarea programului de politica monetara, nevoi ce presupun (Balino si Sundararajan [1997]):16 asigurarea atingerii obiectivelor legate de controlul masei monetare n conditiile existentei unor puternice socuri generate la nivelul cererii si al ofertei de moneda; posibilitatea unei adaptari rapide att a instrumentelor, ct si a obiectivelor operationale n scopul reflectarii constrngerilor institutionale care pot influenta nefavorabil actiunea generata de instrumente; asigurarea atingerii si altor obiective adiacente (precum asigurarea functionarii normale a sistemului de plati din economie, asigurarea dezvoltarii rapide a pietelor monetare si de capital, posibilitatea prevenirii unor posibile crize); reflectarea conditiilor macroeconomice, n general, si a tipului de politica monetara si a regimului valutar adoptate de autoritatea monetara. Ca urmare, canalele de transmisie ale politicii monetare si, mai departe, eficienta acesteia n atingerea obiectivelor fundamentale ale politicii macroeconomice, depind, pna la urma, de modul n care politica monetara este implementata. Trecerea de la mecanismele administrative de aplicare a politicii monetare la instrumentele indirecte de actiune ale bancii centrale, specifice economiei de piata, reprezinta un proces complex caracterizat, pe de o parte de restructurarea institutionala a sistemului bancar (att din punct de vedere al bancilor comerciale din sistem, ct si din punct de vedere al bancii centrale), iar, pe de alta parte, de reorientare treptata a instrumentelor de politica monetara n functie de conjunctura economica. n consecinta, instrumentele trebuie modificate pe masura ce pietele si institutiile evolueaza, ca de altfel, si n conditiile n care conditiile macroeconomice se modifica.. Pe de alta parte, mixul de instrumente de politica monetara ales trebuie sa asigure realizarea interactiunii dintre dimensiunea macroeconomica a politicii monetare (reprezentata de controlul agregatelor monetare asigurat de banca centrala n scopul atingerii obiectivului final al politicii macroeconomice) si cea structurala (legata de obiectivele si constrngerile institutionale care conditioneaza eficienta transmiterii masurilor de politica monetara).

15

GOODHART, C.A.E What should central banks do? What should be their macroeconomic objectivs and operations?, Economic Journal, noiembrie 1994, pag 1424 16 BALINO, Tomas J.T., SUNDARARAJAN, V. Monetary policy instruments: Design of instrument mix and coorfination of instrument design Instruments of Monetary Management Issues and Country Experiences, Editors Tomas J.T. Balino i Lorena M Zamalloa, International Monetary Fund, 1997

Se poate face, astfel, distinctie ntre instrumente directe si indirecte de politica monetara. Daca instrumentele indirecte actioneaza prin intermediul pietei pentru a influenta semnificativ anumite conditii viznd cererea si oferta, instrumentele directe stabilesc si impun limite n planul activitatii monetare prin acte normative. Pornind de aici, putem structura instrumentele de politica monetara astfel:

OBIECTIVE FUNDAMENTALE: Stabilitatea preturilor Cresterea economica Ocuparea fortei de munca Echilibrul extern Deficitul bugetar

AGREGATE MONETARE: (M1 , M2)

RATELE DE DOBANDA (pe temren scurt sau lung)

REZERVELE BANCARE BAZA MONETARA

- RATA DOBANZII AFERENTA PIETEI MONETARE - RATA DOBANZII LA TITLURILE DE STAT

INSTRUMENTE DE POLITICA MONETARA: - OPERATIUNI DE OPEN MARKET - R.M.O.; - FACILITATILE ACORDATE DE BANCA CENTRALA

INSTRUMENTE DIRECTE DE POLITICA MONETARA a) Au existat nenumarate situatii cnd, bancile centrale au utilizat instrumente directe de control monetar, cel mai cunoscut fiind plafonul de credit impus bancilor prin care banca centrala aloca creditele, n mod direct, la nivelul intermediarilor financiari. Aceasta a reprezentat, n fond, o implicare a bancii centrale n activitatea curenta a bancilor n scopul controlarii directe a agregatelor monetare si a nivelului creditului din economie. De cele mai multe ori, utilizarea acestor plafoane de credit a fost legata de existenta unei puternice instabilitati la nivelul relatiilor interbancare, banca centrala fiind astfel nevoita sa adopte o astfel de masura care sa-i permita influentarea n mod direct a activelor interne nete ale bancilor din cadrul sistemului respectiv. Acesta a fost, n principal, cazul tarilor aflate n tranzitia la economia de piata, care, ca urmare a slabei dezvoltari a pietei, au impus de la sine bancii centrale adoptarea unui astfel de instrument. Se considera ca adoptarea acestui instrument este determinata de mai multe motive, printre care:17 de credit; usurinta aparenta de implementare a acestui instrument; perceptia relativa legata de acuratetea cu care pot fi realizate obiectivele monetare si cele legate

n conditiile unei piete cvasiinexistente sau n curs de dezvoltare, ca de altfel si ale unei banci centrale n curs de restructurare, s-a dovedit a fi cel mai eficient instrument de politica monetara la momentul respectiv; faptul ca era considerat una dintre cele mai eficiente modalitati de directionare a creditelor catre acele sectoare favorizate (precum sectorul agricol, energetic etc.). n cazul Romniei, la nceputul perioadei de tranzitie, plafonul de credit reprezenta, n fond, singurul instrument posibil a fi utilizat, n conditiile trecerii treptate spre economia de piata. Nici cadrul institutional si, implicit infrastructura financiara, nici liberalizarea graduala a preturilor care inducea o inflatie corectiva anuala de 3 cifre, nici situatia balantei comerciale si nici nivelul rezervelor valutare oficiale care s-au epuizat rapid n-au permis, pentru nceput, adoptarea unui alt instrument de politica monetara. Banca Nationala a Romniei a dispus de utilizarea plafonului de credit pna la finele anului 1991, cnd, ca urmare a demararii restructurarii sistemului bancar, se putea trece la utilizarea altor instrumente intermediare de aplicare a politicii monetare. Chiar daca s-a renuntat la plafoanele de credit (determinate n cazul Romniei trimestrial pe baza ponderii detinute de fiecare banca la nivelul creditului din cadrul sistemului bancar, la finele fiecarei perioade), s-au mentinut creditele directionate catre acele sectoare de activitate considerate a fi favorizate (precum sectorul agricol si cel energetic) care au beneficiat de credite acordate la o rata a dobnzii subventionata, rezultatul acestora nefiind altul dect acela al alimentarii cu lichiditati suplimentare a economiei, pe fondul transformarii inflatiei corective n inflatie structurala. b) Daca avem n vedere celalalt instrument direct de politica monetara nivel minim al activelor lichide acesta reprezinta, n fond o norma prudentiala bancara potrivit careia bancile din sistem sunt obligate sa dispuna de active lichide determinate ca procent din totalul depozitelor constituite la nivelul lor. Efectul acestui impuneri este simtit doar n conditiile n care bancile apeleaza la resursele bancii centrale, deoarece dobnzile practicate de aceasta sunt practic, prohibitive. Avantajul imediat al acestui instrument este acela ca, n cazul tarilor aflate n curs de dezvoltare, n combinatie cu alte instrumente de politica monetara, poate da rezultate n ceea ce priveste ntarirea sigurantei operatiunilor bancare. INSTRUMENTE INDIRECTE DE POLITICA MONETARA

17

FARAHBAKSH, Mitra i SENSENBRENNER, Gabriel Bank-by-bank credit ceilings: Issues and experiences n Instruments of monetary managements: Issues and Country experiences, Editors Tomas J.T. Balino i Lorena M. Zamalloa, International Monetary Fund, Washington 1997

Exercitarea rolului efectiv de banca centrala de catre autoritatea monetara este legata si de modul n care aceasta reuseste sa imprime, n plan monetar, directia dorita prin intermediul acelor instrumente de politica monetara care sa genereze influente asupra pietei si nu direct asupra institutiilor monetare din cadrul acesteia; altfel spus, eficienta politicii monetare este legata si de capacitatea bancii centrale de a stabili mixul de instrumente indirecte de politica monetara care sa conduca la atingerea obiectivelor (obiectivului) finale (final) al politicii macroeconomice. Stabilirea mixului de instrumente indirecte de politica monetara este determinata, n primul rnd, de eficacitatea instrumentelor avute n vedere n conditiile date ale pietei respective. Deoarece aceste instrumente actioneaza pe piata, ele trebuie adaptate la conditiile pietei, att n ceea ce priveste adaptarea la structurile acesteia (structura institutionala), ct si din punct de vedere al gradului de dezvoltare (care poate genera o reactie favorabila sau nu prin aplicarea instrumentului respectiv). Stabilirea mixului de instrumente de politica monetara este influentat si de faptul ca instrumentele indirecte sunt strns legate ntre ele [de exemplu marimea operatiunilor de open market si finalitatea acestora fiind influentata de structura mecanismului de refinantare practicat de banca centrala (vezi cazul creditului lombard care este sustinut de depunerea n gaj a titlurilor de stat detinute de banca solicitanta de credit de refinantare)]. Toate acestea se concretizeaza n tot attea conditii pentru o structurare eficienta a mixului de instrumente de politica monetara. Daca avem n vedere evolutia lor istorica, primele instrumente indirecte de politica monetara au fost reprezentate de operatiunile de rescontare, sau mai bine spus, specific economiilor actuale mecanismul taxei oficiale a scontului. Prin intermediul operatiunilor de rescontare banca centrala finanta bancile din sistem, acceptarea doar a unor efecte comerciale conducnd la transformarea acestui mecanism ntr-o modalitate de alocare a resurselor disponibile la nivelul economiei. Prin nivelul dobnzii folosite la aceste operatiuni, se evidentia care este directia de actiune a bancii centrale n ceea ce priveste orientarea politicii monetare, stiut fiind faptul ca taxa oficiala a scontului reprezenta cea mai mica dobnda a pietei. Pe fondul dezvoltarii economice, se evidentiaza, nsa, tot mai multe dezavantajele utilizarii mecanismului taxei oficiale a scontului. Un prim dezavantaj este legat de natura tehnica a mecanismului n sine, impunnd cheltuieli destul de ridicate pentru derularea lui (transportul efectelor comerciale, lungile proceduri de verificare a efectelor comerciale si a valabilitatii acestora etc.). n acelasi timp se poate spune ca reprezinta un instrument rigid de politica monetara, deoarece este stiut faptul ca aceasta din urma trebuie sa se adapteze n permanenta modificarilor ce intervin la nivelul economiei. Ori, modificarea ratei dobnzii, prin influentele exercitate de modificarea taxei oficiale a scontului, nu se poate realiza de la o zi la alta, fiind astfel un mecanism rigid, rigiditatea rezultnd si din inertia reactiei bancilor din sistem, stiut fiind faptul ca o modificare a ratei dobnzii la acest moment poate (si accentuez acest lucru) genera o modificare la nivelul ratelor dobnzii din sistem cu un lag ce porneste de la cteva zile si poate ajunge la cteva luni. n acelasi timp, se poate spune ca mecanismul taxei oficiale a scontului genereaza actiuni de natura ciclica, n sensul ca perioadele de avnt economic sunt caracterizate de o expansiune a nivelului lichiditatii din economie, n timp ce n perioadele de declin economic se nregistreaza o restrngere a acestor operatiuni tocmai ca urmare a costului ridicat indus. Mecanismul taxei oficiale a scontului (pornind de la denumirea n limba engleza discount window) putem spune ca reprezinta fereastra prin care mecanismele pietei anihileaza actiunile ntreprinse prin politica monetara n directia restrngerii nivelului lichiditatii excedentare din economie, deoarece aplicarea unei politici restrictive n ceea ce priveste operatiunile de open market, poate fi nsotita de o crestere a operatiunilor de rescontare care sa readuca n economie, lichiditatea abia retrasa din circulatie de banca centrala. Toate aceste elemente sunt tot attea argumente orientate n directia utilizarii ct mai rare a mecanismului taxei oficiale a scontului. Daca avem n vedere ratele dobnzilor practicate de Banca Nationala, acestea nu au fost declarate efectiv instrumente de politica monetara, dar prin actiunile ntreprinse de autoritatea monetara n aceasta directie, s-a conturat directia influentei pe care doreste sa o exercite la nivelul economiei. Un prim pas l-a constituit abandonarea controlului administrativ n ceea ce priveste stabilirea dobnzilor pe piata, tocmai n ideea

instaurarii mecanismelor specifice economiei de piata. Dar cresterea mult mai rapida a preturilor a facut ca o perioada destul de lunga dobnzile din economie sa se situeze la un nivel real negativ, fapt ce a generat, o data n plus, accentuarea fenomenului de demonetizare a economiei. A. REZERVELE MINIME OBLIGATORII Chiar daca nu putine sunt opiniile potrivit carora mecanismul rezervelor minime obligatorii este un instrument direct de politica monetar, trebuie sa evidentiem faptul ca, pe de o parte acesta actioneaza prin intermediul pietei, influentnd, n mod implicit nivelul cererii, ca de altfel si al ofertei de moneda din economie, dar n acelasi timp se prezinta sub forma normativa, bancile din sistem fiind obligate sa-si constituie aceste rezerve la nivelul bancii centrale, n primul rnd pentru a asigura o lichiditate minima fata de deponenti. Putem spune ca mbina elemente specifice att instrumentelor directe, ct si celor indirecte, motiv pentru care nu poate fi considerat un instrument direct pur ci, mai degraba, o combinatie a celor doua. Argumentele aduse n favoarea utilizarii mecanismului rezervelor minime obligatorii sunt legate de aspecte precum: mbunatatirea preciziei cu care banca centrala poate sa-si ghideze politica monetara n directia atingerii obiectivelor propuse; aplicarea politicii monetare prin nsasi modificarea rezervelor minime obligatorii; Ceea ce este specific rezervelor minime obligatorii este faptul ca acestea au rolul de a asigura o lichiditate minima a bancilor n raporturile ce se stabilesc ntre acestea si deponenti. Din punct de vedere al politicii monetare, se considera ca utilizarea mecanismului rezervelor minime obligatorii permite autoritatii monetare de a realiza controlul ofertei de moneda la nivelul economiei, toate acestea viznd, n final, asigurarea stabilitatii monetare. n calitate de instrument de politica monetara, rezervele minime obligatorii actioneaza n directia limitarii capacitatii bancilor din sistem de a multiplica depozitele deponentilor, n cadrul mecanismului propriu de creatie monetara, motiv pentru care rata rezervelor minime obligatorii este invers proportionala cu multiplicatorul depozitelor. (Radulescu [1999]18). Mecanismul rezervelor minime obligatorii a fost introdus n Romnia, n cursul anului 1992, n scopul reglarii lichiditatii excedentare din economie. Daca initial baza de calcul a rezervelor viza doar depozitele n moneda nationala constituite la nivelul sistemului bancar de catre agentii economici, treptat, ca urmare a cresterii exagerate a ofertei de moneda din economie, baza de calcul s-a extins la ansamblul disponibilitatilor n lei si n valuta, la vedere si la termen, atrase de bancile din cadrul sistemului bancar. Includerea n baza de calcul si a disponibilitatilor n valuta viza, n definitiv, reducerea activitatii de creditare interna n valuta care, conducea la accentuarea presiunilor asupra cursului valutar al monedei nationale cu implicatii imediate asupra echilibrului extern al tarii. Acesta a fost un motiv n plus pentru stabilirea initiala a unei rate a rezervelor minime obligatorii mult mai mari pentru disponibilitatile n valuta dect pentru cele n moneda nationala. B. OPERATIUNI DE OPEN MARKET Alternativa viabila de control al lichiditatii este reprezentata de derularea operatiunilor de open market de catre Banca Nationala. n accepiunea Bncii Federale din SUA (FED), operaiunile open market se refer la vnzarea si cumprarea de active eligibile pe piaa deschis. n accepiunea european (a Bncii Centrale Europene), la care ne vom referi n continuare, operaiunile open market au o semnificaie mai larg (operatiuni derulate pe piata cu active eligibile). Operaiunile pe piaa deschis reprezint instrumentul de politic monetar cel mai folosit, el avnd o serie de avantaje ca: sunt iniiate de banca central, dar cu participarea voluntar a celorlalte bnci;
18

RADULESCU, Eugen Inflatia, marea provocare Editura Enciclopedica, Bucureti, 1999, pag. 37

 pot fi implementate rapid, fr ntrzieri de ordin administrativ, banca central doar transmind dealerilor ordinele de executare; au un grad ridicat de flexibilitate, putnd utilizate frecvent si n orice cantitate; se pot inversa usor, o cumprare n cantitate prea mare, putnd fi contracarat imediat printr-o vnzare. Operaiunile open market pot avea un caracter dinamic atunci cnd banca central ia iniiativa pentru modificarea ofertei de moned (pentru a preveni unele probleme nainte ca acestea s apar) sau un caracter defensiv atunci cnd banca central doreste s contracareze unele probleme deja existente. De asemenea, operaiunile open market pot fi reversibile (ex: repo, operaiuni de refinanare, swap valutar) sau pot avea caracter definitiv (ex: vnzare sau cumprare de titluri de stat). Efectul ambelor tipuri de tranzacii poate fi acelasi (injecie sau absorbie de lichiditate), dar tranzaciile definitive influeneaz preul de pia al activelor suport, n timp ce tranzaciile reversibile nu au acest efect. Operaiunile pe piaa deschis se pot clasifica funcie de scopul urmrit, frecven si procedura de execuie n urmtoarele categorii: Operaiuni de refinanare; Operaiuni de reglaj fin (tranzacii definitive si repo, swap valutar, atragerea de depozite); Operauni structurale (emiterea de certificate de ctre banca central). 1.1. Operaiuni de refinanare Operaiunile de refinanare sunt operaiuni reversibile prin care se injecteaz lichiditate n sistem prin acordarea de credite bncilor care ndeplinesc unele criterii de eligibilitate. Sunt implementate prin organizarea de licitaii organizate regulat, au scadene predeterminate si sunt garantate n totalitate cu active eligibile (conform sistemului de refinantare al BNR). n ceea ce priveste mecanismul de refinantare, Banca Nationala a Romniei a realizat o restructurare a acestuia impunnd conditii restrictive de acces la resursele de refinantare (n cele mai multe cazuri impunerea obligativitatii prezentarii de elemente colaterale agreate de banca centrala n principal titluri de stat). Astfel, BNR si impune rolul de creditor de ultima instanta al sistemului bancar romnesc. Accesul nestingherit la resursele BNR, n prima parte a procesului de tranzitie la economia de piata, a fost determinat si de posibilitatea obtinerii de resurse de recreditare n baza descoperitului de cont, pe fondul dezvoltarii timide a pietei monetare interbancare. Dezvoltarea acestei piete nu a schimbat cu mult comportamentul bancilor, metoda apelarii la resursele BNR fiind una dintre cele mai comode. Odata cu intrarea n vigoare a noului Statut al BNR, acordarea de credite pentru descoperit de cont a fost prohibita, motiv pentru care bancile au fost nevoite fie sa-si gestioneze ntr-o mai buna masura resursele, fie sa obtina mprumuturi de pe piata monetara. Mecanismul de refinantare practicat de BNR are la baza urmatoarele mecanisme: - creditul de licitatie - acest credit a fost introdus de BNR n 1993, ca un prim mecanism de piata (doar pe jumatate deoarece finanta, n primul rnd descoperitul de cont) pentru a face trecerea de la creditul dictat de decizii administrative.19 - creditul structural (discount window / strucutrated credit facility) - are la baza decizia Parlamentului sau a Guvernului de a sustine activitatea n anumite sectoare economice (cum a fost, n special, cazul agriculturii). Daca pna n 1996 acesta reprezenta mai mult de 70% din totalul refinantarii, ncepnd cu 1997 s-a diminuat simtitor, Banca Nationala a Romniei, ca urmare a politicii de sterilizare a masei monetare din economie, devenind debitor net la nivelul sistemului bancar.

19

BELL, Gerwin, COSSE, Stephane, WANG, Tao, MOORE, David & BROWN, Ward Romania: Selected Issues and Statistical Appendix, International Monetary Fund Country Report, ianuarie 2001. (Tne NBR introduced auction credit in 1993 as a demi-market-based means of monetary policy to replace soft credit dictated by government decisions)

- creditul lombard - este un credit overnight acordat n vederea acoperirii nevoilor temporare de lichiditate ale bancilor din sistem. ncepnd cu 1998 (data la care a intrat n vigoare noul Statut al BNR) creditul lombard nu mai poate fi utilizat pentru descoperit de cont. Din 2000, creditul lombard (sub forma unei facilitati marginale de mprumut) este nsotit de elemente colaterale, iar rata dobnzii percepute este cea mai ridicata de pe piata, n scopul asigurarii distribuirii echilibrate a lichiditatii n economie. - facilitatile speciale de credit - sunt utilizate de catre banci n cazul nregistrarii de dificultati, creditul fiind acordat pentru o perioada de cel mult 30 de zile, impunnd respectarea unui plan financiar de redresare a bancii vizate si, binenteles, colateralizarea creditului cu titluri de stat (n special bonuri de tezaur). Cu toate acestea, putem afirma ca mecanismul de refinantare din Romnia a fost utilizat ca instrument de control monetar orientat n doua directii: -

controlul nivelului lichiditatii din economie; mecanismul de transmitere a politicii monetare prin intermediul ratei dobnzii (deoarece pe de o parte Banca Nationala era cea care stabilea nivelul ofertei de moneda disponibila pentru refinantare si, n acelasi timp, prin mecanismul licitatiei, orienta nivelul ratei dobnzii n directia dorita).20 n aceste conditii, pe fondul renuntarii la utilizarea resurselor pentru recreditare (chiar daca se mentine un nivelul ridicat al creditelor speciale destinate sustinerii bancilor cu probleme), Banca Nationala a Romniei sia orientat actiunea de influentare a lichiditatii din economie catre operatiuni de piata, fie prin atragerea de depozite de la bancile din sistem (att sub forma rezervelor minime obligatorii ct si a depozitelor propriuzise), fie prin operatiunile de open market. 1.2. Acorduri repo Tranzaciile repo sunt operaiuni reversibile prin care se vinde un activ eligibil (de regul titluri de stat), vnztorul fiind obligat s l rscumpere, la un anumit pre, la cerere sau la un moment viitor prestabilit. Un acord repo reprezint o cumprare open market deactive eligibile de ctre banca central. Acordurile reverse repo se refer la vnzarea de ctre banca central a unor active eligibile, cumprtorul obligndu-se s le revnd bncii centrale la o anumit dat. n cazul acordurilor repo, diferena dintre preul de vnzare si preul de rscumprare reprezint dobnda datorat (rata repo). 1.3. Swap valutar Swap-ul valutar reprezint o vnzare / cumprare spot a unei valute combinat cu o cumprare / vnzare forward a aceleiasi valute. Acest tip de operaiune open market poate fi utilizat att pentru injecia de lichiditate n sistem ct si pentru absorbia de lichiditate. Prin swap-ul valutar participanii fixeaz punctele swap ca diferen ntre cursul de schimb forward si cursul de schimb spot. 1.4. Tranzacii definitive Se refer la operaiuni care nu sunt reversibile prin care banca central vinde sau cumpr active eligibile, implicnd un transfer definitiv al proprietii de la vnztor la cumprtor. Sunt folosite att pentru injecia de lichiditate n sistem ct si pentru absorbia de lichiditate. Desfsurarea operaiunilor cu titluri (de regula titluri de stat) pe piaa deschis (open market) de ctre banca centrala prin tranzacii definitive determina modificarea portofoliului de titluri al bncilor comerciale si ca urmare si a posibilitilor lor de creditare.

20

SAAL, Matthew i ZAMALLOA, Lorena M. Use of central bank credit auctions in economies in tranzition - n Instruments of monetary managements: Issues and Country experiences, Editors Tomas J.T. Balino i Lorena M. Zamalloa, International Monetary Fund, Washington 1997

C. FACILITATILE ACORDATE DE BANCA CENTRALA Facilitile de finanare si depozit sunt operaiuni care se desfsoar la iniiativa bncilor comerciale si poart o dobnd penalizatoare, atitudinea bncii centrale fiind una de limitare a acestor faciliti. De obicei, accesul la aceste faciliti este limitat prin impunerea unor plafoane. Exist dou tipuri de faciliti: Facilitatea de finanare marginal; Facilitatea de depozit. Facilitatea de finanare marginal este folosit pentru acoperirea nevoilor temporare de lichiditate, avnd de regul scaden overnight si fiind garantate cu active eligibile. Dobnda este stabilit de banca central. Facilitatea de depozit se refer la posibilitatea pe care o au bncile comerciale de a plasa overnight depozite la banca central, la o rat de dobnd stabilit de banca central. Utilizarea instrumentelor de piata n implementarea politicii permite bancii centrale sa fie mult mai flexibila si mai liniara, cu mai putine distorsiuni la nivelul efectelor generate21 Ceea ce este specific acestui instrument este posibilitatea utilizarii mai eficiente n combinatie cu alte instrumente de politica monetara. Daca primul instrument (open market operations) are rolul de a contribui la realizarea obiectivului final al politicii monetare, celelalte instrumente sunt utilizate n scopul atingerii obiectivelor curente ale bancii centrale. Un impediment al utilizarii pe scara larga a acestor operatiuni este reprezentat de lipsa unei piete secundare care sa permita tranzactionarea n mod curent a titlurilor de stat. Intrarea n vigoare a noului Statut al Bancii Nationale a impus si o restructurare a atitudinii fata de emisiunile de titluri ale statului, n sensul ca Bancii Nationale i se interzice achizitionarea de pe piata primara a titlurilor de stat, tocmai pentru a se elimina finantarea prin moneda a deficitelor de stat, finantare care poate genera noi presiuni n plan inflationist. Astfel ca: pentru nevoi de politica monetara, Banca Nationala poate cumpara titluri de stat de pe piata secundara, fie n scopul injectarii de lichiditate, fie n acela de a-si crea portofoliul necesar viitoarelor operatiuni cu titluri de stat 22

2137

AXILROD, Stephen H. Open market operations, reforms and policy instruments - n Instruments of monetary managements: Issues and Country experiences, Editors Tomas J.T. Balino i Lorena M. Zamalloa, International Monetary Fund, Washington 1997 22 BANCA NATIONALA A ROMNIEI Raport anual 1998 , pag.57