Piata Valutara

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE
Adevrul este o flacr att de luminoas nct muli

oameni nu-i pot suporta lumina. Unii nchid ochii ca s
nu-l vad, iar alii fug ca s nu fie ari- Goethe
Capitolul 9
PIEELE VALUTARE INTERNAIONALE.
CURSUL DE SCHIMB
iaa valutar i mecanismul de formare a cursului de schimb sunt de o
importan fundamental pentru cei implicai n tranzaciile comerciale
internaionale sau n finanarea acestora, evoluia cursului de schimb avnd
un impact direct asupra eficienei acestor tranzacii. Insuficienta cunoatere a
factorilor care influeneaz direct sau indirect cursul de schimb pune importatorii /
exportatorii n imposibilitatea previzionrii evoluiei viitoare a acestuia, sporind
incertitudinea tranzaciilor derulate la scar internaional.
P
9.1. Devizele: definiie, convertibilitate, sistemul monetar internaional
Pieele valutare i cursul de schimb joaca un rol fundamental n finanarea
internaional a operaiunilor de comer exterior denominate n monede diferite.
Evoluia cursurilor de schimb pe aceast pia este determinat de factori specifici i
are un impact direct asupra costului total al operaiunii de comer exterior.
nelegerea modului de funcionare a pieei valutare i a mecanismului de formare a
cursului de schimb prin prisma factorilor care l influeneaz dar i a principalelor
tipuri de operaiuni derulate pe aceasta piaa constituie un pas important n abordarea
unor aspecte importante legate de finanarea internaional: riscurile i costul total al
finanrii. Cu ct cunoaterea problemelor legate de piaa valutar sunt mai bine
nelese de ctre cei implicai n afacerile internaional, cu att acurateea
previziunilor legate de evoluia cursului de schimb este mai mare.
Conceptele de baz cu care se opereaz pe pieele valutare sunt:
Devizele sau valutele sunt monedele strine aflate n circulaie pe diferite
piee strine, altele dect aparinnd rilor de emisiune. Tot n aceast
categorie sunt incluse i alte instrumente financiare cu scaden scurt (pn
n trei zile) emise pe piaa monetar i denominate n moned strin (hrtii
comerciale, ordine de plat, note).
215
Cursul de schimb este preul sintetic la care se vnd sau se cumpr devizele
pe o pia valutar local sau pe piaa valutar internaional. Este un pre
format n principal de pia ns n unele cazuri statul poate avea un rol
important n stabilirea acestui pre.
Piaa valutar este cadrul organizat unde se tranzacioneaz (se vnd i se
cumpr) valute. Reglementarea acestei piee este fcut de Banca Central.
Unii specialiti includ aceast pia n cadrul pieei monetare bazndu-se pe
ideea c pe pia se vnd i se cumpr monede strine n schimbul monedei
naionale.
Regimul valutar este ansamblul de reglementri stabilite de Banca Central
cu privire la funcionarea pieei valutare, accesul pe aceast pia al
persoanelor juridice sau fizice, mecanismul de formare al cursului de
schimb, convertibilitatea monedei naionale, rolul i intervenia statului n
formarea cursului etc.
n principal, piaa valutar are doua componente majore: piaa valutar propriu -
zis i piaa caselor de schimb. Cea mai mare parte a operaiunilor valutare se
desfoar pe piaa valutar propriu - zis (in Romnia mai mult de 80% din
operaiunile cu valute), pe aceast component bncile jucnd un rol important, acela
de intermediar financiar.
Un loc aparte n ansamblul operaiunilor de pe piaa valutar l constituie
operaiunile interbancare - operaiuni de vnzare / cumprare de valut ntre bncile
comerciale.
Conform unei alte clasificri ce are n vedere orizontul de timp al operaiunilor
derulate pe pia exist:
Pia valutar la vedere (spot): - este piaa pe care se deruleaz vnzri sau
cumprri de valut cu decontare imediat (maxim 48 ore);
Pia valutar la termen (forward): - piaa pe care se tranzacioneaz valute
cu decontare viitoare (pn la un an).
Pe piaa valutar se opereaz cu mai multe rate ale cursului de schimb:
Rata nominal de schimb: - calculat ca raport ntre doua monede diferite.
Rata real: - calculat pe baza ratei nominale de schimb ajustat cu
diferenialul de inflaie.
Rata efectiv: - calculat ca o medie ponderat sau simpl a ratelor nominale
de schimb ale principalelor devize;
216
- este un indicator de competitivitate important (arat
competitivitatea unei ri n context internaional);
- ponderarea n calculul acestei rate are n vedere
principalii parteneri comerciali, creditori sau investitori.
Rata real efectiv: - se calculeaz pe baza ratei efective ajustate cu
diferenialul de inflaie ponderat (un astfel de indicator este calculat de FMI,
Morgan Guaranty Trust Company, Federal Reserve Bank etc.).
Convertibilitatea monedei are n vedere ansamblul de restricii cu privire la derularea
de operaiuni pe piaa valutar, implicarea persoanelor fizice n tranzacii valutare,
transferul de fonduri denominate n valut n afara granielor rii.
Se poate vorbi n acest caz de existena mai multor situaii posibile privitoare la
restriciile impuse schimburilor valutare de pe piaa monetar, instrumentelor ce pot
fi utilizate precum i transferurilor valutare n strintate:
Neconvertibilitate: - este puternic restricionat implicarea n operaiuni
valutare de orice fel a persoanelor juridice i fizice rezidente i nerezidente.
Convertibilitate de cont curent: - este eliminat orice restricie cu privire la
operaiunile valutare de cont curent (export / import de mrfuri i servicii,
transferuri unilaterale, venituri din dobnzi, dividende, rente, chirii, salarii);
Convertibilitate de cont de capital: - permite derularea fr nici o restricie a
operaiunilor valutare specifice contului de capital i financiar din balana de
pli externe. Aici sunt vizate n principal investiiile strine i cele de
portofoliu realizate de nerezideni n ar i de rezideni n strintate
Convertibilitate deplin: - const ntr-o aplicarea unei convertibiliti att de
cont curent ct i de cont de capital.
Observaie: Romnia are n prezent o convertibilitate de cont curent, toate
operaiunile aferente contului curent din balana de pli fiind eliberate de orice fel
de restricii n ceea ce privesc operaiunile pe piaa valutar.
Sistemul Monetar Internaional a cunoscut schimbri majore n ultimii ani, n
prezent majoritatea monedelor strine au o evoluie legata de evoluia celor mai
puternice monede. Se poate afirma cu uurin ca n ultima perioada volatilitatea
cursurilor de schimb a crescut semnificativ. Evoluiile de pe pieele financiare
internaionale ale celor mai importante monede strine scoate n evidenta
urmtoarele caracteristici:
volatilitate din ce n ce mai mare a ratelor de schimb;
217

Curs fix
Sursa: IMF Annual Report 2000, pag. 142 - 143
existenta unei corelaii pozitive foarte puternice intre cursurile spot i
cursurile forward;
prima sau discount - ul forward au nceput sa fie ajustate cu o prima de risc;
volatilitatea pe termen scurt a cursului nominal de schimb a nceput sa fie
mai mare dect volatilitatea preturilor pe pieele interne.
apariia unei evoluii diferite a cursului nominal fata de cel real, de la pia la
pia, n funcie de regimul valutar practicat.
9.2. Tipuri de regimurile valutare n cadrul Sistemului Monetar
Internaional.
n condiiile n care Sistemul Monetar de la Bretton Woods (1945) bazat pe fixitatea
cursului de schimb nu a avut succes, rile participant au optat pentru o flotare
generalizat (Kingston, Jamaica, 1971). La scurt timp ns situaia economic dar i
crizele economice mondiale (ocurile petroliere) au demonstrat dificultatea
sustenabilitii unei flotri libere de ctre participanii la sistem. Unele ri au optat
pentru crearea unui aranjament monetar regional (rile europene), lund natere
astfel cel mai important sistem alternativ - Sistemul Monetar European, bazat pe o
flotare concertat a unor monede fa de ECU.
Pentru alte ri (n special cele n curs de dezvoltare) soluia a fost o adaptare a
caracteristicilor regimului valutar la posibilitile de susinere ale economiei lor. n
acest fel au luat natere regimurile valutare "hibride", care combin caracteristici ale
cursului fix cu cele ale flotrii libere. Practica a demonstrat ns rolul fundamental
pe care l are alegerea tipului de regim monetar - valutar n ansamblul instrumentelor
de stabilizare macroeconomic. Considerat drept o reflexie a strii economiei interne
i a competitivitii acesteia pe plan internaional, cursul de schimb este determinat
de un ansamblu complex de factori externi sau interni, stabilitatea sa fiind o condiie
esenial pentru ieirea din criz.
Prin regimul valutar se nelege ansamblul reglementarilor cu privire la mecanismul
de formare a cursului de schimb i a interveniei statului (prin Banca Centrala) n
controlul operaiunilor cu valute i n evoluia cursului de schimb.
Regimul valutar cunoate doua forme extreme - curs fix i flotare libera - intre cele
doua forme extreme de regimuri valutare gsindu-se aa numitele regimuri valutare
hibride: flotarea administrata, banda de variaie cu variante ale sale - banda oblica de
variaie sau banda lrgita de variaie, crawling - peg, rate de schimb mixte, consiliul
monetar.
n prezent, pe lng cele dou variante extreme de regimuri valutare curs fix i
flotare liber, au mai aprut o serie de regimuri "hibride", dintre care cele mai
218

Curs fix
importante sunt: flotarea administrat, banda de variaie (cu variantele: band
orizontal, band oblic i band ajustabil de variaie), regimul valutar mixt, ancora
valutar (ajustabil i fix), consiliu monetar. Aceste regimuri valutare sunt
combinate cu o serie de regimuri monetare ce folosesc ca ancor: masa monetar
(agregatul M3), multiplicatorul banilor, cursul de schimb, creterea PIB sau un
program monetar fixat mpreun cu FMI.
Dac n anii '90 dominau regimurile hibride, n prezent, printre rile participante la
Sistemul Monetar Internaional, se remarc o preferin pentru extremele regimului
valutar (curs fix respectiv flotare liber). Aceast preferin poate fi explicat pe de o
parte printr-un numr tot mai mare de economii ce au atins un grad de dezvoltare
capabil s susin un curs complet liberalizat sau gradul din ce n ce mai mare de
integrare ntre pieele financiare dezvoltate i cele emergente, i pe de alt parte
poate fi explicat prin crizele sistemice profunde cu care s-au confruntat unele ri,
obligate fiind s opteze pentru fixarea cursului de schimb.
a. Curs fix: acest regim valutar presupune fixarea administrativa a cursului de
schimb n raport cu celelalte monede sau n raport cu un etalon cum ar fi de exemplu
aurul. Un astfel de regim a stat la baza Sistemului Monetar de la Bretton Woods,
prin rigiditatea sa dovedindu-si n timp ineficienta i insuficient adaptat la realitile
economiei mondiale.
b. Flotarea libera: are n vedere absenta oricrei implicri din partea statului n
mecanismul de formare a cursului de schimb precum i n evoluia acestuia n timp.
Statul se limiteaz doar la a supraveghea derularea operaiunilor pe piaa valutar i
n a controla instituiile implicate pe aceasta piaa. Acest regim valutar este specific
economiilor dezvoltate, fiind mai puin ntlnit la economii slabe, insuficient
dezvoltate sub aspectul operaiunilor i instituiilor implicate.
c. Regimurile valutare hibride:
219
77 ri 36 ri
42 % 23 %
63 ri 98 ri
34 % 62 %
45 ri 25 ri
24 % 15 %
1999 1991 Tipuri de regim

Curs fix
Regimuri hibride
Flotare liber
Flotarea administrata presupune implicarea pe perioade scurte de timp a Bncii
Centrale n evoluia cursului de schimb prin vnzarea de valuta n cazul unei
deprecieri brute a monedei naionale sau cumprarea de valuta atunci cnd cursul
cunoate o apreciere brusca ce ar putea dezechilibra piaa.
Practic un astfel de regim presupune existenta unor resurse semnificative n
conturile Bncii Centrale care sa poate fi folosite n administrarea cursului de
schimb. Lipsa acestor resurse ar transforma acest regim intr-o flotare libera.
Figura 9.1.: Mecanismul flotrii administrate
Dup cum se poate observa din schema de mai sus, rolul interveniei Bncii Centrale
este de a tempera evoluia cursului de schimb i de a evita intrarea economiei intr-o
criza de durata. Banca Centrala nu se opune evoluiei ratei de schimb ci reduce din
amplitudinea evoluiei acestuia, ncercndu-se o distribuire uniforma n timp a
deprecierii monedei naionale. O astfel de politica poate fi aplicata cu succes i
atunci cnd apar presiuni speculative pe curs.
Pe lng problema legat de resursele necesare administrrii cursului de schimb, este
important i alegerea momentului interveniei pe piaa valutara, ct i determinarea
cantitii de valuta ce trebuie "aruncata" pe piaa pentru a obine efectul dorit.
Banda de variaie: Principiul care st la baza unui astfel de regim valutar este acela
de a fixa administrativ o banda de variaie formata dintr-o limita superioara i
inferioara fa de o rata pivot fix (de exemplu + / - 2,25% fata de rata pivot). Un
astfel de mecanism al "arpelui monetar" a stat la baza Sistemului Monetar European
intre 1973 - 1979.
Rata pivot este de fapt o rata de schimb ntre moneda naionala i o alta deviza,
etalon sau cos valutar, i ea este stabilita pe o perioada mai mare de timp.
In cazul acestui regim valutar intervenia Bncii Centrale se rezum la a stabili
pivotul, lrgimea bandei de variaie dar i n meninerea cursului de schimb n
220
Banca Centrala intervine
cumparand valuta
Momentul A
Momentul B
Cursul de schimb
vanzand valuta
interiorul bandei prin vnzarea / cumprarea de valuta atunci cnd cursul de schimb
atinge limitele de variaie.
Figura 9.2.: Mecanismul benzii de variaie
De regul, resursele necesare meninerii cursului n interiorul benzii de variaie sunt
mult mai mari dect n cazul flotrii administrate (caz n care se are n vedere doar
amplitudinea variaiei de curs). Ca variante ale acestui regim valutar sunt banda
lrgita de variaie cnd marjele de variaie sunt mari, existnd astfel o arie mai larga
de evoluie a cursului de schimb sau banda oblic de variaie cnd se pornete cu o
marja de variaie mare care pe msura stabilizrii economiei se restrnge la o banda
ngust de variaie.
Banda de variaie ajustabil: este un regim valutar puternic rspndit printre tarile n
tranziie (Ungaria, Polonia, Cehia) destul de complex i cu rezultate bune n planul
stabilizrii macroeconomice, a ajustrilor structurale. Acest tip de regim valutar
seamn intru-ctva cu banda de variaie insa prin mecanismul care sta la baza lui
este mult mai flexibil dect acesta.
Principiul care sta la baza acestui regim valutar este acela de ancorare a monedei
naionale de o alta deviza convertibila sau de un co valutar (simplu sau ponderat)
format dintr-un numr de devize. Din punct de vedere tehnic, regimul presupune
utilizarea unei rate pivot ajustabile n timp fata de care se stabilesc marje de variaie.
Dup cum se poate observa, intervenia Bncii Centrale const n stabilirea
pivotului, marjelor de variaie, mecanismul de ajustare periodica a benzilor de
variaie (sptmnal sau lunar). Un rol important revine Bncii Centrale i n a
menine cursul de schimb n interiorul benzilor de variaie prin intervenii pe piaa
valutara (vnzare / cumprare de valuta). Pentru succesul acestui tip de regim valutar
221
vnznd valuta
cumprnd valuta
T1 T2 T3
este importanta alegerea devizei sau devizelor n funcie de care se va face ancorarea
monedei naionale. Pentru ajustarea ratei pivot se poate folosi diferenialul de
inflaie, diferenialul de dobnda sau un mecanism mai complex care sa ia n calcul
mai muli factori de influenta asupra cursului de schimb.

Figura 9.3.: Mecanismul benzii de variaie
ajustabile
Banda oblic de variaie este o alt variant a benzii de variaie, presupunnd
ajustarea marjelor de variaie fa de o rat pivot fix. n aplicarea acestui mecanism
se pornete cu o marj de variaie mare (+/- 15 % sau +/- 9 %), urmnd ca ulterior,
pe msur ce se restructureaz economia, aceasta s fie redus la o valoare mai mic
(de unde i denumirea de band oblic de variaie).
Figura 9.4.: Mecanismul benzii de variaie oblice
Rata pivot
Marja de variaie
care se ajusteaz
periodic
222
n orice moment, banda de variaie ajustabil sau banda oblic de variaie se pot
transforma ntr-o band orizontal de variaie. Lrgimea benzii de variaie trebuie
stabilit cu mare atenie, n funcie de posibilitile de ajustare ale economiei (de
exemplu, n Sistemul Monetar European iniial s-a pornit cu o marj de variaie de
+/- 2.25 fa de ECU, care ulterior a fost modificat la +/- 15 %).
Ancora valutar fix i ajustabil presupune fixarea direct a cursului de schimb n
raport cu o alt moned, co de monede sau alt etalon (aur sau DST).
Figura 9.5.: Mecanismul ancorei valutare ajustabile
n varianta ajustabil a ancorei valutare, Banca Central modific periodic cursul de
schimb n baza unei metodologii de calcul specifice ce iau n considerare
diferenialul de inflaie sau diferenialul de rat a dobnzii. Moneda sau monedele de
care se face ancorarea este, de regul, moneda celui mai important partener
comercial sau a celui mai important creditor / investitor extern n acea economie. n
ambele cazuri moneda ancorat va avea un raport de schimb fix fa de moneda
ancor i va avea un curs variabil fa de toate celelalte devize, determinat prin
ancora valutar (crossing rate).
Regimul valutar mixt folosete o rata de schimb fixa pentru operaiunile aferente
contului financiar i de capital din balana de plti externe i o rata de schimb
flotanta pentru operaiunile aferente operaiunilor de cont curent. Banca Centrala nu
permite efectuarea de operaiuni valutare de pe un segment al pieei valutare pe
celalalt.
Consiliul Monetar presupune fixarea cursului de schimb la o anumita rata de schimb,
modificarea ulterioara a acestuia fcndu-se doar n cazul n care ar aprea un
excedent de valuta ce nu poate fi acoperit de cantitatea de moneda naionala sau de
bunurile produse n interiorul tarii. Emisiunea de masa monetara este blocata prin
instituirea acestui Consiliu Monetar. Acest regim valutar seamn intru-ctva cu
regimul valutar bazat pe curs fix, fiind nsoit insa de o serie de masuri de disciplina
223
Ancor fix
Ancor
ajustabil
financiar - monetara ce trebuie respectate cu strictee. Politizarea emisiunii
monetare, deficitul cvasi - fiscal, lipsa de ncredere pe plan intern n propria moneda
naionala, nchiderea pieelor externe fa de Romnia sunt numai cteva dintre
argumentele aduse de specialiti mpotriva adoptrii unui astfel de regim n ara
noastr.
Oricare dintre aceste regimuri poate fi combinat cu o anumit variant de politic
monetar:
politic monetar ce fixeaz o anumit rat a inflaie pentru perioada
urmtoare, statul exercitnd un control strict al preurilor n limitele stabilite
(inflation targeting);
politic monetar ce limiteaz creterea masei monetare (agregatul M3) n
anumite limite;
politic monetar bazat pe utilizarea unei ancore monetare specifice (cursul
de schimb sau multiplicatorul banilor);
politic monetar ce corecteaz masa monetar n funcie de ritmul de
cretere economic (creterea PIB).
n prezent exist practic un numr impresionant de combinaii ntre tipurile de
regimuri valutare i cele de regimuri monetare, ns nu orice combinaie are rezultate
bune prin aplicarea sa n practic.
Grad de liberalizare a cursului de schimb
Tipul de regim valutar Redus Mediu Ridicat
Curs fix
Consiliu Monetar
Ancor valutar fix
Ancor valutar ajustabil
Band de variaie orizontal ngust
Band de variaie oblic
Band de variaie orizontal lrgit
Band de variaie ajustabil
Regim valutar mixt
Flotare administrat
Flotare liber
Sursa: Financial Report, IMF, 2001
n concluzie, eecul fixitii cursului de schimb i al flotrii generalizate a dus la
apariia i dezvoltarea unui numr relativ mare de tipuri de regimuri valutare. Gradul
de intervenionism (intervenia statului pe piaa valutar i n mecanismul de formare
al cursului de schimb) difer de la regim la regim, controlul statului asupra fluxurilor
financiare denominate ntr-o moned strin fiind caracteristic, de regul, unei ri
224
deficitare n resurse, care prin politica cursului de schimb ncearc s blocheze
ieirile de capital autohton. Pentru un operator economic, este foarte importat s
cunoasc tipul de regim valutar i s tie clar n ce condiii statul poate influena
cursul de schimb pe pia.
9.3. Participanii pe pieele valutare
Pe piaa valutar particip patru mari categorii de entiti economice:
A. Intermediarii financiari pe piaa valutar: - sunt bncile comerciale pentru
operaiuni ale persoanelor juridice i casele de schimb pentru vnzrile / cumprrile
de valut ale persoanelor fizice. Intermediarii financiari acioneaz de regul n
numele i pe contul clientului - brokeri dar pot aciona i n numele i pe contul lor -
dealeri.
B. Cumprtorii de valut: - sunt n principal importatorii care au nevoie de valut
pentru plata unor importuri dar valut mai pot cumpra investitorii persoane fizice
sau juridice care, n unele economii, consider valuta un activ mult mai stabil i mai
lichid. Statul i companiile private pot cere valut pentru plata unor mprumuturi
contractate.
C. Vnztorii direci de valut: - sunt exportatorii i investitorii strini. Oferta de
valut poate proveni i din credite externe contractate de stat sau de companii private
(exportatori, investitori strini, instituii financiar - bancare, turiti strini, muncitori
strini care lucreaz n Romnia sau muncitori romni care muncesc n strintate i
i repatriaz salariile etc.)
Pe piata valutara se desfoar doua tipuri importante de operaiuni:
- operaiuni la vedere (spot);
- operaiuni la termen (forward).
Operaiunile spot: sunt operaiuni pot fi tranzacii de vnzare / cumprare de valuta
la vedere, cu livrarea imediata (sau relativ imediata). n cazul acestor operaiuni nu
se poate lucra "descoperit" adic livrarea valutei ce face obiectul tranzaciei trebuie
sa existe n conturile prilor i trebuie livrata n maxim trei zile de la ncheierea
tranzaciei spot.
Operaiunile forward: sunt operaiuni clasice la termen, care se ncheie n prezent
pentru o cantitate determinata de valuta, se lichideaz la o data fixata n prezent.
Singurul lucru incert n aceasta operaiune este valoarea viitoare la care se va lichida
contractul - cursul spot din acea zi.
Operaiunile forward sunt utilizate att de speculatori cat i de cei care doresc sa-si
protejeze tranzaciile lor de evoluia nefavorabila a cursului de schimb, care pot
225
astfel sa-si fixeze cursul de schimb la o valoare stabilita n prezent. Exista doua
tipuri de acoperire prin contracte forward: acoperirea normala i hedging valutar.
Acoperirea normala consta n ncheierea unui contract forward pe o perioada
determinata n scopul diminurii pierderilor care ar putea sa apar ca urmare a
evoluiei nefavorabile de curs, n timp ce hedgingul valutar presupune o succesiune
de forward-uri pentru valori mai mici.

Figura 9.6. Profilul risc - ctig pentru operaiunile forward
Caracteristicile contractului forward:
- se ncheie n afara bursei prin negociere directa intre pri;
- nu este standardizat;
- are o valoare fixa, fixarea valorii contractului se face n prezent;
- nu are piata secundara;
- poate fi lichidat numai la scadenta.
La echilibrul pieei valutare - situaie optim - au loc urmtoarele relaii:
SUA
ROM
0 0
SUA
SUA ROM
0
i 1
i 1
s f s
i 1
i i
s f
+
+
+
+

Unde: i - rata dobnzii previzionat, f - cursul forward calculat iniial, s0 - cursul la
vedere n momentul ncheierii contractului.
La cotarea directa, cnd cursul forward este mai mare dect cursul spot se spune ca
valuta face prima i moneda naionala face discount.
226
Cumprtor la
termen de valut
Vnztor la termen
de valut
Profit
Pierdere
Cursul la scadena
contractului forward
Cursul la termen
negociat iniial
Pentru o mai buna imagine asupra profilului risc - ctig, unii analiti calculeaz o
rat anualizat a primei dup formula:
n s
s fwd
RFA
0
0
100 12 ) (
Unde: f - cursul forward calculat iniial, s0 - cursul la vedere n
momentul ncheierii contractului, n - scadena.
Aceasta formula arat costul anual al unui contract forward sub forma unei rate
procentuale. Operaiunile forward pe piaa valutar au rolul de a asigura fixarea unui
pre pentru valut la termene de pn la un an, aceste contracte servind pentru
acoperirea riscurilor valutare. Datorit rigiditii lor (sunt contracte ferme ce nu au
pia secundar) sunt mult mai riscante dect contractele derivate (futures, opiuni
sau swap).
9.4. Tipuri de cotaii pe pieele valutare
Cotaie direct: presupune exprimarea unei uniti dintr-o moneda strin n raport
cu x uniti din moneda naional.
1 u.m.s. = x u.m.n.
Cotaia indirect: presupune exprimarea unei uniti monetare din moneda naionala
n x uniti din moneda strin (Anglia, Australia, Canada, SUA n relaiile cu
nerezidenii provenind din alte tari dect cele ce practic aceast cotaie). n ambele
tipuri de cotaii, bncile afieaz att cursul de vnzare cat i cursul de cumprare
(spot i forward).
Cotaia forward: se obine de regula din cotaia spot la care se aduna sau se scad pip
- urile n funcie de tipul de cotaie i respectiv de relaia care exista intre ele.
a. la cotaia direct:
- daca pip - ul de la cumprare este mai mic dect pip
- ul de la vnzare se spune ca valuta face prima i
moneda naionala discount i prin urmare pip - urile
se aduna la cursul spot pentru a obine cursul
forward;
- daca pip - ul de la cumprare este mai mare dect
pip - ul de la vnzare se spune ca valuta face
discount i moneda naionala prima i prin urmare
pip - urile se scad din cursul spot pentru a obine
cursul forward.
227
b. la cotaia indirect:
- dac pip - ul de la cumprare este mai mic dect pip
- ul de la vnzare se spune ca valuta face discount i
moneda naionala prima i prin urmare pip - urile se
aduna la cursul spot pentru a obine cursul forward.
- daca pip - ul de la cumprare este mai mare dect
pip - ul de la vnzare se spune ca valuta face prima
i moneda naional discount i prin urmare pip -
urile se scad din cursul spot pentru a obine cursul
forward;
n principiu, regulile de baza care trebuie reinute n acest caz sunt:
- pip - urile se aduna sau se scad dup caz (regula se
menine aceeai att la cotaia directa cat i la cotaia
indirecta);
- face prima moneda care se apreciaz i face discount
moneda care se depreciaz.
9.5. Determinanii cursului de schimb
Cursul de schimb este unul dintre cele mai sintetice preuri din economie, fiind
expresia unui echilibru generalizat pe piaa real, piaa monetar i piaa de capital.
Evoluia cursului de schimb este influenat de gradul de cretere economic, de
evoluia preurilor pe piaa bunurilor i serviciilor (inflaia), de structura pe ramuri a
economiilor naionale, de competitivitatea extern i gradul de deschidere
internaional, de stabilitatea politic sau de capacitatea guvernelor de a soluiona
crizele interne cu care se poate confrunta o economie la un moment dat.
Multitudinea de factori care influeneaz direct sau indirect cursul de schimb fac
dificil modelarea unei variabile economice att de complexe i dinamice. n acelai
timp ns, legturile existente ntre piaa valutar, piaa real, piaa monetar i
pieele de capital fac ca evoluia cursului de schimb pe termen scurt, mediu sau lung
s aib la rndul ei o influen asupra echilibrului economic general.
Regimul valutar statueaz dup cum am vzut gradul de implicare a statului n
mecanismul de formare a cursului de schimb. ri bine ancorate n schimburile
economice internaionale, cu excedent de resurse reale i financiare, sunt deschise
spre o liberalizare total a acestui mecanism n timp ce rile n tranziie sau cele cu
o economie mai puin dezvoltat sunt tentate spre exercitarea unui control destul de
strict asupra evoluiei acestui curs de schimb, pe de o parte pentru dezechilibrele
poteniale pe care evoluia acestei variabile o induce n sistem i, pe de alt parte,
228
pentru riscul destul de ridicat ca dezechilibre n alte sectoare sau piee s se
rsfrng n evoluia acestui indicator. Mai mult sau mai puin toate preurile din
economie sunt legate de cursul de schimb. De-a lungul timpului au aprut i s-au
dezvoltat gradual mai multe teorii n materie de determinani ai cursului de schimb:
a. Abordarea tradiionalist: Conform acestei teorii clasice, cursul de schimb este
un pre ce reflect raportul ntre cererea i oferta de bunuri pe piaa internaional.
Susintorii acestui model faptul c - schimbrile de curs de schimb modific
preturile relative ale acestor bunuri precum i competitivitatea internaional a unei
economi, cursul de schimb este un pre relativ al bunurilor naionale i mai puin o
simpl rat ntre dou monede. n consecin, contul curent din balana de pli este
determinantul major al evoluiei cursului de schimb, evoluia acestuia ajustnd n
permanen contul de capital i financiar.
Deteriorarea balanei comerciale (contului curent) are ca efect direct deprecierea
monedei naionale, excedentul avnd efect contrar. n acest caz, cererea de moneda
strin este considerat ca o cerere derivat din cererea de bunuri i servicii produse
de o economie naional pe piaa internaional.
Practica economic a dovedit adesea c deficitul / excedentul de cont curent din
balana de pli nu explic satisfctor evoluia cursului de schimb. Multe dintre
variaiile pe termen scurt ale cursului de schimb au foarte puin de a face cu evoluia
soldului contului curent. Chiar i pe termen lung, relaia dintre cursul de schimb i
contul curent se pierde adesea.
Mai mult, n cazul unor regimuri valutare bazate pe flotare libera fluxurile financiare
i de capital joaca un rol important n determinarea cursului de schimb. Se tie deja
de exemplu c fixitatea cursului de schimb introduce n economie o serie de
mecanisme de ajustare automat a deficitelor din balana de pli externe
(mecanismul preurilor de exemplu). O alternativa mai buna la aceasta abordare are
n vedere ntreaga balana de plai externe i nu numai contul curent, considernd ca
fluxurile financiare i de capital din balana sunt influenate de diferena de dobnda
dintre cele doua piee financiare.
B. Teoria paritii puterilor de cumprare: Aceasta teorie statueaz existenta unui
echilibru ntre pieele monetare i economice din dou ri diferite, echilibru care se
manifest intr-un anumit orizont de timp. Conform acestei teorii, n ara unde apare o
depreciere relativ a puterii de cumprare (inflaie mai mare) moneda naional
cunoate o depreciere.
Practic aceasta teorie explic evoluia cursului de schimb pe baza evoluiei relative a
indicelui preurilor ntre dou economii naionale. De la aceasta teorie a aprut
ulterior ideea cursurilor de schimb reale i nominale.
Conform acestei teorii, modificarea cursului de schimb poate fi calculata pe baza
229
dolari in bunurilor Pretul
lei in bunurilor Pretul
dolarului Pretul
internat. ta - p pe com. bunuri unor a dolari in Pretul
internat. ta - p pe com. bunuri unor a lei in Pretul
dolarului Pretul
Conform acestei teorii, modificarea cursului de schimb poate fi calculata pe baza
diferenei de inflaie dintre doua economii naionale, rata previzionat de cretere a
cursului de schimb fiind n acest caz:
Abordarea cursului de schimb pe baza paritii puterii de cumprare a dou monede
aparinnd rilor participante la schimburile internaionale a deschis o nou viziune
(monetarist) asupra factorilor care determin evoluia CSV.
C. Abordarea monetarist: Aceasta abordare accentueaz rolul pieelor financiare n
mecanismul de formare a cursului de schimb. Practic, monetaritii considera cursul
de schimb ca un pre relativ intre doua active sau monede diferite i nu doar un pre
relativ a unui bun sau serviciu cum considerau tradiionalitii, modificarea n timp a
cursului de schimb fiind pusa n seama modificrilor ce apar n raportul cerere -
oferta relative de moned. Pornind de la aceast viziune, prin prisma relaiei Fisher
se obin urmtoarele ecuaii echivalente:
M x V = P x T
Unde:
M - masa monetara aflata n circulatie;
V - viteza de rotatie a banilor;
P - pretul bunurilor;
T - numarul anual de tranzactii din economie.
Se consider numrul anual de tranzacii ca funcie de venitul naional exprimat n
termeni reali (Y): T= a x Y i de aici rezult: M x V = a x P x Y adic M = (a / V) x
P x Y.
Notnd cu k = a / V obinem urmtoarea formul a masei monetare:
M = k x P x Y.
Unde. K multiplicatorul monetar
P preurile din economie
Y venitul naional
230
USD
lei
0
p
p
s
) p (1 x p
) p (1 x p
s
USD USD
lei lei
_
+
+
lei
USD
USD
lei
USD
lei
0
0
_
p
p
x 1
) p (1
) p (1
x
p
p
s
s s
1
]
1
+
+

) p (1
) p - (p
s
s s
USD
USD leu
0
0
_
,
_

Rearanjnd ecuaiile obinem pentru fiecare pia naional:
, p - preurile n fiecare dintre economii
Monetaritii fac apel la teoria paritii
puterilor de cumprare i nlocuind n aceasta relaie inflaia aferenta fiecrei piee
(care n viziunea monetaritilor depinde de masa monetara aflata n circulaie,
venitul naional i viteza de rotaie a banilor) se obine urmtoarea formula a cursului
de schimb:
Cursul de schimb = (M - M*) + (Y - Y*) + (k - k*)
Monetaritii explica creterea cererii de moneda naionala pe plan intern ca rezultat
expansiunii creditului sau al unui excedent n balana de plai externe. Cu alte
cuvinte, cnd apare cretere economica interna puternica, exporturile sau investiiile
strine cresc, cererea de moneda pe plan intern creste semnificativ, oferta de moneda
strina de asemenea, lucru care genereaz o apreciere a monedei naionale, n
condiiile n care masa monetara aflata n circulaie rmne aceeai.
Emisiunea de masa monetara, declinul economic, lipsa de ncredere n moneda
naionala, deficit comercial cronic, absenta fluxurilor de capital strin din economie
sunt numai civa dintre factorii care conduc la deprecierea monedei naionale. Un
element nou introdus de aceast teorie se refer la structura unei economii naionale,
considerat de monetaritii ca avnd un rol important n viteza de rotaie a banilor i
implicit n emisiunea de moned, fapt ce poate influena direct cursul de schimb (n
condiiile n care nu exist o corelaie ntre acest viteza de rotaie / multiplicatorul
banilor i emisiunea de moned).
D. Teoria paritii ratelor de dobnd: Se bazeaz pe ideea ca ntre piaa valutar i
piaa monetar exista o strns legtur. Practic aceasta teorie vine i spune ca
diferenialul de dobnda intre doua economii vine i egaleaz prima sau discount - ul
pe care o valuta (respectiv o moneda naionala) l face n cazul operaiunilor de
vnzare - cumprare forward. Conform acestei teorii, orice modificare a ratelor reale
de dobnd pe pieele financiare internaionale produce o reorientare a fluxurilor
financiare internaionale, ctre acele piee care ofer o dobnd mai mare. Ecuaia de
baz a acestei abordri este:
Unde: f / s sunt cursurile forward i spot
i este rata dobanzii.
231
americana piata pentru -
Y x k
M
P
romaneasca piata pentru
Y x k
M
P
* *
*
*

USD
USD leu
0
0
i 1
i i
s
s f
+

Ulterior, Fisher a demonstrat pe baza unor studii empirice c pe termen lung ntre
piaa monetar, piaa bunurilor i serviciilor (real) i cea valutar apare un echilibru
general. Tendina economiilor naionale de a se ndrepta ctre un echilibru general
este tradus n teorie prin urmtorul sistem de ecuaii:
(p - p*) / (1+p*) = (d - d*)/ (1+ d*) = (f - s) / (1 + s) = (s* - s) / (1 + s)
E. Abordarea Mundell - Fleming a cursului de schimb: aparine curentului neoclasic
de gndire economic i se bazeaz pe ideea c ntre cursul de schimb i celelalte
variabile exogene (preuri, productivitatea, gradul de ocupare) exist o legtur
determinat de starea balanei de pli externe. Modelul dezvoltat de cei doi
economiti au stabilit o relaie direct ntre balana de pli i curba IS-LM aplicat
pe cazul unei economii deschise. Ca i n cazul teoriei echilibrului general (Fisher),
modelul Mundell Fleming are n vedere trei piee: piaa monetar, piaa valutar i
piaa real. Ipotezele de baz ale modelului sunt:
ajustarea pe pia se face prin cantiti nu prin preuri;
preurile de export sunt considerate constante;
preurile de import sunt dependente de cursul de schimb;
producia este determinat de cererea efectiv.
Substituirea dintre bunurile economice indigene i strine este considerat a fi
imperfect, ntre activele financiare substituirea este perfect, anticiprile cu priire la
fluctuaiile de curs neavnd nici un fundament, modelul excluznd comportamentele
speculative. Pe cele trei piee (monetar, valutar, real) echilibrul poate fi
generalizat prin urmtoarele:
Piaa bunurilor i serviciilor: venitul naional realizat de o economie (PIB)
depinde de consumul total, de cheltuielile guvernamentale, investiii i soldul
balanei comerciale. Dintre acestea, investiiile sunt dependente de rata dobnzii,
importurile de venitul naional (creterea economic) i cursul de schimb,
exporturile de cursul de schimb i consumul depinde la rndul su de venituri.
Venitul naional (Y) = C(Y) + I(i) + G + X(s) M(Y,s)
1
1
s este cursul de schimb, X - exporturile, M importurile.
232
Piaa real Piaa monetar
Piaa valutar la vedere
i la termen
Piaa monetar: Dac pe o pia M este oferta de moned i L este cererea de
moned pe pia, la echilibru ntre cele dou este valabil urmtoarea relaie
2
:
M=L(Y,i)
Echilibrul intern: n condiiile unui regim valutar bazat pe flotare liber statul
prin banca central nu intervine pe piaa valutar, balana de pli fiind n
echilibru atunci cnd fluxul de capitaluri permite finanarea deficitului comercial,
n baza relaiei existente ntre diferitele solduri ale acesteia: suma dintre soldul
contului curent i intrrile nete de capitaluri (investiii + credite) este egal cu
variaia activelor de rezerv (orice deficit din balana comercial, atunci cnd nu
este compensat de un excedent n contul financiar i de capital diminueaz
activele de rezerv). n ipoteza de fa se consider variaia activelor de rezerv
ale bncii centrale ca fiind nul. n aceste condiii soldul balanei comerciale
(exporturi minus importuri) este dependent de nivelul veniturilor (sau de
creterea economic) care variaz n sens invers cursului de schimb. Fluxul net de
capitaluri este dependent de rata dobnzii de pe piaa intern (dac dobnda real
crete, intrrile de capital n economie vor crete de asemenea). Sintetic echilibrul
poate fi exprimat prin relaia de mai jos:
B(Y, S) + K(i) = 0
Aplicarea empiric a acestui model a condus la concluzia c ntre deficitul
comercial, creterea ratelor de dobnd i deficitul bugetar exist o relaie direct.
F. Modelul Rudiger Dornbush: este tot un model dinamic de explicare a cursului de
schimb din categoria celor monetariste, bazat pe teoria paritii puterilor de
cumprare (PPC). Constatarea de la care a pornit Dornbush n demersul su era
aceea c este destul de dificil de construit un indice de preuri comparabil ntre dou
piee diferite, cu att mai mult cu ct pieele sunt foarte diferite din punct de vedere
al consumului. n aceste condiii, Dornbush a observat c preurile la bunurile i
serviciile ce fac obiectul schimbului i consumului n fiecare economie se ajusteaz
lent n timp ce pe pieele activelor financiare echilibrul generalizat se traduce prin
absena oportunitilor speculative pe pia.
n vederea realizrii unui echilibru ntre cererea i oferta de pe piaa monetar, cursul
de schimb trebuie s se ajusteze n mod progresiv compensnd, prin micrile sale,
rigiditatea preurilor. Dimensiunea economiei are o importan fundamental n acest
caz. n cazul economiilor mici sistemul de ecuaii este urmtorul:
Ln(M) - ln(p) = x ln (Y) - x i,
Y venitul naional, i rata dobnzii, M masa monetar, p preurile.
2
Efectul este rata dobnzii.
233
(i - i*)/ (1+ i*) = (s* - s) / (1 + s), s cursul de schimb, i rata dobnzii.
Evoluia cursului de schimb depinde de natura anticipaiilor agenilor economici.
Modelul lui Dornbush pstreaz din modelul monetarist dou ipoteze: echilibrul
pieei monetare i paritatea ratelor de dobnd. Diferenierile au n vedere
determinarea preurilor i anticiprile de curs. Ecuaia de baz a modelului este
urmtoarea:
Ln(s)=a x [ln(M)-ln(M
*
)]+ b x [ln(Y)-ln(Y
*
)] + c x [ln(i)-ln(i
*
)]
Pe termen lung abordarea lui Dornbush a fost infirmat de anumite studii empirice
care au demonstrat c nu exist o ajustare rapid a produciei n funcie de
competitivitatea pe pieele externe. Dac un oc monetar este imediat reflectat n
cursul de schimb, o cretere a competitivitii pe pieele externe se reflect cu o
anumit ntrziere n evoluia cursului de schimb.
Alte teorii cu privire la cursul de schimb:
Teoria pieelor eficiente: consider piaa valutar ca o pia eficient. Pe o astfel de
pia participanii acioneaz doar pe baza informaiilor disponibile despre aceasta,
cu alte cuvinte cursul spot reflecta toate informaiile ce pot fi obinute i pot fi
folosite pentru a obine profit.
Putem vorbi nu numai despre o eficien informaional (generat de accesul la
informaie a operatorilor), de o eficien instituional (generat de existena i buna
funcionare a instituiilor din pia) i de o eficien operaional (generat de
existena mecanismelor specifice de tranzacionare). Pieele financiare ndeplinesc
de regul o eficien organizaional i instituional, fiind ndeplinit mai puin
eficiena informaional.
In teorie, din punctul de vedere al eficienei informaionale, exist trei accepiuni ale
unei piee eficiente:
- cnd cursul de schimb reflecta toate informaiile ce pot fi obinute pe
baza analizei evoluiei din trecut a acestuia (weak form);
- cnd cursul de schimb reflect toate informaiile cu caracter public
(inclusiv cele ce pot fi obinute pe baza evoluiei din trecut); (semi - strong
form)
- cnd cursul reflect toate informaiile ce pot fi obinute de pe piata
(strong form).
234
Teoria echilibrului general: considera ca pe termen mediu i lung intre piaa
monetara, piaa economica (piaa bunurilor i serviciilor) i piaa valutara (cu cele
doua componente de baza ale sale: speculativa i de acoperire a riscurilor) apare un
echilibru general.
Acest echilibru poate fi schematic prezentat astfel:

Unde: f - cursul forward; s* - cursul spot asteptat.
s - cursul spot; p - rata inflatiei; i - rata dobanzii.
Este evident din aceasta schema ca diferenialul de inflaie se refera la piata
bunurilor i serviciilor, diferenialul de dobnda se refera la piaa monetar,
diferenialul forward / spot (care arat dimensiunea primei sau a discountului) se
refer la piaa valutar, mai exact la acea component ce are n vedere suma
operaiunilor de acoperire a riscurilor derulate de diferii ageni economici implicai
n afaceri pe piaa internaionala i diferenialul spot ateptat / spot se refera la
componenta speculativ a pieei valutare.
Conform acestei teorii, pe termen lung devin valabile urmtoarele ecuaii:
(p - p*) / (1+p*) = (d - d*)/ (1+ d*) = (f - s) / (1 + s) = (s* - s) / (1 + s)
Unde: p - rata inflaiei;
d - rata dobnzii;
f - cursul forward;
s - cursul spot (la vedere);
s* - cursul la vedere previzionat pentru o dat ulterioar;
9.6. Politica valutar a rilor din Europa de Est din perspectiva
integrrii europene
rile din Europa Central i de Est s-au angajat de mai bine de zece ani ntr-un
proces complex de reforme i ajustri structurale, cu scopul de a crea i de a dezvolta
o economie funcional dup principiile economiei de pia. Dependent n mare
235
USD
USD leu
i 1
i i
+
0
0
s
s s
_
USD
USD leu
p 1
p p
+
0
0
s
s f
Fix Flexibilitate limitat Flotare liber
Cons. Mon. Ancor val. Band larg Band ngust Band ajust. Flotare adm. Flotare liber
Cehia o o x
Estonia x
Ungaria o x
Polonia o o o x
Slovenia x
Albania x
Bosnia x
Bulgaria x o
Croaia x
Letonia x
Lituania x
Macedonia o x
Romnia o x
Slovacia o x
msur de voina politic, acest proces de reform a avut amplitudini i rezultate
diferite asupra rilor central i est - europene. Chiar dac la prima vedere evoluia
ratei inflaiei sau a cursului de schimb sunt efecte ale dezechilibrelor
macroeconomice specifice rilor n tranziie, o analiza mai atent arat importana
acestor variabile asupra stabilizrii economice pe termen lung. n acest context,
alegerea unei combinaii optime ntre regimul monetar i valutar, perfect adaptate la
specificul economiilor n tranziie, reprezint unul din factorii cheie n finalitatea
proceselor de reform. n plus, perspectiva aderrii la Uniunea European a acestor
ri a introdus n sistem variabile noi care vor schimba pe termen mediu optica n
privina acestei opiuni.
rile n tranziie din Europa Central i de Est au ncercat s se orienteze ct mai
bine ctre o politic monetar i valutar adecvate situaiei economice interne. Este
evident c obiectivul urmrit era stabilizarea preurilor interne, i implicit i a
cursului de schimb. Chiar dac prezint caracteristici economice, politice i sociale
relativ asemntoare, opiunea n materie de regimuri valutare i de politic
monetar a rilor n tranziie este foarte diferit. Putem vorbi chiar de un "mozaic"
al regimurilor monetar-valutare n aceast zon, de la curs fix sau ancor valutar
fix pn la flotare administrat i chiar flotare liber. Se poate remarca totui (a se
vedea figura de mai jos) dou maniere de abordare a politicii monetar-valutare
dominante: orientarea ctre fixitatea cursului de schimb sau completa liberalizare a
acestuia. n ceea ce privete politica monetar, se observ o preferin pentru
utilizarea cursului de schimb ca ancor monetar (o condiie obligatorie a Consiliului
Monetar) i pentru fixarea ratei inflaiei pentru o perioad viitoare (inflation
targeting). O parte din ri folosesc i alte tipuri de regim monetar cum ar fi:
program monetar cu FMI (Rusia i Slovacia) sau multiplicatorul monetar (Romnia).
Privind acest tablou nu putem s nu remarcm faptul c i evoluia n timp a opiunii
pentru un regim sau altul a acestor ri a fost i ea diferit. O parte dintre ele, avnd
o economie relativ mic i puternic dependente de importuri, au trecut n timp de la
236
,
TARA REGIM VALUTAR REGIM MONETAR
Macedonia Ancora valutara Curs de schimb
Ungaria Banda ajustabila Curs de schimb
Bulgaria Consiliu Monetar Curs de schimb
Estonia Consiliu Monetar Curs de schimb
Lituania Consiliu Monetar Curs de schimb
Letonia Curs fix Rata inflatiei
Cehia Flotare administrata Rata inflatiei
Romnia Flotare administrata Ancora monetara
Slovacia Flotare administrata Program monetar
Slovenia Flotare administrata Masa monetara
Polonia Flotare libera Rata inflatiei
Rusia Flotare libera Program monetar
G
r
a
d

d
e

l
i
b
e
r
a
l
i
z
a
r
e

a

c
u
r
s
u
l
u
i

d
e

s
c
h
i
m
b
Sursa: World Economic Outlook, 2001
Cehia o o x
Estonia x
Ungaria o x
Polonia o o o x
Slovenia x
Albania x
Bosnia x
Bulgaria x o
Croaia x
Letonia x
Lituania x
Macedonia o x
Romnia o x
Slovacia o x
un regim relativ liberalizat la fixarea cursului de schimb, datorit de cele mai multe
ori, crizelor puternice cu care s-au confruntat (Bulgaria, Lituania). Alte ri au trecut
treptat la liberalizarea cursului de schimb pe msur ce economia le-a permis s
realizeze acest lucru. Un numitor comun ce preocup deopotriv toate aceste ri este
stabilizarea durabil a preurilor i, implicit, a cursului de schimb. Cu excepia unui
grup restrns de ri (5 ri), cele mai multe dintre ele continu ns s se confrunte
cu dezechilibre majore pe pieele financiare.

Figura 9.7.: Evoluia politicilor valutar n rile est - europene
Exist chiar n momentul de fa o dilem serioas cu privire la macrostabilizarea
acestor ri: evoluia negativ a principalilor indicatori financiari (inflaie, curs de
schimb) este generat de situaia economic precar i de lipsa reformelor sau
aceast evoluie ngreuneaz de fapt restructurarea i stabilizarea economic.
237
Cehia o o x
Estonia x
Ungaria o x
Polonia o o o x
Slovenia x
Albania x
Bosnia x
Bulgaria x o
Croaia x
Letonia x
Lituania x
Macedonia o x
Romnia o x
Slovacia o x
Dac ar fi s privim situaia n rile ce par a fi depit stadiul tranziiei i ncep s
aib o economie de pia relativ funcional (Ungaria, Cehia, Polonia) am constata
c rspunsul ar fi pe undeva la mijloc, cu uoar nclinaie ctre cea de a doua
ipotez a dilemei (sunt evidente eforturile pe care le-au depus acele ri n care
tranziia a avut un oarecare succes nspre reducerea inflaiei i stabilizrii cursului de
schimb).
Din schema de mai sus se poate observa cu uurin tendina de migrare a rilor n
tranziie ctre liberalizarea pieei valutare, tendin impus n cele mai multe cazuri
de situaia economic. Practic, asistm la o polarizare a rilor n tranziie ctre cele
dou extreme: rile mici i puternic dependente de importuri s-au orientat ctre
fixarea cursului de schimb i cele mari, mai puin dependente de fluxurile externe
sau care au atins un anumit grad de dezvoltare s-au orientat ctre flotarea liber.
Aceast tendin se nscrie de fapt n tendina global de orientare spre cele dou
extreme ale regimului valutar
Diversitatea mare de regimuri valutare n rile n tranziie este explicat de
specialiti n primul rnd prin diversitatea structural mare a acestor ri dar i prin
dorina acestor ri de a controla ct mai bine cele dou variabile exogene - inflaia i
cursul de schimb. n opinia specialitilor, reducerea inflaiei, condiie esenial a
stabilizrii economice durabile, a constituit un factor esenial n alegerea tipului de
regim valutar. De exemplu, Ungaria, urmrind reducerea inflaiei de la 25 % (1995),
a trecut gradual de la ancor valutar ajustabil la band ajustabil ngust de
variaie. Acelai factor a fost luat n considerare n cazul alegerii pe care a fcut-o
Slovenia. n cazul Cehiei trecerea de la un control mai mare asupra cursului de
schimb (ancor ajustabil, band de variaie) la flotarea liber a fost dictat sub
presiunea pieei. Polonia i-a lrgit de asemenea banda de variaie pentru ca ulterior
s opteze pentru flotare liber, confruntat fiind cu o tendin aproape permanent a
cursului de a gravita nspre jumtatea superioar a benzii de variaie.
Un alt factor care a influenat opiunea rilor n tranziie pentru un anumit tip de
regim valutar a fost i liberalizarea treptat a fluxurilor financiare i de capital.
Nevoia real de resurse financiare pe care o resimte din plin aceste ri nu a putut fi
acoperit exclusiv din resurse interne. Restructurarea economic lansat de aceste
ri nu se putea face fr un aport substanial al investitorilor i creditorilor strini. n
scurt timp aceste ri au neles necesitatea liberalizrii circulaiei capitalurilor n
paralel cu permanenta dezvoltare a pieelor financiare i a sistemului bancar.
Efectele liberalizrii fluxurilor de capital nu au ncetat s apar: n ri cum ar fi
Cehia, Ungaria, Estonia sau Polonia, caracterizate prin gradul relativ foarte ridicat al
libertii de micare al capitalurilor, investiiile strine directe sau de portofoliu au
avut un rol fundamental n procesul de tranziie. n cazul acestora, este evident faptul
c liberalizarea fluxurilor financiare a determinat n timp i o liberalizare a cursului
de schimb i a operaiunilor denominate n valut.
238
Exemplul acestor ri a fost urmat la scurt timp i de alte ri cum ar fi Estonia,
Letonia, sau Lituania (care au neles c singura lor ans de redresare este
liberalizarea circulaiei capitalurilor). La polul opus se gsesc o serie de ri care dei
au fcut pai importani n liberalizarea cursului de schimb, nu au ntreprins eforturi
semnificative nspre liberalizarea fluxurilor financiare, motivul invocat fiind lipsa
acut de resurse interne (cazul Romniei sau Slovaciei).
ara Total Investiii
directe
Investiii
imobiliare
Operaiuni
de credit
Investiii de
portofoliu
Bulgaria 35,3 66,7 50 37,5 25
Cehia 73,7 100 50 62,5 70
Estonia 97,6 100 75 100 100
Ungaria 59,5 100 75 75 33,3
Letonia 97,6 100 75 100 100
Lituania 85,7 83,3 50 62,5 100
Polonia 55,3 100 50 75 35
Romnia 12,5 83,3 0 0 0
Slovacia 23,7 83,3 50 50 0
Slovenia 40,5 83,3 50 375 25,0
Sursa: Institutional EMU and EU Accession, Economics of Transition, No. 3 (1999), pp. 741806..
n mod clar opiunea pentru un anumit tip de regim valutar ine cont i de specificul
ocurilor structurale cu care se confrunt fiecare ar n tranziie. n general, se
consider c o ar mic poate beneficia de o serie de avantaje dac i leag moneda
sa de moneda principalului partener comercial. n orice caz, dac opteaz pentru o
astfel de variant, este evident c aceast ar trebuie s-i alinieze structura
economiei i comerului su exterior la cea a partenerului de care se face ancorarea,
fr de care n scurt timp s-ar putea genera serioase ocuri n sfera preurilor i a
salariilor. Analiza unor ri ca Polonia, Slovenia sau Cehia demonstreaz c
flexibilitatea pieei muncii reprezint deci o alt condiie pentru ca liberalizarea
cursului de schimb s poat fi sustenabil pe termen mediu i lung. La nivelul
acestor ri un lucru rmne evident: eforturile substaniale depuse n vederea
reducerii inflaiei. Acest obiectiv central al tranziiei i reformei i-a pus pe deplin
amprenta asupra politicii monetare i valutare n rile n tranziie.
Un lucru rmne cert, politica monetar-valutar i implicit regimul valutar a avut i
continu s aib un rol important n finalitatea procesului complex de ajustare
239
structural pe care l parcurg aceste ri. Exist practic o legtur strns i direct
ntre indicatorii financiar - monetari i evoluia economic a acestor ri.
Figura 9.8.: Evoluia ratei inflaiei n cele mai avansate ri n tranziie
Din graficul de mai sus se poate observa clar c n cazul majoritii rilor n
tranziie intensitatea legturii ntre variabilele inflaie i curs de schimb i creterea
anual economic real exist o legtur direct i foarte puternic. Acest lucru
explic, pe de o parte, diversitatea n abordarea politicilor monetar-valutare din rile
n tranziie, i pe de alt parte succesul diferit nregistrat n planul restructurrii
economice (ce nu se poate realiza fr economisirile interne protejate de o politic
monetar i valutar solid i de un sistem financiar funcionabil i transparent).
Chiar dac maniera de abordare a acestei probleme a fost oarecum asemntoare la
nivelul rilor n tranziie, motivat fiind n general de aceeai factori (reducerea
inflaie, liberalizarea circulaiei capitalurilor, dezvoltarea pieelor financiare,
fluxurile investiionale), efectele aceste opiuni asupra economiilor n tranziie au
fost diferite. Dac iniial distana ntre rile n tranziie era oarecum apropiat, cu
timpul situaia s-a schimbat radical. Este incontestabil faptul c n aceast evoluie,
viteza de realizare a restructurrilor i reformelor sau voina politic au avut un rol
dominant n departajarea rilor n tranziie. Nu este ns mai puin adevrat faptul c
politica monetar i valutar din unele ri au rspuns mult mai bine ingerinelor
unui proces complex cum este cel al tranziiei dect n altele. Unele regimuri
monetar valutare pur i simplu nu au corespuns rigorilor i dinamismului
procesului de tranziie caracterizat prin ample i rapide ajustri structurale, inducnd
i mai mult instabilitate n sistem.
240
Analiza corelaiei dintre regimul monetar i cel valutar i ritmul mediu de cretere
nregistrat de rile n tranziie ofer concluzii elocvente:
ARA R- MONETAR P INFL. R. VALUTAR CSV INFL.
BULGARIA Curs de schimb 0.28 REDUS Consiliu Monetar 0.98 PUTERNIC
CEHIA Rata inflaiei 0.98 PUTERNIC Flotare administrat 0.75 MARE
ESTONIA Curs de schimb 0.99 PUTERNIC Consiliu Monetar 0.74 MARE
LETONIA Rata inflaiei 0.97 PUTERNIC Curs fix 0.80 MARE
LITUANIA Curs de schimb 0.98 PUTERNIC Consiliu Monetar 0.73 MARE
POLONIA Rata inflaiei 0.98 PUTERNIC Flotare liber 0.98 PUTERNIC
ROMNIA Ancor monetar 0.40 MEDIE Flotare administrat 0.99 PUTERNIC
SLOVACIA Program monetar 0.98 PUTERNIC Flotare administrat 0.82 MARE
SLOVENIA Masa monetar 0.40 MEDIE Flotare administrat 0.22 REDUS
UNGARIA Curs de schimb 0.99 PUTERNIC Banda ajustabil 0.99 PUTERNIC
Sursa: IMF Financial Statistics, 2000
Tabelul 9.1.: Indicatorii de corelaie fa de ritmul real anual de cretere.
Dup cum s-a observat din analiza fcut, n cazul rilor n tranziie din Europa
Central i de Est se manifest o pronunat tendin de concetrare ctre cele dou
extreme de regim valutar, motivaiile fiind diferite:
Fixitatea cursului de schimb confer o mai mare credibilitate politicilor economice i
instituiilor implicate n derularea acestora, aducnd un plus de responsabilitate din
partea acestora. Specialitii acuz aceast opiune de faptul c induce sistemului
economic o rigiditate pronunat, istoria dovedind c ratele fixe de schimb nu reuesc
de obicei s impun stabilitate macroeconomic pe termen lung, putnd provoca crize
majore de depreciere a monedei (cazul Argentinei est cel mai elocvent);
Liberalizarea cursului de schimb permite tarii care il adopt s susin o politic
monetar independent, conferind economiei flexibilitatea necesar pentru a se
adapta att ocurilor interne ct i celor externe. De regul aceast alegere este
asociat cu o inflaie crescut, efectele n planul macro-stabilizrii economice fiind
extrem de negative.
Perspectiva integrrii economice i monetare a rilor n tranziie a ridicat
serioase probleme cu privire la reconsiderarea opiunilor acestor ri n materie
de politic monetar i valutar. Ultimele tendine concrete nregistrate n cazul
rilor n tranziie sunt de abandonare a regimurilor intermediare, respectiv
ancora valutara, banda de variaie, banda legat, i oricare combinaie a
acestora. Practic, specialitii susin faptul c rile n tranziie sunt mpinse
ctre extreme (curs fix sau flotare liber), premisa de la care a pornit aceast
observaie bazndu-se pe faptul c mobilitatea capitalurilor, politica monetar
independena i meninerea unui regim valutar fix sunt simultan incompatibile.
241
n consecin, rile din Europa Central i de Est sunt puse, prin caracterul
procesului de tranziie pe care l parcurg, n faa renunrii la unul dintre
urmtoarele obiective:
Stabilitatea cursului valutar
Independenta monetara
Integrarea financiara internaionala
Evident, ultimul obiectiv iese din discuie, rile n tranziie rmnnd s aleag
fie pentru stabilitatea cursului valutar, fie pentru independena monetar. Este
evident faptul c, n acest context, politica valutara nu poate fi abordata izolat,
ci ca parte a cadrului economico-monetar general. n scopul crerii unor
economii de piaa funcionale i competitive, T.E.C.E. trebuie s adopte politici
economice consistente, care s includ att reforme structurale, ct i
determinarea regimului valutar. n prezent, ECOFIN a stabilit cadrul general
al strategiei valutare a T.E.C.E. n scopul aderrii la UE, cadru care n ciuda
caracterului su orientativ trebuie urmat i respectat de toate rile candidate.
ECOFIN a identificat trei stadii succesive n cadrul procesului de aderare la
uniunea economica si de adoptare a Euro:
A. Stadiul de preaderare:
T.E.C.E. trebuie s adopte regimurile valutare proprii de aa manier nct s
i susin politicile economice focalizate pe ajustrile structurale si reforma
micro-economic. Obiectivul T.E.C.E. este realizarea unei economii de piaa
viabile, capabila sa fac fata presiunii concureniale din cadrul UE (criteriul
economic de la Copenhaga).
B. Stadiul urmtor aderrii
Noile tari membre nu vor participa la uniunea monetara simultan cu integrarea
economica. T.E.C.E. vor accede la UE ca state membre cu derogare. n acest
context, li se va permite sa-si pstreze regimul valutar pre - existent, deci
vor aplica n continuare majoritatea considerentelor de politica economica
care au determinat alegerea regimurilor valutare din faza de preaderare.
Dup integrarea n UE, dar nu neaprat imediat, noile tari membre vor adera
la ERM II (Exchange Rate Mecanism) pentru o perioada de minim doi ani
nainte de admiterea n zona Euro. ERM II (Amsterdam 1997) este un
aranjament monetar prin care se determina cursurile valutare ale monedelor
T.E.C.E. n funcie de Euro. Mecanismul de funcionare a acestui regim valutar
intermediar se bazeaz pe o band de variaie multipl determinat n funcie
de o rat pivot raportat la Euro, ratele fiind stabile dar ajustabile, cu o
marja de fluctuaie de +/- 15 %.
C. Adoptarea monedei unice
242
Va avea loc dup cel puin doi ani de participare a T.E.C.E. la ERM II.
Participarea noilor state membre la Euro va fi decisa imediat dup ce acestea
vor ndeplini condiiile specificate n Tratatul de la Amsterdam. Capacitatea
reala a tarilor candidate de a participa la uniunea monetara nu depinde numai
de politica valutara actuala ci si de corelarea acesteia cu politica monetara, cu
valorile PIB-ului real, deficitul bugetar, datoria externa, volumul investiiilor
directe si rata omajului. mpreuna, att politica monetara cat si cea valutara
au un rol determinat n realizarea unei creteri economice durabile.
Figura 9.10.: Liberalizarea circulaiei capitalurilor din perspectiva adoptrii Euro
In ceea ce privete capacitatea reala a Romniei de a face fata unei uniuni
monetare, fie aceasta numai ERM II, nu este suficient sa se analizeze doar
politica valutara, ci trebuie avui n vedere toi parametrii economici care
contribuie n egal msur la succesul procesului de aderare. PIB-ul real,
deficitul bugetar, datoriei externe, si volumul investiiilor directe arata ca
Romnia mai are un drum lung de strbtut pana la ndeplinirea criteriilor de
convergenta, att cele de la Copenhaga, cat si cele de la Amsterdam.
Un alt aspect deosebit de important, n opinia specialitilor, este legat de
liberalizarea pieelor financiare i de controlul micrilor de capital. Piee
caracterizate printr-un control mai redus al micrilor de capital (Polonia,
Cehia, Ungaria) trebuie s ntreasc msurile de supraveghere a pieelor lor
financiare, n conformitate cu gradul de supraveghere i control practicat pe
pieele financiare europene. La polul opus, unele ri cum ar fi Romnia sau
Slovenia trebuie s acioneze intens pe calea liberalizrii micrilor de capital.
Pn n prezent nu s-a gsit o soluie real pentru controversele privind pe
alegerea regimului valutar ideal pentru tarile n tranziie. Studiile care
coreleaz regimurile valutare cu creterea economica tind sa considere ca n
general efectele cursurilor fixe sunt mai favorabile, comparativ cu cele ale
cursurilor flotante. Cursurile fixe par sa fie asociate cu o probabilitate mai
243
Sczut
Puternic
Controlul K Prezent EURO 2
Polonia, Ungaria,
Cehia
Romania, Slovenia
Sczut
Puternic
Controlul K Prezent EURO 2
Polonia, Ungaria,
Cehia
Romania, Slovenia
sczut de apariie a crizelor n sistemul bancar si cu o inflaie mai redusa.
Chiar daca n ultimele doua decenii nivelul inflaiei a fost mult mai sczut si
mai puin volatil n tarile n tranziie cu regimuri valutare mai puin flexibile,
nu exista diferene clare n ceea ce privete performantele de cretere
economic. Cu toate c adoptarea unui regim valutar fix sau hibrid cu
flexibilitate redus reprezint o strategie de succes n controlarea inflaiei,
poate deveni o decizie periculoasa pentru tarile n tranziie cu importante
datorii externe denominate n valuta. Conform ECOFIN, regimurile valutare
fixe, inclusiv Consiliul monetar, pot fi sustenabile n economii mici si deschise,
cu preturi suficient de flexibile, cu o disciplina fiscala stricta si un sistem
financiar sntos.
Dei participarea rilor din Europa Central i de Est la procesul complex de
integrare a devenit certitudine, problema integrrii monetare a acestora
rmne o problem deschis, cu implicaii economice profunde. Deocamdat,
acest subiect nu face dect s nasc provocri i contradicii printre specialiti,
fiind cutate nc o serie de soluii la problemele care au aprut: legate de
stabilirea criteriilor sau condiiilor de acces la zona euro pentru TECE, de
impunerea ca o condiie obligatorie pentru a face parte din zona euro ca rile
s fie membre UE, obligativitatea participrii la ERM 2 pentru doi ani, ca o
condiie prealabil de acces la zona EURO sau de determinare a regimului
valutar optim aplicabil acestei zone ERM 2. rile n tranziie trebuie s
priveasc foarte serios problema integrrii lor monetare i c, n acest context,
regimul valutar ales este foarte important. Chiar dac formal s-a stabilit deja
c ERM 2 se va baza pe o band de variaie centrat pe EURO i c TECE
candidate vor trebui s treac prin acest regim valutar nainte de a face parte
din zona euro, prin acest studiu am demonstrat c i alte tipuri de regimuri
valutare (ancor ajustabil, curs fix, consiliu monetar sau chiar flotare
administrat) pot avea succes n combinaie cu un anumit tip de regim monetar.
Pe de alt parte, este dovedit faptul c unele regimuri aplicate n prezent de
unele ri, sau combinaia pe care acestea o utilizeaz (Romnia de exemplu
folosete flotare administrat dar n combinaie cu multiplicatorul monetar,
fiind singura ar din aceast zon care prefer o astfel de combinaie inedit
dar att de ineficient n planul macrostabilizrii, cel puin prin caracterul
discreionar al politicii monetare pe care-l induce), este mai puin adecvat
rigorilor unui proces de tranziie, cu att mai mult conform cu obiectivele pe
termen lung (n care integrarea european trebuie s domine) ale acestora.
Odat cu prbuirea blocului comunist, cea mai mare parte a rilor din Europa
Central i de Est i-au exprimat deschis opiunea de a face parte din Uniunea
European. Intrat ntr-o nou faz a procesului integraionist, Uniunea European a
ntreprins eforturi susinute i n direcia integrrii monetare a rilor est-europene.
244
Aceste eforturi au cptat amploare mai ales dup Tratatul de la Amsterdam (1998)
care punea bazele crerii unei zone monetare ERM II pentru rile candidate. n
opinia specialitilor, integrarea monetar a acestor ri care mai devreme sau mai
trziu vor face parte din Uniunea European s-ar putea face: nainte de integrarea
economic (mai puin probabil), n acelai moment cu integrarea economic (dac
procesul de negociere al aderrii se va arta ndelungat) sau dup integrarea
economic a acestor ri (variant agreat i de Uniunea European) cu trecere n
prealabil prin ERM II. ERM II va fi un aranjament monetar destinat rilor din
Europa Central i de Est candidate la Uniunea European precum i rilor care nu
fac parte deocamdat din zona EURO. Tratatul de la Amsterdam precizeaz
condiiile de includere n acest aranjament monetar (care deocamdat sunt similare
cu cele pentru zona EURO) precum i faptul c din acest aranjament monetar vor
face deocamdat parte doar ri care au dobndit statutul de membru al Uniuni
Europene. Este precizat de asemenea n Tratat c regimul valutar aplicabil n cazul
ERM II va fi o band de variaie multipl i ajustabil (+/- 15%) stabilit fa de o
rat pivot calculat pe baza EURO. Problema regimului valutar aplicabil ERM II
precum i condiiile de acces rmn nc deschise (exist specialiti care recomand
ideea de Consiliu Monetar sau ancor valutar simpl)
Direciile de aciune din aceast perspectiv pentru rile est europene sunt clare:
ri cu control excesiv asupra circulaiei capitalurilor vor trebui s acioneze n
direcia liberalizrii acestora (Romnia, Slovenia, Polonia), n timp ce alte ri cu
grade de libertate ridicat (Estonia, Letonia, Ungaria, Cehia) vor trebui s acioneze n
direcia unui control mai strict; n plus ri care au optat pentru un regim valutar liber
(Polonia, Rusia, Romnia, Cehia) vor trebui s acioneze n direcia legrii monedei
lor de EURO, n timp ce ri care deja au optat pentru un curs fix (Estonia, Letonia,
Lituania, Bulgaria, Macedonia) vor trebui s-i revizuiasc mecanismul de ancorare
i ancora folosit (unele ri folosind o ancor bazat pe un co valutar n care
dolarul are o poziie nsemnat). Cert este c Uniunea European sprijin din plin
eforturile de integrare monetar a acestor ri, sprijinul cptnd prin Tratatul de la
Nisa (2000) o baz juridic. Romnia, n calitate de ar n tranziie, candidat la
integrarea economic i monetar, trebuie s abordeze pe viitor foarte serios
problema opiunii de politic valutare i monetare, capabil s susin i s poteneze
eforturile semnificative ce trebuie depuse. Dei respins vehement de unii specialiti
(din motive diferite), ideea ancorrii monedei romneti de moneda european nu
trebuie exclus din alternativele de integrare economic i monetar a Romniei (s
nu uitm c o astfel de opiune, n ciuda relativei rigiditi pe care o induce, nu face
altceva dect s responsabilizeze factorii de decizie i s accentueze i mai mult
impactul politicilor economice pe care acetia le aplic). Un lucru este sigur pentru
Romnia, procesul de integrare este unul ireversibil, direcia ctre care trebuie s ne
ndreptm fiind aceea de eficientizare a pieei financiare romneti, de liberalizare i
245
de cretere a mobilitii capitalurilor, de cretere a transparenei i a capacitilor de
supraveghere a acestei piee.
q ntrebri de sintez
1. Ce se nelege prin convertibilitatea monedei naionale i de cte tipuri
este ?
2. Care sunt principalele tipuri de regimuri valutare "hibride" ?
3. Care sunt operaiile specifice pieei valutare ?
4. Analizai comparativ teoria paritii puterilor de cumprare i cea a
paritii ratelor de dobnd.
5. Care sunt principalele rate ale cursului de schimb cu care se opereaz pe
piaa valutar ?
6. Care sunt principalii factori care influeneaz evoluia cursului de schimb
valutar ?
7. n ce msur contractele la termen de vnzare cumprare de valut
acoper riscul valutar ?
8. Cum influeneaz evoluia cursului de schimb costul i riscul finanrii de
pe pieele internaionale ?
De studiat
1. Studiai pe cazul Romniei evoluia cursului de schimb n perioada de
tranziie i analizai care sunt variabilele care explic cel mai bine aceast
evoluie.
246
2. Realizai o previziune pe urmtoarele luni a cursului leu-dolar utiliznd
unul dintre modelele nvate.
247

Piata Valutara

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Piata Valutara

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

Adevrul este o flacr att de luminoas nct muli

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAIILOR ECONOMICE INTERNAIONALE

S-ar putea să vă placă și